财政政策货币化范文

导语：如何才能写好一篇财政政策货币化，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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这次金融危机给我国造成了流动性过剩和实体投资不足的矛盾。在难以预料的未来和严峻的经济形势下，投资者难以抉择是否投资短期内难以产出效益的实体经济，索性选择快进快出的投机市场。结果，国家货币政策调整遇到了前所未有的尴尬，不该热的更热，不该冷的更冷，这个问题在央行朱民行长的演讲和郎咸平教授的演讲中得到了一致认可。如何解决这个两难问题，郎教授说不知道，那是政府的事情。

其实，统一的政策确实难以解决这个难题，最现实的办法就是实行差异化的货币政策，利用金融资产价格――利息来调整。如对投资于实体经济的资产实行免税和贴息政策；对投资于虚拟经济的资产实行高税收政策；长期资本投资在3、5年的免税；实体经济投资政策激励等等。在我国，大型国企和政府多投资于需要大产能大资本的行业和公用事业，而最能拉动就业的中小投资和服务行业依然显得投资不足，可以说，目前分散在广大城镇的小厂小店是最佳的投资选择。但在中国巨大的收入差距下，低收入阶层无钱消费投资，中等收入阶层选择买房买车的消费，高收入阶层却又不敢投资实体。大的产业投不起，而小的产业又太冷、风险太大，于是投资者只有选择投资虚拟资产。如果调高这些高收入阶层的现金持有和遗产等税收，激励信托投资或直接间接投资符合国家政策扶持的中小企业，加之政府实施全方位支持和引导中小实体和服务业的投资政策，以自己的信誉和服务型的市场开拓、优惠政策、技术指导、销售整合来引导广大中小城镇的就业和富裕，那么，中国不仅能实现危机的真正化解，而且社会矛盾、收入差距及经济结构调整等问题也就解决了，国家强盛的基础也会建立起来了。

另外一个问题是投资于实体经济的产出是需要消费来拉动，但是各国疲软的经济以及气候问题形成新的贸易壁垒――碳排放，已经使得各国自顾不暇，出口的拉动已经十分有限甚至倒退，只有寄希望于国民的消费，而越是困难时期，中国传统勤俭节约的儒家文化形成的理念就越为未来着想，在情况难以琢磨的情况下，是现在消费还是未来消费，人们不约而同地选择了最保险的储蓄。我国经济的高速增长出现了国家财富与普通民众收入增长的不同步，即国富于民，这为我们的经济调整留下了空间。巨额的国家财政收入在无声无息地贬值，老百姓却难以大方地消费，都要为自己的医疗养老、孩子教育、买车买房拼命储蓄。因此，需要在国家财富和民众消费之间架起一座桥梁，那就是借鉴国际和国内部分城市的成功经验：国家将巨额的财富和国企利润的20％实行养老保险改革，大约20％以消费券的形式按地区分发国人，并规定其只能用于消费，而不能参与交易、虚拟资产投资和储蓄等经济行为。此外，还要引导广大中低收入阶层的消费习惯，培养消费爱好，鼓励用于提升民众能力的消费和提升效率技能的资产购置；对消费实行部分退税和信贷贴息，引导农民购买小型生产加工设备资产、农用机具、节能产品、电脑书籍等。同时，地方政府应以信息、技术、政策、市场、金融等服务引导当地众多乡镇建立小厂小店，增加服务行业的投资引导，促进就业和解决中小企业融资难题。凭借政府信用和担保，可以促进当地信誉好的领头人创业，促使小厂小店遍地开花，实现再一次中国经济发展的农村包围城市。

另外，政府要做好国际大宗商品的价格波动经营和采购储备。美国积极的财政政策刺激下会出现一些问题，如美元会继续贬值，而在世界各国保护性博弈中，美元的抗争势必会导致大宗商品的价格的巨幅波动，且呈现总体上涨趋势。此时，国家应动用巨额的外汇储备，大量购买国家大宗商品储备，收购资源性上游产业，收购国际上处于暂时困难的技术服务企业，同时在国内投资下游实体经济和服务性行业，加快技术更新和产业换代升级。

另外一个办法就是大幅增加普通民众的工资收入。这一办法有一举三得之功：其一，可以减缓现在处于严重警戒线之上的贫富差距；其二，可以缓解投资压力，解决民间投资不足的问题；其三，可以解决消费资金不足的问题，增强消费者的信心。解决广大普通百姓想消费却没有能力消费的难题，带来的可能是物价上涨，但只要国家控制物价上涨水平不要超过工资上涨水平，就基本达到了初始目的。

国家在资金平衡方面，一定要加大环境保护和不可再生资源的税收，实现环境成本非外部化，这样就可以通过收费方式实现政府处理污染，而不是企业自我治理。目前靠企业自愿加大投入处理污染的治理办法往往造成污染企业为实现利益最大化而贿赂官员或者私自排放污染物，这无疑是在拿全民的健康和子孙后代的前途作赌注。在这里，企业自我治理的制度设计已经完全违背了现阶段企业和大部分人的精神境界和认知水平，违背了企业追求利益的初衷，是不切实际的空想。因此，我们可以学习日本治理地沟油和管理学的分粥原理，通过合理的制度设计来解决问题。国家可以采取定额收费，污染物全部归政府收集处理。同时，从法律和税费上对污染环境、危害民众的企业加大处罚力度，增加污染企业的违法成本。比如一旦有企业大肆排放污染物，政府就可以向其征收永久性的高税收率。另外，对这种处理污染和环境保护的亏损性的公众事务一定要以政府投入为主。如果以经济利益为目标的企业来投入亏损性的环境保护和资源的可持续发展，那么环境永远没有干净的一天，三聚氰胺永远会在奶粉里，中国的稀土和宝石一定会按照垃圾的价格出售。这些问题的解决核心就是政府收费、政府投资为主来解决乱排乱放、滥砍滥发的环境问题。因此，一方面要通过加大资源和环境产品收费方式来实现自愿的节约和产业结构调整，让不符合产业方向的企业无利可图；另外一方面，对不可再生的资源加大税收、矿费税收以及资源管理，为子孙后代的可持续发展留下一些基础。目前亟待解决的是，国有矿产资源“断子绝孙式”的采掘方式和“白送式”的资源管理收费模式。对此，可以借鉴国际上对外国公司开采资源性产品的管理办法，通过政府委托国有行业公司进行生产计划，运营管理，产量限制，利润因子、旷费和分红等组合税收，将其利润调节在一个15％的合理范围。

借助全球低碳经济的发展大势，设计适合新环境政策低碳经济激励政策和产业导向。美国金融危机以后，按奥巴马的话说，美国不能继续依靠“金融巫术”来维持美国经济的发展和美国人民的生活了。美国要调整进入到一种新的发展方向，那么这个新的发展方向就是现在所宣传的低碳经济的发展，是新能源、智能电网和生物技术这些东西在成为美国的新的产业选择和战略选择，是以美国为主导的气候峰会、碳交易、碳排放等引导全球在向低碳经济发展，建立碳排放“限量及交易”机制，内部化碳排放肯定有极大的负面性。从具体的效率标准来看，并不是“帕累托最优”，而是“卡尔多一希克斯补偿原则”意义上的效率标准。按照这一效率标准，在社会的资源配置过程中，只要那些从资源重新配置过程中获得利益的人所增加的利益足以补偿(并不要求实际补偿)在这一过程中受到损失的人的利益，那么，这种资源配置就是有效率的。如果按照我国以前的制度设计，低碳经济只能是一种闪亮登场，大量投入，却收效甚微，最终面临草草收尾的结局。

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    关键词:高货币化;m2/gdp;原因分析

    1 现状及问题

    近年来,中国金融市场上一个引人注目、同时也是广受争议的一个现象,就是广义货币(m2)与国内生产总值(gdp)的比值不断高攀,m2/gdp比率一直呈现上升趋势。从1978年的0.32增长到2005年的1.98,为世界之最。这样的增长态势在世界各国经济发展史上是前所未有的。见下图1和图1.2。从下图来看我们可以明显地看出,从九十年代初开始我国经济中广义货币增长超过国内生产总值增长,以至于 m2/gdp 增加是一个长期现象。

    从增量上看,改革开放以来,m2 的年增长率几乎都高于 gdp 的年增长率,直到近年来才有所趋近(见下图 ),这表明长期积累带来的 m2规模大于使得 m2/gdp这一比例在近几年仍不会得到明显的改观。

    通过分析研究,可以得出以下三个结论:第一,我国m2与gdp比率不断上升,说明我国经济货币化程度已进入较高级阶段。第二,我国 m2 与 gdp 的比率成为世界之最,并不说明我国经济货币化水平最高,这是我国金融体系还不完善的结果。我国银行业相对发达,而非银行金融业比较落后,社会货币收入过多地集中在银行,造成 m2过度膨胀,而不能及时、合理地分流到证券市场、保险市场和社会保障系统,以促进货币供应量级次不断提升。第三,货币对经济的推动力呈弱化趋势。

    2 m2与gdp高比率的原因分析

    2.1 经济的货币化

    经济的货币化是指通过货币进行的经济活动比例的不断增加,而与传统的物物交换相联系的非货币化经济比例则不断下降。货币化的关键之处在于它会引起对货币的额外需求。改革开放以前,在广大农村地区,实物交易较为广泛地存在;其后,随着农村市场的开放,改革向城市和国有企业推进,商品交易领域的扩展和交易媒介货币化程度加深,对货币需求也迅速增加。有学者估计,在我国改革初期,为了满足经济货币化对货币的需求,每年需要增加货币供给6%-8%。居民储蓄行为的增加,从而货币流通速度下降,发展中国家由于货币进程较低,所以其m2/gdp增长速度较快。中国由于市场经济的不断深化,m2/gdp有不断上升的趋势,但是国内学者一般公认到1993年,中国的货币化已经差不多,因此可以推断中国m2/gdp还受其他因素的影响。

    2.2 收入分配格局的变化和居民储蓄的高增长

    改革开放以来,中国的国民收入宏观分配格局明显向居民倾向,个人最终所得占gdp的比重上升。居民收入的增长速度远高于同期的经济增长速度;再加上储蓄存款长期以来一直是我国居民首选的金融资产形式,所以从1978年以来我国的国民储蓄率一直保持稳定的增长,使得居民储蓄迅速增长。因为高的储蓄率会导致储蓄存款余额和准货币总额增加,从而使得m2增加,成为推动m2/gdp上升的主要动力。

    2.3 货币流通速度的下降

    在中国货币流通速度不是一个常数,由于经济的货币化以及银行的不良贷款率较高等原因,在改革开放后的20年中迅速下降。在货币流动性下降的情况下,要维持正常的经济增长,货币存量就必须相应的扩张,从而导致m2/gdp的居高不下。由于银行体制、金融市场不发达等各种原因,我国的货币流通速度在改革的20年中迅速地下降,由1978年的3.13骤降到2002年的0.55。

    2.4 以银行为主导的融资模式以及金融工具的单一

    当前,尽管我国债券市场及股票市场有了很大程度的发展,但仍然比较滞后。公司债券市场不发达,商业票据市场不发达,企业融资主要靠银行。导致我国直接融资所占比重仍然较小,企业融资过多的依赖于以银行信贷为主的间接融资。随着我国经济的高速增长以及倒闭机制的影响,银行体系只能被动供给货币以满足社会对资金的需求,广义货币m2不断膨胀,由此导致m2/gdp居高不下。

    另外,改革开放以来,我国居民的收入普遍有大幅度地增加,但居民的投资渠道却相对匮乏,居民缺乏多样性的投资渠道,再加上国人具有高储蓄的偏好,及银行存款的高安全性,使得居民储蓄余额长期增长。从而导致m2/gdp越来越高。

    2.5 金融资源配置效率的低下

    金融配置效率的不足必然表现为同等的gdp增长需要更多的货币供给来推动,致货币化比率的畸高。就其原因,主要可以归结为两点:一是金融资源对国有经济的过度倾斜以及对非国有经济投入的相对不足;二是占有大量金融资源的国有经济的效率却又相对不足。对于我国,银行主导型的融资结构决定了金融资源的配置主要是通过银行进行的。由于传统和体制上的原因,我国的银行特别是国有商业银行,融资服务对象仍主要面向国有经济,以致国有经济一直是宝贵信贷资源的主要占有者;在直接融资领域,国有经济也是股票市场和企业债券市场的融资主体,非国有经济总体上仍然较难通过直接融资方式获取大量金融资源。这种金融资源过于向国有经济倾斜的现实无法与我国当前经济结构的变化相称。与此同时,大量向国有经济倾斜的金融资源,却由于国有经济的预算软约束和整体效益的不足而形成大量无法回收的贷款。在这种局面下,为了给经济运行提供宽松的货币环境,保证经济的持续增长,又必须不断提供新的信贷,导致m2的膨胀,并自然表现为高的m2/gdp比率,而从中反映出的却是金融资源配置效率的不足。

    2.6 积极的财政政策

    我国积极的财政政策下国债的大量增发,即我国积极的财政政策使得大量增发国债,当居民认购国债时意味着m2准货币的减少,但是当政府用出售国债的钱全部用于投资和购买时,通常会形成m1增加,同时由于政府投资带动相关产业的发展这时m2的供给规模恢复原来的水平并且继续递增。导致m2大幅增加并且超过了gdp的增长速度,从而使得金融深化指标持续走高。所以,我国金融深化指标 m2/gdp走高并不代表我国金融发展的结果,而是我国特定的财政政策制度。

    2.7 迅猛增长的外汇储备

    近几年来我国外汇储备的迅猛增长(见下图,数据来源于国家外汇管理局网站)也是导致货币化比率上升的重要因素。根据货币经济理论,一国的货币供给m是国内信贷d与外汇储备f之和,即:在当前信贷投放增长相对减缓而外汇储备持续快速增长的态势下,外汇占款已经成为了我国投放基础货币的主要方式。

    我国外汇储备超常增长的主要原因在于国际收支的双顺差,但在双顺差中,资本账户顺差占据主导地位。这说明我国外汇储备大幅度增加除了来自进出口贸易增长外,更多的应归因于利用外资和国际投机资本大规模进出所带来的资本项目净流入,特别是国际游资对人民币升值的强烈预期而大量流入。很明显,现阶段央行在外汇市场被动地购买外汇储备已成了基础货币投放的主要渠道,货币政策的有效性和灵活性面临国际收支不平衡的挑战。这种被动的基础货币投放方式所带来的问题是,有外汇收入的企业因为结汇而具有较为充裕的资金,这些资金除部分进入生产流通环节外,其余则成为了银行资金流并大量地反映为银行存款,从而导致货币化比率的进一步上升。

    3 总结

    总之,造成我国货币化比率畸高的原因是多方面的,我们更无法从我国较高的货币化比率中得出我国的金融深化程度已经处于较高水平的结论,相反这种高货币化现象却说明我国金融发展中存在着深层次的问题。不可否认,在我国m2/gdp比率不断攀升并居高不下的这些年,也恰是国民经济持续快速增长的年份。但从长远来看,其中所反映的金融结构失衡与金融资源配置效率较低等问题必然会成为我国未来经济发展的羁绊;并且,这种依靠增发货币维系粗放型金融资源配置的模式终究是非良性的,必然会造成风险向银行体系的过度集中并极易酿成通货膨胀,不利于宏观金融的稳健运行与经济的稳定增长。探寻中国高货币化现象之谜,并深究出其内在的原因,对我国的金融发展无论是在理论上还是在实践中都具有重要的意义。

    参考文献

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一方面，诚如福山指出的，在20世纪的最后25年里，从拉美到东欧，从苏联到中东和亚洲，强权政府大面积塌方；但另一方面，从20世纪后半期开始，国家权力也得到了前所未有的潜滋暗长，其最突出的标志之一就是很多国家（包括发达国家和发展中国家）的政府支出规模迅速膨胀。

庞大的财政支出意味着政府获得了庞大的收入来源，而这种收入来源主要来自于公债而不是传统的税收。

很显然，很多国家的税收普遍没有出现相应的快速增长，而其债务规模却像滚雪球一样地不断扩大，以至于到今天出现了巨大的债务国（如美国）和债务危机（如欧债危机、中国的地方债危机）。

更为吊诡的是，大量发行的公债并不是由老百姓掏钱购买的，而主要是由各国央行通过货币发行直接或间接购买的，与急剧增长的债务规模相应，全球新增货币供应量也在急速增长，尤其是2008年金融危机之后，世界各主要经济体的印钞机都在以QE（量化宽松）的形式轰鸣。

2012年，全球货币超发额约26万多亿元人民币，达到历史最高峰，其中人民币的超发连续四年占了近半。无疑，国家的财政收入结构、国家的力量及其命运，已经在权力与货币的交织中展开了新的变迁路程，世界远远不会简单地达到福山所言的“历史的终结”，而熊彼特曾预言的“税收国家的危机”却已然浮现。 税收国家的危机与凯恩斯革命

“税收国家”是熊彼特1918年在财政社会学研究视角下，从财政的角度来观察国家、国家的性质、国家的形式以及国家的命运时提出的概念。

熊彼特将税收国家视为真正意义上的现代国家，现代国家的本质特征是公领域与私领域的区分，而税收国家的意义就在于私人经济自治，判断一个国家是不是税收国家的决定性标准，就是看其是否在自由经济的框架内持续运转。但同时，熊彼特也指出，经济、政治和意识形态等因素的变化可能导致税收国家的危机，并在其扛鼎之作《资本主义、社会主义和民主》中对上述思想进行了深入阐发。离熊彼特的预言已近百年，世界发生了许多始料未及的变化，税收国家的危机是否发生或在什么样的意义上发生？我们必须从对多数国家的经济和财政体制产生了巨大影响的凯恩斯革命开始说起。

凯恩斯革命是财政原则和财政制度变迁的一个分水岭。在凯恩斯革命前，平衡预算原则被奉若神明，具有不可替代的重大的政治经济学意义。平衡预算意味着除非战争、经济严重衰退等特殊情况，国家一般应奉行量入为出的财政原则，而在以税收作为主要财政收入来源的税收国家里，平衡预算原则使得任何一项开支的提议必然伴随着一项征税的提议，这就为作为纳税者的市场主体和作为经济抽取者的国家（或政府）创造了一个议价制衡的机制。在古典政治经济学理论中，平衡预算原则天然地蕴含着对权力滥用的警惕防范，它对国家的经济抽取确定了一个边界，制约了国家权力的扩张，有效地约束了政治家的欲望。

然而，在20世纪30年代大萧条中应运而生的凯恩斯革命赋予了政府一项前所未有的新职能：促进充分就业。当经济衰退时，政府应该挺身而出肩负起维持繁荣的重任，通过财政政策和货币政策来扩大政府支出，从而增加有效总需求、达到充分就业。由此，古典的平衡预算原则受到了毁灭性的打击。鉴于政府支出对挽救经济衰退、促进充分就业的重要性，预算赤字甚至连续的预算失衡都成为了一种必要，财政蜕变成了倾向于赤字扩张的功能财政。 赤字财政与公债货币化

那么，功能财政下产生的预算赤字如何解决呢？

一般来说，解决预算赤字的途径有三个：增加税收、发行公债和创造货币。增税显然会引起民众的抵制和反对，凯恩斯的办法是政府向居民以及经济系统内的非金融机构发行公债。但这个办法在实际过程中是一厢情愿的，它既忽略了人们的购买能力，也高估了人们对政府债券的购买意愿。

于是，问题就出现了，当政府不断发行债券时，债券供给的增加必然压低债券价格，债券价格的降低会导致利率上升，而利率上升又会进一步抑制私人投资，私人投资不振又使政府不得不发行更多的债券来进行政府投资，由此进入了一个恶性循环。

于是，货币当局将面临强大的压力，不得不产生通货膨胀倾向，这种倾向即便不是以直接的财政性货币发行表现出来，也会以中央银行大量购买并持有公债的形式释放出来。

因此，凯恩斯主义的扩张性财政政策实际演变成了公债货币化，即一部分甚至大部分公债转化为法定货币的发行，扩张性货币政策成为配合扩张性财政政策的重要支柱。

观察美国1946年-1975年较为集中受凯恩斯主义影响的实践即可发现，货币流通量的变化率与预算赤字和债务规模是正相关的，尤其是在1961年-1974年间，随着预算赤字与债务规模的不断增加，货币流通量的年均增长率达到4.9%，高出此前14年间的平均增长率达3个百分点。可见，即便是相对独立的中央银行，其行为也不可能与财政需要严格区别开来，财政需要助长了中央银行的通胀倾向，当今美联储已成为平衡预算赤字的一个重要来源，就是典型的例证，功能财政下产生的预算赤字实际上是主要依靠公债货币化的手段来平衡的。 铸币税与通胀税

由此，国家财政收入也产生了微妙的但却具有决定性的变化，铸币税和通货膨胀税作为非税形式的财政收入开始扮演着越来越重要的角色。

铸币税一般指政府垄断货币发行权之后，其货币发行成本和货币面值之间的差额。在金属货币时代，统治者常常通过往贵金属货币中掺入廉价金属来获取铸币税。到了脱离金本位的纸币时代，政府得以用更低廉的成本获取更多的铸币税。

在人类历史上，铸币税的产生和增长一直伴随着越来越快的货币贬值。例如，罗马帝国在吞并希腊以后开始了长达三个世纪的硬币贬值过程，原来几乎是纯银的希腊银币最后贬损到仅仅是一枚铜币，只不过早先镀了一层银，后来改成了锡。而美国只花了不到一个世纪的时间，其10美分、25美分以及50美分的硬币就走完了同样的周期。铸币税来源于国家对货币发行权的垄断，与赤字财政没有必然联系，但赤字财政对铸币税成为国家财政收入的重要来源有重要影响。过去，铸币税只能是一种隐蔽的、与“伪造”相联系的非税收入，且受到贵金属产量的制约。

然而，到了20世纪，金本位的废除、法币制度的实行，以及凯恩斯革命后功能财政的大行其道，使得铸币税发生了翻天覆地的变化。国家铸币权不再受贵金属产量的制约，而公债货币化手段，使得国家可以合法化地在扩张性货币政策的名义下，获取大量甚至无限的铸币税收益。

借助于公债货币化的赤字财政形成了通货膨胀的强烈诱因。20世纪70年代的滞胀危机，就使人们普遍认识到凯恩斯药方的最大毒副作用是通货膨胀。由此，通货膨胀税也日益凸显出来。

通胀税和铸币税都来自于国家的货币创造，但是，铸币税来源于国家对基础货币发行的垄断权，而通胀税则是从宏观经济的角度，衡量货币扩张引起的通胀对货币持有者的影响。铸币税是产生通货膨胀的必要条件但非充分条件。历史证明，在金属铸币时期，由于国家或政府降低金属货币成色（即抽取铸币税）而偶有出现通货膨胀，但通货膨胀更多地发生在法币制度中，更多地和财政赤字相关。据统计，在实现了法币制度和凯恩斯革命的20世纪，至少发生了26次恶性通货膨胀，这是人类历史上前所未有的。

通货膨胀的发生不仅仅归因于中央银行的基础货币创造，还根源于商业银行的信贷扩张，而为中央银行和商业银行的信用扩张推波助澜的，正是赤字财政。

当政府为预算赤字发债筹资时，不论是中央银行创造货币直接向财政部购买这些债券，还是转而收购商业银行所购买的政府债券，其结果都是向市场注入了大量的货币；这些货币经由各商业银行的相互存贷，又扩大到与货币乘数相应的倍数，当社会产品的供给远远跟不上货币的供给并且货币需求也未大幅增加时，通货膨胀就产生了；而所有的货币持有者因货币购买力被稀释，等同于纳税，这就是通货膨胀税。通胀税实际是对货币持有者的一种强制性征税，税率是货币贬值率亦即通胀率，税基是货币持有者实际持有的货币数量。

法币制度和赤字财政的实行，已使铸币税和通胀税日益成为国家财政收入的重要来源。根据测算，1971年-1990 年期间，世界90个国家（不包括中国）铸币税占政府总收入的比重平均已是10.5%，而21世纪以来连续大规模的货币超发恐怕已使这一比例急剧上升。费希尔也曾测算出阿根廷在1960年-1975年间，通胀税持续占政府岁入的近46%。

按照弗里德曼的定义，即通货膨胀是一种隐蔽的、不需要投票通过的征税方式，增加的货币本身就是政府的财政收入，那么通胀税在当今一些主要经济体的政府收入中所占比例也是相当可观的。 现代国家的建构与危机

凯恩斯革命后的赤字财政、公债货币化以及相伴随而来的铸币税和通胀税，对现代国家的建构产生了深刻的影响。

首先，国家权力得到了迅速扩张。正如约翰·坎贝尔指出的，与国家建构受经济和阶级力量驱动的传统观点相比，政治精英们改变税收水平和税收形式的努力也是至关重要的。显然，赤字财政下的公债货币化，使政治精英们找到了一种隐蔽的、阻力较小，甚至无需考虑税收遵从的办法获得财政收入。而随着政府支出规模和活动范围的扩展，国家权力已经悄然地拓展边界，日益扩张渗透到市场及其私人部门当中。

这个改变足以解释为什么在凯恩斯革命以后，即使是民主国家的公共部门也得到了迅速地膨胀和扩张。例如，美国政府的年支出自20世纪60年代以来增长了30多倍，虽然其中也有人口增长等原因，但如今美国有三分之一的GDP归属公共部门的事实（加拿大、瑞士、英国的这一比例甚至达到了40%左右），无疑显示政府已成为了一种巨大的经济力量。

第二，政府的再分配权力增强，财富更多地从私有部门向公共部门集中。用铸币税和通胀税为赤字筹资，间接使公民手中的货币贬值，无异于侵犯了公民的财产权。

实际上，封建君主降低硬币成色来获取铸币税，就是一种掠夺人民的过程。而货币扩张导致的通货膨胀，其实质是对大部分人收取大量的隐性税收，受益者正是政府以及较早获得新货币的人。

弗里德曼曾从几个方面分析了通货膨胀如何增进了政府收益，一是政府可以在不加征税赋的情况下推行公共工程等项目，但实际上所有持有货币的人都为此支付了费用；二是个人的货币收入因通货膨胀而增加，并被推上了更高的纳税档；三是政府向私人部门偿还公债时所付货币的购买力比通胀前要少，这相当于减免了政府的部分公债。

第三，公众对政府干预的需求进一步得到了强化。虽然凯恩斯理论只是把预算赤字作为短期内熨平经济波动的工具，但赤字财政却从此一发不可收拾，成了欲罢不能、长期使用的药方。一方面，赤字筹资给纳税人传递了公共服务较为便宜的信号，使得公众越来越倾向于用公共产品替代私人产品。另一方面，用货币平衡的赤字不仅不能熨平经济波动，反而因为大量货币的注入扰乱了价格信号，使经济周期更不稳定。当透支的繁荣最终受到市场清算从而转化为衰退时，公众又往往把高物价、高失业率归咎于市场经济的失败。于是，在对市场失灵的一片声讨中，对政府干预的需求反而得到了强化。

因此，赤字财政以及为了弥补赤字而征收的铸币税和通胀税，隐蔽地但却决定性地开启了大政府的时代，并日益威胁到私人经济自治的基础。在这一意义上，熊彼特预言的“税收国家的危机”的确已经发生了。这是极具讽刺意义的，凯恩斯革命力图挽救资本主义的经济危机，却引发了税收国家的危机！事实上，由于公债及其货币化已成为财政收入的重要来源，传统的“税收国家”大多已转型成为“财政国家”，亦即以健全的税收制度为基础，可以大规模发行公债获得收入的国家，19世纪-20世纪的英国、当代的美国以及诸多发达国家都是这种情况。

财政国家可能发生的财政危机会表现出其他的形式。一是债务危机，这发生在无法以新债还旧债，或者公债货币化受阻时，当前的欧债危机就是如此。二是通胀甚至滞胀危机，20世纪德国因为大量发行货币为赤字融资而发生的恶性通胀就是一个典型的例子。

更重要的是，公债货币化的财政国家还面临着一个深刻的宪法危机，我们必须洞察到的是，铸币税和通胀税的隐蔽性破坏了自英国光荣革命以来确立的一个原则：无代表权不纳税。在税收国家中，公民同意是财政权的合法性基础，一切税收问题，不论是确立税种还是税率，均须取得纳税人或其代表的同意，这是现代法治国家区别于其他国家的关键所在。铸币税和通胀税作为无需经纳税人或其代表同意的隐性税收，无疑对这一征税原则及其法治基础形成了巨大的挑战。 财政立宪与货币立宪

税收国家的危机凸显出平衡预算必须重新作为财政立宪的重要法则。财政税收集中体现了国家与个人的界限，平衡预算是维护这条界限、确保公民与国家能够依据明确的标准进行谈判制衡的重要法则，赤字财政则在无形中解除了公民对政府支出的约束，并由此带来了深刻的宪法危机，在不断自我强化的赤字扩张中，即使是民主国家也变得非常脆弱。

第二，必须将货币立宪作为财政立宪必不可少的补充。从铸币税和国家权力紧密结合开始，财政和金融就共同成为国家攫取财政收入的渠道。而通过公债货币化来征税，也是统治集团控制财政机器制造财政幻觉，使个人看不清自己在政府服务总成本中的份额占有的一种有效手段。

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（一）财政稳定与利率自由化

麦金农（1997）指出，金融自由化改革实践受挫并不是金融自由化理论及其政策问题，而是一个排序问题，尤其是在未能够实现宏观经济稳定之前引入金融自由化。由于信息不对称普遍存在于信贷市场之中，而资金稀缺又是发展中国家最为根本的特征，因此，信贷配给在发展中国家是最为常见的现象。如果在宏观经济不稳定之际实行利率自由化，高的通货膨胀率将会使得事后方可以实现的存贷款实际利率变得愈发难以确定。在事后实际利率不确定的情况下，银行为了吸收存款，必将提高名义存款利率。而存款利率的提高将会诱发银行从事较高风险的投资，从而加剧了银行自身的道德风险，银行道德风险的加剧反过来则会诱发存款人的逆向选择行为，两者相互作用，最终将导致银行的名义存款利率的严重偏高、存款供给减少和银行信用危机。从银行自身来说，由于高的通货膨胀率导致贷款事后实际利率的不确定性以及严重偏高的名义存款利率，为使其贷款事后方可实现的实际收益不至于下降，银行必将提高名义贷款利率。而名义贷款利率的提高不仅会导致申请贷款者平均质量的下降和逆向选择行为的加剧；同时也会诱发和加剧借款人的道德风险以及借款人拖欠与破产可能性的提高。由此可见，在一个存在信息不对称和成本的信贷市场中，伴随通货膨胀和贷款利率的提高，银行的成本将上升，实际收益将可能下降，逆向选择和道德风险将加剧，最终将会导致银企债务危机、银行恐慌与金融危机。

正是由于宏观经济不稳定与违约风险之间存在正相关，故而对发展中国家而言，内部价格水平的稳定是获得金融实际利率高增长而又不至于引起严重金融恐慌和崩溃等过度风险的一个必要条件（麦金农，1997）。此外，利率自由化改革将会加剧发展中国家金融同业之间的价格竞争和非价格竞争，使得金融部门的赢利空间缩小和竞争成本上升，由此会引发银行部门的不良资产的比例和信贷市场上的道德风险加剧，再加之金融监管改革滞后或放松和政府隐性存款保险的存在，从而使得发展中国家出现严重的银行过度放贷和企业过度借款的现象，加剧了发展中国家的金融脆弱性，诱发了银行危机（McKinnon &Pill ，1996、1998）。

（二）财政稳定与资本项目的开放

麦金农（1997）指出，在宏观经济不定情况下，发展中国家必须实行有效的汇率管理和国际资本流动的限制，以确保政府增加税收、维持经济稳定。如果政府在宏观经济不稳定的情形下放开资本项目控制，必然将会产生严重的资本外逃现象和货币替代问题，使得通货膨胀税的税基缩减和通货膨胀率的相应提高，从而导致货币危机的爆发，故而主张资本项目开放是经济市场化的最后一步。

货币危机理论认为，在固定汇率制下，当一国宏观经济不稳定时，资本项目的开放将会使其货币受到国际游资的攻击，引发货币危机。货币危机理论的第一代模型（Krugman ，1979）认为，由于发生危机国家政府所奉行的赤字或宽松货币政策使得信贷规模以一定的速度扩张，故而导致经常项目的赤字，由此而引发政府国际储备的流失，当国际储备减少到某一个最低水平时，投机者必将对其货币发生攻击，从而造成其汇率体系的崩溃。因此，货币危机产生的根本原因是固定汇率政策和赤字融资政策之间内在的不一致性，而流动性困难、集体行动、羊群行为以及道德风险等诸多问题在金融市场中的存在，则会进一步加剧和恶化货币危机。

货币危机理论是从国际资本流动角度揭示了金融自由化改革中货币危机的成因，而货币替论则从资产替代角度揭示了在宏观经济不稳定的情况下，资本项目的开放则会引发严重的货币替代现象，同样也会引发货币危机。货币替代是指在开放经济和货币可兑换条件下，由于本币贬值使本国居民对本币失去信心，从而产生本币的货币职能部分或全部被外国货币所替代的现象。拉丁美洲、前苏联以及东欧等在其金融自由化历程都发生过不同程度的货币替代现象，尤其以拉丁美洲国家的"美元化"现象最为典型。货币替代不仅使得这些国家的汇率出现频繁的波动和通货膨胀现象的加剧，同时也严重地削弱了这些国家货币政策的实施效果。首先，由于货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率，故而汇率水平高低则取决于两国的货币供给、名义利率差异和通货膨胀率差异。若两国货币的名义利率不变，那么两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化，故而可以将两国通货膨胀率差异视为汇率的预期变化，因此，财政不稳定和高的通货膨胀率所引发的严重的货币替代则会加剧汇率不稳定。其次，货币替代将使一国货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效果。如果中央银行试图通过实施扩张性货币政策和财政政策刺激国内的投资与消费需求，经济主体的预期通胀率将会上升，故而会立即将部分增加的货币余额转换为币值稳定的外币，货币替代必将削弱货币政策和财政政策的效力。第三，在通货膨胀期间，由于外币资产的存在提供了一种高效廉价的逃税方法，货币替代的存在将会降低国内居民本币的需求量，使得通货膨胀税的税基减少。若要弥补因货币替代所导致通胀税收入的损失，唯一的办法就是提高通货膨胀率。由此可知，两者博弈的最终结果是货币替代进一步加剧了一国通货膨胀率水平及其发生的频率。

二、中国财政现状及其稳定性状况分析

（一）中国的财政现状

中国的税收制度历经了多次重要变革，总的来看，自1994年之后，中国财政状况有所好转，彻底遏制了1994年以前财政收入占GDP 的比重持续下跌的不利局面，基本实现了"两个比重"同时提高的1994年税制改革目标，国家财政收入占GDP 的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重分别由1993年的12.56%和22.0%回升到1999年13.97%和51.1%（见表1和表2）。但自1994以来，中国财政支出始终保持着较高的增长速度，故而财政支出占GDP 的比重也同样保持上升的态势（见表1），结果导致了财政赤字逐年扩大，尤其是近几年，速度之快是改革以来从所未有的。在1978～1999年期间，财政赤字的年均增速为299.22亿元／年；而在1994～1999年期间，财政赤字的年均增速822.31亿元／年，为1978～1999年的年均增速的2.75倍。为了考察中国财政赤字快速增加的源头以及中国财政增长的原因，笔者在此将财政赤字在中央财政和地方财政之间进行了分解，同时考察了财政债务收入分别占财政收入和GDP 的比重。

第一，在1994年之后，中国政府财政收入占GDP 的比重止跌回升。从表面上看，这似乎是1994分税制改革的结果，但在财政收入占GDP 的比重回升的背后却是财政债务收入和国内债务收入的急剧攀高（见图1）。可见，政府财政收入占GDP 的比重在1994年之后回升主要的支撑是财政的债务收入增加和非税收收入的增加。据统计，在1978年，财政收入占GDP 的比重、财政债务收入占财政收入的比重和国内债务占财政收入的比重分别为24.18%、10.35%和4.14%；1994年三者分别为11.16%、22.52%和19.71%，1999年三者分别是13.97%、32.46%和32.35%（注：由于中国当前的财政收入统计中不包括财政的债务收入，因此中国的财政债务收入占财政收入的比重以及国内债务占财政收入的比重要比国际同类比重高。）。

资料来源：历年的《中国统计年鉴》，下文表格中未注明资料出处的皆来自于历年的《中国统计年鉴》。

第二，中央财政收入占全国财政收入的比重在1994年之后出现了明显的好转，始终在50%左右，彻底改变了1994年以前那种中央财政占全国财政收入的比重严重偏低、中央财力不足的不利局面，中央财政的宏观调控职能得以加强。但中央财力状况好转主要由财政债务收入的增加支撑，而不是税收收入增加的结果（注：虽然中国当前财政收入统计中不包括财政的债务收入，但财政的债务收入使得中央财政支出有了重要而可靠的来源，故而使其收支状况得以改善。）。因为中国地方政府至今尚没有地方政府债券的发行权，故而国债收入自然而然就构成中央财政收入，并成为其财政支出的重要来源。这在一定程度上也揭示了中国金融机构为什么会出现日渐扩大的、正的存贷差以及中国近年来的货币政策效果不理想的原因所在。由于国债实际利率一般都高于同期的银行存款的实际利率，并且具有一定的流动性和低风险性，在当前国企效益普遍不理想而银行贷款责任约束机制加强的前情形下，银行部门理所当然地成为国债主要持有者之一，故而在银行存贷差加大的背后，则是银行部门的有价证券资产的增加。据统计，1995年，金融机构购买债券余额为3064.2亿元，到了1999年，金融机构有价证券和投资的余额为12505.8亿元，为1995年的4.08倍。可见，中国的货币政策与财政政策应该如何协调的问题应该引起有关政府部门的高度重视。笔者一直认为，赤字财政政策就如同运动员所服用的"兴奋剂"，拉动经济增长的成效固然显著，但只能是一种权宜之计，否则，财政赤字货币化和"滞涨"现象的发生必将是难以避免。

第三，在1994年之后，中央财政不仅有效地遏制了逆差，而且顺差逐年扩大，由1994年1152.07亿元增加到1999年的1696.88亿元。但是地方财政却在1994年之后赤字骤然上升且逐年攀高，由1994年的-1726.59亿元增加到1999年的-3440.47亿元，中国财政赤字也在最近几年快速增长。可见，中国财政赤字的主要源头是地方财政而非中央财政。之所以如此，一方面是由于中央政府拥有债券发行权而地方没有，另一方面则是由于中央与地方之间的财政收入与财政支出存在严重的不对称性。中央财政收入1994年以来所占的比重始终在50%左右，而中央财政支出所占的比重自1978年改革以来却逐年下降，1994年以来一直徘徊在30%左右；与此同时，地方财政收入的比重1994年以来已经降至50%左右，但是地方财政支出的比重却是逐年上升，1994以来一直徘徊在70%左右，这种显著的不对称已经使得许多地方政府财政尤其是乡级财政处境极度困难，出现严重赤字也就在所难免。

（二）中国财政稳定性分析

财政稳定这一概念包含3重含义：（1）政府如果能够长期保持财政收支平衡，则政府财政处于稳定状态；（2）尽管在相当长时期内不能实现财政收支平衡，但政府却能通过发行国债为赤字财政融资，则政府财政依然可以说处于稳定状态；（3）如果在经济中存在一种机制，当财政脱离稳定状态之后，经济变量之间的相互作用可以是财政状况恢复或趋于稳定状态，则政府的财政状况也可以说是稳定的（余永定，2000）。可见，财政稳定的核心内涵就是在一个相当长的时期内政府不需要通过货币的财政发行而能够保持财政收支平衡。

首先，中国财政总体状况不容乐观，尽管1994年之后中国的财政收入占GDP 的比重有所上升，但是，中国的财政赤字状况明显恶化。财政赤字增长过快的原因主要是地方财政收支状况恶化所致，这说明中国当前的分税制的财政制度与现行的5级政府的行政制度之间存在内在的不协调，突出地表现为各级政府的事权与其财权存在显著的不对称性。其次，中国政府的行政支出费用一直占有较大的比重，尤其是近几年在精简机构、节俭开支的改革力度加大的情形下，政府的行政支出费用却一直在12.50%徘徊，始终处于中国改革以来的最高水平，这表明中国政府近年来的精简机构改革并没有取得实质性的成功。第三，从债务依存度来看，在1994年分税制改革以前，中国财政的债务依存度一直都比较低，从没有超过20%，并且大部分年度的债务依存度都在15%以下。而1994年分税制改革之后，债务依存度不仅没有降低，反而快速上升，近两年已经达到30%左右，这一方面表明中国的分税制改革并没有提高税收对财政收入的贡献率，分税制改革是否成功现在还不能予以肯定；另一方面也表明赤字财政政策已经成为中国宏观调控政策的主导。如果债务依存度过高，最不利的影响则是可能诱发利息率的提高，从而抑制经济增长。如果政府不想提高债务依存度，同时还寄希望利用扩张性财政政策刺激经济，那么，政府只能降低国债的发行利率和提高平均税率，而平均税率的提高则会抑制企业与居民的消费需求和投资需求，从而抵消了扩张性财政政策的政策效果。由此可见，债务依存度的提高，则会迫使政府为增加自主性支出而过度举债。第四，再从偿债率来看，中国的偿债率自1994年以来，同样也是居高不下，近两年已经超过了30%.偿债率升高则意味着在既定财政支出条件下国家的自主性支出减少，如果政府要增加自主性支出，在既定的税制条件下，举债可能是其最佳的选择。这也就是说，偿债率越高，政府增加发行国债的压力也就越大，财政赤字状况也将会更加恶化，最终可能将导致财政赤字货币发行。据中国财政部长项怀诚的2002年的财政预算报告，2002年中国预算赤字将高达3098亿元，相比2001年的2598亿元将增长19.24%，超过GDP 的3%，是中国经济改革开放后第一次逾越国际公认的赤字警戒线。

注：债务依存度是财政债务收入占财政支出的百分比；负债率是财政债务收入占财政收入的百分比；偿债率是财政债务的还本付息支出占财政支出的百分比（注：通常情况下，依赖度是指在一国的中央财政预算中，国债收入占财政支出的比重；偿债率是指在财政收入中用于支付国债利息支出占财政支出的比重。由于中国财政债务收入不仅来自国债收入，同时还包括向金融机构的借款，因此，本文中债务收入不仅仅包括国债收入，还包括其他形式的债务收入。）。

尽管中国财政收入的增长幅度有所上升（注：据统计，中国财政收入的增长幅度，1998年为14.2%，1999年为15.9%，2000年为17%，2001年增加到22.2%.），但是目前中国财政收入占国内生产总值的比重只有16%，低于发展中国家25%左右的平均水平，更低于发达国家40%左右的平均水平。同时，中国财政尚存在着一定程度上的不稳定，尤其在当前经济紧缩的形势下，中国政府面临着巨大的增加举债的压力，中国财政赤字存在着进一步恶化的态势。值得注意的是，在1998～2001年期间，中国财政支出增长率平均为20%左右，但是在这一期间中国GDP 的增长一直是一位数。以20%左右的财政支出增长率和超过高速增长的财政赤字来支持7%左右的总需求增长率，这是否是一种可持续的增长方式？值得人们深思！如果再考虑到政府需承担的银行国有不良资产、社保资金等隐性负债，中国的财政状况不容乐观。可见，实现财政稳定是金融市场化改革首先必须解决的一个重大课题。

三、中国现行财政条件下的金融稳定性分析

（一）中国财政赤字与货币供给的相关性分析

自1978年经济体制改革以来，尽管中国的GNP 始终保持着较高的增长率，但是国家财政收入占GNP 的比重却呈现出逐年下降的态势，并且除个别年份之外，绝大多数年份都存在不同程度上的财政赤字，财政赤字呈逐年扩大之态势（见图2）。据统计，国家财政收入占GNP的比重已由1978年的31.24%降至1999年的13.97%；而财政赤字却由1978年的-356.35亿元快速增至1999年的-1743.59亿元。

前文已经指出，发展中国家宏观经济不稳定的一个重要原因财政赤字的货币化，在中国是否也存在财政赤字货币化？是否会引发通货膨胀？为此，我们在此以货币供给量（）作为因变量，以财政赤字（DF）作为自变量，对1978～1999年期间的财政赤字（DF）与货币供给量（）之间的相关性进行线性回归检验，结果如方程1和图3所示：

由方程1和图3可知，中国货币供给量（）与财政赤字存在显著的线性相关，这意味着财政赤字每增加1亿元，中国货币供给量就会相应地增加30.95亿元，可见，中国存在较为严重的财政赤字货币化问题。但是，中国在财政赤字和货币供给量"双增"的情况下，中国的零售物价指数并没有随之出现上涨的趋势，反而呈现出下滑的态势（见图2），中国的物价水平与财政赤字、货币供给量（）之间并没有出现理论上那种相关性，麦金农（1997）将中国在财政下降的同时保持价格水平稳定的现象称为"中国之谜".麦金农（1997）认为，中国之所以能够做到在财政下降的同时保持价格水平稳定，最重要的是拥有可以控制的国家银行体系，中国政府通过国家银行体系向非银行公众借入公开的或隐蔽的债务弥补财政赤字，实现了非通胀融资。但是"中国政府不可能无限期地依赖于如此严重的借款，因为居民已经不再是'低货币化的'了，并且中国的/GNP也不可能会升到无限高"."当居民流动资产与收入的比例过了高峰，甚至在这之前，如果国有部门继续借入，就可能发生金融危机"."解决的办法在经济上是很明显的，……，中央政府必须很快建立一个能够直接对所有工业——中央的、地方的和私人的——以及农业部门征税的内部税收机构"（麦金农，1997）。

由此可见，在财政收入占GNP 的比重逐年递减而财政赤字又逐年高速攀升之际，实行以利率市场化为突破口的金融市场化必将会使得潜在的通货膨胀危机显现化，其产生的不利影响我们从阿根廷、墨西哥、智利等国家金融自由化实践就可略知一二。中国若在如此财政背景之下进行以利率市场化为突破口的金融市场化改革，高通胀率、高利率、日益扩大的财政赤字、日趋沉重的政府债务利息负担以及政府向银行体系强制融资等问题也就难免。因此，当前必须要解决的首要问题就是如何实现财政收支均衡，否则，以利率市场化为突破口的金融市场化改革只会让我们付出更为惨重的代价。

（二）中国资本外逃与货币替代状况

伴随着中国经济和中国居民收入的快速增长，居民和企业的外币需求以及外币资产的持有量都有不同程度上的增加。尽管中国目前对资本项目仍然实施严格的管制，隔绝了中国与国际资本之间的自由流动，使得中国可以成功避免亚洲金融危机对中国的直接冲击。但是不可否认，中国尚存在一定程度上的资本外逃和货币替代现象。

自1992年，中国资本国际化的进程明显加快，流入中国的国外资本平均每年以28.9%的速度增长，至1997年底，中国累计利用外资3479.4亿美元，其中，国际直接投资2201.8亿美元，中国已经成为仅次于美国的世界第二大吸引外资国（中国社会科学院经济研究所宏观课题组，1999）。大量的资本流入，不仅可以弥补中国国内资本的不足，同时也带来了国外的先进的技术、知识、管理和制度，促进了中国经济的发展。但在流入中国的国际资本不断增加的同时，中国资本外逃现象也比较严重，据估计，在1992～1996年期间，中国资本外逃规模为875.3亿美元，平均每年为175亿美元（李扬，1998）；在1994～1998年期间，中国资本外逃规模为1966亿美元，平均每年为393亿美元（俞乔，1999）。在中国的"外资内流"和"内资外流"这一似乎矛盾的现象之背后，则是中国现行的经济政策和经济制度的内在缺陷的外在表现。"内资外流"的一部分原因是有贬值预期和投资信心动摇所致。自1995年之后，中国经济开始处于周期性下滑阶段，1997年之后，通货紧缩趋势加剧，财政赤字扩大，宏观经济环境的不确定性增强，从而动摇了投资者的信心，影响了其预期；另一方面，东南亚金融危机之后，受冲击的国家的汇率开始大幅度贬值，而中国政府对外承诺人民币不贬值，人民币名义汇率基本保持不变，这反而加重投资者的顾虑，贬值预期也随之加重与扩散。两种因素相互作用，最终导致和加速了国内资本通过各种渠道大量流出。据宋文兵（1999）测算，在1997年，中国资本外逃总额达到474.41亿美元，超过同期在中国的直接投资的国际资本（当年为453亿美元）。此外，中国还存在大量的"过渡性"的资本外逃（宋文兵，1999），这种资本外逃原因是由于内外资所享受的政策优惠不同所致，通过"迂回投资"方式以获得外资投资的各种优惠政策。当然，也不可否认，非法收入的资本外逃也是造成中国"内资外流"的一个重要原因。

此外，中国还存在一定程度上的货币替代现象。据统计，截至2001年末，中国境内中资金融机构外汇各项存款余额为1348.8亿美元，比上年末增长5.2%，全年各项存款累计比上年增加61.2亿美元。企业外汇存款余额为452.9亿美元；其中，企业活期外汇存款为157.9亿美元，比上年增加18.3亿美元，同比多增15.4亿美元。居民外汇储蓄存款余额为815.6亿美元，比上年末增长11.8%，全年累计新增82.4亿美元；其中，定期外汇储蓄存款余额为739.1亿美元，占全部居民外汇储蓄存款余额的比重为90.6%，比上年末增加52.6亿美元。尽管F/D指标和F/指标均显示中国的货币替代程度整体水平较低（F/D ≤14%，F/≤7%）（王国松、张鹏，2001），但由此可以看出，人们对人民币的币值稳定尚存在一定程度上的顾虑，中国的货币替代不是以狭义货币间替代为主，而是以准货币间替代为主，即存款货币之间替代。由此可推知，外币替代本币的职能，在中国境内主要是贮藏职能的替代而非交易媒介职能替代，这说明形成中国货币替代的主要原因还是规避汇率风险，也就是说，汇率风险是中国外币资产需求的主要原因。

综上所述，由于宏观经济不稳定可能导致通货膨胀、本币的频繁贬值以及对本币的需求下降都将引起资本外逃和货币替代的发生，因此，防止资本外逃和货币替代现象产生的一个重要前提条件就是消除或降低通货膨胀、维系宏观经济稳定和提高本国货币的实际收益率，使得公众对持有本国货币的信心增强。由此可见，中国应当采取稳健的宏观经济政策，使通货膨胀保持在较低的水平上，提高人民币的实际收益率和较为稳定的真实汇率，将有助于改善公众对人民币币值的预期，以此削弱资本外逃和货币替代的动力，这对于防止可能产生的严重的资本外逃和货币替代将起到积极的防治作用。

四、实现中国财政稳定的对策与建议

由前文已经指出，实现财政稳定是中国今后经济进一步开放和金融自由化改革最为重要的前提条件。虽然1994年建立的以分税制为基础的分级财政管理体制在理顺中央与地方之间、政府与企业之间的分配关系、增强中央政府的宏观调控能力等方面取得了一定的成功，但由于当时的改革重点是通过重新界定中央与地方之间事权和财权的范围以达到增强中央政府的宏观调控能力的目标，未能深入而及时地界定省（市）级政府与其以下地方各级政府之间的财权与事权，因而导致现行省（市）级以下地方各级政府的财权与事权的严重不对称，地方财政出现严重困难。正是由于财政制度缺陷使得中国财政出现了严重的不稳定因素，因此，必须进行制度创新，消除这种集权政体与分权经济体制的矛盾，方可实现财政稳定。

（一）实行制度创新，重新界定地方政府的财权与事权，实现财权与事权相统一

中央政府集中财权是实现分税制为基础的分级财政管理体制最为常用的办法，符合中央政府自上而下转移支付宏观调控职能的要求。但是，在中国，这种自下而上的集中财权模式却被地方各级政府广泛地采用，使得财政资金层层向上级政府集中，而与此不对称的是，基本事权却反向移动，层层向下转移，从而造成地方各级政府的财权与事权的高度不对称，尤其是县乡（镇）两级政府这种矛盾表现得尤为突出。因为按照事权划分的原则，地方性公共产品理应由相应的地方政府提供，同时现行中国各级地方政府还需要承当支持地方经济发展的"义务"，使得中国各级地方政府在事权上呈现出高度的刚性，没有任何与上级政府讨价还价的余地。但是在财权方面，由于财权集中的层层集中，而地方各级政府又不具有发行地方政府债券和地方立法征税的权力，现行的分税制又没有确定省（市）级以下地方各级政府独享的税基，使得其财政收入失去稳定而可靠的收入来源，从而出现了无相应财权支撑的刚性事权，地方政府财政出现严重困难必然是不可避免。由此可见，要解决目前地方政府的财政困难这种处境，必须从两个方面入手，首先必须按照事权与财权相对称的原则，重新界定各级政府的事权与财权，赋予地方各级政府相应而必要的税种选择、税率调整、立法收税以及发行地方债券的财权，使得各级政府的事权必须有相应的稳定而可靠的财权作支撑；其次，进行行政体制改革，减少政府分级层次。目前中国政府的5级层次已经造成政府机构臃肿、人浮于事和政府行政支出逐年攀升的弊端，因此，适当地缩减政府层次，精简政府机构，不仅又有利于分税分级财政管理制度的改革与实施，使得财政分级层次与政府分级层次相对应，同时也有利于提高政府的运作效率和财政支出的效用。

（二）加速税制改革，严肃税收纪律，提高税收收入对财政收入的贡献率

自1985年之后，中国税收收入占总的财政收入的比重呈现出逐年下降的趋势，1985年税收收入所占的比重为97.43%，1994年降到80.16%，1999年已经降到70.47%；而与此同时，财政的债务收入占总的财政收入的比重却呈现逐年攀升的态势，由1985年的4.29%，上升到1994年的18.38%，再上升到1999年的24.51%（见图4）。

造成税收收入所占比重减少的原因较多：一是近年来，中央在保持税制基本稳定的前提下，先后出台了减征、停征固定资产投资方向调节税、降低关税税率、减免农业税、下调证券交易印花税税率等政策，并且继续清理取消了部分不合理、不合法的收费和基金项目；二是由于经济紧缩，企业尤其是国有企业效益有所下降；三是税收执法人员的执法不严，"寻租"行为及其自身素质低下等原因所导致企业与个人的偷税、逃税、避税等现象严重，这一点从中国实施的"金税工程"和"金关工程"所取得的阶段性成绩中可见一斑；四是中国现行的支付体系不发达、公众偏爱现金支付以及现金管理制度存在的缺陷等原因导致税收收入尤其是所得税收入的大量流失。由此可见，要提高税收收入对财政收入的贡献率，一方面要大力提高税收执法人员素质，依法加大税收征管力度，坚决打击偷税、漏税、逃税和非法避税等各种违法犯罪行为，扩大税基，同时加快税制改革，对某些已经不合时宜的税种和收率进行重新调整与修改，扩大税基，重新界定各级政府所应享受的税种，充分调动各级政府在税收征管的积极性和主动性，提高税收征管效率与征管力度，在税负的公平与公正的前提下确保税收收入稳定增长。

图4中国税收入与财政债务收入对总的财政收入的贡献度（注：这里"总的财政收入"等于现行统计上的财政收入与财政债务两者之和。）

（三）转变观念，理性认识积极财政的扩张效应

由前文分析可知，中国的财政赤字和债务余额占GDP 的比重尚在安全线以内，截止到2001年底，中央财政赤字占GDP 的比重为2.7%，债务余额占GDP 的比重为16.3%.从上述指标来看，中国实施积极的财政政策尚有一定空间。但是，中国目前的经济紧缩并非简单的需求不足所导致的，而是一种经济结构不协调和各种有关居民的收入、就业、养老、医疗、住房和教育等改革政策在短期内同时出台共同作用的结果，故而那种寄希望于依靠积极的财政政策解决当前的经济紧缩问题是不可行。首先，在既定的社会积累资金不变的条件下，政府举债的增加则意味着社会公众可支配的积累资金减少，财政的"挤出效应"是必然的。其次，从资金使用效率来看，由于道德风险的存在，政府的资金使用效率远远低于社会公众的资金使用效率，这已为学术界的共识。第三，中国已经加入WTO ，降低关税已经成为必然，这意味着中国财政收入的增长幅度将有所减缓。目前中国的债务依存度和财政赤字率都已经达到一个比较高的水平，积极的财政政策不仅将增加政府的还本付息的债务负担，同时也意味着政府自主性支出的减少。如果政府希望能够保持原有的自主性支出水平，其最终的结果正如前分析所指出的那样，举债规模日趋扩大、财政赤字也日趋恶化，财政赤字货币化将会成为不可避免的事实。但是，中国目前理论界和实践界都十分推崇的积极财政政策，这种对积极财政政策"情有独钟"的过度偏好无论在理论上还是在实践上都是立不住脚的，也是十分危险的。

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（9）李扬：《中国经济对外开放过程中的资金流动》，《经济研究》，1998年第2期。

（10）罗纳德·l.麦金农：《经济市场化次序——向市场经济过渡时期的金融控制》（第二版），上海三联出版社、上海人民出版社，1997年。

（11）宋文兵：《中国资本外逃研究》，《经济研究》，1999年第5期。

（12）托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨：《金融约束：一个新的分析框架》，转载于青木昌彦等《政府在东亚经济发展中的作用——比较制度分析》，中国经济出版社，1997.（13）王国松：《中国的利率管制与利率市场化》，《经济研究》，2001第6期。

（14）王国松、张鹏：《货币替论及中国货币替代问题的研究》，《国际金融研究》，2001年第3期。

（15）余永定：《财政稳定问题研究的一个理论框架》，《世界经济》，2000第6期。

篇5

财政政策､货币政策治理通货膨胀的效应如何,是宏观经济学的热点问题之一｡弗里德曼认为,通货膨胀只是一个货币现象,有研究证实价格变动与货币供应密切相关,片面地认为只有货币政策有效｡罗伯特•狄夫纳,汤马斯•斯达克与赫伯特•泰勒(1996)实证研究和估计了货币政策如何影响通货膨胀和收入增长的长期关系｡但是货币主义通货膨胀决定理论存在局限性(龚六堂,2002),财政支出与通货膨胀存在联系,财政政策治理通货膨胀也是有效的｡

经济学家们一般都认为,赤字财政政策是通货膨胀特别是高通货膨胀和恶性通货膨胀形成的原因｡通过创造过度总需求,不断发生的财政赤字导致了通货膨胀,如ThomasSargent｡新古典经济学的理论认为,央行不将赤字货币化的条件下,赤字仍然可能引发通货膨胀｡米勒(1983)的实证研究发现,财政政策实行与通货膨胀之间存在弱联系｡

但在实际运用中,更多的结论是关于货币政策与财政政策同时对通货膨胀的有效性,达雷特(1985)发现货币供给和赤字都显著影响通货膨胀,但财政政策中赤字与通货膨胀的关系比货币供给更可靠;哈姆雷特(1981)等发现一些证据证实赤字与通货膨胀和货币供给存在联系｡SadanandaPrusty协整分析的结果表明,1960—1961年与1990—1991年期间印度各州政府的财政货币政策有效影响价格水平｡多年来由于缺乏资金和发展中国家发展经济的需要,印度中央政府一直实行赤字财政的政策｡由此导致居民需求加大,而供给的增长比例小于需求的增长幅度,从而导致通货膨胀｡

印度在1991年改革之后,开始控制财政赤字,同时实行较为宽松的货币政策,使得通货膨胀有了明显好转,1993—2000年均通货膨胀率是7.1%,2000—2004年均通货膨胀率为4.32%,成为一个亮点｡通过研究印度通货膨胀与财政政策和货币政策因素之间的协整关系,建立误差修正模型(ECM),检验1994年到2004年印度财政货币政策应对通货膨胀的有效性,同时进一步进行格兰杰因果检验,以具体分析通货膨胀与财政政策､货币政策的具体因子之间是否存在因果关系,为具有相同国情的中国实施恰当的财政货币政策有效治理通货膨胀问题提供借鉴支持｡

二､模型分析

英国经济学家克莱夫•格兰杰20世纪80年代提出的协整(co-integration)理论发现,把两个或两个以上非平稳的时间序列进行特殊组合后可能呈现出平稳性｡大多数经济总量的时间序列是非平稳的,协整理论是处理非平稳时间序列间协整关系的有效方法｡

格兰杰在协整概念的基础上,进一步提出了格兰杰协整定理,解决协整与误差修正模型之间的关系问题｡这个定理证明了协整概念与误差修正模型之间存在的必然联系,协整关系的一种必然的等价表达形式就是误差修正模型(ECM)｡如果非平稳变量之间存在协整关系,那么必然可以建立误差修正模型;而如果非平稳变量可以建立误差修正模型,那么该变量之间必然存在着协整关系｡格兰杰因果检验则是直接对两个变量的因果关系做出判断的重要方法｡

财政政策包括财政收入政策和财政支出政策,选取财政赤字(FD)分析财政政策效应｡货币政策通过货币供应量的三个层次流通中现金M0､狭义货币M1､广义货币M2､更广义货币M3为货币政策的代表衡量货币政策效应｡通货膨胀水平使用批发物价指数(WPI)来衡量｡

三､数据与实证结果

1.样本数据的选取

选取印度物价消费指数(WPI)､流通中现金(M0)､狭义货币(M1)､广义货币(M2)､更广义货币(M3)､财政赤字(FD)时间序列,取自然对数变换数列为LNCPI､LNGE､LNM0､LNM1､LNM2､LNM2｡采用月度时间序列,样本期间从1994年4月至2004年3月,共132个样本｡数据来源于印度储备银行:HandbookofStatisticsonIndianEconomy｡

2.ADF单位根检验

进行协整检验和Granger因果检验要求时间序列具有相同的单整阶数,首先对这些序列进行单位根检验｡根据检验结果可知,LNCPI､LNM0､LNM1､LNM2､LNM3选择含有常数项和时间趋势项的模型中,均为I(1),而LNFD在不含有常数项和都含有常数项和时间趋势项的模型中为I(1)｡总体而言,6个变量均含有单根,必须差分之后才能平稳｡因此,所列的6个变量在水平值上都是非平稳的｡如果继续对这6个序列的1阶差分进行单位根检验,可以发现这6个变量都是差分平稳的｡

3.协整检验､协整分析与向量误差修正模型VECM

通过单位根检验得知指数序列都是I(1)过程,可以对指数序列进行Johansen协整检验｡选择4阶滞后就能很好地满足检验要求,同时建立了ECM模型｡

轨迹检定(tracetest)中,在R=0时,轨迹统计量123.9478､大于5%显著水平,拒绝5%水平下虚无假设｡而后在R≤1的情况下,轨迹统计量小于5%显著水平,所以在轨迹检定下变量之间存在1个共整合向量｡

接下来得到标准化协整系数的协整关系估计:

LNICPI=0.32LNFD-2.31LNM0+0.54LNM1+2.73LNM2-0.9LNM3+vecm(1)

方程(1)表明,协整关系检验说明在5个变量间存在着长期均衡关系,这意味着它们之间存在长期的相互作用和共同趋势｡M1､M2序列和居民消费物价指数序列有相同的变动趋势｡LNCPI与M2成正方向变动,协整系数较大;而LNCPI和M1协整系数比较小,但M0和M3成反方向变动的协整系数较大｡

为了进一步分析各变量间的相互作用,使用误差修正模型检验变量之间长期均衡关系对各自短期波动的影响｡将方程(1)代入误差修正模型,得到方程(2)为,*表示在5%的水平下显著,()表示标准误,[]表示t-统计量,下同,

分析上述ECM方程我们发现,首先,居民消费价格指数调整与变量之间的长期均衡统计上的关系显著((2)方程中协整误差et的系数显著),表明受长期均衡关系的影响较强;其次,在短期调整当中,居民消费价格指数变量对财政赤字的作用显著,这是财政政策短期有效的体现,居民消费价格指数对于各个层次货币供应量的变化影响微弱,这说明货币政策短期对于抑制通货膨胀作用微弱｡

4.因果关系检验

我们检验变量之间的格兰杰影响关系(Granger,1969)｡选择影响关系最为显著的滞后阶数得到附表的估计结果｡

5%的水平下,*表示拒绝原假设,结果显示财政赤字FD对CPI产生显著作用,对CPI存在显著格兰杰影响;其次,各个层次的货币供应量对CPI没有显著的格兰杰影响,也验证了协整分析中协整关系不显著,说明货币供应量不是物价的主要决定因素,这说明货币政策作用对于抑制通货膨胀作用微弱｡

四､结论分析

以上对印度通货膨胀下的货币政策和财政政策进行了分析,由实证结果可以得出如下结论,

第一,印度财政赤字与物价水平长期呈正相关的关系,短期对物价水平的影响显著,印度控制赤字财政政策对治理通货膨胀有效,表明印度财政政策的效应较强｡印度的政策执行者认为,通货膨胀率控制在5%左右,财政赤字对经济发展就会有利｡印度政府从增收和节支两个方面采取了一系列的措施控制财政赤字控制通货膨胀｡第一,简化税制､调整税率､扩大税基,增加财政收人;第二,改变财政赤字弥补方式,控制印度储备银行的信贷发行;第三,加强国债管理,减少补贴支出,征税筹集的资金用于政府经常性支出,债务资金则主要用于生产性投资,促进生产发展和国民收入的增加;第四,减少政府开支,合理调整支出结构,重点发展公共财政;第五,抑制货币供给总量的增长｡印度储备银行通过采取反通货膨胀措施,降低实际货币供给增长速度,上调现金储备率(GRR)实施公开市场业务销售政府证券｡

第二,各个层次的货币供应量对物价水平短期影响程度较小,作用不显著｡但长期存在均衡关系｡长期M1､M2､M3和物价水平通向变动,符合经济学假设｡

第三,综合以上,可以看出印度财政政策短期与长期控制物价水平的效应大于货币政策,货币政策短期调节物价水平的作用不明显｡由于印度的通货膨胀的原因在于长期的赤字财政,治理通货膨胀总量调节运用的是财政政策,货币政策只成为辅工具,通过货币供应量总量调整的作用并不明显,货币供应量中介的宏观调控能力较弱｡印度主要运用选择性信贷控制,传统的货币政策三大调控工具的作用不明显｡

五､对我国的启示

由于我国1998年至2004年实行积极的财政政策和稳健型的货币政策,对经济增长起了巨大作用,尽管目前通货膨胀率较低,但考虑积极财政政策带来的大量赤字,财政政策应当转型,淡出宏观调控,主要用于供给结构性调整,总量调整以货币政策为主｡

第一,谨慎运用赤字财政,转向中性偏紧的财政政策｡赤字财政政策的不合理容易导致财政风险,加大通货膨胀的压力｡财政政策必须考虑削减赤字规模,转向对经济结构调整,淡出总量调整,转向公共性财政｡财政政策对经济结构的调整作用就大于货币政策｡货币总量调控只能调节需求总量而不能调节供给总量,更不能调节需求结构和供给结构｡降低国债发行规模,逐步降低赤字率,缩减隐性债务,调整支出结构,优化财政支出结构,防止局部性通货膨胀｡

篇6

关键词：通货紧缩；扩大内需；货币扩张；铸币税

一、征收铸币税，应对内需不足

我国在经历了1993－1994年较为严重的通货膨胀之后，经济开始逐渐降温，到1996年通货膨胀率下降到10％，成功地实现了软着陆，但不久就陷入了供过于求、通货紧缩的怪圈。从1997年10月至今，除在2000年的几个月中出现了物价持平或略有上升外，其他时间始终处于通货紧缩的阴影之中而难以摆脱。从1998年开始，中央采取了积极的财政政策，通过增加公共投资刺激经济增长，但是宏观经济政策的实际执行效果并不理想，内需仍然不足，低物价、低就业和经济的低效率始终困扰着我国的经济。

从国民收入流程图中可以看到，在国民经济中存在着漏出与注入。注入是使经济扩张的力量，它使流程中的总需求增加，并使国民收入扩张，经济得以增长；漏出是使经济收缩的力量，它使流程中的商品需求量趋于减少。我国正处于转轨时期，即使在我国的每一个财政结算年度都能使漏出与注人相等，按照宏观经济理论，也只能使一国经济不出现经济衰退，而不可能对经济增长产生明显的推动力。要想使我国经济更快地增长，必须进行强大的资金注入。只有当注入大于漏出时，经济才会产生大于零的增长。

（5）式左边第一项代表政府的财政收支状况，第二项代表民间收支状况，第三项代表本国国际收支状况。自1997年以来，我国国际收支状况表现良好，每年均为顺差，即（X－M）＞0.政府的财政预算则每年均为逆差，有（G＋Ig－T）＞0.对比（5）式，造成政府财政赤字的主要原因是第二项所代表的民间投资小于民间储蓄所形成的民间资金的盈余，正是这部分的资金盈余，对经济产生了漏出。近几年来，我国库存商品及闲置物品的数量持续增加，目前，其总量已超过3万亿元人民币，是2001年社会消费总额的80％（杨殿宗，在2002年4月5日的《中国信息报》上刊文）。企业产能大量过剩，设备与资金的闲置现象十分严重，在民间投资缺乏机会的条件下，期望短期内民间投资的大量增长，几乎是不可能的。

为了弥补民间投资的负向缺口，自1998年以来，我国政府实行了积极的财政政策，通过向民间发行国债，弥补财政赤字，为建设基础设施和国家重点工程筹集资金，为低迷的经济注入了活力，促进了经济的健康发展。与此同时，我国的国债负担日益加重，在2002年我国编制的预算中，赤字数额3098亿元，占GDP的3％左右。截止到2001年底，我国的国债余额是18700亿元，占GDP的比重为18％左右（郝中华，2002.从目前的经济走势来看，积极的财政政策还不能谈出，政府的财政赤字有逐年增加的趋势。为减轻国债负担，化解当前日益突出的矛盾，本文提出通过征收铸币税，运用财政赤字货币化的方法，使政府能够在继续实行积极的财政政策的同时，有效地控制债务负担，以实现对宏观经济的有效调控。

二、货币供给与铸币税

所谓铸币税，是指政府由于其印制货币的垄断权而获得的收人。印制货币所需花费的成本极低，而所印出的钞票本身具有购买力，政府可以用它来换取商品与服务。铸币税的征收可以通过一国货币需求的增加来实现。当一国实际货币需求增加时，通过增发货币进入流通，给政府提供某些免费的资源，这种购买力的收益，就是铸币税的含义。在汇率保持稳定的条件下，一国政府可以通过以下四条途径获得铸币税。

其一，在通货膨胀率为零的条件下，国际和国内利率的下降使货币的周转速度不断下降，社会对实际货币余额的需求增加，使民间部门向中央银行出售外国资产以换取本国货币，中央银行就可以通过印制钞票换取外汇储备。在这种情况下，政府通过增加外汇储备来获取铸币税。

其二，执行固定汇率制的国家，当世界其他国家出现通货膨胀时，随着国外价格的上升，由购买力平价理论导出国内价格也将会上升，名义货币余额的实际购买力将下降，对货币的超额需求就会产生，中央银行通过适量增加货币供给以抵消价格上升，使实际货币余额保持不变。在这种情况下，政府随着国内价格水平的上升收取了铸币税，并不减少任何储备（萨克斯，1997）。

其三，当国内生产总值的潜在增长引起实际货币余额需求的同步增长时，如果中央银行增加的货币供给恰好能满足社会对实际货币的增长需求而不出现超额供给时，政府可以通过发行货币取得铸币税，而不会引起通货膨胀。

其四，国内商品供给过剩且存在失业时，政府实行扩张性财政政策，会引起实际货币的超额需求。如果央行所增加的货币供给恰好能满足政府通过公共工程建设所引起的实际货币的超额需求时，就不会出现货币的超额供给，政府也可以由此而获得铸币税。

值得一提的是，当今世界各国政府已经把征收铸币税作为一项财政收入，但不同的国家征收铸币税的数量各不相同。在1975－1985年的十年间，美国每年所征收的铸币税占GDP的比重为1.17％，英国为1.91％，法国为2.73％左右（萨克斯，1997）。

当政府部门入不敷出时，通常可以通过三种方式来偿付赤字：一是向公众借债；二是消耗外汇储备；三是印制钞票。世界各国的经济发展史表明：铸币税对一国经济来说是一把双刃剑，一方面，对铸币税进行合理的征收，可以增加政府的财政收人，提高经济中的有效需求，刺激经济增长，并能有效地克服困生产过剩而导致的通货紧缩，在这方面较为成功的有美国、二战后的德国和日本等国家；另一方面，对铸币税这一工具如果运用不当，超量征收，则会因货币的超量发行而造成经济中需求过旺，引发严重的甚至是恶性的通货膨胀，进而危及国家的经济安全，在这方面较为典型的国家有20世纪80年代的玻利维亚和秘鲁等拉美国家。在社会需求不足的紧缩时期，铸币税可以有效地弥补财政赤字，增加内需，也可以用作中央银行扩张货币的一种工具。与已有的财政与货币政策不同的是，铸币税既不仅仅是一种财政政策工具，也不完全是一种货币政策工具，在紧缩时期征收铸币税，其本身就是一种货币政策与财政政策的有效组合过程。

三、我国征收铸币税的基本思路

（一）征收铸币税的可能性

征收铸币税是否能获得成功，取决于国内的宏观经济走势与资源的利用状态，也取决于一国货币信用程度和汇率制度。如果国内已处于充分就业的状态，再增加货币的供给会引起通货膨胀，这时政府所征收的不是铸币税，而是通货膨胀税，其结果只会将经济引向灾难。如果一国货币缺少信用，且实行固定汇率制，当央行增发货币时，实际货币余额的超量供给会导致外汇储备的等额损失，在这个过程中，政府实际上没有征收到铸币税，而是用外汇的损失换取了等额货币的超量发行。由此看来，征收铸币税的必要条件是在保持物价稳定和外汇储备基本稳定的条件下，通过增发货币获得某种购买力而又不使社会出现超额的货币供给。目前，我国企业普遍存在着产能过剩、设备与资源闲置等现象，各项经济指标在低位徘徊，国际与国内利率已经降低至20世纪90年代以来的最低点，物价指数自1997年10月以来不断下降，屡创新低，这些表明在我国经济中总供给大于总需求的矛盾十分突出，符合征收铸币税的必要条件。通过征收铸币税，可以向经济中注入新的带有特定需求的货币增量，用这笔钱可以支持国家重点工程和基础设施的建设，从而扩大内需，促进我国经济的快速增长。

（二）征收铸币税的政策选择

以往各国在征收铸币税时，其目的各不相同，有些政府只是被动地征收铸币税，因为随着经济的发展，实际货币余额不断增长的需求在客观上要求央行增发货币，以满足公众对实际货币余额的超额需求，政府在增发货币的过程中也就自觉不自觉地征收了铸币税。另有一些政府则是为了弥补财政赤字而增发货币，在这方面较为极端的例子是政府长期以来欠下了巨额赤字，他们已经为此耗光了外汇，大量无休止地向民间发行国债的行动已经使政府的信用扫地，再也无法据此而获得收人，靠增发货币获取收入以弥补赤字就成为这些政府的唯一选择。当然，也有些政府增发货币主要是为了换取外汇储备，有时甚至是为了换取外汇储备而不惜牺牲国内的某些经济利益。

本文提出征收铸币税，是针对当前内需不足、供给过剩的特定经济形势而提出的，其基本点是将征收铸币税作为我国稳健货币政策的一种工具，与积极的财政政策配合使用。在经济低迷时期，政府可以向中央银行发行国债，由央行以支票形式将等额存款拨给指定的商业银行，为国家重点工程建设提供有保证的资金。随着基础设施投资的增加，可以有效地提高购买需求，增加就业机会，提高职工的收入水平，减轻过剩物资的供给压力，其本身就是扩大内需的良好形式。在这个过程中，央行获得了国债，政府则获得了等额的国债建设资金。由于此时经济中存在着大量的闲置资源，国家重点工程的开工建设刚好可以吸收这些过剩资源，增加就业机会，而不会引起价格上升。央行增发的这部分货币，是以广义货币M2的形式进入流通的。由于广义货币M2与基础货币之间存在着大于1的比例关系，因此政府可以通过发行少量的基础货币，增加现实经济对实际货币余额的有效需求，使铸币税的征收落到实处。

在提出此观点时，本文特别强调征收铸币税的目的在于启动低迷的宏观经济，缓解目前经济中普遍存在的内需不足，社会消费品零售总额增长缓慢，价格总水平持续下降，收入结构和就业供求矛盾突出，就业压力进一步增大，国民经济弱势运行等问题，以促进经济的良性增长，而不是单纯为了增加政府的财政收入。由于财政赤字是因增加公共工程支出，启动宏观经济而生，只要宏观经济运行的态势转强，财政赤字就会自动下降，这时征收铸币税的历史使命也就会自然终结了。

（三）征收铸币税的必要性

通过征收铸币税，可以使我国实现短期经济目标。

1.征收铸币税，可以使财政赤字货币化，降低还本付息的债务负担。与向民间发债的形式不同，这次财政部发行的债券是直接卖给中央银行的。作为一种交换，政府获得了由中央银行下拨到商业银行的资金。这时由央行持有国债所应获得的利息仍可作为一种收益交还国库，不会加重国债负担。这样可以弥补财政赤字，改善财政收支。

2.促进经济良性循环。征收铸币税，可以在不出现超额货币供给的前提条件下，为积极的财政政策提供一定的资金保障，通过公共工程投资的乘数效应，推动经济的更快增长。这对于加快我国基础设施的建设，改善和提升我国的投资环境，促进经济的良性循环起到了重要的作用。

3.提高就业水平。征收铸币税，可以扩大内需，缓解经济中产能过剩的供给矛盾，提高设备的利用效率，从而有效扭转价格下跌的被动局面，使企业真正走出低物价和低效益的经营怪圈，同时可以增加就业机会，提高居民的可支配收入，进而增加消费与民间投资，提高就业水平。

4.征收铸币税，可以使央行增持政府债券。在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产和对国内金融机构的债权。2002年4月公布的我国货币当局资产负债表显示，这两项资产占总资产的比重分别为42.11％和41.49％，而对政府的债权（含国债）一项占总资产的比重仅为5.6％。与日本银行相比，日本政府债券占日本央行总资产的比重为66.6％，托管日本政府债券所占比重为5.7％，所借政府债券现金抵押所占比重为6.5％，三者合计共占日本央行总资产的比重为78.8％，而外汇占总资产的比重仅为4.6％（张贵乐，吴军，1999）。由此看来，我国央行所持有的国债占总资产的比重明显过少。征收铸币税，可以有效地增加央行所持有的国债总额，使央行资产的持有比重趋于合理，为央行在公开市场卖出政府债券、收回货币的操作提供足够的筹码，从而可以提高央行调控宏观经济的能力。

（四）征收铸币税的主要思想障碍

为调节宏观经济而有目的地征收铸币税，在我国的宏观经济理论与实践中尚属首次，许多人可能会对此产生顾虑。

1.征收铸币税，会引发通货膨胀，后果不堪设想。提出这一观点的人可能对当前经济中普遍存在的生产过剩和价格下降的危害性认识不足。应该指出的是，通货膨胀已经远离我们而去，防止通货紧缩，增加有效需求才是当前政府在宏观经济调控中必须要抓好的主要矛盾。如果征收铸币税会引起物价上升，这正好说明这种工具对治理通货紧缩有着特殊的功效，是我们攻克内需不足的有力武器。由于征收铸币税的目的是为了启动低迷的经济，物价上升正好说明经济已经启动，既然目的已经达到，征收铸币税的政策就可以谈出了。笔者要大声疾呼：在我们面临通货紧缩威胁的时候，大谈什么要注意防止通货膨胀之类的口号，对解决经济中已经存在着的内需不足与大量失业来说是无益的。我们的政策目标是要解决当前经济中已经出现的主要矛盾，推动经济健康发展。如果真的出现了物价上升的趋势，央行也可以在公开市场上随时抛出手中持有的国债，收回基础货币，以抑制可能出现的通货膨胀。

2.征收铸币税，会加重人民的税收负担，拖累经济的发展。与其他税赋不同的是，铸币税的征收得益于经济的增长潜力，而不是居民的当期收人。由于它的征收着眼于经济未来发展的需要，并不是针对人们的现期收入，因此它不会加重人民的税收负担。只有当社会对实际货币余额产生超额需求时，才会为征收铸币税创造必要的市场机会。不仅如此，发行增量货币并由政府使用于公共工程的建设，其本身就增加了经济中的有效需求，通过乘数作用，将会使财政政策的效应倍增，其结果必将会增强宏观经济的发展动力，改善企业的营运效率，提高家庭的可支配收入。只要当局将征收铸币税控制在一个合理的范围内，就会对经济产生强大的推动力，而不会拖累经济。

篇7

（一）财政稳定与利率自由化

麦金农（1997）指出，金融自由化改革实践受挫并不是金融自由化理论及其政策问题，而是一个排序问题，尤其是在未能够实现宏观经济稳定之前引入金融自由化。由于信息不对称普遍存在于信贷市场之中，而资金稀缺又是发展中国家最为根本的特征，因此，信贷配给在发展中国家是最为常见的现象。如果在宏观经济不稳定之际实行利率自由化，高的通货膨胀率将会使得事后方可以实现的存贷款实际利率变得愈发难以确定。在事后实际利率不确定的情况下，银行为了吸收存款，必将提高名义存款利率。而存款利率的提高将会诱发银行从事较高风险的投资，从而加剧了银行自身的道德风险，银行道德风险的加剧反过来则会诱发存款人的逆向选择行为，两者相互作用，最终将导致银行的名义存款利率的严重偏高、存款供给减少和银行信用危机。从银行自身来说，由于高的通货膨胀率导致贷款事后实际利率的不确定性以及严重偏高的名义存款利率，为使其贷款事后方可实现的实际收益不至于下降，银行必将提高名义贷款利率。而名义贷款利率的提高不仅会导致申请贷款者平均质量的下降和逆向选择行为的加剧；同时也会诱发和加剧借款人的道德风险以及借款人拖欠与破产可能性的提高。由此可见，在一个存在信息不对称和成本的信贷市场中，伴随通货膨胀和贷款利率的提高，银行的成本将上升，实际收益将可能下降，逆向选择和道德风险将加剧，最终将会导致银企债务危机、银行恐慌与金融危机。

正是由于宏观经济不稳定与违约风险之间存在正相关，故而对发展中国家而言，内部价格水平的稳定是获得金融实际利率高增长而又不至于引起严重金融恐慌和崩溃等过度风险的一个必要条件（麦金农，1997）。此外，利率自由化改革将会加剧发展中国家金融同业之间的价格竞争和非价格竞争，使得金融部门的赢利空间缩小和竞争成本上升，由此会引发银行部门的不良资产的比例和信贷市场上的道德风险加剧，再加之金融监管改革滞后或放松和政府隐性存款保险的存在，从而使得发展中国家出现严重的银行过度放贷和企业过度借款的现象，加剧了发展中国家的金融脆弱性，诱发了银行危机（McKinnon&Pill，1996、1998）。

（二）财政稳定与资本项目的开放

麦金农（1997）指出，在宏观经济不定情况下，发展中国家必须实行有效的汇率管理和国际资本流动的限制，以确保政府增加税收、维持经济稳定。如果政府在宏观经济不稳定的情形下放开资本项目控制，必然将会产生严重的资本外逃现象和货币替代问题，使得通货膨胀税的税基缩减和通货膨胀率的相应提高，从而导致货币危机的爆发，故而主张资本项目开放是经济市场化的最后一步。

货币危机理论认为，在固定汇率制下，当一国宏观经济不稳定时，资本项目的开放将会使其货币受到国际游资的攻击，引发货币危机。货币危机理论的第一代模型（Krugman，1979）认为，由于发生危机国家政府所奉行的赤字或宽松货币政策使得信贷规模以一定的速度扩张，故而导致经常项目的赤字，由此而引发政府国际储备的流失，当国际储备减少到某一个最低水平时，投机者必将对其货币发生攻击，从而造成其汇率体系的崩溃。因此，货币危机产生的根本原因是固定汇率政策和赤字融资政策之间内在的不一致性，而流动性困难、集体行动、羊群行为以及道德风险等诸多问题在金融市场中的存在，则会进一步加剧和恶化货币危机。

货币危机理论是从国际资本流动角度揭示了金融自由化改革中货币危机的成因，而货币替论则从资产替代角度揭示了在宏观经济不稳定的情况下，资本项目的开放则会引发严重的货币替代现象，同样也会引发货币危机。货币替代是指在开放经济和货币可兑换条件下，由于本币贬值使本国居民对本币失去信心，从而产生本币的货币职能部分或全部被外国货币所替代的现象。拉丁美洲、前苏联以及东欧等在其金融自由化历程都发生过不同程度的货币替代现象，尤其以拉丁美洲国家的"美元化"现象最为典型。货币替代不仅使得这些国家的汇率出现频繁的波动和通货膨胀现象的加剧，同时也严重地削弱了这些国家货币政策的实施效果。首先，由于货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率，故而汇率水平高低则取决于两国的货币供给、名义利率差异和通货膨胀率差异。若两国货币的名义利率不变，那么两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化，故而可以将两国通货膨胀率差异视为汇率的预期变化，因此，财政不稳定和高的通货膨胀率所引发的严重的货币替代则会加剧汇率不稳定。其次，货币替代将使一国货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效果。如果中央银行试图通过实施扩张性货币政策和财政政策刺激国内的投资与消费需求，经济主体的预期通胀率将会上升，故而会立即将部分增加的货币余额转换为币值稳定的外币，货币替代必将削弱货币政策和财政政策的效力。第三，在通货膨胀期间，由于外币资产的存在提供了一种高效廉价的逃税方法，货币替代的存在将会降低国内居民本币的需求量，使得通货膨胀税的税基减少。若要弥补因货币替代所导致通胀税收入的损失，唯一的办法就是提高通货膨胀率。由此可知，两者博弈的最终结果是货币替代进一步加剧了一国通货膨胀率水平及其发生的频率。

二、中国财政现状及其稳定性状况分析

（一）中国的财政现状

中国的税收制度历经了多次重要变革，总的来看，自1994年之后，中国财政状况有所好转，彻底遏制了1994年以前财政收入占GDP的比重持续下跌的不利局面，基本实现了"两个比重"同时提高的1994年税制改革目标，国家财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重分别由1993年的12.56%和22.0%回升到1999年13.97%和51.1%（见表1和表2）。但自1994以来，中国财政支出始终保持着较高的增长速度，故而财政支出占GDP的比重也同样保持上升的态势（见表1），结果导致了财政赤字逐年扩大，尤其是近几年，速度之快是改革以来从所未有的。在1978～1999年期间，财政赤字的年均增速为299.22亿元／年；而在1994～1999年期间，财政赤字的年均增速822.31亿元／年，为1978～1999年的年均增速的2.75倍。为了考察中国财政赤字快速增加的源头以及中国财政增长的原因，笔者在此将财政赤字在中央财政和地方财政之间进行了分解，同时考察了财政债务收入分别占财政收入和GDP的比重。

第一，在1994年之后，中国政府财政收入占GDP的比重止跌回升。从表面上看，这似乎是1994分税制改革的结果，但在财政收入占GDP的比重回升的背后却是财政债务收入和国内债务收入的急剧攀高（见图1）。可见，政府财政收入占GDP的比重在1994年之后回升主要的支撑是财政的债务收入增加和非税收收入的增加。据统计，在1978年，财政收入占GDP的比重、财政债务收入占财政收入的比重和国内债务占财政收入的比重分别为24.18%、10.35%和4.14%；1994年三者分别为11.16%、22.52%和19.71%，1999年三者分别是13.97%、32.46%和32.35%（注：由于中国当前的财政收入统计中不包括财政的债务收入，因此中国的财政债务收入占财政收入的比重以及国内债务占财政收入的比重要比国际同类比重高。）。

资料来源：历年的《中国统计年鉴》，下文表格中未注明资料出处的皆来自于历年的《中国统计年鉴》。

第二，中央财政收入占全国财政收入的比重在1994年之后出现了明显的好转，始终在50%左右，彻底改变了1994年以前那种中央财政占全国财政收入的比重严重偏低、中央财力不足的不利局面，中央财政的宏观调控职能得以加强。但中央财力状况好转主要由财政债务收入的增加支撑，而不是税收收入增加的结果（注：虽然中国当前财政收入统计中不包括财政的债务收入，但财政的债务收入使得中央财政支出有了重要而可靠的来源，故而使其收支状况得以改善。）。因为中国地方政府至今尚没有地方政府债券的发行权，故而国债收入自然而然就构成中央财政收入，并成为其财政支出的重要来源。这在一定程度上也揭示了中国金融机构为什么会出现日渐扩大的、正的存贷差以及中国近年来的货币政策效果不理想的原因所在。由于国债实际利率一般都高于同期的银行存款的实际利率，并且具有一定的流动性和低风险性，在当前国企效益普遍不理想而银行贷款责任约束机制加强的前情形下，银行部门理所当然地成为国债主要持有者之一，故而在银行存贷差加大的背后，则是银行部门的有价证券资产的增加。据统计，1995年，金融机构购买债券余额为3064.2亿元，到了1999年，金融机构有价证券和投资的余额为12505.8亿元，为1995年的4.08倍。可见，中国的货币政策与财政政策应该如何协调的问题应该引起有关政府部门的高度重视。笔者一直认为，赤字财政政策就如同运动员所服用的"兴奋剂"，拉动经济增长的成效固然显著，但只能是一种权宜之计，否则，财政赤字货币化和"滞涨"现象的发生必将是难以避免。

第三，在1994年之后，中央财政不仅有效地遏制了逆差，而且顺差逐年扩大，由1994年1152.07亿元增加到1999年的1696.88亿元。但是地方财政却在1994年之后赤字骤然上升且逐年攀高，由1994年的-1726.59亿元增加到1999年的-3440.47亿元，中国财政赤字也在最近几年快速增长。可见，中国财政赤字的主要源头是地方财政而非中央财政。之所以如此，一方面是由于中央政府拥有债券发行权而地方没有，另一方面则是由于中央与地方之间的财政收入与财政支出存在严重的不对称性。中央财政收入1994年以来所占的比重始终在50%左右，而中央财政支出所占的比重自1978年改革以来却逐年下降，1994年以来一直徘徊在30%左右；与此同时，地方财政收入的比重1994年以来已经降至50%左右，但是地方财政支出的比重却是逐年上升，1994以来一直徘徊在70%左右，这种显著的不对称已经使得许多地方政府财政尤其是乡级财政处境极度困难，出现严重赤字也就在所难免。

（二）中国财政稳定性分析

财政稳定这一概念包含3重含义：（1）政府如果能够长期保持财政收支平衡，则政府财政处于稳定状态；（2）尽管在相当长时期内不能实现财政收支平衡，但政府却能通过发行国债为赤字财政融资，则政府财政依然可以说处于稳定状态；（3）如果在经济中存在一种机制，当财政脱离稳定状态之后，经济变量之间的相互作用可以是财政状况恢复或趋于稳定状态，则政府的财政状况也可以说是稳定的（余永定，2000）。可见，财政稳定的核心内涵就是在一个相当长的时期内政府不需要通过货币的财政发行而能够保持财政收支平衡。

首先，中国财政总体状况不容乐观，尽管1994年之后中国的财政收入占GDP的比重有所上升，但是，中国的财政赤字状况明显恶化。财政赤字增长过快的原因主要是地方财政收支状况恶化所致，这说明中国当前的分税制的财政制度与现行的5级政府的行政制度之间存在内在的不协调，突出地表现为各级政府的事权与其财权存在显著的不对称性。其次，中国政府的行政支出费用一直占有较大的比重，尤其是近几年在精简机构、节俭开支的改革力度加大的情形下，政府的行政支出费用却一直在12.50%徘徊，始终处于中国改革以来的最高水平，这表明中国政府近年来的精简机构改革并没有取得实质性的成功。第三，从债务依存度来看，在1994年分税制改革以前，中国财政的债务依存度一直都比较低，从没有超过20%，并且大部分年度的债务依存度都在15%以下。而1994年分税制改革之后，债务依存度不仅没有降低，反而快速上升，近两年已经达到30%左右，这一方面表明中国的分税制改革并没有提高税收对财政收入的贡献率，分税制改革是否成功现在还不能予以肯定；另一方面也表明赤字财政政策已经成为中国宏观调控政策的主导。如果债务依存度过高，最不利的影响则是可能诱发利息率的提高，从而抑制经济增长。如果政府不想提高债务依存度，同时还寄希望利用扩张性财政政策刺激经济，那么，政府只能降低国债的发行利率和提高平均税率，而平均税率的提高则会抑制企业与居民的消费需求和投资需求，从而抵消了扩张性财政政策的政策效果。由此可见，债务依存度的提高，则会迫使政府为增加自主性支出而过度举债。第四，再从偿债率来看，中国的偿债率自1994年以来，同样也是居高不下，近两年已经超过了30%.偿债率升高则意味着在既定财政支出条件下国家的自主性支出减少，如果政府要增加自主性支出，在既定的税制条件下，举债可能是其最佳的选择。这也就是说，偿债率越高，政府增加发行国债的压力也就越大，财政赤字状况也将会更加恶化，最终可能将导致财政赤字货币发行。据中国财政部长项怀诚的2002年的财政预算报告，2002年中国预算赤字将高达3098亿元，相比2001年的2598亿元将增长19.24%，超过GDP的3%，是中国经济改革开放后第一次逾越国际公认的赤字警戒线。

注：债务依存度是财政债务收入占财政支出的百分比；负债率是财政债务收入占财政收入的百分比；偿债率是财政债务的还本付息支出占财政支出的百分比（注：通常情况下，依赖度是指在一国的中央财政预算中，国债收入占财政支出的比重；偿债率是指在财政收入中用于支付国债利息支出占财政支出的比重。由于中国财政债务收入不仅来自国债收入，同时还包括向金融机构的借款，因此，本文中债务收入不仅仅包括国债收入，还包括其他形式的债务收入。）。

尽管中国财政收入的增长幅度有所上升（注：据统计，中国财政收入的增长幅度，1998年为14.2%，1999年为15.9%，2000年为17%，2001年增加到22.2%.），但是目前中国财政收入占国内生产总值的比重只有16%，低于发展中国家25%左右的平均水平，更低于发达国家40%左右的平均水平。同时，中国财政尚存在着一定程度上的不稳定，尤其在当前经济紧缩的形势下，中国政府面临着巨大的增加举债的压力，中国财政赤字存在着进一步恶化的态势。值得注意的是，在1998～2001年期间，中国财政支出增长率平均为20%左右，但是在这一期间中国GDP的增长一直是一位数。以20%左右的财政支出增长率和超过高速增长的财政赤字来支持7%左右的总需求增长率，这是否是一种可持续的增长方式？值得人们深思！如果再考虑到政府需承担的银行国有不良资产、社保资金等隐性负债，中国的财政状况不容乐观。可见，实现财政稳定是金融市场化改革首先必须解决的一个重大课题。

三、中国现行财政条件下的金融稳定性分析

（一）中国财政赤字与货币供给的相关性分析

自1978年经济体制改革以来，尽管中国的GNP始终保持着较高的增长率，但是国家财政收入占GNP的比重却呈现出逐年下降的态势，并且除个别年份之外，绝大多数年份都存在不同程度上的财政赤字，财政赤字呈逐年扩大之态势（见图2）。据统计，国家财政收入占GNP的比重已由1978年的31.24%降至1999年的13.97%；而财政赤字却由1978年的-356.35亿元快速增至1999年的-1743.59亿元。

前文已经指出，发展中国家宏观经济不稳定的一个重要原因财政赤字的货币化，在中国是否也存在财政赤字货币化？是否会引发通货膨胀？为此，我们在此以货币供给量（）作为因变量，以财政赤字（DF）作为自变量，对1978～1999年期间的财政赤字（DF）与货币供给量（）之间的相关性进行线性回归检验，结果如方程1和图3所示：

由方程1和图3可知，中国货币供给量（）与财政赤字存在显著的线性相关，这意味着财政赤字每增加1亿元，中国货币供给量就会相应地增加30.95亿元，可见，中国存在较为严重的财政赤字货币化问题。但是，中国在财政赤字和货币供给量"双增"的情况下，中国的零售物价指数并没有随之出现上涨的趋势，反而呈现出下滑的态势（见图2），中国的物价水平与财政赤字、货币供给量（）之间并没有出现理论上那种相关性，麦金农（1997）将中国在财政下降的同时保持价格水平稳定的现象称为"中国之谜".麦金农（1997）认为，中国之所以能够做到在财政下降的同时保持价格水平稳定，最重要的是拥有可以控制的国家银行体系，中国政府通过国家银行体系向非银行公众借入公开的或隐蔽的债务弥补财政赤字，实现了非通胀融资。但是"中国政府不可能无限期地依赖于如此严重的借款，因为居民已经不再是''''低货币化的''''了，并且中国的/GNP也不可能会升到无限高"."当居民流动资产与收入的比例过了高峰，甚至在这之前，如果国有部门继续借入，就可能发生金融危机"."解决的办法在经济上是很明显的，……，中央政府必须很快建立一个能够直接对所有工业——中央的、地方的和私人的——以及农业部门征税的内部税收机构"（麦金农，1997）。

由此可见，在财政收入占GNP的比重逐年递减而财政赤字又逐年高速攀升之际，实行以利率市场化为突破口的金融市场化必将会使得潜在的通货膨胀危机显现化，其产生的不利影响我们从阿根廷、墨西哥、智利等国家金融自由化实践就可略知一二。中国若在如此财政背景之下进行以利率市场化为突破口的金融市场化改革，高通胀率、高利率、日益扩大的财政赤字、日趋沉重的政府债务利息负担以及政府向银行体系强制融资等问题也就难免。因此，当前必须要解决的首要问题就是如何实现财政收支均衡，否则，以利率市场化为突破口的金融市场化改革只会让我们付出更为惨重的代价。

（二）中国资本外逃与货币替代状况

伴随着中国经济和中国居民收入的快速增长，居民和企业的外币需求以及外币资产的持有量都有不同程度上的增加。尽管中国目前对资本项目仍然实施严格的管制，隔绝了中国与国际资本之间的自由流动，使得中国可以成功避免亚洲金融危机对中国的直接冲击。但是不可否认，中国尚存在一定程度上的资本外逃和货币替代现象。

自1992年，中国资本国际化的进程明显加快，流入中国的国外资本平均每年以28.9%的速度增长，至1997年底，中国累计利用外资3479.4亿美元，其中，国际直接投资2201.8亿美元，中国已经成为仅次于美国的世界第二大吸引外资国（中国社会科学院经济研究所宏观课题组，1999）。大量的资本流入，不仅可以弥补中国国内资本的不足，同时也带来了国外的先进的技术、知识、管理和制度，促进了中国经济的发展。但在流入中国的国际资本不断增加的同时，中国资本外逃现象也比较严重，据估计，在1992～1996年期间，中国资本外逃规模为875.3亿美元，平均每年为175亿美元（李扬，1998）；在1994～1998年期间，中国资本外逃规模为1966亿美元，平均每年为393亿美元（俞乔，1999）。在中国的"外资内流"和"内资外流"这一似乎矛盾的现象之背后，则是中国现行的经济政策和经济制度的内在缺陷的外在表现。"内资外流"的一部分原因是有贬值预期和投资信心动摇所致。自1995年之后，中国经济开始处于周期性下滑阶段，1997年之后，通货紧缩趋势加剧，财政赤字扩大，宏观经济环境的不确定性增强，从而动摇了投资者的信心，影响了其预期；另一方面，东南亚金融危机之后，受冲击的国家的汇率开始大幅度贬值，而中国政府对外承诺人民币不贬值，人民币名义汇率基本保持不变，这反而加重投资者的顾虑，贬值预期也随之加重与扩散。两种因素相互作用，最终导致和加速了国内资本通过各种渠道大量流出。据宋文兵（1999）测算，在1997年，中国资本外逃总额达到474.41亿美元，超过同期在中国的直接投资的国际资本（当年为453亿美元）。此外，中国还存在大量的"过渡性"的资本外逃（宋文兵，1999），这种资本外逃原因是由于内外资所享受的政策优惠不同所致，通过"迂回投资"方式以获得外资投资的各种优惠政策。当然，也不可否认，非法收入的资本外逃也是造成中国"内资外流"的一个重要原因。

此外，中国还存在一定程度上的货币替代现象。据统计，截至2001年末，中国境内中资金融机构外汇各项存款余额为1348.8亿美元，比上年末增长5.2%，全年各项存款累计比上年增加61.2亿美元。企业外汇存款余额为452.9亿美元；其中，企业活期外汇存款为157.9亿美元，比上年增加18.3亿美元，同比多增15.4亿美元。居民外汇储蓄存款余额为815.6亿美元，比上年末增长11.8%，全年累计新增82.4亿美元；其中，定期外汇储蓄存款余额为739.1亿美元，占全部居民外汇储蓄存款余额的比重为90.6%，比上年末增加52.6亿美元。尽管F/D指标和F/指标均显示中国的货币替代程度整体水平较低（F/D≤14%，F/≤7%）（王国松、张鹏，2001），但由此可以看出，人们对人民币的币值稳定尚存在一定程度上的顾虑，中国的货币替代不是以狭义货币间替代为主，而是以准货币间替代为主，即存款货币之间替代。由此可推知，外币替代本币的职能，在中国境内主要是贮藏职能的替代而非交易媒介职能替代，这说明形成中国货币替代的主要原因还是规避汇率风险，也就是说，汇率风险是中国外币资产需求的主要原因。

综上所述，由于宏观经济不稳定可能导致通货膨胀、本币的频繁贬值以及对本币的需求下降都将引起资本外逃和货币替代的发生，因此，防止资本外逃和货币替代现象产生的一个重要前提条件就是消除或降低通货膨胀、维系宏观经济稳定和提高本国货币的实际收益率，使得公众对持有本国货币的信心增强。由此可见，中国应当采取稳健的宏观经济政策，使通货膨胀保持在较低的水平上，提高人民币的实际收益率和较为稳定的真实汇率，将有助于改善公众对人民币币值的预期，以此削弱资本外逃和货币替代的动力，这对于防止可能产生的严重的资本外逃和货币替代将起到积极的防治作用。

四、实现中国财政稳定的对策与建议

由前文已经指出，实现财政稳定是中国今后经济进一步开放和金融自由化改革最为重要的前提条件。虽然1994年建立的以分税制为基础的分级财政管理体制在理顺中央与地方之间、政府与企业之间的分配关系、增强中央政府的宏观调控能力等方面取得了一定的成功，但由于当时的改革重点是通过重新界定中央与地方之间事权和财权的范围以达到增强中央政府的宏观调控能力的目标，未能深入而及时地界定省（市）级政府与其以下地方各级政府之间的财权与事权，因而导致现行省（市）级以下地方各级政府的财权与事权的严重不对称，地方财政出现严重困难。正是由于财政制度缺陷使得中国财政出现了严重的不稳定因素，因此，必须进行制度创新，消除这种集权政体与分权经济体制的矛盾，方可实现财政稳定。

（一）实行制度创新，重新界定地方政府的财权与事权，实现财权与事权相统一

中央政府集中财权是实现分税制为基础的分级财政管理体制最为常用的办法，符合中央政府自上而下转移支付宏观调控职能的要求。但是，在中国，这种自下而上的集中财权模式却被地方各级政府广泛地采用，使得财政资金层层向上级政府集中，而与此不对称的是，基本事权却反向移动，层层向下转移，从而造成地方各级政府的财权与事权的高度不对称，尤其是县乡（镇）两级政府这种矛盾表现得尤为突出。因为按照事权划分的原则，地方性公共产品理应由相应的地方政府提供，同时现行中国各级地方政府还需要承当支持地方经济发展的"义务"，使得中国各级地方政府在事权上呈现出高度的刚性，没有任何与上级政府讨价还价的余地。但是在财权方面，由于财权集中的层层集中，而地方各级政府又不具有发行地方政府债券和地方立法征税的权力，现行的分税制又没有确定省（市）级以下地方各级政府独享的税基，使得其财政收入失去稳定而可靠的收入来源，从而出现了无相应财权支撑的刚性事权，地方政府财政出现严重困难必然是不可避免。由此可见，要解决目前地方政府的财政困难这种处境，必须从两个方面入手，首先必须按照事权与财权相对称的原则，重新界定各级政府的事权与财权，赋予地方各级政府相应而必要的税种选择、税率调整、立法收税以及发行地方债券的财权，使得各级政府的事权必须有相应的稳定而可靠的财权作支撑；其次，进行行政体制改革，减少政府分级层次。目前中国政府的5级层次已经造成政府机构臃肿、人浮于事和政府行政支出逐年攀升的弊端，因此，适当地缩减政府层次，精简政府机构，不仅又有利于分税分级财政管理制度的改革与实施，使得财政分级层次与政府分级层次相对应，同时也有利于提高政府的运作效率和财政支出的效用。

（二）加速税制改革，严肃税收纪律，提高税收收入对财政收入的贡献率

自1985年之后，中国税收收入占总的财政收入的比重呈现出逐年下降的趋势，1985年税收收入所占的比重为97.43%，1994年降到80.16%，1999年已经降到70.47%；而与此同时，财政的债务收入占总的财政收入的比重却呈现逐年攀升的态势，由1985年的4.29%，上升到1994年的18.38%，再上升到1999年的24.51%（见图4）。

造成税收收入所占比重减少的原因较多：一是近年来，中央在保持税制基本稳定的前提下，先后出台了减征、停征固定资产投资方向调节税、降低关税税率、减免农业税、下调证券交易印花税税率等政策，并且继续清理取消了部分不合理、不合法的收费和基金项目；二是由于经济紧缩，企业尤其是国有企业效益有所下降；三是税收执法人员的执法不严，"寻租"行为及其自身素质低下等原因所导致企业与个人的偷税、逃税、避税等现象严重，这一点从中国实施的"金税工程"和"金关工程"所取得的阶段性成绩中可见一斑；四是中国现行的支付体系不发达、公众偏爱现金支付以及现金管理制度存在的缺陷等原因导致税收收入尤其是所得税收入的大量流失。由此可见，要提高税收收入对财政收入的贡献率，一方面要大力提高税收执法人员素质，依法加大税收征管力度，坚决打击偷税、漏税、逃税和非法避税等各种违法犯罪行为，扩大税基，同时加快税制改革，对某些已经不合时宜的税种和收率进行重新调整与修改，扩大税基，重新界定各级政府所应享受的税种，充分调动各级政府在税收征管的积极性和主动性，提高税收征管效率与征管力度，在税负的公平与公正的前提下确保税收收入稳定增长。

图4中国税收入与财政债务收入对总的财政收入的贡献度（注：这里"总的财政收入"等于现行统计上的财政收入与财政债务两者之和。）

（三）转变观念，理性认识积极财政的扩张效应

由前文分析可知，中国的财政赤字和债务余额占GDP的比重尚在安全线以内，截止到2001年底，中央财政赤字占GDP的比重为2.7%，债务余额占GDP的比重为16.3%.从上述指标来看，中国实施积极的财政政策尚有一定空间。但是，中国目前的经济紧缩并非简单的需求不足所导致的，而是一种经济结构不协调和各种有关居民的收入、就业、养老、医疗、住房和教育等改革政策在短期内同时出台共同作用的结果，故而那种寄希望于依靠积极的财政政策解决当前的经济紧缩问题是不可行。首先，在既定的社会积累资金不变的条件下，政府举债的增加则意味着社会公众可支配的积累资金减少，财政的"挤出效应"是必然的。其次，从资金使用效率来看，由于道德风险的存在，政府的资金使用效率远远低于社会公众的资金使用效率，这已为学术界的共识。第三，中国已经加入WTO，降低关税已经成为必然，这意味着中国财政收入的增长幅度将有所减缓。目前中国的债务依存度和财政赤字率都已经达到一个比较高的水平，积极的财政政策不仅将增加政府的还本付息的债务负担，同时也意味着政府自主性支出的减少。如果政府希望能够保持原有的自主性支出水平，其最终的结果正如前分析所指出的那样，举债规模日趋扩大、财政赤字也日趋恶化，财政赤字货币化将会成为不可避免的事实。但是，中国目前理论界和实践界都十分推崇的积极财政政策，这种对积极财政政策"情有独钟"的过度偏好无论在理论上还是在实践上都是立不住脚的，也是十分危险的。

货币化将会成为不可避免的事实。但是，中国目前理论界和实践界都十分推崇的积极财政政策，这种对积极财政政策"情有独钟"的过度偏好无论在理论上还是在实践上都是立不住脚的，也是十分危险的。

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（15）余永定：《财政稳定问题研究的一个理论框架》，《世界经济》，2000第6期。

篇8

[关键词]财政政策；财政收入；扩张性

1997年下半年，始发于泰国的东南亚金融危机，给全球经济带来了巨大冲击，全球贸易和经济增长明显减慢，中国经济也受到了严重影响。在当时严峻而复杂的国内国际经济环境下，中国政府审时度势，果断地调整了宏观调控策略，实行了积极财政政策和稳健货币政策。

一、对我国积极财政政策理念长期化的隐忧

由于我国目前的市场态势，总体上已由“经济短缺”过渡到“经济过剩”，“经济过剩”有可能成为我国今后经济运行中的一种“常态”。对此问题的关注，实际上反映了大家对我国近几年大规模财政赤字及政府偿债能力的担忧。

首先，“扩张性”财政政策（即积极的财政政策）的实施，从短期看，的确能促进经济的增长，这一点是没有任何疑义的。但是，不管哪个国家，“扩张性”财政政策的实施，最终都要受到国家财政能力的制约，没有足够的财力做后盾，长期的“扩张性”财政政策是难以支撑的。虽然从1999年我国的国债负担率和居民应债能力两个指标来看，我国的国债余额占GDP的比重为12．93％（国际公认的安全警戒线为60％左右），国债余额占居民储蓄余额的比重为17．60％（国际公认的警戒线为30％左右），说明我国国债的发行仍有较大的余地；但从国债偿还率指标来看，我国1999年国债还本付息额占当年财政收入的比重达16．8％（国际公认的安全警戒线为10％左右），已大大超过了国际公认的安全警戒线。再从债务依存度看，这一指标逐年增加，居高不下，全国债务依存度1999年达30．6％（国际公认的安全警戒线为20％左右），而中央债务依存度更是高达98％（国际公认的安全警戒线为30％左右），都远远地高于国际公认的控制标准。1998年以来，整个国家财政有1／4的支出、中央财政有1／2的支出依靠发行国债来维持，这充分显示出我国财政的脆弱性，必将对我国未来的财政安全构成巨大的潜在风险。尽管我国目前的国债负担率和居民应债能力两个指标距国际警戒线较远，但实际上我国的财政债务与成熟的市场经济国家的财政债务并没有现实可比性。因为西方的财政债务一般都等于公共部门债务，而我国的财政债务一般小于公共部门的债务。造成这种差别的原因，主要来自于以下三个项目：一是准国债项目；二是国有银行体系不良资产中的潜在损失；三是隐性养老金债务。显然，如果只单纯计算国家的财政债务，而不把以上三个项目考虑在内，就自然会低估政府债务规模；反之，如果把以上三个项目计算在内，则公共部门的债务规模就会大大增大。在我国，由于社会性质决定了政府财政是所有公共部门债务的实际最后承担者，所以，我国的公共部门的债务规模要远远高于财政债务规模。据有的学者估算，1999年我国公共部门的实际债务已超过当年GDP的50％，已接近甚至超过了国际公认的警戒线。

其次，“扩张性”财政政策实施的结果，即加大财政赤字。财政赤字不仅仅是个经济问题，也是一个政治问题。从理论上讲，只要经济不断增长，人民生活水平不断提高，公众保持良好的信心，一定的财政赤字规模（由此导致的国债规模）就是可以承受的，也不会导致什么财政风险，即随着赤字与债务的继续增加，到未来的某一天，政府既无法用财政结余来弥补赤字，又不能通过借新债来换旧债和弥补赤字，且又得不到国际上的有力援助。那么，政府只有两个选择：一是多印发钞票；二是宣布废除旧的债务。前者意味着恶性通货膨胀，后者意味着国家信用的破产，这两者都意味着经济或政权的崩溃。本人认为，由于积极财政政策的实施，本来是在萧条时期应该暴露出来的问题，如经济结构问题，地区发展不平衡问题，收入差距问题，银行的不良资产问题等，在财政赤字对经济增长的刺激下，被暂时地掩盖起来，一旦财政赤字政策对经济增长的刺激作用减弱，这些问题就又会重新暴露出来，对经济增长形成障碍，应引起足够重视。

再次，政府债务筹资，也需要支付成本。就政府债务而言，其成本就是债务利息。一般来讲，债务筹资成本是与政府的信誉成反比。但是，即使信誉再高的政府也不能做到一味地以低利率在国内外无限量地借款。在一般情况下，债台高筑的政府信誉级别与其债务规模成反方向变动，而政府的债务风险却又随债务规模的扩大、信誉级别的下降而增加，如俄罗斯财政与金融危机爆发的原因就在于此。

最后，“扩张性”财政政策的实施，最终要靠政府机构来运作，并与行政行为结合在一起，这在执行过程中必然要带有浓重的行政色彩，容易导致计划经济体制的复归，弱化市场机制配置资源的基础作用和效率。由于我国目前的产权改革一直没有真正到位，没有建立起真正有效的法人财产主体，所以，在“扩张性”财政政策实施的过程中，投资决策失误、效率低、效益差的局面不可能得到根本性改变。加上缺乏有效的监督与约束机制，公共投资被贪污、被侵占、被挪用和大量流失现象也不可能得到根本性的扭转，这都必然会严重影响到财政支出的实际效果。

二、改进积极财政政策的几点思考

目前，处于转型期的中国经济，总量矛盾与结构矛盾是相互交织、相伴而生的，采取简单的总量扩张政策是难以解决有效需求不足问题的。日本在上世纪80年代后期开始，采取扩张的财政政策和货币政策，但经济却始终启而不发，关键在于日本未能将结构调整政策有效地结合于总量扩张政策之中，未能形成新的经济增长点。因此，目前情况下，我们不能一味地依赖扩大财政赤字与大规模发行国债来刺激经济增长，财政支出的增加，必须建立在财政收入可靠增长的基础之上，同时注意解决如下几个方面的问题：

第一，积极财政政策的完善应该从转变政府投资方式入手。积极财政政策的重点，应该从财政投资这种直接手段转向利用财政投融资、财政贴息等间接手段，使政府投资成为杠杆，有效地带动社会投资。具体包括：（1）改变财政投融资方式，逐步建立起适合中国国情的财政投融资制度，以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。（2）采取多种手段吸纳社会资金。运用财政贴息、财政参股、财政担保等手段吸纳社会资金，尤其是民营企业参与社会基础设施、高新技术产业和房地产开发等领域，从而产生“四两拨千斤”的功效。值得进一步指出的是，民间投资的增长对于经济发展具有重要作用。近几年来，在积极财政政策的带动下，全社会固定资产投资增幅较快，但如果民间投资增长缓慢，则会影响市场在资源配置中的基础性作用。因此，除了实施积极财政政策之外，还应全面落实引导扩大民间投资的政策，如落实准入政策、降低准入门槛，在税收上切实实行国民待遇，防止税负不公、双重征税等歧视性措施。要加强金融支持，拓宽中小企业的直接和间接融资渠道，加强法律保障和服务机构。

第二，运用公共支出政策，刺激国内需求增长。根据我国目前实际情况，充分利用有利条件，适当多增加一些公共支出，主要用于基础设施建设、环境治理等投资风险小、既有经济效益又有社会效益的项目。这样做，不仅可以改善经济发展的环境条件，在一定程度上消除长期以来制约经济增长的不利因素，而且也有助于创造更多的就业机会，缓解就业压力，增加城乡居民消费。

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[关键词]房地产价格泡沫；货币政策；财政政策

一、引言

房地产行业是资金密集型产业，其自身具有投资和消费的双重属性，具有明显的投机特征，一旦社会资金过度集中就会引发房地产价格泡沫的产生。从历史经验来看，房地产市场蕴含巨大风险。房地产价格泡沫的破裂对经济社会带来巨大损害，甚至引发金融危机，如20世纪70年代的日本泡沫经济、90年代的东南亚经济危机以及2007年美国次贷危机就是典型例证。自我国1998年住房市场货币化改革以来。房地产市场发展迅猛，全国商品房的平均销售价格由1999年的2 053.00元/平方米增加到2015年6月的6 815.90元/平方米。快速增长的房地产价格引起社会各界的广泛关注。

然而与理论相悖，十多年来中央政府多次通过提高法定存款准备金率与基准利率的货币政策对房地产市场进行调控。但房地产价格依然居高不下。有学者认为，在我国财政分权体制以及政府官员的绩效考核体制下，地方政府的财政政策，尤其是土地财政是影响房地产价格泡沫的重要因素。那么，货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响到底有多大？搞清楚这些问题有利于从宏观政策或制度层面入手。平抑房地产价格波动，进而避免房地产价格泡沫对经济发展各个层面的冲击。当前文献大多侧重研究货币政策或土地财政政策单方面对房地产价格的影响。鲜有文献将二者纳入统一框架进行研究。

本文首先对货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响进行理论分析并提出研究假设。选择房地产价格增长率/实际GDP增长率来测度房地产价格泡沫，构建模型并进行证结果分析，进而提出相关政策建议。

二、货币政策与财政政策对房地产价格泡沫影响的理论分析与研究假设

1.货币政策对房地产价格泡沫的作用机制

货币政策是调控房地产市场的主要手段。房地产业的发展速度与货币政策关系密切，宽松的货币政策会刺激房地产市场的投资和消费，带动房地产价格上涨，促进房地产市场繁荣，甚至引起房地产价格脱离基本面快速上涨产生泡沫：紧缩的货币政策会抑制房地产价格上涨，导致房地产价格泡沫破裂。

货币政策主要包括两个层面的内容：货币供应的数量和资金使用价格（利率水平），央行主要通过调整法定存款准备金率来操控货币供应量进而影响房地产价格水平；在市场化程度较高的国家利率水平主要由市场决定。而在我国，存贷款利率并不是由市场自发调整，而是受政府行政控制，银行同业拆借利率是我国货币市场的基准利率，政府主要通过在银行间市场买卖债券、回购、发行央行票据等行为干预银行同业拆借利率。

假设1：货币供应量对房地产价格泡沫的影响是正向的，货币供应量增加会引起房地产价格泡沫膨胀。反之亦反。

假设2：利率水平对房地产价格泡沫的影响是负向的，利率水平增加会导致资金借贷成本增加，进而引起房地产价格泡沫减小，反之亦反。

2.财政政策对房地产价格泡沫的作用机制

在西方国家基本不存在财政政策对房地产价格泡沫的影响问题，由于城镇化率较高，政府在基础设施建设方面的投资有限，加之财政支出体制较为健全，财政资金进入房地产市场的可能性很小。而在我国，由于城镇化率较低，且地方政府肩负发展经济的职能，财政政策尤其是土地财政政策是影响房地产价格泡沫的主要因素。

1994年我国实行分税制改革，此举将大量财权收归中央，却继续将大量事权留给地方政府，形成了“财权上收”与“事权下放”的非对称财政体制。然而与财政分权相对立的是，我国政治体制是中央集权的，地方官员不是由基层选举而是由上级任命的。上级政府以经济增长为主要指标决定下级政府官员的升迁，形成了地方政府之间为追求政绩而竞相追求GDP增长的政治激励。因此，分税制改革所造成的地方政府财权与事权的不匹配以及以经济增长为主政治体制导致了地方政府行为的变异，政府职能是经济建设而不是提供民生性公共产品。在这样的制度背景下，地方政府的财政支出结构偏重于基础设施建设是短时间内增加财政收入、做大GDP的有效手段。踪家峰等以及范剑勇和莫家伟的实证研究结果均表明我国地方政府的财政支出偏重于基础设施建设。具有资本化倾向，地方政府的财政支出对房地产价格泡沫具有显著的促进作用。

假设3：地方政府的财政支出对房地产价格泡沫的影响是正向的，财政支出增加导致房地产价格泡沫膨胀，反之亦反。

1994年分税制改革后，地方政府在财权与事权不对等的制度背景下，土地财政应运而生。土地财政是对当前地方政府在面临财政困境时利用土地换取财政收入的一种比喻。2010-2014年我国地方政府的国有土地使用权出让收入逐年增加，年复合增长率为16.91%，已成为地方政府财政收入的主要来源。由于地方政府垄断土地供给市场，在利益的推动下，地方政府不断提高土地出让价格使其远高于合理水平。2004-2014年我国房地产开发企业购置土地的平均价格由726.05元/平方米上涨到3 001.49元/平方米。年复合增长率为15.25%；在土地拍卖过程中，地方政府官员的权利寻租行为使开发商实际支付的地价远高于拍卖价格，从而增加房产开发成本，而开发商将相应成本转嫁给购房者，使房地产价格随之攀升。周彬和杜两省、Du等、潘爱民和韩正龙以及宫汝凯的实证分析结果均表明土地财政对房地产价格上涨具有明显的助推作用。吕炜和刘晨晖认为土地财政是房地产价格泡沫产生的重要原因。

假设4：土地财政政策对房地产价格泡沫具有@著影响。扩张的土地财政政策将促使房地产价格泡沫膨胀，反之亦反。

三、房地产价格泡沫的测度

1.房地产价格泡沫的测度方法

现有的房地产价格泡沫的检验与测度方法主要包括指标法、统计与计量分析法和理论价格法三类。

指标法是通过构建某个或某些房地产价格泡沫的指标并与国际公认警戒线相比较，进而判断房地产价格泡沫程度的方法。测度房地产价格泡沫的指标包括房价收入比、房地产价格增长率/实际GDP增长率、房地产开发投资额/固定资产投资额、房屋空置率、租售比等指标。指标法由于具有直观、准确等特性获得学者的广泛欢迎，如Case和Shiller、吕江林以及李泽明等均采用单指标法计算我国或某些地区的房地产价格泡沫水平。

统计与计量分析法是通过单位根与协整检验、HP滤波分析等数理分析方法来判别房地产价格泡沫问题。Diba和Grossmantl5j与Chan等提出了用单整与协整技术来检验资产泡沫存在与否的思想，该思想一经提出便得到国内外学者在研究房地产价格泡沫方面的广泛应用。如国外学者Mikhed和Zemik采用协整方法检验美国各州的房地产价格与居民收入之问的关系：国内学者曾五一和李想以及潘爱民等均采用这种方法研究房地产价格泡沫问题。

理论价格法是通过构建理论模型计算出房地产理论价格，并与实际价格相比较，进而测算出房地产价格泡沫的方法。采用理论价格法计算房地产价格泡沫的思路主要有两种：一种是构建房地产价格均衡模型计算房地产价格的基础价格。通过房地产的基础价格与实际成交价格的比较来测算房地产价格泡沫，如吕炜和刘晨晖。另一种是利用现值公式推算出基本房地产价格，然后将基本房地产价格与实际房地产价格进行比较来测算房地产价格泡沫，Black等开发了基于现值方法的房地产基础价格计算公式，而后中国学者便采用这种方法对我国房地产价格泡沫问题进行大量研究，如王维等。

相比较而言，用指标法测算我国房地产价格泡沫更加可行，原因有三：第一，对于统计与计量分析法而言，采用单位根与协整检验只能定性地测算出房地产价格泡沫存在与否，而无法定量估算出房地产价格泡沫的大小及变动趋势：采用HP滤波方法测算出的长期均衡价格不等于房地产市场中不存在投机行为的基础价格，因为HP滤波方法分离出来的短期波动项有可能是负的。而房地产价格泡沫是非负的。第二，对于理论价格法而言，关于构建房地产价格均衡模型计算房地产价格的基础价格，由于我国房地产市场起步较晚，尚处于初步发展阶段，因而借鉴国外的理论模型计算我国房地产基础价格的适用性有限：对于利用现值公式估算基本房地产价格的方法，由于我国处于经济体制及产业结构的转型和优化调整阶段，导致模型中未来现金流及贴现率难以准确把握。第三，与统计量分析法和理论价格法相比较而言，指标法的优势便可显现，采用指标法测度的房地产价格泡沫不仅直观而且易于测算。

2.我国房地产价格泡沫

本文采用房地产价格增长率/实际GDP增长率（HP）指标来测度我国房地产价格泡沫，该指标是房地产价格增速相对实体经济增速快慢的动态指标，代表虚拟经济偏离实体经济的程度。若某一区域或国家的房地产价格增长率/实际GDP增长率在1-2之间，说明处于泡沫预警阶段，大于2，则说明处于房地产价格虚涨泡沫显现阶段。

本文计算了2008年第4季度至2015年第4季度房地产价格增长率/实际GDP增长率的变动情况，并采用Hodrick-Prescott Filter方法提取出其趋势项，如图1所示。从图1可以看出，房地产价格泡沫的周期性很强，季节性特征明显，各年第1季度的房地产价格增长率/实际GDP增长率远大于2，而后在第2、3、4季度该值震荡减小；剔除周期性因素后，从趋势项中可以看出房地产价格泡沫是有所减小的。从2010年第2季度开始房地产价格增长率/实际GDP增长率的趋势项的值小于2，自2012年第2季度趋势项的值小于1。

由模型参数的估计结果可以看出：第一，在房地产价格泡沫lnHP方程中，滞后1期的房地产价格对当期房地产价格存在正向影响，平均而言。滞后1期的房地产价格每增长1%将带动当期房地产价格增长0.25%。说明房地产市场中的参与者存在一定程度的适应性预期；货币供应量M2对房地产价格的影响也是正向的。滞后1期的货币供应量每增长1%将带动当期房地产价格增长0.21%，说明在我国货币供应量增多会有很大一部分流向房地产市场，助推房地产价格上涨；利率对房地产价格的影响是负向的，滞后1期的银行间同业拆借利率R每增加1个百分点将导致房地产价格下降0.21%：地方财政支出对房地产价格的影响是正向的，地方财政支出每增加1%将带动房地产价格上涨0.11%，进一步为我国地方财政支出的资本化倾向提供了证据。说明地方财政支出结构偏重于基础设施建设投资；土地价格变动会带来房地产价格的同向波动、滞后1期的土地价格每增加1%带动当期房地产价格上涨0.01%。第二，在货币供应量lnM2方程中，房地产价格对货币供应量的影响是正向的，滞后1期房地产价格上涨1%将带动当期货币供应量M2增加0.09%，这主要源于房地产的抵押效应，由于房地产是主要的抵押品，房地产价格上涨导致抵押品价值增加，使借款者能够获得更多的银行贷款，从而衍生出更多的货币供给。第三，在银行同业拆借利率R的方程中，房地产价格泡沫对银行同业拆借利率的影响是正向的，滞后1期的房地产价格泡沫每增长1%将带动银行同业拆借的加权平均利率增加18.43%，由于房地产价格泡沫增大意味着房地产投资收益的增加，投资者对银行的信贷资金需求增加，进而导致银行的资金面从紧，进一步导致银行间同业拆借利率增大。第四，在地方财政支出InCZZC方程中，房地产价格泡沫对地方财政支出的影响也是正向的，滞后1期的房地产价格泡沫每增长1%将带动地方财政支出增加0.13%，这是因为地方政府的财政收支对房地产市场的依赖性较强，房地产市场的繁荣发展不仅能够直接增加地方政府的营业税、印花税等税收收人，同时能够带动水泥、钢铁等众多关联行业的发展进而间接增加地方政府的税收收入，在“量人为出”原则下，地方政府的财政支出规模相应增大。第五，在土地价格lnTDP方程中，房地产价格泡沫对土地价格的影响是负向的，滞后1期的房地产价格每增加1%将导致土地价格增速减小0.42%，这一现象主要源于我国土地资源由政府行政垄断管理、市场化程度较弱所致。

3.脉冲响应函数

耐3（图3-图7图例相同）中可以看出，第一，当在本期给定房地产价格一个正向冲击后，房地产价格会在第1期和第2期持续增长，从第3期开始房地产价格的增长效果不明显，说明房地产价格受到外部冲击后会引起自身价格约有半年时间的短暂增加。第二，给定货币供应量的一个正向冲击，房地产价格增速在第2期达到最高点，而后逐渐减小趋于稳定，这说明货币供应量在受到外部冲击时，会经市场传递给房地产行业，造成房地产价格的同向波动，具有显著的促进作用和较长的持续效应。第三，给定利率一个正向冲击，房地产价格变动幅度较小，说明房地产价格对利率的外部冲击并不敏感。第四，给定财政支出的一个正向冲击，房地产价格增速会在第2期达到最高，从第4期开始房地产价格增速的波动并不明显，说明财政支出冲击会引起房地产价格增速在1年内进行同向波动，但长期效果并不明显。第五，给定土地价格一个正向冲击，房地产价格增速在前6期逐渐增加，从第7期开始趋于平稳。说明土地价格冲击会引起房地产价格的同向波动，具有显著的促进作用和较长的持续效应。

由图4可知，在当期给定房地产价格一个正向冲击引起货币供应量增速在第1期较大幅度的同向波动，从第2期开始波动幅度由正转负，到第5期货币供应量增速的变动幅度并不明显。由图5可知，房地产价格增速的正向冲击会在第1期为银行间同业拆借利率造成负向冲击，从第2期开始冲击由负转正，到第5期银行间同业拆借利率的变动并不明显。由图6可知。房地产价格增速的一个正向冲击会在前2期引起地方政府财政支出增速的上下波动，从第3期开始地方政府财政支出增速的波动趋于零。由图7可知，房地产价格增速的正向冲击引起土地价格增速的反向波动，持续时间较长但幅度较小。综上，房地产价格增速的外部冲击会引起货币供应量、银行同业拆借利率、地方政府财政支出在短期内上下波动，而长期效果并不明显；房地产价格增速的冲击引起土地价格增速的方向小幅波动，进一步印证了我国土地市场由政府行政垄断经营而脱离市场一般规律造成资源配置低效的事实。

4.方差分解

VAR模型中各变量的方差分解情况表明。第一，房地产价格自身的贡献率较大为57.84%：货币供应量和土地价格对房地产价格的贡献率不断增加，在第40期分别达到22.24%和17.28%；利率和财政政策对房地产价格的贡献率较小，仅为0.76%和1.88%。第二，房地产价格对货币供应量的贡献率较小仅为1%左右，房地产价格对银行同业拆借利率的贡献率为21.47%，房地产价格对地方财政支出的贡献率较小为1.25%，房地产价格对土地价格的贡献率为6.80%。

5.货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的动态影响

InHP关于lnM2（-1）的系数为0.21，且lnM2的外部冲击会引起lnHP持久稳定的同向波动，对lnHP的贡献率在22%以上，充分说明货币供应量对房地产价格泡沫具有明显的促进作用，货币供应量增加会引起房地产价格泡沫增加，反之亦反，假设1得到验证。

尽管lnHP关于R（-1）的系数为-0.21，但R的外部冲击仅引起lnHP暂时性的小幅波动，对InHP的贡献率较小为0.76%，说明我国房地产价格对利率的反应并不敏感，假设2没有得到验证，白俊和孟庆玺以及刘晨晖和陈长石也得出了相同的研究结论。本文认为利率政策对房地产市场的调控失灵可能源于地方政府的行政干预。当货币当局为抑制资产价格泡沫而提升利率水平时，企业资金使用成本上升而不得不减少投资，地方经济增速放缓，地方政府为保障经济的持续增长具有强烈的干预动机，地方政府会通过地方融资平台将自身控制的土地、矿产、税收等资源做抵押获得银行信贷资金，进行经济建设，推高房地产价格，进而“搞活”经济以及获取更高的土地出让收人。因此，在现有体制下中央政府试图通过调整利率来调控房地产价格的政策手段收效甚微。

lnHP关于InCZZC（-1）的系数为0.11，lnCZZC的外部冲击会引起lnHP短期内的同向波动，说明我国地方财政支出增加能够带动房地产价格上涨，存在一定的资本化倾向，假设3得到验证。但是lnCZZC的冲击对lnHP的长期效果并不明显且贡献率较小仅为1.88%，因而地方政府侧重于基础设施建设的财政支出结构只能带来房地产市场的瞬时繁荣，长期效果并不明显，同时还会引起重复建设、产能过剩等资源浪费现象。

lnHP关于lnTDP的系数为0.01。lnTDP的外部冲击会引起lnTDP的同向波动且具有较长的持续效应，对lnHP的贡献率达17.28%，充分说明土地价格对房地产价格泡沫具有明显的促进作用，土地价格增加会引起房地产价格泡沫膨胀，假设4得到验证。由于土地价格上涨不仅能够增加政府的土地出让收入同时能够带动房地产市场繁荣，因而地方政府有激励大搞土地财政，提高土地价格。

五、结论与政策建议

本文采用房地产价格增长率/实际GDP增长率作为测度我国房地产价格泡沫的指标，并构建VAR模型研究货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响，实证研究结果表明：在货币政策中。货币供应量M2会对房地产价格泡沫产生显著正向影响，而利率对房地产价格泡沫的影响并不显著；在财政政策中，地方政府的财政支出具有资本化倾向，但财政支出增加仅能带来房地产市场的暂时繁荣，土地价格增加对房地产价格泡沫具有明显的促进作用。

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关键词：发达国家；财政；金融危机；财政赤字

中图分类号：F811 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.09.18 文章编号：1672-3309（2011）09-44-03

近期，希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙等国家严重的财政赤字问题在全球金融市场搅起波澜，引发了西方国家对金融危机影响新的忧虑，也敲响了可能浮现债务危机的警钟。纵观其他发达国家，财政赤字水平和公共债务水平较金融危机之前大幅上升，财政状况恶化日益成为一个普遍存在的经济问题。财政问题的显现为全球应对金融危机的共同努力带来新的挑战，并增添了全球经济增长复苏的一些不确定性，让人们在应对自第二次大战以来最为严重的全球金融危机初战告捷之时难以释怀。

一、引起发达国家财政问题的主要原因

全球金融危机期间，G20发达国家纷纷出台财政支持政策，扩大内需。这些政策的出台对抵消金融危机影响、缩短衰退持续时间起到了积极作用。随着全球经济出现复苏，一方面，发达国家政府无意或无力继续推行扩张性财政政策。另一方面，危机的后续影响依然存在，力度空前财政刺激政策所造成的后遗症也同时暴露出来。

扩张性财政政策的负面结果在于发达国家财政赤字普遍扩大，公共债务负担亦趋于加重。2009 年，G20发达国家财政赤字占国民生产总值（GDP）的比重（即赤字率）达到9.7%，较危机之前2007年1.9%的赤字水平大幅上升7.8个百分点。这一赤字水平已大大超过国际公认3%的可接受水平，以及欧盟《稳定与增长公约》3%的规定。根据国际货币基金组织预测，2010年G20发达国家的财政赤字率还将保持在8.7%的水平。2009年，G20发达国家的公共债务占 GDP的比重（即公共负债率）达到98.9%，较2007年78.2%的公共负债水平上升20.7个百分点，大幅超过国际公认的和欧盟规定的60%警戒线。国际货币基金组织预测，这些发达国家政府的公共负债率在2010年将达到106.7%，在2014年进一步上升至118.4%，债务负担呈逐步加重趋势。有关发达国家财政、债务和经济增长状况见下表统计。

(1)财政收支状况为政府财政收支余额占GDP的比重，负数表明财政赤字；公共债务状况为政府公共债务余额占GDP的比重；经济增长状况为实际GDP增长率。

(2)列出2007年的有关数据，便于危机前后的比较。

(3)2009年度财政赤字包含政府对银行业的救援。

由于受到金融危机的深度影响，G20发达国家出台的财政支持政策侧重于对金融行业的融资性支持和临时性财政刺激措施，具体包括购买不良资产、直接注资、提供融资担保、增加公共开支、转移性支付、降低税收等。相对于中国、墨西哥、南非等G20新兴成员国家，基础设施投资在发达国家的财政刺激措施中占比较低，仅为总规模的1/5。

毋庸置疑，赤字财政政策有助于缩短衰退持续的时间。国际货币基金组织分析认为，赤字占GDP之比增加1个百分点可缩短2个月的衰退时间。按目前G20成员国家出台的财政刺激规模，约可缩短1年的衰退时间。从政策效用看，增加公共开支和减税措施，相比于投资开支，更有助于缩短衰退持续的时间，投资开支产生的效用则相对缓慢且滞后。

从已出台的财政支持政策中可以看出，造成 G20 发达国家财政赤字水平和公共债务负担攀升的主要原因有以下几个方面。

其一，政府对金融业的救援力度大且占比高。发达国家政府在2009年承诺的融资支持占这些国家GDP的5.7%，而G20新兴成员国家的融资支持仅为GDP的0.4%。根据国际货币基金组织的数据，发达国家政府落实的融资支持占承诺比例的 44%，收购不良资产占承诺比例则约为 26%。如果政府已宣布的支持政策完全兑现，发达国家的财政状况则会糟糕得多。

其二，税收收入下降。政府出台的税收优惠政策着重反映在所得税和增值税方面的减征。同时，由于经济活动的下降，如企业经营效益、进口规模的下降，税收基础收缩，从而降低了政府的税收收入。此外，由于经济不景气，一些税收规避行为相对增多，也影响了政府的税收收入。

其三，金融危机造成社会福利开支增加。随着经济状况的恶化，主要发达国家失业率普遍上升。例如，西班牙 2009 年底失业率高达20%，美国的失业率接近10%的水平。失业人数规模的扩大自动增加了政府失业保险开支，同时也加大了政府的社会救济开支。

其四，多个发达国家本身存在着结构性财政问题，财政支持政策是政府为了应对金融危机而负担高昂成本的无奈之举。一些主要发达国家在危机初期的赤字水平和债务存量较高，为应对金融危机出台的财政支持政策，无疑加重了政府进行财政结构调整的难度，例如希腊、葡萄牙、比利时、意大利等国家。一些国家同时存在着财政结构性问题，与金融危机无直接关系，例如日本、美国等国家。另有一些国家的财政本身存在着结构性的问题，金融危机使债务状况恶化，例如爱尔兰、西班牙、英国等国家。

二、发达国家财政状况恶化带来的风险

（一）财政状况恶化将导致政府信用风险上升

财政赤字规模存在着一个具有客观性质的合理界限，如果赤字规模过大，则会造成政府信用下降。在市场上，财政状况持续恶化可能招致政府国际评级的下降，同时随着政府债务违约风险的增加，反映信用风险水平的信用违约掉期（CDS）产品的价格就会升高，如希腊政府年期的CDS 价格已从2009年11月20日的175点上升到2010年2月4日的428点（2月19日已回落到350点），从而在整体上加大政府的融资成本。在金融危机尚未消失、经济难言稳定复苏和融资成本上升的经济环境里，巨额财政赤字将导致政府债务和利息支出迅速增长，加剧财政风险，引起政府信用的丧失。

（二）过高的债务负担将严重削弱政府的债务偿还能力

国际货币基金组织预测，G20发达国家政府债务利息支出净额占财政预算总开支的比重将从2007年的1.9%上升到2014年的3.5%。日本和意大利债务负担增长过快，英国和美国债务的绝对规模很大，增势明显。G20发达国家债务利息支出净额占财政总开支的比重将从2007年的5.2%上升到2014年的 8.8%，假如把本金偿付考虑在内，发达国家政府还本付息额占总开支比重实际上将超过10%的安全警戒线。

（三）财政赤字将影响政治和社会的稳定

巨额财政赤字将引起要求降低赤字水平的内外部政治压力骤升。为了消除财政赤字的影响，政府必将采取财政紧缩措施，甚至大幅削减开支。当前，这些发达国家又都普遍面临着失业率大幅攀升的尴尬，民怨沸腾，因此，政府勒紧“裤腰带”，削减赤字的努力只会加剧国内社会矛盾，这将是各国政府无法回避的政治风险。例如，希腊总工会在 2010 年2月上旬组织了长时间的罢工，抗议政府财政紧缩政策，从而造成公共服务系统瘫痪。

（四）财政问题可能诱发通货膨胀

从某种程度上说，赤字财政与价格水平的上升有着固定的关系。因为赤字财政导致货币需求总量增加，而现存的商品和劳务的供给量却没有以相同的比例增加，这必然要使经济产生一种缺口，引起价格水平提高。即使在财政赤字不引起货币供给量增加的情况下，赤字与需求拉动型通货膨胀有直接的关系。同时，政府债务的上升也会导致通货膨胀，最终会导致全球长期利率的上调。这反过来又进一步加重政府的债务负担。最终，庞大的债务规模引起通货膨胀。

（五）政府债务高对经济发展亦非常不利

美国马里兰大学教授莱恩哈特（Reinhart）和哈佛大学教授罗格夫（Rogoff）发现，政府公共债务占GDP（未经过购买力平价调整）比重达到90%时会成为经济增长的反转点。通过对西方20个国家过去63年（1946-2009年）历史数据进行比较分析后发现，公共债务率超过90%状态下的经济增长，平均会比公共债务率在30%以下的经济增长低4 个百分点。

此外，财政状况的恶化也会导致本币贬值，引发汇率波动风险。发达国家财政捉襟见肘，还会减少对欠发达国家的援助，从而使得非洲、拉丁美洲等国家的发展环境更为艰难。

三、解决财政问题的政策选择

财政政策是为了促进资源的合理配置，实现收入的公平分配，促进经济的稳定增长，从而保持社会总供给和总需求的平衡。财政政策的手段主要包括税收、预算、国债、购买性支出和财政转移支付等手段。相应地，弥补财政赤字的方法包括动用财政结余、增加税收、增发货币、发行公债等。动用财政结余就是使用以前年度累积的财政结余来弥补当前的财政开支不足。增加税收包括开增新税、扩大税基和提高税率，但它具有相当的局限性，并不是弥补财政赤字稳定可靠的方法。增发货币是弥补财政赤字的一个方法，至今许多发展中国家仍在采用这种方法。但是从长期来看，通货膨胀在很大程度上取决于货币的增长速度，过量的货币发行必定会引起通货膨胀，将带来恶性后果。因此，用增发货币来弥补财政赤字只是一个权宜之计。通过发行公债来弥补财政赤字是世界各国通行的作法，最易于为社会公众所接受。从某种程度上来说，发行公债无论是对政府还是对认购者都有好处，但是，发行公债只能治标，却不能根治财政赤字问题；发新债还旧债会使债务负担的雪球越滚越大；信用级别不高的公债可能会无人问津。

如果经济增长速度超过财政赤字增长的速度，财政赤字问题则可以得到控制。 经济快速增长创造更多的社会财富，增加财政收入，同时因失业的降低而减少社会福利开支。因此，促进经济增长，消化财政赤字，改善财政状况，是最符合经济发展规律的方法。

此外，通货膨胀也可降低政府的债务负担。通货膨胀将对已形成的公共债务产生贬值影响。在通货膨胀的作用之下，公债持有者的实际财富减少了，实际上是对国债持有者征收了通货膨胀税。显而易见，国债规模越大、通货膨胀率越高，政府对国债持有者征收的通货膨胀税就越多。实际上，通货膨胀是政府减少自身债务的一种隐蔽方式，像巴西、墨西哥等经历过高通货膨胀率和巨额国债的国家都曾采用过此法。目前，多数发达国家处于通货紧缩边缘。因此，利用通货膨胀手段并不是减轻债务的有效方法，而且这一方法将增加政府融资成本，并会牺牲部分经济增长利益。

当然，在极端的情况下，发达国家可以不计经济再次衰退后果而停止现行所有财政支持政策，冻结除养老和抚恤金以外的经常性开支。此外，财政困难的欧盟成员国家可以申请国际货币基金组织或欧洲中央银行的援助。

四、对当前发达国家财政问题的一些深度思考

（一）发达国家的财政问题难以在短时间内消除

根据国际货币基金组织的统计，一场金融危机平均持续时间为2.5年，其中85%的危机事件持续1-4年，最长持续8年。在金融危机难以在短期内消失的情况下，财政状况的改善自然需要较长的时间。从发达国家经历的30个巨额财政赤字案例来看，赤字水平需要调整的幅度从5%-20%不等，调整所耗用的时间从3-15年不等，其中多数调整时间长达6-7年。对于目前发达国家的巨额债务水平，假如要把公共债务率在2020-2030年之前降低到60%可接受水平以下，G20发达国家必须从2010年开始将财政赤字3.5%的水平逐步调整到2020年财政盈余4.5%的水平，并在2020―2030年的十年时间里维持这一盈余水平。从以上分析可以看出，财政赤字和高负债并不像通过对银行业大量注资似的可以一朝一夕即解决的经济问题。

（二）紧缩财政政策将主导未来

当前的财政问题已成为G20发达国家挥之不去的阴霾。为避免财政风险的发生，减轻内外部政治和社会的压力，发达国家政府将不得不紧缩财政，严格财政纪律。由此，降低赤字水平以及减轻债务负担将成为未来财政政策的重点和主调。同时，在紧缩财政政策的主导下，公共消费和公共投资拉动经济增长受到牵制，对未来经济成长产生长远的影响。

（三）利用通货膨胀转嫁财政风险值得提防

解决财政赤字问题，除削减开支、增加税收外，最主要的还是两种方法，一是促进经济发展，让税收自然增长；二是发行货币。在目前形势下，经济增长显然不足以支撑税收的高速增长。所以，个人认为，发行货币来弥补财政赤字将成为必然的选择，而且现实的通货膨胀水平为政府增加货币发行量提供了操作空间，但是，鉴于金融危机爆发后的救市措施已被货币化，未来通货膨胀发生的概率非常大。从发达国家，尤其是美国政府在金融危机中采用的措施和手段来看，他们动用印钞机解决问题是一点都不会客气的。当通胀出现时，公共债务还会自动缩水，更是一举两得。届时，损失惨重的将是那些持有发达国家公债、货币资产的投资者。

（四）债务负担对未来实际利率升高十分敏感

名义利率等于预期的通货膨胀率加上实际利率。虽然通货膨胀有助于减轻债务负担（目前发达国家很低水平的通货膨胀不足以产生这种作用），但在另一方面，为应对危机所采取的大额注资将提高人们通货膨胀预期，在财政赤字水平和债务负担明显升高的情况下，实际利率上升不可避免。大量实证研究表明，债务占GDP比例的大幅提高，往往引发实际利率的上扬。政府公共债务占GDP比例每增加20%，便导致实际利率上涨20-120 个基点（0.2%-1.2%）。国际货币基金组织分析，如果实际利率在2014年升至5.1%（相当于1985年的利率）的水平，发达国家利息支出占GDP的比重及赤字率均将提高3.5个百分点。因此，身负巨额债务的政府对实际利率的上升将会变得诚惶诚恐，实际利率水平的升高将兀然成为影响发达国家未来经济稳定的死穴。

在金融危机后期，严重的财政问题将拖累全球经济的稳定增长，并必将成为全球经济未来几年的一个主要挑战，而不再掌握货币发行权的一些欧盟成员国家所面临的挑战将尤为突出。

参考文献：

[1]西方政府财政及预算管理[M].北京：中国财政经济出版社，1989.