货币政策力度范文

导语：如何才能写好一篇货币政策力度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

个人认为，没有再继续用货币政策刺激陷入第二轮困境的中国经济，是决策层在认识上的一大进步。毕竟，上一次在货币政策上的过度用力，透支了今后的政策空间。从美国的情况也可以看出同样的道理。不推QE3显然不是伯南克的本意，头顶大萧条研究者的光环，有着学者之固执的他当然是愿意迅速推出QE3的。但社会毕竟不是书斋，学术结论放到社会环境里进行实验需要担比较大的风险，所以更需要注意社会的声音，更要看一看前期的实验成果。QE2的推行效果已经较第一轮量宽政策大打折扣，而其负面效果也开始显现，强大的社会压力是令到QE3难产的主要原因。

中国原有的增长模式似乎已经走到尽头，需要寻找新的增长方式，但新的增长方式的建立不可能一蹴而就，其中牵涉各个难以在短期解开的结：增长极从出口、投资转向国内终端需要，而内需（不含投资）的扩大需要居民收入的增加，收入的增加需要企业有更好的效益，企业提高效益需要大力减税、减轻成本，减税需要改革当前的预算体制、减少庞大的公务员群体，后者又需要非常大力度的体制改革。在最后一个结不能打开之前，前面的结是难以解开的，从这个角度看，扩大内需在今年难有好的效果。今年1-2月份的数据也显示，消费的增速在阵阵口号之下反而下降了。如何破解今年的困局？

从终结一些重点领域和关键环节的国企垄断寻找突破口，可能是今年较为有效的释放社会生产力的方式。重点领域和关键环节的改革，年初的时候笔者也不信可以推动，类似的说法已经很多、缺乏新意，而这么多年下来，改不动的还是改不动，很多情况依然故我。但两件事可能预示着这次有所不同：一是备受争议的由世界银行与国务院发展研究中心联合推出的《2030年的中国》（该报告有强烈的决策层背景），直接将改革指向了日益坐大的（垄断）国企，一是“两会”期间包括温总理记者招待会传递出的信息。“两会”之后，温州金融综合改革试验区随即推出，显示金融体制改革的攻坚战会在今年拉开序幕，银行业侵蚀实体经济利润空间的态势受到挑战。

篇2

货币从紧政策应凸现“紧”

当下，尽管CPI指数已经清晰地表明宏观经济在温和通胀通道中运行，但物价上涨到底是结构性上涨还是全面上涨以及是否能够持续仍存有很大分歧。这种分歧有其客观背景。本轮物价上涨的最大特点在于，物价上涨是在大面积产能过剩的基础上产生的，而之前的通胀都是短缺型的通胀。在生产能力过剩的前提下，加工制造业部门的提价能力有限，流动性过剩所造成的通胀压力很难作用于这些部门，而只能在供给弹性较小的农业部门和资产部门推升房价。

由此造成的宏观经济表现颇为耐人寻味。一方面，CPI和资产价格持续上涨令人担忧。国家统计局公布，8月份CPI较上年同期增长6.5%，为128个月新高，刷新了此前于今年7月份创下的5.6%的10年高点，并已经连续6个月超过3%的调控关口。

另一方面，令人稍感宽慰的是，大多数工业制成品市场运行平稳。到目前为止，通胀的全面化仍仅仅存在一部分人士的猜测和担忧之中。8月份CPI数据中，食品类价格同比上涨18.2%，继续成为推动CPI走高的主要力量，仅此一项就带动了接近90%的CPI上涨幅度。同时，而非食品价格同比上涨仍为0.9%，与上月基本持平，衣着、交通通信工具及文化教育娱乐的价格甚至一直在下跌。这样，核心CPI仅仅上涨了0.8%。

可以说，此前饱受诟病的产能过剩帮了宏观调控的忙。根据商务部的数据，从1997年开始，随着生产能力的提高，已有超过70%的工业品和超过80%的消费品处于供过于求的状态。对中国大多数加工制造业部门来说，产能过剩有力地抑止了通胀的全面化。乐观预期是，中国当前的通胀压力会随着下一轮粮食尤其是肉禽进入市场推低食品价格之际将出现缓解。

然而，问题在于，未来的物价走势在很大程度上取决于通胀预期。CPI的持续走高必将加速通胀预期的形成，而通胀预期通过以下三个渠道或致通胀全面化长期化。这要求必须认真对待。

首先，CPI持续上涨所强化的通胀预期将推升用工成本。作为消费物价指数，CPI反映的是居民生活成本的变动。生活成本的上升将使政府面临较大的稳定压力。如果不能有效地控制食品价格的上升，则政府为低收入阶层所作的转移支付努力的真实效果将大打折扣。同时，职工对物价持续上涨的预期要求在工资中考虑物价上涨因素。尤其是在市场化程度较低的部门，职工要求加薪的呼声会越来越强烈。同时外出务工的流动劳动力也因生活成本的提高，必将提高其保留工资。

其次，更重要的是，CPI持续上涨所强化的通胀预期将会进一步促使银行存款向资产部门的搬家，助推资产价格的高涨。显然，如果所有的价格都提高了10%，那么所有人手中的货币都会贬值，但家庭的相对收入不变。因而，平衡性通货膨胀的收入分配效应很小。结构性通货膨胀所带来的问题在于，收入再分配效应将使财富流向房地产、股市等资产部门，为此，老百姓的一个反映就是将存款转移到这些部门。另一个更加简单的做法是大量储备食品等涨价物品。这两方面将进一步推升结构性通货膨胀。因而，从这些角度来说，产能过剩情况下的结构性通货膨胀比全面通胀危害更甚。

再次，CPI持续上涨所强化的通胀预期或使通胀持续化。货币学派认为，通货膨胀总是一个货币现象，是过多的货币追逐过少的商品。中国现在流动性过剩，但幸运的是，中国大多数商品也过剩，但一旦持续通胀的预期形成，人们总会寻找那些短期供给弹性较小的物品保值，由此导致了结构性通货膨胀可能并不一定是短期现象。

以上三点表明，结构性通货膨胀危害不容忽视，稳定通胀预期势在必行。中国人民银行法明确规定货币政策的首要目标是保持货币币值的稳定。就货币政策而言，防止通货膨胀预期失控应称为其对内货币政策的主要任务。从这点来说，央行应表达更加控制通货膨胀的更强信号。

紧缩政策“过紧”得不偿失

中国的货币政策越来越重要，但毋庸讳言，中国货币政策的市场传导性远远不如发达市场经济体国家，目前货币政策的重要性被人为夸大。

8月份再创11年来历史新高的中国消费品价格指数（CPI）数据，通胀风险的扩大，与一些人对于央行未能事先实行严厉的紧缩型货币政策不满，加剧了人们对于央行实行紧缩政策的预期。

央行已经就此做出明确表态。央行行长周小川近日在参加国际清算银行会议时表示，对通货膨胀感到担忧，并称对抗通胀是央行的目标。而此前周小川更指出，央行希望真实利率为正值。就在他做出上述表态之前，财政与央行已经打出紧缩政策的“组合权”：央行接连采取提高存款准备金率、发放央行票据和特别国债来回收流动性。财政部日前也宣布，将在9月份分三期在全国银行间债券市场公开发行1000亿元特别国债，直接向银行间市场回收货币流动性，以减少投资与信贷过热的压力。

不过，央行虽然在口头上对通胀风险十分重视，但在实际行动上不可能采取一步到位的激进货币政策。

央行不可能实行激进的货币政策的第一条理由是，在宏观经济形势判断上，以国家统计局为代表的主流意见是，中国此次通胀风险主要由食品价格上涨构成，占据了80%的比重，是结构性价格上涨，不会导致物价全面失控。随着政府采取的一系列保持猪肉价格稳定的措施逐渐收效，CPI指数在今年7月、8月到达高峰后，将呈逐步下行的走势。因此，政府没有必要采取过于激进的货币手段干预经济。

央行部分人士认可这一说法，周小川先生不以单个月份而以前6个月或12个月CPI均值来衡量利率正负就是一个证据。如果以半年的均值衡量，中国通胀率与负利率的情况就变得不那么严重。以1年期均值衡量，与目前1年期的存款利率相比，存款利率为正，今年上半年虽然是负利率，不过并不严重。如果只以今年8月的数据比较，负利率就很严重。

央行希望实际利率为正值可以有两重理解：第一，央行将想办法使目前的负利率迅速变成正值；第二，虽然央行希望实际利率为正，但受制于各种约束条件，不可能马上做到实际利率为正，只能小步慢升，现在实行正利率还只是“希望”。这更符合目前我们所看到的现实状况。

央行不可能实行激进的货币政策的第二条理由是，再激进的货币政策在经济现实面前都会失效。

9月6日，央行宣布将于9月25日上调被称为“巨斧”的存款准备金率，这是年内第7次上调，接近历史上法定存款准备金率的最高上限；9月7日央行向部分金融机构定向发行1510亿元定向票据，发行量大而利率低，对信贷增长过快的银行具有惩罚性质；9月10日财政部通知2000亿元特别国债将通过银行间债市向社会公开发行，其中本月发行1000亿元。截止到目前为止，央行已5次加息。动了巨斧动小刀，为了收缩流动性，央行在国务院的指示下，已经刀兵斧钺齐上阵。

但紧缩政策效果不佳。8月份当月贸易顺差为249.8亿美元，该数据稍低于市场预期的252亿美元，中国的外贸顺差仍处于高位。如果中国外贸顺差急剧下降，将会对中国经济、就业造成严重负面影响，因此，政府有必要按照规划循序渐进改变出口贸易主导的经济模式。这一理论颇有市场，如果以此理论，利率与汇率只能小步快走，而绝不可能一步到位。

央行此前的小幅紧缩都对被市场当作反向指标，甚至出现越加息股市越涨的怪象。最近的一连串组合拳虽然有效地回收了流动性，但所付出的成本不低，不可能成为常态，只能是紧急状态下的特殊做法，这已经导致银行间市场趋紧，隔夜拆借利率大幅提升，如果继续实行，将影响到一般企业运转。目前中小企业融资已经出现困难，越是市场化的企业对利率越是敏感，也越容易在急剧紧缩政策之下受到伤害，对于中国市场经济的土壤损害也越大。

毕竟，央行的职责是维持货币稳定，促进经济增长，如果经济增长受到影响导致全面紧缩，是各方面都不愿意看到的，并且已经实现的货币紧缩政策也需要一段时间来消化。央行立即加息，使利率高于8月份CPI是不可能的。年内央行最多可能有一到两次加息，每次至多27个基点。

就目前情形来看，完善社保、加大教育投资、使人民币以比现在更大的幅度升值，是比加息更好的办法。

企业如何化解通胀压力

持续的通货膨胀，不但给百姓的经济生活带来许多问题，也会给企业理财带来许多影响。那么，在通胀压力下，企业如何提高自身的管理水平来化解通胀的压力呢？

通胀使企业受到四大影响

事实上，要寻找企业化解通胀压力的对策，就需要分析通胀对企业的发展将带来哪些影响。按照有关专家的分析，持续的通货膨胀，将给企业理财带来的许多影响主要表现在：第一，企业资金需求不断膨胀。通货膨胀对企业最明显的影响是使企业资金占用量不断增加，资金需求迅速膨胀。第二，资金供给持续性短缺。在通货膨胀时，企业的资金需求迅速膨胀，然而，企业的资金来源却受多方限制，以至于资金的供给量持续性短缺。第三，货币性资金不断贬值。在物价上涨时，币值下降，付出同样多的货币，只能获得较少量的商品或劳物，因而，此时持有货币性资产，必然丧失一部分购买力，而遭受可以按一般物价水准来计量的货币购买力损失。同样，在物价上涨时，负有以一定货币数量计量的债务，将会因为欠款时货币所含有的购买力较大，而清偿时可以用贬值的、即购买力较小的货币去偿付，是企业获得按一般物价水准计量的货币购买力收益。第四，实物性资金的相对升值。实物性资金主要指各种实物资产，如原材料、在制品、产成品、固定资产等。在物价变动时，实物性资产的货币额不是固定不变的，一般都随物价水平的上涨而上涨，随物价水平的下降而下降。因此，在通货膨胀条件下，各种实物资金占用具有在货币计量上不断升值的特性。当然，由于物价上涨对不同资产有不同的影响，各种资产的升值幅度并不完全一致。

应对通胀三大措施

措施一：企业通过提高自身管理水平节约内部成本

有关专家指出，能源、原材料、劳动力和土地的价格不断上升，是导致我国企业一直所依赖的低成本比较优势正在逐步丧失的主要原因之一。而在外部成本膨胀的同时，企业的内部成本也没有得到有效控制，因而，在高成本时代来临后，要提高企业的竞争力，企业必须立即进行新的策略选择，比如通过提高自身的管理水平来节约内部成本。

从广义上讲，企业面临的成本主要可以分为两个部分：一是不可控制的外部成本，包括企业购买各种投入品的支出、税收、国家各种政策以及国内外环境的变化对企业的影响所形成的成本；二是可以控制的内部成本，包括各种费用支出以及投入资源没有达到合理配置而造成的成本。

我国在国际竞争中具有低成本比较优势主要是指我国企业所面临的外部成本总体相对较低，虽然外部市场环境的不健全和政府行为的不规范增加了企业不必要的成本，但是，各种资源和劳动力的极度廉价却远远抵消了其对成本的提升影响。从我国目前的实际情况来看，低成本比较优势正在逐渐丧失，高成本时代已经来临。

措施二：企业应合理筹措资金

在通货膨胀时，企业资金供求矛盾十分尖锐，因此，合理筹措资金，是通货膨胀期间财务管理的一项重要内容。主要通过两种方法：第一，发行债券时采用浮动利率。通常，债券的利息在债券的发行年限内保持固定，这对发行债券的企业和投资人都十分方便。但在通货膨胀严重时期，这种固定利息率债券往往会使投资人的实际利息率非常低，甚至是负利息率，因此，在严重的通货膨胀时期，很多人都不愿购买固定利率债券，这极大地限制了企业利用债券筹措资金。为了对付通货膨胀，顺利发行公司债券，西方许多企业发行了浮动利率债券，这种债券的利息率随物价变动而变动，使投资人在严重通货膨胀时不至于因通货膨胀而遭受损失。浮动利率债券在上世纪70年代末和80年代早期十分走俏，很多企业解决了资金危机。另外，在通货膨胀时，银行发放长期贷款，往往也用浮动利率，这也是通货膨胀给财务管理带来的一个新变化。

第二，利用股票集资时采用高股利政策。在高速通货膨胀时，为了保证股东的实际报酬不致降低，必须增加股利的发放，只有这样才能保证普通股股票的吸引力，使企业的股票得以顺利发行。因此，在通货膨胀比较激烈的时候，企业股利的发放都以较高的速度增长。

在通货膨胀时，虽然利息率也在不断提高，但由于有时利率上涨赶不上物价上涨的速度，从而造成实际利息率下降，个别年份甚至成为负利息率。例如，从1976-1981年，英国的名义利息率分别为14.4%，12.7%，13.5%，13.0%和15.3%，而实际利息率则分别是-0.2%，-1.3%，-1.0%，1.4%，-5.0%。这时若采用借款方式筹措资金，则对企业十分有利。所以，在通货膨胀率比较高时，西方企业都改变了传统的资金结构，增加了负债资金的比例。

措施三：通胀条件下的投资管理和营运资金管理

在通货膨胀期间，无论是进行证券投资还是直接投资，都必须考虑通货膨胀因素。在通货膨胀条件下进行证券投资，要避免投资于那些有固定收益的证券，而应投资于变动收益证券，普通股股票，浮动利率债券则属于比较好的投资对象。

通货膨胀会使资金成本升高，这就要求企业在合理筹措资金的同时，必须加强对资金的管理，以便节约使用营运资金，提高营运资金的使用效果。由于通货膨胀对货币性资金和实物性资金具有不同的影响，因而，采取的对策和管理办法也不完全一样。

篇3

［关键词］汇率制度选择；固定汇率；浮动汇率；货币政策独立性

［中图分类号］F822.0 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）5-0043-04

1 汇率制度的选择

汇率是一个重要的经济变量,它是国与国经济之间最重要和最明显的联系中枢,一国经济条件的变化会通过汇率中介传递到另一国(为便于讨论,本文均采用直接标价法)。

汇率制度是一国货币当局对该国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。它是国际货币制度(也称国际货币秩序)的核心。汇率制度大体可分为固定汇率、有管理的浮动汇率和自由浮动汇率制度。固定汇率和自由浮动汇率是汇率制度的两种极端形式,有管理的浮动汇率制度被认为是介于二者之间的中间道路。目前,国际社会比较一致的看法是,既没有适用于所有国家的单一的汇率制度,也没有对各国任何时期都适用的一成不变的汇率制度。实际上,各国汇率制度的选择是多种多样的,也是不断变化的。

既然汇率制度如此重要,那么,一国应该如何选择或者说决定其汇率制度呢？

1.1 汇率制度与宏观经济政策目标的实现

为了说明汇率制度的选择,首先来分析在开放经济条件下,汇率制度如何影响一国宏观经济政策目标的实现。

在开放经济中,政府通常把经济增长、资源充分利用(或者说是充分就业)、物价稳定及国际收支平衡作为政府宏观经济政策的四大目标。其中经济增长是一个长期的动态的过程,短期内政府宏观经济政策的目标主要是后三个,这三个目标可以归纳为两大类：即内部平衡和外部平衡。内部平衡是指国内经济资源充分利用和物价稳定；外部平衡是指一国经常账户余额保持在一个适当的水平,既无过大的赤字,也无太多的盈余。

(1)固定汇率制度下的内外部平衡。在固定汇率制度下,一国货币当局的根本任务是保持汇率的固定,为此,货币当局放弃了货币政策的使用,并往往将外部平衡目标置于内部平衡目标之上,以国内经济失衡的代价来保持汇率的稳定。不论是金本位制,还是布雷顿森林体系,都具有这个特点。

(2)浮动汇率制度下的内外部平衡。在浮动汇率制度下,汇率变动对国际收支失衡的调节作用是双重的。一方面,汇率变动会改变商品的相对价格,即贬值国商品相对便宜,升值国商品相对昂贵,从而有利于贬值国的商品出口,改善其国际收支状况。另一方面,国际收支盈余引起货币升值,国际收支赤字引起货币贬值。这将促使私人投机者把升值的货币兑换成贬值的货币,私人投机资金的运动有助于改善逆差国的国际收支状况。

浮动汇率对国际收支调节的优点是：汇率的变动是迅速、自动和持久的,它能连续地对任何时候出现的国际收支失衡进行及时调整,不至于产生累积性的国际收支困难。通过改变货币的相对价格,可以对国际收支进行长期的结构调整。汇率变动只涉及货币价格的变动,因而简单易行。

由于浮动汇率可以确保国际收支平衡,所以政府可以不受汇率和国际收支条件的限制,将所有的政策工具都用于实现内部平衡。尤为重要的是,中央银行在浮动汇率下恢复了利用货币政策干预经济的能力,货币政策有效性加强。例如,面对失业和经济萧条,中央银行可以通过货币供给来刺激经济,由此导致的资本流出和货币贬值并不会遇到任何来自固定汇率的障碍；类似地,当经济过热时,中央银行也可以采取收缩货币供给的措施而不必担心不必要的资本流入和货币升值。此外,浮动汇率使各国政府能够根据各自不同的经济条件选择适宜的通货膨胀率而不是被动地进口国外的通货膨胀率,经济政策的独立性有所增强。

可见,浮动汇率制主要有以下几个方面优点：①货币政策自主性。中央银行不再承担干预外汇市场、稳定汇率的义务,货币政策有效性增强,内、外平衡目标可同时达到。此外,一国不再被动地从国外进口通货膨胀率。②汇率成为自动稳定器。即使不存在积极的货币政策,市场汇率的迅速调整仍有助于各国在总需求发生变动时,维持内部和外部平衡。

1.2 汇率制度的选择

固定汇率制度与浮动汇率制度,究竟哪一个更好？在人类历史上,这两种汇率制度都存在过或正存在着,人们围绕不同汇率制度的利弊,展开了深入的讨论。争论的焦点主要集中在以下几个方面：①是否会造成通货膨胀。②是否会导致外汇市场的不稳定。③是否会因不稳定性损害国际贸易和投资。④货币政策的自主性。

浮动汇率制与固定汇率制可谓各有千秋。在不同的国内外经济环境中,这两种汇率制度各有用武之地。一国汇率制度的选择,往往是综合考虑多种因素后的权衡。研究表明,归根结底,是经济因素而非政治格局影响一国的汇率制度。

(1)一国经济规模的大小。大国(用经济活动或GNP衡量)通常在经济上更独立从而更不愿意保持固定汇率而使国内经济政策受制于其他国家；另外,国际贸易量在大国GNP中所占份额通常低于小国,因而大国往往更少从汇率的角度出发考虑经济问题。

(2)一国经济的开放程度。开放是指一国经济对国际贸易的依赖程度。贸易品在GNP中所占比重越大,一国越开放。一国经济越开放,贸易品价格在整体物价水平中所占比重越大,汇率变动对国家整体价格水平的影响也就越大。为了在最大限度上稳定国内价格水平,越开放的国家越易于选择固定汇率制度。

(3)通货膨胀率差异程度。比其贸易伙伴国具有较高通货膨胀率的国家往往很难维持与其他国货币的固定汇率。事实上,通货膨胀率高于或低于世界平均水平的国家通常选择浮动汇率制,这样汇率可以在较短的时间内作出调整以弥补通货膨胀差异。

(4)贸易伙伴国的集中程度。主要与一个国家发生贸易关系的国家通常选择使货币盯住该国货币的价值,这样可使其在进出口收入上获得很大的稳定性。贸易伙伴国较分散的国家则不会垂青于固定(盯住)汇率制度。

2 人民币汇率制度的演进及其主要特征

2.1 人民币汇率制度的演进

计划经济时期,人民币汇率制度经历了单一盯住英镑、盯住一篮子货币再到单一盯住美元的演变。

改革开放以后,人民币汇率制度又经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存(1981―1984年)、官方汇率与外汇调剂价格并存(1985―1993年)两个双重汇率制时期。

1994年1月1日,人民币汇率并轨,开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。

为建立和完善我国社会主义市场经济体制,充分发挥市场在资源配置中的基础性作用,2005年7月21日,我国进一步完善人民币汇率形成机制改革,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

为应对2008年国际金融危机带来的不利影响,我国适当收窄了人民币的波动幅度,在国际金融危机最严重的时候,许多国家货币对美元大幅贬值,而人民币汇率保持了基本稳定,为抵御国际金融危机发挥了重要作用,也为亚洲乃至全球经济复苏作出了巨大贡献。2010年6月19日,根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次改革的重点在于,坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。

2.2 现行人民币汇率形成机制的内容和特点

现行人民币汇率形成机制包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动,发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度,发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币,即从一篮子货币的角度看汇率,不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。

人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子不等于盯住一篮子货币,它还需要将市场供求关系作为另一重要依据,据此形成有管理的浮动汇率。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元在2005年7月21日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的,同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。

现行人民币汇率形成机制的基本框架是：企业、个人和金融机构参与银行柜台和银行间两个层次的外汇市场交易(银行柜台外汇市场和银行间外汇市场),由供求关系在国家规定的中间价波动幅度内决定市场汇率,国家对中间价的形成方式和市场汇率的波动幅度实施管理和调控。

(1)人民币汇率中间价的形成方式。1994年以来人民币汇率中间价形成方式经过了几次演变：

1994―2005年7月21日：中国人民银行按照上一工作日银行间外汇市场交易形成的加权平均汇率,公布当日美元等交易货币对人民币汇率的中间价。

2005年7月22日―2005年年末：中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。

自2006年1月4日起,中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元、港币和英镑汇率中间价,作为当日银行间即期外汇市场(含OTC方式和撮合方式)以及银行柜台交易汇价的中间价。

人民币对美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币对美元汇率中间价,权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

人民币对欧元、日元、港币和英镑汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元、港币和英镑对美元汇率套算确定。

(2)人民币汇率浮动区间管理。这是人民币汇率有管理浮动的主要体现,区分为银行间市场和银行结售汇市场的汇率浮动区间管理。

银行间市场浮动区间管理。银行间即期外汇市场人民币对美元交易价在中国外汇交易中心对外公布的当日美元对人民币中间价上下0.5%的幅度内浮动,人民币对欧元、日元、港币和英镑四种非美元货币交易价在中国外汇交易中心对外公布的当日该货币对人民币中间价上下3%的幅度内浮动。

银行挂牌汇率浮动区间管理。银行对客户挂牌人民币对美元汇价实行最大买卖价差幅度管理。当日现汇(钞)最高卖出价与现汇(钞)最低买入价区间应包含当日中国外汇交易中心公布的中间价,并且现汇买卖价差和现钞买卖价差分别不得超过中间价的1%和4%。在上述价差幅度内,银行可自行调整美元现汇和现钞的买卖价。银行可自行决定对客户人民币对非美元货币挂牌现汇和现钞买卖价（如下图所示）。

1994―2010年人民币对美元汇率走势图

资料来源：根据国家外汇管理局公布的有关数据整理绘制。

2.3 完善人民币汇率形成机制改革的主要目标和原则

人民币汇率改革的总体目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。主动性,就是主要根据我国自身改革和发展的需要,决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响。可控性,就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住,既要推进改革,又不能失去控制,避免出现金融市场动荡和经济大的波动。渐进性,就是根据市场变化,充分考虑各方面的承受能力,有步骤地推进改革。

根据中国货币当局的有关政策文告,下一步,将继续坚持主动性、可控性和渐进性的原则,稳步推进人民币汇率改革,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,发挥市场供求在汇率形成中的作用,增强人民币汇率弹性,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。进一步理顺外汇供求关系,建立健全国际收支调节机制,增强汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用。同时,积极协调好宏观经济政策,稳步推进各项改革,努力提高调控水平,改进外汇管理,为人民币汇率稳定提供良好的政策环境。

3 中国货币政策的独立性：从汇率制度角度

货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称。

货币政策独立性,又称为货币政策自主性,通常是指本国利率、货币供给量可以作为本国货币当局反周期工具自主调整,而不是被动地随国外利率、货币供给量的变动而变动。对货币政策独立性进行的研究可追溯到蒙代尔-弗莱明模型,该模型对开放经济的分析表明,在资本完全流动的经济中,固定汇率制度下,货币政策无效；浮动汇率制度下,货币政策非常有效。在此基础上,克鲁格曼提出了一个国家在经济全球化时代所面临的“不可能三角”,又称“三元困境”,该理论认为,在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着全球化的不断发展,特别是国际金融市场逐渐走向一体化,国际经济学中的“三元困境”给各国货币政策带来的挑战越来越大。保持汇率稳定、开放资本市场和货币政策独立性之间的矛盾严重束缚和羁绊着货币政策的实行。历史数据的分析表明,“三元困境”的约束随着各国联系更加紧密而增强,实行固定汇率的国家货币政策的独立性逐渐丧失,而自由浮动汇率国家的货币政策的独立性越来越受到挑战。其主要原因在于国际商品市场和国际资本市场的逐渐融合。

建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,这是中国从自身经济发展实际出发作出的汇率制度选择,是人民币汇率形成机制改革的最终目标。这种有管理的浮动汇率制度是介于固定汇率和自由浮动汇率之间的中间道路。这种汇率制度与中国货币政策的独立性之间,同样存在着冲突。

在宏观调控由直接模式转向间接模式,货币政策在宏观调控中发挥的作用越来越大的情况下,市场化和经济全球化背景下出现的问题给我国货币政策造成了巨大的冲击。大规模的短期资本涌入,加之巨额贸易顺差,使得中国的国际收支持续双顺差。国际收支非均衡状态的一个重要后果就是影响中国货币政策的独立性,干扰中国货币政策工具的选择。而保持和维护货币政策的独立性是货币政策工具有效运用的前提,因为当经济遭受冲击时,具有高度货币政策独立性的货币当局就可以根据观测到的宏观经济变量,选择一定的货币政策工具组合对经济施加影响,并根据货币政策的效果自主地调整货币政策工具。

如上所述,开放经济条件中不同汇率制度下货币政策的独立性存在差异。一般认为,随着本币汇率变动灵活性的增强,本国货币政策的独立性会得到增强。那么,中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？或者换句话说,中国货币政策独立性在多大程度上受到汇率制度的制约？

我们可以从以下两个角度来考察。

一方面,外汇储备的增长带来基础货币的被动投放,进而造成货币供给量的被动变动。中国自2003年之后出现的巨额贸易盈余连同大量外国直接投资的流入,导致了国际收支出现大规模顺差,为了保持人民币汇率的基本稳定,中央银行在外汇市场通过对冲操作进行大规模的官方干预,造成我国基础货币和潜在的银行贷款大规模扩张。范从来、赵永清(2009)的研究表明,1998年以来我国外汇储备的变动是货币数量M1变动的决定性原因,这表明,货币政策已经丧失了部分自主性。

另一方面,在固定汇率制度下,随着资本项目的渐进开放,中央银行针对国内经济周期提高利率时,将诱导资本流入,造成外汇储备增加、国内货币供给增加,即出现货币供给与利率同方向变动的现象,从而违背了中央银行提高利率收紧银根,使利率与货币供给反方向变动的初衷,使得货币政策目标难以实现；而随着人民币汇率制度改革,大量国际资本为了规避低利率的国际资本市场以及赌人民币升值而涌入国内,上述现象更加凸显。不过,是否有证据支持货币供给与利率同方向变动,还需要进一步的实证研究。

总的来说,并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自丧失,只要冲销手段起作用而且冲销的成本可以承受,货币当局就依然掌握着货币政策自。在开放经济下,在外部冲击是短期的、随机的时候,货币当局可以用一些冲销手段克服其影响；只有当所有冲销手段都已用尽,仍然不能克服外部冲击的影响时,才发生货币政策自丧失。不过应当注意的是,外汇冲销干预的目的是为了维系汇率基本稳定,同时实现本国货币供给、货币政策的目标,解决内外均衡的冲突,保证国内货币政策的独立性。但从发展中国家货币冲销的实践经验来看,在冲销压力很大的时候,货币当局很难维系货币政策的独立性,换句话讲,货币当局在实践中很难保证冲销干预与货币政策之间保持良好的协调性。另外,随着中国经济不断发展和开放,政府维持固定汇率制度的成本也明显提高,中国从2005年7月21日起重新启动人民币汇率形成机制改革,向更为灵活的汇率制度转变,人民币汇率弹性不断增强。这在一定程度上缓解了货币当局疲于通过各种对冲手段收回由贸易盈余和资本流入而被动投入大量流动性的局面。

总之,中国货币政策保持较高独立性,是与汇率的弹性增强、渐进资本开放以及央行的冲销操作分不开的。而对中国来说,保持货币政策高度独立性,对于维护经济的稳健运行以及金融体制改革的进程是非常重要的。因此,为了继续保证货币政策的高度独立性,需要完善人民币汇率形成机制、冲销干预机制以及培育成熟的货币与资本市场。

参考文献:

［1］夏德仁,李念斋.货币银行学［M］.1版.北京：中国金融出版社,1997.

［2］刘锡良,曾志耕,陈斌.中央银行学［M］.1版.北京：中国金融出版社,1997.

［3］易纲,张磊.国际金融［M］.1版.上海:格致出版社,上海：上海人民出版社,1999.

［4］易纲,吴有昌.货币银行学［M］.1版.上海:格致出版社,上海：上海人民出版社,1999.

［5］孙华妤.传统盯住汇率制度下中国货币政策自主性和有效性：1998―2005［J］.世界经济,2007(1).

［6］钟伟.强化货币政策的独立性［J］.金融博览,2003(6).

篇4

关键词：冲销干预；货币政策独立性；VAR模型；央行反应函数

基金项目：教育部人文社会科学基金项目(10Y.IAGJW015)。

作者简介：陶士贵(1966―)，男，江海人，南京师范大学商学院金融系主任，博士，副教授，主要从事国际金融、金融制度研究；王振杰(1984―)，男，江台人，南京师范大学商学院研究生，主要从事货币政策研究。

中图分类号：F822.0

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(2012)02―0146―05

收稿日期：2010―07―16

当一国参与国际经济活动时，只能在固定汇率、吸引资本流入、独立的货币政策三者中选择两个，而不能同时达到三者的平衡。中国作为一个处于转型期的新兴市场国家，持续的贸易顺差和巨额的资本流人造成人民币升值的巨大内外压力，独立的货币政策和稳定汇率的目标面临着严重的冲突，这种冲突使货币政策的独立性随着基础货币投放内生性的增强而减弱。在此背景下，中国人民银行采取了一系列外汇冲销干预措施。

冲销干预作为货币政策操作的一种，在维持汇率稳定的同时，多大程度上冲销了被动增加的基础货币和货币供给?如何进行有效的冲销干预、保证货币政策的独立性和维持国民经济的内外均衡?理论界和实务部门对此高度关注，但尚无定论。本文旨在就冲销干预对货币供给、货币政策独立性的影响进行研究。

一、文献综述

篇5

关键词：R&D投资；货币政策；管理层风险倾向；管理层风险认知

一、 引言

将宏观经济政策与微观企业行为和企业产出结合起来的研究是财务会计学领域的一个受关注较少的研究方向。经济学注重对经济总投入与总产出之间关系的研究，但是，宏观经济政策目标的实现有赖于政策实施对象--微观企业的行为反应与应对，国家或政府通过一定的政策工具或中介变量来调节宏观经济的运行，以达到一定的政策目标，而这一系列的政策工具作用于微观企业时，企业是否按照政策的预期进行行为反应呢？这对于政策的制定实施与改进有着重要的现实意义。

货币政策按照意图划分可以分为紧缩货币政策和扩张货币政策，从20世纪90年代起，货币政策成为我国调节宏观经济的重要手段之一。紧缩货币政策的目的主要是压制投资过热或盲目投资，而扩张性货币政策目的是扩大企业投资。货币政策通过中介变量是否作用于微观企业并达到政策目的，是我们研究的焦点，那么货币政策对企业R&D投入是否有影响，其作用机制是怎样的了？

二、 文献综述与假说提出

1. 货币政策传导机制与企业融资环境。货币政策信用传导机制的提出源于引入信息非对称性引起信用市场的不完全性理论，其有两个表现形式：一是银行信贷渠道，又称狭义信贷渠道；二是资产负债表渠道，又称广义信贷渠道。根据以上两种传导机制，货币政策作用于微观企业主要是通过影响企业的融资环境及融资成本，具体来说，紧缩的货币政策通过利率渠道提高了利率，依赖于银行借贷的企业融资成本增大，管理层改变企业的融资决策，进而影响了投资决策（如R&D投资决策），通过信贷渠道，理性的银行减少了企业信贷，因此总体上企业贷款难度增大。宽松的货币政策则降低了贷款利率，企业获得贷款变得容易，因而也有更多的资金进行投资。国内外学者对货币政策与企业投资之间的关系进行了研究，Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资。靳庆鲁等（2012）的研究中首先考察了货币政策对民营企业融资约束的影响，研究发现宽松的货币政策减少了民营企业的融资约束。基于以上理论分析，我们提出研究假设1：

H1：货币政策从紧时，企业R&D投资力度减小。

在我国特殊的转轨经济背景下，金融市场和金融机构具有很高的非独立性，由于有限的信息和不完全的信贷市场，银行倾向于稀缺的信贷资金分配给“值得信赖”的国有大中型企业（夏德仁、张奇，1999），即我国金融机构对不同产权性质的企业存在信贷配给歧视。当货币政策从紧时，银行信贷资源总量减少，由于非国有企业受到信贷歧视和其他政策障碍，因此获得成长所需资金（包括研发资金）的能力较弱。饶品贵和姜国华（2010）研究发现非国有企业在货币政策紧缩阶段受到的冲击更大，相对于国有企业，非国有企业在紧缩阶段获得的银行贷款要显著的少得多，因此，对于非国有企业的研发投入造成一定的约束，由此，提出研究假设2：

H2：货币政策从紧时，相对于国有企业，非国有企业的R&D投资力度减小得更多。

2. 管理层风险偏爱、货币政策与R&D投资决策。唐清泉和甄丽明（2009）通过公式推导得到了管理层风险偏爱及其薪酬激励对R&D投资决策影响的理论框架，管理层R&D投入力度会受到管理层风险偏爱的影响。R&D项目的外部不确定性（投资前景、融资环境）加大了R&D的投资风险，R&D投资决策的制定者会综合评估风险后做出决定。

风险偏爱可以从风险倾向和风险认知两个维度来刻画（Sitkin & Weingart，1995；）。刘运国和刘雯（2007）以我国2001年～2004年披露了R&D支出的上市公司为样本，研究了上市公司的高管任期与R&D支出之间的关系，研究结果表明R&D支出同高管任期呈显著正相关关系；年龄段不同的高管，任期内对R&D支出的影响存在显著差异。表明了管理层风险倾向对R&D投入起到一定的作用。

货币政策的调控对微观主体的影响首先体现在政策的改变使得企业面临的信息环境发生了变化（饶品贵、姜国华，2011），具体来说，紧缩货币政策（Tightening Monetary Policy）增加了企业面临的市场不确定性程度，因而加大了企业价值的波动性，管理层会根据这一信息来调整自己的风险认知，改变对未来的预期，进而改变企业行为（包括R&D投资力度），根据以上分析，我们提出研究假设3和4：

H3：管理层风险倾向与R&D投资力度正相关；

H4：货币政策改变了管理层的风险认知，进而影响了R&D投资力度。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源。本文选取从2006年到2011年间在沪深证券交易所上市交易的公司作为研究样本，剔除掉其中的ST、*ST公司；剔除在海内外交叉上市的公司；剔除银行、保险、证券等金融类公司；剔除R&D数据缺失或为零的公司，最终得到1 213个观测。R&D投资数据主要通过阅读上市公司财务报告、报表附注、公开信息披露报告等方式手工搜集，其他财务数据则全部来自于WIND与CSMAR数据库。

2. 关键变量定义。

（1）研发投资强度（RDI），本文用研发支出占营业收入的比重代表企业研发投资强度；（2）货币政策（MP），虚拟变量，若处于2006年、2007年和2011年则为1，代表货币政策适度从紧/稳健；若处于2008年和2009年，则为0，代表货币政策适度宽松；（3）产权属性（Holder），虚拟变量，若为非国有企业则为1，国有企业为0；（4）管理层风险倾向（RiskPro），具体包括个体特征（高管团队的平均年龄、平均任期和平均上任时间）、惯（上一年度从企业财务风险指标，包括上一年的流动比例和资产负债率、营业周期）和团体异质性（高管团队年龄的异质性），采用因子分析法构建管理层风险倾向指标；（5）管理层风险认知（Riskrec），具体包括外部董事的监管（本年度董事会会议次数）、外部竞争程度（HH指数）和企业发展潜力（Tobin Q），综合构建管理层风险认知指标；（6）潜在投资机会（ROE），采用净利润与净资产的比值，比值越高，反映企业的获利能力越强，潜在投资机会越大；（7）企业规模（SIZE），用企业的销售收入表示；（8）股权激励（Opinc），虚拟变量，反映企业股权激励状况，即当企业股权激励方案经股东大会审议通过或已经实施取1，否则取0；（9）税收减免（TAX），虚拟变量，享受税收减免则为1，不享受则为0；（10）资产负债率（Lev），企业的负债比上总资产；（11）市场化进程（MKT），企业经营所在地的市场化进程，取自樊纲等编著的市场化指数；（13）行业特征（IND），按照证监会2001版上市公司行业分类指引的规定对公司所处行业进行分类，当样本属于某一行业时，其取值为1否则为0。

结合以上理论分析，我们分别构建以下三个回归模型：

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3ROEi，t+？琢4Sizei，t+？琢5Opinci，t+？琢6TAXi，t+？琢7Levi，t+？琢8MKTi，t+？琢9INDi，t+？酌i，t（1）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holder+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（2）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holderi，t+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（3）

四、 实证检验结果与分析

1. 相关性分析。Pearson相关性分析表明：解释变量MP与因变量RDI在1%水平上显著负相关，解释变量Riskpro与因变量RDI在1%水平上显著正相关，这与我们的预期一致，也初步印证了假设1和假设3，即货币政策从紧时，企业R&D投资力度减小；管理层风险倾向与R&D投资力度正相关。解释变量Holder与因变量RDI在10%水平上显著正相关，解释变量Riskrec与因变量RDI负相关，但不显著。控制变量Size、Roe、Opinc分别与因变量RDI在10%，10%，5%上显著正相关；Lev在5%水平上与因变量RDI显著负相关；而TAX、MKT变量则与因变量RDI不存在显著相关关系。

2. 多元回归分析。从表1可见，在控制行业变量的情况下，货币政策变量（MP）在三个模型中都与R&D投资强度显著负相关，且在1%的统计水平上显著。这表明紧缩的货币政策通过利率渠道提高了利率，企业贷款难度增大，理性的银行减少了企业信贷，依赖于银行借贷的企业融资成本增大，管理层改变企业的融资决策，进而影响了投资决策（如R&D投资决策），即在货币政策紧缩时降低公司R&D投资，假设1得到验证。模型2中，Holder变量与R&D投资之间正相关但不显著，而MP*Holder与R&D投资在1%的水平上显著负相关，表明非国有企业在货币政策紧缩阶段受到的冲击更大，相对于国有企业，非国有企业在紧缩阶段获得的银行贷款显著减少，因此，非国有企业在货币政策趋紧时，消减了公司的研发投入，假设2得到验证。三个模型中管理层风险倾向变量（RiskPro）都与公司R&D投资间在1%水平上显著正相关，说明管理层风险倾向越高，公司R&D投资越大，即管理层风险倾向与R&D投资力度正相关，假设3得到验证。模型3中，管理层风险认知变量（RiskRec）与公司R&D投资负相关但不显著，MP*RiskRe交乘项在1%水平上显著负相关，表明紧缩的货币政策增加了企业面临的市场不确定性程度，加大了企业价值的波动性，管理层会根据这一信息来调整自己的风险认知，改变对未来的预期，进而改变企业行为（包括R&D投资力度），因此在货币政策紧缩时，管理层会更高的估计未来的潜在风险，对风险会更谨慎，因而做出更为保守的R&D投资决策，假设4得到验证。三个模型中企业投资机会变量（ROE）都与R&D投资在10%的水平上显著相关，说明当面临好的投资机会时，公司便会加大R&D投资力度。公司股权激励变量（Opinc）与R&D投资在5%水平上显著正相关，表明高管持股有助于企业开展研发投资活动，实施股权激励显著地提升了企业研发投资的积极性。除了模型3外，税收优惠变量（TAX）与R&D投资显著正相关，表明政府对高新科技企业实施税收优惠能够促进这些企业的研发投入。财务风险变量（Lev）与公司R&D投资在1%水平上显著负相关，表明负债率高的企业倾向于降低R&D投资规模。企业规模（Size）和市场化水平（MKT）变量都与R&D投资之间不存在显著关系，表明企业规模大小，企业经营所在地市场化程度对企业R&D没有显著影响。

模型1、模型2、模型3的F值分别为9.37，13.64，11.57，说明回归模型变量之间关系较好，自变量对因变量的影响显著，模型整体的显著性较好。三个模型中，虽然调整的R2都低于0.2，但总体上还处于可接受的范围之内，模型的解释力较好。

五、 结论与启示

本文紧紧围绕中国新兴市场制度背景，结合A股上市公司2006年～2011年间的R&D投资数据，从企业这一微观主体入手，研究了宏观经济政策对企业研发投入影响及其作用机理问题。结果表明：（1）在其他条件不变的情况下，货币政策能够影响企业研发投入，具体表现为货币政策从紧时，企业会降低自身的R&D投资强度，并且相比于国有企业，非国有企业的R&D投资强度减小得更多；（2）管理层风险倾向与企业R&D投资正相关，即管理层越偏好风险，企业的研发投入则越大；（3）货币政策影响管理层的风险认知，改变其对未来的预期，进而影响企业的R&D投资强度。

我们的研究揭示了宏观经济政策影响企业研发投入的幅度与作用机理问题，为国家和政府制定相关宏观经济政策推动国家自主创新能力建设具有重要的现实意义，有利于政策制定者进一步改进和完善相关政策。相关实证检验结果也有利于我们更好、更深入的理解在新兴市场背景下，货币政策影响企业融资和管理层认知，进而影响企业研发投入的作用机理问题。

参考文献：

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2. Sitkin SB， Weingart LR.Determinants of Ri- sky Decision-Making Behavior： A test of the Med- iating Role of Risk Perceptions and Propensity.A- cademy of Management Journal，1995，（38）：1573-1592.

3. 夏德仁，张奇.经济为何难以启动：来自货币政策的一种解释.经济研究，1999，（5）：36-45.

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5. 唐清泉，甄丽明.管理层风险偏爱、薪酬激励与企业R&D投入.经济管理，2009，（5）：56-64.

6. 饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性.金融研究，2011，（3）：51-72.

7. 靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策，投资效率与民营企业期权价值.经济研究，2012，（4）：96-106.

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14. 盛朝晖.中国货币政策传导渠道效应分析：1994-2004.金融研究，2006，（7）.

基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目号：70972112）。

篇6

关键词:适度宽松;货币政策;经济增长

中图分类号:F8

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)08-0126-01

1 适度宽松货币政策的背景及意义

随着全球经济一体化进程的不断加深和中国对外经济联系的不断密切,我国宏观经济政策越来越受到世界经济发展趋势的影响。由于美国次贷危机导致的全球金融危机的影响,2008年11月5日我国首次明确提出实施适度宽松的货币政策,并在随后召开的中央经济工作会议上,重申了我国将在一段时间内实施适度宽松的货币政策,充分发挥货币政策反周期调节的作用,以保障货币供应量的合理增长。国家实施宽松的货币政策旨在要在全球金融危机蔓延的背景下保持经济平稳、快速地增长,并在财政政策的配合下,以保证我国顺利渡过金融危机带来经济冲击。

2 正确理解适度宽松货币政策的含义

我国由从紧的货币政策转为适度宽松的货币政策,标志着国家为了适应国际经济环境的调控方向的重大转变。适度宽松的货币政策是确保经济持续、稳定地增长的有力保障。具体剖析,适度宽松的货币政策区别于宽松的货币政策。

适度宽松的货币政策与宽松的货币政策所面临的宏观经济环境背景不同,前者主要适用经济发展明显减速或者即将进入下降周期的经济环境,政策目的在于继续给经济增长的动力,遏制经济下滑,最终保证经济发展的稳定性、持续性;后者则主要在经济萧条或者发生经济危机时候采用,它作为一种反危机的宏观经济政策,政策的目的在于减短经济萧条或者经济危机的时间,以拉动经济的复苏。此外,后者主要通过扩张货币供应量来刺激经济复苏,虽然前者也强调通过放松信贷管制来增加货币供应量来促进经济增长,但两者之间的宽松程度存在差异,即主要体现在“适度”一词上。

当前经济背景下,我国采取了适度宽松的货币政策,主要是因为目前我国的金融市场还未出现流动性枯竭的状况,中央银行不必采取完全宽松的货币政策。只有把握好货币政策的实施力度,审时度势,才能保证经济的稳定。如果采取过激的调整政策,则可能引发许多潜在的问题,例如,信用过度扩张极易导致资产泡沫,进而影响金融安全。虽然我国前一段实施的从紧的货币政策为货币政策的总量性调控预留了很大的空间,但是政府仍需要坚持审慎原则,力求货币政策和财政政策的协调一致,并采取措施提升市场自我调整的能力。

3 有效实施适度宽松的货币政策路径的探析

有效地实施适度宽松的货币政策对实现其政策目标的实现具有战略意义。面对后金融危机的形势,笔者认为,我国要有效实施适度宽松货币政策应该注意以下几点。

3.1 强化对适度宽松货币政策的前瞻性

为了保证我国经济平稳快速增长,避免经济的大起大落,宏观当局就必须审时度势,不断地根据国内外宏观经济形势的变化来相应地调整货币政策的调控力度。同时,在这个过程中,应该考虑到货币政策的时滞性,这也就要求国家所推出的适度宽松货币政策必须具备前瞻性,宽松的程度要将政策的时滞考虑在内,准确预测宏观经济未来的变化趋势并采取相应的应对措施。虽然近年来,我国货币政策综合考虑了国内外经济形势的变化,政策的前瞻性有所增强,保证了经济、金融的稳定发展,但是在特殊的经济形势下,这种政策前瞻性意识尤其需要强化。我们不仅要高度重视对国际经济、金融、资本流动发展状况的实时监测,而且要及时预见、发现经济运行过程中存在的问题,相应地调整货币政策调控方案,有效地保障我国宏观经济的稳定运行。

3.2 准确把握宽松货币政策的适度性

我们知道,货币政策强调对宏观经济总量的调节,但是这也不是绝对的,实际上货币政策的实施还伴随着一定范围的结构调整。因此,在实施适度宽松的货币政策过程中,有关当局要把握政策实施的程度。首先,要在审视国内外经济形势的基础上,配合运用各种货币政策工具,加大银行信贷对经济增长的支持力度,以满足经济发展对货币的正常需求;其次,加强流动性管理。改善流动性管理要密切关注银行体系的流动性变化情况,灵活运用存款准备金等政策工具灵活调整,对于流动性不足的金融机构给予一定的资金支持,以确保整个金融体系的正常运转。

3.3 努力实现适度宽松的货币政策与积极的财政政策的有效配合

货币政策和财政政策作为政府调控宏观经济的两大政策工具,任何时候都不是独立,都要寻求一种配合来克服市场的缺陷。适度宽松的货币政策可以通过适度放松银根,降低融资成本等措施,来为企业提供较为宽松的融资环境;积极的财政政策要与之协调配合,着力于扩大内需,刺激经济的新一轮增长。当前形势下,只有实现适度宽松的货币政策与积极的财政政策的有效配合才能最大程度低保证经济发展的稳定性,才能刺激经济逐步得到恢复。

总之,当前形势下,我国实施适度宽松的货币政策属于明智之举。但是,在实施的过程中,我们还应该强化对政策的前瞻意识,审时度势,推动经济的新一轮增长!

篇7

以目前人民币存款余额约为60万亿元来计算，此次上调将冻结的资金规模达到3000亿人民币。准备金上调之后的第一个A股交易日，上证综指以大跌3%来迎接此消息。

目前国内经济中的两个主要风险，应是促使央行选择在此时点“提前”准备金率的理由。其一，国内的通胀风险已经愈加显化，通胀预期也较为强烈。如果央行再不出手加大紧缩货币政策的力度，恐将为时过晚。机构广泛预期，去年12月的同比CPI很可能将超过1.5%，表明通胀水平的明显跃升。

其二，货币流动性的泛滥，也在迫使央行加码货币政策的紧缩力度。反映经济活跃度的狭义货币M1增速已超过34%，这一增速为近16年来新高。近期，无论是通过公开市场操作来净回笼货币，还是提升准备金率以锁定机构资金，央行都是在通过数量型的紧缩手段，直接将调控之手对准了市场上充裕的流动性。

此次央行出其不意地提升准备金率，其实是流动性环境由去年的“极度宽松”转向为今年“适度宽松”的明显拐点，也是货币政策不断收紧进程开启的明显标志。

近一段时间以来，央行都在不断强调中国货币政策的“多目标制”，即中国货币政策将始终坚持盯准四个目标：低通货膨胀、经济增长、保持较高就业和国际收支大体平衡。虽然是多目标制，但这些目标并不是同等地位的。

这其中，经济增长（其往往意味着高就业）显然是压倒一切的目标――这种重要性从2008年9月金融危机以来货币政策为保增长而大“放水”的情况便可知，虽然资产价格上涨的趋势在去年已明显显现，而只有在经济增长得以明确保证的时候，控制通胀才会成为货币政策最主要的目标。

这也正是中国货币政策目前面临的情况。现实经济情况显示，中国经济已经进入了快速发展的轨道（去年12月份中国进口创造了月度历史新高就是一例），“保增长”不再是最紧迫的任务，而通胀风险和资产价格泡沫的压力却在不断升高。从这个意义上说，今明两年货币政策不断紧缩的大趋势已经确立，变数只是在于紧缩政策出台的时点选择。

在这种货币政策开始不断收紧的年度里，对于资本市场的投资者和实体经济的企业家来说，进行投资经营的宏观政策环境都已经发生明显转变，而投资的风险也在相应增加。从社会的货币流动性方面来说，虽然比不上去年的“极度宽松”，但真正“适度宽松”的流动性状况，仍将为今年的投资提供一个较为有利的环境。

从经济增长角度说，中国经济很可能将继续去年快速复苏的步伐，在今年实现快速增长。国内投资的较快增长和外贸出口的继续回暖，将带动相关企业盈利状况的不断改善。不过在今年上半年，投资者将不得不面对因货币政策紧缩不断升级，而带来的一次次信心打击。股票市场新业务的推出和融资规模的扩大，也需要投资者在操作实践中的逐步适应。

篇8

在对这些问题进行调控的过程中，货币政策无疑受到了更多的关注。准备金率的调整、利率的调整、央行票据的发行都会在一段时期引起热烈的讨论。同时，虽然财政政策一直没有停止其对宏观经济稳定增长做出应有的贡献，但是受关注程度明显逊于货币政策。

对此，应该明确财政政策与货币政策的区别，重视并充分发挥财政政策在宏观经济调控中的作用

财政政策和货币政策的比较

财政政策是指根据稳定经济的需要，通过财政支出与税收政策来调节总需求。增加政府支出，可以刺激总需求，从而增加国民收入，反之则压抑总需求，减少国民收入。税收对国民收入是一种收缩性力量，因此，增加政府税收，可以抑制总需求从而减少国民收入，反之，则刺激总需求增加国民收入。财政通过增加和改善资本、劳动力等生产要素的数量、质量与结构，通过优化政策设计与创新制度等，能够推动经济增长方式的优化和增长质量的提高。

财政政策最初冲击的是商品市场，货币政策最初冲击的是资本市场。与货币政策相比，财政政策还有独特的特点：

首先，货币政策更多地针对总量调控，财政政策则可以通过政策的差别设计，实现对经济结构的调控。这与货币政策针对的货币是同一的、无差异的，而税收和财政支出则可以针对不同的细分领域有所区别有关。

其次，在某些情况下，财政政策虽然作用效果比较慢，但是可以对经济实现治本的调控；而货币政策虽然作用效果比较快，但是对经济失衡的本质的作用效果有限。财政政策的引导、激励和约束带有一定的间接性，但往往更具有规范性和长效机制特征。

我国财政政策取得的成绩和仍需面对的宏观经济问题

近一个时期，中国财政大力推进各项改革，着力机制体制创新，注重综合运用税收、补贴、转移支付等政策工具，不断促进经济增长方式由粗放型向集约型转变，取得了积极成效。

但是由于经济增长观念相对落后、体制机制不完善和经济发展阶段的限制，中国落后的经济增长方式尚没有得到根本性改观，经济中面临的各种矛盾和失衡仍然严重，给中国经济发展的稳定性、安全性及竞争力带来了严峻挑战。

在货币政策频繁出手的情况下，货币政策已经越来越接近极限，货币政策在宏观调控中的应用范围和力度受到了限制。在这样的情况下，财政政策应该得到更大的发挥空间，在促进经济增长方式转变、缓解经济发展中的失衡和矛盾方面更大程度地施展拳脚。

针对我国目前面临的经济失衡和结构性矛盾的财政政策设计

我国经济发展中的经济失衡和结构性矛盾很多，以下选择其中受关注程度比较大的几个分别讨论财政政策的作用。

1、国内投资过快增长与消费相对不足的矛盾

投资过快增长与国内消费相对不足是我国经济失衡的表象之一。引起这一矛盾的原因主要有：居民收入增长缓慢导致消费支出不足、地方政府的传统政绩观使地方投资冲动强烈等。对此，货币政策相对无力，这是因为，首先我国处在人口红利期，在此阶段储蓄率偏高是相对正常的；其次，居民收入增长缓慢的情况下，对消费刺激的货币政策效果难以发挥；最后，地方政府的投资冲动受货币政策的影响微弱。

第一，利用政府采购的“特权”向供货企业施加影响。

在政府采购在进行资格审查时，可以对供应商提出有利于促进社会弱势群体和低收入群体倾斜的要求，如对投标企业雇用残疾人比例达标企业加分，以及对企业中标后带动就业、负责相关知识的培训、雇佣失业者的比例等内容做出规定；可以通过及时兑现采购款项等方式明确规定供应商不得拖欠劳动者工资等强制性政策条款，保障供应商和劳动者权益。

第二，增加支农工作的力度。

通过支农资金的拨放来提高农民的基本生活水平和农村基本设施建设水平是财政支农政策应有的思路。支农资金应该更多地用于提高农业生产力方面。

第三，在税收方面增加社会保障方面的支持力度，从而增加居民可支配收入。

2006年，《关于进一步加强就业再就业工作的通知》、《关于下岗失业人员再就业有关税收政策问题的通知》、《关于基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、住房公积金有关个人所得税政策的通知》、《关于调整完善现行福利企业税收优惠政策试点工作的通知》、《关于延长生产和装配伤残人员专门用品企业免征所得税执行期限的通知》等文件的下发，是通过税收手段增强对社会保障建设支持力度的财政政策的举措。

2、贸易顺差猛增、外汇储备过多过快与流动性过剩的问题

针对贸易顺差导致的外汇储备过多进而产生的流动性过剩的问题，货币政策在去年和今年频繁推出，提高法定准备金率、提高利率、发行央行票据轮番上阵，但是，由于这些政策不能在根本上抑制贸易顺差的产生，往往治标不治本，在准备金率和利率屡次上调之后，货币政策的操作空间逐步缩小。

3.经济增长与资源环境过度消耗的矛盾

资源环境过度消耗，是货币政策相对无所作为的地方，只有通过财政政策，才能正确地引导和控制经济发展中的资源环境过度消耗的问题。

首先要提高资源利用效率。完善资源有偿取得制度；通过增加中央财政地质勘察基金，引导建立市场化为导向的地勘投入机制；通过完善税收优惠政策鼓励企业开采利用“废矿”、“尾矿”，挖掘资源开采潜力。

其次，促进节约资源。完善资源税制度，扩大征收范围，改进计税办法，提高稀缺性资源、高污染和高能耗矿产的资源税税额。

再次，支持发展循环经济和绿色经济。通过完善财政制度促进废物利用，支持可再生资源回收和循环利用；提高财政对发展替代能源，发展生物能源、风能等可再生能源的支持力度；通过税收优惠政策支持资源综合利用率高的产业发展。

还有，加强生态环境保护。改革排污许可证制度，完善排污权交易制度；建立矿区环境和生态恢复新机制，督促采掘企业承担资源开采的环境治理成本；财政适当增加资金投入，加大环境污染治理力度，真正解决“企业污染、政府埋单”的问题。

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一、货币政策应具有前瞻性,侧重引导市场预期

由于货币政策实施具有时间滞后性,以及传导效率的损失,货币政策调控必须要有前瞻性,考虑到M1和M2传递到CPI有大约8―19个月的时滞,在CPI转负为正、并且呈持续上升趋势时就该开始回收流动性,平滑资金供应并相应地减缓信贷扩张速度,稳定利率和存款准备金率,这也能避免到时货币政策过度调整的风险,并强化政策的时效性。通胀上升有一个过程,并且与消费者的通胀预期高度相关,因此货币政策应提前主动引导市场预期,一方面可以打消人们对货币政策“一步到位”和“突然袭击”的顾虑;另一方面可引导人们认识通胀不会在某一“时点”出现突然爆发的“拐点”,稳定消费者的通胀预期。“可预期”意味着经济运行平稳,“不可预期”意味着经济运行非常不确定,因此货币政策“可预期”对于稳定经济运行是非常重要的。

二、主要依靠公开市场操作手段“微调”流动性

货币政策不能在经济增长没有完全稳定之前改变取向,为缓解通胀压力,货币政策应围绕回收过多流动性,依靠公开市场操作手段进行“微调”,可能动用的货币工具应该是结果比较确定、针对性较强、目标取向比较清晰的市场化工具,比如正回购央票,发行定向票据,特别存款,信贷的“窗口”指导等。应科学安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度,来对基础货币或货币乘数进行调节,规模和力度都应该控制在温和范围之内。如果全年经济增长在9%以下,即使全年通胀水平超过2%,M2有10―15%的增长水平就足够了。

三、通过货币政策的结构性调整来解决经济复苏的动力切换问题

由于经济复苏基础尚不稳固,货币政策不必进行总量性的紧缩调整,但需要进行必要的结构调整,解决目前经济增长过于依赖政府投资的问题,使复苏的动力由政府投资拉动型切换到市场内生增长型。包括对各个银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业间信贷投放的不平衡、行业之间投放的不平衡、地区之间信贷投放的不平衡进行调整。通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级,逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度,并逐步将贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构,以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放冲动,同时消除对中小企业、中西部和农村地区的信贷歧视,促进经济自主回升。

四、抓住有利时机积极扩大国内资本市场广度和深度,疏导过剩流动性从单一的股票和房地产等资产类回流到有真正融资需求的实体经济中

包括加快IPO步伐、加大企业债券发行力度、开发为中小企业融资的债券品种、推出房地产投资信托基金(REIT)或其他产品,改变投资者单一的买房投资形式。通过上述渠道,可以防止资金过度集中在股票二级市场和房地产市场中,以及风险过度集中在银行体系中,以促使大量流动性通过非银行渠道流入到银行通常不愿触及的实体经济中(如中小企业和高风险的高新技术企业)。这不但会降低资产泡沫和银行坏账的风险,也给渴求资金的非主流企业提供了宝贵的融资机会。

五、准备好应对不同经济形势的货币政策预案

今年世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等仍然存在很大不确定性,从而使得我国经济出现“低增长、高通胀”、“高增长、高通胀”及“高增长、低通胀”都有可能。在此情况下,今年货币政策需要针对正常情况与特殊情况,分别制定不同的应对预案。

(一)如果经济“二次探底”(如低于8%)而通胀压力不大,宽松货币政策应适当加大力度

此时,货币政策在操作力度上只能放松而不宜紧缩,可以首先考虑在公开市场进行逆回购操作,同时减少定向央票的发行频率和规模,鼓励商业银行加大对三农、自主创新、节能减排、中小企业、服务业、就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持力度。在不同发展阶段,经济应该有一定的通胀承受能力。欧盟把2%的通胀作为紧缩货币政策启动的指标,因为欧盟经济增长率大体一直在1%左右。我国经济增长率一般在8%以上,能承受的通胀率理应更高一些,“两会”报告提出把通胀控制在4%之内,只要收入水平与经济增长同步,在中国8%以上的经济增长水平下,通胀的承受力应该超过4%,而现阶段通胀可承受能力应在6%左右。

(二)如果经济面临“滞胀”风险,货币政策应转向“相对中性”

经济不景气时期实体经济投资机会不足,宽松的货币环境非常容易推动资金大规模流入商品市场,这种大规模的投机行为,完全有可能在经济尚未完全走出危机之前,在没有经济基本面支持的情况下,推高国际大宗产品价格,引发全球“滞胀”。目前世界经济已经出现这种苗头,在实体经济复苏前景尚未明朗的情况下,能源原材料价格已经提前走出见底回升态势,打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化,而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响,未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平,呈现阶段性“滞胀”局面。如果CPI持续数月越过3%的警戒线,而GDP增速仍在9%以下徘徊,经济出现“滞胀”苗头时,货币政策应提前行动,从偏积极转向相对中性。

(三)如果经济稳定复苏而通胀压力上升,宽松货币政策应提前考虑退出机制

判断经济是否进入稳定的上升通道,关键看三个指标:一是出口市场恢复到危机前几年的平均水平,外需拉动开始发挥作用;二是居民消费持续扩张,增速稳定在16%以上;三是民间投资有实质性启动的迹象。在通货膨胀苗头初显,如CPI连续两个月接近或者超过3%,货币政策就应该开始适度紧缩,可以考虑先行收紧信贷,在公开市场上进行正回购操作,并加大定向央票的发行量和发行频率。如果出现“高增长,高通胀”的局面,可以通过上调存贷款基准利率和存款准备金率、控制信贷规模等手段收紧银根,来抑制货币信贷向通货膨胀的传递,同时缓解公众的通胀预期,为过热的经济降温。

(四)如果经济稳定复苏、物价平稳,货币政策应重点关注资产价格泡沫

目前中国实体经济表现不错,物价平稳,最大问题在于充裕流动性刺激下的资产价格泡沫急剧膨胀。国际经验表明,资产价格高涨而一般物价稳定,是决策层最难应对的局面之一,央行通常的选择是以宽松政策刺激经济增长,坐视资产价格走高。上世纪90年代美国股市持续走牛而物价水平保持低位,因此美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。直到2000年高科技泡沫破灭的初期,经济仍在高速增长,失业率走低,通胀压力高企,这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。可是这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性,最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况,这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。日本也犯了类似错误,资产价格泡沫在1990年破灭之前,一般物价平稳,日本央行因此将利率保持低位,以刺激出口增加和经济增长,最终尝到的是泡沫崩溃的苦果,经历了长达18年的通货紧缩,至今还没有走出来。

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[关键词]货币政策；股市；流动性；C-GARCH；非对称效应

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.18.108

[中图分类号]F224 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）18-0-02

0 引 言

随着我国房地产调控政策的出台和利率市场化过程的加快，在利率必然上升的预期下，大量热钱已经开始涌入我国境内。

大量的理论研究和经验分析发现，扩张性货币政策与紧缩性货币政策的效果并不对称，即货币政策存在非对称效应。Cover重点研究了正负向货币冲击对产出影响的差异性，发现美国紧缩性货币政策的政策效果比扩张性货币政策强。Senda对美国，Florio对意大利分别进行了货币政策非对称效应的研究，结果与Cover的结论一致。Huchet考察了欧盟国家单一制货币政策的非对称效应，结论表明法国、德国、西班牙和奥地利对紧缩的货币政策更加敏感，而比利时和意大利却对扩张的货币政策更加敏感。另外，Bernanke与Kuttner通过研究利率的升降对股票市场的影响，表明利率升高对股市的抑制作用要小于利率降低对股市促进作用。Tsai从货币政策调整原因这一角度，研究了由石油价格变化导致的货币政策调整对股票市场的非对称效应，结论表明能源密集型产业和耐用品产业对石油价格高企所导致的货币政策调整比一般性货币政策调整的反应更加强烈。Guo、Hu以及Jiang利用MSVAR―EGARCH模型分析了中国2005年至2011年期间的货币政策对股票市场的冲击效应，发现利率政策在熊市比在牛市更容易引起股票市场波动率的上升。在国外相关研究成果的基础之上，国内学者也对货币政策的不对称性进行了广泛的研究。曹永琴和李泽祥从理论上评述了货币政策非对称效应的形成机理。刘金全、随建利和李楠利用非线性VAR模型对我国货币政策的非对称效应进行了检验，发现货币政策对实际产出和价格水平的作用具有非对称性。梁云芳和刘金叶研究了我国货币政策对国内需求影响的非对称性，结论表明长期内我国负向货币冲击对实际消费和实际投资的影响要远远大于正向货币冲击。但曹永琴的研究表明中国货币政策存在显著的非对称效应，当期正向货币冲击对产出的影响力度大于负向货币冲击对产出的影响力度，但滞后两期和四期负向货币冲击对产出的影响力度则分别大于相应滞后期的正向货币冲击的影响力度。岳海峰和董维佳以及吕鑫考察了我国存款准备金率的调整对股票市场的非对称效应，结果发现存款准备金率的调整与股市之间存在一种非对称性的关系：存款准备金率的降低对股票市场有很强的提振作用，而存款准备金率的升高并不能够抑制股市的上涨。

1 变量和数据

为保证研究结论的稳健和可靠，对于股票市场的流动性的度量，本文以上证A股指数为研究对象，分别从流动性和非流动性两个方面描述股市的流动性特征，选取股票换手率、有效流速以及两个非流动性指标。非流动性作为流动性的反面，与流动性存在此起彼伏的联系。表1是本文所涉及的变量及其简要说明。

本文从换手率TO?，有效流速LID?，非流动性指标1ILLIQ?以及非流动性指标2TPI?这四个不同的角度度量股票市场的流动性，进而考察我国货币政策对股市流动性的不对称冲击。考虑到货币政策调整的缓慢，又要保证数据具有足够的变异，因此本文选用存款准备金率和一年期存款利率的调整作为我国货币政策调整的变量。所用变量的数据皆为日数据，同时鉴于我国存款准备金和一年期存款利率自2006年以来调整频率较高，故所选样本的时间段为2006年1月1日到2011年12月31日，样本区间包含1 459个数据，这期间存款准备金率一共调整了35次，一年期存款利率共调整了18次。数据来源于Wind数据库。

2 实证分析

对于我国货币政策对股票市场流动性的非对称效应，本文拟运用成分GARCH模型（C-GARCH）来对其进行检验。由GARCH模型可知，GARCH（1，1）模型的条件方差方程为：

式（3）和（4）中σt代表着波动率，而长期波动率由qt代替，长期成分qt随时间而发生变化，但以参数ρ的速度收敛于ω，其收敛速度因ρ接近于1时则十分缓慢。式（3）还表述了暂时成分σt2-qt，其随着时间以α+β的速率收敛于0。

C-GARCH模型的方差方程中，可以引入外生变量，外生变量的位置可以置于长期成分方程中，也可以置于暂时成分方程中，置于不同位置将对不同期限的波动率产生影响。

鉴于研究股票市场对利率的变化具有较强的敏感性，本文在应用C-GARCH模型时，在其短期效应方程中引入非对称性，具体模型表述为：

其中，μt是均值方程中的随机扰动项，式（3.5）中的Zt为货币政策外生变量，式（6）中的d为虚拟变量，表示负向冲击，μt-1

在对四个流动性指标序列建立C-GARCH模型之前，先对其进行ARCH效应检验，因此根据四个流动性指标的序列特征，选取各自的滞后阶数，分别建立如下AR模型。

通过式（7）的自回归模型获得四个流动性指标的残差序列，然后对四个流动性指标的残差序列进行ARCH效应检验，得到以下结果。

很明显，通过ARCH效应的检验，表征股票市场流动性的四个指标都存在ARCH效应，因此可以对每一个流行性指标进一步建立如（5）和（6）式的C-GARCH模型，模型的估计结果见下表。

通过表3可以看出，四个流动性指标TO?、LID?、ILLIQ?、TPI?的ρ值全部小于1，但是都很接近于1，分别为0.998 186、0.912 664、0.998 887、0.986 420，表明长期成分方程将逐渐的收敛均值ω，其中有效流速LID?收敛速度最快，非流动性指标ILLIQ?收敛速度最慢，这也说明货币政策的调整会对我国股市流动性指标的波动性造成一定的影响，并且这种影响存在的时间较长，且对不同流动性指标波动性的影响时间不同，短期成分方程中的α+β均小于1，分别为： 0.854 762、0.783 478、-0.785 17、0.688 688，说明短期成分相对于长期成分而言，收敛速度较快，即会以更快的速度收敛于0。

从四类流动性指标波动性方程的实证分析结果中，可以发现，四个流动性指标的货币政策调整因子Z1t和Z2t的系数均显著不为0。具体而言，存款准备金率调整因子Z1t方面，TO?和LID?波动性方程的长期成分方程中调整因子Z1t的系数为负，且显著，则说明Z1t调整的负向冲击对TO?和LID?的波动性产生长期影响，ILLIQ?和TPI?波动性方程的长期成分方程中调整因子Z1t的系数为正，且显著，则说明存款准备金率Z1t调整的正向冲击对ILLIQ和TPI的波动性产生长期影响。

一年期银行存款利率调整因子Z2t方面，TO?、ILLIQ?、TPI?波动性方程的长期成分方程中调整因子Z2t的系数θ2

表中四个流动性指标的暂时成分方程中的非对称参数γ显著不为0，其中，TO?的短期成分方程中的非对称参数γ

3 结 语

本文选用股票市场四个不同类型的流动性指标，利用C-GARCH模型检验其对我国货币政策的不对称反应，从实证结论可以看出，我们货币政策调整对股市流动性的波动性存在着显著的影响能力。具体来讲，我国的货币政策调整对我国股市的流动性能够造成一定程度的冲击，而且货币政策调整的负向冲击效应要远远大于货币政策正向冲击的效应，即我国货币政策对股市流动性的政策效果存在着不对称效应。而这种不对称效应的原因可能主要是投资者的心理预期因素所造成，我国股票市场本身就是一个政策市场，投机因素占着很大比重，政策的负向冲击使得股票市场的投机因素急剧暂时减少，造成流动性降低，而货币政策正向冲击之后，投资者并未及时的进入股票市场，而是仍在观望，以等待资本市场前景彻底明朗，这种心理行为使得流动性不会急速增加，在一定程度上造成了股市的不对称的政策效应。

主要参考文献

[1]曹永琴，李永祥.货币政策非对称效应形成机理的理论述评[J].经济学家，2007（4）：76-82.

[2]高铁梅.计量经济分析与方法建模[M].北京：清华大学出版社，2009.

[3]梁云芳，刘金叶.中国货币政策对国内需求影响的非对称性研究[J].财经问题研究，2011（3）：51-58.

[4]刘金全，随建利，李楠.基于非线性VAR模型对我国货币政策非对称作用效应的实证检验[J].中国管理科学，2009（3）：47-56.