货币政策与经济周期范文

导语：如何才能写好一篇货币政策与经济周期，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

1998～2008年我国经济波动性加速下降

20世纪80年代中期以来，除日本以外的主要经济体的产出波动均陆续出现了持续而显著的下降，与此同时，通胀保持在较低水平。经济学家将这一现象称之为经济周期的“大缓和（Great Moderation）”。在全球经济波动趋于缓和的背景下，中国宏观经济在80年代和90年代中期有过多次大起大落。然而，1998年以后，中国经济的波动性明显下降，首次出现了“高增长、低通胀”的新特征。

按照布兰查德（Blanchard）等人的方法，用GDP增长率的10年滚动方差度量经济的波动性。结果显示：一是我国经济波动性经历了长时期下降。宏观经济在20世纪60年代巨幅动荡，从70年代波动性开始大幅下降，由于基数较高，波动幅度仍相对较大。改革开放以后，经济波动性稳定在相对低位。二是1998～2008年经济波动性显著下降。80年代和90年代中期的经济波动性较改革开放以前明显下降，但依然起伏较大。自1998～2008年经济上升周期开始，经济波动性再次出现显著下降，进入到较低波动平台运行。三是在物价方面，从1998年开始通胀波动性进入了前所未有的平稳期。通胀的波动性在2004～2005年和2008年略有上升，但与90年代中期的大幅波动相比是平稳的。四是金融危机的冲击加大了经济的波动性，国民经济是否会重新回归平稳，有待进一步观察研究。

经济波动性下降的原因

对20世纪80年代中期以来全球经济波动性的趋缓，国外学界有三种解释：一是经济运行出现了结构性变革，主要

是计算机信息技术、企业存货管理、金融创新、国际资本流动加剧等因素，提高了经济吸收冲击的能力。二是宏观经济政策特别是货币政策有了明显改善。经济学家普遍相信，70年代的高通胀与当时货币政策的失误有关。1979年上台的沃克尔以及其后的格林斯潘执掌美联储期间，货币政策出现重要转折，利率调整更加遵从泰勒规则。三是经济系统遭受冲击的力度和频率显著降低，特别是油价波动放缓。以此为线索，探究中国经济波动性放缓的原因如下：

外部环境趋缓是波动性下降的重要因素

中国经济的波动性从1998年开始新一轮显著下降，正好处于中国全面融入全球化和全球经济大缓和时期。统计检验显示，改革开放以后，美国产出波动性的下降是中国经济波动趋缓的重要外因（美国经济波动性下降一个单位，中国经济波动性下降2.56个单位）。中国经济在金融危机冲击下波动明显加剧，也证明了外部环境的重要性。

第三产业对国民经济波动的影响越来越大

中国经济运行的最大变化之一在于产业结构变化。考察三大产业的多种滚动方差发现：一是第一、二、三产业的波动进入下降周期的起始时间分别是1985年、1998年、1994年。出现这种差异的主要原因，应该是市场化进程越早，波动下降得也越早。二是考虑三大产业在GDP中所占比重的变化（计算加权滚动方差，权重为上年各产业占国内生产总值的比重）发现：第二产业波动性的下降是宏观经济波动从1998年持续下降的决定性因素；第一产业波动性在1998年前后没有发生变化，但由于其波动性远小于第二、三产业，同时其在GDP中所占比重持续下降，因而第一产业降低了整体波动性；第三产业的波动性在2004年以后明显上升。三是从贡献度（即对GDP的波动率进行分解）看，第二产业是经济波动的最大来源，平均贡献度超过50％。相对来说，第一产业是经济波动中的一个稳定部门，对GDP波动率的贡献度较低。2003年以后，第二产业的波动性明显下降，同时第三产业的贡献度大幅上升，到2005年，第二、三产业的贡献度已相差无几。这意味着，第三产业对国民经济波动的影响越来越大。

支出结构变化显著影响着经济波动性

经济运行的另一变化在于支出结构的变化。考察有效需求各部分的多种滚动方差发现：一是净出口的波动幅度下降最大；消费的波动性较低，从20世纪90年代初期进入持续下降通道，2000年以后更加平稳；投资的波动较大，但在90年代中期的房地产“开发热”后，投资波动性基本一直处于下降通道。二是加权滚动方差的结果表明，2000年来，净出口的波动性一直高于消费的波动性，这主要反映了净出口在GDP中所占比重的增加（在未经加权的情况下，2003年以来出口的波动性一直小于消费的波动性）。受投资在GDP中权重上升影响，1998年以后投资波动率的下降幅度小于未加权时的情形。三是波动率的分解结果显示：出口波动对整体经济波动的贡献度在2000年以后大幅增加；消费的贡献度有所下降，原因在于消费波动性本身的趋稳，以及消费与总体经济占比下降；投资对整体经济波动的贡献度在2004年前一直维持高位，但之后有所下降，其下降空间大部分被出口贡献度的增加填补。

存货变动不是经济波动放缓的原因

针对发达经济体的研究表明，20世纪80年代中后期以来，得益于计算机和信息技术的发展，存货管理效率明显提升，生产和销售得以更好地匹配，存货的波动性显著下降，并成为发达经济体波动放缓的重要原因。中国的数据分析并未确认存货的关键性作用。在经济波动性下降的同时，中国的存货波动率一直维持在较高水平。统计分析结果也表明，存货波动和经济波动之间不存在因果关系。这意味着，中国企业的存货管理能力还有进一步提升的空间。

稳健的货币信贷政策抑制了经济波动性

一是货币政策对通胀率的控制减缓了经济波动性。合理的货币政策能够通过控制通胀来减少经济的波动性。数据显示，从1998年开始，通胀波动性出现大幅下降，这与GDP波动性下降是一致的。统计分析表明，较低的通胀率本身并不是GDP波动性下降的原因，但通胀波动性的下降是GDP波动性下降的原因。这说明，就减少产出波动而言，减少通胀的波动性比降低通胀率本身更重要。

二是信贷波动性的趋缓减缓了经济波动性。信贷波动率通常会领先GDP波动率变化，并且，信贷波动率的波动幅度明显大于GDP波动率。数据显示，1998年到2008年10月之前，信贷波动性总体上处在下降通道，帮助减缓了宏观经济的波动性。

中外经济波动性下降原因之比较

很多研究证实，石油价格波动的下降是欧美经济出现“大缓和”的重要原因。相比之下，由于国内油价管制和石油在我国能源消费中的比重较低（我国煤炭消费的比重较高），国际油价波动对中国经济周期的直接影响远没有发达经济体大。

在宏观经济运行机制的变化方面，欧美国家主要体现在金融创新、信息技术发展、国际资本流动以及存货管理等方面。而中国经济仍处在市场化进程中，产业结构和支出结构的变化是经济结构变革的最主要内容。特别是对存货的考察表明，虽然存货波动下降是欧美经济波动率大幅下降的重要原因，但中国却未发现类似证据。在最近十年的经济波动放缓时期，我国存货的波动都维持在较高水平，甚至超过了1987～1994年的波动幅度。

在宏观政策方面，中国与欧美经济体一致，对通货膨胀的有效控制抑制了产出的波动。这很可能得益于货币政策理论和实践的改善。良好的货币政策是引导经济出现结构性变革的重要力量，可信且可预期的货币政策能够提升经济主体的决策能力，并减少货币层面的冲击，也能够减少控制经济周期的成本。相比成熟经济体，信贷波动性的下降对于中国经济波动性的放缓发挥了更显著的作用。

当前一轮经济周期的若干特点

在强力政策刺激下，国民经济从2009年二季度开始展开V型反弹，新一轮经济周期由此开始。鉴于国民经济在2010年一季度有过热苗头，中央在2010年4月出台了严厉的房地产信贷调控政策，同时加大节能减排的落实力度，中央财政刺激的力度明显下降，地方政府投融资行为得到进一步规范。在这些政策作用下，经济增速逐步回落，过热迹象基本消失。然而，物价却未随之进入下降通道。虽然CPI翘尾因素在2010年六七月份达到最高点，但从7月份开始，CPI反而加速上涨，与此前普遍预期的前高后低的全年走势相反。物价上升成为这轮经济周期的主要风险。当前这轮物价上涨有以下三个突出特点：

经济未过热而物价温和持续上涨

这轮物价上涨，是在整体经济未出现明显过热背景下出现的。2007～2008年出现物价上涨时，工业产出缺口（实际产出超过潜在产出的百分比）达1％～3％，过热持续一年半时间，在此背景下，CPI持续走高，最高接近9％。2010年一季度过热迹象明显，但其后几个季度的增速趋缓，产出缺口趋近消失，过热风险基本解除。与此同时，2010年二季度以来，CPI与经济增长出现了背离态势，有别于此前通胀时期。

粮食和猪肉供给保障好于此前通胀期

过去20年间，两次主要通胀威胁的因素分别是粮价上涨（2004年）以及猪肉价格上涨（2007～2008年），其背景分别是当时的农业歉收和猪瘟蔓延。相同的是，这轮CPI上涨同样主要是由食品价格拉动的。不同的是，当前这轮食品价格上涨找不到明显的供给冲击。从粮食产量和消费量的比较看，2000～2008年一直存在粮食缺口，其中2003年粮食产量大幅下滑，由此带来的粮价上涨成为2002～2003年通胀的主要推动力。在2007～2008年肉价大幅上涨前的几年中，生猪存栏量和能繁殖母猪存栏量一直保持在低位。相比之下，2010年的粮食产量处在历史较好水平，猪肉供应也明显改善。

发达经济体面临通货紧缩风险，通胀输入压力小于2007～2008年

在前两轮通胀期，发达经济体处于繁荣期，物价温和上涨，国内外经济周期总体上是同步的，因而国内通胀有着明显的国际背景和输入性特征。这轮国内物价上涨也有一定的输入特征（如在美元贬值背景下，国际大宗商品价格快速回升），但外部通胀环境要好于之前的通胀期。与我国物价上升相反，发达经济体面临着通货紧缩风险，失业率处在历史较高水平，经济复苏乏力，债务危机不断涌现。

货币供给和劳动力成本双重冲击下的周期嬗变

对于这轮经济周期尤其是物价上升，有多种不同解释，相应地也有不同的政策建议。有观点认为是因现货和期货市场上的投机行为，有观点认为当前是输入型的通胀，包括美联储等央行的数量宽松政策、热钱流入，以及国际大宗商品的走高。此外，有人认为2009年的刺激政策导致了总需求的扩张，带动了当前的物价上升。还有人强调中国经济正在经历的结构性变化，特别是人口转变减缓了劳动力供给的增长，以及巴拉萨―萨缪尔森效应开始传递到非贸易部门。

上述机制可以解释之前的通胀周期，并且在这轮通胀中也有不同程度的体现，但相比之下，货币供给冲击和结构性因素对当前的物价上升有更大的影响。这些影响是中长期的，也使得这轮经济周期与之前有所不同。这也意味着这轮周期不会简单地回归到危机前的轨道上。

2009～2010年的货币信贷扩张冲击

以卢卡斯为代表的新古典经济学家，主要是从货币供给变动的名义冲击来解释经济周期。为应对金融危机，2009～2010年的信贷和M2增速在一直就较高的水平上又突然大幅提升，这将成为主导这轮经济周期嬗变的重要力量之一。

尽管次贷危机2007年夏天就在美国爆发，但直到2008年9月，国内政策还是以防过热、防通胀为主。2008年9月雷曼兄弟的破产倒闭后，货币政策出现逆转，经过短暂时滞后，信贷增量和M2增速从2008年11月开始急剧放大。经过一年的大幅扩张，M2增速在2009年11月达到30％的高点，此后又经过一年的调整，2010年11月份的M2增速仍达到19％的历史较高水平。同时，新增信贷在2008年四季度～2009年二季度间放出历史天量，2009年全年接近10万亿，2010年的信贷总量也处在历史高位。

本轮物价上涨中，此前较为稳定的M1增速与CPI之间的关联明显减弱，表明2009～2010年超常的货币供应已经对正常的经济周期构成冲击。从货币的角度，这轮物价上涨有两点不同之处。一是在相似的CPI涨幅下，货币增速明显较高，这是在经济未过热且食品部门供求基本平衡的情况下，CPI却持续攀升的重要原因。二是之前M1增速一直是领先CPI约6个月左右，而在这次物价上涨中，M1增速在2010年1月就达到历史高点（39%）后，截至11月份，已连续10个月处于下降通道，但CPI却仍未掉头向下。

劳动力成本上升对经济周期的冲击

2010年的食品价格在供求大致平稳的情况下不断走高，一个重要原因是用工成本的上升。用工成本――食品价格――生产生活成本之间，正在形成相互强化的正反馈机制，这是前所未有的。

首先，这轮物价上升中，用工成本上升的作用明显加大。2004年以来“用工荒”就不断出现，但2010年的“用工荒”，在地区上从此前的沿海地区蔓延到了内陆省份，在时间上从此前的春节前后升级为贯穿全年。此外，2010年在出现了富士康“连跳”事件后，最低工资和市场化工资也都有更加明显的上涨。

其次，工资―物价螺旋式上升机制有所显现。工资―物价的螺旋式上升是否会出现，取决于工资上升速度是否超过了劳动生产率的提升。近年来，我国制造业的工资水平一直快速上涨，但国内物价和出口商品价格保持稳定，原因在于，工资上涨在很大程度上被劳动生产率的提高所抵消，单位产出的劳动力成本增速保持在低位。有迹象显示，上述情况已有所改变。

最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影响突然加大的背后，中国的人口红利也经历了拐点。尽管严格意义上的刘易斯转折点何时到来尚存争议，但中国的人口红利已经历史性地见顶回落。按照世界银行的相关统计，中国15岁至65岁的人口比重在2010年达到72%的顶点后，就开始快速下降，至2050年将降至61%左右。

对货币政策的启示

事实证明，全球经济的“大缓和”是不可持续的。此次金融危机表明，对经济波动放缓诱因的理解以及在经济平稳运行期间实施恰当的宏观政策十分关键。

坚决落实稳健的货币政策，顺应经济周期转换

中央决定，2011年将实施稳健的货币政策，货币信贷环境将向常态回归。货币供给增长率应与货币需求变化相匹配，货币需求在一定程度上与经济增长潜力相关。在增长潜力下降的情况下，如果货币供应仍维持原有较高的增速，将会对物价上涨构成压力，并可能助长资产价格走高。考虑到经济增长潜力可能下降2～4个百分点，未来适度的货币（以及信贷）增长速度应该有所下调。从更长期角度看，鉴于我国已经偏高的M2/GDP比率再以较快速度增长的空间已经不大，M2增速超过GDP增速的幅度将会下降，未来货币供应量增长的理想速度还应进一步降低。

在关注经济波动的同时，关注经济结构的变化

多种不同的机制可以导致经济波动的放缓，同时意味着波动放缓的可持续也不同，相应的政策含义也不同。如果经济波动的缓和是货币政策带来的，那么这种波动减缓就是有益的，政策应该持续努力减少波动；如果波动是技术创新或企业管理水平的提升，那么政策就应该激励企业继续改善；而如果仅仅是因为好运气，那么政策就应该意识到，经济波动趋缓只是暂时的，政策应该为运气的转换做好准备。分析显示，继续深化改革开放，加快结构调整有助于中国经济波动继续下降。因此，宏观政策在关注宏观经济基本面的同时，还应努力促进经济运行机制向着减少波动的方向改善。

避免长时间负利率，加快推进利率市场化改革

改革开放以来，有不少时间都处于负利率时期。相对便宜的资金成本，鼓励更多地发展资本密集型产业。劳动力成本将在未来相当长时期保持较快增长，而其他多种生产要素的价格也将随着市场化改革的推进而处在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相应提升，资金相对于其他要素的成本会变得更低，因而会导致更大的经济结构扭曲，调结构也会变得更加困难。避免长时期出现负利率，要求在刘易斯转折期注意利率工具的利用，稳定通胀预期，特别是要推进利率市场化改革。

从宏观审慎角度关注经济复苏背景下的金融风险

人民银行应跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系，特别要关注“高增长、低通胀、低利率”环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。从宏观审慎监管的角度，评估整体流动性状况，以及流动性在各部门的分布和流动。宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。人民银行应开发更多调控手段，同时加强与其他金融监管的协调，以弥补将利率作为单一政策工具的不足。在危机后的金融监管改革中，央行被赋予了更多了系统性金融监管职能。当一般物价稳定而资产价格大幅上升时，加息会加大产出缺口，此时可以启用更有针对性的调控资产部门的手段，比如提高资本充足率要求、降低杠杆率。这样政策组合可以在实体经济部门和资产金融部门之间做到更好的平衡。

合理兼顾外部周期和国内周期的不同步

篇2

在传统的货币政策工具中，由于存款准备金的效果比较显著，当它产生微小的变化的时候，就会造成货币供给量的巨大变动，被称为“巨斧”、“猛药”，我们认为存款准备金政策不宜作为常用的货币政策工具。实际上，从20世纪80年代以来，由于存款准备金工具存在的自身缺陷和公开市场业务的替代，国外的中央银行一般已不再将其作为常规性的货币政策工具，但是如今我国对存款准备金率的快频率微调的调整方式已经完全背离了国际趋势和颠覆了传统理论。主要原因有以下几点。首先，对冲外汇占款引起的流动性过剩。存款准备金政策只有在流动性偏紧的时候才能成为巨斧工具，而我国的银行流动性体系却是具有不断积累的持续的流动性过剩，因此我国高频率的使用存款准备金政策。其次，我国具有存款准备金政策发挥作用的条件。我国目前以货币供应量作为货币政策的中介目标。由于货币市场、资本市场还不发达，并且二者的发展存在严重的市场分割、极不均衡，货币政策的市场传导机制并不能发挥有效作用的情况下，我国综合运用存款准备金政策，通过存款类金融机构的传导，进而影响货币供应量这一货币政策中介目标是符合我国国情的。最后，我国间接融资所占比重高。根据存款准备金政策的作用原理，存款准备金政策发挥作用的条件必须是存款类金融机构所占业务比重大，且通过存款类金融机构所产生的间接融资量占总融资量的比重大。在我国，间接融资所占全部融资的比重非常高，这就直接决定了我国存款准备金率政策效力非常高。

一、我国存款准备金政策应对经济周期波动的有效性的理论分析

经济周期的波动是指各宏观经济变量波动的综合反映。改革开放以来，投资需求对我国经济周期的形成具有重要作用，表现在其对产出波动的冲击力度较大，时滞较短，解释力度较大。因此，影响我国经济周期性波动的主要原因就是总需求即投资需求的波动。总需求主要包括投资需求、消费需求、政府需求和国外需求。

在经济周期的扩张阶段，调整存款准备金政策对经济运行的影响有以下几点。首先，银行通过降低贴现率和在公开市场收购证券来扩张信用。企业对利率下降反应特别敏感，从而可以增加借款，扩大存货以及订货，由此引起生产的增长。这又引起收入与支出的增长，需求会扩大，价格会上升。企业存货减少时，会进一步增加借款，因而扩大存货与订货。由此连锁的螺旋式推进扩张到一定程度时，中央银行为了防止严重的通货膨胀导致至货币制度的崩溃，因此急剧地提高利率，使信用扩张终止和萎缩。在周期的收缩阶段，由信用收缩开始，循环以上步骤，从反方向上连锁的累积下降。

由于对存款准备金政策的调整，说明了国家强烈的货币政策的基本态势和政治意图。人们会依据存款准备金政策的调整状况，从而改变自己的支出希望。这一措施从理论上说是很强烈的，但是，在我国实际情况中并没有产生非常强烈的冲击度，这是因为与其他政策性工具相比较，存款准备金政策的告示效应更为直接和有效。人们根据存款准备金政策的变化判断出经济的走势后，就会付诸相应的活动，从而导致政策过度，造成经济的过度波动。

调整存款准备金政策势必会带来货币供应量的增减变化，从而导致利率的升降。根据国际金融理论，上调存款准备金率将导致货币乘数的下降，货币供给减少势必会抬高利率。在对外开放的条件下，国际资本将追随相对高利率的货币，涌入国内，导致我国汇率上升、国外需求下降，加剧了经济的紧缩；反之，下调存款准备金率会导致国外需求的上升，易引起经济过热。

所以，每调整一次存款准备金政策，一方面会影响商业银行的超额准备金的量，进而对商业银行的货币创造能力产生影响，也破坏了准备金需求的可测性和稳定性，不利于中央银行自身的对短期利率的影响和公开市场操作。同时，一旦中央银行对外宣称提高准备金率时，商业银行一定会大量的收缩投资与贷款，进而会收缩存款。商业银行这种投资规模的和迅速压缩贷款的反应，极易引起经济的不稳定。

二、我国存款准备金政策应对经济周期波动的有效性的实证分析

由表格可以看出，在2005年-2006年间，存款准备金率提高的政策效应并没有显现，紧缩的政策是在政策开始实施年之后的2007年左右逐渐显现，加之国际金融形势日趋紧张，GDP增长率才开始回落。当2009年世界经济陷入低迷，各国政府纷纷着手准备救市之时，我国的存款准备金政策才开始转向，而此之前的紧缩政策效果还在显现，这将使GDP向下波动更大，经济复苏更是雪上加霜。但是，2010年以后随着M2的变化我国经济发展速度略微加快。从表格的数据可知，M2变化率与GDP变化率大致上有正向的线性的关系，即随着M2的增加的加快GDP增加也加快。

随着经济货币化程度的提高，货币因素对经济增长的影响日益明显， 存款准备金率调整直接导致货币乘数的变动，从而带来货币供应量增减而直接关系到经济波动的剧烈程度根据数据可以得到我国2005年到2013年GDP增长率与货币供应量（M2）增长率的关系： 货币供应量增长率一般情况下是大于GDP增长率， 而且GDP的波动幅度一直大于M2增长率的波动幅度，两者变动趋势基本一致，只是GDP的波动更明显。货币供应量的增长并不是直线上升的，而是波动上升，呈现出一定的周期性规律。在2002年以前，我国经济波动和货币供应的波动具有很大的相似性，每个货币波动周期都相应着一个经济周期，只是GDP的波动较M2的波动存在一定的滞后性。在2002年以后，我国货币供应量的波动则呈现出明显的反周期性的特征。而在实际执行过程中，由于各种因素尤其是政策时滞带来的影响，货币政策并不能每次都达到熨平经济波动的效果。更多的时候，货币政策的过于频繁变动反而成为了经济波动的触发因素之一。

下面建立计量经济模型，初步讨论M2和GDP之间相关性。

1.建立模型

我们假设拟建立一元回归模型，利用以上数据，采用Eviews软件对这些数据进行回归分析并计算结果。得到一个计量经济学线性回归模型，并根据回归模型中得到的数据写出如下回归分析结果：

Y=119553.9+0.0495X

（6.88） （17.81）

R2=0.9845 F=317.0639 D.W.=1.25

其中括号内的数为相应参数的t检验值，R2是可决系数，F与D.W.是有关的两个检验统计量。

2.模型检验

①拟合优度：从回归估计的结果看，模型拟合较好。可决系数R2=0.9845，表明我国GDP变化的98.45%可由我国对M2的投放量的变化来解释。

②经济意义：从斜率项的t检验值看，每年M2每增加1亿元，GDP平均增加0.0495亿元。

③方程的显著性，F检验：由模型结果及其F统计量的伴随概率可知，P=0〈0.05，则方程整体上线性关系显著，即M2与GDP是线性关系显著的。

④变量的显著性，t检验：由回归系数t统计量值及其伴随概率可知，P=0〈0.05，则该解释变量M2通过了显著性检验。

⑤模型的自相关检验：由D.W.=1.25可知，模型本身不存在序列相关性，即我们所选取的数据是有效数据。

通过以上的计量经济模型分析，我们可知货币供应量与GDP的增长是有很高的相关性的，这说明，货币政策对经济的波动具有很大的影响。

按照经济理论，存款准备金率的变动相应产生的影响机制为：存款准备金率变动部分存款转化为准备金影响货币乘数和信贷量影响货币供应量利率变动投资变动产出变动。因此，当存款准备金率调整的时候会对货币供应量产生巨大的影响，从而影响我国经济发展，对经济周期产生很大的影响。

三、结论

首先，存款准备金率的变动会影响货币乘数，然后会间接影响到货币供应量的变动，因此，存款准备金率的微小变动将会引起货币供应量的巨大波动，这容易对经济形成不良的后果，与此同时存款准备金率的变动带有很强的告示效应，对于货币的稳定产生不利影响，可见宏观经济调控的代价很大， 特别是我国存在的反周期的存款准备金率政策在很多时候并不是真正反经济周期的，而是为下一次的经济波动埋下了很大的隐患。

由此提醒我们，当政府在利用货币政策熨平经济周期波动的时候，一定要注意处理好短期和长期的关系，尤其是要避免因调控而产生新的市场扭曲， 从而引发新一轮的经济波动。

注释：

篇3

关键词 实际经济周期 技术冲击 经济波动 宏观经济学

中外经济发展史的历程无可辩驳地表明，宏观经济的运行是会出现周期性波动的。对于经济周期的成因及其作用机理，西方经济学家从许多方面都进行过研究。其中， Finn Kydland与Edward Prescott一同提出的实际经济周期理论（RBC）可以看作近20多年来在经济周期研究方面的重要突破，这两位经济学家也凭此而折桂2004年度的诺贝尔经济学奖。

一、实际经济周期理论的形成背景及其核心内容

实际经济周期理论不是凭空产生的，而是具有丰富的理论源流和明显的现实背景。首先，由理论来源分析，一是在20世纪80年度之初，当时占主流地位的新古典经济学新古典经济学的经济波动理论及其模型遭到普遍的质疑；二是理性预期与公众选择理论被吸收进了现代宏观经济学，Lucas由方法论角度探讨了经济波动问题；三是C. R. Nelson与Charles I. Plosse提出，实际因素对于形成经济波动的作用比起货币等虚拟因素来重要得多；四是一系列分析方法与分析工具的问世，也对实际经济周期理论的建模工作提供了很大的便利。其次，由实践发展的层面来分析，20世纪70年代的石油危机体现了供给方面的因素对于宏观经济的影响，但自三十年代一直占据经济学主流地位的凯恩斯主义经济学却对当时日益严重的经济滞胀束手无策，而撒切尔政府和里根政府信奉的供给学派经济学对于治理经济却颇见成效，这也成为催生实际经济周期理论的实践佐证。再者，由西方经济学流派的自身演进过程来分析，20世纪70年代之前，在经济周期研究领域一直是正统的凯恩斯主义观点占据着主导地位，甚至到十年之后的八十年代，该领域中主导性的观点仍然认为经济周期的主要产生根源在于需求方面的扰动。后来，鉴于Lucas货币周期理论的引领，经济周期问题，又重新进入相关研究人员的视野，经济生活中的实际因素对于经济周期的作用开始引起经济学家的重视。Finn Kydland与Edward Prescott首开先河，后来通过Kydland和Prescott以及Plosser等人的工作，外来的实际冲击因素被引入了实际经济周期的模型，此处引起经济周期的主要解释不再是需求因素或者金融货币等虚拟因素，而是实实在在的外来技术冲击。这就是实际经济周期理论的主旨，它也是与凯恩斯主义经济学相对立的新古典宏观经济学的重要内容。

实际经济周期理论的主要内容包括：

首先，外来的实际因素的扰动（如技术方面的冲击）是导致产生经济周期的根本原因。按照赞成实际经济周期的经济学家的观点，经济周期的成因不在于经济体系内部，而是来自于外部因素，来自于一些供给方面的扰动，像是技术方面的变化等，这些变化造成技术水平对于经济增长的贡献度大幅变动，会引起劳动生产率、工资水平和其他生产要素价格相应的变动，从而使得产出水平和生产发展方式也随之出现不同于往常的变动，经济机体本身对于这种意外的冲击缺乏抵抗力，只能随之变动，于是就产生了经济周期的高涨或者衰落。

其次，经济变动的主要传递渠道是劳动提供方面的延递性变动。其中的内在运作机理是这样的；每当外来的技术方面的变化导致劳动生产率、要素价格等因素变动的时候，符合“经济理性人”假定的市场主体就会根据自己对市场走向的预期，在工作与享受闲暇之间做出选择，这样就会在劳动供给方面产生极大变动，进而使社会就业和总产出也随之产生变化，而且一次技术变动带来的产出变动可以是持续性的。同时，鉴于相关经济门类之间的联动效应，产生在一个部门的技术扰动也可能会导致其他社会生产部门乃至于宏观经济形势产生变动。.

再者，经济周期本身就体现了经济趋势在发生变动，而并非经济形势围绕着经济趋势这一轴心在变动。换言之，并非经济运行背离了宏观经济的均衡状况，而是经济本身的均衡位置在变动，这就将周期理论与增长理论糅合为一体。根据这种观点，经济发展无所谓长期、短期，经济形势的短期变化与长期发展趋势二者之间并不矛盾，经济的短期变动并不是背离了经济发展的长远趋势。

另外，管理当局针对经济周期所采取的反向操作措施没有任何作用，换句话说，当局管理经济是徒劳无功的，这是实际经济周期理论最重要的政策结论。根据实际经济周期理论，经济波动乃是市场主体对于外来扰动的理性反应，市场的自我调节功能能够使经济状况自动达到就业与产出状况合理的均衡，而人为的政策调节却难以使调节者的主观意志同经济运行结果达到一致，反而会降低社会的总福祉。所以，管理当局调节经济造成的失误甚至包括调节行为本身都属于某种负面的外来扰动，据此，实际经济周期理论的政策性结论就是：管理当局力图熨平经济波动的反周期操作是无效的。

最后，货币的作用是中性的。实际经济周期理论认为货币供给是内生的，货币数量的变化对经济没有真实影响。在经济扩张期间对货币的需求会扩张并诱导货币供给的调整反应，货币政策不会影响实际变量，只有资本劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源。不应当用货币政策去刺激产出，货币政策只能以稳定物价作为单一目标。

二、实际经济周期理论与其他相关经济学流派在经济周期问题解释上的异同

实际经济周期理论发轫于上世纪八十年代，属于主张自由放任的新古典宏观经济学派。战后自由主义经济学经历了三个重要阶段：先是以Friedman为首的货币主义，接着是以Lucas为代表的理性预期理论，现在是以由Kydland和Prescott为代表的实际经济周期理论为主。在经济学说史上，货币主义和理性预期理论都被称为宏观经济学中的“革命”，理性预期理论还被称为“从根本上改变了宏观经济学”。实际经济周期理论则打破了把宏观经济分为长期和短期，以及，后者研究短期问题。但在实际经济周期理论中，经济增长与经济周期是一个问题。凯恩斯主义各派都认为经济周期表明市场调节的不完善性，实际经济周期理论则认为，市场机制本身是完善的，经济周期源于经济体系之外的一些“外部冲击”。把经济增长与经济周期分开的传统作法，极大地改变了经济周期理论，也改变了宏观经济学。

从总体上讲，传统的凯恩斯主义和理性预期学派都认为，需求冲击使得短期中的经济偏离长期趋势，出现经济周期，而实际经济周期理将供给方面的技术变动作为经济波动的根源，这是他们的主要区别所在。具体地分析，实际经济周期理论与凯恩斯主义的分野尤为明显：

1.凯恩斯主义各派把宏观经济分为长期与短期，认为在长期中决定一个国家经济状况的是长期总供给，而短期中的经济状况取决于总需求。经济周期是短期经济围绕这种长期趋势的变动。实际经济周期理论首先否定了把经济分为长期与短期的说法，他们认为，经济周期并不是短期经济与长期趋势的背离，经济周期本身就是经济趋势的变动。相应地，在凯恩斯主义经济学中，有经济增长理论与经济周期理论之分，前者研究长期问题。

2.凯恩斯主义各派都坚持短期宏观经济需要稳定，都主张国家用财政政策和货币政策来干预经济。而实际经济周期理论认为无需用国家的政策去干预市场机制，只要依靠市场机制经济就可以自发地实现充分就业的均衡。而且政府的宏观经济政策往往是滞后的，宏观政策的失误往往会成为一种不利的外部冲击加剧经济的不稳定性。

3.凯恩斯主义经济周期理论认为导致经济周期产生的冲击主要是引起总需求变动的需求面的冲击；实际经济周期理论认为造成经济周期产生的冲击主要是引起总供给变动的供给面的冲击。

4.凯恩斯主义各学派基本上都认为市场调节机制的不完善性冲击来临后造成经济周期的原因；实际经济周期理论则认为市场机制本身是完善的，经济周期波动并非是对经济长期趋势的偏离，而是趋势本身的改变。因此经济周期是正常的，并非由市场机制的不完善性所致。

5.凯恩斯主义各学派普遍主张政府用财政政策和货币政策来干预经济，采用反周期政策减轻经济波动。实际经济周期理论认为，经济波动是理性经济主体对外来冲击所做出的具有帕累托效应的最优反应，政府没有必要采取措施来减轻波动，政府的注意力应该集中于技术进步率的决定因素上。

相比之下，实际经济周期理论与货币主义和理性预期学派都属于新自由主义经济学，因而其经济周期理论表现出较多的一致性：（1）都认为导致经济周期产生的根源是来自于经济体系之外的因素的冲击；（2）都强调经济主体的预期在经济周期形成中的作用，正是人们面对外生冲击在一定预期下采取的经济行为导致了经济周期；（3）都坚持新古典主义信条，认为市场调节机制完善、价格调整灵活、市场会在自然率处出清（4）都反对凯恩斯主义相机抉择的政策主张，认为政府的反周期经济政策无效且会造成扭曲，政府的作用不是采用反周期政策来调节经济，而是为市场机制正常发挥作用创造一个良好的环境。

它们之间的分歧主要表现在：（1）货币主义和理性预期学派将经济周期的根源主要归结为影响总需求面的货币冲击，即根源于货币数量的变动或未预期到的货币扰动，因此其理论可称为货币经济周期理论；实际经济周期理论强调经济周期的根源主要是影响总供给的技术冲击。（2）货币主义认为冲击引发经济周期是实际物价与名义物价发生错误讯号，令资源错置所致，理性预期学派认为货币扰动引发经济周期是价格信息不完全所致，货币供给的过度增加使一般物价上升；而实际经济周期理论则把经济波动看做是理性预期经济主体基于自身效用最大化目标，对总量生产函数因受到真实技术冲击发生变化而做出的有效反应的结果。（3）货币主义和理性预期学派把经济周期看作是对经济长期增长趋势的暂时偏离，认为经济波动会降低社会福利；实际经济周期理论则把经济波动视为自然率本身的波动而不是对长期增长趋势的偏离，认为经济增长与经济波动本质是统一的。而且经济周期的每一个阶段都是经济的均衡状态，是理性经济主体对冲击的最优反应。

从实际经济周期理论与其他流派共同的差异性来看，作为其对立面的凯恩斯主义者、货币主义者和理性预期学派原则上都同意以下几方面的共识：其一，经济周期可以看作是对经济增长的某种长期趋势的暂时偏离；其二，经济周期对社会来说是不合意的，因为对经济长期趋势的偏离使经济处于非均衡状态；其三，冲击主要是对需求方面的冲击；其四，货币因素对于经济周期十分重要。实际经济周期理论却认为：其一，经济周期并不是对经济长期增长趋势的偏离，经济波动就是经济长期增长趋势本身的波动；其二，经济周期的每一时期都处于均衡经济状态，都是理性预期主体面对冲击进行最优调整的结果；其三，冲击主要是对供给面的冲击；其四，对经济周期重要的不是货币这一名义变量因素，而是技术冲击这一真实因素。正是基于以上不同看法，使实际经济周期理论既有别于凯恩斯主义经济周期理论，也不同于货币主义和理性预期学派的经济周期理论。

三、实际经济周期理论的理论突破与影响

实际经济周期理论是20世纪80年代以来新自由主义经济学的重大发展，超越了货币主义和理性预期学派，成为与新凯恩斯主义相抗衡的最主要的新自由主义流派。它完全以正统的微观经济理论来说明宏观经济波动，是对传统经济周期理论的巨大挑战。第一，通过把经济增长理论和经济周期理论整合在一起，实际经济周期理论在很大程度上改变了当代经济周期研究的方向，并促使宏观经济学家把注意力再次集中在经济的供给面上。第二，实际经济周期理论强调了宏观经济学研究的跨时间和动态的特点。第三，实际经济周期理论用特定的模型逼真地模拟实际经济的时间序列行为，那些由于费用太高而无法在实际经济中进行实验的政策可以在这里以非常低的成本进行实验，从而为宏观经济学研究提供了新的工具。

在实际经济周期理论之前，西方主流经济学对宏观经济有一个一致的描述：在长期，经济有一个平滑的稳定增长趋势，这可以由增长模型刻画；而在短期，经济围绕这个长期趋势波动，这可以用波动理论来解释。而在实际经济周期理论中，经济增长与经济周期是一个问题。所以，从某种意义上讲，实际经济周期理论实际上并不仅仅是经济周期理论，它本身就是一套完整的宏观经济理论。

如前所述，以往人们对经济波动的解释主要基于凯恩斯主义的短期总需求分析，Solow模型中的要素投入和技术进步，只对长期经济增长产生影响，对短期经济波动则没有任何作用。同时，政府经济政策，主要是对总需求进行“相机抉择”的调控。Lucas通过著名的“卢卡斯批判”和理性预期理论，最早对此提出了挑战和批判，并进一步提出了“货币经济周期理论”，试图用货币因素来解释经济波动的原因。Finn Kydland和Edward Prescott提出的“实际经济周期理论”，则在“货币经济周期理论”的基础上深入探讨了技术进步和各种供给冲击等真实因素的变动对经济波动的影响，并将相互割离的“凯恩斯主义”和“Solow模型”中的宏观经济变量进行了综合的考虑。论证了技术进步等真实因素不仅会影响长期经济增长，而且会产生短期经济波动。改变了人们对经济周期的波动原因的理解，有助于更深入地认识经济周期的规律，进而更全面地认识宏观经济中的决定力量。

就方法论而言，实际经济周期模型关于宏观经济波动的模型接近于实际的情况，使得模式分析及经济机制变得更为现实。Kydland和Prescott最先使用具有微观基础的宏观经济学模型来解释经济波动，以微观经济主体的偏好、技术、禀赋等假设为基础，解释商业周期的变化，对古典经济学进行了修正，使经济学更加向现实靠拢。实际经济周期理论还带来了方法论上的突破，用以Ramsey模型为代表的典型微观主体为基本分析单位的动态一般均衡模型，来研究宏观经济问题的研究范式，开创了新的研究途径。

从否定意见来看，对实际经济周期理论提出批评的经济学家大都认为它缺乏充分的经验检验，还有一些宏观经济学家认为技术冲击和RBC模型所描述的传导机制与实际经济波动基本无关，这都是对实际经济周期理论的根本性否定。同时，实际经济周期的一个重要假设是生产率冲击可以是正向的，也可以是反向的。但技术水平会后退的观点显然有悖于常识，然而，如果没有反向的技术冲击，这个理论就只能解释经济周期性的扩张，而不能解释经济衰退，这是实际经济周期理论的一根软肋。再者，RBC蕴含的政策无效理论也使得一些在实际部门工作的经济学家感到无所适从。另外，有人认为，模型只分析了一种波动来源，即生产率的变化，而对现实中很多其他因素（例如货币、税收、偏好等）欠缺考虑。许多经济学家认识到，要想对经济周期做出令人信服的解释，必须对Ramsey模型进行扩展。目前，已有越来越多的经济学家将可变的资本利用率、多重冲击和劳动的调整成本作为构成实际经济周期的基本要素。值得注意的是，20世纪80年代以来，宏观经济领域还出现了一种新新古典综合派，它把新凯恩斯主义与新古典宏观经济学和实际经济周期理论相融合，将新凯恩斯主义的不完全竞争和名义黏性融入了实际经济周期理论的动态一般均衡框架，试图从方法论上将微观经济学和宏观经济学统一起来，并对经济周期等问题进行新的阐释。

可以说，Kydland和Prescott的理论工具对于解析中国的宏观经济问题同样也是非常犀利、非常有用的。尽管有人认为当前中国对冲击的市场传导机制还不够灵敏，因而实际经济周期理论对于中国经济波动的解释作用有限，但应当承认，将长期经济增长理论和短期的经济周期波动结合起来进行分析，这无疑也十分有助于分析中国长期经济增长和短期利益间出现的矛盾。再者，探讨技术因素的作用和决定技术的因素对于正处于经济转轨和快速发展过程中的中国，也具有非常重要的现实意义。

参考文献

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[4][英]布赖恩・斯诺登，霍华德・R.文等，著.苏剑，朱泱等，译. 现代宏观经济学指南 [M].北京：商务印书馆，1998.

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篇4

不管是自然界，还是人类社会，都存在着规律性的变化，呈现一定程度的循环往复，即周期性。特别是经济领域，任何逆周期措施的运用，只能在一定程度减低周期的波幅、缓解负面冲击的烈度，而无法从根本上消灭周期，经济危机的发生印证了这一客观规律。

经济周期的两大维度是产业周期和金融周期，而科技创新作为推进人类社会进步的“第一生产力”，亦存在周期，并与经济周期“你中有我，我中有你”。那么，三大周期之间的关系如何？是否同步？抑或交叉步？

科技创新周期加速

迄今为止，人类社会发生了三次由重大技术创新活动引领的工业革命。第一次工业革命发生于18世纪60年代至19世纪40年代，以纺纱机和蒸汽机的发明和使用为标志，机器和化石能源（如煤炭等）取代了人力、畜力等，“蒸汽时代”开始;第二次工业革命发生于19世纪70年代至20世纪40年代，以电力与内燃机的发明与应用为先导，人类由“蒸汽时代”进入“电气时代”;第三次工业革命发生于20世纪50年代至今，以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程技术为标志，尤其是信息技术的发展催生了诸多新兴产业。现在，物联网、人工智能以及internet of things（一切互联）等渐成大势，或许工业革命4.0帷幕已经拉开，当然这里所指的“工业”是人类社会经济生活的泛称，而非狭义的制造业。

分析三次工业革命，推算出科技创新的周期大约80年到100年，并呈现加速度特征，而且科技创新的勃兴往往发生在经济衰退与萧条期。如第二次工业革命的代表性技术电力与内燃机，其研发与应用始于19世纪30年代，当时正处于英、美等西方国家因生产过剩而爆发的经济危机;第三次工业革命的代表性技术如信息技术，其研发与应用始于20世纪70年代，当时世界正处于石油危机时期。这印证了突破性创新很难在原有的土壤上自发生成，必须“先破后立”，原有经济范式强势时，新的事物很难“化茧为蝶”破土而出;印证了非原创性的创新对科技创新的周期影响较小，而只有突破性的创新才是周期轨迹和形态的决定性力量。科技创新周期是全景巨制，大开大合，展现出的是大模样。

各周期波动特点

产业结构作为经济发展的“仪表盘”，其趋势性变化具有导向意义，产业周期波动相当程度上型塑经济周期波动。基于到现阶段为止经济发展的研究，与第一、第三产业相比，工业在国民经济中仍然占据主导地位，其重要性不是指绝对比例，而是指代表性。工业GDP的增长曲线与国内生产总值（GDP）大致相似，因此，产业周期分析可以工业单位为主样本。图1-4分别展示了美、欧、日以及中国过去50年工业GDP与通胀率（CPI）同比增加值的关系变化。

通过分析工业GDP增加值的变化趋势，不仅能管窥产业周期的波动特点，而且能大致反向推导出产业周期与科技创新周期的关系。从图1-3可以分析出1990年前后是产业发展的重要拐点，工业GDP的增长速度显著提高。这一变化的原因之一是1988年Internet开始对外开放，1991年连通Internet的商业用户首次超过了学术界用户，即信息技术已从基础研究阶段向产业化、商业化阶段跃升，从而促使产业技术变革。

图4表明中国大约在2000年之后，增长速度显著提高，除人口红利等传统生产力要素推动的制造业竞争力提升之外，信息技术从欧美等发达国家逐渐渗透到中国的工业体系中亦是动因之一。

大致比对科技创新周期和产业周期的时间序列，简单化后的结论是产业周期通常滞后于科技创新周期，产业周期的演进轨迹与科技创新异步。新技术产业化后，新兴产业启动、换挡、提速。由于盈利逐步兑现，企业开始增加投资，资本边际产出递增。但随着投资过度，新兴产业进入平台期，随后落入产能过剩区域，产业开始衰退。产业周期基本遵循复苏―繁荣―衰退―萧条的经济周期规律，只不过时长比较而言较短，并依产业不同而呈现不同的周期性特质。典型的例子如石油产业的发展，20世纪初“石油时代”的来临，到70年代爆发石油危机，到世纪之交的二次创新和产业整合，再到其后以页岩气开采为代表的技术革命，而现阶段进入了化石能源需求不足、油价低位徘徊、新能源绿色能源替代战略推进加速等内力外力的“叠加期”，或许石油产业换轨，或许新产业降生。

另外，从图1-4可以分析出，工业GDP增加值的变化与CPI同比增加值的变化关联程度越来越弱，基本不存在显著的正负相关或比例数量关系，部分归因于人类生产活动与消费活动相互作用过程中生产活动规律的相对强健，部分归因于货币扰动导致价格体系失真，因此，金融周期须进入分析框架。

三种周期交叉步关系

突破性的科技创新是产业革新与发展的内生动力，而产业发展构成了实体经济的发展。而在实体经济之外，还有虚拟经济的存在，即金融体系。那么，金融体系是否存在周期？它与产业周期以及科技创新周期的关系又怎样呢？本文选取股市作为研究对象，来分析金融周期的波动规律。图5-8分别展示了美国、欧洲、日本以及中国的股市波动情况，以及与产业周期的关系。

从图5-8可以看出，金融市场存在循环交替的周期性特点，可以分为短波，也可以分为长波，一般认识是随着经济现代化程度的提高，作为经济晴雨表的金融市场波动的次数和程度应该是“双降”，但现实却是周期波动的次数和烈度均未降低，周期性波幅更未能被有效熨平。

以时间为轴将三个周期进行比对发现，工业GDP的变化与金融市场的变化趋势并非重合，而是异步，即产业周期与金融周期并非重合，而产业周期又滞后于科技创新周期。因此，这三种周期并非同步关系，而是交叉步。一方面是由于三者的行为模式本不相同，生产行为、金融活动和科技创新均有自己的运行轨迹;另一方面与自然界规律和人类活动的规律相契合，即共振性冲击的有效规避，若三个周期重合，形成共振，那么，则正向或负向的冲击力会十分巨大，超出预期。

显然，科技周期、产业周期、金融周期存在不一致性。当经济处于复苏期时，产业部门边际产出上升，回报上升，经济呈现良好态势;产业部门边际产出进一步上升，实体经济增速稳定，经济进入繁荣期;见顶之后的唯一方向是下行，由于产出边际回报递减，产业部门边际产出下降，导致产业部门回报低于金融部门，实体经济进入衰退期;当资本追求高回报由产业部门流入金融部门，将进一步加剧产业部门回报下降，加速实体经济陷入衰退。大规模资本流入金融部门，极易助长金融投机、加高杠杆、复杂衍生品的过度使用、道德风险等一系列行为，增加金融危机爆发的可能性。特别是以超量增加货币供给甚至负利率等非传统方式来刺激经济发展时，金融不仅没能使缺血的实体经济获得资源补给，反而是自身养分的不断增加，营养过剩尚是小事，反身性催生的泡沫继而破裂才是大灾。

QE（量化宽松）这一货币政策创举，初衷是以货币为载体托起经济之舟，但问题是实体经济处于衰退甚至萧条期，回报率不高，新增的货币必然粘在金融部门或者商品领域，无形中吹起了金融泡沫，推高了资产价格（特别是股票和房地产），导致金融体系流动性泛滥而实体经济流动性枯竭，而货币的持有者没有意愿投向实体经济，除非实体经济已经显露出复苏的迹象。金融活动无形中成了经济活动的“放大器”，使得实体经济“好时愈好，坏时愈坏”，经济的周期性特征并没有因为林林总总的金融“逆周期”政策措施而消失，反而依然故我。

篇5

2008年9B，为了应对国际金融危机的严重冲击，中国货币政策转为适度宽松。2009年年初，国务院提出全年M2增长17％左右，新增贷款5万亿元以上，相对于预期8％的GDP增长率和4％的CPI指标，仍是一个适度宽松的货币政策。中国货币政策这一转向是正确的，有力配合了政府的积极财政政策，对经济企稳和回升的作用明显，但在实施中也存在一些问题，值得深入讨论。

本文分两大部分：第一部分讨论国外应对金融危机的经验，以作为中国货币政策的借鉴。第二部分为对中国货币政策的讨论，包括描述货币政策调节机制和经验，进行评价并提出对策建议。

应对金融危机货币政策的国际经验国际经验

(1)M.弗里德曼对1929 1933年大萧条的讨论

2008年，国内翻译出版了M-弗里德曼和安娜・施瓦茨合著的《美国货币史》的节选本，英文名为TheGreat Contraction，1929 1933，应译作“大紧缩”(指货币供应量)，但中译名为“大衰退”。中译版书名的改动意在吸引人们的眼球，却有失去作者的原意和警示之虞!这里不做讨论。

弗里德曼和施瓦茨将大萧条期间的美国货币政策变化分成四个阶段，其中三个阶段里实行了紧缩的政策，一个阶段里实行宽松的政策。第一个阶段是从1928年春到1929年10月。1927年年底，美国经济周期刚刚到达谷底，物价还在下滑，没有任何通货膨胀的苗头。但是，美联储由于担忧股市投机的进一步加剧，采取提高贴现率的对策打压投机，导致物价的进一步下滑和经济活动的萎缩。第二个阶段是1931年9月英镑危机之后的货币紧缩阶段。国外势力的黄金挤兑行为引发了美联储积极而迅速的行动，极短时间内急速提高贴现率，导致大批商业银行的破产和工业产出及物价的下跌。第三个阶段属于货币宽松阶段，始自1932年4月，国会向美联储施以重压，要求后者放松货币政策。美联储迫不得已向市场注入流动性，使经济显露复苏的迹象。当美联储1932年7月终止这一政策后，经济便重陷困境。第四个阶段是1933年13月银行业大休假期间。总统还未就任，未来政策很不确定，银行倒闭和美联储应对黄金挤兑措施导致货币存量进一步下降，引起经济最严重的下滑。

弗里德曼和施瓦茨的研究显示，从1929年8月的经济顶峰到1933年3月的经济谷底，美国货币存量下降了1／3，相应的便是1929 1933的经济大萧条。“这些经历以悲剧性的方式反证了货币要素的重要性”，也凸显了货币政策取向的关键作用。

(2)“格林斯潘的泡沫”

艾伦・格林斯潘执掌美联储近19年。作为权力极大的美联储主席，他曾长期饱受赞誉，有人说他也许是有史以来最伟大的央行行长。他手舞利率权杖，俨然就是金融救世主，是执掌货币政策之神!

然而，历史是无情的。次贷危机把格林斯潘赶下了神坛。威廉・弗莱肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一书中指出，格林斯潘错就错在始终选择极低的利率，并且在面对由此产生的乱局时，仍然用极低的利率来解决问题。结果是，他用世界上最大的房地产泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂时，用低利率刺激住房信贷，造成次贷危机，引发1929 1933美国经济大萧条以来最为严重、波及全球的国际金融危机。

以上两段经验告诉我们，如何运用货币政策，特别是货币政策的取向、时机、力度的选择，都至关重要。如果美联储在1929～1933年间不过度紧缩货币，格林斯潘不在2001年1月9日～2003年6月27日连续13次降息，将美联储基准利率从6.5％下调到1％，美国的货币史和经济史可能都要改写!

克鲁格曼的评论：传统货币政策失灵

讨论应对金融危机货币政策的国际经验时，绝不能忽略诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗・克鲁格曼。克鲁格曼不仅是新国际贸易理论的开创者，也是国际金融危机理论家，更是一位有良知的经济学者。他是现代国际金融危机第一论的始创人，也是二代、三论代表人物，还是眼光尖厉的评论家。我们见识过他对东亚经济模式弊病的深刻论点，对日本经济泡沫的独到分析，他对金融投机和对冲基金的严厉抨击，以及对美国政策的无情批判。限于本文论题，我在此只讨论他对货币政策的评论。

克鲁格曼认为，在应对本次国际金融危机中，美国的货币政策陷入日本式陷阱，货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失。

美联储传统的调控机制主要包括两个方面：一是调控目标利率，主要采取(与商业银行)买卖美国短期国库券的方式；二是向银行直接放贷。但在此次金融危机应对中，传统货币调控机制失灵。

首先，金融危机前夕，2007年9月21日，联邦基金利率从5.25％大幅下调至4.75％，此后又经过10次降息，于2008年12月19日下调至0.25％，目前仍一直保持在这一水平上。乍看之下，好像美国是实行零利率政策，实际上克鲁格曼指出，那些没有得到最高信用评级的企业所支付的实际短期贷款利率，要比危机前还要高。如评级为BAA级的公司债券利率超过9％，而危机前只有6.5％。依此类推，虽然美联储尽力降低利率，但那些影响消费与投资决策的利率都上升了，或至少没有降低。其原因在于美联储调整的是联邦基金利率，该利率调控的是银行间市场的隔夜拆借利率，而不是金融机构对客户的存贷款利率。

其次，在此次金融危机前，存款机构从美联储获得的总借款额接近于零；金融危机后，美联储向金融机构直接贷款，数量已很可观，但所起的作用不大。其原因主要有两方面：一是替代效应，私人金融机构减少信贷，抵消了政府的注资，同时居民储蓄增加；二是规模效应，相对于基础货币，信贷市场规模要大得多，前者只有8000亿美元，而后者超过50万亿美元，政府向银行注资能够撬动的信贷作用有限。

尽管此次金融危机中，美国的货币政策也出现了新的转变，即向企业直接注资，如三大汽车公司，但囿于美国的政治和经济模式，作用也很有限。

从克鲁格曼的评论中，我还能感到，在不同的政治和经济模式中，货币政策的调控机制和作用都有重大差别。但总的说来，尽管货币政策对实体经济有重要刺激作用，更要紧的还是在于为经济增长和发展提供一个稳定的货币环境。

克鲁格曼认为，萧条经济学的回归在应对国际金融危机中有更重要作用。他指出，在所有经济危机中，关键的问题都是如何创造充足的需求。这当然主要依靠财政政策了，但不在本文的讨论范围。

对中国货币政策的讨论

中国货币政策调节机制的特点

与前面所述的美国货币政策机制分析相比，中国货币政策调节机制自身的特点也很明显。

(1)利率调节

与美联储调控目标利率(联邦基金利率)不同，中国人民银行直接调控的是金融机构对客户的法定存贷款利率，这也是中国不能实行零利率的主要原因。上一个经济周期以来的利率调控见表1。表1：金融机构人民币存贷款法定利率(单位:年利率％)

(2)存款准备金率

与利率调整相比，中国货币当局调控存款准备金率的动作更为频繁。历次的存款准备金率调整见表2。

中国人民银行调整存款准备金率的频率为什么这么高，是一个十分有趣和值得研究的课题。从直觉来说，可能与中国流动性过度宽裕有关。

(3)央行对冲操作(公开市场交易)

2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据，央票逐步成为货币政策日常操作的重要工具。从现有的季度数据来看，2008年中期至年底，央行明显加大央票的持有量。但随着金融机构货币创造的能力急剧加强、存贷款超速增长和流动性的过度充裕，央行的票据持有量明显回落，央行收缩流动性的意图显露无遗。

(4)金融机构的信贷机制

与发达国家相比，我国金融机构的信贷机制还不成熟，主要表现为：金融机构风险意识差、风险管理能力不强；由于存在“利率软约束”，利率在资源配置中的作用受到很大限制，对投资和消费影响明显偏弱；政府、特别是地方政府的行政干预很强，对金融机构的信贷创造有重要影响。在这样的大环境下，当流动性充足乃至过度时，金融机构的贷款冲动很强，容易导致信贷的过度膨胀。

2、中国货币政策经验

(1)货币供应量变动(最近一个经济周期)

一般认为，1999年至今，我国处于一个宏观经济周期中。我们来看这个经济周期中的主要宏观经济数据GDP、M2与CPI的变化情况(见表3)。

从表3可以看出，在1999 2008年间，GDP、M2和CPI的增长相对比较平稳，其中GDP增长率2007年最高达到13％，1999年最低为7.1％；M2增长率2003年最高，为19.6％，2000年最低，为13.99％；M2-GDP增长率之差2003年最大，为9.58％，2007年最小为3.74％。2009年的经济特征与前10年存在较大差异：相比之下，2009年GDP增长率处于最低水平，同时M2处于最高水平，二者之差也急升至20％左右，远高于前10年的水平。

(2)近期存贷款变动

从表4中可以看出，我国金融机构本外币存款从2008年10月开始增长加快，2009年1月起，本外币贷款增速迅速上升；2009年6月起，贷款增速超过存款增速。但存贷差总体上一直呈现扩大趋势。可以说，中国的流动性并不缺，甚至是十分充裕。

(3)货币政策取向

回顾最近一个经济周期内我国的货币政策：1999年由于亚洲金融危机的影响，经济增长进入低点(1999年GDP增长7.1％)，物价下降(1999 2002年间每年CPI为负)。此阶段的货币政策表现为2次下调利率(1999年6月10日，2002年2月21日)、1次下调存款准备金率(1999年8％6％)。

2002年后我国经济增长加速(2002年GDP增长9.1％，2003年增长10％)，物价上涨明显(2003年CPI为3.2％)。2003年起货币政策调整为以反通胀为主，2007年货币政策从紧，6次上调利率，10次上调存款准备金率，2008年为反通货膨胀，5次上调准备金率。

2008年下半年货币政策再次调整，2008年7月转为“一保一控”，9月转为适度宽松货币政策，5次下调利率，4次下调存款准备金率。

对我国货币政策的评价

(1)政策取向合理

综观近一个经济周期的货币政策表现，其政策取向是合理的，调整是积极的，有一定的前瞻性。2008年下半年的货币政策转向是正确的。

(2)有力地保障了经济增长和调整

2003 2008年货币政策反通货膨胀的基调是对的，避免了经济过热。2008年下半年货币政策的转向对于应对此次危机的影响是有力的，配合了积极的财政政策，对经济的企稳和回升所起的作用明显。

一些问题值得关注

(1)货币供应过度宽松

2009年以来，货币供应量明显过度增长，前三季度分别为25.51％、28.46％和29.31％，与当初适度宽松的货币政策初衷严重背离。中国GDP增长率在2007年达到近一个经济周期的最高值13％，当年的货币供应量增速仅为16.74％，之前两年的货币供应量的增速也只分别为17.57％和15.68％。比较可以发现，明明原本17％左右的M2增长率可支撑13％的GDP增长率，当前28％的M2增长率却仅支撑约8％的GDP增速，中间大部分过度增长的被经济学界称为“失踪的货币”都去了哪里?

过度的货币供应还表现在存贷款差的快速扩大上。从2008年中开始，存贷款差便持续扩大。2008年1月，存贷差为11 5783.62亿元，到2009年9月，就攀升至184012.09亿元，增加了68228.47亿元。大量过剩的货币会进一步加剧金融机构的贷款冲动，为将来的货币供应过度增长埋下隐忧。

(2)信贷过度膨胀

与存款超速增长相一致，2009年以来的贷款也超速增长，增速从3月份起超过20个百分点，从6月份起超过30个百分点，6月之后的增速还超过存款的增速(参见图1)。根据前几年的经验，全年的信贷增量将达10万亿元，大大超过年初定下的指标。不仅如此，信贷结构也存在很大问题，主要是中长期贷款占比过高，对产业结构调整作用不大。由于市场机制不成熟，大量信贷流向重复建设的领域，进一步恶化产能过剩。

(3)资产价格上涨应引起高度关注

超常的货币供应和信贷增长不仅会引起通胀预期，还直接冲击资产价格，尤其是推动房价快速上涨(参见图2)。房价2008年1月从高位下落，年底同比出现负增长，本应有更深的合理调整，但在多种因素的推动下，房价2009年1月环比出现上升，6月同比变成正增长，并且不断加速上涨。

综观房价上涨态势，发现有几个特点。其一是上涨过快。尽管统计资料告诉人们，11月全国70个大中城市房价同比上涨5.7％，但实际涨幅可能大大高于统计数据。对于特大城市来说，房价变动简直可以用飞涨来形容。其二是房价上涨由一线城市向二线城市推进，几乎是全国涨声一片。其三是房价上涨非理性非常明显，其推动力量主要是投资和投机购房。一方面是开发商、投资和投机者大发其财，地方政府大收卖地钱；另一方面是老百姓对超高房价很无奈，只能是望房兴叹，绝大多数城市人买不起房，更不用说农民工了，年青人买房主要靠夫妻双方父母来支持，三个家庭供一套房已成为购房的社会常态。房地产成为社会上收入再分配工具，它进一步加剧收入分配不公。依靠这种模式的房地产来推动GDP增长是不公平、不健康、不可持续的GDP增长，当房价涨不上去的时候、当投资和投机者对房价继续上涨预期改变时，金融危机就不远了。

房价这种非理性上涨的原因固然很多，但最重要原因是地方政府的保障性住房建设不到位。香港一半人口住公屋，比香港穷得多的大陆怎么能主要靠买房解决居住问题呢?那种一厢情愿的基本市场化住房模式怎么能够获得成功，怎么能不推助房价上涨而又难以持续呢?政府应该反思!是政府负起责任，改变这种不公平、不健康的住房模式的时候了!

政策建议

根据上述分析，我认为政府应当实行严格意义上的适度宽松货币政策。这一政策主要应把握好以下两点：

篇6

真实经济周期理论不是凭空产生的，而是具有丰富的理论源流和明显的现实背景。首先，由理论来源分析，一是在20世纪80年代之初，当时占主流地位的新古典经济学的经济波动理论及其模型遭到普遍的质疑：二是理性预期与公众选择理论被吸收进了现代宏观经济学：三是C.R.Nelson与Charlesl.Plosse提出，实际因素对于形成经济波动的作用比起货币等虚拟因素来重要得多；四是一系列分析方法与分析工具的问世，也对真实经济周期理论的建模工作提供了很大的便利。其次，由实践发展的层面来分析，20世纪70年代的石油危机体现了供给方面的因素对于宏观经济的影响，成为催生真实经济周期理论的实践佐证。再者，由西方经济学流派的自身演进过程来分析，20世纪70年代之前，在经济周期研究领域一直是正统的凯恩斯主义观点占据着主导地位，该领域中主导性的观点仍然认为经济周期的主要产生根源在于需求方面的扰动。後来，鉴于Lucas货币周期理论的引领，经济周期问题又重新进入相关研究人员的视野，经济生活中的实际因素对于经济周期的作用开始引起经济学家的重视。Finn Kydland与Edward Prescott首开先河，後来通过Kvdland和Prescott以及Plosser等人的工作，外来的实际冲击因素被引入了真实经济周期的模型，此处引起经济周期的主要解释不再是需求因素或者金融货币等虚拟因素，而是实实在在的外来技术冲击。这就是真实经济周期理论的主旨，它也是与凯恩斯主义经济学相对立的新古典宏观经济学的重要内容。

二、真实经济周期理论与其他相关经济学流派在经济周期问题解释上的异同

具体地分析，真实经济周期理论与凯恩斯主义的分野尤为明显：1.凯恩斯主义各派把宏观经济分为长期与短期，认为在长期中决定一个国家经济状况的是长期总供给，而短期中的经济状况取决于总需求。2.经济周期是短期经济围绕这种长期趋势的变动。真实经济周期理论首先否定了把经济分为长期与短期的说法，他们认为，经济周期并不是短期经济与长期趋势的背离，经济周期本身就是经济趋势的变动。3.凯恩斯主义各派都坚持短期宏观经济需要稳定，都主张国家用财政政策和货币政策来干预经济。而真实经济周期理论认为无需用国家的政策去干预市场机制，只要依靠市场机制经济就可以自发地实现充分就业的均衡。4.凯恩斯主义经济周期理论认为导致经济周期产生的冲击主要是引起总需求变动的需求面的冲击；真实经济周期理论认为造成经济周期产生的冲击主要是引起总供给变动的供给面的冲击。5.凯恩斯主义各学派基本上都认为市场调节机制的不完善性冲击来临後造成经济周期的原因；真实经济周期理论则认为市场机制本身是完善的，经济周期波动并非是对经济长期趋势的偏离。6.凯恩斯主义各学派普遍主张政府用财政政策和货币政策来干预经济，采用反周期政策减轻经济波动。真实经济周期理论认为，经济波动是理性经济主体对外来冲击所做出的具有帕累托效应的最优反应，政府没有必要采取措施来减轻波动，政府的注意力应该集中于技术进步率的决定因素上。

相比之下，真实经济周期理论与货币主义和理性预期学派都属于新自由主义经济学，因而其经济周期理论表现出较多的一致性：1.都认为导致经济周期产生的根源是来自于经济体系之外的因素的冲击；2.都强调经济主体的预期在经济周期形成中的作用，正是人们面对外生冲击在一定预期下采取的经济行为导致了经济周期；3.都坚持新古典主义信条，认为市场调节机制完善、价格调整灵活、市场会在自然率处出清；4.都反对凯恩斯主义相机抉择的政策主张。它们之间的分歧主要表现在：1.货币主义和理性预期学派将经济周期的根源主要归结为影响总需求面的货币冲击，因此其理论可称为货币经济周期理论；真实经济周期理论强调经济周期的根源主要是影响总供给的技术冲击。2.货币主义认为冲击引发经济周期是实际物价与名义物价发生错误讯号，令资源错置所致，理性预期学派认为货币扰动引发经济周期是价格信息不完全所致，货币供给的过度增加使一般物价上升：而真实经济周期理论则把经济波动看作是理性预期经济主体基于自身效用最大化目标，对总量生产函数因受到真实技术冲击发生变化而做出的有效反应的结果。3.货币主义和理性预期学派把经济周期看作是对经济长期增长趋势的暂时偏离，认为经济波动会降低社会福利；真实经济周期理论则把经济波动视为自然率本身的波动而不是对长期增长趋势的偏离，认为经济增长与经济波动本质是统一的。

从真实经济周期理论与其他流派共同的差异性来看，作为其对立面的凯恩斯主义者、货币主义者和理性预期学派原则上都同意以下几方面的共识：其一，经济周期可以看作是对经济增长的某种长期趋势的暂时偏离：其二，经济周期对社会来说是不合意的，因为对经济长期趋势的偏离使经济处于非均衡状态：其三，冲击主要是对需求方面的冲击；其四，货币因素对于经济周期十分重要。真实经济周期理论却认为：其一，经济周期并不是对经济长期增长趋势的偏离，经济波动就是经济长期增长趋势本身的波动；其二，经济周期的每一时期都处于均衡经济状态，都是理性预期主体面对冲击进行最优调整的结果：其三，冲击主要是对供给面的冲击；其四，对经济周期重要的不是货币这一名义变量因素，而是技术冲击这一真实因素。正是基于以上不同看法，使真实经济周期理论既有别于凯恩斯主义经济周期理论，也不同于货币主义和理性预期学派的经济周期理论。

三、真实经济周期理论的理论突破与影响

真实经济周期理论是20世纪80年代以来自由主义经济学的重大发展，超越了货币主义和理性预期学派，成为近年来与新凯恩斯主义相抗衡的主要自由主义经济学流派之一。它完全以正统的微观经济理论来说明宏观经济波动，是对传统经济周期理论的巨大挑战。第一，通过把经济增长理论和经济周期理论整合在一起，并促使宏观经济学家把注意力再次集中在经济的供给面上。第二，真实经济周期理论强调了宏观经济学流派研究的跨时间和动态的特点。第三，真实经济周期理论用特定的模型逼真地模拟实际经济的时间序列行为，从而为宏观经济学研究提供了新的工具。

就方法论而言，真实经济周期模型关于宏观经济波动的模型接近于实际的情况，使得模式分析及经济机制变得更为现实。Kvdland和Prescott最先使用具有微观基础的宏观经济学模型来解释经济波动，使经济学更加向现实靠拢。真实经济周期理论还带来了方法论上的突破，用以Ramsey模型为代表的典型微观主体为基本分析单位的动态一般均衡模型来研究宏观经济问题的研究范式，开创了新的研究途径。

从否定意见来看，对真实经济周期理论提出批评的经济学家大都认为它缺乏充分的经验检验，还有一些宏观经济学家认为技术冲击和RBC模型所描述的传导机制与实际经济波动基本无关，这都是对真实经济周期理论的根本性否定。同时，真实经济周期的一个重要假设是生产率冲击可以是正向的，也可以是反向的。但技术水平会後退的观点显然有悖于常识，然而，如果没有反向的技术冲击，这个理论就只能解释经济周期性的扩张，而不能解释经济衰退，这是真实经济周期理论的一根软肋。再者，RBC蕴含的政策无效理论也使得一些在实际部门工作的经济学家感到无所适从。

篇7

“拉登之死”对金融市场的影响正在逐渐散去。事实上，此消息在资产价格方面，影响力也极为有限，因为大的经济周期背景下，世界经济目前主要矛盾是欧美宽松货币政策的退出问题。具体讲，虽然面临着很多经济学家对通货紧缩的担忧。欧洲央行已经率先加息，美国的经济数据好转的明朗，使得全球经济二次探底的担忧逐渐散去，但是美国何时加息依然存在争论。

受制约的美国货币政策

美联储宣布将如期结束QE2后，5月6日公布的美国非农就业数据，也许是当月中最重要的经济数据了。美国劳工部数据显示，该国4月份非农就业人数环比增加24.4万人，创下11个月来新高，且显著高于市场平均预期的18.6万人(见图1)。美国就业市场的持续好转，从根本上确立了美国经济复苏的内生性增长趋势，引发了美元指数的反弹和股票价格的上涨(见图2)。

由于对就业形势的乐观预期和自然人口增长，更多的美国人加入到就业市场，4月份最后一周首次申领失业救济人数为47.7万人，使得当月的失业率环比增至9.0％，高于此前8.8％的市场平均预期(见图3)。这个统计口径造成的数据矛盾，其实反映出美国经济的另一个问题，就是虽然产出扩张加快――2010年美国GDP增速已经恢复甚至超过了潜在水平，但是本国失业率依然高企，财政刺激和量化宽松的货币政策边际效应越来越差(见图4)。

回到文章前面提出的，口]题，在本国就业水平依然严峻、刚刚出现复苏苗头之际，美国会很快启动“加息进程”吗?

我认为，美联储的货币政策，所受的制约远远大于欧洲央行。我不喜欢目前流行的所谓“美元作为储备货币”的提法，因为这种提法是一种舍本逐末的思维，有可能误导民众。美元的确是国际社会的储备货币，但是其根源在于美国是国际主要的流通货币，结算货币和消费货币，这种货币于实体经济的作用，是经过两次世界大战，美苏冷战、生产全球化而逐渐形成的。任何一种新的国际货币体系，都不是政客和经济学者呼吁而成的。

在这个意义上，中国东南沿海的一个普通的衬衫生产工人，远比一个大腹便便的经济学家来得实惠，因为只有生产和消费的国际格局变化了，货币体系才能随之变化。

正是因为美元是全球的生产交换货币，当全球、特别是新兴市场国家经历工业化、城镇化进程，’资产货币化“成为表征，对美元的需求增加也是必然的。站在美联储的角度，美元增发的效应，绝大部分被新兴市场经济旺盛的需求而吸收，单说各国央行的外汇储备，就像“货币冰箱”一样把大量的美元“雪藏”起来，使得美联储超级宽松的货币政策效果大打折扣。

跨国公司的利润增长，从反方向佐证了全球旺盛的投资扩张倾向，可惜创造的就业机会都是在’比较优势”明显的新兴市场国家，而美国本土的失业率迟迟不能恢复到民众期盼的5％水平，即便是冒天下之大不韪的第二轮量化宽松政策，也是雷声大雨点小，仅仅使得美国的银行系统和各大跨国公司“钱满为患”，闹着要分红给股民!中国以往一直困扰于经济周期与国际市场不同步，这次却轮到美国担心了――美联储又怎敢轻言退出呢?

谈到经济周期的同步问题，其实际意义在于资产价格的趋势性判断。表征上跨国公司“钱满为患”，实质上导致了我对美国2011年的实体经济一直比市场普遍预期要悲观。参照标的就是中小企业就业信心依然疲软(见图5)，美联储加息恐怕要到2011年四季度。美国股市表现强劲则另有隐情――这个隐情跟美联储面临的问题有些类似，因为美联储不仅仅是美国的货币当局，还是实际意义上的世界货币当局；美国股市虽然在地域上属于美国，可实际上反映的是跨国大企业的全球收益体现。这些总部在美国的跨国企业集团，又有多少新增利润源于美国呢7恐十自在美国本土不仅没有新增利润贡献，还要新兴市场的利润反哺吧。

滞涨困扰下的欧洲货币政策

美国宏观经济最重要的风向标是就业水平，而欧洲则是通货膨胀率。长久以来，欧洲央行直把2％作为通货膨胀率的警戒线，而公布的4月份通膨已经达到2.8％，连续第五个月越过了警戒。在3月份2.6％通胀数据公布的几乎同时，欧洲央行将维持了近两年的主导利率上调了25个基点(见图6)。让市场“失望”的是，欧洲央行并没有在五月份再次加息，欧元也应声坠落且短期跌幅惊人(见图7)，其中主要原因显然是欧洲央行在担心南欧诸国的债务危机重新上演。

近期的葡萄牙10年期债二级市场收益率持续超过8％，融资压力巨大，继希腊、西班牙，爱尔兰之后，再次引发了国际金融市场的恐慌。如果欧洲央行此时加息，市场担心会压垮南欧国家的公共财政，引发实体经济的通货紧缩。而25个基点的小幅度加息不会对通货膨胀有实质作用，更不会引发欧元区内整体的通货紧缩。相反，欧元区货币政策回归中性，有利于欧元区经济结构的调整，有利于欧元作为全球储备货币的地位提升。当然，在加息时间表的安排上，需要尊重市场的反应，特别是南欧各国债务的融资节奏。

首先，欧元区是全球化经济的

部分，要出现独立的通货紧缩是不可能的。金融危机中，欧美联手为银行体系注入大量流动性，并通过财政政策扩张拉动就业，已经取得了效果，例如前面提到的美国的失业率已经走出低谷。因此，调整超宽松的货币政策，在大方向上是没有问题的。否则，货币泛滥的副作用就会显现，通货膨胀的阴影会从新兴市场国家蔓延到欧元区。

其次，欧元区是一个整体，货币政策属于宏观经济范畴，不能由于个别国家的情况，影响整个货币联盟区域的宏观政策。很多经济学家用“一刀切”这种负面的词汇来批评某些宏观政策是不妥当的。宏观政策的优势恰恰就是一视同仁、简单明确!也只有明确的政策信号才能最大程度减少市场不确定性，微观经济具体商品的价格制定需要依赖市场这只”无形的手”，政府干预定价，往往是越帮越忙。在加不加息的问题上，欧洲央行应该明确其决策依据，并且坚决执行。

再次，欧元是一个产生不久的货币，利率和汇率形成机制还不完善，金融危机中遭遇了很多指责也属正常。如果检索过去两年间很多所谓的经济学家对欧元的质疑，完全可以作为武侠小说来看。从最早的“欧元崩溃论”到“欧元兑美元跌破平价”，欧元的悲观预期从未停止。欧元成为理想的“完美货币“尚有很长的路要走，但是欧元区作为

种创造性的货币联盟，欧洲央行能否摆脱民选政府短期诉

求，坚持独立的货币政策，是欧元作为国际储备货币，树立信用的关键。

另一方面，到2011年年底，希腊的公共债务将达到GD P的155％，超过3500亿欧元，比过去十年翻了

倍。葡萄牙和爱尔兰在“债务占GDP比例”的增速上甚至有过之而无不及。相对于这些小体量经济，更为严峻的是欧元区第四大经济体――西班牙，存在房地产泡沫后潜在增长率低下、居民实际购买力萎缩、国际竞争比较优势不足，“再工业化”前景黯淡以及城市银行坏账的问题。

债务危机的经验表明，所有这些问题的解决，不能仅仅依赖政府和国际货币基金组织，而是需要市场的力量。

欧洲央行是否加息，虽然并不是解决南欧国家问题的关键，但可以在一定程度上缓解市场的紧张情绪。正如法国著名经济学家阿尔图斯(Patrick Artus)撰文指出的，“欧元区面缶的并不是通货紧缩的风险，而是大宗商品价格上涨和自身经济特征带来的滞涨风险，实际工资水平的下降会成为关键的因素”。

而对于债务危机后欧元区货币政策走向，预计年底主导基准回购利率达到2％，风险是债务危机的重燃。

中国外汇储备规模之辩

世界经济格局在发生着深刻的变化，但不是一蹴而就的1传统的经济周期理论，特别是对资产价格趋势影响最大的“朱格拉周期”(中周期)和“基钦周期”(短周期)理论，都面临着全球化背景下的错位司题。当欧美踌躇于经济复苏过程中的内生动力不足，中国的货币政策则受制于日益扩大的外汇储备。某种意义上讲，中国的货币政策已经被新增外汇占款绑架，不得不反复上调存款准备金率以消除多余的流动性。

从历史上讲，外汇不足问题长期困扰中国，改革开放后“出口创汇”一直是中国企业的政治任务。直到中国2001年进入WTO以后，汇储备从“不足”变为’过剩”的问题的出现的拐点是在2004年前后，即人民币拒绝升值的节点上。

由于守旧求稳的心理惯性，面对经济过热的风险，当时的货币政策选择了加息而非升值，外汇储备规模从此一发不可收拾(见图8)。而时至今日，即便经过了几年汇改，甚至形成了中司分流外汇储备，还是不能削弱外汇流入带来的流动性过剩，资产泡沫引发的财富分配不公体现在高涨的货币供应量，房地产价格，甚至是蔬菜价格上。

(见图9)

因此，站在更高的角度看待超大规模的外汇储备，是未来十年中国货币政策的重要出发点，切不可再犯‘心理惯性“的错误，失去货币政策主动变化的时机。

除了对本国财富分配的影响，外汇储备的规模变化趋势，还是人民币结算国际化，人民币汇率市场化，人民币与欧美货币政策同步化、国际热钱流动透明化等问题的重要依托。推进以上问题的解决，中国需要相当规模的外汇储备增强国际信心，坦然，顺势而为地态度在目前也许是中国央行无奈的选择。

睢需要严格杜绝的，是政府不遗余力地调控各种微观商品价格、用低效率政府投资挤出民间投资。当菜价的“阴阳脸”开始让我们品尝经济周期带来的价格波动损失，很多人很不得马上捡回被搁置多时的计划经济体制，国有化菜市场的努力，就是想用政府的力量解决消费领域的生产和分配司题。

而事实上，这些人大多数不过是迷信道德教化的伪善犬儒。

篇8

一、建立模型

1、从一般性描述可知，商业银行的经营模式是顺经济周期。下面我们通过建立VAR模型来进行实证检验，银行贷款供给量对实际经济增长是否有显著影响。本文采用的样本期为1978—2010年，模型变量为GDP增长率、贷款余额（L）增长率，对两变量进行平稳性检验。2、建立GDP增长率和L增长率的VAR模型，分析两变量及其滞后项之间的关系，通过Eviews5.0结果，根据AIC、SC、LR以及FRE等指标选择滞后5阶的模型结果如表3所示。根据t检验，模型在5%的显著性水平下GDP增长率与其滞后一期和滞后两期均正相关，与贷款余额增长率滞后一期正相关，说明GDP的增长不仅与前一期和前两期的GDP增长有关，而且跟滞后一期的贷款增长有关。3、格兰杰因果检验格兰杰因果检验的原假设为H0，根据格兰杰因果检验的判断规则，P值是拒绝原假设则犯第一类错误的概率，P概率值越小，则前者不是后者的格兰杰原因，应拒绝H0，即承认前者是后者的原因。根据最佳滞后阶数结果确定滞后阶数为5。4、方差分解方差分解是通过分析每一个结构冲击对模型变量变化的贡献度，评价不同结构冲击的重要性。运用Eviews5.0软件进行方差分解。在贷款与经济增长的VAR模型中，在不考虑自身贡献率的情况下，若给经济一个冲击，GDP增长率对贷款余额增长率的贡献作用从第一期开始逐渐增大，到第五期之后基本维持在20%左右；贷款余额增长率对GDP增长率变化的贡献作用也是从第一期开始逐渐增大，到第七期以后基本维持在40%左右。从方差分解后的结果可知，贷款对经济增长的变化具有较大的贡献，经济增长对贷款变化也有较大贡献。（四）结论1、信贷的周期性波动和经济周期的周期性波动基本一致，只有个别年份出现波动，表明我国商业银行贷款的顺周期性表现明显。2、由格兰杰检验可以看出，信贷增速与GDP增速两者之间存在较强的格兰杰因果关系。信贷政策随经济周期变化而变化，呈现顺周期性。3、方差分解结果可知，信贷增速和GDP增速之间相互影响，且贡献度相对较大。

二、我国商业银行顺周期经营的原因

（一）商业银行经营中的“羊群行为”

“羊群行为”是由信息传染导致的，由于心理原因，人们普遍倾向于相互模仿并采取具有一致的从众行为。由于信息不对称以及信息搜索成本等问题，外部信用评级成为商业银行进行投资经营决策和风险识别管理的重要依据。而目前信用评级市场无论国内还是国外几乎都属于垄断市场，几家大型的评级机构主导着整个信用评级业，提供了几乎全部重要的评级服务，其具体评级方法和结果相关性较高。而以抵押品价值、借款人财务状况等为基础的评级模型所产生的评级结果本身又具有强烈的顺周期性，众多商业银行使用评级机构的评级结果作为投资决策和风险判断的依据，从而产生大量的“羊群行为”。另一方面，商业银行的内控系统和在内部评价、风险控制中所使用的技术路线模型是外包（周小川，2009），由于外包企业采用的技术模型本身具有相似性，在特定的条件下，模型产生的结果十分相似，使商业银行依据这些模型作出的判断和决策将会高度一致，又产生了“羊群行为”，埋下了金融业系统性风险隐患。

（二）银行经营的委托问题

现代银行的经营模式导致股东与管理层之间存在着委托问题。由于管理层往往追求较高的货币收入和其他隐性收入，而股东则追求资本收益的最大化，因此管理层与股东之间的目标不同，使得管理层在进行日常的经营管理时只注重当期银行账面的收益和利润，而极少关注这些收益和利润的可持续性以及潜在的风险性。同时，现行的薪酬福利与银行效益挂钩的管理层激励机制更加剧了管理层关注短期利益忽视股东长远利益的行为，导致管理层为追求个人利益而采取顺周期的经营策略。即在经济景气时为追求经济效益过度放贷，过度承担风险，忽略了银行长期经营的安全性；而在经济萧条时为避免损失又谨慎放贷，甚至拒绝潜在的盈利项目，忽略了银行长期经营的稳定性，因此银行经营的委托问题某种程度上造成了商业银行的顺周期经营。

（三）以风险为计量基础的资本要求

对资本充足率监管是新巴塞尔协议三大支柱之首，而资本充足率的监管又以风险计量为基础，资本充足率公式为（资本-资本扣除项）/［信用风险加权资产总额+12.5×（市场风险+操作风险）所需资本］，该公式体现了银行资本要具有更高的风险敏感性，正是由于这种高敏感性使得风险的顺周期性尤其是信用风险的顺周期性直接导致了资本要求的顺周期性。目前对于信用风险的识别和计量多采用信用评级的方式，而评级的方式一般分为外部评级法和内部评级法。外部评级法主要依靠评级机构的评级，此类评级法由于评级垄断而具有明显的顺周期性。目前多数商业银行采用的内部模型是“时点评级”模型，它主要依据借款人当前的信息如借款人抵押物的当前价格、公司股票价格以及杠杆比率来度量贷款违约率、违约损失率等风险要素。由于评级周期较短（一般为一年），就会出现借款人风险的度量随着经济周期的变动而变动。经济繁荣时，企业抵押物价格、股票价格等较高，以其为基础度量的贷款违约率和违约损失率较低，信用风险就会降低，从而资本要求降低；反之，经济衰退阶段，信用风险上升，资本要求也会提高，从而导致银行资本要求的顺周期性，进而导致商业银行经营的顺周期性。

（四）贷款损失拨备制度

我国商业银行目前计提的贷款损失准备包括一般准备、专项准备和特种准备，按现行规定，这些准备要按季按比例计提。银行一般准备的年末余额应不低于年末贷款余额的1％；专项准备按照贷款五级分类计提，关注类贷款计提比例为5%，次级类贷款计提比例为25%，可疑类贷款计提比例为50%，损失类贷款计提比例为100%。其中，次级和可疑类贷款的损失准备，计提比例可以上下浮动20%。特种准备由银行根据不同类别（如国别、行业）贷款的特殊风险情况、风险损失概率及历史经验，自行确定按季计提比例。①由于赋予银行计提比例可以上下浮动或自主确定计提比例，银行经营者的主观判断成分较大，可能会出现以下情况：在经济繁荣时期，贷款违约率较低，银行经营者对贷款发生损失的主观预期较低，因而计提的贷款损失准备水平也较低；而在经济收缩时期，贷款违约率上升，银行经营者对贷款损失的主观预期往往高于实际水平，导致计提的贷款损失准备也大大提高，这就使得按贷款五级分类计提准备的制度具有顺周期的特征。

（五）公允价值的会计制度

所谓公允价值是指一种资产或负债能够与有意愿的交易对手以有序方式进行交易和清偿的价格。公允价值会计处理使商业银行的资产负债表、损益表、资本充足率呈现出顺周期性变化。公允价值计量关注会计要素价值的动态变化，并且迅速地反映了这种变化，这样在每个时点上的资产价值都会不同，即使未发生交易，按照准则的要求，只要有证据表明某项资产或负债的市场价值或预期价值发生变动，也需要对账面价值进行调整并在财务报表内反映。由于公允价值计量对资产价值的即时反映，加剧了银行业的资产价格波动，从而加剧了资本充足率的波动。当外部经济条件恶化、资产价格下跌、银行资本充足率低于监管标准时，银行不得不通过处置资产等手段来应对资本监管的要求，从而加剧了出售资产的市场价格的下跌，并形成新的公允价值的计量基础，引发新一轮的价格下跌，最终形成“资产价格下跌—资产价值减计—资产出售—资产价格进一步下跌”的恶性循环，并由此引发市场的悲观情绪蔓延，反过来加剧恶性循环，加速了经济衰退。

三、弱化我国商业银行顺周期经营的建议

（一）运用相机抉择的货币政策

采用逆周期的货币政策进行调节。首先，当经济繁荣时，中央银行通过提高法定存款准备金率、再贴现率、存贷款利率以及公开市场操作等紧缩性的货币政策工具，直接或间接地控制银行信贷，防止经济过热；反之，中央银行采取扩张性的货币政策，避免经济衰退。需要注意的是，在进行货币政策调控时中央银行应根据各种调控工具的不同特点结合中央银行的政策目标，灵活调整，适时采取单一或组合的货币政策调整工具，同时还可以调整政策工具的作用力度和方式，例如实行差别存款准备金率政策，就是针对不同的金融机构采取不同的准备金政策，从而有针对性地控制商业银行的信贷投放。其次，由于货币政策调节的间接性，使得货币政策效果多具有政策时滞，政策时滞的存在有可能使货币政策的调节错过最佳时机。因此货币政策调节应选择能够密切反映宏观经济运行的经济指标作为判断依据，正确把握调节时机，对经济进行主动调节。根据目前我国宏观经济指标状况，短期政策可以关注企业家信心指数，中长期政策可以关注消费者信心指数。第三，中央银行还应把消除和减弱市场预期作为货币政策实施的直接目标，特别是在经济运行出现上下行转折点时，中央银行可考虑运用间接信用指导的政策工具，如窗口指导和道义劝告等来消除银行业的群体行为，削弱商业银行的顺周期性。第四，应该注意货币政策在整个经济周期中的均匀性，采取平缓与均匀的货币政策，避免货币政策只专注短期经济调节目标而忽视经济的长期稳定发展。

（二）开发金融景气指数，确定逆周期乘数调险权重

监管部门要实现逆周期监管，应借鉴宏观经济景气指标的设置开发出一套金融景气指数，用以描述我国金融体系运行情况以及预测未来的波动情况，并根据金融景气指数所反映的金融体系的稳定状况确定相应的逆周期乘数，从而实现逆周期调节和监管。金融监管部门可以选取与我国金融体系密切相关的景气指数构建金融景气指数。从先行指标中选取恒生内地流通股指数、国债利率差指标，以此衡量金融市场的状况；选择货币供应量M2指标衡量银行运行状况；衡量经济运行状况的指标可以选择房地产开发投资先行指数。一致指标、滞后指标和预警指标的选取见表4。按照表中指标计算相应的金融景气指数，以该指数判断金融体系运行状况，据此确定逆周期调节乘数（具体体系结构见图4），调整金融机构的风险权重。在市场繁荣期，景气指数可能维持高位，逆周期调节乘数可以设置大于1，该乘数与风险权重相乘后得到一个新的风险权重，使风险加权资产数值增加，商业银行为了满足资本充足率要求，就必须多计提资本；在经济衰退期，景气指数处于低位，逆周期指数设置小于1，使银行计提的资本降低。逆周期乘数的大小可根据景气指数偏离正常稳定指数的程度确定，偏离越多，设置的逆周期调节值越大。资本充足率、风险权重、信用违约概率以及抵押物的折扣率等顺周期因素都可用逆周期乘数调节。采用此种方法，尽管资本充足率要求没有发生变化，但是计算风险资产的方法发生了变化，使监管资本随经济周期逆向调节，从而弱化商业银行的顺周期经营。

（三）构建逆周期的审慎监管体系

首先，建立逆周期的资本充足制度。商业银行可设置最低资本比率和最低目标资本比率，最低资本比率即监管部门所要求的最低资本充足率，最低目标资本比率是指由商业银行自己预先设定的高于最低资本要求的充足率标准。在经济繁荣时期，银行可采用最低目标资本比率增加资本金，为随后衰退到来时可能造成的大量损失提供足够的缓冲；在经济严重下滑时，采用最低资本充足率，同时在满足一定条件时允许银行释放资本缓冲，以满足经济下行周期的信贷需求，防止信贷过度紧缩。另外，银行在信贷高速增长、系统性风险不断累积的情况下，应该计提逆周期资本缓冲，计提资本数量为风险加权资产的0—2.5%。其次，建立前瞻性的动态贷款损失拨备制度。首先应考虑银行金融资产在整个生命周期内的信贷损失率、平均违约率及违约损失率等作为动态拨备的基础，针对特殊行业和产品还应该具体细分其拨备计提标准，然后再运用有效利率方法计算未来损失的净现值，据此在整个贷款周期内建立前瞻性的动态拨备制度，缓解贷款损失拨备的顺周期性，进而削弱由于贷款损失拨备的顺周期性引起的信贷的顺周期性。但同时应该注意由于前瞻性的动态贷款损失准备制度所采用的拨备计提标准与现阶段会计准则不一致，可能会造成银行操纵利润，因此监管部门应加强对银行信息披露的监管，保证银行信息的透明度。第三，改进公允价值会计制度。银行要向监管部门提供其资产负债采用公允价值计量时对银行影响的基本信息；银行要加强对估值方法的信息披露，包括公允价值的确定依据、所用估值方法预计存在的变动、所用模型的假设、导致价格变动的原因以及风险披露，削弱银行在利用公允价值对金融产品估值尤其是交易不活跃的金融产品估值的主观性，从而实现透明化监管。

（四）银行自身经营的改进

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在这场百年一遇的全球金融危机中,美元的表现始终令人担忧。尽管当前世界各国已经进入复苏轨道,美元似乎依旧茫然,贬值之势未见好转。经济周期中,美元汇率的波动总是呈现一定的规律性,那么这一阶段,美元汇率将向何种趋势变化?在此,笔者将从经常账户状况、加息周期和美国历史的启示三个方面对美元进行探讨。

经常账户短期将改善

从目前美国各项经济数据中可以看出,经常账户短期将持续改善。原因来自两个方面:一是美国消费者习惯正在缓慢改变。虽然这种改变并非一蹴而就,但在未来的长周期中,储蓄率将呈现出波浪式上升的格局。二是经常账户/GDP规律性的波动。经济复苏期,经常账户/GDP仍将改善的概率更大。从历史上看,经常账户/GDP开始相对恶化滞后于失业率见顶回落之后。

美国近期数据显示,经常账户逆差/GDP在2.4%左右,与储备货币可需求极限比例2%相差不大。因此,当前经常账户状况暂时还并非影响汇率波动的主要因素。

首次加息尚待时日

美联储在9月23-24日的货币政策会议上决定维持现行联邦基准利率区间0-0.25%不变;维持3000亿美元国债购买计划至10月底结束;维持对公司债、MBS和长期国债购买规模不变,但同时延长公司债和MBS的购买期限至2010年3月。

与前期会后声明相比,本次会议发表的声明强调以下几点:美联储超宽松货币政策“退出”时间尚早,各参会委员一致认为目前并不是“退出机制”出台的最佳时机;延长公司债和MBS资产购买计划至2010年3月的目的在于支持抵押贷款市场和信贷市场复苏;另外,美联储显然已经消除了对通胀上升的担忧,并认为未来一段时间通胀形势处于可控区间,原因是产能利用率较低会降低成本压力,加之长期通胀预期平稳。

鉴于美联储决议延长资产购买计划和对未来通胀形势的乐观,可以判断,美联储最早启动加息政策也应在明年3月份之后。在美联储加息之前,美元指数将维持贬值趋势。

弱势美元格局符合当前美国利益

通过阅读大萧条期间的相关历史资料,可以发现2008年金融危机爆发以来,美国政府所采取的财政、货币、汇率措施以及最新的贸易保护倾向与大萧条期间大体一致。简单来说,此次美国所采取的措施有效地避免了1929-1932年的长时间萧条,目前的经济已经进入到类似1933-1937年的正常经济周期循环中。下面笔者主要就大萧条期间美元汇率变化带来的启示进行分析。

1929-1933年 1929年中期,美国股市崩溃,美国危机促使资金纷纷逃向英国,美元贬值。国际大恐慌从美国传导到欧洲,奥地利最大银行倒闭―德国银行倒闭―英国银行倒闭(传导的原因皆为贷款给对方,坏账计提导致破产),黄金兑换潮发生,英镑贬值,资金重新流向美国。英国脱离金本位,而美国试图实施积极的货币政策和财政政策却遭遇了金本位内在缺陷的约束。

1933年4月,美国宣布脱离黄金本位,实施彻底的宽松货币政策,美元因此大幅贬值,美国股市从1933年4月到年底涨幅达到百分之百。当时罗斯福一再强调,提高物价、降低通缩预期之后才考虑美元汇率问题。可见,1933-1934年美国实施扩张货币政策的根本原因在于消除通缩预期。

1934-1940年 在1933年12月,CPI转为正之后,市场预期美元见底,资金回流,导致美元重新升值,但美国政府强行将美元与黄金维持在35美元1盎司(此举等同于强行维持美元汇率低估,此前为20美元1盎司),保证了美国出口的优势和经济的复苏。

由于1933年7月的伦敦会议上,法国、瑞士、比利时、荷兰、波兰、意大利共六国通过联合声明维持黄金平价,而形成了黄金集团(原因在于他们大都在20年代刚经历了严重的通货膨胀和汇率贬值,离开金本位对他们而言风险很大)。到了1936年,法国的经济状况由于恢复缓慢等各种原因,导致汇率严重高估,出现了1936-1938年兑美元汇率的大幅贬值。

在美国经济顺利复苏强于对手的情况下,其他各国以英国为首面临巨大的贸易逆差,1938-1940期间其它主要货币兑美元出现明显的贬值,此后进入到二战期间,美元汇率进一步升值(源于避险的功能)。

2009年以来 量化宽松的货币政策成功消除通缩预期,高通胀预期来临。美国经济复苏已经越来越明显,但失业率仍然在上升。那么,以大萧条期类比来看,对未来的预期应该是:保持美元汇率在低位运行,促进经济复苏;经济复苏加快,资金重新流入美国,汇率小幅缓慢上升直到下一轮加息周期临近结束;结合此轮经济周期末期的经常账户顺差和财政赤字状况再做判断,最大的可能是“经常账户再次恶化+财政赤字恶化”导致美元再次贬值直到经济进入衰退期(期间再次伴随大宗商品的大幅上涨)。

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【关键词】中央银行 宏观审慎 监管指标

金融危机以来，宏观审慎管理更加关注系统性风险形成的微观机理，以及在微观层面安排更多的逆周期机制。从当前大多数发达经济体来看，宏观审慎管理的手段主要是根据经济金融周期对微观监管指标进行改进和调整，以赋予其宏观的逆周期调节的功能，从而实现宏观审慎政策目标。本文在宏观审慎框架下，对我国正在使用或即将使用的微观金融监管指标进行了审视和思考，在此基础上提出了若干政策建议。

一、宏观审慎框架下对微观金融监管指标的审视与思考

（一）核心指标

核心指标是指人民银行应高度关注，并在适当情况下可以根据宏观审慎管理和货币政策调控的需要，直接进行调控的指标。核心指标主要包括流动性指标和贷款-价值比率指标（LTVs）。

1.流动性指标。我国现行的流动性监管指标包括流动性比例、超额备付率和存贷款比例，同时银监会正考虑根据巴塞尔委员会的最新工作成果，引入“流动覆盖率”和“净稳定资金率”两个流动性指标。由于流动性对金融机构的支付能力、经营的持续性、乃至整个金融体系的安全与稳定都有直接的影响，因此对金融机构进行流动性监测非常重要。从宏观审慎管理的角度来看，除了需要关注单家金融机构的流动性状况，还需要关注整体金融市场的流动性状况，而这也是中央银行货币政策调控需要关注的内容。中央银行作为“最后贷款人”，不仅能对单家金融机构提供流动性支持，还能够通过公开市场操作、调整存款准备金率等手段，对整个金融市场流动性进行调控，因此人民银行可以将流动性指标作为高度关注并直接控制的核心指标。

2.贷款-价值比率（LTVs）。LTVs是指按揭贷款规模与房产价值的比率，该比率越低，说明个人的支付能力越强、还款能力越好。LTVs具有顺周期性，在经济上行阶段，银行对宏观经济现状和未来走势趋于乐观，加之受市场竞争驱动，倾向于在既定的抵押价值基础上提供更多的贷款，使该比率快速上涨，由此增大了银行体系的系统性风险。此外，LTVs的快速上涨也反映出贷款投放速度过快，会对货币供应量增长带来压力。因此，尽管目前LTVs不是我国现行的监管指标，但考虑到该指标可以有效防止房价的不合理上涨带来的系统性风险，因此中央银行无论从防范系统性风险的角度，还是从货币政策调控的角度看，都需要加强对LTVs的监测。中央银行作为信贷政策的制定者，可以通过规定个人住房按揭贷款的最高限额、最低首付比例等措施，直接影响LTVs。例如，提高个人住房按揭贷款的最低首付比例，将直接导致新增住房按揭贷款的LTVs下降。此外，中央银行还可以通过调控贷款基准利率或贷款利率下限的方式，影响个人住房按揭贷款的需求，从而对LTVs产生间接影响。因此，人民银行可以将LTVs作为高度关注并可以控制的核心类指标。

（二）重点关注指标

重点关注指标是指，人民银行对其不具有直接调控能力，但由于其在宏观审慎管理和货币政策传导机制中的重要性，人民银行应给予高度关注的指标。重点关注指标主要包括资本充足率指标和风险拨备指标。

1.资本充足率指标。我国现行的资本充足率监管指标包括资本充足率和核心资本充足率。资本充足率指标具有较强的顺周期性，在经济上行阶段呈上升趋势，银行信贷扩张能力增强，从而进一步刺激经济增长；在经济下行阶段时，情况则正好相反。对于资本充足率指标的顺周期性，从宏观审慎管理的角度来看，应设置逆周期特征的资本要求，在经济上行阶段提高资本充足率要求，抑制银行信贷过度扩张，在经济下行阶段降低资本充足率要求，缓解银行信贷大幅收缩。从我国的实际情况看，资本充足率指标以及各类风险资产的风险权重的设定均由金融监管部门负责，但资本充足率指标的顺周期性对货币政策“逆风向调节”效应，人民银行应该将资本充足率指标作为高度关注和监测的指标。

2.风险抵补指标。我国现行的风险抵补监管指标主要包括贷款损失准备充足率和拨备覆盖率。由于风险抵补指标都是基于当前情况，而不是基于未来预期，因此具有较强的顺周期性。从宏观审慎管理的角度来看，应采取采用跨周期的拨备计提方法，即提高拨备计提的前瞻性，在经济上行阶段多提拨备，在经济下行阶段用其冲抵增加的信用损失，从而避免因大量增提拨备而紧缩信贷，加剧实体经济的下滑。同时，风险抵补准备作为银行资本的重要组成部分，其对货币政策有效性的影响与银行资本基本相似，因此中央银行在货币政策制定和执行中同样需要对该类指标予以高度关注。与资本充足率指标类似，目前我国的风险抵补指标的设定由金融监管部门负责，但人民银行从宏观审慎管理的角度和货币政策调控的角度看，都应将该指标作为高度关注和监测的指标。

（三）适度关注指标

除上述核心指标和重点关注指标外，还有资产质量、盈利能力和市场风险等指标。总体来看，这些指标的作用和影响较为间接或滞后，且以此为基础的宏观审慎政策工具还不成熟，对其直接调控存在较大难度，但其在宏观审慎分析中具有一定的重要性，且其对货币政策调控具有一定影响，因此人民银行只需根据特定时期的经济金融状况对其有选择地加以关注。

1.资产质量指标。我国现行的资产质量监管指标主要包括不良资产率和不良贷款率等。资产质量指标与经济周期之间存在密切联系，在经济处于上升阶段时，资产质量往往较好，而当经济步入下行期时，资产质量往往较差。但是，值得关注的是，资产质量指标在很大程度上受到主观判断、核销进度等因素的影响，而且不能充分反映银行对风险的抵补能力。另一方面，资产质量的好坏又会对金融机构的流动性和资本充足率产生影响。例如，当资产质量恶化时，资产的流动性就会下降，由此降低了银行的流动性，而在确认坏账损失时，还会抵减贷款损失准备，由此降低了银行的资本充足率。因此在宏观审慎分析和货币政策调控中，都需要对资产质量指标予以适度关注。

2.盈利能力指标。我国现行的盈利能力监管指标主要包括资产利润率、资本利润率、净息差、存贷款利差、非利息收入占比、成本收入比率和拨备/拨备前利润率等。盈利能力与经济周期之间存在密切联系，当经济处于上升阶段时，银行盈利能力往往较强，而当经济步入下行期时，情况则正好相反。虽然这类指标具有一定的顺周期性，但其忽略了银行承担的各种风险，不能有效反映系统性风险。而盈利状况的好坏，又会通过资本积累、业绩考核等多个渠道，对银行经营行为产生影响，进而对货币政策有效性产生影响。因此在宏观审慎分析和货币政策调控中，可以将其作为适度关注的指标。

3.市场风险指标。我国现行的市场风险监管指标包括累计外汇敞口头寸比例和利率风险敏感度，分别衡量商业银行因汇率和利率变化而面临的风险。研究表明，风险暴露也是宏观政策的传导渠道之一。当宏观政策变化时，会影响银行的风险预期和风险承受能力，进而影响资产定价、资产组合的风险水平。比如，当经济处于上升阶段时，资产和抵押品价格以及银行收入和利润均呈上升趋势，一方面，风险预期随着违约概率、违约损失率的下降而降低；另一方面，风险承受能力也随着财富的增加而提高。受此影响，银行将更加偏好风险，增加资产的风险暴露。在这种情况下，银行对汇率政策、利率政策的敏感度随之上升，政策效果也更加明显。虽然市场风险指标与系统性风险具有较强的相关性，但其对货币政策传导的影响尚需进一步检验。

目前，讨论较多的宏观审慎政策工具多是以微观审慎和其他现有工具为基础，根据经济周期对相应的标准和限制进行动态调整，通过影响金融机构的激励机制和行为模式，降低金融体系的内在顺周期性。例如，通过引入针对宏观系统性风险的具有逆周期特征的资本要求，在经济繁荣时期积累资本缓冲从而限制风险承担，在经济衰退时期释放资本缓冲从而使金融体系能够更容易地吸收出现的紧缩影响；通过引入杠杆率要求，防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度承担风险，控制金融体系杠杆程度的非理性增长和系统性风险的不断累积；采用跨周期的拨备计提方法，提高拨备计提的前瞻性；在抵押贷款方面，通过动态调整LTVs，以限制资产市场下行时信贷风险曝露；通过对贷存比、核心资本充足率、流动性加以限制，削弱依赖短期负债支撑贷款快速增长的倾向。实践中，很多工具被用来缓解金融体系的顺周期性问题，包括其他政策领域的措施，如金融交易税等，但应用最广泛的是对信贷增长过快部门的信贷供给限制，包括对房地产贷款和信用贷款的各种限制等。

二、完善我国宏观审慎管理框架的政策建议

（一）尽快明确人民银行在宏观审慎管理框架中的主导地位

国际金融危机发生后，IMF和FSB明确提出执行宏观审慎政策应是中央银行的重要职责，欧美等世界各国把强化中央银行的宏观审慎政策职能作为金融改革的核心。从我国的实际情况看，与银行、证券、保险三家监管机构实行的专业化监管不同，人民银行承担制定和执行货币政策、维护金融稳定的法定职责，因此应尽快明确人民银行在宏观审慎管理框架中的主导地位，并赋予更大的系统性监管职能，确保我国宏观审慎管理的有效开展。

（二）进一步完善货币政策框架，妥善处理中长期目标

此次金融危机以来，货币政策是否应将金融稳定纳入政策目标范围再次受到广泛关注。如果将金融稳定纳入货币政策框架中，就须解决金融稳定与价格稳定目标不一致的问题。通常情况下，金融稳定风险和资产价格失衡是逐渐显现的，其发展时间往往超过常规货币政策瞄定的时间窗口。因此，人民银行应在继续推进以稳定币值为核心的货币政策框架建设的同时，适当延长货币政策目标的时间窗口，对宏观审慎框架下的金融稳定目标给予充分考虑。

（三）进一步加强宏观审慎分析，科学预警系统性风险

金融系统性风险受到许多因素综合作用的结果。除了金融体系存在的顺周期因素外，金融工具、支付清算系统、营运模式等因素也可以引起系统性的风险，比如CDO、CDS、CCP、发起配售模式、过度依赖外部评级等，这些因素也应适时纳入宏观审慎性政策的框架。因此，人民银行应不断完善宏观审慎分析体系，积极探索更加适用于分析和评估金融体系脆弱性的模型和方法，及时预警和防范金融系统性风险。

（四）进一步创新宏观审慎工具，强化政策可操作性

宏观审慎政策工具是应对金融脆弱性和系统性风险的必要手段。相对于货币政策，宏观审慎的政策的优势在于它们更有针对性，可以克服货币政策在兼顾金融稳定目标时可能带来的不利影响和滞后性，但目前还缺乏有效的宏观审慎的工具。因此，加强宏观审慎工具研究，使宏观审慎政策能落实到实际监管当中，对实现宏观审慎监管目标和完善宏观审慎监管制度至关重要。

（五）进一步加强与金融监管部门的政策协调

绝大多数时候，货币政策与宏观审慎政策取向一致，相互促进。但有些时候，特别是通货膨胀威胁与金融体系不稳共存的时候，宏观审慎政策可能与货币政策呈相反方向运动，使政策效应弱化。因此，加强与金融监管部门的政策协调，有助于实现货币政策与宏观审慎政策良性互动，减轻宏观调控负担。在此基础上，还应建立宏观审慎政策效果的评价机制，如通过跟踪信贷增长率变化衡量宏观审慎政策是否有效遏制了信贷的周期波动等。

参考文献

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