货币政策的利率传导机制范文

导语：如何才能写好一篇货币政策的利率传导机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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(一)凯恩斯模式

凯恩斯的货币政策利率传导机制理论是西方经济学界的经典理论。凯恩斯的逻辑思路是：实际产量的增加与否取决于有效需求即社会总供给与社会总需求达到均衡时的总需求。有效需求由边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素所决定的消费需求与投资需求构成，在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而消费需求不足时，投资需求必然成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比关系。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程度。这样，凯恩斯关于货币政策的传导过程便体现为：货币供给(M)相对于货币需求增加后，人们手持货币超过了灵活偏好程度，对债券的需求即会增加，从而债券价格上涨，利率(i)下降，当利率下降到小于资本边际效率时，就会刺激投资(I)增加，在消费倾向一定的情况下，投资增加通过乘数效应促进总需求和总产出(Y)的增长。

(二)泰勒模式

Taylor在凯恩斯利率传导机制理论的基础上，强调短期利率与长期利率、名义利率与实际利率的作用，并且做了理性预期和价格粘性的假设。即首先，当货币当局实行紧缩性的货币政策时，货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到，货币的边际收益上升，人们会放弃与货币替代性比较强的短期金融资产，转而持有货币，因此短期利率上升。其次，由于粘性价格和理性预期的共同作用，随着短期利率的上升，人们会抛弃长期资产，从而使长期利率上升。再者，在价格粘性的假设下，名义利率的上升导致实际利率上升。较高的实际利率会导致固定资本投资下降，公众对住房、耐用消费品、资本的需求减少，最终导致总支出降低。他认为货币政策对长期利率是否有影响是货币政策通过利率途径传导的关键。

(三)IS-LM模型

IS-LM模型是由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(J.R.Hicks)和美国经济学家汉森先后提出，因此又称为希克斯一汉森模型。IS曲线描述的是在产品市场达到均衡即投资等于储蓄(I=S)时，利率水平与其相应的产出水平的组合。其中IS曲线的斜率取决于投资的利率弹性和投资乘数。LM曲线表示货币市场达到均衡即货币需求等于货币供给时，利率水平与相应的收入水平的组合。其中LM曲线的斜率由货币的需求弹性决定，当货币供给不变时，收入增加，人们对货币的交易需求增加，利率上升。IS曲线和LM曲线的交点表示当产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和产出水平。

二、美国货币政策利率传导的实证分析

(一)美国货币政策利率传导渠道存在的证据

美国《联邦储备法》将美联储的货币政策目标规定为：“联储董事局和联邦公开市场委员会应该保持与经济的长期增长潜力相适应的货币供给总量长期增长，以有效促成充分就业、物价稳定和适度长期利率目标的实现。”利率是美国货币政策的主要传导渠道。美联储通过采用以上三大货币政策工具来影响各商业银行的资金供求，平衡商业银行在联邦准备银行的准备金头寸及不足，以此来改变联邦基金利率(联邦基金利率是美国同业拆借市场利率，主要指隔夜拆借利率)。联邦基金利率的变动引发短期市场利率(short-term interest rates)的变化，进而引起长期利率(long-terminterest rates)的变动，最终引发宏观经济变量的变动，包括产出、就业、物价等等。

关于利率传导机制的论证大多是实证分析，Bemanke&Blin-der(1992)在《联邦基金利率与货币传递渠道》一文中，借助格兰杰因果关系检验和VAR方差分解的方法考察了美国联邦基金利率对于经济的预测解释作用。他们以能够代表实际经济活动的变量作为被解释变量(如工业总产出、开工率、就业、失业率、住房开工、工人工资、零售、消费、耐用消费品订单等)，解释变量是CPI指数、货币供给M1、M2、联邦基金利率、三个月国库券利率和十年期国债利率，样本区间从1959年7月到1989年12月。结果表明，联邦基金利率对经济的预测能力最强。

为了避免格兰杰因果关系检验滞后项的选取对最终结果的干扰，Bemanke&Blinder同时采用了VAIl模型方差分解的方法重新进行验证，得出相同结论，即联邦基金利率有更强的解释作用John B.Taylor(1993a)对美国、加拿大、德国、法国、日本、意大利、英国等七国进行了实证考察，发现七国中的每一个国家，其固定资产投资都与实际利率成负相关关系。在美国，固定资产投资的三个组成部分――企业设备、企业建筑、居民建筑等都同实际利率密切相关。尽管美国的投资利率弹性在20世纪70年代早期至90年代中期是下降的，但其消费利率弹性却是上升的。Fuhrer&Moore(1995)借助VAR模型对1965-1994年以来美国的季度数据研究发现，长期实际利率和短期名义利率的表现非常相似。

(二)利率传导的效果分析

凯恩斯的利率传导理论和IS-LM模型，都从理论上明确阐述了利率与产出之间的关系。笔者选取1990-2009年季度数据作为样本，对GDP增长率与利率之间的关系进行实证分析。

由于经济分析中所涉及的经济变量数据基本上是时间序列数据，而大多数时间序列是非平稳的，如果直接讨论变量之间的关系，往往会带来不良的后果。因此，首先要对时间序列进行平稳性检验。时间序列平稳性的检验方法通常采用单位根检验。下面分别对AG和NR、RR进行ADF单位根检验。

表1显示的结果表明，GDP增长率序列不存在单位根，是平稳序列；而名义利率和实际利率序列都是非平稳序列，但是二者的一阶差分项序列均为平稳序列，表明二者均为一阶单整序列。

在单位根检验的基础上我们再运用Granger因果关系检验利率的变动是否是引起GDP增长率变动的原因。检验结果如表2所示。

检验结果表明，名义利率和实际利率的变动均是影响GDP增长率变动的原因。那么利率对产出的影响是通过那些因素传导的呢?下面逐步进行分析。

1 利率对投资的影响

一般认为，货币政策的利率传导是依赖于利率对固定资产投资的影响来实现的，因为利率下降可以降低投资成本，从而增加使投资的利润。因此，我们使用1990-2009年的季度数据将实际固定资产投资(对数)对实际利率

和实际GDP(对数)进行回归，来考察利率水平对固定资产投资的影响，回归结果如下：

因变量：LOG(iNv) 解释变量Coefficient Std.Error t-Statistic Prob. 常数项： -3.3778770.277069 -12.19148 0.0000

RR -0.023926 0.005 145-4.65053 1 0.0000

LOG (GDP) 1.1608490.030014 38.67724 0.0000

Adjusted R-squared 0.952801

F-statitic

798.3764

Durbin-Watson stat 0.154990

Prob(F-statistic)0.000000

同积检验：Test Statistic-2.732336

5％Critical Value-1.945024

其中：LOG(INV)表示实际全社会固定资产投资(Billions 0fdollars)(对数)，RR表示实际利率(％)，LOG(GDP)表示实际GDP(Billions of dollars)(对数)；D[LOG(INV)]实际全社会固定资产投资(Billions ofdollars)(对数)的差分，

数据来源：同上。

回归结果显示，实际投资的利率弹性为负，与利率反向刺激投资的理论相符，说明利率通过投资刺激总需求的渠道畅通。但是，从上述结果可以看出，投资对利率的短期弹性大于长期弹性：实际利率1单位的变动，引起实际投资短期内变动2.3926％，而长期内仅仅变动0.2809％。究其原因，可能是由于固定资产是一种耐用品，利率上升时，投资人短期内可能会选择不投资，但机器设备迟早要折旧，所以投资人的长期选择仍然是投资，从而长期投资弹性会下降。另外，从回归结果我们可以看出，投资不仅受利率变动的影响，同时还受到收入变化的影响，实际投资对实际收入的短期弹性为1.160849，长期弹性为1.313818，与收入呈正向变动。

2　利率对居民消费的影响

利率是即期消费和未来消费之间交换的价格，或者说，利率是即期消费的机会成本，这是利率变动能够影响消费的根源。利率变动对消费的影响具体体现为：利率升高，人们抑制即期消费，选择延期或未来消费。反之亦然。

现对1990-2009年美国居民实际消费(对数)与实际存款利率和实际GDP(对数)进行线性回归，可得：

因变量：LOG(CON)

解释变量Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

常数项： －0.937451 0.02888 14 －32.53439 0.0000

RR －0.003267 0.000535－6.106125 0.0000

LOG (GDP) 1.061317 0.003121 340.0218 0.0000

Adjusted R-squared 0.999414

F-statistic

67424.54

Durbin-Watson stat 1.237363

Prob(F-statistic)0.000000

同积检验：Test Statiaic－5.870907 5％Critical Value－1.944969

其中：LOG(CON)表示实际居民消费支出(Billions ofdollars)(对数)，RR表示实际利率(％)，LOG(GDP)表示实际GDP(Bil－lions of dollars)(对数)；D[LOG(CON)]实际居民消费支出(Bil-lions ofdollars)(对数)的差分。

数据来源：同上。

从回归结果可以看出，美国居民实际消费的利率弹性为负，表明利率对消费具有反向刺激作用。回归结果还显示，无论是收入水平还是实际利率水平对消费的影响都是短期影响大于长期影响。事实上，实际利率水平之所以能够影响到居民消费水平，究其原因，主要有两点：

第一，利率变动的“替代效应”和“收入效应”的对比。“替代效应”是指利率下调实际上提高了未来消费的成本，降低了即期消费的成本，因此人们更倾向于减少储蓄，增加当期消费。“收人效应”是指利率下调实际上减少了居民的财富收入，这就迫使居民减少当期消费。居民是否实现消费，取决于“替代效应”和“收入效应”的对比。当前者大于后者时，人们选择消费，否则人们选择储蓄。在一般情况下，“替代效应”要大于“收入效应”，利率下调具有减少储蓄促进消费的作用。但如果人们对未来收入和支出不确定，那么“替代效应”就会弱化，“收入效应”就会强化。从上述回归结果来看，利率对美国居民消费支出的影响主要取决于其收入效应。

第二，消费信贷的发达程度。消费信贷的发达程度构成了人们对于即期消费抑或未来消费以增加总效用的抉择的约束。消费信贷越发达，人们用于消费的贷款越容易获得，人们参与即期消费抑或未来消费以增加总效用的抉择范围就越广，消费的利率弹性就越大。反之亦然。众所周知，美国是消费信贷最为发达的国家，美国老百姓每年工资的30％用于对消费和住房信贷的分期付款，一旦利率下降，由于房价等短期内不会改变，而每个月的付款额则下降，因此对消费的刺激非常明显。

三、美国利率传导机制对我国的借鉴意义

(一)我国货币政策传导机制的改革方向

根据国际经验，一个国家的货币政策传导机制的演变一般经历三个阶段：第一阶段以信贷传导为主；第二阶段为信贷传导向利率传导过渡；第三阶段以利率传导为主。在美国，利率传导已成为货币政策传导机制中的一条基本渠道。近年来，我国已经着手利率市场化改革，我国货币政策传导中利率也已经开始发挥作用。但我们应该看到，目前我国货币政策传导机制还处于信贷传导向利率传导过渡阶段的初期，金融市场不发达，尚未实现利率市场化，很大程度上限制了货币政策的有效性。因此，借鉴美国经验，我们应该逐步完善货币政策的利率传导机制，坚定地选择利率传导作为我国的货币政策传导机制目标。

(二)完善我国货币政策利率传导机制的建议

借鉴美联储的经验，我国应该坚持完善利率传导机制，从以下几个方面努力优化我国货币政策传导机制：

一是着力培育金融市场。金融市场是货币政策传导到基础。对于货币政策传导来说，货币市场建设显得更紧迫、更重要一些。货币市场利率就是货币政策中主要监控的利率，包括同业拆借利率和债券回购利率等。要加快货币市场的基础性建设，解决市场分割问题，使货币市场利率真正发挥引导利率总水平的作用。

二是推进商业银行改革，深化国有企业改革，提高二者的利率敏感性，使之成为货币政策利率传导到“良导体”。

三是积极、稳步推进利率市场化改革。我国中央银行按照地域关联性、经济金融总量和金融监管的要求，已经成立九大地区分行。所以，在利率市场化的过程中，可以充分利用这些大区分行，制定区域性货币政策。从中国的经济布局来看，东部、中部和西部之间经济发展是不平衡的，各地区企业的经营效益也各不相同，因此他们对于商业贷款利率高低的承受能力是不尽相同的。所以，中央银行总行应适当放权给大区分行，根据地区的情况不同，制定相应的区域政策，以有利于本地区经济的发展。例如可以实行有差别的利率浮动范围，实行存贷款比例的差别结构。这符合利率市场化改革渐进性的要求。

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【关键词】金融体系 货币政策传导 中介作用

货币政策传导机制(conduction mechanism of monetary policy) 是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理的过程。货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。

一、金融体系在货币政策传导中的作用

货币政策传导机制是以金融体系为中介的传导过程，货币政策工具通过商业银行等金融机构或金融市场的中介作用最终影响社会投资和消费。在现代市场经济条件下，金融市场是中央银行货币政策传导的主要载体。

货币政策通过金融市场改变各种金融资产的相对价格，改变和调整经济主体的资产选择行为。从“中央银行金融市场企业或居民”这一传导过程中，主要是通过利率渠道进行传导。中央银行通过一系列货币政策操作工具控制货币市场利率，进而通过金融市场的作用影响商业银行贷款利率以及其他利率水平。货币市场作为金融市场的重要组成部分，在货币政策传导中的作用愈来愈突出。

货币市场不仅为金融机构、企业、政府和家庭的流动性管理提供重要手段，而且是中央银行货币政策操作的主要场所。中央银行控制货币供应量的重要工具―再贴现和公开市场业务操作，都是通过影响货币市场的基础利率和资金量，从而影响长期利率，货币总量和总投资来实现的。

二、我国货币政策传导“中介”的现状

(一)金融市场发展滞后

金融市场发育不完善，货币政策传导缺乏媒介在市场经济条件下，货币政策的有效传导必须以发达的金融市场为媒介。在现代高度发达的市场经济中，随着金融市场的迅速发展，资本市场和货币市场在货币政策传导中发挥越来越大的作用。货币政策传导效果与金融市场的发达程度密切相关，一个高效、发达的金融市场是实现间接货币政策操作的必要前提。

20世纪90年代以来，资本市场对货币政策的传导起着越来越重要的作用，成为货币政策的重要传导渠道。然而，资本市场传导货币政策的效率取决于资本市场的规模、有效性及资本市场和货币市场的一体化程度。资本市场是使国民储蓄转化为投资的最为重要的渠道。近年来我国资本市场虽然已经取得长足发展，对经济的影响也逐渐增强，当中央银行以出台新的货币政策，从而达到向市场传递了新的货币政策意向时，货币政策措施往往直接影响到资本市场的各个方面，从理论上完全可以为货币政策的正常传导提供有利条件。

但是，我国资本市场发展不健全，场规模小、效应差、体系结构不合理，在很大程度上制约着货币政策的有效传导。我国货币市场亦不发达，货币政策工具的运用与传导缺乏市场基础。中国的货币市场由于受历史的及目前体制的制约发展较为缓慢，虽已初步形成全国统一的同业拆借市场和债券市场，但票据市场、大额可转让定期存单市场则尚未形成规模，货币市场各个子市场发展极不平衡，货币市场在管理体系上缺乏有效的监督和制约机制，在组织上缺乏市场的统一组织管理，市场参与层面上缺乏交易主体的广泛包容性，在传导国家货币政策时货币市场并未发挥其应有的作用。

(二)金融体系不健全

通过利率渠道进行货币政策传导要以完善的金融市场为前提，由于目前我国资本市场和货币市场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场化，致使利用金融市场这条途径传导货币政策的渠道受限，货币政策主要通过金融机构这一中介进行。目前我国金融机构这个中介存在着一些问题，商业银行对中央银行货币政策操作反映不敏感，影响了货币政策传导的效能，具体表现在：

（1）商业银行的垄断性。四大国家控股商业银行在银行体系中依然处于垄断地位，容易产生左右货币政策实施的一致行为。在国内，四大商业银行存款、贷款的集中度平均在60%以上，控制了银行业绝大部分的市场份额。这表明四大商业银行在整个银行体系中的相对规模过大，市场集中度过高。加之四大商业银行之间的竞争并不充分属于寡头竞争模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行动，很可能与货币政策的方向不一致，从而阻断了央行货币政策信息的传导。

（2）缺乏有效的激励和约束机制。作为货币政策传导的主要媒介，四大国家控股的商业银行的商业化程度逐渐提高，风险约束机制虽已初步建立，但利益刺激机制却不完善，责任和激励的不对称造成在现行条件下放贷者的过于谨慎行为，商业银行更关心的是贷款的风险，而不是贷款的盈利。商业银行的这种只有风险约束而无利润约束的行为、机构臃肿和对员工工作低效率的宽容，人为地增加了货币政策的传导环节，导致通过调节货币供应量刺激投资的主渠道不畅，降低了货币政策的传导速度，影响了货币政策的传导效应。

（3）我国商业银行规模小、市场化程度不高、实力较为薄弱、内部机制不完善。在对央行的货币政策的理解和自身经营管理权限、经营策略、自身和客户定位不准确等方面的因素，使得中央银行的货币政策传导受到影响。

（4）其他中小金融机构游离于货币政策传导之外，影响货币政策传导效果。近两年来，信贷重新向国家银行集中，与此联系，央行窗口指导主要面对国家银行，影响了货币政策的全面传导。而中小金融机构虽比较灵活，经营业务较广，金融工具创新频繁，但融资道路曲折，为防范流动性风险保持了较高的备付率，金融体系的货币派生能力受到抑制，所以信贷传导的毛细血管越来越狭窄，从而影响货币政策传导效应。

（三）利率非市场化

利率作为资金的价格，应充分反映资金的市场供求情况以及资金的安全情况。在发达国家，利率是市场化的，银行可以自行根据自身的实力、信誉和服务质量以及针对不同信用水平的客户确定不同的存贷款利率。但是，当前，我国无论是短期利率还是长期利率都存在扭曲，利率结构没有理顺，这大大影响了货币政策的有效传导。目前我国的法定利率基本都是官定的，管理体制较为单一，从而影响了利率政策作用的发挥，利率不能代表货币资金的真实价格，利率高低不能及时反映资金市场的供求状况，削弱了利率引导资金合理流向和优化资金配置的功能以及调节经济主体市场行为的效力。同时，由于利率非市场化，也使得目前我国投资和消费的利率弹性偏低，货币政策的宏观调控作用就难以发挥，利率渠道的传导受阻。

三、提高货币政策传导效应的建议

从我国改革方向来说，利率资产价格渠道理应成为货币政策传导的主要途径，但就我国的客观现实情况而言，我国货币政策传导正处于从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过度之中

由于商业银行等金融机构的信贷行为尚不规范，金融市场不完善，影响了我国消费与投资的增长，货币政策传导的有效性受到削弱。因此，应完善我国的金融市场和金融体系、推进利率改革，提高货币政策传导效应。完善金融市场，为货币政策传导渠道发挥作用创造条件 金融市场作为货币政策传导的载体，已成为发达市场经济条件下投放货币，传导货币政策的重要渠道。通过完善金融市场体系，促进金融市场协调发展，从而为货币政策传导渠道发挥作用创造条件。

（一）加快发展货币市场，建立统一、灵活、高效的货币市场

货币市场是金融市场的重要组成部分，不仅具有融资功能和政策功能，而且具有低风险性、高流动性和高度敏感性的特点。货币市场作为中央银行操作货币政策的主要场所，要提高货币政策传导效果，必须大力发展货币市场，进一步完善全国银行间同业拆借市场和债券交易市场培植市场交易的动力机制，扩大市场交易主体，加大公开市场业务的操作力度和灵活性，尽快建立完善区域性的票据市场，创造多种信用工具，逐步实现贴现利率的完全市场化。不断鼓励金融创新，以满足不同金融机构和微观经济主体的需要，研究借鉴国外成功经验，发展具有中国特色的货币市场基金，扩大货币政策传导效力。

健全资本市场体系发达国家经验表明，资本市场的发达程度对货币政策传导过程影响逐渐提高。我国资本市场虽有了长足发展，尤其是证券市场，但由于市场体系不健全，上市公司结构单一以及缺乏机构投资等原因，证券市场在一定程度上是资金在市场体系内部的自我循环，不能切实反映和引导经济，并且出现了一定程度的泡沫。因此，一方面要注意资本市场发展与货币政策的协调，另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化适当调整，以充分发挥资产价格的传导作用。

加大货币市场与资本市场的一体化建设。货币市场与资本市场的一体化使资金能在不同的市场中迅速流动，对货币政策的响应也就越及时。两个市场的一体化建设对整个金融体系的稳定和健康发展和整个国民经济都将产生很大影响，因此有必要加快两个市场一体化建设的步伐。拓宽货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道，允并引导资金在不同的市场间迅速流动，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性。完成市场资金结构的转型，疏通资本市场与货币市场的联系，注重市场机制的建立，同时加强监管，规范市场行为，扩大市场覆盖面。进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，许券商进入银行间的国债回购市场。建立规范的证券化融资渠道，有条件地使银行业与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势，增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策传导的效果就越好。

（二）深化金融体制的改革，为货币政策的高效传导构筑良好的传导渠道

商业银行作为金融体系的主体，是中央银行货币政策传导中最重要的金融中介机构。央行最终能否实现信用扩张，把货币传递到生产和消费领域，完全取决于商业银行纽带作用的发挥。大力推进商业银行改革，既是中国经济发展的迫切需要，也是构建金融体系的最重要的环节。要坚持建立现代金融企业制度的改革目标与方向，继续深化包括国有大型银行在内的各类金融机构改革，继续完善已上市银行的公司治理，明确股东大会、董事会、监事会和高级管理层的职责边界，提高董事、监事和高管人员的履职能力，真正建成决策科学、执行有力、监督有效的公司治理机制。要大力发展金融市场，循序渐进地开展金融创新，加强信贷机制创新，提高贷款审批效率，创新金融产品和服务方式，全面推进金融组织创新、制度创新和产品创新。

（三）稳步推进利率市场化，发挥利率在货币政策间接传导中的信号作用

利率市场化是建立起以利率为主的货币政策间接传导机制的基础和前提，加快利率市场化步伐，并通过公开市场操作形成合理、适当的利率水平和利率结构。利率渠道是市场经济体制中货币政策的主要传导渠道，利率在货币政策传导中发挥信号作用。利率市场化改革应以维护宏观稳定、增强市场化利率作用为宗旨，以完善中央银行宏观调控能力和健全金融机构定价机制为基础，不断创造条件有序推进。

培育市场基准利率体系，引导金融机构提高风险定价能力。金融机构建立总利润目标统领的利率定价架构，通过创新推动替代性金融产品定价市场化，扩大商业性个人住房贷款的利率浮动范围，逐步完善央行利率体系，探索利率调控方式，转变建立健全市场化产品定价机制、贷款定价管理机制、内部转移定价管理机制，逐步开发支持利率定价机制建设的管理信息系统，逐步推进我国利率市场化建设。进一步完善公开市场操作，中央银行通过买卖不同期限的有价证券可以实现对利率结构的影响，最终使得对不同利率有不同敏感性的经济活动作出反映，充分体现货币政策意图。

参考文献

[1]周光友,邱长溶.货币政策传导机制理论的争论及启示[J].金融论坛,2005,(2):17～21.

[2]Alexander Tieman.Interest Rate Pass-Through in Romania and Other Central Economies.IMF Working Paper.2004,(11).

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货币政策传导机制是指一定的货币政策手段，通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，进而实现既定的货币政策目标，使企业和居民不断得调整自己的经济行为，达到国民经济新的平衡的作用过程。

凯恩斯（1936）提出货币政策的利率渠道传导理论，斯认为货币供应量的增加代表了一种扩张性的货币政策。在既定的流动性偏好下，货币供应量增加，导致市场利率下降，在既定的资本边际条件下，更低的利率刺激投资支出的增加；投资通过乘数效应导致产出增加。在凯恩斯的利率传导机制中，利率是核心环节，而货币政策通过利率渠道发挥作用的途径有两条：一是货币与利率的关系，即流动性偏好；二是利率与投资的关系，即投资利率弹性。该传导机制的核心是流动性效应，即货币需求的利率弹性和投资的利率弹性。凯恩斯认为，前者大，后者少，故货币政策对投资的作用不大。

二、我国的货币政策利率传导机制的现状和原因分析

（一）现状。在我国，利率传导机制是货币政策最重要的部分。虽然从1995年开始我国开始推行利率市场化改革，当处于经济转轨特殊时期的历史背景，使我国的利率很大程度上仍处于被管制状态。由此原因引出了我国利率传导中的诸多问题：

1.扭曲了利率的形成体系。在我国，基准利率更大意义上是居民金融机构存款利率，这样我国就出现了与西方发达国家截然不同的倒挂机制，即存款利率充当了基准利率，并且决定了货币的市场利率。

2.制约了消费和投资对利率的弹性。对企业来说，我国公布的贷款利率不能真实反映企业的投资成本，直接造成了投资利率弹性偏低。对居民来说，利率长期处于低水平，且波动幅度小频率低，这样很大程度上降低了利率变化对财富价值的影响。

3.制约了商业银行的信贷提供。利率处于管制状态下。在经济扩张时期，银行的信贷扩张并不能推动利率的下行，从而必然造成通胀的压力增大和信贷的过度扩张。同样，在经济紧缩时期，信贷紧缩也不能推动利率的上升，从而形成过度的信贷紧缩。

（二）原因。虽然从上世纪90年代开始我国开始推行利率市场化改革，逐步取消和放宽了多种利率管理工具。但我国利率体制仍然处于人民银行利率管制制度下。事实上，我国面对各种经济形势做出利率调整时是被动的且决策时间很长。另外，中国人民银行是从宏观经济角度进行利率调整，这制约了利率发挥作为资金的价格信号调节资金供求的作用，从而使利率水平不能完全反映资金的价格和供求状况。这样就不能发挥利率工具的信贷资金供需调节作用，还会造成货币政策传导渠道的不畅通。并且我国仍处于经济转轨时期，社会保障体系还不完善，企业和居民的消费价格预期根据经济形势的发展而变化。如果企业和居民的价格预期下降，那么即使利率下降了，增加即期投资也是不划算的，因为将来的投资和消费价格会更低。所以，在我国会出现这样的现象：尽管多次上调存贷款利率，但物价会继续上涨，企业和居民己经形成了物价上涨的价格预期，通货膨胀会相应的抵消企业和居民的消费。当人民银行下调利率时，也会面临相同的状况。

三、对我国货币政策利率传导机制的几点建议

从上述分析中我们看出，利率管制制度是我国的利率政策不能对实体经济进行有效调控的重要原因。被管制的利率误导了人们对利率水平的预期，这使得各方面对利率的判断变的不敏感，也就导致消费利率弹性和投资利率弹性非常低。又由于中央银行通过货币市场利率引导金融机构、企业和居民之间利率的渠道不通畅，使得货币市场利率与这三方面的利率不能有效联动，严重降低了利率传导的效果。为此，我们应该：

（一）要努力营造实施利率市场化的条件。完善同业拆借的市场业务是当前应该首先完成的。再者要加强货币市场各部分之间的联系，逐步开放短期利率以及国债利率.最后，为真正反映货币资金的供求状况，在上述基础上还要达成市场基准利率。

（二）适当放大商业银行各种利率的增减幅度。采取先外币，后本币；先贷款，后存款，先小行，后大行；先调整幅度，后彻底放开的方式，由商业银行根据自身经济情况和外部经济环境，在中央银行确定的基准利率的基础上加以浮动。

（三）完善资本市场。首先要规范证券市场，发展多元化的金融资产，以促进我国国债市场的发展。其次，为增强利率的引导作用，应扩大市场的交易主体，且疏通资本市场和货币市场的资金流动。

（四）在实施利率市场化过程中，要进一步加强银行的监管。从现实情况来看，还要提高中央银行监管人员的素质，加强业务培训，建立健全各种相关法律制度，规范各项程序操作，以维持金融秩序的稳定。

四、总结

为使我国的货币传导机制更加有效，对调节我国的经济状况起到更明显的作用。我国应该有计划有步骤并坚定不移地推行利率市场化。这样，在市场经济条件下，利率就具有一种内在的平衡机制。就宏观经济处于扩张的时期来讲，总需求扩张，大多数企业的产出和利润上升，贷款的风险相应降低，于是商业银行将原来安排在其它资产的资金转而用于增加贷款投放，信贷资金供给增加。在利率由市场决定的条件下，贷款发放的扩张会导致利率的降低，利率的降低增大了信贷资金的需求并抑制资金的供给，促使信贷资金市场达到新的均衡。在经济收缩时期同理。

参考文献：

[1]方显仓.我国货币政策信用渠道传导论.上海财经大学出版社,2004:23-45

[2]博昭.我国货币政策利率传导机制分析.经济论坛,2007,2

摘要：近年来，利率在我国的货币政策传导机制中居于越来越核心的地位。而货币政策传导机制又是货币政策的核心内容。故利率直接关系到我国货币政策对实质经济产生影响。研究利率传导机制又助于我们认清阻碍货币政策传导的主

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【关键词】货币政策 传导机制 信用渠道

一、前言

货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。是货币政策在达到其目的操作经过中受到很多经济因素的影响作用而形成的结果。简单地说，货币政策传导机制是货币政策从开始操作到实现目标的中转站一样的操作过程，货币政策的核心是怎样有效操作才能使目标得以实现。经济学上指出，货币政策是通过信贷，汇率，利率，非货币资产四条途径对宏观经济总值产生影响的。这四条途径中的利率途径是目前被认为最有效的，所以中央银行总是调整或者影响利率的浮动，而利率的浮动主要是央行通过政策作用作用于货币供给总量而产生的。利率对经济的影响是多方面的，环环相扣，比如这种变动会影响进出口变动，进出口变动对贸易产生影响，从而影响了国际投资规模，最终导致产量、价格等经济指标的浮动。

二、我国货币政策传导机制

20世纪80年代，传统的计划经济居于主导地位，政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调整经济，是银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代，央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模向对货币供应量的控制，并与1998年取消信贷计划。由此初步建立了“货币政策工具中介目标最终目标”的货币间接传导机制和“中央银行金融机构（金融市场）企业和居民国民收入”的间接传导体系。目前可以认为，我国货币政策是通过货币渠道和信用渠道共同传导的，而且货币渠道和信用渠道相对独立，信用渠道对于产出的影响更加有效，是我国货币政策传导的主要渠道。信用渠道以金融市场的不完善作为分析的前提，认为信息不对称，金融资产不具有完全的替代性，货币政策的效果可以通过市场对特定借款人的授信能力以及授信条件的约束得到强化。信用渠道的传导可以通过以下两种途径来实现：银行贷款渠道和资产负债表渠道。

（一）银行贷款渠道

银行贷款与其他金融资产非完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除由一般的利率机制传导外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。即：M银行储备可贷资金银行贷款IY。

（二）资产负债表渠道

它在表现形式上和银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人授信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用，后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。

三、从信用传导分析我国的货币政策传导机制

就我国的现状而言，目前商业银行的机构密度较小，覆盖面低于国外水平，银行结构不合理，小型金融机构的比重过低，致使信用渠道存在渠道过窄的约束。首先，通过信贷服务机构的人口覆盖率和企业覆盖率这两个指标，可以看到我国拥有的商业银行数量远远低于发达国家，企业拥有的独立银行数量也低于发达国家。我国和发达国家之间的差距是显而易见的。其次，从信贷组织结构来进行横向比较，我国的信贷服务机构，尤其是商业银行不仅数量偏小，而且组织结构不合理，大银行不够，小银行明显偏小。我国立足于基层和地方的小型信贷服务机构，小型银行数量明显偏小，信贷渠道的毛细血管不足，货币政策传导到一定层面后，面临“山穷水尽疑无路”的困难，难以到达实体经济。

在国有银行出于对自身利益最大化的考虑而将机构权限集中化和分支机构储蓄所化的背景下，据悉一度时期一些商业银行的县级支行只有十万元的贷款权，十万元以上归地市级分行，50万元以上归省级分行，省级分行只有设备贷款权，无固定资产贷款权。1997-1999，国家银行机构数量减少18125家，其他银行增加78家，农村信用社减少8758家，城市信用社减少2880家，城市商业银行增加90家，其中剔除中央银行因为机构改革减少181家基层支行，2880家城市信用社合并改组为90家城市商业银行，相互抵销外，实际上减少金融机构9264家。进入2000年，各个国有商业银行进一步加大了撤并机构的力度。在国有商业银行撤退的同时，地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展，反而因为非正规的地方及融机构被清理整顿在不断减少，而且由于集荣机构争相贷款给优质大型企业，但这些企业本来就不缺少资金，大部门中小企业难以获得贷款，虽然有投资需求和融资需求，但是他们的信贷渠道并不畅通。

四、对完善我国货币政策传导机制的建议

（一）疏通信用渠道传导障碍

由于近期内，我国经济金融运行的宏微观环境不会有根本性改变，所以信用渠道的主导地位在一段时间内仍旧存在，此时要完善货币政策的传导主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信贷担保体系和辅助设施，调整信用等级评定标准，重建良好的社会信用秩序。

（二）发挥货币渠道传导的优势

从长期来看，随着经济体制和金融体系的改革深化，我们要加快改革，培育理性的市场主体，为货币渠道最终成为政策传导的主要途径创造良好的宽松环境，首先，推进利率市场化，充分发挥利率渠道调控作用。我国金融改革的最终目标是要建立以信用关系为基础的多样化的利率体系，形成利率的市场决定体系。为此，应当逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场体系，然后放开属于直接融资方式的债券利率，再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率，逐步取消对利率变动的行政性限制，完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。其次，应当完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对于经济的调节作用。央行可以根据国际市场情况调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，从而减少央行货币政策实施的压力，最后，疏通货币传导机制还应当从完善货币市场，增强商业银行对于宏观形势的灵敏度，推进国有企业改革这几方面入手。

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目前，我国经济发展迅速，传统的宏观调控政策已不能满足新时期影子银行的发展需求。随着影子银行规模的不断扩大，银行理财产品、信托业务等逐渐走进人们的生活，促进了整个金融体系的快速发展。但是，影子银行的发展也影响到了货币政策传导机制的正常运转，因此，尽快研究影子银行对货币政策传导机制的影响并提出行之有效的解决对策，对于影子银行体系的健康发展具有重要意义。

一、何为影子银行

影子银行体系（shadow banking system）是传统银行之外能够从事多种金融业务的机构的总和。根据金融稳定理事会的最新定义，影子银行即位于传统银行监督管理的灰色地带，有可能造成系统性风险或监管套利等不良问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。站在狭义的角度来理解，影子银行是一种信用中介体系，它主要包括实体与业务活动，其运行的范围是传统正规银行体系之外的市场经济。各国根据本国的金融体系特征及管理模式成立不同形式的影子银行，而我国的影子银行仍处于起步发展阶段，主要是功能是对银行融资进行补充。而在广义角度讲，影子银行是一种位于传统银行以外的金融体系模式，其主要面向信用中介机构与业务的调控。受自身信用风险缺失与平衡化特征的影响，影子银行金融体系的风险有所增加，其货币期限与货币的流通可以相互转换，不受传统银行的多层控制。

二、影子银行对我国货币政策传导机制的影响

1.传统利率传导途径方面

在传统银行监管体系下，利率传导大致表现为以下途径：消极的货币政策iIY，说明传统银行采用紧缩性货币政策的结果是造成实际利率上升，使得企业经营成本增大、投资热度下降，进而拉低总需求和总产出。当中央银行采用传统利率传导途径时，贷款利率提高，企业为降低筹资成本便会考虑从其他途径获取资金。目前使用较多的是信托贷款与委托贷款等，这使得企业投资额中银行贷款所占的份额减少，从而造成货币政策的实施效果不佳；此外，由于市场资金的供需紧张，造成影子银行利率高于普通银行利率，直接影响了官方利率的调整和货币政策的顺利推进。

2.信用传导途径方面

影子银行的出现对传统的信用传导途径产生了很大影响，主要表现在银行信贷途径与资产负债表途径。传统的银行信贷传导大致表现为以下途径：消极的货币政策银行存款银行贷款IY。由此可知，消极的货币政策会造成银行存款减少，银行可用贷款金额降低，从而导致投资与总产出减少。在银行实行紧缩性货币政策时，可借贷资金减少，企业可以选择影子银行来完成资金的筹集。目前我国实施的主要货币政策传导机制是信贷传导机制，其可以作为央行调控市场经济的工具，但是影子银行的存在使得银行信贷传导机制效力受限，并且由于银行与金融机构之间的部分活动不受监管调控，导致货币扩张系数被无节制放大，从而降低了银行对货币量的控制力。

资产负债表途径大致如下：消极的货币政策股价企业净资产事前机会主义行为事后机会主义行为贷款IY。该途径与银行信贷传导机制相似，企业可以从银行之外的多种途径筹集资金，不会影响到企业的总投资额，导致银行实行的紧缩性货币政策的实施受阻。信贷审批不利于中小企业的生存与发展，紧缩性货币政策对于中小企业的激励机制与控制机制不合理，从而影响货币政策的进一步发展。

三、我国货币政策传导机制的改进建议

针对影子银行对我国货币政策传导机制的影响以及影子银行体系本身的缺陷，可以通过完善货币传导机制与货币中介目标来提高货币政策传导效率。

1.完善货币传导机制

由于信贷传导机制是我国主要的货币政策传导机制，这种机制下的控制主体是商业银行，但是影子银行的快速发展却限制了商业银行的作用，削弱了中央通过资产负债规模影响信贷供给的传导效应。考虑到影子银行体系对我国的信贷具有一定的取代作用，因此在影子银行得到快速发展的状况下，货币政策传导机制应该注重对利率的调整，同时利用多种货币政策对金融产品进行有效的控制，以提高银行信贷量，进而达到控制影子银行体系货币量的目的。

2.完善货币中介目标

货币中介目标针对的是货币政策传导机制的中间环节，我国将货币供应量作为中介目标选择，其能够促进货币政策的顺利实施。而影子银行的存在导致社会融资远超过银行信贷量，直接降低了货币政策的实行效果。为此，央行及有关监管部门应该重新定义社会融资总量为货币中介目标，对银行借贷、社会融资进行调控监管，同时强化对影子银行的监管，优化和创新货币政策工具，从而完善我国的货币政策传导机制。

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摘要：通过对我国货币政策传导机制进行研究，分析了其特点以及存在的问题，并对存在的问题的解决提出了对策和建议。

关键词：货币政策 传导机制 对策

货币政策是一国主要的宏观经济政策之一，被各国中央银行广泛应用以控制和调节经济状况和走向。而货币政策传导机制，就是指金融当局从实施货币政策到实现目标的过程，它是否有效，直接影响该政策能否发挥作用并实现预期目标[1]。就我国的现状而言，利率管制、市场不健全、经济主体不完善等各方面的原因使得传导机制的有效性难以充分发挥。因此，对货币政策传导机制进行研究，分析其特点以及存在的问题并提出相应建议，能为中央银行确定政策目标和选择政策工具提供理论依据，从而提高其决策水平。

一、货币政策传导机制理论

（一）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

该理论认为利率R是货币政策传导机制的中枢。即通过货币供给M的增减导致货币供求失衡从而使利率变化。而利率的高低会通过资本边际效益来改变投资水平I，进而通过乘数效应实现对总支出E和总收入Y的调节[2]。

同时，凯恩斯分析了关于影响传导机制的障碍性因素。如“流动性陷阱”说认为货币供给过大，利率会降到一定的程度，然后不再改变。其次，凯恩斯认为当利率的投资弹性较低时，也会导致货币政策传导机制失灵。

（二）货币主义学派传导机制理论

与凯恩斯学派理论不同，货币学派更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果[3]。其论证的货币政策传导机制可以用符号表示为MEIY。

ME表示货币供应量的变化直接影响支出。EI是指公众将超过意愿持有的货币用于投资到各种资产上，而不同趋向的投资会引起不同资产相对收益率的变动，这样就引起资产结构的调整，最终引起名义收入Y的变动。

（三）信用供给渠道传导机制理论

该理论认为资金供给决定了信用可得性水平的高低。因此我们可以说当供给不足，即信用可得性水平相对需求较低时，也可能导致扩张性的货币政策操作受到限制。

因为长期以来，银行信用的授受是我国货币政策传导机制的主要途径。由于我国商业银行缺乏必要的激励机制和贷款的压力，造成“惜贷”现象，而且国有商业银行的主要贷款对象是大企业，而中小企业实际上却很难从国有商业银行得到贷款。这导致商业银行的信用供给远远不足，使中央银行货币政策在商业银行这一环节受阻[4]。

（四）当今货币政策传导机制理论的新发展

随着现代经济和金融的发展，更多的传导机制理论被提出。这些理论更趋于具体化和实用化。如股票市场传导机制理论和汇率渠道传导机制理论分别从不同的方向对传导机制进行了阐述，都具有一定的借鉴意义。

二、我国货币政策传导的渠道和中介变量的选择

（一）我国货币政策传导渠道的选择

货币政策传导机制的一个核心环节就是传导渠道的选择。从我国货币政策实践来看，直到1998年前，国家实施宏观调控的货币政策都是以信贷政策为主要内容，期间中央银行主要通过对贷款规模的控制来实施政策意图，实现政策目标[5]。另一方面，鉴于目前我国金融市场不发达，绝大多数企业通过股票或债券融资尚不可能，银行贷款仍是企业资金来源的主要渠道，信贷传导途径对中国具有十分重要的现实意义。因此可以说：在目前我国的经济大环境下，信贷传导渠道、更准确说银行贷款渠道是最主要的传导途径。

（二）我国货币政策中介指标的选择

从我国的具体国情来看，经济体制长期与国际不能接轨，而此中介变量的选取有特殊性。20世纪90年代以前，我国市场经济和金融格局发展不够成熟，货币政策以利率或货币供给量作为中介指标尚不具备条件。由于我国长期以来信贷政策就是货币政策的主要内容，因此主要以信贷计划作为中介指标是顺理成章的。1998年我国实行的重大金融体制改革，取消了贷款规模的指令性计划控制，确定货币供应量为我国主要的传导机制中介变量，并将这一事实写入银行法律。但是必须强调的是：由于间接融资在我国金融格局中居于主导地位，信贷渠道依然是传导机制的主渠道，货币供给量只是在该渠道中充当中介指标。

三、货币政策的作用时滞及其对信贷渠道的影响

（一）货币政策的作用时滞的内容

要考察货币政策传导的有效性必然要涉及货币政策的时滞问题，他决定了货币政策传导机制自身是否顺畅。它的内容涉及两个方面：

（1）内部时滞，指中央银行从指定政策到采取行动所需的时间。

（2）外部时滞，指从央行采取行动到政策对经济发生作用所耗费的时间。

（二）从信贷渠道看作用时滞对传导机制的影响

根据有关经济部门的研究，政府的货币政策对宏观经济的最大影响，一般也要经过一至两年的滞后才能达到。这样就必然导致传导机制的有效性受到影响。

在1986—1998年期间，信贷规模控制是我国货币政策的主要工具，中央银行对货币供给量的调控主要是通过调控银行体系的贷款总量实现的。设M2为当年货币供给量增量，M2（t+1）为次年货币供给量增量，L为当年贷款总量增量。如表4：

表4贷款总量与货币供给量相关性检验表（1986年——1998年）

注：资料来源于1997—1999年《中国人民银行统计报表[6]》的《银行概览》

根据上表可做出以下推论：

R（M2，L），λ（11，0.01），表示贷款总量与当年M2的增量在1%的水平上不显著，二者之间的线形关系不明显。

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一、货币政策传导机制的一般分析

我国的货币政策的主体是中央银行。中央银行作为货币政策发出的源头,他的工具是一般性货币政策和选择性货币政策,使用这两种工具通过与货币政策传导渠道(利率、货币供应量、资产价格、信用渠道)组合,形成了货币政策决策和传导系统。金融市场有敏锐的嗅觉,一旦央行在货币政策上稍有改变,金融市场、金融机构、企业和居民就会根据货币政策调整各自的投资。而这种调整很快就会在股票价格、存款总额、外汇波动和金融衍生工具中表现出来。由于金融市场与产品市场的紧密联系,很快这种影响就会与生产市场上的商品价格形成互动,这种影响使得人们对经济发展有一个未来预期,这种预期会影响金融市场的投资选择。通过这种种金融渠道的传导,最终反映货币政策的最终目标。

二、影响我国货币政策有效传导的原因

(一)货币市场与资本市场相互脱节

我国的资本市场还是一个新兴的市场,我国的股票总市值远远不及西方发达国家。这样股市对国民经济的影响力还不够,财富效用并不明显。鉴于此,资本市场的变动对货币市场的影响有限。在历年的调查中发现,股价的波动因素中,政策因素占44%,市场因素23%,扩容因素21%,信息因素12%,而且在发达国家股票市值占GDP的比重都超过了100%,而在我国这一比例还不足100%,这充分说明了货币市场对股票市场产生的影响也是极为有限的。正是因为货币市场与资本市场的相互影响作用并不明显,造成了两个市场资金价格结构的失衡,由于两个市场的相互脱节,两个市场上的各种工具价格之间的比例关系并不合理,所以要科学地打通两个基本市场通道,加强二者之间的相互作用,为我国的经济发展创造更好的协调机制。

(二)国有商业银行现有盈利模式的制约降低了传导机制的效率与效果

据调查,目前中国银行业90%左右的收入都是来自于利差收入,中间业务收入占到不足10%。因此,特别是在过去几年中,当央行根据经济形势发展需要利用利率手段进行调控时,如果同时不同幅度的调整存贷款利率、缩小利差,将直接影响银行的经营甚至是银行的安全。但如果存款利率不动,不缩减基础货币投放或缩减力度不够,仅提高贷款利率,则据统计分析,存款利率不变,贷款利率向均衡水平提高一个百分点(即提高贷款利率),贷款规模将增长三个百分点,即利差扩大,将刺激银行放大贷款,政策效应又反而减弱。

(三)货币政策传导客体尚未充分发挥自身职能

首先,一部分企业受当前经济尚未走出供大于求局面的影响,经营出现困难,需要重组、关闭或者破产。作为货币政策的重要微观客体,货币供给的主要接受者,这一状况大大降低了对货币需求的能力,不利于对宏观金融的调控信号做出灵敏反应;其次,普通居民普遍存在较强的储蓄倾向,对于股票的持有仍然抱有警惕性态度,居民的股票持有率不高,这样相对来说储蓄率偏高,这与我国的传统意识有关。我国汇率制度的局限性从1994年1月1日起,中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这一汇率制度基本上是建立在强制结售汇制度的基础上,不能全面地反映外汇的供求情况,市场对汇率的调节还受一定限制。近年来,人民币汇率保持了基本稳定、略有升值的态势,对国民经济的稳定发展做出了突出贡献。但这种汇率形成机制本身是在强制结售汇及外汇周转限额约束下形成的,必然使得中央银行在综合运用汇率政策、货币工具干预外汇市场过程中处于被动地位。

(四)市场利率管理方面的缺陷由于中国尚未实现利率的市场化管理

存贷款利率还不能由市场供求来决定,统一的利率造成部分金融产品在流通中没有价差或价差过小,不利于流通,影响货币政策的传导;其次,利率作为资金的价格信号,起着调节供求的作用,非市场化的利率在调节资金供求过程中可能出现无效调节、逆向调节和过度调节的结果,扰乱货币政策传导信号;另外,利率管制使利率水平不能正确反映资金的供求状况和国内的资金短缺现象,人为地扭曲了资金的价格,削弱了社会信用的基础。

三、我国货币政策操作的完善及建议

(一)注意证券市场发展与货币政策的协调

一方面发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导,另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整,以充分发挥资产价格的传导作用。这需要增加货币市场与资本市场的联动,建立多层次的证券市场体系,通过对股票市场进行科学管理,促使其健康发展,真正发挥“经济走势晴雨表”的作用,提高制定和执行货币政策的运行效率。

(二)强化国有商业银行的利润约束机制

随着金融改革的推进,国有商业银行近年来的风险约束开始加强,但利润约束仍然较软,这导致它在进行实际操作时过多地注重风险的防范,而忽视了对效益的追求,从而对于开拓新的信贷业务缺乏积极性。而国有商业银行作为我国货币政策传导机制中的主要载体,其对贷款的消极态度将极大程度地阻碍货币政策目标的实现。首先银行要把好新增贷款的质量关,在扩大商业信贷的同时兼顾贷款质量,提高银行服务质量和行动效率,在事先确定全年利润目标,硬化预算约束,建立激励机制,使利润约束与风险约束一样具有严肃性。

(三)提高中央银行货币政策决策的科学性

中央银行是货币政策的发出机制,是货币政策的源头。货币政策对经济的影响是好是坏是衡量央行货币政策科学性的标尺。中央银行首先根据我国宏观经济发展状况和经济发展预期,要科学性地制定某一时期内的货币政策,对现行国币政策的改变,通过货币政策传导机制进而影响整个宏观经济的发展,而其中的关键所在就是中央银行能否独立地进行货币政策的操作。通过对经济增长、物价、国际收支、就业等经济指标的分析预测,独立地提出货币政策中介目标。同时中央银行在作出货币政策的时候,要有金融系统和统计系统的数据作为参考。加快汇率形成机制改革,消除外汇市场上的缺陷面前我国对外汇的管理实行的是浮动汇率制,同时根据国际情况调整汇率,由于经济的发展和国际形势的改变,原来的汇率管理制度已经不能适应现时条件下对于汇率的要求了。所以国家放宽了汇率的波动幅度,增加了名义汇率的灵活性,在一定程度上缓解了因人民币预期升值带来的外资大量流入造成的外汇供求不平衡的局面。从而减少央行货币政策实施过程中的压力。

(四)要着实有效的控制好我国的外汇储备规模,这就要求我们从导致我国外汇储备快速增长的根源入手,进一步理顺对外金融、贸易以及投资等领域资金运作的综合关系。首先要改变目前外贸进出口政策。因为外贸进出口高速增长业已成为导致外汇储备增长的核心因素之一;其次要改革包括强结汇制度和放宽外汇需求管理等在内的一些制度安排,使外汇供需达到某种程度上的平衡;三是转变外汇储备管理方式,扩大对外资本性投资的比重;四是创新外汇储备经营方式,实现国家财富最大化,保持多元化的币种储备,以分散汇率风险。

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关键词:货币政策;信贷渠道;传导效应;SVAR模型 

1引言

货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应,并最终引起实际经济变量变化的途径。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一,也是国内外学者的现实研究热点。

2007年美国次贷危机引爆了一场全球性的金融危机,进而以美国、欧洲、日本为首的发达国家纷纷陷入经济衰退。在发达国家纷纷动用货币政策和财政政策防止经济进一步下滑的同时,我国也在全球降息浪潮中下调人民币基准利率,自2008年9月15日以来,央行连续4次降息,3次调整存款准备金率,同时加大货币投放放量。更为重要的是,我国货币政策做出了重大调整,以“适度宽松”作为货币政策的最新基调,为近十几年来首次采用。从全球经济过热到目前的全球经济紧缩,各国的货币政策一直扮演着重要的角色。然而,对于我国货币政策对实体经济的效果究竟多大,其传导途径是怎样的,是本文的兴趣所在。

2货币政策传导机制理论及我国的研究

2.1西方货币政策传导机制理论

关于货币政策的传导机制一直存在着很多争议,米时金(Mishikin etc.,1995)对三种主流的理论进行了比较完整的概括。泰勒(Taylor)坚持传统的凯恩斯主义观点,强调货币资金利率的作用,认为货币政策变化,引起短期市场利率变化,经由市场预期作用,影响长期利率和实际投资,最终影响产出;梅尔泽(Meltzer)强调货币主义观点,认为货币政策变化,引起普遍的资产价格调整,通过“托宾Q效应”影响投资,通过“财富效应”影响消费,最终影响产出;伯南克(Bernanke)则提出了新的信贷观点,认为货币政策变化,影响资产价格,影响企业和银行的净价值,进而影响经济中的信贷规模,最终影响产出。围绕这三大理论存在大量的理论分析与实证检验,但是分歧仍然很大(瞿强,2008)。

2.2关于我国货币政策传导效应的研究

对我国货币政策传导机制的研究多为定性研究,动态定量研究并不多见。王振山、王志强(2000)较早地采用协整检验和Granger因果检验方法研究我国货币政策传导机制,认为在20世纪80-90年代,信用渠道是我国货币政策的主要传导途经。周英章、蒋振声(2002)对我国1993-2001年间的货币政策传导机制进行实证分析,结果表明我国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的,但信用渠道占主导地位。裴平、熊鹏(2003)检验了我国1998-2002年“积极”货币政策中的“渗漏”效应。谢赤(2003)对SVAR模型在货币政策冲击反应分析、最佳货币政策指标方面进行了探讨。瞿强(2008)用我国1996-2008的月度数据构建SVAR模型,通过比较分析利率、货币数量、汇率和信贷等主要金融变化的产出、价格等实际经济变化的影响模式,观察到信贷是一个特别注意的变量。还有大量的学者进行了相似的研究,采用的方法也基本相同,在此不再赘述。

3我国货币政策传导效应的实证检验

3.1变量选择与数据描述

本文采用Census X12法消除数据的季节效应,对季节调整后的数据作进一步处理(消除物价因素影响,这里以1990年1季度为100),并对上述变量进行对数化处理以消除异方差的影响(由于实际利率可能为负,因此实际利率不能对数化)。首先对单变量时间序列进行单位根检验,结果表明原实际序列对数差分后平稳。

3.2简化式VAR模型的估计

为了研究利率、货币供应量和信贷规模对经济波动的短期影响及其贡献度,本文建立了四变量的VAR模型,根据AIC和SC准则,选择滞后阶数为3,由于方程右边是内生变量的滞后值,不存在同期相关问题,所以OLS估计是有效的。

经检验,上述模型是平稳的。四个方程调整后的拟合优度分别为R2RR=0.937、R2 M1=0.915、R2loan=0.845、R2GDP=0.85,模型的拟合程度较好,但扰动项存在同期相关关系。简化的VAR模型却无法刻画它们之间的这种同期影响关系,需要用结构VAR模型来刻画。

为了进一步检验货币供应量、利率和金融机构贷款对我国产出的影响关系,对上述估计的VAR进行Granger因果检验。

实际利率不能Granger引起实际M1、实际金融机构贷款,但能Granger引起实际GDP,这与部分学者得出的结论不同;实际M1外生于实际GDP的概率为0.14372,这反映了我国内需不足,部分商品处于供大于求,因此当对货币的需求扩张时,会由于价格调整而抵消,货币供给的数量调整对产出的影响较弱,这与高铁梅(2006)、刘金泉(2003)得出的结论相同,但实际M1外生于实际GDP的概率却显著地下降了,这可能是近几年我国内需有所增加的原因所致;实际金融机构贷款对实际产出具有显著的Granger因果关系,这一点和我国的实际情况相符合,从早年的信贷配给到目前的信贷政策,金融机构贷款是经济运行的重要先行指标,表明信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要的地位。

3.3结构VAR(SVAR)模型的估计

由于简化式VAR模型不能刻画同期相关关系,而SVAR模型则可以识别。为了考察实际利率、实际货币供应量和实际金融机构贷款对实际GDP的短期影响,本文仅对SVAR模型施加短期约束,不考虑上述变量对实际产出的长期影响。在上述估计出的简化式VAR(3)模型基础上,构建AB-型的SVAR(3)模型。由于模型中有4个内生变量,因此至少需要施加2k2-k(k+1)/2=22个约束条件才能使得SVAR(3)模型满足可识别条件。由于AB-型的SVAR(3)模型包含了k2+k=20个约束条件。本文根据经济理论,再施加三个约束条件:实际利率对当期实际金融机构贷款的变化没有反应;实际利率对当期GDP的变化没有反应,;实际货币供应量对当期GDP的变化没有反应。由于模型扰动项服从多元正态分布的假设,可以使用完全信息极大似然法(FIML)估计得到SVAR(3)模型的所有未知参数,以上各项系数都比较显著,SVAR(3)模型较好地被识别。为了考察实际利率、实际货币供应量和实际金融机构贷款变动对实际GDP的冲击效应,可以引入脉冲响应函数来识别这种冲击效应。

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内容摘要：自美国次贷危机引发的国际金融危机以来，我国在金融危机时期和后金融危机时期的不同经济阶段实行了适度宽松和稳健的货币政策，促进了经济复苏和稳定了经济增长。但我国中央银行对货币政策操作目标的调节和中介目标的传递，以及使最终目标朝中央银行合意的目标区间移动的有效性程度，即货币政策传导效应较低。本文在分析我国货币政策传导机制存在障碍的基础上，提出了增强我国货币政策传导机制的政策建议。

关键词：货币政策传导机制 效应 政策建议

货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响货币政策中介指标，并最终影响既定产出和价格目标的传递途径和作用机理，主要包括货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要包括利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道（包括托宾q效应和财富效应）；信贷渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。货币政策传导机制效应是指中央银行对操作目标的调节和中介目标的传递，以及使最终目标朝货币当局合意的目标区间移动的有效性程度。

2008年9月到2009年10月，为应对美国次贷危机引发的国际金融危机对我国经济的冲击，中央银行实行了适度宽松的货币政策，扩张货币供应量，降低金融危机冲击，促进经济复苏，起到了重要作用，但效应不明显。2009年10月到2011年12月，我国经济复苏，通胀压力较大，中央银行实行了稳中偏紧的货币政策，控制货币供应量、稳定经济增长，起到了一定效果，但与中央银行的政策意图相差甚远，在调节经济过程中存在顾此失彼的状态，物价过快增长，人民币面临升值压力，投资过热没有得到很好解决。2011年12月以来，经济增长的“三驾马车”同时减速，经济疲软，中央银行实行稳中偏松的货币政策，从效果上看，在扩张货币供应量、扭转经济下行态势、稳定经济增长的目标上与中央银行的政策意图相差甚远，效应较低。

我国货币政策传导机制存在的障碍

（一）利率非市场化，利率渠道传导受阻

利率管制。我国利率主要是由中央银行通过行政手段直接确定，利率市场化机制尚未形成。中央银行在制定利率时考虑我国总体的经济形势、物价水平、金融机构收入分配格局以及国有企业改革等众多要素，制定的利率无法反映资金供求的情况，无法灵活有效的引起经济主体进行调整。

货币市场发展不足。货币市场交易主体较为有限、交易品种不足、市场规模较小、市场运行环境有待进一步改善、市场发展不均衡，制约了货币市场发挥利率政策功能的有效性。

缺乏利率传导的微观基础。我国相当一部分的国有企业尚未转变经营管理机制，有着较高的资产负债率，经营困难，资金周转不灵活，只能依靠银行贷款勉强维持生存，利率变化无法引起其资金流向发生变化，仅能改变其负债大小；我国众多中小企业因缺乏担保贷不到款；我国居民消费市场也尚未形成，面对较大生活压力，居民消费需求还远远不足。

（二）资本市场不完善，资产价格渠道传导功能有限

1.我国股市发展程度不高，缺乏适于中小企业发展的创业板块市场和场外交易市场、市场地域分布不合理、证券交易品种少等。这种市场规模有限、结构失衡的股市对经济、金融的影响有限；我国股市在发展和运行中存在一系列制度性问题，如公司上市制度不健全、股权结构不合理、信息披露制度不规范、监管体制不完善等等，使得上市公司股价严重偏离其真实价值，货币政策在大多数情况下只是激发股市投机或者引起股价大幅波动，而不是借助于股市影响实体经济；股票价格的变动对投资的影响非常有限，部分企业无法在股票市场融资，股票价格的变动只影响为数不多的上市公司，却不能影响非上市公司。

2.我国房地产市场市场化程度不高。我国房地产尚未成为居民最重要、可流动、可支配的资产，房价上升带动消费与投资的空间有限；由于缺乏配套的房地产法律法规对市场予以规范，导致房地产市场投机现象严重，因而大多数情况下货币政策的变化只能激发房价大幅波动，而不能借助于房地产市场影响实际经济活动；由于融资渠道过窄，金融品种单一，缺乏完善的风险预防机制等原因，房地产市场还难以发挥对国民经济应有的支撑和促进作用。

（三）汇率非市场化，汇率渠道传导有效性欠缺

2005年7月我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。由于市场准入的限制，市场主体以国内为主，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，不能全面反映我国外汇的供求情况，由此形成的人民币汇率只能是经常项目下的汇率，甚至主要是一种贸易汇率，带有很大的局限性；在外汇储备规模过大、外汇收支顺差和人民币升值压力下，表面坚挺的人民币却蕴含着极大的风险，一方面加剧了出口的困难，另一方面央行的外汇交易行为与基础货币投放挂钩，降低了货币政策汇率传导有效性。

（四）金融机构布局不合理和信贷资金非实体化，信贷渠道传导效率低下

1.金融机构布局不合理，严重制约着信贷渠道的作用发挥。我国国有商业银行的信贷投放占全部信贷投放量的比重非常大，但国有商业银行自身改革进程发展缓慢，以及金融体制存在缺陷，无法在信贷投放与风险防范之间找到平衡点，其信贷投放越来越少且逐渐集中于大型央企；中小商业银行数量少、规模小、比重低且发展缓慢，不能负担起为中小企业提供信贷融资的重担，信贷渠道传导货币政策时在中小企业这里断流；我国大型金融机构不断向城市集中，撤出县乡一级信贷市场，相当一部分县级金融机构成为储蓄所性质，无法为县乡的发展提供充足的信贷空间，相当一部分小城市及广大农村成为货币政策的真空地带。

2.部分信贷资金没能进入实体投资，削弱了信贷渠道的作用。我国大企业除了本身资金就较为充裕，也更易宽松的获得银行贷款，尤其是一些大型垄断企业更是各大银行争相放贷的优质客户。这类企业有着充裕的资金，他们获得的贷款未必会用于实体经济的投资中，一部分资金会流入房地产市场或股票市场，导致货币政策信贷渠道传导效应在一定程度上被削弱。

提高我国货币政策传导机制效应的对策

（一）推进利率市场化，提高利率渠道传导效率

1.进一步发展货币市场。扩大市场交易主体，消除货币政策传导的空白地带。建立和发展以公开市场一级交易商为核心的货币市场，建立以商业银行和非银行金融机构为主体的信用拆借市场，发展银行间的债券交易，吸引一般金融机构进入债券交易市场；在交易工具上，除继续扩大国债发行数量和品种外，还要积极开发金融债券、住房抵押债券等新的货币市场交易工具；改变货币市场各子系统之间相互分割的局面，逐步形成统一的货币市场利率，并确定出中央银行的基准利率。

2.增加商业银行贷款、存款利率的浮动范围。先改革外币利率，为本币利率市场化积累经验，最终建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制，提高经济活动中利率的强性和货币政策的有效性。

3.进一步保持和巩固

中央银行的权威性和独立性。一是独立于财政，不能作为财政的出纳和弥补财政赤字的工具；二是独立于国有商业银行，不使其成为弥补信贷收支差额的工具；三是独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。

（二）发展金融市场，提高资产价格渠道传导效应

1.疏通股票市场传导机制，提高传导效率。一要大力发展股票市场规模，调整和优化市场结构，构建货币政策传导机制的市场基础，发挥其传导货币政策的功能；二要逐步完善上市公司的股权结构和法人治理结构，提高股票市场的信号传递真实性和可信度。三要调整股票市场定位，不仅为企业融资提供渠道，要增强市场的财富效应和q效应的发挥，降低市场对货币政策传导的扭曲。

2.疏通资本市场和货币市场的联系，提高货币政策操作向资本市场传递的效率。资本市场和货币市场的良性互动发展是金融业有效运行的基础，也是现代金融体系的内在要求。建立货币市场基金，吸收更多的机构和居民的剩余资金进入货币市场，并通过证券公司、基金公司的入市，逐步疏通货币市场和资本市场之间的对接。建立规范的证券融资渠道，既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。

3.加强政府宏观调控功能，调整房地产市场的周期波动，防止房价剧烈波动对宏观经济产生冲击，提高房市传导货币政策的有效性。房地产市场积极依托金融市场，扩大直接融资比例，拓展融资渠道，实现融资渠道多样化，降低银行贷款的风险。

（三）推动汇率市场化改革，增强汇率渠道传导有效性

1.扩大人民币汇率弹性，扩大人民币双边浮动范围，减少人民币单边升值预期。实行汇率目标区制，兼具灵活性和稳定性，使央行获得“相机干预”的自主权，不用再为了维持一个“内在的固定汇率”而被动地增加基础货币投放量。

2.增加国内市场交易主体、工具，活跃远期市场，完善交易机制、改革清算方式，形成合理的人民币市场化汇率水平和机制。

3.积极稳妥发展人民币在岸市场，掌握人民币汇率定价权。积极发展国内远期市场，扩大其影响力和稳定性，积极发展国内外汇衍生品市场，使得境内远期市场成为引导汇率变动的定价中心。

（四）深化商业银行改革，提高信贷渠道传导效力

1.进一步建立和健全国有商业银行的法人治理结构，健全内部控制机制。通过产权改革，把国有商业银行变成真正适应市场需求的现代金融企业，变成国家控股的产权多元化的自主经营、自负盈亏的金融公司。在继续推进银行股份制改革的基础上，建立和健全法人治理结构，建立内部控制机制，使国有银行发挥出真正的作用。

2.加强对中小商业银行的建设和支持。在政策上扶持城市商业银行、农村商业银行等金融机构，使我国的银行业金融体系更加完善，其内部竞争更加公平、自由。鼓励中小商业银行根据自身的优势，在对风险有效控制的前提下，进行金融创新，提供特色型、差异化的金融服务；鼓励城市商业银行建立新的分支机构，向郊区和附近农村地区延伸，以扩大资金规模、覆盖范围和回旋余地，发挥中心城市对于周边地区的辐射和带动作用。

（五）提高微观主体货币政策敏感度，增强货币政策传导效应

提高企业在货币政策传导中的作用。深化国有企业改革，完善国有资产管理体制。按现代企业制度要求，推进国有企业投资主体多元化，促进国有企业真正成为合格的市场竞争主体，从机制上保证企业能正常配合中央银行的货币政策。多手段增加国有企业资本金，平抑过高的资产负债率。建立和完善中小企业信用担保体系。多渠道筹集担保初始资金，并且要对担保资金进行市场化运作、滚动发展，逐步建立起中央、省、地三级担保体系。提高居民在货币政策传导中的作用。首先，加快建立和完善社会保障体系，改变居民对未来预期的不确定性。加快教育、医疗等多项相关制度的改革，引导居民的消费预期。其次，鼓励和发展消费信贷。减少不合理的行政收费，逐步简化贷款手续，增加居民贷款可得性，鼓励消费信贷。同时，通过消费信贷立法，规范消费信贷行为，加强对消费信贷的监督管理。完善央行的个人征信体系，逐渐形成社会整体的个人信用奖惩机制，以防范消费信贷风险。

参考文献：

1.李南成.货币政策传导效应研究-计量经济模型方法及应用[m].西南财经大学出版社，2011

篇10

【关键词】 货币政策；VAR；传导；渠道

一、引言

货币政策传导是指货币当局（中央银行）运用一定的货币政策工具，引起中介目标的变动，从近期目标到远期目标，以到达其预期的最终目标（物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡）所经过的途径或具体的过程。一般来说，中央银行通过各种货币政策工具的运用，会对商业银行的准备金和短期利率等经济变量产生较直接的影响，这些近期中介目标的变动将影响货币供应量和长期利率等远期中介目标变量。由于远期中介目标变量对实际经济活动能产生比较直接的影响，如果要达到货币政策实施的效果，这中间的传导机制无疑起着至关重要的作用，货币政策的有效性取决于货币政策的传导机制，亦称“货币传导机制”或“货币机制”。货币政策与财政政策一起成为国家宏观调控的两大核心手段。在成熟的市场经济国家，货币政策作为调控宏观经济的主要手段，财政政策是辅助手段。

回顾我国货币政策的调控历程，可看出经济过热时单纯依靠货币政策不一定能实现调控目标，有时还会出现相反的情况。近几年货币政策的作用开始显现，分析其原因是多方面的，但货币政策传导机制的梗阻是一个重要因素，它导致货币政策传导途径不畅，货币政策有效性不高，从而货币政策不能顺利的传递到最终目标上。

二、实证研究

建立两个时间段两个VAR系统进行比较分析，能捕捉到货币政策传导渠道的转变，目前在国内采用这种研究思路的还没有，国内大多数研究都集中在对单个传播渠道进行研究，进而得出单个渠道的研究结果，各个渠道之间也是相互影响的，单个渠道研究往往是不全面而且具有误导性，鉴于此，文中采用把整个货币政策的传播渠道作为一个系统进行研究。向量自回归模型（VAR）解决了这个问题，同时从理论和数据两方面出发，建立一个各个变量之间关系的模型。进入VAR模型中的变量都必须是平稳的，所以在做VAR之前，要对各个变量进行平稳性检验。

(一）样本及数据的采集

目标标量用GDP的增长率代替，用DYY表示；传导变量：利率、汇率、资产价格，分别用银行间同业拆借利率（BOR）、人民币对美元汇率（ER）、上证指数（SZP）表示，最后加入货币供应量（M1），采用月度数据，时间段分为：2000年1月到2004年12月和2005年1月到2010年6月。

(二）平稳性检验。

注：（C，T，P）C表示ADF检验时含有常数项（C=0时表示不含常数项），T表示含有趋势项（T=0表示不含趋势项），P表示滞后阶数；在变量前加d表示对该变量的一阶差分；*表示在10%的显著水平下变量平稳，**表示在5%的显著水平下变量平稳，***表示在1%的显著水平下变量平稳。

(三）VAR模型的建立

在第一个时间段中，SZP和DYY平稳，而M1、M2、CR、ER、BOR是一阶平稳的，所以需要对其差分后才能放入VAR系统中。运用Eviews6.0分析，去滞后阶数为2。在第二个时间段中，SZP、DYY、 M1、M2、CR、ER、BOR是一阶平稳的，所以需要对其差分后才能放入VAR系统中。运用Eviews6.0分析，去滞后阶数为5。可以通过上面的分析做一个含有M2的系统中各个变量对DYY的贡献率表：

三、结论

1.从BOR对GDP贡献率来看，并没有多大的变化，在VAR模型中的BOR的滞后值系数的t统计量也是不显著的，这表示这些系数都是无效的，说明我国利率传导机制还很不成熟，官定利率、利率市场分割的现象还很明显。

2.从前后两段时期内CR对产出的贡献率来看，在前期只有5.0575，到2005年以后的贡献率达到18.5338，这个变化非常明显，而且可以看到2005年后的VAR模型的滞后期达到四期，说明信贷对产出的影响存在滞后期。

3.2000年到2004年汇率ER对GDP的解释程度只有1.9372，从2005年到2010年6月汇率对GDP的解释程度达到11.5484，提高了近五倍，说明汇率在货币传导渠道的作用正在显著显现，从系数的比较和统计指标的来看，2000年到2004年的系数并不显著，对GDP的解释程度也不高，2005年到2010年6月的系数是显著的，且解释程度也很高，说明这些系数都是稳定有效的，可以预测随着我国汇率体制改革的不断深入，今后汇率在货币政策传导渠道中的作用会更加显著。

4.资产价格渠道扮演着重要的角色，并将继续是货币政策传播渠道中的重要渠道，但也应该看到，资产价格渠道的作用在近几年有削弱的趋势，从2000年到2004年SZP对产出的贡献率是13.4107，而2005年到2010年的贡献率只有12.1489，从VAR模型系数的统计情况看前面的系数t统计量也可看到，2000年到2004年的系数是显著的，后面的一阶滞后变量到四阶滞后变量都是不显著的，说明系数值不稳定，前后两个时间段的对比说明资产价格渠道没有得到很好的发展，甚至在货币政策传导过程中的作用有下降的趋势。

参考文献

[1]黄达．货币银行学．北京：中国人民大学出版社[M]，2000（2）