次贷危机案例范文

导语：如何才能写好一篇次贷危机案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：次贷危机；金融监管；金融安全

一、次贷危机中金融创新与金融监管的“失灵”

(一)对次贷发放机构盲目扩张次贷业务的风险监管“失灵”

1联邦政府住房金融监管部门对次贷市场监管的失误

次贷危机的发生，联邦政府住房金融监管部门对房地产金融业监管不力，导致信用风险在住房信贷市场孕育和集聚是关键原因。美国拥有全球最完善的住房金融体系，也拥有较完备的住房监管部门和监管手段，但从次贷危机发生的现实看并非如此完备。首先，在住房贷款一级市场，联邦住房金融委员会是政府设立的监督机构，该机构将全国划分为12个片区，相应建立了12家联邦住房贷款银行(FederalHomeLoanBanks，FHLB)，12家联邦住房贷款银行共吸收了8104家抵押贷款发放机构作为会员机构，这样，使联邦住房金融委员会通过直接监管12家联邦住房贷款银行，间接实现了对一级市场的监管。但问题是8104家会员机构并不是美国全部的抵押贷款发放机构，2007年发放的个人住房抵押贷款占美国个人住房抵押贷款总额的84％，另外尚有16％的其他住房贷款发放机构未受到监管。而且占有次贷市场59％份额的前10大抵押贷款发放机构，都不是联邦住房贷款银行的会员。其次，从房地产二级市场来看，大约80％的MBS(住房抵押贷款支持债券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企业发起的，受联邦住房企业监管办公室的严格监控，但由私人机构发行的另外20％的MBS则不在其监管范畴。作为金融企业，贷款机构为了追求更高利润大力拓展次贷市场也无可厚非，但是金融监管当局却需要站在战略高度，在维护金融体系稳定的宗旨下，从宏观上把握金融创新与金融稳定的利害关系。但由于美国金融监管属于分业监管模式，因而缺乏全局性的机构来前瞻性的监控金融创新的

2商业银行等贷款机构次贷业务暴露了风险管理“失灵”

(1)贷款流程创新助长了次贷风险集聚。在金融自由化、市场流动性泛滥、房地产业泡沫背景下，银行等贷款机构为了获得更高利润，对贷款流程进行创新，即贷款发放机构不直接对借款人的还款能力进行审查，而将该业务外包给中介机构——贷款经纪商。贷款经纪商原本是购房者的人，为购房者寻找最佳的贷款机构及争取有利的贷款合约条件。但在竞争激烈的次贷营销中，银行等贷款机构把贷款审查环节外包给了贷款经纪商。据美国住房与城市发展部(HUD)的报告，60％的住房抵押贷款发起和贷款交易是由经纪人完成的。受利益的驱使，贷款经纪商从中介服务变成为金融机构“卖贷款”，有意降低贷款标准，放松对借款人的信用调查。而次贷借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知识，在低首付、低利率的诱惑下，实际是借了高成本、高风险的贷款。另一方面，次贷发放机构由于通过证券化过程能够将次贷的信用风险分散和转移，因此也放松对借款人的偿债能力调查，主要依赖贷款经纪商。这样，许多通常被认为不具备偿还能力的借款人就容易地获得了房屋抵押贷款。据2007年底的一项调查显示，次贷中60％购房者的申报收入被至少夸大了50％。而政府金融监管部门对这些明显违规的做法既没有及时风险提示，也未采取有力措施纠正。

(2)次贷业务暴露了大型商业银行风险管理的缺陷。次级抵押贷款大部分是存款体系外的专业抵押贷款公司发放的，商业银行并未大量发放。但是，大型商业银行广泛参与了次级贷款的证券化过程，包括次级债承销、服务、提供流动性支持和投资。正是次贷证券化过程放大了市场风险，商业银行在参与中没有充分重视和识别风险从而遭受了巨额的亏损。

第一，商业银行忽视表外实体的业务风险。在次贷证券化过程中，商业银行通过创设独立的特殊目的机构(SPV)作为次贷证券化的表外实体，其主要形式是资产支持商业票据渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和结构性投资工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。这两大表外实体持有大量的债务担保凭证(CollateralDebtObligations，CDOs)，却不受资本监管制度约束，也没有资产拨备要求，加之其资产负债存在显著的期限结构错配。在次贷危机爆发后，这些表外实体面临巨额亏损和流动性风险的情况下，一方面，商业银行被迫向其提供备用信贷，从而将表外风险暴露在表内；另一方面，商业银行作为SIVs发行的资本本票的持有者将会面临额外的市场风险。按照美国以市价调整(MarktoMarket)的会计准则，表内资产的风险积聚和巨额投资损失必然导致商业银行资产价值大幅缩水，出现巨额账面亏损。

第二，商业银行低估了结构性证券衍生品的风险危害。近年来，金融创新越来越依赖数学模型运用，特别是在风险度量和产品估值中。不可忽视的是数学模型的构建往往过度依赖历史数据，但市场是千变万化的。大型商业银行凭借其人才与市场优势，过分乐观地运用风险价值模型或基于模型的指标计量风险，但任何模型都不能反映所有风险，尤其是市场发生重大变化的时候。许多银行对次贷及其结构化产品的信用风险估计不足，未充分考虑信用风险和市场风险的传染性，没有建立有效的信用风险和交易对手风险之间的综合监控与管理机制，导致总体风险暴露的低估。

(二)对投资银行及其创新的次贷衍生产品的风险监管“失灵”

投资银行作为金融中介机构在次贷危机的发生中担当了重要角色。首先，投资银行购买房贷机构发放的次级房贷，通过“原生一分销”(OriginatetoDistribute，O&D)过程创新出大量复杂的次贷衍生证券；其次，投资银行既是次贷衍生证券的发起人、设计者与承销者，也是其重要的投资者。在证券化创新过程中，次贷衍生证券的信用链条被大大延长，最终投资者和初始资产所有者的信息联系被割裂，造成了“风险转移幻觉”，弱化了市场参与者监测风险的动力。

投资银行通过衍生金融产品创新可以有效分散和转移信用风险，但这种转移过程中信用风险并没有消失，而是转移到了未受监管的市场，风险管理消失了。如CDOs等次贷衍生证券是一种高度个性化的产品，其交易是由各类金融机构通过OTC市场一对一进行的，OTC市场交易分散，流动性低，市场监管相对较少，风险到底转移到了哪里并没有公开的信息可供分析，所以透明度反而降低且易产生新的风险，如交易对手风险。

从目前危机发生的结果看，受到损失最大的并非传统商业银行，而是大型投资银行和从事投资银行业务的全能银行。据IMF和国际金融学会(IIF)估算，银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13％～20％，其余皆为资本市场减值损失。传统银行受到的影响较小，主要原因是银行业受国际统一的资本监管制度约束，有资产拨备制度的要求，并且按要求定期披露，发生风险会及时处置，但投资银行不受资本监管制度约束，没有不良资产拨备机制，其资本充足率远远低于商业银行。因此，投资银行形成了一种主要通过市场融资，大量采用杠杆交易，以很少的资本为股东赚取高额回报的业务模式，即所谓低成本、低资产回报率、高杠杆、高资本回报率的“两高两低”模式。这种模式导致投资银行在业务经营中过度注重当期收益而淡漠风险，忽视长远发展，如对员工起薪较低，但对业绩突出的给予重奖，股东对管理层激励也是如此。次贷危机发生后，美国最大的五家投资银行中雷曼(LehmanBrothers)、贝尔斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫转为银行控股公司，就表明美国盛行的投资银行业务模式面临严峻的考验，需要重新评价。

(三)对新兴市场参与者的监管“失灵”

在次贷衍生品受到机构投资者追捧的市场中，对冲基金、私募股权基金、财富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新兴市场参与者在利益驱动下，凭借其庞大的资本规模和较高的市场信誉，大量采用“信用套利”策略，以银行信用为支持，投资次贷衍生品，加之普遍采用高财务杠杆进行对冲交易，这使其交易头寸对于房价和利率都极其敏感。这种交易方式，一方面放大了对冲基金的获利能力，另一方面也扩大了其风险承担水平，同时也放大了衍生金融市场的信用规模，加大了系统性金融风险。一旦市场条件发生变化或对冲操作失误，风险即刻显现。同时导致对冲基金向银行借人的贷款无法归还，引起了金融市场的连锁反应。而联邦金融监管部门对这些新兴机构在衍生金融市场的作用和风险未予足够重视，它们在市场的行为几乎不受监管。

(四)对信用评级机构业务运作中的道德风险的监管“失灵”

信用评级机构在次贷衍生产品二级市场流通中发挥了重要作用。评级机构要对各种次贷衍生证券在发行之前进行信用评级，以提高其市场风险可信度。由于次贷衍生证券经过层层分解和重新打包，变得非常复杂，不仅普通投资者即使大型机构投资者也难以准确衡量其风险，因此，各类投资者基于对评级机构的充分信赖，其投资决策主要依据评级机构的评级进行。但事实是评级机构对这些结构性衍生证券的评级并没有充分揭示其真实风险特征。其原因主要有：一是客户希望其评级资产获得尽可能高的评级，而评级机构作为商业机构以利润最大化为目标，在有保险公司对评级资产担保的条件下，通常愿意给予此类资产较高的评级。二是次贷衍生证券的复杂程度大大增加了准确评估其风险的难度。三是次贷及其衍生品的发展历史较短，没有经历一轮经济周期的检验，在市场繁荣的大环境下，评级机构对次贷衍生品的评级也普遍乐观。2006年第3季度，穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构对75％的次级债全都给予AAA评级，相当于美国联邦政府债券评级，10％给予AA评级；8％给予A评级，只有7％给予BBB或更低的评级。次贷危机的爆发，使一向以独立、公正而闻名于世的美国评级机构声誉扫地，备受指责，也揭示了作为纯营利性中介机构的评级公司也必须受到监管和约束的客观现实。

二、中国金融业的风险监管与金融安全体系构建

(一)推进金融混业经营制度的同时需要构建有效的金融监管体系

金融监管要与金融混业经营相适应，特别是对混业经营后创新业务的前瞻性监管非常关键。我国目前实行的三大金融监管机构各自对相应行业实施监管，这种模式显然与业务经营日益混业化的趋势以及金融风险的复杂性不协调。另外，对于跨部门的金融创新，需要有一个统揽全局的更具权威性和协调能力的机构牵头，采取全面的审慎监管。因此，中国金融业在迈向混业经营的过程中，基于分业监管的银监会、证监会、保监会三大监管机构有必要建立联席监管机制，加强对混业经营中创新领域、创新业务的协同监管。监管中既要保持金融创新的活力，又要防范创新过度带来的风险暴露，还要防止出现监管“失灵”的问题。

(二)商业银行等金融机构要强化金融创新的风险管理

1商业银行要协调好信贷业务拓展中短期盈利与长期可持续发展的关系

2005年，在国内房地产价格不断高涨的市场下，为了提高市场份额，一些股份制银行曾推出近似于“零首付”的房贷，以及“加按揭”、“转按揭”等等创新业务模式，后被银监会强令取消。这些做法在危机发生前的美国次贷业务中都有，值得我们警惕和深思。

从近两年我国的住房抵押贷款来看，截至2007年底全国金融机构个人住房贷款余额为2.7万亿，在各项贷款中占比接近10％。根据中国人民银行2008年1月对全国20个大中城市的抽样调查，个人借款购房者多为中高收入人群，其中82％的人预期家庭收入基本稳定或上升；40岁以下的购房者占75.5％，群体支付能力处于上升时期。全国按照购买价格计算的抵借比(贷款发生额／房屋销售额)为55.4％，平均首付款比率为37.2％，而美国次贷的抵借比在2000年就达到了78％，到2006年更上升到86.5％。对比来看，我国银行贷款的第二还款来源比较充足。总体分析，我国的住房抵押贷款质量较高，因借款人还款能力不足而发生被动违约的系统性风险较小。但在住房市场趋于持续升温的状况下，房贷机构往往具有扩张冲动，监管部门的及时预警和有效监管措施非常必要。

2商业银行要正确把握资产证券化创新商业模式的应用

从美国次贷危机的教训中，我们应该对国内商业银行未来住房贷款证券化的发展有正确认识。第一，次贷危机与过度利用证券化以及“原生一分销”的业务模式有很大关系，但并不能否定这些创新形式。证券化作为盘活信贷资产流动性，分散金融机构信用风险的创新模式，仍然有广阔的发展前景，只是要把握创新与风险控制的关系。第二，金融机构不能认为只要通过资产证券化就能把风险转移出去，而过度拓展高风险信贷业务。因为证券化只能转移和分散风险，并不能消除风险，风险仍留在市场内。在全球金融一体化背景下，以及金融市场各子市场界限趋于模糊的条件下，局部的风险暴露会通过创新管道在市场主体间传递。因此，资产证券化模式的运用要注意把握量度，不可滥用。同时资产证券化的发起主体要注意基础资产的质量，从源头上把好信用风险防范关。第三，要充分发挥证券化模式有利的一面，防范其弊端。监管部门要制定严密的证券化产品信息披露要求，把结构性产品的特异性风险向投资者充分揭示，避免误导。同时，要完善结构性产品的资本监管制度，防止机构投资者利用结构性产品从事监管资本套利(不降低风险甚至增加风险的前提下降低了监管资本要求)。第四，“原生一分销”模式是风险转移过程，在次贷证券化中，投资银行、SPV等中介机构不受传统资本监管的约束，导致风险传递中监管出现“失灵”。次贷危机警示监管部门，金融监管要从系统性风险的高度着眼，对风险转移过程中的各环节的金融中介都要监管，而不仅仅是商业银行。

(三)要以次贷危机为契机推动中国银行业新资本协议的实质性实施

实质性实施新资本协议的监管要求，将使银行风险管理至少在下列几个方面得到改进。第一，有利于改变银行单纯依靠计量模型衡量风险的缺陷。新资本协议要求商业银行采用风险计量模型的同时应辅以必要的专家判断，定量分析和定性分析相结合，以准确计量风险。第二，有利于改变衍生金融产品场外交易透明度差、交易对手风险暴露不充分的缺陷。新资本协议明确规定了在衍生金融交易中交易对手信用风险的计量方法，以估计由于交易对手信用恶化导致的信用风险。鉴于资产证券化交易结构的复杂性、风险的隐蔽性，按照新资本协议的资本监管范围，资产证券化及特殊目的机构SPV都应当适用资本监管要求。在新资本协议下，资产证券化主要用于改善银行资产负债表的弹性，而不再为了资本套利。第三，有利于改变银行资本覆盖风险范围有限的缺陷。1988年的资本协议仅要求商业银行对信用风险和市场风险计提资本，新资本协议要求银行将资本覆盖范围扩大到面临的所有实质性风险，如操作风险、流动性风险、银行账户利率风险、声誉风险、模型风险等。而且银行集团内部要有统一的风险计量方法和标准。

基于新资本协议实施的需要，商业银行必然要对风险管理的组织架构、IT系统、风险管理政策流程进行改造，这将有效推动中国银行业整体风险管理基础设施的完善，促进风险管理的效率和效果提升。

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关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。

3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

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【关键词】次贷泡沫的形成；传导路径；危机升级及影响；启示

【中图分类号】F27 【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2012）05-0091-2

一、次级贷款和次贷泡沫的形成和传导路径

在第三次科技革命-信息技术革命的推动下，美国经济在克林顿总统执政期内（自1992年11月至2000年1月）经历了飞速发展，资本市场空前繁荣，房地产市场异常活跃，人民消费支出大幅增长。布什总统任职八年中（自2001年1月至2009年1月），美国参与了为了维护国家安全的阿富汗战争。2001年，美国经济出现衰退。“911”之后，美国政府采取了一系列的措施，包括：四次调低联邦基金利率共1．75个百分点，提出了750至1000亿美元的经济刺激方案，停发30年期国家债券，协调西方发达国家的货币政策，促成世界贸易组织启动新的多边贸易谈判，促使微软公司的垄断案庭外和解等。布什总统提出“消费即是爱国”的主张，鼓励通过消费拉动经济这辆“马车”。

美国的住房抵押贷款市场提供的贷款按客户质量分为三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款（Alter2A）和次级贷款（Subprime）。次级贷款人是贷款违约风险的高危客户群，他们也被称为三无客户群，无固定的工作、无固定的收入、无财产的人。

格林斯潘掌管的美联储在2001年至2003年连续十三次降息，创造并施行了积极宽松的货币政策。到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创下45年来最低水平，为次级贷款提供了温床。由于缺乏有限的监管与风险防范，住房抵押贷款申请人，尤其是大批中级和次级贷款人可以很容易向银行申请贷款。借助美联储的低息政策，导致美国住房价格急剧上升。长此以往，大批的美国居民利用房地产价格上涨所带来的隐性资产价值升值向银行申请更多的贷款来维持美国人靠借债为生的日常开销。但是，“天下没有免费的午餐”，随着美联储的升息和房屋价格的下降，大批贷款者尤其是“无工作无收入”的次级贷款者无力偿还高额的利息，贷款合同违约率大幅上升，泡沫逐渐积聚。

在此过程中，大批的贷款银行为了转嫁风险和其他不确定因素将贷款捆绑组成贷款池，发放如CDO–债务抵押债券等其他债券，并将其打包出售给投资银行，AIG等保险公司也被卷入其中未能幸免。证券化和高杠杆率将次贷泡沫越吹越大，在泡沫破裂的瞬间，这些债券价格大幅缩水，投资人纷纷出售债券引起“债券挤兑”，最终导致了贷款银行、投资银行的资不抵债，最终遭清算甚至破产。此时，危机中的美国政府会支持美元的国际地位还是力挽狂澜挽救美国的证券业及投资银行呢？今天我们回顾那段历史，不难发现，虽然美国国会出台了一系列的救市计划，有些银行的命运仍然不可逆转。美元---这一曾经与黄金挂钩的世界货币坚持不贬值。然而，始作俑者的美国却将这场危机进一步蔓延。

二、次贷危机的升级及影响

次贷危机此时扩展到金融领域，并分散至美国本土以外。冰岛政府面临国家破产；希腊的债务危机引起了世界银行、IMF及欧盟的关注。欧洲央行和世行集体出资救助希腊，希腊政府不得不“勒紧裤腰带”过起了为削减赤字而举债为生的日子。欧洲其他国家遭受了不同程度的影响，甚至爱尔兰、葡萄牙、西班牙也向欧盟申请了救助。亚洲的中国、日本和大洋洲的澳大利亚也经历了经济下滑和贸易减少的重创。由此，次贷危机殃及全球并升级为金融危机。

次贷危机的爆发引发了美元作为储备资产大幅缩水。美元作为主要的清偿货币和储备货币必然吸引了大多数国家的“眼球”，许多出口导向型国家（如中国）以追求对美贸易顺差为主要经济增长方式，这些国家通过向美国出口商品获得了大量的美元。以中国为例，目前中国持有的3．3万亿美元的外汇储备（截止到2012年五月份）中有少部分以现金形式留存在“民间”；2008年的外汇储备为2．3万亿美元，其他大部分用于购买美国国债、公司债和其他形式的金融资产。次贷危机后美国的各种金融资产贬值，中国政府和各大银行必然成了次贷的买单者。而美国不会停止从中国购买大量的廉价产品，继续变现向中国输入美元制造顺差假象，令我们遭受真实财富的损失。这也是特里芬难题所呈现的现实案例。同时美国坚持人民币升值，将我们手持的美国国债、其他有价证券价值减少，不可不为是别有用心。如果我们不能改变对美国巨大顺差的局面，不能将资金转化为直接投资或投资到其他资本中去，必将进一步并将长期担负损失。

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关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。

5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。

6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

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一、中国金融业海外并购背景

（一）金融业海外并购历史回顾

从金融并购历史来看，海外金融并购出现过三次浪潮：20世纪80年代的兴起阶段，90年代的深化阶段以及最近的次贷危机时期。每个时期的并购都呈现出各自的特点：

第一阶段的并购活动主要是日本金融机构并购美国资产，并购对象多为房地产实物和部分金融机构股权，并购交易形式为现金交易。典型案例有日本三菱日联银行收购加州联合银行。

第二阶段为海外金融并购的活跃期，并购规模和数量都急剧增长。欧美金融机构成为主要的并购方，并购对象除了金融机构股权外，一般债权甚至不良金融资产都成为并购的对象。这个时期典型案例有美国的孤星基金参与日本、韩国、印尼、马来西亚等国的公司和金融资产并购重组。

第三个阶段就是最近的次贷危机爆发以来，金融海外并购再次活跃。中国等外币储备丰富的新兴市场国家开始在海外并购中扮演重要角色，并购对象主要是欧美的问题金融机构和业务部门。典型案例如最近的中投斥资美国百仕通、民生斥资美国联合银行、中行收购法国爱德蒙得洛希尔银行20％股权等。

（二）中国金融业海外并购现状

自2006年底中国金融业海外并购起步以来，并购活动呈现强势发展，而次贷危机的爆发更是为国内金融机构和企业“走出去”提供了千载难逢的机遇。下表为2006年底以来，中国金融业大额海外并购情况。

从以上并购案例分析来看，中国金融业的海外并购主要有以下几个特点：

第一，从并购主体上来看，主要包括以下四类：第一类为银行业海外并购，包括工商银行、建设银行、中国银行、民生银行、国家开发银行等；第二类为保险业，包括中国人寿和中国平安保险集团；第三类为投资基金，包括中国国家投资公司；第四类为证券公司，如中信证券等。这四类金融机构构成了目前我国金融业海外并购的主力军。

第二，从并购目标来看，并购目标企业大多为发达国家，尤其是欧美国家金融企业，而且呈现出并购金额巨大的特点。从2006年底至2009年1月的并购案例来分析，从并购数目上来说，中国金融业并购中欧美国家企业占到了50％以上；从并购金额上来看，大多数并购都在10亿美元以上。之所以呈现这个特点，主要是受最近金融危机的影响，使得欧美金融企业资产市场价下降，因此很多中国金融机构抓住此次机会，意图海外“抄底”。

第三，从并购方式上来看，主要有参股型收购和控股型战略收购。通过这两种方式，中资金融机构可以较为迅速的提升在当地市场的地位、实现多元化经营并获取更好的投资回报。从目前发生的收购案例来看，股权收购的方式丰富，包括协议转让、IPO认购、定向增发、认购可转债、二级市场的公开收购等。参与型收购的案例有中投入股黑石、大摩，国开行投资巴克莱银行；控股型的战略收购案例有中行收购新加坡飞机租赁公司，以增加多元化的业务领域为目标，建行收购美银亚洲、工行收购印尼哈林姆银行以及澳门诚兴银行，均意在获得被收购方的经营牌照及机构网络，迅速提升在当地的市场地位，民生银行收购美国联合银行和工行收购南非标准银行，目的在于谋求更高股权甚至控股权。

二、中国金融业海外并购面临的机遇与挑战

（一）中国金融业海外并购面临的机遇

1．欧美金融机构受次贷危机影响估值下降。在本次由美国住房次级贷款引发的金融危机，使得美国甚至欧洲金融机构损失惨重，其重要表现就是各金融机构出现估值大幅下降。例如，花旗银行在危机爆发三个星期内两次冲减资产132亿美元，整个投资银行出现估值下降、盈利骤减的逆流。保险公司手头也压着大量结构产品，对冲基金更有超过45％的CDO，欧洲金融机构有1500－2000亿美元的CDO。因此，在这种情况下，金融机构的股票价格大多十分低廉，即使许多优质的公司，其股价也低于内在价值。这时，低廉的股价为我国金融业企业的进入节约了资金，降低了门槛。而且，此时由于很难有其它机构出来竞价，入主欧美公司的政治阻力也会比较小。

2．我国目前充足的外汇储备为金融业海外并购提供经济支持。截至2008年底，中国外汇储备已达1.95万亿美元，这给国内宏观经济运行造成了巨大压力。一方面，外汇的剧增导致央行被动投放基础货币，国内流动性加剧，通货膨胀压力加大；另一方面，由于历史的原因，外汇储备结构不尽合理，其中美国国债、机构债比重偏高，这对资产配置的安全性、流动性和保值增值十分不利。因此在这种情况下，应该通过购买国外原材料、对外投资、跨国并购等方式将外汇花出去，比如可以将部分外债借贷给金融机构，使其通过海外并购活动“分流”并实现外汇储备的多元化。

3．人民币的不断升值更为中资银行“走出去”提供了动力。汇改以来，人民币对美元不断升值。中国银行、中国工商银行和中国建设银行三家银行在香港上市，也均是以美元融资，其战略投资者以美元入股。几百亿的美元资产由于人民币不断贬值，产生了大量的汇兑损失。这无疑迫使中资银行不得不寻求以美元投资的途径，以此来减少损失。同时，受宏观调控的影响，银行业的资金运用管理十分严格，我国《商业银行法》对银行业严格的分业经营的规定，大大减少了银行业资金运用的渠道。在这种矛盾的情况下，投资海外金融机构成为一个不错的选择，一方面，它可以将大量美金进行投资；另一方面，投资海外金融机构相对其它投资渠道来说风险较小。对于人民币融资银行来说，人民币对美元汇率的持续升值可以使中国能以更少的人民币购买海外资产，降低企业收购成本。

（二）中国金融业海外并购面临的挑战

1．并购后盈利的不确定性。从2007年中国金融机构海外投资的地域来看，除了工行收购印尼哈林姆银行90%、澳门诚兴银行80%和南非标准银行20%的股权以外，国开行认购巴克莱银行3.1%股份、民生银行收购美国联合银行控股公司9.9%股权、中司投资百仕通集团和摩根士丹利、中信证券宣布认购贝尔斯登总股本的6%、平安保险宣布收购富通集团4.18%的股份都是发生在发达国家的并购交易。然而，由于美欧金融机构对次贷相关资产的风险敞口很大，此前中司对百仕通、国开行对巴克莱股权的收购等都出现了较大的账面损失。因此，虽然说美国次贷危机给中国金融机构提供了良好的契机，但是是否最终获利，随着美国经济形势的进一步恶化还很难下定论。

2．存在并购后的整合风险。国际上关于并购有一个“七七定律”，是指70％的并购没有实现期望的商业价值，其中70％的并购失败于并购后的整合。因此，企业并购交易的结束，并不意味着并购的成功，而意味着企业开始进入真正的并购关键期。对金融业来说，收购企业与目标企业的整合是并购过程中最难跨越的障碍。这里不仅牵涉到两个不同金融企业间网络和技术衔接的困难，而且还需要弥合彼此间的文化差异。如果金融机构在这些方面透支过大势必导致资源的内耗，并最终影响金融机构的盈利能力。特别是如果一旦并购整合失败，金融机构可能付出巨大的代价。所以，并购完成并不代表海外扩张的最终实现，只有把人员、业务、 企业文化等资源有效整合，才能在不断发展中完成并购的任务，实现既定目标，实现 1 +1＞2的经济效率。

三、中国金融业海外并购应采取的对策

第一，金融机构综合实力有待增强。从目前的情况来看，我国银行的主要收入来源仍然是传统的利差收入，非利息收入占比最高的银行也不到30%，还有相当多的商业银行非利息收入占比在一位数徘徊。而近年来，国际大银行的非利息收入占总收入的比例普遍超过50%，有的银行甚至达到80%。这表明，我国商业银行综合实力还不强，金融创新的层次还较低，产品同质化现象严重，技术含量不高，吸纳型和模仿型创新较多，自主式创新较少。因此，要进行海外并购，应该首先进行金融创新，增强我国金融机构的综合实力。2006年12月中国银监会推出《商业银行金融创新指引》，提出了对金融创新的要求。推动自主创新，提高创新的技术含量与层次，将是我国商业银行在创新中制胜的要素。另外，是否拥有高素质的专业人才，特别是高素质的具有国际化水平的经营管理人才，更是我国金融机构海外并购成败的关键。

第二，金融机构应慎重选择并购对象。中司对百仕通、国开行对巴克莱股权的收购的例子告诉我们，并购对象如果选择不好会直接导致并购的失败。首先，从并购区位选择上来说应优先选择受危机冲击较深并具有发展潜力的地区，并购重点对象为中国金融机构具有较强并购实力的海外金融不良资产、银行金融机构等。其次，从具体收购对象来看，收购之前一定要做好充分的调查分析。企业收购过程中最复杂的一个环节就是估值与定价。只要对目标企业做好彻底的调查才能更准备的估价，不至于造成估价过高的情况。比如招商银行收购永隆，很多业内人士都指出其收购价格过高，其主要的原因就是招商银行此前尽职调查经验的缺乏。

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明天的风险今天很难预料

“银行总是习惯于从上一次危机中吸取教训,总结如何避免发生类似的问题。很多人都在讨论巴塞尔协议III的问题,但是明天的风险今天是很难预料的。我们需要用成熟的模型和系统来规避风险。”Greene说。

9月12日,巴塞尔银行监管委员会管理层会议在瑞士举行,27个成员国的中央银行代表就加强银行业监管的巴塞尔协议III达成一致。该协议主要涉及最低资本要求,对世界范围内银行的资本充足率、普通股和资本缓冲作出了较为详细的规定及过渡期安排。它是近几十年来针对银行监管领域的最大规模改革。各国央行和监管部门希望这些改革能促使银行减少高风险业务,同时确保银行持有足够储备金,能不依靠政府救助独立应对今后可能发生的金融危机。

Greene认为,巴塞尔协议Ⅲ 是一个正确的协议。它明确了银行所需预留的资金,并列出了时间轴,用以指导实际的操作。Greene介绍,鉴于大多数国家的银行还没有完成巴塞尔协议Ⅱ的实施,所以巴塞尔协议Ⅲ要在2012年才正式开始,大部分国家将会从2015年才开始实施。在实施时间方面,中国是和大多数的国家一样的。巴塞尔Ⅲ 如何安排合规进程,银监会应该有最终的决定。费埃哲公司大中华区总裁吴辅世表示,费埃哲公司会借助巴塞尔合规的力量,帮助包括中国建设银行、中信银行等在内的银行建设相应系统,提升风险管理水平。

每个阶段都有标尺

Greene表示,尽管在危机过后有了相应的措施来规范银行行为,但是潜在危机仍然需要警惕。银行业信贷风险的递增态势加强了银行业对于信贷生命周期管理经验的需求。最近几年,越来越多的银行采用各种手段来控制信贷风险。比如说,中国银行、交通银行、招商银行等纷纷采用信贷审批系统。而随着银行坏账的剧增,越来越多的银行开始部署催收管理系统,以有效地进行资产保全。

Greene分析说,其实在信用卡办卡和刷卡方面,都是有反欺诈工作的,但主要问题是交易方面的欺诈。费埃哲公司将为中国信用卡业提供针对信用额度管理、催收决策和市场营销决策的按需服务。用Greene的话说,这让银行在信贷生命周期的各个阶段都有了自己的标尺,可以做到游刃有余。

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虽然是全球第一大经济体，但美国却背负着数千亿美元的财政赤字和贸易赤字，一度成为全球最大的债务国；虽然人均GDP位居世界前十位，高于日本和英国，但每年却有上百万的美国人申请破产。是什么原因造成了如此的反差？人们眼中富足的美国，是否只是在危机之外所包裹的一层财富的幻象呢？

基于在美国和欧洲国家超过20年的金融业工作经验，本书作者从美国的货币政策、经济现状、消费观念、金融政策、信用体系和法律制度等多个方面，生动地诠释了自己的“美国式错觉”理论，解析出了一个财富幻象之下的危机四伏的美国。

次级债危机和美元贬值，正在逐步将全球经济（不仅仅是美国）拖入尴尬的境地，阅读本书，将使读者更加全面而深刻地理解这些问题的经济、社会乃至文化根源，以及这些问题在不久的将来会如何影响我们每个人的生活。

《不可不知的营销学的100个故事》

美元贬值，次贷危机，谁在掠夺我们的财富！股市震荡，资产缩水，如何保住手中的财富！揭秘货币战争，透析资本战争，探源次贷危机，厉以宁教授倾情作序！

看似富有的美国，每天却要向世界举债十亿美元，才能维持运转，可以说，是世界各国对美元的盲目追逐吹起了美国财富幻象的泡沫，因此，一旦美元贬值加剧，引发经济衰退，受伤害的也绝不仅仅只是美国。

富有学术精神的生动阐述，逻辑清楚、人人都能读懂的金融评论。

没有滞销的产品，只有落后的营销方式。

每个人都需要懂营销学。营销不是简单地卖东西而已，而是需要对市场定位、目标策略、消费者心理等作通盘考虑。

《80/20法则》

阐释和普及80/20法则的经典之作，已被翻译成25种文字，销量超过70万册。

80%的销售额由20%的产品创造；80%的收益来自20%的客户；80%的成就源于20%的工作。这就是通行于商业领域的最基本法则之一――80/20法则。本书是阐释和普及80/20法则的经典之作，将引领你重新认识80/20法则的价值，并找到以“少”胜“多”的秘诀――专注于重要的20%，即“关键少数”。

我们都相信一句中国古话：一分耕耘一分收获。很遗憾，这本书用严谨的逻辑和生动的例子让我明白，现实生活中并非如此。在付出和收获之间，往往存在着不平衡的关系：80%的收获，来自于20%的付出；80%的付出，往往却只能带来20%的结果。在企业中，80%的收益来自20%的客户，80%的创造力来自20%的员工；在生活中，80%的快乐和帮助来自20%的朋友。

《高手身影》

《高手身影》录入的诸多案例，其深度、高度及厚度已经堪称MBA案例教学的典范，对于讲求沉潜精修的和君咨询来说，此书的问世，势必将横扫环境、竞争已不适用于国内的国外案例的商学课堂和企业实践！

此书命名为《高手身影》，而不是《高手》，也是有深意的。她正是要向读者传输这一理念：真正的高手，寥若晨星，于本书案例中，隐约可见高手身影！和君咨询讲求三度修炼，认为咨询师“道行”的高低决定了为企业提供价值的高下，从这一角度来看，我们更有理由期待如和君咨询类有理想、有境界的机构，能够呈现出更多精彩纷呈的商学案例，直至中国本土的商学实践能够比肩西方的哈佛、剑桥等，改写中国商学教育！

《云梦仙境》

本书描写了春秋战国时代著名隐士――鬼谷子充满传奇的人生。他平生胸怀“弭兵”之志，在云梦山隐居期间，招徒引贤，培养了诸多能人志士，如军事家孙膑、庞涓；纵横家苏秦、张仪等人间奇才。鬼谷子这个被民间敬奉了两千余年的玄学大师，他的玄学理论一直为民间所传诵，被民间奉为“智圣”。其教育成就当与孔子比肩。鬼谷子在多个学科领域都有非凡建树和造诣，除了民间信奉的相术，以及军事和纵横学说外，他在养生学、养殖和贸易学方面都对后人产生了十分重要的作用。

作者马连忠，由于从小生长在云梦山附近，后又出任北京云梦仙境旅游开发有限公司总经理。对鬼谷子隐居及其文化精髓，自幼耳熏目染，种种机缘，得以精研鬼谷子其人其事，颇有心得。对鬼谷文化中的韬光养晦，修真养性，宽人宽己的思想情有独钟。并习之不辍，收益良多。对鬼谷先生的“若欲取之必先予之”的经商之道倍加推崇。

《热点定律》

如果你的公司整天处于一种萎靡不振的状态，员工没有激情，没有活力，虽然付出努力却没有多少收获，那么你就应该仔细研究一下热点定律了。

顶级管理思想大师，在全球掀起热点风暴。

伟大的企业充满着活力和革命性。在这本激动人心、思维活跃的书中，琳达?格拉顿教授向我们揭示了活力和革新的重要性。

战略管理研究大师，伦敦商学院教授，《竞争大未来》、《领导革命》、《管理大未来》著者 加里?哈默

企业焕发活力与创新力的热点定律：

企业关系网是热点产生的源泉。

用愿景激发员工的热点，点燃兴奋的火花。

要通过设计架构、实践与流程来创造热点产生的环境。

紧张的、有节奏的、具有思考性的工作阶段是热点产生的燃料。

超越最佳方案，形成自己的标志性流程。

企业人际关系网络的形成是热点产生的最佳平台。

边界跨越者能为企业热点团体带来真知灼见。

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近日，鑫琦资产被爆出19亿兑付危机，消息一出，投资者无法接受，纷纷开始维权。而为其代言的影视明星张铁林深陷危机风波中，可能需要承担新《广告法》中的相关法律责任。如此一来，明星为金融平台代言的风险一旦暴露出来，平台与明星个人都面临着极大的信任危机。

另外，有投资人向媒体爆料，深圳的“Hi投吧”年前已经提现困难。奇怪之处在于，这家平台的前身叫融科贷，传闻2014年中旬因为资金问题就快倒下。此后，平台进行大户“债转股”后却美其名曰“投资人众筹”，苦苦支撑两年再遇危机。

这两起“颇具特色”的问题平台事件，引起业内与投资者的极大关注。对此《投资者报》记者采访多位业内人士，他们纷纷表示，对今年经济形势的不乐观预测也会有更多的问题平台出现，因此投资者的投资与理财一定要谨慎再谨慎。

其中，共鸣科技CEO陆雨泉认为，有两类平台最容易出现问题：一个是政策趋紧，一些搞自融的平台问题会逐步暴露出来;另一个则是随着经济形势的不景气，风控能力不够的平台坏账率会不断上升，一些经营不善的平台也会出现问题。明星代言与平台实际能力强不强没有必然的联系。对于已经明确出现过问题的平台，即便再次运营，投资者一定要谨慎，对于这类平台最安全的做法就是不要去触碰，金融行业一旦出现问题，就很难再次创业的行业。

明星代言网贷风险未知

2014年12月，陕西鑫琦资产为增加品牌影响力邀请张铁林为其形象代言人，并于2015年1月17日召开以“皇上驾到，一言九鼎”为主题的新闻会。张铁林还在会上为鑫琦资产题字：一言九鼎，财源广进。

但是今年春节刚过，鑫琦资产就被爆出19亿兑付危机，传鑫琦资产到期后不支付利息，想拿外地期房给客户充当本金，并且房子并非按照此前合同中规定的对折，而是变成了85折。消息一出，投资者无法接受，纷纷开始维权。

据《投资者报》记者了解，鑫琦资产前身为房产中介，目前经营业务已远远超出工商登记的经营范围。记者了解到，大量的投资者表示，鑫琦资产的资金流向了房地产项目。一位投资者称，鑫琦资产用资产证券化的方式融资，将房产收益权打包成产品，进而将收益权转让，构成金融衍生品。其本质就是鑫琦资产通过P2B（个人对企业的贷款模式）的模式帮助房地产商融资。

广大投资者认为，既然张铁林为鑫琦资产的代言人，就该为自己的言行负责，毕竟作为一个明星，其影响力可不是一般人能比，因此，张铁林深陷危机风波。

事实上，演艺明星们为网贷代言的事例也越来越多，有投资者对此表示深深的担忧。对此，拍拍贷CEO张俊认为，明星代言从品牌营销的角度来说，是一定程度上扩大品牌影响力的宣传手段。但投资者还是应该多从平台自身的资质来进行评估，从而决定是否要去投资这个平台。

陆雨泉更是直言，“在网贷行业，有演艺明星代言的平台不一定就安全，明星代言平台增信没有实质的作用，因为大多数明星是不懂金融的，只是收取代言费。”

问题平台复活不可轻信

据媒体爆料称，两年前几乎倒下的问题平台“融科贷”，如今“死而复生”，摇身一变成为“Hi投吧”。官网资料显示，Hi投吧是一家纯信息中介理财平台，布局全国开展业务，利用典当模式通过线下门店Hi投普惠搜集借款人需求，平台可以采取加盟模式。

但媒体人士多方证实，Hi投吧年前就出现了提现困难。而传闻公司很多员工早已经离职。然而，从2016年开始平台明显开始加息，从原来的14.5%左右的收益率提升到了17%的年化收益率。但这仍高于网贷行业正常的收益水平。

记者注意到，在公司给出的临时提现办法中，规定“每个投资者每天提现金额原则上不超过1000元，按先后提现顺序排列，一天处理50-100人;从2月22日开始，新充值投标金额予增加提现额度。每投1万元1月标给5000元提现额度，每投1万3月标，给10000提现额度。增加续投金额的万分之三奖励，即时到账”。也就是说，只有投资者再次投资才能获得提现额度，而且是极其微少的额度，风险可见一斑。

在一些第三方网贷论坛投资人所发的帖子中，投资人称，“佳路数据监测到资金巨额流出，最近猛搞虚假活动、提现半个月未到账、客服QQ不回应、电话无人接。难道搞活动是为了填坑？”对此，媒体从多处证实，该平台确实在年底前搞了一系列的优惠活动，但多数投资人反映所谓的活动奖励，根本不能提现。

如今，此问题平台的情况依然没有得到解决。事实上，问题平台“死而复生”的案例早已有之，但未能再度获得投资者信任。但此类事件频发，在爱钱帮CEO 王吉涛看来，网贷行业的确面临很多问题，良莠不齐、鱼龙混杂。

王吉涛认为，伴随着监管逐渐明晰，大部分平台都在积极整改、调整转型。而这些运营方式本身存在巨大风险的平台，一直不符合监管要求，出现问题是迟早的事情。

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1.银行信用风险银行信用是在商业信用的基础上通过银行而产生的借贷关系。与商业信用相比，银行信用的活动范围比较广，经营规模比较大，借贷期限也相对比较长（银行是可以长期信贷的）。银行的主要职能是吸收存款、发放贷款和转账结算等业务，当然，银行只有拥有雄厚的资本，才能经营发放贷款的业务。从某种程度上可以说，银行是提供各种金融服务，在各种借与贷之间获取差价从而盈利，即获得银行利润，它相当于平均利润。对此，马克思在《资本论》中有过直接说明“：银行的利润一般的说在于：它们借入时的利息率低于贷出时的利息率。”⑥随着经济一体化和全球化的发展，银行信用在经济交流和沟通方面发挥着重大作用，而银行信用本身也得到了飞速的发展，使得银行信用成为全球现代信用的主要形式。银行信用使得银行业务规模得以扩大，业务种类得以拓展，银行利润得以增加，但与此同时，银行信用风险也如影随形。所谓银行信用风险，是指各银行在取得盈利的同时，承担着在日常资金借贷的运动过程中有可能遭受损失的风险，即借款人因各种原因未能完全履行合同，未能及时、足额偿还银行债务的可能性，也就是我们常说的银行经营风险。这种风险不仅发生在贷款中，也可能发生在担保、承兑和证券投资等相关业务中，而其中主要的风险形式是贷款业务的风险又称贷款的收回风险，即银行贷出去的资金由于各种原因贷款人不能按期归还贷款的风险。相对于市场风险、购买力风险等，信用风险是银行最具威胁的风险。银行信用风险包括道德性信用风险（借款人有钱故意不还）和非道德性信用风险（借款人想还，但无力偿还）。但无论道德性信用风险，还是非道德性信用风险，最直接的后果就是银行出现大量的死账呆账，增大银行不良资产数目，从而导致银行资产受损、信贷能力下降，对银行的出资人、所有者和广大金融消费者造成伤害，最为严重时可能导致银行破产倒闭。

2.货币信用风险货币信用是伴随着以金银为固定等价物进行交换而产生的一种信用关系。后来，由于金银具有不易携带、磨损成本高等缺陷，纸币代替了金银来执行货币职能。当然，纸币只是一种由国家发行的，并强制使用的货币符号，但是这种货币符号却在商品交换和发展中给人们带来了很大的便利。今天，随着信息时代的来临，电子货币得以产生，电子货币进一步提高了人们支付的便利性。不过，在便利性提高之余，风险也同样在不断增大，这一不断增大的风险亦即货币信用风险。实际上，马克思早在19世纪60年代就已经提到：“一旦劳动的社会性质表现为商品的货币存在，从表现为一个处于现实生产之外的东西，独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机，就是不可避免的。”⑦也就是说，自从货币产生的那一刻起，就已经埋下了货币信用风险的种子。所谓货币信用风险，主要是指在经济社会大环境中货币流通和信用领域中长期的通货膨胀和信用膨胀的危机。马克思认为，货币信用风险“只有在一个又一个的支付锁链和抵消支付的人为制度获得充分发展的地方”，只有在人们对信用货币失去信心时，“才会发生”⑧。今天货币市场非常广阔和活跃，潜在的货币信用风险也是不言而喻的。本质上，作为支付手段和流通手段的不管是纸币，还是电子货币，它们存在的前提和基础无疑是大众的信用和日常经济活动中建立起来的信用体系。因此，如果建立在信用基础上的货币信用平衡被打破，那么，所有债务或者款项都被要求以实物提前支付，那些以信用为载体的观念上的、虚拟的、电子的货币将不复存在。这种货币危机如果蔓延到商业领域和其他领域，那么，一场因货币信用危机而导致的全球性的经济危机就开始了。

二、现代经济社会信用风险的典型案例

“传统文化中并没有风险概念，因为他们并不需要这个概念。”⑨然而“，现在，发达文明中存在一种风险命运。”⑩犹如马克思所描述的那样，“一种崭新的力量信用事业，随同资本主义的生产而形成起来。起初，它作为积累的小小助手不声不响地挤了进来，通过一根无形的线把那些分散在社会表面上的大大小小的货币资金吸引到单个的或联合的资本家手中；但是很快它就成了竞争斗争中的一个新的可怕的武器；最后，它变成一个实现资本集中的庞大的社会机构。”輯訛輥而随着这一“新的可怕的武器”亦或称为“实现资本集中的庞大的社会机构”的“崭新的力量”不断发展变化，信用风险及其社会危害也在与日俱增。

1.美国次贷危机在美国，很少有人买房时全额付款，购房抵押贷款（简称房贷）是非常普遍的现象。但是，对于那些收入不稳定甚至根本没有收入的人来说，买房时因为信用等级达不到标准，就无法获得传统意义上的标准抵押贷款。这些因信用记录不好或偿还能力较差而被银行拒绝贷款的人，往往会申请次级抵押贷款购买住房。所谓次级抵押贷款（简称次贷），是指一些贷款机构为追求比一般抵押贷款高得多的贷款利率，而向偿还能力较差、信用程度较低的借款人提供的贷款。由此可见，次级抵押贷款就是信用被放大之后而产生的借贷关系，是一个高风险、高收益的行业。进入新世纪以来，由于新经济泡沫和“911”恐怖事件，美国开始推行宽松的货币政策，美国联邦储备委员会也连续多次降低联邦基金利率，从而为房地产市场活跃与发展创造了一个利好的政策与经济环境，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。有调查研究表明，2006年美国有差不多500万个家庭牵涉次贷，而且规模金额巨大。然而，2007年初，随着短期利率的提高，次级抵押贷款还款利率开始大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。与此同时，美国房地产市场的持续降温也使房屋出售变得更为困难，进而通过抵押住房再融资就难上加难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款者不能按期还贷。由于贷款人到期欠款无法偿还，银行和贷款机构也就无法收回贷款，因而只能收回作为抵押的贷款人的房子。然而，经济萧条，购卖力下降，房产不断贬值，收回房产的银行和贷款机构没办法完成手头房产的买卖，从而就导致资金周转紧张，最终引发了次贷危机。显然，美国次贷危机爆发的根本原因在于信用被无限放大，却缺少保障信用的监督机制和评估机制。危机发生之初表现在次贷购房人无法还贷而导致次级抵押贷款机构破产和投资基金被迫关闭，随后危机波及金融体系，进而影响了实体经济。危机不仅席卷全美，并且蔓延全球。这场由美国次级抵押贷款市场引发的危机持续恶化，最终酿成了一场对世界主要金融机构和全球金融市场产生了巨大冲击波的全球金融风暴，它使美国经济增长进一步放缓，并对世界经济产生了一定负面影响。为了刺激经济复苏，自2008年11月至2013年12月，美国已推行了4轮量化宽松的货币政策，欧盟、日本、俄罗斯等也相继推行量化宽松的货币政策。这些国家在全球金融市场上掀起的这股“货币海啸”，无疑又会进一步引发全球货币信用风险。正因如此，与其说次贷危机是美国房地产市场上的次级按揭贷款危机，倒不如把它归结为一场信用缺失危机。

2.欧洲债务危机第二次世界大战胜利后，欧洲各主要资本主义国家凭借美国马歇尔计划的帮助，恢复了因世界大战而濒临崩溃的经济体系。迅速崛起的欧洲各国为了进一步增强竞争力，而结成联盟。实践表明，欧洲联盟符合欧洲各国和整个欧洲利益，有力地促进了欧洲经济政治的发展，提升了欧洲在国际上的政治和经济地位。随着欧盟一体化进程的推进，1999年1月1日，具有独立性和法定货币地位的超国家性质货币的欧元在欧盟各成员国范围内正式发行，并于2002年1月1日起在欧元区国家内正式流通。毫无疑问，欧元的发行与流通不仅为欧洲带来了巨大的经济利益，而且还推进了欧洲社会文化的融合。然而，由于欧元区一些国家，比如希腊、西班牙、葡萄牙、意大利等，各国政府为了提升本国竞争力，缩小同其他欧盟国之间的差距，盲目追逐短期利益，隐瞒政府的财政赤字，过分的透支政府信用，使政府面临着巨额的债务（这些债务来自政府为应付财政支出而大量发行的、无法按期兑现的债券）。2008年全球金融危机爆发之前，上述各国在发债时根据预测是能按时还本付息的。之后，由于受到全球危机的冲击，各国经济疲软，失业率激增，政府收入减少，支出增加，从而导致政府无力偿还债务，于是在全球金融危机影响下欧洲债务危机爆发。实际上，在加入欧盟前希腊等各国就已经开始隐瞒其财务状况，比如希腊就借助高盛公司掩盖了其真实债务状况。加入欧盟之后，变本加厉透支政府信用，大量举借外债购买金融衍生产品，这与希腊本身的经济发展水平和偿还能力是不相符的，从而就导致了严重的通货膨胀。一边是日益扩大的政府财政赤字，一边是不断透支政府信用来刺激消费，最终酿成了一场席卷整个欧洲大陆的债务危机。不难看出，欧洲债务危机产生的主要原因是欧盟对某些成员国一味的经济纵容和货币保护，使得政府对国家信用无限度透支，让原本就已存在的问题愈发严重，直到无法掩盖和隐藏，最终影响了整个欧洲大陆。这一场由政府信用透支而引发的债务危机，简单说来，就是一场货币借贷到期无法偿还的信用危机。从危机源头上来看，欧债危机是由希腊债务危机而引起的、波及整个欧盟的债务危机。希腊一国的大量无法偿还的外债使得欧盟其他成员国因为无法回收债务而陷入债务危机的链条。而欧盟早期没有陷入危机的一些成员国，如法国、德国等，为了维护整个欧洲的利益和地位，以保住欧元的稳定，就必须不断向危机爆发国注资。这一拯救欧债危机的举措使得法、德等救援国国内的流动性货币减少，自身经济发展也受到牵连，最终导致了整个欧洲经济的衰退。

3.中国温州现象20世纪90年代以来，伴随着全方位、多层次、多领域的对外开放格局逐步形成，我国沿海沿江地区经济得到了高速的发展，温州就因其繁荣的民营经济而闻名全球。温州所产的眼镜、打火机、皮鞋等小商品也远销海外，享誉盛名。经济的高速发展使得一个江浙沿海的小渔村在不到30年的时间里发展成为一个人口密集的现代化大都市。由此，温州一度成为改革开放以来经济转型的模范城市。然而，在民营经济取得成功的同时，温州的民间借贷也逐渐兴盛。这种古老的借贷方式在宽松的经济环境和高额经济利益的驱使下开始慢慢地变质，这就为温州危机埋下了隐患。温州在经济发展的背后到底隐藏着什么？自爆出一件件老板因债务跑路、甚至跳楼事件开始，温州就被推至风口浪尖处，温州爆发的这场严重的民间借贷危机引发了社会和政府高度关注，也引起了人心惶然。面对温州的现状，我们不禁要问到底是什么让原本以民营经济而闻名全球的温州面临如此困境？很明显，温州经济发展中后期，很大一部分企业主偏离原本经营良好的实体经济，将资本转移到房地产等巨额利润的投机行业，以致实体经济日益空心化。同时，温州人热衷于高利息率的借贷（即我们常说的民间高利贷），它是一种靠信用关系维持的私人放贷，而且放贷的资金并不全是个人自有资金，还包括各种来自亲友的资金、信用卡和银行贷款而来的资金等。輰訛輥因此，一旦这种没有任何法律安全保障的“关系借贷”没办法按期归还，一旦资金链在某处断裂，所产生的后果就变得非常严重。一方面，企业家们不仅要填补实业的资金短缺，还面临高额利息率的巨大债务，企业因为严重的资金短缺，没办法正常生产运作；另一方面，这复杂而广泛的借贷关系的平衡一旦被打破，就无法避免整个社会经济秩序的混乱。表面上看，全球经济环境恶化加上中央收紧信贷，导致了温州中小企业资金链断裂。实际上，温州现象主导因素是货币的借贷泛滥超出了这个城市本身所能承受的范畴，高利息率的借贷打破了货币流通的平衡。中国房市不断攀升的房价让大部分温州人尝到了借钱生钱的甜头，纷纷将投资目标放到房市等金融领域，使发家的实业经济开始衰退并日益空虚。当国家加大对楼市的打击力度，限制楼盘的炒价，这给借钱炒楼的温州人以沉重一击，最终诱发了一场严重的债务偿还危机。在这个被高额利润诱使的、以信用为基础的私人借贷链条中，银行也扮演着推波助澜的角色，所以，当个人信用透支，资金链在某一处断裂，银行借贷中的货币没办法按时收回，一场因个人信用而引发的经济危机就在温州爆发，并向鄂尔多斯等多个城市蔓延。

三、现代经济社会信用风险的有效规避

通过现代经济社会信用风险典型案例的分析，我们不难发现：与马克思论及的商业信用风险、银行信用风险和货币信用风险相比，全球化时代的经济社会信用风险表现出一些新的特征。一是从失信主体来看，信用风险由微观个体向政府主体蔓延。与早期的个人和企业违约有所不同，今天政府失信已经变得非常严重。从欧洲债务危机到美国债务违约风险都反映了政府失信风险在不断加剧。二是从金融工具来看，信用借贷由传统金融工具向衍生金融产品转化。作为在传统金融工具（包括货币、债券、股票等）基础上衍化和派生出来的新型金融产品，衍生金融产品（包括期货合约、期权合约、远期合同、互换合同等）由于能够转嫁风险而得到“青睐”，但这种新型金融产品高度的财务杠杆作用加剧了信用风险的危害程度。三是由引发领域来看，信用危机由生产制造业向房产地产业转移。1929~1933全球经济危机爆发直接原因在于制造业生产与销售之间供求矛盾的尖锐化，而2008年美国次贷危机引发全球金融危机的导火线则是房地产的泡沫化。基于现代经济社会信用风险的新变化和新特征，我们认为应该从以下几个方面着力，以有效规避现代经济社会的信用风险。

1.强化国家债务管理，规避政府违约风险2013年初，尽管美国两党达成了“财政悬崖”阶段性协议，但其政府未能摆脱“关门危机”。实际上，自1960年以来，美国债务上限已经上调了79次（平均计算每8个月就上调一次），如果以现有利息增速判断，十年后美国债务仅仅利息的支出就将增加到1.1万亿（占其GDP总量的4.7%），也就是说，美国未来十年必须保持GDP增速不低于4.7%，才能支付国家债务的利息。輱訛輥2009~2010年欧债危机爆发时，欧洲五国希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙和西班牙政府总债务占GDP的比例也分别高达130%、120%、94%、83%和63%。2013年9月5日国际清算银行（BIS）有关报告显示，2007年中旬全球债务规模为70万亿美元，到2013年已经增至100万亿美元，而各国中央及地方政府是债务的最大制造者。由此可见，规避国家信用风险，防止政府债务违约是防范现代经济社会信用风险的首要任务。规避国家信用风险，防止政府债务违约的最好办法是避免政府的过度负债。这就要求政府量体裁衣，量入为出，将国家债务尽可能控制在能够承受的范围之内。与此同时，对现有国家债务应该强化管理，构建反映债务危机和债务风险的管理系统，建立政府债务预警、化解和救助机制。比如，调整国家债务期限结构安排，避免债务过度集中偿付；加强同国际货币基金组织（IMF）、世界银行（WBG）等国际性金融机构的合作，多渠道监管各国政府债务风险；联合设立跨国债务危机救助的专门机构等。

2.完善衍生金融市场监管，降低市场系统性风险20世纪70年代，以期货、期权等证券为核心的衍生金融工具的创新满足了人们日益复杂的投资融资、资金保值和避险需要。作为一种高级的资源配置工具，包括远期、期货、期权、互换、掉期等在内的衍生金融产品经过衍生再衍生，推进了金融市场高度的发展。据世界交易所联盟（WFE）的数据显示，2013年全球期货交易量达到37.8亿手合约，与2012年交易量相比提高了24%；全球期权交易量达到2.24亿手合约，与2012年交易量相比提高了17%。然而，衍生金融工具是一把双刃剑，它的杠杆效应，有利于筹资、保值和避险，但同时也放大了衍生金融市场的风险及危害。1997年7月东南亚金融风暴的爆发，正是被誉为“金融大鳄”的乔治•索罗斯（GeorgeSoros）运用衍生金融工具牟利的结果。基于此，完善衍生金融市场监管，降低市场系统性风险成为规避现代经济社会信用风险的必然要求。为保证衍生金融体系稳定运行，防止市场系统性风险发生必须加强衍生金融法制建设，提高衍生金融市场交易中信息透明度，健全衍生金融市场的内控机制，构建和完善衍生金融市场的预警系统和风险控制体系，注重开发各种管理衍生金融风险的新技术和新工具。輲訛輥此外，为了适应衍生金融市场国际化，各国政府还应该加强衍生金融监管领域的国际合作。比如，建立相关信息共享机制，注重监管信息的充分交流，以防止跨国证券欺诈和市场操纵；统一监管标准和监管规则，促成各国监管行为的协调性，降低衍生金融市场风险的外部负效用；对衍生金融行业自律进行统一规范，提升衍生金融市场自我监管能力等。

篇10

内容摘要:中美经贸问题历来是我国学者关注的热点问题,目前随着美国次贷危机爆发并迅速演化为全球金融危机,全球经济格局呈现出其复杂多变的一面,理性思考中美经贸关系显得更为重要。本文从全球经济失衡调整、全球金融体制改革、美国单边救市行为以及传统中美经贸问题等四个层面解析了目前中美经贸格局中存在的合作博弈态势,以期为后续研究提供借鉴。

关键词:次贷危机 中美经贸关系 合作博弈

自2007年4月美国次贷危机爆发以来,由于当前世界经济格局中以美国为中心的国际经济秩序的存在,次贷危机通过国际金融、贸易和投资渠道迅速扩散到世界各国,演化成全球性金融危机。这次危机对各国实体经济产生了巨大冲击,无论是在各国经济增长速度、企业破产规模、股市下跌程度还是失业率等方面都得到充分体现。从目前发展趋势来看,从金融到实体经济再反馈到金融领域的循环冲击已经形成,但这种循环冲击不太可能是恶性自我加强式循环,而是温和走弱直到触底复苏。在后续各国救市过程中可以看到,随着各国经济交往日益扩展和深入,国际贸易、金融、投资市场交织在一起,任何单独的国家政策都有可能对其他国家造成影响,同时也受到其他国家经济政策的影响,这种相互影响相互依存的全球经贸关系决定了各国必须保持合作。但同时由于危机所带来的长期衰退压力的存在,寄希望于各国将全球共同利益放在首位是不现实的,各国仍然会继续按照自身情况出台经济政策并对他国施加压力。这两种趋势决定了世界经济领域各国合作博弈态势的形成,特别是在中美之间,本文将试图在这种框架下解读中美经贸关系的各个方面。

全球经济失衡调节下中美合作博弈分析

20世纪80年代以来美国贸易逆差大量增加,除了1990 年,这种逆差不断加剧的状况已经持续了24 年之久。与之相应的是,以中国为主的发展中国家通过顺差积累了大量外汇储备,这种从经济层面不可解决的国际清偿关系在美元为主的金融体系下得到了支撑。美国可以很轻松的发行货币还债,放出了大量流动性货币;而发展中国家拿着这些外贸盈余购买大量美国国债,同时释放出大量国内货币流动性。这就导致全球流动性过剩并衍生出严重的资本过剩,其中主要是美国过度消费和逆差导致的美元资本流动性过剩,造成了从2003年以来美国金融服务业的过度膨胀,为严重过剩的美元资本在全球资本市场中,尤其是美国国内资本上市场寻找一条出路。于是在美国新经济泡沫破灭后促成了美国次级住房按揭贷款市场的繁荣,而通过金融衍生债券过度膨胀之后必然会导致全球金融市场去杠杆化,最终使得惜贷情况发生,直接引发了次贷危机。从这种角度看,次贷危机是对全球信贷扩张的修正,是全球经济失衡和流动性过剩相互加速的必然结果。即使是没有出现次贷危机,过剩资本的逐利行为还是会导致泡沫积累和资本市场风险加剧。从这种意义看,全球经济失衡是不可持续的,任由其发展必然导致系统崩溃带来巨额的调整成本,而全球经济失衡的调整必然需要国家间协调合作,其中的主角正是中美两国。

然而,中美两国对经济失衡的原因及调整手段等方面存在着激烈争论。美国一直在强调失衡是由于新兴市场尤其是中国的出口额迅速增加而造成的,并对这种现象施加了贸易保护措施及汇率方面的压力;与此同时,包括中国经济学家在内的一些学者指出美国政府大量赤字和居民过度消费才是罪魁祸首。这些争论反映出:失衡的调节确实需要中美双方协作进行,但双方都希望对方承担更多的责任和调整成本。一方面,中国需要调整自身过度依赖外需的非均衡增长路径,另一方面,美国也需要调整自身过度消费所带来的财政赤字政策。目前全球金融危机仍然继续深化情况下,无论是哪一方做出调整都会是一个痛苦的抉择。

全球金融体制改革下中美合作博弈分析

在危机爆发前美国居民消费需求严重超过居民收入,基本上依靠对外负债满足需要。与此同时,发展中国家尤其是中国这种外向型经济发展模式越来越依靠美国的外需拉动,美元理所当然地成为国际金融体系的核心,也导致发展中国家不得不保留大量的美元储备。在实体经济和金融两个层面国际秩序的推动下,太过轻松的偿债导致美国消费至上的自由主义理念泛滥,金融层面总有一天支撑不住。美元贬值甚至美元信心不足不断冲击以美国为中心的国际经济秩序,危机爆发在所难免,而且一旦爆发将会迅速传染到世界各国,造成全球性危机。有关这一点,布雷顿森林体系的崩溃实际在历史上已经给过了我们启示。从这种意义上看,改革全球金融体制、推动全球秩序的多样化势在必行,并已达成共识,但在具体操作层面中美两国持有不同意见,仍然居于博弈态势中。

(一)中美双方在全球金融体制改革路径上存在较大争议

美国希望推行强势美元战略,美国财政部长盖特纳2009年4月在二十国集团伦敦峰会上表示,强势美元符合美国及世界其他国家经济利益,美国将采取措施确保经济基本面长期稳定。盖特纳认为,美国拥有强有力且独立的中央银行,致力于降低通货膨胀,并储存资本以备不时之需,所以不存在美元大幅贬值及其导致的美元资产安全降低等风险;同时为了确保美国金融市场是全世界流动性和安全性最好的市场,奥巴马政府已经采取了多项措施促进市场复苏,并帮助外界理解一旦经济开始复苏,政府就能够将财政赤字控制到一个可以接受的范围。

而以中国为代表的发展中国家认为需要改革现有的不合理的国际货币体系,改变目前以美元、欧元为主的国际货币体系格局,代之以超储备货币;增加发展中国家在IMF中的投票权,比如中国在经济实力、金融、外汇储备等方面的影响日益突出,投票权理应扩大;监管和协调目前国际货币发行国的发行状况,约束滥发货币的行为。其中影响比较大的是周小川在2009年的提议,他指出国际金融体制的改革应该是创造一种超的、真正意义上的世界货币,而不是以某一国家的货币来充当世界货币、或者世界储备货币,提出要扩大特别提款权的运用,认为特别提款权由全球性金融机构IMF所创设,具备超的性质,经过改革和发展可以进一步扩大其功能。

(二)美元和人民币积极扩张形成博弈态势

金融危机后,货币互换成为各国常用手段,其中美元和人民币的积极扩张态势尤为明显,成犄角之势。为了给国际美元市场上注入流动性,2009年4月美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行等西方五大央行进行了总额为2870亿美元的货币互换协议,以改善金融市场的信贷状况。而在金融危机后,中国人民银行也先后与其他6国央行及货币当局签署了总计6500亿元人民币的双边本币互换协议,同时这些人民币互换协议中还进行了一些积极的创新,如将互换的有效期延长到3年,并支持互换资金用于贸易融资。大量签署货币互换协议表露出人民币走向国际化的决心,积极表现出人民币成为世界货币所需要具备的国际结算、交易和储备功能,以期减少甚至消除以往对外经贸格局中过度依赖美元结算所产生的不利影响。

(三)在如何协调金融监管的具体实施层面上中美双方也存在争议

2009年4月G20峰会了一份名为《加强金融系统宣言》(Strengthening the Financial System),认为应该加强金融监管、扩大监管措施的适用范围、完善会计准则及信用评级制度等,其别提出要采取行动反对“避税港”等不合作的行为,以美国为代表的发达国家将中国香港和澳门列为 “避税天堂”,遭到了中国的强烈反对。这一案例反映出,虽然两国在加强金融监管和制度完善、提高IMF等国际金融机构的权限以应对已经陷入博弈困境的各国单边行为等方面已经达成共识,但在具体实施过程中还有众多的细节问题需要解决,中美两国在寻求金融监管协调一致的基础上会尽可能的保证自身权益并削弱对方,这种合作博弈的态势在长期依然会继续存在。

美国救市政策导致中美双方合作博弈态势加强

在呼吁国际合作必要性的同时,美国仍奉行基于自身情况的单边救市策略并对他国施加压力,本身就属于典型的合作博弈战略选择行为,同时也要求中国必须进行积极应对。

(一)次贷危机后美国大规模注入流动性加大了全球滞胀风险

次贷危机后,美国进行了积极的救市行为,特别是美联储的动作更为迅速和积极,从2007年12月开始便连续降息,到目前利率仅仅只有0至0.25;同时,美联储进行了一系列所谓的资产负债表政策(balance sheet policy)来刺激经济,包括:对借款人和投资者的直接贷款、 对AIG等特殊金融机构的救助和同欧洲的货币互换等,在短短几个月使得美联储资产从接近8千6百亿美元激增到超过2万2千亿美元,而且这些资产的膨胀几乎都是依靠负债增发的。可以看出,美国在国内外市场注入流动性强度是非常惊人的,虽然目前来看由于种种因素,如美元汇率稳定、金融机构惜贷、国际原材料价格下降等,导致短期紧缩压力加剧,但从长期来看美元通胀风险在加大。在危机继续发展和经济全球化背景下,这种美元扩张态势有可能引起世界性滞胀,中国也很难独善其身,必须积极周旋。

(二)次贷后美国贸易保护主义兴起要求中国积极应对

美国在2009年2月17日由总统奥巴马签署了7870亿美元的经济刺激法案,法案中包含两个“买美国货”条款:一是要求在由刺激资金支出的公共建筑和公共工程中使用美国生产的钢材、铁和制成品,当基于公众利益的考量,或无法获取,或成本不合理时可以例外;另一条款要求美国国土安全部购买美国生产的纺织品和服装,在无法获取等情况下可以例外。受这种直接或间接贸易保护措施的影响,据世界贸易组织预计,2009年全球贸易额将下降9%,创二战以来的最大降幅,而全球贸易融资缺口也将从2008年11月的250亿美元扩大至1000亿美元。而对此中国政府表示出了积极态度,扩大了在美的政府采购,并在2009年4月的G20峰会上积极支持并促成了此后两年通过出口信贷、投资机构和多边发展银行提供至少2500亿美元的贸易融资支持方案的出台。可以从中看到,实体经济层面上,由于各国经济增长过度依赖于美国消费,美国核心地位仍保持稳固,在经贸关系方面有着强势的话语权,在应对这种博弈格局时我们更应持有此前一直奉行的谨慎态度。

传统中美经贸问题也表现出合作博弈特征

(一)人民币升值上中美合作博弈态势形成

在次贷危机后,人民币升值问题又重新引起美国各界高度关注。2007年美国国会重新讨论拟采用WTO反补贴协议对中国出口开始施行制裁。2009年3月美国众议院筹款委员会高级议员联名致信总统奥巴马,声称中国对货币市场进行了“大规模、长期、单向和消毒性的干预”,要求通过IMF向中国施压,并准备进行旨在减小汇率引起的不平衡的多边谈判。如果从传统经济理论角度来看,这些指责是缺乏理论和实证基础的。首先,人民币汇率低估是否导致了中美贸易失衡存在争议,有大量实证研究表明人民币汇率低估并非是中美贸易失衡的主因,失衡主要是美国过于旺盛国内需求所导致;其次,人民币汇率被低估和中国干预人民币汇率是否有着因果联系也有待证明;最后,中国对人民币汇率进行干预和监管属于一个国家的货币问题,无论是IMF还是WTO都明文规定了这种措施的合法性,美国对此实施反补贴法是缺乏法理基础的。上述观点在美国理论界从来就没有得到过注意,因为人民币汇率问题本身就是一个博弈话题,无论中国怎么做都会受到指责,这些指责的最终目标是为了实现美国国内各种势力的政治要求。

(二) 能源及环保问题下中美合作博弈

2009年5月美国总统奥巴马提出由于能源环保问题的紧迫性增加,美国将十分注重气候变化问题,将以更积极的姿态投入国际社会应对气候变化的进程中;与之密切相关的能源、环保议题将成为美对华政策的重要内容;美国将敦促中国承担更多减排义务,接受国际监督。至此,中美环保问题也被正式确认了长期博弈基调。从历史角度看,美国在环保方面的态度一直比较消极,小布什政府甚至在2007年退出了《京都议定书》。而目前美国在环保问题上表现出的异常积极,很大程度上只是为进行贸易保护提供更为合理的借口。因为,从贸易保护措施的发展历程可以看到,比起常规贸易保护手段,环保等绿色壁垒的成功率要高出很多。当然,我们不可否认的是目前世界环境恶化严重、环保问题亟待解决,中美环保能源方面的合作是一种世界责任,这种积极的合作态势应该支持。但同时在这种合作的基础上,每一个国家都应该承担自己的责任和义务,不能一味希望对方承担。环保和能源问题牵涉到一个国家发展大局,目前中国承担过多的责任还不具备客观条件。环保和能源方面中美合作博弈还在继续深化中,中国应该做好长期积极应对的准备。

参考文献:

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3.张明.次贷危机的传导机制.国际经济评论,2008(4)

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