货币政策的实质范文

导语：如何才能写好一篇货币政策的实质，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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货币政策是指由中央银行采取的，通过影响货币和其他金融条件来寻求实现持久的产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动。货币政策的传导机制则是指货币供给影响经济活动的中间环节和作用方式，离开这些环节和方式，货币政策工具就失去了作用的前提和依据。而货币政策中间目标及货币政策模式的选择是与对货币供给特性的认识和判断紧密相连的，货币供给的特性主要是指货币供给的内生性和外生性问题。货币供给的内生性是指货币供给是由商品流通及经济活动所内在决定及制约的内生变量；而货币供给的外生性则指货币供给是由经济过程以外的其他因素（如货币当局）所额定制约的外在变量。当代西方货币政策传导机制理论都是以外生货币供给为理论基础的。然而，自外生货币供给理论产生以来，就一直受到一些经济学家的质疑，并通过经验事实证实了相反的结论。尽管他们的声音有时因处于非主流地位而略显微弱，但他们的观点与论据为我们拨开货币的神秘“面纱”、认知市场经济运行的真实面目奠定了坚实的理论基础，而且对我们正确把握货币政策的传导机制及制定货币政策都具有重要的指导意义。下面首先对内生货币供给理论予以简要论述，以便为后面探讨内生货币供给视野中的货币政策传导机制构建一个理论平台。

一、内生货币供给理论与外生货币供应理论的主要分歧

从货币理论史关于货币供给内生性与外生性的争论上看，争论的焦点和根本分歧在货币供给与经济活动的客观关系上，争论的真正意义在于货币内生性供给的客观必然性而非必要性上。从必要性上讲，几乎所有的货币理论家都不否认货币供给有符合货币需求的必要性，并以此作为理想、合理状态，但内生论者不仅认为这种内生性是必要的，而且也是社会经济运行的客观必然结果。反之，外生论者却否认内生货币供给的客观必然性。现代信用货币供给的内生特性问题在第二次世界大战后的后凯恩斯主义者与主流经济学派的货币争论中得以深入研究和发展。

后凯恩斯主义者认为新古典主流理论是一种建立在完全竞争基础上的静态均衡理论。作为这种理论核心的瓦尔拉斯一般均衡理论从其本质上讲是一个交换经济模型。这一模型抽象掉了生产过程，从而也抽象掉了生产过程所体现的人们之间的利益关系。因此，建立瓦尔拉斯一般均衡模型基础之上的新古典主流经济学派的一条共同的主线就是货币至少在长期是“中性的”。也就是说，相对价格，收入和产出与在长期货币数量是无关的。同时，价格的总水平是由货币数量所唯一决定的。因此，价格水平的变动——通货膨胀与通货紧缩——完全是货币数量变动的结果。但是货币数量的变动本身却不是由金融因素作用所内生决定的，而是由金融市场外的一些力量所外生决定的。这包括作为商品货币的贵金属的发掘与流通；或者在信用货币体系中，货币是由政府或货币当局（中央银行）发行所创造的。后凯恩斯主义者在对新古典主流经济学的货币理论提出批评的同时，力图建立一种新的内生货币供给理论。

货币如果真的在社会经济的发展中摆脱“面纱”命运，成为“强大的工具”，那么它就决不能仅仅停留在流通领域，而必须进入生产领域，与人类的劳动和物质财富的创造相结合。这就意味着货币向资本的转化，这是使货币与生产相结合，与整个社会经济运行相联系的基础，这也是我们理解货币内生特性的关键。马克思对此问题的认识与解决是深刻而本质的。马克思认为货币作为价值尺度和流通手段的统一，在流通之外取得了一个“独立”的“存在”，马克思把他称之为货币的“第三种规定”即货币作为“货币”。从内容上看，它是“表现为个体的一般财富”，是“社会财富的一般概括”这就为货币向资本转化，货币作为生息资本打下了坚实基础。马克思对资本所做的首要规定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是说，货币不应再仅作为流通手段，而是应该成为“进入流通并同时从流通返回到自身的货币”，这是“货币借以扬弃自身韵最后形式。……同时也是资本的最初的概念和最初的表现形式”。这就建立了资本与货币的内在联系。而财富取得了货币的形式，就使得资本的“合乎目的的活动只能是发财致富，也就是使自身变大或增大”。这一目的的实现只能通过劳动的消费来实现，而劳动的消费就是生产过程，这样，我们就从交换价值和货币的流通出发，通过创造交换价值的劳动走到了生产领域，在货币与生产之间建立了内在的联系。当货币转化为资本后，就使得货币本身“作为可能的资本……变成了商品”，在“商品或货币的形式上被购买”。当然，货币资本的这种商品性及其买卖形式，与普通商品有所不同，它是“作为自行增值的价值贷出的”。货币作为生息资本是资本关系在经济生活中占据统治地位后，货币内涵及外延的深化和发展。而货币经营资本和生息资本则在银行上获得了统一，银行成了专门经营货币存款的特殊机构，以货币资本的实际贷出者和借入者的中介人身份出现，把借贷货币资本集中在自己手中，作为货币资本的总管理人与职能资本家对立。由于它们为整个实业界贷款，也就把借入者集中起来，与所有贷出者对立。于是，银行既代表货币资本的集中、贷出者的集中，也代表借入者的集中，成为整个市场经济运行的轴心。银行信用的一个重要特点就是他具有存款创造功能。马克思指出，银行作为货币资本的集中者，其资本是由公众的存款转化的，而“存款只是公众给予银行家的贷款的特别名称。”实际上，除了少量的银行准备金之外，银行的大部分存款要么由存款人互相提供的贷款而抵消，仅仅作为帐面项目起作用，要么就作为生息资本贷放出去，它们不会留在银行的保险柜里，而是通过贴现、贷款流到企业、通过购买公债流到政府，或者通过有价证券的买卖流到私人及证券交易人手中，也就是说，银行资本的最大部分是虚拟的，是由债权、国家证券和股票构成的，是“银行家向国家、股份公司生产资本家索取未来收入的凭证”。虽然存款可能已被银行贷出或变成了虚拟资本，但存款者的货币提取权却并未消失，人们既可以通过银行转帐又可以通过现金支付把它当作实际的货币来使用。因此，银行具备创造货币，扩大货币流通总量的功能，“同一些货币可以充当不知多少次存款的工具”，当流通中的货币额“从来不超过300万镑”时，“存款却有2700万镑”就不令人奇怪了。而且，“发行银行券的银行决不能任意增加流通的银行券的数目”货币的数量最终取决于生产和流通过程对货币的需求。总之，马克思在其劳动价值论基础之上，将货币问题放在资本主义再生产过程中来研究，从而深刻地揭示了信用货币的本质及其内生创造过程，在内生货币供给理论上达到了理论与逻辑的统一。而同样的问题，西方经济学却经历了漫长的认识及理解过程。

熊彼特在回顾西方货币理论发展时，认为长期以来人们在信用货币创造问题上的认识是极其狭隘的：他们脱不开实物分析的束缚，只是把银行理解为闲散货币和货币使用者的中介人，把真正的放款者理解为公众，从而认为信用在本质上与银行无关，银行只是使现有的流动资金做更多的事情，而不会增加它的总额。指出其错误根源后，熊彼特认为，银行虽然在形式上不创造法偿货币，但从放弃货币使用权这一意义上说，存款者并没有因为把钱存入银行而向贷款者借出任何东西，他们通过支票或银行转帐仍在花钱，存款从法律上说不过是索要法偿货币的权力，但经过银行的信贷行为却能在很广的范围内象法偿货币一样使用。所以从实质意义上说，银行的行为几乎等于创造了法偿货币，并通过“非正常信贷”与货币资本的形成联系起来。这对于正确理解资本主义货币经济的本质特征具有很大的启发意义。正如熊彼特所指出的，“信用创造”理论，不仅承认了“显而易见的事实”，而且清楚地“显示了成熟的资本主义社会所特有的储蓄投资机制和银行在资本主义进化过程中所起的作用，……是实实在在分析上的进步。”而要“经济学家们”理解这一点，却很困难，“即便是现在，该学说的某些最重要方面也不能说得到了完全的理解”。尤其是凯恩斯在其给西方经济学带来“革命”性影响的《就业、利息与货币通论》中采用了外生货币供给的假设之后，内生货币供给理论更是一度消沉下来。

直到1959年，英国拉德克利夫委员会发表了一份关于“货币体系之运转”的引起争论的报告后，货币供给的内生性问题又重新引起了人们的重视。该报告对以新古典综合派思想为指导的货币政策的有效性提出了严重疑问。其总的结论是，货币供给量在很大程度上已变得不甚重要，只有对经济的一般流动性加以控制才是一种有效的货币政策。这就是所谓“拉德克利夫流动性命题”。报告认为，“同支出有关的是整个流动性状况，而不仅仅是货币供给。因为购买商品和劳动的支出决策——决定需求水平的决策二—是由支出者和不同金融集团的流动性决定的。”影响一般流动性的因素不仅包括收入、可转换资产和支出者的借贷能力，而且包括原意按一定条件为人们的支出提供资金的金融机构和其他企业的经营方式、情绪和资金来源。因此，按照拉德克利夫委员会的观点，货币政策强调的重点不应放在经济中的货币供应量上，而应放在“其行为似乎可以对经济中的流动性的大小造成重要影响的所有金融机构集团上”。虽然没有明确说出，拉德克利夫委员会实际主张的是，货币供给是内生的，因而它是不受货币当局控制的。

拉德克利夫委员会的观点为金融中介机构职能理论的代表格利、肖与耶鲁学派的代表托宾所继承。他们针对弗里德曼的货币主义，从反面提出材料，力图证明货币当局等外生力量对货币供给的控制是极为有限的，货币供给主要是独立于外在控制的经济过程内部活动的结果。格利和肖强调了非银行金融机构在信用创造中的作用。他们指出，人们之所以认为货币是由中央银行发行的是因为他们为货币仅仅是交易和支付工具的传统观念所束缚。实际上，货币并非只是作为支付和交易工具而是作为一种金融资产而被排他地需求着。二次大战后，经济发展的特点是比商业银行发展得更快的非货币金融媒介的增长，“货币机构与非货币的中介机构……都创造金融债权，他们都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定负债。……它们都能创造可贷资金，引起超额货币量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资”。也就是说，这一间接金融过程不仅增加了可贷资金的供给，而且也扩张了经济中流动资产的量，而这种非货币金融是在货币当局控制之外的。正因于此，使得原有的货币金融政策对货币供给的控制力量已显著削弱。耶鲁学派资产选择理论的代表托宾基本上也按同一思路提出了他的内生货币供给理论。托宾指出，对于公众来说，货币和其他资产之间，商业银行与其他金融机构之间只有程度上的差别，而没有实质上的界限。在现代复杂多样化的金融世界中，公众可选择的资产形式也日益多样化和具有替代性。商业银行与其他非银行金融机构的存款创造在很大程度上受大众资产选择行为的影响，而公众的资产选择行为又受社会经济活动和经济环境的影响。这样，货币供给量就决非中央银行及其政策所能完全控制的。

近些年来，后凯恩斯主义经济学的一项主要理论贡献就是在继承前人思想的基础上通过深入探讨金融市场运行机制将内生货币供给理论的研究推向深化。然而，对于货币供给是如何内生决定的这一问题的研究，后凯恩斯主义学派内部存在着两种不同观点。一种观点认为，当银行和其他中介机构的准备金不足时，中央银行作为最后贷款人被迫满足他们的需求，否则这将影响金融体系乃至整个经济的活力。中央银行可以通过公开市场业务或通过再贴现窗口来满足商业银行对准备金的需求。这样，中央银行对商业银行的准备金要求就无法进行有效的数量控制。我们对这种观点可以称之为“适应性内生货币供给理论”。其代表人物有温特劳布、卡尔多和莫尔等人。拉沃伊（Lavoie）总结了适应性内生货币供给理论的观点：“在平时，商业银行准备提供所有的贷款，中央银行准备提供所有的准备或在现有的利率水平上提供所需的差额……贷款创造存款，存款创造准备。货币供给在中央银行或银行系统给定的固定利率上是内生的。它可以用一条给定利率上的水平的直线来表示。”因此，货币供给为需求所决定。中央银行只能控制利率而无法控制货币量。

另一种观点则强调当银行和其它金融中介机构的准备金不足时，它们主要是通过创新性资产负债管理，如从联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等处获得。我们对此称之为“结构性内生货币供给理论。”这一观点的代表人物有明斯基、罗西斯和埃尔利等人。商业银行资产负债管理的一大特征就是把资金从活期存款吸引至联邦基金、欧洲货币市场和大额可转让定期存单等短期货币市场融资工具。这些工具的准备金要求与活期存款相比要小得多，甚至为零。这样，即使中央银行能够有效控制准备金的绝对水平，但通过资产负债管理，既定数额的准备金就可以支撑更多数额的负债管理型储蓄，而更多的储蓄也就可以支撑银行对经济活动的更多信贷。资产负债管理的另一特征是在给定的金融结构中，它会对利息率产生向上的压力。这种压力来自于负债管理中更高的利息成本对银行资产负债表中负债一方带来的影响。如果商业银行想继续保持它的利息（利润）水平，这种高成本就会传导给借贷者。当然，商业银行也可以创新出新的金融工具来减少高利息成本对借贷利息率的压力。由此我们可以看出，与适应性内生货币理论观点相反，利息率的决定并不是由中央银行产生并控制的一个单向过程，而是在中央银行货币政策的影响下，金融市场的各经济主体包括中央银行、金融中介机构、企业和公众等在金融创新的过程中，通过行为互动和理性选择而共同决定的。这样，在利率——货币供给二维空间上，货币供给曲线就是正向倾斜的，货币供给的数量和价格反应了需求和供给的各种因素的作用。最近的实证分析证明结构性内生货币供给理论在发达国家更具有效性。

二、内生货币供给条件下的货币政策传导机制

虽然货币供给内生论者因分析的角度不同，在一些问题上还存在者一些分歧，但他们共同的观点是：货币供给量不是由政府货币当局（中央银行）所决定和控制外生变量，而是由社会经济活动主体共同决定而内生于经济运行过程中的。这源于他们对市场经济运行机制的本质的认识：资本主义市场经济不是建立在瓦尔拉斯一般均衡理论上的一种实物交换经济，而是建立在资本主义再生产基础之上的“货币经济”。现代市场经济最基本的经济活动是资本家（投资者）为赚取利润而进行的投资和生产活动。货币就是投资和生产得以实现和顺利进行的必不可少的工具。由于经济中存在着不确定性因素，为避免生产的不确定性带来的收益的风险，要素所有者在向资本家提供生产要素时，都要求资本家以货币这种为社会所公认的交易媒介和价值储藏手段作为预先支付（在国民收入统计核算体系中，这是国民收入的一部分，可视之为货币流量）。而资本家为获得这笔预先支付，可以同银行签订债务契约，以资产（可视之为货币存量）抵押的方式从银行得到这笔借款，并承诺用投资的未来收益来偿还借款并支付利息。而银行则通过“信用创造”，为企业提供这笔贷款。因此，货币不仅仅是作为交易媒介和价值储藏手段，更重要的是货币是作为一种债务契约进入社会经济生活的。货币供给和债务，和生产过程就紧密联系起来。这就是内生货币供给理论的最扼要的解释。这一理论自然而重要的推论就是利息率在国民经济运行中起着重要的调节作用。

1.利率在内生货币供给体系中的作用。

在货币与利率的研究中，长期以来，人们是以外生货币供给变动如何影响利率水平作为研究的内容，认为在货币供给和利率的关系中，外生货币供给是自变量，而利率则是随之而变动的因变量。而如果不再将货币看成外生变量，而是视作内生变量时，利率变动就可以通过对贷款人和借款人就货币供求的态度发生改变，从而导致货币供求变化而使金融出现紧缩或膨胀，这样，利率变动对经济也就具有调节作用。尤其在内生货币供给理论中，货币供给的主体是商业银行及其它金融中介机构，贷款创造了存款。这一观点也为前任纽约联邦储备银行副主席艾兰·霍尔迈斯（A1an Holmes）所证实，“在现实世界中，银行扩充信贷，在这一过程中创造存款，然后再寻求准备。”如上所述，金融中介机构（贷款人）主要是通过创新性资产负债管理来寻求其准备的。而市场利率就是其寻求准备的成本，利率的变动会直接影响贷款人的资产负债结构，通过贷款人对贷款决策的调整而影响社会信用利用的可能性。因此，在金融创新造成货币供给内生特性愈发彰显的情况下，虽然中央银行已经失去了对流动性的完全控制能力，传统的以控制货币供给量为中介目标的货币政策在很大程度上已经失效。但这并不意味着中央银行的货币政策从此以后就毫无作为了。实际上，即使货币供给是内生的，货币政策也是重要的，只不过货币政策的中介目标和传导机制发生了变化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商业银行的预期与借款者的预期同方向变动，商业银行也不能完全适应性地满足信贷需求。……这并不意味着我们必须接受教科书存款乘数或传统的中央银行能够控制货币量的观点。但是，中央银行能够使商业银行难于扩大其资产负债表。”而中央银行使商业银行难于扩大其资产负债表的手段就是以利率作为货币政策的中介目标，通过对中央银行利率体系的调控来影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期而对货币供求产生影响，从而达到货币政策目标。这就是内生货币供给条件下货币政策的传导机制。

2.中央银行利率目标选择及传导机制。

中央银行的利率体系一般由中央银行对金融机构的再贷款利率、再贴现利率、中央银行决定的基准利率，以及金融机构缴存中央银行的法定存款准备金利率和备付金利率等构成。如前所述，由于金融创新使再融资的主动权不在中央银行手中，所以中央银行通过再贷款利率和再贴现利率（通称再融资利率）的变动对商业银行信贷行为的影响更关注的是其告示效应。，即再贷款利率和再贴现利率作为中央银行货币政策的信号，其变动可改变人们对经济决策的预期而对市场利率产生影响，因此受到市场的普遍关注。法定存款准备金利率和备付金率曾是中央银行利率体系的重要构成部分。随着金融体系的开放和发展，货币当局要控制商业银行的准备金来源几乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世纪90年代以来，许多国家的中央银行，如美国、加拿大、瑞士、新西兰和澳大利亚等国家都降低或取消了法定准备金率，零准备金率正成为一种趋势。

中央银行通常依赖于基准利率来调控货币市场的利率。这是因为基准利率可以直接影响银行的存贷款利率水平，并通过资金的流动而使货币市场的利率结构趋于合理。作为中介目标的利率一般指短期货币市场利率，货币市场实际上是一个综合性市场，由各子市场，如同业拆借市场、票据市场、短期债券市场等组成。利率作为市场价格，它将信号准确地传达给货币市场的参与者，并以各种短期金融工具为载体，通过市场参与者的买卖而将各子市场紧密联系在一起，因此，利率是维系各子市场有序运作的纽带。当然，短期货币市场利率体系合理、健全与否关系到货币市场乃至整个金融市场是否能够稳定发展，建立一个合理市场化的利率体系是中央银行货币政策操作的前提和目标。

总之，随着金融体系的发展，内生货币供给下的货币政策传导机制发生了很大变化，中央银行的货币政策中介目标由货币供给量向货币市场利率转化，而货币政策工具也由法定准备金率，再贴现率等直接调控工具向公开市场操作转化。与外生货币供给下的公开市场操作不同，其目的不是直接调控货币供给量，而是通过公开市场操作调节货币市场利率而影响金融机构和企业、个人的资产负债选择和金融机构的贷款成本，以及改变人们对经济决策的预期从而对货币供求产生影响，最终达到货币政策目标。

从实践中看，美国在整个90年代经济快速增长而失业率和通货膨胀率又处于较低水平的发展时期，这被人们称之为“新经济”现象。我们应当认识到，这一经济现象是与美联储宏观调控有着密切关系的，尤其表现在美联储货币政策中介目标的转变，也就是由对货币供给量的控制转移到对利率的调节，并逐渐形成以微调为特色的利率政策。这显示了建立在内生货币供给理论基础上的货币政策传导机制的有效性。

3.我国货币供给的内生性与货币政策传导机制实证分析

一般认为，在我国计划经济和转轨经济中，货币当局对货币供给具有较强的控制能力，但事实上，由于“倒逼机制”和体制外“灰色金融”的存在，货币供给呈现出较强的内生性。随着经济和金融市场化程度的加深，我国货币供给也表现出越来越强的内生性。

（1）货币乘数的内生性分析按照我国货币层次定义，广义货币M2由流通中的货币C和商业银行的所有存款D构成，即M2=C+D.基础货币B=C+R+Re+NR，其中R是法定准备金，Re是超额准备金（1988年3月之前为备付金），NR是非金融机构在央行的存款，若记c＝C／D为现金流通比率，r和 re分别为法定准备金率和超额准备金率，则（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D为非金融机构的存款比率，m=M2／B为货币乘数。于是：

m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可见，影响我国货币乘数的直接因素有现金流通比率c、法定准备金率r、超额准备金率re和非金融机构的存款比率nr，而且货币乘数与这四个因素都是负相关的。但从1988年至1998年3月，法定准备金率维持在13％不变，可视为常数。nr的值较小，而且变化平稳，其影响几乎可以忽略不计。现金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E为消费支出，Y为国民收入，C／E为现金消费比率，E／Y为平均消费倾向，Y／D为存款货币的周转速度。随着金融机构的技术和服务的创新（信用卡、支票帐户等）的发展和深入，C／E可望不断下降；平均消费倾向E／Y随着我国改革开放以来储蓄倾向的上升也在不断下降；存款货币的周转速度Y／D与金融机构的经营效率和效益有关，金融效率的提高，将使货币的周转速度下降。因此，从总体来说，我国现金流通比率的长期趋势是下降的，而我国的货币乘数m却由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可见，c值与货币乘数的负相关关系是不存在的，也就是说c值的变化对货币乘数影响很小。这样，在我国现阶段影响m的因素主要是超额准备金率。

银行持有超额准备金的主要目的是保持其具有充分的流动性，而这也就产生了流动性成本，即因持有低收益的超额准备金而无法进行高效益贷款所承担的机会成本。因此，超额准备金水平主要取决于贷款利率的高低。在经济高涨时，投资需求增加导致对货币的需求增加，必然造成贷款利率提高，而贷款利率的提高将增加持有超额准备金的机会成本，银行会减少超额准备金，降低超额准备金率，由此提高了货币乘数。而在经济衰退期则产生相反的效应。因此，超额准备金率与货币乘数是呈典型负相关关系的，货币乘数的变动就与经济波动保持一致，具有顺经济周期波动的内生性特征。对我国货币乘数变化的考察证实丁这一点。我国的超额准备金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而货币乘数也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

（2）基础货币供给成为内生变量我国中央银行投放基础货币的渠道主要有再贷款、再贴现、公开市场操作和外汇占款。

首先从再贷款渠道来看，在经济转轨时期，由于经济增长的粗放模式和投融资体制的缺陷，财政和企业的预算软约束在投资饥渴症的刺激下，必然转化为银行信贷的软约束，从而形成“适应性内生货币供给”式的“倒逼机制”，导致信贷规模失控。近年来，在我国经济增长格局基本告别短缺，出现有效需求不足的形势下，企业亏损面增大，市场投资获利机会少，企业投资意愿不够，信贷需求萎缩，而银行也在风险约束下出现“惜贷”行为。这造成从1996年到1999年末，中央银行对四家国有独资商业银行和农业发展银行再贷款余额从14088亿元下降至11520亿元，而且出现提前归还再贷款的情况。这显然与央行采取扩张性货币政策以治理通货紧缩的意愿是背道而驰的。以上分析表明企业信贷需求的顺周期特性决定了中央银行再贷款的伸缩，央行的再贷款具有典型的内生性。

其次，再贴现也具有内生货币的典型特征。在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业票据尚未普及，票据贴现市场远未发育成熟，使得我国再贴现业务发展缓慢。2000年，央行再贴现贷款仅占基础货币投放总量的3.5％。而即使再贴现业务形成规模，也难以成为央行调控货币供给的有力工具。因为再贴现同再贷款一样，其主动权是掌握在商业银行手中的，这一点已为西方发达国家的实践所证明。

再次，中央银行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对主动权。这主要是因为适合央行公开市场操作的债券资产短缺，而中央银行本身债券也不足，难以通过逆回购业务收回基础货币，只能做投放短期资金的单向操作，灵活性受到束缚。据统计，1999年底，央行资产负债表列明的各种债券仅为118.9亿元，仅相当于其总资产的0.34％。持有大量国债的国有商业银行也将国债视为优质资产而不愿出售，这些都使得公开市场业务缺乏交易基础，从而央行通过公开市场业务操作调控基础货币的主动性受到很大限制。

最后，外汇占款的形成在目前体制中具有很强的内生性。在有管理的浮动汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很强的被动性，经济高涨，国际收支顺差时，央行为保持汇率稳定，保证银行结售汇制度正常运行，必须抛出本币，增加外汇占款。如1994—1997年，外汇储备大增，中央银行资产中的外汇占款分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和 3070.62亿元，外汇占款也成为基础货币增加的主要渠道，1995年，外汇占款增量与央行资产运用增量之比高达75.2％，而这一时期也正是央行试图控制基础货币投放以抑制通货膨胀的关键时期。1997年亚洲金融危机以及人民币不贬值使我国出口增长下降，外汇收入减少导致外汇占款增速缓慢，2000年外汇占款增加753亿元，占全年央行资产运用增加额的26.1％。这表明在开放经济条件下，基础货币数量成为依赖于外汇市场状况的内生变量。在保持人民币汇率稳定政策目标下，外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。

篇2

【关键词】国际资本流入;货币政策;平稳性检验;协整检验;格兰杰因果检验

随着经济全球化的发展,资本的跨国流动也变得越来越频繁。根据蒙代尔的三元悖论,在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间,一国只能选择可能目标中的两个,三者无法兼顾。我国实行有管理的浮动汇率,实质属于固定汇率制范畴;虽然我国还存在着外汇管制,但随着资本项目的逐渐开放,资本流动已比较自由;短期资本流动的增强在一定程度上影响了国内货币政策的独立性,主要表现在:货币供给量受到资本流动影响、利率政策受到诸多政策目标的限制,资本流动通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动,最终造成我国货币政策的被动性。

一、国际资本对货币政策影响的理论分析

1、国际资本流动对货币发行量和信贷规模的影响

我国的基础货币发行主要有三个渠道:财政渠道、银行信贷和外汇占款,自1994年进行外汇体制改革后,随着经常项目和资本项目的逐步开放,外汇占款在基础货币投放中的比重不断上升,因此我国货币发行受到国际资本的制约;同时,国际资本流动会通过货币发行量影响国内信贷,表现为资本的流动与银行信贷扩张与收缩密切相关,使得银行流动性大幅波动,信贷规模也受到影响。

2、国际资本通过资产价格影响信贷规模

国际资本对资产价格的影响途径包括三方面,即通过影响货币供给决定资金的宽裕程度,进而影响资产价格;国际资本通过进入房地产、资本市场等导致资产价格上升;通过对资产价格的影响进而改变人们对资产价格的变动预期,从而引致国内的信贷需求变动,影响信贷规模。

3、国际资本影响货币政策目标,导致被动干预

大规模的国际资本流动会直接影响外汇储备和货币发行,反映在国内的流动性表现为资产价格的上升和通货膨胀,冲击央行的货币政策目标。为了实现控制通货膨胀、抑制投资过热、保持经济增长等目标,央行只能被动采取紧缩政策,导致货币政策的被动性和无效性。

二、国际资本流入与货币政策关系的实证分析

(一)数据的选取

1、因变量的选取

本文利用国际收支平衡表中的直接投资、证券投资和其他投资贷方余额加总来表示国际资本流入额,记为。在此,不考虑净误差与遗漏账户,因为这个变量只是一个平衡项目,并不代表实际的经济情况。

2、自变量的选取

(1)货币供给量

由分析可知,国际资本流入与货币供给的关系非常密切。以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为应将货币供应量或其变动作为主要货币政策指标,因为货币供应量的增减能直接反映货币政策的宽松与紧缩,同时货币供应量也能够被中央银行所直接控制。因此有必要将货币供给作为一个自变量,本文选用M2来衡量货币供给量。

(2)利率

传统的货币政策均以利率作为货币政策的中介目标,能直接反映出货币供求的相对变化。因此在分析国际资本流入与我国货币政策的关系研究中,必然要考虑到利率。本文选取中国一年期人民币存款利率作为中国利率的代表,记为。

(3)汇率

汇率通过国际收支以及国际贸易影响着国际资本的流动,同时,国际资本的流入也会影响一国的汇率。因此选择汇率作为模型的一个自变量显得十分必要。本文选取人民币对美元汇率中间价作为汇率指标,记为。

(二)数据来源

本文所用数据来源于《中国统计年鉴》、美国联合储备委员会官方网站、中国国家外汇管理局网站等,经整理而得。

(三)实证分析

由于本文采用的数据是时间序列数据,为了消除各变量之间的异方差性,将实际利用外资额、货币供应量、人民币对美元的汇率及一年期定期存款利率取自然对数分别记为:

。

1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)检验

根据协整检验的要求,首先要对国际资本流入额、货币供应量、利率、汇率等变量进行平稳性检验,在此选用ADF检验,检验结果如表1所示。

由表1可知,国际资本流入额和人民币汇率取一阶差分后在5%的显著水平上均是平稳的,即ADF的检验值小于5%显著水平上的临界值。而中国的货币供应量经过二阶差分后才平稳,因此均为二阶单整序列。

首先建立上述四个变量的回归方程,然后通过检验回归方程的残差序列是否平稳来判断这四个变量是否存在协整关系。

2、协整检验

协整检验是用来检验非平稳变量之间是否存在长期均衡关系的方法,如果非平稳变量之间存在协整关系,则他们之间的离差即非均衡误差是平稳的。我们需要检验这四个变量之间是否存在协整关系,本文需要检验的是多变量之间的协整关系,就需要运用Johansen检验方法对上述变量进行协整检验,检验结果如表3所示。

由表3的协整检验结果可知,变量间存在两个协整关系。在5%显著水平下,变量间存在长期稳定的协整关系。国际资本流入额与货币供给的变化量负相关,与利率的动态变化、汇率负相关。这表明货币政策的演变状况与国际资本流动情况息息相关。为了进一步分析国际资本流入与我国货币政策演变的关联性,需要对四个变量之间的因果关系进行分析,最常用的方法就是Granger因果关系检验。

3、Granger因果关系检验

Granger因果检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响,则称它们具有Granger因果关系。运用Eviews软件,可以检验序列之间是否存在Granger因果关系。

由实证结果可知,在滞后长度为2、3、4时,一定Granger因果关系,即国际资本流入是引起汇率变化的Granger原因,即资本流入情况对汇率的影响一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滞后长度分别为2、5时,是引起变化的Granger原因、是引起变化的Granger原因,即资本流入对利率的动态变化影响滞后二年,利率动态变化对此后第五年的国际资本流入有影响。当滞后长度是5时,货币供给的变化量是影响国际资本流入的Granger原因。

(四)实证结果分析

从实证结果来看,首先,中国的国际资本流入对货币供给的影响比较显著,而中国的货币供给对国际资本流入的影响不是那么明显;其次,中国的国际资本流入与人民币汇率也存在一定的相关性,只是国际资本流入对人民币汇率的影响比较大,而人民币汇率对国际资本流入的影响并不明显;再次,国际资本流入与本国利率的关联性非常弱,这一结论与中国的经济现实也是符合的,因为中国的利率一直是由政府管制的,并不是真正的市场利率。

三、结论

通过选取货币供给、利率和汇率这三个金融体系的变量来与国际资本流入量进行协整分析可知,中国资本流入对货币供给和汇率的影响比较显著,同时由于国内利率的非市场化,资本流入对利率的影响不显著,而上述三个代表金融体系的变量,对国际资本流入的影响并不是十分显著。由此可见,国际资本流入对我国货币政策的影响是显著的,反过来,我国货币政策的演变对国际资本流入的影响却不明显,这可能是由于中国的宏观调控体系尚不够健全。

总的来说,我国货币政策独立性在货币发行、制定汇率水平等方面均受国际资本影响,在采用货币政策调控相关领域时可能受较大影响。因此,建议在进行宏观调控时尽量综合使用财政政策和产业政策等手段,来实现国家的宏观调控目标。

参考文献

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[2]黄武俊,陈漓高.中国国际资本流动与货币政策动态关系[J].经济科学,2009(3).

[3]徐明东,田素华.中国国际收支双顺差与货币供给动态关系[J].财经研究,2007,12.

[4]尹宇明,徐彦斐.国际短期资本流动与货币政策独立性[J].西南金融,2009(8).

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[6]王世华,何帆.中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素[J].世界经济,2007(7).

篇3

2007年，我国宏观经济延续了2004年以来经济发展与增长的模式，在投资与贸易的推动下，GDP继续高速增长，初步核算，全年GDP增长率达到11.4％，这是1995年以来的最高速度。同时，经济过热的迹象日益明显，通货膨胀率不断走高，2007年全年CPl上涨4.8％，9至12月份CPl同比上涨分别为6.2％、6.5％、6.9％和6.5％。资产泡沫存在扩大趋势，到2007年底，A股市场总市值达32万亿元，同比增幅为268％。2007年全国70个大中城市房屋销售价格上涨7.6％。尽管2007年以来，央行已11次上调存款准备金率、6次上调存贷款利率，但经济热度不减，出现了通货膨胀同资产泡沫相互作用、相互推动、竞相攀升的局面。造成这种局面的主要原因在于我国目前出现了较为严重的流动性过剩。

中国过剩的流动性有两个主要来源：

一是来自于近些年我国国际收支大量盈余和人民币汇率缺乏灵活性导致的中央银行增发的货币。尽管央行在2005年7月21日宣布实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但事实上，央行还在努力维持汇率的稳定。当经常项目与资本项目双顺差、人民币升值预期导致热钱大量涌入时，为了维持人民币小幅、缓慢升值，央行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币。2003年以来，我国因外汇被动投放的人民币约8万亿元，尽管央行事后进行了“对冲”，但受制于中美利差和冲销成本约束，力度有限。

二是资产价格上涨、通货膨胀率上升。使得居民持有货币的愿望下降，大量储蓄存款从银行流出，投向股市和房地产市场。过去几年，央行多发了很多货币，但未出现通货膨胀，原因在于居民手中的货币大量转为储蓄存款。随着国内资产价格上涨、通货膨胀率上升，居民已不满足于较低的、甚至为负数的银行存款利息收益，大量储蓄存款“搬家”，流入股市、房地产市场。考虑到过去20多年来，中国积累的储蓄存款总额目前已达38万亿元人民币，而A股市场资金总额是1.3万亿元人民币，股票、房地产的市场价格还会继续涨上去，由此导致的财富效应将使通货膨胀率进一步上升。

从紧的货币政策与维持汇率稳定存在矛盾

中国国际收支双顺差导致的流动性过剩使中国面临着通货膨胀和资产泡沫的巨大压力，央行实施从紧的货币政策与维持汇率稳定发生了矛盾。

蒙代尔的“三元驳论”指出：一般来说，宏观经济管理者有三个目标，即独立的货币政策、稳定的汇率、资本的自由流动，但是各国不能同时兼得这三个目标，充其量只能实现其中的两个。因此，各国只能在以下三种制度中进行选择：一是以牺牲货币独立来确保汇率稳定的固定汇率制度。这种政策下，资本自由流动，央行为维持固定汇率不得不购入或出售外汇，从而失去货币政策的独立性；二是实行独立的货币政策但以牺牲汇率波动为代价的浮动汇率制度，发达国家一般实行这种制度；三是放弃完全的自由市场原则，实行资本管制的制度，发展中国家一般实行这种制度，也是中国目前的做法。“三元驳论”揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾。

当前我国在宏观经济政策取向上面临的困境，印证了“三元驳论”理论的有效性。国际经验表明在开放经济条件下 对资本流动进行严格管制已很难有效，因为在贸易开放的经济体中人们可以通过贸易渠道来变相绕过资本管制。目前我国的贸易开放程度在世界范围内都是很高的，一年的贸易总额占GDP的70％左右，而美国只占20％～30％。从当前来看，国际热钱在人民币升值预期下，绕过资本管制，大量流入中国，央行为了维持汇率稳定不得不大量投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，货币政策失去了独立性。因此，在难以对资本流动进行有效控制的情况下，中国面临着以牺牲汇率稳定为代价的独立的货币政策和以失去货币独立性为代价的稳定的汇率政策，这样一个两难抉择。

从当前来看随着我国通货膨胀率上升和资产泡沫风险的进一步加大，中央银行实施了从紧的货币政策。从紧的货币政策意味着利率的提高。然而，较高的利率又会加大人民币升值压力和资本流入，央行为了维持汇率稳定，不得不购进美元，增加基础货币发行，导致从紧的货币政策失效。更甚的是，受次级贷危机影响，美国经济面临衰退，可能进入减息周期。按照中国的通胀形势，中央银行应该继续加息，但如果美联储继续减息，那么中国的利率很可能超过美国利率，届时，人民币将承受更大的升值压力，中央银行从紧的货币政策的实施空间进一步缩小。因此，从紧的货币政策与稳定的汇率政策发生了矛盾，实施从紧的货币政策要求采取更加灵活的汇率制度。

市场呼吁更加灵活的汇率制度

实行更加灵活的汇率制度有利于降低金融风险。人民币汇率的高低不仅受我国经济状况的影响，也受世界其他国家经济状况的影响，国际资本的走向很难预测，如果由政府控制汇率，会导致政府制定的汇率与市场均衡汇率发生较大的偏离，从而为国际投机资本攻击一国货币留下可乘之机。从国际经验来看，越是实行浮动汇率的国家，其汇率的波动反而小，发生货币危机的国家大多是实行固定汇率制度的国家。这是因为浮动汇率可以随时自我纠正对经济基本面的偏离，自动调节国际资本的流向，因而降低了货币危机的可能性。而人民币缓慢、小幅升值的策略，在刺激投机资本大量流入，形成资产泡沫的同时，也埋下了将来资本大量出逃，引发货币金融危机的隐患。

汇率稳定应服从于抑制通货膨胀和防止资产泡沫的目标。根据经济学的一价定律理论，当不同国家的商品价格不一致时，会引起套利行为，最终推动两国商品价格趋于一致。目前，中国商品低廉的价格促使世界各地的进口商从中国买入商品，并在其本国卖出，导致中国经常项目的巨额顺差。在这种情况下，市场供求规律必然发生作用，调整将通过两种途径进行：一是产品自身的价格上升，二是本国货币升值，二者必居其一。笔者认为，在通货膨胀和人民币升值问题上，防止通货膨胀应该是第一位的，不能为了汇率稳定而牺牲货币政策的独立性。从关系上看，货币政策关系到国民经济全局，汇率政策只是货币政策的组成部分，当两者发生矛盾时，汇率政策应从属于货币政策，不应当为了局部利益而牺牲全局。通货膨胀如不加以控制，一旦形成通胀预期，通货膨胀本身就会加速，形成商品价格，资产价格、工资循环上涨，不仅会损害经济增长，而且会拉大中国本来已经相当严重的贫富差距，因为通货膨胀对工薪劳动者的损坏尤甚。此外，通货膨胀导致的实际汇率升值的最后结果同名义汇率升值是一样的，都将导致出口减少。而脱离内在价值的资产价格暴涨不仅会导致资源的错误配置，削弱经济增长，引起收入和财富的重新分配，而且当泡沫越吹越大终将破裂时，会引发金融危机，大批财富被外国投资者卷走，给一国经济带来严重打击。

在全球流动性过剩背景下，人民币稳定且缓慢升值的策略加大了我国的通货膨胀压力。从2001年起，为了促进经济复苏美国、欧元区和日本等经济体相继实行扩张性的货币政策，向市场注入了大量流动性，形成了全世界的流动性过剩。人民币小幅升值的策略，为过剩的国际投机资本提供了资本流入无汇率风险的环境，助长了升值预期，刺激投机资本大量流入我国，产生输入型通货膨胀，中国在为其他国家的经济调整买单。考虑到目前受美国次级贷危机的影响，西方各国进一步向市场注入流动性，中国由于汇率不升值或升值缓慢将承受更大的通货膨胀压力。

个国家的经济增长得快，本币就会有升值压力，因为随着该国的经济增长和劳动生产率提高，其商品变得相对便宜，其资产变得更有效率，从而会带动其本币升值。中国经济已经连续30年持续高增长，如何处理好人民币升值问题，对于我国实现宏观经济稳定、持续增长，有着重要意义。20世纪60、70年代以后，日本和德国在经济高速增长时期也都遇到了汇率升值问题，面对本币升值压力，日本和德国采用了不同的对策，导致了不同的结果。日本在较长时间内试图通过干预来阻挡日元升值，这些措施不仅不能阻挡日元升值，反而促成了日本70年代的高通货膨胀率和80年代末的泡沫经济，最后日元被迫大幅度升值，严重破坏了日本经济的可持续增长。德国则顺应形势的发展，更多的让市场供求决定马克价值，从而渐进地完成了升值过程。这期间，德国马克升值的幅度虽然稍稍超过了日元，但德国保持了较低的通货膨胀率和更稳定的经济增长。日、德两国的经验值得我国借鉴。

篇4

关键词：传导机制　股票市场　向量误差修正模型　脉冲响应函数

一、引言

西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究。主要集中于股票市场的货币政策传导机制，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进而影响总需求的变化。最终对整个宏观经济产生调控功能。其中，托宾的Q理论认为，在存在资本市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾α使资产产生明显替代。最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常讲的替代效应。财富效应渠道：莫迪利安尼(1971)认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕生财富(或称名义财富)增加了。消费支出也会随之增加；资产负债表渠道：当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善。企业财富升值。这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大；流动性渠道：投资者具有不同的资产组合。实物资产流动性差，金融资产流动性较强，容易变现。当宽松的货币政策刺激了股价上升，使得投资者持有的股票等金耐资产大幅升值时，投资者预期其出现财务收支困难的概率大大减小，于是投资者将增加耐用品和住房支出。由此拉动了总需求和产出的扩大。这种渠道也称资产组合效应。

国内研究方面，郭金龙、李文军(2004)在理论分析的基础上，利用定量分析的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行了分析，从利率变化、货币供应和调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的联系。检验中国货币政策与股票市场的互动关系。杨新松、龙革生(2006)运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了我国货币政策会否影响到股票市场，得出两点结论。一是货币供应量M1，M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率和实际利率是股市流通市值的Granger原因：中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场。其中利率更有效。余元全(2004)通过将股票市场因素引入修正的凯恩斯模型。建立一般均衡下的扩展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，认为目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，并提出了相应的政策建议。

二、基于我国1998―2007的实证检验

下面从实证的角度分析一下我国股票市场发展对货币政策传导机制是否有影响。有多大的影响。我们以金融机构各项贷款余额LOAN作为我国货币政策传导的信贷渠道变量，以货币供应量M2为我国货币政策传导的货币渠道变量，以股票市价总值为我国货币政策传导的股市渠道变量。由于经济增长、贷款规模、货币供应量和股市4者之间的关系比较复杂。彼此之间互相联系。相互影响。在此使用VAR模型对它们进行分析，并以此模型来分析货币政策对经济增长的影响是通过货币渠道(M2)。信贷渠道(LOAN)还是股市渠道(SJZZ)。样本区间为1998：04―2007：03，所有数据均来自《中国经济统计快报》、《中国人民银行统计季报》和中国证监会网站月度数据。

经过单整检验可知4个变量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均为I(1)过程(I(1)为一阶平稳过程，即为原始序列非平稳。但经过一次差分后变成平稳的)。我们做Johansen协整检验。结果如下：

表1第一组变量的协整检验结果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之间在5％的显著性水平下仅存在1个协整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之间存在长期稳定关系。具有共同的随机趋势，揭示货币政策能够通过信用渠道、货币渠道和股市渠道的共同传导而对经济增长目标发挥作用。

上图显示了工业增加值对贷款余额、广义货币供应量和上证综指的脉冲反应过程。工业增加值对货币供应量冲击的反应，在前6个月基本上呈一种正向且递增的趋势，在第7个月后开始平稳在0.7％左右，意味着市价总值每增加一个标准差的单位冲击。工业增加值上升0.7％。工业增加值对货币供应量单位冲击的反应在第二期达到最大，为0.4％，然而这种反应在这之后开始下降，经过几期调整后，在第六期开始平稳基本维持在0.2％的水平。另外，工业增加值对待款余额冲击的反应最为敏感。在第二期达到最高峰2.0％后开始回落。经过短暂的调整后，在六期平稳在1.1％左右。总体来说。股市对工业增加值的影响在3个变量中位居第二，说明股市已经对经济增长产生了影响。

下面再应用方差分解法对LNGYZJZ的不同预测期限误差的方差进行分解，进一步确定以上述向量误差修正模型进行预测所产生的误差由各个新生所解释的部分。也就是将工业增加值(LNGYzJZ)10步预测误差的方差分解为由它自身的新生、信贷变量(LNLOAN)、货币变量(LNM2)和市价总值(LNsJZZ)的新生4者所构成的贡献率。LNGYZJZ方差分解结果见表4。

从1到10的预测期内，经济增长的方差由自己新生解释的比例从100％降到65.09％：信贷变量可分别解释从0％到28.47％：狭义货币供应量可分别解释从0％到4.13％的新生，说明狭义货币对经济增长的影响比广义货币较大些：市价总值可分别解释从0％到2.33％。

三、主要结论与建议

(一)信贷渠道仍然发挥着很大的作用

我国一直以来主要是通过信贷渠道传导货币政策并进而影响宏观经济变量。随着经济环境的变化和我国股票市场的发展，中国人民银行在1998年1月1日宣布取消对国有商业银行贷款规模的控制。标志着我国金融宏观调控方式的重大转变。但由于我国股票市场还不完善，民营企业和中小企业很难上市融资。企业债券发行受限，还是倚重间接金融，即主要靠银行贷款解决外源融资。所以信贷渠道在货币政策传导渠道中仍居首要地位。

(二)股市渠道日益突出

我国股市不具备内生性，属于政府主导型，股市的发展不以经济发展为依托，投机气氛浓，政策性强，从我国股票市场的建立到现在无不说明了这点。然而我国股票市场对经济发展的作用已经凸现，股票市场渠道传导货币政策的功能逐步加强，随着我国股票市场的发展和完善，有理由相信股票市场在不久的将来肯定会成为货币政策传导的主要渠道。

(三)货币渠道不稳定

从方差分解可看出，广义货币供应量对经济增长的解释力度比狭义货币供应量小些。当我们考察广义货币供应量作为货币渠道时。股市对经济增长的解释力度达到5.16％，高出狭义货币供应量作为货币渠道时，股市对经济增长的解释力度近2.8个百分点。这说明M2中有很大一部分以合规或违规的方式进入股市，即M2对经济增长的作用是通过股市表现出来的。由此我们认为股票市场的存在和发展已经对货币渠道产生了威胁。

篇5

值得注意的是，与具有成熟市场经济的国家相比，中国的货币供应量指标一向完成得非常好，显然这与我国的国有商业银行体系密切相关。

中国的中央银行是在以国有商业银行为主体的银行体系中推动其货币供给量指标的执行。现实中这种对货币供应量指标的执行通常体现出一种“倒逼”的过程，即货币供给或贷款的产生是在有关部门大力发展经济的行政指示下由商业银行强行启动去寻找“合适”的借贷款人。而这些合适的借贷款人大多是一些国有大中型企业。

那么这种以行政手段推动货币供给的倒逼过程会对经济产生什么影响呢?

首先，在成熟市场经济条件下，贷款特别是中长期贷款的形成通常来自于对企业的投资项目。贷款使企业的投资项目得以启动，进而产生乘数效应并带动一系列的需求。这样的贷款显然可以促进经济的增长。相反地，如果贷款是倒逼的，即它并不出自于投资或生产的需要，则它对经济的增长毫无促进作用。中国目前的经济增长率在8％左右，而货币供给量则以13％的速度增加，这足以说明许多贷款实际上是无效的。

其次，新货币的创造同时意味着贷款的增加。如果贷款并不是用于企业的固定资产投资，则就其本身来说，它仅仅体现为一种在给定生产规模下的流动资金的增加。显然，此种贷款只能降低企业资金使用效率。目前，中国国有企业占用2／3的工业贷款，但只创造了1／3的工业产值，这足以说明国有企业资金使用的低效。

再次，更为重要的是，贷款同时也是一种债务，贷款的增加意味着增加了企业的债务风险。尽管现实中许多国有企业利用银行贷款来进行非生产性金融投资，如购买债券和股票等，然而由于贷款本身不能像一般固定资产投资那样带来乘数效应，并进而促进经济增长，因此它在宏观上起到了增加整个社会债务风险的作用。

长期以来，中国货币供应量一直是以13％以上的速度高速增长，这显然意味着债务的增长速度远远大于CDP的增长速度。毫无疑问，中国目前实行的这种计划性的货币供给政策对商业银行所存在的大量不良资产负有难以推卸的责任。因此，货币当局应尽早放弃货币供应量指标，转向利用利率规则作为货币政策的主要工具。按照利率规则，中央银行应根据宏观经济的形势随时调整其目标利率。目标利率可以是商业银行之间的拆借利率和中央银行对商业银行的贷款利率。对于前者，中央银行可以通过公开市场活动等对商业银行的储备金进行调节，并进而影响它；对于后者，中央银行本身具有法定的权力去制定它。与此同时，中央银行也应随时公布其目标利率的目标值，这不仅可以体现中央银行对当前宏观经济形势的一种判断，同时也容易使中央银行通过市场机制使银行间的拆借利率自动地趋于既定目标值。

篇6

[关键词]非常规货币政策;退出策略;资产负债表[CD15]

2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,全球经济迅速恶化,在这种情况下,无论是发达国家还是发展中国家都推出了很多新的财政政策和货币政策来挽救金融市场以及实体经济。危机期间主要发达经济体如欧盟、美国、英国等国家都将基准利率降低到接近零的水平,但是并没有起到刺激经济的作用,银行等金融机构的流动性急剧下降。为了应对危机,美国等发达国家创造了大量的新型货币政策工具,也就是所谓的信贷宽松和数量宽松的非传统货币政策。2009年10月6日,澳大利亚在危机后宣布加息,将基准利率从3%提高到3.25%,上调了0.25个百分点,成为金融危机后首个加息的20国集团成员。此后,又分别于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日将基准利率上调到4.25%。澳大利亚、挪威和以色列的加息以及经济的进一步好转,使得何时退出、如何退出非常规货币政策成为当前的一个热门话题。

一、美国当前的经济指标分析

要判断美联储的非常规货币政策是否应该退出,必须首先观察反映其金融市场和实体经济发展状况的一些关键指标。由于货币政策从产生到对实体经济产生影响之间存在时滞,因此我们有必要通过反映货币政策的一些短期指标和长期指标来观察货币政策实施状况。[1]

(一)LIBOR-OIS Spreads

指的是伦敦银行同业拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR,通常指的是3个月期美元LIBOR)与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率之间的息差。该息差是反映同业拆借市场交易对手风险的指标,息差扩大,表示银行相信其交易对手违约的风险加大,放款的银行要求收取较高的利息以补偿这一风险,因此息差扩大被视为反映银行间拆借的意愿下滑。该息差的扩大还反映出信贷市场运营相对不畅,而这是潜在的经济紧缩的信号。若LIBOR-OIS息差缩小,则表示银行相信其交易对手违约的风险下降,因此放款的银行愿意接受较低的利率。因此息差缩小被视为反映银行间拆借的意愿增强。该息差的缩小还反映出信贷市场运营相对通畅,而这是潜在的经济扩张的信号。从下面的息差图可以看到,在经历了2008年10月份左右的高息差后,当前美国的息差水平已经基本上恢复到危机前的水平。而从3个月美元LIBOR利率与隔夜掉期指数的各自数值来看,目前两者的值已经接近零,甚至比危机前的利率水平还要低出好几个百分点,这说明短期金融市场状况大为好转,金融市场的状况已经十分宽松。

(二)VIX Index

VIX指数是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年推出的波动率指数,VIX指数越高,表示市场参与者预期后市波动程度会越加激烈,同时也反映其不安的心理状态;相反,VIX指数越低,则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态,因此VIX又被称为投资人恐慌指标(The Investor Fear Gauge)。从VIX的走势可以看到,目前VIX指数与危机严重时期相比已经大幅度下降,但是与危机前相比,仍然要高一些。

(三)收益率曲线

自次贷危机发生以后,美联储为拯救金融市场,于2009年3月份推出了总额为12万亿美元的债券购买计划,包括购买7500亿美元由房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券和最高1000亿美元的机构债券,还包括3000亿美元的长期政府债券,以压低抵押贷款和其他消费者贷款的利率来刺激支出和经济复苏。从图2我们可以看出购买计划推出后,10年期和30年期的政府债券收益率在2009年3月份有明显的下降,然后开始缓慢地反弹,目前利率仍然低于危机之前的水平。这说明随着近期美国经济的好转强化了市场对实体经济复苏的信心,会增加市场对资金的需求,这是导致国债利率上升的一个比较重要的原因。从货币市场的一个代表性利率3月商业票据利率来看,自2009年8月份以来一直是低于0.25%的联邦基准利率,说明目前短期货币市场的资金状况非常的宽松,银行对市场的流动性信心比较充足。

(四)货币乘数

货币乘数从下图可以看到,自2008年9月雷曼兄弟倒闭后,美国的货币乘数迅速下降,从原来的9左右下跌到目前的4。从这个数据可以发现,银行的大量超额储备就是基础货币,虽然在危机期间大量增加,但是并没有直接创造出大量的货币供应量,M1变化基本不大,而M2只是略微增加,上升的幅度也比较平缓。从当前的货币乘数我们可以粗略地判断当前美国经济依然比较脆弱,宽松货币政策尚不能完全退出。

(五)宏观经济指标

1失业率以及GDP的变化。 金融危机爆发以来,美国的失业率不断攀升,从2008年1月份的5%上升到2009年10月的最高点10.1%,到2010年3月份,失业率仍然维持在9.7%。虽然失业率仍然很高,但是根据美国劳工部的报告,非农就业人数在增长,2009年3月非农就业人数增长162万。而根据美国经济分析局公布的GDP环比数据,按照当前美元和2005年不变美元计算,2009年1季度以后都呈现出明显的反弹趋势,到2009年第4季度达到5.6%。因此从这个角度来看,将美国的失业率回归到危机前的充分就业水平并不能一蹴而就,但是情况还是在向好的方面转变。为了进一步降低失业率,量化宽松政策有必要继续保持一段时间。

2通货膨胀的变化。 从以下的月度环比CPI的变化来看,经历了2008年10月份以后接连几个月的暴跌之后,自2009年开始CPI环比开始上涨,虽然期间也有下跌,但是CPI环比波动幅度大幅度减少。利用5年期和10年期国债和相应的通胀指数债券收益率(TIPS)之差所得到的隐含通货膨胀率可以发现,自2009年4月以后不断上升,到2010年3月份5年期隐含通胀率为1.93%,10年期的隐含通胀率为2.22%。10年期的隐含通胀率基本恢复到危机之前的水平,而5年期的略微低了一些。从图4我们可以发现,目前无论是看CPI环比数据还是隐含通胀率都处在一个比较合理的均衡位置,但是隐含通胀率的进一步上升则会代表人们对未来通胀的预期。因此,即使目前这些指标仍然处在合理的区间,但是一定要密切关注。

二、非传统货币政策退出的原因

非传统货币政策在金融危机期间,凭借其对金融市场提供的大量流动性以及向金融机构注资,可以说挽救了一场更深的大衰退的出现。但是这种政策在经济形势步入正轨时就要逐渐退出,因为这种货币政策在稳定金融市场、抵御金融危机的同时,也会带来很大的副作用,从而造成资源配置的扭曲。[2]具体来说有以下几点:

(一)非传统货币政策会引起通胀或者通缩

美联储的货币政策首要目标是保持价格的稳定和充分就业。非传统货币政策的实施,通过长期保持接近于零的低利率以及向金融机构和市场注入大量的流动性,虽然可以稳定金融市场,但是也带来了价格不稳定的隐患,也就是有可能出现通胀或者是通缩,无论哪种情况出现都会对当前经济的复苏产生很大的反作用。如果货币政策退出得过早,盲目提高利率,就可能会使经济陷入通货紧缩的情况。[3]当联储发放贷款或者购买债券,资金就会进入银行体系,最终以银行或其他存款机构的储备金形式留在联储的负债方。这些储备余额现在已经超过了1万亿美元,与危机前相比大幅度增加。当经济复苏,企业和个人贷款需求增加,市场风险下降时,银行就会将其储备贷出,那就会导致广义货币量的大量增加,以及更加宽松的信贷状况,这势必会带来通货膨胀的压力。为防止未来的高通胀美联储必须想办法收回过多的流动性,也就是要卖出其持有的大量资产。因此,当前既有人担心非传统政策过早退出带来通货紧缩,也有人担心通货膨胀,美联储要稳定价格以及价格预期,就必须审慎考虑当前非常规货币政策的退出策略。

(二)美联储的独立性受到威胁

过去几十年,越来越多的中央银行获得了法律上的独立地位。在美国,美联储是高度独立的,美联储主席的货币政策权力非常大。而且由于美国作为世界头号强国,在全球经济一体化的今天,美联储一个小小的政策调整都可能会影响到全世界的市场。而美联储主席也因为其可以独立制定货币政策而拥有极高的声望。但是在次贷危机期间,美联储所实行的这些贷款项目就本质来说,更类似于一种准财政政策或者信贷分配政策,而斯坦福大学的教授约翰・泰勒教授更是开创了一个新的词汇“mondustrial policy”,称美联储的政策为“货币行业政策”,即货币和行业两种政策的混合体。因为这些措施不是通过一般的货币政策调控,也不是通常的财政政策,通过税收或者公共债务来进行融资,而是通过美联储的货币创造帮助某些公司或者部门进行融资,其实施没有明确规定是否应该由独立政府机构来负责。美国宪法规定公共资金的使用应该由国会决定,这也是为什么许多国会议员要求美联储进行彻底审查的原因。一旦联储执行这些非常规政策,就很难保持其独立货币决策的地位。[4]

(三)对货币市场和信贷工具的价格造成扭曲

在一般的情况下,中央银行会尽力避免货币政策操作影响到某些具体的市场或机构。以救助某些特殊市场为目的的货币政策工具会在市场竞争之间创造不平等,从而使得资源配置不当。在危机期间这种做法带来的收益可能会超过其成本,但是当市场恢复后成本就可能会超过收益。如果银行可以很容易从美联储获得流动性资金,其超额储备存在美联储也可以获得利息,就会使得银行等金融机构没有激励去货币市场筹集基金。中央银行代替货币市场行使职能,会随着时间的推移破坏这些市场的基本结构,并使得银行削减他们自己的基于市场的流动性管理职能。[5]因此,一旦市场恢复正常,美联储就要将这些职能还给市场。

三、美联储非常规货币政策退出策略的选择

由于存在上面所说的这些负面效应,经济复苏后这些量化宽松政策必须退出,美联储必须重新回到危机前的传统货币政策的操作框架。具体来说就是:联邦公开市场操作委员会定出联邦基金利率目标,当通货膨胀超过目标就提高利率,反之当经济陷入衰退,出现通缩就要降低利率;保持政策的独立性,将政策的主要目标集中在通货膨胀控制和宏观经济稳定,美联储不通过调整其对某些公司或部门的资产组成来直接分配信贷或者介入财政政策。美联储的非常规货币政策要退出,需要达到以下三个目标:(1)让资产负债表的规模恢复到原来的水平;(2)联邦基准利率要提高;(3)改变联储资产的投资组合。如何才能通过调整某些工具来达到这三个目标,使得货币政策重新回到常规的利率操作框架,就是所谓的退出策略。

(一)退出时机如何选择

关于退出时机的选择,其实是一个比较模糊的概念。因为美联储所创造的很多短期信贷便利,如PDCF、AMLF、CPFF等已经随着到期日的来临逐渐退出了,因此,本文将退出时机界定为美联储提高基准利率的时机。根据我们对美国宏观经济指标和金融指标的分析来看,大部分金融指标显示金融市场状况出现好转,已经基本上恢复到了危机前的水平;但是从货币乘数和银行贷款来看,货币乘数仍然处于下降的趋势当中,这说明银行的放款意愿仍然比较低,这也会影响企业和个人的融资需求,因此目前银行系统中大量的超额准备金不会立刻转化为市场的流动性。从宏观经济面来看,虽然实际GDP自2009年第2季度开始逐渐上升,目前已经达到6%左右,但是失业率仍然是居高不下,这成为困扰美国经济的一个重要方面。综合以上这些喜忧参半的指标,本文认为美国非传统宽松政策退出应该暂缓,必须是等到实体经济和就业率出现明显好转,银行贷款意愿增加,从而货币乘数开始重新增加时才是开始考虑提高联邦基金利率的时机。

(二)如何改变美联储的资产负债表

改变美联储的资产负债表,一方面,包括改变其资产以及负债的组成,使其恢复到危机前的状态;另一方面,则是改变资产负债表的规模,也就是要给资产负债表进行“瘦身”。

1从银行的资产负债表进行分析。从资产面来看,自2008年10月份以后,资产组成发生了很大的变化,美联储持有的美国财政部国债大量增加,从2007年1月的1.2万亿美元猛增到2010年4月的2.2万亿美元。通过大量购买国债,向市场释放了大量的流动性,还创造了很多非传统的货币政策工具,这主要就是表现在2008年10月以后中央银行的流动性互换、回购协议、其他贷款、定期信贷拍卖和抵押贷款支持债券的购买。到目前为止,中央银行所持有的资产中的很多短期信贷便利都已经没有了,但是抵押贷款支持债券MBS仍然没有减少的趋势,还有一小部分回购协议。因此,改变美国的资产负债表,最主要的是关注资产方的国债和MBS。从负债表来看,由于负债表的组成相对比较简单,在次贷危机之前,美联储负债表中的主要负债就是流通中的现金,自2008年9月以后,负债表急剧增加的最主要的组成部分就是金融机构存款和储备余额的大量增加。另外明显增加的还有一小部分逆回购,其中最明显的就是银行储备的大量增加,这是造成负债大幅度增加的最大部分。而资产和负债的变化又是紧密相连。[6]美联储直接购买金融机构的债券使得银行等金融机构的储备大量增加,而银行不把储备贷出,从而表现在美联储的资产负债表的负债方的超额储备大量增加。因此,要改变美联储的资产负债表组成和规模,主要需要做的就是:减少对国债和MBS的持有、减少美联储的超额储备。

2改变美联储资产负债表的步骤。要改变美联储目前的资产负债表状况,需要结合当前经济状况,灵活运用多种手段。以短期开展逆回购和减少甚至取消流动性便利为主,长期卖出MBS和国债,最终达到资产负债表的组成和规模的变化。

第一,美联储当前的非常规货币政策的调整。其实在我们热议美联储应该如何退出的时候,美联储已经在开始着手一些政策的微调,主要是以下两点:(1)美联储于2010年3月底彻底终结了对抵押贷款支持证券和机构债的长达15个月的购买计划,累计购入规模约为1.25万亿美元的MBS和1720亿美元的机构债。这也传达了危机期间的非常规政策开始出现微调的信号。(2)一些短期的流动性计划大多数已经到期,这些应急贷款计划的自动退出,本身也代表了货币政策的调整。根据美联储2010年3月的最新报告,2010年2月24日,美联储对抵押贷款支持证券和财政部债券的购买量比2009年有所增加,但是所持有的定期债券贷款便利为零。另外,主要交易商和其他经纪人信贷、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利以及中央银行流动性互换的持有为零。其他信贷便利如定期信贷拍卖也大幅度下降。因此,随着经济的好转,危机期间的一些短期流动性便利和信贷便利已经自动退出。[7](3)美联储可以通过回购协议向金融机构出售其持有的部分证券,并承诺在未来某一时点购回,从银行收回一部分超额储备,这种方式可以在一段时间内吸收部分超额准备金,缩减资产负债表的规模。为了更好地发挥正回购协议的作用,联储可以扩大交易对手方的范围,延长正回购协议的期限,增加正回购交易的品种。但是由于正回购时间一般时间较短,因此其对资产负债表的作用是暂时的。[8]

第二,提高联邦基金利率,卖出MBS以及持有的国债。在美国经济持续复苏以后,劳动力市场的失业率出现比较明显的下降,银行信贷标准放松,导致货币供给量出现显著增加,大宗商品价格出现明显上涨,资产价格泡沫出现时,美联储就要开始考虑提高联邦基金利率来遏制通货膨胀抬头,并可以选择合适规模配合以MBS和国债的卖出来回收市场上的过剩流动性。这种做法是最终可以彻底改变资产负债表的有效手段,但是卖出的时机一定要选择好。由于在经济刚刚开始复苏的时候市场仍然比较脆弱,盲目地出售长期国债和债券会造成市场信心的大幅度下降,以及市场利率的提高,不仅使得美联储蒙受损失,而且购买债券的金融机构也会遭到损失,从而使得市场的流动性重新收紧,有可能会对金融市场带来毁灭性打击。所以,卖出国债和MBS的时机应该是选择在各项宏观经济指标如就业、GDP、消费者信心、工业生产、房屋销售等出现企稳且表现较好,而且国际市场环境也开始改善,市场对未来预期较乐观的情况下,从而保证可以成功地在不损害实体经济和金融市场的情况下实现对资产负债表的改变。[9]

(三)退出过程中与各方进行协调

这种退出政策的协调主要体现在两个方面:(1)与各国的货币政策进行协调。在经济全球化时代,全球金融市场联系日益紧密,开放经济条件下一国的宏观经济政策有重要的溢出效应。举例来说,假如中国提前加息,而美国不加息,就会使得大量的热钱流入中国进行套利,从而加大人民币升值的压力。因此,当全世界主要国家都实行宽松货币政策之后,接下来如何退出就需要各国之间进行相互协调。尤其是开放度比较高的大国,其货币政策的改变会给全球经济带来影响。因此,在这个后危机时代,与各个国家协调好退出政策就对一国的经济复苏至关重要。[10](2)宽松货币政策的退出要与该国的财政政策相协调。货币政策与财政政策的联系,最主要的就是通过利率的升降来影响国债的收益率从而对国家债务成本产生影响。比如,如果中央银行对银行储备的利率提高,银行就会将钱存入央行来获取利息,从而与政府债券形成竞争,提高了政府通过发行国债来融资的成本。

(四)加强与公众的交流

美联储在实施退出策略的时候,一定要注重与公众的充分交流和沟通。这里具体又包括两方面:(1)通过小规模和因影响程度较小的工具操作来测试市场反应。比如,可以逐渐小幅的提高贴现率,并在时机恰当时小幅度提高联邦基金利率,因为这两种利率具有一种信号作用,其利率提高向市场传达了一种紧缩货币政策的信号。(2)在进行债券卖出时,要进行事先的政策宣告,留给市场充分的时间来消化这一消息。通过定期实现的政策宣告与公众进行交流,引导市场对利率的预期,从而可以将卖出债券对市场的潜在影响减少到最小。[11]

主要参考文献:

[1]IMF. 2010,“Existing from monetary crisis intervention measures-background paper" , prepared by the Monetary and Capital Market Department ,

approved by Christopher Towe, January 25 ,2010.

[2]Olivier Blanchard,The crisis: basic mechanisms, and appropriate policies,Massachusetts Institute of Technology Department of Economics Working Paper Series.[ZK)]

[3]胡艳妮,周 峰.量化宽松货币政策的退出策略[J].银行家,2009-12.

[4]谭小芬.美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响[J].国际金融研究,2010(2).

[5]何 帆,马 锦.美联储能否及时退出“数量宽松"政策[J].中国金融家,2009(7).

[6]苗永旺,王亮亮.全球金融危机经济刺激方案的退出策略:历史经验与现实选择[J].国际金融研究,2010(2).

[7]John B. Taylor,An Exit Rule for Monetary Policy.

[8]Peter Stella,The Federal Reserve System Balance Sheet: What Happened and Why it Matters,IMF Working Paper,May 2009.

[9]Mewael Tesfaselassie,Looking Forward: Exiting Unconventional Monetary Policy,The Crisis and Beyond, Edited by Henning Klodt and Harmen Lehment.,November 2009.

[10]Jürgen von Hagen, The Monetary Face of the Crisis and Implications for Exit Strategies, December 2009.

[11]Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet,March 2010.

Research on Unconventional Monetary Policy in

United States after the Crisis

Dai Jinping1 Zhang Huaning2

篇7

[关键词]：银行贷款渠道 货币政策传导 表外业务

一、引言

“金融脱媒”是目前我国信贷市场的一个主要变化之一。所谓的“金融脱媒”指传统银行业务的下降，也可表示为银行资产在金融中介机构所占总资产比例的下降。表外业务被认为是最主要的一种非传统银行业务。这些表外业务为银行的客户提供新的流动性工具，被认为是表上业务流动性的一种替代形式。因此，货币供应量与利率、准备金率以及其他货币政策制定需要考虑的因素之间的关系逐渐被弱化，尤其是，表外业务会在一定程度上减弱货币传导的特定渠道。为了验证这种推论，本文利用实证研究的方法，检验表外业务是否会对货币政策传导的有效性造成影响，尤其是基于银行贷款理论的货币政策传导的影响。

二、理论分析与研究假设

所谓货币传导机制，是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。银行贷款渠道重点强调货币政策的改变对于银行系统贷款投放的影响。在已有的银行贷款渠道的相关研究结论发现，规模小、流动性差还有资本充足率低的银行，紧缩货币政策通过银行贷款渠道对它们放贷的影响更为显著（Kashyap & Stein，1995）。这是因为规模大和流动性好、资本充足率高的银行能够利用它们充足的现金和证券来抵消货币紧缩政策的影响。对于央行的货币工具来说，存款准备金仍然是最有效的调控工具（余明，2009）。

金融领域的变革会引发货币传导机制的变化，从而使得货币政策的实施更加困难（（Morris & Sellon，1995）。本文采用狭义的表外业务，即或有负债。表外业务被认为是表上业务流动性的替代品，可以为银行客户提供一种新的流动性工具，表上业务和表外业务的并存，使得货币政策发挥作用的重要渠道――银行贷款渠道，变得更加复杂（Glick & Plaut，1989）。这是因为，表外业务不受中央银行的监管，银行可以通过创造一种低利率敏感性的资产组合来规避货币政策震荡的不良影响，从而使得央行利用公开市场操作、调整存款准备金率等货币政策来调整总体货币供应量的目标难以实现。因此，表外业务能够在一定程度上确保银行的贷款活动不受货币政策变化的过度冲击。Anil Perera（2014）发现，表外业务会降低银行贷款渠道的货币传导机制的有效性，尤其是对规模小、高流动性和资本充足率高的银行，这种缓冲效应更加显著。

本文主要参考Anil Perera（2014）的研究方法，利用中国43家银行2003年至2012年数据，分析这些银行的表外业务对银行贷款渠道下的货币政策传导有效性的影响，并基于此提出了两点假设：假设一：表外业务与银行贷款存在负相关关系；假设二：表外业务会减弱银行贷款渠道下的货币政策传导的有效性。

三、数据与模型设定

1、样本和数据筛选

本文的数据主要来源于BankScope 数据库、中国金融年度统计报告以及银行的年度数据，采用年平均准备金率衡量货币政策的变化，所用数据的描述性统计结果如下表所示：

2、模型设定是银行放贷规模的变化率，用以表示货币政策（MP）变动对银行贷款的影响；OBS是银行表外业务总量占银行总资产的比率；是货币政策指标，以滞后一期的年平均存款准备金率的变化表示；是存款准备金率变动与表外业务的交叉项，用以衡量表外业务对货币政策影响银行贷款增长的边际效力。此外根据已有研究启示，引入了5个银行个体控制变量和两个宏观经济控制变量，包括流动性比率、资本充足率、净资产回报率、银行贷款风险、资产规模、GDP增长率变化百分比和消费价格指数变化百分比。虚拟变量LISTED表示银行是否上市，OWN是国有和非国有银行虚拟变量。

四、实证结果与分析

回归分析结果如表所示：

回归结果显示，本文采用的两种估计方法得出的结果具有一致性。从上表可以看出，表外业务与银行贷款增长呈现负相关关系，但是这种关系的显著性水平并不高，说明表外业务对银行贷款具有一定的替代性，但是这种替代性并不是十分显著。的系数显著为负，这与我们的理论基础相一致，即紧缩的货币政策下，央行调高存款准备金率，从而导致银行贷款能力的减弱，起到调控宏观经济的目标。的系数显著正相关，且十分的稳健，这说明了，虽然存款准备金率升高对银行贷款能力有显著的负面影响，但是由于表外业务的存在，这种由货币政策变动导致的放贷能力减弱的现象被弱化了，或者是说表外业务对货币政策动荡有一个缓冲作用，能够帮助银行贷款抵御来自货币紧缩政策的负面影响，至此，本文的假设二得到了证实。

五、结论

本文通过实证分析发现，银行贷款能力主要受到存款准备金率为代表的货币政策、宏观经济发展状况和资本充足率水平的影响。值得注意的是，表外业务虽然对银行贷款的流动性替代作用不够明显，但是却能显著地影响货币政策对银行放贷能力冲击力的大小，日益增加的表外业务会减弱银行贷款渠道下的货币政策传导，因而表外业务是货币政策执行当中不容忽视的力量。

由于表外业务对银行贷款渠道有弱化作用，无疑加大了银行的风险， 从而使得金融危机的可能性加大，在这种情况下，央行需要实时监管银行的表外业务活动，必要时候将表外业务纳入表内，以保证金融市场的稳定性。

参考文献：

[1]余明.中国存款准备金政策有效性分析[J].世界经济，2009（2）：56-65.

[2]Perera，A.，Ralston，D.& Wickramanayake，J.，2014. Impact of off-balance sheet banking on the bank lending channel of monetary transmission：Evidence from South Asia. Journal of International Financial Markets，29：195-216.

[3]Kashyap，A.K.&Stein，J.C.，1995.The impact of monetary policy on bank balance sheets.Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy，42：151-195.

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随着中国经济的快速发展，政府不断提高对经济的调控水平及调控力度，运用财政政策与货币政策确保中国经济稳健运行。央行对货币政策的运用主要是通过货币政策传导机制。如今央行更加重视货币政策的利率传导机制，进一步加强对利率工具的创新和运用。

早在1993年党的十四大，国家就提出了利率改革的市场化目标。利率市场化改革是一国金融业发展到一定程度的客观需要和必然结果，也是一国经济体制改革中的核心问题[1]。因此本文在利率市场化改革的大背景下，对货币政策利率传导的机制机理进行分析，从而为央行更好地进行货币政策调控提出一些合理的政策建议。

二、我国利率传导机制的状况

当前在我国的利率体系中，存在着“双轨制”利率，即央行直接调整管制利率来实现货币政策的目标与央行通过货币政策工具来引导利率的变动并行的一种制度。前者是央行控制了存贷款利率来管制利率，后者是央行运用完全市场化的回购利率来达到政策目标，央行运用利率作为我国货币政策的传导渠道具有可行性[2]。传导路径如图1所示。

央行的主要利率传导途径是管制传导路径。中央银行通过利率政策直接调整存贷款基准利率来实现对宏观经济的调控。在Shibor利率还没有真正培育成为一个成熟的金融市场基准利率前，我国利率体系中的银行存贷款基准利率实际上发挥着金融市场基准利率的作用[3]。具体来说，央行的利率直接调控政策可以解释为当利率下降引起投资上升时，会带动就业的增长，从而导致产出和物价的上涨，这时中央银行为抑制通货膨胀会实行紧缩性货币政策减少货币供应量，进而导致利率的上升，利率上升将影响投资需求，如此循环往复。货币政策利率传导机制的链条为：利率（r）投资（I）就业（E）总产出（Y）物价水平（CPI）货币供应量（M）利率（r）投资（I）。

本文从中国人民银行的官方网站上统计了2004年以来央行调整存贷款基准利率以及存款准备金率的情况。从调整频率来看，2004年到2015年间，央行一共调整存款利率21次，其中14次为上调。调整贷款利率23次，其中14次为上调。从具体操作来看，2014年经济复苏蓄势待发，为了刺激投资需求和扩大内需，中央银行降低了存贷款基准利率，向银行体系注入充分的流动性，以期恢复国内经济增长动力。从2006年开始到美国次贷危机爆发之前，中央银行连续八次上调存贷款利率，这一时期央行频繁地上调存贷款基准利率是出于当时国内经济增长过快经济过热同时面临通货膨胀压力的局面所考虑的。具体情况如表1所示。

同时，央行通过市场化的货币工具引导利率市场化的变动主要是通过我国利率体系中的银行同业拆借利率、国债回购利率、票据贴现利率等货币市场短期利率，而这也是这条传导路径中的核心利率。这条传导途径目前在我国基本实现了市场化。

三、我国利率传导机制存在的问题

（一）从国家层面

放弃了利率对宏观经济的自动调节功能。当前“双轨制”利率的存在使管制利率与市场利率并行，以存贷款利率为主的管制利率体系逐渐松动，但是仍处于一定程度的管制中还没有彻底放开，因此国家指令性的管制利率的措施并不能够真正反映市场化的利率，不利于经济稳健发展。当经济过热时，银行的信贷扩张并不能影响利率水平，过度的信贷扩张还会导致资产价格水平升高诱发经济泡沫引发经济危机；当经济低迷时期，收缩信贷量也无法降低银行的利率水平，无助于经济的回暖。

（二）从企业层面

国家对利率的管制并不能真实的反映企业的资金成本。这样造成投资对利率的敏感性比较低，企业的投资完全不受市场真实的利率所制约。央行对利率的有限制的调整使得企业完全不必担心利率的上涨或者下降，企业的投资受到利率变动的约束较少。与此同时，央行对利率的管制，导致利率并不能够真实的反应市场的均衡水平。银行由于社会资金的需求旺盛而采取信贷配给的方式来调节资金的流向。各商业银行对有政府背景的国有企业实行银行贷款，而对中小企业的放贷额极少，造成市场中的资金不能合理配置。使国有企业效率低下，同时真正有活力的中小微企业面临融资难的窘境。

（三）从银行利率结构层面

1.银行的超额准备金存款利率依旧存在。西方发达国家央行已经不再支付准备金存款的利息，而我国仍然对商业银行的存款准备金支付较高的利息，因为我国面临的回笼货币资金的压力相对较大。对商业银行的法定准备金存款支付一定的利息可提升商业银行的总利润水平。但这样会减弱商业银行合理运用资金的积极性。

2.商业银行的存贷款利差偏高。央行为了保障商业银行的利润水平，保持着较高的存贷款利率差额，但这却使其信贷规模扩张了，这造成利率渠道的传导效果受到了影响。同时，这也将导致商业银行更加过分地依赖传统的存贷款业务，从而减少商业银行的金融创新与业务转型。

3.商业银行存贷款收益率曲线趋于水平化。近年来央行连续调整了人民币存贷款基准利率，而调整后的各期存贷款利率水平都有所下降，且长短期利率的差额也逐渐缩小，使得存贷款利率的期限结构趋于水平化。存款收益率曲线的水平化促使人们的短期存款的比重逐渐增大；而贷款收益率曲线的水平化，会促使长期贷款的比重逐渐增大。两者的共同作用将会使商业银行的资产负债结构不合理[4]。

四、政策及建议

通过以上对当前中国货币政策利率传导机制的分析，本文发现：我国金融体系市场化改革取得了一定的效果。银行间同业拆借市场、债券回购市场发展较为成熟，市场化程度比较高。但由于利率仍然被管制，比如金融机构存贷款利率就仍然由中央银行来调整。而这样的管制利率与市场利率并存的局面，使得我国的利率传导途径并不畅通。从国家、企业及银行利率结构层面来说都出现了问题，央行企图通过货币政策操作来调控社会利率变化的效果也必然大打折扣。

因此本文希望国家加快利率市场化的改革进程，利率市场化改革的步伐从上世纪末就开始。利率市场化是指市场资金供求决定货币市场利率水平，包括利率决定、利率结构、利率传导和利率管理的市场化。实际上就是金融机构拥有利率决策权，能够根据资金状况及对金融市场的未来预期判断，拥有利率水平的自主调节权，最终形成货币市场利率参照中央银行基准利率，通过市场资金供求状况决定金融市场存贷款利率的利率形成机制。

首先，国家应进一步扩大金融机构人民币存款利率浮动上限和贷款利率浮动下限，并逐步取消对其的管制。执行存贷款利率改革依照先长期大额、后短期小额的这一原则，逐渐松动对存款利率上限的管制，以实现逐步取消管制利率的目标。央行及银监会等监管机构加强对利率的监测和分析，尤其是加强监测商业银行内部资金的转移利率，以便更好地进行利率调控。

篇9

关键词：托宾Q理论 美联储 货币宽松政策

中图分类号：F820

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）09-180-02

国际货币基金组织的研究报告对货币政策通过房地产行业进行传输的渠道进行了总结。一国利率的变化将直接或间接影响国内的需求，直接的方式是：通过成本的改变以及信贷获得的难易程度影响住宅建设和家庭支出；间接的方式是：通过改变房屋价格来实现。房屋价格的变化反过来会影响整体需求，方式是改变住房投资的激励机制（托宾的Q理论效应）和改变家庭使用抵押物价值的能力来减少其获得消费的资金量。货币的传导中有关大国货币政策影响小国经济表现的文献中，利用冲击反应函数及变数分解等，探讨美国货币政策对美国本身的贸易收支和总体经济的实质效果。实证结果显示，美国货币政策短期会造成美国贸易赤字，而在长期贸易会呈现盈余的情形。

一、托宾Q理论的概述

托宾的Q理论和投资支出之间有着一种关联。Q理论是一种投资模型，一般用于财政，假定投资任何资产是一个函数Q比率：资产的市值与其重置成本的比。

MVt：市场价值；MCt边际成本或重置成本。

因资产多样化外加层层包装的架构下，一般投资大众对于该项凭证所产生的风险根本搞不清楚。当时的美国由于低利率政策，加上大量的外资不断的流入，创造出宽松的信贷条件，而政府又鼓励负债融资性消费，导致投资银行为了赚取高利房贷，不断对其信评较差的客户进行贷放，但当这些信评较差的客户还不出钱时，银行只好拍卖这些因次级房贷所形成抵押债权重新包装后所形成的商品，也就是所谓的不动产投资信托凭证。

二、基于托宾Q理论的美联储货币宽松政策

金融危机过后，美国联邦储备系统（Federal Reserve System，简称美联储），对外以刺激经济复苏和支持劳工市场为由，通过多次量化宽松政策，逐步增加每月对美元抵押贷款支持证券的购买量。经济学家提出，货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。詹姆斯・托宾发展了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，通常称作托宾的Q理论。托宾把Q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果Q很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能在股票上得到一个比正在购买的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出便会增加。

货币政策如何会影响股票价值呢？很简单，当货币供给增加时，社会公众发现他们持有的货币比所需要的多，于是就会通过支出来花掉这些货币。去处之一就是股票市场，社会公众会增加对股票的需求从而提高股票的价格。把这一点和上述事实――股票价格（Ps）愈高，则Q愈高，从而投资支出I也愈高――相结合，得出下面的货币政策传递机制：

当Q>1时，股价高，公司价值高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业愿意通过购买资产来扩大投资。

当Q

在传统货币政策受阻时，美国Fed采取直接向民间商银购入中长期资产，并设定目标来直接影响中长期利率（及实质利率），通过通膨预期、财富管道、信用与汇率管道等，来传递货币政策效果。当量化宽松（QE）政策实施后使得市场上产生了预期的通货膨胀率，当预期的通货膨胀率产生时，市场上同时预期了中长期利率将会下降，导致市场上资金流出美国，当资金流出时造成市场上利率降低。因利率降低反而造成市场上需求增加，同时使得当期的股票价格和不动产价格上升。由于实质利率下降，当资产价格上扬时也造成家庭财富、资产净值以及银行担保品价值增加。最终造成消费、投资以及银行放款增加。而预期长期利率降低同时使得国内资金流出，造成美国汇率贬值，促进出口增加，且当长期利率降低时也造成民间投资增加。进一步激励美国国内经济活动而改善失业率。

采用美国房贷违约率、房价成长率、失业率、实质国内生产毛额及联邦基准利率为变量，利用模型中的因果关系检定、冲击反应分析及预测误差变异数分解法，进行研究美国货币政策对总体经济变量和房屋市场的传递效果。结果发现在紧缩性货币政策下会造成房贷违约率的增加以及房价的下跌。而全局变量中可知，失业率、国内生产毛额对房屋市场也有一定程度的影响。从冲击反应分析中可以发现房价与房贷违约率呈负向关系。托宾Q理论贯穿资本市场的价格机制与套利投资机制之中，把企业与资本市场紧密地联系起来。托宾Q理论的含义是丰富的：企业的市场价值发现和价值确定不仅是企业投资决策的依据，而且还是企业优化资本配置和优化产权或所有权结构配置的依据。股票价格的高低成为了左右企业进行套利投资的关键因素，也就Q定了企业能否利用资本市场达到资本升值，迅速扩大规模的目的。同时，资本市场在企业资本配置与产权或所有权动态转换中也必然将达到均衡――资本市场在托宾Q值等于1时达到无套利均衡，企业股票价格反映了资本的真实价值，企业在重置资本与并购企业之间的选择没有差异。托宾Q值也必将围绕资本市场的均衡点上下波动。

三、结论

综上，量化宽松政策的最直接的目的，是增加货币供给，刺激支出；但是，中央银行同时还有目的地选择它用新创造的货币购买的证券的类型，影响这些证券的价格，改变经济中的信贷条款。托宾Q理论更新了传统的投资理念，企业之间并购和出售的套利行为是一种全新的投资思维，企业产权或所有权也在动态转换中达到最优配置。

参考文献：

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篇10

央行目前已经实行紧缩的货币政策，意在回笼市场上过多的货币。不过，正如光指出的，由于宽松的信贷政策并没有实质性的改变，货币总量依旧宽松。

同时由于信贷宽松，造成了经济的结构性失衡：一是从信贷发放者方面看，中小银行受货币政策影响大，而大型国有银行受冲击小；二是从信贷接收方角度看，民营中小企业在与国有大型企业竞争贷款过程中，也完全落于下风，造成中小银行和民营中小企业被挤出，形成不健康的经济结构。

那么，何以央行不紧缩信贷规模呢？有不少指责是针对央行官员的专业性。实际上，央行官员的水平相较于其他部门而言，在专业性上并无明显问题。央行显然清楚货币政策可能会影响经济结构平衡，尤其是通胀对富人和穷人、国有企业和民营企业效应不同。

央行也明白货币政策有时滞效应，政策出台到真正发挥作用会有一段时间，而这段时间内的不确定因素，会影响政策发挥作用的效力。央行也显然知道通胀目标制和相机抉择的不同，多数条件下，两种方法会被权衡加以使用。

但这其实与央行官员的专业知识并不太相关，而是与货币政策的独立性紧密关联。从宏观经济趋势看，中国的资本投入因其价格低廉，所以被广泛接受，形成了投资驱动型的经济增长。而经济增长与稳定之间的复杂关系，阻碍了决策层打破旧有结构的努力。

在稳定压倒一切的考虑中，维持增长、保持就业，才是和谐社会之根本。这也是何以单一的货币政策目标并不存在，总是夹杂了众多其他的政治、经济和社会目标，影响了货币政策的效力。

如果货币政策是独立的，央行的调控政策的效力可能会大幅度提高，而不是成为替罪羊。尤其是发改委对大型食品类企业的“约谈”议价，干扰了真实的市场价格信息。更重要的是，发改委这种分类价格管制着眼于局部均衡，不利于货币政策着眼于整体经济的考虑。