积极的货币政策范文
时间：2023-11-06 17:23:02
导语：如何才能写好一篇积极的货币政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
【关键词】 货币政策;价值;社会总产出
一般认为货币政策直接作用于货币市场,通过货币量的改变来影响利率从而调节投资和消费,进而影响社会生产。商品的价值产生于生产过程,在流通中表现为货币数量,商品的价格由商品的价值和流通中的货币量共同决定。以价值为基础的价格决定体系是复杂的而且具有时滞性,当货币数量作为外生变量被改变时,会使市场中可供交换的价值量发生变化,其不会迅速改变商品的价格,却会首先改变市场中的需求量等信号变量,生产者依据需求量、价格和货币利润率做出生产决策。因此,本文认为货币政策也会直接作用于商品市场。将从马克思的货币理论和劳动价值理论出发,来分析货币政策作用于商品市场的过程。
一、货币扩张与价值实现
货币政策调节和控制货币供应量和信用量,在流通中表现货币总量,货币的扩张是指增长率大于社会总产品的增长率的货币总量的增加。货币作为充当一般等价物的特殊商品,一定数量的货币总是代表相应的价值量。在生产技术条件和总产出短期内相对稳定的条件下,单位数量的符号货币所代表的价值量受到货币供求关系的影响。为简化分析的过程,需要作如下假定:(1)货币的增量发行是在期初一次性进行;(2)社会总产品在未实施积极的货币政策情况下是恒量的; (3)在没有增量发行货币的情况下没有通货膨胀;(4)货币的流通速度不变。
通过以上的假定可知,在年初时一单位货币的背后总是代表一定量的可实现的商品的社会价值。在一次性增发货币的时候,整个社会对于货币所代表价值量的认可是不会马上改变的,我们假定为1。增量发行L单位的货币,在其发行的最初时间内,所代表的是L单位的价值量,这L单位的价值量出现在经济运行过程中时,它仅仅是由货币符号创造,换句话说,是虚置的。这些虚置的价值以不同的形式进入经济运行,从而造成观念上的价值量高于实际生产总量包涵的总价值。这些高于社会总产品所包涵价值量的价值量虽凭空出现,但它以货币形式进入经济运行,便形成了购买力。多余的购买力形成了需求的增加,生产者根据需求做出生产决策,扩大生产,创造出高于恒量的社会总产品价值的价值来实现与这些多余购买力的交换。一旦多生产出来的价值与这些虚置的价值完成交换,这些虚置的价值便得到社会实现,从而被替换为实际价值。整个社会的价值创造量也会因之而提高,这时即表现为社会总生产量的增长。
这里存在一个问题:并不是所有的虚置价值都能得到交换,从而得到实现。这些增量发行的货币并不可能完全转化为投资或者直接购买力从而进入生产领域。可能一部分直接停留在资本市场,一部分转换为居民的收入从而转化为储蓄,还有一部分转换为投资或直接购买力,但其价值实现在未来一个时期。用GDP来表示社会总产品,可以得到下面一个式子:
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其分子中的GDP代表恒量社会总产品的货币量,L代表增量发行的货币。分母中的GDP代表恒量社会总产品所代表的价值量,L’代表得到社会价值实现的增量虚置价值。可知L’≤L。通过上式我们可以看出,当虚置价值没有完全实现的时候,其单位价值所表现的货币数量必定增大。也就是说,商品的价格会上涨。
二、紧缩的货币政策与价值传递
同上面一样,为了简化分析我们同样也要一些假定:(1)货币的发行量改变以后,经济不会马上做出反应;(2)社会总产品的增量与以往货币的增量保持一致,如果在这里我们还做社会总产品恒量的假定,也就无法明显的说明货币增量小于社会总产品的增量时会发生的情况; (3)因为社会总产品增量和货币增量保持一致,所以没有通货膨胀,即商品的价格保持不变;(4)货币的流通速度不变。我们设以往社会总产品的增量为r,年初货币发行量的增率为i。很明显,ir,因为我们实行的是紧缩的货币政策。在年初时,货币存量L与上年的社会总产品所包涵的价值量应该是一致。依然用GDP表示社会总产品,我们写为:GDP=L。这里等号不表示数量上的相等,只表示相互一致的交换关系。在考虑到以往的社会总产品的增量和当年的货币发行量,我们可见一个差额:GDP・r―L・i。
商品价值的社会实现有赖于其交换的实现,当社会可实现的价值量与被实现的价值量之间有一个差额,就必然使得创造出来的以使用价值表现的价值有一部分不能够通过交换实现,其创造价值的过程也不能为其创造者带来报酬。这个不能实现的过程不是突然发生,而是在生产过程中逐步实现,由于生产者在生产过程中不能实现自身创造的价值,其会减少产量或中止生产,以求所创造的以使用价值表现的价值能够得到交换从而实现其社会价值,这就使本该以稳定增长率扩大的社会总产出缩减,从而使其增率减小,甚至出现负增率。在这里,其价值差额的传递过程总不会及时而均匀的遍及整个社会生产,总会有不能被实现价值的使用价值被创造出来,停留在经济运行的过程中,但这部分这留的价值必然会渴求它的社会价值的实现。此时社会中就出现了以较少的货币来交换较多的需要实现社会价值的使用价值,换句话说,单位价值可以表现的货币数量减少,宏观上,即表现为物价下降。
三、货币政策的实现条件
在对货币扩张的分析中我们可知,当增量发行货币,社会中出现虚置的价值时,社会生产必然要生产出更多的价值与之相交换。这些多生产出来的价值在与货币交换的同时,自身实现了社会价值,也使这些虚置的价值得到了置换,从而转换为实际价值。由此我们可以看出,当实行积极的货币政策时,社会必须有可以创造出更多价值的能力。如果社会生产力已经达到饱和,不可能再投入更多的生产资料以扩大劳动,增量的货币所形成的虚置价值在交换过程中得不到与其最初能代表的价值量等同的实际价值的置换,就会使得增量发行之后单位货币所代表的价值量降低。这时候,增量发行的货币便仅仅转化为价格上升的数字。
无论是增量发行货币还是减少货币发行,其作用都要在货币进入市场流通以后,在交换过程中得到实现。如果市场机制不够完善,货币不能迅速进入市场流通或是商品的交换不能得到顺利实现,生产便不能对已经改变了的市场做反应,通过货币发行调节经济运行的目的就不能达到。因此,货币政策能够发生作用的另外一个重要条件就是:市场体制完善,商品流通和交换没有制度和区域障碍,能够顺利进行。
参考文献
[1]陆立军,王祖强.《新社会主义政治经济学论纲》.中国经济出版社,2000(12)
篇2
关键词：货币政策 交替 效应 选择
稳健货币政策是我国目前实施的货币政策，以及积极的财政政策。采取稳健货币政策，主要在于从紧调控物价，防止出现货币贬值，通货膨胀。
通货膨胀的实质是一种货币现象。形成通货膨胀的原因是多方面的，根本原因是经济过热，社会总需求超过总供给。抑制通货膨胀，很大程度上取决于选择什么样的货币政策进行调节。但是，受诸多因素的影响，我国货币政策从总体上摇摆不定，频繁更替，陷入膨胀——紧缩——扩张——膨胀的怪圈。其根本问题在于货币政策交替运行。
货币政策交替运行，缺乏相对稳定性，对经济运行所产生的效应不容忽视。
其一，不利于治理通货膨胀，货币是通过信贷程序注入流通界的，当市场货币供求矛盾突出时，国家反复实施了货币伸缩政策。在近十几年来，我国选择的货币政策：“从紧”、“紧缩”、“宽松”、“稳健”的货币政策。采用货币政策工具，以加强对金融市场流动性及风险的管理，弱化系统性风险的累积、保持金融体系稳定，推动物价水平回归到正常水平。
国家为治理通货膨胀，在宏观上实行了全面紧缩，能够减少货币需求调整市场供求格局，使波动的物价实现短期内的平衡。2011年实行稳健货币政策。然而，在货币政策处于一种不规则的大循环中，却牵引出货币资金的大起大落，以致流通中的货币量由“偏多”滑向“更多”，需求有余，供给不足的矛盾日显突出，构成通货膨胀的成因固然很多，但最主要的原因莫过于短缺型经济下的货币供给大于货币需求。
其二，不可避免地会带来货币存量（供给）与经济涨落之间的同步震荡。由于我国经济本身所固有的多样性、多变性和隐蔽性，因而使得计划的货币存量与实际的货币需求量很难相适应，难以找到能够灵繁反映货币供求平衡程度的信号指标。只有当市场货币供需矛盾尖锐时，才有可能启动政策工具进行调控。表现在有效需求不足，采取放松信用，扩张货币存量措施时，一方面刺激有效需求增加，扩大就业，降低失业率，另一方面却加剧经济扩张。相反，当社会总需求膨胀并超过货币政策作用范围时，货币存量的骤然紧缩，必须在松动的货币环境下，与经济起动、内力上升的秩序发生冲撞，产生震荡效应。因为，货币作为经济的剂，具有不可逆性，前期实施扩张货币政策投放的过多货币，已被经济要素吸纳，并且诱发出更大的货币需求。当紧缩期过后，则会出现货币供给和物价的反弹。为制止扩张而采取紧缩举动，效应甚微，结果导致有效供给新的一轮短缺，形成物价上涨的新趋势。
其三，增加金融宏观调控的难度，货币政策交替运行，必然加剧社会对货币政策的预期心理。在紧缩货币的环境下，部门或企业难以从金融部门取得货币资金、便转向其它筹资途径。如擅自集资入股、发行债券和服票等。由于企业大量集资，职工巨额提取储蓄，不仅造成资金流失，而且直接冲击信贷资金来源。同时由于资金供求激增，导致非官方金融市场利率上浮，消弱国家银行利率扛杆的作用。在扩张货币环境里，社会亦会产生投资冲动，这种投资冲动和欲望，通过政治的、经济的多种途径表现出来，显得既合理又必要，因而几乎是无法抗御的。因此，使得国家调整产业、产品结构的信贷政策难以真正做到有所取舍。此外，表现在消费上，企业拥有自，千方百计地改善职工待遇，扩大消费基金支出，从而增加了金融行政管理的难度。
在当前金融宏观调控内部有待完善、外部需配套的条件下，不宜采取货币政策的交替运行。
从内部来看，其一，中央银行执行货币政策缺少必要的独立性。由于货币政策依附于政府的经济政策，中央银行尚未完全处于超脱地位，难以使货币政策做到既控又活、持续、稳定地运行，客易造成货币政策的急刹车，紧缩过急过猛，出现一刀切。从而也就难以保证货币政策的独立性、权威性和稳定性。
其二，微观金融接受和执行决策信号的扭曲，建立市场机制，意味着由直接管理向间接管理转化。但是，在市场机制尚未完善的条件下，货币政策通过中央银行、专业银行的双向传导和长时间转换后，作用于微观金融的效应相对减弱。就货币政策的具体实施者，既 专业银行在一定程度上存在盈利性经营动机。紧缩时期，不可能不顾盈利而不折不扣地执行紧缩信号。反之，扩张时期又难以抑制追求最大利润的动机，常常受到利润的诱惑而扩张规模。由此来看，货币政策交替运行很难实现宏观调控的意图。
其三，金融市场功能不健全。货币政策的交替运行，导致货币存量的短期内的过紧过松。而在功能健全的金融市场环境里，货币存量在短期内的扩张，通过市场的自动调节机制，被经济要素迅速而适度地吸收。紧缩时，则通过市场信用工具的调节，在时间上、空间上保持货币存量的大致平衡。但在不完善的金融市场环境里，金融市场的功能很难能发挥作用，紧缩或扩张效应不明显，甚至不能奏效。为实现货币控制或紧缩目标，使经济降下来，但也会使应该加速发展的部门、行业受紧缩的影响。
从外部来看，货币政策与财政政策不相一致。金融调控的货币政策必须和财政政策配套运用，才能有效发挥作用。当执行紧缩的货币政策时，财政政策也应该是紧缩的。如果紧缩货币时，财政扩张（赤字），必然产生一种反向的抵销作用，而不是一种同向的协调作用。国家财政连续几年向银行透支，财政赤字。严重削弱了中央银行货币政策的预期效果。
篇3
关键词:货币政策外资经济效应
近年来，我国货币政策的调整更加灵活主动，货币政策在应对国际金融危机、适应发展环境变化、保持经济平稳较快发展中发挥了重要作用。但同时也必须看到，货币政策的变化所带来的影响是广泛和深刻的,其所“附带”影响也需要引起关注。引进外资――主要是外商直接投资（FDI）,是改革开放以来我国促进经济发展的一项重要发展战略，目前我国已经成为发展中国家中最大的外商直接投资引进国，1979年到2010年末累计引进外商直接投资为10548亿美元，其中2010年实际利用外资额达到1057亿美元，外商直接投资在我国经济发展中发挥着不可忽视的影响。但实证研究发现，外商直接投资并不必然促进东道国经济增长，其对东道国经济增长的促进作用还受到一些外部条件的影响，金融市场是其中显著的影响因素之一。那么，货币政策的调整变化，会不会对外商直接投资的经济增长促进作用产生影响，产生何种影响，在这种影响下如何更好地利用外资，对于引资规模巨大的我国来讲，是当前需要面对和回答的问题。
一、外资经济效应及作用机理
外商直接投资和外商直接投资的载体――跨国公司日益受到各国的重视，特别是发展中国家，将其作为促进经济增长的动力大力引进。其原因在于外商直接投资不同于单纯的资本流动,它是包含资本、技术、管理经验、人才、国际市场网络资源在内的一揽子资源。外商直接投资不但可以弥补东道国资金缺口,而且可以产生技术溢出效应、投资挤入效应等间接影响，促进东道国技术进步和产业成长,产生正的外部效应。外商直接投资对东道国所产生的影响是广泛的,在此重点关注外商直接投资的技术效应、资本效应以及产业带动效应。
(一)外商直接投资的技术效应
跨国公司在东道国采用先进的技术和管理从事生产和经营活动，会产生技术溢出效应，有利于促进东道国的技术进步，这是外商直接投资受到重视的重要原因之一。一是竞争途径。跨国公司进入东道国后,采用先进的生产技术、管理经验进行生产并参与竞争,会加剧东道国的市场竞争,加大东道国企业的竞争压力,也为东道国企业带来加大研发和创新力度的动力,激励东道国企业进行技术研发和进步。二是示范途径。在加剧东道国市场竞争的同时,跨国公司的生产活动也会产生示范效应，所采用的生产技术、管理方法成为东道国企业学习和模仿的对象,有利于东道国企业取得技术进步。三是关联途径。出于降低成本和本地化的发展需要,跨国公司会在东道国当地进行采购,与东道国企业建立起关联,为了保障所采购原材料和零部件的质量，跨国公司会为当地供应商提供技术援助、信息支持和管理帮助,从而产生技术扩散,有助于提高当地企业的生产效率。四是人员流动。技术溢出产生的另一个重要途径就是人员流动,跨国公司的员工在掌握了技术和管理技能后,通过跳槽到当地企业或创办公司也可以促进技术的传播,有益于东道国的技术进步。
(二)外商直接投资的资本效应
资本效应是指外商直接投资对东道国资本形成产生的影响，目前在理论上存在两种观点,一种观点认为跨国公司具有更强的竞争力，会挤出东道国投资,存在投资挤出效应,即外商直接投资增加1个单位而东道国总投资的增加额小于1个单位；另一种观点认为外商直接投资会带来新的技术,提高东道国企业的利润率,从而促进东道国投资，存在投资挤入效应，即外商直接投资增加1个单位而东道国总投资的增加额大于1个单位。外商直接投资对东道国投资产生影响的途径主要有两个,一个是金融市场,另一个是产品市场。在金融市场,如果跨国公司在的东道国进行融资，会提高东道国的国内利率,提高国内投资的融资成本。融资成本提高可能会使东道国企业放弃一些投资项目,外商直接投资挤出国内投资。但外商直接投资对东道国总投资的影响还取决于被释放出资金的用途，如果这些资源转移到东道国具有竞争优势的部门中去，那么投资挤出就不会发生。在产品市场,对于同行业,外商直接投资加剧了市场竞争,从而会挤出投资；而对于上游和下游行业,通过关联效应，外商直接投资会引起产业连锁效应，促进上游和下游行业的生产和投资，从而挤入投资。在产品市场上的净效应取决于竞争效应和关联效应的强弱。
(三)外商直接投资的产业带动效应
产业带动效应是指外商直接投资进入东道国后，对东道国产业发展所产生的影响。外商直接投资通过开拓东道国市场或与当地经济产生关联两个途径可以带动东道国产业发展。当跨国公司进入一个东道国所没有的产业,或者发展滞后的产业时,跨国公司的进入和发展会建立、拓展和扩大相关市场,从而为东道国相关行业的成长创造市场条件,有利于带动东道国产业的发展。当跨国公司进行当地采购时,会与当地经济建立后向关联，促进相关上游行业的发展,上游行业的发展又会进一步产生反馈效应，带动下游行业的发展；当跨国公司在当地进行销售时，会与当地经济建立前向关联，为下游行业提供优质的零部件和产品，从而带动下游行业的发展,同样下游行业的发展也会产生反馈效应,进一步带动上游行业的发展。
二、货币政策对外资经济效应的影响
理论上的研究表明，外商直接投资将会对东道国经济增长产生有利影响，但采用国别数据的相关经验研究并未得出一致性结论。外商直接投资并不必然促进东道国经济增长,外资经济效应会受到外部条件的影响。Hermes和Lensink（2003）、Alfaroa等（2004），李建伟（2007）等实证研究发现，金融市场发展也是外资经济效应的一个显著影响因素。那么，货币政策的变化是否会对外资经济效应产生影响，如何影响？
货币政策主要通过数量型工具和价格型工具对金融市场进行调控，进而对宏观经济产生影响。通过调节存款准备金率和进行公开市场操作,可以对流动性产生影响，达到货币扩张或紧缩的效果。通过调节利率可以对资金的价格产生影响，以利率杠杆调节投资。在相对宽松的货币政策下,流动性增加,利率降低,实体经济获得资金的难度和成本会降低；相反,在相对紧缩的货币政策下，实体经济获得资金的难度和成本会增加。
(一)货币政策对技术效应的影响
外商直接投资可以对东道国的技术进步产生正的技术溢出效应，但东道国吸收技术溢出并不是完全“免费”的。跨国公司的进入，加剧了市场竞争,增加了东道国企业技术研发和创新的压力,同时又提供了学习和模仿的榜样,但技术模仿、研发和创新具有较大的风险,并且需要大量的资金投入；吸引跨国公司中掌握技术和管理经验的优秀人才,需要支付更高的薪酬；这些优秀人才自己创办公司同样需要筹集创业资金；东道国企业要充分利用关联效应所带来技术支持和管理帮助,需要筹集资金购买新的设备、培训员工等，也需要资金支持。在难以获得资金支持或资金成本高昂的情况下,东道国企业吸收技术溢出能力将受到影响。由此,外商直接投资的技术溢出效应受到东道国金融市场的影响,在相对宽松的货币政策环境下,更容易产生技术溢出；而在相对紧缩的货币政策环境下,技术溢出效应会受到负面影响。
(二)货币政策对资本效应的影响
在产品市场上,外商直接投资的资本效应取决于竞争效应和关联效应的强弱。在竞争效应方面,与东道国企业相比,跨国公司具有更广的融资途径，可以通过转移支付和延迟支付等手段,取得境外母公司或其他子公司的资金支持，从而可以较少地受到东道国货币政策对企业资金所产生的影响。在相对紧缩的货币政策下,东道国企业融资难度增加，融资成本提高,外商直接投资更容易通过竞争效应挤出国内投资。在关联效应方面,融资难度增加将会限制东道国企业与跨国公司建立更广泛和深入的关联,融资成本的增加将会提高东道国企业的生产成本,造成利润减少或产品价格提高,影响企业改善生产降低成本以满足跨国公司需求的能力,有可能致使跨国公司转向国际采购,从而削弱关联效应。
在资本市场上,跨国公司可以更多利用国际资源和市场,因而受到东道国货币政策和宏观经济的影响与东道国的中小企业相比较小。在资金收紧的情况下，跨国公司获得资金的优势更加明显，信贷收缩对东道国中小企业所造成的压力更大，从而有可能增强资本市场上的投资挤出效应。
相比较而言,在相对紧缩的货币政策下,外商直接投资在产品市场更易于通过竞争效应挤出投资,同时通过关联效应挤入投资受到削弱,资本市场上的挤出效应增强,因而在相对紧缩的货币政策下,外商直接投资的投资挤出效应将会增强。
(三)货币政策对产业带动效应的影响
货币政策对产业带动效应的影响主要是作用于产业关联途径。跨国公司可以在国际范围内配置资源,当东道国上游行业发展滞后、生产成本上升而不能满足跨国公司需要时,跨国公司可以转向利用其他国际资源,其结果是外商直接投资对东道国上游行业的带动效应减弱，技术溢出效应受到限制,进一步减弱对同行业和下游行业的反馈效应,发生产业连锁效应。在投资挤入效应减弱之外,由此产生的一个更深刻的影响是外商直接投资产业发展的带动效应削弱。在相对宽松的货币政策环境下,有利于增强外商直接投资的产业关联效应和反馈效应,从而增强产业带动效应;而在相对紧缩的货币政策环境下,外商直接投资的产业关联效应和反馈效应可能会受到影响,产业带动效应也有可能会被削弱。
综上所述,货币政策的调整变化会对外资经济效应产生影响。与相对宽松的政策环境相比,在相对紧缩的货币政策下,外商直接投资的技术溢出效应将会被削弱，投资挤出效应将会增强，产业带动效应将会减弱,外商直接投资对东道国经济增长的正的外部性将受到影响。但这并不是说在相对紧缩的货币政策下外商直接投资有益的经济效应就会消失,而是说,与相对宽松的政策环境相比，外商直接投资的经济效应将会受到一定程度的影响,在这种情况下,应该更加注重创造和保持有利于形成积极的外资经济效应的外部条件，更加注重对外商直接投资正的外部性的吸收和利用。
三、政策建议
近年来,货币政策在我国宏观调控中发挥的作用在不断增强。我国作为外资引进大国,必须深刻认识货币政策对外资经济效应所产生的影响,通过优化货币调控政策,调整利用外资的发展战略,有效增强外资对经济发展的促进作用。一方面,要关注货币政策所附带产生的影响。从利用外资的角度来看,在货币政策的调中变化中,要注重优化信贷结构,确保对实体经济特别是中小企业的金融支持力度，保障技术进步、产业升级的资金需求，为发挥积极的外资经济效应创造有利外部环境。另一方面，要更加注重开发和吸收引进外资的潜在经济效应。目前我国的引资规模已经比较庞大,并且外商直接投资仍然保持快速增长的趋势。如何运用好规模庞大的外商直接投资是摆在眼前的一个重要问题。随着宏观经济环境的变化,外商直接投资所带来的不利影响和风险正在逐步显现,必须从“重数量”的粗放的引资策略转向“重吸收”的外资利用策略,正确认识宏观环境变化对外资经济效应的影响,着重开发和利用引进外资的潜在经济效应,充分发挥外资对经济发展的促进作用。
参考文献：
[1]Hermes, Lensink. Foreign Direct Investment, Financial Development and Economic Growth[J]. The Journal of Development Studies, 2003, 40: 142-163
篇4
1997年至1999年的货币政策操作在缓解外部冲击、促进内需增加等方面起到了一定的积极作用。但是面对通货紧缩、国内需求不足、失业增加、国内风险逐渐暴露、处理中小金融机构风险难度加大、国有改革步履唯艰、居民消费和非国有投资低迷等不利条件，中国货币政策无论是最终目标、中介目标、操作工具还是传导机制方面都遇到了困难。在新世纪，中国货币政策任务仍很艰巨，也不可避免地要面对诸多挑战。本文的主要目的，是将近两年中国货币政策实践中遇见的矛盾和挑战作初步的。
一、货币政策的多目标约束
货币政策的最终目标绐终是货币政策理论中争论最多的，尤其是稳定物价与促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个中国家尤为突出。1995年《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只是1993和1994年是中国高通货膨胀年份，“单目标论”的在当时背景下容易通过。1997年以后中国进入负通货膨胀率，不仅理论上“单目标”与“多目标”之争仍在继续，而且政府和各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。中国货币政策实质上面临多目标约束，这些目标有：物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定。多目标约束主要来自中央政府，这可以从每年一度的中央经济工作会议文件和中央银行分行长会议主报告看出。
实际上在90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题：一是货币政策有效性问题，即货币政策能否系统地产出；二是多重目标之间能否协调一致。
货币政策能否系统地影响产出在西方货币理论中被称为“货币中性理论”。以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的合理预期学派最先提出货币中性论。弗里德曼（1963）认为货币只能影响物价等名义变量，而无法影响真实产出。卢卡斯则认为货币政策对经济增长的刺激作用会由于公众理性预期的存在而被抵消。近年来发展起来的真实经济周期模型(real business cycle model）同样认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源(Mankiw，1988）。真实经济周期模型实证检验非常精确地拟合了产出、就业、消费及其他主要经济总量的实际方差和协方差，格兰杰因果检验与向量自回归（VAR）分析表明：如果以货币作为产出波动的解释变量，其解释力度并不显著。展开的分析可见吴易风、王建和方松英（1998）的专著第193－199页。
尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论，尤其在短期内，诸如价格和工资粘性，信息不对称等因素使意料外的货币波动能够影响产出，但是时间不一致性(time inconsistency）理论同样不主张用货币政策去刺激产出。从短期看，意料外的货币供给增加会使产出增长率高于潜在增长率，但在当期最优的货币政策由于公众预期的变化而不能在今后各期保持最优。具体地说，当中央银行利用预料外的通货膨胀刺激产出后会丧失信誉(credibility），公众产生高通货膨胀预期，最终结果是产出恢复到率水平，而通货膨胀加速上升，社会福利发生了净损失。因此，从长期来看，不存在通货膨胀与产出之间的替代关系，即菲利浦斯曲线在长期不成立，货币政策只能以稳定物价作为单一目标。
货币理论太抽象，现实中有两个实例。一是如何评价美联储货币政策与美国连续五年经济增长的关系。如果说美联储的货币政策发挥了作用，但实际上美联储1993年7月就放弃了M2调控目标，美国的货币政策操作就是美联储每年8次公开市场委员会决定是否调整联邦基金利率（或贴现率），并且 每年都有几次是不调整。很显然，在美国已经不存在主动增加货币供应量来刺激经济增长。理论界普遍认为，美国经济持续增长是高技术带动的，美联储的作用是为经济增长提供了低物价基础和前瞻性信息，货币政策本身并不会刺激经济增长。另一个例子是日本银行，日本经济连续4年负增长，日本银行的货币政策已经非常积极和扩张，甚至采取了零利率政策，但日本经济仍然低迷不振。这两个例子起码说明了一点：决定经济增长的主要因素不是货币和货币政策，货币政策对经济增长的贡献是非常有限的，而且要实证分析和这种有限的贡献率更是难上加难，的货币理论和计量经济学都还没有解决这个问题。
货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢？非常困难。由于多目标之间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时，典型的“米德冲突”便出现了；简·丁柏根论证了实现n个政策目标需要n个独立的政策工具；蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下，米什金(Mishkin，1995）也证明了物价稳定与充分就业之间存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动中至多能同时达到两项。
综上所述，对货币政策的多目标约束是“要求过高”，它迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，往往可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果。货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。
二、通货紧缩还在继续
到1999年11月底，我国居民消费价格指数持续20 个月负增长，商品零售物价指数持续26个月负增长，生产资料价格指数持续 29个月负增长（《中国人民银行统计季报》1999年第4期）。如果仅从物价下降（单要素论）来看，通货紧缩已毋庸置疑。更麻烦的是，到1999年底，仍然看不到价格负增长幅度缩小或扭转的迹象，两年来克服通货紧缩的各种政策效果并不明显。新世纪前两年我国货币政策仍然面临通货紧缩的挑战。
如果把通货紧缩（价格负增长3％）与1999年其他宏观经济变量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼图：经济增长率7％，税收和财政支出大幅度增长，净出口保持较高增长，储蓄存款、贷款和货币供应量均保持正常增长速度，个人收入和消费也保持正常增长。上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常理想的。除了物价之外，不理想的宏观经济指标就是投资和就业。问题究竟在哪里？近年来国内外分析通货紧缩的论文很多，但至今还没有令人信服的答案，仅以“内需不足”来概括是远远不够的。
面对通货紧缩，货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢？答案是否定的。按照货币是外生变量这一货币银行学的基本前提，在现代信用货币制度下不应该出现通货紧缩，因为中央银行可以随时增加货币供应量。所以现有的货币政策理论都是对付通货膨胀的，竟然没有对付通货紧缩的理论。经济现实总是与货币理论和现代中央银行制度开玩笑。我国已经连续两年实行增加货币供应量的货币政策，并使用了如此多的政策工具，但货币供应量就是增加不多。中国是这样，日本也是这样。再看，才知道人类还没有以货币政策成功对付通货紧缩的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的实证证明了美国和欧洲18国存在明显的货币政策效果的不对称性。有人形象地将货币政策比喻为绳子，可以有效地“拉住”经济过热，但却无法“推动”经济增长。新凯恩斯主义的货币理论对此提出了诸如价格粘性、劳动力市场不完善、信贷市场信息不对称等微观解释，同时都认为货币政策效果的不对称性是个客观事实（吴易风、王建、方松英：1998）。
一方面是对中国通货紧缩的原因分析不尽人意，另一方面是前两年的财政货币政策的效果并不明显，消极等待通货紧缩自然消失更不是办法。由此看来，中国的经济运行中还有很多未知因素，我们的宏观经济政策也不是所想象的那样完善，市场经济本身并不是可以“驾驭的”。中国出现的通货紧缩不是单纯的货币现象，它与现行体制改革中出现的许多矛盾有关联，货币政策和财政政策并不能解决体制问题，但是人们总是不相信这一点，总是认为货币政策应该在对付通货紧缩方面大有所为。因此，只要中国存在通货紧缩，中央银行就不得安宁。
三、货币政策传导机制受阻
过去两年的情况表明，货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为。从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程，这个过程中商业银行行为、体制约束都会产生较大的。
首先是中国的基础货币投放渠道狭窄且增量不多。1995、1996、1997年基础货币增加额分别为3542亿元、6182亿元和3764亿元，1998年比上年减少589亿元，1999年预计增加2000亿元。（戴相龙，1999）。
中央银行贷款作为基础货币投放主渠道作用已经消失。从1995年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行再贷款余额从12000亿元下降至4900亿元。特别是近年来，四家国有独资商业银行流动性充足，不需要中央银行贷款，每年是净还款。到1999年末，中央银行贷款余额仅占其负债总额的6.3%。中央银行对政策性银行的贷款主要集中在对农业银行的贷款。也许是1994—1996年期间贷款太多了，1997年开始贷款需求大幅下降，1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加再贷款。1998年净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。
1994年外汇体制改革后，外汇占款一度成为基础货币投放的主渠道：1994--1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元。但是1997年亚洲危机以后，外汇占款增速减缓，1998年仅为438.59亿元，1999年估计为900亿元。实际上，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。
通过公开市场业务调控基础货币是西方发达市场经济国家的一贯做法。也是央行可主动调控的重要政策工具，但我国却不是这样。我国银行间债券市场容量较大，1999年末中央国债登记公司托管的可流通国债和政策金融债券有1.05万亿元。1999年末四家国有独资商业银行持有的国债加政策性金融债券共7500万亿元，约占其总资产的11%。（戴根有，2000）但是人民银行1998年债券持有量仅增加702亿元。1999年中央银行通过公开市场业务投放基础货币1907亿元，占央行当年新增基础货币的50%左右（戴根有，2000），但如果减去外汇购入，债券购入量约为900亿元。同时，持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产，不愿出售，公开市场业务缺乏交易的基础。公开市场操作在中国目前的情况下还没有对基础货币投放产生重大影响。
另一个影响货币政策传导机制的重要因素是四家国有商业银行的垄断格局及其无利润约束行为。在中国，工、农、中、建四大国有商业银行拥有银行业80%以上的资产和负债，客观上形成了垄断。从1996-1998年，全贷款增量的68%是由这四家银行提供的。从某种意义上可以说，中国货币政策不是由央行决定的，而是由这四家银行的行为所左右。这种状况世界少见，在大国几乎没有。此外，由于和的因素，这四家银行之间的商业性竞争并不充分（寡头竞争模式），反而在一些事情上容易达成默契和一致行动。实际上，中央银行的准备金政策、利率政策、信贷政策等政策工具能否最终作用到经济运行之中，取决于这四家银行如何运用自己资产的总量和结构，他们的行为很可能与货币政策方向不一致。
这里的关键是四家国有商业银行还没有真正建立起以利润极大化为目标的治理结构和激励机制。由此，在国债市场上可以压低价（利率）购入大量国债；存款充足时不一定即时去寻找贷款客户，特别是在我国目前贷款风险较大时期不积极开拓贷款市场，宁可把资金放在央行备付金账上；分支行不计成本吸收存款。更为奇特的是，我国存款市场近年来出现了信誉不对称，公众认为，四家国有银行的信誉高于中小金融机构，所以存款大量集中于四家国有商业银行，国有银行就更需要央行贷款，甚至返还央行贷款，反而有一定紧缩效应。实际上，货币政策的信贷渠道被四家国有商业银行的行为阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因为利率调整可以越过信贷渠道直接作用于和家庭的资金成本，并发挥信息作用。
因此看来，我国货币政策传导机制存在很大缺陷，而真正改善涉及诸多制度：如国有商业银行的深入改革；存款保险制度；货币市场进一步改革；利率市场化；等等。
四、货币信贷计划的失效
在原有的计划经济体制下，现金投放计划和指令性的贷款限额是主要的货币政策中介目标。1995年以后，现金计划和贷款计划的作用明显无效，但是每年的政府工作报告和国民经济与社会发展报告中还要定指标。
1996年中央银行正式将货币供应量作为中介指标，并宣布“九五”期间，货币供应量控制目标定为M2年平均增长23%左右，M1年平均增长18%左右。但是1996年-1998年，M1年增长率分别为18.87 %、16.54% 、11.85%，M2的年增长率分别为25.17 %、17.32 %、15.34 %，1999年11月末M1增长率为16%，M2增长率为14%。都较大幅度地偏离了预定的调控目标。由此面临的挑战是：贷款指导性计划和货币供应量目标有没有用？将来可否有其他替代物？
货币政策中介目标认为：良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。但无论实际现金投放、实际贷款额还是货币供应量增长率都频繁地偏离预定的调控目标，而且这种偏离是顺经济周期的波动。从实践看，中央银行也难以纠正这种偏离。理论上对货币供应量是内生变量还是外生变量争论很大，如果是内生的，货币供应量便不具有可控性，不适宜作为中介目标。
同时，货币供应量增长率与GDP增长率、通货膨胀率之间相关性如何也没有经过系统的实证。因此，根据预定的经济增长率或通货膨胀率倒推出来的货币增长目标，作为约束中央银行货币政策操作的规则，其可靠性值得怀疑。
经济市场化的过程中，货币政策也必须市场化，计划经济的已彻底结束，如何完成货币政策由计划手段向市场化手段的转变也构成对新世纪货币政策的重要挑战。
五、货币政策工具选择余地小
我国中央银行目前可以运用的货币政策工具有八种，但真正能自主运用，并且有预定效果的工具却不多。
1998年我国推行了存款准备金制度的改革，主要是合并准备金帐户和备付金帐户，法定存款准备金率由13%降为8%。1999年11月，中央银行将存款准备金率由8%下调到6%。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用。一般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，贷款总量就会增加。但是，贷款是否真的增加还要取决于商业银行的决策。他们也可能增加购买国债，也可能增加在央行的备付金存款。我国1998年下调存款准备率并没有引起货币供应量M2增长，就是一例。而且，目前准备金比率已很低，在新世纪可用余地不大。
公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的：我国国债期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于：商业银行和金融机构还没有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构投资者又不能进入。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率目标，即为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于社会信用机制不健全。商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模，1998年再贴现余额仅332亿元。中央银行贷款在1993—1997年期间曾经是中国调控货币量最灵活的手段，但1997年后，随着商业银行再贷款逐步归还。调控余地已经不大。1998年末，中央银行贷款余额是12525亿元，比1997年末减少了2000亿元。其中给政策性银行的6754亿元几乎不可调控。
窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内需，中央银行连续了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，文件下发不少，但效果有限。实质上，任何“指导意见”既不是数量性工具，也不是价格性工具，而只是一种道义劝说，是一个软约束，贷款程序、贷款数量的决定权仍掌握在商业银行手中。从货币理论看，许多信贷政策手段，诸如允许房地产抵押贷款、助学金贷款、证券公司进入货币市场融资、股票抵押贷款等，实际是金融制度革新，并并属于货币政策的范畴。
近几年使用最多，也被认为最有效的政策工具是利率。从1996年5月1日至1999年6月10日，连续7次下调存贷款利率，对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了积极作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，储蓄存款增幅明显下降，减轻企业财务负担2600亿元。
但是，我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人(主要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局，尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款人和银行收入减少。所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。从现实情况看，我国目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%，如果物价负增长局面不改变，利率下调空间已经不大。
在分析了存款准备金率、公开市场业务、再贴现、信贷政策、中央银行贷款、信贷指导性计划、利率和政策性贷款（发债）计划这八项政策工具之后，使人感到中央银行还不能“自如”有效地运用这些工具，而且这些工具的政策效果都要打一些折扣，但我们还没有找到更好的政策工具。
六、货币乘数和货币流通速度难以预测
一般认为，货币乘数和货币流通速度是基本稳定或有变化的，由此才有可能为中央银行的决策提供了支持，同时也为货币政策的实施提供了某些技术支持。
谢平、俞乔(1996)通过结构性变化的显著性检验与长期稳定性关系检验，得出结论，认为基础货币与货币总量间的短期动态关系，尽管受到结构性因素的干扰，但仍表现出相对稳定状态，也就是说，我国渐进性变化的结构与经济制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现象，货币乘数在震荡之后回复到长期均衡状态。因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的。货币乘数的可预测性及其精度就成为货币当局通过基础货币调控货币总量的技术操作基础。
关于货币乘数的预测，学者提出了若干：一是将当期货币乘数与去年同期之差表示成上月货币乘数与13个月前货币乘数之差的函数。(一默、马明、1993)；二是先就货币乘数中各因素作经济计量，然后再把各因素的预测值代入总体模型(徐诺金，1989)；三是就决定货币乘数中有关各种因素，分别按其定义确定其值，然后代入货币乘数公式中。
尽管对货币乘数和货币流通速度的预测在理论上可行，但实践中尚无一个模型能很好地拟合现实。从事后统计分析看，1996—1998年M1的乘数为1.15、1.17、1.30，M2的乘数为2.97、3.03、3.47；M1的流通速度为2.71、2.40、2.29，M2的流通速度为1.01、0.91、0.83，波动很大。下世纪初中国仍处于体制转轨时期，体制环境的变化对货币乘数和货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定性强，通过数据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此，对货币供应量、贷款总额的事先预测和调控就相当困难
七、货币政策的国际协调
随着经济全球化的，货币政策的国际协调也日益受到各国中央银行的重视。因为在资本流动日益频繁的情况下，各国中央银行只要不是实行纯粹的自由浮动汇率，其国内货币政策都要受到外部环境制约，美国近年来每次调息都会引发全球性的利率变动。Levy 和Halikias(1997)的实证发现：德国短期利率提高对法国长期利率的甚至超过了法国本国短期利率的影响。在各国货币政策相互影响日益深入的情况下，货币政策的国际协调显得尤为重要。
中国尽管未加入类似于欧洲货币联盟的货币一体化组织，但业的对外开放是大势所趋。21世纪初至少有三个金融开放举措：加入世界贸易组织(WTO)，对外资银行开放人民币业务和实现人民币自由兑换。亚洲各国的货币、金融合作进一步加强，国际货币制度也将面临大的改革。金融业开放不仅使金融监管面临新课题，而且也为中国的货币政策增加了新变数。
假设十年后人民币可自由兑换，国际资本流动，特别是短期游资动会加强。如果国家要求人民币汇率坚挺，那么货币当局只能被动地吞吐外汇，这样如何保持国内货币政策不受干扰便成为难题。中国是个大国，中国的货币政策不仅会影响国内经济，而且会影响香港和亚洲其他国家。1997-1999年，人民币汇率稳定在应付亚洲金融危机中起到了巨大作用，同样将来对亚洲金融市场还是影响很大。
在国内利率市场化改革完成后，国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融市场产生影响。汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准，中国也必然如此。中央银行如何根据人民币的汇率与利率，平衡好国内外两个金融市场的波动，将是一个难题。
WTO尽管是一个以推行贸易自由化，协调和调解各缔约方贸易争端的国际组织，但随着全球经济一体化的发展，WTO已不局限于商品贸易，在推动国际投资自由化和劳务贸易自由化方面也卓有成效。中国加入WTO后，向外资银行全面开放人民币业务只是个时间问题。外资银行的引入至少会对货币政策产生两方面冲击：一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制办法失效，而间接调控体系尚不完善，外资银行在货币政策传导中作用如何尚难预料；二是国际资本流动更加容易，外资银行大多数是跨国经营的大型银行，其资金在全球范围内调拨以套取利润，当中国出于紧缩经济的目的提高利率时很可能引起短期套利资本流入，反而扩大了货币供应量，这种难题即便在英国这样一个金融市场完善、中央银行调控手段丰富的国家也出现过。
八、货币政策与资本市场
中国金融市场的发展过程与西方国家恰恰相反，西方是先出现短期融资的货币市场，后出现长期融资的资本市场，中国则是先建立了证券市场，后完善同业拆借等货币市场。时至今日，货币市场仍发展滞后。
中国股票市场的功能定位也不同于西方：西方国家股票市场评估价值，优化资源配置等功能在中国并不受重视，中国更看重股票市场的筹资功能。国有企业上市意味着大量不需还本资金的流入。本来作为一个发展中国家，资本稀缺，股票市场的筹资功能受到重视也是正常的，但把为国有企业筹资作为首要任务，势必导致上市公司质量普遍低下，投资者短期行为盛行，最终会影响股票市场的基础。
难题在于，中国的货币政策也有为国有企业改革服务的任务，货币政策操作不仅要顾及证券市场的反应，有时还出台一些“利好“来“培育”证券市场发展。例如，利率下调时，央行主动说要“有利于资本市场发展“；允许券商进入同业拆借市场融资；允许商业银行发放股票质押贷款，等等。这些事情作为一国金融改革与发展本来是无可非议的，但利用这些事情（信息）来影响股票市场就是另一回事了。货币理论一直告诫人们，货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。但是，无论是在美国、日本，还是一些发展中国家，直接融资比重加大，股票市值巨大，老百姓的财富也有相当部分投资在股票、债券和基金上。货币当局（或中央银行）的货币政策越来越受股票市场的影响，尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何，中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货币政策意在刺激股票市场，投资者普遍认为货币当局会托市，对上市公司的业绩和经营漠不关心，无法对上市公司形成有力的约束，促使其改善经营；上市公司既不担心股东“用脚投票”也不担心会被兼并收购（国有股，法人股不上市），唯一值得关心的就是增资扩股又能“圈”多少钱。这种典型的道德风险问题会使货币政策和证券市场都受到损害。
九、货币政策与最后贷款人的角色冲突
1998年以后，国内有相当部分中小机构出现支付危机甚至资不抵债，有部分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的形式实现市场退出。原乡政府部门办的“农村基金会”要全部清理整顿和撤并。上述这些机构负债额巨大，且相当部分是对人负债（即吸收了个人存款）。因此，在这些机构进行整顿或市场退出时，各地纷纷向中央银行要求流动性支持，使央行处于两难境地：如果给予贷款，不知有多少能收回来，风险很大，但有利于增加基础货币和信贷扩张，有利于防范通货紧缩；如果不予支持，则一些金融机构或农村基金会出现挤兑，不安定，化解金融风险的压力很大。
从上说，中央银行“最后贷款人”作用是维护金融稳定的一道安全门，这是中央银行作为货币创造者的一项特殊功能，但这一职能本身从来不属于货币政策的范畴。利用“最后贷款人”职能来投放基础货币，实际是把部分金融机构的不良贷款“货币化”，以缓解其他货币政策工具的有限性，这绝对是角色冲突，但在却不得已而为之，而且是恰恰是在通货紧缩时期。但是，此例一开，可能为新世纪中国货币政策带来不少难题。
现在看来，中央银行“最后贷款人”作用有多种方式：省政府通过地方商业银行向中央银行借款，承诺在若干年后还款并付较低利率；中央银行贷款给资产管理公司用于冲销国有商业银行的呆帐；中央银行向农村信用社贷款；中央银行向中小金融机构（如城市商业银行）直接贷款；其他紧急救助贷款。由于中国没有存款保险机制，所以有部分央行贷款在金融机构清算过程中起了存款保险作用，地方政府在使用了这些钱以后，将来能偿还多少确实令人担心。
尽管在通货紧缩时期，由“最后贷款人”机制出去的资金与货币政策调控方向不会有矛盾。但是从长期和制度建设两方面看，还是有若干需引起重视：一是数量控制，如果数量过大，这些被动出去的央行贷款收回难，就没有反向调控作用，会对今后货币政策造成被动；二是不能成本（利率）过低，这些贷款期限很长，如果按现在利率水平把长期利率都锁在过低水平上，将来会引起很大套利行为，扰乱货币市场利率，于货币政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融机构的“道德风险”；四是要有透明度，及时公布通过“最后贷款人”出去的资金，这实际与财政支出是相似的，意在长远的制度健全，不能走关系，谁本事大谁得钱多，造成攀比；五是容易让金融机构的股东和管理人员在救助中得益，甚至让犯罪分子放水逃脱；六是最大的道德风险还在人民银行，一看出风险不可收拾了就给钱，人民银行就更可能放松金融监管。
如果以凯恩斯《通论》作为货币政策理论的起点，距今已有64年。在中国，从1985年起才有真正的货币政策，距今只有15年。在中国这样的转轨过程中，货币政策究竟如何操作，并没有现成的理论，西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系，但仍不能完全解决我们面临的现实挑战，这也许就是货币理论的魅力所在。上述九个方面的挑战还仅仅是我们已经感觉到的，也许还有更大的挑战在后面。例如：网上金融交易将使央行丧失货币发行权，甚至使货币供应量指标毫无意义；将来亚洲货币一体化可能使本国央行职能消失，也就没有本国货币政策；以个人电脑为终端的全球支付系统可能会开辟境外人民币金融市场和交易；等等。因此，我们只能不断地和积累知识，才能应付这些挑战。
：
（1）、一默、马明：《我国货币乘数运行及预测公式》，《中央财政金融学院学报》1995年第9期
（2）、徐诺金：《货币乘数：理论与实证》，《金融》1989年第10期
（3）、谢平、俞乔：《中国经济市场化过程中的货币总量控制》，《金融研究》1996年第1、2期
（4）、戴相龙主编：《中国货币政策报告：1999》，中国金融出版社，1999
（5）、吴易风、王建、方松英：《政府干预和市场经济---新古典宏观经济学和新凯恩斯主义经济学研究》，商务印书馆，1998。
（6）、戴根有：《迎接债券市场新》，《金融时报》2000年1月5日，第12版
（7）、Cover J.P. : Asymmetric Effects of Positive and Negative Money Supply Shock， Quarterly Journal of Economics， 1992， pp1261-82
（8）、Friedman M. & Schwartz A. : A Monetary History of the United States， 1867-1960， Princeton University Press， 1963
（9）、Karras G.: Are the Output Effect of Monetary Policy Asymmetric? Evidence from a Sample of European Countries， Oxford Bulletin of Economics and Statistics， vol.58， 1996， pp267-68
（10）、Levy J. & Halikias I.: Aspects of Transmission Mechanism under Exchange Rate Targeting: Case of France， IMF Working Paper， 97/44
（11）、Lucas R.E. : Expectations and Neutrality of Money， Journal of Economic Theory， vol.4， 1972， pp103-12
篇5
关键词：财政政策；货币政策；配合；宏观经济；相互影响
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-000-02
改革开放已经过去30年， 我国经济正在不断发展，以年均百分之九十八的速度高速增长， 但是在这其中还是存在着周期波动。财政政策和货币政策作为国家调控宏观经济的两大政策工具，对于物价的稳定和刺激我国经济增长方面一直发挥出重要的作用。
一、财政货币政策的相关信息
能够调控宏观经济的主要手段就是财政政策和货币政策的运用，政府为了改变货币政策的微观基础，通过支出来改变货币政策效率就能够有效达到效果。由于在2008年发生了金融危机，中国为了解决财政问题，制订了大规模的政府支出计划，由于政府支出在短期内过于巨大，导致财政支出方面负荷过大，影响了货币的供应量。
由于在2008年美国次贷危机的发生， 中国的宏观经济形势急转直下， 虽然我国在2009年针对这一方面的问题对财政政策和货币政策进行了相应的改进而且也取得了一定的成效，但是在如此复杂的经济形势下还存在着大量的问题，如 如何配合财政政策与货币政策，是否通过单独运用来达到预期的目标等。
从2010年到现在，加强连续性和稳定性开始成为宏观经济政策的目标，对于协调和配合好财政政策和货币政策的运用也更加关注，因为稳定地使经济增长的方法只有是积极的财政政策和稳健的货币政策。但是在两种政策的配合下还存在着不少问题，如对于物价的稳定是否有效、如何有效地进行宏观经济的调控等。而之所以会产生这些问题，其中财政政策和货币政策之间因为存在着相互的作用，影响了两者的独立性。由于我国的过于弱小的市场经济基础，未能完善相关的金融体制，对于货币政策，财政政策更能发挥出自身的作用，而且还能影响到货币政策发展。
二、利用模型分析财政货币政策对宏观经济的影响
由于政府支出冲击和国际贸易冲击，根据Jesus Fernandez - Villaverde所构建的DSGE模型，在传统的实际经济周期模型包含的技术冲击基础上，本文通过构建开放经济条件下包含家庭、厂商、外国和政府等四个部门的动态随机一般均衡模型，来研究财政政策和货币政策的配合效应是如何影响宏观经济的。
（一） 家庭部门
提供劳动力给相应的厂商从而获得能够消费的资金是家庭部门的典型行为。由于效用和消费正相关，和劳动负相关，因此随着消费的增加就会对边际效用造成递减的效果。能够决定如何组合劳动与消费的正是家庭部门的决策行为，通过这种决策进是能够实现效用最大化的。家庭部门的效用函数：
在这条方程式中，Ct为消费，lt为标准化处理后的劳动供给，满足了0 < lt < 1。β，ψ分别为折现因子、闲暇对效用的贡献度。通过方程式我们可以看到，效用对消费的一阶导数大于0，二阶导数小于0，说明消费与效用成正比，且会随着消费的增加减少边际效用。由于有效的资源限制了家庭部门可的支配资源，其中主要包括当期收入和新增货币的供给，二者之和应当等于消费、投资、政府支出以及净出口之和。因此，预算约束应为：
其中分别表示收入、消费、投资和净出口，表示货币供应。这条方程式则说明，由于按照稳定路径增长或者供给稳定的总收入和货币的情况下，对于投资和消费扩张性的财政政策将会造成非常明显的挤出效应。
（二） 厂商
我们先假设柯布-道格拉斯的生产函数是厂商的生产函数。如果规模经济存在在厂商之间，那么为了能够使生产成本有所降低，厂商必然会将生产规模扩大，一直到规模经济消失。因此我们假设在状态均衡的情况下并不存在规模经济。厂商生产函数为：
其中，Zt表示为技术上的进步。资本积累方程为：
其中，δ表示资本折旧率。该式子反映了有动态的关系存在资本和投资之间，当厂商投资越多、折旧就会越少，这样就能够快速积累资本。投资由自主投资和实际利率决定的部分组成，具体形式为：
其中，io，t 和rt 分别表示自主性投资和实际利率，d 为投资对实际利率的敏感系数，且d > 0。根据实际经济周期模型，模型中引入厂商面临的技术冲击，假设技术进步服从一阶自回归过程：
其中，ρ为技术进步的自相关系数，et为技术冲击，这就表示在某一时期会出现具有相关性进步的技术，并且由于受技术冲击决定，企业的创新或者其他重大的科技进步会有可能出现技术冲击。
（三） 政府部门
维持政府部门正常运行的一般性支出，进行基础设施建设和向国有企业注资的投资性支出都属于政府部门的支出。如果政府没有调节财政政策，一定要维持政府支出稳定，并且要确保与上一年的支出存在自相关关系。如果政府调整财政政策，政府支出发生预期外的变动，就会出现政府支出冲击。同时对于货币政策冲击，政府支出要做出相应的变动，假设上年支出和政府支出冲击共同决定了政府支出，并受货币政策冲击的影响，那么过程应为：
其中，v 表示本期与上期政府支出的相关系数，egt 为政府支出冲击，且可视为政府支出对齐均衡路径的偏离。P 为政府支出对货币冲击的反应系数。
（四） 货币市场
由于还没有完善好中国的市场经济，导致制定不了成熟的金融体制，因此能完全独立货币政策，受政府支出的影响货币政策的实施及效果甚微。同时由于现行外汇制度的限制，还没有操作空间能在货币政策中完全独立，贸易顺差对货币供给具有较大影响，因此实际货币供给过程为：
其中，b，u，w 分别为本期货币供应对上期货币供应量、政府支出冲击、国际贸易冲击的敏感系数，emst是货币政策调整引起的货币供应冲击。方程式表明，货币政策同时受到财政政策和国际贸易变动的影响，可反映财政政策对货币政策的影响程度。而根据凯恩斯货币需求理论，货币需求可表示为：
其中，q，n 分别表示货币需求对收入和实际利率的敏感系数。货币市场均衡条件为：
（五） 国外部门
对于国际资本的流动我国是会实行一定的限制，在不完全流动的资本情况下，我们假设仅仅通过贸易渠道就能实现国际经济波动的传导，即国外部门行为仅仅表现在进出口方面。在不考虑外部冲击的情况下，受国家竞争力影响，国家竞争力具有一定的连续性和稳定性，因此进出口行为可由预期部分和冲击部分构成，净出口可表示为：
其中f 为净出口对外部冲击的敏感系数，为净出口冲击，且
（六） 经济系统均衡
由最优化条件，我们可以从家庭部门方面的两条式子中得出，消费者效用最大化的跨期欧拉条件：
同时，劳动力市场均衡条件为：
而剩下的所有式子就构成了完整的经济系统。通过计算均衡解，我们可以得到各变量的稳态值和实际值，并进而估计模型。
三、结论
通过构建了一个我国宏观经济的包含家庭、厂商、政府、货币当局以及国外部门的动态随机一般均衡模型，模型中包含了影响宏观经济波动的四种主要冲击，即技术冲击、政府支出冲击、货币政策冲击和国际贸易冲击。
在国际经济形势普遍低迷、我国外贸出口受阻的大背景下，加强货币政策有效性以及加强财政政策并协调配合显得非常重要。通过模型分析，要确保我国宏观经济的增长具有持久性，是不能够只依靠政府的主导行为。虽然扩大政府支出是短期避免经济下滑的必然选择，但这种短期内强力拉动经济增长的政策具有不可持续性。
随着我国资本市场的进一步发展，宏观经济在不断进步，货币政策和行政政策相互效应的作用日益明显，并且加快了金融国际化的步伐，国际贸易和国际资金进出规模增长迅速，也要求我国必须重新审视货币政策的地位和作用，以适应新的国际经济环境和中国经济面临的全球化问题。
参考文献：
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篇6
关键词:外部冲击;货币需求;VAR模型
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)13-0039-02
1 引言
货币需求与相关经济变量之间的关系不仅是货币经济理论的一个基本内容,在我国当前以货币供给量作为货币政策中介目标的情况下,货币需求的变动更直接影响到人民银行对货币供给的调控行为,进而对货币政策的制定和实施产生重要影响。随着近年来经济改革和开放进程的加速,我国经济与金融更多地融入到全球化进程当中,由此带来的金融创新和资产多元化使货币需求的变动与决定机制日趋复杂。
特别是随着这次由信用扩张和金融自由化膨胀引发的次贷危机的蔓延,全球资本流动不确定性加剧。我国自身的经济增长受到波及,货币需求变动朦胧化,对其估计又增技术性难题,这也让我国货币当局对货币政策的把握有所迟疑。在此背景下,对外部冲击下货币需求的影响因素分析无疑具有积极的现实意义。已有文献中,既有对我国货币需求的研究既形成了一些共识,同时也存在诸多的争论。本文认为,产生争论和分歧有研究方法、研究样本选择等存在差异的原因,也有我国经济发展与变革背景下货币需求影响机制不断变化和复杂化的原因。
采用基于VAR模型的实证方法,基于新的经济形势对我国货币需求的变动与决定机制进行检验。文章把国际石油价格指数、人民币名义有效汇率、联邦基金利率等更多的外部因素纳入考虑范围,力图对我国货币需求长期和短期变动的原因,货币需求与相关经济因素之间的因果联系,以及这些因素影响货币需求的动态过程等做出解释并给出相应的原因分析及政策建议。
2 理论基础
在全球化背景下,一国的货币需求(MD)可以分解为国外对本币的需求(Mf)和国内对本币的需求(Md)。国外对本币的需求源于对本国商品、服务和金融资产需求所致,主要为实际有效汇率(ER)、外币利率(FED)和本币利率(R)的函数;国内对本币需求,主要取决于本国的实际GNP或GDP、(预期的)通货膨胀(πe)和本币利率(R)等因素。由此可见,在开放经济下,一国的货币需求函数可以表示为:MD=Mf(ER,FED,R)+Md(GNP,πe,R)。
关于货币需求波动影响因素的理论:利率、汇率效应方面:当国外利率与预期贬值率上升时,国内居民与国外居民都倾向于增加持有外币与国外资产。故开放条件下国外利率与汇率的预期贬值率对货币需求的影响都是负向的。Macibiny提出“货币需求的资产组合调整效应”,本币贬值将提高以本币表示的国外资产价格,同时将降低以外币表示的本国资产的价格,因此这将导致以国内资产替代国外资产从而增加对本国的货币需求。石油价格效应:石油价格上升会造成市场整体价格的上升,近而造成市场流动性增强,利率有上升的趋势,居民的收入水平提高,根据弗里德曼的需求理论可以造成整个货币需求的上升。
上述理论大都是西方经济学家针对本国的实际情况得出的理论研究,因此有必要展开全球化背景下我国货币需求函数稳定性问题的实证研究,以期对于我国当前货币政策的制订以及开放经济下货币政策框架的重新构建提供有益的借鉴和尝试。
3 基于外部冲击的我国货币需求函数的实证分析
在描述非平稳时间序列变量之间的相互作用和扰动的动态影响方面,协整检验和向量误差修正模型估计是合适的计量方法。
本研究的样本期为1994年第一季度至2009年第三季度,包含五个变量:国际石油价格指数(OIL)、人民币名义有效汇率(ER)、货币供应量(M2)、联邦基金利率(FED)和国内一年期定期存款利率(R)。其中,国际石油价格指数的数据来自IMF;人民币名义有效汇率的数据来自BIS;FED来自美联储;货币供给和一年期定期存款利率来自中国人民银行网站。对于货币供给量取对数后消除其季节性因素;其余的因素均去除价格变动因素的影响。
3.1 模型设定
我们采用一阶差分平稳变量来构建结构VEC模型。根据单位根检验是可以得出,所有的变量都是非平稳,单整的,为避免伪回归现象必须进行协整检验并得出协整方程,VAR模型下可以得到最优滞后期为1期。在滞后期为1的约束条件下可以得到五个变量之间是协整的。此表第一行原假设是没有任何长期均衡关系,数值是129.0852,在5%显著性水平下已经被拒绝,说明至少存在一个协整向量。第二行的原假设是最多存在一个协整向量,假设被拒绝,依此类推最终可以得出这五个变量之间存在四个协整向量。得出的协整方程为:
Log(m2)=0.077er+0.012r-0.0027oil-0.012fed+0.036@TREND(94Q2)
根据协整方程可以得出,人民币汇率对于货币需求有正向的影响,本国利率对货币需求的影响为正向,而石油价格和联邦利率对于货币需求的影响是反向。协整方程代表外部冲击与货币需求的长期均衡关系,由于各种扰动(如政府的政策调整、经济层面的扰动等)外部冲击与货币需求并不总是处于该路径上,而常常会在短期内偏离该均衡路径。在协整检验的基础上我们构建VEC模型,其兼顾描述了外部冲击与货币需求之间的长期协整关系和短期的偏离。误差修正模型方程为:
D(DLOG(M2,1,4))=A(1,1)*(B(1,1)*DLOG(M2(-1),1,4)+B(1,2)*D(R(-1))+B(1,3)*D(FED(-1))+B(1,4)*D(ER(-1))+B(1,5)*D(OIL(-1))+B(1,6))+C(1,1)*D(DLOG(M2(-1),1,4))+C(1,2)*D(R(-1),2)+C(1,3)*D(FED(-1),2)+C(1,4)*D(ER(-1),2)+C(1,5)*D(OIL(-1),2)+C(1,6)
3.2 实证结果和检验
3.2.1 脉冲响应分析
基于上述VEC模型,我们进行冲击效应分析,能够更直观地描绘扰动下的外部冲击与货币需求的变动。
根据脉冲响应函数可知:联邦利率增大一个标准差时,会造成货币需求量下降,在第二季时开始恢复,滞后慢慢震荡。而有效汇率增大一个标准差时则会造成货币需求量上升,在第三季达到顶峰滞后慢慢恢复,但其影响一直会造成货币需求量的上升而不会下降。而当石油价格上升时,则会在第二季时使得货币需求量较大程度下降,在第四期时渐渐恢复,直至逐渐恢复。而国内一年期定期利率的变化也会造成货币需求量在第一期内上升后期慢慢恢复,但是影响程度不大,往复程度较小。
3.2.2 方差分析
方差分解将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所作的贡献,从而了解到各模型内生变量的相对重要性,即变量的贡献占总贡献的比例。可以得出,对于消除了季节变动的货币需求量,国际油价在两期内对当期货币需求量的影响逐渐增大,第二季达到20%,而后递减决定程度仍然较高,即整个国际油价变化对货币需求的影响较大。而联邦利率,有效汇率,国内一年期利率基于脉冲响应分析的基础上对于货币需求的影响较小,不到5%。在货币需求的滞后项则对货币需求的影响较大,即外部冲击对于货币需求的变化只能解释不到30%,在我国由内部因素解释的货币需求的变化较大。根据弗里德曼的货币需求函数,在制定货币政策时要更注重内部的持久性收入以及国际油价水平,而对其他的要素的关注少些。联邦利率变动、汇率变动不应当影响货币政策的有效性。
4 结论与评价
4.1 结论
本文采用协整检验、VEC模型估计和冲击响应分析等技术方法,验证和模拟了外部冲击与货币需求之间存在长期协整关系。外部冲击下货币需求的动态变化归结为以下两点:
(1)在所有研究因素中,货币需求的滞后项对货币需求的影响较大,且持续时间长,对货币需求变动的贡献超过了70%。利率变化对动态货币需求影响依旧较小。根据弗里德曼的货币需求理论,对货币需求影响较大的因素主要集中于国内持久性收入水平。
(2)外部冲击与货币需求之间存在长期协整关系,而且在外部冲击因素中:国际油价波动对货币需求变动的短期影响较大。由于资本项目的限制,联邦利率、有效汇率基于脉冲响应分析的基础上对于货币需求的影响较小,几乎不影响货币政策的有效性,但有扩展趋势。
4.2 原因分析及对策
(1)国内利率货币需求的利率弹性较小,其主要原因可能在于:一是名义利率非市场化,并非市场利率那样随通胀率进行调整,不能够很好地反映资金的供求关系;二是当前资产结构比较单一,货币的替代资产种类缺乏,并且货币资产向其他资产转化的交易成本较高。对应要提高利率弹性,需加快利率市场化进程及资产结构调整。
(2)国外利率美元存款利率进入我们最终的估计模型中,但是其对货币需求的影响十分微弱。这也在一定程度上反映出中国对存款利率还存在上限的管制,尽管其它绝大部分利率都已经市场化。基于此,央行需较少关注外国利率的稳定,更多地关注各种实际冲击对国内物价水平的影响,这会赋予央行更多的货币政策空间。
(3)汇率从实证结果来看,人民币汇率的变化都还没有显著地影响货币需求。但是在我们得到的最终模型中,人民币的升值预期确实引致了更多的货币需求。这反映了两方面的基本事实:一是在人民币升值预期下,外汇的持续流入,人民币基础货币被动增加,激励了银行贷款供给的增加,从而导致“货币供给创造货币需求”;二是在人民币升值预期下,存在“货币替代”现象,即将外币存转化为人民币存款。基于此,央行需持续关注人民币的升值压力。
(4)国际石油价格变动对我国货币需求的传递率较高,国际石油价格的涨跌会显著和迅速地影响货币需求。因此,需要密切地关注国际石油价格的变化趋势,特别是对世界经济止跌回升之后国际石油价格的恢复性上涨及其对我国货币需求的强势影响应给予足够的关注。
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篇7
我们预期，只要外部条件没有严重恶化，未来五年GDP增速将降至每年8％，CPI每年增长2-3％。GDP增长将更多地来自内需(尤其是消费)，减少对出口的依赖。出口将依然稳步增长，但进口增速将超过出口。因此，预期未来五年贸易顺差占GDP的比重将从目前的5．5％降至4．5％。
我们相信金融、能源和消费品行业在中期将高于各行业平均增长速度。能源价格改革以及强大的潜在需求将推动国内能源厂商的利润增长，尤其是石油公司、大型煤炭公司以及电厂。金融机构的加速改革和金融市场的加速开放将吸引国内外资金进入。银行和保险公司，尤其有外国战略投资的公司，将成为最大的受益者。由于消费增速已十分惊人且未来有利好政策出台，消费品行业将发展迅猛。
目前货币政策基本无效
1997－2005年期间中国实际上采取的是固定汇率，伴随着中国经济和金融体系逐步融入全球，货币政策的有效性日益削弱。全球化是一把双刃剑，外国直接投资流入和国际贸易的增长使中国获益匪浅，同时亦让中国容易受到外部环境的冲击。因此，完善宏观经济管理体制、增强中国对外部环境变化的抵御能力变得十分重要，这要求中国的货币政策在宏观调控中扮演更重要、更积极的角色。
美国的货币政策具有高效、前瞻、逆经济周期的特点。这反映在美国经济增速和美联储利率政策的紧密关系上：经济上升期间利率上升，经济下降期间利率则下降，过去25年里，联邦基金利率和美国名义GDP增速的相关性高达64％(图1)。而且利率水平密切追踪名义GDP的变动情况。
对比而言，我们失望地发现，中国的货币政策基本无效，缺乏前瞻性，且对变化的宏观经济条件反应迟钝。利率水平严重偏离经济增速，两者甚至呈强负相关关系，1998年以来相关性为-60％(图2)。这反映一个事实，即在经济上升期，收入和资本流入快速增长带来的资金面宽松使得利率偏低。低(高)利率往往导致通胀(通缩)或资产价格泡沫(暴跌)，对经济增长的可持续性和金融稳定性构成重大风险。
亟需放开利率管制，提高央行独立性
中国货币政策的病根在于汇率不灵活、央行缺乏独立性。随着中国经济进一步融入全球、资本控制日益失效，汇率的僵硬大大阻碍了货币政策的发挥。中国亟需把以汇率为导向的货币政策架构转变到关注价格稳定上来。
我们认为，中国应在目前的政治、行政结构允许的情况下提高央行运作的独立性，即使没有完全的独立性亦应赋予更大的权限决定货币政策的关键参数。具体来讲，国务院可以提高央行在未征得事先同意的情况下调整利率的权力。一旦成为现实，央行便可清楚地表明自己的政策立场、给市场传递清晰的信号，进而降低宏观经济调整的成本。
篇8
［关键词］ 流动性；财政政策；货币政策；双稳健政策；经济结构；收入分配；储蓄―投资结构
［中图分类号］ F810.451［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2007）12－0011-08
财政政策和货币政策作为政府宏观经济调控的两大重要政策工具，两者协调性研究近年来取得重大进展。从1998年下半年至2004年末中国实施的积极的财政政策和稳健的货币政策，是两大政策协调配合的重大实践，对中国经济的稳定增长起到了举足轻重的作用。积极的财政政策和稳健的货币政策的搭配使用，主要是针对内需严重不足而实施的总量调控。从2004年开始中国经济出现新的特征，经济产生局部过热、宏观经济总供求的诸多结构性矛盾日益显现。经济运行中流动性膨胀、贸易顺差过大、外汇储备、投资增长过快等问题突出，严重制约了中国经济健康有序的发展，同时也影响了宏观经济政策的有效性。针对上述问题，国家宏观调控目标开始发生变化，由过去偏重GDP的增长转向对经济结构的调整。与此同时，财政政策和货币政策的配合也由积极的财政政策和稳健的货币政策转变为稳健的财政政策和稳健的货币政策，双稳健的政策在具体操作中重点体现对经济结构的调整，属于结构导向型的宏观调控政策，这是两大政策协调搭配在实际中的又一次重要运用，必将对中国经济产生新一轮的影响和效应。
一、现实背景：财政和货币政策的重大挑战之一――流动性过剩
流动性（Liquidity）一词在经济学上有两层含义：一是指货币（Money）的流动性，主要用于央行货币政策层面和金融机构体系层面，指的是货币供应量或金融机构体系的资金头寸状况；二是指资产（资本）的流动性，即资产的变现速度以及变现成本。不同层面的理解，使得流动性成为包容性很强的一个概念，因而流动性膨胀也是一个综合性较强的经济现象，是货币和资金（资本）问题混合而成的经济现象。流动性膨胀如果是纯粹的货币问题，则意味着货币投放过多，货币超经济发行，出现产品价格全面上涨，从而引发通货膨胀，一般用广义货币M2占GDP的比重等货币指标衡量。如果从资金或资本的角度来看流动性膨胀，资金过多，则会引起市场利率下降，从而导致资产价格的普遍上涨。从中国目前的整体经济情形来看，流动性膨胀应该既包括货币投放过多，也包括资金过多，两者兼而有之，属于混合复杂的经济现象。当前流动性过剩主要表现在以下五个方面。
（一）货币供应量过多
货币供应量过多不仅表现为绝对量增速较快，更表现为相对量（M2/GDP）增长过快。首先，各个层次货币供应量近年来持续快速增长。2003年末中国M0、M1、M2分别为219 226.8亿元、84 118.81亿元和219 226.8亿元，到2007年6月末分别为26 881.09亿元、135 847.4亿元和377 832.1亿元，年均同比增长率分别为13.1%、17.1%和17.2%，三个层次的货币供应量始终保持较快的增长速度。2007年7月末M2同比增幅达到18.48%，为今年来的月度最高值，在上半年出现回落趋势后，货币供应再度显现增长势头，可见流动性偏多局面仍然严峻。其次，广义货币M2增长速度快于GDP增长速度。除2004年外，2003~2007年6月M2增长率均高于同期GDP名义增长率，GDP年均增长率为13.7%，M2增长率比GDP名义增长率平均高3.5个百分点。货币供应量的快速增长使得M2占GDP的比重不断上升，2003年为1.629，2004年有所下降为1.589，2005年为1.632，2006年上升为1.65，达到近年来的最高值（如图1所示）。
（二）金融机构存贷款差额日趋扩大
近年来，金融机构人民币存款增长速度始终快于贷款增长速度，2003~2006年存款增长比贷款增长平均高2.4个百分点。存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大，2003年末存贷款差额达4.91万亿元，2006年末这一数值已上升到11.01万亿元。2007年存款增长速度所有减缓，贷款增速首次超过存款增速，但存贷差仍有扩大趋势，第一季度末存贷差达11.4万亿元，第二季度末达11.8万亿元。如图2所示金融机构存贷款差额持续扩大，使得金融机构存在大量闲置的资金，金融机构可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于金融机构间市场，有效金融资源得不到合理利用。
（三）金融机构间资金拆借利率水平较低
自2006年以来，尽管人民银行多次调高商业银行存款准备金率，收紧金融机构的流动性，但金融机构间资金拆借利率变化不敏感，这表明金融机构的资金面是相当宽松的。2003年银行间资金拆借利率2.44%，2004年为2.80%，2005年下降为2.26%。2006年，人民银行3次上调存款准备金率，累计上调幅度达1.5个百分点，而金融机构间资金拆借利率为2.27%，仅比2005年上升0.01个百分点。2007年人民银行又多次上调存款准备金率，目前存款准备金率已达12%，而银行间资金拆借利率下降为1.74%，达到近年来历史最低水平。①
（四）资产价格上涨过快
主要表现为房地产价格居高不下、股指屡创新高。一方面，流动性膨胀导致人们对房地产需求的急速增加，由此造成房地产价格快速上涨。2004年全国房地产价格涨幅为9.4%、2005年为7.6%，2006年为5.5%，三年累计增长28.4%。②尽管2006年以来，中国政府出台了一系列限制房价过快上涨的政策，但房价上涨的势头依然不减，2007年第一季度，全国房地产价格涨幅为5.6%。另一方面，流动性膨胀还表现在股票市场上，在不到两年的时间里上证综指年度最高点从2006年的2 698.90点窜升至2007年的5 209.51点，深证成指年度最高点由2006年的6 481点上升至2007年的18 128.74点。③房地产价格和股票指数的持续上扬，容易产生资产价格泡沫，发展下去势必会推动实体经济价格的上涨，带动社会需求快速增长，加大通货膨胀的压力。
（五）物价持续走高，通货膨胀压力显现
从2003年下半年开始，物价出现了上涨趋势。特别是进入2007年，价格上涨压力持续加大，1~7月份CPI平均上涨3.3%，其中7月份上涨5.6%，创下34个月以来的最高点，已经连续第4个月超过央行3%的目标。④虽然CPI主要由食品价格特别是猪肉价格上涨带动，食品价格上涨占整个物价上涨的80%，剔除食品和能源等非核心因素后的核心CPI仅上涨0.9%。但由于中国居民的恩格尔系数较高，食品价格在中国CPI中的比重约为1/3，而且粮食价格波动是导致CPI波动的主要力量。因此，食品价格的持续上涨高位运行，会增加居民的生活成本，诱发通货膨胀预期，可能导致成本推进型的通货膨胀。与此同时，食品价格短期内的上涨，推动各个行业生产成本上升，资源要素价格也存在上涨压力，会带来价格总水平一定程度的增加。
二、经济内外失衡：流动性过剩的成因
一般认为，导致中国流动性过剩的原因在于中国长期的对外贸易顺差，外汇储备激增以及国外热钱的大量涌入。毋庸置疑，这些都是导致中国流动性过剩的关键因素，但深入剖析可以发现，真正造成流动性过剩的原因除了诸多外部失衡因素之外，深层次的原因在于中国经济的内部失衡，即经济结构不合理。
（一）直接原因――经济外部失衡
近年来，在中国对外经济贸易迅速增长同时，商品进出口不平衡，对外贸易顺差较大的问题越来越突出。2003年中国实现贸易顺差254亿美元；2004年缓慢增加，贸易顺差额为321亿美元；2005年贸易顺差急速增加，达到1 020亿美元，比上年增长3倍之多；2006年贸易顺差进一步扩大，达1 658亿美元（如图3所示）。
贸易顺差扩大带来的外汇占款增加是形成流动性膨胀问题的直接原因。超过1 000亿美元的巨额贸易顺差推动外汇储备大幅增加。2003年末中国外汇储备达4 032.51亿美元；2004年末为6 099.32亿美元；2005年增加2 000多亿美元，年末为8 188.72亿美元；2006年10月份外汇储备突破万亿美元大关，达到10 096.26亿美元，年末增加到10 663.44亿美元。⑤
与此同时，在大量贸易顺差和人民币预期升值的作用下，国际资本不断输入、大量热钱涌入中国，产生了与央行投放基础货币相同的效果。目前尚且无法精确测算出究竟有多少热钱流入中国，但可以推测，2003~2006年，中国外汇储备新增额为6 630.93亿美元，而同期贸易顺差额为3 371亿美元，占50.8%，也就是说新增加的外汇储备有大约一半来自于同期贸易顺差的贡献；而同期非贸易顺差外汇流入则占到了49.2%，这其中来自外商直接投资的数额为2 439.3亿美元，⑥其余估计与热钱流入有关。由于中国外汇储备超常增加，中央银行需要大量投放基础货币以吸收这些外汇，为此央行投入了超过3.6万亿元的基础货币，如按5倍的货币乘数计算，则形成18万亿元的广义货币，比同期M2的15万亿元增长额还高出3万亿元。
（二）根本原因――经济内部失衡
长期对外贸易顺差、外汇储备激增、大量热钱涌入中国，增加了中国货币和资金的流动性。在经济全球化背景下，经济的外部失衡对本国经济提出了严峻的考验。但是经济的内部失衡不容忽视，隐藏在流动性背后的是经济内部失衡，即国内经济结构不合理。在开放经济条件下，国内经济诸多结构性矛盾导致整个经济不能良性发展，从而加剧了货币和资金的流动性。经济结构性矛盾表现在很多方面，但引起流动性膨胀主要是国内总需求结构以及国民收入分配结构不合理等因素。
1. 总需求结构失衡。中国总需求的结构失衡主要是呈现出高投资、低消费的格局，这种需求结构不利于经济持续稳定的发展。研究经验表明，在拉动经济增长的几个因素中，消费增长对经济增长的贡献最大，消费每增长1个百分点可以带动GDP增长1.05个百分点，而投资增长1个百分点只能带动GDP增长0.44个百分点（阎坤，2007）。可见，真正能够促进经济增长的因素是消费而不是投资，而且消费对经济增长同样具有乘数效应。再看中国的实际情况，却与上述结论相反，2003年最为突出。2003年中国投资对GDP的贡献率为6.4%，而消费对GDP的贡献率仅为3.5%，⑦说明这一时期中国经济增长大部分是靠投资而不是消费拉动的。投资高速增长不可能长期维持，因此依靠投资刺激经济持续增长的方式也不能长期存在。在经济总体稳定增长的同时，必须看到需求结构存在的问题。
首先，投资―消费结构失衡体现在国内消费率不断下降，而投资率却不断上升。从2000年开始，中国国内消费率呈现持续下降的趋势，由2000年的62.3%下降至2006年的50％，达到近年来最低点，而同期国内投资率却由35.3%上升为42.7%（如图4所示）。消费水平持续走低的原因在于储蓄率过高。2006年末城乡居民储蓄存款突破16万亿元大关，达到161 587亿元，比上年增加14.6%。⑧储蓄存款的过快增长意味着居民即期消费欲望不足而预期消费支出增加。中国的经济体制正处于一个转轨时期，这使得居民更多地面临着未来收入和支出的不确定性，为了应对未来的这些不确定性支出，大多数居民选择减少当期消费，这就将在一个较长的时期内加大居民的未来支出预期，进而迫使居民进行更多的预防性储蓄，导致储蓄刚性增长。
其次，投资―消费结构失衡还体现在全社会固定资产投资增长速度大大快于社会消费品零售总额增长速度。投资的高速增长从2003年开始显现出来，2006年中国全社会固定资产投资总额为109 870亿元，这一数额2003年为55 567亿元，4年间几乎翻了1倍，2003~2006年固定资产投资增速分别为27.7%、26.6%、26%和24%，年均增长26%；比较而言，社会消费品零售总额增长速度缓慢，2003年社会消费品零售总额为52 516.3亿元，2006年为76 410亿元，2003~2006年社会消费品零售总额增长率分别为9.1%、13.3%、12.9%和13.7%，年均增长12.25%，远远低于固定资产投资增长速度（如图5所示）。
投资增长会造成新的供给，而新的供给要靠新的消费消化掉。如果没有消费提供支撑，投资就可能在带来经济增长的同时带来产能闲置、效益低下，最终影响经济正常发展。因此，要解决投资过高的状况，主要不是抑制投资的增长，而是要促进消费的增长。
2. 国民收入分配结构不合理。一个社会要想拥有充足的消费需求必须首先拥有相对均衡的收入分配结构。所以说，中国总需求结构的失衡又是来自于国民收入分配结构的不合理。现代社会能够符合社会稳定和发展要求的收入分配结构应该服从正态分布，也就是中间大两头小的“橄榄型”分配结构，这意味着中等收入者占全社会多数、而高收入者和低收入者占少数。但是中国目前还没有形成这样的一个收入分配结构，相反居民的收入分配差距还有不断拉大的趋势，马太效应逐步显现。目前中国的基尼系数已达到0.47，超过国际公认警戒线0.4的水平，可见，中国正在转变为一个收入差距较大的国家。在世界银行2005年发展报告中列出数据的120个国家和地区中，由低到高的顺序排列，中国的基尼系数位居第85位，已经接近某些社会分化严重、经济增长停滞的拉美和非洲国家的水平。收入分配差距过大不利于扩大消费需求，因为高收入者的消费只占其收入的一小部分，而低收入者却由于收入不足在消费愿望无法转化为现实需求，因此差距过大的分配结构不利于全社会消费需求总量增加；另一方面，收入分配状况恶化对社会公正和公平提出了严重的挑战，将导致社会冲突增加，影响社会稳定，进一步可能制约经济增长。
三、货币政策：治理流动性过剩
（一）货币政策的主要实施内容
近年来，中国实施了稳健的货币政策，面对流动性膨胀问题，货币政策稳健中开始适度从紧。中国人民银行主要采用三种货币政策来解决流动性过剩问题，即提高存款准备金率、提高利率、向市场发行央行票据。
1. 提高存款准备金率。为治理流动性膨胀问题，央行频频使用存款准备金这一货币政策。中国人民银行2006年3次上调存款准备金率，由7.5%上调至9%，增加1.5个百分点。特别是进入2007年，人民银行几乎每月调整一次存款准备金率。截至2007年9月份，7次上调存款准备金率，目前为12.5%，增加3.5个百分点（见表1）。据测算，当存款准备金率每上调0.5个百分点，就能冻结商业银行资金1 700多亿元。⑨这样，如10次上调存款准备金率累计达到5个百分点，就能够冻结商业银行资金8 500亿元，减少商业银行的可用资金，削弱商业银行的信贷扩张能力，有利于加强银行体系流动性管理。
2. 提高存贷款利率。中国在亚洲金融危机之后，实行了低利率政策，并对利息所得开征20%的个人所得税，目的是为了刺激消费。然而，该政策非但没有收到启动消费的效果，还加剧了投资和消费结构不平衡。低利率影响流动性膨胀的传导机制是：低利率―高投资―国内产出膨胀―低价出口―对外贸易顺差过大―外汇占款―流动性膨胀。所以，提高利率可以缓解流动性膨胀的压力。为此，央行动用利率货币政策平衡内外经济结构。中国人民银行继2007年3月18日、5月19日、7月20日三次加息后，2007年8月22日起又第四次将金融机构存款基准利率上调0.27个百分点，贷款基准利率上调0.18个百分点；2007年9月15日又将金融机构存贷款基准利率上调0.27个百分点，这是央行自2007年以来的第五次加息，其中一年期存款基准利率由3.60%提高到3.87%，一年期贷款基准利率由7.02%提高到7.29%。
3. 向市场发行央行票据⑩。中央银行从2003年起运用发行央行票据来收回流动性，主要有以下举措：一是配合上调存款准备金率政策，保持央行票据发行力度。截至2007年6月末，央行票据余额为3.8万亿元，比上年末增加0.8万亿元；二是适时延长央行票据期限。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，重启3年期央行票据，与3个月期和1年期央行票据相互配合，收回银行体系多余流动性。2007上半年，3个月期、1年期和3年期的央行票据分别发行6 230亿元、12 700亿元和7 480亿元；三是市场化发行央行票据与定向发行央行票据相结合。在保持市场化发行央行票据力度的同时，央行于2007年3月上旬、5月中旬和7月中旬对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行3年期央行票据3 030亿元，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用；四是引导央行票据发行利率适度上行。2007上半年，3个月期、1年期和3年期央行票据发行利率分别上升24个、30个和52个基点，影响市场利率走势，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。
（二）货币政策的局限性
1. 就近年来的实际情况而言，法定存款准备金率已经成为中国货币当局最为看重的常规工具，但这是一种多少有些无奈的选择。在西方成熟市场，自20世纪90年代起，法定存款准备金率已大大降低，一些实行通货膨胀目标制的国家，如英国、加拿大等，其央行甚至已完全取消法定存款准备金制度。反观中国的情况，却是频频使用存款准备金率政策以控制银行体系的流动性。2002年下半年以来，由于国际收支不平衡不断加剧，截至2005年末，因外汇占款而投放的基础货币已经占到当年基础货币净投放的326%，这种情况下，央行所能使用的、较为简便直接的工具只能是存款准备金率。一方面，尽管通过提高存款准备金率回收流动性资金的成本最低，但对商业银行的影响是非常有限的。如前所述，10次上调存款准备金率累计达5个百分点，冻结商业银行资金8 500亿元，这与商业银行13.1万亿元的存贷款差额相距甚远，货币政策传导效果不明显；另一方面，提高存款准备金率对居民储蓄没有影响，对改善经济结构、增加居民消费起不到什么作用。
2. 央行票据工具正在面临难以为继的尴尬局面。2003~2006年底，央行票据余额从3 000多亿元急剧上升到30 000多亿元，如此庞大的规模，发行央行票据，不仅使得财政负担与日俱增，而且也意味着央行增加了市场上对资金的需求，这无疑加大了央行在货币政策操作的两个主要对象货币供应量和利率之间进行协调的难度。同时，发行央行票据的成本高、时限又比较短，最长为3年期，这些票据到期后，再次形成货币投放的巨大压力，流动性将再次回到市场。央行不可能无限期地滚动发行票据，票据到期，市场流动性所带来的经济和金融问题就会再现，也正因为如此，央行转而频繁使用存款准备金率这一工具。
3. 由于中国利率市场化刚刚起步，利率既不能反映也不能调节资金供求状况，因此，中国并不适合将利率用作货币政策的中间目标，而是采用货币供应量作为货币政策的中间目标。利率政策实际上使货币政策于两难境地：一方面，流动性膨胀意味着货币供给多，使利率面临下降的压力，低利率不仅刺激了投资，导致投资和消费的失衡，还加剧了生产膨胀。生产膨胀又要求通过扩大出口来实现产品市场均衡，导致贸易顺差、增加外汇储备占款，进一步强化流动性膨胀，形成流动性膨胀和利率下降的恶性循环。另一方面，投资增长过快、经济过热和资产泡沫需要通过提高利率加以解决，而利率提高以后又会使贷款需求下降，存贷差进一步扩大，流动性膨胀加剧。可见，在经济内外失衡状态下，不论利率上升还是下降，都会恶化流动性膨胀的状况，利率政策面临两难困境。
此外，有专家认为在目前情况下，缓解流动性膨胀最有效的工具是汇率政策，但是目前央行还不能轻易使用。因为如果人民币汇率一次提升到位，劳动力、土地、资本、原材料等生产要素的价格将大幅度上涨，企业的成本陡增，对中国企业冲击太大，对经济产生不利影响。
流动性膨胀表面是金融领域表现出来的问题，但实际上是整个经济结构不合理导致的。要解决流动性过剩问题，不应该仅仅从银行体系这个角度来考虑，而应该从整个宏观经济平衡这个更为广泛的视角去分析和研究。这意味着仅仅依靠货币当局，沿用现有的货币政策手段来应对流动性膨胀，难以根治问题，货币政策难以保持稳定性和持续性。这就要求政府同时运用财政政策配合货币政策，双管齐下，从根本上解决流动性过剩问题。
四、财政政策：与货币政策的协调配合
流动性膨胀是中国当前经济中的突出矛盾，这一矛盾的存在，是容易导致中国经济由偏快转向过热的一个重要内在因素。因此，当前宏观调控的首要任务是要把遏制经济增长由偏快转为过热，控制通货膨胀压力。作为政府宏观调控的两大政策工具，财政政策和货币政策的最终目标都是促进经济稳定发展，但两者在诸多方面存在差异。特别是财政政策和货币政策的调节功能有所不同，财政政策的调节功能更多地表现在结构调整和资源配置方面；而货币政策的调节功能主要表现在调控社会需求总量上。这一特征差异，决定在当前中国经济结构失衡的情况下，要更加注重财政政策和货币政策的协调配合。解决经济结构性失衡的关键在于转变经济增长方式，推动经济结构性调整，实现国民经济中储蓄、消费、投资等宏观比例关系的协调与均衡，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变，这也是从根本上缓解流动性偏多、促进国际收支趋于平衡问题的途径。从整体上讲，这一阶段中国宏观经济政策是“双稳健”的政策，即同时实施稳健的财政政策和稳健的货币政策。稳健的财政政策核心在于调整经济结构失衡问题，缓解流动性膨胀除了运用货币政策之外，必须配合以财政政策，扩大消费需求、建立消费主导的良性经济发展模式，是应对流动性膨胀的治本之策。
（一）调整公共支出结构
从2004年开始中国财政政策开始转型，当年减少国债发行额400亿元，财政赤字比上年减少844.28亿元，这表明积极财政政策开始淡出，取而代之的是稳健的财政政策。政府开始从总量调控转向结构性调整，并致力于建设公共财政体制。公共财政体制的重点之一是对财政支出范围作出限定，同时优化公共支出结构。中国目前已经建立了与社会主义市场经济相适应的公共财政支出格局。但是，应该看到中国政府职能在诸多地方存在着“越位”和“缺位”的现象，这必然导致财政支出范围和结构含糊不清。例如经济建设费用，在整个财政支出中的比重虽下降，但很多支出仍然属于竞争性的建设性支出；社会文教费用的增加，只是数量的变化，没有发生质的改变，政府在公共卫生、社会保障、基础教育方面的投入力度仍然不足。政府在提供公共产品和公共劳务方面的职责缺失，使得人们不敢轻易消费，增加储蓄以应对不时之需。因此，中国需求结构以及国民收入分配结构的失衡在很大程度上来自财政支出结构的不合理。
面对如此局面，财政支出要进一步进行结构性调整。对与经济过热有关的、直接用于一般竞争性领域的投入，财政支出要逐步退出；相应地，财政支出应从投资领域转向社会保障、医疗卫生、教育等公共产品领域。在社会保障方面，中国社会保障制度依然存在诸多问题，覆盖面过窄、养老保险基金空账运行、基本医疗保险制度严重不足等，都与财政投入过少息息相关；在教育方面，财政对教育整体投入严重不足，直接后果是城市里的子女教育费用主要由家庭负担，农村则在很大程度上由农民自己办教育；这些领域的改革严重滞后以及明显失衡，在短期内向通过增加消费来扩大内需难以获得显著效果。而明确政府在提供公产产品和公共劳务中的职责，加大财政投入力度，解决居民消费的后顾之忧，这些都将直接减低国民储蓄和投资，促进消费，真正改善社会总需求结构、收入分配结构等。
（二）继续深化税制改革
近年来，中国对税制开始进行调整，但都属于局部的微调。内外资企业所得税合并、增值税转型、消费税调整、农业税的取消、出口退税制度调整、提高个人所得税费用扣除额、降低利息所得税率等都已逐一展开。财政政策利用税收工具调整经济结构，特别是国民收入分配结构，其重点在于所得税制和财产税制的改革。
1. 继续深化个人所得税改革。针对宏观经济形势以及个人所得税存在的问题，近期政府从三个方面对个人所得税实施了部分调整：一是从2006年1月1日起，对个人所得税工资薪金所得的费用扣除标准进行上调，即由原来的每人每月800元提高到1 600元；二是对个人转让居住不满五年的住房所取得的个人所得征收个人所得税；三是从2007年8月15日起，对下调利息所得的个人所得税税率，由原来的20%下降至5%。这些方面的改革是政府运用个人所得税财政政策调控经济的重要手段。提高工资薪金费用扣除标准，是要解决工薪阶层成为个人所得税纳税主体的尴尬局面，真正体现个人所得税调节收入分配、缩小贫富差距的作用；对个人转让住房征收个人所得税则体现了政府在控制房地产市场中使用的财政政策；降低利息所得税率，实质上体现了财政政策和货币政策的配合使用，中国同时宣布采取加息和降低利息税的货币政策和财政政策，这“一加一减”将回收流动性膨胀，调节和稳定通胀预期。但应注意到，这些调整都是局部的微调，并没有触动个人所得税制度的根基，旧的个人所得税法所暴露出来的问题，没有得到根本的解决。个人所得税的改革不应仅仅关注费用扣除额、税率等这样的技术问题，应当对其整个体制进行全面的改革。首先要改变税制模式，由分类课征模式逐渐改为综合与分类相结合的课征模式，分类所得税制模式不利于社会公平的实现，不符合税收量能负担原则；而综合所得税制模式税基宽，因此可以达到调节纳税人之间税收负担的目的，并实现一定程度上的纵向再分配。建立一个更科学更合理的税制模式，是合理调节个人收入分配、改善国民收入结构的基本前提。其次，在确定税制模式之后，就要对税制结构进行改革，如科学界定应税收入、简化税率水平、费用扣除额实行“指数化”等等。
2.省略/~yangdy/data/link2.htm.2007年5月22日。
②数据来源：《中国统计年鉴》（2006）。
③2007年上证综指和深证成指最高点为2007年8月以来的最高值。
④数据来源：stats.省略。
⑤数据来源：sate.省略。
⑥数据来源：2003~2005数据来自《中国统计年鉴》（2006）、2006年数据来自《2006年统计公报》。
⑦数据来源：《中国统计年鉴（2006）》。
⑧数据来源：中国人民银行2006年第四季度中国货币政策执行报告。
⑨田俊荣：《货币政策为何频频亮剑？流动性膨胀仍较为突出》，《人民日报》，2007年8月13日。
⑩此部分内容主要参考中国人民银行2007年第二季度中国货币政策执行报告。
［参考文献］
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［3］赵志君.流动性过剩的认识误区及政策选择［J］.中国发展观察，2007，（7）.
篇9
这次金融危机给我国造成了流动性过剩和实体投资不足的矛盾。在难以预料的未来和严峻的经济形势下，投资者难以抉择是否投资短期内难以产出效益的实体经济，索性选择快进快出的投机市场。结果，国家货币政策调整遇到了前所未有的尴尬，不该热的更热，不该冷的更冷，这个问题在央行朱民行长的演讲和郎咸平教授的演讲中得到了一致认可。如何解决这个两难问题，郎教授说不知道，那是政府的事情。
其实，统一的政策确实难以解决这个难题，最现实的办法就是实行差异化的货币政策，利用金融资产价格――利息来调整。如对投资于实体经济的资产实行免税和贴息政策；对投资于虚拟经济的资产实行高税收政策；长期资本投资在3、5年的免税；实体经济投资政策激励等等。在我国，大型国企和政府多投资于需要大产能大资本的行业和公用事业，而最能拉动就业的中小投资和服务行业依然显得投资不足，可以说，目前分散在广大城镇的小厂小店是最佳的投资选择。但在中国巨大的收入差距下，低收入阶层无钱消费投资，中等收入阶层选择买房买车的消费，高收入阶层却又不敢投资实体。大的产业投不起，而小的产业又太冷、风险太大，于是投资者只有选择投资虚拟资产。如果调高这些高收入阶层的现金持有和遗产等税收，激励信托投资或直接间接投资符合国家政策扶持的中小企业，加之政府实施全方位支持和引导中小实体和服务业的投资政策，以自己的信誉和服务型的市场开拓、优惠政策、技术指导、销售整合来引导广大中小城镇的就业和富裕，那么，中国不仅能实现危机的真正化解，而且社会矛盾、收入差距及经济结构调整等问题也就解决了，国家强盛的基础也会建立起来了。
另外一个问题是投资于实体经济的产出是需要消费来拉动，但是各国疲软的经济以及气候问题形成新的贸易壁垒――碳排放，已经使得各国自顾不暇，出口的拉动已经十分有限甚至倒退，只有寄希望于国民的消费，而越是困难时期，中国传统勤俭节约的儒家文化形成的理念就越为未来着想，在情况难以琢磨的情况下，是现在消费还是未来消费，人们不约而同地选择了最保险的储蓄。我国经济的高速增长出现了国家财富与普通民众收入增长的不同步，即国富于民，这为我们的经济调整留下了空间。巨额的国家财政收入在无声无息地贬值，老百姓却难以大方地消费，都要为自己的医疗养老、孩子教育、买车买房拼命储蓄。因此，需要在国家财富和民众消费之间架起一座桥梁，那就是借鉴国际和国内部分城市的成功经验：国家将巨额的财富和国企利润的20％实行养老保险改革，大约20％以消费券的形式按地区分发国人，并规定其只能用于消费，而不能参与交易、虚拟资产投资和储蓄等经济行为。此外，还要引导广大中低收入阶层的消费习惯，培养消费爱好，鼓励用于提升民众能力的消费和提升效率技能的资产购置；对消费实行部分退税和信贷贴息，引导农民购买小型生产加工设备资产、农用机具、节能产品、电脑书籍等。同时，地方政府应以信息、技术、政策、市场、金融等服务引导当地众多乡镇建立小厂小店，增加服务行业的投资引导，促进就业和解决中小企业融资难题。凭借政府信用和担保，可以促进当地信誉好的领头人创业，促使小厂小店遍地开花，实现再一次中国经济发展的农村包围城市。
另外，政府要做好国际大宗商品的价格波动经营和采购储备。美国积极的财政政策刺激下会出现一些问题，如美元会继续贬值，而在世界各国保护性博弈中，美元的抗争势必会导致大宗商品的价格的巨幅波动，且呈现总体上涨趋势。此时，国家应动用巨额的外汇储备，大量购买国家大宗商品储备，收购资源性上游产业，收购国际上处于暂时困难的技术服务企业，同时在国内投资下游实体经济和服务性行业，加快技术更新和产业换代升级。
另外一个办法就是大幅增加普通民众的工资收入。这一办法有一举三得之功：其一，可以减缓现在处于严重警戒线之上的贫富差距；其二，可以缓解投资压力，解决民间投资不足的问题；其三，可以解决消费资金不足的问题，增强消费者的信心。解决广大普通百姓想消费却没有能力消费的难题，带来的可能是物价上涨，但只要国家控制物价上涨水平不要超过工资上涨水平，就基本达到了初始目的。
国家在资金平衡方面，一定要加大环境保护和不可再生资源的税收，实现环境成本非外部化，这样就可以通过收费方式实现政府处理污染，而不是企业自我治理。目前靠企业自愿加大投入处理污染的治理办法往往造成污染企业为实现利益最大化而贿赂官员或者私自排放污染物，这无疑是在拿全民的健康和子孙后代的前途作赌注。在这里，企业自我治理的制度设计已经完全违背了现阶段企业和大部分人的精神境界和认知水平，违背了企业追求利益的初衷，是不切实际的空想。因此，我们可以学习日本治理地沟油和管理学的分粥原理，通过合理的制度设计来解决问题。国家可以采取定额收费，污染物全部归政府收集处理。同时，从法律和税费上对污染环境、危害民众的企业加大处罚力度，增加污染企业的违法成本。比如一旦有企业大肆排放污染物，政府就可以向其征收永久性的高税收率。另外，对这种处理污染和环境保护的亏损性的公众事务一定要以政府投入为主。如果以经济利益为目标的企业来投入亏损性的环境保护和资源的可持续发展，那么环境永远没有干净的一天，三聚氰胺永远会在奶粉里，中国的稀土和宝石一定会按照垃圾的价格出售。这些问题的解决核心就是政府收费、政府投资为主来解决乱排乱放、滥砍滥发的环境问题。因此，一方面要通过加大资源和环境产品收费方式来实现自愿的节约和产业结构调整，让不符合产业方向的企业无利可图；另外一方面，对不可再生的资源加大税收、矿费税收以及资源管理，为子孙后代的可持续发展留下一些基础。目前亟待解决的是，国有矿产资源“断子绝孙式”的采掘方式和“白送式”的资源管理收费模式。对此，可以借鉴国际上对外国公司开采资源性产品的管理办法，通过政府委托国有行业公司进行生产计划，运营管理，产量限制，利润因子、旷费和分红等组合税收，将其利润调节在一个15％的合理范围。
借助全球低碳经济的发展大势，设计适合新环境政策低碳经济激励政策和产业导向。美国金融危机以后，按奥巴马的话说，美国不能继续依靠“金融巫术”来维持美国经济的发展和美国人民的生活了。美国要调整进入到一种新的发展方向，那么这个新的发展方向就是现在所宣传的低碳经济的发展，是新能源、智能电网和生物技术这些东西在成为美国的新的产业选择和战略选择，是以美国为主导的气候峰会、碳交易、碳排放等引导全球在向低碳经济发展，建立碳排放“限量及交易”机制，内部化碳排放肯定有极大的负面性。从具体的效率标准来看，并不是“帕累托最优”，而是“卡尔多一希克斯补偿原则”意义上的效率标准。按照这一效率标准，在社会的资源配置过程中，只要那些从资源重新配置过程中获得利益的人所增加的利益足以补偿(并不要求实际补偿)在这一过程中受到损失的人的利益，那么，这种资源配置就是有效率的。如果按照我国以前的制度设计，低碳经济只能是一种闪亮登场，大量投入，却收效甚微，最终面临草草收尾的结局。
篇10
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
