货币政策中的利率范文

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关键词：货币政策；利率期限结构；预期理论

中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）01-0032-04

利率期限结构是指在相同条件下，债券的到期收益率与到期期限之间的关系，严格地讲，是风险结构相同的零息债券(zero-coupon bond)的到期收益率与到期期限的关系。利率期限结构不仅受到市场上各种直接因素的影响，经济系统中的各种因素也在直接或间接地通过市场因素影响着利率期限结构。近年来，利率期限结构在货币政策中发挥着越来越重要的作用，因此，本文将对利率期限结构的研究与货币政策研究相结合，考察货币政策与利率期限结构的关系，为利率手段在货币政策上的运用提供理论和实证基础。

一、货币政策与利率期限结构的理论关系

货币政策与利率期限结构有着密切的关系，本节从经济学角度、金融学角度和利率期限结构理论角度来讨论它们之间的关系。

1．经济学视角。

纵观我国中央银行的货币政策，近年来，货币总量、基础货币量在货币政策决策和操作中的作用日益淡化，货币政策越来越转向为以利率为主的政策。这种从货币供应量到利率的转变是由两个因素所推动的。一方面是由于支付和交易技术的发展带动的金融创新弱化了货币指标与经济的联系，使得货币供应量等指标逐渐淡化。另一方面，利率指标以及反映在利率期限结构中的短期利率和长期利率的关系在揭示通货膨胀率、宏观经济未来走向方面的优势日趋明显(纪世宏，2003)。虽然中央银行只能影响短期利率，而短期利率并不能影响消费、投资、出口等，但是长期利率对国民经济的重要部门如消费和投资都有显著而直接的影响，货币政策就是由对短期货币政策市场发生作用，进而影响长期市场而对宏观经济发生作用的。利率期限结构是一组反映无风险的长短期利率之间的关系图，所以利率期限结构就成了反映货币政策状况的重要体现。中央银行通过货币政策的调整来改变预期，从而引导和影响利率的期限结构。

2．金融学视角。

利率期限结构中包含的信息对债券定价，投资者决策来说相当重要，很多期限结构模型都利用隐含因素来解释期限结构运动。但是，在这种模型下，收益率只是一些观察不到的变量或隐含因素的线性函数，对隐含因素的经济性质，或者说对驱使利率运动的作用因素的考察不多。而且，这种模型往往只能解释收益率曲线的长期变动，对收益率曲线的短期变化，利率期限结构理论不能做出很好的解释。总的来说，虽然货币政策不是影响利率期限结构的唯一因素，但确实是决定利率期限结构的重要变量，因此，从金融学的角度来考虑，货币政策可以更好地解释利率期限结构，从而为债券市场的各个主体，包括财政部、中央银行(中国人民银行)、各商业银行、债券投资等金融机构，为债券及其市场实施准确而又严格的宏观管理和进行高效率的实际操作提供具体的参考。

3．利率期限结构理论视角。

利率期限结构用图形来表示，就被称为收益率曲线，学者主要是研究收益率曲线的形成和变化原因，利率期限结构理论主要可分为预期理论、市场分割理论、优先置产理论、流动性偏好理论和无套利均衡理论。预期理论认为，长期债券利率是投资人预期未来各短期债券利率的平均值。当利率期限结构为上升形态，未来利率会上涨，而当利率期限结构为下降形态，未来利率会下跌。市场分割理论则强调不同到期期限的债券彼此间完全无关，它提供中央银行利用改变期限结构，以刺激特定经济活动的合理化基础。优先置产理论认为不同的投资者具有各自的期限偏好习惯，但是，如果出现足够的报酬率，可诱使投资人离开其习惯的投资期限，债券市场只能算是局部分割。流动性偏好理论认为期限越长，债券价格受到利率波动的影响愈大，避险投资人因此偏好短期债券。相反地，借款人却偏好发行长期债券。市场特质造成长期利率必须含有风险溢酬(或期限溢酬)。无套利均衡理论认为套利行为说明利率期限结构一般含有正期限递增溢酬，期限结构上任何时点收益率变动与其他时点收益率呈完全正相关，而长期利率则会回归到某正常利率水平。从以上各种理论可以看出：无论预期理论、流动性偏好理论，还是无套利均衡理论都认为利率期限结构中长期利率应包含有未来短期利率走势，短期利率走势也会影响长期利率的趋势，这正是利率期限结构的货币政策意义所在，因此，货币政策当局往往很重视利率期限结构所表现出来的征兆，一般通过影响短期利率来达到影响长期利率的目的。

总之，利率期限结构中包含着货币政策的信息，进而影响货币政策的决策，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，两者是密切相关，相互影响的。

二、货币政策对利率期限结构的影响

一般来说，在不同的货币政策操作程序和策略下，货币政策发挥的作用是不同的，因此对利率期限结构的影响也是不同的。另外，货币政策要发挥作用，需要通过货币政策的传导机制才能实现，传导机制的畅通程度影响货币政策的效果，它同时也对利率期限结构产生影响。因此本节从货币政策的操作程序和货币政策的传导机制分析货币政策对利率期限结构的影响。

1．货币政策操作程序对利率期限结构的影响。

利率期限结构变化，主要体现在长短期利率利差的变化之中，一般将十年期国债的收益率作为长期利率，而三个月短期票据的收益率作为短期利率。国外研究表明，利率与长短期利差的关系，除了会受到政策力度与其他干扰因素的影响外，也可能因货币政策操作程序、货币政策目标的选择以及汇率政策的改变而产生结构性的变化，下面从这三个方面加以分析。

首先是操作策略，货币政策操作策略的变化，将使操作利率与长短期利差间的相关程度发生改变。1997年10月以前，美联储对于通货膨胀基本上采取的是“调节性”的货币政策，就对抗通货膨胀的压力的决心而言，其政策可信度较低，因此，操作利率与利差之间的相关系数为负数，而在这以后，当美联储改为采用“非调节性”策略，前述相关系数明显变得比较大(Estrella & Mishkin，1995）。

其次是货币政策最终目标选择，国外研究表明，如果货币政策所采取的最终目标不同，则可能会改变利率期限结构的经济含义及其作为政策指标的效果。如果货币操作完全是以产出为最终目标，则长短期利差将是预测未来产出与通货膨胀率变动的最佳变量。但是，如果货币政策以通货膨胀率为目标，那么，利率期限结构对于未来通货膨胀率与产出的预测效果就比较差。当然，央行实际操作方式，并非完全以产出或通货膨胀率为唯一的政策目标，而且市场对货币政策的可信度、决策者与大众在市场信息取得上的落差以及市场预期行为的形成等因素，这些跟模型假设多少会有些出入，利率期限结构在经济预测方面仍有相当程度的价值(Estrella，1991)。

最后是汇率政策，利率期限结构也可能受到汇率政策的影响，Gerlach(1997)通过分析十个工业化国家的数据，得出下面的结论：货币政策采用汇率作为中间目标的国家，预期理论成立的机率比较高，即利差对短期利率变动的预测能力较高，短期利率的走势比较容易加以掌握。比较而言，采用浮动汇率制度的国家，短期利率变动与利差的关系受到期限溢酬的影响较大，因此，利差的预测能力及其精确度比较低(Gerlach，1997)。

2．货币政策传导机制对利率期限结构的影响。

一般货币政策实施包括以下几个方面内容，货币政策、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。货币政策要发挥作用，需要通过货币政策的传导机制才能实现，传导机制的畅通程度影响货币政策的效果，它同时也对利率期限结构产生不同的影响，通常，央行公开市场操作对利率期限结构有很大影响，它主要通过准备金等手段，影响基础货币、货币供应量，进而影响隔夜拆借利率以至于影响实际利率。货币传导机制通常包括利率、通货膨胀预期(较高通货膨胀率使实际利率下降)、信用(银行信贷)、汇率及资产价格(Tobin Q'及财富效应)，图1和图2列出了关于货币政策传导机制较具代表性的观点。

图1货币政策传导机制(Kuttner与Mosser，2002)

图2货币政策传导机制(英格兰银行，1999)

从我国货币政策传导机制来看，由于行政权力过大和市场机制的不完全，货币政策变动对利率期限结构有很大的影响。在计划经济和改革开始阶段，我国的资本市场不发达，金融管制比较严格，因此央行可以通过许多直接信用分配的手段，达到调节资金流动性的目的。当时，市场上缺乏金融投资工具，投资渠道十分有限，民间剩余资金大多流向金融体系，因此，央行一直强调以控制基础货币、银行信贷规模与货币供应量等变量作为政策的主要目标，取得较好的成效，这些手段对利率期限结构也有很大影响，当时市场的拆借利率大幅波动就是证明。2001年中国加入WTO后，随着金融开放程度逐渐增加，资本市场日趋多元化，金融投资工具越来越多，民间资金的投资渠道更加广泛，因此市场上资金的流动对投资相对价格及收益的变化也越来越敏感；加上金融市场与支付系统的技术的提高，使得货币与非货币资产间的替代关系更为紧密，这些导致央行将以信贷管理为主的操作策略转向以数量管理为主的操作策略。特别是市场流动性的需求行为似乎变得更加不容易掌握，使得货币供应量变得难以控制，中国人民银行不得不逐渐转向以利率和供应量同时为主的操作工具。具体来说，当经济过热、存在通货膨胀压力时，央行采取紧缩性货币政策，在公开市场上买入国债，这样的结果是，首先，紧缩政策导致银行准备金短缺，同业拆借市场资金供不应求，拆借利率上涨，进而引起其他短期市场利率上涨，短期利率的上升，将导致长期利率的上升，如果市场认为央行的紧缩性政策有助于解决通货膨胀问题，则市场会预期未来通货膨胀率下降，长期利率上升幅度应该比短期利率来得小，即收益率曲线将变得较为平坦，长短期利差也会缩小。反过来，当经济萧条、发生通货紧缩时，央行将采取扩张性的货币政策，在公开市场上卖出国债，同业拆借利率下降，将导致其他短期利率和长期利率的同时上升，如果市场认为央行的扩张性政策有助于解决通货紧缩问题，则市场会预期物价上涨，长期利率上升幅度应该比短期来得大，即利差将扩大。由上可知，在货币政策拥有可信度的前提下，操作利率与长短期利差应呈反向关系。但是，若市场认为央行货币政策不具备可信度时，操作利率和长短期利差的关系将不确定。央行可以通过其他公开市场操作工具(如准备金、再贴现率等)来影响利率期限结构。

三、利率期限结构的货币政策信息含量

许多文献研究表明，利率期限结构蕴含着货币政策信息。根据利率期限结构预期理论，如果央行所设定的货币政策目标是一定的通货膨胀率，那么在一定假设下，利率期限结构中长短期利差，以及不同时期长期利率变化，应该与预期通货膨胀率(变动)相关。Mishkin(1991)用下式来解释长短期利率间的关系，

其中，Rnt为在t期时n期债券利率，rt+i为在t+i期之单期利率，E为在t期所形成之预期。假设未来短期利率与预期超额收益率都为随机变量，则根据上式可以得到下列关系：

Eti1t+1表示目前市场对未来短期利率的预期。另外，θt表示持有长期债券所发生的期限溢酬(term premium)。如果不考虑溢酬因素，(2)式的等号右边第一项相当于一年期债券逐年展期(rollover)的平均收益。简单的说，(2)式的涵义在于，除了溢酬因素的影响之外，在市场均衡的情况下，无论投资工具的种类为何(此时种类的差异只是期限长短的不同)，其预期收益都相同，即目前长期利率应与目前短期利率加上预期未来短期利率的平均水平相等。(2)式通常被称为利率期限结构方程(term-structure equation)。根据该方程，利率期限结构的变化主要是来自于预期未来短期利率的变动，而不是期限溢酬的改变，因此可以得知，长期债券的平均超额收益等于期限溢酬，如果预期理论成立，则利率的变动会使长短期利差逐渐缩小直至趋于一稳定水平，因此，利率期限结构方程具有预测利率和预测通货膨胀率的作用。

1．预测利率。

由利率结构方程(即(2)式)可获致下列关系：

其中θt、θmt,k与θtk分别为相关的期限溢酬。根据(3)式，当前长短期(即期)利差与预期未来短期利率平均水平的变动，在长期债券到期期限内呈正比例关系。举例来说，如果收益率曲线为上升形态，则反映当前市场预期的未来短期利率的平均水平亦呈上升走势。即期利率结构基本上属于平均的概念，因此用来估计市场预期未来利率的走势显然会受到短期预期心理的影响，例如当利率为上升走势时，即期利率曲线会低估预期未来短期利率水准，低估倾向会因期限拉长而愈为严重。当然，利率期限结构作为预期未来利率走势的指标，其效果还要受到期限溢酬的影响，如果能够正确的把握期限溢酬的变化，那么就可以较准确的预测利率的变化。

2．预测通货膨胀率。

费雪提出如下假设(Fisher hypothesis)：it=rt+πet

其中，it为t时刻的名义利率，rt为t时刻的实际利率，πet为t时刻的通货膨胀率，即名义利率为实际利率与相对应的预期物价上涨率之和，如果考虑债券期限与市场不确定因素的影响，则Fisher等式可以改写如下：

其中，Etfmt,k为投资期限为m-k在时刻t的预期远期利率，(5)与(6)式都已用来预测未来通货膨胀率，不过，由于通货膨胀率往往短期间内变化不大，而且实际利率长期较为稳定，因此(5)与(6)式比较适合用于预测比较长期的预期通货膨胀率，一般期限要长于六个月，有时甚至要超过一年以上，当然，具体期限要根据当时实际利率水平和通货膨胀的特点而定。

因此，利率期限结构在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的信息价值，这对于制定合理的货币政策具有很大的作用。

四、结论和建议

本文从理论上分析了货币政策与利率期限结构的关系，认为利率期限结构包含着货币政策的信息，在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的价值，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，引导利率的走势，两者是密切相关，相互影响的。

近年来，利率期限结构的货币政策含义受到了各国的高度重视，英格兰银行的《通货膨胀报告》从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率。1997年，美联储把利率期限结构作为一个先行经济景气指数，在所编制的先行指数中占1／3的权重，并定期公布长短期利差的变动。

自从启动金融体制改革以来，我国金融体系发生了很大的变化，逐步建立了一套适合国情的货币政策框架和制度，货币传导机制逐渐畅通并日益完善，货币政策实施和策略实施逐步走向制度化和科学化，利率期限结构与货币政策的关系日益密切，这里提出一些建议，以供决策者参考。

(1)在制定货币政策时，要充分考虑到利率期限结构的变化，将利率期限结构作为制定货币政策的辅指标。

(2)推出和定期公布权威的收益率曲线。目前，各类机构公布的收益率曲线多达几十种，名目繁多，让投资者不能形成确定的预期，不利于我国金融行业的良性发展。另外，国外金融机构已经推出中国的收益率曲线，如果中国不推出权威的收益率曲线，就等于丧失了金融资产的定价权，不利于国家金融安全。

(3)定期公布长短期利率的利差，并将其纳入经济先行指数指标之中。

虽然利率期限结构与利率走势、通货膨胀率等货币政策指标有较强关联性，但这不等于利率期限结构是万能的，比较一致的观点是，利率期限结构对宏观经济变量有较强的解释能力，但是两者的关系的稳定性却可能会随着货币政策体制的变化而发生变化，因此，利率期限结构可以作为现有货币政策工具的补充，对货币政策的决策发挥辅助作用，但是利率期限结构一般不能作为货币政策变量。我国金融体制处于深化改革之中，利率市场化正不断推进，因此，加入了具有一定预测能力的利率期限结构，货币政策工具体系将更为丰富和完善，货币政策调控也将更为准确和有力。

参考文献：

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Abstract: Nearly 10 years,the United States and China's monetary policy have different performance. The article thinks that it has two orientations,such as, interest rates and reserve ratio. Then the paper analyses the phenomenon from three points, firstly is the interest rate marketization; secondly is monetary policy goal; thirdly is financial market development. On the one hand, the paper analyses the effect about the monetary policy, on the other hand give three suggestions to develope China's monetary policy.

关键词： 货币政策；基准利率；存款准备金率

Key words: monetary policy；interest rate；deposit reserve ratio

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）11-0130-02

1 美国与中国货币政策工具的特点

2001年至2010年，美国和中国面临两个主要经济问题：通货膨胀和金融危机。2001年至2003年美国为了刺激国内经济的增长多次下调利率，2003年6月25日联邦基金利率已降至1.0%。2004年上半年美国经济出现强劲增长势头，但同时出现经济过热、通货膨胀明显上升等不安定因素，美联储立即实施了紧缩性的货币政策，至2006年6月联邦基金利率和贴现率分别上调至5.25%和6.25%，紧缩的货币政策直到2007年次债危机爆发后才发生了转变。次贷危机后，美联储迅速调整战略，立即下调了利率，实施了量化宽松的货币政策。2008年12月16日联邦基金利率已调至0-0.25%，贴现率至0.50%的历史低位。2000年至2002年中国为了减轻亚洲金融危机的影响以及刺激国内经济的需要，中国人民银行多次下调金融机构存贷款利率及存款准备金率。1997年10月我国存款利率是5.67%，2002年2月存款利率已低至1.98%。宽松的货币政策在刺激经济的同时也带来了隐患，2006年初国内经济过热、通货膨胀显现，以此同时，央行执行了从紧的货币政策，不断上调存贷款利率及存款准备金率。2008年9月25日我国金融机构存款准备金率高达17.5%，2007年至2008年9月10日前，存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期中国受到美国金融危机的影响，相关经济指标出现了下滑，央行又迅速将紧缩的货币政策转变为宽松的货币政策，2008年四次下调了存款准备金率和五次下调了存贷款利率。

从两国货币政策调整可知，两国近几年在货币政策的调整方向上存在一定的相似性。主要表现在美国、中国在应对通胀和危机的态度大致相同，解决膨胀是紧缩的货币政策，应对金融危机是宽松的货币政策。两国在货币政策调整方向上虽有一致性，但在货币政策工具的选择上大有不同。美国货币政策工具主要包括：贴现率、联邦基金利率、公开市场操作等；中国货币政策工具主要有：存款准备金率、存贷款利率、公开市场操作、信贷政策等。表1中的数据显示，美联储对联邦基金利率和贴现率的调节非常频繁；中国近几年虽加强了利率对经济的调节，但仍以存款准备金率作为主要工具。两国在货币政策常规工具的选择上显著的特点是：美国注重从利率政策角度进行调控；中国侧重从存款准备金角度调控。

2 美国与中国货币政策选择的原因与效果分析

2.1 美国与中国货币政策选择的原因分析

2.1.1 利率市场化的差异 中国与美国利率市场化差异主要表现在两点：利率市场化程度的不同、利率机制作用的不同。美国从1970年开始推行利率市场化，到1986年完成，经过三十多年的发展利率市场化程度很高；中国的利率市场化从1980年开始至今仍在继续推进，未完成利率市场化。20世纪90年代后美国的货币政策主要以利率传导机制为主，建立了以利率为中心，包括汇率、通货膨胀率、综合资产价值和货币供应量在内的一揽子综合指标[1]。美联储货币政策的传导机制的实际效应主要是通过利率机制直接传递的[2]。美联储的货币政策通过对联邦基金利率的调节进而影响市场利率、资产价格等最终实现对社会总需求的调控目标。利率机制在货币政策实施中的主导地位主要得益于美国健全的利率传导机制。中国货币政策传导的途径包括：货币供应量、信贷机制、利率机制等，但是利率机制并不是我国货币政策主要传导机制，利率政策在调节我国实际经济中存在阻滞因素，使其无法正常发挥效应。国内许多学者也通过研究论证得出，利率机制在我国不起主要作用，而信贷传导渠道和货币渠道在实际中发挥的作用更大。从以上两点的差异分析可知，利率市场化的完成是运用利率政策调节的基础和前提，通畅的利率传导机制是利率政策能够发挥作用的有力保证。

2.1.2 货币政策目标设定的差异 中国与美国在货币政策目标设定的差异主要表现在：中介目标设定的不同、单一目标与多目标的差异。1993年7月后美联储以“泰勒规则”为指导设定实际利率为货币政策中介目标[3]。中国货币政策的中介目标主要包括货币供应量、利率和汇率，但是三个变量中货币供应量是主要的中介目标。1994年开始中国人民银行将货币政策中介目标从贷款规模转向货币供应量，并于1996年正式将M1作为货币政策的中介指标，同时以M0、M2作为辅助参考[4]，现在关注的是M2。再者，从货币政策的最终目标上，早在1977年《联邦储备系统改革法》中，美国就以法律的形式确定了货币政策的目标，即：充分就业、物价稳定，保持经济适度增长三个目标。20世纪90年代后美国逐渐将多重的货币政策目标转为控制通货膨胀此单一目标[5]。中国的货币政策最终目标包括四个：稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。多目标的体系既有一致性也存在矛盾性，由克鲁格曼的“三元悖论”可知多种货币政策目标在实施中往往无法同时实现，并会影响货币政策整体的实施效应。目前，我国很多学者提出将多重的货币政策目标转为单一的目标。从以上因素分析可知，货币政策中介指标的确立决定了一国货币政策工具选择的偏好，最终目标的不同往往体现了货币政策工具实施的效果。

2.1.3 金融市场发展程度的差异 中国与美国在金融市场发展程度上差异明显，美国已建立起了完备的金融市场体系，而中国未建立。一国货币政策工具不同偏好的选择往往反映了一国金融市场的发展水平，一般而言，金融市场发展程度高的国家会选择更具市场化的工具；金融市场发展程度低的国家会采用行政干预较浓、力度较大的工具。在美国，完备的金融体系具有发达的市场传导机制，成熟的市场机制可以自主发挥效应使得利率机制能够对市场的供给和需求做出正确判断，从而对就业、产出和物价水平产生更加直接稳定的影响[6]，这也是美联储选择将利率政策作为调控经济的主要原因。利率是美国市场体系中的内生经济变量，而利率在中国只是外生变量。中国的金融市场发展程度不高主要表现在：金融市场体系不完备，市场化程度不高；政府的行政干预色彩较强，市场机制的主导调节作用受限。完备的金融市场可以为我国货币政策工具的实施提供良好的制度环境，良好的货币制度环境会进一步推进我国利率市场机制的形成，从而为我国利率政策发挥效应提供条件。但是市场中的行政色彩往往会破坏货币政策意向的信号，使得市场无法自主调节最终无法实现货币政策的调控。

2.2 美国与中国货币政策选择的效果分析 从2001年至2010年美国货币政策的实践中可知，美联储运用利率政策都以微调为主，每次调整大多在25个基点左右，并且调整频繁。利率政策的适度微调会避免经济增长和物价水平的大起大落，从而减少金融市场动荡的风险。[7]但是有学者认为美国利率政策在2002年至2007年存在失误，认为美国金融危机的迅速爆发是由于利率政策不适当的调节引致，表现在：2002至2003年低利率刺激了美国次贷产品的创新和业务蔓延；2006年至2007年高利率促使了次贷危机的形成。[8]但是不能因此否认利率政策在调控美国经济中的重要作用，总体而言，美联储利用利率政策发挥了应有的效用。次贷危机爆发后美联储迅速对利率政策进行调整并配合多种货币政策工具解决危机，最终促使美国经济在2009年发生了根本性的逆转，2009年美国的实际经济增长率达5.7%。

2001年至2010年中国利用存款准备金率这种强货币政策工具对经济进行了调控，也走的是微调的路线，但是由于存款准备金率本身具有调控力度大、快速等特点，使得中国的微调并未实现应有的效果。2001年至2010年我国货币政策总体趋势是上调，上调主要是为了防止通货膨胀、控制过高的经济增长率、稳定银行超发的流动性。2008年美国金融危机的爆发使得中国货币政策出现“反转”，但是从2004年至2010年我国紧缩货币政策的调整分析，央行利用存款准备金效果甚微，通胀依旧是经济面临的主要问题，经济结构的矛盾依旧突出。有学者指出我国货币政策在2008年后存在两大失误：一是08年从紧的货币政策过紧；二是放松过晚。[9]

3 美国货币政策调整方式对中国的启示

此次金融危机中中国受到的影响颇大，中国金融体系脆弱，外贸依存度高达60%以上，危机的爆发使得中国出口拉动型的经济增长模式出现障碍，国内经济面临很多问题。因此，中国应该在发展中不断反思政策的效果，从美国的货币政策调整的经验中学习并不断改进。

3.1 货币政策的调整不仅要依据本国经济的具体情况，而且应该注意各国政策的互动性 近几年我国主要的问题是控制通货膨胀，但是解决通货膨胀不能仅盯住CPI的变动，应该关注通胀现象之后的根本原因，从本源上制定策略。注重别国政策的互动效应，主要是为了警惕主要经济体国家由于相反的政策导致货币政策失效的现象。中国从2006年至2008上半年实施了紧缩的货币政策，但是与中国经济紧密度高的美国在07、08年是宽松的货币政策，资本的趋利性和流动性，使中国市场备受国外资本的青睐，增加了中国市场的流动性，使得国内市场在由于外来因素的影响变得异常复杂，输入型通胀就是最好的印证。

3.2 中国应该继续加强利率市场化进程，顺畅货币政策的传导机制 我国应该继续深化利率的市场化改革，利率机制是货币政策传导机制中非常重要的机制，货币政策要更好的发挥作用，就应该进一步提高利率市场化进程。中国的利率市场化不是一蹴而就的，而是一个渐进、长期的过程，因此我国应该按照规划进行逐步实施。另外，我国的利率政策应该保持适度的稳定并注意对利率机制结构的优化，从而使利率这种调节资源配置基础作用的方式，能够正常反映市场供求的变化。

3.3 我国的货币政策调节应该注重敏感性，建立风险预警机制

敏感的货币政策是指货币政策在实施中受到影响时能够适时调整并反映环境变化。中国货币政策工具对经济的主要变量敏感性不强，敏感性弱就会导致货币政策工具的实施效果大打折扣。2008年美国金融危机是中国货币政策突然转变的外在因素，但是危机中发现我国缺少风险预警和风范机制，风险预警防范机制会把可能影响本国经济发展的国内和国外因素进行定性和定量化的衡量，从而对货币政策的实施做出正确引导。2008年金融危机对中国的影响加深后央行立即启动了宽松的货币政策，由于货币政策存在时滞性，时间的时滞效应会使中国前段紧缩的政策效果受到宽松政策的影响进而导致央行政策无法正常释放调整信号的结果。可见，建立我国风险预警机制十分必要。

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货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率所采取的方针和措施的总和。货币政策主要调节市场中货币供给和利率，而货币供给尤其是信贷供需和利率的调整决定着民间融资的发展和走向。为了保证货币政策实施效果，必须考虑民间信贷在政策实施中的作用。处理好货币政策和信贷市场中非正规金融的关系，引导我国民间借贷逐步走向规范化、法制化，对于促进我国宏观经济的健康发展具有重要的现实意义。

一、货币政策的实施对非正规金融的影响

首先，实施货币政策调整的利率是在市场上受监管的利率，当市场利率变高，更多资金需求者会选择民间借贷，导致民间借贷规模上升。而民间借贷的利率会因为需求的增加而升高，民间借贷风险随之增加，政府监管之外的资金流动增多，影响了其稳定性。当市场利率变低，民间借贷的资金会进入规范化的市场，信贷市场发展更加平稳和安全。

其次，对于货币供应量的控制，若实施适度宽松的货币政策，增加货币供应，信贷行为更加积极，民间借贷利率和市场利率都应降低，这会促进借贷规模和金额的增加。若实施紧缩的货币政策，减少货币供给，信贷行为将逐渐淡出规范市场监管的视野，转向非正规金融规范市场，随着需求量的增加和监管的缺失，非正规金融信贷市场规模与风险同时增加。

2007年至2008年上半年间，因国家实施从紧的货币政策，银行业金融机构不断紧缩信贷规模，部分企业和个人不同程度地出现了资金短缺问题。民间融资借此契机得以迅速发展，民间融资规模不断扩大。2008年9月至2010年期间，货币政策波动较大，但以宽松的货币政策为主线，国家存贷基本利率经过了6次调整，减幅累计达到0.418%。2010年下半年以来，国家开始实行稳健的货币政策，存贷款基准利率经过三次以0.25%上调，从而抑制了贷款需求。一些企业在经营困难急需资金时，却遭遇到了银根收紧的难题。货币政策呈现“紧”、“松”、“紧”的频繁变化，而信贷规模又是计划管理，这种国家宏观政策上的不可预测性，使多数私营企业难以适应，给中小企业特别是小微企业生产经营带来巨大冲击。

我国货币政策一般是“逆经济方向行事”，也就是说在经济过热时实行紧缩的货币政策，在经济低迷时实行宽松的货币政策。货币政策对信贷市场的影响存在滞后效应。宽松的货币政策会增加信贷市场中的货币供给，降低贷款成本，非正规金融的信贷规模也随之增加。但经济在宽松的政策中仍处于低迷状态，借贷资本一般会流向实体经济这些收益稳定、风险较低的部门。而紧缩的货币政策会减少货币供给，借贷利息上升，正规金融信贷成本上升，更多借贷需求者转向非正规金融市场，此时经济处于高涨状态，因此借贷资本更多会流向房地产等那些收益高、风险大的非实体经济部门。

二、非正规金融对货币政策实施效果的影响

评价一个阶段的货币政策实施效果通常通过统计数据指标来反应，如货币乘数、货币流通速度、存贷款流量、利率变化等。由于非正规金融游离于监管之外，其发挥的作用往往被忽略掉，影响了对货币政策效果的正确评价。

一是对利率的影响。正规金融机构利率由国家确定，而非正规金融的借贷利率是根据资金的供求关系决定。非正规金融信贷大部分都是在资金需求紧张、迫切而银行无法解决的情况下发生的，是一个卖方市场，在供求极不平衡的情况下，利率水平远比银行同期利率高，那么单凭正规金融机构利率并不能真正全面反映我国金融运行情况，从而对货币政策的全面实施也造成相当大的阻力。

二是对货币流通速度测算的影响。评价货币政策是否有效的一个重要因素是货币流通速度，如果政策制定者未能有效预测或在估算其变动幅度时出现小的差错，都可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策起到反作用。随着经济发展，各种非正规金融机构不断涌现，一些非存款金融机构也具有了一定的货币创造能力，从而使得以商业银行为中心设计的货币控制方法显得力不从心。现实中，大多数非正规金融交易是以现金方式进行的，大规模的现金交易势必会导致统计过程中的现金漏损率的增加，从而影响货币乘数和货币流通速度的测算。非正规金融的现金交易并未被纳入到官方统计范畴内，也很难被准确计量，这都增加了中央银行的货币流通量控制难度和货币政策的制定难度，从而影响了货币政策的全面实施与综合评价。

三是对融资总量与投资方向的影响。非正规金融体系资金融通过程中的显著特征是高利率，民间的闲置资金和正规金融体系中相当一部分的沉淀资金被高利率吸引到非正规金融中去，从而导致资金从正规金融机构流出，这些脱离了政府监管的资金与民间资金汇集在一起，形成了规模庞大的隐形融资市场。由于非正规金融体系中的信贷活动未被纳入国家统计和监管范畴，大量的民间资金游离于金融体系之外，使社会经济发展中的信用总量被隐性放大，国家对全社会资金供给结构和总量无法准确把握，从而影响国家对区域经济和宏观经济运行状态的正确判断。

三、非正规金融对金融秩序稳定性的影响

货币政策效果的衡量集中于正规金融市场，而对于非正规金融而言，虽然“非正规”不等同于“非法”，但对其监管缺失和定位不清晰使其往往容易诱发非法集资、非法放贷等非法金融活动，不利于金融市场和社会的稳定。民间借贷存在较大的自发性和分散性，不利于国家在资金上进行宏观控制，不利于信贷结构的调整。以高息揽存、非法融资为特征的地下钱庄，都以数倍于国家合法利率的高利率吸纳资金，并高息放贷；个别担保机构、典当行、房地产中介机构违规办理垫资还款、短期资金拆借等金融业务，极易诱发偿付危机。非正规金融体系的组织制度缺乏规范化，业务管理混乱，抗风险能力较弱且风险意识淡薄，对投放的信贷资金用途几乎没有约束，尤其是当正规金融体系进行信贷收缩时，大量的资金通过非正规金融体系流入到投机性的交易活动中，如股市、楼市的投机性买卖。这些都扰乱了我国金融市场正常的交易秩序和调控措施，非正规金融体系内在的金融风险一旦释放出来，很容易造成金融秩序混乱，影响金融稳定目标的实现，削弱货币政策的有效性。

四、思考与建议

篇4

关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化

从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：

依赖于通过

政策规则执行目标执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。

也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。

图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？

笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。

以上讨论还尚未将货币政策传导机制中的问题考虑在内，以及在不同的市场环境中(发达金融市场与二元金融市场)利率政策是否都会是最优选择也需要进行论证的。尽管经验的研究表明，利率目标区货币政策规则有相当的优越性，也即此种货币政策可以通过控制名义利率，并通过名义利率对实际利率的影响对产出产生真实影响，同时并不引发过度的价格波动。但正如在本部分表述的那样，破除了经验的假定，利率政策的最优性还是值得论证的，尤其是其可操作性方面。

综上所述，利率目标区货币政策操作规则在理论及经验的验证中都得到了支持，但仍然是一个有待于进一步深入讨论的理论。在这种讨论的背后，我们实际上看到的是不同学派间相互融合、发展的态势。货币究竟是否呈现中性，利率对实际产出是否有真实影响依然是此类研究的出发点。在最终的结论上，分歧依然存在。

参考文献：

1.卡尔.E.瓦什.货币理论与政策.中国人民大学出版社，2001

2.米什金.货币金融学.中国人民大学出版社，1998

篇5

从凯恩斯主义到新古典综合理论,人们认为利率是宏观经济政策的有效工具,并在实践中进行了广泛的运用,而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看,利率仍是主要的操作工具,这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析,并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言,货币政策的执行可以分为如下几个层次:

依赖于 通过

政策规则 执行目标 执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同,就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性,以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此,本文在分析上依据如下的基本假定:如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切,在此假定下,影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效,是实际利率与资本边际收益率的比较;稳态实际利率由资本边际产出决定,从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响(货币超中性);控制名义利率将会显着影响总体价格水平。

也就是说,从货币数量,价格水平,实际利率与产出的关系上考查,在长期中(在足够长的观察期内),货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看,由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在,货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上,也存在着利率与总量目标不相容的问题(见图1,2)。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围,即利率或是货币量。

图中I代表利率,M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态,当央行货币供给水平确定在MS水平的时候,由于货币需求的不确定性,Md会在央行预期的Md与实际的Md1 Md2之间波动,由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0 I1 I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态,当央行确定I0目标利率的时候,央行预期的货币需求位于Md的位置,而当实际货币需求在Md1Md2间波动时,央行为确保利率目标的实现,必会调整货币供给水平,使实际货币供给量在 Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策,正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果,如果在利率政策规则下,由货币供给引发的价格波动是可以接受的,则利率规则就是可取的,否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察,货币政策都能影响名义利率,依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性,名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定,故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显着影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数;r代表实际利率i代表名义利率;yt, yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数,实际货币供给是产出与名义利率的函数,名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量(名义的货币供给)确定产出y,价格水平p;名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时,固定it=IT ,以上总供求方程式变为:

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率,名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i ,由此影响消费及决策,但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的价格水平仅是一种预期误差,或说是一种预期变动率的形式(类似费雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一种均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着,P对yt及r 无影响,故而仅要求预期通胀率满足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性,被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平,同时央行也不关心这一问题,那价格的上扬就是不可避免的,这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的,价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于,钉住名义利率不变规则下,央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变,也即通胀水平保持在一定的范围内,利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式,能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出,不确定性问题与多重均衡问题有所不同,后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具,并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给,上式的含义在于,名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动,则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷,名义利率对目标利率的偏差如果会收敛,那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解,可以得出结论mt是非稳态的,同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了,在钉住目标利率的政策规则下,以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具(或说以趋势稳定的方式进行货币供给)

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给,上述模型变形为:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定,同样进行如上式相同的验证过程,可以得出结果,名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下,均衡的价格水平是趋势稳定的,同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析,可以得出下述结论:在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动,同时并不引起价格水平的不确定性,既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下,目标利率货币政策规则是可行的;名义货币供给的基本表现,并不单一的取决于钉往目标利率的约束,这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的,那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢?

笔者认为这是个较为复杂的问题,以上是以央行为行为主体,依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致,或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话,可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向,也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况,单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡尔斯托姆 1995 1997)。其借用了预付现金模型,假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措,此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收,这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论,固定名义利率会消除资本积累的扭曲,利率钉住帕累托优于固定的货币规则,而且对于任何都存在某种货币增长过程,类似于可变价格模型中的实际均衡状况。 即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的,都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然,尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出,长期利率与产出,短期利率与长期利率间的关系;价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型,分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论,利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。

篇6

中央银行的货币政策中介指标的选择应符合以下标准：可控性、可测性、相关性、抗干扰性。在实践中，一般选择超额准备金、基础货币、利率、货币供应量、通货膨胀率作为货币政策中介指标。经济及金融环境不同，中央银行货币政策工具的选择会不同。与此相适应，作为中介指标的金融变量的选择也不同。但在实际操作中，各个中介指标作用的发挥各有利弊，由此产生了很多争论。主要是关于目前我国货币政策中介指标选择问题上，是继续以货币供给量为中介指标，还是创造条件以利率、通货膨胀率为指标。

一、货币供应量指标

我国目前仍采用货币供应量作为货币政策的中介目标，它被视为判断货币政策的风向标。20世纪九十年代以来，大多数西方国家都对其货币政策中介目标进行了相应调整，如将货币供应量调整为利率或直接盯住通货膨胀目标。在实践中，货币供应量作为中介目标的适宜性遭到质疑，这主要是它的技术特性(可测性、可控性、相关性)表现得差强人意。

（一）可控性分析。从表一我们可以看出，对1995年以来货币供应量增长率实际值和目标值的当年数据横向和历年来数据的纵向比较，我们发现，货币供应量的目标值从未实现过，这主要有两方面原因：基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定。

近年来，不断增加外汇储备导致投放的基础货币不断增加，而且由于担心影响我国的出口，使得货币投放呈现出一种刚性，加上我国存在巨大的金融风险，基础货币投放就难以控制。从表二中可以看到，货币乘数也是不稳定的。我国证券市场迅速发展，吸引着大量资金由广义货币转为狭义货币，这对转轨时期货币政策产生了重要影响。在通货膨胀的环境下，由于预期通货膨胀率的事先的不可测，导致通货比率的不可测。所以货币乘数是不稳定的。

（二）可测性分析。近几年来，随着股票市场的发展，社会资金进出股市的数量迅速增长。在股票交易尤其是新股申购时，资金在银行存款和证券公司客户保证金之间直接转换的数量是相当大的，对货币供应量统计产生显著的影响。现行货币供应量统计中小含同业存款，但股民的储蓄存款在转为证券保证金后又立即由证券机构转为银行同业存款，会导致货币供应量的减少，这样货币供应量的可测性是令人怀疑的。并且由于各种原因会造成狭义M1统计上的重复计算，比如居民的定期储蓄可以被存款人持有效证件随时支取，具有一定的活期性质，随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用，居民储蓄存款向M1,M2的转移更加迅速，使得M1、M2的准确统计出现困难。现有的货币供应量统计中也遗漏了外资金融机构存款这一项，外汇存款和外资银行业务的扩大削弱了货币供应量作为中介目标的可测性。

（三）相关性分析。货币供应量作为中介目标，其与经济增长率、物价水平的相关性方而也不容乐观（见表三）。M2增长率变化趋势与GDP增长率变化趋势大致相同，但是M2的增长率波动幅度远比与GDP增长率的波动幅度剧烈。1995年到1999年GDP的变化不如M2变化迅速，但其趋势相同，特别在1999年到2000年、2000年到2001年、2003到2004年在此期间两者的关联程度不强，M2的增长率与GDP增长率出现不同的变动趋势，M2作为中介目标在传导货币政策方面效果并不明显。

我国货币政策的最终目标要求保持物价稳定，因此货币政策中介目标的选取就要求与物价有着密切的联系，但在很多时期两者都有相反变动的趋势比如在1998年到1999年、2001到2002年、2003年到2004年，两者的同比增长率有截然不同的发展趋势，这意味着，即使实现了目标货币量，也很难实现要求保持物价稳定的最终目标。从以上两方面看，货币供给量中介目标与最终目标之间的相关性已不明显。

二、利率中介指标

凯恩斯主义者坚持由利率来传导货币政策，货币供给量只能间接地通过利率来影响实质经济。进入九十年代末以来，一些发达国家纷纷将中间目标由货币供应量改为利率。美联储于1987年2月和1993年7月先后放弃了货币供应量中介目标后，将利率作为货币政策的中介目标和主要操作工具。随着金融体制改革的深化，尤其是当前金融调控体制的转轨，对于是否应进一步推进和实现利率市场化，自然成为我们考虑的一个重要问题。但在我国却不适宜用利率作为货币政策中介指标，主要是我们的市场化程度决定的。

首先，在我国缺乏一个公认的、具有一定权威性与影响力的基准利率。通过短期利率影响长期利率，在我国选择哪个利率作为中介目标呢？再贷款处于相对萎缩，再贴现尚未成熟，官方同业拆借利率水平不仅中央银行控制力弱，而且常常处于倒挂的局面。

其次，我国的国民经济对利率变动的敏感性不足。由于我国尚未建成现代企业制度，贷款需求的利率弹性小的问题还没有得到彻底解决；居民的储蓄对利率是有弹性的，但从总体来看，储蓄的利率弹性并不明显；银行等金融机构还没有完全商业化，金融市场也不完善，利率的传导机制不畅通。因此，在企业和银行均缺乏自我约束机制和竞争机制的情况下，利率既不能对经营起约束和激励作用，也不能反映市场资金实际供求，这就严重阻碍了货币政策通过利率途径的自然传导，致使利率作为中介指标的作用弱化。由此可见，目前把利率作为货币政策中介目标的条件还不成熟。

再次，我国的利率市场化建设程度不足。存贷款利率水平一直没有放开，这主要是考虑到宏观经济对利率市场化变动产生的风险的承受能力，特别是以商业银行为主的各个金融机构对实行浮动利率后产生的利率风险是否有足够的防范能力。长期以来我国的利率由中央银行严格管制，中央银行决定利率不仅仅考虑经济因素，还要考虑政治等因素，导致利率结构僵硬，市场利率尚未真正形成。由于人为割裂不同期限结构利率的内在联系，中央银行无法通过操纵短期利率以影响长期利率。改革开放以来，尤其是近年来，加快了利率市场化改革的步伐，但利率市场化还需要一个过程。利率市场化是为了更好的提高微观经济中的资源配置效率，而并不是利率成为货币政策中介目标的充分条件。

三、通货膨胀率指标

通货膨胀率在传统的货币政策理论中，是作为货币政策的最终目标存在的。它的优点：一是可测性较好，中央银行可以直接依据统计部门按月公布的物价指数；二是相关性较理想，它本身就处于最终目标之中；三是抗干扰性较强，如果出现被监测的通货膨胀率低于设定值使经济偏冷时，中央银行会通过降低利率等方式扩大货币发行量，以增加社会需求，因此政策信号不会被非政策因素所干扰。

利用通货膨胀目标货币政策的国家具有以下先决条件：一是中央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货币政策的传导应完全不受约束；三是中央银行不要任何名义目标，如工资或名义汇率的影响。我们来考查一下我国的现状：

（1）我国中央银行的独立性与可信度。我国中央银行的独立性较低表现在：货币发行不独立、制定和执行金融政策上不独立、监督和管理金融体系和金融市场方面不独立。另外，由于我国银行业的市场结构是寡头结盟的市场结构，货币政策主要依靠国有银行的信贷渠道传导，因此国有商业银行的行为在一定程度上会影响货币政策的传导，会使中央银行的货币政策操作受制于政府和国有商业银行自身的考虑，使相应的货币政策操作可能缺乏呼应，从而会使中央银行公布的通货膨胀率可能实现不了。

（2）我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。首先传导障碍存在于中央银行这种相对独立地位，选择采取行动的时机却可能与政府的意愿相左而产生不利影响，在治理通货膨胀时使央行在操作上有很大难度，使得不适当地降低操作力度或延误操作的时机。随着社会经济的发展和金融体制的改革，政府的经济增长和就业压力不断增大而金融调控的行政手段却不断减少，如采用时滞期较长的价格信号――通货膨胀率，政策的传导效率自然大打折扣。

（3）要求货币政策目标单一。由于通货膨胀目标制要求中央银行将物价稳定作为首要目标，并且目标期的实际通胀率是否落入目标区间被认为是评价中央银行政策绩效的首要标准，这种惟物价稳定的做法对经济增长和社会稳定构成一定威胁。譬如，当通胀率上升时，中央银行会采取紧缩性货币政策，若通胀率上升是由过度需求引起，则紧缩性货币政策就是正确的，但若是由供给条件恶化引起，则紧缩性货币政策会进一步减少产出，增加失业。

（4）缺乏一个全面和准确的物价指数。我们以目前使用较多的居民消费价格指数为例，一个是确定某种商品或服务在居民消费中的比重，就要求其在统计中具有连续性与可比性，那些在居民生活中新出现的一些商品与服务就无法介入计算，还有一些品种以往在居民消费中的比重偏低，而近几年处在不断上升之中；另一个问题，现行统计中关于居民收入总额的数据有一定误差，比较普遍的问题是城市居民收入低估与农村居民收入高估。我国目前的价格指数的种类虽然比较多，但缺乏一个能综合反映购买支出受价格水平变化的指数。

四、构建我国货币政策中介目标体系

前面讨论了几种可以用来作为货币政策中介目标的金融变量，本文认为考虑到我国的金融市场化程度较低，金融工具的品种相对不多，货币政策的传导机制不完善，传导时滞期较长，信息对称性较差等原因，作为传导中央银行货币政策的监测目标，应该从稳健的角度出发，减少时滞期，从这个角度分析，货币供应量远比通货膨胀率和利率更合适，货币供应量应该是今后相当一段时间内，我国货币政策中介目标的最佳选择。但是由于金融创新的浪潮、金融自由化、经济全球化的发展导致我国经济和金融环境的变化，在仍用货币供应量作为中介指标时，就应该考虑这些变化并在实际操作中予以反映。

1、适当放宽货币供应量指标的目标范围。面对宏观经济的复杂变化，为使货币供应量更好地发挥作用，货币当局可以考虑在确定货币供应量目标时，将其年度控制目标设定在一个相对较宽的范围内。

2、更加强调消费、投资等实际经济因素变动对货币政策操作的指导意义。货币供应量、利率等金融指标相关性的下降，不仅要求我们降低对货币供应量、利率等金融指标的关注程度，也要求我们寻找新的、更有效的经济运行预测指标(体系)。物价变动是全社会供求总量对比态势发生变化的结果。要准确预测物价变动趋势，就必须更加倚重投资、消费、进出口及设备利用率等实体经济指标所提供的信息。

3、建立对电子货币的管理体制。在这方面，日本已经进行了一些探索，并取得一定的成效，我国货币当局也应该积极应对网络经济的挑战，找出管理与调控电子货币的途径与方法，为货币政策的有效实施创造良好条件。

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【关键词】货币政策 CPI 小波变换

一、理论基础回顾

西方经济学理论认为，货币政策的效应主要有两种传导渠道：一种是以凯恩斯学派和货币学派为主的传统经济学派，他们认为政策效应主要通过货币渠道传导的。中央银行通过控制和改变货币供给量，经由利率水平的变动进行传导，影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。另一种观点则是信贷渠道。即在信息不对称条件下，通过信贷配给理论，信贷影响商业银行的信用可得性，信用的延期和展期，使储蓄和投资主体发生变动，进而影响到经济活动。

在国内众多文献中，不乏关于货币政策和通货膨胀周期之间相关关系的研究，这些研究深化了对货币政策和通货膨胀不稳定关系的间接认识，为判断二者周期波动关系提供了有利的经验证据。但也应该看到，以上学者的研究方法在指标选取上，没有对影响货币政策的因素进行全面和到位的分析。

二、货币状况指数的重新构建

对于MCI（货币状况指数），存在实际MCI和名义MCI之分，考虑到本文是针对价格水平构建MCI，在这里主要构建名义上的MCI。

（一）变量的选取

传统的凯恩斯主义强调利率在货币政策传导中的作用，利率是投资和消费的价格，利率的上升或下降会抑制或刺激投资与消费，导致产出与价格水平的变化，因此本文在此选取银行间同业拆借利率代表利率水平；在开放经济条件下，汇率也是货币政策的一个重要传导机制。货币政策还会影响金融资产（如股票、房地产等）的价格，货币政策传导机制的多重性说明在货币政策实践中仅仅关注利率和汇率的变化是不够的，我们必须综合考虑利率与汇率、信用状况、金融资产价格等因素间的相互作用。

（二）数据的处理

根据以上对变量的选择，本文选取银行间同业拆借利率代表利率水平，名义有效利率NEER代表汇率水平，考虑到我国过去几年房地产业繁荣以及房地产业事实上已经成为我国的支柱性产业，本文选取全国房地产开发业综合景气指数（简称国房指数，下同）作为变量之一。货币供应量则采用狭义货币供应量。以上数据均为月度数据，时间范围从1996年1月―2012年2月，数据来源于国家统计局等。所有时间序列均取自然对数以避免数据剧烈波动，并消除潜在的异方差性。

（三）指数的计算

考察各变量对居民消费价格指数的冲击响应，从而计算每个变量在MCI中的权重。针对月度数据可在1年期内考察所有冲击的特征，因此将脉冲响应函数的滞后期设定为12，即period=12。表1显示了消费者价格指数作为因变量对来自各变量的一个标准差冲击在未来12个月的响应过程。

表1 脉冲响应函数值

最后即可构建名义MCI，根据公式计算，各变量权重各为0.32、0.16、0.43、0.09，进一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，则可根据以下公式构建名义货币状况指数：

根据前文对货币状况指数的定义和所估计的各变量权重，可以构建自1996年1月到2012年1月的月度的我国名义货币状况指数MCI。对比指数则是居民消费价格月度同比价格指数。

图1 中国名义货币状况指数与通货膨胀

从图1可以看出，我国名义货币状况指数MCI综合了货币供应量、利率和汇率因素，较全面地反映并测度了我国货币政策调控与通货膨胀的关系。与通货膨胀率趋势变化相似，尤其是在通货膨胀的上升区间，我们可以从上图看出与具有特别好吻合效果，特别呈现出的是相比具有一定意义上的预测功能（我们从上图看出总是相对于更早的出现上升趋势，更早的出现下落趋势），这表明MCI与通货膨胀具有内在的一致性。货币状况指数领先于通胀膨胀的变化，特别是货币状况指数拐点对通货膨胀率拐点经常领先1―3月。

三、政策建议

由于利率调整进入下行周期。2008年以来的外部经济形势的恶化加速了中国经济的衰退进程。中国人民银行于2008年9月开始逐步放弃紧缩的货币政策。通过直接调控信贷规模，中国经济在2009年保持了较高的增长，但是也埋下了通货膨胀的隐患。

针对上述货币状况指数表示的货币政策和通货膨胀周期波动相关性的检验结果，本文的政策建议如下：

1.加强对货币增长量的控制，深入研究货币政策的传导机制，使货币供应增长率达到符合经济发展所需的要求。在我国货币政策的政策工具选择和实际操作过程中，中央银行应该继续致力于以货币供应量作为主要中介目标和调控体系，抑制货币需求，从而抑制通货膨胀。相关研究表明，无论哪个层次的货币供应量都是通货膨胀率变化的原因，这与货币数量论的基本思想一致。因此，应实施紧缩的货币政策，控制货币发行量，寻求货币供应量与经济增长、社会需求的平衡点。

2.完善我国的金融体系，以抵御外部货币对我国经济的冲击。作为当前宏观调控部门，央行应该进一步做好深化外汇体制和利率市场化改革，完善货币政策的监控体系，加强外汇储备的结构性调整，建立黄金战略储备体系，保持货币政策和财政、产业政策的协调，提高对各种复杂条件下的调控能力，特别是在通胀和紧缩时缩短经济波动的周期，减少经济波动对市场经济体制改革的影响。

3.在实施货币政策的过程中应密切关注信贷渠道梗阻对于在货币政策有效性的制约，开发央行货币政策新的调控工具。中国人民银行所能控制的对象是基础货币，它已经无法代替商业银行做出信贷决策，只能通过手中的工具约束商业银行的行为，如准备金率、公开市场操作、再贷款、再贴现以及利率等间接调控工具被越来越广泛的使用。这些政策有其自身的优点，但往往存在局限性，是否应该完全转向使用间接工具值得进一步研究。

参考文献

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一、货币政策传导机制的一般分析

我国的货币政策的主体是中央银行。中央银行作为货币政策发出的源头,他的工具是一般性货币政策和选择性货币政策,使用这两种工具通过与货币政策传导渠道(利率、货币供应量、资产价格、信用渠道)组合,形成了货币政策决策和传导系统。金融市场有敏锐的嗅觉,一旦央行在货币政策上稍有改变,金融市场、金融机构、企业和居民就会根据货币政策调整各自的投资。而这种调整很快就会在股票价格、存款总额、外汇波动和金融衍生工具中表现出来。由于金融市场与产品市场的紧密联系,很快这种影响就会与生产市场上的商品价格形成互动,这种影响使得人们对经济发展有一个未来预期,这种预期会影响金融市场的投资选择。通过这种种金融渠道的传导,最终反映货币政策的最终目标。

二、影响我国货币政策有效传导的原因

(一)货币市场与资本市场相互脱节

我国的资本市场还是一个新兴的市场,我国的股票总市值远远不及西方发达国家。这样股市对国民经济的影响力还不够,财富效用并不明显。鉴于此,资本市场的变动对货币市场的影响有限。在历年的调查中发现,股价的波动因素中,政策因素占44%,市场因素23%,扩容因素21%,信息因素12%,而且在发达国家股票市值占GDP的比重都超过了100%,而在我国这一比例还不足100%,这充分说明了货币市场对股票市场产生的影响也是极为有限的。正是因为货币市场与资本市场的相互影响作用并不明显,造成了两个市场资金价格结构的失衡,由于两个市场的相互脱节,两个市场上的各种工具价格之间的比例关系并不合理,所以要科学地打通两个基本市场通道,加强二者之间的相互作用,为我国的经济发展创造更好的协调机制。

(二)国有商业银行现有盈利模式的制约降低了传导机制的效率与效果

据调查,目前中国银行业90%左右的收入都是来自于利差收入,中间业务收入占到不足10%。因此,特别是在过去几年中,当央行根据经济形势发展需要利用利率手段进行调控时,如果同时不同幅度的调整存贷款利率、缩小利差,将直接影响银行的经营甚至是银行的安全。但如果存款利率不动,不缩减基础货币投放或缩减力度不够,仅提高贷款利率,则据统计分析,存款利率不变,贷款利率向均衡水平提高一个百分点(即提高贷款利率),贷款规模将增长三个百分点,即利差扩大,将刺激银行放大贷款,政策效应又反而减弱。

(三)货币政策传导客体尚未充分发挥自身职能

首先,一部分企业受当前经济尚未走出供大于求局面的影响,经营出现困难,需要重组、关闭或者破产。作为货币政策的重要微观客体,货币供给的主要接受者,这一状况大大降低了对货币需求的能力,不利于对宏观金融的调控信号做出灵敏反应;其次,普通居民普遍存在较强的储蓄倾向,对于股票的持有仍然抱有警惕性态度,居民的股票持有率不高,这样相对来说储蓄率偏高,这与我国的传统意识有关。我国汇率制度的局限性从1994年1月1日起,中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这一汇率制度基本上是建立在强制结售汇制度的基础上,不能全面地反映外汇的供求情况,市场对汇率的调节还受一定限制。近年来,人民币汇率保持了基本稳定、略有升值的态势,对国民经济的稳定发展做出了突出贡献。但这种汇率形成机制本身是在强制结售汇及外汇周转限额约束下形成的,必然使得中央银行在综合运用汇率政策、货币工具干预外汇市场过程中处于被动地位。

(四)市场利率管理方面的缺陷由于中国尚未实现利率的市场化管理

存贷款利率还不能由市场供求来决定,统一的利率造成部分金融产品在流通中没有价差或价差过小,不利于流通,影响货币政策的传导;其次,利率作为资金的价格信号,起着调节供求的作用,非市场化的利率在调节资金供求过程中可能出现无效调节、逆向调节和过度调节的结果,扰乱货币政策传导信号;另外,利率管制使利率水平不能正确反映资金的供求状况和国内的资金短缺现象,人为地扭曲了资金的价格,削弱了社会信用的基础。

三、我国货币政策操作的完善及建议

(一)注意证券市场发展与货币政策的协调

一方面发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导,另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整,以充分发挥资产价格的传导作用。这需要增加货币市场与资本市场的联动,建立多层次的证券市场体系,通过对股票市场进行科学管理,促使其健康发展,真正发挥“经济走势晴雨表”的作用,提高制定和执行货币政策的运行效率。

(二)强化国有商业银行的利润约束机制

随着金融改革的推进,国有商业银行近年来的风险约束开始加强,但利润约束仍然较软,这导致它在进行实际操作时过多地注重风险的防范,而忽视了对效益的追求,从而对于开拓新的信贷业务缺乏积极性。而国有商业银行作为我国货币政策传导机制中的主要载体,其对贷款的消极态度将极大程度地阻碍货币政策目标的实现。首先银行要把好新增贷款的质量关,在扩大商业信贷的同时兼顾贷款质量,提高银行服务质量和行动效率,在事先确定全年利润目标,硬化预算约束,建立激励机制,使利润约束与风险约束一样具有严肃性。

(三)提高中央银行货币政策决策的科学性

中央银行是货币政策的发出机制,是货币政策的源头。货币政策对经济的影响是好是坏是衡量央行货币政策科学性的标尺。中央银行首先根据我国宏观经济发展状况和经济发展预期,要科学性地制定某一时期内的货币政策,对现行国币政策的改变,通过货币政策传导机制进而影响整个宏观经济的发展,而其中的关键所在就是中央银行能否独立地进行货币政策的操作。通过对经济增长、物价、国际收支、就业等经济指标的分析预测,独立地提出货币政策中介目标。同时中央银行在作出货币政策的时候,要有金融系统和统计系统的数据作为参考。加快汇率形成机制改革,消除外汇市场上的缺陷面前我国对外汇的管理实行的是浮动汇率制,同时根据国际情况调整汇率,由于经济的发展和国际形势的改变,原来的汇率管理制度已经不能适应现时条件下对于汇率的要求了。所以国家放宽了汇率的波动幅度,增加了名义汇率的灵活性,在一定程度上缓解了因人民币预期升值带来的外资大量流入造成的外汇供求不平衡的局面。从而减少央行货币政策实施过程中的压力。

(四)要着实有效的控制好我国的外汇储备规模,这就要求我们从导致我国外汇储备快速增长的根源入手,进一步理顺对外金融、贸易以及投资等领域资金运作的综合关系。首先要改变目前外贸进出口政策。因为外贸进出口高速增长业已成为导致外汇储备增长的核心因素之一;其次要改革包括强结汇制度和放宽外汇需求管理等在内的一些制度安排,使外汇供需达到某种程度上的平衡;三是转变外汇储备管理方式,扩大对外资本性投资的比重;四是创新外汇储备经营方式,实现国家财富最大化,保持多元化的币种储备,以分散汇率风险。

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关键词：短期利率 长期利率 动态一般均衡模型 货币政策

引言和文献综述

货币政策传导的利率渠道，是指央行对短期利率进行有效直接的控制并传导到长期利率，进而改变经济实体的资本成本，影响总支出。在这一过程中，货币政策是否有效很大程度上取决于短期利率与长期利率之间的传导是否稳定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究显示，美国联邦基金利率与中长期国债利率之间呈现稳定的同向关系。但Thornton（2010，2014）的研究显示，早在20世纪80年代后期，美国联邦基金利率与中长期国债利率变化之间的联动性就已经有较大程度的减弱，美联储对利率变化的调控能力可能被夸大，进而指出货币政策不应该过分倚重于利率传导渠道。C?mert（2012）的实证检验表明，美国联邦基金利率与长期利率自2001开始即呈逐渐脱钩的迹象，美联储对长期利率的控制能力减弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）发现短期利率变动向长期利率的传导效应具有非对称现象，在货币紧缩期时长期利率对短期利率的反应更加强烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型进行的实证检验显示，中央银行货币政策的透明程度对于短期利率向长期利率的传导效果有很大影响。

近些年来，国内学者对我国短长期利率传导关系的稳定性也进行了一些有益的探索。张雪莹等（2010）的研究显示，与CPI及市场资金面因素对长期利率的影响程度相比，短期央票利率对长期国债利率缺乏有效的影响。董睿琳（2011）的研究也表明，我国短期利率对长期利率的影响微弱，利率间缺乏有效的传导机制。周学东等（2015）运用DCC-GARCH模型研究我国短长期利率联动关系及其稳定性，结果表明，我国短长期利率联动性比美国弱、但比美国稳定，说明我国短期利率到长期利率的传导阻滞较大，但可控性尚好。王海慧和李伟（2015）以银行间市场1年期和10年期国债利率为对象研究利率的传导效应，在构建了能够反映国债利率期限传导效率的变量基础上，从货币政策预期、国债流动性、国债规模和平均期限等方面，对近年来国债利率期限传导效率有所减弱的原因进行了分析。马骏等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加权拆借回购利率为短期利率的代表，用简单线性回归方法，研究其对各期限国债收益率的影响，结果显示与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度相对较弱，与其他四国的平均值相比，我国各期限国债收益率对短期利率的敏感性约低30%。

上述文献只考察了一段时间内短长期利率间的传导关系，本文将采取滚动回归等方法揭示短长期利率传导关系的动态变化特征，并通过DSGE模型分析短长期利率关系变化对货币政策反应和货币政策效果的影响。

短长期利率关系的动态变化特征

本文首先借鉴马骏等人（2015）的做法，通过简单的回归分析，初步考察短期利率与长期利率之间的传导关系：

其中，表示隔夜Shibor数据；示长期利率1；β系数值反映了短长期利率的传导效率，即短期利率上升1个百分点，长期利率上升的幅度为β个百分点。β值较低时，说明短期利率和长期利率之间存在传导阻滞。为了全面反映短长期利率关系，本文分别用1年、5年和10年期的国债到期收益率代表长期利率。受隔夜Shibor数据的限制，数据样本为2007年1月至2016年11月的日度数据2。回归结果见表1和图1。

传统理论认为，当短期利率上升时，市场参与者预期未来短期利率会上升，从而由短期利率所决定的长期利率也会上升，但同时短期利率的上升会使参与者预期未来通货膨胀率降低，在以上两方面的作用下，长期利率上升幅度会小于短期利率。因此在大部分时期内，短期利率对长期利率的影响小于1。表1结果显示，在不考虑其他因素的情况下，除2016年外，我国短期利率（隔夜Shibor）变化会对各期限国债收益率产生显著影响，这种影响程度随着国债期限的延长而逐渐减弱。2007―2016年间全样本回归的结果显示，Shibor每上升1个百分点，1年期国债收益率上升0.69个百分点，5年期国债收益率上升0.366个百分点，而10年期国债收益率受到的影响最小，仅上升0.230个百分点。值得注意的是，隔夜Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征。图1显示，Shibor对各期限国债收益率的影响效果走势大致相同；在2007―2009年间，短期利率Shibor对各期限国债收益率的影响呈现上升趋势；2009年以后，各期限国债收益率对于Shibor的敏感性都明显下降，短期利率向长期利率传导的效率明显降低。2007到2009年间，隔夜Shibor对1年、5年和10年期国债收益率的影响系数均值分别为0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期间则下降到0.275、0.097和0.059。

为了更准确地描述短长期利率关系的动态变化特征，本文在上述简单回归模型的基础上引入银行间市场国债流通总额（VOL）、金融机构人民币贷款余额与存款余额比例（DCB）以及通货膨胀率（CPI）这三个宏观变量作为控制变量。根据Fan et.al（2013）的研究，金融机构人民币贷存比变量反映国债需求因素；银行间市场国债流通总额则代表国债供给因素。而收益率曲线的斜率主要由实际利率变化和预期通货膨胀率变化两方面组成，进而引入CPI作为控制变量。构建多元回归模型如下：存比越高，可用于购买债券的资金数量即债券的市场需求越低，各期限国债利率越高。国债流通总量（VOL）对5年和10年期国债收益率的影响显著为负，这也印证了国债供给增加会降低国债价格，使国债收益率上升。以上结果说明，即使在引入宏观经济因素和国债市场供求变量的情况下，短期利率仍然是长期利率变化的重要影响因素。

本文借鉴Thorn（2010）的做法，采用滚动回归（Rolling Rregression）的方法进一步考察短长期利率关系的时变特征。滚动回归是指在整个时间序列样本中多次选取出连续一系列的小样本分别回归，具体做法是固定每次抽取样本观察值的个数，允许小样本的起始时间值（或终点值）向前推移，使得每次抽取的样本和回归结果都随时间而变化。具体而言，本文将1年、5年和10年期国债利率分别作为长期利率指标，仍然采取模型（2）中的变量，从2007年1月开始进行滚动回归，每次抽取的样本个数为36个，即第一次回归样本是2007年1月至2009年12月，第二次为2007年2月至2010年1月……以此类推，受数据所限，最后一次样本为2013年12月至2016年11月，总共进行3组、每组84次多元回归，得到引入控制变量情况下，Shibor隔夜利率对1年、5年和10年期国债利率影响系数及显著性检验统计量（t值）的月度变化情况，分别如图2所示。

滚动回归的图示结果进一步表明，我国短长期利率关系具有明显的时变特征。随着样本期的改变，Shibor变量前的系数有明显变化，2011年前后1年、5年和10年期国债收益率对Shibor的敏感性都明显下降，且影响系数在统计意义上不显著，这也说明我国短长期利率的传导效果稳定性较低。尤其是近年来，Shibor对5年、10年期国债利率的影响系数都在0附近徘徊，多数样本期内的影响系数甚至变为负值，短长期利率变动方向出现背离。这种现象可能与债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等因素有关（马骏，2015）。

短长期利率关系变化对货币政策的影响

本文进一步通过动态随机一般均衡（DSGE）模型，分析短长期利率传导关系的时变特征对于货币政策的制定和效果有何影响。根据Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一个基本的新凯恩斯主义DSGE模型的对数线性化形式可表示如下：

其中，（3）式为家庭部门行为最优化及商品市场出清条件下得到的IS曲线方程，表示本期产出缺口受未来产出缺口和未来真实利率水平的影响3，和分别表示名义利率和未来预期通货膨胀率，为需求冲击。（4）式为菲利普斯曲线方程，表示本期通货膨胀率的变化取决于本期产出缺口及未来预期通货膨胀率的变化，为产出缺口对通货膨胀率的影响系数，为贴现因子，为Calvo价格粘性系数，为成本推动（cost-push）冲击。（5）式为货币政策规则，和分别为货币政策利率对产出缺口和通货膨胀率的反应系数。为货币政策冲击。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理论框架存在的问题是没有对短期利率和长期利率进行区分。（3）式描述家庭部门总需求的IS方程中所采用的利率与（5）式货币政策规则中的利率相同。但显然如前文所述，在货币政策规则中，中央行直接调控的是短期利率，而直接对总需求有较大影响的应该是长期利率4。为此，本文借鉴Genberg（2008）的做法，将IS方程和货币政策规则所用的利率分别用和加以区分，对应为长期利率和货币政策短期利率，并引入短期利率与长期利率的传导方程；由此修订后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲线方程：

货币政策规则：

描述短长期利率关系的传导方程：

另外，按照大部分文献的处理方法，假设模型的三个冲击来源：总需求冲击、成本推动冲击和货币政策冲击均服从外生的一阶自回归过程，即、和 ，其中、和为自回归系数，干扰项、和服从均值为0，方差为、和的独立同分布过程。由于本文的主要目的是用数值模拟反映短长期利率传导系数对货币政策的影响，因此不进一步讨论模型参数设定的拟合，而直接借鉴Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多数经典文献的做法，将模型中的各参数分别设定为：，，Calvo价格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性冲击。为考察短长期利率关系对货币政策效果的影响，本文采用比较静态方法，分别将短长期利率关系方程（9）中短期利率的系数β设定为0.1、0.3和0.6，在此基础上模拟产出和通货膨胀率对货币政策冲击的脉冲响应结果。图3分别显示了货币政策利率上升1%的情况下，产出和通货膨胀率偏离各自稳态值的百分数。

由图3可见，与大多数研究文献一致，在货币政策短期利率上升的冲击下，家庭消费和企业投资的机会成本上升，经济主体因而减少消费和投资，产出和通货膨胀率均在短期内迅速下滑；但需求不足导致物价水平下降，实际成本的下降会促使企业扩大生产、居民消费回升，由此带动产出和通货膨胀率逐渐回升并恢复到稳态水平。显然，对比不同参数下的调整过程可知，短长期利率关系方程中，短期利率对于长期利率的影响系数β越高，货币政策利率上升对于产出和通货膨胀率所带来的影响越大，货币政策调整的效果就越有效。而从另一个角度看，面对总需求冲击或者成本推动冲击，短长期利率的影响系数β不同，货币政策利率需要做出调整和反应的幅度也应有所不同。图4分别模拟了成本推动和总需求出现一个单位的正向冲击时，货币政策短期利率在不同β情况下的反应。由图中可见，当短期利率和长期利率之间存在一定的粘性和传导阻滞（β较小）时，为应对通货膨胀上升和需求扩张，货币政策短期利率需要有更大幅度的上升。

总结和启示

本文利用中国市场2007年1月至2016年12月的数据，研究Shibor隔夜利率与1年、5年和10年期国债收益率之间的关系，以考察短长期利率的传导效果，并进一步在DSGE模型的框架下，分析短长期利率关系变化对货币政策的影响。单变量回归以及加入控制变量的滚动回归结果表明，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且不同期限国债收益率对Shibor变动的敏感性不同，期限越长，Shibor对于其收益率的影响力度越弱；另外，Shibor对于各期限国债收益率的影响还具有时变特征，具体表现为其影响系数随着样本时间点的推移有明显的变化，2009年以来后短长期利率的传导效果明显下降。DSGE模型分析结果表明，短长期利率传导效率的下降，一方面会造成产出缺口和通货膨胀对货币政策冲击的响应程度下降；另一方面，短长期利率传导效率较低时，在面临总需求冲击或者成本推动冲击的情况下，货币政策利率需要做出更大幅度的调整。

本文的研究结果对于我国中央银行制定和实施货币政策具有一定启示意义。首先，中央银行应当重视短长期利率的调整变化关系。现阶段我国短长期利率的联动性较弱，利率期限结构不够完善，中央银行应密切关注短长期利率的联动性，确保中央银行政策利率顺畅传至长期利率，从而确保政策利率功能的发挥。为实现利率的顺畅传导，需要加快发展债券市场，提高市场的深度和广度，扩大债市规模，丰富债券品种，进一步增强债券市场的流动性。活跃的债券市场将提高市场有效性，确保货币政策传导机制的通畅。其次，未来应考虑能否将中长期利率纳入货币政策工具。当短期利率已经没有下调空间或者短期利率向长期利率传导发生阻滞时，可以考虑使用中长期利率进行调控。[本研究得到国家自然科学基金“政府债务对货币政策的影响――基于利率传导渠道的研究”（71573155）的资助]

注：

1.我们也采用7天回购利率的加权平均作为短期利率指标，进行了单变量、多变量及滚动多变量回归，结果显示与Shibor的回归结果无明显差异，因此后文不再赘述。本文所使用的长期利率指标1年、5年和10年期国债收益率数据取自中央结算公司的中债国债收益率曲线。

2.数据来源于Wind资讯，由于部分日期的Shibor是异常值，本文剔除了这样的数据。

3.本文用表示变量的对数线性化形式；表示其稳态值。由数学知识可知，近似地等于变量X相对于其稳态值的偏离。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受长期融资成本的影响。

参考文献

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[3]Galí J. Monetary policy， inflation， and the business cycle： an introduction to the new Keynesian framework and its applications[M]. Princeton University Press， 2015.

[4]Genberg H. The changing nature of financial intermediation and its implications for monetary policy[J]. Press & Communications CH 4002 Basel， Switzerland， 2008： 100.

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[6]Mishkin F S. Housing and the monetary transmission mechanism[R]. National Bureau of Economic Research， 2007.

[7]Mohanty M， Rishabh K. Financial intermediation and monetary policy transmission in EMEs： What has changed post-2008 crisis？[R]. Bank for International Settlements， 2016.

[8]Schorfheide F. DSGE model-based estimation of the New Keynesian Phillips curve[J]. FRB Richmond Economic Quarterly， 2008， 94（4）： 397-433.

[9]Thornton D L. The Unusual Behavior of the Federal Funds Rate and Treasury Yields： A Conundrum or an Instance of Goodhart’s Law？[J]. FRB of St. Louis Working Paper No， 2010.

篇10

［关键词］ 货币供给 内生性 货币政策 传导机制

一、引言

货币供给的可控性是货币政策调控经济的基础。长期以来，经济理论界存在着货币供给内生性与外生性的争论，并在相应理论基础上提出了不同的政策主张。从货币理论界关于货币供给内生性与外生性的争论上看，争论的焦点在货币供给与经济活动的客观关系上，争论的真正意义在于货币内生性供给的客观必然性上。

根据货币供给内生性还是外生性的不同可以指定不同的货币政策。货币政策通过影响经济活动的中间环节和作用方式来影响经济运行。一般而言，货币政策的中间指标可以有货币供应量或利率两种选择，并对应着两种不同的货币政策操作模式：以货币供应量作为货币政策的中间指标主要是从货币供给方面来进行调控，即通过调节商业银行的存款准备金率来控制现金充裕度，这称为供给型调控模式；而以基准利率为中间目标的、着眼于货币需求的货币调控则称为需求型货币调控模式。

目前我国在货币供给外生性理论的指导下制定并实施了以“盯住存款准备金率”的货币政策。截止目前我国的法定存款准备金率调整为21.5%，但现实情况是我国货币政策的效果不尽如人意，货币流动性依旧较高。这其中的主要原因为，当前我国货币政策的中介目标为货币供应量，传统观点认为通过法定存款准备金率可以调控市场上流通的货币量，从而调节人们对货币的需求，使货币供需均衡、物价稳定、就业充分和经济平稳增长。但是现实情况存在“倒逼机制”，盯住“法定存款准备金率”只能带给人们预期上的政策效果，而无法达到其实际控制货币供给的目标。

二、文献综述

1.主流观点下的内生货币供给理论

西方经济学界对货币供给内生性理论做了深入研究，其中较有代表性的有：

银行学派的内生货币供给思想。银行学派主张，流通货币数量为社会交易的商品价格总额所决定，或者说，物价决定通货而不是相反。另外，银行学派还进一步分析了收入、利率和物价的关系，说明了物价的变动不是通过货币供给影响利率进而对物价产生影响，其理论体现了货币供给内生性的思想。2.拉德克利夫委员会的内生货币供给观点。拉德克利夫委员会认为由于货币流通速度的可变性，中央银行并不能依靠控制货币供给决定支出的水平。货币供给是不稳定的，货币流通速度和货币需求函数之所以稳定，是因为货币供给是内生的而不是外生的。3.格利和肖的货币内生供给观点。格里和肖试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的货币金融理论。在这其中非银行金融机构能够在信用创造中发挥重要的作用，而货币当局又不能对它们进行有效的控制，因此非银行金融机构的存在和发展弱化了货币当局对信用货币的控制能力，从而强化了货币供给的内生性。

2.我国学者的货币内生性研究

我国货币政策效果的不显著导致了许多学者对货币外生性产生了怀疑。经济学者结合国内货币供给情况提出了货币内生性的理论观点。南开大学王兰芳通过分析讨论货币供给的产生过程及其影响因素，认为在一个健全的货币金融体系中，货币供给具有完全的内生性特点。 柳欣、靳卫萍通过对中国财政政策中的收支状况进行分析得出，在没有中央银行存在的情况下，同样可以通过各种宏观经济主体的行为共同产生货币供给，这也是最本质的货币供给内生性。芦东、陈学彬则在接受后凯恩斯主义的内生货币供给理论下提出了中央银行没有能力控制基础货币的发行，因为货币发行中供给具有内生性。

在这些研究表明，在我国，学者认为货币供给具有内生性，并接受外生货币供给更加有利于制定行之有效的货币政策的观点。

三、我国货币供给内生性分析

在一般人看来，我国货币当局对货币供给具有较强的控制能力。但事实上，随着经济和金融市场化程度的加深、“倒逼机制”的呈现，我国货币供给呈现出较强的内生性。货币供给（Ms）可以分解为基础货币（B）与货币乘数(K)的乘积，因而可以从基础货币与货币乘数两个角度来考察货币供给的内生性。我国成立中央银行体系以来，央行调控经济的方式也开始尝试由直接调控向间接调控转变，货币供给在形式上也开始表现为由基础货币和货币乘数共同作用。

1.基础货币内生性分析

首先是再贷款、再贴现。1995年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道，占央行的总资产中占60%。由于商业银行普遍要求中央银行增加再贷款或再贴现，而中央银行为避免经济衰退，不得不满足商业银行的要求，这种“倒逼机制”使得我国货币供给呈现内生性。中央银行的再贴现业务和再贷款一样处于被动地位。这样的被动正是货币供给内生性的体现。

其次是外汇占款。近年来随着出口增加，巨额外资流入，人民币升值压力增大、为了保持汇率的稳定，这必然导致中央银行的外汇市操作是单一方向的运作，迫使其通过大量购入外汇，以满足货币需求。2003年外汇占款所形成的货币供应量首次超过全部广义货币供应量，2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍。到2008 年底更是达到了2.4倍。上述贸易顺差持续放大和外汇储备继续增加，必然引发央行被迫释放等量基础货币。

2.货币乘数的内生性分析

货币乘数是连接货币供给与基础货币之间的纽带，经济理论界认为货币乘数（K）是基础货币（B）扩张的倍数。我国将货币层次定义为：流通中的货币C和商业银行的所有存款D组成了广义货币M2，即M2= C+D。基础货币则由法定准备金R、流通中的货币C、非金融机构在央行的存款NR、超额准备金Re组成，即B= R + C + NR + Re。若记c为现金流通比率，c=C/D。r和re分别为法定准备金率和超额准备金率，则(r+ re)×D=R + Re，nr =NR/D为非金融机构的存款比率，则货币乘数K= M2/B，也就是K=M2/B= C+D/C+ R+ Re+ NR= 1+c/(c+ r+ re+ nr)。可见，影响我国货币乘数的直接因素有法定准备金率r、非金融机构的存款比率nr、现金流通比率c和超额准备金率re。

由以上货币乘数（K）的求导式可以看出，超额准备金率与货币乘数是典型的负相关，货币乘数与经济波动保持一致，具有顺经济周期波动的内生性特性。

四、货币内生供给条件下的货币政策的传导机制

在内生货币供给理论条件下，货币供给量不是由一国政府或中央银行所决定和控制的外生变量，而是由社会经济活动主体共同决定并内生于经济运行过程中的。

在货币政策的传导机制中，利率起到了非常重要的作用。中央银行的利率体系一般由中央银行对金融机构的再贷款利率、再贴现率、基准利率，法定存款准备金利率和超额准备金率等构成。在经济运行中，中央银行通过调整再贴现率和公开市场操作来调整银行体系的准备金，使实际的市场利率与预期设定的目标利率趋于一致，并由此进一步影响商业银行和非银行性金融机构依此确定自己的存贷利率水平，以及各种金融产品的收益率水平，从而改变人们对经济决策的预期及对货币供求关系产生影响，从而达到货币政策目标。这就是内生货币供给条件下以利率为中介目标的货币政策传导机制。

五、政策建议和结论

随着社会主义市场经济的深入和金融体制的改革深化，我国金融市场参与主体的经济行为正向着市场理性化，且有利于间接调控的方向发展，货币供给的内生性也大大增强。在这种情况下，直接以货币供应量为中间目标、盯住存款准备金率的调控模式的有效性将大打折扣，因此必须打破这种直接管理模式，建立起以基准利率为主导的间接货币调控模式，同时配合其他经济政策来引导货币供给的合理化。

1.加快利率市场化改革，充分发挥利率在我国货币政策调控中的重要作用，逐步向以利率为主的中介目标进行转变。随着我国经济的进一步开放，经济市场化程度的进一步加大，央行应逐步扩大利率弹性，完善利率体系，重视利率在宏观金融调控中的重要作用。

2. 重视经济预期在货币政策制定过程中的重要作用。经济学界都较为重视经济预期对经济发展的重要作用。对我国经济运行状况的分析已证明预期在政策调控中的重要地位。因而提高货币政策的有效性，应加强选择性货币政策工具的使用，适时传递货币政策意向，正确引导经济主体和社会预期。

3. 注重经济周期波动性变化的影响，加强货币政策调控的范围和力度。由于我国货币供给具有顺经济周期波动的特点，故而必须科学把握货币政策的取向，提高货币政策调控的有效性，缩短政策外部时滞；同时加强货币市场建设，协调货币市场与资本市场之间的联动性，疏导货币政策初到渠道，从而真正提高货币政策的有效性。

参考文献：