货币政策正常化范文

导语：如何才能写好一篇货币政策正常化，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：拉美和加勒比；美国；货币政策

中图分类号：F827.12 文献标识码：A 文章编号：

2014年10月，美联储结束了资产购买计划，QE随之退出历史舞台。此后，对美联储加息时间的争论一直存在。①有人认为，过早加息会使本就飘摇欲坠的新兴经济体更遭重创，影响全球经济再平衡；也有人认为，如果迟迟不加息将使美联储错过货币政策的调整时机，影响全球经济的复苏进程。2015年底，靴子终于落地，美联储自2006年6月以来首次提高利率。美联储加息所引发的新问题要比其所解决的还要多，因为未来货币政策的变化充满不确定性。

自美联储2013年释放出退出QE政策的预期开始，全球货币流动性便开始调整，全球外汇储备总额开始下降。新兴经济体遭遇的打击最大，反复受到资本外流、储备下降和本币贬值的冲击，拉丁美洲和加勒比地区也未能幸免。2015年以来，拉美新兴经济体货币平均贬值幅度达到32%，大大高于世界上的其他地区。货币贬值使拉美地区一些国家的通货膨胀率升高，造成这些国家在全球经济不景气的大背景下实施货币政策的效果大打折扣。但是，自2015年12月美联储9年多以来首次加息，迄今已经连续7次会议按兵不动，市场对美联储再次加息的预期不断变化。随着特朗普在选举中获胜，美联储未来的加息预期增强，对全球经济也将产生深远影响。②

一、美元周期与拉丁美洲

根据历史经验，当美国货币政策发生趋势性改变时，美元走势将受到影响，进而影响国际融资条件，造成国际资本流向的变化。目前，全球56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要以美元为盯住对象。当美元宽松时，向全球提供流动性，各国因本币升值压力被迫宽松，导致泡沫产生；而当美元紧缩时，从全球回收流动性，各国又因贬值压力被迫紧缩，若经济本身有问题，危机就很可能爆发。此外，紧缩周期时美元指数走强，将会导致大宗商品价格走弱，更使本就脆弱的初级产品出口国雪上加霜。如果将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”，那么该周期对历史上多次金融危机就产生了巨大的推动作用。

经济全球化和金融一体化的发展使各国的经济相互嵌套，尤其对于新兴经济体而言，无论实行何种汇率制度，其货币政策均已没有独立性可言。③再加上新兴经济体内部存在结构性经济问题和金融体系较为脆弱的特点，美国货币政策及美元周期造成的全球流动性变化往往成为区域性金融危机的外部条件和导火索，例如上世纪80年代的拉美债务危机和90年代一连串的新兴经济体金融危机。对于拉丁美洲和加勒比国家来说，这种影响程度更为强烈，尤其是南美洲的大宗商品出口国。

世界上，拉丁美洲是受美国影响最大的区域。表1总结了历史上的美联储加息周期对拉美国家的影响。以第一次美联储加息为例，20世纪70年代第一次石油危机之后，美联储开始不断降低利率，增加的流动性外溢到其他发展中国家。同时，金融全球化加速推进，国际资本市场充斥“石油美元”，拉美国家外债规模不断膨胀，④例如巴西、阿根廷外债增长速度都一度超过50%。1978年，第二次石油危机爆发，美国为抵御通胀进入加息通道，联邦基金利率从10%以下提升到20%以上，贷款利率也提升至20%以上。利率攀升导致美元债务沉重的拉美国家难以承受进而陷入债务危机，也因此经历了“失去的十年”。空前严厉的货币政策帮助美国控制了通货膨胀并且进入繁荣期，但是美联储的加息却被认为是拉美地区爆发债务危机最主要的外部原因之一。

此后，无论是90年代中期应对经济过热还是世纪之交抑制互联网或2006年抑制房地产泡沫，美联储每次开启加息周期，都会造成拉美地区的金融动荡。此次全球金融危机之后，得益于大宗商品超级周期的福祉，拉美国家未受到明显的影响。但是，随着全球经济进入“新平庸”，拉美经济增长的前景变得越来越暗淡，众多的结构性问题开始显露出来。

二、美国货币政策正常化对拉美国家的影响

美联储通过量化宽松货币政策拯救了危机中的美国经济，在世界范围内引起不小的影响。由于美国货币政策和投资者风险偏好的变化，全球经济存在完整的金融周期。⑤当美国利率较低时，会出现资产泡沫，并向新兴经济体转移，催生流入地区的泡沫；而当美国加息时，资本回流，新兴经济体的资产泡沫破灭，货币贬值，发生危机。美联储作为全球央行并且美元作为世界货币，美国货币政策的调整会产生强大的溢出效应。其中在金融层面，主要体现为全球流动性和国际金融市场的冲击，通过汇率、利率和大宗商品价格等渠道对拉美国家产生影响。[1]由于经济联系和周期性不同，美联储加息对拉美和加勒比地区不同国家和次区域的影响不同，各国对美国货币政策正常化的反应也存在差异。

（一）传导途径

当前的国际货币体系以信用货币美元为主导，因此无法形成类似于金本位制下的单一且明确的“货币锚”，这就造成美国货币政策能够对国际市场产生冲击，美国的货币政策也就意味着全球的货币政策。[2]在当前世界经济高度一体化的背景下，面对风险最不堪一击的或许就是国家边界。[3]大国在使用极端宽松的货币政策时，资本流入导致新兴经济体杠杆率大幅飙升；而当美联储开始考虑逐步退出宽松货币政策时，此前的资本流入国又将面临新一轮的波动。美联储货币政策变动将通过汇率和利率两个关键宏观经济变量影响国际资本流动，大宗商品价格则是对拉美绝大多数国家实现传导的另一条重要渠道。

首先，汇率途径。新世纪之前，拉美大部分国家顺应了全球浮动汇率趋势，通过自愿或危机的形式完成了汇率制度的转型。各国可以不需要再为了维持国际收支平衡而牺牲物价稳定和充分就业。汇率自由浮动之后，拉美国家又通过对中央银行的相关改革，大幅提升了中央银行货币政策的独立性。但是，浮动汇率并没有解决全球汇率的调节秩序问题。根据IMF在2013年对193个成员国家和地区的统计，56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且绝大多数盯住美元。即使是实行浮动汇率的经济体，也会频繁干预外汇市场，以保证本国货币对美元的相对稳定。这种体系的结果是各经济体货币政策受限，甚至完全丧失独立性，跟着美国货币政策走。在美元宽松周期时，这些经济体货币有升值压力，资金流入使得其被迫选择宽松，而宽松又导致经济泡沫的产生和杠杆的提升，孕育了危机。美元进入紧缩周期时，这些经济体货币又面临贬值压力，货币政策被迫紧缩，如果本身经济也存在问题，货币攻击、外储流失、泡沫破灭就全都一起袭来，危C爆发。

其次，利率途径。由于各国需要通过外汇市场的干预进行调节，因此其利率政策调整会受到牵制，尤其是实行通货膨胀目标制的国家。美国加息后，为防止货币贬值和资本大规模流出，拉美国家不得不被动加息。作为国际货币，联邦基准利率提高意味着国际利率提高，拉美国家的再融资成本增加，触发债务危机的可能性升高。这会进一步削弱拉美国家的经济增长。对汇率制度灵活性较差的国家而言，这些影响将更为严重。根据国际货币基金组织的研究，由于经济联系较为紧密，与全球其他区域相比，美联储利率政策对拉美和加勒比地区的影响最大。⑥美联储短期利率提高100个基点，墨西哥和秘鲁的反应最强，将分别提高95和80个基点，其余主要拉美国家的反应在20-40个基点之间不等，包括阿根廷、玻利维亚、智利、哥斯达黎加和乌拉圭。哥伦比亚的反应接近于零，而巴西的反应将为负。长期利率方面，美国国债收益率提高100个基点，新兴经济体和其他发达经济体将分别提高35和50个基点。而对于拉美国家来说，这一影响更大，巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁五个国家平均将提高90个基点。其中，巴西和哥伦比亚将分别提高130个120个基点，是反映最强烈的国家。[4]53

第三，大宗商品途径。由于大宗商品基本以美元计价，美元指数和大宗商品价格存在显著的负相关关系。美联储加息将导致美元升值，大宗商品价格面临下跌的压力。拉美地区大部分国家经济严重依赖大宗商品出口，近年来拉美经济动力不足，与国际大宗商品市场量价齐跌有直接关系。美国货币政策紧缩时，美元指数会走强，大宗商品会走弱，而巴西、阿根廷、南非等新兴经济体是大宗商品的重要生产国，会遭受较大的冲击。但是，中美洲和加勒比地区的初级产品进口国则将充分享受到美国货币政策正常化带来的福祉，促进其贸易条件的改善。

（二）次区域影响

拉丁美洲和加勒比共有33个国家和地区，这些经济体在经济总量、资源禀赋、国际经济融入以及经济周期方面存在较大差异。因此，美国经济周期对地区的影响也大相径庭。根据国际货币基金组织的分类，主要可以分为金融融入商品出口国（巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、乌拉圭）、非金融融入和其他商品出口国（委内瑞拉、阿根廷、厄瓜多尔、玻利维亚、巴拉圭）、中美洲地区（哥斯达黎加、萨尔瓦多、尼加拉瓜、危地马拉、洪都拉斯、巴拿马）和多米尼加、加勒比地区⑦四组。其中，除乌拉圭外的第一组国家与全球经济的联动效应最为明显，短期利率的平均相关系数为0.7，与亚洲金融融入程度较高的国家（例如，香港、新加坡、韩国）大致持平。相反，哥斯达黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地区与全球短期利率联系最不紧密的国家。[4]52受美国货币政策影响最大的国家应该是经常赤字较大、美元债务较高的国家，即使其官方储备较为充足。[5]17

图1是2002年-2014年拉美国家和美国经济周期的契合度。其中，有11个国家的经济周期相关系数超过0.5。墨西哥和中美洲国家与美国经济联动的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多尔也与美国经济周期较为同步。美联储加息将使多数拉美国家货币政策面临两难处境。当前，众多拉美国家经济增速下滑且面临通胀压力，美联储加息会导致本币相对美元贬值，这虽然有利出口，同时也会推升通胀。拉美各国政府若想维持币值基本稳定，势必要跟随美联储加息，这将提升国内融资成本，造成信贷萎缩，进而影响经济增长。目前巴西和阿根廷的利率水平相对较高，利率调整空间有限，本币可能面临较大贬值压力。

除中美洲和墨西哥外，所有地区在美元贬值时都经历了非常强劲的国内需求增长。当美元逐渐升值时，其中许多地区的国内需求出现下降。这一事实有力地表明强势美元对拉美各国国内需求购买力的负面影响。疲软的商品价格造成出口的美元收入降低（即收入效应）比国内货币贬值时伴随着商品出口出现的经济活动的增加更加重要。这种情况一般被称为支出转换效应，因为随着以美元计价的国内商品价格变得更加低廉，它会带来更加强烈的外部需求。这一过程对于南美洲的初级产品出口国的影响更加明显。这些国家国内生产专业化程度低，最终消费品、中间投入品和资本都需要进口，因此当美元走强时，收入效应要远远强于支出转换效应。

美元走强将使国际油价继续徘徊在低位，这对于中美洲和加勒比地区的小国来说是一大利好。得益于此，这些国家的运输费用及电力成本将大幅下降，从而缓解通货膨胀的压力，为货币政策创造一定的空间。根据IMF的估计，强势美元将有利于国际原油价格继续处于下降通道，这将为加勒比地区国家平均带来相当于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿马、伯利兹、格林纳达、哥斯达黎加等中美洲和加勒比地区的国家均出现了不同程度的通货紧缩。多米尼克、圣基茨和尼维斯则因总需求急剧萎缩，进入通货紧缩时期。受美元升值和大宗商品价格低迷的影响，中美洲和加勒比地区众多国家的经常项目逆差在2015年收窄，主要有格林纳达、多米尼克、圣卢西亚等。与此同时，这些国家的外汇储备实现增加，其中哥斯达黎加（9.7%）、牙买加（17.1%）和圣卢西亚（31.3%）的表现最为突出。[6]73因此，中美洲主要国家的信贷敞口在2016年下半年以来伴随加息预期的提高而稳步下降（图2）。

尤其是对于加勒比地区的小国来说，美国货币政策正常化意味着其经济复苏，将提振这些国家的旅游业，从而促进经济增长的恢复。以巴巴多斯为例，其旅游业对全国经济增长的贡献达到60%，美国经济复苏和货币政策正常化将极大改善该国的外汇流入和政策空间。[7]此外，加勒比地区国家的居民可支配收入将得益于支出成本的下降而上升，企业盈利能力、政府财政赤字都将得到进一步的改善。

三、未来与展望

从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外汇储备少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。全球流动性风险虽然起源于美国加息，但最终结果可能由新兴经济体承担。事实上，在巴西、墨西哥、委内瑞拉等拉美国家，风险已经显现。这些地区大国都遭遇了不同程度的金融不稳定，体现为本币暴跌、通货膨胀恶化以及经常项目赤字U大等。

由于美联储采用前瞻性指引而非遵循一定货币政策规则，因此未来货币政策的不确定性将给拉美国家的政策选择及其效果带来制约，美联储提高利率将造成这些国家中央银行刺激政策空间被收窄。拉美国家需要保持汇率政策的灵活，加强政策可信度以及降低美元融资的比重，方能在全球经济“新平庸”中保持一定的政策独立性。

当前，建立流动性管理的全球协调机制和开展区域性金融机构合作是应对全球流动性风险的重要补充机制。拉美地区应该建立外汇短缺应对机制或建立区域资本市场，共同利用区域内的资源抵御外部冲击，避免危机。此外，货币合作可以降低成员国外汇储备持有水平。一方面，对于区域内部的双边贸易，只需在一段时期内计算双边贸易净差额，大大减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面，当成员国发生货币危机或短期对外清偿能力有困难时，可通过货币互换迅速得到资金，降低为防范金融危机而消耗外汇储备。在正常时期，货币互换可以成为社会融资的一种来源；当危机袭来之时，货币互换则可以提供紧急流动性安排，帮助相关国家抵御国际投机冲击，度过难关。

注 释：

①2015年4月，美联储就明确表态将于年内加息。市场据此强烈预期2015年9

月份美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议的召开是美联储首次加息的时点。

9月份加息预期的落空一度使市场茫然失措。

②虽然特朗普没有提出过明确的货币政策，但他曾多次抨击美联储低利率政策带

来的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危机导致油价大涨，石油是以美元计价，石油输出国获得大量的美元，他

们将美元存入欧洲的银行中，欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：///publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地区之外的新兴经济体的影响为10个基点以下，其他发达经济体的平

均响应为30个基点。

⑦又分为旅游国和初级产品出口国，旅游国包括巴哈马、巴巴多斯、牙买加以及

东加勒比货币联盟国（安圭拉、安提瓜和巴布达、多米尼克联邦、格林纳达、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼S斯、圣卢西亚、圣文森特和格林纳丁斯）；初级产

品出口国主要是特立尼达和多巴哥。

参考文献：

[1]李若愚.美联储加息对我国货币政策的影响分析[J].清华金融评论，2016（2）.

[2]易宪容.美联储量化宽松货币政策退出的经济分析[J].国际金融研究，

2014（1）.

[3]拉古拉迈・拉詹.竞争性宽松货币政策：昔日重现吗？[J].比较，2014（4）.

[4]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，October 2015.

[5]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，April 2015.

[6]ECLAC，Preliminary Overview of the Economies of Latin America and the

Caribbean 2015，Santiago，Chile，December 2015.

[7]DeLisle Worrell，“Economic Growth，Development and Stability in Small

篇2

【关键词】量化宽松货币政策；股票市场；事件分析法

始发于2007年的次贷风暴最终演变为席卷全球的金融危机，并引发全球经济衰退。为了提振经济，美国联邦储备银行实施了一系列宽松货币政策，向市场注入流动性，并对金融机构实施救助。这些救助措施短时期内稳定了金融市场，但对实体经济的影响似乎并未达到政策预期。在传统价格型货币政策工具的操作空间受到挤压的情况下，美联储通过货币政策工具创新向市场直接投入流动性，这被称为“量化宽松的货币政策”（quantitative easing）。自2008年底以来，美联储共实施了两轮量化宽松货币政策，其中第二轮量化宽松货币政策将于2011年第二季度末到期，是否会实施第三轮量化宽松的政策还有待观察。通过量化宽松货币政策的实施，美联储创造了大量的流动性，基于美元的国际储备地位，美联储的“开闸放水”行为造成了全球流动性泛滥，并通过直接或间接的方式影响其他国家的资本市场和实体经济。那么，美联储量化宽松货币政策对我国股票市场的影响如何？本文将针对不同的货币政策工具，采用事件分析法（event study）进行探讨。

一、美国量化宽松货币政策的内容

所谓量化宽松的货币政策是指中央银行通过收购长期政府债券和长期公司债券改变货币存量的结构从而增加流动性的非常规扩张货币政策。次资危机于2007年夏季暴发，为了应付危机，自2007年9月开始美联储多次下调联邦基金利率，至2008年12月16日，联邦基金利率已调低至0-0.25%的水平，这一接近于“零利率”的历史低点利率水平意味着美联储传统的价格型货币政策几乎再无操作空间，急于通过向市场注入流动性以挽救美国经济的美联储转而求助于非传统的数量型货币政策。为此，一系列创新型货币政策工具被创造出来，并通过这些量化宽松的货币政策工具操作向市场注入流动性。这些创新型的货币政策工具大体可分为四类，一类是针对存款机构的，如定期贴现措施（Term Discount Window Program）、定期拍卖便利（Term Auction Facility，TAF）等；第二类是针对交易商的，包括有一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，TSLF）等工具；第三类是针对货币市场的工具创新，有资产支持商业票据市场共同基金流动性便利（Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）、货币市场投资基金便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）；第四类是针对特定的具有系统风险的企业和法人，包括商业票据信贷便利（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和定期资产支持证券信贷便利（TABSLF）等①。美联储通过这些创新型的货币政策工具向金融市场和实体经济注入了大量的流动性，如2008年12月14日，美联储启动第一轮量化宽松货币政策（QE1），通过购买由房地美公司、房利美公司和联邦住宅贷款银行发行的1000亿美元的债券以及由它们担保的5000亿美元的资产支持证券的方式投放6000亿美元的基础货币。截止2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束，美联储共购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities，MBS)、3000亿美元的美国政府证券和1750亿美元的机构证券，累计投放基础货币达17250亿美元。在经济复苏缓慢，失业率居高不下的情况下，2010年11月3日，美联储又宣布推出第二轮量化宽松货币政策（QE2），承诺到2011年6月底之前以平均每月投入750亿美元的方式购买6000亿美元的美国国债，从目前来看第二轮量化宽松货币政策如期完成已没有什么疑问。

二、美国量化宽松货币政策对我国股票市场的影响

理论上来看，美国量化宽松货币政策将通过各种渠道对其他国家的金融和经济产生影响，如通过资本的短期流动冲击其他国家的资产价格（美国大量的基础货币投放并没有进入实体经济，而是通过各种渠道流入新兴市场国家），或是通过推高国际大宗商品的价格引发其他国家的经济波动，此外，预期或公告效应（Signaling Effect）也可能对其他国家的资产价格产生即时的影响，那么美联储量化宽松的货币政策是否通过公告效应对我国股票市场产生了影响？下文将采用事件分析法对此进行研究。事件分析法集中于探讨事件的发生对股票价格的影响，该方法是早由Fama、Fisher、Jessen和Roll（1969）提出，被广泛应用于金融经济领域的分析，非常适用于评估政策和其它公告的短期政策效应。Kothari和Warner（2007）指出，事件研究法在事件短期影响的研究上是可靠的。事件研究法涉及到事件和事件窗口的定义、异常偏差的计算以显著性的检验等内容。

类似于马红霞，孙雪芬（2011）的研究，本文将事件定义为美联储的货币政策公告，具体时间和内容以美联储网站的货币政策公告为准。研究的样本期间为2008年11月至2011年5月，即从美联储推出第一轮量化宽松的货币政策开始。为确保每一事件的影响不是其他事件影响的结果，对当天同一种类型的政策进行合并，这样处理避免了事件的重叠性。

同样，根据AIt-Sahalia，et al..（2010），马红霞，孙雪芬（2011）的研究，本文的研究也使用窄窗口②，将事件窗口定义为[-1，1]，即事件发生的前一天和后一天。

为了检验政策公告的影响，事件分析法中还需定义异常偏差，本研究中将异常偏差定义为异常收益（Abnormal Revenue，AR），即窗口期每天的收益率与过去20天平均收益之差③。

政策公告当天和政策公告后一天的异常收益率，考虑到中美之间时间差的关系，在计算上述数值时，将美联储公告日的后一天作为政策公告的当天，其他顺延类推，为事件窗口期的累积异常收益率。

从计算数值来看，无论是针对金融机构的贷款还是针对金融市场的贷款，在政策公告的前一天和当天，我国股票市场均取得正的超额收益，而公告后的一天异常收益为负，但两类量化宽松货币政策的累积异常收益均为正值。

但仅仅从以上数值仍不能得到相关结论，事件分析法还需对计算结果进行显著性检验，以确定量化宽松货币政策是否会通过公告效应对我国股票市场产生影响。显著性检验的方法有两类，即参数检验法与非参数检验法，本研究使用参数检验法。参照马红霞，孙雪芬（2011）的研究，使用以下统计量检验，零假设为：平均异常收益为0；备择假设：平均异常收益不为0。

两类政策公告对我国股票市场的影响在10%的水平上拒绝零假设，即从结论上支持了美联储货币政策对我国股票市场的公告效应。

三、结论

本文的检验结果表明，美联储货币政策将会通过公告效应影响我国股票市场，这也是金融市场全球化和互联网高速发展的必然。在当今信息流动极其快捷的背景下，一国政策对他国影响的时滞越来越短，资本市场的参与者必须对此给予关注。

注释：

①刘胜会.中美两国宽松货币政策的比较研究――兼论退出之路[J].国际金融研究,2010:39-40.

②AIt-Sahalia,et al..(2010)认为窄窗口可以减少其他事件对窗口事件的影响,也有且于降低潜在政策和市场反应的内生性,保证事件窗口的清洁,马红霞,孙雪芬(2011)基于同样的理由使用了窄窗口.

③将过去20天的平均收益率看作正常收益率.

参考文献：

[1]AIt-sahalia,Y.,Jochen Andritzky,Andreas Jobst,Sylwia Nowak,Natalia Ramirisa.Market Response to Policy Initiatives during the Global Financial Crisis.NBER Working Papers No.15809,2010.

[2]李.论美国量化宽松的货币政策及其效应.学术研究[J].2011:67-71.

[3]刘胜会.中美两国宽松货币政策的比较研究――兼论退出之路[J].国际金融研究,2010:38-47.

[4]马红霞,孙雪芬.金融危机期间美联储货币政策效果研究[J].世界经济研究,2011:8-12.

篇3

基于利率市场的变化对经济发展的模式有着一定的影响，且其所涉及的影响因素比较多。所以在后期干预阶段，为了减少不利因素的过度干预，应当及时对应用形式进行有效的调整，充分的发挥好货币政策和经济结构的作用，在满足发展要求的情况下，促进体系结构的和谐发展。

一、利率市场化对货币政策有效性的影响

1.现有的利率结构得以优化

在经济发展过程中，利率结构的发展动态起着至关重要的作用。而利率在发展过程中，具有复杂性和多样性的特点，很大程度上加重了利率干预的难度。为此，在干预过程中，必须认真探索在市场经济下，利率市场发展模式的硬性规则，了解结构发展的动态，以更好的实施相对应的干预措施，进而提高利率的应用准则。在我国当前的存款流程中，虽然央行已不再对商业银行和农村金融机构等不在设置存款利率浮动上限，但依旧会出现存款利率为零或者小于零的现象，在一定程度上制约了当前货币政策的应用模式，随时都有可能造成不良影响[1]。所以在进行利率干预时，针对利率市场发展路径的合理转变，必须倚着高效和高质量为准则，不断优化现有的利率结构，进而为我国日后的发展路径奠定坚实的基础。

2.金融体系得以完善

货币政策的重要性不言而喻，特别是在货币政策的结尾阶段，在很大程度上，货币政策一直在扮演着经济发展指挥棒的角色。而基于利率具有复杂性和多样性的特点，要想从中发挥货币政策的重要作用，那么就必须以最快的速度对货币的种类、资本的使用状况以及拆借市场进行科学合理的探究，以实现货币政策在经济发展指挥过程中倚着最佳的状态推动经济模式的优化。同时，在进行价格数据处理过程中，由于拆借市场的主要力量不能确定，交易金额高与底的情况也是数不胜数，银行在处理低金额的交易款项时，往往会产生很大的落差，给整个市场发展的环境造成不良影响。为此，为了顺应市场经济发展的需要，必须不断的完善金融体系来提高商业银行的资金把控观念。

3.货币政策的效力周期得以推迟

基于利率市场化对货币传统的效力周期产生了巨大的影响，在利率市场复杂多变的情况下，如何有效的对控制模式进行相对应的转变，以满足当下发展模式的需要。那么就需要我们根据利率市场的变化，一旦影响货币政策得以推迟的情况发生时，就需要在规定时间内对应用模式实施及时有效的变更工作，进而有助于在日后的货币推迟问题上显现出有效给予干扰的优势，避免出现不必要的损失[2]。

二、利率市场化对经济结构调整的影响

1.有利于促进经济体制的有序发展

由于利率市场化的特殊性，在经济体制的日后发展过程中，完善利率改革对于经济体制的发展具有中流砥柱的作用。特别是基于利率发展模式与经济结构之间的密切联系，必须以金融市场发展的形式为基准，实现经济体制中价格模式的科学化管控，确保经济体制的有序发展。与此同时，利率市场化对于实现市场经济的可持续发展，具有着一定的阻碍作用，但是对于市场经济的整体干预又有着极其重要的作用，特别是在我国当前还没有规范化的市场发展模式的情况下，利率市场化有助于及时的发现市场中所存在的问题，进而及时有效的对发展政策进行调整，解决相应的问题，促进市场经济体制的发展取得应有的效果。

2.有利于实现市场经济的宏观控制

在市场经济发展过程中，一旦出现通货膨胀，那么利率的发展形式就会对利率的管制形式产生一定的影响。如果未能及时的进行合理调控，那么就可能造成大幅度的上升或者下降。因此，在后续的管理阶段，必须知晓宏观经济发展模式的准则下，根据市场的实际情况，针对市场的主要问题和重要环节实施合理化的调控，以确保市场利率的稳定发展。与此同时，市场作为经济发展的中流砥柱，一旦市场出现问题，就可能因此引发一系列的不可管控事件，其重要性不可言喻，在对市场进行实施宏观调控时，必须充分考虑设计的效果，在合理的时间范围内对应用指令实施变更，促进市场经济的有序发展[3]。

3.有利于资源合理配置的需求

结合当前的一个经济结构发展可知，如果没有在第一时间对所有调控阶段的干扰效果进行明确相关目标，那么就会严重制约了资源的具体应用，无法实现资源的合理配置。为此，在常规性调控和应用阶段，应当把重点放在战略模式和产权关系的调控上，客观的去分析所有干扰内容，并根据市场发展模式的相关准则，第一时间对其进行相关调整。与此同时，由于利率市场的发展形式有利于促进经济的发展，那么相关工作人员就应该根据当前的市场发展形式的要求，知晓资金的应用，客观的看待金融市场的调控模式。进而促进资源的合理配置。

篇4

自美联储启动货币政策正常化进程后，因应对金融危机而迅猛扩张的资产负债表何时收缩便成了市场人士关注的话题。不少分析人士担心，如果美联储通过到期、出售持有的证券降低资产负债表规模，其紧缩效应猛于加息。从原理上来说，美联储减持长期证券不仅会直接降低存款机构在联储的准备金余额，回收基础货币，还会间接推高长期利率。

美联储真的要启动“缩表”了吗？从美联储货币政策正常化安排、上述声明以及联储官员向媒体的表态来看，对于还在观察何时第二次加息、再投资操作也未有调整计划的美联储，“缩表”之说为时尚早。

然而与国内市场更密切相关的是，中国人民银行的资产负债表却已经实打实地收缩了。 美联储“缩表”为时尚早

当地时间5月17日，纽约联邦储备银行一连了两份操作声明，称将于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持证券，包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS），合计不超过4亿美元。

这种主动式“缩表”明显异于由证券自动到期不再投资所主导的被动“缩表”。尽管只是小规模的证券出售练习，仍反映出联储也在考虑通过卖出证券来缩减资产规模。

为了避免引起市场动荡，上述两份声明用“小额练习”来描述这三次操作，且特意强调，并不代表货币政策立场的改变，也不能从中推论出未来货币政策立场变化的时机，在其他行动之前，不会直接出售证券。

美联储倾向于以渐进的、可预期的方式减少所持证券的规模，首先会选择是终止或逐步退出本金再投资计划，也就是持有证券直至到期的被动 “缩表”方式。而再投资计划退出的启动时机又取决于联邦基金利率正常化的成效。在加息没有产生满意的效果之前，美联储不会终止或减少本金再投资，更不会直接出售证券。

而现在，美联储还在观察第二次加息的时机。CME美联储观察工具显示，截至5月25日，年内各议息会议加息概率均较前两周有明显上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美联储圣路易斯储备银行主席James Bullard称，至少三到四次加息后才会考虑缩表，这一点并没有改变。 “缩表”也能不缩流动性？

虽然美联储仍在考虑“缩表”的时机与节奏，但2015年以来，人民银行的资产负债表规模却已经缩减了，但“缩表”似乎没有带来货币紧缩。在2016年一季度，新增信贷、社会融资规模还在暴涨，狭义与广义的货币供应量M1、M2增速也有明显上升。这是何故？

从负债端来看，引发此次“缩表”的主要是储备货币。根据人民银行货币政策执行报告，储备货币在理论上与统计上与基础货币一致。央行数据显示，与储备货币等额的基础货币余额自2015年三季度末开始负增长。

但是，决定货币供应量的，除了基础货币之外，还有货币乘数。货币乘数作为货币扩张倍数，是指中央银行投放或收回一单位基础货币，通过商业银行的存款创造机制，使货币供应量增加或减少的倍数。2015年二季度以来，货币乘数快速上升，到2016年一季度，升至5.10，与该指标以来的峰值2006年二季度为5.12基本相当。

也就是说，可以借由商业银行存款创造能力的提升对冲基础货币下降引发的“缩表”。

不过，在这个过程中，人民银行对货币供应的控制力会下降。人民银行调查统计司副司长阮健弘指出，虽然法定存款准备金率变动会对货币乘数产生影响，但货币乘数还会受到存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素影响。相对基础货币，中央银行控制货币乘数的能力是有限的。 央行资产负债表的“正常化”

从资产端来看，央行资产负债表的收缩几乎全部来自外汇资产的减少。这种“缩表”虽是被动引发的，但无论是总规模的下降，还是整体结构中外汇占比的下降，都可以说人民银行资产负债表正在趋于正常化。

目前，人民银行的总资产规模偏高。2015年，中国GDP大约相当于美国GDP的58%，而央行的总资产规模却在2015年高点时为美联储的1.25倍。

人民银行的总资产规模与名义GDP的币值在2009年达到峰值66%后虽有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美联储22个百分点。而美联储经过数年量化宽松，美联储总资产与名义GDP的比也仅从2007年的6%一路上扬到2014年QE退出时的26%，2015年，在总资产规模基本持平于上年的时候，这一比率降至25%。

导致人民银行总资产规模过高及总资产增速变动的主要原因均是外汇资产。资产负债表结构也因此发生巨变，外汇资产在总资产中的比重从2002年的40%持续上升，到最高点时升至83%。

随着外汇资产增速放缓乃至负增长，总资产规模增速下降甚至负增长，外汇资产的占比也随之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外汇资产逆转的过程中，人民银行资产负债表中的负债项也有所调整。人民银行最早优先减少了由发行央票所形成的“债券发行”，目前水平与最高点相比净减少逾4万亿元。待央票的对冲用途成为历史后，由存准率主导的储备货币也开始减少，与2014年底高点相比，其他存款性公司存款减少逾1.7万亿元。

不过，以准备金存款为主的负债结构并没有太大变化，其占比仍在64%上下波动，货币发行在总负债中的占比也基本稳定在22%。

人民银行研究局杨娉认为，总资产以外汇为主，对内配置的资产相对较少，削弱了央行对国内金融机构和金融市场的宏观调控能力；总负债以准备金存款为主，通货比例不高，长期存在央行发行货币的增长率严重低于信贷增长率的现象，央行主要不是通过货币发行机制，而是通过金融机构的信贷活动派生货币来调整债务性资金和贯彻货币政策意图，降低了其调控宏观金融、抑制通货膨胀和资产价格上涨的能力。 人民银行漫漫“缩表”路

人民银行资产负债表收缩之路很可能刚刚启动。一者资产负债表有正常化的内在需要；二来还面临美联储货币政策正常化的外在压力；三者人民币国际化也会推动外汇资产的进一步下降。

问题的关键是“缩表”会以何种速度推进？又是以何种结构推进？

人民银行对“缩表”节奏的主动控制力并不强。与此前被动扩大资产负债表相类似，目前正在进行的收缩也是“倒逼”的结果。在出口持续下滑、美联储加息、对外投资增长合力下，央行总资产出现被动收缩。周小川行长曾有过“池子理论”，当外汇流入时央行的货币池子蓄水。现在外汇流出，蓄水池该到了放水的时候了。

不过，人民银行能通过资产与负债端的运用，降低被动“缩表”的冲击。如增加其他存款性公司债权，截至2016年4月，这两大项目较上年同期扩张逾1.6万亿元。社科院金融所所长王国刚认为，可以增加其他存款性公司债权与对其他金融性公司债权，这些科目配置的资产主要反映在对国内金融机构和金融产品的持有数量和比例上。如果这方面的资产数量较少、比例较低，则说明央行货币政策调控的能力较差。

再如增加货币发行，杨娉指出，发行货币才是央行各项资金来源中成本最低、主动性最高、可操作性最强的机制。王国刚认为，发行货币是央行的专有权利，央行的主动程度较高与此对应通过发行货币所得到的资金在资产运作中受到的牵制也较小。

尽管外汇资产将会被动减少，但可以用来对冲的法定存款准备金率的使用频率很可能低于预期。

篇5

美联储的处境是这一政策两难的写照。9月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定再次推迟货币政策正常化，而如今，其中的通胀鸽派仍在公开呼吁再次推迟。

对追求通胀目标的忠实拥趸来说，这一目标无可挑剔。广义CPI接近于零，核心通胀率或基础通胀率仍显著低于2%的目标。长期萎靡不振的复苏眼看就要再次夭折，鸽派认为没有理由急于提高利率。

当然，事情没那么简单。货币政策操作存在时滞，因此央行必须避免只着眼于当下。对美联储来说，美国即将接近充分就业这一前提，导致所谓的双重使命变成了单一目标：让通胀回到2%。

在这方面，美联储正在犯致命错误，它严重依赖过时的通胀预测方法，该方法忽略推动食品和能源等商品价格时常剧烈波动特殊因素。美联储的逻辑是价格波动最终将抹平，总体物价指标将趋同于核心通胀率。这一方针在20世纪70年代导致美联储低估了恶性通胀。今天它依然是失败的，导致美联储持续高估基础通胀率。这一逻辑的漏洞是，没有认识到正在压制通胀的强大的全球性新力量。据IMF的最新展望，到2020年，发达经济体的物价平减指数平均每年只上升1.5%。此外，全球大部分批发物价指数仍陷在严重的通缩中。

但美联储没有看到这些发展态势背后可能的驱动力，即供给过剩可能带来的全球总需求长期萎靡以及具有通缩效应的大量科技创新和新供应链，而是继续致力于尽量降低这些全球性力量带来的通缩效应。它会认为保持一个低通胀率就是通胀目标成功，并认定这带来了“大稳定”时代。这一自得的解释成为极度宽松的货币政策的引诱剂。眼中只有物价目标的美联储无法理清遏制通胀的全球和国内压力，一直犯着宽松货币的错误。

这明显地体现在一个事实中：过去15年，真实联邦基金利率（美联储经通胀调整的基准政策利率）在超过六成的时间里位于负区间，自2001年5月以来的平均水平为-0.6%。相反，1990年-2000年，真实联邦利率平均为2.2%。简言之，在过去15年里，美联储通过其政策利率制造了强大的反通胀。

其结果往好了说是值得商榷。这15年金融市场变得十分混乱，各种资产和信用泡沫导致了一系列危机，几乎在2008年-2009年将世界经济推向万劫不复。但美联储并没有认识到危机前的过度情况，更不用说采取应对措施了，它一直持有不可知论，认为识别泡沫充其量只是不完美的科学。

这绝不是央行继续坚持通胀目标的令人信服的理由。它们不但一再无法正确预测通胀;如今还有可能助长卷土重来的金融动荡，引发另一场危机。正如我们少数人在2003年-2006年发出的危机迫在眉睫的警告，如今国际清算银行和IMF也在大声疾呼，但没人听他们的。

诚然，通胀目标曾对遏制物价增长失控至关重要。但在今天无通胀的环境下，它只能适得其反。然而，主宰当今主要央行的通胀目标派坚持要继续打昨天的战争。

篇6

在美元走强的过程中，经济体货币承担了较大的贬值压力。2014年初至2016年底，在美国货币走向正常化过程中，经济体货币大多呈现程度不一的贬值态势，贬值前十位的国家分别是埃及、阿根廷、尼日利亚、哈萨克斯坦、俄罗斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格鲁吉亚、蒙古国，其货币贬值幅度从163.4%到50%不等。缅甸、匈牙利、马来西亚、罗马尼亚、伊朗等国货币同期贬值亦超过30%。尼克松时期美国财政部长约翰・康纳利的名言――“美元，我们的货币，你们的问题”，在2014年以来的全球汇率市场中又充分显示出来。

伴随货币走弱的是资本呈现流出的态势，外汇储备亦呈现明显的下滑特征。中国和印度是新兴经济体中货币贬值幅度较小的经济体，分别贬值约14%和10%。即便如此，国际资本流动出现了流出中国等新兴经济体的态势，加上国内经济下滑的因素，国内出现资本流出趋势被强化的态势。2014年第二季度至2016年第三季度，我国国际收支已经出现了十个季度的连续资本净流出，非储备性质的金融账户逆差在2016年第三季度达到了2073亿美元，为历史最高水平。2016年外储规模下降3198亿美元，外汇储备从2014年二季度末最高的3.99万亿美元萎缩至2016年底的3.01万亿美元。

外汇储备的变化是多重因素引致的，对其下滑需要理性的认识。一是基本面因素。由于我国国内经济下滑，而美国经济相对向好，二者之间的竞争力差异以及投资收益率预期在发生变化，汇率走弱和资本流出成为了基本面的阶段性反映。二是价格面因素。在汇率及其相关的资本流动中，利率和物价的变化及其相关的利率平价和购买力平价是重要的中短期变量，而这两个要素的变化暂时是不利于我国的。三是市场面因素。由于市场预期从人民币升值逐步转向人民币贬值，而且人民币贬值的预期被内部经济景气状况和美国政策转向所强化，市场对于人民币汇率贬值的预期在强化。不管是外汇市场内生的投资行为，还是企业居民能动的结售汇及资产配置，抑或是货币当局具有针对性的外汇市场操作，最终都可能导致官方外汇储备的下降。四是计价的因素，即外汇储备的估值效应。由于外汇储备最终以美元计价，在美元升值的条件下，估值效应为负造成外汇储备规模下降。最后是结构性因素。外汇储备具有国民财富的属性，居民或企业增持外汇的过程就是外汇资产从中央银行资本负债表的资产端转移到居民或企业的资产端的过程，部分外R储备的减少实际上对应的是居民或企业外汇资产的增加。

篇7

1月17日，国家统计局的经济数据显示，2011年GDP同比增长9.2%，较之前些年动辄两位数的高增长而言，现今的GDP增速确实意味着经济在明显放缓。不过，必须明了，当前的GDP增速放缓，正是宏观调控本身所预期的结果，切除畸形的GDP堆积带来经济增长质量不高的毒瘤，以将更多的精力用于调结构的战略。

近些年股市之所以一直跌跌不休，其根源还是在于固有的增长模式陷入困境，加上房地产引擎熄灭，市场再难看到实体经济再繁荣的迹象。所以，过往的行情只能不断寄希望于流动性的短暂刺激。要摆脱这一困境，需要改变固有大经济增长模式，这需要将目前主动减缓固定投资增长的手段持续下去。

实际上，纵使在去年四季度GDP增速滑落至8.9%，“破九”足以引起部分市场人士的过度解读。但是，较之“十二五”时经济增速下调至7%的目标而言，中国经济增速还有着较大的下行空间。

昨天的这些数据中，真正值得注意的不是GDP，而是两个新出现的趋势，这些趋势若能够持续下去，中国经济转型大业可成。

第一个趋势是固定资产投资逐步降温。固定资产投资增速从前些年30%的高位回到如今位置，主要原因在于房地产市场的降温和政府债务的日积月累，国有企业和地方政府再也难以像以往那样癫狂投资。

第二个趋势是货币环境回归正常化初现成效。去年全年广义货币M2增速回落到13%附近，是近年来货币增速比较罕见的“低”增长年份。不过，这一趋势并不稳固，2012年货币政策节奏若是控制不好，或者因为经济放缓而重启天量信贷刺激，货币投放量随时可能重回高位增长。

从去年最后两个月，新增贷款高达1.2万亿元，广义货币M2增量惊人来看，持续一年多的收紧货币的调控随时可能夭折。

现实不容我们有任何松懈。这一次，我们不能再错失让货币环境正常化、消融资产泡沫和遏制通胀的良机。前些年暴增的信贷，不仅为金融改革加大了难度，也为金融稳定涂上了一层阴影，更为重要的是低效的资金配置，让经济转型始终处于口号阶段。最迫切的应该是加快推进金融改革，实现既有的流动性在市场上的合理配置。

篇8

这位女士是珍妮特·耶伦，现任美国联邦储备委员会副主席。耶伦10月9日被奥巴马提名为美国联邦储备委员会主席之后，通过美国参议院批准的可能性很大。

耶伦同伯南克及伯南克的前任格林斯潘一样都是犹太人。

同全球大多数国家国有的央行不同，1913年成立的美联储全名为美国联邦储备系统，虽然担负着美国中央银行的职能，却是不折不扣的股份制私营公司。

美国政府并没有货币发行权，要发行美元，就要把国债（也就是政府未来的税收）抵押给美联储，来换取美联储发行的“美联储券”，这个“券”就是美元。并且全球第一大经济体的货币政策，也是由美联储而不是美国政府说了算。

这家私有形式的组织行使着国家中央银行的巨大权力，代价是其最高决策机构—美联储的7名委员不是由其股东任命，而是由美国政府来提名，由参议院批准方可上任。且这家每年数百亿美元利润的私营公司94%的利润要交给没有股权关系的美国财政部，仅6%的利润发给其股东。

7名委员中设主席和副主席各1名，任期为4年，可连任，其余5名委员任期为14年，远超美国总统4年一届的任期，防止了操控的可能性。

2013年是这家对全球影响力最大的私营公司的百年诞辰，伯南克将于2014年1月卸任，虽然耶伦现在是伯南克的得力助手，对美联储主席的职责再熟悉不过（这也是其击败其他竞争对手的重要原因），但耶伦将要面对的局面仍非常棘手。

当前正处于美国非常规量化宽松货币政策（也就是QE）的严重分歧时期。该政策的走向不仅对美国经济复苏至关重要，对全球大宗商品价格和投资市场、特别是新兴国家都有巨大影响。

就在耶伦被奥巴马提名前一小时，美联储公布了其9月议息会议的纪要。会议显示，委员们对9月是否开始缩减QE规模分歧巨大，许多委员认为该从当月开始缩减QE规模，但以伯南克为首的有选举权的委员大部分认为美国经济数据并不理想，应观察一段暂缓缩减QE规模。市场原以为9月将缩减的QE得到了意料之外的结果。从纪要中可以看到，多数美联储委员都认为应该在年内开始缩减QE，并在2014年中期结束。

但即将退任的伯南克，很可能在未来3个月的任期内不对其实施的QE政策作出调整，而把自己的这个重大“遗产”的决策权交给耶伦。而美国民主、共和两党之争导致的上调美国债务上限共识无法达成，政府关门、公共支出冻结，已经在损害美国的经济和就业，使得在美国债务上限之争解决之前，伯南克不缩减QE规模有了很好的借口。

耶伦是伯南克宽松货币政策的强力倡导者，在其支持下伯南克推出了第三轮QE。耶伦主张在通胀率低于2%的前提下，可维持宽松的货币政策来刺激经济增长和就业，甚至失业率居高不下时，愿意容忍通胀超过美联储2%的目标，这意味着耶伦执掌的美联储未来对通胀的容忍度可能将加大，QE的退出时间也可能晚于之前的市场预期。

耶伦的货币政策立场与伯南克十分相近，且更倾向于宽松。奥巴马选择耶伦也是希望其任内美国维持较低的利率水平来保证就业以获得民众支持。

在2014年3月的政策会议上，耶伦就需要决定是否开始缩减量化宽松（QE），但作为主席，耶伦也只有一票的投票权。如何获得如伯南克一样多数委员的支持，是决定未来是否是耶伦时代的关键。

篇9

由于美国次贷危机而爆发的2008年金融危机将全球各大经济体与新兴经济体卷入其中，造成全球经济衰退，各国央行不断降息，短期利率近零，美联储在雷曼兄弟倒闭后推出量化宽松货币政策，通过主要购入长期国债和其他方式向经济注入巨大流动性以应急日益崩溃的市场和各大企业，其关键是在于稳定银行体系，这种极端性政策通常是在利率无效时才推出。尽管早在2001年日本首次推出量化宽松政策后惨遭败局，在美作出这一决策后，日、英和其他主要经济体还是纷纷进入量化宽松，以此谋求金融市场稳定。这是经济危机历史上首次全球大规模采取量化宽松政策，但此政策很难把控，风险非常大，难免对全球经济金融产生深远影响并在各个层面引发恶性循环式的共振。

一般来说在正常情况下，央行降息会引发一系列资产替代，而导致证券收益率下降，而经济衰退时期就多可能出现短期利率近零，由于利率再无法下调，重复操作上述措施就可能失效，或形成瘫痪，陷入流动性陷阱。如今对于凯恩斯的这个理论存在一些争议，但无论是否有流动性陷阱，在低利率的情况下货币政策传导变得非常困难，因而量化宽松变成一个有效的措施。然而就其本质而言，量化宽松在很大程度上依赖于央行承担经济风险的程度，一旦经济无法复苏，央行承担的风险就很可能爆发，而最终由社会承担；假如经济得到复苏，其逆向操作在使市场正常化的过程中则会出现通货膨胀，引发新的恶性循环。

然而在第一次量化宽松过程中各央行背负了大量不良资产之后，经济虽然得到持续复苏，但形势疲弱，近两年来未摆脱短期利率近零状态，而通货膨胀问题仍然存在，美国在接受了这一事实和适应了这种“慢性病”后。奥巴马内阁出于一部分政治因素，提出第二次量化宽松政策，继续忽视通胀率和试图减轻对中国这个最大的债务对象的还贷压力。

二、二次量化宽松对美国和全球的影响

由于美国经济复苏缓慢乏力，就业增长迟缓，失业人口数字依然庞大，各种数据均不乐观，奥巴马内阁救援经济力不从心，中期选举失利，因而不难想象二次量化宽松这剂非常规激素被迫打入。新一轮的量化宽松通过将本来近零的基准利率再压零边，以大量买入国债和机构债券等中长期债券的方式来增加基础货币供应，向市场注入大量流动。美联储主席本，伯南克提出二次量化宽松政策不久后，G20(二十国集团会议)便在韩国举行，本次与会中有不少新兴经济体，白宫委托美联储在会上提出此政策，被“G19”联合围攻，各国央行纷纷表示担忧量化宽松既无担保又无助于应对美国以致全球的经济问题，而本，伯南克则声称-、此举是为拯救全球经济(并不只为了标治美国就业问题)。事实上此政策在美国金融投资界也引起很大轰动，美国多位来自各个金融与投资机构的投资家，基金会长，以及著名大学的经济学家联名写给伯南克一封关于反对量化宽松政策的公开信，而伯南克只是在华盛顿邮报上轻描淡写地表示：美联储并不能够独自解决所有危机。从美国方面对量化宽松的反应中可以看到，假如不印刷新货币，大量放债将会引发经济走向通货紧缩的边压中，而美国承诺的可承受的3％通胀率未必就能够使经济的多方面矛盾走向平衡。二次量化宽松不仅使美元再度贬值，还会让美联储地位和美元可信度走上危机边缘，同时界内巨大的争议还将带来偏见和误解，而导致未来经济市场的混乱和扭曲，即使美联储能够利用量化宽松政策解决一时需要，在量化宽松逆向操作中推出正常化政策时极有可能再次进入另一个恶性循环。

美元继续贬值必然伤害出口型经济体的复苏，这些国家尤其是一些高度依赖出口的新兴经济体为了稳定汇率将被迫跟随美元实行宽松货币政策。日本已作出反应调整日元汇率，而英国方面也表示不应为缓慢的经济增长而担心通胀，暗示英国央行可能再次跟随最化宽松政策，直接注入流动性，而澳大利亚央行则宣布停止加息行动，在这之前他们是最早退出货币宽松政策的国家。

新的问题总会不断出现，美国政府是否能保证实利主义不会引起一个“美元危机”?即使美国政府不担心再通胀问题，声称早巳做好准备并认为通胀率本该再提升，而简单化的分析逻辑(或者单纯是应急措施)必然忽略美国货币基础的结构性变革，尤其是货币乘数下降和新的经济衍生品监管制度的日益严格和变迁，现在为通胀下结论还太早。根据经济学家佛里德曼所说：通货膨胀是一种货币现象，过度发行货币必然是会导致通胀的。

三、量化宽松对中国经济的影响

中国在前段时间已和美国就人民币对美汇率的再次提升大干了一场，政府通过宏观调控挺住了汇率跟随，却迎来3000亿美元的量化宽松，可以说被动采取扩张性的货币政策已经无法避免，若不选择跟进，人民币很可能产生更大的升值压力，这意味着上半年与美国的周旋徒劳无功，并且，美国给予的3％通胀压力，中国每承担1％，都会损失数千亿外汇储备。尽管中国货币供应量充足，但假如经济复苏慢于货币增长，将有可能出现虚拟扩张或滞涨，其次量化宽松会带来中国海外资产风险系数的增加。为此中国必须通过扩大政府支出，增加赤字并降低贸易顺差的方式来应对这个危机，而如今在全球经济衰退的过程中，又需要实施积极财政政策来避免持续的巨大顺差。

篇10

面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能被更多国家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等国是潜在的候选者。

实施“负利率”的原因、效果与风险

采取负利率政策多出于应对通缩压力和减缓本币升值压力的考虑。2012年，丹麦将金融机构存款利率设为负值，成为第一个实施负利率的国家。继此之后，欧央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陆续实施负利率。实施负利率主要出于两个目的：一方面，抑制通缩，迫使商业银行对外提供贷款，刺激消费和投资，提升通胀率，促进经济发展，比如日本、欧元区和丹麦；另一方面，减缓本币升值压力，提升出口竞争力，例如丹麦、瑞士等国货币由于与欧元实行固定汇率制度，在欧债危机期间面临巨大升值压力。

各国负利率的实施对信贷、通胀和汇率有不同程度的影响。首先，银行间市场利率落入负区间，零售存款利率有所下降，但多数仍处于正区间。债券市场中长期利率下行，但受量化宽松影响更大。其次，对通胀的影响不一，呈现分化特征。欧元区、丹麦、瑞典的通胀水平有所提升，瑞士仍持续下降。再次，对抑制汇率升值作用有限。欧元区和瑞典在实施负利率后货币出现小幅贬值，而瑞士和丹麦的货币升值压力并未因负利率得到根本缓解。

负利率将可能成为更多央行的选择，但也存在风险。第一，利率传导有效性降低，对信贷的改善作用被削弱。第二，债券市场收益率和流动性下降，通缩预期被强化。第三，金融市场分割程度变大，银行业利润空间遭到压缩，信用风险较大的贷款者更难获得流动性。第四，迫使投资者购买期限更长、风险更高的资产，期限错配的严重程度在上升。第五，货币政策分化加剧，引发金融市场的新动荡。

负利率的蔓延使得全球货币政策面临挑战，但对海外投资而言可能是利好消息。欧洲和日本央行实施的负利率进一步加剧了“全球宽松、美国收紧”的全球货币政策分化，带来了市场对美联储加息前景和全球经济有效复苏的担忧。短期内我国不会面临名义利率进入负区间的压力，但在全球通缩的大环境和主要央行货币政策分化的背景下，结合稳定人民币兑一篮子货币汇率等因素，我国的货币政策将经受考验。但从对外投资的角度考虑，企业可以利用较低的利率环境和充裕的流动性取得廉价融资，优化其全球资产配置。

谁将成为下一个负利率俱乐部的成员？

面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能成为更多国家的选择。参照已实施“负利率”央行的政策动机，我们采取以下四个标准作为筛选条件：（1）利率长期处于较低水平；（2）面临较大的通缩压力，通胀水平持续低于央行目标；（3）经济出现下行趋势；（4）货币面临升值压力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等国可能会采取负利率。以色列和捷克的通胀水平较低且政策利率接近零，有可能为了抵御通缩而实施负利率；加拿大和挪威受全球大宗商品价格走低的影响，面临能源投资下降及国内经济下滑的压力，但进一步降低利率有可能加剧货币的疲软。

最有可能率先实施负利率的当属捷克。2015年3月以来，欧元区量化宽松和负利率政策带动欧元贬值，克朗兑欧元汇率一直维持在27.5以内，面临较大升值压力。为缓解升值预期，捷克央行2016年2月初承诺，将实施克朗/欧元下限（27克朗/欧元）的期限推迟至2017年。考虑到捷克央行的首要目标是稳定物价、防止陷入通缩，而当前CPI已经接近0，加之在欧元区继续宽松货币的情况下维持汇率下限的难度进一步增大，实施负利率或为不得已之选。