扩张性的货币政策范文

导语：如何才能写好一篇扩张性的货币政策，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：中央银行资产负债表；货币政策；外汇储备；国家发行债券；净国外资产

中央银行资产负债表，也称货币当局资产负债表，是中央银行业务活动的综合体现，是中央银行货币政策实施效果的综合反映，也是人们了解本国金融状况的重要依据。因此，我们需要了解各报表项目的含义。

总资产表示了中央银行掌握的全部资源，主要由国外资产、对政府债权、对金融机构债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权和其他资产组成。总负债表示中央银行承担的债务合计，或者中央银行除自有资金之外的资金来源合计，主要由储备货币(其中主要包含货币发行、金融性公司存款、其他存款性公司和其他金融性公司)、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债组成。

由中央银行资产负债表数据不难得知，2009年总资产在2008年的基础上扩张了近1.13倍，其中，最主要的资产扩张发生在国外资产，其扩张幅度高达1.166倍，而净国外资产更是多出了298396，叭亿元人民币。2009年相对于2008年来说扩张了，反应在中央银行资产负债表上主要是因为2009年货币发行量增多了，2009年储备货币中的货币发行项目相对于2008年的数据来说，增加了52742.68亿元人民币，是上一年的1.127倍。加大货币发行量，以放松借贷环境，属于扩张性的货币政策。而货币发行的增多主要是因为我国外汇储备的增加、国家发行债券的减少和净国外资产增多而引起的。

首先，来看我国的外汇储备。中央银行资产负债表上外汇储备项目在2008年是1634876.46亿元人民币，而该项目到了2009年则增长到了1932960，96亿元人民币，增幅高达1.18倍，近298084.50亿元人民币。外汇储备是国家长期积累的资产，是各项外汇资金的流入和流出轧差一行的差额(正或负差额)的历年累计数。从国家外汇储备的形成机制来看，它主要是通过中央银行发放基础货币来完成的，而2009年的外汇储备增长伴随着比较明显呃货币较快增长。导致我国外汇储备迅速增加的原因很多，比如有经济增长模式的原因，也有汇率体质的原因，至关重要的一点事，外汇储备增加时通过投放基础货币实现的。伴随外汇储备的增长，中央银行基础货币投放中，外汇占款比例也在增加，并进一步导致货币供应量快速增加。在这一过程中，尽管中央银行采取了相应的对冲措施回笼护臂，仍未能组织货币供应量的较快增长。而货币供应量的增长推动了商业银行存款的增长，并进一步推动了商业银行贷款的增长。这充分体现了2009年相对于2008年来说扩张的货币政策。

其次，来看我国的国家发行债券。由中央银行资产负债表上可知，2008年我国一共发行债券约507099.51亿元人民币，而2009年一共只发行了494006.38亿元人民币，缩减了约52742.68亿元人民币。众所周知，债券发行是指中央银行为弥补资金占用不足而对外发行的债券，主要是中央银行票据发行，是中央银行间接回笼货币的主要工具之一。2009年相对于2008年来说，所见了债券发行量，意味着中央银行回笼货币的力度减小，因此，在市场上流通的货币增多，进一步刺激消费等经济指数，是明显的扩张的货币政策。

篇2

关键词：货币政策；市场结构；政策效果；传导机制

作者简介：王剑，苏州大学东吴商学院金融学博士研究生，从事金融理论问题研究；万解秋，苏州大学东吴商学院教授、博士生导师，从事金融理论研究。

中图分类号：F014.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）01-0068-05

自金融危机爆发以来，有关货币政策和宏观经济调控的问题受到了空前的重视，有关货币政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，但问题真的那么简单吗？在我国应对金融危机的宏观经济调控政策手段中，货币政策究竟处在什么样的地位？为何行政手段和直接干预往往在货币政策实施过程中扮演着关键性的角色？我国货币政策在宏观经济调控中究竟发挥了什么样的作用？这些问题在今天是值得我们去研究探讨的。因此，认识货币政策的传导机制及其有效性对于提高货币政策效果具有重要的意义。

一、金融危机以来货币政策效果面临考验

长期以来，货币政策有效性问题一直是一个理论上极具争议的问题，在政策实践上也有不同的分析评价方法的问题，有关货币政策的实施方法和手段的争论可以说是由来已久。[1]

今天我们从金融危机爆发后的政策实践来看货币政策有效性问题， 则讨论更具有现实意义。在金融危机爆发以来，国际金融市场出现了少见的动荡危机，银行体系出现了战后最为严重的危机冲击，大量证券化金融资产价格暴跌，一瞬间大量资产就化为乌有，大量金融机构由此陷入危机，银行机构几乎都跌入了深渊，收缩信用以求自保导致金融市场进入了更为严重的通货紧缩，金融危机出现了全面扩散。美国和其他的发达经济体先后进入了全面的经济危机。金融危机引发了市场资产价格泡沫的破裂，银行信贷机构出于危机应对实施信贷收缩，也在一定程度上加速了危机的形成。

在金融市场陷入危机的情况下，政府和货币当局也开始采取积极的行动，形成了积极的介入市场的政策调节和货币政策的反危机措施。这些行政性的政策工具和一些传统的货币政策工具的应用，都成为了危机时期的反危机宏观调控。然而，要对这些行政介入和货币政策作用效率进行即时的评估是十分困难的。大量的分析推论是一些自我肯定和逻辑的推导，并没有实践的证明意义。

从货币政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也是充满着矛盾和对立的评价。在凯恩斯主义和货币政策出现之前，货币的作用存在着中性和非中性的争论，对立的观点主要集中在货币对于经济增长有无实质性的作用，中性论者认为货币量变化只能对价格、商品和资产的价值衡量产生影响，但不会对经济增长起到实质性的推动作用；那么，货币中性的话，货币政策能发挥什么样的作用呢？我们看到，20世纪30年代中期以后，伴随着凯恩斯主义兴起的货币政策，被赋予了可以影响货币利率，进而影响投资和消费的工具变量，货币政策也就成为了影响投资和消费支出的重要宏观政策变量。今天，继续实施货币政策刺激投资和就业，其政策面临着传导机制和投资刺激方面的种种考验。

从货币政策传导机制及其有效性看，货币政策工具及其作用过程一般被设定为货币流量变动影响市场利率，市场利率的变化会直接影响到投资和消费者的决策，最后影响市场的支出水平，这种传导机制也就是一种货币传导机制，银行、企业和消费者都是受市场利率影响而作出及时反应的主体，它们的行为变化直接体现了货币政策的有效性。

这种假设的合理有效性是建立在一个完美的市场体系上的，利率信息的传导没有任何的阻碍因素，经济主体的反应是及时而且理性的，那么，实际的运行状况如何呢？我们知道，货币政策当局改变的只是基础货币供应量，通过存款准备金率、再贴现率和公开市场债券买卖来改变货币流通量，通过货币流通量的改变来影响市场的利率水平，因为货币市场上的供求关系已经发生了改变，而市场利率水平的变化会影响到投资和消费的机会成本，这就可能改变当期的实际支出水平。这个完美的传导作用过程及其影响能力在理论上有效，但始终没有得到实际的检验。[2]早期的货币主义者和后来的理性预期学派从传导机制和预期变化方面证实了这种假设的不合理性，货币政策的有效性也无法得到证明。

从金融危机后的政策调控实际过程看，货币政策调控效果面临的挑战主要源自于以下几个方面：一是货币当局改变基础货币流量，并不等于知道了货币供应量的变化，即M2的变化量；二是即使已知实际货币供应量的变化，也无法获得市场利率变化的信息，难以控制利率水平，这是一个多变量影响因素；三是即使获知了利率水平的变化幅度，也难以测算出投资和消费的可能变化幅度，因为投资消费主体调整支出受多重因素决定，利率是其中之一，而且可能是次要变量；因此，假定利率调整就会调整支出的结论并不能成立。可以说，即使是在一个完美的市场体系中，货币当局操控基础货币量的供给机制，也无法获知最终实际投资消费支出的变化量，这是很显然的。在今天这样一个不完善的市场体系中，这一政策调控的结果更是有限的而且效率不明。

这种政策无效性的假设也得到了实践的证实。从货币政策的最终目标效果看，投资和消费的变动在市场体系中受到多种因素的影响，而货币政策的调整因素在多大程度上产生了作用，是一个难以分离和证明的问题。在实际的刺激过程中，激进的货币政策并不能形成投资支出的扩张，不管中间关节是否出现问题，基础型货币量扩张松动无法实现投资和消费支出的推动，即使像美联储实施连续的货币量化宽松政策QE1、QE2、QE3，对于投资的增长和就业的增长效果十分有限，几乎可以忽略不计。持续的货币扩张反而带来了通货膨胀的隐患，并导致政府的扩张性宏观政策陷入了停滞和通货膨胀的两难境地。滞胀的出现将是扩张性货币政策的必然结果，欧美日各国目前都面临着严峻的滞胀挑战。[3]

如果从货币政策的中间环节看，其传导效率也存在着严重的障碍。我们已经发现，在货币政策传导过程中，基础型货币的可控性不能解决市场实际流通中货币量（M2）的可控性，在实际货币流通量的形成过程中，各种市场经济主体的行为反应产生了不同的预期和作用力，银行和企业公众作为交易者具有独立决策的能力，它们的预期与行为最终可以改变货币实际的形成量，这已是为实际市场运行所证实了的。大量货币投放后并未形成货币实际供应量的增加，信贷流量和投资变动也不清晰，出现了所谓的“货币失踪”，货币供应从源头到实际流通市场的数量变化难以控制和测算。而货币供应量的变化对于实际利率的冲击影响也存在着难以测算的问题，这其中涉及货币流通速度、货币超额储存、货币溢出量等多重因素影响，导致市场利率的变化难以预测。那么，利率变化的实际程度有无把握的机制和方法呢？新凯恩斯主义者提出了一种新的认知方法，那就是根据市场利率的短期变化来判断货币市场供求关系的实际状态，再进一步参考市场就业率水平和通胀水平，来决定货币供应量的政策走向。[4]这种方法已经放弃了寻求利率与货币流通量变量关系的做法，确认利率的变化是由货币市场和商品流通市场供求关系决定的，转而通过认识利率的变动来确认货币市场的实际供求关系变化水平，这就是货币政策调控中著名的“泰勒规则”。从金融危机爆发后的今天看，主要市场经济国家的货币当局先后推出的货币数量宽松政策，都有着“泰勒规则”的影子，它们都盯着市场利率和就业率的实际变化，而并没有在意一国当时流通中有多少货币。这一政策操作方式的转变，改变了传统货币政策作用的传导要求，也摆脱了对流通货币量测算的困扰，直接面对利率、就业率、通胀率等市场要素，这对于货币政策传导的有效性是一个重大的进步。当然，货币政策变化对于投资和经济增长的实际作用仍然是一个悬而未决的问题，实际经济增长水平和货币流通量之间的复杂关系给货币政策操作提出了难以解决的难题，形成了一段时间货币政策的盲目操控和效率黑箱。

二、货币政策操作的难题：有效性确认困难

今天，对于货币政策的最终目标体系仍然存在着不同的看法，对于实际的政策操作效果也有着不同的理解。这必然形成一种对于什么是货币政策有效性的不同解释，也就是说，可以把货币政策的有效性解释为实际经济的增长和就业率的上升等指标；也可以把它解释为通货紧缩或通货膨胀率的调整和货币信贷市场的稳定，当然，也有人认为可以将二者连在一起，形成一种多元的目标，但实际情况是稳定的结果可以理解为有利于就业和经济的回升增长。

如果我们将二元目标结合在一起看，那么今天各国货币当局都是一个失败的政策操作者，它们的货币政策也是难以收效的。美联储的量化宽松货币政策在经过了两轮扩张调节后，实际的货币流通量是不得而知的，其信贷投放量自2008年以来一直在收缩，基础货币投放量宽松后信贷量没有积极反应，金融机构的信贷顺周期行为十分明显；利率的变化也不明显，短期内几乎没有反应；市场的投资和消费量反应也十分冷淡，失业率一直维持在9%左右的高位上，而实际经济增长率也处在1%的低位水平上，这究竟是传导问题，还是政策本身的效能问题呢？货币政策难以解释。[5]

其实，所谓的宽货币不等于宽信贷，低利率不等于高投资，说明的就是就业和经济增长回升是一个独立的市场调整过程，与货币政策刺激无关。今天，当我们回顾一下日本央行（日本银行）的货币政策操作效果，就会发现这种货币刺激的无效性。为了应对日本国内长期的投资和经济低迷，日本银行采取了低利率直至零利率的货币宽松政策，但投资增长不明显，通货紧缩的局面一直在持续，也就是信贷收缩和投资消费的低迷一直无法改变，这已经不是货币政策效率的问题了，根本就是投资和就业的变化不受利率和货币政策调控的影响，因此，这说明投资消费和就业增长其实是货币流通量以外的独立变量，不可从货币政策的效率角度来解释市场变化。当然，合理的、独立的货币信贷政策是重要的市场保证条件，混乱的、主观随意的政策操控必将破坏市场体系的稳定运行。

在金融危机影响市场实际需求的情况下，各国的货币当局都采取了不同的政策应对措施，政策的效果不一样。一种情况是量化宽松政策导致流动性增加，但信贷和实际投资量并未增加，实际支出和就业量也就不会有影响，如果要评价它的效果，对于流动性增加和通货紧缩的遏制或许是有效的，它促进了金融危机状态下经济和投资的低水平均衡，它的本来面目就应该是这样的。而如果对于货币政策认定了促增长、拉就业的目标，那么，货币政策的无效性就是一目了然的。当前一个非常值得注意的变化是，当货币当局极力扩张基础型货币供应量和增加流动性投入量时，在很长的时间里，一年或一年以上，实际的信贷投放量不能有效增加，我们在2008年至2009年的美国和日本，都看到了这种情况。美联储或日本的货币当局实施货币供应扩张的量化宽松政策，市场的流动性增加了，但信贷流量并未增加，投资和消费也没有增加，经济增长率和就业率也难以上升；而物价和通货膨胀也没有出现。这是货币政策目标无效，还是传导机制出了问题？我们经过分析可以知道，这些目标本身就不在可能的政策效果之内，因而就难以收到效果。如果实际市场运行也没有出现明显的通货紧缩趋势，那么，低水平的均衡实际上已经实现了，经济的复苏和增长率的上升是另一个目标了。[6]

因此，我们不能把低增长率和低就业率的均衡维持归结为货币政策的无效，这本身已经超出了货币政策本身的作用范围了。

三、我国货币政策的低效性与机制重塑

面对今天的金融危机影响，我国也实施了扩张性的货币政策，试图形成对于市场支出的积极干预。从货币政策的运作机制看，我国目前一方面在利用货币支出工具调控基础货币供应量，但被认为效果较差；另一方面不得不使用传统的行政操控手段，如信贷指标、信贷配额等直接调节决定货币流通量（M2），甚至直接干预决定市场的投资和消费支出，形成了一种复合的货币政策调控方式。那么，如何看待它的政策效果和传导效率呢？总体上说，货币政策扩张的效果具有低效性和行政操控的高成本特征。

我国的货币政策操作运用开始于20世纪80年代末期，在市场体系和企业制度市场化初步形成之后，宏观经济调控包括对货币信贷量的调节也就具有必要性了。90年代中期，投资消费的支出决定受市场体系的影响越来越大，经济增长及其波动也形成日益明显的周期性。货币当局也就面临着调节经济增长周期和维持货币物价稳定的问题，积极的货币政策正式走到前台。反周期的积极的货币政策体现的原则就是直接控制或干预货币流通量和支出水平，其目标当然是经济的增长率和就业率等指标，而在经济过热和通货膨胀的条件下，货币政策的调节趋向于紧缩货币信贷，实现调控支出水平的目的。从以往的政策效果看，紧缩性货币政策的有效性比较明显，复合性的紧缩政策对于货币流通量、信贷量和投资支出规模都有快速的影响，没有货币支持的投资支出是难以维持的，紧缩性货币政策的行政性越强，货币政策的传导效果就越好。[7]但对于扩张性的刺激政策而言，其政策效果就很不明显了，因为市场机制的作用，企业和消费者的独立决策地位上升，对于市场周期变动的预期强烈，货币当局要改变这种预期是不可能的，要劝告或诱导企业、消费者改变行为也是不可能的，这必然导致反周期的扩张政策失效，政策的传导效果也就不明显，这是必然的结果。要改变企业和消费者的市场行为，在现实的市场经济体制下是难以奏效的，这就产生了一种可能性，就是应用行政性的政策工具直接干预市场的支出，从而能快速收到扩张的效果。这种假设在近年来金融危机爆发后的宏观经济调控过程中获得了实践验证，它的政策效果值得我们分析研究。

2008年金融危机爆发后，利率货币的松动和基础货币量的扩张对于市场流动性有积极的反应，出现了货币在金融体系内部高速流动，短期资金泛滥，但同期的实际信贷投放量并未见到有效增长，货币政策的支出效应不明显。[8]在欧美国家出现的货币堆积于央行的现象，也出现于我国的货币供给体系。

进入2009年以后，货币信贷投放的松动扩张实施了更多的行政指令手段，行政系统甚至直接规划实施投资项目，财政也积极地配合，出台了4万亿的投资项目计划，银行信贷系统在行政指令下于当年增发了8.5万亿人民币信贷流量，支出的扩张在行政性投资立项规划下得到了实现。我们看到，货币扩张的有效性是财政支出扩张的影子而已，货币政策的传导效率也是行政命令的效率而已。因此，货币政策在现实的情况下充其量只是财政政策和行政性支出计划的从属措施罢了，货币供应量的增加也具有行政强制的特色，因此，在非市场预期条件下，企业和消费者的预期作用也就不那么重要了，行政性投资拉动市场的结果是经济增长率快速回升，甚至出现了过热和投资过度的问题。这个显然不是货币政策在当前过度有效了，利率、准备率、汇率等工具的作用效率也需要考虑在特殊结构条件下的形成的问题。我们近年来大量的实证分析和检验也已经充分证明了这一点，行政性的投资支出扩张并非货币政策调节的效果。[9]

机制重塑，我们今天面临着市场经济体系的不断完善和企业预期影响日益强化，这一行为反应与货币政策的行政性调控的冲突日益明显，会严重削弱宏观货币政策的效率。我们面临的选择就是要么强化政府的直接投融资和行政性的投资体制，弱化市场体系和企业的自主投资决策影响；要么调整货币政策的操作方式和目标，重新构造一个新的货币政策传导作用机制，形成一种市场体系之上的经济性杠杆体系，提升货币政策的操作有效性[10]。

依托于现实的经济结构与市场基础之上的货币政策调控的有效性需要利用利率、准备率和公开市场操作等经济手段进行操作，在操作目标方向上引入物价和通货膨胀率、就业指数等中间变量作为参数，这样的传导机制依存于金融市场体系，操作上可以放弃直接安排投资项目和信贷配额等可能引发严重弊端的手段，形成一种适应于我国市场经济体系和金融市场作用条件的货币政策操作模式，真正地提升我国货币政策调控的有效性。

参 考 文 献

[1] 谢平. 新世纪中国货币政策的挑战[J]. 金融研究，2000，（1）.

[2] 中国人民银行研究局课题组. 中国股票市场发展与货币政策完善[J]. 金融研究，2004，（4）.

[3] 赵振全，于震，刘淼. 金融加速器效应在中国存在吗？ [J]. 经济研究，2007，（6）.

[4] 陆前进，卢庆杰. 我国利率调控面临的困境及政策含义[J]. 上海财经大学学报，2008，（5）.

[5] 中国人民银行杭州中心支行课题组.商业银行顺周期性与金融宏观调控研究[J]. 浙江金融， 2009，（4）.

[6] 黄武俊，燕安. 中国货币政策信贷渠道有效性和可控性研究[J]. 上海经济研究， 2010，（3）.

[7] 范从来. 论通货紧缩时期货币政策的有效性[J]. 经济研究，2000，（7）.

[8] 万解秋，徐涛. 汇率变动对中国就业的影响[J]. 经济研究，2004，（2）.

篇3

关于通货膨胀问题，西方经济学界研究它已有着较长的历史，但对通货膨胀问题进行深入的研究，则是二次世界大战之后的事。由于二次世界大战后的相当一段时间内，西方国家普遍推行凯恩斯主义的经济政策，并以此来消除经济危机（或衰退）、或加速经济增长和实现充分就业。结果，凯恩斯主义的经济政策的推行，在对西方国家的经济起到一定作用的同时，却也使得推行凯恩斯主义的经济政策的西方国家长期遭受通货膨胀的困扰，由此也就引起西方经济学家们纷纷致力于深入研究通货膨胀问题。

2008年全球金融危机的爆发，促使世界各国又普遍推行凯恩斯主义的经济政策。现在，美国采取凯恩斯主义的经济政策，试图通过二次量化宽松的货币政策，使通货膨胀作用于经济而解救失业；而中国等新兴市场国家，在采取凯恩斯主义的经济政策后，经济快速复苏的同时也遭受了通货膨胀的侵扰，促使其积极治理通货膨胀。中美作为世界上两个最大的经济体，两国政府对待通货膨胀的不同态度，不仅会关系到全球经济的复苏状况，还将使世界各国面对更加复杂的经济形势。因此，有必要对通货膨胀进行再研究，尤其是对其中的通货膨胀与物价上涨关系进行更为深入的再研究。

一、西方的通货膨胀与物价上涨关系略论

要研究通货膨胀问题，首先就应该搞清楚何谓通货膨胀，这就必然需要经济学界确立一个能够被经济学家们普遍接受的通货膨胀定义。而在西方经济学界研究通货膨胀问题时，由于西方经济学家们对通货膨胀的成因有着不同的解释，因而西方经济学家们对于通货膨胀定义的表述也就各不相同。但无论是凯恩斯主义的经济学家们从价格着眼定义通货膨胀，还是以货币主义的弗里德曼为代表的经济学家们从货币着眼定义通货膨胀，其实他们都是将物价上涨（即物价总水平的持续上升）定义为通货膨胀。西方经济学家们将物价上涨定义为通货膨胀，通货膨胀也就成为了物价上涨的代名词。现在世界各国都在走市场经济道路，西方经济学也就成为了世界各国经济实践的指导理论。那么，西方经济学中的通货膨胀理论，也就自然成为世界各国政府治理通货膨胀所决策经济政策的理论依据。

而所谓通货膨胀，其原意是指货币供应量过度增加，即流通中的货币量太多了。造成流通中的货币量太多的主要原因是，政府的财政赤字和银行信用的过度膨胀等，其结果使流通中太多的货币追求相对较少的商品（包括劳务），导致了商品的总需求超过总供给而拉动物价上涨。西方经济学家们将此种物价上涨称之为需求拉动型通货膨胀。而主要由工资、利润和进口产品价格上涨等因素引起生产成本的增加，迫使政府（或中央银行）为了维持经济增长率而增加货币供应量，造成货币供应量的过度增加，结果导致物价上涨。西方经济学家们将此种物价上涨称之为成本推动型通货膨胀。可见，通货膨胀有主动性和被动性之分。而且西方经济学家们在需求拉动型通货膨胀和成本推动型通货膨胀的基础上，还进一步具体分析出其它类型的通货膨胀，如结构型通货膨胀、混合型通货膨胀等。

当然，季节性、自然灾害等的短期性、偶然性的物价上涨，西方经济学家们并不认为此种物价上涨是通货膨胀。因为此种物价上涨并非是由通货膨胀造成的，通过变动货币供应量对物价的上涨并不能起到有效的抑制作用。但是物价总水平的持续上升，西方经济学家们则认为其必定是由货币供应量过度增加所致，因而它是一种通货膨胀现象。因此，虽然西方经济学家们在对通货膨胀定义的表述上不尽相同，而且有的西方经济学家还希望明晰的区分通货膨胀的概念和物价上涨概念，但是西方经济学家们对通货膨胀的看法却是一致的，即货币供应量的过度增加导致通货膨胀，其结果就必然是物价上涨。这样，在通货膨胀与物价上涨的关系上，西方经济学家们就是将通货膨胀以各种形式表现在物价上涨上。

但是，在通货膨胀与物价上涨的关系上，仅对通货膨胀的成因进行分析，并将通货膨胀以各种形式表现在物价上涨上显然是不够的。例如，当经济发生危机时，政府必然需要采取扩张性的货币政策和财政政策等，对经济进行需求管理。而政府采取扩张性货币政策和财政政策对经济进行需求管理时，就又必定需要增大货币供应量。但货币供应量的增大，导致货币供应量的过度增加，致使发生通货膨胀，其结果政府的扩张性货币政策和财政政策在作用于经济危机时，就将伴随着物价上涨。由此，这就可以通过对通货膨胀与物价上涨的关系进行更为深入的再研究，揭示通货膨胀在引起物价上涨的过程中，政府采取扩张性货币政策和财政政策，对于消除经济危机、促进经济增长和就业所产生的作用。

二、通货膨胀与物价上涨关系的再研究

由于通货膨胀引起的物价上涨是货币供应量的过度增加所致，而货币供应量的过度增加则又是政府（或中央银行）的扩张性货币政策使然。而且即使政府采取扩张性财政政策时，其政府赤字的扩大不能为相应的货币紧缩所平衡和抵消，扩张性的财政政策最终也是通过扩张性的货币政策来实现的。但是，在现实的经济运行中，货币供应量发生过度的增加，却既可以由政府的扩张性货币政策引起的，也可以由政府的扩张性财政政策造成的，而且还可以由两者所致。因此，通过对通货膨胀与物价上涨关系进行再研究，就可以深入分析政府的扩张性货币政策和财政政策，所导致的通货膨胀在引发物价上涨的过程中，对消除经济危机、促进经济增长和就业会产生怎样的作用。由此，所做的这一分析结果，也就能够对各国政府在对待通货膨胀问题和正确决策经济政策上，起到一点可供参考价值的作用。

（一）政府扩张性货币政策下的通货膨胀与物价上涨关系

在经济发展的过程中，由于经济不可避免地会发生波动，这就有了经济收缩与经济扩张之分。当经济出现收缩时，政府采取扩张性的货币政策和财政政策，可以使市场总需求有效扩大，促使经济的扩张，就可以避免或消除因需求不足而导致的经济危机和失业。但在经济出现收缩时，为了避免或消除因需求不足而导致的经济危机和失业，政府采取的扩张性货币政策和扩张性财政政策，对于扩大市场需求的作用过程和产生的效果则是不同的。在政府采取扩张性货币政策时，是通过货币政策工具，增加货币供应量，降低利率，来促进大量的投资，使市场总需求得以有效扩大，以避免或消除因需求不足而产生的经济危机。

为了避免或消除因需求不足而导致的经济危机，政府采取扩张性的货币政策，所增加的货币供应量，如果导致了市场总需求超过总供给，就会引发物价上涨。而物价的上涨，也就表明政府的扩张性货币政策，所增加的货币供应量，是一种货币供应量的过度增加，即发生了通货膨胀。这样，政府采取的扩张性货币政策，所增加的货币供应量，是否是一种货币供应量的过度增加，即是否发生了通货膨胀，就可以由物价上涨来显示出来。因而，政府采取的扩张性货币政策，增加货币供应量，直至物价上涨，从而显示出通货膨胀，是需要一定时间过程的。这就使得无论是经济处在收缩阶段需要避免或消除经济危机，还是经济处在扩张阶段需要继续加速经济增长，政府在采取扩张性货币政策时，都应该考虑到货币供应量的增加，直至通货膨胀的显现所存在的时滞效应。

由于政府在采取扩张性货币政策时，增加货币供应量，直至由物价上涨来显示出通货膨胀是需要一定时间过程的。因此，政府采取扩张性货币政策，增加货币供应量，直至由物价上涨来显示出通货膨胀所需要时间的长短，也就取决于政府采取扩张性货币政策，增加货币供应量，降低利率，是否能够促进大量的投资，进而导致市场总需求超过总供给所需时间的长短。然而在经济发生危机后，是否会出现市场总需求不足，无法有一个可获利的预期利润率，使政府采取扩张性货币政策，增加货币供应量，降低利率，无法起到促进投资的作用，从而也就会因为不可能有市场总需求超过总供给，进而也就不会存在由物价上涨来显示通货膨胀呢？

按照凯恩斯的观点，在经济发生危机后，利率降到了极低的水平，人们就宁愿手持现金而不愿进行投资。在此种情况下，政府所采取的扩张性货币政策，无论增加多少货币供给，就都会被人们所持有，而不会去进行投资。那么，按照凯恩斯的这种观点，在此时也就不可能有市场总需求超过总供给，这也就不会存在由物价上涨来显示通货膨胀（即不会发生通货膨胀性物价上涨）。显然，凯恩斯的观点是不正确的。因为，在经济发生危机后，市场总需求不足（或有效需求不足），却并不意味着各单个市场的需求也是不足的。这也就是说，在市场总需求不足时，如果某单个（或个别）市场的需求却并非是不足的，或某单个市场需求有着较好的预期（如农产品市场、或能源市场、或房地产市场、以及资本市场等），政府采取扩张性货币政策，大幅度增加货币供应量，降低利率，就能够促进大量的投资（包括投机），并进入到该单个市场；那么，由此导致该单个市场的需求超过供给而引起其价格上涨，进而又能够由其带动或推动物价总水平的持续上升（即物价上涨），这就能够由物价上涨来显示通货膨胀（即会发生通货膨胀性物价上涨）。

由此可见，在经济发生危机后，即使利率降到了极低的水平，大幅度的货币供给，会被人们所持有而不去进行投资，这也只能是一种短暂的现象。因为，政府在采取扩张性货币政策，大幅度增加货币供应量，降低利率时，只要是市场总需求不足，却某单个（或个别）市场的需求则并非是不足的，或某单个市场需求有着较好的预期，货币逐利的本性，就能够使大幅度的货币供给，会被用于投资该单个市场；那么，由此导致该单个市场的需求超过供给而引起其价格上涨，进而又能够由其带动或推动物价总水平的持续上升，通货膨胀就能够被物价上涨显示出来。因此，当政府采取扩张性货币政策，增加货币供应量，直至物价上涨而显示通货膨胀的传导路径发生变动后，政府的扩张性货币政策，增加货币供应量，降低利率，导致流通中的货币量过度增加，使发生通货膨胀，其结果即使是不能由市场总需求超过总供给来引起物价上涨，也会由单个市场的需求超过供给的价格上涨，进而来带动或推动物价总水平的上升（即物价上涨）。

在经济发生危机后，政府采取扩张性货币政策，增加货币供应量，降低利率，使流通中的货币供应过度增加，即发生通货膨胀，其结果即使是不能由市场总需求超过总供给来引发物价上涨，也会由单个市场的需求超过供给的价格上涨来带动物价总水平上升（即物价上涨）。但是，由于这种物价上涨的同时，并不伴随着市场总需求的有效扩大，政府的扩张性货币政策也就无法起到促进经济快速回升的作用，从而也就无法消除经济危机所导致的失业。如果在此时为了尽快消除经济危机所导致的失业，政府继续增大货币供应量，这就会进一步促使大量的投资和投机进入到该单个市场，进而又会带动或推动物价总水平继续上升，而市场总需求则仍然会无法有效扩大，从而就将使经济陷入到滞胀中去。当然，如果存在着那些能够带动市场总需求有效扩大的单个市场，政府扩张性货币政策作用于该单个市场，那么该单个市场则另当别论。因为，该单个市场已经成为了经济增长点。

（二）政府扩张性财政政策下的通货膨胀与物价上涨关系

在经济发生危机时，政府采取扩张性货币政策，无法使市场总需求有效扩大，若要使经济及时而快速地回升，这就必定需要政府采取扩张性财政政策。政府在采取扩张性财政政策时，能够使市场总需求有效地扩大，就能促使企业进行投资和恢复生产，经济前景被看好，消费需求也就随之扩大，从而使经济快速回升。但政府采取的扩张性财政政策，则会导致财政赤字的增长和加剧，而为了弥补庞大的财政赤字就只能依靠增加国债。这就会间接地或者增加货币的发行量，或者引起信用的膨胀，使得流通中的货币供应过度增加，即发生通货膨胀。其结果在政府扩张性财政政策的作用下，市场总需求的有效扩大，促使企业进行大量投资，以及消费需求的扩大（当然现实中还会有出口的回升和扩大），这就会使在消除经济危机、并使经济快速回升的同时，伴随着市场总需求超过总供给的物价上涨。

虽然在经济发生危机时，政府采取扩张性财政政策，使发生通货膨胀，其结果使在消除经济危机、并快速回升经济的同时，会伴随着市场总需求超过总供给的物价上涨。但只要由此通货膨胀引起的物价上涨，在消除经济危机、并快速回升经济的同时，并没有使这种通货膨胀性物价上涨超过社会承受力，在此时的通货膨胀（或物价上涨）对经济的增长和就业就并没有危害性。因而在此时的通货膨胀性物价上涨，就成了政府采取扩张性财政政策，在消除经济危机、并快速回升经济时的伴生物。然而，由于政府扩张性财政政策的实施，到通货膨胀引起的物价上涨毕竟是需要一定时间过程的，即财政政策存在着时滞效应。如果政府为了更快速消除经济危机和回升经济时，对于财政政策的时滞效应不加以考虑或被忽视了，采取力度过大的扩张性财政政策和货币政策，并且到时又不能及时调整经济政策，这就势必会造成通货膨胀性物价上涨超过社会承受力而危害经济的增长和就业。

政府为了更快速的消除经济危机和回升经济，采取力度越大的扩张性财政政策和货币政策，虽越有利于达到更快速的消除经济危机和回升经济的目的，但同时也会造成通货膨胀性物价上涨超过社会承受力而危害经济的增长和就业。而且在经济能够更快速的回升时，商品流通速度也会加快，随之货币流通速度也就会加快，因为货币流通的速度是由商品流通的速度决定的。而在此时货币流通速度的加快，就会继续推升物价的上涨。因此，面对超过社会承受力的通货膨胀性物价上涨（包括预期），政府必定需要采取紧缩的经济政策，尤其是紧缩银根（因为通货膨胀性物价上涨是一种货币现象）。可见政府采取紧缩的经济政策要控制住通货膨胀性物价上涨，其实并非是一件困难的事，困难就在于能够控制住通货膨胀性物价上涨后，又能够保持住必要的经济增长率和就业率。这就必然需要使流通中的货币量与实际需要量相符合，才能做到既控制住通货膨胀，又有必要的经济增长率和就业率。而要做到这一点，就需要做到使流通中符合实际需要的货币量能够转化为实际的投资量。

然而，由于货币有逐利的本性，货币既可以投资来逐利，也可以投机来逐利（当然现实中两者常会混为一体）。而要使货币在投资中进行逐利，就需要有可获利的投资市场，这对于当前的中国经济而言，除了要有必要的国际市场外，就是要有足够的可获利的国内投资市场。由于当前的中国经济受到诸多因素的影响，单靠市场调节难以有效地扩大国内市场，这就有必要政府对经济进行干预。政府在采取扩张性财政政策时，是可以创造出可获利的投资市场的，但以货币融资来弥补财政赤字却会造成严重的通货膨胀，而以债务融资来弥补财政赤字则要考虑对内需扩大的影响，以及政府支出的挤出效应，这就决定了以政府扩张性财政政策来创造可获利的投资市场只能是适度的。所以在当前的中国经济增长的过程中，还须对目前作为经济增长点的产业进行干预，如对房地产业的房价进行干预，以控制好房价来获取足够的可获利的投资市场。另外，政府还应积极支持企业进行创新，以及打破垄断市场等，来获取足够的可获利的投资市场。这就又需对制约消费市场有效扩大的各种因素进行干预。这样才能做到使流通中符合实际需要的货币量转化为实际的投资量。

而且，与此同时，要做到使流通中符合实际需要的货币量能够转化为实际的投资量，政府还需对那些可以进行逐利投机的已发生非通货膨胀性物价上涨的单个市场进行干预，在必要时则需采取非经济手段。因为，当投机的逐利市场高于投资的逐利市场时，就不仅无法做到使流通中符合实际需要的货币量转化为实际的投资量，而且还会发生资金短缺与推升物价上涨的并存现象。因此，政府在采取紧缩的经济政策，对经济进行调控时，就须对经济中的各种制约因素进行全方位的考虑。这就要在做到使流通中符合实际需要的货币量转化为实际的投资量时，政府就应该考虑到各种生产要素或资源条件的限制（包括国内和国际市场的资源条件的限制），以及环境保护的要求，会对既要控制住通货膨胀又要有必要的经济增长率和就业率的制约。这样，政府的调控经济政策，在控制住通货膨胀的同时，所要做到的必要的经济增长率和就业率，就应该是一种合理的经济增长率和就业率。

篇4

关键词：国内需求；货币政策；非对称性；向量误差修正模型

中图分类号：F832.省略

一、引言

2008年，为了抵御国际经济环境对我国经济的不利影响，保证经济的平稳发展，相关部门积极实施扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策，同时出台了多项扩大内需的措施。与1998年亚洲金融风暴相比，尽管两次金融风暴波及的范围和影响程度相去甚远，而且我国政府采取的具体政策措施也存在很大的差异，但是刺激内需（消费需求和投资需求）却是政府应对两次金融危机的共同政策选择。宏观经济调控试图通过货币政策和财政政策等引导或调整人们所从事的生产和消费活动，从而改善整个社会的经济走势。本文将着重探讨货币政策对消费需求和投资需求的影响。

而货币政策对国内需求的影响不仅取决于货币政策的强度，而且依赖于宏观经济环境。由于在经济周期波动的不同阶段，商业银行和社会公众等行为主体对经济发展趋势的预期不同，对不同货币政策的反应方式存在很大的差异，这种货币政策对实际产出不同的作用机制和作用效果，被称为货币政策作用的非对称性。由于非对称效应的存在，导致货币政策的作用效果大打折扣。

尽管关于货币政策非对称性的经验解释早在20世纪60年代就存在，但是直到20世纪90年代，很多学者才采用实证的方法验证货币政策冲击对产出和通货膨胀等影响的非对称性，但结论不尽相同，如Cover［1］和Karras［2］对美国和欧洲经济的研究都表明，相对于正的货币冲击，实际产出对负的货币冲击更敏感，多数学者和他们的结论是一致的［3］-［9］，但是Ravn和Sola［10］以及Weise［11］的结果表明正负货币冲击具有对称性，而冲击的大小具有不对称性。

较少有文献将货币政策的作用效果分领域进行研究，严太华和黄华良［12］将货币政策效应的作用领域分为投资与消费探讨了货币政策非对称性的形成机理，但他们只是定性分析，并未做实证分析。鉴于扩大内需主要包括投资需求和消费需求两个方面，因此本文将货币政策的作用领域划分为投资和消费，进而讨论其对投资和消费的影响是否存在非对称性。本文重点分析了货币政策对投资和消费的非对称性影响机理，介绍了如何识别货币政策方向性冲击，检验了货币政策冲击对实际投资和实际消费的长期和短期非对称性作用效果。

二、货币政策对投资消费影响的非对称性作用机理

Morgan［13］认为非对称性是许多代表性宏观经济模型中普遍存在的一个特征，如流动性陷阱理论、信贷约束模型和菜单成本模型等。新凯恩斯宏观经济学中给出的工资和价格刚性模型和菜单成本模型等都表明实际产出对名义货币冲击的非对称性。Agénor［14］识别了可能引起非对称性的因素，即信心、名义工资刚性、生产能力约束、菜单成本、价格调整的非对称性和信贷约束，在这些模型中都表明货币冲击对生产具有非对称性。考察经济周期波动的不同阶段，可以发现在经济由扩张向繁荣发展的过程中，为了抑制经济过热，货币当局通常实施紧缩性货币政策；而在经济处于衰退期时，为了刺激经济复苏，货币当局通常实施扩张性货币政策。本文基于经济周期不同阶段投资行为和消费行为对货币政策反应的差异，分析货币政策冲击对实际投资和实际消费影响的非对称性作用机理。

（一）货币政策冲击对实际投资影响的非对称性作用机理

一般而言，企业投资决策取决于投资项目的投入产出情况，即投资项目的预期收益。总投入包括自有资本、融入资金及与其对应的机会成本和利息支出，其中融入资金包括直接融资和间接融资，也是货币政策影响投资的主要渠道。项目产出主要是指项目可带来的所有收入。

在经济扩张初期，经济发展势头趋好，经济增长率相对较高，市场需求和商品销售量逐步增加，市场预期较好。此时，央行通常采取稳健的货币政策。受较好市场预期的影响，投资项目预期收益增加，因此企业一般可以较容易地从外部获得资金。对于可以获得直接融资的企业，较高的股票回报预期使其股票价格上升，进而很容易通过增发股票获得大量资金；而对于依靠间接融资的企业，也因商业银行相对宽松的资金供给和良好的预期收益可以容易地获得贷款。随着投资规模与生产规模不断扩大，一方面，宏观经济表现出一片繁荣的景象；另一方面，企业资金需求越来越大，从而出现货币供应量的大幅增加和借贷成本（利率）的不断上升。为了避免经济转向过热，央行会适时出台紧缩性货币政策，抑制投资过热。

紧缩性货币政策主要是通过提高利率的方式增加借贷资金成本，或通过提高准备金率、加强公开市场操作等方式减少货币供给，达到控制投资过度增加的目的。在资金需求大幅增加的情况下压缩货币供给，必然导致资金流动性趋紧，资金利率大幅上升，这不仅增加了企业借贷成本、减少了现金流量，而且使资产净值减少，降低了企业融资能力。此时，依靠直接融资获得资金的企业，由于市场利率上升，股票价格相对下降，直接筹资成本增加。而依靠间接融资的企业，一方面，由于企业资产价值的缩水减少了企业在银行的抵押净资产，促使银行调整资产结构，减少风险资产；另一方面，货币供给的减少降低了银行的可贷资金，直接降低了企业间接融资水平。此时，企业资金短缺导致资产负债表状况恶化，道德风险和逆向选择的可能性加大，银行“惜贷”的同时还要提高对风险资产的补偿，进一步导致利率上升，支撑了货币政策的收缩效应。尽管由于产品价格粘性影响，短期内企业销售收入受到的影响还较小，但受资金来源和成本刚性影响，筹资能力相对较弱的企业开始逐步收缩投资，经济开始趋冷。经过资本市场―企业―资本市场的反复传导，紧缩信号逐步放大，价格下降，投资规模不断减小，从而使紧缩性货币政策紧缩投资的效果明显。

受紧缩货币政策信号放大（乘数效应）的影响，经过一段时间实体经济走入低谷，进入经济收缩阶段，有时受实体经济过度下行和其他体制方面因素的影响，甚至会出现一些难以控制的局面，如2008年发生的全球性金融风暴。此时，央行为了刺激经济增长，必然会实施扩张性货币政策，但由于市场预期较差，商品销售量减少，企业投资意愿不强。

扩张性货币政策一般是通过下调利率等方式降低筹资成本，或通过下调准备金率、加强公开市场操作增加货币供给。虽然利率下调使企业净资产和可抵押资产价值相应回升，但是对于经过经济下行洗礼的企业而言，即使市场预期变好，也不容易获得足够的投资资金来源。一方面，由于受居民避害心理影响，股市还未走出低谷，企业难以获得直接融资；另一方面，在扩张性货币政策出台前的经济下行阶段，企业已经将相当部分资产抵押了，扩张性货币政策出台后的一段时间企业没有足够的资产可以作为抵押，而且银行对企业在紧缩时期糟糕的资产负债表还心有余悸，对企业资产负债好转的预期需要一个调整过程，因此企业间接融资渠道受阻。受信贷配给的影响，即使货币政策环境比较宽松但企业获得的信贷支持比重仍然很小。一方面，造成大量扩张资金闲置，形成无效货币供给；另一方面，存在大量中小企业的资金需求被抑制，形成无效需求。同时，受价格粘性影响，短期物价水平难以上升，因此企业的投资热情需要经过一段时间才能恢复。

通过上述不同经济周期阶段企业投资行为的分析不难发现，伴随经济过热出台的紧缩性货币政策经由融资渠道的乘数效应，紧缩投资效果相对有效；伴随经济收缩出台的扩张性货币政策，受市场预期、融资渠道的制约，刺激投资效果则不明显。

（二）货币政策冲击对实际消费影响的非对称性作用机理

居民是消费行为的经济主体，其心理预期是决定货币政策冲击对消费影响非对称性的主要原因。依据凯恩斯的流动性偏好理论，可以将居民资产大致分为四个部分，即保证日常交易的流动性极强的货币性资产、预防未来不确定事件可能产生大额支出的预防性储蓄、住房等大额固定资产和其他金融资产投资。由于在经济周期的不同阶段，居民的资产价值和对未来的预期存在较大差异，特别地，当大多数人的预期趋于一致时，这种群体行为将对宏观经济变量产生深远的影响。

紧缩性货币政策一般是在经济趋于过热或已经过热的情况下出台的。在经济繁荣的背景下，人们对物价、利率和金融资产回报等的预期普遍上升，对未来不确定性的预期下降。物价、利率和资产回报等预期的上升使人们认为自己拥有了较多的财富，从而导致消费需求增加。而对未来不确定性预期的下降则使其降低预防性储蓄，从而引发其当期消费需求的增加。由于人们的避害心态要大于趋利心态，因此紧缩性货币政策的出台必然改变人们的心理预期，导致消费需求发生方向性的改变，消费量大幅下降。但是随着时间的推移，人们会发现实际情况可能没有预期那样糟，逐渐会根据自己的财富和收入，合理规划消费结构。

而扩张性货币政策通常是在经济陷入或将要陷入收缩的背景下出台的。在经济收缩的背景下，人们对物价、利率和金融资产回报预期回落（或短期难以上升），以及由失业率提高引发的未来不确定性预期上升，导致人们的消费需求保持在满足基本需要的水平，预防性储蓄增加。在人们避害心态的影响下，这时扩张性货币政策的出台短时间不能影响人们的心理预期，只有随着时间的推移，实体经济发生了实质性的改变，人们才会逐渐改变心理预期，增加消费。

通过上述不同经济周期阶段居民消费行为的分析不难发现，居民消费行为对不同货币政策反应存在较大差异，居民消费对紧缩的货币政策反应较大，而对扩张性货币政策的适应需要较长时间。

三、货币政策冲击的识别和模型变量的说明

（一）模型变量的说明及处理

为了度量货币政策冲击对消费和投资的影响是否存在非对称性，本文主要选取以下变量：cs t表示实际社会消费品零售总额（简称实际消费），i t表示实际固定资产投资，ml t表示实际货币供应量，y t表示实际产出，由于没有月度的GDP，则采用月度工业总产值代表产出，rr t表示实际一年期贷款利率，cpi t表示居民消费价格指数（1990年1月为100），其中实际货币供应量和实际消费采用1990年1月为1的居民消费价格指数进行平减，实际工业总产值采用1990年1月为1的工业品出厂价格指数进行平减，固定资产投资采用1990年1月为1的投资价格指数进行平减，由于没有月度环比的工业品出厂价格指数和投资价格指数，无法推出以某年为期年的工业品出厂价格指数和投资价格指数，本文这两个价格指数采用Eviews中的频率转换功能将年度的以1990年为100的工业品出厂价格指数和投资价格指数转变为月度投资价格指数，并进一步转化为1990年1月为100的价格指数。实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。样本区间为1997年1月―2010年4月，并对各指标进行季节调整，消除不规则要素和季节要素。如不特别说明，本文数据均来源于中国经济信息网（cei.省略）。

（二）建立均衡货币供应方程和货币政策冲击变量

判断和检验货币政策的非对称性最重要的是如何识别货币政策的冲击。现有文献对货币政策冲击的识别主要考虑两种情况：第一种是紧缩性和扩张性货币冲击的识别；第二种是对货币政策冲击规模大小的识别，本文主要考虑第一种情况的非对称性，即方向性冲击的非对称性。常用的度量方法有货币供给增长率的变化量、利率的变化方向、货币供给方程和VAR模型等，为了使模型结果具有可比性，本文对货币政策冲击的识别则基于常用的货币供给方程［1-15-16］，假定货币供给依赖于实际产出、通货膨胀率、实际利率及其滞后项，样本区间从1997年1月―2010年4月，则建立下列方程：

其中,ml、y、rr和cpi分别表示上述的实际货币供给、实际产出、实际利率和1990年1月为100的居民消费价格指数，u t为货币供给方程的误差项。在实际应用中学者们对方程中变量的选择存在一些差别，卢盛荣和李之薄［16］在货币供给方程中包含了出口增长率，Holmes［15］在货币供给方程中用实际石油价格代替居民消费价格，而本文由于没有月度的GDP，则采用月度工业总产值代替产出，并用工业品出厂价格指数进行平减。根据AIC信息准则将方程（1）中各变量的滞后阶数p确定为4。为了保证模型的稳健性，对方程（1）中各变量的平稳性检验结果表明，ml、y、rr和cpi的对数序列均为I(1)序列，进一步检验可知估计得到的方程（1）的残差序列是平稳的，因此，变量之间存在协整关系，模型满足建模的基本要求。方程（1）的估计结果如表1所示。

表1 均衡货币供给方程的估计结果

根据表1估计的参数计算被解释变量的拟合值l t，将其作为均衡货币供应量ml，则将实际货币供应量l t与均衡货币供应量的差记为：

将其用于度量实际货币供给偏离均衡货币供应量的程度，即作为货币政策冲击。当实际货币供应量大于均衡货币供应量时，e t>0，市场上货币供给宽松，因此，表示存在正向（扩张性）货币政策冲击；反之，当实际货币供应量小于均衡货币供应量时，e t

四、货币政策冲击对国内需求影响的非对称性检验

（一）构建反映货币政策长期非对称冲击的消费和投资方程

为了度量货币政策冲击对消费和投资的影响是否存在非对称性，以及这种非对称性是否存在长期和短期的差异，本文构造了非对称的向量误差修正模型（AVECM）。向量误差修正模型以其既可以度量变量之间的长期均衡关系，又可以度量变量之间短期波动的相互影响而得到广泛的应用，其基本形式如下：

其中，Y t=［lncs t,lni t,lnm1 t,lny t,rr t,lncpi t］′为确定变量间是否存在协整关系，首先需求判断各变量是否为平稳时间序列。对本文中各变量进行单位根检验，结果表明各变量均为I(1)过程。因此，需要进一步判断变量间是否存在协整关系。根据AIC和SC准则，确定方程（4）中的p=4，且Johansen协整检验的迹统计量和最大特征根统计量结果表明存在2个协整向量。

由于协整向量的线性组合可以构造出不同的平稳关系，为了使协整向量具有经济意义，需要根据经济理论对协整向量矩阵β′施加约束。同时，由于方程（4）给出的仅仅是对称的向量误差修正模型，因此需要对其长期协整向量矩阵β′、调整系数矩阵α以及短期滞后影响系数Γ i进行拓展，构造非对称的向量误差修正模型。本文实证分析的主要目的是判断货币政策冲击对实际消费和实际投资的影响是否存在非对称性，因此，2个协整向量分别用于识别实际消费和实际投资的长期均衡方程，并在模型中加入了虚拟变量dl，估计的长期均衡方程形式如下：

其中，对方程（5）施加约束：β 11=1，β 12=0，即对实际消费进行正规化约束，并假定实际投资对实际消费长期没有影响；对方程（6）施加约束：β 21=0，β 22=1，即对实际投资进行正规化约束，假定实际消费对实际投资长期没有影响。为了考察是否将关键变量排除出协整方程，进行LR检验，χ 统计量为1.48，p值为0.48，不能拒绝原假设，表明施加的约束是适合的。在方程（5）和方程（6）中标有“*”的系数描述了货币政策方向性冲击的长期非对称性。

1.消费长期均衡方程的估计结果

由（7）式表示的消费长期均衡方程的估计结果表明：

（3）t统计量检验表明上述两种非对称性在5%的显著性水平下都是统计显著的，且影响都存在滞后。

2.投资长期均衡方程的估计结果

由（8）式表示的投资长期均衡方程的估计结果表明：

（3）t统计量检验表明上述两种非对称性在5%的显著性水平下都是统计显著的，且影响都存在滞后。

（二）构建反映货币政策短期非对称冲击的消费和投资误差修正模型

货币政策方向性冲击对国内需求调整的非对称性影响可能是长期的，也可能是短期的，甚至影响其向均衡水平的调整速度。在方程（7）和方程（8）的基础上，本文参考Lim［17］、Gambacortaa和Iannottib［18］的方法，将方程（4）进行拓展。由于本文主要考察货币政策冲击对消费和投资的影响，而且为了使模型形式更清楚，文中仅给出了非对称形式的实际消费和实际投资的单方程误差修正模型。

首先，令：

方程（9）和方程（10）分别生成表示实际消费和实际投资偏离长期均衡的误差修正项。

其次，建立包含短期非对称项和调整系数非对称项的误差修正模型：

方程（11）和方程（12）分别表示含有非对称影响的实际消费和实际投资的误差修正模型，其中标有“*”的系数描述了货币政策方向性冲击的非对称行为。而是否存在非对称性的检验转变为对虚拟变量系数的0约束检验，本文采用Wald系数约束检验，其近似服从χ 分布，q表示系数约束的个数，检验结果如表2所示。由于篇幅限制本文不再列出短期弹性的估计结果，如有感兴趣读者，可向作者索取。

从表2可以看出：第一，对调整系数α * 11和α * 22非对称性检验的结果表明：在消费方程中，实际消费向均衡的调整速度与货币政策方向性冲击无关；而在投资方程中，实际投资向均衡状态的调整存在非对称性，α * 22=-0.001，尽管数值较小，但是统计显著的。第二，方向性货币政策冲击对消费和投资短期波动的影响不存在非对称性。

表2 货币政策方向性冲击短期非对称性检验结果

（三）非对称性检验结果解释

长期方向性货币政策冲击对实际消费和实际投资的影响存在非对称性，已充分验证了本文第二部分的理论假说，下面将着重解释方向性货币政策冲击短期不存在非对称性的原因。

方向性货币政策冲击对消费短期波动不存在非对称性影响的原因为：第一，随着中国货币政策调控灵活性的提高，尤其是方向性调控频率的增加，使消费者对未来预期的不确定性增大，因此，消费短期内对货币政策的变动不敏感。第二，根据经济学原理，相比投资，货币政策对消费影响的传导时间更长，因此对消费短期波动不存在明显的方向性差异。

方向性货币政策冲击对短期投资波动不存在非对称性影响，这主要是由于本文实证分析时投资的数据采用全社会固定资产投资，其中除企业投资外，还包含政府投资。而当存在正的货币冲击时，此时经济通常处于低谷期，除了扩张性的货币政策，政府通常会配合实施扩张性的财政政策，增加政府投资。这种扩张性财政政策的效应掩盖了企业投资对正向货币政策反应的迟缓。进一步，表明扩张性财政政策可以从某种程度减弱货币政策方向性冲击对企业投资影响的非对称性，即财政政策与货币政策的相机抉择可以提高二者的有效性。

图1给出了2004年1月―2010年4月全社会固定资产投资增速和固定资产投资资金来源中国家预算内资金（代表政府投资）增速的波动图。由于固定资产投资资金来源中国家预算内资金（代表政府投资）增速缺少2003年全年的数据，因此，本文仅给出2004年以来两者的比较图。

从图1可以看出，两种投资的增速波动存在较大差异，如2004年全社会固定资产投资增速过热，而政府投资增速却非常低；2008年以来受全球金融危机的影响，全社会固定资产投资增速较低，而政府投资增速却大幅提高；2009年以来固定资产投资资金来源中自筹资金（代表企业投资）增速却逐步回落。可见，政府的宏观调控部分地抵消了货币政策对投资影响的非对称性。

图1全社会固定资产投资增速和国家预算内资金增速

五、结论

方向性货币政策冲击的度量是检验其非对称性效应的关键，本文通过货币供给方程的估计为货币政策方向性冲击的度量提供了一个基准，当实际货币供给高于均衡货币供给时，存在正向货币政策冲击，反之存在负向货币政策冲击。进一步，本文构造了能够体现货币政策方向性冲击对国内需求产生长期和短期非对称性影响的向量误差修正模型，结果表明：从长期看，货币政策的方向性冲击对实际消费和实际投资都存在显著的非对称性，与正向货币政策冲击相比，负向货币政策冲击效应更大；在不同方向的货币政策冲击下，实际投资向均衡状态调整的速度存在显著的差异；从短期看，方向性货币政策冲击对实际消费和实际投资的短期影响不存在非对称性。

需要注意的是，本文从长期和短期分别检验了货币政策的非对称性，长期非对称性的检验与多数学者［6-7-9］的结论是一致的，而短期非对称性检验国内几乎没有学者给出实证的结果，本文结论对于政府部门根据实际情况采取合理的政策措施具有实际指导意义。

参考文献：

［1］Cover，J.Asymmetric Effects of Positive and Negative Money Supply Shock［J］.Quarterly Journal of Economics , 1992, 107 (4) :1261-1282.

［2］Karras, G.Are the Output Effects of Monetary Policy Asymmetric? Evidence from a Sample of European Countries［J］.Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1996,（58）:267-278.

［3］Demery, D.，Duck, N.G.Asymmetric Effects of Aggregate Demand:An Empirical Test of a Mean-Cost Model［J］.Journal of Macroeconomics, 2000,（22）:29-51.

［4］Senda, T.Asymmetric Effects of Money Supply Shocks and Trend Inflation［J］.Journal of Money, Credit, and Banking, 2001,（33）:65-89.

［5］Florio, A.Asymmetric Monetary Policy：Empirical Evidence for Italy［J］.Applied Economics, 2005,（37）：751-764.

［6］刘金全，郑廷国.我国货币政策冲击对实际产出周期波动的非对称影响分析［J］.数量经济技术经济研究，2006，(10)：3-14.

［7］石柱鲜，邓创.基于自然利率的货币政策非对称性研究［J］.中国软科学，2005,(9):58-65.

［8］曹永琴，李泽祥.中国货币政策效应非对称性的实证研究［J］.经济评论，2007,(6):97-101.

［9］曹小衡，张敬庭，刘雪燕.中国货币政策效果的非对称性――基于AS―AD模型的研究［J］.山西大学学报（哲学社会科学版），2008,31(2):86-93.

［10］Ravn, M.O.，Sola, M.A Reconsideration of the Empirical Evidence on the Asymmetric Effects of Money Supply Shocks:Positive Versus Negative or Big Versus Small［R］.Working Paper No.1996-4, Centre for Non-Linear Modelling of Economics, University of Aarhus.

［11］Weise, C.L.The Asymmetric Effects of Monetary Policy: A Nonlinear Vector Autoregression Approach［J］.Journal of Money, Credit, and Banking, 1999,（31）:85-107.

［12］严太华,黄华良.我国货币政策的非对称性问题研究［J］.经济问题， 2005,(8):64-66.

［13］Morgan, D.P.Asymmetric Effects of Monetary Policy［J］. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1993,（78）：21-33.

［14］Agénor, P-R.Asymmetric Effects of Monetary Policy Shocks［Z］.The World Bank, Mimeograph(First draft)2001, 27,April.

［15］Holmes,M.Monetary Shocks, Inflation and the Asymmetric Adjustment of EU Output［J］.Empirica , 2000,(27):253-263.

［16］卢盛荣,李之薄.中国地区间货币政策效应双重非对称性研究［J］.数量经济技术经济研究，2009,(2):112-126.

［17］Lim, G.C.Bank Interest Rate Adjustments:Are They Asymmetric? ［J］.The Economic Record, 2001,（77）:35-147.

篇5

笔者针对外国学术界对货币政策有效性问题的研究进行了剖析，同时对金融危机影响之下国内货币政策有效性的最新研究理论进行了归纳与总结，发现我国适度宽松的货币政策是极为有效的，然而也造成了物价的上涨。货币供应量以及信贷规模的变化对产出的变化起到作用，通货膨胀率及货币供应量增长之间拥有很强的关联，货币政策的价格效应大于产出效应。货币政策的紧缩效应大于扩张效应，所以其必然具备非对称性特征。

关键词：

金融危机；货币政策；有效性分析

一、我国货币政策的基本概述

作为一种有效的宏观调控形式，货币政策的有效性对于一个国家或者地区的稳定繁荣有着不可替代的关键影响。2008年末，我国的经济在世界金融危机的影响下出现了增速大幅下降的现象，为此政府提出了适度宽松的货币政策，其目的是为了防止经济的倒退。在这样的大环境之下，后一年中国的货币供应量及银行信贷出现了爆炸式增长，同年货币供应量达到了60万亿元，比去年同比上涨27%，人民币新增贷款将近10万亿，同比增长了一倍之多。我国经济于2009年实现了真正的反弹，国内生产总值迅速上升、增速大幅度提高，但是与此同时，也出现了像通货膨胀率上升、资产市场泡沫加速膨胀等一系列不良状况，市场流动性遭到了严重影响。不久之后，我国的经济逐渐回升，GDP增长速度不断加快，同时通货膨胀的压力突显出来。中央政府为了主动、稳妥地处理好保持经济增长速度、调整经济结构、控制通胀预期等的关系，逐步开始推行稳健的货币政策。这就意味着我国的货币政策开始由“适度宽松”向“稳健”的方向转变，也就意味着央行将会继续收紧银根。与此同时，货币供应量及信贷规模也出现了一定程度的回落，货币供应量及新增信贷数额、规模等增幅降低。尽管中国宏观经济之后一直保持着平稳增长的势头，然而更加紧迫的问题也随之而来，也就是通货膨胀的问题更加严重，一直处于一个高位状态。中国在面对全球金融危机时所采取的货币措施是不是有效、适度宽松的货币政策及稳健的货币政策对于我国经济的作用及效果等均成为了国内专家探讨的热门话题。

二、与我国货币政策有效性相关的理论研究

我们一般通过对货币政策能否对产出、就业等实际经济变量产生影响以及其影响的程度、货币当局是否可以借助货币政策指导经济的运行以完成预期的宏观经济目标来分析和研究货币政策的有效性。作为国家进行宏观调控的关键性措施，其有效性引起了国内外的广泛重视。

（一）货币内生及外生理论一个国家的中央银行是否可以借助对货币供应量的变动来令其满足货币的需求，进而调控宏观经济活动是货币政策有效性研究的前提。根据古典经济学的观点，不论什么时候，流通中的货币量决定了交易量，因此货币具有内生性。其后，有专家人士从其他角度对货币内生性进行了实证，也就是央行必须迁就市场的需求而令货币量增加。凯恩斯在《就业、利息及货币通论》当中提出货币供给是通过货币当局充分把控的外生变量，货币供应量的增减对整个经济活动起到关键的作用，而货币供应量本身并不受到经济活动的束缚。现代货币主义学派的专家认为，货币供应量一般是由经济体系外的货币当局控制的，因此货币供给具有外生性，是外生变量。货币当局能够凭借货币发行、规定存款与储备比率等形式来操控货币供应量。国内学者在研究的基础上得出，某国的货币供应量在特定时期也许是具有外生性的，而在其他时期则属于内生性。虽然主流经济理论对于货币政策的作用形式及具体效果有着不同判断，但是在中央银行可以独立控制货币供给，并且在任何程度上都可以有效作用于实际的经济运行这一观点上却有着一致的结论。

（二）货币中性及非中性理论货币的中性和非中性理论研究通常是针对货币供给量的变化对实物经济变量是否产生作用这一话题所展开的研究。货币供给外生理论与货币非中性都是一个国家进行经济干预的理论基础。古典经济学家大卫提出，流通中的货币量只是影响绝对价格水平，对于相对价格体系则没有任何影响，货币是中性的，货币当局不可以借助改变货币供应量的手段来作用产出及就业等一系列实际经济变量。国外经济学家凯恩斯在其《通论》中提出，当货币政策的改革对经济需求扩张产生作用、转变产出、就业就实际经济变量的前提下，便能够得到货币非中性以及货币政策有效的结论。以弗里德曼为代表的货币主义学派，则阐述了货币数量论，重点提出货币及货币政策的重要意义，认为货币长期中性、短期非中性，而美联储前理事弗雷德里克则采取计量分析的手段，通过论证得出了由于预期及未预期到的货币量变化对实际经济变量均具有重要的作用，因此货币具有非中性。反观中国，国内专家张晓晶依照近年来国内货币与产出的相关性得出货币非中性的结论，其对产出具有根本上的作用，货币总量控制依旧是十分奏效的宏观调控形式。与此同时，也有其他学者认为如果发生就业短缺的状况时，货币便不再保持中性了，同时货币供应量的变动能够影响实际经济变量。

三、货币政策传导机制研究分析

所谓货币政策传导机制指的是央行利用货币工具作用于中介指标，进一步实现预期政策目标的传导机制和作用机理。货币政策传导机制是关乎货币政策对经济影响效果的最主要内容。

（一）货币政策传导机制理论从上世纪30年代凯恩斯构建起宏观经济框架以来，各经济学派从多种角度出发，逐渐形成了各自的货币政策传导机制。国外学家依照货币及其他资产间的可替代性，把货币政策传导机制分成了两种，也就是货币传导途径及信贷传导途径。一部分专家认为货币政策是借助货币供给量的变化来反映市场利率，进而作用于消费及投资水平，紧接着作用于产出。货币传导途径理论是国外占据主流的货币政策传导理论。凯恩斯在其《通论》中提到了货币政策通过利率及有效需求来影响社会经济活动的传导机制理论。另一部分专家认为，货币政策是依靠银行信誉来影响局部投资水平，进一步作用于产出的。货币政策的传导流程并不依赖利率途径而是经由影响信贷市场上的信贷来发挥自身的效用。

（二）我国的货币政策传导机制研究中国自从构建起央行体制后开始推行货币政策。之后由于商业银行体制的创新，我国的货币政策由信贷调控为主逐渐转变为价格及数量兼顾。自从公开市场操作业务恢复后，我国的货币政策传导机制也一直在持续进步和完善。短短十几年的时间里，我国由改革开放前的完全信贷现金指令性计划，慢慢向准利率市场化的方向演变，在窗口指导、指令性信贷计划以及利率市场化等的共同作用下对宏观经济实行着全面的控制。首先，货币传导的具体渠道。中国人民银行依照货币政策实行的需求，及时采取相应的利率工具，对利率水平及结构进行相应调整，进一步影响资金供求，目的是最终实现货币政策的预期目的。现阶段国内采取的可以通过货币渠道进行传导对的策工具通常包括：央行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金以及再贴现等。国内专家高铁梅依据信贷渠道及货币渠道的有效性进行了论证，总结出货币供应量是货币渠道传导中最关键要素的结论。不管是利率、汇率或者财富效应途径，它们的主要传导渠道均为货币供应量及利率间的反向变动。一旦缺少了该环节，就不容易把传导链条维持下去。国内专家学者依据我国近些年来的货币政策对银行信贷供给作用进行了深入研究，得到以下结论：国内利率并没有全部市场化，存贷款利率依旧严格控制，较大的利差不但干扰了市场利率向存贷款利率的传导，同时也阻滞了公开市场操作等间接性货币政策工具发挥作用的链条，降低了紧缩性货币政策的调控能力。在此期间，国内的货币政策传导的渠道受到阻滞，信贷渠道起到了关键性的作用。其次，信贷传导途径。信贷渠道理论重点是突出金融机构在货币政策传导中的关键性影响。如果对我国上世纪末期的货币政策传导问题进行探究，我们能够总结出以下结论：国内货币政策对于实体经济的作用同时通过了货币传导机制及信贷传导机制，然而信贷传导机制依然被作为中国货币政策传导的最常用机制。银行信贷是货币政策传导的关键渠道，银行等金融机构贷款总额和社会经济拥有长期的均衡关系，信贷市场对GDP有着明显的正相关性。由于中国的社会主义市场经济尚处于起步阶段，我国的货币政策传导途径拥有区别于常规经济学理论的特点。据有关人士分析，央行对商业银行信贷规模依旧实行“窗口指导”，宏观经济政策同样起到导向性的作用，商业银行信贷根本上依然受到货币当局以及国家市场调控政策的影响，广义上的货币供应量拥有非常明显的内生性，不容易作用于连接货币政策和实体经济的重要变量，也就是利率。这也在某种意义上波及我国的货币政策信贷传导的有效性。

四、金融危机背景下我国货币政策有效性问题的分析

一个国家应对金融危机所采取的货币政策是否有效？关于这个问题，美国很多的经济学家均认为在金融危机的影响下实施扩张性的货币政策有助于降低负面因素的影响程度，对于减弱宏观经济风险拥有更有效的作用，然而货币政策的不作为导致金融危机背景下的社会经济陷入更加紧缩的状态，国家必须使用更为主动、有效的货币政策。本文主要研究中国应对金融危机所采取的货币政策有效与否，主要从以下方面做出了详细的阐述：

（一）货币供应量及信贷规模、产出的关联性货币供应量与产出变动间的联系是货币经济学领域中具有强烈争议的关键环节，国外学者及经济学家得出的实证结论也各种各样。弗里德曼及施瓦茨、托宾借助实例论证的方式发现，货币供应量的变动对于短期产出会有一定的影响。然而，其他经济学者及工作人员通过对几十个国家的实证研究发现，货币供应量的变化对长期产出不会造成任何程度的影响。最近，我国专家人士对货币供应量及信贷规模和产出的有关问题作出了深入的探究和分析。经过长期的研究发现，短期内货币供应量的变化会对产出形成一定程度的影响，货币在短时期内是具有非中性特征的，然而影响的时长通常比较短，一般为11个季度以内，所以从长期看来，货币供应量的变动对产出不会形成永久性的作用，如果是长期，那么货币则是中性的。通过对我国过去20年的有关经济数据可以总结出：国内三个层次的货币供应量变化和GDP的变化呈正相关性，短时期内国内的货币具备非中性的特点。围绕货币渠道及信贷渠道，并对特定时期内的货币政策传导机制进行实证研究，结论表明从对物价及产出最终目的的作用效果来讲，贷款的影响最为明显。

（二）货币供应量及信贷水平和物价水平的关联性即便各种各样的实证分析关于货币供应量变动对产出是否具有影响这一话题意见各异，然而关于货币供应量变动及物价变动间的联系结论基本保持一致，也就是：货币供应量的变动不管是短期或者长期都会影响物价的变动。国外经济学家韦伯通过研究得出，通货膨胀率以及货币供应量的增长率具有明显的相关性，同时从长远的角度来看，货币供应量的上升将会最终造成相同程度通胀率的上升。这一点恰好和弗里德曼的观点保持一致。也就是说货币供应量的变化最终将通过物价的变化进行反映。我国的专家人士也对通胀问题展开了广泛的探讨和分析。刘斌的研究表明不管是在短期还是长期，货币供应量的变动及物价的变动两者间的关联性十分密切，货币供应量的变化最终将会通过物价的变化进行反映。有人利用实例论证的检验手段分析了上世纪末期我国货币政策的有效性，得出了我国的货币政策总体上是十分有效的，货币供应量的变动对于CPI的变化会产生显著的影响。除此之外，也有人通过近些年来的经济金融数据展开了实证检查，其结果证明：货币供应量的变动对于物价水平的作用非常显著，货币政策的价格效应明显，货币供应量的产出效应远远小于价格效应。

（三）货币政策需要具有非对称性上世纪30年代经济危机时期的货币政策实践说明，扩张性的货币政策对于当时的经济增长并未发挥应有的作用。所以，西方学者逐渐开始重视货币政策效果的非对称性问题。科沃尔把货币的冲击作用分成正向冲击和反向冲击序列。经由对美国二战后经济数据的分析，可以明显地看出，正向冲击对产出的上升基本没有起到作用，但是反向冲击对产出具有强烈的减少作用，正向货币冲击及反向货币冲击对不同效果指标的影响程度不对称。国内学者通过实证检验的方式得出如下结论：经济膨胀期间，在抑制物价的方面，货币政策的强制性及财政政策的弱效应。但是，在经济衰退时期的经济恢复方面，财政政策的强效性及货币政策的弱效性。紧缩性的货币政策对于经济的减速影响远远大于扩张性货币政策对经济的加速作用。自从出现金融危机以来，我国的货币政策是否拥有非对称性也是国内专家人士探讨的热点话题。有关人士分析表明，通货紧缩时期的脉冲响应值显然小于通货膨胀时期，货币政策效应具有明显的非对称性，货币政策紧缩效应远远大于扩张效应。在通货紧缩阶段选用扩张性的货币政策来刺激经济增长及稳定物价的效用远不如在通胀期选择紧缩性的货币政策。有关专家结合全国各省市的面板数据，从经济增长及物价两个方面，分别检验了金融危机出现前后我国紧缩性及适度宽松两种货币政策对于经济管控的真实作用。实证检验的结论显示，货币政策的非对称性效应真实地存在于我国，也就是在经济过热时期紧缩性货币政策平抑经济的效应，显然大于经济衰退期适度宽松的货币政策对经济的促进作用。

（四）货币政策的效应需要出现时滞货币政策时滞指的是政策由制定到公开核心的或者全部的效果需要经历的一段时期。所谓时滞就是作用于货币政策效应的关键性因素之一。西方经济学家在充分认识宏观经济运行环境的前提下，采取计量经济手段对货币政策时滞进行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由货币增长率的变化到名义收入的变化过程通常需要半年到九个月，对物价的影响则要延后半年到九个月的时间。国内学者运用时差相关系数法，取特定时期内的样本数据计算出国内货币政策的产出效应时滞大约为5个季度，而货币政策的价格效应时滞约为4到5个月。另外，还有一些专家学者通过实证的方式得出，我国货币政策的滞后期大约为3到6个月。结束语综上所述，我们得出结论：第一，面对金融危机时，我国所采取的适度宽松的货币政策是非常奏效的，对于国内经济的恢复和增长起到了重要推动作用。货币供应量及信贷规模的变动对产出起到了关键影响。然而，适度宽松的货币政策也造成了物价的上涨；其次，金融危机时期扩张性的货币政策对于经济的恢复及增长作用较弱，然而经济过热期采取的紧缩性货币政策对于控制通胀的效果较为明显，货币政策必须具备非对称性的特征；另外，在我国的货币政策传导机制当中，信贷传导机制拥有重要的位置，而在货币渠道传导机制中，货币供应量是最为关键的因素。我国利率市场化水平较低、货币供应量及利率间的传导缺失，是导致货币渠道传导不顺畅的重要原因。

参考文献：

[1]李洪成,张霖.中国货币政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度数据实证研究[J].经济研究导刊,2011(01)

[2]尹建海.金融危机前后我国货币政策的非对称性效应[J].山东社会科学,2011(02)

篇6

信贷渠道是关于货币政策传导机制研究中比较新且有争议的理论。早期由凯恩斯提出，后经希克斯等人的发展，形成了完全竞争市场条件下的货币政策传导途径理论，该理论认为货币供给的变动通过影响资本成本(利率)从而达到影响实际经济变量。由于货币传导途径忽视了信息的不完全和金融市场的自身结构问题，从而受到了20世纪80年代出现的信贷传导途径理论的挑战。伯南克、布林德等运用信息经济学的理论，证明了信贷配给行为是银行追求利润最大化的自发产物，在基础理论上说明了信用传导机制，即信息不对称性催生了金融中介机构，中介机构可以提高储蓄转化为投资的效率，因而对整个经济活动产生重大影响。信用机制的建立有两个必要条件，一是借款人对银行贷款的依存度是否足够高，以致借款人外部融资费用的变化对其投资等行为将产生直接、决定性的影响；二是中央银行的货币政策能够影响银行贷款行为。货币政策的信用传导过程是(以扩张货币政策为例)：扩张货币政策利率企业净价值外部融资成本投资需求产出GDP，或是扩张货币政策利率股票价格逆向选择和道德风险银行贷款IY。货币政策的变化通过影响银行贷款的可用性，从而影响企业的投资，最终影响实体经济。其强调的不仅是扩张性货币政策能增加银行的存款，并通过银行存款的增加起到降低债券利率的效应，更重要的是扩张性货币政策会使银行的贷款增多，而增大了的信贷供给，会使投资水平上升，从而使产出也处于上升态势。

二、我国货币政策信贷传导的现状

依据货币政策的信用传导观点，货币政策所提供的名义货币量虽然是金融中介机构影响实体经济部门的关键变量，但并不是连接实际部门和金融部门最合适的指标，因为传导机制并不能保证名义货币量变动能够全部反映在实体经济中。在我国，出现了信用传导机制扭曲、信贷传导渠道不畅的现象，其体现在：

1.货币增长与存差同时存在。尽管2002-2006年期间，先后升息3次，两次上升存款准备金率，但一方面，货币供应量仍旧增长，到2006年底，广义货币供应量(M2)余额为34.6万亿元，比上年增长16.9%，狭义货币供应量(M1)余额为12.6万亿元，比上年末增长17.5%。另一方面，银行系统内存在大量的存差，根据中国人民银行的统计数据，截至2006年末，全部金融机构各项人民币贷款(含外资机构)余额为23.9万亿元。巨额存差的出现，使央行的货币政策大打折扣。

2.实体经济与金融经济结构不对称。实体经济结构与金融经济结构的不对称阻碍了货币政策传导的信贷渠道。在实体经济领域，我国已形成了国有经济和非国有经济同在、大型企业与中型企业并存的二元结构。而在金融经济领域，则形成了计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成的二元结构。从资金需求层面看，当前，非国有经济的快速发展使其对资金产生了强烈需求，而国有企业对信贷需求增长缓慢。从资金供给层面看，正规金融体系中的国有商业银行凭借其得天独厚的“国家信誉”优势吸收了大量存款，支配了绝大多数的贷款资金供应，但它们的资金供给在制度上仍局限于国有经济部门，国有大中型企业是它们的主要贷款对象。而非正规金融体系中的中小金融机构由于自身规模的限制，又缺乏国家信誉做担保，因而存款增长缓慢，贷款能力不足，对非国有经济的信贷支持也相当乏力。虽然四大国有商业银行正在按照市场化的原则进行经营，但由于其自身经营受到其成本、规模及政策的制约，因而无法在短期内与一些非国有经济的中小企业建立良好的银企关系，也就无法形成合理的资金对应关系。也正是由于资金需求结构和资金供给结构存在着严重的二元结构问题，使得经济结构与金融结构不对称，拥有我国银行业80%以上的资产和负债的工、农、中、建四大国有商业银行在事实上长期存在着“信贷偏向”。另外，近年来一些国有控股的股份制银行的资金运用结构似乎与四大国有商业银行趋同，在信贷政策的贯彻落实上出现了“能贷的不愿贷(国有商业银行)，愿贷的贷不了的(中小金融机构)”的情况，这就直接紧缩了以中小企业为主的非国有经济的信贷来源，也将中小金融机构游离在货币政策之外，导致货币政策在“金融机构——投资者——消费者”环节上传导不充分，使货币政策难以发挥预期的作用，即使中央银行的货币政策信号是扩大货币供应量，企业特别是非国有经济中的中小企业感受到的却仍是持续的“信贷紧缩”。

3.金融机构绝大多数集中在大中城市和东部地区，中小城市和中西部金融机构很少。近几年，国有银行基层分支机构在农村和中小城市纷纷撤并(见表1)，县级机构仅为存款机构，无贷款权，地方中小金融机构的发展未及时跟上，致使在县级出现了一些金融服务的空白，从而造成单个银行体系“体系性退步”这一“非理性”结果，个体成本节约导致了宏观成本增加，从而加剧了信贷服务机构的分布不平衡和货币政策传导的结构性矛盾。

三、我国货币政策信贷渠道传导不畅的原因

1.中央银行货币政策微观传导机制的金融主体对货币政策反映不灵。金融机构特别是国有商业银行承担了中央银行和企业、居民的中介，在存款货币扩张中扮演重要的角色，央行扩张性货币政策只有得到商业银行的积极响应，并以信贷投放等形式加以贯彻，才能达到货币供给增加的效果。但是由于我国现行的金融体制存在诸多问题，商业银行对货币政策的信号反应迟钝，致使货币政策在金融机构中传导受阻，其体现在以下几个方面：

(1)利率结构不合理，商业银行缺乏动力贷款。一是存款利率与贷款利率差距过大。2006年8月，一年存款利率为2.25%，同期贷款利率为5.76%，对个人贷款还可以上浮10%，银行只拿出不到一半存款放贷便足可支付存款利息；二是准备金存款利率过高，截至2006年7月底，商业银行准备金方面，总准备金余额一般在2.3万亿左右。按照1.89%的法定准备金利率，以及1.62%的超额准备金率，央行的年利息开销在300亿元上下，各大商业银行均可坐享这部分收益。据社科院一研究人员的初步推算，仅工商银行每年的准备金利息收入便可高达50亿元以上。准备金存款利率过高，使金融机构放贷的惰性较强，往往将居民、企事业单位存款作为超额准备金存在中央银行吃利息

(2)过度强调风险防范，致使基层商业银行活力不足，对货币政策反映不灵。一是严格的风险管理制约了基层行的信贷扩张能力。近几年来，国有商业银行逐步完善了信贷管理体制，但责任约束过度，其弱化了基层信贷人员的信贷扩张潜力及政策的传导效果。二是管理体制滞后，削弱了基层行自主经营决策能力，导致基层商业银行活力不足。作为实行一级法人高度集中管理的国有商业银行总行，均制定了各自的信贷政策，将信贷重点投向资金流动性强、经营效益好、银行收息率高的优势重点企业，忽视了一大批有一定市场潜力且发展前景较好的中小企业和私营企业，造成信贷投向集中。

(3)不良资产比例过高，客观上压抑了商业银行贷款积极性。根据2006年底的统计数字，中国主要金融机构不良贷款合计为4.54万亿元，为贷款余额的7.5%。为此，商业银行对贷款条件等信贷制度作出严格规定，对放款进行严格约束，但在促进贷款、调动贷款积极性方面缺乏相应的激励机制。

(4)国有商业银行的体制转轨还没完成，市场化程度还不高，传统的运作模式与市场化模式相摩擦，大大消耗了银行系统的能量，从而使货币政策的信号在银行系统内衰减。目前仍然是直接的行政指令管理与间接管理并行，有些指导性的管理会演变为指令性的管理，从而也削弱了银行的活力，运作模式和管理体制上的矛盾，往往会造成市场信号与政策信号的不一致，并引起银行行为的紊乱和预期效果失误，最终使货币政策的效果大受影响。

2.企业的市场化程度不高。企业是经济发展的主体、货币政策传导的客体，是货币政策传导的微观基础，中央银行的货币政策是否能够有效地作用于经济主体，不仅取决于中央银行、金融机构等金融部门，而且取决于企业行为的市场化程度。当前，我国国有企业的现代企业制度尚未完全建立，风险和利益约束机制不健全，且有相当一部分企业适应市场变化的能力较差，经济效益持续低迷，资金占用结构不合理，使用效果差，这些不仅影响了金融机构的经营绩效，也弱化了货币信贷政策对经济发展的支持力度。

3.居民个人对货币政策反映不积极。分析其原因为：受传统消费观念影响，居民超前消费意识不浓；受收入水平限制，居民消费难以扩大；受社会保障体制影响，居民储蓄意愿仍然较强；受消费环境制约，目前尚未形成新的消费热点；受个人信用制度建设滞后影响，消费信贷难以全面拓展；受改革不透明影响，居民的预期与货币政策意图相悖，信贷难以全面拓展；受改革不透明影响，居民的预期与货币政策意图相悖。有关资料表明，我国储蓄存款近三年分流的主要去向是股市、国债和外汇资产等三方面，而增加消费的并不多。

四、完善我国货币政策信贷传导途径应采取的措施

1.加快国有商业银行内部体制改革，建立现代金融企业制度。逐步完善商业银行内部法人治理结构；强化国有商业银行的成本约束和利润考核机制，使国有商业银行把利润目标的实现与金融风险的防范放在同等重要的位置上，在实现最佳利润目标的同时，实现货币政策的顺畅传导。此外，加强金融监管，完善外部约束。在剥离国有独资商业银行不良贷款的基础上，对金融机构的主要业务指标的真实性进行检查，撤销少数难以救助的金融机构，维护债权人的合法权益。大力支持商业银行发展中间业务，加强银行、证券和保险三大金融监管当局的协调与协作。

2.推进企业改革，完善货币政策传导的微观基础。企业是货币政策的最终作用对象，他们对货币政策反应的敏感性决定着货币政策的有效性，预算约束程度和管理水平直接影响着货币政策能否发挥效应。而长期以来国有企业的预算软约束和管理不善造成的效益低下，是造成我国货币政策传导下游梗阻的一个重要原因。为了支持货币政策的有效传导，应尽快转换国有企业的经营管理机制，提高企业整体素质，增强企业信用观念，引入竞争机制和成本约束机制，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体。

3.建立中小企业信用担保体系。中小企业信用担保体系的建立是疏通银行与企业之间的关系，拓宽中小企业间接融资渠道的关键。由于信息不对称，加上中小企业自身规模与经营实力较小，银行不愿向中小企业提供贷款。因此，通过构建完善的中小企业信用担保体系，一方面向银行提供申请贷款的中小企业的真实信用水平，另一方面提升中小企业的信用水平，为中小企业融资提供可能性。根据我国的具体情况，可以考虑建立多层次的支持中小企业融资信用担保体系。我国中小企业融资担保体系可设计为由地(市)、省、国家三级机构分层次组成的中小企业信用担保体系，担保业务以地市为主，再担保业务以省、国家为主。凡符合国家产业政策、有市场和发展前景的、有利于技术进步与创新的各类中小企业的银行贷款，均可列入担保范围。在建立担保机制的同时，也要保证担保基金的充足和稳定，基金来源可以通过政府财政拨款、基金会员交纳会费、向社会公众和法人单位募集资金、发行债券等多元化渠道筹资。

4.大力开展消费信贷，改善公众的预期，为货币政策的顺畅传导创造良好的外部环境。国家一方面应着力缩小收入差距，减少低收入群体的比重，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例；另一方面，应加快社会保障、教育、住房、医疗等多项制度的改革，引导居民的消费预期。只有努力改善消费和投资环境，通过发展对居民个人的信贷业务，扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，才能改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面，增强对利率反应的敏感性，使货币政策产生预期的效应。

参考文献：

[1]夏德仁，张洪武，程智军.货币政策传导的“信贷渠道”述评[J].金融研究，2003，(5).

[2]徐艳.当前我国货币政策传导机制研究[J].财经问题研究，2003，(11).

[3]刘玮.我国货币政策的传导机制及其效应[J].经济论坛，2004，(14).

[4]王君萍.我国货币政策传导机制不畅的原因及对策[J].西安财经学院学报，2003，(1).

[5]蒋满霖.从信用传导途径看中国货币政策的有效性[J].海南金融，2004，(6).

篇7

2014年我国外贸进出口的主要特点如下：

1、由商品进出口贸易四个主要指标观之

2014年商品进出口贸易额分为进出口各自贸易额与进出口总额、差额角度观之，按美元计价，如下图1-1换算为亿元（人民币，）[1]我国进出口总值43，030亿美元即286，282亿元人民币，比2013年增长3.4%。[2]其中，2014年出口贸易额23，427亿美元即155，861亿元人民币，比2013年22，100亿美元增长6%；进口19603亿美元即130，420亿元人民币，上升0.5%；贸易顺差3824亿美元即25，441.3亿元人民币，同比扩大47.27%。我国进出口、出口、进口贸易顺差额分别增长3.4%、6%、0.5%和47.27%。[3]由此可见在四项类别中，中国对外贸易主要依赖于出口总额的增长，因而由出口增加6%，进而导致相对进口减少，所以贸易顺差大致超过40%，相较之下进口总额只加了0.5%，说明2014年我国对外贸易政策以出口导向性型为主导。

2、由商品进出口贸易四个时间阶段观之

2014年四个季度观之，2014年第1、2、3季度进出口值分别为9754.1亿美元、10220.2亿美元、10629.4亿美元，同比分别增长13.5%、4.3%和6%。前三季度累计进出口总值3.06万亿美元，同比增长7.7%。其中出口1.61万亿美元，增长8%；进口1.45万亿美元，增长7.3%；贸易顺差1694亿美元，扩大14.4%。其中，7、8月份外贸增速分别为7.8%、7.1%，9月份回落至3.3%。前三季度，我国出口价格总体下跌0.6%，进口价格总体下跌1.8%。价格条件指数为1.01，表明我国对外贸易条件有所改善，对外贸易效益有所提升。[4]

二、固定汇率制国家宏观经济政策对对外贸易层面

本处采用蒙代尔弗莱明模型，该模型相交于IS―LM模型考虑国际资本流动因素，如上图AR直线为所代表的r0为世界利率平均水平，AR直线之上，代表本国利率高于r0，资金流入本国；AR直线之下，代表本国利率低于r0，资金流出本国，三线同时相交，表示经济达到均衡状态。而政府发行货币量不变处于LM1时，单纯采取财政政策，因此固定汇率制度下，财政政策比较有效。如下图2-1固定汇率下财政政策的效果图。财政政策可以通过控制利率，进而影响国际资金流动。

而政府发行货币量不变处于LM1时，单纯采取财政政策，由上图财政政策效果图可得出以下可能情况

1、政府若采取扩张性的财政政策

政府投资增加，使IS1曲线向右移动IS2曲线，在货币政策不变即货币供给不变的前提下，短期内本国利率高于世界平均利率，即资金大量流入国内，外汇流入量增加，即外汇在本国市场供过于求，国家应增加本国货币的供给，因此会出现LM1曲线向右移动至LM2曲线，本国货币供给量增加，在国民收入上升的同时，维持初始时的利率E，E'等于E，那么E'为新的经济均衡，财政政策的效果显著。E上升至E''点，利率上升会吸引国际资金流入本国，给本国带来升值压力，政府必须卖出本币，买进外币，进而增加本国的货币供给，进而采取扩张性的货币政策的配合，因此使财政政策的扩张效果进一步增强。

2、政府若采取紧缩性的财政政策

政府投资减少，使IS2曲线向左移动至IS1曲线，在货币政策不变即货币供给不变的前提下，短期内本国利率低于世界平均利率，即资金大量流出本国，外汇流出量增加，即外汇在本国市场上供不应求，中国应减少本国货币供给，因此会出现LM2曲线向左移动至LM1曲线位置，本国货币供给量减少，在国民收入下降的同时，维持初始时的利率E，即E为新的经济均衡，财政政策的效果显著。E'上升至E''下降至E，利率水平会下降，这会使外国资本流出本国，政府需要减少本国的货币供给，相当于配合紧缩性的货币政策，可使财政政策的紧缩效果有所加强。

因此，固定汇率下，货币政策趋于被支配地位，财政政策比较有效，处于主导地位。若实行固定汇率制度，货币政策无法独立发挥作用，必须以财政政策作为支撑，政府无法实际控制本国货币供应量。而政府可以通过对利率的影响进而引导国际资金流动，使财政政策效力增强。

财政政策具体体现层面在于：

（1）国际收支与国民收入层面。于是紧缩性的政策在贸易顺差和国内通货膨胀并存的环境下，一般会导致顺差的进一步强化也即国际收支的不平衡加剧；这也符合米德冲突关于内外均衡冲突矛盾的论断，虽然有利于稳定物价，同时也造成顺差扩大；支出增减性政策有利于解决内部均衡而对外部均衡不利的论断也验证了这种效果。国际收支顺差程度的增加必然导致本国货币国内供给量的增加，这会使国内过热的经济更加深化，价格上涨的趋势进一步强化，人民币内贬外升造成国民收入水平的下降。

（2）人民币币值与国际进出口层面。加大了人民币升值的压力，有可能造成未来国际收支逆差的急剧增加，不利于未来出口。

（3）国际贸易条件层面。加剧了国际贸易间的摩擦，贸易条件恶化并且增加了未来国际间经济交流的不确定性，尤其对中国这样的以出口需求为主而不是内需拉动GDP的贸易大国更是加剧了未来经济发展的波动。

（4）机会成本层面。付出外汇储备的机会成本，从而造成国民收入损失，降低货币政策的有效性；这对于未来的国际收支稳定同样不利。

三、浮动汇率制国家宏观经济政策对对外贸易层面

1、政府若采取扩张性的货币政策

货币供给量的增加即顺箭头方向LM曲线向右移动到LM'曲线，只考虑货币政策的影响，政府的投资曲线IS不变的前提条件下，均衡利率从E点下降到E'点，利率降低会刺激投资需求，进而IS'曲线向右推至为IS'曲线，而IS'曲线与LM'曲线的交点为E''，即是政府投资增加，国民收入增加，而利率维持先前E点的均衡，达到世界利率的平均水平，利率下降导致本国货币大量外流，致使本国货币面临贬值压力，外币由于数量相对较少，则出现外币相对升值的局面，有利于本国出口增加，进口相对减少，从而增加经济中的净出口需求，进而增强货币政策的扩张性。

2、政府若采取紧缩性的货币政策

货币供给量减少进而导致利率上升，抑制经济中的投资需求，并且利率提升，导致国外资金大量流入国内市场，外币贬值，本币升值，降低经济中净出口需求，加强货币政策的紧缩性。

若一国实行的浮动汇率制，则货币政策在宏观经济政策中具有导向性的作用，货币政策利用中介利率工具，对于进出口贸易额产生影响，相较于财政政策相对有效。

【注 释】

[1] 中美汇率1美元=6.65人民币.

[2] 贸易额增长率=2014年贸易额-2013年贸易额/2013年贸易额（单位忽略）.

篇8

货币政策与金融监管冲突的研究起源于资本充足性管制对信贷影响的研究。随着巴塞尔协议在世界范围内的逐步推广，资本充足率对贷款和经济的影响越来越受到关注，涌现出对此进行理论和实证分析的大量学术研究。Blum和Hellwig（1995）指出，银行资本水平将影响银行贷款的增长，从而会对经济产生负面影响。国外学者在上个世纪90年代对美国、日本、韩国所作的实证研究都证明了由于受到资本监管的约束，银行会减少信贷供给。国内学者如尚静河和王哲华（2004），黄宪、马理和代军勋（2005）从不同的角度论证了资本监管会对银行信贷产生紧缩效应；温信祥（2006）同样认为资本约束可能会影响银行的信贷供给，尤其是银行体系受到的资本约束比较严重时，从而对经济周期产生影响。随着资本监管对信贷影响的实证文献增多，开始逐步转入资本监管与货币政策关系的研究。VandenHeuvel（2002）研究表明，中央银行利率政策对商业银行贷款供给能力的影响取决于其资本金充足情况：资本金率低的商业银行与资本金充足的商业银行相比，其对利率政策的冲击将出现延迟且扩大的反应。Bliss和Kaufman（2003）以逻辑演绎的形式探讨了在商业银行无法调整资本金水平的情形下，监管当局的资本充足率要求所造成的货币政策非对称影响。Tanaka（2003）通过在利润函数中植入惩罚函数的静态模型来研究在资本约束下，中央银行的利率政策是如何影响商业银行的贷款行为，结果发现随着资本充足率的提高，中央银行的利率调整对贷款的敏感度将减低。Kopecky和VanHoose（2004）通过银行利润最大化的静态模型分别研究了无银行资本充足率约束、银行资本充足率低于和高于监管当局要求三种情形，并讨论了资本约束对货币政策传导机制的影响。戴金平、金永军和刘斌（2008）根据对我国的实证分析，认为提高资本充足率的监管行为在短期会产生显著的信贷收缩现象，对货币政策传导及经济稳定产生负面影响。金融监管与货币政策发生冲突的原因源于金融体系的顺周期性。金融系统具有使金融持续、显著地偏离长期均衡也即金融失衡的潜在倾向，随后以金融动荡和金融危机的方式释放金融失衡，从而导致金融体系过度的繁荣和萧条。Borio、Furfine和Lowe（2001）认为，金融体系顺周期性的来源是金融市场参与者随时间变化对风险作出的不恰当反应。这些不当反应主要是由于对风险时间维度的衡量困难所造成的，同时也源于市场参与者对风险的个体理性反应可能导致集体非理性的反应。另一个被普遍认为顺周期性来源的是金融体系内广泛存在的信息不对称问题，具体表现为银行信贷的顺周期性。在经济上升期，获取贷款越容易，资产价格越高，以这些高价资产作为抵押品再获取更多的贷款；反之则反是。金融系统的这种周期性特征在金融市场上表现为信贷和资产价格的“高涨—萧条周期”。由于《巴塞尔协议》中银行资本监管规定了银行的资本与风险加权资产之间的关系，即两者之比不得低于8%，金融体系的顺周期性也导致了资本监管的顺周期性。而旨在提高资本监管风险敏感性的《巴塞尔新资本协议》（BaselII），则进一步强化了对信贷资产最低资本要求的顺周期性，即在其他条件相同的情况下，当经济高速增长时，风险权重通常较低，资本充足率因而较高，资本约束自然弱化；而在经济衰退时，风险权重通常较高，资本充足率则较低，资本约束更加严格，造成银行最低监管资本要求事实上的波动。短期内，对银行资本监管要求的强化会造成经济萧条期本已减少的信贷供给更多地下降。因为在经济衰退、筹集新资本成本比较高时，为了满足监管资本要求，银行最佳做法是减少信贷供给。如果许多银行同时采取这种方法，会导致银行体系对经济的整体信贷供给减少，这样会造成市场利率上升，中央银行实施刺激经济复苏扩张性货币政策的效果会因此被削弱。理论界逐步认识到货币政策与金融监管协调的重要性。很多学者认识到在过去几十年里世界范围内金融、货币和实体经济机制的变化，可能使得经济的运行以及货币当局和监管当局面临的挑战正在微妙地发生改变，货币政策需要与审慎监管政策进行配合协调才能保证金融稳定。Borio和Shim（2007）认为长期以来，货币政策和审慎政策之间存在着很强的互补关系。经过广泛的讨论，改善审慎监管关键的一步是强化框架的宏观审慎监管导向。其核心内容是将监管焦点从单个机构转向整个金融体系，应对金融体系过度顺周期性的风险。

准备金和资本双重约束下的信贷供给：基本模型

借鉴Bliss和Kaufman（2003）的理论框架，本文通过一个简单模型分析银行在受到准备金和资本双重约束下的信贷供给情况，以此分析货币政策与金融监管存在的冲突。考虑一个简单的资产负债表结构，假设由收益资产EA、准备金R、存款D和资本C构成，根据会计恒等式有：R+EA=D+C。银行在实际经济中会受到双重约束：准备金约束和资本约束。①首先考虑准备金约束的影响。当准备金比率要求不得低于r时，有：r×D≤R，代入D=R+EA-C，得到：r（R+EA-C）≤R⇔EA≤R（）+C。②再考虑资本约束的影响。假设银行被要求资本充足率不得低于k，于是得到：ⅰ、根据收益资产EA计算，有：k×EA≤C⇔EA≤ⅱ、根据总资产R+EA计算，有：k×（R+EA）≤C⇔EA≤-R综合考虑准备金约束和资本约束，我们得到如下结果：在k×EA≤C的情况下，准备金R变化对资本约束k×EA≤C没有影响。因此，在银行受到资本约束的情况下，中央银行注入准备金不会增加银行的收益资产量，这意味信贷供给不会增加。在k×（R+EA）≤C的情况下，准备金会对资本约束和收益资产的上限的降低产生影响，最大可能的收益资产量由R×（）+C=-R决定，即：R=r×C×，EA=C×（+r）上述双重约束可以由图1和图2直观地描述。上述模型表明，准备金和资本约束中任何一个约束存在都将阻止收益资产的增加。由于货币政策一般只能对准备金约束产生直接影响，而无法直接影响到资本约束，因此，中央银行想要通过注入准备金达到增加收益资产的效果，其前提条件是银行资本充足率达到并超过最低资本要求，或者市场条件允许银行筹集到所需的额外资本。另一方面，如果货币政策试图通过限制银行盈利资产的增长来给经济降温，那么通过提高准备金率就可以实现这一目标——在这种情况下，银行必须削减贷款和证券投资，否则便无法在维持同等水平存款的条件下来支持这些投资。实际上，在银行受到资本约束的情况下，注入准备金不会使银行收益资产增加，甚至可能会下降，这意味中央银行通过注入准备金或降低利率未必能够增加银行体系所持有的资产，扩张性的货币政策此时会受到信贷紧缩的限制。资本监管具有顺周期特性和紧缩信贷的作用，会在短期内产生增强或削弱货币政策的效果。在经济过热时期，资本监管与紧缩性货币政策相互配合，形成合力，对治理经济过热效果明显。特别是当商业银行的资本充足率状况较差时，使银行信贷紧缩的资本监管与紧缩性的货币政策效用叠加，其抑制效应尤为明显。在经济萧条时期，商业银行的资本充足率会因企业贷款违约率提高和银行利息收益减少而下降，同时监管当局由于意识到经济萧条所致的商业银行风险加大，会提高监管约束程度，从而导致商业银行贷款的下降，在这一情况下资本监管与扩张性的货币政策发生冲突，货币政策扩张经济的效用被削弱。

实证分析与检验

在实证分析部分，本文通过考察1998—2010年货币政策和资本监管要求对银行信贷的影响，来分析我国货币政策与资本监管的关系。（一）研究样本与数据来源本文从BVD数据库的BANKSCOPE子库中选取了1998—2010年15家银行（其中包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等四大国有商业银行，交通银行、招商银行、深发展、广发银行、民生银行、光大银行、华夏银行、上海浦发、兴业银行、中信银行等10家全国性大型股份制商业银行，以及规模较大的城市商业银行北京银行）资产负债表中的贷款和贷款拨备率2组各195个数据，并根据贷款数据计算出各家银行每年的贷款增长率。资本充足率数据也来源于BVD数据库的BANKSCOPE子库，在1998—2002年间，个别银行缺乏其间年份的资本充足率数据，笔者则根据BANKSCOPE子库里相应年份的“股本/总资产”指标、巴塞尔协议有关规定和《中国金融年鉴》各期的相关数据等进行估算。1998—2010年GDP增长率、CPI和房价涨幅三组数据来自国家统计局，贷款利率和准备金率两组数据来自中国人民银行。在模型变量的选取上，作为银行信贷投放替代变量的是贷款增长率，该指标越大，表示信贷扩张速度越快。在解释变量方面，核心解释变量包括两个：一是用以表示货币政策的解释变量，本文选择的指标是中央银行的一年期贷款基准利率和存款准备金率；二是用以表示银行监管政策的解释变量，本文选择的指标是银行资本充足率要求和贷款拨备率要求。在控制变量方面，部分地参考过往研究，我们主要纳入三个基本的宏观经济指标作为影响银行信贷的控制变量：经济增长率、通货膨胀水平和资产价格涨幅，这三个指标基本可以比较好地描述经济周期运行的基本特征。本文各变量的基本统计描述见表1。（二）模型设定与实证分析在本文面板数据的模型设定方面，针对截面（Cross-section）随机效应（Randomeffects）的Hausman检验拒绝了原假设，而针对时期（Periods）随机效应（Randomeffects）的Hausman检验无法拒绝原假设，故最终选择截面固定和时期随机效应模型。本研究的实证回归方程为：Lit=αi+β1Mit+β2Sit+β3Xit+εiti=1，2，3，…，N；t=1，2，3，…，T在上述回归方程中，作为被解释变量出现的Lit，用各家银行在各个季度的贷款增长率表示。在回归方程的右侧，αi为截距项；Mit是用以表示货币政策的解释变量，具体使用的替代变量包括贷款利率和存款准备金率；Sit是用以表示金融监管政策的解释变量，具体使用的替代变量包括银行资本充足率要求和贷款拨备率要求；Xit表示其他需要控制的解释变量，本文主要对影响银行信贷投放的三个重要宏观经济指标进行控制，即：GDP增长率、通胀率和资产价格（房价涨幅）。β1、β2和β3为相应解释变量的回归系数向量，εit为残差项。根据上述模型设定，本研究的实证分析结果如表2所示。从表2的实证分析结果，我们可以得到以下基本结论：（1）中央银行的基准贷款利率对银行的信贷增速具有统计上非常显著的影响且约束效应很强，中央银行的贷款基准利率每提高1个百分点，样本银行的贷款增速将下降约7个百分点；（2）相比贷款基准利率，存款准备金率调整对商业银行的信贷扩张约束较弱①，两者的相关关系并不十分显著，其效应也较小，存款准备金率每提高1个百分点，信贷增速仅下降约1个百分点；（3）在给定货币政策的条件下，资本充足率对银行的信贷增速具有很强的约束力，资本充足率低的银行信贷增速也较低，其资本充足率每高出1个百分点，信贷增速可以在同等情况下相应增加约2个百分点；（4）贷款拨备率要求的提高将使银行的信贷增速显著下降，拨备率要求每提高1个百分点，信贷增速将下降约1.4个百分点。从上述实证结果，我们可以得到以下两个方面的基本启示：一是在货币政策的两个常用工具中，价格型工具（利率调整）比数量型工具（准备金率调整）更有效；二是货币政策与银行监管要求之间可能存在一定冲突，比如，对资本充足率高的银行而言，紧缩性货币政策的约束将下降；而对于资本充足率低的银行而言，紧缩性货币政策的约束将进一步强化。我们知道，在经济景气时期，中央银行通常会倾向于通过提高利率和存款准备金率等手段实施紧缩性货币政策，以抑制宏观经济逐渐向过热方向发展，但在宏观经济景气（过热）时期，恰恰是银行资产状态良好和资本充足率高的时期，根据本文的实证分析结论，这种情况下的紧缩性货币政策效应将大大削弱。如果此时监管机构发现经济过热趋势，同时强化资本充足率约束，紧缩性政策效果会很明显。相反，在经济不景气时期，中央银行实施宽松的货币政策，试图刺激经济增长，但由于监管当局意识到经济萧条所致的商业银行风险加大会提高监管约束程度，这些因素导致商业银行贷款的下降，使银行信贷紧缩的资本监管与扩张性的货币政策发生冲突，货币政策扩张经济的效用被部分抵消。（三）对我国货币政策与金融监管冲突的进一步分析1997年东南亚金融危机后，我国开始重视银行资本充足率监管在金融风险防范中的作用，逐步强化资本监管的硬约束。2003年中国银行业监督管理委员会成立，并颁布实施了《商业银行资本充足率管理办法》，要求各商业银行在2007年1月1日之前资本充足率必须达到8%的要求。我国工、农、中、建四大银行1997年的平均资本充足率为4.9%，远低于《巴塞尔协议》要求的8%的最低资本充足率。东南亚金融危机后，我国为了防范金融风险、提高四大国有银行的风险抵御能力，财政部1998年发行2700亿元特别国债补充国有银行资本金，并在1999年剥离14000亿元不良资产。通过注入资本金和剥离不良资产，国有银行资本充足率在1998年和1999年大幅提高至7.8%和8.7%。但随后由于银行贷款规模快速增长和不良贷款的增加，国有银行的资本充足率很快又跌至8%以下，2000—2002年平均为6.9%（图3）。此后，随着四大国有银行陆续通过股份制改造上市来充实资本金，再通过发行可转债、长期次级债等其他融资渠道，资本充足率又逐步回升，并在2007年后全部达到8%的要求。在国有商业银行股份制改造前，股份制商业银行的资本充足率与之相比较高，但在1998—2004年间同样呈下降趋势。1998年，前述全国性大型股份制商业银行和北京银行共11家商业银行的平均资本充足率达到12.3%，但从2001年开始逐步下降，最低降至2004年的5.9%。这些数据显示，当时我国商业银行的资本充足率远远没有达到监管要求。如果监管当局没有采取强化资本充足监管的措施，那么资本不足对商业银行的微观行为不会造成太大的影响。但自东南亚金融危机以后，监管当局强化了风险防范，银行资本充足率日益成为商业银行经营的硬约束。与此同时，东南亚金融危机后我国经济增速减缓。为摆脱通货紧缩的局面，中国人民银行实行了积极的货币政策，包括连续9次下调存贷款利率（含利息税的调整）、大幅下调存款准备金率等。1998—2002年我国基础货币增速较快：1998—2000年年均为6.9%，2001年和2002年平均达到11.9%，同时法定存款准备金率大幅下调，金融机构的可贷资金大大增加。于是货币供应量和存款增长率在1998—2002年间居高不下，年均分别达15.26%和16%，但贷款却并未相应增加，年均增幅仅为11%左右，其结果是银行存贷差飞速上升，从1998年的不到1万亿元猛增至2002年的4万亿元。四大国有银行由于受资本充足率等因素的约束，1998—2002年平均信贷增长率仅为8.41%，工行、中行和农行2000年的贷款增长率甚至接近为零或为负数；虽然此期间上述11家银行总体不受资本充足率的约束，但随着其资本充足率下降，资本约束开始显现，其贷款增长率也呈明显下降态势（图4）。从整个银行体系来看，此期间银行信贷紧缩效应明显。根据前文的实证检验和数据分析可知，资本充足率的硬约束减小了商业银行贷款的意愿和自由度，强化了扩张性货币政策传导的梗阻，中央银行扩张性货币政策的意图难以实现，由此金融监管和货币政策发生冲突。

结论与政策建议

篇9

【关键词】货币政策 财政政策 产业政策 政策建议

【中图分类号】F832.1 【文献标识码】A

目前，我国处于经济新常态和全面深化金融改革的关键时期，货币政策与以往相比肩负更加重要的历史使命，也面临更多的挑战。长期以来，货币政策与政府的关系存在诸多模糊、边界不清的问题，只有正确认识和准确处理好货币政策与政府的关系，深层次挖掘存在的问题并予以解决，才能进一步提升货币政策的有效性和灵活性。货币政策和财政、外汇、产业政策作为国家宏观调控的经济政策，四者既有着不同的调节重点和手段，也有着不同的调节影响和作用范围，又紧密联系、相互影响。

货币政策与其他宏观调控政策的关系

我国货币政策与财政政策的关系。一是在宏观调控中相互配合、优势互补。货币政策与财政政策各有特点，是国家宏观调控的两大基本政策，在实际操作中相互配合、优势互补。由于财政政策和货币政策具有不同的政策时效，所以二者可以形成合力，共同对经济进行调控。二是同是资金分配的渠道，都与货币流通密切相关，二者的出发点都在于对资金流通中出现的对有悖于货币流通和市场供求的现象进行调控。三是货币政策和财政政策分别通过调控流通中的货币量和采用税收增减、发行国债、调整支出规模与结构等手段实现对全社会总需求的影响。二者都是主要通过实施扩张性或者紧缩性政策，调控总体经济供给和需求的关系，使之处在一个合理的水平。但同时二者的调控范围存在差异，在流通领域中货币政策起主要作用，在分配领域中财政政策起主要作用。四是货币政策具有鲜明的总量特征，而财政政策的结构特征较为突出。二者虽然都对总量和结构进行调节，但呈现出明显的差异。货币政策具有更鲜明的总量特征，中央银行通过货币政策调节全国的货币供给总量。财政政策具有更鲜明的结构特征，财政政策可以调节不同地区、产业、企业甚至个人的收入水平①。五是货币政策的目标侧重于货币稳定，而财政政策的目标则更为广泛。无论货币政策还是财政政策都是宏观调控的基本政策，经济增长、物价稳定、收支平衡等都是二者调控的目标，但各有侧重。其中，货币政策侧重于价格和币值稳定，并以此促进经济增长。而财政政策起着调节产业结构、促进国民经济结构的合理化的作用。在调节收入分配公平方面，货币政策也往往显得无能为力，一般通过税收、转移支付等财政政策手段来解决②。

货币政策与外汇政策的关系。一是外汇占款的增加会导致货币供给量扩张、供给结构改变及供给内生性增强。近年来，随着我国外汇储备的增加，外汇占款持续增长。同时，由于人民币升值、外商直接投资及热钱的流入也导致了外汇占款的增加。截止2014年3月末，央行口径外汇占款余额为272149.14亿元，较2014年2月末的270407.88亿元增加1741亿元，为连续第九个月增长。可见，外汇占款是货币供给的主渠道之一，其对我国货币政策的独立性和有效性会产生较大的影响。首先，外汇占款的增加导致货币供给量扩张。随着外汇占款的不断增加，基础货币投放量不断增加。根据货币供给量=基础货币×货币乘数，随着基础货币投放量的增加，货币供给量扩张。其次，外汇占款使货币供给结构发生改变。外汇占款导致对外部门资金充裕，对内部门资金匮乏，从而对外部门发展较快，对内部门发展受到限制。我国的外向型企业主要集中在沿海地区，内向型企业主要集中于内陆地区，沿海地区的经济发展势头远好于内陆地区，这将加剧我国的“二元结构”，地区间的贫富差距进一步加大。再次，外汇占款使货币供给的内生性增强。大量企业或个人的外汇收入卖给商业银行，中央银行不能独立自主地控制货币供给量，增加了货币供给的内生性③。二是汇率的灵活有助于增强货币政策的有效性和改善货币政策的传导机制。随着我国资本账户逐步开放，资本流动加剧，汇率的灵活可以提高货币政策的独立性。另外，随着汇率形成机制的改革，微观主体适应汇率变化的意识增强。

货币政策与产业政策的关系。一是产业政策为货币政策的制定提供一定程度的指引，起到方向性作用。中央银行在制定货币政策时，会把握产业政策的调整方向，把产业政策的方向作为货币政策制定的重要参考。二是货币政策为产业政策提供支持。货币政策可以通过引导资金流向政府希望发展的行业，提高资金配置效率，为产业政策提供支持。货币政策与产业政策的配合，实际上是通过信贷政策来最终实现的。货币政策一方面控制产能过剩的行业的信贷投放力度，着力优化信贷结构。另外一方面货币政策从信贷政策出发向技术密集型行业和服务业倾斜，降低发展高新技术产业和服务业的金融门槛，通过贷款优惠鼓励行业投资。三是产业政策作为结构调控政策弥补货币政策总量调节的不足。货币政策调整社会总供给和总需求的关系，保持经济总量的平衡，具有总量特征。而产业政策是指向产业的特定政策，从而可以作为结构调节政策在一定程度上有效弥补货币政策总量调节的不足。

货币政策受到的挑战和限制

货币政策面临平衡经济增长与物价稳定的挑战。货币政策作为宏观调控的一部分，最重要目标在于控制通货膨胀，政府宏观调控最重要的目标在于促进经济增长。物价稳定与经济增长总体上是一对矛盾，只要增长速度、不顾物价稳定，或只要物价稳定、不顾增长速度都相对容易，难的是二者兼顾。从政府的角度出发，往往会追求快速的经济增长，如通过增加货币供给量以增加投资，这种情况下很有可能会造成物价上涨，这样经济增长和物价稳定就出现了矛盾④。如何平衡好物价稳定和经济增长的关系，把二者的目标设计在一个合理的波动范围内，将是货币政策面临的重要挑战之一。

货币政策面临平衡独立性与政府干预的挑战。央行独立性的提高，可以有效地遏制政府扩张经济的冲动，提高中央银行的信誉，更低成本地遏制通胀。改革开放以来，中国人民银行的独立性在不断提高，这主要体现在目标独立性和经济独立性上，而政治独立性依然较低。中国作为发展中国家，在当前的经济发展阶段，中央银行在国务院领导下实施货币政策的这一安排是合适的，当前这个体制是符合我国国情的，也被实践证明是行之有效的。但随着经济的发展，未来货币政策对独立性的要求会逐步提升，如何平衡与政府干预的问题将成为货币政策未来重要的挑战之一。

货币政策与财政政策存在“缺位”、“越位”及配合协调机制不充分问题。货币政策与财政政策的“缺位”主要表现在：近年来社会资金总量、结构存在扭曲现象，一方面资金总量持续快速增长，另一方面资金结构不合理、资金供求失调现象较为普遍。二者“越位”主要表现在：第一，财政资金和信贷资金在使用过程中界限模糊、互相挤占。第二，银行在宏观调控中代行财政职能，如在有些地区用银行贷款充任财政拨款和补贴，财政与信贷存在扭曲现象。另外，在政策制定和实施过程中，货币政策与财政政策缺乏充分的协商研究和紧密联系的机制，政策配合不够，容易形成政策效应的相互抵消。

货币政策独立性受到外汇政策的考验。在我国目前的外汇管理体制下，中央银行有时为了稳定人民币汇率而被动吸收外汇，此时货币投放量会增加；而有时为了抑制通货膨胀控制货币供给量，又无法维持汇率稳定，使得货币政策陷入抑制通货膨胀与维持汇率稳定两难的境地。为解决货币政策与外汇政策之间的冲突，中央银行只能采取再贷款进行冲销。但是目前，同时把握这两个目标难度也越来越大，尤其是随着资本账户的不断开放，资本流动不断加快，中央银行既要协调内部均衡又要协调外部均衡，还要不断应对外来冲击，货币政策独立性受到严峻考验⑤。

在产业政策的制定和实施上，货币、财政与产业政策之间缺乏协调。在产业政策制定和实施过程中，财政部希望中央银行能够实施较为宽松的货币政策，以降低其财政借贷的成本，而货币政策最重要的目标在于维护币值稳定和物价稳定，这样货币政策和财政政策的愿景就有所冲突。所以，货币政策和财政政策可能会存在互相扯皮的情况，相互间的政策协调可能演变为政策内耗，这会进一步影响产业政策实施的效果⑥。

理顺我国货币政策的建议

在中央财经领导小组框架内建立人民银行、财政部和发改委、外管局等部门的协调机制及信息共享平台。目前，人民银行、财政部、发改委和外管局等部门之间没有真正建立起各政策部门的交流通道。长远来看，我国应该考虑建立持续性的货币、财政、产业、外汇政策之间的磋商机制。参考发达国家的经验，可在中央财经领导小组框架内设立专门的宏观调控政策协调委员会，成员由中央银行、财政部、发改委及外管局等部门的相关负责人构成，定期召开政策协调会议，就不同调控政策进行协调。评估前期不同政策实施效果的同时，再针对下一阶段的预估从政策协调的视角提出改进政策措施的意见，并向其他部门通报下一阶段本部门拟采取的政策措施，征求其他部门的意见，避免不同政策之间的冲突或内耗。另外，要建立各部门间统一的政策信息数据库，完成对各部门政策实施信息的汇总、整理及分析，为各部门下一阶段的政策提供依据，加强各宏观经济调控部门的功能互补，以避免决策口径的偏差，提高我国财政货币政策的组合效应。

货币政策应引导商业银行减少对产能过剩行业的贷款，但增加对新兴产业、技术密集型行业和服务业等的倾斜。第一，货币政策可以通过银行信贷，引导商业银行减少对过剩、落后产能的贷款，加强信贷管理、着力优化信贷结构。第二，适当加大对节能环保、新兴信息产业等七大战略新兴产业以及技术密集型和服务业等的贷款投放，降低这些行业的金融门槛，并给予优惠的贷款利率。

政府应加强金融信用体系建设，完善货币政策传导机制。目前，社会已进入信用经济时代，而金融是现代经济的核心，金融信用成为信用经济中重要的一环。但目前，我国金融信用体系建设还不完善，金融信用建设处于起步阶段。政府应加强金融体系建设，完善货币政策传导机制。一是建立金融信用法律体系，使得金融信用能够有法可依，在法律框架下实现信用体系的完善与发展。二是以中央银行作为依托，建立金融信用平台，既包括对企业的信用管理，也包括对个人的信用管理。三是完善信用奖惩机制，惩罚不良信用的同时，对信用良好予以奖励，以保障信用体系的高效运作⑦。

明确货币政策委员会定位，进一步厘清与政府的关系。在《中国人民银行货币政策委员会条例》中规定，货币政策委员会为“咨询议事”机构，但这从法律角度来讲是不够明确的，从其近年来实际发挥的作用来看，是一个“准决策”机构。短期内，应当从法律的角度明确货币政策委员会的“准决策机构”的地位，从法律上厘清与政府的关系。从长期来看，货币政策委员会应当逐步由“咨询议事”机构、“准决策”机构向专门的货币政策决策机构转变⑧。

调整货币政策委员会成员结构，增强货币政策透明度。一是调整成员结构。为进一步增强货币政策的客观性和科学性，可进一步优化货币政策委员会的成员结构，增加中央银行内部成员、工商业界的代表及学术界代表。同时，要明确委员的任期，并且要增加一定比例的专职委员。二是提高货币政策透明度，并完善信息披露制度。要进一步完善货币政策信息披露制度，并向社会公布货币政策决策的程序、决策过程所依据的经济金融信息，披露会议记录及投票的情况，以让市场和公众更好地了解货币政策趋势，从而形成良好的市场预期。

以产业政策为导向，合理调整各项政策配合的重心。在宏观调控政策的协调中，要充分发挥产业政策对货币政策和外汇政策的引导作用。首先，要进一步提升产业政策制定的科学性和合理性，这样能够使货币政策和外汇政策有迹可循⑨。其次，随着全球化趋势的进一步深化，在制定国家的产业政策时要充分考虑与国际接轨的重要性，要充分考虑国际市场的需求变化，并及时调整产业结构，为其他政策的制定提供最新的方向。

新时期，可以利用深化金融改革的时机，进一步理顺我国货币政策与政府的关系。总体看，货币政策与财政政策、外汇政策、产业政策存在千丝万缕的关系，虽然同为国家的宏观调控政策，但四者既有着不同的调节重点和手段，也有着不同的调节影响和作用范围，又紧密联系、相互影响。货币政策如何处理好与政府的关系，成为当前货币政策提高有效性的重要途径之一。

同时，货币政策与政府之间仍存在诸多问题。因此，如何理顺货币政策与政府的关系的就显得尤为重要。在顶层设计方面，在中央财经领导小组框架内设立专门的宏观调控政策协调委员会；在行业层面，引导商业银行的贷款投向，增加对新兴产业、技术密集型行业和服务业的贷款投放力度；对于货币政策委员会，一方面要明确其定位，进一步厘清与政府的关系。另一方面要调整其成员结构，增强货币政策透明度；金融信用方面，要加强信用体系的建设，完善货币政策传导机制；最后，要以产业政策为导向，合理调整各项政策配合的重心。

（作者单位：山东科技大学经济管理学院，华北水利水电大学）

【注释】

①《中国金融》编辑部：“金融改革发展建言录―两会经济金融界部分代表委员谈金融”，《中国金融》，2014年第6期。

②贾康，孟艳：“现阶段财政政策与货币政策协调配合的几个问题”，《财经问题研究》，2008年第7期。

③王爱俭，王Z怡，武鑫：“国际资本流动对当前我国货币政策效果的影响―基于外汇占款传导路径的分析”，《现代财经》（天津财经大学学报），2013年第2期。

④黄燕芬，顾严，翁仁木：“近期我国财政货币政策组合效应研究”，《经济研究参考》，2006年第1期。

⑤朱亚培：“开放经济下国际收支对中国货币政策独立性的影响”，《世界经济研究》，2013年第11期。

⑥吴盼文，任碧云：“货币政策、财政政策、产业政策、贸易政策、汇率政策协调配合问题研究”，《华北金融》，2007年第9期。

⑦岳隆杰：“金融信用体系建设是疏通货币政策传导机制的有效途径”，《济南金融》，2004年第3期。

⑧何运信：“中央银行货币政策透明性的作用与边界”，《经济社会体制比较》，2014年第1期。

篇10

货币政策是指中央银行为达到一定的经济目标而运用一系列控制手段的方针和措施的总称，是国家调控宏观经济的手段之一。国家通过对利率和货币供应量的调节来实现稳定货币、经济增长的目标。货币政策的主要内容包括信贷政策、利率政策、汇率政策和外汇收支政策等。保险政策是国家保险监管部门为了实现保险市场供需平衡，促进保险市场健康发展，对保险活动所采取的各种管理、调节手段和办法措施。货币政策与保险政策关系密切，二者相互影响，相互制约。

一、货币政策对保险政策的影响和制约作用

货币政策对保险政策的影响是通过其对保险市场的影响反映出来的。货币政策一般分为扩张性货币政策、紧缩性货币政策以及中性货币政策。运用不同的货币政策对保险市场的影响不同。

（一）不当的货币政策会影响保险市场的正常发展

1.在市场货币供求均衡或货币供应量小于需求量时，如果运用减少货币供应量，提高利率的紧缩性货币政策，会打破市场供求的平衡，加剧市场的不平衡，导致货币供应紧张，市场有效需求不足，生产能力相对过剩，经济结构不合理，物价跌落，经济停滞，即通货紧缩现象。这对保险市场非常不利表现为：首先，影响保险市场的有效需求。从个人投保需求来看，通货紧缩、失业增加、收入减少、个人对保险的有效需求相应减少。从企业投保需求来看，通货紧缩、市场需求不足，使市场竞争激烈，许多企业被淘汰出局，生产经营规模缩小；另一方面，市场需求不足，导致产品价格下降，企业（特别是传统企业）利润下滑，许多企业因此发生不同程度的支付困难和偿付困难。为了节约费用开支、降低成本，企业一般会选择自保或其他转移风险的方式，尽可能扩大自担风险的限额，减少对商业保险的需求。因此通货紧缩使保险投保人的投保愿望、投保能力、投保需求降低。其次，紧缩性货币政策使保险企业的盈利能力和偿付能力降低。一方面由于保险市场有效需求减少，市场规模的偏小，保险市场的竞争显得尤为激烈，为了拓展市场，开拓新业务，在竞争中占据有利地位，降低费率，加大业务投入，提高服务质量将是许多保险公司的必然选择，这将影响他们的承保利润；另一方面，通货紧缩，资本市场萎缩，减少了保险资金投资运用的机会，增大投资风险，影响保险公司的投资收益。保险公司承保利润和投资收益是其利润的主要来源，二者的减少必然降低保险公司的盈利能力，从而削弱其偿付能力。

2.在市场货币供求平衡或货币供应量大于需求量时，如果运用增加货币供应量，降低利率的扩张性货币政策，会使货币供应超过市场对其需要的量，过多的货币投入将引起物价上涨，货币贬值，通货膨胀。这对保险市场发展仍然不利。由于物价上涨，货币贬值，保单保值和增值能力下降，保险的预期保障程度降低，使人们投保的积极性大受影响，表现为退保的大量增加，保单继续率下降和新业务发展困难。同时，在费率缺乏弹性的条件下，由于保单实际赔付率（或给付率）小于名义赔付率（或给付率），而投保人所交的费率却是按名义赔付率（或给付率）来确定的。这样实际上是减轻了保险人的实际经济责任，损害了投保人的经济权益，保险人处于有利地位。这种状态会使保险公司获利丰厚，并诱使更多的资本、机构和其它稀缺资源挤进保险供给行列，导致保险市场供过于求，引起市场的失衡。

（二）恰当的货币政策有利于保险政策作用的发挥

在市场货币供大于求时，运用紧缩性货币政策，可抑制总需求，减少通货膨胀；反之，在市场货币供给小于需求时，则运用扩张性货币政策，刺激总需求，增加就业，推动经济增长。货币政策的正确运用可使社会经济走向健康之道，并消除通货紧缩或通货膨胀对保险市场的不利影响，为保险市场的发展创造良好的社会经济环境。

二、保险政策对货币政策的影响

保险政策的正确与否将影响货币政策的作用效果。正确的保险政策可促进货币政策作用的发挥，增强货币政策的作用效果，而不合理的保险政策则会抑制货币政策的作用效果。例如在通货紧缩时期，国家一般运用扩张性货币政策，通过公开市场业务，贴现率等货币政策工具的使用，增加货币供应量，刺激消费需求，在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业研制开发新产品，降低产品成本，生产价廉物美，适应社会需求的优质产品提供风险保障，鼓励新兴产业发展。（2）通过开办个人消费信贷保险业务，为商业银行开办个人消费信贷业务解除后顾之忧，以增大个人消费信贷规模，从而增加货币供应量。（3）通过开办各种个人保险业务，为社会公众个人的财产安全和人身风险提供经济保障，解除顾虑，激发其消费欲望。（4）扩大保险资金直接运用规模，调整资金运用方向借以影响公开市场业务，进而影响市场利率。

又如在通货膨胀时期，国家运用紧缩性货币政策减少货币供应量，抑制过度膨胀的消费需求。在这种情况下，保险可：（1）通过开办各种财产保险业务，为企业生产的顺利进行提供经济保障，促进企业生产出更多的产品，提高社会商品供给能力，实现社会商品总量与货币总量的均衡。（2）增加保险商品供应，提高服务质量，刺激保险需求，推迟居民对社会产品的消费，改变储蓄和消费的比例。（3）缩小保险资金直接运用的比例，增加国债或银行存款规模，以控制信贷规模。

可见，通过保险活动一方面可鼓励企业生产适销对路的产品，增加或控制社会产品总量；另一方面又影响货币供应量，刺激或抑制社会需求，双管齐下，有利于充分发挥货币政策的作用，实现货币政策的目标——社会总供给与社会总需求的平衡，从而稳定货币。当然，如果保险政策运用不适，则会抑制货币政策的作用效果。

三、近几年我国的利率政策及其对保险市场的影响

在货币政策中，利率政策对我国保险市场的影响最为直接。1998年由于国际国内形势的重大变化，使我国国民经济出现了明显的通货紧缩。为了抑制通货紧缩，我国政府实施了扩张性的货币政策和财政政策，刺激经济增长。在这一轮经济周期的调控过程中，国家将利率作为主要的政策手段，自1996年5月第一次降息之后，在短短的几年中已连续8次降息，扩张性利率政策的频繁出台，利率的连续下调对我国保险市场（特别是寿险市场）产生了极大的影响，主要表现在：

（一）动摇了社会公众对保险的信任度，使投保人的投保意愿下降

连续下调利率，迫使以银行利率作为保费计算基础的我国寿险公司不得不随之频繁调整寿险保费的预定利率（如下表），不断上调保险费率，这有违费率应相对稳定的原则，社会公众对此感到无所是从，难以接受，从而影响了社会公众对保险的信任。同时，由于我国的寿险产品储蓄性过强，保险宣传不当，公众保险意识尚欠成熟，使许多人买保险时总是将目光紧盯住资金回报率，单纯地将费率与银行利率相对比，因此，费率的不断上调必然会影响到投保人的投保意愿，近一两年储蓄性险种销售难的原因之一就在于此。

（二）对保险公司的给付能力造成极大的冲击，影响保险市场的健康发展

利率的调整一方面影响着保险资金运用的收益，另一方面每一次利率的调整也形成了高利率保单热销的景况，使我国保险业步入严重的“利差倒挂”境地。

1.利率调整对保险资金收益率的影响。我国保险资金运用受《保险法》规定的限制，只能投资于银行存款、国债、金融债券和国务院批准的其它方式。1998年10月保险资金允许进入全国同业拆借市场，1999年10月保险资金获准通过买卖证券投资基金间接进入证券市场。由于国债市场、债券市场容量有限，进入证券市场方式以及其它资金运用渠道的限制，目前我国保险资金仍然有相当的比例（大约为30％——50％）存放于银行。目前我国保险资金运用收益主要由银行存款利息、债券收益和证券投资收益构成。前二者收益直接与银行利息挂钩，后者的收益也间接地与银行利息发生联系，这是因为股市的波动与经济的增长率和利率的变化息息相关。由于银行利率的连续下调，使我国寿险公司的损失达280亿人民币。因此，银行利率的下调，对保险资金运用收益率的影响极大。保险资金运用收益难以弥补前些年较高预定利率险种所带来的巨额利差损。

2.利率的调整使我国寿险步入严重的“利差倒挂”的境地。由于我国保险业在经营管理体制上长期存在不注重效率，盲目追求保费收入的问题，使得各保险分支机构将其保费收入最大化作为其利益的唯一硬约束。此外，由于银行利率下调与保险预定利率下调之间存在一定的时间差，每一次银行利率的下调都大大地刺激了寿险需求，形成了公众购买保险的热潮，各保险公司以此为契机，大量销售高利率保单拓展业务，带来保险公司业务的高峰，其结果是寿险公司积累大量的利差损失，形成严重的“利差倒挂”，极大地影响了保险公司的给付能力，进而影响保险公司经营的稳定。

扩张性利率政策对我国保险市场的不利影响是显著的，但它对我国保险市场也有着促进的一面，主要表现在：（1））利率不断下调，保单预定利率也随之下调，促使保险公司从以往的以高预定利率保单为主的价格竞争中摆脱出来，而转向产品服务质量方面的竞争，进而促使保险市场竞争更加有序规范。（2）利率的下调迫使保险公司转变经营战略，放弃过去粗放型的经营模式，转向通过调整险种结构、控制经营成本、提高资产质量等来缓解利率下调对保险公司盈利能力的不利影响。

由此可见，近几年我国利率政策的调整，对我国保险市场建设，保险业的稳健经营有着直接的制约、促进和破坏作用。如何制定相应的保险政策，消除利率政策变动对我国保险市场的不利影响，是我国保险政策制定者面临的一个非常现实而又重要的问题。

主要参考文献：

[1]韦生琼，人身保险[M].西南财经大学出版社，1997.

[2]李强，郑立平。利息率波动对寿险市场的影响[J].黑龙江金融，2002，（2）。