财政政策货币政策举例范文

导语：如何才能写好一篇财政政策货币政策举例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】欧洲货币联盟 欧元 欧洲债务危机

一、引言

1999年1月1日，欧洲货币联盟如期启动。筹备了6年的欧元带来的利益是显而易见的，它将消除区域内跨国贸易和投资活动的交易成本和汇率风险，有力地促进经济的稳定增长。人们在研究欧元的产生对美元的冲击以及对世界经济的影响的同时，往往忽略了它所隐藏的隐患与不足。

在2008世界年经济危机之前，欧洲经济稳定增长，欧元的问题与不足并没有明显的表现出来。然而，当危机到来，它便悄然显现，致使整个欧盟措手不及。2009年，希腊债务危机显现，财政赤字率竟然高达13.5%，信用评级也接连下调，欧元受到影响开始贬值，股市出现剧烈震荡，欧债危机拉开序幕。进入2010年，危机并没有停歇，而是继续发展，西班牙的预算赤字也开始持续走高，葡萄牙、意大利等国家也相继出现问题。至此，欧洲货币联盟的隐患与不足开始大量暴露在人们眼前。

二、欧洲货币联盟深陷危机

（一）欧债危机之希腊债务危机

根据欧洲共同体部分国家于1992年所签署的《马斯特里赫特条约》规定，欧洲货币联盟成员国必须符合两个关键的标准，一是预算赤字不能超过本国国内生产总值（GDP）的3%，二是负债率必须低于本国国内生产总值的60%。然而在2001年，希腊加入欧元区时，它的预算赤字和负债率就远远超过了这两个标准。但是，希腊政府为了加入欧元区，求助了美国的投资银行“高盛”。高盛为希腊设计出了一套“货币掉期交易”的方法，为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准，顺利进入了欧元区。

希腊成功加入欧元区以后，并没有竭力降低预算赤字与负债率，而是继续维持着高福利的政策。进入2008年，世界金融危机爆发，世界旅游人数大大降低，希腊作为一个旅游大国，经济受到了强烈的打击，再加上本国劳动力市场僵化，缺乏创新，出口少进口多，本国长期存在着贸易逆差，导致了资金的大量外流，因此希腊政府不得不举债度日。进入2009年，希腊经济依旧持续恶化，在当年12月，希腊政府突然宣布，政府财政赤字已经占到了GDP的12.7%（后更正到13.5%），全部公共债务竟占到了113%，随后全球三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉纷纷下调希腊的国家信用评级，至此，希腊债务危机拉开序幕。

（二）欧债危机之西班牙等国经济危机

在希腊深陷危机之后，欧洲货币联盟的其他成员国也不能幸免，或多或少地陷入了经济危机的泥潭之中。以西班牙为例，西班牙是欧元区的第四大经济体，但其经济发展很不均衡，工业区只集中在巴塞罗那和巴斯克等少数地区；在过去很长的一段时间内，其经济发展都依赖于高负债运营的房地产行业，因此，泡沫一旦形成，危机的爆发自然不可避免。另外，西班牙的旅游服务业也很发达，吸收了超过10%的劳动人口，而08年的金融危机必然也对西班牙的旅游业予以重创，因此西班牙的失业率也大大增加。房地产泡沫破裂促使经济震荡，再加上失业人数激增，整个西班牙深陷泥潭。在经济危机的救助过程中，由于西班牙政府没有独立的货币政策，因此只有借助于财政政策刺激经济。然而，政府又为了避免重蹈希腊债务危机的覆辙，又不得不采取紧缩的财政政策。当西班牙向欧洲中央银行求助时，又受到德、法政府的质疑。因此，西班牙的经济复苏之路举步维艰。

三、从欧债危机看欧洲货币联盟的隐患与不足

对于欧洲货币联盟的成员来说，单一货币欧元的面世无疑简化了交易成本，促进了区域内的贸易融合，给成员国带来了极大的便利。但是，当经济出现衰退，那些隐藏在便利背后的不足，便凸显了出来。

（一）财政政策与货币政策的分离造成欧洲货币联盟不稳

一个国家调节经济的政策有货币政策与财政政策，二者共同维持经济的稳定发展。例如，当面临经济衰退时，一个国家可以使用宽松的财政政策以刺激经济，同时采用相对较紧缩的货币政策防止政策失控；或者当一国放松财政政策大量举债时，也可以适当发行货币来减轻政府压力；两个政策通常相互搭配，共同调控经济。但是，当欧元区建立以后，各国的货币政策制定权不得不上交到欧洲中央银行；欧洲中央银行将在欧元区内实施统一的货币政策，各个国家对于经济的宏观调控手段只剩下单一的财政政策。因此，当一个国家面临经济停滞时，由于货币政策的上交，欧盟低程度的财政合作，只有依靠财政政策来缓解外部冲击。

以希腊为例，他们的经济结构简单，没有强大的实体工业作为后盾，当面临危机时，只得采用财政政策来应对――大量举债。由于希腊只是货币联盟国之一，因此过度举债并不会导致货币的大幅度贬值，而赤字如果不能依靠膨胀性货币政策融资，那么对于日后的还款压力只会越来越大。希腊政府面对日益增加的还款压力，不得不再次增加财政赤字来还当期的债务，如此便进入了一个恶性循环。如下表所示，在各种救助措施见效之前，希腊不得不维持高财政赤字率来偿还各种债务。（10%左右的财政赤字率，远远高于欧洲货币联盟的《马斯特里赫特条约》的规定。）

由此可见，由于财政政策与货币政策的分离，一个国家只借助单一的财政政策来调控经济，很可能进入高财政赤字率的恶性循环，由此造成欧洲货币联盟不稳。

（二）经济上同盟与政治上分离造成欧洲货币联盟不稳

欧洲货币联盟各个成员国的经济发展水平相差很大，尤其是南欧的几个国家与西欧国家特别是德、法两国相比，经济体制与运行方式差异明显。希腊、葡萄牙，西班牙等国，既没有特殊的地域优势，也没有明显的资源优势，更没有领先的创新优势。在这种情况下，欧元区的出口几乎被德、法垄断，这也造成了强国与弱国的差距越来越明显。因此，各个国家的经济目标大相庭径，这也就使得欧洲货币联盟所作出的各项决策，很难同时符合各个国家的经济利益。当某一国经济出现问题时，欧洲货币联盟的隐患也就充分暴露了出来。

在欧元进入流通领域之前，论人口，欧盟大于美国；论GDP，欧盟也略高于美国，也就是说欧盟市场和经济规模都不差于美国，但是为何综合经济实力和国际竞争力欧盟却都不如美国？纠其原因，除了科技水平的差距，就是欧盟市场内部统一程度。美国50个州只有1种货币，而欧盟区却有超过10种的货币。因此，欧洲货币联盟的建立势在必行，欧元的出现也就理所当然。

但是，人们往往忽略了很重要的一点：美国是一个独立统一的国家，拥有大规模的财政转移机制，即它的政治和经济都是一体化的；但对于欧洲货币联盟来说，经济上一体化，政治上却是分离的。当美国某一个州遭受经济打击时，美国联邦政府可以通过对国民收入的再分配方式来进行援助；然而，当欧元区某一国家遇到到困难时，欧洲货币联盟不可能采取财政转移机制，因此很难及时作出对策，即便找到了对策，也有可能受到其他国家的反对而难以实施。这是因为，欧洲货币联盟没有统一的民族利益作为基础，任何财政转移方案都有可能损害到其他国家的利益。上文所谈到的希腊与西班牙，他们在寻求救助的过程中，就遇到了种种困难。例如德国总理默克尔就表示不愿要求该国议会对相关救助措施进行表决，因为这些措施可能引起德国执政联盟内部的强烈反对，而且她也不希望让本国纳税人为希腊、西班牙“埋单”。同时，欧洲中央银行也反对减债，原因是这样做等同于直接援助，违反相关规定。欧洲货币联盟的财政规模也是有限的，它通常只能维持各机构的开销以及为数不多的救助基金，不可能对一个国家提供足够的支援。英国权威智库“开放欧洲”研究所去年曾公布一份报告，指出，对西班牙的救助需要6500亿欧元，但是无论从资金还是政治上来说，对于欧洲货币联盟，这都是“不可能的”。

由此看来，欧洲货币联盟经济一体化与政治上的分离，将对经济危机的救助产生极大的影响，进而引致欧洲货币联盟不稳。

四、小结

早在欧洲货币联盟启动以前，就有专家谈到过单一货币欧元的出现深埋着种种隐患，但由于当时欧洲经济稳定发展，各种问题并没有引起足够的重视。当欧债危机爆发，各种隐患才引起了人们的广泛关注。

从欧债危机看来，一个由众多的、经济发展水平相距甚大的国家组成的货币组织，一是在准入制方面应严格把关，杜绝希腊当初蒙混进入的情况再度发生；二在制度设计方面，除了评估到单一货币好的一方面，更应重视的是它的不足；三是应把反危机机制提到更加重要的地位，危机的救助是不能忽视的。各个在探讨、拟议中的多国区域货币联盟应该从此得到借鉴，引起重视，以免踏入前人覆辙而不知。

参考文献：

[1]张建雄.欧洲货币联盟启动后的不确定因素[J].世界经济，1991.

[2]段海涛.欧洲货币联盟松散的财政政策问题思考[J].当代财经，2001.

[3]李占五.欧洲货币危机与欧洲货币同盟[J].国际贸易，1993.

[4]弗兰兹，魏勒克.欧洲货币联盟的通货膨胀危险[J].经济服务，1999.

篇2

5月11日,执政只有2年11个月的英国首相布朗,宣布辞职后,黯然离开唐宁街10号首相官邸。他被称为是英国任期“最短的首相”。尽管这样,外媒还是高度评价了在此之前他担任财政大臣的10年中做出的一项重要决定:没有加入欧元。基于此,“欧元危机”让英国躲过一劫。

在此的前三天,也就是5月8日凌晨,欧盟27国财长“紧迫中”做出7500亿欧元救助方案。方案采取政府担保贷款方式,总共分三个部分:欧元区4400亿欧元,欧盟紧急基金600亿欧元,以及来自国际货币基金组织2500亿欧元。这一庞大的救助数字被多方解读为“欧元区国家经济陷入前所未有的危机”,7500亿欧元可能只是杯水车薪。

不仅如此,由于希腊债务危机具有“城门失火、殃及池鱼”的传导性,紧急关头,美联储又启动与欧洲、英国、瑞士及加拿大四大央行重启临时货币互换机制,日本等国也相继表态将协同跟进。西方主要经济体央行采取的联手行动,主要意图是抑制或切断国际金融市场的流动性泛滥,以更大程度上求得独善其身。

5月19日,欧元兑美元跌穿1.22,再创4年新低。当晚,德国宣布“裸空交易”禁令,美道琼斯平均工业指数大跌114点。

制度之痛

被称为是“伟大创举”的欧元自1999年诞生以来,已走过11年历程。一路风光的欧元很快成为继美元之后的世界重要货币。但从目前暴露出的“欧元危机”来看,当初对于欧元和欧元区的设想过于理想化和简单化,欧元区和欧元的制度性设计,存在着无法克服的痼疾。

其实,在当初就有一些经济学家在质疑,“在单一货币政策覆盖下的欧元区各国,却拥有独立的财政权,‘搭便车’的现象必然滋生,加剧欧元区内部成员之间的矛盾。同时,欧元区各成员国竞争力的差距,也会因为货币统一、缺乏汇率调节机制,而为今后埋下隐患。”但在当时“世界高度追捧和认可”中,这种声音被淹没。

按照常识,信用货币是一个现象,必须倚赖一个独立的才能存在。换句话讲,货币和货币政策,是一个经济体最为重要的东西。欧元区和欧元、欧洲央行作为超的存在,是架构在多个国家之上的,但是却并没有单一的可以依托。然而为了维持这种存在,却又把各成员国的货币权力全部收归欧洲央行。这样就造成两个“单腿”现象:欧洲央行“单腿”走路,没有对应的独立的依托和配合,即没有财政政策、产业政策和社会政策等配合;各成员国“单腿”走路,经济政策只能在有限的空间中选择使用财政政策,没有货币政策的配合。

加之,欧盟各个成员国经济发展不均衡,使得有限的财政政策无法协调和发挥作用。据欧盟委员会近期的季度报告显示,欧元区16国的竞争力差距正在拉大。在欧元区内,以德国为首的部分国家,竞争力趋升,而成为此次债务危机主角的地中海南欧诸国,竞争力均出现大幅下降。尽管如此,在统一货币体内,这些国家仍能享受到较低的汇率波动和低廉的融资成本,这样一来,借债度日受到鼓励并不奇怪。

希腊就是一个例子,举债融资已使这个国家走向破产。目前希腊只有通过紧缩政策才能勉强度过难关。可这需要承担政治风险,民众的游行示威以及对政府的愤怒都在“升级状态”中。日前,巴克莱资本外汇策略师罗宾逊对外指出,欧盟对希腊救助达成协议是一回事,而能否产生效果又是另一回事,“关键在于,希腊在未来几个月还能否继续执行那些严格的贷款条件”,他认为未来仍存在较大的变数,因为“希腊公共和私营部门需求将同时出现萎缩,这会使希腊无法按照既定计划去削减财政赤字。”在这种情况下,罗宾逊的担忧具有充分理由。

欧元救助方案达成刚过去半个月,欧盟成员国之间的矛盾已开始暴露。基于目前欧洲的整体局势,多数经济学家们对欧元中期展望表示不乐观。“唯一的办法,只有各国上缴给欧盟委员会固定比例的财政收入,欧盟具有了财政实权,并能在危机中发挥决定性作用。但,这几乎在政治上是不可行的。”牛津经济政策研究所所长布鲁金斯学院研究院隆巴迪则表示。

存在还是消亡

欧元危机已无法避免,它带给世界除了经济动荡外,还有关于欧元存在的合理性和必要性的思考。

美国投资大鳄罗杰斯在获知欧元救助方案后表示:“这真是一件糟糕的事情,这将肯定会令欧元在未来某一天消失。因为这样一个举动表明,任何人都抱着会被拯救的想法而为所欲为。”

无独有偶。美国纽约大学教授鲁比尼(Nouriel?Roubini)去年5月初向媒体作出这样的预言:“欧元还会存在,但未来的欧元,可能只是一小部分财政和经济基本面稳健国家的共同货币。”今年2月,他又语出惊人:“如果以现在的趋势延续下去,可能在一到两年间,欧洲货币联盟就将瓦解。”

现在,欧元货币体制是骑虎难下。讨论退出欧元或将“不遵守纪律”的希腊赶出欧元区的声音颇多。以希腊为例,假设不管是希腊的主动还是被动退出,在操作层面上都存在很多困难。

在2009年末的一份工作报告中,欧洲央行法律顾问阿塔纳苏(Phoebus?Athanassiou)就曾指出,从法律角度讲,并不存在一种迫使一个国家退出欧元区的机制。尽管《里斯本条约》中提出了让一国自愿退出欧盟的方法,但对退出欧元区却没有任何规定。

这样的动议也类似冒险。美国加利福尼亚大学伯克利分校经济学教授艾欣格林(Barry?Eichengreen)提醒,离开欧元区所要付出的政治和经济双重成本,会令那些抱有此念的政治家望而生畏。

他指出,如果由于竞争力下降而离开欧元区,意味着必须重新使用本国货币,但当人们意识到这一点,新货币的竞争力将因工资成本上升而被削弱。此外,一旦退出欧元区,这个国家将被迫以更高的利率去发行国债融资。

“当然,如果你在退出欧元区同时,也积极进行结构性改革,并令市场相信,未来负债比率会逐渐降低,这种影响可能会变小。”艾欣格林称。但现实的悖论在于,如果这些国家是因为财政赤字超标而被市场所摒弃,又将如何以未来的财政稳健来取信于市场?在经济刚刚经历了一场严重金融危机冲击后,不管是削减财政开支,还是增加税收收入,都注定是一条艰难的道路。近来希腊民众频繁举行示威游行,甚至出现,就是明证。

离开欧元区也将意味着政治上的失利。当欧盟各国再对欧盟事务进行表决时,尽管你还是其中一员,但会被当作二流国家来对待。

篇3

在当时的历史背景下，为了刺激消费和投资，市场的利率已经低到不能再低的地步，理性人预计到利率在不久的将来会上升，而对应的债券价格就要下跌，因此，人们纷纷抛售手中的债券，换成现金储存在手中。从这个意义上来讲，每个经济主体，无论是消费者还是生产者，都是现金为王的坚定信奉者，都无一例外地把收到的现金储存起来，不进行任何消费或者投资。由于货币的基本特征是流动性，而人们对于货币现金的无限偏好，可以表述为流动性偏好。那么，流动性偏好对当时的政策制定会产生什么影响呢？在流动性偏好成为一种社会共识的情况下，这种共识必将深刻地影响宏观经济政策的制定和实施。

如果政府实施宽松的货币政策，试图通过增加货币供给量进一步降低利率，增加社会的流动性，从而改善经济状况，这种政策意愿很可能会落空。原因在于，当政府增发的货币以各种不同的形式流转到经济主体手中的时候，受流动性偏好的影响，经济主体会不约而同地把收到的货币储存起来，从而使这些货币退出流通领域。经济主体对货币的偏好以及储藏行为与政府发行货币促进交易，盘活经济的政策意图背道而驰，因此，凯恩斯认为货币政策在当时是无效的，而财政政策则是非常有效。之所以说在经济危机的背景下财政政策是有效的，原因在于积极的财政政策能够摆脱流动性偏好陷阱。政府通过增加政府购买，增加转移支付，发行公债以及减税，能够直接带来社会总需求的增加，而这种总需求的增加又可以通过社会总供给的增加而得到满足，并且这种供给和需求的平衡是以社会物价基本不变为基础的。因此，在流动性偏好存在的情况下，宏观经济学认为货币政策对解决资本主义社会的经济危机无能为力，而积极的财政政策是摆脱资本主义经济危机的唯一途径和方法。

如果以上的经济逻辑成立，那么，政府必然在宏观经济运行中扮演举足轻重的角色，承担无可替代的职责。因此，政府如何有效地实施宏观调控，实现既定的经济目标，就成为一门科学，而宏观经济学的产生就是历史的必然。至于“凯恩斯区域”和“古典区域”，无非是财政政策和货币政策有效性的极端情况而已。在“凯恩斯区域”，LM曲线呈水平状，在这种情况下，实行宽松的货币政策只能带来利率的上升，而不能带来社会总产量的增加。相反，如果实行积极的财政政策，则可以实现在利率水平不变的情况下达到增加社会总产量的目的。因此，在“凯恩斯区域”，货币政策完全无效，而财政政策完全有效。与之相反，“古典区域”对应的LM曲线是垂直线，这是实施积极的货币政策，不仅能够降低利率水平，而且能够促进社会总产量的增加。如果实行积极的财政政策，只能造成利率的上升，物价的上涨，而对经济增长毫无帮助。因此，在“古典区域”，货币政策完全有效，而财政政策完全无效。

笔者认为，宏观经济学产生的历史背景是1929—1933年的经济危机，对这场危机认识的越深刻，对历史背景掌握的越充分，越能够正确地理解宏观经济学中凯恩斯提出的各种概念和政策主张，越能够高屋建瓴地理解宏观经济学的理论体系和方法。

作者：毕艳峰单位：河南工业大学经贸学院

篇4

日本共同社11月初公布的民意调查显示,日本首相菅直人所领导的内阁支持率大幅下挫至32.7%,为上台后的最低点。日本执政党自己的看法是“出现了很严峻的结果”;在野党自民党则批评“菅直人首相无法发挥领导力”;在野的共产党也说,“内阁无法发挥应有的功能,首相没有领导能力”。

日本执政一年有余,但内外政策忽左忽右,摇摆不定。这种执政体系不仅直接影响日本的内外政策,也会对国际关系构成干扰。

人才济济但未成体系

能夺取政权,在很大程度上,与其党内“人才济济”有关。早在1996年结党时,民意调查就显示,鸠山由纪夫成为21世纪最具希望的日本首相,排名超过高举“六大改革”旗帜的时任首相桥本龙太郎。2003年,政治枭雄率部加入,实现改组。自此,汇集了包括原自民党、社会党、社民党等在内的各路政治精英,甚至羽田孜、藤井裕久等元老级人物。自诩“战略派”的冈田克也、前原诚司等战后出生的政治家更是大批涌入。

但是,笼络人才的庞杂体系,仅仅适用于“夺权政治”。夺取政权后,没有及时转型,只是简单提出“从‘官’主政治到‘民’主政治”的大逻辑,搞所谓的“政治家主导政策”,也就是大臣、副大臣和政务官等政治家直接制定政策,摆脱官僚主导政策。然而,上台后,其三大执政难题一个也没有解决,反而愈演愈烈,党内矛盾全面暴露,直至鸠山辞职,参院选举惨败,致使日本政治重新面对“扭曲国会”局面。

从形式上看,执政的控制众院多数议席,不应被称为“扭曲国会”,但依日本现行制度,若想推行其政策,就必须首先由政治家们提出政策议案,经过众参两院一致审议和通过,方能形成法案并成政策。而在野党会寻找一切机会和政策依据,力阻议案通过,干扰直至逼迫对手放弃执政。当年在野时,也一样。

事实上,并没有从“政党政治”、“国会政治”和“执政政治”角度,进行党建上的“位置转换”。结果是,并未构建起强有力的、并能制定符合实际的政策体系,也就无法形成稳定而有效的“执政体系”。

对外政策左顾右盼

从政治上看,上台后,主张“摆脱依赖官僚”的决策体制,坚持由大臣、副大臣和政务官等“政治家”主导政策。然而,首次当选的议员比例高,执政经验匮乏,难以形成有效的政策。而传统的决策核心力量――政府各部门的事务次官、审议官、局、处长等“干部”,或远离政策中心,或袖手旁观,看笑话。的“政治家”与行政官僚未建立起政治默契,直接影响政策的有效形成。高举“政治主导”、“国民做主”和构建“真正的民主国家”旗帜上台,但至今还没有提出明确的“国家发展战略”,政治走向不明。

从经济政策上看,日本经济仍未恢复到金融危机前水平。失业率居高不下,潜在失业不断增加;在各国实行减税措施的形势下,日本企业的法人税率高居发达国家之首。特别是的政策运营倾向工会,企业经营成本上升,大企业为主的骨干企业被迫到海外寻求发展机会,资本外流,国内产业空心化更趋严重。面对日本社会人口老龄化,社保开支膨胀,政府债务超过GDP的2倍余,财政扩张难以实施,通货紧缩局面难以缓解,企业倒闭加剧,“企业内失业”涌向社会,形成新的社会压力。在选举公约中强调的“生育、教育补贴”、“农业补贴”、“高速公路免费”等承诺,或被打折,或被取消,政治渐趋失信于民。

从外交上看,2010年6月首相鸠山由纪夫突然辞职,日本政坛进入动荡期,直接影响亚洲地区的稳定。在处理日美、日中关系上,左顾右盼,摆位不明,堪称执政的难题。上台前,鸠山由纪夫就主张美国主导的全球化走向终结,批评美国的“市场原教旨主义”,强调要建立“日美对等关系”,构建“亚洲共同货币”。由此导致美国对对美政策疑虑。

在大原则上,坚持“日美同盟”,强化日美关系不变,但在具体问题上,的“与美对等政策”、主导亚洲秩序的政策,犹如瓦解美国主导体制的“蚁穴”,令美国深感不安,特别是,的“东亚共同体”统合亚洲货币的构想,更令美国极度不放心。

从对华政策角度看,主张对亚洲“友爱”,强调重视亚洲、重视同中国关系,但政权对中美战略接近格外紧张,担心中美加强政策协调,日本会失去发挥作用的机会。今后,如何摆放中国的国际地位、亚洲地位,恐将关乎对华政策的走向。

新重商主义难得亚洲信任

在处理国际货币关系上,的政策出现前所未有的大倒退。例如,面对世界经济二次触底风险,国际金融货币格局急剧变化,政府强化货币外交,大施汇率干预政策,其政策强度甚至超过了原来的自民党政府。

日本政府2004年3月最后一次干预外汇市场,持续6年半。而不仅在2009年敦促央行扩大货币供给,诱导日元贬值,近期更做出两件惊世之举:菅直人重组政府后,9月突然干预外汇政策;10月,日本央行突然出台“回归零利率政策”。两次均引起全球市场动荡,刺激国际货币竞相贬值。

的决策依据,是落后于时代的“重商主义”。这反映出对日本经济结构等问题缺乏发展性的认识。金融危机后,世界经济表现了新失衡状态,发达国家呈现通货紧缩的同时,新兴经济体则普遍呈现通胀风险。由此,发达国家普遍采取了“新重商主义”政策,如美欧的保护主义抬头,奥巴马的“出口倍增计划”,乃至美元贬值政策等。

在危机后,日本经济是依赖亚洲经济而复苏的,特别是靠对华出口扩张而获得了好于美欧经济复苏的势头。日本经济结构已经从依赖美国市场转向了依赖中国为主的亚洲市场,实现了所谓的“脱钩”。菅直人政府通过委任野田佳彦任财务大臣,执行货币政策上的“新重商主义”,积极推动针对亚洲的货币贬值政策,加大人民币升值压力,将货币政策用于抑制中国崛起的手段。

一般而言,外汇干预有三种方式:一是政府直接“干预市场”;二是通过央行的金融政策间接影响汇率;三是政府发言,形成“市场对话”,影响汇率走向。日本的外汇政策由财务省主导,作为财务大臣的野田佳彦几乎动用了全部的外汇干预手段。

模仿英国走“第三条道路”

菅直人上台后,提出全新的经济社会均衡发展理念,走日本版的“第三条道路”。而在日本政府债务膨胀、老龄化人口结构严峻,乃至后危机时代,内外政治矛盾错综复杂的形势下,菅直人的“第三条道路”如何走得平稳,堪称考验执政能力的指标之一。

模仿英国,构建英美模式的日美关系,一直是日本政治家的夙愿。早在上台前夕,鸠山由纪夫就曾专程赴英取经。在英国的游学,可以说很大程度上改变了鸠山的执政观。最典型的例子就是鸠山回国后,否定了原来的“废除官僚体制”的主张,强调不是“废除官僚”,而是“脱官僚而构建政策”,不再强调对局级以上的官僚实行“清洗”,甚至默认财务省启用小泉的政策秘书充任财务省的事务次官。

菅直人的第三条道路思想主要来源于其政策智囊,如东京大学的名誉教授神野直彦、大阪大学经济社会研究所教授小野善康等,而其亲自挂帅的“新经济增长战略实现会”中的主要经济学者也更多是劳动经济学者、社会福利经济学者。在菅直人担任财务大臣期间便充当政策脑库的小野善康,是宏观经济学和产业组织论专家,曾著有《衰退的机制》等。在政策思想上,小野与小泉门下的经济学家如小泉改革设计师竹中平藏的思想格格不入。小野善康担任“内阁府经济政策顾问”后,更是直接为菅直人的“新经济增长战略”提供政策指南。

基于这些政策智囊的思想,2010年4月,时任财长的菅直人就称,“即使增税,只要使用方法不出错误,也会带来好景气”。也是基于增税的思想,在参院选举中,菅直人喊出了增加消费税的政治口号。增税成为菅直人的财政理念,堪称“第三条道路”思想精髓。

税制改革同样困扰

问题是,增税思想和政策并未得到日本国民的认可。相反,日本国民对财政赤字并不反感。原因是,不增税,特别是基于各种纳税减除规则,日本国民的可支配所得至少在形式上得以维护。而政府通过发行国债融资,事实上,相当于给国民提供了金融资产投资的可能条件。也就是,在不增税的背景下,国民可通过持有国债,获得金融资产,同时,又保证了国家财政融资,结果是国家有钱可用,民间有资产可存,一举两得,市场信用也得以扩张。这是日本国民习以为常的,也是乐见的。

泡沫经济崩溃以来,税制改革一直是困扰日本政治的难题。自民党政府也曾尝试执行增税,结果均遭到国民反击,直至麻生政权也不敢冒天下之大不韪。如1997年桥本政府不顾日本经济社会的实情,在参院选举前,贸然将消费税率由3%提高到5%,结果引发选民反对,丢掉了参院选举,被迫下台。相反,2005年小泉高举邮政改革大旗,坚决不提消费税,一举赢得了超过三分之二的议席。而当时的则犯了错误,过早提出增税主张,痛失夺权最佳时机。

事实上,正如小野也发现的,当前日本国民的储蓄,并不是为了明天消费“攒钱”,而是为了防备“明天的不安”。如此,增税的结果只能加剧这种不安。尤其是,2006年日本进入人口绝对减少时代,老龄化成为社会难题,而日本政府又不能承诺“消费税专款专用于社会保障”,提高消费税不可避免地将引起社会性恐慌。参院选举期间,菅直人提出了增加消费税率的主张,但对如何使用消费税、如何平衡贫富差距,颠三倒四,不能自圆其说,反而丢失了国民的信任,也丢失了选票。

菅直人政策开始摇摆

日本著名社会经济学者、NTT数据库经营研究所所长斋藤精一郎指出,菅直人将“日本经济的衰退”归罪于“日本政治的阻塞”是正确的,但是,他的“第三条道路”缺乏明确的政治理念,最终很难成就“日本的布莱尔”。

日本综合研究所理事汤元健治指出,北欧的“瑞典模式”能实现“高福利、高负担和高增长”并举,关键在于其构建了彼此协调、相互影响的完整的制度体系,即开放的经济和真正的自由贸易;健全的财政运营;高水平的教育和研发支出;高水准的妇女就业率;一揽子的环境对策体系;劳资协调的工资体系;尊重人、保护人的福祉和社会保障体系。

从危机对策角度看,一般而言,当危机刚刚发生时,财政刺激政策可以通过公共事业投资,形成社会需求,带动相关产业发展,起到经济复苏的“引水效果”。但当政策执行超过一年到一年半后,财政刺激的效果减缓,需要通过减税、放松金融、降低企业成本、促进投资等方式,追求“自律性复苏”。也就是,财政刺激的引水效果能否引发深层井水的喷发,关键还在于减税。

最近,菅直人政府开始改变政策思维,提出了新经济增长战略,以及新的经济对策,主张放松管制,扩张财政支出和减税并重的政策思路。将税制改革作为战略目标之一,但其不再是提高消费税,而是降低企业的“法人税”。《日本经济新闻》发表专栏文章指出,的政策思想开始回归自民党。

原因是,菅直人要化解社会矛盾,就要解决雇用问题。而雇用问题的根本解决,在于实现企业的发达化,特别是,作为社会就业基本载体的中小企业的发达化。为此,菅直人政府格外重视代表中小企业利益的“日本商工会议所”的建言,开始从政策上扶植中小企业,并帮助其“走出去”。作为的传统支持力量, 工会的发言权或将受到削弱。

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[关键词]货币政策 财政政策 宏观经济政策 调整

一、面对金融危机货币政策果真无效吗?

弗雷德里克•米什金在其《应对金融危机:货币政策无能为力吗》一文中明确指出:货币政策在金融危机中可能会更有效,这意味着为了对抗金融危机我们仍需要实施更为宽松的货币政策,货币政策的作用不仅体现在对抗经济过度下行的风险中,还体现在当金融市场开始恢复或者出现通胀风险时,货币政策可随时快速反应,停止操作或进行相反操作,弗雷德里克•米什金以货币政策的非线性论证了其上述观点。

面对来势汹汹的金融危机,世界各国都采取了不同程度的货币政策以刺激经济增长。美联储采取了一系列降息措施以及提供紧急贷款的方式,向受到金融危机冲击的金融机构提供融资。与此同时美国国会在2008年10月还通过了8500亿美元的《经济稳定紧急法案》,奥巴马总统上台后,美国国会在2009年2月又一次通过总计高达7870亿美元的经济刺激计划。在世界经济趋于衰退的国际经济背景下,中国政府采取了相应的经济刺激计划:在雷曼兄弟申请破产的当天,中国人民银行立即下调了一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点,下调存款准备金1个百分点,此后到2008年底,中国人民银行又3次采取降息和降低存款准备金的措施,中国货币政策最为显著的方向性调整是2008年11月5日,总理召开国务院常务会,宣布实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,出台扩大内需、促进经济增长的10项措施。此次实行适度宽松的货币政策是近10年来的首次方向性变化,这意味着中国政府在应对此次金融危机过程中的积极态度。

二、中国和美国在金融危机中患了同样的“经济病”吗?

全球联手应对金融危机,是本次金融危机中最大的特点。世界各国在很短的时间内达成如此一致的意见,采取如此协调一致的行动,可以说是史无前例。首先,人们普遍认为本次金融危机中,没有哪个国家可以独善其身,也没哪个国家能独应对;其次,在本次金融危机中,既然所有国家同时受到严重冲击,世界各国的应对措施也应该大致相同。因此,世界各国都统一采取了扩张性的货币政策。

就中美二国而言,虽然两国都面临着总需求下降的局面,但是总需求下降的原因却完全不同,美国总需求的下降是由于次贷危机导致银行紧缩贷款引发的货币紧缩。而中国总需求下降的原因却是全球金融危机所导致的出口下降而引发的实体经济增长率下降,实体经济出现问题后。而中国则是实体经济因出口大幅度下降而蔓延到金融体系,从而导致货币需求不足,货币供给却很大,从而导致资产价格膨胀,此时,如果中国像美国一样采取大幅度扩张性货币政策,则会推动资产价格泡沫加剧。

美国金融危机是从金融体系开始的,首先是次贷危机的爆发。之后,银行体系为了保证自己的安全,开始大量持有超额准备金,从而造成货币紧缩,金融危机进一步上升为经济危机。美国金融体系出问题后,金融机构为了自身的安全,纷纷提高自身的超额准备金,从而减少银行贷款发放,降低实体经济的投资和消费,进一步导致实体经济产业动荡。为了应对美国大萧条以来最严重的金融危机,美联储从2007年8月开始,在其权力范围内极尽所能地推进激进的货币政策,联邦基金利率由2007年9月的5.25%下调到2008年12月的0.25%。尽管联邦基金利率和美国国债利率大幅度下降,个人贷款利率和企业贷款利率却呈现双双上升趋势。2007年9月以后,次级贷款利率大幅上升。与此同时,商业银行及其他金融中介大幅收缩了商业信用货款。即使实行了超宽松的货币政策,信贷市场紧缩状态也未得到有效改善、贷款利率也没有如期下降,这说明解决美国经济危机的关键是建立商业银行和其他金融中介的放贷信心。

中国经济下滑发端于国内出口的大幅下降,美国经济危机爆发后,国外投资和消费能力下降,进口锐减。在多年来中国国际贸易顺差极为显著的情况下,这对中国出口导向型经济产生严重冲击。中国出口下降引起实体经济衰退,从而导致企业投资下降、失业人员增加,居民收入的下降和对未来的不确定性导致国内消费需求萎缩、减少了交易性货币的需求,进一步导致大量交易性货币需求转化为货币的投机需求而涌入资产市场、造就资产市场的泡沫。

在实体经济基本稳定的同时,中国的资产市场却异常火暴,美国金融危机爆发于2008 年9 月,2008年11月份以后中国股市就进入了一个牛市期,上证指数从最低点的1686 点一路上扬,到2009年7月已突破3 300点,涨幅近100%,与股市走势相一致的还有房地产市场,2009年上半年全国房地产市场价格普遍上扬,几乎接近历史最高点。中国经济面临的问题不是货币供给不足,而是货币供给过多,扩张性的货币政策不但不能刺激投资和消费,相反会导致流动性过剩,造就资产市场的泡沫。

三、对我国宏观经济政策的相关建议

1. 不能将宏观经济政策的重点放在货币政策上

我国目前经济下滑源于总需求不足,而总需求不足又是由于国际金融危机导致国外消费萎缩而造成我国出口下降。因此,我国目前的经济问题是如何将我国商品的国际需求转化为国内需求,也就是启动国内需求来弥补国际需求所引起的总需求不足。但在启动国内需求时不能过多地运用货币政策,因为过多地使用货币政策就是向社会过多地征收“铸币税”。在我国还没有完善的社会保障体系的情况下,我国居民不得不自己为自己建立保障机制,也就是不断地增加自己的储蓄,这也是我国居民储蓄居高不下的主要原因之一。

2. 以扩张性财政政策应对我国的经济下滑

实际上货币政策在我国的运用空间已经不大,相反,财政政策的使用却有很大空间。目前,我国国债占GDP的比重只有18% ,而美国和日本分别为360%和120% ,如果按经济学界公认的国债占GDP的比重60%标准,那么我国财政政策的空间还很大,对于我国这样一个高储蓄国家来说,使用财政政策可以起到“一石三鸟”的作用:首先,国家可以通过国家举债的方式将国内的高储蓄转化为投资和消费;其次,国家举债可以为储户多提供一条投资的渠道,增加居民的财产性收益,促进中产阶层的形成;最后,以国家举债启动经济相当于向富人借钱而向穷人提供更多的就业机会。

3. 不能一味地偏爱启动投资而冷落了消费启动

鉴于美国次贷危机对我国经济的影响,中央政府高瞻远瞩出台了一系列扩大内需、确保我国经济平稳较快发展的措施,然而情急之下的启动只是应急之举。市场经济下,消费是经市场认可后进入生产、流通、分配和消费的最终环节,投资虽然具有拉动经济发展和增加GDP的作用,但却没有进入生产过程的最终环节,也就是说由投资带来的产品量的增加,有可能转化为最终消费,也有可能不能被消费环节接受。我国目前的经济运行情况就是在外需锐减而国内需求又没有及时跟上而造成的产能过剩,这说明我国启动经济的主导思想应该更多地落脚于消费,使投资服从消费。

4. 启动消费市场的关键是完善我国的收入分配机制

我国消费不足的主要原因是:一方面,长期以来我国一直采用典型的投资拉动型经济发展模式,1984年以来,我国GDP资本形成率都在30%以上,有时高达45%,高于世界平均水平20多个百分点。与这种高资本形成相适应,收入的初次分配中必然重资本、轻劳动,这也是我国长期以来城市居民劳动收入相对于资本报酬下降的主要原因。1979年到2008年,我国GDP年均增长9.6%,而我国农村居民人均年收入增长率为7%,城镇居民人均年收入增长率为6.9%。1991年到2005年劳动者收入占GDP的比重从53. 4%下降到41. 4%,同期企业利润占GDP的比例从21.9%上升到29.6%。2007年我国职工工资总额仅占当年GDP的15%,而财政收入占GDP的比重自20世纪90年代以来持续上升,已从20世纪90年代初的12%上升到现在的27%。因此,政府财政收入的增长和企业利润的大幅上升相当程度上是以居民收入下降为代价的。

总之,社会财富分配的严重扭曲,导致了我国消费的严重低迷。 因此,要启动消费就必须改变收入分配结构,完善我国社会保障制度,重建居民的消费信心。

参考文献:

[1]弗雷德里克•米什金:应对金融危机:货币政策无能为力吗[J].新金融, 2009 (6)

篇6

货币政策与财政政策协调的基点，是指能使货币政策与财政政策共同发挥对经济调节作用的最佳结合点。这个因素既可能是货币政策实施的结果，同时又可能是财政政策实施的结果，即二者协调配合的最佳结合点。货币政策与财政政策的最佳结合点应当一头连着财政收支的管理结构，另一头关系到货币供应量的适度调控，有互补互利的作用。因为财政收支状况的变动是财政政策的直接结果，而货币供应量则是中央银行货币政策的主要目标。在市场经济体制下，财政政策与货币政策的结合点提醒我们，两大政策的协调有两种方式：一种是各自以自己的调控内容与对方保持某种程度的协调，也就是我们常说的政策效应的相互呼应。另一种则是两大政策的直接联系，也就是所谓政策操作点的结合。经济转轨时期的财政体制和金融体制处在变革之中，其结合点也会因此而变动。因此，在转型过程中，我国货币政策与财政政策协调配合有两大基点：一是国债；二是财政投融资体制改革。

从不同的侧面分析，货币政策与财政政策的协调配合有不同的方式，目的在于协调配合运用两个政策工具，形成合力，共同解决宏观经济运行存在的矛盾和问题。

一、货币政策与财政政策协调配合的方式与内容

货币政策与财政政策的协调配合如果从配合的形式上分析，主要包括以下四个方面的内容

第一，政策工具的协调配合。我国货币政策工具和财政政策工具协调配合主要表现为财政投资项目中的银行配套贷款。货币政策与财政政策的协调配合还要求国债发行与中央银行公开市场的反向操作结合。也就是说，在财政大量发行国债时，中央银行应同时在公开市场上买进国债以维护国债价格，防止利率水平上升。

第二，政策时效的协调配合。在西方经济理论中，通常把政策时滞分两类三种，即认识时滞、行动时滞和外部时滞三种，其中前两种时滞又称为内部时滞。货币政策和财政政策的协调配合也是两种长短不同的政策时效的搭配。货币政策则以微调为主，在启动经济增长方面明显滞后，但在抑制经济过热、控制通货膨胀方面具有长期成效。财政政策以政策操作力度为特征，有迅速启动投资、拉动经济增长的作用，但容易引起过渡赤字、经济过热和通货膨胀，因而，财政政策发挥的是经济增长引擎作用，只能作短期调整，不能长期大量使用。

第三，政策功能的协调配合。货币政策与财政政策功能的协调配合还体现在：“适当的或积极的货币政策”，应以不违背商业银行的经营原则为前提，这样可以减少扩张性财政政策给商业银行带来的政策性贷款风险。财政政策的投资范围不应与货币政策的投资范围完全重合。基础性和公益性投资项目还是应该以财政政策投资为主，而竞争性投资项目只能是货币政策的投资范围，否则就会形成盲目投资，造成社会资源的极大浪费。

第四，调控主体、层次、方式的协调配合。由于货币政策与财政政策调控主体上的差异，决定了两大政策在调控层次上亦有不同，由于货币政策权力的高度集中，货币政策往往只包括两个层次，即宏观层面和中观层面。[2，3]宏观层面是指货币政策通过对货币供应量、利率等因素的影响，直接调控社会总供求、就业、国民收入等宏观经济变量，中观层指信贷政策，根据国家产业政策发展需要，调整信贷资金存量和增量结构，促进产业结构的优化和国民经济的协调发展。而财政政策由于政府的多层次性及相对独立的经济利益，形成了多层次的调节体系，可以分为宏观、中观、微观三个层次。宏观层是国家通过预算、税率等影响宏观经济总量，影响社会总供求关系。中观层则主要是通过财政的投资性支出、转移性支出等，调整产业结构、区域经济结构，解决公平、协调发展等重大问题。微观层则是指通过财政补贴、转移性支付中形成个人收入部分对居民和企业的影响。货币政策与财政政策的协调配合还可以从宏观调控目标、结构调整和需求调节方面的协调配合三方面进行分析。

二、货币政策与财政政策协调的实践分析

政府在对宏观经济调节过程中，要使财政政策与货币政策的配合达到预期的效果，首先要根据宏观经济调节目标、国民经济运行状况和经济管理体制的特征来选择某种财政货币政策的配合方式。政策配合是否恰当，将直接影响到宏观调节效果。

（一）改革开放以来货币政策与财政政策协调配合运行的基本轨迹

改革开放以来，中国经济建设和经济体制改革已经取得了举世瞩目的成就。1979～2001年国内生产总值年平均增长17.5%，人民生活水平和国家综合实力大大提高。随着经济体制改革的不断深入，国民经济市场化程度明显提高，市场机制在社会资源配置中的作用不断增强，政府对宏观经济的管理由直接控制向间接控制逐步过渡，财政政策和货币政策逐渐成为政府调控经济的主要手段。改革开放20多年来我国货币政策与财政政策组合的方式大致经历了三个阶段。

初略统计，改革开放23年间，实行“双松”政策组合的达13年，实行“双紧”政策组合9年，实行“松紧”组合只有1年，具体可分为以下三个阶段：

第一阶段，改革初期（1979～1984年）。这一阶段，总体上说执行的是“双松”的政策搭配，即“松”的货币政策与“松”的财政政策的搭配。在“双松”政策模式中，银行系统通过降低存款准备率，降低利率，扩大贷款规模，增加货币供给。财政系统通过减少税收，增加财政支出，扩大社会总需求[4，5]；社会总需求因而能在短期内迅速扩张起来，对经济的发展产生强烈的刺激作用。在改革初期，特别是1984年以前，在社会总需求严重不足、生产能力和生产资源未得到充分利用的条件下，利用这种政策配合，能够推动闲置资源的运转，刺激经济增长，扩大就业。但是1984年以后，由于经济中不存在足够的闲置资源，“双松”政策注入大量的货币则会堵塞流通渠道，导致通货膨胀，对经济产生不利的影响。

第二阶段（1985～1997年）。1985年后，一方面中央银行体制的建立，确立了货币政策作为一项宏观经济政策工具开始具有了特定的内涵和应有的作用，银行在现代经济中的核心地位开始得到确立。另一方面过渡投资、经济过热的症状越来越明显。在这一阶段中执行的是“双紧”的政策搭配，即“紧”的货币政策与“紧”的财政政策的搭配。在“双紧”政策模式中，银行系统通过收回贷款，压缩新贷款，减少货币供给量，从而使社会总需求在短时间内迅速收缩；财政系统通过增加税收，削减财政开支，增加财政在中央银行的存款，减少市场货币流通量，压缩社会总需求。

第三阶段（1998～2002年）。这一时期中国经济运行出现了一种新的现象，告别了长期困扰我国经济发展和人民群众生活的短缺经济，出现了物质产品的相对过剩，出现了明显的通货紧缩，由过去的卖方市场转变为买方市场，由过去以治理通货膨胀为主转变为治理通货紧缩。在政策取向上，由实施长达5年之久的“双紧”过渡到“双松”，即实行了积极的财政政策和稳健的货币政策，着力防范金融风险，财政政策在支持发展、化解风险方面发挥了积极作用。

（二）转型时期货币政策与财政政策组合作用的基本估价

“转型”是近几年我国经济金融改革与发展的主题和主线，任何政策措施都不能离开这条主线，并在服务服从于这条主线的前提下，实现自身的发展和完善，货币政策与财政政策地位作用的发挥亦离不开这个基本前提。

第一，公共财政理论及政策框架的确立，标志着政策本位的彻底回归，是转型时期货币政策与财政政策组合的显著特征。从改革初期的大财政、小银行，到上个世纪80年代中后期90年代中前期的“大银行、小财政”，到90年代末期财政政策在治理通货紧缩过程中主体地位的确立，财政政策本身从行为而言经历了一个“强——弱——强”的过程，从职能上讲也经历了一个由金融财政到吃饭财政、由建设财政到公共财政的转轨和演化过程，公共财政理论及政策框架的初步确立及分步实施，标志着我国财政体系及建设开始与国际惯例全面接轨，是财政政策本位的彻底回归，是市场经济建设的最重要内容之一。

第二，政策搭配的方式是多种多样的，但必须与当时的经济运行机制和宏观调控的重点紧密联系起来，相机抉择，协调推进，才能收到最好的政策效果。近二十年来，我们在宏观调控建设方面虽然有很大的成就，但仔细总结检验，宏观调控的政策绩效与预期政策目标相差较大。时至今日，尚未形成与社会主义市场经济体制相适应的宏观调控理论与政策规范，“相机抉择”变成了“随意选择”，宏观调控在上个世纪的80年代中后期政策目标不明确，基本处于“一松就乱，一紧就死，紧紧松松，松紧交替”的怪圈之中，滞延了经济发展的步伐和经济体制转轨的步伐。甚至在90年代末期把“实行双紧”的政策搭配作为我国既定的一项中长期宏观经济选择写入了我国的许多重要文件之中，在一定程度上证明我们的决策部门以及理论界对宏观调控认知的肤浅，自主运用能力与水平较差。政策搭配缺乏权威部门，往往政出多门，形成政策效应的相互抵销，在1998年就呈现出了财政政策扩张效应被税收的制度收缩效应抵销，积极的货币政策效应被整顿金融秩序、治理三乱的制度收缩效应所抵销等局面，形成具有中国特色的社会主义宏观调控理论及政策搭配框架还有相当长的距离。

第三，财政政策的扩张效应呈现递减态势，在宏观调控中的主体地位有所下降。众所周知，财政政策的主要内容是收入政策和支出政策，财政政策的目标是通过其收支的规模和结构来实现的。因此，政府有能力改变财政收支的规模和结构，是有效实现财政宏观调控的前提和重要保证。近几年来，我们加大了财政体制改革的力度，实行积极的财政政策，收到了明显的政策效果。但是，扩张的财政政策已经持续了将近5个年头，通货紧缩的势头开始得到遏制，实施扩张财政政策的经济运行背景有了较明显的变化。按照经济学的一般公理，继续实行扩张的财政政策，需要进一步加大财政政策的扩张力度，刺激效应要呈下降趋势。如何保持财政政策的扩张效应是宏观调控体系建设、政策搭配与选择迫切需要解决的课题。

第四，信贷集中与“惜贷”并存，扩张的货币政策缺乏必要的传导机制，淡化了稳健货币政策的政策效果。当前，一方面，金融机构存在大量闲置的供给型资金与经济发展急需的巨额资金需求并存，有效的金融资源得不到合理运用。截止到2002年末，预计全国金融机构存大于贷将超过4.5万亿元，比通货紧缩初期的1997年末，新增4万多亿元，其中近几年新增近2万亿元，银行资金运用率降低，造成大量资金浪费和效益滑坡，金融运行效率低下。另一方面，国民经济各产业主体又急需资金进行技术改造和产品升级换代，财政可支配资金无力担此重任，“造血”与“输血”严重脱节。如何将充足的金融资源总量优化、结构配置到各产业部门，为经济增长提供源源不断的“动力”，是货币政策需要解决的现实课题。在东南亚金融危机的教训启示下，从1997年开始，中国金融体系防范与化解金融风险取得显著成效，其核心是改革了银行内部法人制度和授权授信制度，银行评估项目、管理资金更为严格、谨慎和科学，同时也削弱了整体金融供给资金的能力（部分分支机构无贷款审批权限）。这种日趋理性的经济金融环境降低了选择性货币政策的运行效率，形成了信贷资源向优势地区（沿海地区）、优势行业（电力、电信、烟草等）、优势企业（上市公司、大型企业集团）集中，且呈不断强化的态势。内陆地区、中小企业、民营经济缺乏必要的资金支持，形成了银行体系内部资金闲置与营销“惜贷”的结论。对此有人从货币渠道传导机制上寻求破解上述课题的答案。从疏通传导机制出发增大积极货币政策的政策效果，有一定的积极意义，也会收到一定成效，但并没有抓住问题的实质。特别是当市场经济运行机制基本确立以后，货币政策作用的制度基础已经发生了根本性变化，要求有与之相适应的运行传导机制和载体，形成与市场金融运行相适应的风险利益配置机制，从根本上解决商业银行主体在传导货币政策缺乏主动性、创造性的体制诱回，是克服信贷传递渠道不畅的根本出路。

篇7

新变化

减少国家干预

布什总统曾在竞选中强调，既然美国经济的基础在于企业，那么，就应当理所当然地增强美国企业在整个国民经济运行中的重要地位，减少公共部门在经济运行中的影响。布什尤其想大力缩小联邦政府权限，扩大州政府与地方政府的权限。布什的这一经济理念在其税收政策、社会福利政策和外贸政策中也十分突出地显现出来。例如，布什政府的外贸政策着重点，更多地放在自由企业的对外公平竞争上，试图通过外贸企业公平竞争，进一步推动美国对外贸易的发展。

美国前财政部长奥尼尔曾明确表示，在当前美国经济与金融问题上，布什将更多地注重市场机制，而不会像克林顿政府那样只强调国家调节。在美国与日本的关系上，克林顿一向主张，日本政府应该降低其对其他国家的贸易壁垒。布什政府则强调，日本不一定只单纯降低关税限制，还可以找出其它适合日本国情的市场经济机制，只要“能够克服经济衰退，除了政府干预外，任何办法都可以尝试。”这表明，在制订宏观经济政策上，布什更倾向于市场调节而不是政府干预。

产业政策重点放在传统产业

作为民主党总统的克林顿，一直同其副总统戈尔一样，热衷于高新技术产业的发展。克林顿不止一次地强调，美国要想走向真正的经济复兴，单纯依靠传统产业已经无济于事，只有把以信息产业为主的高新技术产业放到对国民经济发展举足轻重的位置，方能达到预期目标。而“新经济”的出现，则是发展高新技术产业的一个重要途径。为了加快“新经济”的发展步伐，克林顿担任总统后，花大力气在信息技术方面进行投资，以至于在上个世纪90年代末期，美国的高新技术产业产值在其GDP中占比6%，成为美国第一大产业。正是由于高新技术的发展，才把“新经济”推向一个发展高峰，并将其他西方国家远远地抛在了后面。

布什政府上台后，对于发展“新经济”采取了排斥的态度。前财政部长奥尼尔在一次讲演中指出：我实在看不出新旧经济到底有哪些不同。从中可以看出，主张减少政府干预，强调市场调节的布什政府，一方面，不愿意花更多的钱用于高新技术产业投资，另一方面，认为只要把现有高新技术用于传统产业改造，更多地关注传统产业的结构调整，那么，也会达到新技术产业与传统产业结合的预期目的，其中的关键问题是把市场调节提高到重要位置上。

减税重点为富有阶层

克林顿政府由于宜称代表美国中下阶层的利益，因此，他提出的增加税收重点，是向富有阶层开刀，而低收入阶层则从克林顿政府的增税中得到一定的实惠。由于把增加税收的重点放到了富人头上，结果，美国不仅解决了长期以来的庞大财政赤字问题，还促使预算最终实现了平衡。预计到2009年，美国的财政盈余将达到3000多亿美元。

布什政府上台后，面对克林顿政府的大量财政盈余，于2003年1月7日实施了长达10年的减税计划，这项减税计划的总金额高达7260亿美元。其核心内容乃是，通过把现行税率由5级削减成4级，促使富有阶层从中得到实惠，而中下阶层，尤其是穷人却根本没有从布什的减税中得到任何好处，可见，布什政府是代表富人而不是穷人的利益。

社会福利政策转向由私人承担

前总统克林顿推行的社会福利政策其重点之一，乃是由联邦政府对于养老金实行统一管理，州政府与地方政府不能插手。这也是延续30年代大危机时期罗斯福“新政”的重要内容之一。克林顿实施的社会福利政策，也同罗斯福时期一样，由联邦政府把雇员工资收入中的6%拿出来进行强制性扣除，作为联邦养老基金，直到雇员退休后（通常为65岁～67岁），方逐步把养老金退还给雇员本人。因此，联邦政府对养老金的干预和调节便成为克林顿政府经济政策的一个十分重要的组成部分。

美国经济政策中的新变化：减少国家干预；注重传统产业；减税重点在富有阶层；由私人承担社会福利；立足公平竞争外贸政策；大幅增加军费。

作为共和党总统的布什，决心改变克林顿政府的以政府干预为中心的社会福利政策。布什上台伊始，便逐步推行减少政府干预，加强市场调节的所谓新的社会福利政策，其主要内容之一就是，准许雇员从其工资中划出16%的工资税存入个人在银行开设的新帐户。联邦政府对现有的退休人员社会福利不进行担保，在大多数情况下，通过私有化，由私人企业进行管理。布什推行的社会福利私有化政策，其根源在于供给学派经济理论，在减少政府干预的前提下，运用市场机制，发挥私人与企业对社会福利投资和消费的积极性。在强调私人管理社会福利的同时，政府也对社会福利制度进行适度干预。例如，2002年10月布什政府作出新规定，在今后10年内，将对医疗福利增加1500多亿美元的政府拨款，其中用于健康保险的政府拨款将达到1300亿美元。

立足公平竞争的对外贸易政策

如果说前任总统克林顿的外贸政策十分强调管理，即所谓的管理贸易，那么，布什对外贸易政策的核心则是更加强调公平与竞争，也就是对等的贸易政策，反对在贸易协定中附加另外的条件。

在多边主义会谈中，布什更多地是追求霸权主义，至于一些无关大局的问题，他可以作出一定的让步，但以不损害国家安全利益为前提。在双边主义谈判中，布什推行的是战略性伙伴政策，凡是与美国有利害关系的国家或地区，布什便千方百计与他们发展双边贸易关系。近年美国与智利和新加坡达成的自由贸易协议，都属于这种战略性伙伴政策的内容。

布什上台后，对克林顿时期的能源政策也进行了较大的调整，在减少对中东地区石油依赖的前提下，追求石油来源多元化，尤其是对近邻墨西哥和非洲的石油则更感兴趣。

国防政策由减少军费开支到大幅增加

美国前总统克林顿的国防政策旨在通过减少军费开支，以达到收缩军事经济的目的。2000年，美国军费占GDP的比重仅为3.8%，比1992年减少大约1个多百分点。与此同时，美国军工企业因军费减少，以至于企业开工不足，不得不转产民品。

布什就任总统后，一举改变了前任时期的缩减政府开支的国防政策，宣称要大幅度增加军费。“9·11”恐怖事件发生后，布什更是找到了增加军费的借口。2003年2月，美国国会经过辩论，最终通过布什提交的高达3930亿美元的2003年度国防预算，这是自1981年以来美国最大的国防开支。在大幅增加军费开支的条件下，美国军工企业因得到足够的资金支持，便夜以继日地加大开工马力，为军事进攻伊拉克和打击恐怖主义赶造尖端武器和常规武器。军费开支的迅猛增加，也使得军事雇员呈现上升态势。所有这些，都促使美国的军事经济再次死灰复燃，这将对美国经济发展造成诸多负面影响。

新特点

财政政策由平衡预算转向赤字预算

同克林顿时期相比，目前美国财政政策出现的第一个突出特点则是，由平衡预算转向赤字预算。众所周知，凯恩斯主义国家干预经济的一个显著特点在于，运用财政赤字刺激需求与投资，进而达到刺激经济增长的预期目标。在凯恩斯赤字财政原理指导下，战后几十年来，只要美国经济一旦出现经济危机或疲软，联邦政府便打开赤字的闸门，借以刺激需求和投资，以促进经济走出衰退困境。但在1993年1月克林顿入主白宫后，改变了这一几十年来的经济信条，通过增加税收和减少政府开支双管齐下的办法，短短几年内，一举破除了自罗斯福“新政”便开始通行的赤字财政政策，从财政赤字转向预算平衡，这在西方财政理论界是一个划时代的创举。

然而，好景不长，布什于2001年初上台后，又采取倒行逆施的政策，重新把以往半个多世纪以来的赤字财政重又提了出来。财政赤字扩大，以往采取的主要办法是大幅度增加政府财政开支，此外，减税也是减少财政收入，增加赤字的途径。布什上台后，在扩大财政赤字方面，则采取了双管齐下的办法。一方面，通过增大军费开支和增加用于反恐的政府支出，促使联邦政府财政亦字日益扩大；另一方面，则又运用削减个人投资税率和减少税收类别，导致税收收入大幅度减少，这一多一少，势必把财政赤字的数额极力扩大。据统计，截至到2001年9月底，美国联邦政府财政余额尚有1270亿美元，然而，2003月2月初，美国联邦预算署宣布2003财政年度联邦财政赤字将达3040亿美元。联邦财政亦字占GDP的比例将由2002年的-1.5%迅速上升到-2.8%。

布什政府宏观经济政策新特点：平衡预算转向赤字预算；货币金融政策地位提高；货币政策双重作用；双边主义模式；实施宽松财政与货币政策。

诚然，联邦政府出现财政赤字，可以利用立法形式提高财政赤字上限，通过恢复发行债券集资解决，当然，其负债数额越是巨大，利息支出也愈高，到期收回旧债的政府开支也将愈来愈大。在此情况下，联邦利息率只能下跌不能上升，可是目前联邦利息率已经跌到最低水平，尚无回旋余地，这意味着联邦政府的利息支出只会增加，不可能减少。毋庸置疑，政府利息支出不断上升，显然对联邦政府的财政赤字更加不利。或许联邦政府的财政赤字将上升得更快。这样一来，庞大的财政赤字势必会成为抑制美国经济增长的巨大障碍。

货币金融政策地位更加提高

在上个世纪70年代～80年代，鉴于凯恩斯主义财政政策在各主要西方国家的宏观经济政策中占据了主导地位，而货币金融政策则处于服从的位置，因而，财政政策用于刺激经济增长的效力明显提高。然而，随着70年代中期至80年代初期西方通货膨胀和工业生产的停滞，也就是所谓的经济滞胀，凯恩斯主义的赤字财政政策已无回旋余地，在此情况下，货币政策对付经济滞胀的作用得以明显提高。通过降低货币流通量，促使通货膨胀由高转低，再加上灵活运用货币政策，以至于西方的经济滞帐最终得以消除。可见，货币政策的威力巨大。整个90年代，在财政政策捉襟见肘的情况下，美联储灵活运用增减货币流通量的办法，使得美国经济保持了长达10年的持续增长。

随着1997年7月初东亚金融危机的爆发，1999年～2002年巴西、阿根廷先后发生金融动荡，金融政策地位更加得到美国和其他国家的重视。在出现经济衰退或经济不景气时，美国政府常常采取提高利率和放松银根等途径，目的在于刺激经济景气回升；而当面对经济发展过热或出现通货膨胀时，美联储又采取了紧缩银根和降低利率的办法，迫使美国经济降温，进而实现经济软着陆。目前，货币金融政策，在美国宏观经济政策中可以说是得天独厚，而财政政策在美国经济政策中的地位则明显下降。宏观经济政策中财政政策的地位下降，使货币金融政策的地位大为提升，这本身就是美国宏观经济政策的一大突出特点。

货币政策的双重作用

在上个世纪80年代～90年代，美国货币政策在抑制通货膨胀和适度刺激经济增长方面作出了贡献。在进入21世纪之后，货币政策在对付通货紧缩和刺激经济增长中的作用则更加突出。由于通货紧缩是当前美国经济乃至全球经济的致命大敌，所以，如何对付通货紧缩成为包括美国在内的全球各国的重要课题。正因为货币政策肩负抑制通货紧缩和刺激经济增长的双重使命，因而方成为美国宏观经济政策的又一突出特点。

美联储主席格林斯潘认为，美国没有通货紧缩，然而，事实上，美国至少在企业和金融业中存在着严重的通货紧缩，尽管美国的通货紧缩不像日本和亚洲国家与地区那样严重。在医治通货紧缩方面，美国采取的政策措施是，一方面美联储吸取日本的教训，采取提前下手的办法。美国经济目前虽然疲软，但还不至于大幅降低联邦基金利率，为了对付通货紧缩，美联储于2002年12月5日提前降低联邦基金利率0.5个百分点，企图通过大幅度降低利率，不使通货紧缩继续恶化；另一方面，联邦政府利用美元贬值的办法，促使美国商品和劳务增加对外输出，试图以此缓解通货紧缩。显而易见，在通货紧缩不断加大的情况下，利用美元贬值推动外贸出口，可以在较大程度上把通货紧缩推向国外。日本和东亚一些国家治理通货紧缩采取的办法对美国来说无疑具有重要现实意义。

在对付经济疲软问题方面，美联储灵活地运用短期利息率和长期利息率达到既防止通货膨胀死灰复燃又抑制经济不景气的目标。格林斯潘时刻对通货膨胀的回升予以高度重视，只要一发现通货膨胀苗头，便立刻运用短期利率抑制通货膨胀的上升；而在对付经济疲软问题上，美联储则使用长期利率促使资本收益投资在中长期内有所回升。因为资本收益投资主要是用来刺激企业投资，它通常在较长时期内发挥效力。这种短期利率和长期利率的结合，既控制了通货膨胀的上升，与此同时，又对经济不景气发挥了正面效应。预计，短期利率和长期利率的有效结合，可以使美国经济至少在2003年下半年达到低通货膨胀下的较快增长。

面向全球的双边主义模式

美国上任总统克林顿尽管热心于美洲自由贸易区建设，但是，由于没有得到美国国会关于“快速处理权”的授权，使他在组建西半球自由贸易区方面基本没有新建树。与克林顿相比，现任总统布什不仅关注美洲自由贸易区建设，而且，也把双边主义推向全球。这是布什政府的双边主义有别于克林顿政府的地方，同时，也是当今美国对外贸易政策，即宏观经济政策的一个值得瞩目的新特点。布什之所以能够把双边主义推向全球，其中的一个重要因素，就在于他从美国国会手中拿到了上方宝剑——贸易促进权，即“快速处理权”，倘若没有从国会得到“先斩后奏”的授权，布什也不大可能实现其把双边主义推向全球的目标。在把双边主义推向全球方面，他首先关注的是美洲自由贸易区的建设。布什不仅与智利签署了自由贸易协议，还与中美洲国家加快了自由贸易谈判的步伐，进而最终把NAFTA推向整个拉美地区，达到其组建西半球自由贸易区的目标。

除此之外，布什还想方设法把自由贸易协议推向美洲以外的其他国家和地区。布什首先关注的一个地区便是亚洲地区，在这里，美国不仅有其切身利益，同时，该地区，特别是中国当前还是全球经济最有活力的国家。有鉴于此，美国在完成与新加坡的自由贸易协议后，为了不至于落在中国和日本后面，还打算尽快签署其与东盟的自由贸易协议。

在今后一段时间内，美国宏观经济政策趋势：推行紧缩财政政策；实施中性货币政策；美元贬值势在必行。

不仅如此，美国在实现其双边主义目标方面，还实施了其在全球全面开花的政策：

在中东和地中海地区，美国与约旦在2001年签署了自由贸易协议，早在1985年同以色列缔结了自由贸易协定。

在南半球，美国于2000年与澳大利亚就有关自由贸易协定问题进行磋商，预计不久美国与澳大利亚的自由贸易协议便可大功告成。

在大西洋地区，美国早在1995年12月便提出与欧盟缔结自由贸易协定，拟建立大西洋自由贸易区。2002年英国也提出建立大西洋自由贸易区的构想，美国立即表示赞同。应当强调指出的是，美国推行的双边主义全球化构想，是其全球经济贸易战略的一个重要组成部分，其最终目标是与日本和欧盟争夺势力范围。

宏观经济政策转向宽松财政与货币组合

在克林顿总统时期采取的宏观经济政策搭配形式为，紧缩财政政策和放松货币政策的混合经济政策。然而，布什就任美国总统后，美国宏观经济政策与克林顿时期相比发生了戏剧性的新变化：面对经济再次陷入衰退，美联储被迫12次降低联邦基金利率，试图以此推动经济复苏；与此同时，布什政府还通过大幅度减税和大力提高军费，从减少财政收入和增大财政支出两方面推动财政政策的放松，并拟用此办法，在债券市场筹集资金，促使美国经济转危为安。诚然，实施宽松的财政货币金融政策，可以在一定程度上促进经济发展，但是，实施宽松的财政政策却使平衡预算再度变为赤字居高不下，这本身就成为抑制经济长期增长的一大阻力。可以看出，同紧缩财政与放松货币的混合经济政策相比，实施双宽松的财政与货币政策，是美国宏观经济政策组合的一个显著新特征。

新趋势

种种迹象表明，随着国内外经济形势发生的新变革，美国的宏观经济政策，在今后一段时期内还将会发生某种变化：

（一）推行紧缩的财政政策

根据预测，在2003财政年度联邦赤字高达3040亿美元的基础上，2004财政年度赤字将上升到3070多亿美元。随着联邦财政赤字的迅速上升，美国国会将运用立法手段迫使布什政府采取紧缩财政政策。现任总统布什的父亲——老布什于1989年初担任美国总统时，正是美国国会通过法令严格限制联邦财政赤字的关键年头，老布什在国会的压力下，不得不采取了抑制财政赤字的紧缩政策。现任总统布什尽管还在实施减税政策和扩大政府开支的政策，但当财政赤字大幅上升而无法控制时，国会势必将出面运用法律阻止赤字的进一步攀升。到那时，紧缩的财政政策势在必行。

（二）货币政策的中性目标。

当前美联储不管是采取降低利率的政策，还是提高利率的措施，都是一种人为的行为。按照弗里德曼的货币市场化的经济理论，人为实行各种货币政策，不利于货币市场的预期变化。所谓中性的货币政策就是按照市场运行规律，货币当局让货币按照市场规律行事。当然，实施中性的货币政策有一个前提，那就是经济形势必须处于稳定之中，经济发展过热或陷入经济衰退，都不可采用中性的货币政策。据预测，美国经济2003年下半年会出现好转。到那时采取中性的货币政策方会适宜。因此，2003年～2004年美国经济形势好转后，美国实施中性的货币政策可能性较大。

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关键词：数量宽松货币政策 传导机制 经济影响

引言

2008年9月，雷曼兄弟破产以后，全球经济的信心崩塌，国际金融市场紊乱，信贷环境明显收缩。随着金融危机的不断深化，各国的央行纷纷采取宽松的货币政策来刺激需求。在英国，英格兰银行货币政策委员会大幅削减利率，2008年第4季度削减3个百分点，2009年初再次削减1.5个百分点。2009年3月，银行利率已经削减至0.5%，接近零利率的下界。然而，尽管在政策上已经大幅放宽，但是英格兰银行货币政策委员会判断倘若没有其他的措施，名义消费仍然会很弱，以致中期看来难以实现2%的CPI涨幅。因此，英格兰银行货币政策委员会宣布将开启一项利用央行货币大规模购买政府和私人资产的计划，政策目标是给经济注入资金刺激名义支出以帮助实现2%的通胀目标。

这项政策通过资产购买扩充了中央银行的资产负债表，中央银行提供融资的行为通常被称作数量宽松货币政策。英格兰银行的资产购买主要针对的是英国政府债券。在2009年3月-2010年1月期间，英格兰银行购入的2000亿英镑的资产中，大部分都是中长期的国债。这些资产的购买量相当于当时已发行国债中私人持有数额的30%，年名义GDP大约为14%。加上之前给银行部门提供的流动性支持工具，这些购买使得英格兰银行的总资产占GDP的比重比危机之前增长了三倍。2011年10月，英国央行推出第二轮量化宽松计划，将资产购买规模由2000亿英镑增加至2750亿英镑。2012年2月，该行将资产购买规模扩大500亿英镑至3250亿英镑，7月进一步扩大500亿英镑至3750亿英镑。

政府还允许英格兰银行进行一些旨在改善特定金融市场功能的活动，包括购买高品质的商业票据和公司债券。这种购买的数量远远低于国债的购买量，这与央行旨在提高市场功能而充当候补的初衷是一致的。

数量宽松货币政策对经济的传导渠道

（一）资产组合平衡效应

央行的资产购买推高了所购买资产的价格和其他资产的价格。当央行购买资产的时候，卖方的货币持有量就会增加。除非货币对其所售出的资产是充分替代的，否则资产的出售者就会通过购买其他替代性更好的资产来重新实现其资产的平衡。多余货币的转移使得那些资产的出售者的资产实现重新平衡，相应地，他们可能也想通过进一步的购买资产实现新的资产组合平衡。这个过程将会拉动资产的价格上涨，直到投资者愿意持有的资产量和资产及货币的供应总量相等时。更高的资产价格意味着更低的回报、企业和居民更低的借款成本，这将刺激支出。另外，高位的资产价格会通过增加资产持有的财富净值来刺激其增加支出。

（二）政策信号效应

这个渠道包括经济体从资产购买中获悉的有关未来货币政策走势的任何信息。比如：资产购买会导致市场参与者预期政策利率维持低位的时间会更长。在政府决定宣布资产购买的时候，政策制定者担心的是通胀率在中期远低于目标的风险。这会导致更低的通货膨胀预期，它将推升实际利率，即使名义利率还维持在低水平上，进而减少经济支出。通过帮助确信通胀的预期仍然向目标靠近，资产购买帮助提升支出。此外，资产购买的政策宣告可能包含了对经济潜在状况的“消息”，很多经济体可能需要依据央行的分析形成他们对经济状况的判断。

（三）信心效应

资产购买除了产生由于资产价格上升而产生的效应以外，还可能会产生更广泛的信心效应。比如，在某种程度上政策带来了经济前景的改善，它可能会直接提升消费者的信心，因此人们愿意支出。这种在信心上的更多改善可能又反过来进一步提高了资产价格，尤其是降低了风险溢价。

（四）流动性溢价效应

当金融市场功能失调的时候，中央银行的资产购买可以通过积极鼓励交易增加流动性的方式来改善市场功能。因此，资产价格会通过流动性导致的低溢价而上涨。然而，这种效应只会在货币当局进行资产购买的时候存在。

（五）银行信贷效应

当资产是从非银行部门购买的时候，银行部门既增加了在英格兰银行的储备存款也相应增加了客户存款，流动资产数量的增加激励银行扩展新的贷款业务。但是由于当前金融体系的约束和商业银行需要缩减资产负债表的压力，对该效应的效果央行不能赋予过高期望。

英国的数量宽松货币政策

英格兰银行非常重视资产组合平衡效应这一影响途径。这是它为什么将购买的目标设定为由非银行金融机构—保险公司和养老金持有的长期资产，因为它们可能把资金投往别处，比如像公司债券或股票等风险更高的资产。资产购买发生之前，国债的主要持有者是英国的非银行金融机构和海外投资者。国债仅代表了英国非银行金融机构全部证券的一个小部分，也就是说它们将会把销售国债的收入再拿去购买其他的资产。海外投资者可能会更倾向于购买外国资产。然而，如果要这么做，他们就必须先把英镑兑换成外国货币，就会给英镑带来贬值的压力。无论怎样，央行发行的货币总会被人持有，这些人可能会选择将它投资于其他的英镑资产。在2008年底，英国银行部门持有大约全部国债存量的4%，并且大部分是短期债券。银行部门持有国债的比重在央行进行资产购买期间实际增加了，这显示出资产购买的主要影响是非银行私人部门国债的持有比例下降了。

英格兰银行货币政策委员会考虑到资产购买的规模庞大，为了不引发金融市场的混乱，安排时间分批次购买。2009年3月的会议上决定三个月购买750亿英镑的资产，每月的购买量为250亿英镑。8月份货币政策委员会的会议上决定每月购买160多亿，11月的会议上又再次下调到80多亿。2011年增加750亿，2012年2月和7月分别增加500亿，将购买规模推至3750亿英镑，大部分用于购买国债。表1记录了资产购买的详细资料。

英格兰银行在执行货币政策委员会的决策时，尽量避免给国债市场带来不必要的混乱。然而当英格兰银行购买的已发行国债的数量过多、期限过于集中时，就会给国债市场带来混乱。为了缓解这一状况，2009年的8月，英格兰银行宣布将会把购入的国债的一部分通过债务管理办公室贷放出去，交换一些流动性相对好一些的其他国债。同时，英格兰银行购买传统国债的范围从到期日为5-25年的长期国债扩展至到期日为3年及以上期限的所有传统国债，这样做的目的是为了将英格兰银行持有的期限过度集中的债券转换为期限多样化的债券。这同时也直接反映了一个现实：经过这个阶段英格兰银行持有了很大一部分到期日介于5-25年的国债的存量。

英国数量宽松货币政策的效果

大量学者对英国数量宽松货币政策的经验效果进行了研究，如Meier（2009）、Benford et al.（2009）、Kapetanios et al.（2011）、Joyce et al.（2011）、Joyce et al.（2012）、Kapetanios et al.（2012）等，这些研究一般涉及两个角度：资产购买对缓解金融市场的压力进而促进金融市场功能正常化方面的作用：主要研究工具是各类资产收益率的变化、证券发行的数量以及资金的借贷量和利率水平；资产购买对通货膨胀和产出等变量的影响。

已有文献对于数量宽松货币政策效果的分析主要基于两种分析方法：一种是事件研究法，另一种是宏观经济计量模型分析。

Joyce et al.（2011）采用事件研究法分析了英国数量宽松货币政策通过政策信号效应对金融市场尤其国债市场的影响效果。他们认为QE的政策信号效应主要通过影响市场参与者的市场预期产生效果，因此央行的资产购买对国债收益的影响发生在预期央行购买资产的时刻而不是央行资产购买实际发生的时刻。鉴于量化宽松货币政策在英国经济史上相对罕见以及金融危机对市场功能的破坏，因此对政策信号的作用时长定为两天。

Joyce et al.（2011）详细讨论并比较了2009年2月-2010年2月期间的6次QE实施消息对各种期限国债的收益率以及隔夜指数掉期合约利率变动的影响效果。结果显示影响最显著的是2009年2月和3月，2009年2月出版了央行通货膨胀报告并举行了相关的新闻会，2009年3月货币政策委员会会议后宣布开始实行数量宽松的货币政策。2009年2月12日和2月10日相比5-10年期国债收益率下降了大约50个基本点，然而10年以上国债收益率的变化相对要小很多。当2009年3月货币政策委员会宣布要购买剩余到期日介于5-25年的国债750亿英镑的时候，收益率变化最显著的是到期日在15-25年的国债，降幅达到80个基本点。随着数量宽松货币政策的频繁进行，它的政策信号效应越来越弱，2009年8月-2010年2月期间的资产购买消息由于已经被市场预期到，因此国债收益率的变化并不明显。央行的资产购买除了对国债市场产生影响，还对公司债市场、股票市场以及外汇市场产生了一定程度的影响。国债收益率的下降也会导致公司债收益率的下降。

已有文献测算出来的数量宽松货币政策对经济变量的影响效果（具体数值）存在差异，但有一个基本的共识：央行资产购买行为的经济效果是显著的，至少对于国债收益率的影响是明显的。Meier（2009）和Joyce et al.（2011）发现英格兰银行的第一轮数量宽松的货币政策对国债的收益率产生了显著影响。Meier（2009）用案例分析的方法说明第一轮资产购买计划使得国债收益率比未推出之前至少下降了35-60个基点。Joyce et al.（2011）则估计中长期国债的收益率总体下降了100个基点。他们还发现公司债券有类似程度的下降，对英镑的汇率水平也有一定影响。这些影响的程度和危机之前资产组合模型的估计结果大体一样，并且他们还提出资产购买可以将股票价格提升20%。

Joyce et al.（2011）使用了很多种不同的方法来展示数量宽松货币政策对宏观经济影响程度的估计区间（见表2）。Kapetanios et al.（2012）利用VAR模型检验了英格兰银行的资产购买行为对英国GDP和通货膨胀的影响，认为QE对真实GDP的影响峰值为1.5%，对CPI年涨幅的影响峰值是1.25%，这些结果和Bridges and Thomas（2012）的计算结果大体相同。依照文献分析中的最高估计值来看，2009年3月到2010年1月间发行的2000亿英镑的QE大概可以将实际GDP提升1.5到2个百分点，将CPI的年涨幅推高0.75到1.5个百分点。对于第二轮数量宽松货币政策的效果，各方的意见不一，但大多数的观点认为：QE2的效果没有QE1明显，但是仍然比没有推行QE2要好。假设2011年和2012年的1750亿英镑能够产生和QE1相同比例的影响，那么它的作用就会相当于总体上给每人增加500-800英镑的即期购买力，这相当于说，倘若没有数量宽松的货币政策，英国经济的衰退将更严重。

尽管QE对经济的影响看起来是显著的，但也面临相当大的不确定性。因为那些数字并没有在经济中真正转换为每个人现实的购买力。文献中有关影响程度的测定是一个相对值，是将推行QE和不推行QE两种状态下GDP以及CPI等变量的数值进行比较的结果，而且是总体结果，并没有考虑分配效应。尽管任何政策都会存在时滞效应，但是仍然低迷的经济现实说明QE的作用需要进一步的关注和检验。

结论

（一）金融危机过后重要的是恢复金融市场的功能

金融危机的直接后果是金融市场的信贷规模萎缩，人们普遍跌入“流动性陷阱”，减少支出，失业增加，经济发展缺少动力，国民收入增幅放缓甚至停滞或倒退，根本的影响是导致人们对经济发展的前景信心不足。英国的经验表明，由中央银行出面进行资产购买，一方面直接向金融市场注入了资金，提供了流动性，有助于缓解信贷紧缩，利率上涨的压力；另一方面也向市场释放了信号，政府对金融体系是有信心的，政策传导的渠道是畅通的，金融市场的运转是正常的。这种行为，在拉动金融资产价格上涨、提高人们名义财富的同时，也提振了人们参与金融活动的信心，有利于金融市场功能的恢复。

（二）在经济恢复期货币政策和财政政策应当协调配合

2008年年末英国政府发现私营部门的支出突然停止，于是迅速实施了临时财政刺激。2009年年中英国政府认识到修复财政状况的必要性，于是在2010年初开始实行紧缩的财政政策。同期实行宽松的货币政策，低利率，大规模进行资产购买。虽然英格兰银行认为第一轮数量宽松的货币政策对经济起到了突出的刺激作用，但英国经济仍存在二次探底的风险。第二轮量化宽松政策推出以后，财政部要求英格兰银行将已购国债的利息上缴财政部，英格兰银行认为此举干扰了央行决策的独立性。从英国当前所处的国内国际形势来看，财政部的做法应当是理性的。从已有的经验来看，第二轮量化宽松的货币政策效果已大打折扣，货币政策发挥效力的空间已经有限。在私人部门需求不足、财政面临减赤的背景下，增加政府支出是提振经济的最好做法。

（三）为数量宽松货币政策的退出做好准备

从英国的经验来看，第一轮量化宽松的货币政策使得同期银行利率下降了250-500个基点，将实际国内生产总值（GDP）的水平提高了1.5%-2%，并实现了除养老金以外其他所有资产的整体升值。由于央行大量购买国债，使得国债收益率稳步降低，政府债务负担减轻，债权人的利益受到挤压，民众承担了经济刺激的代价。同时由于公司债券和股票等价格的上涨，使得40%的资产增值集中到了5%的英国富裕家庭，导致英国国内贫富收入差距拉大。在第二轮量化宽松货币政策对经济的提振效应并不显著的情况下，应考虑适时退出机制。经济一旦反弹，资产购买导致的通货膨胀、贫富收入差距增大的问题就会成为政府面临的棘手问题，因此做好货币政策回归常态的路径研究也是必需之举。

参考文献：

1.Joyce， M，Tong， M and Woods， R.The United Kingdom`s quantitative easing policy： design， operation and impact.Bank of England Quarterly Bulletin， Vol. 51，No. 3，2011

2.Michael Joyce， David Miles， Andrew Scott and Dimitri Vayanos，J.Quantitative easing and unconventional monetary policy an introduction.Economic Journal， vol.122（11），2012

3.Benford， J Berry， S， Nikolov， K and Young， C.Quantitative easing.Bank of England Quarterly Bulletin， Vol. 49， No. 2，2009

4.George Kapetanios， Haroon Mumtaz， Ibrahim Stevens and Konstantinos Theodoridis， C.Assessing the economy-wide effects of quantitative easing.Bank of England working paper，2012

5.Joyce， M.A.S. and Tong， M..QE and the gilt market： a disaggregated analysis. Economic Journal， vol. 122（564），2012

6.万志宏，曾刚.量化宽松货币政策的实践—以日本为例[J].国际金融研究，2011（4）

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过去五年，全球经济处在低增长的陷阱中，年增速在3%左右。持续的低增长削弱了人们对于未来产出的预期并导致削减当期支出，从而影响了潜在产出增长。放眼世界，私人部门投资疲弱，政府部门投资减速，国际贸易塌陷，这些因素限制了就业、劳动生产率以及工资的提高，进而阻碍了人们生活水平的改善。结构性政策目标的松懈以及政策不协调导致商业动能衰竭，限制了要素流动，削弱了金融机构，并反映在生产率上。在这些困难面前，我们呼吁各国能全面、协调地动用货币、财政和结构性政策，支持经济增长。

财政举措可以促进私人部门的经济活动，推动全球经济增速在2018年达到3.5%。能否持续摆脱低增长陷阱，取决于货币政策之外，即财政政策、结构性政策和贸易政策，特别是执行层面。即使是对于那些需要整固财政的国家，例如一些欧洲国家来说，实施总量扩张的财政政策也会支持内外的增长环境。

或许有人会基于公共债务负担认为财政刺激没有空间了。实际上，在过去五年的财政整固以及GDP增长之后，多数发达国家的债务/GDP之比已经稳定了。现在需要关注的是，趁着宽松货币政策还在，利率水平也还低，财政刺激还有时间窗口。低利率便于公共债务融资和债务滚动。平均而言，OECD经济体可以支持3-4年由赤字融资的财政刺激，同时保持债务/GDP之比长期内几乎不变。而且，未来如果提前终止财政刺激，还能够让这个比率下降。

关键的问题在于，各国需要采取正确的财政政策，以支持短期需求和长期的供给能力，不仅关注增长问题还能解决公平问题。因此，这就需要各国兼顾基础设施和教育、研发等“软项目”。即使是那些面临长期失业问题的国家，如果财政政策能够有效执行，并且与国家层面的专项结构性政策相协调，他们也可以在需求和供给能力方面同时得到改善。

基于财政举措的前提，推动国际贸易增长将推动全球经济摆脱低增长陷阱，同时激发劳动生产的增长。我们认为，全球贸易额/GDP之比将会从目前惨淡的80%上升到接近于100%的水平。过去数十年该比率在大约200%左右。相比于历史经验，国际贸易短期内失去的那20%是由于全要素生产率的衰减。这看起来问题并不大，但是考虑到生产力在金融危机后只以每年0.5%的速度增长，还是很可观的。

有人认为，全球化放缓会缓和企业和劳工层面的调整。但我们认为，保护主义和贸易纠纷会抵消促进增长的财政政策所付出的努力，推升物价，拖累生活水平，并且让各国置身于更糟糕的财政处境中。贸易保护主义或许会挽救一些岗位，但是对于前景和多数人的福利来说都没有好处。在许多OECD国家，超过25%的就业都和外需相关。因此，各国政府要做的事情是保证通过贸易实现的好处能够被更好地分享。幸运的是，至少推动需求和供给潜能释放的财政政策包含在国家层面的政策当中，这是有助于实现包容性增长的。

通往可持续增长和平衡政策的转变之路充满了金融风险，但是依赖于超宽松的货币政策同样如此。金融市场的价格扭曲已经大量存在。负利率和平坦的收益率曲线依然存在。即使高风险债券发行量增加，信用风险定价也在缩窄。宏观审慎措施难以遏止房地产价格的升势。汇率波动令货币市场焦躁不安。这些金融扭曲和风险令新兴市场国家的企业资产负债表十分脆弱，同时损害发达国家银行的盈利能力和养老金计划的稳定性。

只有当财政与结构性政策能够提升更快和更具包容性经济增长的预期，货币政策才能回归中性，至少先在美国，然后是其他经济体。即使是增长加速，美国和其他主要经济体的货币政策分化也将是未来两年金融市场动荡的来源。这也使得各国协同促进增长更具必要性。

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关键词：宏观调控；公平收入分配；金融监管；货币政策范式；资本市场

中图分类号：F121文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2007）09-0003-10

中国经济发展正处在一个新的历史起点上。为了在未来10年甚至更长的时期中保持经济平稳较快增长的势头，我们需要对近年来我国宏观调控实践中暴露出的问题进行分析，并探讨进一步完善的方略。

一、宏观调控应当有一个科学、统一、稳定的分析框架

现在人人都在谈宏观调控。但是，我们注意到，不同的研究者、不同的部门在探讨这个问题的时候，概念并不统一。例如，现在大家都在说投资率和投资增长率过高。若就投资领域自身来看，大家所列举的问题确实存在，而且比较严重。然而，问题的关键在于，论及宏观经济平衡，我们必须认识到：投资只是社会总需求的一个部分；它是否适当，首先要看总供求是否平衡。这是大道理，相比而言，投资是小道理，而大道理是管小道理的。换言之，关于投资率的高低问题，如果不在宏观总平衡的框架中去分析，可能失之片面。与此相同的还有出口问题。现在大家都说出口太多，顺差太大，进而造成了外汇储备增长过快。这些都是确实的，带来的问题也颇棘手。但是，出口也只是总需求的一个部分，它是否适当，还是应当纳入宏观经济总平衡的大框架中来分析，才能正确判断。所以，我们应当重申宏观经济平衡的基本恒等式，即：储蓄=投资+净出口。这个恒等式所表达的是宏观经济运行的基本关系。大家知道，对于GDP，可以从供应和需求两个侧面来分析。从供应面上说，GDP中未消费部分就是储蓄。从需求面上说，国民经济的储蓄必须被使用，使用的方向只有两个：一是投资，二是出口。根据这个恒等式，在储蓄率保持高水平的条件下，或者等价地说，在消费率保持低水平的条件下，压低投资和减少出口都是不可能的。如果一定要压，则GDP的增长就要受到损失，或者，国内经济就会感受到通货紧缩的压力。总之，正像一些研究者曾经通俗地描述的那样，从需求角度看，国民经济增长有三个“轮子”：消费、投资、出口。如果GDP即定，它们相互之间的关系就是此长彼消的。所以，在宏观调控中，如果要压投资，就必须考虑消费和出口能否增长并填充投资下降让出的空间；如果要压出口，就必须考虑消费和投资的增长能否填充出口下降让出的空间。离开宏观经济总平衡这个大前提，单纯地谈投资和出口，都是片面的。忘记这个恒等式，对形势的判断就会出问题，采取的措施就可能会损害国民经济的平稳增长。

这样看来，中国宏观经济运行的所有问题的根源集中在高储蓄上。近年来，我们曾在学术性杂志和新闻媒体上发表过若干篇文章来分析中国的高储蓄问题[1]。 概括地说，中国的高储蓄取决于一系列重大的长期因素，其中，人口结构的变化（人口参与率不断提高）、城市化的高速发展、工业化的不断加深、经济改革的不断深入，是最主要的因素。值得指出的是，这些因素都是长期性的实体因素，都与货币因素关系不大，因而都不可能在短期内被有效地改变。这意味着，在今后一个不短的时期中，我们的国民经济还将在高储蓄率的环境中运行。在消费需求不能有效提高的条件下，这同时就意味着，相对较高的投资和出口事实上是我国宏观经济正常运行的必要条件。所以，增加消费，包括居民消费和公共消费，以此降低储蓄率，才是宏观调控的根本任务。

问题是如何增加消费。近年来，为了提高消费率，有关部门采取了一系列措施，但是收效甚微。其中的原因值得探讨。很多人提出要增加广大农村居民的消费。这个想法肯定不错，但短期内显然难以奏效。因为，要增加农村居民消费，首先要提高他们的收入；而在城市化推进的过程中，实现这一目标并不容易。另一条路径是增加城镇居民的消费。这肯定也是对的。问题是，从总体上说，城镇居民对传统消费品的消费已近饱和，要想增加，谈何容易。毋庸讳言，近几年来，我们就是在上面两个方向上转圈圈，但苦无出路。我们可能需要深入消费结构及其发展演变规律的层面，进行更细致的分析。最近，中国社科院经济所所长刘树成教授提出了以投资来促进消费增长的思路[2]，非常值得关注。他认为，与发达国家相比，中国居民消费率显著偏低的一个重要原因，在于住房消费支出过低。而要增加居民住房消费，首先便应增加住房存量。因为，从经济关系上说，住房消费只是住房存量提供的服务。这一点，同折旧与固定资产存量之间的关系颇为类似。认识到这一层关系，进一步便有这样的推论：要增加中国居民的住房消费，首先就需要增加住房投资，由此扩大住房存量。于是，如果我们能够设计适当的体制框架，大力增加为普通百姓买得起的住房的投资，增加住房存量，则我国居民住宅消费支出可望逐渐增加，飚升的房价也会受到较强的抑制。事实上，2000年以来，在CPI统计中，我国居民住房消费占比已经提高了近3个百分点，上面所说的经济联系已经在发生作用。笔者认为，这是一个具有洞察力的分析。它不仅指出了投资与消费之间的长期关联关系，而且对社会上对我国CPI未能充分反映住房价格上涨因素的诟病给出了一个专业的解释。深入思考，这里的分析思路还可以进一步扩展。我们还看到，与国外相比，中国居民消费支出中另一类显著偏低的因素是各种服务、交通、娱乐、发展类消费比重较低。同样地，要提高居民消费中此类消费的比重，也应首先增加对相关设施的投资。如果这一分析正确，那么，我们要做的事情，显然主要是完善投资结构。我们应当支持那些可能增加未来新的消费、支持消费升级的投资，约束那些支持产能业已明显过剩之传统产业的投资。令人欣慰的是，分析近年来我国投资结构的变化可以看到：投资结构调整的趋势已经出现。

二、公平收入分配应当成为今后宏观经济政策的核心

从供给角度来看，当前中国宏观经济运行的所有问题，都归因于高储蓄率或与此有关。但是，指出这一事实还不够，还需要进一步细致地研究：在国民经济中，究竟是哪一个部门在储蓄？只有深入分析国民储蓄的部门结构，我们才能制定有的放矢的政策。

最近，我们运用资金流量表的数据，完成了一项关于中国储蓄结构的研究[3]。由于资金流量表的数据滞后两年，这项研究只能覆盖1992―2003年共12年的情况。研究的主要结论有三：

其一，1992―2003年，居民储蓄率从22．6%下降到18．1%。到2003年，居民储蓄在总储蓄中的占比仅为42．1%，这个下降比较显著。而且，虽然还没有可靠的数据来分析2003年以来的情况，但是，各种相关数据可以让我们较有把握地判断：居民储蓄率下降趋势仍在继续。居民储蓄率下降的原因，可以从两个方面寻找：一是居民收入占国民收入的比重变化；二是居民储蓄倾向的变化。分析显示，我国居民储蓄率的下降，主要归因于居民在国民收入分配中的份额下降。一个基本事实是，改革开放30年，居民收入水平的上升幅度明显跟不上GDP的增长幅度。值得注意的是，近年来，由于各种改革措施的推行，使得居民必须用自己的储蓄来解决诸如养老、失业、医疗、教育等问题，居民的储蓄倾向事实上是有所提高的。将这一因素考虑在内，可以认定，我国居民收入占比下降问题比统计数据显示得更为严重。

其二，企业的储蓄率稳步上升。1992―2003年，企业储蓄率从11．55%上升到15．47%，提高了3．92个百分点。2003年，企业储蓄占总储蓄的36%。国内外有些分析者认为，企业储蓄率提高，反映出中国企业效率近年来有较大的改善。这可能是事实，但并不是全部。我们认为，至少还有三个因素不可忽视：第一，企业的工资成本较低，这与居民收入水平上升较慢的事实相表里。第二，企业的资金成本很低。改革开放30年来，中国的利率水平经历了由高到低的发展过程。用比较市场化的同业拆借利率来衡量，1997年达到历史最高（接近9%），自那以后一路下滑，1999年落到3%以下，此后便一直保持在3%左右。造成中国利率长期低水平的原因很多：在国内，主要归因于储蓄率长期高悬――资金供应充裕，自然使得利率水平很难上行；从国际环境看，全球经济稳定增长、各国储蓄率普遍提高并导致流动性膨胀，使得全球利率也处于历史上较低的水平上，在金融全球化的背景下，这显然也对我国利率水平的走势有较大影响。第三，国有企业的垄断性提高，造成利润高升。

其三，政府储蓄率急剧上升。1992―2003年，政府储蓄率从6．55%提高到9．39%。2003年，其占总储蓄的比率为21．7%。从研究的时间段看，政府储蓄率经历了两个阶段的变化：第一阶段是1992―2003年。那时，我们面临的是“两个比重下降”的问题，政府储蓄率在波动中略有上升，由1992年的6%微升至2000年的6．4%。第二阶段是2000―2003年，明显的趋势是政府储蓄率急剧上升，而且，政府储蓄率的上升构成国民储蓄率提高的主因。2003年，政府部门的储蓄率比2000年上升了近3个百分点，而同期国民储蓄率却只上升了不到4个百分点。也就是说，2000―2003年，我国增加的国民储蓄中有近75%来自于政府部门。

2004年以来政府储蓄的变化尚无可靠的数据来判断，但是，相关的数据已经显示：相同的趋势可能延续着。我们都知道，2004年和2005年，财政每年仅超收就达到5 000亿元，2006年超收7 000亿元 ，2007年预计可超收1万亿元。政府储蓄率上升的原因，可以从国民收入的初次分配和再分配两个层面分析。从初次分配来看，由于经济高速增长导致生产税（主要是增值税和营业税）收入超速增长，同时也由于地方政府越来越深地直接卷入了投资和生产过程，我国政府得自初次分配的收入提高很快。在再分配环节，政府的主要收入来源是所得税和社保缴款，主要支出是社会保障福利、社会补助和其他。统计分析显示，政府特别是地方政府在再分配环节取得了正的收入，换言之，作为一个总体，政府的收支并没有发挥改善收入分配格局的积极作用。另外，我国政府特别是地方政府还存在大量未统计的收入。如果把这一部分加进来，政府储蓄上升的趋势就更为显著了。

国民收入分配格局的上述变化，对国民经济运行的影响极为深广。举例来说，在目前的储蓄格局下，要想控制投资就无法下手。统计显示，2007年4月，我国投资的资金来源的55．6%是“自筹资金”，这显然归因于企业和政府储蓄率上升。在这种格局下，通过金融信贷等货币政策手段来控制投资就不会有明显效果，因为政府和很多企业的投资并不依赖贷款。

基于上述分析，我们认为，今后中国宏观调控的主要任务之一，就是调整收入分配格局，实现社会公平的目标。公平收入分配是一个大题目，应当采取的措施很多。集中来说，主要有两个方面：

首先，逐步提高劳动报酬。在此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”，已经反映出我国劳动者要求提高工资薪金的意愿。完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出，亦为必须之举。这是因为，在统计分析的时期中，国民可支配收入中社会福利支出的占比不仅没有提高，反而有下滑之势，构成近年来我国居民部门可支配收入相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。最后，应当通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，据以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。

其次，财政政策应当在提高国内消费率和公平收入分配方面发挥更为积极的主导作用。在20世纪90年代初期提出的“提高两个比重”的战略任务已经基本实现的背景下，财政部门应加速向公共财政转型。作为这一转型的重要内容，“减税增支”应当成为今后一段时期安排财政政策的基础内容之一。就减税而论，降低生产税的税率和降低所得税税率，应属题中应有之意。就增支而言，应当大力增加“为全社会提供公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出”，以期同时实现增加居民部门收入和增加政府部门公共消费的目标，为提高国内消费率和公平收入分配做出积极贡献。

但是，这里需要特别指出：提高居民收入水平和增加社会福利支出，固然为建设和谐社会、公平收入分配和提高国民消费率所必须，但是，在实行这一转变时，我们应当十分认真地考虑如下两个可能是同等重要的问题：第一，迄今为止，中国经济的竞争优势主要体现在低工资方面。如果确认今后工资水平逐步提高是一个趋势，那么，我们就应清醒地意识到：这样做，同时就意味着中国今后在劳动力成本方面的竞争优势开始下降。因此，一个或许更为重要的任务是，我们必须加快重新塑造中国的核心竞争力，要全面转向节约型、技术进步型和环境友好型的增长方式上来。笔者认为，目前已经到了严肃地提出并全面落实这个战略转型目标的时候了。第二，当我们提出全面向公共财政转型，财政政策应更加注意公平收入分配和提高全民福利水平的目标时，千万要注意，一是不能体制复归，二是不要走北欧“福利国家”的老路。现在，社会上存在着这样的倾向，认为财政收入每年以接近30%的速度增长，政府可以逐渐把各种支出都包下来――在扶贫、住房、医疗保健、教育、养老等等领域，我们都听到了要求增加财政支出的诉求。在笔者看来，这些诉求都有一定的合理性，但是，在对此进行体制安排时，应当特别小心谨慎。我们主张，利用当前及今后一段时期政府收入高增长的有利条件，解决一些临时性、一次性问题，还历史的旧账，是可以的，也是应当的。但是，凡属制度性安排，凡属刚性的支出，均应谨慎从事，从低标准做起。冷静且有远见的决策不能只看眼前，更要考虑到：财政收入高速增长的格局毕竟不可能长期持续，财政支出上去了就会形成下一年更多支出的“基数”，极易造成“尾大不掉”。中国改革开放前、北欧及其他很多国家的经验教训告诉我们，福利增加是容易的，皆大欢喜；而要减少则是困难的，那样就会有人骂政府，就会有人上街游行，酿成社会动乱。总之，经济转型势在必行，但我们应瞻前顾后，做好长期安排。

三、加强金融监管的协调

进入新世纪以来，中国金融体系最终确立了分业监管的框架。几年来的实践显示，改革的成效是显著而积极的。我们基本确立了与国际接轨的对银行业、保险业和证券业的专业监管法律、法规体系；整个金融行业加强了以风险和资本为核心的专业监管；保护投资者和存款人利益的理念受到更大的重视；培养了一支专业化的监管队伍；在此基础上解决了大量历史遗留问题，等等。这些都是有目共睹的成就。

但是，存在的问题也很明显，这就是监管的不协调。目前我国金融监管的不协调主要表现在三个方面：第一是多头监管，造成监管过度。“上面千条线，底下一根针”，各类监管措施全部落在金融机构的“针”上，致使被监管者疲于奔命。第二是监管真空，有一些该监管的事情没有人管。第三是监管冲突，各个部门监管理念不同，出发点不同，想解决的问题不同，依据的法规不同，常常使得机构和市场无所适从。监管的不协调造成了大量问题。例如，最近国家开始启动QDII，推动中国金融业“走出去”。由于缺乏协调，银行、保险、证券等部门各搞一套，形成多头对外格局，留下笑柄。再如，在创新理财产品、发展债券市场、形成收益率曲线、推出金融衍生产品等等问题上，基本上都是各部门各行其是。这样做的结果，或者是破坏了金融体系的统一，制约了市场的发展；或者人为造成监管套利空间，为不良金融行为埋下隐患。鉴于以上种种，加强监管协调，已经成为决定中国金融业未来能否健康发展的突出问题。其实，监管协调的问题，在本届政府一开始就已经被提出，但始终没有下文。我们希望能够尽快获得解决。

关于监管协调，笔者强调三个要点：第一，应当明确，所谓金融监管协调，指的是在合理确定各专业监管当局监管功能和监管职责前提下，统一各专业监管当局的监管原则、制度、标准、程序、技术、方法；促进金融部门之间统一信息共享平台形成；处理涉及多家监管当局的综合类金融问题；保证金融稳定，促进金融发展。第二，实行监管协调，需要改造现有的分业监管框架，尽快从目前的机构监管和功能监管并重、侧重机构监管的格局，过渡到以功能监管为主。第三，在从机构监管向功能监管全面转型的基础上，在目前“一行三会”之上，设置常设性的协调机构。至于这种协调机制是常设性的论坛，还是联席会议或实体性机构，还需要细致认真地讨论。但是，鉴于中国是一个行政权力还很强、很集中的国家，不设立实体性机构，可能缺乏统一的权威性。

我们认为，未来一个相当长时期中，中国的金融监管体系可能保持着双层结构：一个层面，是现有的对银行、证券和保险业的专业监管机构，它们对各金融领域实行功能监管；上一个层面，则是旨在处理各种综合金融问题的协调机构。这个协调机构的主要功能包括：第一，统一监管的原则、制度、标准、程序、技术和方法，目标是促进统一的中国金融服务法形成。第二，统一金融活动和金融监管的信息，建立一体化的信息平台。第三，负责对跨部门的机构、市场、产品和服务的监管。第四，负责与金融系统之外的机构和部门（如财政部、发改委、商务部）的协调。

四、货币政策和财政政策的协调配合

在市场经济条件下，货币政策和财政政策是国家调控宏观经济运行的两大政策体系，而且，它们的调控都集中于社会经济中的货币资金的流转与运行。由于调控对象的一致性，两大政策体系在资金方面客观上存在着“犬牙交错”、相互影响的关系；它们之间应当协调配合，当属天经地义。

在传统体制下，由于实行高度集中统一的计划经济体制，财政政策发挥主导作用，货币政策只是财政政策的“侍女”，其功能和作用比出纳所多无几。那时，基本上谈不上两大政策的配合问题。改革开放到20世纪末，随着财政放权让利、“拨改贷”等改革措施的推行，一方面，政府收入“两个比重下降”，预算内财政收入最低达到仅及GDP的10%左右，以致于中央财政连年赤字、全国2/3的县级财政入不敷出，一些地方连公务员的工资都开不出；另一方面，企业居民的收入大幅度增加，大量储蓄资金向银行汇集。在一定意义上，1994年的分税制改革，就是为了扭转上述趋势而推出的。毫无疑问，在财政收入连应付“人吃马喂”都捉襟见肘的条件下，两大政策事实上谈不上什么协调配合，如果有，那也主要表现在金融部门为财政赤字提供融资便利方面。进入21世纪以来，情况有了极大的变化。前已述及，随着国民收入持续高速增长，随着各项财政税收制度逐步完善，随着税收征管的逐步加强，广义上的政府收入在GDP的占比已经达到30%以上水平；“提高两个比重”的任务已经基本完成。另一方面，中国全社会的金融资产规模已达50万亿元左右。在这新形势下，积极探讨货币政策和财政政策之间的分工、协调的体制和机制条件，认真研究两大政策体系配合的渠道、模式和方式，已成当务之急。

关于财政政策和货币政策的协调配合，理论文献堪称汗牛充栋，各国的实践也丰富多彩。因此，在宏观经济学、财政学和货币经济学的著作中，都有大量成熟、系统的模型来分析两大政策体系配合的机制、体制、方式、分工、合作等问题。本文仅从货币政策的角度，结合近年来我国的政策实践，就几个比较突出的问题做一些分析。

其一，关于基础货币调控的协调。大家都知道，我们可以把基础货币的供求概括成为一个方程式。在资产方面，包括外汇（外汇占款）、对政府债权、黄金和对各类金融机构的债权等；在负债方面，包括法定准备金、超额准备金、现金发行、央票、政府存款等。根据这个方程式，央行调控基础货币的操作可以有三种格局：第一，资产负债总量不变，仅在负债方进行调整，即各负债科目此长彼消。第二，资产负债总量不变，仅在资产方进行调整，即上述各类资产此长彼消。第三，资产、负债同时增减。为简便起见，我们只讨论资产负债总量不变的一种情况。先看资产方调整。假定央行增加了对政府的债权，此时，若欲保持资产总量不变，它就必须或减少持有外汇，或减少持有黄金，或减少对其他金融机构的再贷款；反之则相反。再看负债方调整。假定财政存款增加，此时，若欲保持负债总量不变，它就必须或减少法定准备金和超额准备金（通过降低法定准备金率），或减少货币供应，或回收流通中央票；反之则相反。显然，如果财政存款的总量很大，变动也十分频繁，它对基础货币的影响就绝不可忽视。中国的情况恰恰是这样。以2006年的情况为例，当年，财政的国库存款最多时达1．6285万亿元，最少时仅有0．8557万亿元，两者相差近8 000亿元。根据中国目前央行资产负债的情况，这8 000亿元的变化，相当于法定准备金率4―5个百分点、外汇储备1 000多亿美元的变化。如此之大的冲击，是制定和实施货币政策时无论如何都不能忽视的。我们注意到，在一些实行零准备金率的国家，调整财政存款的布局，事实上就是货币政策手段之一。例如在加拿大，政府就是通过在各类商业银行之间、在商业银行和央行之间移转财政存款来实施货币政策的。进一步，就财政存款的上述变化，我们还可以对财政政策做些分析。大家知道，2006年预算内财政收入为3．9万亿元，而且当年还发行了数千亿元的国债。然而，财政在央行的存款却长期处于0．8557万亿元（相当于财政收入的20%）到1．6285万亿元（相当于财政收入的40%）之间。面对如此巨大的数额及规模如此之大的变化，我们是有理由提出大量质疑的。

略加思考便知：我们上面的分析框架，完全适于讨论新近推出的1．5万亿元特别国债的发行问题。毫无疑问，这项举措，不仅有关货币政策和财政政策，而且有关外汇储备管理政策。遗憾的是，对于有着如此巨大冲击的改革举措，我们的两大调控当局却沟通甚少，而且，当市场已经产生诸多猜测并已出现较大动荡时，当局的解释都语焉不详。这种局面，肯定会使我们的市场发展和宏观调控蒙受较大损失。

其二，发展金融市场的协调。财政政策，特别是它的债务政策，一向就有着很强的金融含义。基于此，国债政策兼有财政政策和货币政策两个属性。正是在这个意义上，国债市场构成市场经济国家金融体系中的“核心金融市场”；它不仅为市场提供流动性，而且为市场提供交易基准。显然，在国债问题上，两大当局精诚合作至关重要。然而，我们在中国再次看到了两大当局缺乏协调配合的情况。仅就收益率曲线来说，央行在着力培养自己的曲线；财政部则致力于经营自己的曲线；证监会也在尝试在交易所市场上生成一簇曲线；另外还有得到银监会支持的中债公司的国债收益率曲线，等等。固然，形成合理的收益率曲线需要有效的市场竞争，但是，如果这种竞争只是因为相关调控当局各行其是的话，那就与市场经济法则背道而驰了。

其三，开放经济条件下两大政策体系的分工配合问题。这个问题大家都很熟悉，复杂的理论我们也不拟深入讨论。我们只想强调，对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较强，追求同时实现内外均衡，构成宏观调控的基本任务。然而，经济政策理论（例如“丁伯根法则”）和各国实践均告诉我们：由于一种政策工具只能实现一项政策目标，要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标，至少需要两种以上的政策工具。同样已经成为共识的是：在浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡。因此我们看到，像美国、英国、日本、韩国之类的国家，均确定了由货币当局主要负责内部均衡、而由财政当局主要负责外部均衡的分工。顺理成章，由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题，这些国家大都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。在这方面，中国的情况更令人沮丧。近两年两个当局关于外汇储备管理、汇率管理等等问题时起争论，说明分工协调已经刻不容缓；然而，所有这些问题至今都没有明确的说法，说明我们在应对全球化的新挑战时，在理论基础和实践经验方面，都是极度缺乏的。

其四，在兼有社会效益和私人效益的各种项目上的协调配合。我们知道，经济社会中的产品可大致分为两类：一类是公共品；一类是私人品。单纯的公共品由财政资金支持其生产，而单纯的私人品则由商业性资金支持其生产。这都是很清楚的。复杂的是大量处于中间状态的“准公共品”，从理论上说，在这些混合类产品的生产中，公共资金和商业性资金是配合使用的。我们国家有三家政策性银行，其他国家也有类似的金融机构，这些都是用来处理准公共品之“生产”和“提供”的。然而，现实中，与百姓相关的准公共产品，无论是规模还是种类，都远远超出这些政策性银行业务的覆盖范围，例如，小企业发展、居民住房、医疗卫生、教育、环境保护等等，都是兼有公共性和私人性的产品或服务，都需要综合使用公共资金和商业性资金，因而都需要在财政和货币政策之间保持某种协调配合。其中，关于这些产品的生产如何建立具有“商业可持续性”的基础，以及在此前提下，政府（财政）究竟应以何种方式提供支持等问题，都需要给出明确的制度安排。

总之，只要涉及资金筹集、使用及运转，大抵都会有商业性资金和财政性（公共）资金的交错，于是，就应有财政政策和货币政策的协调配合问题。这是客观存在，不因我们是否认识到而有所改变。差别只是，当我们认识到协调的必要性并主动采取配合措施，宏观调控的效力就会增强；相反，宏观调控的效力就可能递减，搞得不好，还会出现副作用。

五、货币政策范式的调整

从1996年正式编制并公布货币统计口径算起，中国正规的货币政策只有11年历史。然而，由于市场化改革使得大量国民储蓄集中于金融体系中，货币政策从一登上历史舞台就为人们广泛关注；近年来，它更成为世人瞩目的焦点。

中国货币政策的历史虽短，但是，无论是从政策体系框架的完善程度、货币政策的操作理念方面来看，还是从从业人员的素质和具体的操作艺术来看，其发展、进步都有目共睹，并得到国际同行的高度评价。正因为如此，货币政策对于保证近年来国民经济持续较快增长，发挥了不可磨灭的作用。

近年来，一个突出的现象是，中国货币政策的操作频率日渐提高。2007年才到7月底，短短7个月内，法定准备金率就调整了6次，从9%提高到12%。同期，银行存款利率也调整了3次，1年期定期存款利率从2．52%上升到3．33%。央票的发行，也动辄达千亿元之巨。有人评论说，当今中国的央行是世界上最繁忙的央行，此言不虚。

然而，也应看到，面对极其复杂的中国经济，货币政策的调控效果似乎不佳，政策效力有日渐衰退之势。这一点，已经逐渐成为社会共识。

货币政策效果不佳是多方面因素造成的：

其一，当前的中国经济的高速增长及增长中出现的问题，是一系列高度复杂的因素共同作用的结果。其中，改革的不断深入、城市化的飞速发展、人口结构的变动、长期的高储蓄、以IT革命为基础的“新经济”的扩展、全球化的深入发展、全球经济格局的调整、世界经济长周期的影响等等“风云际会”，综合决定了中国经济运行的当前态势。面对这样一些主要根源于实体经济领域的长期因素，寄望于货币政策这种着眼于短期、且主要在短期内发挥作用的政策体系来产生重大影响，是不切实际的。

其二，货币政策要发挥预期的作用，决定于同其他宏观经济政策的配合程度。在中国，举凡财政政策、计划政策、贸易政策、改革措施等等，都处于不断调整过程之中。不配合、不协调的现象，在所难免。另外，金融监管职能分设之后，银行、证券、保险领域的监管举措，也都具有较强的货币政策含义。因此，监管政策与货币政策是否协调，也在相当程度上决定货币政策成效。

其三，的确，货币政策是有用的，但同时也要看到，货币政策并不是万能的。金融理论和各国的政策实践都告诉我们，货币政策只能解决它所能解决的问题。现在，把国民经济几乎所有的问题都压在货币政策头上，实在是勉为其难。

其四，在中国经济发展中，各级政府、特别是地方政府，发挥着至关重要的作用。这涉及政府体制问题，同样也是货币政策难以企及的。

当然，货币政策自身也需要改进。随着经济的增长，随着经济对外开放程度不断加深，随着金融市场渗透的领域逐步扩大，随着金融创新不断深入，货币政策实施的环境发生了根本性变化，从而造成货币政策的传导机制发生了重大变化。如上所有变化，都使得我们目前以调控货币供应量为主的货币政策范式逐渐失去了有效发挥作用的条件，面临着越来越大的挑战。这种挑战主要表现在如下三个方面：

其一，货币供应量的统计口径越来越模糊，其“可测性”和“可控性”逐步降低。近年来，虽然央行在控制基础货币供应方面日趋娴熟且成效显著，但货币供应量的计划指标与实际达到的指标之间的差异有增大之势。其中，重要的原因在于，由于金融市场发展和金融创新的深入，金融资产的整体流动性在不断提高，这一方面使得货币供应易变性增强、货币乘数不稳定，另一方面则使得能够发挥货币功能的金融资产不断增多，使得当局在统计货币供应方面心劳日拙。大家知道，前不久北京大学的宋国青教授和高盛公司的梁红女士分别都对我国的货币供应统计口径提出了质疑。宋国青认为经过调整的M2更符合中国的货币供应的实际；梁红则认为中国应当增加M3统计口径。他们的质疑是合理的。他们所依赖的理论和举证的事实异曲同工，都看到了货币供应的系列随着金融市场的发展和金融创新的深入而不断变化和加长的事实。

其二，货币供应量与GDP以及物价水平走势的“相关性”降低，以致于即便对货币供应量实施了有效控制，亦难以实现货币政策的最终目标。这种状况，还是由金融市场发展和金融创新带来的。这些发展和创新，不仅增加了可以发挥货币功能的金融工具的系列，而且使得这些金融工具的流通速度不断提高，从而更加剧了流动性膨胀的局面，致使社会上可贷资金充斥。另外，基于IT技术之上的支付清算制度现代化的影响也不可小视。有研究者认为，2005年人民银行大额实时支付清算系统的启动，大大减少了金融机构对支付清算准备金的需求、减少了企业和居民的闲置资金，其综合效果就是提高了货币的流通速度。要用数量指标来衡量，这大约相当于降低法定准备金率2―3个百分点。

其三，主要商业银行的公司化改造，改变了货币政策的传导机制。大家知道，虽然理论上我们可以概括出很多货币政策的传导渠道，但通过银行机构的信贷渠道始终都占据关键地位；在中国这种以银行为主导的金融体系中，这种现象尤其显著。信贷是银行机构的行为。因此，银行体系的改革就不能不对货币政策信贷传导产生影响。总的趋向是，由于利润目标受到强调，商业银行应对央行调控的“对策”比过去更层出不穷了。

聊以的是，以上所列种种，并非中国特有的现象，它们在世界上具有普遍性。由于金融市场发展和金融创新的深入，世界各国以调控货币供应量为核心的货币政策操作范式均遇到了不确定的冲击，致使世界上越来越多的货币当局开始摈弃这种货币政策范式。例如，美联储前主席格林斯潘在20世纪90年代初向美国国会作证时就曾明确宣布：鉴于对货币供应量的精确调控日趋困难、且货币供应与经济增长的关系日趋疏远，美联储的货币政策操作将放弃货币供应量目标。

问题是转向哪里？人们常常不假思索地回答：转向调控利率（和汇率）。这里存在两个问题：第一，当前世界各国的普遍问题是，经由一个中介目标――无论是“量”还是“价”――来实施货币政策，均陷入了调控不力和政策效力递减的困境，因为，中介变量与最终被调控变量之间的关系，已经因金融市场的飞速发展和金融创新的风起云涌而变得越来越不确定了。因此，从一个“量”的中介目标转向另一个“价”的中介目标，并没有最终解决“工具规则”的失灵问题。第二，在中国，由于利率市场化尚未彻底完成，向来以利率为中介操作范式转变存在不可逾越的困难。因为，利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提。而在中国，客观地存在着对存贷款利率的部分管制、汇率形成机制的不完善、金融结构以银行主导、以及市场分割等诸方面的缺陷。这些缺陷，均严重地制约了利率手段发挥作用的空间。

面对困境，我们或许需要认真考虑从20世纪90年代初期开始在世界各主要国家普遍发生的向“通货膨胀目标制”转变的潮流。从本质上说，通货膨胀目标制度并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济政策目标，相反，从实行这一制度之国家的政策实践看，这一制度框架比任何一种现行的政策框架都更广泛、全面、深入地从总体上关注金融的运行和实体经济的运行。因此，通货膨胀目标制中的目标通货膨胀率本身，就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局盯住的目标通货膨胀率，是经过改造和重新定义，从而包含了大量其他宏观经济信息的目标变量区间。在实践上，通货膨胀目标制度是一种货币政策范式，同时也是一个操作框架。在这个操作框架中，目标通货膨胀率当然形成约束，但更多地则是给货币当局提供了较大的相机抉择空间。观察美联储近年来的货币政策操作，我们便可看出新范式与旧范式的区别。大家都记得，新世纪以来，美国的利率水平曾有过两次方向相反的变动，一次是减息，一次是加息。在减息操作时，联邦基金利率曾连续十余次下调；在加息操作时，联邦基金利率又连续十余次上升。这种操作方式，若根据过去的工具规则来评价，是几乎不可理解且不能允许的。在这里，美联储决定利率政策的惟一根据只是要将通货膨胀率以及其他宏观经济变量调控到目标区内。为达到该目标，采取何种手段，该手段实行多大剂量，都退居次要了。总之，笔者认为，中国目前的货币政策范式已经走到了尽头，我们确实应当认真思考向通货膨胀目标制转变的问题了。事实上，对传统货币政策范式的失效问题，货币当局早已有比较深刻的认识。例如，吴晓灵副行长在几年前就已确认了央行调控货币供应量力度不足的事实，只是苦于一时间找不到替代的手段，而不得已“退而求其次”。再如，周小川行长在2006年就曾多次发表过关于中国货币政策多目标的言论。这一切说明：我们的货币当局早已在认真思考模式的转型问题了。

应当清醒地看到，实行货币政策操作范式转变，需要一系列条件：第一，中央银行应当有独立性。这里的独立性，包括独立于政府、独立于政府部门、独立于企业、独立于市场等多重内容。第二，应当全面改造和完善我国目前的各项货币政策工具。其中，尽快改革准备金制度，特别是尽快取消对准备金支付利息的制度，使得准备金真正发挥约束银行贷款的作用，具有相当重要的意义。第三，必须加快利率市场化改革，为货币政策传导创造前提条件。第四，应当尽快清除在各类市场之间的人为阻隔，理顺货币政策传导的渠道。第五，大力提高货币政策的透明度、公开性和可信度。毫无疑问，上述各项改革均非一蹴而就。但是，为了使得我国货币政策成为宏观调控的有效手段，我们必须尽可能加快改革。

六、资本市场发展

在今后中国金融发展中，资本市场必须要有更大的发展，这可能已经没有多少疑问了。但是，要发展资本市场，我们就必须容忍、在一定程度上还须鼓励资金从银行体系向市场流动，即容忍并鼓励“脱媒”现象发生。对此，我们应有充分的思想准备。在这方面，我们千万不能像一些人最近所表现出的那样，看到居民储蓄存款增速下降或绝对额减少，就惊呼“猛虎出笼”，犯下“叶公好龙”的毛病。从内容上说，股票市场应当进一步完善，债券市场应当受到更大的重视，应当促进货币类（汇率）产品市场的开发；在原生金融产品充分发展的基础上，加快金融衍生产品市场的发展，等等，都是急切需要做的工作。

发展中国资本市场，更有一些理念性、方向性的问题需要强调：

其一，在发展机制上，应当尽快从迄今为止的监管当局驱动和主要依靠行政手段推动的格局中脱离出来，发挥广大企业、金融机构和居民的主观能动性，并着实依靠市场机制来求发展。要做到这一点，我们显然需要进一步放松管制，更彻底地实行金融业的对内开放。

其二，资本市场发展应当致力于服务实体经济。股票市场为企业服务似乎问题不大，但是，我们的债券市场的服务对象却大有问题。中国的债券市场，如果把央票、短期融资券都算在内，其规模在近年来增长很快。但是，这个市场存在着严重的缺陷，主要表现就是：市场上与企业相关的债券，与居民相关的债券，与实体经济活动相关的债券比重太低。目前我们市场上充斥的都是金融类债券。出现的情况是，A银行发行B银行买，商业银行发行政策性银行买，证券公司发行商业银行买，中央银行发行商业银行买，如此等等，转来转去，资金只在各类金融机构中间移转，很少落到实体经济和微观经济主体中去。须知，金融是为经济服务的，金融产品不为实体经济服务，不和实体经济相关联，它就很可能是泡沫，据以形成的价格及其走势就很可能不反映市场的真实情况。在这种格局下，货币当局的很多调控手段，特别是利率的调整，很可能就只产生分配效应，造成这样一些买卖债券的金融机构的收入此长彼消，对实体经济的影响甚微。应当说，这也是近年来我国货币政策效力有所弱化的原因之一。

其三，调整服务对象。迄今为止，我国的资本市场主要是服务于大企业的，中小企业基本上被排除在外；股票市场如此，债券市场更是如此。在今后的发展中，改变这种格局，是一项重要任务。小企业融资难，包括债务性融资困难，更包括股权性融资困难。因此，在未来的发展中，我国应大力鼓励各类投资者的创业活动，应当大力发展私人投资市场，同时，为了提高市场的流动性，应建立为中小企业筹集和交易股权资本的交易体系。其中，允许最原始的股权交易市场运作，建立以报价驱动为运行机制、以专业化投资中介机构为中心的场外交易体系和产权交易体系，是急需开展的制度创新。

其四，致力于建立统一市场。中国债券市场的总体规模本就很小，但就是这个小规模的市场，还被分割为交易所市场、银行间市场和柜台市场，而且三个市场关联很少，这也是造成市场低效率的原因之一。客观地说，市场分割的问题早就被人们所认识。但是，由于中国的市场分割事实上是因监管当局互不协调、争当“老大”造成的，所以，市场统一问题久久得不到解决。现在看来，要想由哪个市场来一统天下并不现实。因为，任何改革都有所谓的“路径依赖”，都有其制度背景并牵涉到既得利益。不承认这个现实，改革难以实际推进。所以，力促各个市场统一互连可能是改革的方向。我们不仅需要让投资者比较自由地进入各类市场，形成投资者的统一，还须允许相同的产品在不同市场中发行和交易，这就有了品种和市场交易的沟通。进一步，再加上托管、清算机制的一体化，我国金融市场统一的目标，就可能容易实现。

其五，发展多层次资本市场。除了继续巩固现有以交易所、银行间市场、柜台交易为中心，以指令驱动为主要机制的市场体系之外，下一步的重点是要发展以报价驱动为基础、以投资银行为中心、以场外交易为主要方式的多层次市场。那种主要以规模来划分市场层次的理念，必须摈弃。

其六，转变调控理念。要使中国资本市场健康发展，我们必须从根本上摈弃调控金融产品价格特别是调控股票价格的想法，让市场机制充分发挥作用。2007年以来，我国股票价格上涨较快。这不仅引发了人们对市场泡沫的担心，而且激发了希望当局调控股票价格的动议。这些说法和想法，都植根于对金融市场运作规律的片面认识。观察世界各国股票市场价格的走势，我们必须承认，大上大下，剧烈波动，是这个市场的常态。如果说中国的股市不规范，不足以作为分析的对象，那么，看看美国的股市走势，情况也基本相同。从20世纪80年代末期开始，美国股市至少经历了两次剧烈波动，而且，若就波动幅度而言，哪一次似乎都不比我国股市逊色，甚至堪与美国1929―1933年的大萧条相比。这就提出了一个认识股市走势常态的问题。前几年笔者到哥伦比亚大学做访问研究。进入商学院，入目而来的是贴在墙上的一张其大无比的图。图上画了两条曲线，一条是GDP的增长，另一条是道琼斯指数的走势。观察这张图可以得到三个印象：首先，就大趋势而言，两条曲线拟合的十分完美。这意味着，股市充分反映了国民经济的发展变化，两者是共同成长的。其次，就某一时段而言，道指同GDP的走势并不完全一致；时段越短，两者的差异越大，有时甚至背道而驰。这表明，所谓股市是国民经济的晴雨表，只能在长期中才能观察到。再次，GDP的增长曲线比较平滑，而道指走势却大上大下，波幅极大。这表明，股市就是以相当夸张的涨涨跌跌来支持国民经济发展的。描述这一事实，旨在说明，那种希望股指像经济增长那样平稳上涨的想法是不切实际的，而人为“调控”股指，则更是违反了市场规律。那么，这是否意味着监管当局就可以听任市场完全自由地发展呢？不是。当局针对股市所要做的事情主要归结为两类：一类是加强监管。应切实保证证券发行者的信息透明、公开、及时、全面，以便投资者进行有效选择；严格禁止内幕交易，确保交易公平、公正；保护投资者利益，严厉打击各种侵害投资者利益的行为。另一类是严格禁止银行信贷资金违规进入股市，严防货币印刷机同资本市场特别是同股市联系起来。就此，我们不妨还是看一看美国的事例。众所周知，20世纪30年代美国发生了大危机，股市下泻，造成银行倒闭，最终引致经济长期衰退。其中最主要的原因，是银行利用企业和居民的存款进入股市炒作。同样在20世纪80年代末和90年代末，美国又发生了股灾。前已述及，若用股指下跌幅度来衡量，这两次股灾比30年代有过之而无不及。但是，在这两次股灾中，美国的银行体系未受影响，经济也比较平稳，社会更无动荡。其原因何在？关键在于，从20世纪30年代中期开始，美国实行了严格的银行和证券市场分业管理和分业经营的体制；90年代虽然废止了格拉斯―斯蒂格尔法，但股市同银行信贷之间的防火墙则依然牢固地树立着。这些结果的差异告诉我们：防止股市暴涨暴跌，恐怕是一个难以实现的目标，因为涨涨跌跌正是股市的本性所在；而防止股市的涨跌影响银行体系的正常运转，防止股市的动荡向实体经济传染，则是应当做而且可能做到的。因此，监管当局关注的重点，应该是在股市同银行信贷之间筑就严格的防火墙，由此保证银行市场的稳定，确保实体经济的运行不受影响。

参考文献：

［1］ 李扬，殷剑峰，陈洪波．中国：高储蓄、高投资和高增长研究［J］．财贸经济，2007，（1）．

［2］ 经济观察报，2007-07-26．