货币政策的主体范文

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关 键 词:经济主体;货币政策;传导

中图分类号:F821．0 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)02-0002-04

货币政策是宏观调控的重要手段,但它不能直接作用于实体经济,要经由一个传导过程,而传导效率的高低最终决定了货币政策效果的好坏｡货币政策传导效率是指在一定的传导速度下,货币政策各层次变量作用于实体经济的强度,表现为货币政策传导中介､客体对货币政策的敏感程度,最终取决于经济主体对货币政策信号的反应能力｡我国正处于经济转型的关键时期,经济主体的行为目标､行为模式与完善市场经济条件下的要求差异性较大,因而货币政策各层次变量之间也具有特殊的作用机制｡

一､货币政策的一般传导模式

货币政策的传导过程是相关经济变量交互作用的过程,这些变量间的相互作用又通过经济主体的行为选择及其相互作用来实现｡基于此,货币政策传导可以分为经济变量传导和经济主体传导两种模式｡前者的过程为货币政策工具操作目标中介目标最终目标,后者的过程为中央银行金融机构微观主体(企业和居民)实体经济[1]｡前者是后者作用的结果,后者是前者变动的原因｡因此,货币政策传导效率最终通过经济变量传导模式来反应,而经济主体的行为选择是决定效率的根本原因｡研究货币政策传导效率应该从分析经济主体行为入手｡单就经济主体传导模式而言,其表现为:中央银行制定货币政策,并运用一定的政策工具影响基础货币和基准利率的变化,这些货币政策信号通过金融市场传导给各金融机构,金融机构对信号做出反应,并据此调整其信贷政策及其资产负债结构,这种调整影响到企业和居民,企业和居民将调整其投资和消费行为,并最终作用于实体经济,引发产出和物价的变化｡

二､经济主体对货币政策的反应

(一)中央银行商业银行传导

1.中央银行行为效力｡中央银行是货币政策的起点,它可以运用政策工具调控货币政策的松紧程度｡一般而言,中央银行运用的货币政策工具包括再贴现､再贷款､存款准备金率､公开市场操作和窗口指导等,并由此影响基础货币和基准利率,最终作用于货币供应量,货币供应量对这些变量的反应能力也决定了中央银行的行为效力和货币政策信号的强度｡表1是1998-2005年中央银行相关货币政策变量的变动情况｡

从表1可以看出:1998-2005年间,我国一直实行稳健的货币政策,从中央银行货币政策的运用上看,1998-2000年表现得较为积极主动,再贴现利率､1年期再贷款利率以及法定准备金利率的下降幅度分别达到64.1%､52.2%和60.3%,法定存款准备金率由13%下降为6%,下降53．8%;国债余额年平均增长率为29.3%,但基础货币年均增长仅为7.92%｡可见,这一阶段基础货币对货币政策工具的敏感度不高,货币政策信号不强｡此后货币政策运用比较平稳,2001-2005年间,基准利率小幅度下调后又调至原水平,总体变动不大;国债余额年均增长率14.45%,基础货币年均增长12.76%,货币政策呈现稳健状态｡可见,该阶段中央银行的货币政策信号表现出一定的“积极性”,但总体符合执行稳健货币政策的意图｡

2.商业银行反应｡商业银行连接着货币政策执行与社会资金的活动,是货币政策传导的中介,它对货币政策的反应对货币政策作用的发挥起着关键作用｡而在我国这样以间接金融为主的金融结构下,商业银行的作用更加突出,货币政策信号主要是通过国有商业银行传导的｡2005年,我国四大国有商业银行资产总额19.15万亿元,占银行金融机构的53.25%;负债总额18.37万亿元,占银行金融机构的53.31%①,明显具有垄断地位｡但是,由于国有商业银行在体制､制度､结构等层面的特殊性,有时并不能依照货币政策变化方向和幅度及时和有效地进行行为调整｡

(1)基础货币与货币乘数层面｡1998-2000年,基础货币和货币供应量增长幅度分别为16.45%和28.82%｡从货币乘数来看,该阶段广义货币乘数分别为3.33､3.57和3.69,提高幅度为10.81%,这与法定准备金利率下降60.3%的幅度并不匹配,可见商业银行对中央银行的货币政策意图并不敏感,行为调整较慢｡2001-2005年间,基础货币增幅为61.42%,货币供应量增幅为88.73%,呈现出平稳波动;从货币乘数来看,该阶段货币乘数分别为3.97､4.09､4.18､4.30和4.64,增长幅度为16.91%,法定准备金利率下降8.69%,二者的匹配程度明显提高,商业银行对中央银行货币政策的敏感性增强[2]｡但是,除货币供应量以外,代表商业银行行为的关键变量还有信贷规模｡商业银行信贷规模对中央银行基础货币和基准利率的敏感程度决定了该传导过程的效率｡

(2)信贷规模层面｡理论上讲,基础货币的扩大以及货币供应量的增加会导致贷款规模上升｡表2是1998-2005年四大国有商业银行存贷款规模的变动情况｡

从表2可以看出:1998-2000年间,国有商业银行存款规模增长28.02%,贷款规模仅增长9.86%,年均增长幅度分别为13.15%和4.85%,这与同期基础货币16.45%和货币供应量28.82%的增幅并不匹配｡可见,该阶段商业银行对货币政策反应不敏感,其行为甚至与货币政策意图产生背离｡2001-2005年间,存款规模上升了60.26%,贷款规模上升58.29%,年均增长速度分别为12.33%和11.81%,与基础货币61.42%和货币供应量88.73%的增幅相比,匹配性明显增强｡可见,2000年以后,国有商业银行对中央银行货币政策信号的反应能力在不断提高｡

(二)商业银行微观主体传导

1.企业｡企业对商业银行行为的反应是指其根据商业银行存贷款利率的变动调整自身的信贷和投资行为｡理论上讲,贷款利率下调会鼓励企业贷款,从而刺激投资的增长｡由于体制不同,在我国,作为投资主体的企业可以分为国有企业和非国有企业两种类型｡表3是各类企业贷款占比及其对工业总产值的贡献｡

从表3可以看出:国有企业是银行信贷资金的主要运用者｡由于其信用等级相对较高,符合银行信贷管理的要求,所以贷款的可获得性很强｡虽然从2003年开始,国有企业的贷款占比有所下降,但仍是银行信贷资金最主要的流向｡非国有企业尽管市场化程度比较高,对贷款的依赖性强,但由于抵押物不足等原因,贷款可获得性差,相对于国有企业而言,获得的信贷资金支持很小｡但是,相比而言,非国有企业对工业总产值的贡献率显著高于国有企业,且有不断上升的趋势,2005年其对工业总产值的贡献达到了88.32%,国有企业仅为11.68%｡这也是存在于我国金融体制中的矛盾｡为进一步说明各类型企业对商业银行行为的敏感度,表4给出了我国国有商业银行存贷款利率的变动及其引发的各类企业投资的变动情况,由于资料的局限性,企业投资按经济类型仅分为国有和个体两大类｡

表4表明,1998-2000年间,商业银行1年期贷款利率由7.92%下调至5.85%,下降幅度为26.13%,而国有经济的投资增长幅度仅为9.19%,相比之下,个体经济对商业银行行为更为敏感,其投资增长率达到了25.77%｡2001-2002年间,贷款利率从5.85下调至5.31,下降幅度为9.23%,国有经济和个体经济投资增长率分别为7.22%和20.07%,个体经济对商业银行的反应较国有经济敏感｡但是,实际中,大部分的信贷资金流向了国有经济,个体经济获得的信贷支持有限,这也是导致货币政策传导效率减损的一个重要原因｡2003-2005年间,贷款利率从5.31%上调至5.58%,上升5.08%,从理论上讲,贷款利率的提高会在一定程度上抑制投资的增长,从实际情况来看,该阶段国有经济和个体经济投资增长幅度分别为17.32%和37.78%,但从增长速度来看,国有经济的投资增长速度从2004年的15.54%降至2005年的1.54%,个体经济从27.99%下降至7.66%｡可见,国有经济对商业银行货币政策信号的敏感度在提高｡

2.居民个人｡微观主体的另一个重要部分即居民个人｡居民对商业银行行为的反应是指根据商业银行存贷款利率的变动调整其储蓄和贷款结构以及消费规模｡表5是1998-2005年间我国居民储蓄､消费信贷以及消费总额的变动情况｡

1998-2000年间,我国居民储蓄增长幅度为20.46%,年均增长9.77%,消费总额增幅为16.18%,年均增长7.8%;相对于利率26.13%的降幅而言,居民消费对利率的敏感度仍然不足,从而导致储蓄的快速增长,居民对商业银行货币政策信号的反应并不灵敏｡2001-2002年间,贷款利率下调9.23%,而居民储蓄仍是迅速增长,增幅达到17.83%,尽管消费信贷增长了52.84%,但消费总额增长率仅为6.50%,可见:增长的消费信贷并没有用于消费,而是流向了其他领域,居民行为与商业银行行为并不匹配｡2003-2005年间,贷款利率上调5.08%,相应地,居民储蓄增长了36.13%,年均增长16.68%,而消费贷款和消费总额分别增加了40.68%和26.21%,年均增幅分别为18.91%和12.35%,可见:贷款利率的上调并没能抑制居民消费,居民行为与商业银行货币政策信号意图相背离,该环节货币政策传导效率低下｡

(三)微观主体实体经济传导

微观主体对实体经济的作用即是产出和物价对企业投资和居民消费行为的反应｡中央银行向微观主体的传导属于货币政策自身传导系统,而微观主体向实体经济的传导属于货币政策外部传导系统[3]｡而传导效率是两系统综合作用的结果｡表6是1998-2005年我国产出和物价变动情况｡

表6反映出:1998-2000年间,我国产出增幅为14.20%,年均增长幅度为7.93%,而物价水平持续低迷,总体下降了0.21%｡在这一阶段,企业的投资总额增长了10.99%,年均增长速度为5.35%,居民消费增加了16.18%,年均增长率为7.8%,总体而言,实体经济对微观主体行为的反应并不是十分敏感,其间存在效率减损,尤其是居民消费对物价的作用很小｡这也再次证明了低利率政策未能刺激投资和消费的有效增长｡2001-2005年间,总产出增加了87.35%,年均增幅为9.48%,而物价水平在该阶段上升了0.65%,且波动平稳｡该阶段企业投资增幅为56.49%,年均增长12%,居民消费增幅为44.88%,年均增长9.74%,投资的产出效应显著,消费增长对物价的作用开始显现｡可以看出,实体经济对微观主体行为的敏感程度有所提高,企业投资和居民的消费可以有效地作用于产出和物价,且符合我国“稳定物价并以此促进经济增长”的最终目标｡

三､提高经济主体对货币政策的敏感度

通过以上分析得出:1998-2005年间,以2000年为界,经济主体对货币政策信号的反应差异较大,但总体而言,敏感度趋于提高｡2000年以前,基础货币对中央银行货币政策工具不敏感,此后央行的货币政策效力提高,货币政策信号增强｡1998-2000年,商业银行对中央银行的货币政策意图并不敏感,行为调整较慢,其信贷行为甚至与货币政策意图产生背离;2000年以后,商业银行行为与中央银行货币政策的匹配度提高｡就企业而言,国有企业对货币政策反应较为迟钝,其投资行为与商业银行利率的调整不匹配,传导效率低,2003年后有所上升;而非国有企业对货币政策的反应较为敏感,利率调整对其投资行为有较强的约束作用｡1998-2005年,居民消费行为对货币政策极不敏感,甚至与货币政策意图背离,这也是货币政策消费传导渠道效率低下的主要原因｡此外,企业和居民行为都能有效作用于产出,但对物价的作用一直较小,2000年后有逐步提高的态势｡总体而言,经济主体对货币政策的反应敏感度是不断提高的｡

经济主体对货币政策的反应是决定货币政策传导效率的关键,从我国的现实来看,目前货币政策传导效率仍较低,因此,必须调整经济主体行为使其与货币政策信号相匹配,其中包括以下几方面的内容:

1.中央银行行为调整｡中央银行的独立性是实施货币政策的关键｡中央银行一方面应处理好与政府的关系,另一方面要正确判断经济运行状态,独立制定与之匹配的货币政策,使经济主体能迅速地感知信号并调整行为｡此外,2003年银监会成立以后,中央银行监管职能的分离有利于中央银行独立性的提高,但同时会导致商业银行对其资金需求量和依赖性下降,如果中央银行没有足够的手段来对冲市场上的流动性,必然造成效率减损[1]｡由于货币政策信号要通过货币政策工具反映出来,因此,中央银行要进一步完善货币政策工具,并根据金融环境和体制的改变而调整货币政策工具的运用,不断探索新的货币政策传导途径｡

2.商业银行行为调整｡短期内国有商业银行的主体地位不会改变,但传统的以四大国有商业银行为传导中介的机制容易导致货币政策信号漏损,要提高国有商业银行行为与货币政策信号的匹配程度,必须继续进行有效的商业银行体制改革,剔除其行政色彩｡现实的选择是在进行财务重组,在减少不良贷款比例的基础上引入战略投资者,增强资本充足率,解决内部控制,并最终实行股份制改革和公开上市,使其成为真正的企业[4]｡从而在增强解译货币政策信号能力的基础上通过制定符合市场经济规律的信贷政策,提高政策信号反应能力｡

3.微观主体行为调整｡微观主体行为调整包含两个层面:一是依赖于企业改革的深化,国有企业由于资本所有权缺失､政资不分､政企不分等原因,无法在市场经济竞争中找到合适的生存空间,而非国有企业,尤其是民营企业与市场经济相伴而生,在资金规模､市场经验､管理水平等方面已有了一定的基础,且对货币政策信号较为敏感,因此,应当将其经营机制纳入国企改革的进程中｡就目前而言,比较现实的选择是民营企业通过兼并收购､投资参股､委托经营､租赁等形式参与国有企业改造,在此过程中提高市场占有份额和对市场的控制力,走规模经营之路,并促使国有企业走出路径依赖｡二是要调整居民消费行为,不应将个人收入水平视为影响消费的惟一因素,要提高整体收入水平,缩小收入差距,不仅要重视硬的消费条件,还要改善金融体制､社会保障制度等软的条件｡

4.政府部门行为配合｡政府行为的配合依赖于政府职能的转变｡政府应在发挥金融市场基础性作用的基础上,建立辅助货币政策实施的相关配套措施,避免由于政策缺位导致的货币政策孤立｡此外,政府应赋予中央银行更高的独立性,维护商业银行的经营自｡另外,由于地方政府是区域经济资源的分配者,当货币政策目标与地方政府目标不一致时,地方政府就会成为货币政策的梗阻者｡因此,中央政府与地方政府之间应该清晰划分事权,以降低地方政府对宏观金融调控的影响程度｡

参考文献:

[1]时文朝.我国货币政策传导的环境问题[J].金融研究,2004,(9).

[2]章晟.我国货币政策传导效率的评析[J].中南财经政法大学学报,2002,(2).

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关键词:货币政策;传导机制;对策

1引言

货币政策传导机制是指一个从中央银行根据货币政策目标,运用货币政策工具,通过金融机构的经营活动和金融市场的运作,从而传导至企业和居民,对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。从经济学的角度来看,无论是财政政策,还是货币政策都是国家进行宏观经济调控的两个基本手段。但是,货币政策是不能直接影响实体经济的,而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图,因此,货币政策传导机制对一个国家的货币政策的制定极为重要,国家中央银行要想使货币政策的效用最大化,就应该完全地、充分地理解和掌握货币政策的传导机制的原理和实际操作。因此,从某种意义上来看,货币政策传导机制问题的研究就成为当今经济领域的一大热点问题。

2我国货币政策传导机制存在的问题

2.1我国货币政策传导机制存在着过渡性

正是因为我国的货币政策传导机制,正在经历由计划经济时代向社会主义市场经济时代的转变。从而导致在过渡时期,由于货币政策传导机制的不成熟,使得我国金融体系和企业处在一个变革时期,这一时期存在着旧的体系和制度已经不再适用,而新的体系和制度还没有完全的建立起来。因此,我国的货币政策传导机制要比一般的市场经济国家复杂,除了这些影响因素之外,还与我国计划经济体制中的一些特有因素也有关。此外,经济主体对货币政策反应的灵敏度、货币政策传导的被动性等现象,都影响到了货币政策传导的通畅性,致使货币政策的有效性因此而受到影响。

2.2我国中央银行的非独立性制约了货币政策传导

各国的中央银行是制定和执行货币政策的主体,但是由于我国体制的特殊性,我国中央银行的独立性问题还没有得到完全的解决。货币发行权不完全属于我国央行,还同时受到行政、财政和社会情况等多方面的制约。从而使得我国中央银行对货币的发行缺乏有效的控制;另一方面,在货币政策的决策权上,也同样不完全属于我国央行。我国中央银行在货币政策的制定上,只有建议权而没有最终决定权。正是由于我国央行的非独立性,从而导

致了货币政策对经济调控失去了应有的实效性和有效性。

2.3我国中央银行和商业银行自身存在着执行障碍

中央人民银行和各省、市、地区的人民银行形成了一个完整的体系,中央银行在制定了货币政策之后,能否对货币政策及时有效地贯彻实施,对货币政策上传下达的有效畅通起着关键的作用。而实际的政策执行者则是各基层的人民银行,但就现阶段来看,基层人民银行在传导货币政策中处于被动角色,甚至当中央银行的宏观货币政策与基层金融机构自身利益产生冲突时,货币政策的传导机制就可能在基层失去效用,这可体现在这几年国家年年强调要紧缩基层信贷,但是,年年经过统计之后效果都不太理想。其次,由于我国商业银行规模小、市场化程度不高、实力较为薄弱、内部机制不完善。在对央行的货币政策的理解和自身经营管理权限、经营策略、自身和客户定位不准确等方面的因素,使得中央银行的货币政策传导受到影响。

2.4作为传导中介的金融和资本体系市场一体化程度低

货币市场发展不健全,不能充分发挥其货币政策传导中介的功能。虽然我国的货币市场已由拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场形成了初步规范统一的货币市场格局。但总体来讲还不成熟,拆借市场和回购市场的发展速度虽快,但主要是国有及其他商业银行为主体,且大多是内部交易。而大量的中小中介机构、企业和个人都没有参与市场交易,导致了市场规模和交易品种偏小偏少,使得货币政策传导缺乏广度。

资本市场发展不健全,结构不合理。资本市场是使国民储蓄转化为投资的最为重要的渠道。当中央银行以出台新的货币政策,从而达到向市场传递了新的货币政策意向时,货币政策措施往往直接影响到资本市场的各个方面。而由于我国资本市场规模小、效应差、体系结构不合理,从而使货币政策在通过资本市场的传导方面出现了障碍。

而金融市场和资本市场一体化程度低则是最为关键的因素,两个市场的双向流通还存在的障碍。由于这两个市场所形成的利率和收益率在资金价格结构上的失衡,使得这两个市场实际上是相对独立的进行经营和管理。这种由于制度和人为的分割,既不利于两个市场的优势互补、相互促进。从而达到共同发展的目的,也使我国中央银行希望通过调控货币市场来实现货币政策的效果大打折扣。

2.5最终目标经济主体对货币政策传导的障碍

企业和个人是货币政策传导的最终经济目标主体,因此,货币政策传导机制是否有效率,不但要看中央银行货币政策的市场化取向,同时,还取决于企业和居民行为对货币政策的反应灵敏度和配合的程度。这也说明中国货币政策传导机制的有效性也必须取决于我国企业的现代化管理水平和整体国民的理性经济意识。

在企业方面,国有企业仍然存在许多计划经济时代的思想,而大量的私营和民营企业大多是以家族式的经营方式出现,很少或几乎谈不上对企业进行现代化制度的建设。而另一方面中小规模企业资本不足,同时,由于抵押担保能力和我国金融体系自身存在的问题。使得中小企业很难获融资,中小企业游离于货币政策之外,整个社会投资难以得到满足。正是由于企业有效的管理机制和治理结构尚未建立,使得企业对风险和利益很难对货币政策的调控意向做出及时、灵敏、积极的反应,从而影响到货币政策的传导效果。

在个人方面,由于传统生活习惯的影响,使得我国居民有较强的储蓄倾向。由于个人知识和投资经验的影响,使得我国居民在决定投资理财方面更加依赖传统方式,因此,银行储蓄就成为我国普通居民的首选方式。其次,由于社会、收入和福利的影响,居民对预期收入和预期支出的不确定性的增加,都使得居民降低了消费,控制不必要的消费欲望。这些都是限制货币政策广泛传导的障碍。从而让货币政策的执行大打折扣。

3完善我国货币政策传导机制的对策

货币政策取决于各个国家不同时期货币政策传导机制的内容、特征和机制。因此,结合我国货币政策传导机制中存在的问题,有针对性的改革现有传导机制和建立新的有效可行的货币政策传导机制。建立健全货币市场和资本市场,使其充分发挥传导机制的基础作用,促进我国货币政策多元化传导途径的建立和完善。

3.1在法律和现实中确保中央银行的独立性

由于我国的中央银行受政府管辖,强大的政治压力使它无法独立行使职责。从短期来看,政治利益和货币政策存在天然的利益冲突,因此,将行政权和货币政策制定权分离,是确保经济在长期中保持健康、稳定发展的必然选择。只有当货币政策的决策机制不受短期利益的驱动,才能充分发挥专业精英的才智,使之制定出对长远而言最有利于国民经济的政策。

因此,央行的独立性包含两层含义:一是为了保证货币政策的统一性、有效性和时效性,货币政策的决策权和执行权应该集中于中央银行总部;二是要确保这一目标的实现,就必须首先在法律层面上保证中国人民银行的独立性。同时,无论是哪一级的政府,要做到在日常的行政管理中,避免对央行政策的制定和执行进行行政干预。此外,央行管理层的任命、独立于政府工作之外都是确保中央银行独立性的关键因素。

3.2加快加深银行金融机构自身的改革

对银行金融等机构的改革,主要是要加大市场化步伐以及逐步放宽市场准入和鼓励市场竞争,处理好国有商业银行各个分支机构的改革和服务。同时,还要加强中小金融机构的发展建设。重视人力资源的建设,积极开展业务创新,资产优化和负债结构调整。并在此基础上结合自身特点建立一套完整的现代化管理体系,确保其市场竞争力。从而促进整个金融机构体系的完善来提升其整体的竞争和效率。

3.3加大货币市场与资本市场的一体化建设

首先,大力发展货币市场,培养市场主体,发展票据、国债、汇率为一体的货币市场。其次,调整资本市场结构,发展和建设以股票、债券、融资为主体的资本市场结构,保证不同的市场主体能享有同等的待遇,使有限的资金配置到更富有效率的产业中,从而提高资本市场运营效率。货币市场与资本市场应该有协调发展和均衡制约的关系。两个市场的一体化建设,将对整个金融体系的稳定和健康发展,甚至对于整个国民经济都将产生重大影响。因此,为了加强资本市场与货币市场的一体化建设,就应该拓宽货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道。注重市场机制的建立,包括市场竞争、同业拆借、供求关系、抵押贷款、国债回购、价格监控等一系列保证金融市场有效运作的机制,同时加强监管,规范市场行为,扩大市场覆盖面。并引导资金在不同的市场间迅速流动,以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高,对货币政策的反应就越敏感,货币政策传导的效果就越好。

3.4加强宏观调控政策对最终目标经济主体的影响

货币政策是国家宏观调控政策中的一个组成部分,而企业和个人则是货币政策传导机制的最终作用主体。因此,国家宏观调控政策的效果,同时,取决于企业在面对风险和利益时的自我控制能力与企业现代化管理水平和个人对信贷和消费预期的判断。因此,要加快企业的现代企业制度的建立,改变经营观念,真正面向市场进行经营,成为真正的市场主体。并进行企业信用体系建设,改善宏观经济运行环境。要合理缩小不同层次居民之间的经济差距。加大居民个人文化素养和知识教育,加快建设健全社会福利体系。合理引导居民的消费行为,倡导合理的消费观念。建立和完善个人信贷信用、消费信用制度,努力为居民扩大消费铺平道路。调整消费品供给结构,努力实现居民消费的升级,形成新的消费热点。这是加强宏观调控政策对最终目标经济主体影响的必要手段。

参考文献:

[1]刘莹.三大障碍影响中国当前货币政策传导机制[J].经济导报,2004,(3).

[2]王渝梅.对我国货币政策传导机制的分析[J].经济研究导刊,2007,(3).

[3]曾华,赵爽.关于我国货币政策传导机制的探讨[J].东北大学学报,2006,(1).

[4]丁晨,屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用[J].数量经济技术经济研究,2007,(11).

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关键词：新常态；货币政策；传导效率

中图分类号：F822 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-01

基层人民银行处在货币政策传导体系的前沿位置，面临经济发展新常态和金融深化改革的形势，如何把握货币政策的传导力度，充分发挥货币政策在总量平衡、结构调节中的作用，提升基层货币政策传导效率，实现地方经济金融的协调发展是当前值得探索和研究的课题。

一、制约基层货币政策传导效率的因素分析

（一）基层货币政策传导的时滞较长

目前，Υ笮蜕桃狄行的管理实行统一法人制度，准备金由总行统一缴存，并且商业银行采取集权式的信贷管理体制，贷款审批根据项目额度分层授权，基层行特别是县级商业银行授信权限较小，货币政策的作用受多个环节的影响而削弱。另外，由于经济条件或认识因素限制，基层市场主体反应还不灵敏，对宏观调控政策动向关注不够，各方主体不能及时根据央行的货币政策信号调整投资计划，使得货币政策传导的有效性被削弱。

（二）基层可运用的货币政策调控手段乏力

目前，基层人民银行运用的货币政策工具主要有窗口指导、再贷款、再贴现等，而“窗口指导”一般是方向性的指引，并不是强制性的措施，对金融机构缺乏“威慑力”，至于再贷款和再贴现，也由于基层的需求不足等因素，宏观调控作用相对较弱，一定程度上使得货币政策在基层传导效能不高。

（三）企业资金需求与信贷资金管理要求不匹配

一是企业资金需求具有季节性和及时性的特点，而商业银行对贷款手续要求实行审贷委员会层层审批，与企业对资金方便、快捷的需求不相匹配。二是金融本身就是高风险行业，贷款风险客观上就存在，而金融机构对发放贷款实行严格的责任追究制度，一定程度上影响了基层信贷部门开展贷款营销的积极性。三是基层部分小微企业财务管理还不规范，财务体系不健全，难以符合银行发放贷款的管理要求。

二、货币政策传导中需关注的问题

（一）完善宏观调控协调配合机制

目前，金融、财政、发改、税收、建设等部门职责不同，在宏观调控中各部门的意志和步调很难统一，基层人民银行在执行货币政策决策时可能会受到来自其他方面的干扰，或将影响宏观调控效果。因此，需要建立良好的宏观调控协调配合机制，既做好货币政策与财政政策的相互搭配，还要做好货币政策与产业政策、收入政策等宏观经济政策的协调配合。

（二）准确把握宏观调控力度

由于地区之间经济结构、金融结构、市场发育程度、政府行为模式等各不相同，对国家宏观调控政策的认知角度、承受能力和执行效果也存在着一定的差异。因此，基层行应正确认识和处理金融宏观调控政策措施的统一性和差异性的关系，准确分析判断经济形势和各行业景气的状况，适时适度，区别对待，把握好调控力度，为经济健康发展提供有力的金融支持。

（三）健全金融宏观调控的市场基础

货币政策的迅速传导必须要有反应灵敏的市场主体，这样才能做到上下贯通，各项宏观调控目标才能顺利实现。因此，应加快完善金融市场体系，不断推进投融资体制、财税体制改革，推动货币市场、债券市场、票据市场的发展和完善，推进企业改革，使其真正成为市场主体，为基层人民银行传导货币政策营造有利的市场空间，推动提升货币政策在基层的传导效力。

三、提升基层货币政策传导效率的思考

（一）疏通货币政策传导渠道，提高货币政策实施效应

引导商业银行适应目前经济发展的新常态，在加强风险约束的同时建立相应的信贷激励机制，促使基层行积极为中小微企业提供有效的信贷支持和优质的金融服务。此外，地方政府应引导各方加大社会信用环境建设，在对逃债企业黑名单曝光的同时，采取行政和经济惩罚等强有力措施打击企业逃债行为，使之付出失信代价，努力营造良好的社会信用环境，增强金融机构增加贷款投放的信心，为基层人民银行在辖区内有效贯彻执行货币政策提供先决条件。

（二）健全货币政策协调机制，增强政策执行力度

建立由人民银行、监管机构、政府职能部门、金融机构和新闻单位组成的金融工作协调督促机构，完善货币政策的交流、反馈、检查、宣传工作，为政府了解和响应货币政策、有关部门贯彻货币政策、媒体宣传货币政策提供窗口或平台，发挥各方主体在促进货币政策实施、服务地方经济建设中的作用，引导全社会投资、消费预期，提高货币信贷政策传导的严肃性和权威性。

（三）加强宏观经济运行情况的调查，拓宽货币政策传导的信息渠道

不断完善人民银行、地方经济管理部门、监管机构、大型企业之间的沟通交流机制，从各方信息中分析提炼有价值的信息，使基层央行真正具备宏观经济管理工作应有的视野，提升货币政策传导的质效。同时，人民银行要不断结合经济新常态下，经济金融发展的实际，跳出金融看金融，全方位的开展调查研究，及时把有关宏观经济政策的落实情况向上级行和地方党政反映，以便决策参考。

（四）加强各方之间的沟通衔接，提升货币政策操作空间

基层人民银行、财政、发改、工信、农牧、税务要加强横向间的联系，根据辖区实际做好货币政策、财政政策、产业政策之间的衔接，建立银行与地方财政的风险分担机制，充分发挥财政资金的杠杆作用，引导地方金融机构加大对地方主体产业、项目建设、 新兴产业、基础设施等方面的支持力度，帮助企业努力拓宽融资渠道，优化企业资金结构，使项目建设与信贷资金更好地衔接起来，增强信贷政策与财政政策、产业政策的综合效益。

参考文献：

[1]董琦.我国货币政策传导途径区域化差异分析[J].税务与经济，2011（4）：26-32.

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论文摘要：从货币政策传导机制中涉及到的调控主体、传导渠道和微观主体出发，对当前国内相关研究 文献进行梳理，以求为我国货币政策有效性问题的进一步研究奠定基础。

近几年国内许多学者从不同的角度出发分析了我国货币政策有效性较弱的原因，并且做出了大量的解释和探讨，本文将从货币政策传导机制中涉及到的调控主体、传导渠道和微观主体出发，对国内学者的主要观点以及最新研究成果进行归纳和总结,以求推动对我国货币有效性问题的进一步研究。

一、 中央银行

一些学者从中央银行货币政策的目标独立性出发对央行独立性与货币政策有效性之间的关系进行了分析。汪红驹（2003）、任啸（2005）认为中国货币政策的决策并非由中国人民银行自主决定，而是各个利益集团经多方谈判、博弈达到利益均衡的结果，这种决策过程降低了中央银行的目标独立性，使得中央银行的货币政策目标可能受到各方的干扰。范方志，苏国强（2005）认为中国货币政策实质上受到物价稳定、汇率稳定等多目标约束，这迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，于是中央银行就可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果，或把实现一种目标当作不能实现另一种目标的借口，这种做法往往使货币政策顾此失彼，严重影响了货币政策的制定和执行。

另一些学者从中央银行的操作独立性出发对两者之间的关系进行分析。张靓在《对我国中央银行独立性的现状分析及对策探讨》中认为由于中国货币市场不发达，目前货币政策主要通过国有商业银行的信贷渠道传导，于是中央银行制定货币政策，必须与商业银行共同商讨确定信贷规模，这种状况必然削弱中央银行的操作独立性。汪红驹（2003）认为政府用于公共产品支出的贷款容易产生部分银行坏账。当中央银行意识到银行坏账可能威胁到银行的健康运行时，甚至导致金融企业经营困难时，中央银行作为最后贷款人就不得不采取措施拯救这些“有问题”的金融机构，而当隐蔽的财政赤字积累到巨额银行坏账直至影响银行正常经营以后，最终还要由中央银行或政府来解决，这严重干扰中央银行调控基础货币，影响货币政策有效性。

二、商业银行

一些学者从国有商业银行组织制度出发论述了商业银行与货币政策有效性之间的联系。徐洪水（2000）认为国有商业银行行政化组织制度使资金的纵向分配格局难以打破，资金难以在市场机制作用下横向流动，不利于满足各种市场融资主体多样化，多层次的资金需求，导致金融资源配置的分散化和使用的低效率，影响货币政策的基层实施。任啸（2005）认为我国四大商业银行的行政治理结构缺乏有效的激励机制，容易导致银行经营背离利润最大化的目标，从而影响了贷款的增加，导致信贷增长障碍，影响货币政策的实施。张本照、杨皓、邱媛（2007）认为由于我国商业银行的国有产权使得银行贷款偏向国有企业和中小企业的信贷担保体系不健全等因素，使得非对称信息下的逆向选择和道德风险问题严重，影响了商业银行对中小企业放贷的积极性，形成了信贷和货币供应量扩张的障碍机制，也就影响了货币政策的实施效果。

一些学者从国有商业银行信贷集中的特征出发分析了商业银行与货币政策有效性之间的联系。杨时革（2003）认为当前我国贷款来源主要集中于国有商业银行，贷款投向过度集中于国有和大型企业、大型重点项目，贷款渠道相对狭窄，放贷对象趋同，造成企业间资金状况分配不均，大量的企业资金紧张，而少数企业获得的超额贷款，新增贷款覆盖面过于狭窄，使中央银行货币信贷政策的作用范围受到限制。崔建军（2006）认为国有商业银行信贷机构，贷款管理权限，贷款期限，贷款区域均过于集中，这就造成货币政策传导渠道梗阻，由货币政策操作所推动的货币供给在省级分行停止，很难达到县域地区，货币政策传导链条中断，同时，商业银行系统内信贷资金却自下而上“回流”，这样会造成县域金融服务真空，这样就在一定程度上影响了导致货币政策的实施效果。

还有学者从国有商业银行不良资产的角度出发论述了商业银行与货币政策有效性之间的关系。杨米沙、杨国英（2006）认为商业银行出现大量不良信贷资产，将导致对可用资金的挤占，从而使可用信贷资金得不到扩充，所以在存在大量不良资产的情况下，这种“惜贷”行为使得银行将较多地资金配置在央行存款和购买国债等高流动性资产上，导致商业银行信贷收缩。这种非正常经营状况危害货币供给机制，中断供给路径的延伸，妨碍了中央银行货币供给渠道的畅通，使中央银行的政策意图无法实现。

三、货币市场

张国喜（2006）认为在货币政策的传导过程中,货币市场发挥的作用集中体现在以下几个方面: 货币市场是解决各经济主体短期性或临时性资金需求的场所,为各经济主体提供流动性管理的途径,使各种经济主体的资金供求得以平衡；货币市场为货币政策实施提供活动场所；货币市场为中央银行制定基准利率提供依据。孔曙东（2003）认为随着我国货币市场的不断发展和完善，交易规模越来越大，货币市场在货币政策的传导中开始发挥出越来越重要的作用，主要体现在如下几个方面：第一，银行间同业拆借市场和债券市场已成为调节金融机构资金的重要场所。第二，货币市场的发展为运用公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条件。第三，银行间债券市场，同业拆借市场，票据市场等货币子市场的发展为利率形成机制的市场化提供了基础，从而有利于货币政策通过利率机制来传导。同时，孔曙东也指出目前我国货币市场存在弱化货币政策有效性的五大缺陷：交易主体单一，交易工具单一，货币市场流动性较差、交易不活跃、各子市场严重分割，风险防范能力差，货币市场各子市场发展不均衡、结构不合理。

四、资本市场

托宾的q效应理论认为,货币供给通过利率变动影响收入变化,其间存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个固定资本重置价格变化的问题,即货币政策是通过影响证券资产价格从而使投资者在不同资产之间做出选择而影响经济活动的。为此,托宾引入一个新概念“q”,即企业的市场价值与资本重置成本的比值,q的高低决定了企业的投资愿望。如果q＞1，意味着企业的市场价值要高于其资本的重置成本,则企业将增加投资,经济呈现出景气态势;相反,如果q＜1,即企业的市场价值低于其资本的重置成本,则投资萎缩,经济不景气。

财富效应理论认为消费者是具有理性的,个人将在更长的时间内计划其消费和储蓄行为,以期在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此,决定消费的不是现期收入,而是消费者的毕生资财,包括人力资本、真实资本和金融财富,股票是金融财富的一个主要组成部分。因此,货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影响居民的金融财富及其一生的财富量,进而影响其消费需求和国民收入。

流动性效应理论认为,企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要求。其原因在于耐用消费品(如汽车、住宅等)的流动性较弱,当发生财务困难而必须出售这些资产时,不可能完全收回它们的价值;而金融资产(如银行存款、股票或债券)的流动性很强,在需要时可以很容易地按市场价值出售而收回现金。当宽松的货币政策刺激了股价上升,金融资产的价值提高,使得消费者持有的流动性资产量扩大,消费者感到其出现财务收支困难的概率大大减少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉动了总需求和产出的扩大。

非对称信息理论经分析发现，在货币政策传导的信贷渠道中，由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题会降低银行的贷款意愿，从而影响到企业的投资支出，弱化货币政策的调控效果。非对称信息理论认为，要解决这一问题的有效办法就是提高企业净值或贷款担保的价值，从而减小逆向选择和道德风险。而股票市场的发展，股票价格的上涨是导致企业净值增加的重要途径，当股价上涨时候，企业净值就会增加，使企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款随之增加。这就是说股价水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接地作用于企业的投资支出，从而作用于实体经济。

刘茂平（2005）通过实证分析证明了股票市场上的财富效应及流动性效应在我国还难以体现，我国资本市场在货币政策传导过程中的作用还不太突出。何静（2006）认为由于我国资本市场发展规模偏小,运行效率不高,导致资本市场的财富效应和流动性效应并不明显，即资产价格变化对实体经济尤其是投资和消费的影响不大。史金哲（2007）提出资本市场内在运行机制和制度不合理、作为传导客体的上市公司投资预算软约束和滞后的中国金融体系市场化进程等也是造成我国货币政策通过资本市场传导途径效果不佳的重要原因。

五、外汇市场

王吕、王斌卿（2007）、刘超（2006）认为在盯住美元的固定汇率制度下，由于我国近年来持续大量的国际贸易顺差，在外汇市场上外汇供给过量引起人民币有升值的预期，这样就与固定的汇率制度相冲突，为了维护汇率的稳定，中央银行要发行大量的人民币进行干预、对冲，由此形成了了外汇占款，虽然一部分外汇占款可以由于央行发行政府债券来收回，但是这个过程实际上减少了中央银行的独立性，进而减少货币政策的有效性。张建斌、刘清华（2006）认为我国现有的强制结售汇制度对货币政策的有效性产生了重大影响，当国际收支出现顺差时,外汇指定银行就要动用存放在央行的超额存款准备金结汇,在外汇头寸的限制下,外汇指定银行只能拥有小部分的外汇头寸,而剩余的就由央行统一收购,这样一来,外汇指定银行在央行的超额存款准备金率就会减少,从而降低了货币乘数（货币乘数＝ 1 / (法定存款准备金率+超额准备金率+提现率) ）,这样货币乘数就随着超额存款准备金率的减少而增加，这样货币政策的有效性就相应的降低。

刘凤（2006）分析了我国外汇市场的资本管制对货币政策有效性的影响。该观点认为从理论上讲汇率和利率是相互影响的，但在资本管制严格的情况下，利率和汇率的相互影响存在较大的阻隔，无法通过市场机制实现。由蒙代尔—－弗莱明模型可知：在固定汇率制度下，财政政策有效，货币政策无效；而在浮动汇率制度下，财政政策无效，货币政策有效。因而在我国存在资本管制并且实行盯住美元的固定汇率制度的情况下，货币政策是要大打折扣的。

六、企业

蓝天祥、侯治国、刘澄（2006）从国有企业与非国有企业在获取银行贷款的难易程度的角度出发，分析了企业对货币政策有效性的影响。国有企业在改革初期，存在“预算软约束”和对信贷供给的高度依赖，在紧缩货币政策下，国有企业“倒逼”中央银行扩大信贷规模，从而降低了货币政策的有效性。在转轨时期，虽然国有企业比重不断下降，但是国有商业银行贷款仍向国有企业倾斜，既导致资金利用效率降低又使得以国企为传导主渠道的货币政策效果大打折扣；非国有企业对利率极其敏感，但由于信息不对称及政策的惯性，很难获得外源融资。这样货币政策无论从信贷途径（依靠国有企业）还是从利率途径（国有企业效率低，非国有企业很难获得外源）都受到了阻塞，大大降低了货币政策的有效性。

石长洪（2004）通过建立计量经济模型，从企业的现实结构、所有制的不同、企业的区域结构、行业结构及融资结构五个方面出发论证了企业对货币政策有效性的影响，得出以下结论：在企业自主决策的情况下，中央银行必须针对企业的现实结构做出合理的评估，并在此基础上确立更为实际的观察指标，才能提高中央银行政策的直接性和精确性；由于所有制不同的企业对信息的选择、理解与利用持有不同的态度和倾向导致对货币政策的传导会因所有制的主导结构不同而不同；对于不同的区域结构，企业的集中度也不相同，金融资源会由于企业的集中度的疏密而对货币政策产生不同的效果；由于企业的行业结构的资金密集度和劳动密集度不同，不同的资源密集度的行业对货币政策的传导作用也不同；企业在面临融资时，会因为不同融资渠道的不同造成对货币政策有效性的不同。

七、居民个人

居民个人可以通过货币需求、消费机制影响货币政策的有效性。陈学彬、杨凌、方松(2005 ) 认为：现阶段决定我国居民消费、储蓄的最主要因素仍然是居民收入；对利率敏感度较差的工薪收入在居民收入中比重甚高，并且居民储蓄中对利率敏感度较高的金融资产收入比重甚低；居民收入的不确定性上升和风险意识的增强，导致预防性储蓄增加。这些因素综合作用导致我国居民消费储蓄对利率的敏感度较低，使得通过利率传导的货币政策效应下降。

参考文献：

［1］汪红驹.中国货币政策有效性研究［M］.北京：中国人民大学出版社，2003.

［2］任啸.货币传导——中国货币政策传导的制度分析［M］.成都：四川大学出版社，2005 .

［3］范方志，苏国强.中国中央银行独立性研究［J］.经济纵横，2005，（10）.

［4］徐洪水.论国有商业银行市场化经营中组织制度的变革［J］.财经论丛，2000，（ 01）.

［5］张本照，杨皓，邱媛.影响我国货币政策效果的制度因素分析［J］.现代管理科学，2 007，（04）.

［6］杨时革.我国商业银行信贷供求矛盾及对策［J］.鄂州大学学报，2003，（01）.

［7］崔建军.中国货币政策有效性问题研究［M］.北京：中国金融出版社，2006，（01）.

［8］杨米沙，杨国英.银行不良资产的货币政策阻碍效应分析［J］.湘潭师范学院学报（社 会科学版），2006，（09）.

［9］张国喜.对提高我国货币市场传导货币政策效率的探讨［J］.经济体制改革，2007，（ 01）.

［10］刘茂平.我国货币政策资本市场传导的实证分析［J］.南方经济，2005，（04）.

［11］何静.关于提高货币政策有效性的对策研究［J］.兰州商学院学报，2006，（04）.

［12］史金哲.针对我国货币政策资本市场传导机制的再思考［J］.金融观察，2007，（04 ）.

［13］刘超.我国外汇储备高速增长对货币政策的影响［J］.集团经济研究，2006，（12）.

［14］王吕，王斌卿.固定汇率制度与我国货币政策的有效性［J］.资本运营，2007，（01 ）.

［15］张建斌，刘清华.中国货币政策有效性分析［J］.内蒙古财经学院学报，2006，（06 ）.

［16］刘凤.增强我国货币政策有效性的新视角［J］.河南金融管理干部学院院报，2006， （03）.

［17］蓝天祥，侯治国，刘澄.从企业角度探寻我国货币政策传导机制的出路［J］.特区经 济，2006，（04）.

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1．货币政策风险承担问题是国际金融危机爆发的重要诱因布雷顿森林体系瓦解后，美元本位制下的世界经济形成了国际贸易失衡和国际资本流动失衡的“恐怖双失衡”模式，一方面，这种失衡难以解决并对国家造成巨大伤害;另一方面，美元作为世界货币对全球经济的影响不断加深。美国次贷危机引发的国际金融危机爆发以来，巴塞尔委员会等国际组织和世界主要国家监管部门开始反思以往微观审慎监管的漏洞，着力构建并推进宏观审慎管理以预防系统性风险，这一领域已经成为国内外决策界和理论界最为关注的焦点。与此同时，也有一些学者从宏观经济政策层面给出解释，其中货币政策风险承担理论阐述了宏观经济调整通过影响资产价格、融资成本等因素，进而影响金融机构的风险识别、定价、承担，又进一步作用于金融机构的负债和资产管理决策，最终影响总产出和金融稳定。可见，货币政策风险承担理论着重从21世纪以来美国以促进经济增长为目标而持续采取的宽松货币政策导致的信贷过度扩张、资产价格泡沫不断积累、金融体系系统性风险爆发等背景出发，论证了金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间协调的必要性和重要性②。由此可见，货币政策调整如果无法准确估算微观主体的风险承担水平，可能会成为经济剧烈波动的诱因。将视角转向中国，据统计2013年末我国M2余额达到110．65万亿元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍还多，宽松是中国货币政策的主基调，经过微观传导的“黑匣子”，中国货币政策效应如何精准掌控，已经成为货币政策制定者最为关心的话题。

2．货币政策风险承担问题是中国维护金融稳定的关键问题国际金融危机的教训使货币政策风险承担问题备受关注。随着全球经济一体化的加强，中国的货币政策调控无疑面临更加复杂的形势，也面临更加多元的维护金融稳定和促进经济增长的多重目标。中国货币政策的目标为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。从金融稳定的视角看，货币政策被寄予了过多刺激经济增长的重任，但由货币政策引发的各类风险并未受到足够重视。以美国次级债务危机为分割点，中国为预防国际金融危机的冲击而采取了扩张性货币政策加以应对，从短期看，2008～2011年中国经济虽然维持了高速增长，却也在一定程度上为2012年以来的大幅下滑埋下伏笔，2012年以来中国经济增长速度滑入8%以下区间。与此同时中国宏观经济面临的金融体系系统性风险、地方政府债务风险和以房地产等为代表的资产价格泡沫破裂风险，都与货币政策紧密关联。除此之外，从中国主动融入国际经济大格局、维护本国基本经济利益的视角出发，主动并积极推进国际货币体系从“一主多元”向“多元制衡”格局演变是中国合理的利益诉求，而宏观层面以利率和汇率市场化、人民币国际化、资本账户开放等为核心的改革，以及微观层面以国有企业改革、资本市场改革、金融机构改革等为核心的改革，正是中国谋求与经济总量相匹配的国际经济秩序话语权的必经途径。这些改革蓝图都需要货币政策框架和立场的精准配合，重视微观主体风险承担问题是维护中国金融稳定的基础条件。

3．货币政策风险承担问题是中国货币政策框架重构的核心要件中国经济正在经历增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这“三期”叠加，使中国经济进入新常态阶段或多或少与货币政策的剧烈调整和微观主体的风险承担有关。一方面，国际金融危机发生以来中国采取的宽松货币政策在一定程度上助长了资产价格泡沫，另一方面，强制结汇制度、美日量化宽松、通货膨胀国际传导等因素进一步加剧了中国经济的系统性风险，这无疑与中国现行货币政策框架有直接的关系，以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架面临挑战，由数量型向价格型转变的路径尚未完成，利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本账户开放等，无疑需要货币政策框架和思路调整与之严密匹配。国际金融危机发生以后，美国、日本等发达国家先后实施多轮非常规量化宽松货币政策，一方面，发达国家的汇率强权给中国造成巨大损失，造成全球流动性泛滥，助推中国国内资产价格泡沫化，人民币升值预期的改变可能引发国际资本大量流出或流入中国，为金融系统性风险埋下巨大隐患;另一方面，中国外汇储备余额已经在4万亿美元大关徘徊，外汇占款正在更大比重上影响基础货币和派生货币，不断累积的外汇储备严重干扰了中国货币政策的独立性。在“三元悖论”的约束条件下，如何在汇率制度、国际资本流动和货币政策独立性之间做出权衡，如何在促进经济增长的同时维护金融稳定，已成为中国货币政策需要解决的重大基础性问题。由上可见，“形势极为紧迫、任务无比繁重、目标更加多元”是后金融危机时代和经济新常态阶段中国货币政策框架所涉及多方面问题的真实写照，中国货币政策框架的重构需要考虑微观主体的风险承担问题。基于上述分析，从商业银行、影子银行、企业等微观主体对货币政策风险承担角度进行研究，并扩展到经济开放视角，是对当前及今后渐进式参与建设国际经济新秩序、中国货币政策立场取向等宏观政策调整问题的有效回应，既具有一定的理论价值，又具有明显的实践价值。

二、开放经济下货币政策风险承担的微观基础

货币政策传导机制及效应问题的核心在于货币政策的风险承担渠道，它对维护价格稳定、经济增长与金融稳定极其重要。商业银行、影子银行、企业、家庭、地方政府是中国经济运行的重要微观主体，它们受货币政策影响而调整其经济行为，这种调整决策未必理性。长期来看，货币政策与微观主体风险承担之间存在着负向关系，即宽松的货币政策增强微观主体的风险承担意愿，紧缩的货币政策则降低微观主体的风险承担意愿。可见，风险承担问题直接影响货币政策的宏观经济效应，宽松货币政策可能导致宏观经济泡沫化，紧缩货币政策可能加速宏观经济衰退。以下是商业银行、影子银行和企业的风险承担机制的具体内容。

1．商业银行的风险承担机制货币政策与商业银行风险承担机制之间具有负向和正向两类关系，其中负相关系占主导地位。商业银行的风险承担机制包括:追求收益机制，宽松货币政策会导致名义利率下降，国债等资产的一系列无风险债券收益率下降，而银行负债的收益目标往往具有价格粘性，难以向下调整，而负债管理压力会迫使金融机构选择风险较高的资产，降低无风险和低风险的资产配置比重，从而间接提高银行自身资产配置的结构性风险。杠杆调整机制，金融机构有固定的(如商业银行)或顺周期的(如投资银行)杠杆比率目标，当这些金融机构的资产组合或利润遭受冲击时，金融机构主要通过改变资产配置加以应对，而不是分配红利或增加资本金，宽松的货币政策导致银行利润增加或资本充足率提高，银行往往会选择扩大资产规模，原本无法获得信贷资金的企业将获得贷款(主要是高风险业务)，可见，杠杆机制使得金融机构忽视资产组合质量而盲目扩大资产规模。道德风险机制，经济下滑时金融机构的信贷风险上升，在无预期情况下金融机构主要通过优化资产配置和缩小杠杆水平加以应对;然而，一旦金融机构预期央行将实施宽松货币政策时，金融机构认为经济形势将会好转，信贷风险恶化只是暂时的，为弥补暂时性损失、保证中长期收益，反而会扩大高风险资产持有数量①;另外，导致金融机构逆势配置资产、道德风险加大的因素还包括政府兜底、保险制度和“大而不倒”等因素，都会激励商业银行过度承担风险。风险转移机制，宽松的货币政策会使银行资本充足率提高和资产价值增加，在信息不对称、资本充足率受监管和金融机构需特许经营的条件下，风险中性银行受到风险共担效应(银行资本充足率越高在信贷筛选过程中越谨慎)和特许权价值(银行特许权价值越大则过度承担风险的激励就越小)的约束，降低了银行过度承担道德风险和逆向选择的可能①。

2．影子银行的风险承担机制影子银行一词最早由美国太平洋投资管理公司执行董事PaulMcCulley于2007年提出，也称为平行银行系统。2011年4月金融稳定理事会(FSB)的《影子银行:范围界定》将其定义为“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)”;中国人民银行调查统计司内部研究报告将其界定为从事商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金等的小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。影子银行的本质是金融脱媒，它实际上是资金绕过银行而通过其他金融机构或资本市场进行配置的一种现象。影子银行的核心特征是用复杂体系复制正规银行的信用中介功能，向非金融机构、居民家庭以及其他金融机构提供流动性、期限匹配和杠杆，因而替代了传统银行的功能。但影子银行与正规银行并非对立的，二者存在明显的交互作用，而影子银行暴露自身风险或者受到临时冲击时可能直接对实体经济产生破坏，并进一步由实体经济对正规银行和影子银行形成反馈冲击，循环往复。这些内生或外在的冲击因素包括高杠杆化导致风险扩大、期限错配造成流动性不足、过高的关联性引起风险传递、缺乏监管使得风险可控性降低、内部治理缺乏约束等，这些因素通过抵押物贬值、银行资本约束、信贷利差结构变异等渠道提供了从微观到宏观的风险传染通道。影子银行通过信用创造增加了对过剩落后产能企业等的信贷供给，扩大了货币供应总量，减弱了货币政策的实施效果，对资产价格泡沫、通货膨胀等具有推波助澜的作用，影响了货币政策传导机制及效率②。

3．企业的风险承担机制对企业的货币政策风险承担问题最为著名的研究是MM定理，但MM定理在宏观层面没有充分考虑利率对投资率的影响③。货币政策的企业风险承担机制包括:资产价格机制或估值机制，它是指宽松货币政策会刺激家庭、企业的资产价格上升，家庭或企业贷款融资所能提供的抵押品价值增加，资产价格上升和估值提高会改变银行贷款违约风险及贷款损失估计，按照公允价值计算的资本充足率提高，银行风险偏好及风险容忍度随之改变，促使银行风险承担的意愿和能力上升。收入及现金流机制，它是指宽松货币政策会导致企业运行成本和财务费用下降，企业收入增加，经营性现金流动性增加，企业信贷融资需求更容易被银行接受;宽松货币政策会引致家庭收入增加，间接促使家庭储蓄增加;宽松货币政策使银行一方面降低信贷风险、增加资产收益，另一方面资产负债管理更加容易，降低了银行对投资项目的筛选标准④。资产负债表机制，它主要是指货币政策对借款者资产负债状况的潜在影响，当货币政策紧缩时，企业资产净值和抵押物价值下降，致使外部融资溢价上升，信贷市场上的逆向选择和道德风险增大，促使银行等金融机构提高对违约概率、违约损失率的估计，提高信贷标准，加大项目筛选和贷款监督力度，进而激励企业将有限的信贷资源更多地配置于低风险项目，实行更加稳健的经营战略和财务战略⑤。我国经济的转轨特征还决定了企业承担货币政策风险的独特性:首先，企业之间的异质性影响着企业对货币政策的风险承担意愿，国有及国有控股企业更容易从变化的货币政策中获得相对多的资金，中小民营企业则较为困难;其次，企业对货币政策的风险承担存在惯性和粘性，企业规模越大、所处行业越落后、流动性越差，货币政策风险承担的惯性越大;另外，外贸企业和非外贸企业之间由于外需变化、汇率波动等因素对货币政策风险承担因需求端的变化而不同，外贸企业的敏感性更强。

三、重构中国货币政策框架体系的关键参数

综上所述，货币政策风险承担问题直接影响其宏观经济效应，这种影响是以往对货币政策传导机制的研究所忽视的。在后危机时代和经济新常态背景下，通过重构中国货币政策框架尤其是其关键参数，发挥货币政策的精准宏观调控作用至关重要。基于商业银行、影子银行和企业等微观主体的货币政策风险承担机制，中国货币政策框架需要关注下述两个关键参数:

1．纳入国际风险对国内经济传染的影响估计开放经济条件下的金融风险会在金融资产价格联动机制的共同作用下，通过商品市场和金融市场两个层面实现国际金融风险的国内传染。国际风险传染路径主要包括国际贸易路径、国际资本流动路径。国际贸易路径是国与国之间经济交往的基本渠道，也是最为基本的风险传染路径，不同国家之间国际贸易的紧密程度是金融风险传染的重要影响因素，一方面，国际金融风险传染可能由经常项目的长期顺差或逆差导致;另一方面，一国经常项目长期处于逆差状态，往往会通过本国货币贬值增加出口来弥补逆差，投资者选择大规模提前抛售本国金融资产加速本国货币的贬值，而贸易伙伴国很可能采取同样的措施加以应对。中国长期以来存在巨额贸易顺差导致央行被动发钞，进一步刺激了微观主体的风险承担意愿，需要以更加市场化的汇率和利率等货币政策来加以调整完善。国际资本流动路径是基于20世纪80年代以来金融全球化大趋势下国际资本流动的规模远远超出国际贸易规模而提出的，在国际资本流动的影响下金融风险很容易实现跨国传递，国际资本流动路径已经成为金融一体化背景下最重要的风险传染渠道。“三元悖论”进一步指出，在资本流动无法强制管控的现实下，维护固定汇率制和货币政策独立性难以兼容，我国正面临人民币国际化、汇率形成机制改革等任务，国际资本流动必然成为影响货币政策有效性的直接渠道。其他金融风险传染路径包括国际债务风险溢出渠道、金融机构跨国经营风险溢出渠道、投资者行为风险溢出渠道和他国货币政策风险溢出渠道。从当前主要国家货币政策的差异来看，美国扩张性的货币政策主要影响中国的通货膨胀和汇率水平，而日本的货币政策则通过影响中国对外贸易影响中国产出水平。因此，重构中国货币政策框架应重视国际风险传染的多条路径，防范外部风险对中国货币政策有效性的不利影响。

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【论文摘要】货币政策是国家宏观经济政策的重要组成部分，它在国民经济发展中发挥着越来越重要的作用。随着改革开放不断向纵深推进，中国人民银行已逐渐演变成了国民经济的重要宏观调控部门，货币政策在宏观调控中的地位也越来越重要。笔者阐述了货币政策理论及其相关研究，对近年来我国货币政策有效性问题进行探讨。

1998年以来，受亚洲金融危机冲击以及国内经济结构性改革的影响，我国经济呈现出通货紧缩的明显特点，国家采取了一系列宏观调控政策，最主要的是货币政策和财政政策。2008年以来，在世界金融危机日趋严峻、我国经济遭受冲击日益显现的背景下，中国宏观调控政策作出了重大调整，将实行适度宽松的货币政策，并在今后两年多时间内安排4万亿元资金强力启动内需，促进经济稳定增长，加大金融支持经济发展的力度。这次也是中国10多年来货币政策中首次使用“宽松”的说法。适当宽松的货币政策意在增加货币供给，在继续稳定价格总水平的同时，要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。

随着世界经济全球化的趋势的进一步的深化，各个国家的中央银行，更是以政府的银行、发行的银行、银行的银行的特殊身份在经济的发展中起着重要的作用。其货币政策的制定直接影响着本国经济的发展，在这样一个背景下，我国的货币政策的有效性如何，是值得我们关注的问题。

1 我国的货币政策

货币政策是中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给量，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。制定和实施货币政策，对国民经济实施宏观调控，是中央银行的基本职责之一。货币政策作为宏观经济间接调控的重要手段，在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。

1993年以前我国的货币政策以经济增长为主要目标，1993年，国务院《关于金融体制改革的决定》，把货币政策目标规定为"保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"。1995年3月，公布并实施《中华人民共和国中国人民银行法》，把这一货币政策目标以法律形式规定下来，这样就从本质上坚持了货币政策维护币值稳定这一单一目。

1998年在我国实行积极的财政政策的同时，实行稳健的货币政策。2007年下半年，针对经济中呈现的物价上涨过快、投资信贷高增等现象，货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今，货币政策转为“适当宽松”，意味在货币供给取向上进行重大转变。

2 我国货币政策有效性分析

货币政策是否有效是各国中央银行关注的问题，而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切相关，货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。我想先从货币政策的传导机制方面分析货币政策有效的条件。

企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素;金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节;金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求:首先，要求央行比较强大，足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下，能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来，并能引导商业银行等金融机构的放款业务;其二，在金融市场方面，要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场，要有比较完善的金融机制;其三，在金融机构方面，要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标，以市场为导向，以成本为约束，以客户为中心。其四，在微观经济主体方面，要求工商企业是真正独立的市场主体和法人，居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。

随着我国货币政策传导机制的改革，我国已初步建立了“政策工具—中介目标—最终目标?”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构—企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的微效。这里仅就中央银行层面上的障碍做简要分析。

货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标，但同时实行利率管制，利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款利率波动幅度，但是我国仍然是以管制利率为主的国家，影响了利率对资源配置的结构调整作用。同时，使货币市场的基准利率难以发挥作用，影响了货币政策信号的传导。此外，在公开市场上，由于资金宽松导致央行收回资金容易，投放资金困难;在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束，央行只能被动地买卖外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制，导致公开市场操作对利率控制乏力，利率机制作用难以发挥。

随着我国经济开放程度不断提高，特别是2001年底我国加入WTO标志着我国的对外开放达到一个新的高度。因此有专家专门就开放经济条件下我国货币政策效应从理论到实证进行了分析，他们从固定汇率制下开放经济对货币政策的影响入手，根据M-F(Mundell-Fleming)模型，得出结论:在固定汇率制下，封闭经济条件下的货币政策效应比开放经济条件下的货币政策效应大。

从而进一步推出，货币供应量的增加对经济增长产生正向影响，开放度与经济增长存在着负相关关系，说明随着经济开放度的提高将导致货币政策对经济增长贡献率的降低。

在经济全球化和金融一体化成为不可逆转的趋势下，我国必须借鉴国际经验，并结合中国实际情况，调整我国的货币政策操作模式，建立和完善适应开放经济的货币政策运行机制，应加快利率市场化改革步伐;扩大汇率浮动范围，完善人民币汇率形成机制;准确把握我国货币政策中介目标的调整;在积极推进货币市场发展的基础上，努力扩大公开市场操作;积极参与国际货币政策协调，以提高开放经济条件下我国货币政策的有效性。

货币政策在我国经济生活中正发挥着重要的作用。我们应当更多地借鉴国际经验，并结合中国实际情况，适当调整我国的货币政策操作模式，立主从制度上创新，改变我国经济结构，促进我国经济更快更好的发展。

参考文献

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舞台后面是隐隐绰绰的大人物，声音不大，说出来的都是命令，不讨价还价。大人物有支配剧情的力量，但经常在剧情发展方向上游移不定。是力保眼前企业利润和各级政府税收，还是让市场发挥优胜劣汰的作用以谋求更长久的活力？大人物总想着二者兼得，结果是不断地让后者让步。后者看不见、摸不着，最为难的地方是要拿自己人开刀。

舞台中间是货币当局，市场上称为“央妈”。央妈对市场化改革和开放有信念，热衷学习新事物，尝试新工具。央妈没有愧对“妈”的称号，对自己赋予了超出其他货币当局几倍的目标，干一些别人看来超出职责范围的事。央妈不是自己说了算，有时候不得不委曲求全，还要替人背黑锅。央妈有犯错的时候，有时候是做了不该做的，有时候是时机和力度把握得不准，有时候为了干事方便没有对其他角色做出必要的解释和回应。于是，央妈干的越多，对她的争议也就越多。

大人物和央妈在舞台上的时间都很短，真正一直站在舞台最前面的是各路经济学家。他们总有说不完的话。参与到一轮又一轮的争论中。像往常一样，“左队”支持放松货币政策，“右队”则反对放松货币政策，左边和右边对大人物和央妈“既要”“又要”的定向宽松政策都持怀疑态度。

“左队”第一辩：受房地产投资减速和部分工业部门去产能的影响，当前经济下行压力很严重。居民消费价格指数（CPI）4月份降至年同比增速1.8%的低位，5月份中国通胀水平同比上涨至2.5%。尽管5月份出现反弹，CPI涨幅依然低于决策层在3月份设定的3.5%的年度指标。它可能只是缓解一些人对中国经济中通货紧缩危险的担忧。企业融资难、融资贵的抱怨不绝于耳。这种情境下，货币当局应该放松货币政策。

“右队”第一辩：房地产投资减速和部分工业部门去产能难道不是经济结构调整正想要的结果吗？难道不应该降低投资增速吗？中国现在需要新增固定资本6.2个单位才能增加1个单位产出。国际上，新增固定资本3个-3.5个单位能增加1个单位产出；中国过去30年，新增固定资本4个单位能增加1个单位产出。超出寻常的高投资、低回报组合可以看作是映射的一端，映射的另一端是强大的力量通过牺牲消费补贴投资，是强大的力量驱动着大量不计回报的低效率投资。中国不应该通过放松货币政策支持目前低效率的投资，降低投资规模、提高投资效率才是走出困境的出路。

“左队”第二辩则以为：过紧的货币政策不仅不会优化经济结构，反而会让经济结构进一步恶化。从银行信贷、影子银行业务和债券市场上反映很明显：资金紧张局面下，融资更困难的是中小民营企业，低效率、预算软约束投资主体面临的融资压力反而不大。紧缩的货币政策反而不利于经济结构调整。

“右队”第二辩则表示：这个观察很有价值，帮助把问题讨论引向深处。需要区分两个关系：投资总量和投资结构与货币政策松紧的关系。第一个关系，宽松的货币政策应该对应于高的投资规模，这一点应该没有歧义，这也是讨论的前提。第二个关系，宽松的货币政策是否会加剧投资结构恶化？这是分歧的重点，需要分两种情景讨论。

情景1：低效率、软预算约束投资主体依然保持过去那样的投资饥渴症。如果采取宽松货币政策，资金主要流向还是这些投资主体，这对总体投资结构和效率还是坏消息。即便中小民营企业在融资环节上也分到了一小杯羹，但是对于改善中小民营企业经营业绩未必有实质帮助，需要考虑到低效率投资主体扩张对中小民营企业的溢出效应，比如更高的原材料价格和更糟糕的市场竞争环境。

情景2：反腐败打击了低效率、软预算约束投资主体的投资热情，再加上对于融资规模和条件的各种新约束，这些投资主体对资金需求下降。这种情景下，即便货币当局不放松货币政策，中小民营企业的融资成本也会下降，投资结构和投资效率得到逐步改善。如果采取宽松货币政策，将会拖延甚至加剧总体投资规模过高的问题，不利于改善投资效率。

总之，上面两种情境都不支持放松货币政策。

“左队”第三辩：投资增速不能过快下降，保增长就是保就业，应该在发展中解决问题。

“右队”第三辩：那也别用让人带上一百个问号的货币政策，可以给服务业减税，给中小企业的新增设备投资补贴，或者干脆给低收入群体发红包，效果更直接。

台下观众笑了。这是大家都知道的秘密，财政是“铁公鸡”，钱再多也是哭穷。

“右队”还在喋喋不休。货币当局和财政是政府的两个口袋，货币当局定向宽松等于是财政补贴，都是花政府的钱，只不过花钱方式隐蔽一些，货币政策的定向措施在合法性、效率等方面都让人质疑。

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一、货币政策在商业银行层面上的传导障碍

在我国以间接金融为主的金融结构下，商业银行在货币政策通过信用渠道传导过程中有着极其重要的作用，但我国商业银行本身存在的诸多问题制约了信用渠道的传导，导致货币政策信号被误解、扭曲和削弱，直接影响了货币政策效果。

（一）以国有银行为主的银行体系效率低下，影响货币政策的传导。当前我国银行体系基本上代表了金融体系，是银行主导型金融结构，而在银行体系中，工、农、中、建四大国有独资商业银行又是其主体。这一所有制结构使国家实际上对银行业的风险承担了无限的责任，导致了银行业内在发展动力不足，难以充分发挥其应有的合理配置资金的积极作用。结果是银行业不良资产非正常积累、金融服务产品供给不足、金融服务效率低下。银行资金没有实现高效运转，一部分流出银行体系后无法收回，一部分资金只是在金融体系内部循环，无法增值，影响了货币政策从商业银行向企业的传导。

（二）银行业信贷过度集中，扭曲了中央银行的货币政策意图。在我国商业银行体系中，四大国有独资银行占据着主导地位。截止到2006年，其金融资产占全部商业银行机构总资产的75%，占全部金融机构存贷款份额分别为61.6%和54.8%，客观上形成了相当程度的金融垄断。央行货币政策能否顺畅传导，很大程度上取决于国有独资商业银行对央行货币政策信号的反应是否灵敏、及时和有效。因此，国有独资商业银行是我国货币政策传导机制的重要枢纽。

近年来，国有商业银行为了防范信贷风险，体现一级法人制度，上收了基层行的信贷审批权，集中力量支持“大城市、大行业、大企业”，因为这样不仅单位集中业务手续数量减少，而且由于其规模大，存在的风险较小。因此，国有商业银行贷款明显向少数优势行业、大型企业和大城市集中。国有商业银行如此，股份制商业银行也是如此，本来在金融体系设计中重点服务于中小企业和个体私营经济的地方法人商业银行，也同样普遍存在着这一倾向。而商业银行这一信贷策略严重偏离中央银行的货币政策导向，成为货币政策传导在商业银行层面上遇到的一大障碍。我国货币政策导向是多元化的，在支持大企业、大项目的同时，更强调加大对中小企业、个体私营企业和消费信贷的支持。

商业银行普遍对企业实行贷款信用评级制度，只有企业达到较高的信用等级才能取得贷款支持。而由于种种原因，我国相当多的企业很难达到较高信用等级，尤其是中小企业，大部分从未取得贷款，也没有贷款记录，因此也没有信用等级。这也在一定程度上助长了银行信贷向大企业和上市公司的过度集中，致使少数大公司过多地占用信贷资金和广大中小企业急需资金却得不到贷款支持。不但影响了货币政策的传导效果，也导致了银行信贷风险的过度集中。

（三）商业银行系统内管理权限过于上收，遏制了基层商业银行发放贷款的积极性，成为货币政策传导在商业银行层面上遇到的另一道障碍。商业银行构建一级法人治理结构，改变以前的“三级管理、一级经营”的经营管理模式，是现代企业制度改革的重要内容。在商业银行内部，上级行适当集中部分资金，在全国范围内筛选重点企业和项目加以支持，也是市场对资源配置发挥基础性作用的体现。但随着商业银行一级法人治理结构的建立，上级行过分上收经营管理权力的倾向非常明显，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展动力，也阻碍了货币政策通过信贷途径向广大基层的传导。

（四）商业银行管理体制影响了货币政策的信用传导。单纯的风险约束或利润约束导致四大国有商业银行对央行货币政策操作反应不充分，信贷配给和信息传导机制无力。

1997年亚洲金融危机后，国务院要求金融机构加大风险控制力度，将金融风险防范作为金融机构的重要目标。国有商业银行在信贷管理方面开始推行责任终身制。虽然当时中央银行的货币政策是扩张的，但在商业银行的风险约束与利润激励机制不对称时，商业银行更关心的是贷款的风险，而不是贷款的投放。在货币政策与商业银行价值趋向相违背时，货币政策传导不可避免地遇到阻滞，甚至排斥。

2003年对国有商业银行的考核办法进行了修改，不但关注其不良资产状况，还关注其盈利情况，并要求员工分配与绩效挂钩，国有独资商业银行的行为也随之改变。为实现盈利和降低不良资产比率双重目标，各商业银行纷纷确立了股份制改造目标和上市目标，并相应调整了自身的经营策略，加大信贷投放力度。这是因为，一方面发放贷款赚取利差是商业银行最主要的盈利手段；另一方面通过做大贷款规模可以稀释不良资产，稀释不良贷款成为商业银行增加信贷投放的外在驱动力量。这种放款冲动不利于中央银行收缩性货币政策的传导。

（五）贷款期限控制不严，影响了货币政策的传导。我国企业和西方国家的企业有很大的不同，西方国家的企业基本上都是私人投资，资金准备较为充足。而我国企业的建立，不管是国有企业、股份制企业、民营企业，由于受传统观念的影响，对银行的依赖程度较高，往往是有一点资金，企业就“绘制”一个很大的蓝图，并且一年比一年“宏伟”。这样，银行短期贷款的用途就发生了变化，流动资金变成了长期投资，短期贷款变成了实质性的长期贷款。在这种情况下，企业和银行都进入了一个怪圈，企业是借了又借，银行则是迫不得已贷了又贷，逐渐形成了恶性循环，银行及企业资金使用效率低，货币政策的扩张或收缩效力减弱。

二、货币政策在企业层面上的传导障碍

企业和个人等微观经济主体是货币政策传导的最终环节，而我国微观经济主体对货币政策信号的反应不十分灵敏和配合不力，影响了货币政策的传导效果。

（一）企业产权制度不明晰导致货币政策传导不畅。由于体制不同，我国的投资主体――企业，可以分为两个行为机制具有明显差异的群体――国有企业和非国有企业。目前仍有一部分国有企业没有进行企业制度改革，产权不明晰，法人治理结构没有建立起来，内部监督制约机制薄弱。很多国有企业由于缺乏面向市场的研发、营销和管理机制，缺乏市场开拓能力，导致产品难以适应市场需求，市场占有率低，企业盈利能力及自我积累能力低下。另外，国有企业还有很多社会保障任务，故增加企业资本金积累的部分较少，资产负债率较高，客观上难以满足贷款条件。但是，由于国有企业一方面是中央或地方政府投资的主要承担者，有政府隐含担保与预算软约束的存在；另一方面国有银行或在政策规定上、或在行政干预下，也负有解决企业资金“短缺”的责任，国有企业是银行信贷资金的主要运用者，而其对于货币政策变化的反映不够敏感，导致货币政策传导受阻，效应不十分明显。

从中小企业的情况看，虽然产权比较明晰，市场化程度比较高，运行机制比较健全，对货币政策的反映比较灵敏，但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比较强。且由于中小企业规模较小、资本金不足、缺乏有效的抵押和担保等问题，影响了商业银行对中小企业发放贷款的积极性。这种情况下，货币政策工具的运作遇到强硬的阻碍，货币政策传导路径被切断，货币政策的传导效果被削弱。

（二）企业信用状况差对货币政策传导形成障碍。市场经济在一定程度上就是信用经济，任何一个经济主体都必须依靠信用与其他经济主体发生联系。信用不仅可以有效地维护债权人的权益，也使守信者能够以较低的融资成本拥有较高的信贷可得性。在金融市场上，信息不完全和非对称是客观存在的，而信用是对金融市场信息不完全与非对称的弥补，是提高货币政策传导效率的重要经济变量之一。

目前，我国企业信用状况已经影响到整个经济运行的效率和市场程序，阻碍了货币政策的传导。中央银行货币政策效果取决于商业银行的信贷资金能否及时收回，以及能否及时放贷给企业和居民。商业银行的贷款意愿，也影响着货币政策传导。20世纪九十年代中期以来，我国有些企业借破产、资产重组等名义恶意拖欠、借机悬空逃废银行债务，这在一定程度上促成了银行惜贷现象出现，扩张性的货币政策难以取得成效。同时，由于企业不讲信用，导致了银行不良贷款大幅增长，银行放贷能力也随之降低。在央行实施紧缩性货币政策时，其效果在一定程度上取决于信贷资金能否按时回流。贷款人失信及违约率较高，一方面不利于紧缩银根和减少货币供应量；另一方面也导致信用市场“格雷欣法则”产生。由于信用的缺失，致使部分应收贷款不能及时收回，商业银行为了配合央行完成紧缩计划有时不得不强行压缩对那些效益好、守信用的企业发放的贷款，导致失信者驱逐守信者，这是银行在已知借款人信息的情况下做出的一种逆向选择，导致信贷资金配置效率降低。

三、居民资产负债状况影响了货币政策的传导

影响货币政策传导的一个关键因素是居民的资产负债状况。我国目前仍具有城乡分割的二元经济结构特征，居民的收入水平等存在较大差异。城乡居民及不同行业从业人员的收入差距等因素制约了其信贷需求与供给，减弱了货币政策传导中的财富效应，居民对货币政策反映不灵敏，货币政策传导受阻。

1985年以来，我国的总储蓄率维持在35%以上，居民储蓄增长率长期3倍于居民收入增长率，主要原因之一是我国越来越大的贫富差距。我国的富贵阶层由于备选投资工具的匮乏、对金融投资的不理解、资本账户管制、实物产权的保护不力以及银行吸储的勤勉，而将节余囤积于银行，形成巨额储蓄存款，也导致银行的资金富裕，超额储备较大。

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关键词：货币政策；非对称；传导机制

一、引言

货币政策对经济活动的影响是否对称?这实质上是关于货币政策有效性的问题。由于货币政策传导机制的复杂性，因而货币政策效力随具体条件而变，并呈现出了非对称的特征。货币政策效应非对称是指相同幅度的货币政策冲击在不同经济周期阶段以及不同区域对真实产出的影响存在差异，主要表现为货币冲击与产出变动之间不确定的非线性关系。

货币政策对经济增长的影响不仅依赖于货币政策的方向和强度，而且依赖于经济周期的具体阶段。在经济收缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。学者们发现各国普遍存在货币政策非对称效应——货币政策冲击(包括货币供应量和利率)与真实产出之间不是简单的映射关系，并非政策力度越强、市场的反应程度就越高，二者存在着随条件而变的非线性函数关系。

货币政策效应非对称性的根源在于货币政策传导机制的非对称。传导机制因条件而变的性质决定了货币政策效应的非对称性，对此进行深入研究不但有助于打开“传导黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央银行因地制宜制定和实施货币政策、提高政策效力。围绕货币政策传导机制，本文从理论上分析了货币政策效应非对称性的形成机理。研究表明，名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等都会导致货币政策非对称的传导机制，并最终导致货币政策效应出现非对称性。

二、货币政策非对称性的形成机理

引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。凯恩斯认为居民流动性偏好可能会导致“流动性陷阱”——通过降低利率刺激投资的扩张性货币政策无效；但如果经济在古典区间运行，则货币政策效果最显著。FriedmanandSchwartzs(1968)发现美国经济萧条总伴随着货币紧缩，而扩张性货币政策对于刺激真实产出无效。这些研究启迪人们，货币政策的有效性是随条件而变的。但货币政策效力的变化规律不仅仅取决于流动性偏好和市场情绪，还取决于名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等因素。

(一)主观预期和市场情绪的非对称调整

中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。

Keynes(1936)将货币政策的传导机制归结为资本边际报酬率与货币价值之间的互动联系。“资本边际报酬率非常重要，因为预期主要是通过资本边际报酬率(而非利率)来影响当前的经济活动。具体而言，货币价值的预期变化通过资本边际报酬率改变当前产出总量。货币贬值的预期会刺激投资……因为这提高了资本的边际报酬率；而货币升值的预期则会减少产出，因为这降低了资本的边际报酬率。”因而紧缩性政策可以达到预期的目标，而扩张性政策则难以达到预定的目标，货币政策对产出的影响出现了非对称。

BallandMankiw(1994)将货币政策的非对称效应归结为预期调整的非对称，而通货膨胀趋势则是预期调整非对称的原因。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到强化，负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，正向冲击受到削弱。Choi(1999)进一步指出，居民流动性偏好和通货膨胀预期随经济周期呈现阶段性变化的特征，是货币政策效应非对称的主要原因。

市场情绪的非对称调节也是引起非对称效应的原因。经济人在萧条期间的悲观情绪要远大于在繁荣时期的乐观情绪。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观情绪也会使企业减少投资、消费者缩减支出，扩张性货币政策可能出现“启而不动”的情况；而在经济扩张期，人们对未来经济增长充满信心，消费和投资热情高涨，只要紧缩性货币政策能够削弱金融体系对经济主体的信贷需求，就能抑制经济过热的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而该理论逻辑存在逻辑自恰性问题：如果萧条时期货币政策力度足够强，仍有可能改变市场情绪和预期，从而拉动经济增长；而在经济繁荣期，只要市场热情足够高，利率再高也无法阻止投资膨胀，因而紧缩性货币政策失效。这一问题引发了经济学家从其它角度寻找货币政策非对称的原因，尤其在20世纪90年代后涌现出了大量文献。

(二)名义粘性和实际粘性

由于交错工资合同、菜单成本、工会力量和政府干预等因素，导致工资或价格不会随冲击灵活调整，即名义粘性。因冲击的方向和幅度不同，名义粘性存在不对称性——在大的正冲击下，名义变量向上灵活调整，冲击主要影响价格水平；而在小的负冲击下，名义变量向下具有刚性，冲击主要影响真实产出。由于投资的不可逆、政府劳工保障制度的限制、生产合同的持续性和消费惯性，真实变量也具有粘性，因而真实粘性也具有不对称性。

货币政策非对称的直接原因在于，粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效(MankiwandRomer，1991)：积极的货币政策除了导致名义工资和价格上涨，对真实产出的拉动作用微弱。然而，紧缩性货币政策对真实产出的影响力度明显大于扩张性货币政策。在名义变量具有向下调整刚性的假定下，紧缩性货币政策在短期内几乎不会改变名义变量，总需求的减少总是导致真实产出的调整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)从名义刚性的角度寻找货币政策非对称的根源。在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。因为当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于菜单成本时，调整产品价格的策略则为占优策略。这一思想所产生的结论与直觉相悖——并非货币政策力度越大，对产出的影响就越大。在央行采取高强度货币政策成为社会共同知识的条件下，企业的最优策略是改变产品的价格而非产量，那么政策冲击会导致物价水平的变动；相反，如果央行采取不可预测的或温和的货币政策时，企业最优策略是改变产量以避免高昂的菜单成本，政策冲击产生了真实效应。由此可见，货币政策的力度与真实产出的波动之间具有非线性、不成正比的关系。

还有学者从真实粘性的角度寻找货币政策效应非对称的根源。ShapiroandStiglitz(1984)认为“效率工资”是菲利普斯曲线凸性的主要原因，而工资变化率与失业率之间的非线性关系是货币政策非对称的深层次原因。一方面，假定经济本身存在通货膨胀的趋势，企业不太可能对负向的价格冲击做出反应，从而紧缩性货币政策的真实效应较弱；另一方面，企业为了减少人的“偷懒行为”将设定一个效率工资，这导致名义工资向下调整刚性，紧缩性货币政策对真实产出的影响相对较大。所以，货币政策效应取决于菲利普斯曲线凸性——在经济高涨期，紧缩性货币政策的效应主要体现为工资快速下降；而在经济经济衰退期，扩张性货币政策对产出和就业的效应更大，对通货膨胀的效应较弱。

名义粘性和真实粘性是产生货币政策非对称效应的主要原因。在存在价格调整成本的情况下，企业连续调整价格以达到最优产出水平的菜单成本高昂。在高通货膨胀水平时期的价格向下调整刚性得到强化，负向货币冲击会导致真实产量的调整；而正向货币冲击诱使企业提高价格而不是进行产量调整。尽管粘性理论从价格调整非对称的角度解释了货币政策的非对称性，但对非对称程度和货币政策效力的个体差异解释力不足，尚需纳入其它重要因素。

(三)货币政策的传导渠道

货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，分别从银行和企业的角度考察货币政策的非对称性效应。二者都认为，信贷市场缺陷使得外部融资比内部融资更加昂贵，这反映在外部融资升水导致借款人净资产的变化上。货币供给的减少会加重金融市场委托一问题，进而影响经济活动；但货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。

1、货币政策传导的银行信贷渠道。Lamont(1997)把货币政策效应非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(DebtOverhang)，即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。BlissandKaufman(2003)对债务积压理论进行了拓展，并在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。他们将货币政策的信贷传导渠道非对称性归之为“双重约束”——准备金约束和资本金约束。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束。银行资本金在该阶段的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金；虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。在准备金约束放松、但资本金约束强化的条件下，中央银行增加的高能货币只会转变为高层次货币而滞留在银行体系内部，出现商业银行流动性过剩，因而扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效，其旨在稳定经济的货币政策具有了非对称效应。

RavnandSola(2004)进一步指出，信贷约束是货币政策非对称的根源。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净资产现值也相应增加，因而可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资的难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地描述了经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给形成了对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。

2、货币政策传导的资产负债表渠道。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的融资限额行为受到融资约束和成本约束。这两重约束在经济周期不同阶段对企业投资行为的影响是非对称的，从而导致货币政策效力的非对称。

金融市场缺陷会产生投融资双方的委托—问题，从而导致金融摩擦的存在，致使内外源融资单位成本存在差异(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。这一差异称为外部融资升水，反映了成本的变化。在经济周期的不同阶段，投融资双方委托—问题的严重程度随价格水平变化，成本也呈现周期性变化的特征。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行贷款决策更加审慎。所以，在经济萧条期，尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，银行信贷规模不会明显增大，货币政策对真实产出的影响较弱。

冲击传导渠道的非对称是货币政策效应非对称的重要原因。根据Bernanke等人的金融加速器理论，资产负债表渠道对负向冲击有加速和乘数效应，但对正向冲击的效应却较小，扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于负向冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策效应存在着明显的非对称性。

(四)异质经济主体

经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是一个具有完全理性的、同质(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、对称的，所有的家庭和企业对货币政策冲击的反应具有对称性，因而货币冲击传导机制的对称性决定了政策效力的对称性。然而，事实上经济人是异质(heterogeneity)的，家庭和厂商可能分属于不同类型，他们对货币冲击的反应也不同。目前，经济学家们主要从企业异质属性来考察货币政策的非对称性。

企业具有不同的属性，根据规模差异可分为大企业和小企业，按融资条件不同又可分为“受约束企业”和“不受约束企业”。Bernanke和Kiyotaki等人分别从不同类型企业角度研究了货币政策非对称的成因。

BernankeandGertler(1989)认为企业规模差异是货币政策非对称的原因之一。大多数企业的直接融资成本高昂，尤其是新企业和中小企业，主要原因是信息不对称、缺乏信贷记录等。相反，大企业的信誉卓著、信用评级高、信息披露制度完善，直接融资成本相对较低。因而，小企业比大企业更加依赖银行信贷，这意味着信贷冲击对大企业和小企业具有不对称的效应。

KiyotakiandMoore(1997)将货币政策的非对称效应归结为异质企业的非对称融资条件。中央银行通过基准利率来引导市场利率，因而由资本品相对价格变化而形成的货币政策传导机制具有冲击放大和持续效应，静态乘子和动态乘子分别形成冲击放大效应和持续效应。静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。负向冲击导致受信贷约束企业净值减少，由于其财务杠杆较高，现金流下降更快，从而信贷约束更紧，企业被迫削减对土地的投资。为保证市场出清，当期土地供给缺口必须由不受信贷约束企业的土地投资需求增加来弥补，这相应要求地租下调。因为地价是资本化地租，所以按净现值原理地价也会下调。地价降低导致受约束企业资产贬值，净值进一步减少，当期土地投资更低。预期恶性循环形成了当期的静态乘子效应，强化了冲击的乘数效应。动态乘子取决于受约束企业的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t期)静态效应的基础上，t+1期受约束企业投资减少，生产资料的减少会降低利润和净值，土地投资减少加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束企业净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧t期土地价格和受约束企业净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。在货币政策冲击导致经济达到一个新均衡的过程中，融资条件不同的企业对货币政策的反应存在差异。

从企业财务杠杆角度，Excerpt(2001)进一步指出企业融资条件不同是导致货币政策非对称性的原因。负向冲击对企业的影响程度取决于企业对金融市场的依赖程度，当企业完全依靠内部资金为项目融资时，冲击几乎不会影响企业的投资决策；但当企业完全依靠外部资金进行项目融资时，很小的负向冲击都可能导致企业倒闭。在两种极端情况下，金融摩擦导致的均衡产出损失为零，而正常情况下，均衡产出损失与金融摩擦呈倒“U”型关系。金融市场缺陷决定了外部资金与内部资金不能完全替代，金融摩擦增加时，负向冲击对融资条件不同的企业会产生截然不同的效应。假定A、B两企业具有不同的财务杠杆，负向冲击导致两个企业的收人降低、净资产减少，为了保持合理的投资，两个企业都必然增加外部融资和减少其他开销。但由于金融摩擦的存在，两种融资方式不能完全替代；B企业由于财务杠杆高、外部融资依赖性强，问题更突出，必须为外部融资支付更多的风险溢价，从而B企业受到的负面影响更大；而A企业受到外部融资约束小，有能力依靠内源融资平抑产量的减少，所以对政策冲击的反应较小。因此，对于异质企业而言，货币政策的传导机制具有不对称性，货币冲击通常在衰退期或信贷紧缩期效应更显著。

(五)区域性差异

由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。

BemankeandBlinder(1992)将EMU成员国间存在的非对称货币政策效应归之于不对称的金融和经济结构。“一价定律”是货币政策效应一致的必要条件，各国间经济结构差异导致这一条件无法满足，由此导致货币冲击的信贷传导机制大相径庭。当各国信贷传导差异超越某一临界水平时，最优货币政策的确定将取决于冲击来源国的经济结构。欧洲中央银行制定货币政策时，必须考虑该国的经济结构及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)进一步指出，由于德国在EMU中的主导地位，使EMU发展成了一个非对称体系，这直接导致EMU各国对欧洲央行货币政策的非对称反应。

EMU存在非对称的货币政策传导机制是货币政策非对称性的主要原因。Korinek(2000)分析了货币政策在金融市场、银行部门、非银行部门的传导效应——包括汇率效应、资本成本效应、收入效应、替代效应、托宾Q效应、财富效应、资产负债表效应、贷款效应等对真实产出的影响，发现欧盟各国之间的这八类效应存在差异，这些效应的差异最终都归结到货币冲击对商品和服务价格的影响上。经济人的有限理性预期在货币政策的传导机制中起着重要作用，经济主体预期的非对称导致了货币政策传导机制的非对称性。在不同的国家内，共同货币政策可能对产出和通货膨胀具有不对称的冲击，非对称的货币传导机制与利率、汇率、国际收支平衡表、金融结构和银行信贷渠道有关(DixitandLambertini，2001)。

三、结论与评述

篇10

【关键词】货币政策 传导机制 有效性

一、我国货币政策传导机制的运行

我国货币政策传导机制经过多年的改革与完善形成了一定的运行机制。如图1所示：

从图1看出我国的货币政策传导的整体过程是一个连锁的过程。

二、我国货币政策传导机制特点

现阶段我国货币政策传导的主要渠道仍然是信贷渠道，但呈现出减弱趋势。

从数据显示，M2与GDP之比分别是1.07、1.15、1.33、1.36、1.44、1.54、1.63、1.60；各项贷款余额与M2之比分别为0.87、0.84、0.83、0.78、0.74、0.71、0.71。M2/GDP上升表明贷款/M2的比重虽然仍然很大，但是已经呈逐年下降趋势，说明了信贷渠道的作用有所减弱。

三、我国货币政策传导机制有效性实证分析

（一）选取样本数据

1.选取中介指标变量和最终目标变量。现选择M2广义货币供应量和金融机构年末贷款余额作为货币政策中介目标变量，国内生产总值为最终目标变量来观察我国宏观经济运行情况。

2.处理数据。数据中GDP指数、M2指数和年贷款量指数分别为G、M、L来表示，自然对数记作LG、LM、LL。第一阶段变量年增长率分别记作RG、RM、RL。二阶段查分来表示增长率变化，分别记作DG、DM、DL。

（二） 建模与结果

为了明确经济增长率和货币供给量、金融机构年贷款量存在的关系，以下对这些变量进行检验。

单位根检验。对LG、LM、LL序列进行ADF单位根检验来确定个序列的单整阶数。用软件对变量水平值、一阶差分序列与二阶查分序列进行检验。见表1：

结果显示：LG、LM、LL及其一阶差分序列RG、RM、RL在5%的显著水平上不能拒绝单位根假设。二阶查分序列平稳性具有很大加强，在1%的水平上拒绝单位根假设。可以认为DG、DM、DL芙蓉I(0)过程，为平稳序列。LG、LM、LL及其一阶查分序列RG、RM、RL分别服从I(2)和I(1)过程。

（三）结论

样本区间不同，数据处理方法不同，结论也不同，可以得出以下几点结论：一是中国改革开放以来货币政策传导渠道中，利率和信贷渠道都在传导中发挥了一定的作用，经济增长率也受到M2增长率和金融机构年贷款量增长率的长期影响，贷款与利率的相关性不强。二是当期与前一期M2增长率的变化，前一期贷款余额和GDP增长率变化影响当期GDP增长率，然而M2增长率变化对GDP增长率影响显著的多，说明短期内我国货币政策为达到经济增长的目标，主要还是通过货币供应量来调节。

四、我国货币政策传导机制存在问题

货币政策工具传导机制不畅，货币乘数效应偏弱；利率市场化程度低，弱化了利率政策效应；企业，货币政策传导机制的客体，困难重重，信贷需求的有效率低。

1.中央银行。中央银行是货币政策传导的主体，其政策行为是影响货币政策的政策因素。我国以货币供应量为中介目标的同时，对利率也实行了管制，使得其不能市场化。

2.金融市场。货币市场与资本市场的相互脱节。我国股市对国民经济的影响有限，割断了相应的货币政策传导机制，由于其投机性强，长期无退出机制，股指变动与经济走势呈现明显异动状态。

五、结语

我国的货币政策传导主题的各个方面不完善并且围观主体存在缺陷，需要我国不断地致力于提高央行的独立性和自主性，深化商业银行改革，发展中小银行疏通和巩固信用传导渠道。

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