货币政策与利率的关系范文

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本文回顾了人民币汇率制度发展史，并运用蒙代尔—弗莱明模型、三元悖论分析了人民币货币政策独立性。最后通过实证研究说明汇率制度对我国货币政策独立性影响较大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

【关键词】

我国；现阶段；人民币；汇率；货币政策；独立性

1 我国汇率制度发展过程简述

1.1 九四年汇改之前的汇率形成机制

1978年三中全会以后，我国的汇率体制经过了这样的变化，从单一汇率制逐渐转变为双重汇率制。即逐渐的形成了两个阶段，第一阶段1981至1984年政府官方确定的汇率与贸易中外汇结算价并存，以及第二阶段1985至1993年官方汇率与外汇调剂价格并存等两个阶段。

1.2 2005年之前的汇率形成机制

国务院于1993年12月了汇率改革的文件，即《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推动实现官方汇率与外汇调剂价格并轨；建立以市场货币供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率体制；在全国范围内建立统一的外汇交易市场等。

从1994年1月开始，官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国进入实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的时期。在1997年亚洲金融危机发生之后，为了应对风险，我国调窄了人民币汇率浮动的区间。

1.3 2005年以来的汇率形成机制

为了进一步完善人民币汇率形成机制，2005年7月21日我国进行了进一步的改革。人民币汇率不再唯一的盯住美元，而是选择若干种货币组成一篮子货币，参考一篮子货币，形成人民币汇率。这样，就确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币的变化进行调节、有管理的浮动汇率体制。

自从人民币汇率形成机制改革以来，在市场供求的基础上，随着供需变化，人民币实现了小幅升值。同时人民币汇率又保持在合理水平上的基本稳定。新优化改进的人民币汇率制度比较平稳的实施。也充分说明和证明了，建立以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，是比较符合我国实情，是主动、可控、渐进的汇率改革的正确性的要求。新的人民币汇率形成机制改革后，具体的操作是，央行在每个工作日结束后公布当日银行间外汇市场人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日人民币汇率的中间价，形成了中间价调节汇率的格局。

在2005年到2008年的三年间，人民币对美元升值20%以上，但是中国对美国贸易顺差反而大幅增长。2010年6月19日，中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，进一步推动了人民币的汇改。

2 货币政策独立性分析

基于一般理论层面上分析汇率政策和货币政策会产生冲突的内在原因。

2.1 蒙代尔-弗莱明模型

根据蒙代尔及弗莱明的描述，蒙代尔/弗莱明模型（简称M-F模型）是凯恩斯主义“IS-LM模型”在开放经济中的形式。

M-F模型经过分析研究，告诉人们的基本结论是：在固定汇率下货币政策对刺激经济无效，会抵消货币政策对经济的拉动作用，在浮动汇率下则有效。相反，在固定汇率下财政政策对刺激机经济有效，在浮动汇率下则无效。

得出上述结果的原因是因为，在固定汇率制度下，货币政策之所以无效，是由于，当央行希望通过增加基础货币供应量，已达到降低利率水平、刺激总需求的目的时，本国利率水平就会下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在资本自由流动的条件下，就会引起资本外流，其结果是促使汇率升值。

那么，在固定汇率制度下，央行就要维持汇率的稳定，会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。从而使央行增加货币供应量的作用被抵消，同时为达到降低利率的努力也就失败了。因此，在固定汇率下，货币当局不能自主决定货币供应量，也不能有效地影响利率水平，所以货币政策必然是无效的。

2.2 “三元悖论”

关于汇率，经济政策，资本流动等问题，经济学界有一个著名的三元悖论，指出：在下列三个目标中：其一本国货币政策的独立性，其二汇率的稳定性，其三资本的完全流动性，三个目标不能同时实现，最多只能同时实现两个。

3 货币政策独立性影响路径分析

根据现代经济理论。经济发展的的四大目标为别是：其一经济增长，其二实现充分就业，其三防止通胀，其四实现国际收支平衡。由于货币政策的独立性容易受到外汇储备的干扰，导致货币发行不能完全依照这一国家经济运行的实际情况来提供，从而会导致货币供应被扭曲，容易存在货币发行与实际需求不匹配的情况，从而影响到市场上货币总量，进而影响和扭曲利率，以及资产价格，最终导致政策目标被扭曲。

近年来，我国贸易资本项目双顺差问题比较严重。在实现国内经济均衡和稳定汇率的双重目标中，僵化的汇率制度导致货币政策常常失效。由于我国实行的单一的、有管理的浮动汇率其本质上还是盯住美元的固定汇率制。在众多外资涌入的情况下，中央银行为了保持汇率的稳定，被迫在外汇市场上买入外汇，这就直接导致了央行外汇占款极速增长。导致货币超发，使央行货币政策的独立性丧失。因此，在此种情况下，汇率政策和货币政策的处于经常冲突的状态。

如果有独立和专业的央行的话，经济发展目标应由央行来平衡。在中国目前的体制下，逐渐给予央行一定的独立性，这应是中国金融经济体系改革的一个重要方向。

4 实证研究

进行实证研究前，我们首先将90年代以来我国货币政策实施分为三个阶段，分阶段检验分析。使用常用的货币政策中介指标M2货币发行量代表货币政策效果，同时还使用外汇占款、利率等变量。利用统计分析软件对货币政策独立性进行了实证检验。

经实际检验，随着经济的发展和开发，国际间资本流动的不断加大，为了保持和维持固定汇率，使得我国货币政策独立性被严重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具体描述为：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a为常数，b、c、d为系数，WH代表外汇占款，I为利率，另加随机扰动项L，。

经实践检验近十几年的数据，可以得出这样的基本结论，外汇占款的变化引起的外汇占款每增加1.1元，货币供应量会相应的增加2元。说明汇率制度对我国货币政策独立性影响很大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

5 结论及应对措施

5.1 短期措施以内增强汇率弹性为主，长期措施要推动实现浮动汇率制

随着我国经济的逐渐开放，尤其是随着资本项目的逐渐开放，冲击经济的因素来源更加多元和复杂。在全球国际资本流动的复杂大背景下，保持盯住单一货币的汇率制度不仅难以实现外部均衡，同时更加不利于内部均衡和经济增长目标的实现，往往会很快扭曲国内经济政策的效果。另外，国家宏观调控手段对货币政策的依赖性更强，往往借助利率，存准等工具调控经济。在此情况下，如果没有一个灵活的适应性强的汇率制度保证货币政策的独立性，或者货币政策受制于与自己经济周期不一致的国家。从长期看来，随着我国金融市场的逐步完善，浮动汇率制度是中国汇率制度选择的一个大的趋势和大方向。这样，既可以帮助缓解外部冲击造成的不利影响，也可以为国内的货币政策的操作提供广阔的空间。

5.2 适当调整货币政策的中间目标

对于实施以管理通货膨胀即通胀率作为货币政策的目标的货币政策，其实践的前提条件是必须对央行即货币当局实行责任约束，以及增加其及实施政策的透明度。通过这样的措施，有利于明确市场预期，从而有利于引导和改变居民的消费预期，从而提高居民对货币政策敏感度与信任度。继而有利于通过货币政策达到和刺激消费和拉动投资需求扩张，实现促进经济增长的目标。除了盯住通货膨胀目标之外，还要关注其他指标，如GDP增长率、货币供应总量、实际利率和众预期等指标。

5.3 推动加快利率市场化的实现步伐，建立利率与汇率之间的灵活有效的传导机制

根据一般经济规律，利率的变化会带动国际收支中资本账户的变化，从而带动货币汇率的变动。因此在经济运行中，利率是一个国家国内资本市场的调节器。固定僵化的利率制度对汇率政策的有效性的发挥造成极大的障碍。从各种经验来看有了利率市场化的基本前提，才能使得汇率政策和利率政策相互配合的得体。如果利率管制不完全放开，利率固定僵化；则外国资本流入所引起的本国货币供应量的上升和通货膨胀增大的压力，就不能通过利率的调节得以缓解和释放。反之，同理，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。

5.4 进一步推动发展和完善外汇市场

随着我国经济改革的深入，以及资本账户的逐步开放，各类市场主体机构需要通过外汇市场进行更多的资产、风险管理等经济活动。同时，在资本市场内也会增加市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力。这样，又必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，从而在供应和需求的两方面促进外汇衍生市场的发展和壮大。为了防止各类短期资本流动对我国经济造成不良的冲击和影响，需要进一步提高我国外汇市场价格发现和风险管理机制和功能。因此，需要进一步深化外汇市场的改革：其一，应该增加市场交易主体。其二，进一步健全外汇交易方式。

5.5 多种措施并举增强货币政策有效性

继续完善公开市场业务，并加强同其他冲销工具的结合应用。更加重视投资，尤其是要积极引导投向，调节产业结构，合理布局，发挥外资对促进经济结构调整的配合作用。深入分析和研究货币政策导致的国际溢出效应的影响，积极进行改革，深化外贸体制革新，同时参与国际金融合作。

【参考文献】

[1]克鲁格曼.国际经济学（第八版）.中国人民大学出版社.2011年

[2]易纲、张磊.国际金融.格致出版社.2008年

[3]金萍.西南财经大学.人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析.2007年

[4]杨立喆.论外汇储备、人民币汇率与经济增长的关系.重庆三峡学院学报.2011（05）

[5]徐智仕，王芳.对我国汇率制度改革的探析.南昌高专学报.2006（05）

[6]干杏娣.论人民币汇率政策.世界经济研究.1993（03）

[7]李月宏.汇率机制及人民币汇率政策的选择.黑龙江财专学报.1995（03）

[8]江小元.人民币汇率近期走势分析.广西农村金融研究.1998（10）

[9]潘立峰，张琳.开放经济条件下人民币汇率政策手段的选择.城市金融论坛.2000（10）

[10]柳亚宁.人民币汇率将走向何方—人民币汇率政策目标与改革方案比较.山东纺织经济.2005（02）

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关键词：货币政策；中介目标；协整检验；格兰杰因果检验

中介目标是央行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，不同的中介目标会使货币当局采取完全不同的行动来实现最终目标。货币政策的最终效果如何，也往往取决于中介目标的可行性和稳定性。我国货币政策中介目标的选择经历了从最初的以信贷总量、现金总量计划为代表的规模管理，到1996年将货币供应量M1、M2作为货币政策中介目标的组成部分，再到1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标的转变过程。但是，近年来我国货币供应量作为中介目标遇到了很大困难，一些发达国家也先后放弃以货币供应量作为中介目标，而选择了利率，这在很大程度上影响了我国有关当局控制货币供应量的决心[1]。

一、样本数据及变量的选取

(一)样本区间：1998—2005年的季度数据

我国自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，货币政策的制定和实施可以划分为两个阶段：1984年到1997年为一个阶段，1998年到现在为一个阶段。因为1998年1月1日央行取消贷款规模限额的控制，货币供应量正式成为我国货币政策唯一的中介目标，货币供应量成为央行调节宏观经济的主要控制变量，因此，本文以1998年到现在央行公布的季度数据为样本进行分析。

(二)变量选择

货币政策中介目标：代表变量为M1、M2。1996年，我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，但随着金融创新的不断发展，M1越来越多的表现出可控性不足，而M2的可控性相对较强，本文将M1、M2分别作为中介目标的代表进行分析。

货币政策最终目标：代表变量GDP。货币政策的最终目标可归结为促进经济增长。GDP的增长最能反映一国经济的运行态势，因此，将GDP作为衡量经济增长的指标。

利率代表变量：银行间七日同业拆借利率。利率决定着金融资产的价格变化。在我国目前的利率体系中，同业市场拆借利率由于能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求状况，因而可成为货币市场的基准利率。因此，本文选取了成交量最大的七日拆借的加权平均利率为代表进行分析。

(三)数据处理

因为GDP、M1、M2的名义值包含了当期的物价因素，不能很好的反映真实经济运行状况，因此，我们用1998年1月为基期的CPI季度定基比指数对数据的名义值进行调整，将得到的实际值作为考查指标。

同时，由于本文采用的是季度数据，因此，在进行分析之前先采用移动平均季节乘法分离出季节影响。本文在分析中所使用的数据都是经过季节调整后的数据。

在对利率和GDP的关系进行分析时，分别对利率和GDP进行了对数调整来增加其可比性。

二、实证分析结果

(一)单位根检验

检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。本文采用PP检验法进行单位根检验。结果如表1所示，在5%的显著性水平下，每个分析变量都无法拒绝有一个单位根的原假设，都是非平稳的，但是，它们经过一阶差分后在5%的显著性水平下均能拒绝原假设，都是平稳的，因此都是一阶单整序列。

(二)协整检验

协整是变量之间长期均衡关系的统计表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的协整检验方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是单位根过程，因此，可以对其进行协整检验。Engle-Granger协整检验结果如下：

RM1与RGDP回归的OLS估计为：

RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1

(3.818613)(14.94971)

R-squared0.881654

RM2与RGDP回归的OLS估计为：

RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2

(4.818430)(18.25647)

R-squared0.917423

LnR与LnRGDP回归的OLS估计为：

LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3

(147.1241)(-8.046663)

R-squared0.763373

分别对残差ζ1、ζ2、ζ3进行ADF单位根检验，结果见表2。

因为所得的残差ζ1、ζ2在5%的临界值水平下都是平稳的，所以，可以认为RM1和RGDP以及RM2和RGDP之间存在协整关系，即存在长期均衡关系。而残差ζ3在5%的临界值水平下是非平稳的，也就是说LnR和LnRGDP之间并不存在协整关系，它们之间并无长期均衡关系，同业拆借利率与货币供应量之间并不具有稳定的相关性。中央银行可以通过变动货币供应量进而实现对经济的长期稳定调控。这就对货币供应量作为货币政策中介目标的合理性进行了验证。

三、结论及政策建议

第一，通过以上实证分析可知，目前我国货币供应量作为货币政策中介目标与货币政策的最终目标GDP之间仍存在着长期稳定的均衡关系，中介目标的变动能显著地影响到最终目标。同时，我国金融市场的结构还比较简单，这使货币供应量具有一定的可控性和可测性。因此，当前我国以货币供应量作为货币政策中介目标是合理的并应该继续坚持。

第二，目前，我国低下的同业拆借利率市场化程度造成了我国银行间同业拆借利率对宏观经济变量的影响并不显著，同业拆借利率与货币政策最终目标之间并不存在长期稳定的均衡关系，因而目前并不具备选择利率作为中介目标的条件。

第三，随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供应量的可测性和可控性正在减弱。不仅如此，利率管制是我国货币政策传导机制失控的主要原因。因而急需加强中央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造利率作为货币政策中介目标的操作条件。

政策建议：第一，针对货币供应量自身存在的弊端，我们可以灵活运用多种货币政策工具，适度调节货币供应量，进一步完善货币供应量的统计口径，针对当前的金融创新趋势，对货币供应量的统计口径进行相应合理的修订，增强货币供应量指标的可控性和可测性。第二，单一的货币政策中介目标已经不能适应当前经济发展的要求，因此，我们在确定主要目标的同时，要根据经济变化设定多个相关观测变量，以更好的对经济进行宏观控制和预测。第三，在现阶段继续使用货币供应量指标的同时，要加快实现利率市场化，使利率能够反映市场资金的供求状况，促进货币政策传导机制的顺利运行，进而提高货币政策中介目标与最终目标的相关程度，便于中央银行及时进行货币政策宏观调控。

参考文献：

[1]丁文丽，刘学红.中国货币政策中介目标选择的理论研究与实证分析[J].经济科学，2002，(6)44-51.

[2]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2006.

[3]刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006，(1)：51-63.

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关键词：流动性过剩；货币政策工具；效用；协整分析；脉冲响应函数

中图分类号：F822.2　文献标识码：A　文章编号：1008―2972(2008)04―0028―04

一、引言

2003年以来，由于流动性过剩问题逐渐凸显，央行主要使用公开市场业务、存款准备金等一般性政策工具对货币供应量和银行信贷进行管理，并辅以利率杠杆影响资金面供求关系。特别是当前流动性过剩背景下，中央银行在货币政策工具选取和操作手段上面临一定的压力。那么，我国的货币政策工具组合调控长期而言是否有效?在短期中，如何利用不同货币政策工具的特性相机应对随机冲击带来的宏观经济扰动?在内外部经济失衡背景下，如何完善货币政策工具效用发挥的政策环境和制度基础?对这些问题的研究，既有利于深化人们对货币政策传导机制的认识，也可以为央行货币政策调控提供有价值的操作思路。

胡乃武、刘睿(2006)建立开放经济条件下的宏观经济模型(COMM模型)，得出在不扩大汇率波动区间的条件下，存款准备金率、利率等政策工具存在很大局限性；陈飞、赵昕东等(2002)利用VAR模型及基于VAR模型的货币政策冲击理论，从实证角度分析了我国货币政策工具变量对我国宏观经济具有明显效果；李南成(2005)在建立向量自回归模型的基础上，运用脉冲响应函数和方差分解方法分析了货币政策工具在金融体系内部传导的数量效果；吴晓灵(2007)认为中央银行在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收流动性的作用；卢庆杰(2007)认为中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程，需要推进利率市场化改革及利率结构的完善、公开市场业务等市场基础的培养。

本文拟在相关理论研究的基础上，综合运用单位根检验、协整分析、脉冲响应函数等现代计量经济学方法，深入挖掘各个变量的统计性质和数量关系，揭示货币政策工具与目标之间的长期稳定状态和短期冲击效应，实证检验我国货币政策工具的作用特点和实际效用。

二、实证分析

(一)数据来源及说明

本文选取存款准备金率、短期利率和公开市场业务数据作为货币政策工具变量，选取广义货币供应量M2作为货币政策中介目标变量。样本观测点上，我们采用从1998年一季度到2007年三季度的宏观经济时间序列。这主要是因为，中国人民银行于1998年取消信贷规模限制，标志着中央银行对货币供应量和信贷规模从直接调控向间接调控操作模式的转变；同时，我国中央银行1998年进入国债市场正式进行回购业务(即真正意义上的公开市场业务)。

有三点需要说明：第一，在对货币政策工具的实施效果做实证分析时，本文并没有引入产出缺口、价格水平等最终目标变量，仅研究货币政策内部传导过程中各变量之间的数量关系；第二，当前我国各层次利率还未完全实现市场化，存款类金融机构的存贷款利率还受到中央银行的直接管制，利率可以成为中央银行执行货币政策的常规工具，我们采用银行间7日同业拆借利率代表的短期利率衡量货币政策利率工具的效果；第三，本文使用基础货币作为中央银行公开市场业务的代表变量，其依据是：(1)中央银行可以灵活开展公开市场操作来实现基础货币的数量目标；(2)1998年至今，外汇占款取代再贷款成为中央银行基础货币投放的主渠道，而公开市场操作在对冲外汇占款方面扮演最重要的角色。

广义货币供应量M2、银行间7日同业拆借利率和存款准备金数据均来源于wind数据库；基础货币数据从中国人民银行网站和中国人民银行统计季报搜集整理得到。在获取这些变量的时间序列之后，首先运用移动平均方法对广义货币供应量数据和基础货币数据序列进行季节性调整，消除可能的季节性波动所带来的影响。然后再对所有变量作对数变换，这有利于下一步的弹性分析，同时误差项由绝对误差变为相对误差，减少了误差值。处理后的货币供应量、公开市场业务量、存款准备金率和短期利率分别用LM2、LGK、LCK、LR表示。数据分析软件为Eviews4.1。

(二)实证分析及经验结论

1　变量平稳性检验

本文中我们采用ADF来检验各个变量的平稳性，结果表明(见表1)，lm2、lgk、lck和lr原序列都是非平稳的，对各变量取一阶差分序列，lm2、lgk和lr在1％的显著性水平下、lck在5％的显著度水平下拒绝存在单位根的原假设。因此，所有变量都是一阶单整过程。

2　Johanson协整检验

协整检验有多种方法，本文中我们采用Johanson完全信息最大似然估计法。模型形式采取“序列含有线性趋势，而协整方程带截距项不含趋势”的形式，并根据极大似然比检验确定滞后期数为1期，不包括外生变量。

协整关系检验结果表明(见表2)，无论是根据最大特征根检验还是迹检验，在5％的显著度水平上，四个变量之间存在一个协整关系。

根据上面的协整方程，我们首先可以得出货币供应量和三种货币政策工具(存款准备金率、短期利率和公开市场业务)之间存在长期稳定关系的结论，即货币政策从操作工具到中介目标的内部传导过程长期来看是有效的；其次，我们可以比较判断不同货币政策工具的效力大小和方向。由协整方程估计得到的自变量系数值，大致可以认为公开市场业务对货币供应量的绝对影响最大，存款准备金率和利率的影响次之，货币供应量对公开市场业务、存款准备金率和利率的弹性系数依次为3.26、2.36和1.49。从变量系数符号上看，公开市场业务对货币供应量的作用方向为正，存款准备金率的作用方向为负，都符合经济理论。但是，正的利率变量系数却违背了经典货币供需理论，其原因可能在于：(1)长期以来实体经济各部门对利率变动敏感度很低，利率并不是影响货币需求的最重要变量；(2)如果考虑通货膨胀的影响因素，我国实际利率长期以来是偏低的，甚至是负的利率，这导致名义利率和货币之间的数量关系并不十分准确。

3　Granger因果检验

协整检验告诉我们变量之间是否存在长期的均衡关系，但是，这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。这就需要在协整基础上，利用因果分析继续进行研究。Granger(1988)指出：如果变量之间是协

整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。格兰杰因果关系检验的基本原理是：在做Y对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把x的滞后值包括进来能显著地改进对Y的预测，我们就说X是Y的(格兰杰)原因；类似地定义Y是X的(格兰杰)原因。格兰杰因果关系检验的结果如表3所示(滞后期选择2)。

根据F统计值和显著性水平指标，我们可以得出：在所有四个变量中，存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)拒绝了原假设H0，即检验结果表明存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)是广义货币供应量(LM2)显著意义上的格兰杰原因。这说明，在样本观测期内，货币供应量和存款准备金率以及公开市场业务之间不仅存在长期稳定的相关关系，存款准备金率和公开市场业务还是货币供应量变动的政策原因。从利率(LR)和货币供应量(LM2)之间的格兰杰因果关系检验结果看，我们无法得到双方之间存在因果关系的结论。另外，从表3中还看到，广义货币供应量(LM2)不能格兰杰引起存款准备金率(LCK)和公开市场业务(LGK)的变化，这也是符合理论逻辑的。

4　基于VAR模型的脉冲响应函数分析

向量自回归(VAR)模型是基于数据的统计性质建立模型，常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击。在实际应用中，由于VAR模型是一种非理论性的模型，没有对相关变量作任何先验性约束，对VAR单个参数估计值的解释是很困难的。因此，在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种方法称为脉冲响应函数分析法。本文通过建立四变量的VAR(2)模型，分别给广义货币供应量一个正的单位大小的冲击，得到以下各变量关于M2的脉冲响应函数图。

不难发现，对于其源于自身的一个单位信息冲击，广义货币供应量在经过一个时期的正向反应之后，将持续稳定在0.07附近的变动水平上；公开市场业务即期一个正的单位大小的冲击，在滞后一个时期后引起货币量M2先上升后下降的走势，最后收敛到零均值附近，其峰值出现在第四期和第五期，达到0.02；货币供应量M2针对存款准备金率一个单位大小的正向冲击，在即期作出向下调整的反应。而且这种调整表现出不断扩大的趋势；关于货币供应量M2对利率的脉冲响应效果，通过图示可以看出，货币量M2虽然在即期作出了反应，但力度是比较轻微的，而且在反应方向上是正负交替的，这进一步印证了利率和货币供应量在数量关系上的不确定性。

5　经验结论

通过以上实证研究我们至少可以得出以下结论：第一，从协整方程可以看出，存款准备金、公开市场操作和利率调控货币政策工具组合在发挥货币政策内部传导作用上是中长期有效的；第二，从对货币政策中介目标影响的绝对程度看，短期中存款准备金率调控效果最为明显，从而是引起货币供应量波动的主要政策原因；第三，公开市场操作对货币政策中介目标的影响主要体现在中长期，因此可以成为中央银行中长期稳定各层次货币量的有效工具；第四，由于货币市场利率形成机制尚不健全，国内市场实际利率长期偏低。加上微观市场主体对利率变量的弱敏感性。当前我国各层次利率之间缺乏联动性甚至存在相当的背离，综合导致利率调控手段在影响货币需求上效果不够显著；第五，从短期内各货币政策工具对货币量冲击力度的时间分布上看，存款准备金工具表现为从弱到强、持续扩大的趋势；公开市场操作冲击效果先升后降，最后衰减至零附近；利率工具的一次冲击导致货币量始终围绕零均值上下微幅波动，存在较大的不确定性。

三、政策建议

基于货币政策工具的差异化和短期化特征，为提高货币政策有效性、破解中央银行流动性过剩背景下的货币政策操作困境，必须尽快改革货币政策工具操作环境和制度基础，完善当前“三位一体”的货币政策工具组合模式。特别是要加快利率市场化改革，提高货币政策利率传导效率和效果。在此基础上，还应主动完善货币政策相关制度建设，并配合实施其他宏观经济政策等。

(一)继续完善“三位一体”货币政策工具组合模式

公开市场业务方面，在大力发展国债市场、扩大市场参与主体的基础上，应寻求配套型操作工具如特别国债、外汇掉期等；对存款准备金制度而言，应该逐步降低直至取消对存款准备金付息，减轻中央银行利息负担。同时，根据存款种类、存款金额、银行规模等因素，创造出有利于货币金融稳定的有特色的差别存款准备金制度；完善利率调控手段要求积极推进利率市场化改革，改善利率结构，发挥利率杠杆作用。当前流动性过剩条件下，应该坚持公开市场操作调节市场流动性的主导职能，将法定准备金政策作为调节货币供应量的短期工具和金融监管手段，同时积极发挥利率政策引导市场预期、调节资产价格的基础性作用。在工具的期限搭配上，还要充分考虑不同货币政策工具对金融机构流动性期限结构的影响。

(二)完善货币政策相关制度建设，提高货币有效性

在长期中进一步提高货币政策工具的有效性和稳健性，需进一步完善货币政策各层面的制度建设：第一，不断加强货币政策透明度建设，以此提高货币政策的可信度、疏通货币政策的传导机制；第二，建立促进经济健康可持续发展的货币政策框架体系，在完善总量调节的基础上，不断探索货币政策结构调节的手段、规模和节奏；第三，进一步完善我国货币政策委员会制度，不断健全我国货币政策委员会决策体系，增强货币政策制定的专业性、科学性和权威性。

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摘 要 利率市场化在我国是个必然趋势，是市场经济发展的必然结果。但随着我国经济的发展，国际化的提高，以货币供应量为中介目标的货币政策的效应也越来越小，所以就引发了人们对新的中介目标思考。在我国，利率市场化的程度越来越高，对货币政策的最终目标的影响力也逐渐增大，用利率作为我国货币政策的目标的可行性越来越大。

关键词 货币政策 中介目标 货币供应量 银行间拆借利率

一、引言

自1994年，中央银行取消了对货币信贷总量的规模控制，货币供应量在20世纪90年代后期逐渐成为我国货币政策的中介目标，但在当时，这些中介目标的选择合乎当时情理的，但随着我国市场经济的发展，货币供应量作为货币政策的受到质疑。早在2001年，夏斌和廖强就已经提出货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标，熊鹏，王飞（2007）在我国货币政策中介目标有效性减弱的原因分析指出货币政策可控性和货币政策乘数不稳定，货币供应量不适合作为货币政策的中介目标。李春琦和王文龙（2007）也从可测性，可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标进行实证分析，利率作为中介目标实施效果好于货币供应量。

本文主要是通过论述了货币供应量不适合作为货币政策中介目标的原因，利率的在经济活动中的重要作用及其作为货币政策中介目标的好处。

二、货币供应量不宜作为货币政策中介目标

（一）基础货币可控性降低

近几年，我国的基础货币投放非常不稳定，通过货币乘数的放大，导致市场上的货币供应量更加不稳定，其主要原因是：首先，我国的汇率制度影响基础货币发放。1997年基础货币比上年增长14%，而1998年增长率急剧下降为2.3%，1999年又上升到7.3%，这都是由于外汇市场的失衡造成的。其次，货币乘数不稳定。最后，货币供应量从整体上就具有内生性。货币乘数内生性导致我国货币供给量也具有内生性。根据李春琦和王文龙（2007）运用格兰杰因果关系实证分析我国货币供应具有内生性，其在一定程度上M2比M1具有更强的内生性，且与经济增长的关系更加的密切。

（二）货币供给的可测性减弱

决定货币供给具有可测性的因素是货币需求的稳定性和货币流通速度的稳定性。而在我国，货币流通速度不稳定，且年度内货币流通速度比季度货币流通速度稳定，波动性变化不定，降低了货币供给的可测性。

（三）货币供应量与通货膨胀和经济增长的关系

把货币供应量作为货币政策中介目标的理论认为货币供应量的变动是经济增长率变动和通货膨胀率变动的原因，货币供应量的增加应基本同步或超前经济的增长和通胀率的上升，但根据刘明志（2006）对GDP增长率，CPI增长率和货币供应量增长率进行格兰杰因果关系分析，结果发现货币供应量的变动并不能引起GDP增长率和CPI增长率的变动。这说明了货币供应量对经济增长和通货膨胀的相关性也在下降。

三、利率作为中介目标的可行性

在我国，银行间市场利率是利率体系的代表，能够直接反映银行头寸供求状况，对市场变化反映非常敏感，银行间市场在货币市场上居于指标性地位，且银行间市场利率形成机制比较健全。

首先，银行间市场利率的可控性。通过2003年-2010年的数据进行格兰杰因果检验，结果如下：

有结果发现：对于滞后3-6个月期银行间拆借利率检验结果，金融机构超额准备金率的变化可以引起银行间拆借利率的变化，但银行间拆借利率变化不可以引起金融机构利率的变化。但当对9-12个月期考察，两者具有相互影响的关系，两者呈现负相关关系。这一分析表明,银行间市场利率在短期内对金融机构超额准备金水平的变化具有迅速反应,在长期内(半年以上) 会引起金融机构调整超额存款准备金水平。

其次，银行间市场利率与中央银行利率调整相互影响.由于中央银行的利率政策直接影响商业银行的资金来源成本和资金运用收益，因此作为银行头寸交易的利率对中央银行利率调整信号做出反应是自然的。

最后，利率在经济活动中其他变量的作用也越来越重要。根据谢平和袁沁（2000）实证分析利率对储蓄、消费、投资和实际产出都有显著影响；江春和刘春华（2006）发现名义利率作为货币政策的中间变量和目标变量能起到一定的调节作用；宋国青（2008）认为真实利率对财富分配具有很强的效应，二在快速降息过程中，低的真实利率对扩大消费具有正的作用。

鉴于以上的分析，在我国利率作为货币政策的中介目标是具有可行性的，这跟刘宁（2010）基于引入创新因素的扩展普尔模型分析我国货币政策中介目标的选择一致的。

参考文献：

[1]易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程.金融研究.2009(1).

[2]李春琦,王文龙.红笔供应量作为货币政策中介目标适应性研究.财经研究.2007(2).

[3]谢平,袁沁.我国近年利率政策的效果分析.金融研究.2003(5).

[4]刘宁.我国货币政策中介目标选择的实证分析--基于引入创新因素的扩展普尔模型分析.经济师.2010(4).

[5]刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介的适应性.金融研究.2006(1).

[6]熊鹏,王飞.我国货币政策中介目标有效性减弱的原因分析.金融教学与研究.2007(5).

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〔关键词〕第一大股东持股比例；第一大股东性质；现金持有量；企业价值

中图分类号：F2734 文献标识码：A 文章编号：10084096（2013）01005708

王志强、熊海芳和康书隆撰写的《利率期限结构与货币政策效果：基于中国银行业的产业组织分析》是东北财经大学产业组织与企业组织研究中心策划的“产业组织与规制研究”系列丛书之一。作为教育部重点研究基地重大项目的研究成果，该书基于产业组织研究中经典的SCP范式和规制（监管）理论等相关基础，专门研究了中国银行产业组织与货币政策效果的关联，以丰富的内容、规范的方法和创新的思路充分展示了银行产业组织变化对货币政策效果的影响，是一部值得特别关注的新作。

第一，从银行业微观主体行为及其市场结构的视角考察货币政策效果。该书强调参与货币政策传导的各个微观主体行为及其市场结构对于货币政策效果有着不可忽视的作用，原因在于：货币政策传导渠道主要分为货币渠道和信贷渠道两类，货币渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于货币市场的市场化程度，尤其是利率的市场化；信贷渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于信贷市场的摩擦，尤其是商业银行市场结构和市场行为以及监管政策。作为货币市场和信贷市场的绝对主力，中国商业银行对货币政策传导及其效果起着至关重要的作用。

第二，以利率期限结构为中介工具分析货币政策效果。该书在研究中国利率期限结构与货币政策效果之间的联系时，专门注重分析银行间利率体系、利率间的动态关联以及货币市场利率的政策地位，分析利率动态关联与宏观经济因素之间的关系，考察货币政策利率传导效果，研究中国国债利率期限结构的风险特征及其内含信息。这些研究对于分析货币市场效率和货币政策传导及其效果有重要参考价值。

第三，基于SCP范式研究中国银行产业组织及其变化对货币政策效果的影响。在银行产业组织和货币政策传导机制方面，与现有研究讨论银行市场结构、行为和绩效单个方面及其相互关系不同，该书将理论分析、实证分析和政策探讨融为一体，系统地研究银行市场结构、异质行为和经营绩效在银行信贷传导渠道方面对货币政策效果的影响，综合地体现了银行产业组织及其变化对货币政策传导及其效果的影响作用。对于银行产业组织与货币政策效果之间的相关性分析，该书不仅为研究中国货币政策传导机制提供了新的思路，而且还丰富了产业组织理论的研究内容。

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摘 要 本文从货币政策传导机制的角度来分析我国货币政策的有效性，在理论阐述的基础上，分别针对各项传导机制做实证分析考察央行货币政策操作对实体经济的影响效果，最后探讨我国货币政策传导过程中存在的问题。

关键词 货币政策有效性 传导机制 Johanson协整检验

货币政策是市场经济条件下货币当局进行宏观经济调控的重要手段，央行的货币政策意图能否有效的实现，取决于货币政策的传导机制是否畅通。目前，理论界已大致形成了四大货币政策传导机制，以下分别说明它们的传导机理。

一、货币政策传导机制的主要几种渠道

（一）货币政策利率传导机制

货币政策传导机制的利率途径：货币供给增加导致市场利率降低，企业投资增加，总产出增加。

MsRIY

（Ms：货币供应量；R：市场利率；I：社会总投资；Y：国民总产出）

（二）货币政策信贷传导机制

信贷传导机制：央行通过公开市场等操作工具影响货币供给， 进而影响银行可贷资金， 从而影响企业的投资和居民的消费，导致国民总产出的变化。

MsLI&CY

（Ms：货币供应量；L：信贷量；I：社会总投资；C：消费；Y：国民总产出）

（三）货币政策资产价格传导机制

其原理是基于托宾Q理论的“托宾效应”和莫迪利亚尼的“消费财富效应”。托宾效应：随着货币供给量的上升，市场利率下降，企业股价上升，Q值上升，企业增加投资，总产出上升。

MRPsQIY

（Ps：股票市场价格；Q：企业股票市场价值与重置成本之比）

莫迪利亚尼的“消费财富效应”：货币供给上升，利率下降，大量资金流入股市，引起股票价格上升，消费者消费支出增加，促进产出增长。

MIPsWCY

（Ps：股票市场价值； W：金融财富）

（四）货币政策汇率传导机制

货币政策汇率传导机制：货币供给增加，本国货币借贷利率下降，国际资金的流出，本币贬值，导致出口增加，总产出和国民收人增加。

MsENXY

(E：汇率；NX：净出口)

二、我国货币政策传导机制的实证检验

在理论阐释的基础上，本文就我国经济数据分别对以上四种传导机制进行实证检验。该实证方法主要分析各传导过程中选定变量之间是否存在长期的协整关系，若存在，我们则初步认为该机制较为有效。本文对投资额（I）、总产值（GDP）、货币供应量（M2）、国内信贷总额（L）、净出口（NX）、上证综指（SZ）取对数，GDP为实际国内生产总值，投资额和净出口指标用年度固定资产投资额以及贸易顺差总额表示。样本数据取自巨灵金融终端。

（一）对货币政策利率传导机制、信贷传导机制及资产价格传导机制的实证检验

通过对三大传导机制下的各变量进行平稳性检验，可得出所有指标在10%的显著性水平下都是一阶单整的，可进行进一步的协整检验分析。从协整检验结果表可看出，利率―投资―总产出之间；信贷量―投资―总产出之间；利率―股票市场―总产出之间都存在一个长期的稳定关系(数据及检验结果表可向笔者索取）。

（二）货币政策汇率传导机制的实证检验

经过单位根检验可得，汇率数据本身是平稳的，而利率、净出口和总产出的数据一阶单整，故无法进行四个变量之间的协整检验。

三、我国货币政策传导机制存在的问题及完善建议

总体来说，我国货币政策传导机制还存在一些问题。首先，我国商业银行与国外银行相比，在各方面还存在较大差距，使得货币政策的信贷传导渠道不畅通，应继续推进国有商业银行改革，并建立完善的多层次银行金融体系。其次，我国货币市场的利率与金融机构、企业和住户之间的利率没有形成联动机制，货币市场利率的政策传导作用受到削弱，应继续推行利率市场化改革。再次，我国金融市场的发展还不成熟，货币政策工具的运用与传导缺乏市场基础，应加快金融市场建设。最后，我国政府的行政干预、现代化企业制度尚未真正建立，以及居民对未来消费的不确定性，都削弱了货币政策的传导效果。对此，应加强微观主体建设，建立有效的市场经济秩序，推进收入分配改革，加快建设健全社会福利体系。

四、结论

本文通过对货币政策主要传导机制的理论阐述及实证分析得出结论：我国央行货币政策的利率传导机制、信贷传导机制以及资产价格传导机制作用较为明显，而汇率传导机制作用不太明显。笔者认为在银行体系改革、利率市场化以及金融市场的逐步完善前提下，我国的货币政策传导机制发挥作用的空间会越来越大，货币政策的有效性将会不断提高。

参考文献：

[1] 陈飞,赵昕东,高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析.金融研究.2002(10):25-30.

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关键词：贷款需求；利率政策；有效性；实证检验

中图分类号：F830.5　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)03－0032－04

西方发达国家中央银行主要使用利率作为货币政策工具，而我国则主要选择公开市场操作、准备金率等权威型及数量型货币政策工具，利率政策的地位较低。近几年，随着我国经济市场化程度的提高，利率对经济活动的引导作用在不断增强，因此，研究利率政策的有效性对今后货币政策工具改革有很大意义。另外我国货币政策的长期目标是实现弹性汇率制和资本账户开放，这将促进价格性政策工具(如利率)的使用。本文利用误差修正模型在贷款需求框架下研究我国近年来利率效应是否变得更强。结果发现，贷款需求与利率具有相关性，但利率政策的传导效应仍较弱。

一、文献综述

以往的研究都将利率政策的有效性置于货币政策传导机制框架中。一般认为货币政策传导有利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道等。从金融机构的资产和负债角度看，西方货币政策传导机制理论大体可分为两种：“货币观”(包括利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道等)和“信用观”。近年来西方经济学界围绕货币政策传导机制比较有影响的争论，也主要集中在“货币观”和“信用观”上。

“货币观”最早为西方经济学家发现并深入研究。传统的货币政策传导机制理论包括凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过“货币途径”完成的(前者是“货币价格”途径，后者是“货币数量”途径)。两者主要区别在于：凯恩斯学派强调利率在货币政策传导机制中的作用，认为金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债券可以相互替代；而货币学派强调货币供应量的变化并不通过利率，而是直接影响名义国民收入。“货币观”至今仍是占主流的货币政策传导理论，但这一理论具有较大的局限性，因为它是建立在完全信息的金融市场假设上，忽视了事实上的信息不完全问题和金融市场的自身结构问题。

“信用观”是西方学者在20世纪50年代随着信息经济学的发展而提出的，但直到20世纪80年代以后这一新理论才被广泛注意，并引发了西方学者在20世纪80-90年代的新一轮争论，其中著名的有均衡信贷配给理论(Stiglitz和Weiss，1981)和CC-LM模型(Bernanke和Blinder，1988)。“信用观”认为，金融资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币政策是通过银行信用影响局部投资水平，进而影响产出。

对我国利率政策的研究很多，但大都是货币供给与实际经济间关联的。Zhang、Wan(2002)利用我国1966－1998年度数据检验利率对居民消费的效应，发现1985年后居民开始关注金融变量和不确定性，但限制性金融系统对资源分配很难。Qin、He、Liu(2005)采用误差修正模型估计了我国利率和基础货币之间的关系，模型中利率和储备比率作为外生变量，结论是尽管利率、储备需求对基础货币供给作用较小，但对价格水平作用较大，利率上升导致短期资本形成大概一年的时滞。Mehrotra(2007)比较了日本、香港和中国汇率及利率渠道，采用VaR模型对我国1996－2004年数据进行分析，结论是利率上升导致低产出，效应只持续7个月而且不稳健，利率对价格水平负效应不显著。Laurens、Dickinson、Liu(2007)研究了我国1984-1997年货币政策的有效性，避免了最近的体制转换问题，但没清楚描写中国货币政策传导机制问题。

李琼、王志伟(2006)对中国货币政策传导机制实证分析得出的结论是：货币供给量与国内生产总值存在长期稳定关系，货币供给量作为货币政策变量具有较大的内生性；但是信贷配额与国内生产总值之间不存在长期稳定关系。中国货币政策传导机制主要还是通过货币渠道进行的，信贷渠道还不是货币政策传导的主渠道。刘军(2006)选取货币供应量和金融机构年末贷款余额作为货币政策的中介指标变量，以经济增长作为货币政策的最终目标变量，运用动态计量经济学理论，对我国1978－2004年的数据采用EG两步法建立误差修正模型。研究表明货币政策传导存在明显的时滞，而且货币供应量增长率与贷款余额增长率相比对经济增长率的影响更显著。陈兆友(2009)认为，随着美国金融危机的蔓延，整个世界经济陷入了衰退期，中国政府也频出货币政策来促进经济发展，通过2002年以来的宏观数据得出中国货币政策显著非中性及信贷传导是中国货币政策主要传导机制的结论，并提出了应以利率作为货币政策操作目标的建议。

以上都是在货币供给框架下研究的，由货币政策传导渠道可知，、利率与货币需求及实际经济间关系紧密，因此本文将从货币需求角度评价我国近年来利率政策的有效性是否加强。

二、实证分析

(一)研究方法

以往人们对贷款需求的建模方法尚没有达成一致，本文选择Calza、Gartner和Sousa(2003)的方法(认为欧洲贷款需求是总产出和贷款利率的函数)。产出增加会促进公司和居民对未来利润和收入的意愿从而允许他们增加贷款，另外经济产出增加会提高投资项目未来回报，刺激公司多投资多借款。贷款利率上升时，借款变得更贵因而贷款需求减少，利率上升还会阻碍投资项目使公司不愿借款。因此对贷款需求建模为：

credit＝α1γt＋α2rt＋etct

其中，credit为贷款需求，y为产出，表征实际经济，r为利率水平。

(二)数据来源及处理

本文利用我国2001－2009年月度数据，贷款需求选用我国金融机构各项贷款；产出选用工业增加值，没有选择GDP的原因是我国没有公布GDP的月度数据，并有学者称推算出来的GDP月度数据可靠性受到质疑；利率水平选用我国银行一年期贷款利率水平，并将其对我国居民消费价格水平指数化。为消除量纲的影响，所有变量均做对数化及季节性处理。数据来源为国家统计局网站。

(三)单位根检验

首先对各变量水平值及差分进行单位根检验，结果如表1所示。

单位根检验发现贷款需求、利率及产出三变量都是I(1)的，可建立误差修正模型。

(四)建立VEC模型

对贷款需求、利率及产出水平估计VEC模型，结果如下。

长期误差修正估计结果为：

eredit＝0.798γt－0.017rt＋0.006tt－1＋etct短期模型冲击估计结果：

对模型进行脉冲相应及方差分解结果如图1、图2所示。

由VEC模型估计结果可知：我国贷款需求与产出水平呈正相关，与利率水平负相关，各项系数均通过显著性检验。

(五)稳健型检验

最后对模型改变时间区域及滞后期重新估计，结果如表2所示。

模型参数均统计显著，模型符合稳健型特征。

三、结论及政策建议

1.如前所述，产出增加会促进公司和居民对未来利润和收入的意愿从而允许他们增加贷款，另外经济产出增加会提高投资项目未来回报，刺激公司多投资多借款。贷款利率上升时，借款变得更贵因而贷款需求减少(这是价格效应)，利率上升还会阻碍投资项目，从而使公司不愿借款。由vEc模型估计结果可知，我国的长期贷款需求函数符合这一理论依据。

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(一)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面

1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。

2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。

具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。

货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。(三)在股票市场与利率手段的关系方面

Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。

(二)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面

陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。

具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。

三、二者的互动分析

股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：

(一)股票市场对货币政策调控的影响

1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。

近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。

2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。

3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。

(二)货币政策调控对股票市场的影响

货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。

四、政策建议

为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：

1．央行在制定货币政策时应关注股价波动

2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。

2．推进利率市场化改革

股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。

3．加强货币市场和资本市场的互动

政府应加强监管，严查违规资金人市，一方面要扩大商业银行资金通过机构投资者进入股市的渠道，逐渐放宽商业银行的业务范围，允许其从事证券投资业务；另一方面要努力扩大券商进入同业拆借市场的数量，鼓励其进入银行的国债回购市场。通过两个市场的互动，提高我国金融资源的配置效率。

[摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。

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对于任何国家的金融市场，政府行为始终是市场参与者中不可缺少的部分。在必要的时候只有政府对金融市场进行适当的调控，才一能使其保持长期稳定健康的发展。我国股市是一个新兴市场，在其较短的发展历史中，相关政策、市场制度、投资环境等不够完善，市场参与者的规范意识和理性程度也都较为欠缺。从我国股市历年发展的经验看来，政府出台的政策在股市发展的过程中产生了重大影响。我国股市甚至被称之为“政策市”。国外的研究结果对我国股市可能仅有参考意义，因此，还很有必要对我国货币供应量和股市价格关系这一课题进行深入研究。

货币政策作为主要经济调控手段，关于它与股票市场的关系问题，各国经济学家目前没有统一的定论，股票市场会对所有可能影响股票收益的信息做出反应。所以我们以货币政策对股价变动的影响作为课题展开研究。

二、理论分析

（一）货币供应量与股价变动

货币供应量是各国中央银行编制和公布的主要经济指标之一。货币供应量的实际水平及其变动是国家制定货币政策的依据。从经济学原理上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。中央银行通过公开市场业务购买或销售债券来调整货币供应量，最初都会作用于政府债券市场和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先影响金融市场，然后才影响到实体经济。当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，从预期效应看，能够影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供给量，影响股票市场的价格和规模。这种预期效应一般是正向的，也就是说，货币供应量增加会导致股票价格的上升。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造出更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加，后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。当然，长期看，因货币供应量增加而导致股价普遍上涨，达到一定水平时，国家又要提高法定存款准备金率，控制贷款发放，从而引起股价下跌。从流动性方面来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手中持有的现金多于日常交易所需，于是他们会调整资产构成，把其中多余的一部分用来购买金融资产，包括股票。对股票需求的增加就会促使其价格上升，使股票价格的平均水平上涨。

总之，货币供应量增加，可以增加流通中的现金流，提高上市公司贴现率，降低企业筹资成本，增加企业未来的预期收益，因此股价将上升，反之股价下跌。另一方面，货币供应量的增加，意味着国家将实行扩张的宏观经济政策，股市预期收益增加，促使股价攀升。

（二）利率与股价变动

利率是影响股市的重要因素之一。利率政策是货币政策的重要内容，是中央银行对社会货币流通量进行调控的主要工具。利率的升降，预示了国家宏观经济政策的走向，利率取决于资本市场的资金供求，资金的供给来自储蓄资金，需求来自投资，而投资和储蓄均是利率的函数。一方面，利率水平的变动直接影响企业的融资成本。利率降低，可以降低企业的利息支出，增加盈利，股价上涨，还可以降低货币的持有成本，进而改变居民的金融资产结构。比如，持有固定收益债券的人将卖掉债券转而投资股票，促进居民储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金流，促使股价上涨，反之，利率上升，股价下跌。另一方面，利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变化。利率下降，意味着社会资金的相对宽裕，刺激了企业的投资需求，影响企业的生产经营，进而会对公司利润产生连锁作用，影响股票价格，能使企业获得较为宽裕且成本较低的资本，企业经营顺利，经营风险减少，从而增加公司未来的股息收入的增长与派发能力，促进股价上涨，反之股价下降。

（三）股市对货币政策的敏感性

随着我国证券市场的快速发展，我国证券市场已成为广大投资者重要的投资平台，为企业拓宽了融资渠道，股市的价格变动通过托宾q等效应影响了企业和个人的投资和消费，而企业和个人的投资、消费变化不可避免地影响了物价稳定，物价稳定是货币政策的重要目标，制定货币政策就应该关注股市价格变动，换言之，股市价格变动可能对货币政策有一个预测作用。

（四）对我国货币政策和股市价格变动的研究情况

目前国内有很多学者对我国股市的价格变动与宏观经济关系进行了实证研究。他们采用多种方法进行了实证分析，得出多种结论，大部分研究表明：进出口，价格指数对股价变动的影响与理论相符，但从现有文献中可以看出，货币政策对股市波动的影响这一议题，理论界还存在一些分歧。刘熀松（2004年）通过年度、月度等不同时序的研究，发现货币供应量的年度数据对股市有重大影响。不过也有学者对此提出了反对意见，钱小安（1998）对我国股市与货币供应量之间的关系进行实证，认为我国目前的股市还不完善，股票价格与货币供应量之间的相关性还很低，货币供应量的改变对股市的影响微乎其微。孙华妤（2003）在对我国股市与货币政策主要工具之间的实证中指出，货币数量的变动对股票市场是不起作用的，如果中央银行意图影响股市时，政策工具只能选择利率，因为只有利率才影响股票价格。还有很多学者们的研究表明中国股市的波动性与实体经济间的关系是扭曲的。

本文在现有文献研究的基础上，采用单位根检验、VAR模型估计、格兰杰因果检验和冲击响应模型等计量方法，系统地对货币供应量和市场利率是否会影响股价变动、影响程度，股价变动是否会影响货币供应量和市场利率、影响程度以及各因素能否预测进行了研究，并结合实证研究成果提出了相应建议。

三、实证分析

（一）指标选取与样本期间确定

本文将货币政策工具分成货币供应量工具和利率工具，货币供应量选用M0，因为相对于M1、M2，M0的流动性更强，对股市影响更直接。利率选用全国银行间同业拆借市场30天利率，因为全国银行间同业拆借利率较其他利率更贴近市场利率。在股市价格变动方面，指标选用上证指数每月最后一日收盘价，即上证指数月线数据。

以上货币政策指标的数据（M0，全国银行间同业拆借市场30天利率的数据）均来自各期中国人民银行统计季报以及中国人民银行官方网站，上证指数月平均收盘价来自大智慧行情软件。样本期为2002年1月至2013年9月，均为月度数据。

（二）模型设定

前文分析了货币政策与股市之间存在的理论关系， 股票市场作为虚拟资本市场，它的价格变动是股市交易的作用结果，而股市交易取决的因素很多，直接的因素是股市交易者的实际交易，货币政策作为影响股市交易者的买卖心态与买卖能力的其中一个因素， 货币政策变动对于股价变动只是间接影响，而非直接影响。在可能存在漏失重要解释变量情况下不能对两者之间进行传统的静态回归分析，所以本文用Eviews软件中的向量自回归模型（VAR模型）进行分析。

（三）平稳性检验

一般而言，几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势。因此，在进行估计和相关检验之前，通常都需要进行单位根检验，消除“伪回归”。

刻画股价变动我们选取的是上证指数，虽然上证指数是非平稳的，但是它没有时间趋势，不能用HP滤波的方法使其变平稳，而简单的对数差分会使具有经济意义的数据原本的特征大大降低，所以我们采用上证指数的原始数据作为变量数据。

1.利率R的平稳性检验。

从表2的结果可以看出，利率R在90%上是平稳的，不存在单位根，即采用直接利率R进行回归分析不会出现“伪回归”。

2.PM0的平稳性检验。

因为原始数据货币供应量M0经单位根（ADF）检验（表3）后是非平稳的，M0有增长趋势，所以我们将M0取对数之后，再HP滤波消除了其增长趋势，得到PM0，以此来刻画货币供应量。再对PM0进行单位根检验。

从表4检验结果可以看出，经HP滤波之后的货币供应量PM0在99%以上是平稳的。

（四）建立VAR模型

估计VAR模型，首先要确定滞后阶数，利用LR检验和SC，AIC准则，得到VAR模型的滞后阶数为一阶。

得到滞后阶数为一阶后，建立VAR模型，结果如下：

SH=0.009090+0.466265SH（-1）+0.375573PM0（-1）-0.002864R（-1）+ε1t

PM0=0.002268-0.41986SH（-1）+0.344470PM0（-1）+0.000709R（-1）+ε2t

R=0.372755+1.215127SH（-1）-4.260246PM0（-1）+0.881827R （-1）+ε3t

（五）格兰杰因果检验

利用计量经济学软件EViews对各变量之间因果关系进行检验。

从表6可以看出，在0.1的显著性水平下：

1.利率（R）是股价（SH）的格兰杰原因，而货币供应量（PM0）不是股价（SH）的格兰杰原因，即利率对股价有预测作用，这意味着相对于货币供应量，利率对股价的影响更大。货币供应量与股价相关性并不显著。主要原因是我国目前的股市发展还不完善， 股票价格与货币供应量之间的相关性还很低， 货币供应量的改变对股市的影响微乎其微。

孙华妤（2003）在对我国股市与货币政策主要工具之间的实证中指出，货币数量的变动对股票市场是不起作用的，如果中央银行意图影响股市时，政策工具只能选择利率，因为只有利率才影响股票价格。正好与我们的研究结果相吻合。

2.股价（SH）是利率（R）的格兰杰原因，而不是货币供应量（PM0）的格兰杰原因。这表明，股票市场的变动会通过交易效应、资源配置等效应影响货币需求，进而影响利率。股价变动对利率有一个预测作用。例如股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩大，交易量越大，所需要的资金就越多，在货币供应量变动不大的情况下，利率就会上升。

3.股价（SH）不是货币供应量（PM0）的格兰杰原因，即股价对货币供应量没有预测作用。主要是跟我国货币供应量的确定和控制方法有关。我国货币供应量的确定是在年初根据GDP增长目标、物价控制目标及一定的货币流通速度来确定货币供应量，并在执行过程中通过对银行信贷的控制保证来实现年初的目标。货币供应量表现出一定的外生性。在从股票市场到货币政策目标的传导机制中，股票市场的变化本该通过财富效应和托宾“q”效应等途径影响消费支出和投资支出，进而对总产出或国民收入产生影响。这种传导机制效果在我国并不明显。

无论中央银行使用货币供应量还是利率，货币政策都能够影响股票市场变动。与货币供应量相比，中央银行利用利率手段调控股票市场更为有效。

（六）脉冲响应

可以看出利率与货币供应量的冲击对股价带来的影响都不大，但相对货币供应量而言，利率对股价的影响更大一些，此外股价对利率的冲击也会对利率带来一定影响。

四、建议

从以上分析可以看出，股票市场价格对货币供应量的作用不明显，但货币的供求在一定程度上会影响股市价格。这也在一定程度上提高了中央银行调控货币政策尤其是货币供应量的难度。因此，中央银行作为宏观经济调控的重要部门，特别是货币政策制定和决策的金融当局，更应密切关注股市变动。同时为完善我国货币政策股票市场的有效传导，针对我国目前现状，在进行货币政策执行和操作时应该从以下几个方面人手：

1.未来货币政策面临越来越多的不确定性，必须提高中央银行货币政策的前瞻性，增强对经济的预测能力。

2.货币政策的最终目标应关注以包括股票价格在内的广义价格指数的稳定，只有在股票价格危及宏观经济稳定时才干预股票市场，使证券市场的有效性提高，真正成为“宏观经济的晴雨表”。

3.我国现阶段货币供应量与股市价格变动的相关系还很低，对股市实行必要干预时应多选择利率作为调控工具。而且，货币供应量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导， 只能做事后统计，而利率的变化从根本上说能反映经济的动态， 也易被中央银行观察到，因此，利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。

4.加快推进利率市场化建设。只有真正利率市场化，才能有效发挥利率对股票市场调控的有效性，提高货币政策股票市场传导机制效率。

5.在进行宏观调控的时候，应当充分估计政策因素对股市的影响，建立相应的对冲机制，以减轻由政策原因导致的金融市场的大起大落。

参考文献

[1]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究，1998，（1）.

[2]唐齐鸣，李春涛.中国股市降息效应的统计分析[J].统计研究，2000，（4）.

[3]孙云玉.货币供应量与货币政策——基于中国2000年-2007年数据的实证分析[J].南京审计学院报，2009，（2）.

[4]夏杰长，董建宾.货币供应与股市价格关系的实证分析[J].当代财经，2006，（5）.

[5]孙华妤.中国货币政策与股票市场关系[J].经济研究，2003，（7）.

[6]庞皓.计量经济学[M].北京：科学出版社，2006.

[7]Schwert，G.W.，Margin Requirements and Stock Volatility，Journal of Finance Services Research，1989.10，153-164.

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关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。

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主要参考文献：

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