货币政策对资本市场的影响范文

导语：如何才能写好一篇货币政策对资本市场的影响，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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    关键词:资本市场;货币政策;资产价格

    货币政策实施的最终目的是要保持币值稳定,并促进国民经济的稳定持续增长。不过,目前货币政策关注的是商品和服务的价格变化,未能考虑或者说很少考虑资本市场价格特别是股票价格的变化。随着资本市场的深化发展,以及居民持有金融资产数量和结构的变化,资本市场对经济生活的作用越来越大。特别是1997年东南亚金融危机后,金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标,有关资本市场与货币政策的关系日益引起各国货币当局的关注。

    一、货币政策调整对股票市场的影响

    1.货币政策的两个常用工具——货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论,投资者持有货币数量增加,反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高,于是增加风险资产投资,导致风险资产价格上升。所以,货币供给量增加,股票价格会上升;另外,资金进入股市的直接动力在于股市相对收益的高低,而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说,利率是股票价格的一个敏感指标,中央银行每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。利率变动影响股价的途径:一是利率下调引起储蓄分流,股票市场资金供给增加,股价上升;反之,利率提高,存款收益相对上升,社会各方资金进入股市的意愿会减弱,股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本,进而影响企业盈利状况,最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息,会影响投资者预期和投资决策过程,进而影响股价。不过值得注意的是,利率调节缺乏强制性,在经济特别不景气或股市投机过热时,利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究,利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。

    2.中央银行资金管理政策的松紧一定程度上决定了流入股市的信贷资金的多少,进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征,货币资金进入股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资,这其中银行资金的大量进入是一个重要方面,包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆入资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。

    3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济,也即影响股票市场的基本面,从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气,投资风险加大,市场预期悲观,从而减弱投资意愿,导致股票价格下降。

    4.其他货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。

    二、股票市场发展对货币政策的影响

    1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前,大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标,将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提:一是货币需求函数的相对稳定;二是货币供应量与物价和收入呈比例关系。然而,股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额,即出现了“失踪的货币”。所以,传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系,而忽视资本市场的货币需求效应,不能反映整个经济的动态,货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如,在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下,用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧,这样,在原有货币存量基础上,资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出,整个社会用于投资和生产的货币量相对减少,从而会影响实体经济增长目标(如GDP增长率)的实现。

    另外,股票市场的发展也会影响到货币流通速度:一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升,大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会,货币流通速度会降低;二是根据凯恩斯的流动偏好理论,随着金融资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益率相对较低,公众更愿持有现金和活期存款,以备将来再买入股票,因而流动性偏好有所上升,所以股票价格的上升,导致货币流动性有所增强。因此,根据货币需求模型,货币供应量会相应变化。

    2.股票市场发展对货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展,股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明,股票市场发展引起股票价格上升,通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加,进而促进国民收入增长。一般而言,股票属于一种奢侈品,其需求收入弹性大于1,所以国民收入增长会使股票需求以更大的幅度增加,带动股价进一步上涨,股价上涨又通过上述传导渠道,促进国民收入进一步增加,因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。

    但是,也要注意到股票市场加入传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现,银行信贷需求管理难度加大,中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难,造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所,而一旦股价暴跌,信用链断裂,容易形成信用危机。所以,股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂,一定程度上加大了中央银行制定和实施货币政策的难度。

    3.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强,货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化:法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降,公开市场操作成为最重要的货币政策工具。

    三、相关政策建议

    (一)完善我国股市在货币政策传导中的作用

    股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们,央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标,股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此,要提高货币政策传导的效率,必须使它们之间相互影响的传导机制通畅,这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。

    1.重视股票价格在货币政策体系中的作用

    首先,从世界性的金融变革来看,金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言,股价一方面可对GDP产生促进作用,但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏,1997年爆发的亚洲金融危机就是典型性事件。其次,我们必须明白股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后,股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息,这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。

    2.完善货币政策中介目标,加快利率体系市场化改革

    目前,我国货币政策的中介目标主要是关注传统的货币供应量。自1998年我国改革货币调控机制以来,以货币总量为中介目标的货币政策框架在我国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要作用,稳健的货币政策使我国基本实现了“保持物价稳定,促进经济增长”的最终目标,我国的实践检验与弗里德曼的理论推导基本一致。但随着金融改革的深化,股票市场与货币政策联动的增加,国内经济环境变得复杂,再把货币供应量作为单一的中介目标是不可行的,我们有必要吸取凯恩斯学派把利率作为中介目标的思路,增加货币政策中介目标的数量,提高货币政策的调控效率。但是,基于凯恩斯学派的理论基础,利率必须是敏感的,对于这一要求,目前国内的金融市场无法满足,因此,加快利率市场化改革是重建货币政策中介目标体系的重点。利率体系的市场化改革至少要做以下四方面工作:一是加快国内存贷款利率的市场化改革;二是完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制,以建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制;三是进一步改革中国的存款准备金制度;四是进一步完善短期利率与长期利率联动的机制,充分发挥央行货币政策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率作用。

    3.继续推进中国股市改革,提高中国股市有效性

    目前,中国股市在发挥货币政策传导渠道作用中的重要不足之处就是该市场对经济增长的贡献不显着以及财富效应弱。这就要求提高股市的有效性,具体而言就是要改善我国股市的资源配置效率,使股票价格能够反映其内在价值。一是要改善国内投资者结构,增加机构投资者比重,培养价值投资理念。价值投资理念的树立不是来源于理论,而是来源于股市实践。当投资者认为股价确定围绕价值区间合理波动时,价值投资氛围会自然形成。二是要规范上市公司行为。由于普通投资者没有能力了解所投资上市公司的真实成长潜力,加之国内上市公司问题不断,他们为了规避市场风险,选择短期炒作行为也是一种有效方法。所以,上市公司行为规范程度的提高对理性投资氛围的形成是很有帮助的。三是要健全市场信息传递功能。一方面我们要从数量和质量上规范上市公司的信息披露,另一方面我们要加快市场中介机构的建设。总的来说,股价作为股市传导货币政策的重要一环,只有提高了股价的有效性,上市公司才会对其公司的市场价值给予十分重视,并以此为价值准绳调整自己的投资行为,从而得以增加股市与实体经济的相关性。同样对于投资者而言,有效市场有利于投资者形成理性的市场预期,从而形成有效的消费预期,这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用。

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关键词：货币政策；内部资本市场；R&D投资―现金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中图分类号：F2751 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危机爆发以来，世界各国更为清晰地认识到技术创新对于一个国家或企业的重要性，而企业R&D投资（Research and Development，简称R&D）作为技术创新的核心，已逐渐成为影响企业生存和发展的重要战略性投资决策行为。尤其是对于中国这个世界最大的发展中国家，当前所面临的产能过剩、效率低下、产业急需转型升级等一系列经济问题都需要并且也只能借助加大R&D投资、促进技术创新来解决。然而受限于资本市场不完善和信息不对称以及R&D投资具有投资金额大、周期长、变现速度慢等特点，我国上市公司R&D投资严重地依赖内部自由现金流 [1，2]，即R&D投资对内部自由现金流敏感。因此，降低企业R&D投资―现金流敏感性将有助于提升企业R&D投资规模[3]。

内部资本市场作为欠发达国家克服市场不完善的一种制度创新，广泛存在于多元化、多单位企业或企业集团内部[4]。目前大量研究表明集团内部资本市场能通过多种方式帮助成员企业绕开外部融资的限制，降低R&D投资对内部自由现金流的依赖[4～7]。成员企业不仅可以通过集团内关联交易、资金拆借、委托贷款等方式绕开外部资金融通的限制，还能将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，通过协同效应增强集团总体的借债能力[6，7]。而货币政策作为一国为实现既定经济目标而采取的政策性工具，对企业及企业集团的影响主要表现在改变企业融资成本和限制融资规模，并最终影响微观主体的投资行为上。大量研究表明，在宽松的货币政策下，企业外部融资环境得到显著改善，企业更容易以较低的成本获得信贷支持，此时R&D投资对内部自由现金流的依赖减弱[8～10]。既然内部资本市场是企业在外部融资受限情况下的一种自我制度创新，那么在不同货币政策下，企业外部融资环境发生变化时，内部资本市场的作用将会发生何种变化呢？为此，本文从货币政策和内部资本市场入手，研究其对企业R&D投资―现金流敏感性的影响及货币政策调整下内部资本市场功能的变化情况。

3实证分析

31描述性统计

表1给出了按货币政策松紧度和是否附属企业集团分组的描述性统计。从1至6列可以看出我国上市公司研发投入强度RD仍然处于较低水平。按货币政策松紧度分组来看，无论是否附属于集团企业，货币政策宽松阶段下企业研发投入强度RD、自由现金流Cfo以及净资产收益率Roe数值均显著高于货币政策紧缩阶段。按是否附属企业集团分组来看，无论货币政策处于何种阶段，独立企业研发投入强度RD均显著高于附属于集团的企业，而附属于集团的企业其自由现金流Cfo均显著高于独立企业。而最值得关注的是货币政策紧缩阶段集团内部资本市场运作程度ICM值要显著高于货币政策宽松阶段，这强有力地说明了在流动性偏紧时，集团内部更加依靠内部资本市场运作来缓解外部融资的限制。

32回归结果分析

表2给出了内部资本市场与企业R&D投资―现金流敏感性的关系。从1至7列可以看出，Cfo系数均显著为正，说明我国上市公司R&D投资对自由现金流敏感。从第2列和第5列全样本来看，Group（ICM）×Cfo系数均显著为负，说明我国上市公司内部资本市场总体上能够降低企业R&D投资―现金流敏感性。分产权性质来看，民营企业Cfo系数要显著大于国有企业，说明我国民营企业R&D投资―现金流敏感性要显著高于国有企业。而无论是按虚拟变量Group还是按内部资本市场运作程度ICM分组来看，民营企业Group（ICM）×Cfo系数均显著为负，而国有企业Group（ICM）×Cfo系数均为正，说明我国上市公司内部资本市场在民营企业中很好地发挥了降低R&D投资―现金流敏感性的作用，而在国有企业中则存在相反的现象。至此，假设1仅部分得到验证。

表3给出了货币政策MP1与企业R&D投资―现金流敏感性之间的关系，从1至3列来看，交乘项Cfo×MP1系数均为负值，除第3列外，均在10%水平上显著，说明我国货币政策总体上能够降低企业R&D投资―现金流敏感性。分产权性质来看，民营企业组Cfo×MP1系数要显著小于国有企业组Cfo×MP1系数，说明货币政策对企业R&D投资―现金流敏感性的缓解作用在民营企业中更加显著，这个结论与目前大多数学者的结论一致。至此，假设2基本得到验证。

表4给出了不同货币政策下，内部资本市场对企业R&D投资―现金流敏感性的影响。可以看出，无论是按虚拟变量Group还是按内部资本市场运作强度ICM分组，货币政策紧缩阶段的Cfo系数总是大于货币政策宽松阶段，说明货币政策紧缩阶段企业R&D投资对自由现金流更敏感，R&D投资更加依靠内部自由现金流。但是，区别在于交乘项Group（ICM）×Cfo的系数均为负值，且紧缩阶段的Group（ICM）×Cfo系数要显著小于货币政策宽松阶段，说明我国上市公司内部资本市场总体上能发挥降低R&D投资―现金流敏感性的作用，且在货币政策紧缩阶段其发挥的作用更加明显，表现出替代功能。至此，假设3基本得到验证。

4稳健性检验

为了验证结论的可靠性，本文采用货币政策MP2作为替代变量，给出了不同货币政策MP2下，内部资本市场与企业R&D投资―现金流敏感性之间的关系（见表5）。按虚拟变量Group分组来看，交乘项Group（ICM）×Cfo系数均为负值，且货币政策紧缩阶段Group（ICM）×Cfo系数显著小于货币政策宽松阶段，与表4的结果基本一致；按内部资本市场活跃程度ICM分组来看，货币政策紧缩阶段Group（ICM）×Cfo系数也显著小于货币政策宽松阶段。其他变量的系数与表4均不存在较大差异，因此，可以判断本文的研究结论具有稳健性。

5研究结论

实证研究结果表明：①我国上市公司内部资本市场能够有效降低企业R&D投资―现金流敏感性，且在不同产权性质企业中这种作用存在显著差异。民营上市公司能够很好地利用内部资本市场降低R&D投资―现金流敏感性，而在国有上市公司中，内部资本市场却发挥着完全相反的作用。②货币供给量的增加能够有效降低企业R&D投资―现金流敏感性，货币政策的这种作用在民营企业中更加显著。③当央行实施紧缩的货币政策时，无论是否附属于企业集团，都加剧了企业R&D投资对内部自由现金流的依赖，但是附属于企业集团的上市公司可以有效地利用内部资本市场运作降低R&D投资―现金流敏感性。而当央行实施宽松的货币政策时，企业R&D投资对自由现金流的依赖虽然在一定程度上得到缓解，但此时内部资本市场对R&D投资―现金流敏感性的缓解作用并不如货币政策紧缩时明显，说明我国上市公司内部资本市场存在着替代效应。

本文研究的理论意义在于从宏观货币政策和内部资本市场两个角度研究了其对企业R&D投资―现金流敏感性的影响，并深入考察了彼此之间的交互关系，丰富了现有相关文献；实践意义在于指出了如何降低企业R&D投资对自由现金流的依赖，以此促进企业研发投入。对微观企业而言应该构建有效的内部资本市场，充分利用其融资优势来加大研发投入，特别是对民营企业；对政府而言，应该适时地创造良好的研发环境，如量化宽松的货币政策等。

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篇3

关键词：利率；货币供应量；股票市场；货币政策目标

中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-01

一、货币政策对我国股票市场影响的分析

1.利率和货币供应量对我国股票市场影响的理论分析

央行每一次调整利率，都可以可以通过影响上市公司的融资成本从而影响股票市场的价格，也可以通过投资者预期来影响股票市场。从经济学理论来看，股票价格与利率变化是反向的，如果利率上升，将会引起股票价格下降；反之上升。

当央行实行宽松的货币政策，会增加市场货币供应量，会导致股票市场资金流量的增加，促进股票价格和股票指数的上涨。另一方面，货币供应量的变化也会通过改变股票价值的预期及通货膨胀等方式对股票市场产生影响。

2.现实中我国货币政策效果在股票市场中的反应

根据我国货币政策的实施效果及最终的市场数据分析可以看出，货币政策的调整并不必然导致股票市场价格的上升或下降，其对股票市场的影响是不显著的。一方面货币供应量的变化对股票市场价格变化影响甚微；另一方面利率对股票市场价格的影响是不显著的，单一的，仅仅会导致股票价格的下降，这与我们上文从经济学角度对两者关系的分析是不一致的。

二、我国货币政策实施效果在股票市场失灵的原因

1.直接原因：货币政策的传导机制在股票市场受阻

我国股票市场规模小，交易品种少，没有合理的层次结构，缺乏有效传导货币政策的市场基础；由于我国货币市场和资本市场联系不紧密，一体化程度低，导致两者对于货币政策的敏感度存在较大程度的不一致，因此也降低了股票投资者对货币政策的敏感度；我国股票市场配置资源、真正发挥市场作用保护投资者的功能难以实现，财富效应不明显；我国股票市场从准入机制，到上市公司治理结构、中介机构的监管，再到信息披露等等各个方面都存在很大的问题，导致我国的股票市场不是一个真正意义上的资本市场，难以发挥市场作用。

2.根本原因：货币政策目标对股票市场波动没有作出主动反应

我国的货币政策的最终目标是：保持人民币币值稳定，稳定物价，稳定股票市场并不是我国货币政策的主要任务，从我国货币政策的体系框架上来看，股票市场缺乏长期稳定调控机制，货币政策也没有对股票市场价格的波动做出主动的反应，加之我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力，导致我国货币政策对股票市场的影响与经济学理论相悖，其效果不仅具有滞后性，在一定程度上还存在失灵。

三、调整货币政策目标应对股票市场价格波动的必要性

1.股票市场价格波动对货币政策的影响

货币政策以稳定物价为目标，因为物价的稳定有利于实现整体宏观经济的稳健发展，但是实际情况下，物价与股票价格可能不相一致，这就加大了货币政策调控的难度，单一注重稳定物价，必然会导致股票市场的恶性发展。其次，货币政策通过利率和货币供应量影响股票市场的效果并不显著，股票市场的变化也使得货币政策出现了分化失灵。此外，随着股票市场的发展，使得之前单纯通过金融机构影响企业的货币政策失去效果，股票市场对企业的影响越来越大，使得传统的货币政策传导机制变得更加地复杂，坚守以往货币政策目标基本上实现不了对经济宏观面的调控。

2.货币政策目标制定更加关注资本市场发展的条件趋于成熟

首先，企业通过公开挂牌上市进行直接融资已经成为一种不可阻挡趋势，发展股票市场也成为当下全球经济纷繁复杂情况下恢复经济的重要选择；此外，促进股票市场健康发展，实现其合理配置资源的功能，培养机构投资者也成为一个主流；在实体经济发展饱和的情况下，进行资本运营，通过股票市场促进经济发展，也越来越得到关注；最后，随着我国利率市场化步伐的加快，货币市场与资本市场联系越来越紧密，这为股票市场传导货币政策扫清了阻碍。

四、结论及建议

随着我国资本市场的发展，股票市场没有稳定的宏观调控规则，不利于我国实体经济及货币市场的健康发展，随着我国利率市场化的发展，股票市场的影响会越来越大。资本市场发展与货币政策目标之间的关系， 随着资本市场的影响力不断扩大必将越来越密切。因此， 为了更好了实现中央银行货币政策的效果，畅通货币政策的传导机制，就应该把股票市场纳入货币政策的政策框架中，建立起调控股票市场的稳定规则。

1.加快利率市场化步伐，注重其对股票市场过度波动的影响

货币供应量的变化对股票市场价格的影响并不显著，而且会适得其反，但是利率变化对股票市场价格的影响效果很大，而且反向影响更大。因此，中央银行应该把货币政策影响股票市场的工具主要集中在利率上，加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感性。在此基础上，可以通过调控货币供应量的一些货币政策工具影响股票市场。

2.将股票价格作为货币政策的辅助监测指标

随着我国股票市场不断发展成熟，规模不断扩大，自身机制不但完善，股票市场对货币政策传导及其对宏观经济的积极影响将变得越来越突出，把股票价格纳入到货币政策的监测指标中来，并不是叮嘱股票价格，而是关注股票价格的过度波动，发挥股票市场晚上货币政策的辅助功能。

3.建立起货币市场与资本市场之间规范有效的沟通

通过加强货币市场和资本市场的联系，可以实现价格信号在这两个市场的有效传递，便于形成我国整体的金融系统体系，伴随着股票市场的成熟发展，对中央货币政策的传导，以及对于金融系统资金流量的统计监测提供巨大的便利。

参考文献：

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[2]刘剑,胡跃红.股票市场发展与我国货币政策的有效传导[J].中国软科学,2004(11).

篇4

[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议

股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

一、文献回顾

关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。

(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。

(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。

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关键词：货币政策 资本市场传导渠道 信贷体系传导渠道

货币政策是否有效，取决于货币政策传导渠道是否畅通。根据西方货币理论，货币政策的传导主要可以通过利率、信贷、金融资产价格和汇率等途径来实施，但这些传导途径又各有不同的特点，在各国发挥作用的可能性、相对重要性与该国的经济环境及微观主体对货币政策变量的反应程度有关。因此，上述四个途径可以归为两个渠道：资本市场传导渠道和银行信贷传导渠道。利率、金融资产价格与汇率主要在资本市场发挥作用，而信贷传导主要通过银行信贷市场影响实体经济。

我国货币政策传导机制研究现状

我国货币政策的传导机制效率较低，货币政策的传导途径及其效率问题越来越引起国内学者的重视。王振山，王志强（2000）利用1990至1997年间的数据，采用脉冲响应函数和方差分解法，得出货币供应量对GDP的作用效果存在着时滞的结论；王召（2001）的研究表明，我国的实际利率对经济的左右能力较弱，从而制约着货币政策的传导；马瑞华（2002）从利率弹性角度分析认为，在我国，利率缺乏弹性是货币政策传导机制梗阻的决定性因素。黄昌利（2004）等人利用1996年到2003年的数据研究发现M1对GDP增长的传导效应不明显。

上述研究由于分析方法和样本选取的不同，结果大相径庭，而且这些研究大都是以某一中间变量为分析对象，无法透彻地剖析实际问题。本文从经济环境出发，通过分析我国资本市场和银行信贷市场中货币的运行状况，解释货币政策低效的原因，并用1990-2004年间广义和狭义的货币供应量与实体经济的关系做实证检验。

我国货币政策传导阻滞分析

我国货币政策的传导主要通过银行信贷市场和资本市场，将货币供给传导给实体经济环节，转化为扩大投资、刺激消费和推动经济增长的动力。但2000年前后，扩张性货币政策形成的货币供给增量在银行渠道与资本市场渠道中发生了“吸附”与“沉淀”，导致政策效果达不到预期水平。

银行信贷渠道中的传导阻滞

货币政策的信贷传导渠道是指货币供给量的增加和减少会影响到银行的资产变化，使银行的贷款供给增加或减少，从而影响到实际的经济水平。由于银行体系承担着组织资金融通的任务，所以在货币政策传导中发挥着重要作用。

我国经济增长依赖投资推动，以银行贷款为主的信贷传导渠道发挥着关键作用。但是，由于“货币幻觉”和谨慎储蓄动机，公众对利率不敏感；经济领域存在垄断现象和政府干预对市场的扭曲，企业成本约束较小；银行体系，特别是占绝对优势的国有商业银行没有完全商业化，存贷行为缺乏理性――要么过于保守（惜贷），要么过于冒险（深度参与房地产），货币政策无法通过信贷渠道准确地传递到公众和企业，发挥对经济的调节作用。

资本市场传导渠道中的货币“沉淀”

货币政策的资本市场传导渠道由两个环节构成：首先，货币政策作用于资本市场，引起金融资产价格的调整；其次，资本市场通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费和投资行为。

成熟的资本市场一般都具有较高的优化资源配置机制和严格的退出机制，它能迅速将央行的货币政策传递到实际金融体系和实体经济中去。然而，由于市场发育和投资者行为不成熟，市场投机气氛浓厚，我国资本市场将货币资金转化为实际投资与消费的效率低，大量新增货币供给在资本市场中长期“沉淀”，从而形成并加剧了我国货币政策传导阻滞。大量资金在一级市场聚集，认购新股；上市公司募集到的资金没有全部投入到生产领域，有相当一部分向股市回流；大量资金沉淀在股市，在二级市场上进行炒做。股市失去了把社会资金转化为产业投资的融资功能，政府货币政策的传递渠道失效。

对我国货币政策传导阻滞的实证检验

实证货币政策的传导效果有很多种方法，由于在银行信贷渠道和资本市场渠道中，货币供应量都是最主要的中介变量，所以我们分别以广义货币M2和狭义货币M1与代表实体经济的国民生产总值GDP之间的关系来分析传导渠道的阻滞程度。本文采取的方法是协整检验和Granger因果关系检验，用以考察货币供应量与国民生产总值是否存在长期稳定的关系。

本文选取的数据来自于2004年《中国统计年鉴》和中国人民银行网站，样本区间为1990-2004年的年度数据。根据名义国民生产总值及价格指数（以1978年为基期）计算实际国民生产总值，用名义货币供应量M1和M2除以价格指数（同上）得实际的货币供应量。然后对实际GDP与实际货币供应量M1、M2取对数以消除异方差。

由于现实的经济生活中绝大多数的经济时序变量都是非平稳的，直接对变量之间的关系进行分析容易产生伪回归问题。所以先对各变量进行单位根检验，看其是否平稳，然后再做协整检验和Granger因果关系检验。

单位根检验

本文采用ADF单位根检验方法,分别就每个变量的时间序列数据的水平和一阶差分形式进行检验。

由表1可以看出，在5%的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒绝单位根，是非平稳过程。差分一次后，确定前两个变量在5%置信水平上通过检验，后一个变量在1%置信水平上小于临界值，说明三者在差分一次后都变得平稳，均为I（1）过程。

协整检验

由ADF检验知，虽然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平稳的，但三者都在差分一次后变得平稳，则LnM1、LnM2与LnGDP之间可能存在着长期均衡的关系，在估计其关系式之前，我们先用Johansen最大似然比法分别检验广义和狭义货币供应量与实际GDP是否存在协整关系。结果如下：

由表2可看出，8.44

Granger因果关系检验

为了进一步确定上述结论，再采用基于VAR模型的Granger因果关系检验法对其进行考察。

由表3可以看出，M1的变化与GDP变化没有任何因果关系，原假设成立；而“M2不是GDP变化的原因”这一假设却没有通过检验：0.047

结论与建议

根据理论分析和实证检验结果知，我国货币政策在市场传导过程中存在着严重的阻滞，要保证其传导畅通，充分发挥政策的有效性，就要完善资本市场和银行信贷市场的传导作用，使货币政策的效果更多地进入实体经济领域，成为经济增长的推动力。本文的政策建议如下：

采取积极政策扩大实际消费和投资

目前，我国经济、社会仍然处在转轨时期，社会保障和服务体系还不完善，因此，政府在致力于加快经济发展和增加居民收入的同时，应该尽快建立、健全与市场经济体系相配套的保障和服务体系，特别是要建立起覆盖全社会的以医疗、养老、失业等为基本内容的社会保障体系，解除公众对未来的担忧和焦虑。这样，公众才会有信心把手中的货币转化为实际的消费和投资，从而疏通货币政策渠道。

完善银行信贷体系改革

现阶段我国绝大多数企业融资手段主要依靠银行，货币政策贯彻主要由银行渠道来实施的局面短期内不可能改变。为此，如何优化我国金融结构，完善货币政策信贷传导机制，对于我们有效实施货币政策显得更具现实性和紧迫性。银行信贷体系改革应主要从推进、深化商业银行市场化、发展民营中小银行、完善银行内部管理体制和提高银行抗风险能力、推动利率市场化进程等方面出发。

提高资本市场的运作效率

我国的资本市场发育比较迟，成熟度较低，如股市行情还不能成为国民经济的晴雨表，股票价格也不能真实反映企业的价值。为增强资本市场对货币政策的传导作用，必须改善股市监管，完善市场功能，活跃股票及债券市场的交易，使股票价格反映企业的实际价值，引导资金流向实际的产出部门，从而提高资本市场的运作效率，同时，为货币政策的有效运作创造条件。

参考文献：

1.巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析[M].北京:经济科学出版社,2000

2.方先明等.中国货币利率传导机制有效性的实证研究[J].当代经济科学，2005

3.黄昌利，任若恩.我国(1996-2003年)货币政策低效性及原因分析[J].中国管理科学，2004

4.马瑞华.从利率弹性看货币政策的扩张功能[J].经济纵横，2002

5.王振山，王志强.我国货币政策传导途径的实证研究[J].财经问题研究，2000

6.王召.对中国货币政策利率传导机制的探讨[J].经济科学，2001

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在上述传导过程中,具有两个传导环节,第一环节是从货币供应量的变动到利率、资产价格、信贷、汇率等中间变量,从中间变量到最终目标为第二环节。如果第一环节受到种种原因干扰而中断,那最终目标的变动就不是货币政策来实现的,货币政策失效。随着我国资本市场的快速发展,在上述传导渠道中,资产价格渠道传导货币政策的作用逐步体现出来,为央行通过股市间接调控宏观经济提供了条件。

1.货币政策影响证券市场的途径

1.1货币供应量

通常货币供应量的增加会导致股票价格的上涨,当中央银行实行扩张性货币政策时,货币供应量增加导致利率下降,股票的相对收益上升,经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上升,带动企业的投资支出增加,从而刺激生产。货币政策传导过程为:货币供应-股票价格-投资支出-总产出。

1.2利率

中央银行主要通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标,利率的变动首先通过改变货币市场和证券市场上各种金融工具的价格来影响资金的供求,其次是作为一种政策信号影响投资者对经济的未来预期从而反映在股票的价格中。针对我国的股市,投资者对利率调整的预期十分重要,利率的改变可能预示经济情况变化,利率的调整幅度与投资者预期的差别也会影响股票价格,例如我将要讨论的央行货币政策的公告效应,投资者对公告会有自己的预期,调整高于或低于公众的预期,都会引起股价的波动;而当利率的调整合乎公众的预期时,股价一般不会发生剧烈波动。

1.3通货膨胀

温和的通货膨胀对实体经济有利、对证券市场的刺激作用大;而当经济处于恶性通货膨胀时,通货膨胀就会压抑实体经济,进而影响股价的走势。物价上涨对股票价格的影响主要取决于价格上涨的幅度:当商品价格出现缓慢上涨,但上涨率大于借贷利率的上涨率时,公司库存商品的价值上升,于是公司利润上升,引起股票价格上升;当价格上涨幅度过大,物价上涨引起公司生产成本上升,而上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去,从而使公司的利润降低,股价也随之降低。

2.股市传导货币政策的影响因素

2.1资本市场的结构和规模

资本市场的结构影响了其运行效率,从而影响了货币政策价格机制的作用。资本市场是由股票、债券、金融衍生工具等产品构成的货币资金交易系统,我国证券市场发展较快,债券市场和非证券化市场发展相对较慢,交易所交易发展较快,场外交易发展较慢,一定程度上影响了货币政策价格传导的作用。另外,我国证券市场的投资者大部分为散户,散户缺乏资金、信息的优势,受股市价格变化的冲击较大,股市的大涨和下跌影响投资者的投资信心,都会引起市场比较的剧烈波动,降低股市融资能力,同时这种投资结构也不利于央行把握投资者的投资意向,分析证券市场走势。资本市场的规模也影响着其运行效率,过去我国企业融资大部分依赖银行,以间接融资为主,为了降低企业运营的风险,调整财务结构,企业努力提高股本,寻求上市进行直接融资,股市规模在一步步壮大,对经济的影响也相应增强。

2.2市场的有效性

证券市场、货币市场与资本市场的一体化程度,决定了资金在不同的市场上的流动速度,进而影响资金的使用成本,影响了资本市场的效率。而目前我国的资本市场与货币市场的一体化程度较低,首先表现在两个市场的利率和收益率内在联系不强,影响了价格的导向作用;其次是两个市场的资金融通存在制度障碍,使得资金的流动性不强。如果资本市场能够有效的传导中央银行的货币政策,并把央行的货币政策信号反映在资产价格的变动上,我们则认为它是有效的,进而资产价格的变动会通过一系列效应影响实体经济,完成货币政策的有效传导。

2.3投资者的预期

宏观经济环境的变化会影响投资者对股市的预期,进而影响股市传递货币政策的效率。央行货币政策的出台,经常被投资者称为“利好”或“利空”,体现了投资者对不同政策的预期。例如宽松的货币政策,投资者一般认为它会增加货币供应量,刺激经济,使得企业产出增加,盈利增加,股票价格的不断上升增强了投资者的信心及期望,在投资者预期的影响下,证券市场吸引更多的投资者进入市场,推动股票价格进一步上升,并促使这一循环过程继续进行下去;而长期过高的资金流动性会使经济产生通货膨胀的危险,又会降低投资者的预期,影响股票的价格,进而影响货币政策的传导效果。

3.证券市场影响实体经济的途径

证券市场影响实体经济的途径可分为股市的投资效应、企业资产负债表平衡效应、家庭资产流动性效应和家庭财富效应。

3.1股市的投资效应指的是托宾

q理论按照托宾的定义,q为企业的市场价值与资本的重置价值之比。企业的q值主要由股价水平的变化决定,货币供给扩张后,企业的股票价格就会相应提高,那么企业的市场价值要高于资本的重置成本,相对于企业市场价值而言,新的厂房设备比较便宜。这种情况下,企业可通过发行较少的股票而得到较多的投资品,投资支出便会增加,使得产出扩张;如果公司市场价值低于资本的重置成本,企业投资新项目的成本较高,相应的投资支出将会降低,使得产出下降。因此,货币政策通过股票价格变化改变企业的q值从而影响企业投资支出,进而作用于实体经济。

3.2企业资产负债表平衡效应

信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿,影响企业投资支出。扩张性货币政策引起股价上涨后,那么如果给定企业的负债,其净资产就会上升。财务状况的好转使得企业的逆向选择和道德风险下降,因此企业更加容易从银行等金融机构获得贷款,投资支出增加,进一步使得企业的产出增加。也就是说,股票价格水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出,从而作用于实体经济。 3.3家庭资产流动性效应

家庭资产流动性效应指的是股票价格因为扩张性货币政策上升以后,家庭金融资产价值会提高,家庭持有的金融资产与其债务的比率增大,资产流动性增大,财务状况更为稳妥,使得家庭抵御金融风险的能力增强,从而家庭就可以考虑增加耐用品和住房的消费支出,刺激了总需求。

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当前的货币流通量的计量（M0、M1、M2等）本质是根据货币作为交易媒介的属性，以其作为交易支付手段的便利性来计量的，而且以传统的银行体系资产负债量来分层界定货币。根据这种货币流通量计量的定义来形成货币政策，调节总供给、总需求，并抑制通货膨胀和紧缩常常是无效的。这种无效性来源于：

其一，以价格总水平上升计量的通货膨胀，常常并不完全是一种货币现象，而取决于实体经济的内在价值关联，如成本推动价格上升和输入型价格上升等结构性通胀因素。运用货币数量论调节货币供求结果，是对国民经济交易活动的抑制和结构性破坏。例如：由于矿产资源的开采成本及稀缺性上升引起的成本上升；由于收入总体水平上升引起的劳动稀缺而导致的劳动成本上升和劳动密集型产品价格上升，由于产品需求结构变化而引起的农产品价格的上升；由于对高质量商品和服务种类的需求增加，而引起的不可比的高价值物品的消费需求上升；由于国际分工关系变化而引起的结构性价格变化等等。这些非货币量因素引起的价格结构变化，势必引起对货币需求的变化。

当这种自然变化货币需求增多时，人为控制货币供给，并不会带来价格总水平的下降和价格结构的回归，相反会由于交易媒介短缺引起交易活动受阻。这种相对于等量增长引起的货币稀缺，会导致货币作为一种资产的价格上升，从而增长交易成本并进一步推动成本上升，形成货币经济的反调节效果。这是中国2010～2012年为抑制通胀而简单使用货币紧缩政策的教训。

其二，货币资产属性导致货币政策的无效性。由于货币利率出现的未来价值流使货币有了资产属性，形成了货币的资产组合需求和资产价值储藏需求。

货币作为一种资本市场中具有高流动性的资产，其政策从三个方面影响资本市场：一是货币供应影响资本市场的资金面，从而影响交易活跃程度，影响价格决定，同时也带来资本市场情绪面的变化；二是货币利息成为资本市场价格体系的主要组成部分，影响资本交易成本，影响资本市场上的资产组合；三是货币政策和监管政策在不同金融领域的差异化形成套利结构，影响交易结构，从而最终影响资产组合结构。在上述影响下，传统三大货币政策作用机制环境已发生了明显变化。货币政策通过资本市场间接影响实体经济、商品市场和就业。因此，货币政策对经济影响的分析，必须从资本市场影响实体经济和宏观经济的分析来把握，而不是用简单货币数量模型来分析。

由于资本市场对货币政策反应的复杂性，以及对实体经济作用的复杂性，传统的货币政策理论遇到前所未有的挑战。由于货币有资本属性，创造货币就是创造财富，这就成了解决财富积累而又不付代价的唯一渠道。这就不难理解为何近20年来世界货币增幅是经济增幅的4倍。1986～2008年全球GDP上升3.2%，贸易上升6.5%，资本市场上升13.8%，衍生品价值630万亿，是GDP的11.8倍。可以说资本市场产品价值膨胀是对货币过度发行的消化。

人为控制货币供给，紧缩货币，将使货币资产稀缺性增加，导致真实融资成本上升，导致企业资产负债表恶化，企业资产价值下降；融资条件变差，又导致融资成本进一步上升的恶性循环。

其三，国际货币关系对一国货币政策的影响。国际货币关系影响一国经济的路径，包括影响一国外币资产结构，影响人民币与外币的比价关系，进而影响一国货币供给和需求总水平，影响投资收益率和资产组合关系，影响国际贸易，对宏观经济产生影响。

美元是世界上处于霸主地位的货币，既是国际贸易最权威的交易媒介（支付结算工具），又是重要的金融投资工具，也是最可靠的储备货币。这种地位，是由于信用货币体系的本质属性决定的。一国货币的信用，取决于国家信用，这种信用植根于一国的经济实力、政治实力和军事实力。经济实力是货币购买力的基础，政治和军事实力是对风险的控制力，再加之其基础和法律的完善，可以最有效地避免法律和政治的风险，保证其货币政策的规范化、国际化。因此，美元的国际主要货币地位为各国所接受，形成首选的投资和储备货币。

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内容摘要：改革开放以来我国经济的快速、健康发展，但同时通货膨胀上涨压力与资产价格波动上升成为我国经济中突出的重大问题，对货币政策传导产生重大影响。本文认为，要采取实施货币政策通胀目标制、完善资本市场、做好通胀预期引导、加快人民币汇率和利率改革等有效措施，来防范资产价格波动风险。

关键词：资产价格 货币政策 相关性

自20世纪70年代以来，在经济全球化的浪潮之中，金融全球化的进程日益加快，金融市场日益深化，金融创新步伐加快，金融资产存量不断增加，但进入20世纪80年代中后期，随着北欧、日本、美国等国家资产价格极度膨胀，致使虚拟经济与实体经济严重偏离，这对全球中央银行制定货币政策提出了严峻的挑战（陈伟忠、黄炎龙，2011）。经过改革开放以来多年的快速、健康发展，我国宏观经济创造了全球奇迹，金融资产存量不断增加。随着几次大幅度的起落，我国股市仍然保持向上趋势，房地产价格则长期居高不下，通货膨胀上涨压力和资产价格波动上升并存成为我国经济中突出的重大问题。

资产价格波动与货币政策传导的关系

（一）货币供给内生性深受理性预期的影响

当前，增加货币供给表现出很大的内生性，央行增加货币供给过快，传导到实体经济领域，必然表现为物价上涨，而在金融经济领域，则表现为资产价格的膨胀过度。我国货币政策目标是保持经济增长，并保持人民币币值稳定，物价稳定是其前提条件。CPI作为反映物价变动的风向标，盯住物价指数然后实施决策，这是货币政策判断的基本依据，但是目前全球大多数国家的物价指数中，对于资产价格并没有反映出来，这必然会带来决策上一定程度的偏差。近几年来，由于我国的外汇储备增长过快、居高不下，自然带来强烈的人民币升值预期，大量的国外游资进入我国进行套利，又进一步增加了外汇储备数量。目前我国仍然实现有管理的浮动汇率制度，要保持币值稳定，从而使得基础货币被动投放，外生货币供给内生化，可以说这种汇率体制使得货币政策的有效性在一定程度上被削弱了。在限制通货膨胀的同时还要保持币值稳定，从而使货币政策陷入两难境地，最终出现币值稳定和物价稳定之间的不一致性。

（二）资产价格波动冲击货币政策目标

金融资产价格波动异常，一旦破裂则将可能形成金融危机，严重冲击实体经济，对于货币政策的最终目标形成严重的影响。在形成和持续阶段，由于托宾Q效应、财富效应的存在，资产泡沫影响了居民、企业的消费投资，并进一步通过“自我实现和自我增强”的效应，影响实体经济多个领域，其对经济活动和通货膨胀的不利影响能够通过金融体系加以放大。由于资产泡沫并非产生于基本经济面，一旦膨胀过度，短期内多以股灾等形式反映出来，资产泡沫一旦破裂，必然威胁整个金融体系的稳定。伴随着我国金融体制改革的进一步加快，证券市场发展、房地产价格上涨，对货币政策带来的挑战，这些现实问题是货币政策所无法回避的。由于金融全球化趋势越来越快，资本市场也同时得以进一步深化，货币需求总量呈现明显非稳定性，测算货币流通速度也失去原本意义，中央银行货币供应量目标的有效性随之失去。综上所述，如果在制定货币政策的时候，资产价格波动完全被忽视显然是不明智的，但是其是否应成为货币政策的调控目标，目前尚在争论之中。

（三）货币需求量受到资产价格波动影响

古典的货币需求函数在当前的经济条件下已经完全不适应，资本市场发展与深化，在某种程度上增加了货币需求，对于货币需求的稳定性在一定程度上造成了很大的冲击（谢启超，2011）。比如股市的大幅起落，极大可能使得现金、存款等资产的相对价格发生变化，从而进一步改变货币需求的总量和结构。由于资本市场的存类，除存在于实体经济体系空间之外，相当数量的货币同样也存在于资本市场体系。费雪货币数量公式为MV=PQ，考虑金融资产价格因素，可以扩展为MV=PQ +P`Q`。在这个公式中，用MV来表示货币流通总量，用Q来表示商品总量，用P来表示商品的价格水平，商品市场所需的货币流通量就是PQ，用P`来表示金融产品价格，用Q`来表示金融产品数量，证券市场所需的货币流通量可用P`Q`来表示。不但受到证券市场的影响，而且也取决于实际经济的运行状况，货币流通速度受到了多种因素的影响。通过证券市场替代效应和财富效应的共同作用，股票预期收益、居民的可支配收入和其他资产平均收益等多种因素影响到货币需求。由于证券市场的财富效应大于替代效应，金融资产价格上涨会使得货币需求量相应增加。

（四）资产价格波动影响货币政策传导渠道

作为货币政策“杠杆效应”的作用系数，货币乘数放大了中央银行的货币政策效果，但是由于资产价格波动起伏，货币乘数的内生性得到增强，其稳定性受到很大影响。由于在新的传导机制之下，资产价格是关键变量，资本市场处于中介地位，从理论上来说，对于中央银行货币政策工具的变动，资本市场迅速对此会做出反应，通过金融资产价格的变化，影响企业与社会公众的消费与投资行为，由于新传导机制的政策时滞较短，政策传导效率相应较高，政策效应比较显著。在宏观经济模型中，家庭、企业和银行等微观经济主体的反应变化，中央银行很难进行预测，自然对货币政策的有效性带来很大的影响。同时增加了金融资产的价格传导渠道，多样化、间接化使得经济主体的行为选择更加无法预测，货币政策传导渠道变得更加复杂，相应增加不可测控性。

资产价格波动对我国货币政策制定的影响

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【关键词】资本市场;利率市场化;股票;债券

引言

利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制,由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率,最终形成以中央银行利率为引导,以货币市场利率为中介,由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。自1996年6月,我国放开了银行间同业拆借市场利率,开始利率市场化探索以来,我国 利率市场化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我国利率市场化改革的进一步推进遇到了阻力,利率市场化的核心部分,即存贷款利率的市场化,受到诸多条件限制,这主要表现在:作为微观主体的企业和银行的独立性和现代化程度有待加强;金融市场不够发达,利率结构不完善;货币政策传导效率有待提高;央行间接调控及监管经验仍需积累。

在宏观经济快速稳定发展的背景下,以2005年4月29日股权分置改革通知下发为标志,我国股票市场进入一个新的发展时期。截止到2009年9月,股指从1000多点上扬至08年最高时候的5522点,虽然期间由于受到国际金融危机的影响,下探到09年最低的1664点,但到9月份还是强劲反弹到了近3000点的位置; H股、红筹股在资本市场的向好推动下开始回归,股指期货即将推出,多层次资本市场建设在即,机构投资者得到长足发展。我国资本市场的快速发展促进了宏观经济稳定发展,有利于金融市场的繁荣及利率结构的完善,改善了货币政策传导机制及监管方式,完善了微观经济主体――企业和银行的市场运行机制。可见,我国资本市场的发展正是从打破限制其进一步推进的瓶颈因素为我国利率市场化改革创造了条件。

一、我国资本市场的发展对利率市场化改革的影响

(一)资本市场的发展促进宏观经济稳定发展,凸显利率市场化的紧迫性

2003年金融监管职能从人民银行分离出去,人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性,尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱;从2004年开始,银监会加强商业银行资本充足率要求,导致货币供应量迅速增长的同时信贷规模并未随之大幅增长,过剩的流动性在银行业以超额准备金方式存在。随着房地产市场、股票市场资产价格的迅猛上涨,以逐利为天然本性的资金大量流入房地产市场、股票市场。而巨大市值的H、红筹股的回归,大量公司的首发IPO及增发,以及限售流通股的转流通,则无疑是从市场供给方面解决流动性过剩问题。资本市场的发展对缓解流动性过剩问题的贡献,对宏观经济的稳定起着重要作用。

股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革,建立流通顺畅的产权制度的重要前提。股权分置是我国股票市场的特有历史遗留问题,这一矛盾依托股市发展,尤其是股指稳步上扬的条件已基本得以解决。股权分置的解决,资本市场的发展,是实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化的基础,为我国的利率市场化改革提供了强有力的条件。

在经济金融日益全球化的背景下,资本管制存在较大的局限性,敏感的套利资金总能绕过法规限制实现相对自由的流动,资本项下非自由流动变得越来越困难。通过“蒙代尔(R.Mundell)三角”难题可以知道,在资本项目自由流动、货币币值稳定和货币政策的独立性三角中,只能选择其中两角的困境。按照克鲁格曼(Krugman,P)“三难选择”,政府可以选择使用固定汇率和继续不开放资本项目,以维持本国的货币政策。对资本项目的管制隔离了海外套利资金和国内金融市场,连接汇率市场化和利率市场化的纽带也就断裂了,这样,利率市场化改革不一定要在汇率市场化之前完成,这为利率市场化改革争取更充裕的时间,但在我国汇率体制已经向市场化方向迈进的情况下,这无疑又会影响我国汇率改革的步伐。而且,在经济金融日益全球化的背景下,随着我国经济及资本市场的发展,资本项目下自由流动压力越来越大。

随着我国经济及资本市场的发展,资本项目管制压力越来越大,资本项目的开放和国内外的利差必然造成国内外投机资本频繁流动套利,人民币必然走向浮动汇率制,否则我国就面临着放弃货币的危机。我国自2005年7月21日起实行的是“盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制”,事实上仍然基本属于固定汇率,汇率市场化程度较低。如果资本账户在利率市场化之前开放,资本流出流入量的增大将引起汇率的频繁波动,这本身是我国所无法承受的,而且这还会使中国的利率政策受制于国际利率,不利于创造一个良好、稳定的改革环境;如果先放开资本账户,资本的自由流出、流入将使国内外利率、资本回报率和证券收益率趋同,这同我国尚未彻底市场化的利率生成机制产生矛盾。这要求我国加快汇率及利率体制改革步伐,并在资本项目开放前实现利率市场化。可见,随着经济及资本市场的发展,资本项目可自由兑换的压力突显了利率市场化改革的紧迫性。

(二)资本市场的发展有利于我国金融市场的繁荣,完善利率结构及利率形成机制

从融资角度看,长期以来我国金融市场体系存在三大不平衡:一是在直接融资和间接融资结构上,直接融资比例过低;二是在直接融资中,股权融资和债权融资比例不平衡,债权融资发展不够;三是在债权融资里面,公司债市场发展非常缓慢。金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。但是,随着资本市场的快速发展,直接融资和间接融资结构的不平衡在很大程度上得到缓解:2005年,中国直接融资与间接融资的比率为1:99;2006年,两者的比例为20:80;2007年直接融资占社会融资总量的比例可能会超过30%。融资结构不平衡问题的进一步解决还要依赖于债券市场尤其是企业债券市场的发展。

债券市场是连接货币市场和资本市场的纽带,债券市场的发展有利于打破目前市场分割的局面,两个市场的资源自由流动有利于市场化利率的形成,有利于资源的有效配置。从2000年至今,国债发行量呈不断上升趋势。与以往赤字国债或建设国债有所不同的是,在资本市场大发展背景下的国债发行不仅在于其财政功能,更显示了它作为金融市场工具,调控流动性的功能。国债规模的扩大有利于央行公开市场操作,发行、交易及回购利率的市场化对于市场利率体系的形成有重要意义,由各种不同期限国债的到期收益率形成的国债收益率曲线作为基准利率,成为市场利率结构的重要参照系,也是央行调控利率的重要指针。不过,我国目前国债的期限结构仍偏重于中长期,短期国债较少;银行间债市与交易所债市仍处于分割状态,参与债市交易的成员仍然受限;这些状况都需要在金融市场的进一步发展中得到改善。

长期以来,我国债券市场一直未得到充分发展,企业债券发展速度更是缓慢。企业长、短期债券的发行必将打破长、短期利率市场分割,利率期限结构不合理的状况,使资金在长、短期债市,资本市场和货币市场间自由流动,这对形成合理的利率水平及期限结构无疑具有重要意义。企业长、短期债券以市场化利率发行及交易的方式将作为利率市场化的引擎,引导同样作为负债融资工具的银行贷款利率市场化。

随着资本市场的发展,信息批露制度的健全及信用评级制度的规范,商业票据市场也必将得到进一步的发展。票据市场的发展将为货币市场带来更多的参与主体,扩大其规模和辐射力,货币市场利率将涵盖更多的市场信息,更为有效和有影响力。而这是利率市场化改革中货币市场利率形成的必然要求,货币市场在利率体系形成及在央行货币政策传导中的重要作用才能得以更好的体现。

(三)资本市场的发展改善货币政策的传导机制,优化金融监管体系

随着直接融资市场的发展,尤其是短期融资券、企业债券及商业信用的发展,直接融资的重要性逐步提高,银行在我国融资体系中的重要性逐步降低。另一方面,由于宽松货币政策及双顺差所积累下来的充足流动性,商业银行对数量型货币政策的敏感度下降,中央银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降。在这样的条件下,仅仅通过对银行信贷行为的行政控制,其货币政策效果将越来越有限;通过市场化手段,尤其是通过市场价格实现货币政策意图,将成为理顺货币政策传导机制,提高货币政策有效性的关键。

中央银行通过调节银行业存款准备金率来调整基础货币与货币乘数,进而影响货币供给以达到控制流动性的目的。法定存款准备金率政策有效的前提是银行超额准备金利率非常低(接近或为零),防止准备金政策为因较高利率而持有的较高超额准备金所吸收。我国超额准备金利率从2005年3月17日起调低为0.99%,与法定准备金1.89%的利率水平相差0.9%,是历史上相差最大的(大部分时间两者差额为0),也是历史上最低水平。在准备金利率维持较为稳定水平的同时,央行频繁使用法定存款准备金率政策或对根据经济形势变化对利率进行调整。

利率水平的提高或降低直接影响到公司未来净现金流的折现值,相应降低公司的市场价值,是对股票市场的一种间接调控方式。我国债券市场尤其是国债市场发行规模增大,市场化利率债券的发行将完善和充实资本市场。公司债及短期融资券的发展将利率与实体经济联系起来,有利于推动市场利率对实体经济的影响。在进一步推进利率市场化改革过程中,将市场化利率进一步引入实体经济,并改善各种利率期限及市场的分割状态,使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置,有利于加强利率传导机制,提高货币政策的有效性。

央行对国内经济的调控已逐渐从过去的行政直接干预及通过信贷规模等总量控制,转变为运用货币政策工具如存款准备金率和公开市场操作,通过利率这一资金价格进行间接调控。这在客观上契合了利率市场化的要求,也为利率市场化条件下央行使用货币政策工具间接调控经济积累了经验。

目前,针对资本市场的起伏变化,政府往往并未采取直接针对股市的行政干预,而是采取了这些间接影响股市的市场调控手段。这反映了监管理念的变化,行政干预的减少,对市场调节的倚重,为股市及债市的健康发展提供了良好的环境,也正是利率市场化改革所要求的监管方式。同时,我国资本市场的发展使各种相关法律法规逐步得到完善,建立既适合我国国情又符合国际惯例的金融监管法规体系,符合市场化金融运行的要求。有效监管机制的形成及中央银行监管水平的提高,是利率市场化成功实现的关键前提条件。资本市场的发展改善金融监管体系,为我国利率市场化的推进创造了条件。

(四)资本市场的发展推动我国企业及银行的发展,夯实利率市场化的微观经济基础

国有银行是我国企业尤其是国有企业融资的主要来源,在我国金融体系中占据着主导地位。资本市场的发展丰富了企业的融资渠道,降低了企业对银行间接融资的过度依赖,也使得国有企业的预算约束得以硬化,在四大资产管理公司接管了部分存量呆坏账的基础上,资本市场的发展使得国有企业产权改革及治理结构进一步完善、融资渠道得以拓展、投资效率得以提高,这些变化使得银行有时机提高新增贷款的质量,消化原有不良资产,提高整体资产质量,进一步提高资本充足率水平;从而也才能增强银行作为独立市场微观主体的定价及风险管理能力,适应利率市场化改革的要求,进入利率市场化的核心领域即存贷款的利率市场化。

股票市场作为一种重要的融资渠道,既可以满足我国企业高速发展时期旺盛的资金需求,也有利于现代企业制度的建立、公司治理结构的改善。特别是股票市场的运行机制有利于企业的发展创新,有利于企业提高投资效率,促使其业绩大幅增长。股权融资增加企业的股本及所有者权益,使得企业的高资产负债率状况得以改善,优化财务结构,降低杠杆风险;同时,上市公司增发扩股股本溢价形成的资本公积及留存收益的增加,是股票市场增值功能的体现,有利于公司的进一步发展。另一方面,股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革的重要前提。股票市场的发展及股权分置的解决,使得企业产权更清晰流通顺畅,而这样的产权制度是利率市场化改革的重要基础。

债券市场尤其是公司债券市场的发展将改变企业过度依赖银行信贷的局面,促使企业的债务融资结构多元化,降低债务融资成本。企业债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束,促使企业提高投资效率,优化资源配置。我国于2007年8月14日推出市场化特征明显的《公司债券发行试点办法》,既是资本市场发展的体现,也是利率市场化的重要进展,体现着资本市场的发展对利率市场化的直接影响,它将利率与实体经济联系在一起,必将进一步推动存贷款利率的市场化。

综上所述,资本市场的发展,投融资方式及机制的增加及市场化,改善了企业及银行的运行环境,使得微观交易主体真正享有价格决定权,奠定了进一步推进利率市场化的微观基础。

二、结论

资本市场的发展通过促进我国宏观经济的稳定发展、繁荣我国金融市场、改善我国货币政策的传导机制和监管方式以及推动我国企业及银行的发展,为我国利率市场化的进一步改革创造了良好的条件。而资本市场的发展资本项目自由流动的趋势则在客观上要求我国加快利率市场化改革进程。因此,我国要进一步发展资本市场,在股票市场深入发展的同时注重债券市场尤其要企业债券市场的发展,并以此为条件和契机稳步深入推进我国利率市场化改革。

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关键词：货币市场； 资本市场； 协调发展； 创新

金融是现代经济的核心，是现代市场经济体系的重要组成部分，其完善、健全与否是衡量一个国家经济发展水平高低的标准之一，是经济稳定发展的保障。而金融市场为金融的发展提供了赖以生存的环境，作为金融市场重要组成部分的货币市场与资本市场是否能够协调发展将直接影响当前金融改革的成败，甚至影响到整个经济的可持续发展。货币市场与资本市场关系问题是当前我国经济、金融体制改革关注的焦点。我国一直实行的是“分业经营、分业管理”的金融体制，在法律上和制度上也人为制造了货币市场与资本市场之间有效沟通的种种藩篱，导致我国货币市场与资本市场之间存在着结构性失衡现象，协调发展程度较低，由此造成的不良影响，因此货币市场与资本市场的协调发展对我国的经济发展具有重要意义。

资本市场是和货币市场相对应的一组概念，他们之间的划分标准只是时间期限的不同，资本市场是指期限在1年以上的中长期资金借贷市场，相应地，融资期限在1年以下的称作货币市场。由于资本市场的融资期限远远长于货币市场，在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币市场。资本市场和货币市场都是资金供求双方进行交易的场所，是经济体系中聚集、分配资金的”水库”和”分流站”。但两者有明确的分工。资金需求者通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集短期资金，国家经济部门则通过这两个市场来阔控金融和经济活动。从历史上看，货币市场先于资本市场出现，货币市场是资本市场的基础。国内学者强调，货币市场应与资本市场协调发展，认为两市场的发展对经济发展有着不可替代的作用。应同时给予相应的关注。货币市场与资本市场协调发展包括两层含义：一是货币市场与资本市场本身发展完善；二是货币市场与资本市场二者之间有效连通、良性互动。由于历史等种种原因造成我国货币市场发展滞后、资本市场发展不规范、两市场之间沟通不畅，主要表现为：没有形成真正的基准利率，货币市场流动性过剩；资本市场融资结构不合理、层次结构单一；股票市场股权分置，债券市场发展滞后、人为分割等。然而金融市场是一个整体，货币市场与资本市场之间是相辅相成、不可分割的，一个市场发展的不完善将直接影响到另一个市场的发展壮大，造成两市场之间的不协调，进而阻碍国民经济的健康发展。因此，必须采取切实措施改变现状，促进我国货币市场与资本市场的协调发展。从制约货币市场与资本市场协调发展的主要因素着手，应建立符合中国实际的基准利率，推进利率市场化进程，大力发展货币市场工具，发展我国的货币市场，从而为资本市场的发展、为两市场之间的协调提供市场基础和政策保障。从当前实际来看，资本市场的问题已成为制约两市场协调发展的瓶颈，因此能否从根本上解决资本市场的问题将直接影响到金融改革的全局。

在市场经济条件下，金融市场的发育是否完善，不仅依赖于货币市场与资本市场各自的发展状况，而且依赖于二者的协调关系。金融市场是一个整体，作为其组成部分的货币市场与资本市场又具有各自的服务对象和市场工具，发挥着不同的职能作用。货币政策一个国家重要的宏观调控手段，完善地货币市场与资本市场能够灵敏地反映市场信息，货币当局能够根据其反映的经济和金融运行状况，结合其他宏观经济指标，才能制定出特定时期内的货币政策实施方案。发挥调控经济和金融运行的作用，才能保证货币政策的传导过程顺利进行。

大力发展金融工具的创新，金融创新工具能够在一定程度上模糊货币市场与资本市场的界限，为整个金融市场的统一创造条件。它的形成使得货币市场与资本市场之间的资金流动更便捷。金融工具的创新提供了更多的交易手段，有利于建立一个活跃的市场体系，拓展市场的广东和深度。同时也为参与者提供了避险的选择。因此，市场避险工具的开发，也是保证市场顺利发展的重要手段。

总之，与社会主义市场经济体制相适应的金融市场，应是一个功能完善、层次分明、协调发展的市场体系。为此，应从政策、体制、法律等多方面，加大对金融创新的支持力度，促进各类金融市场的协调稳定发展。（作者单位：呼和浩特市第二中学）

参考文献：

[1]吴晓求.《资本市场评论》精粹―现代金融.北京：中国人民大学出版社，2002

[2]蒋振声，金戈.中国资本市场与货币市场的均衡关系.世界经济，2001