利率与货币政策范文

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篇1

关键词：降息；货币政策改革；利率市场化

中图分类号：F062 　文献标识码：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章编号：1672-0407(2012）08-001-02

收稿日期：2012-06-16

一、货币政策机制需要改革

全球金融危机的爆发，以及由危机造成的全球金融市场和实体经济面临的严峻、复杂和变幻莫测的形势，给世界各国的中央银行带来了很大的挑战，中国人民银行也不例外。

中国货币政策制定在应对国际经济危机和发达国家衰退带来的冲击，人民币升值压力，外资波动，国内通货膨胀，房地产泡沫，以及目前经济下滑等问题上的努力，总的来说是值得肯定的，但也有许多需要改进的地方。

此次降息是央行在过去的三年半里连续5次上调基准利率之后的第一次，反映了中国货币政策的重心已经从遏制通货膨胀向稳定增长转移。近几个月来，国际贸易与金融环境不断恶化，中国一系列宏观经济指标呈下滑趋势，而通货膨胀率也从去年最高时的6.5%下降到今年5月份的3%。

但这次降息的信号意义大于实质意义，对刺激经济需求的作用有限。考虑到通货膨胀率，去年一年期贷款的实际利率是1%左右，而目前，即使在这次利率下调之后，一年期贷款的实际利率是3%左右。企业贷款和居民购房贷款的名义成本下降了，但实际成本却明显高于去年。

事实上，中国各级政府和国营企业的投资行为与利率相关甚微。而民营企业面临的融资困难不是依靠下调0.25%的利率就能解决问题的。

此外，央行不但通过设定存贷款利率直接控制货币的“价格”，即利率，也通过调整存款准备金率试图控制货币的“量”。尽管2011年年底以来已经3次下调存款准备金率，目前仍然在20%，是全球金融危机发生之前正常年份的一倍以上。如果仅仅以此来衡量，货币政策仍然处于紧缩状态，不是宽松状态。

更重要的是，中国货币政策机制还有许多方面需要改革。

首先，央行应该从目前对存款准备金率和利率，即货币“量”与“价”的双重控制逐步转向以利率为主要政策工具。

银行存款准备金率是传统的货币政策工具之一，发达国家已基本上不采用。

虽然在理论上可以简单计算出调整存款准备金率对货币供应量的影响，但在实际中，有很大的不确定性。

例如，准备金率为10%时，100元的初始存款在理论上最多可以衍生出1000元的货币供应量，而准备金率提高到20%，只能衍生出500元的货币供应量。因此，提高银行存款准备金率可以通过减少货币供给，来达到遏制通货膨胀的目的。但是，如果货币的周转速度加快了（银行的存、贷周期缩短了），即使“货币乘数” 降低了，货币供给总量未必减少：如果将银行存款准备金率从10% 提高到20%，但在一个固定的时期内，货币周转从原来的5次，上升到7次，货币货币供应量总量并不会减少，都是400元。此外，调整银行存款准备金率对银行体系之外流通的货币量不会起到控制作用，而且存款准备金率过高时，还会将大量货币挤到银行体系之外，造成民间借贷的混乱。

同时，应该增强货币政策的透明度，并进一步明确货币政策的目标。

20多年前，发达国家的中央银行曾经强调货币政策对市场的突然性，并凸出决策者的经验性：是否需要调整利率取决与决策者对经济形势的经验判断，而且，要尽量不能让市场摸清决策者的政策意图。美联储前主席格林斯潘在当时是公认的“模糊语言大师”, 市场无法从他的讲话中摸清货币政策的取向。但是，在过去的20多年里，发达国家的货币政策理论和实践发生了根本性的变化: 强调货币政策的透明性和公开性，尽量让市场充分理解货币政策的取向，同时，以“规则”取代决策者的经验和随意性。 很多国家采取了将政策利率水平与通货膨胀率一一对应的规则，即“锁定通货膨胀目标”。

中国目前货币政策的决策模式基本上与发达国家20多年前的模式类似，缺少透明度与规则性。

要使得货币政策取得最大的效果，必须让市场充分了解政策取向。当然，货币政策的效果是通过金融系统传导到实体经济的。所以，货币政策机制的改革需要与金融体制改革同步，特别是利率市场化的改革。

二、利率市场化面临挑战的不仅是银行，更主要的是政府和国企

央行在这次降息同时还宣布存款利率上限浮动为1.1倍，贷款利率下限浮动为0.8倍。这是央行第一次允许存款利率向上浮动。

一些分析人士认为这是一举两得的措施：一是试探商业银行和居民储蓄对存款利率向上浮动的反应，为未来利率市场化做准备；二是通过存贷款利率的上下限扩大使这次的“对称降息”政策达到“不对称降息”的实质结果，即贷款利率实际下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策执行之后，各大银行均在新存款基准利率的基础上将一年期利率上调至3.5%，与降息政策之前持平，而有些中小银行则将存款利率上浮到顶，达到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其结果是，储蓄者没有因为降息政策受到损失，而贷款者从贷款利率的下降中受益。银行则由于存贷利率差别的缩小而损失一部分利润，其利润损失将会在今后的季度财务报表中反映出来。

存款利率向上浮动的确是中国向利率市场化迈出的又一步。但是，中国要真正实现利率完全市场化（即央行只控制某一项短期利率作为政策利率，而其他所有存款和贷款的利率均有商业银行根据信贷市场的供求来决定），还面临着严重挑战。

不少分析人士把利率市场化对商业银行可能带来的负面影响作为主要问题：如，银行将面临更多的竞争，利差可能会缩小而影响银行利润，不良贷款率可能会上升而增加银行风险。这些的确是利率市场化可能给商业银行带来的挑战。但是，在中国目前的情况下，利率市场化对政府财政和国有企业带来的挑战在一定程度上将比银行更严峻。

由于央行控制着各项存贷款利率，特别是存款利率的上限， 中国政府的国债利率和国有企业的贷款利率长期一直低于“均衡利率”。

在一个充分竞争的有效市场经济中，实际利率（名义利率减去通货膨胀率）应该与长期GDP增长率基本持平。国际货币基金组织，在1999～2008期间，发达国家的平均实际利率与GDP平均增长率之差为-0.15个百分点，两者基本相等，其中7国集团为1.26个百分点。发展中国家的平均实际利率与GDP增长率之差为-7.96个百分点，其中新兴经济体为-4.15个百分点。中国为-8个百分点左右，是新兴经济体中将实际利率压抑得最低（相对GDP增长率而言）的国家。

压抑利率的结果是以牺牲居民储蓄的收入来补贴政府投资和国企贷款的成本。

银行只是储蓄者与贷款者之间的中介。当然，因为央行控制着各项存贷款利率，银行可以“旱涝保收”地收取利差。但是，中国商业银行享受的3%左右的存贷利率差基本上是世界各国的平均水平，并不比利率充分市场化的发达国家高。

压抑利率的最大收益者不是银行，而是政府和国企。

篇2

关键词：货币政策；汇率政策；协调机制

中图分类号：F822.1 文献标识码：A

文章编号：1007—7685（2013）09—0099—04

随着我国经济的不断发展和对外依存度的不断增强，特别是进入后金融危机时期以来，我国金融宏观调控逐渐进人调整期，保持经济增长稳定、币值稳定既是转型调整的保障，又是我国今后发展的策略。在这样的背景下，金融调控面临更复杂的环境和更艰巨的任务，其中的汇率政策和货币政策作为稳定币值和调控总需求的重要手段，是维持和调控内外贸易均衡的重要工具。我国未来面临的国际经济环境将会更加复杂，人民币升值和通货膨胀压力将持续增强，因而需要加强货币政策和汇率政策的调控力度，尤其是解决好货币政策和汇率政策的协调问题。

一、我国货币政策与汇率政策不协调的表现

1994年以来，我国货币政策和汇率政策改革进入实质性操作阶段，总体看政策操作比较成功，不仅对内的需求管理效果显著，调控能力越来越强，给我国的经济快速增长注入活力，还有效抵御了1997年亚洲金融危机和2008年的国际金融危机。但随着我国改革的不断深化和对外依存度的不断上升，汇率政策和货币政策操作面临越来越多的挑战。特别是货币政策和汇率政策在实践中面临一定冲突，具体表现在以下两方面：

（一）外汇储备与货币量的冲突

1994年，我国外汇体制改革后确立了强制结售汇制度，在人民币汇率被低估、出口退税优惠政策和外商投资优惠政策等综合因素下，我国国际收支呈直线上升趋势，国际收支双顺差，外汇占款增加额约占当年基础货币投放增加额的75%，之后由于央行采取对冲操作，1995年和1996年外汇占款占当年基础货币投放的64%和45%。但央行的对冲操作效果并不明显，1994年M：增长率高达34.5%，消费者价格指数增长达24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同时，CPI也大幅超出安全通货膨胀水平。1997年的亚洲金融危机打破了这种货币供给模式，我国国际收支直线下降，1998年5月出口在维持了23个月增长后首次出现下降，同时资本项目也出现大幅逆差，导致外汇储备急剧减少和外汇占款比例下降。由于1994年以来对以外汇占款为主的货币投放渠道依赖性较强，所以一旦外汇储备减少会给货币政策操作带来较大冲击，1997～2000年CPI基本维持在0～1%之间。外汇储备和货币量问的矛盾是我国货币政策缺乏独立性的最直接体现，货币供给机制的外生性程度如果不能得到有效控制，将会制约我国经济的可持续增长。现阶段，我国外汇储备已达到3万多亿美元，这给人民币造成一定的升值压力。

（二）资本流动与利率的冲突

1998年以来，我国国际收支受周边国家货币疲软影响呈下降态势，导致国内有效需求不足和对外竞争力减弱，但为了维持亚洲各国的信心，我国坚持人民币名义汇率不贬值，这种做法虽然对亚洲经济的迅速好转起到关键作用，但却使我国的利率水平与美国利率水平出现倒挂，六个月利率和一年期利率水平均低于美国；而在2005～2007年我国经济过热时期，利率水平又高于美国。这给货币政策操作带来极大阻碍，当我国央行采取扩张型货币政策时，由于本外币利率倒挂，国际资本会流出我国，更增加了人民币贬值的压力；而当央行采取紧缩货币政策时，资本又选择流入国内，从而增加了人民币升值压力，有违货币政策的初衷。现阶段，在人民币名义汇率升值压力下，利率是央行对冲操作的重要政策工具，结果却是利率的提高抵消了货币政策目标，同时造成更多国际资本的流入，增加了人民币升值的压力。

面对货币政策和汇率政策的冲突，我国货币监管部门通过加强公开市场操作收回流动性、给予出口退税更多优惠政策保持出口规模、对资本流动进行强制管制和对利率进行频繁调整等方法来缓解矛盾，但这些做法成本较高，同时也限制了我国利率市场化的进程，不利于我国金融市场体系的完善。

二、货币政策与汇率政策协调面临的现实问题

建立货币政策与汇率政策的有效协调机制，对我国经济发展意义重大，既有利于保持和提升人民币的国际地位、抵御外部冲击，又有助于缓解当前通货膨胀压力、增强央行货币政策独立性，进而完善我国金融宏观调控体系。但要实现二者的协调还面临一些现实问题。

（一）内外部因素对人民币升值的持续压力

自2001年我国加入世界贸易组织以来，外界对人民币升值的压力不断增强。究其原因，可分为内部因素和外部因素。内部因素中短期表现为经常项目和资本项目持续的双顺差，持续不断的外汇涌入我国市场给人民币带来升值压力；而长期的升值压力可通过“巴拉萨——萨缪尔森”效应来解释，由于我国经济增长的持续，人民币升值的趋势在所难免。外部因素中包括我国外汇政策名义锚的转换，2005年7月之前人民币实行的是盯住美元的汇率制度，由于当时美国频繁采取弱势美元政策来推动国内经济，所以直接导致人民币对于其他货币贬值；2005年7月之后人民币放弃美元名义锚，世界各大经济体普遍要求人民币升值。综合内外部因素来看，人民币长时期会处于升值压力之下。

（二）我国国内市场存在流动性过剩问题且金融市场机制不健全

目前，我国货币量供给高于需求，存在流动性过剩的问题。正是由于过多的流动性在商品市场中无法完全消化，有很大一部分资金流入资本市场，推高了资产价格，2008年国际金融危机之前我国房价的快速增长和股票指数的攀升是很好的证明。而我国金融市场总体上处于初级发展阶段，各类金融机构治理机制尚不健全，抵御风险的能力较弱。虚拟经济和实体经济在很大程度上“脱节”，对货币政策和汇率政策的反应具有非同步性、非均衡性。缺乏实体经济支持的金融资产价格其实是一种泡沫，所以一旦市场总体流动性减少，就会对资产价格造成不小的打击，这也给我国货币政策与汇率政策的协调提出严峻的挑战。

（三）利率——汇率联动机制失灵

利率与汇率的联动机制是一国经济内外平衡的重要机制，我国现行利率政策下适合的操作应是中央银行根据国内的经济状况制定利率政策：当需要实行扩张（紧缩）型货币政策以刺激（平稳）国内经济时，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常会引起资本外流（回流），从而导致本国市场上外币数量减少（增加），外币升值（贬值）、本币贬值（升值），进而又增加（减少）了本旧产品的出口，促使经常项目出现顺差（逆差）和资本的回流（流出）。而在我国现行利率政策和汇率制度下，官定利率的政策效果会被汇率政策的效果所侵蚀，导致我国中央银行不能通过利率的调整来改善国际收支。

三、货币政策与汇率政策有效协调机制的建立

随着我国宏观经济的发展，政策着力点会更多地转向货币政策和汇率政策方面，将在兼顾内需管理和对外均衡管理的同时更多地关注对外防御和对外影响，迅速提升我国货币政策的独立性和有效性，提升汇率管理能力，这是我国宏观管理实践中最为紧迫的现实问题。应在建立和完善具有中国特色的金融宏观调控体系方面有所突破，建立货币政策与汇率政策的有效协调机制。

根据我国货币政策与汇率政策的实际情况和整体宏观经济环境，我国货币政策与汇率政策有效协调机制的建立，应以“稳增长、稳币值”为政策协调目标，以“管理浮动汇率制度”和“资本市场不完全开放”为“制度约束”，以“货币政策独立性和有效性”为核心内容，以“国际收支抵补机制”为重点，以金融创新、金融发展和稳定为政策机制保障，来构建我国货币政策与汇率政策协调机制框架（见图1）。根据这一框架，提出以下几点建议：

（一）短期内加强货币政策工具间的协调

目前，我国货币政策的短期有效性和长期中性矛盾比较突出。无论是货币政策工具还是货币政策规则，无论是货币政策的中介目标还是最终目标，都应兼顾动态性和内生性，并在坚持与汇率政策的相容性和稳健性原则基础上加快利率市场化进程，并在货币政策规则的制定上将汇率因素考虑进去，如加拿大、澳大利亚等国实行的以货币状况指数（MIC）来对各政策工具进行调整。

（二）逐步推进人民币浮动汇率制度

从长期看，有管理的浮动汇率制度应逐步向更灵活、稳健的方向转变，探索实施一揽子货币独立浮动汇率的可行性，使货币政策真正成为独立有效调控需求、物价乃至汇率的工具，逐步实现利率市场化。面临国际经济环境日趋复杂和经济对外依存度持续上升的现状，我国要深刻认识其他国家政策调整和经济不稳定因素对我国的传染路径，以期“内外兼顾”地审视货币政策和汇率政策的有效协调。我国央行在汇率传递效率（ERPT）偏低的情况下，应使名义汇率扩大浮动范围，从而给货币政策更大的自主操作空间。

（三）重视财政政策和金融创新工具等在货币政策与汇率政策协调中的重要作用

我国应寻求依靠市场方法抵补国际收支的有效机制。这涉及外汇收支管理、资本市场创新及汇率制度和汇率目标管理对金融市场条件的约束等。为解决这一难题，央行应依靠财政购汇政策和金融工具创新来调整国际收支，积极探讨以汇率灵活浮动调节国际收支平衡的长效机制来替代被动收支抵补操作。

（四）重视金融审慎监管对货币政策与汇率政策协调操作中的风险控制

金融监管制度既是防范金融危机的主要手段，也是货币政策和汇率政策有效实施的有力保障。对银行资本充足率监管和准备金制度、资本市场流动性监管和外汇市场监管都是管理浮动汇率制度下货币政策相对独立性和有效性的重要保证。为此，要将金融审慎监管同货币政策操作联系起来，加强金融系统对汇率波动的反应能力和化解风险能力，完善协调货币政策和汇率政策所需要的金融监管制度，运用逆周期、最低资本金要求等审慎监管工具对汇率政策与货币政策的协调进行控制与监管，为我国建立真正意义上的金融安全网络打好基础。

篇3

半开放条件下，利率与汇率和价格的联动程度将直接货币政策的有效性。所谓半开放经济条件，可以理解为国际收支资本账户处于开放过程中，这种设定正是我国所处的经济阶段。而如何抑制2003年末延续至今的投资膨胀，这是对半开放条件下货币政策有效性的一次实证考察。

在多种货币政策工具中，本文集中于利率这一种政策工具的有效性讨论。按照经典，提高利率是抑制经济过度膨胀的有力工具；然而，在经济环境日渐开放，利率汇率制度处于管制和市场化变革边缘的复杂背景下，这种机制是否仍能发挥应有的作用，需要综合更多的因素考察和论证。

由于我国特殊的宏观经济态势限制，能够调整运用的利率指标仅限于贷款利率。（关于存款利率为何刚性，本文也做出了）为了判断提高贷款利率能否有效抑制投资过热，本文将贷款利率传导机制进行了分解，找出了三种传导渠道的分支，分别是：增加融资成本，增大存贷款利差以及增大本外币利差。它们分别会对企业融资和银行信贷产生影响，从而影响固定资产扩建所需资金的扩张或紧缩。

分别考察以上三种传导渠道的有效性，能够大致判断利率政策总体的有效性。本文首先论证并否定了第一种渠道（增加企业融资成本）的实际作用，国有企业成本约束的特殊性使得提高贷款利率本来应该发挥的微观层面影响被制约。为了判断第二种渠道（增大存贷款利差）的有效性，本文选择了1985-1998年的数据进行了实证分析。利用统计软件SPSS的相关系数结果，本文测算出存贷利差对固定资产投资规模的直接影响，同时还测算出存贷利差对利率传导机制的间接影响。实证表明，增大存贷利差能提高信贷规模对利率调整的敏感度，有助于利率政策效果的实现。最后，为判断第三种渠道（增大本外币利差）的有效性，本文对2002-2004年的外汇贷款情况进行了观察和分析，认为该渠道的传导作用非常微弱。综合上述分析，本出判断，认为提高贷款利率能够一定程度的抑制投资过热。

为了探讨发挥贷款利率有效性的最佳方案，本文对所有涉及的经济指标做出筛选，得到最有影响力的两个指标：广义货币供应量和贷款实际利率。利用统计软件SPSS测算得出的标准回归方程形象的描述了这两个指标怎样影响固定资产投资规模，广义货币供应量与投资规模同方向接近等比变动，而贷款利率与投资规模反相变动。因此，提高贷款利率和收缩广义货币供应量并举，能比较有效的抑制固定资产投资过热。

本文的结论是，在特定政策工具的配合下，半开放经济条件下的货币政策仍然存在有效性。为此，我国目前的投资过热可以考虑适当提高贷款利率。

关键词

篇4

关键词：中国货币政策；传导机制；实证分析

中图分类号：F821.0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2009）07-0049-02

一、货币政策主要传导机制的理论研究

货币政策传导机制的理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：

1.利率传递途径。利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率水平i投资I总产出Y。

2.信用传递途径。威廉斯提出的从贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化，也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M贷款供给L投资I总产出Y。

3.非货币资产价格传递途径。托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币的资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i资产（股票）价格P投资I总产出Y。

4.汇率传递途径。汇率是开发经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔―弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i（通货膨胀率INF）汇率E 净出口NX总产出Y。

二、数据的选取与研究方法

货币供应量选取M2、Ml、M0，规模经济变量选名义国内生产总值GDP，信贷规模选取国内信贷总值LOAN，利率选取60天的银行间同业拆借利率R。其中：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）

根据样本的可得性，采用2002―2008年的季度数据（取自然对数）进行研究分析，对变量进行ADF检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国货币政策执行报告》等。

借鉴货币学派的研究思路，观测货币供应量，国内生产总值，利率与信贷规模时间序列的因果关系，进而分析个变量之间的相互冲击作用。本文采用EVIWS软件对各调整后的宏观经济变量作ADF检验与GRANGER因果关系检验来研究分析中国货币政策传导机制。众多学者的研究表明，中国货币政策对经济增长的时滞期大概在半年左右，所以本文所作的因果检验的时滞期LAGS=2。

三、货币政策非中性及传导途径的实证研究

对经济变量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分别取对数，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。观察发现所取的数据具有明显的时间趋势，用ADF检验法检验其平稳性。

表1的结果表明：各经济变量在1%的显著水平下均接受原假设，所以各变量都是平稳的时间序列。所以各变量间因果关系可以用GRANGER因果检验法进行检验。

表2的实证测算结果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分别为90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分别为99.9%、15.4%、99%。由以上测算结果数据可得中国货币政策在较大概率下表现为非中性，这也是研究货币政策传导机制的前提。据此我们进一步探讨利率传导机制和信贷传导机制在中国货币政策传导过程中的作用。

结合表2和表3的测算结果可得：利率R通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.0%、57.2%和26.3%；信贷规模LOAN通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.8%、98.0%和57%。所以中国信贷规模通过M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通过M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本结论分析

1.中国货币政策非中性效应显著。货币供应量与产出间的关系长期以来都是金融界所研究的热点课题，然后至今不同学派的学者之间尚未达成一致的观点。但从中国的实证检验结果看，中国货币政策的数量效应显著，即货币政策在中国具有非中性。中国货币政策非中性的主要原因有社会公众对未来的非理性预期，市场机制不健全以及金融市场的不发达，另外，传统投资消费也会在一定程度上影响货币数量效应。

2.中国货币供应量具有一定的内生性。从GDP对货币供应量的GRANGER检验中可知中国货币具有内生性。近年来中国商业银行贷款意愿增强、积极放贷，商业银行超额储备率不断下降，而导致的货币乘数快速增长是货币供应量M2快速增长的主要原因 。当然基础货币在引发货币供应量变化上也起着重要作用，因此中国货币供应兼具内生性与外生性。但由于实体经济资金需求增加以及商业银行由惜贷转变为积极放贷，中国货币供给内生性不断增强。

3.中国货币政策的主要传导途径是信贷传递机制。实证测算结果表明，在中国货币政策通过信贷途径传导的概率大与通过利率途径传导，所以，信贷传递是中国货币政策的主要传导途径。在中国目前的政策市场上贷款与债券间的替代性并不完全，这也是满足信贷传导机制的前提。

4.在未来中国货币政策调控的操作目标应为银行间同业拆借利率。在上述分析中知道利率通过M0在较高的概率下能影响GDP。同时利率符合了目标选择的可测性，可控性和相关性三个基本原则。在相对比较完善的西方金融市场中同业拆借利率是最主要的操作目标，其中很重要的原因是利率的变化可以随时进行观测用以估计货币政策的效应，这是货币量或信贷规模所不具有的优点。另外，随着利率机制的改革，利率传导途径在货币政策传导过程中的作用逐渐增强，能够更灵敏的反应货币政策的效应。当然，在目前的体制中中国银行同业拆借利率尚不能准确反映社会资金的供求情况，各种利率间的传导关系也不完善。因此，以银行间同业拆借利率作为货币政策操作目标是未来改革的目标。

参考文献：

[1]闻岳春，严谷军.西方金融理论[M].北京:商务印书馆，2006.

[2]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京:中国金融出版社，2001.

[3]刘传哲，聂学峰.中国货币政策的传递途径[M].北京:经济管理出版社，2002.

[4]李安勇，白钦先.货币政策传导的信贷渠道研究[M].北京:中国金融出版社，2006.

[5]曾宪久.货币政策传导机制论[M].北京:中国金融出版社，2004.

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［关键词］利率市场化；货币政策中介目标；货币供应量

［中图分类号］F822.2［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)02-0100-02

随着金融体制改革的深化，利率市场化已成必然。加之我国货币政策在应对由美国次贷危机引发的全球性金融危机时，一定程度上表现出了明显的滞后性。其中一个重要的原因在于我国货币政策框架中，中介目标的选择不当。

目前关于我国货币政策中介目标的选择主要集中在货币供应量、利率以及通货膨胀目标制定上。1983年中国人民银行开始专门行使中央银行职能，之后我国货币政策中介目标选择依次经历了三个阶段：1996年以前，现金计划和贷款规模是我国货币政策的中介目标。1996年我国正式确定M1(狭义货币供应量)为货币政策中介目标，M0(流通中的现金)和M2(广义货币供应量)为观测目标，这一阶段我国仍采用双重目标制，货币供应量和信贷规模同时作为中介目标。1998年，中央银行正式宣布取消信贷规模限制，货币供应量便成为我国货币政策的惟一中介目标，并延续至今。

一、货币供应量作为我国货币政策中介目标的不足

目前我国货币政策将货币供应量作为中介目标存在一些不足。如可控性较差，近几年调控货币供应量的实践表明，实际的货币供应增长率与中央银行年初制定的目标值往往存在较大的差距；可测性不稳，货币供应量的计量口径可能失真，M2的界限可能会越来越模糊；M1的相关性不高，我国货币供应量指标与物价、就业、经济增长等货币政策的最终目标的相关性不太理想，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的矛盾局面。

二、利率作为我国货币政策中介目标可行性分析

随着我国利率市场化程度的加深，利率能更好地反映市场资金的供求状况，可以促进我国货币政策传导机制的顺利运行，进而提高货币政策中介目标与最终目标的相关程度。中央银行可以凭借其及时进行更加有效的货币政策宏观调控。

（一）利率更符合货币政策中介目标的“三性”原则

1.可控性较高。中央银行对利率的控制并非只对全部市场利率都要加以有效控制，而是只对市场基准利率进行控制，至于其他利率的变化，则都是依靠市场参与者的预期和判断形成的。总体来看，利率在我国的可控性非常高。

2.可测性较稳定。我国法定利率由央行直接控制，市场利率也可以直接观察到。央行每周二、周四进行公开市场操作，首先表现为市场基准利率的变化。且央行每次都会把公开市场操作的目的、方式和结果及时向全社会公示，货币市场利率的变化也随之改变，基本上不会产生滞后和统计偏差，可测性非常稳定，明显优于货币供给量指标。

3.相关性较高。利率可以对消费、投资等产生重要影响。经济繁荣阶段，资金需求比较旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投资和消费，进而遏制总需求的扩张，对经济繁荣有抑制作用；经济衰退阶段，资金需求不旺，利率自然降低，对经济复苏有刺激作用。利率还是决定投机性资金流向、流量和速度的重要因素，以利率为中介目标可以对投机性需求进行恰当的引导。

（二）货币供应量与利率在我国经济调控中的作用

1.货币供应量在经济调控中的作用减弱

尽管弗里德曼认为：货币最重要，通胀在任何情况下都是一个货币现象。但当货币量与物价的关系变得不稳定时，货币量影响经济的力度也在下降。当今生产力高速发展，公众的基本消费欲望已经得到了很大程度的满足，货币供给增加，不会再像过去那样都用来购买商品，对物价的影响明显下降。此外，随着金融工程的崛起，许多金融工具，如可上市的有价证券既有货币的性质，又延长了商品的系列。作为货币，这些金融工具可以成为商品价格上升的力量；而作为商品，它们又可以吸收货币，缓解物价上涨的压力。

由于我国很多产业产能过剩，许多货币被吸引到证券市场上去，极大地吸收和分散了货币供给增加对物价的压力。加之，商业票据和融资票据的贴现、背书和转让规模的增长，使得经济主体越来越能够从银行之外获得资金补充。

2.利率在我国经济调控中的作用凸显

(1)利率对消费的影响。利率是即期和未来消费之间交换的价格，或者说，利率是即期消费的机会成本，这是利率变动能够影响消费的根源。利率变动对消费的影响具体体现为：利率升高，人们抑制即期消费，选择延期消费；反之亦然。

虽然我国人民一直崇尚节俭，有“积谷防饥”的传统美德，居民对未来收入和支出的不确定性增强，消费信贷的普及程度低等因素，制约了利率对消费的刺激作用的发挥，但这种制约并未达到居民消费对利率变动没有敏感性的程度。北京大学中国经济研究中心宏观组(1998)专门论述了消费对利率变动有反应的论断：“居民消费对实际利率其实是很敏感的”(如表1)。

如表1所示，实际利率走高，消费增长减慢；实际利率走低，消费增长加速，二者始终呈同步反向波动态势。实际利率变动对消费的“替代效应”非常明显。

(2)利率对投资的影响。利率作为企业经营成本，贷款利率的高低反映了资金使用成本的大小，对投资建设的贷款额存在反方向作用，利率越低，投资贷款越多；利率越高，投资贷款越少。调控利率就可以调控经济热度。

利率对投资规模的影响：在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加。

利率对投资结构的影响：利率水平与利率结构都会影响投资结构。利率水平对投资结构的作用依赖于预期收益率与利率的对比，资金容易流向预期收益率高的投资活动，而预期收益率低于利率的投资，往往由于缺乏资金而无法进行；利率结构的变动会直接影响到投资结构的变动，如利率的期限结构会影响投资的期限结构。如果长期贷款利率过高，会抑制建设期限较长的行业投资，相对增加人们对短期投资的需求；相反，如果短期利率过高，长期利率相对较低，则会刺激长期投资，使一部分投资需求由短期转为长期。

(3)利率对通货膨胀的影响。利率和物价应是一种交互影响的关系。但更为重要的是承认利率变动对物价水平的影响(如表2)，因为这更有利于认识从而发挥利率杠杆的宏观调节作用。

目前，我国利率市场化格局还未完全形成。但是，随着我国利率市场化的加深，利率必将发挥越来越重要的作用。

三、完善我国货币政策中介目标的建议

（一）进一步理顺我国的利率体系，加快利率的市场化改革

目前我国利率市场化程度不高，这对利率发挥货币政策中介目标的作用构成一定的限制。虽然利率完全实现市场化并不是其作为货币政策中介目标的必要条件，但是利率市场化显然有利于利率传导渠道的畅通，有利于增强利率与货币政策最终目标的相关性，利率的市场化程度在一定程度上影响着利率执行货币政策中介目标的效果。利率市场化是实现我国货币政策中介目标从货币供应量向利率转换的动力。

（二）改善货币政策利率传导机制

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。货币传导机制可以有多种渠道，我国目前最主要的渠道是信贷渠道和利率渠道。

（三）协调利率政策与汇率政策

在充分考虑国际资本市场环境的前提下，央行要通过利率政策与汇率政策的配合，来实现更好的政策效果。根据蒙代尔三角理论(Mundell triangle)，人民币汇率形成机制的改革进程必然对我国利率政策的实施产生影响。为了使利率政策能够更加有效的实施，必须完善人民币汇率形成机制，减轻汇率对利率调整的压力。

（四）增强中央银行的独立性

继续增强中国人民银行作为中央银行的独立性，为其独立制定与执行货币政策提供制度安排和立法保障。

（五）加强银行自身建设

央行要灵活调整利率，增加利率档次，强化利率的约束性。商业银行则要提高业务操作素质，进一步建立风险防范和补偿机制，加强市场调研，培育驾驭市场的能力。

［参考文献］

［1］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］．经济研究，2001(8)．

篇6

关键词：货币政策；中介目标；传导机制

一、背景

1.主要经济体货币政策

中国经济发展正面临一个总体较为疲弱但相对稳定的外部环境。全球经济复苏步伐缓慢，部分经济体债务负担沉重，“紧财政、宽货币”将成为主要发达经济体长期政策选择，加之贸易投资保护主义抬头，未来全球经济前景仍存在较高不确定性，新兴经济体面临来自贸易、金融等多方面的挑战。

2.我国中央银行应对措施

中国人民银行按照国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。再次下调存贷款基准利率并扩大贷款利率浮动区间。根据流动性供给格局的变化，连续开展逆回购操作，满足银行体系合理的流动性需求，引导市场利率平稳运行。引导金融机构继续优化信贷结构。继续稳步推进金融企业改革，进一步增强人民币汇率浮动弹性。货币信贷和社会融资增长较快，贷款结构继续改善。

二、货币政策中介目标

在市场经济条件下，货币政策中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的联结点和传送点，其选择和调整是制定货币政策的关键性步骤之一。货币政策中介目标作为货币政策传导机制中的一个重要环节，将直接影响货币政策的效果。根据传统金融理论，衡量中介目标的有效性主要考虑其与货币政策最终目标的相关性、可控性和可测性三个方面。常用的中介目标有：利率、货币供应量和贷款量。

1.利率

西方传统的货币政策均以利率为中介目标。利率能够作为中央银行货币政策的中间目标，是因为：（1）利率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表现供给与需求的相对变化；（2）利率属于中央银行影响可及的范围，中央银行能够运用政策工具设法提高或降低利率；（3）利率资料易于获得并能够经常汇集。

通过回顾利率作为中介目标的历史，并且利用扩展式泰勒规则对我国的利率走势作出分析，可以得出泰勒规则可以比较好的作为预测市场利率工具，以及利率的传导途径有效等结论。笔者认为利率可以优先考虑作为我国货币政策中介目标，并在此基础上对我国利率市场化改革进行指导和推进。

2.货币供应量

以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为宜以货币供应量或其变动率为主要中介目标。主要理由是：（1）货币供应量的变动能直接影响经济活动。（2）货币供应量及其增减变动能够为中央银行所直接控制。（3）与货币政策联系最为直接。货币供应量增加，表示货币政策松弛，反之则表示货币政策紧缩。（4）货币供应量作为指标不易将政策性效果与非政策性效果相混淆，因而具有准确性的优点。

但已有实证研究均表明，当前货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性已大大降低，当今金融创新、金融自由化趋势削弱了传统货币政策中介目标的相关性、可控性和可测性。

3.贷款量

以贷款量作为中介目标，其优点是：（1）与最终目标有密切相关性。流通中现金与存款货币均由贷款引起，中央银行控制了贷款规模，也就控制了货币供应量。（2）准确性较强，作为内生变数，贷款规模与需求有正值相关；作为政策变数，贷款规模与需求也是正值相关。（3）数据容易获得，因而也具有可测性。

已有实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款；从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著。这表明90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。

三、货币政策传导机制

经济变量是否适合作为货币政策的中介目标，在于其能否客观反映出我国经济运行状况，能否为央行及时提供正确的有助于制定货币政策的经济信息，并且要求其具有较高的可控性和可测性。这就要求中介目标的货币政策传导机制必须是有效的，只有在央行可以通过货币政策工具影响到中介目标，才能进而有效地影响到货币政策最终目标。企业间的商业信贷和货币冲销政策是传导货币政策的两个重要途径。

1.企业商业信贷

根据中国工业企业调查数据，我们发现，紧缩货币政策首先影响国有企业的资金状况。但是，利用市场地位和谈判能力等方面的优势，国有企业很容易通过商业信贷将资金压力转移给民营经济，由此传导货币政策。利用投入产出表信息，我们发现本行业集中度的下降和上下游产业集中度的增强会造成企业应收账款净值的增加，而这种影响在国有与民营企业之间有很大差异，说明在市场不完全竞争的情况下，民营企业的谈判能力处于相对弱势地位。这就从微观层面揭示了造成民营企业商业信贷失衡并传导货币政策的一个重要原因。

2.货币冲销政策

国际收支失衡背景下，中国的货币冲销政策对宏观经济波动有着重要影响。针对经常项目和资本项目盈余，央行分别采取扩张性和紧缩性政策；紧缩性货币政策会增加经常项目盈余，但对资本流动的影响很小；净出口和净资本流入的正向冲击分别导致CM的下降和上升。同时 ，贸易品生产率冲击可以引起国际收支的双顺差并导致国内物价上涨。通过引入数量调控，短期内货币当局可以在固定汇率制下实施紧缩的货币政策来应对通货膨胀。虽然紧缩政策在短期内可以起到一定的效果，但从长期来看，紧缩性货币政策可能导致物价水平的过度反弹。

四、小结

鉴于以上理论和现实背景分析，当前中国经济发展的主要任务还是优化经济结构、转变经济增长方式，世界经济新形势背景下的主要对策就在于结构调整和经济转型中保持适当增长率，防止世界经济下行风险对中国社会的信心带来过多的负面影响。明确主要经济目标后，中国应继续选择稳健的货币政策，着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调，为经济平稳转型创造条件。

参考文献：

[1]中国人民银行.2012年第三季度中国货币政策执行报告.2012.

[2]中国人民银行.2012年第四季度中国货币政策执行报告.2012.

[3]米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[4]张建友.货币政策最终目标：一个新角度的再考察[ J].云南财贸学院学报.2005.（06）.

[5]林毅夫，蔡昉，李周.中国的奇迹：发展战略与经济改革[M].上海：上海人民出版社1999.

[6]陈涛.多目标：中国转轨时期货币政策的现实选择[ J].金融与经济.2006.（01）.

[7]余婧.中国货币政策传导机制研究：理论与证.中国知网.2011.

篇7

关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化

从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：

依赖于通过

政策规则执行目标执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。

也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。

图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？

笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。

篇8

非传统货币政策最早由日本央行在20世纪90年代提出。20世纪90年代初日本经济泡沫破灭使其陷入长期衰退中，日本央行为刺激经济恢复、提高通胀水平，多次下调政策利率直至“零利率下限”。一般传统经济学都支持存在“零利率下限”约束，否则人们会选择持有现金资产，陷入“流动性陷阱”，不能有效刺激投资和消费，显然这一观点得到了日本央行的认同。在政策利率触碰“零利率下限”后，日本货币当局开始转向寻求其他货币政策手段，以量化宽松为主的非传统货币政策就在这一背景下出现了。

2008年次贷危机后，发达经济体政策利率达到“零利率下限”约束后，借鉴日本经验，纷纷开始求助于非传统货币政策。美国为例，美联储货币政策操作以量化宽松货币政策为主，同时辅助前瞻性指引，维持金融稳定、提供充足流动性和降低长期利率。欧洲央行在长期低利率环境下实施量化宽松仍不能提振经济，转向求助于负利率政策。日本央行近年来实施的“负利率”政策搭配量化宽松政策，前者重在降低短期利率，后者主要调整长期利率，从而有目的地塑造利率期限结构。

然而，在长期的低利率和量化宽松为主的非传统货币政策下，发达经济体的经济依旧不容乐观，通胀水平也未达到预定目标。此外，非传统货币政策也显现出弊端，一方面以银行为主的金融机构将过剩流动性存入中央银行，另一方面长期利率处于低位及短期利率传导到长期利率效率降低。2012年以来日本、欧元区等国家陆续针对超额准备金实施“负利率”政策。“负利率”这一非传统货币政策的提出，引起了理论界和实务界的热议，同时也引发了经济学家对非传统货币政策的再次思考。

二、 量化宽松政策

伴随着经济衰退与零利率下限的到来，货币政策利率渠道已无法有效刺激经济，以量化宽松为代表的数量型货币政策逐渐受到各国的青睐。量化宽松政策通过改变央行资产负债表的规模与结构，改变了未来短期利率路径与通胀预期，降低长期实际利率，改善结构性需求，阻遏经济衰退。这一政策总体来说维持了经济与金融稳定，但不同国家的实施过程与效果也各有差异。

美联储的量化宽松政策主要分为三个阶段。是一个政策目标、操作工具逐渐明晰的过程。在第一轮量化宽松（QE1）中，资产购买的范围不断扩大，由国债到金融机构债，购买的数量也不断增加，旨在为市场投入充足的流动性，缓解燃眉之需；而第二轮量化宽松（QE2）购买的资产则固定为长期国债，在保持流动性充足的情况下，降低市场长期利率；到了第三轮量化宽松（QE3）政策目标则更为明晰，扭转操作与资产购买都是为了进一步降低长期市场利率，并且规模也进一步缩小。最终于2014年10月29日，美联储正式宣布退出量化宽松。

而英国央行的量化宽松计划可以分为两个阶段。第一阶段由2008年9月到2010年2月，这一阶段也是购买标的与规模缓慢扩大的过程。由短期债券到3年～5年期债券，由百亿级体量到千亿级体量，政策力度不断加大；而第二阶段从2011年6月开始，进一步扩大了购买范围，以及持续提高的购买规模，操作对象加入了商业票据、公司债等私人部门资产，对市场冲击巨大。

日本的量化宽松施行最早可追溯到2001年，受到美国互联网泡沫的破灭的影响，自零利率政策施行以来略有起色的日本经济再遭重创，日本当局不得不将目光转向了量化宽松政策，通过购买长期国债，为市场注入流动性，这一政策很好地改善了日本经济低迷的境况，于2006年，第一轮量化宽松也正式宣告结束。而不幸的是，2008年金融危机对全球金融市场带来了毁灭性的打击，日本也深受其害，进而开始了第二期的量化宽松与进一步的质化宽松，通过不断扩大资产购买的数量与范围以及期限，试图降低长期利率，缓解通缩，然而目前的结果并不理想，经济并未得到大幅改善。

欧元区的量化宽松政策一开始则比较平缓，欧洲中央银行在2009年仅仅购买了600亿的资产担保债券，但是随着欧洲主权债务危机的爆发，为了稳定经济，资产购买规模逐渐增大，长期再融资机制持续施行，但成效不佳，直到2017年1月份，债务/GDP同比只下降1.1%，债务危机依旧严峻。因此，欧洲中央银行决定将量化宽松政策延续到2017年12月，以促进经济进一步回暖（ECB，2017）。

从美、英、日、欧元区等国的量化宽松政策施行经验中，我们可以发现一些共通点：第一，在政策的施行时间上，各国央行具有一定的同步性（戴金平，2010）。2008年9月，美、英、日、欧元区相继使用了量化宽松政策为市场注入了大量流动性；第二，各国的资产负债表都有量上的显著提升与结构上的重大调整。美、英、日、欧元区等发达国家总资产规模在施行量化宽松后均提升了1.5倍以上；第三，创设了各种不同的新型流动性工具。如美联储引入了短期拍?u工具（TAF）、英国的流动性提供特别计划（SLS）、日本的综合货币宽松政策（CME）与欧元区的资产支持证券购买计划（ABSPP）等等均是危机后各国设立的新型货币政策工具。

三、 前瞻性指引

前瞻性指引最早由Eggertson和Woodford于2003年提出，是指中央银行通过经济指标与利率等前瞻性信息，来引导公众对于未来政策立场的预期。具体的可将其划分为“预测性”与“承诺性”前瞻性指引。其中“承诺性”前瞻性指引是指货币当局对未来政策立场有明确的或隐含的承诺，是各国金融危机后普遍采用的货币政策之一。

关于“承诺性”前瞻性指引，学界一般将其分为三代：第一代定性指引、第二代日期指引、第三代经济状况指引。第一代定性指引是指定性的对未来可能的货币政策路径进行描述，该前瞻性指引方式不确定性较高，为政策施行留下了一定的回旋余地，极大的降低了信誉损失成本，但与此同时，不能明确的塑造公众预期，无法体现货币当局的信息优势。具体代表国家为日本央行、美联储、欧洲中央银行。第二代日期指引是指对未来的政策时间进行明确规定，这种指引方式对央行沟通信息加入了时间约束，形成了较为清晰的公众预期，但也会造成动态不一致问题，造成一定信誉损失，主要代表国家为美联储。第三代经济状况指引则是央行约定在未来某一时间施行某一政策的一种央行沟通方式，这一指引方式很好地解决了动态不一致问题，十分清晰的塑造了公众预期，但复杂的市场环境与信息冲击很容易导致预期偏差，主要代表国家是英格兰央行，日本央行与美联储。

从时间上来看，日本是较早使用前瞻性指引的国家，从1999年施行零利率政策以来，政府一直定期公布核心CPI等数据，并承诺维持宽松货币政策直到通缩消失，物价稳定。引导长期利率持续降低。而美国在最近十几年也频繁使用了前瞻性指引政策，自2003年联邦公开市场委员会在政策声明中指出“将会维持一段时间的宽松货币政策”即拉开了美国前瞻性指引政策的序幕，金融危机爆发了后，美联储陆续发声，对货币政策施行的时间、效果，长期利率走势做了详尽的阐述，引导公众预期。英格兰银行则是在2013年8月正式提出了多重经济指标的前瞻性指引，通货膨胀率接近2%，失业率低于7%，并且保持0.5%的基准利率水平与宽松货币政策，通过一系列的经济指标来表明货币政策立场与未来预期。而欧洲央行则更多的施行定性指引与经济状况指引，如2013年7月，ECB提出“预计基准利率将长期低于当前水平”；2015年推出一万亿资产购买计划，直到通胀接近2%。这些都是定性或经济状况指引的典型代表。

从各国的实践经验来看，各国的前瞻性指引有以下共同点：第一，定期公布与货币政策立场、未来利率走势相关的宏观经济指标，尤其是通货膨胀、失业率等指标；第二，注重对未来利率路径与长期利率预期的塑造，强调长期利率在货币政策传导与实施中的重要性；第三，对各种“承诺”施加限制，或是时间上的，或是条件上的，旨在正确、有效的引导公众预期。

四、 负利率政策

2008年金融危机后，发达国家的货币政策不得不解决需求疲软和低于通胀目标这两个问题，在“零利率下限”配合其他货币政策工具效果不佳甚至背离初衷时，各国央行纷纷推出“负利率”政策。2012年以来，丹麦、日本、欧元区等九个国家为提高通胀水平，防止资本流入，先后实施“负利率政策”。“负利率”政策的提出，引起了全球的热议。2012年7月，丹麦央行为维持汇率稳定，控制避险资金流入，首次实施负利率，将金融机构央行定期存款利率下调至-0.2%。2014年6月欧洲央行为防止虚弱的经济增长和低通胀，将隔夜存款工具利率下调至-0.1%。2016年2月，日本央行为价格稳定、提高通货膨胀预期，将存在存款利率下调至-0.1%。

一般传统的经济学基础理论都认为，一旦现金货币比其他资产的收益率更好，那么人们将选择持有。正如凯恩斯指出的：如果资金持有成本可以忽略，利率不大于零时，持有现金永远是有利可图的。因此，利率必须是正的。在这种传统基本理论的逻辑下，以及Keynes提到的“流动性陷阱”存在，所以经济学界一般都认为负利率是不可行。货币政策降低利率真正有效能刺激需求和提振经济，实施负利率的一个必要前提条件就是要能抑制人们囤积现金的行为。格赛尔是被广泛认为第一个提出实施负利率可行的人，他的办法是对货币征收“携带税”，这样人们持有现金货币时就存在成本，就不会囤积货币，提升货币的流动速度和有效需求。他对当前发生的经济危机进行了解释，在没有通货紧缩和通缩预期时，货币供给才会影响总需求。在经济危机时，资本存量上涨，价格开始下跌，资本的边际生产率降低，这时会发生通货紧缩。因为通货紧缩提高了货币的实际利率，降低了实际资本收益，投资会减少，从而降低了总产出。在这种情况下，人们将发现越来越难偿还债务，这时会发生费雪所说的通货紧缩螺旋效应：一旦通缩发生，有效需求将减少，将进一步降低价格。如果货币当局为了刺激需求和低通货紧缩，增加货币供应，这时额外的货币将会被囤积，不能真正刺激?需求。通过税收的方式恢复货币供给的有效性，货币不会再被囤积，提升流通速度，刺激需求。独立的货币政策这将使得货币当局通过指导货币总量确保价格稳定。此外，当资本存量扩张到边际效率为零时，利息和食利者将消失，提高产出和就业。

在经济衰退期，负利率的使用也是有条件的：一是只有当经济很弱，而且中央银行的利率已经达到零利率下限并且对货币政策制约时才有用。不然负利率可以理解为对银行征税，而在量化宽松时期征税可能是不合适的。二是一系列其他政策受到限制并且实施效果逐渐减弱时，货币政策才应该更加的积极。短期来看，负利率有助于刺激经济，而长期来说，存在潜在的不利因素。负利率主要通过利率渠道和信贷渠道对经济产生积极的影响。利率渠道的观点认为货币政策的利率降低能减少融资的成本和储蓄的利息，这样投资将会增加。信贷渠道包括资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道的观点是利率的降低，一方面企业和居民支付的利息就会减少，另一方面他们资产的价值也会升值，从而增加了企业和居民的资产负债能力。不利因素主要包括：第一，扭曲资产价格。负利率的实施一方面使得金融资产的定价比较困难，另一方面也会使投资者追求高风险、高收益资产，推高资产价格，为系统性风险的产生创造了条件。第二，流动性陷阱的出现。如果人们预期负利率会维持很长一段时间，那么负利率可能传导到银行存款利率，这样人们可能会选择持有更多的现金，从而任何宽松的货币政策都不会刺激需求。第三，削弱了金融机构的盈利能力和资产负债结构的稳健性。长期的负利率通过净息差的缩小减少商业银行的净利润，同时保险公司和养老基金资产收益的下降，将严重挑战他们的商业模式。

五、 对我国的启示

当前我国已经完成了利率市场化，货币政策操作正处于数量型向价格型货币政策的转型当中。国外非传统的不断实施、创新和突破，给我们一个重要的启示是低利率下货币政策操作的问题。零利率下限的存在使得金融危机后众多发达国家惊慌失措，在传统货币穷途末路时，开始求助于非传统货币政策。前瞻性指引、量化宽松和负利率这三个典型非传统货币政策推出后，理论界和实务界存在较大争议。金融危机后，全球经济增长乏力，不可能仅仅依靠货币政策就能解决问题，不能将经济无好转的迹象归因于非传统货币政策的无效。但同时，在经济不景气、全球缺乏优质投资资产时，宽松货币政策注入的流动性，可能会“脱实向虚”，从而推高资产泡沫，带来金融的不稳定性。因此，在利率接近“零利率下限”时，货币政策的操作应该要相当的谨慎。“零利率下限”时，我们可以通过以下几种方法降低长期利率、提高短期实际利率或突破零下限，最终摆脱零利率下限的约束。

第一，提高通胀目标。提出通胀目标使得人们预期未来通胀水平较高，降低未来可预期的实际利率，增加投资，以此提高长期经济增长目标。这一方法受到了许多经济学家的认同，包括IMF首席经济学家布兰查德、前美联储主席伯南克和现任副主席。布兰查德（2010）建议主要经济体应该把通货膨胀目标从原来的2%提高到4%。但这一方法的缺点是可以会来带来通货膨胀率的更大波动，负面影响较大（Fisher，2016）。比如变动的通胀水平下，家庭和企业将更难做长期决策。

第二，提高供求平衡的实际利率。一个根本解决“零利率下限”约束的措施，就是恢复经济增长的动力，从而提高供求平衡的实际利率。扩张性的财政政策有助于提高均衡的实际利率，包括基础设施投资、减税，以及增加对人力资本、教育的投入。此外，许多研究表明美联储的资产购买计划能减少期限溢价这一决定长期利率的重要影响因素。通过降低期限溢价，同时采用补偿性措施提高短期利率，就能达到保持充分就业和价格稳定一致的长期利率。比如财政部缩短美国国债的平均期限，同时美联储继续持有大量长期资产。

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关键词：货币政策 有效性 期限 幅度

中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)012-031-04

货币政策有效是指在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定的政策工具与政策手段，通过特定的传导机制能够稳定地影响实际产出，从而达到当局预定的政策目标。货币政策的制定、执行以及效果的评价，是一个动态、复杂的过程。货币政策有效性主要会受到货币政策的“时滞”、社会公众和企业等微观主体的理性预期行为、金融自由化和金融创新等因素的影响。

货币政策运用的有效性实际上与药物使用的疗效相似，其运用的期限和幅度适当，就相当于服药的持续时间和剂量拿捏准确，则有利于经济的稳定和人体的健康，但如果使用的期限和幅度过度或不到位，则势必会造成经济的震荡和人体的紊乱。可见，研究货币政策运用的期限和幅度，对于提高货币政策有效性有着十分重要的意义。然而，到目前为止，我们主要只是关注用扩张性政策对付经济衰退，用紧缩性政策对付经济膨胀，却很少分析和研究这种政策能运用多长的时间，以及幅度可以有多大，这就不仅阻碍货币政策效果的提高，甚至可能造成不必要的经济震荡，所以本选题的研究具有重要的理论与现实意义。

一、货币政策有效的理论分析

所谓货币政策有效性的期限与幅度是指在多长的时间内和多大的幅度内运用货币政策，既可以实现管理层期望的目标，又不会留下经济震荡的隐患。许多学派的理论都包含有回答这个问题的隐约思路，但没有给予明确直接的回答。不过遵循他们的思路进行推导，我们还是能够得出所需的结论。

不同的经济学派对货币政策有效性有不同的判断，这是由于他们理论前提和推导方式不同，譬如，凯恩斯只研究短期，弗里德曼要考虑长期；凯恩斯认为经济是不稳定的，弗里德曼则认为经济有内在的稳定性；弗里德曼依据过去判断未来的适应性预期，卢卡斯则采用理性预期。还有凯恩斯理论提出时，经济与金融发展以及人们的预期心态还很不成熟，到了博弈论提出的时候，不仅市场已经很成熟，而且群体的博弈也达到了很高的水平。所以我们还是可以从他们的思路中找到货币政策有效的期限与幅度的基本逻辑。

凯恩斯学派认为，货币政策可以有效地影响经济运行，所以在经济衰退时要实行扩张性货币政策，在经济繁荣时实行紧缩性货币政策，尽管由于流动性陷阱的存在，萧条时扩张性货币政策的效果往往并不理性，而繁荣时期紧缩性货币政策效果则比较好。

货币主义学派认为，货币政策在短期中有效，在长期中无效。因为经济在本质上是稳定的，货币政策只能在市场未做出反应之前，如生产要素价格（工资）没有上升之前，就业和产出才能增加，一旦生产要素价格上升赶上了产品价格的上升，就业和产出就会回到它初始位置，货币政策就失去效果。更重要的是，货币政策有8个月到1.5的年认识时滞、决策时滞和生效时滞，以致在萧条时期实行的扩张性政策可能在衰退时期生效，繁荣时期实行的紧缩性政策可能在萧条时期生效，从而给经济雪上加霜，或者火上浇油，不是实现经济的稳定，而是加剧经济的波动。

理性预期学派则认为，公众可以预期到货币政策的效果，并且提前采取行动。也就是说，工人不是等央行货币供给增加，物价上涨之后才要求增加工资，而是在货币供给增加之时就要求加工资。这就使得企业家失去了商品价格上升，而生产要素价格上升滞后的时间，边际收益没有大于边际成本机会，他们就不会扩大生产规模，就业和产出无论在长期和短期中都不会变化，菲利普斯曲线在短期和长期中都是条垂线，失业和通胀之间没有替代关系。

新凯恩斯主义则认为公众对政策的反应虽不至于完全抵消政策的效果，但仍然会抵消其一部分，但这一部分的多少是不能确知的，这就势必造成货币政策效果不仅不能完全到位，甚至也不能确认到底要打多少折，从而使得管理层不能确认货币政策效果的具置。

博弈论实际上是将理性预期学派的理论数理化和技术化，随着博弈的重复，合作博弈的紧密度越高，公众的市场反应越朝着管理层期望的方向。譬如，央行高价买进国债，致使利率下降；低价卖出国债，促使利率上升。经过多次重复之后，公众知道央行宣布要降低利率，就是国债价格要上升；宣布要提高利率，就是国债价格要下降。公众就会提前买卖国债，央行甚至无需实际操作，只要宣布利率调控意向，市场反应就能使利率调整到位。

从有关理论的介绍中可以看出，早期的货币政策可以有较好的效果，因为公众还不知道政策的效应，也不会利用这种效应。但是，随着货币政策的重复，其效果下降，因为公众会形成理性预期，并采取措施，抵消货币政策的效果。所以央行越来越趋于实行公开和透明的货币政策，以促使公众形成与央行一致的合作博弈，从而提高货币政策的有效性。这样的思路固然反映货币政策有效性发展的一般规律，但是，笔者更倾向于弗里德曼的论述角度。因为经济有内在的稳定性，货币政策只能在短期中造成经济偏离均衡位置，在长期中则要向均衡点回归，所以货币政策短期有效，长期无效，随机应变的货币政策因此非常可能成为经济震荡的原因，这正是本文分析的一个重要思路和理论依据。

二、货币政策有效的期限和幅度的含义

鉴于经济运行具有周期性波动的倾向，有效的货币政策应该是持续时间和调控幅度都比较适当，这就能缩小经济波动的幅度，从而实现经济运行的稳定，如图1所示。

但如果货币政策实施的时间太长，幅度太大，则不仅不能熨平经济的波幅，甚至加剧经济的波幅。如图2所示。当然，提高货币政策的效果，可以有许多环节，涉及到许多方面，譬如，货币政策实施的时间，过早或过迟地进入都会削弱货币政策的效果；还有货币政策的传导是否通畅，货币政策的微观基础是否健全，等等都会影响货币政策的效果。本文的讨论则主要集中在货币政策的持续时间和调控幅度上。

三、货币政策波幅过大的教训

2007年美国次贷危机的爆发大概可以算是货币政策波幅过大的一个例证。尽管，造成次贷风险的原因涉及房贷的条件太宽松，取消了首付，次贷凭证的重复抵押贷款系列太长等，但货币政策波幅过大肯定脱不了干系。

2000年的互联网泡沫破灭后，美联储急于恢复经济，实施了过于宽松的货币政策。从2001年至2004年，美联储将联邦基金利率从6.5%高点调到1%的低点，这使得原本不符合贷款资格的借款人申请到了次优级抵押贷款，同时也为金融创新提供了大量的基础资产，二者之间形成互动并共同推动了房地产价格的上涨，而在房价大涨和低利率环境下，投资者为追求高回报使得其风险偏好上升，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长，最终导致了房地产的泡沫。2000年至2006年，美国房价指数上涨了130%。

如果说美联储注意到了前期利率下调幅度过大，在后来的利率上调过程中注意加以适当调整，在利率下调中控制好幅度，那么也许就不会有今天的经济危机。可惜的是，从2004年6月开始，美联储开始实施紧缩的货币政策，同样是紧缩幅度过大，从2004年6月至2007年1月，美国连续加息17次，联邦基金利率从1%提高至5.5%，货币政策掉头幅度如此之大，一定会使买方人不堪利息负担，房价与次贷一起下跌，金融市场走势与银行资产负债结构同时恶化。可以想象，如果货币政策调整的幅度没有这么大，也就是当初利率下跌至3%就停下来，以后的利率回升也就可以在4.5%左右停下来，房贷和次贷规模就不会有今天这么大，利率回升市场调整也不会有今天这么深，次贷风波也不会闹得今天这么严重。如果不讨论美联储降低利率是面对9.11以后经济衰退的无奈，也不说这次次贷危机都是利率调整幅度过大惹的祸，但一定可以说，货币政策调整幅度过大是酿成次贷危机的一个重要原因。

可以说，美国美联储的利率调整幅度过大，严重地干扰了宏观经济的长期运行。理论上讲，利率作为货币的价格，对于经济整体而言是非常重要的价格，而联邦基金利率作为基准利率，对市场利率也具有非常强的引导作用。根据费雪的利率理论，利率变动只有两个原因：一是消费者的意愿有所变动，二是投资的回报率有所变动。这两者与美联储的利率大幅波动基本无关。这就意味着美联储大幅调控利率的原因或者是对短期经济问题的调控(例如通胀、通缩)或者是通过利率变动影响资本市场变化。但是，从长期来看，不是由于实质的供求关系引起的价格变动，对社会经济有害无益。美联储在解决短期的问题后，却给经济带来的长期的负面影响。

四、货币政策时滞过长的教训

我国目前的产业结构失衡，人民币升值的压力以及居高不下的外汇储备等问题可以说很大部分原因是由于我国长期控制汇率所造成的。从1978年至1994年，我国实行的是固定汇率，人民币汇率的长期不变扼制了经济活力，并且出现人民币汇率的“二元”现象，即市场汇率与官方汇率并存，而且市场汇率高于官方汇率，存在套利机会。也许我国货币当局意识到了这个问题，因此从1994年开始，实行人民币官方汇率与市场汇率并轨,对人民币进行了一次性对外大幅度贬值，可惜的是1994年-2004年的十年间，人民币对美元的汇率却被基本固定在1美元兑换8．3元人民币的水平上，大大背离了均衡汇率水平。长期以来，我国虽然通过压低汇率短期内促进了出口，却在长期影响了经济的效率，造成更多的负面影响。人民币长期背离均衡是不可持续的，高额的外汇储备和热钱的大量涌入挤压了央行的货币政策空间。因此，从2004年开始，我国进行汇率改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增加了人民币汇率的弹性。

2004年的汇率后，我国人民币汇率仍然调整迟缓，不能跟上国民经济发展的步伐和适应内外部环境的变化，致使贸易与资本项目“双顺差”持续快速增长，大量外汇资金涌入境内，外汇储备不断积累，外汇占款大幅增加。在人民币升值预期的影响下，企业和个人纷纷选择卖出外汇，持有人民币。而为保持汇率稳定，央行只能被动购汇，由此投放的基础货币大幅增加，从造成了2007年-2008年货币体系的流动性过剩。从表1我们可以看出，从2004年开始，我们的外汇储备增长惊人，巨额的外汇储备影响了我国宏观的健康运行。如果我们在2003年或者更早一个时期就逐步提高人民币汇率，我国国际收支的顺差就没有今天这么大，外汇储备也不会这么高，也不会为流动性过多承受巨大的代价。

五、结论和政策建议

通过分析，我们知道，货币政策只能在一定的期限和幅度内发挥作用，在适当的幅度和范围内，货币政策可以将经济变量扭动至期望位置，而不会造成长期的负面影响。如果我们过度使用货币政策，扭曲经济变量，那么扭动的经济变量会在市场力量的作用下，向均衡点回归，这种回归不仅会抵消货币政策的效果，甚至还会使经济付出沉重的代价，正像我国前几年实行偏低汇率得到的好处正在被目前汇率的上升所抵消一样。所以，我们只有把握货币政策运用的期限和幅度，就有希望享有货币政策的好处，而避免在长期中付出的代价。即使出于短期目标，也不要将经济变量偏离均衡位置太多太久，并且需要以适当的货币政策促使已经过久扭曲的经济变量以震荡最小的方式回归适当的位置。

我国目前尚未实现利率市场化，资本也没有实现自由流动。因此，根据现阶段特点，我们提出的政策建议是：

（一）实施利率“走廊调控”

所谓“利率走廊”就是央行决定自己的存贷款利率，并让同业拆借利率自发均衡在央行存贷款利率之差二分之一的地方。然后，央行调控利率走廊的高度和幅度，把市场利率调控在可以实现期望汇率和通胀率的水平上。尤其对于通货膨胀的管理，管理层要明确通胀的上下限，广而告之，取信于民，在实际通胀没有超过目标通胀范围时，央行不予干预，一旦有超过范围的可能，央行就坚决进行干预，把实际通胀控制在央行承诺的范围内。

（二）实行汇率目标区制度

目标区制度就是公开干预边界的管理浮动汇率制度。它的优点是能够兼顾固定汇率制度与未公开干预边界的管理浮动汇率制度的优点。这比较符合我国的特点，因为我国政府非常强势，干预市场能力强大，因此，市场参与各方对于汇率目标区和汇率干预边界有信心，会形成稳定的汇率预期，市场与央行就会形成稳定的“蜜月效应”。央行借助市场力量维持汇率在目标区内波动，不但保持了人民币汇率有一定的灵活性，且能迅速反映国内基本经济状况的变化，这就不会使人民大幅偏离均衡水平，有助于保持人民币汇率在均衡水平左右波动。这会大大减少投机资金进入，维护国家金融安全，保持中国经济持续、稳定增长。而且，汇率目标区制度有助于提高经济主体的汇率风险意识，推动金融服务及产品创新，增强经济主体防范汇率风险的能力，为将来的人民币汇率完全市场创造条件。

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    实践表明，汇率的大幅波动不仅对该国经济造成冲击，也严重影响整个地区甚至世界经济的稳定。一国政府在开放经济中就是在汇率稳定性、货币独立性和资本流动性“三元悖论”中政策的抉择权衡，以维持本国国际收支平衡和宏观经济的持续增长。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直关注汇率理论研究，不过这些汇率理论注重汇率的决定。而维持汇率的稳定性不仅仅需要关注汇率的决定因素，还要从本国的货币政策角度上进行研究。一方面，汇率的影响因素颇多，正如Mundell and Fleming(1965)认为的，购买力平价尽管未考虑市场结构、财政税收或者国际套利因素，但一国长期的汇率由购买力平价决定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也赞同上述观点，认为由于在PPP规则之下预期的自我实现功能，使得政府很难通过短期的贬值和升值达到平抑宏观经济的波动，长期的汇率仍然由购买力平价决定。学术界试图在汇率与本国政策之间建立一些直接联系，Benigno and Benigno(2006)研究基于货币政策利率规则中的汇率决定理论后，认为反馈性的简单利率规则能够在自由浮动汇率机制下不对汇率做出任何反应，并能够决定长期的稳定均衡汇率。进一步地，Bodenstein et al. (2008)也认为，购买力平价足够决定5-10年的长期的汇率，短期中，汇率由外汇市场的货币需求与供给决定。由此可以看出，购买力平价决定长期的汇率，而本国的政策因素对短期的汇率起着十分重要的作用，维持汇率的稳定性不仅需要寻求长期的决定因素，更重要的是短期内，维持稳定的政策，防止经济的大幅波动。另一方面，货币政策与汇率之间存在紧密联系。Galí and Monacelli(2005)使用小型开放经济模型分析货币政策在开放经济中的效应，并利用利率规则研究汇率稳定性与货币政策的关系，认为货币政策不同的目标规则对汇率的稳定性作用存在差异，Liu(2006)则从考察可贸易商品和不可贸易商品的情况，并分析不可分割的消费对经济的作用。他们从理论上对汇率稳定性机制进行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用两国模型和贝叶斯技术，研究美国和欧盟两经济体Ramsey最优政策，认为购买力平价并不成立。这是从货币政策与汇率关系的实证上展开的研究，这些成果集中展示货币政策对汇率稳定性的作用。而最令我们感兴趣的是，在内外部市场均衡中所采取的最优货币政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二阶近似方式，以福利函数为目标函数，福利最大化的政策就是最优政策或Ramsey均衡。这里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最优货币政策上的研究提供了有益的借鉴。

    本文以中国经济为背景，建立小型开放经济模型，利用货币政策的利率规则为政策工具，研究汇率的稳定性与最优货币政策之间关系。因此，本文的创新有三个方面：第一，建立汇率目标与货币政策之间的小型开放经济Ramsey均衡模型；第二，比较分析在各种政策体制下汇率稳定性与货币政策之间的最优政策机制；第三，将汇率的稳定性与汇率的升值贬值波动区间联系起来，分析在汇率发生波动情形下的最优货币政策。

    二、理论模型

    本部分建立具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型、Liu(2006)的小型开放经济模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的两国模型，对于模型的其他约束条件也参考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特点是具有两个对称性国家、生产差异化的产品、可贸易商品和不可贸易商品、连续性企业和家庭、Calvo(1983)粘性定价机制、浮动汇率机制和货币政策利率规则，用Ramsey均衡作为最优政策评估方式。

    (一)家庭部门

    家庭部门包括本国家庭对消费的决策、劳动力资源的配置，以及在国际金融市场上对资产的选择安排。本国家庭部门是具有连续性瞬时效用函数，由消费C[,t]和劳动N[,t]构成，并且效用函数满足CES函数形式：

    

    

    

    

    

    (四)生产部门

    假定本国生产部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门由两阶段优化构成，最终产品部门按照成本最小化原则进行生产，中间产品部门按照利润最大化原则生产。具体而言，假定第i个中间产品生产商具有线性生产函数：

    

    进一步变换后，由本国通胀条件，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下：

    

    上式是本国的CPI通货膨胀或者说本国整体通货膨胀水平。在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数α越大，则进口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行市场管制可以减小输入通货膨胀的风险。

    (五)中央银行

    一般而言，中央银行采用标准的Taylor(1993)利率规则对宏观经济进行调节，而在开放经济中，中央银行需要关注汇率目标，这样标准的利率规则演进为如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二阶矩分析

    

    根据中国经济的结构参数，以及标准的利率规则货币政策结构，我们模拟得到如表1所示的二阶矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型开放经济结构的基本特征，并且为了与Ramsey最优均衡进行比较，还列示竞争性均衡的统计结果。表中展示在Ramsey均衡下中国经济处于一个负向偏离零边界的最优通胀率－0.002％，并且中国的最优利率为3.68％，这一水平接近于同期国债收益率，比国债收益率稍低，而竞争性均衡下通胀水平提高0.28％，本币具有贬值压力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，监管产出缺口为负，但是总产出大于竞争性均衡下的产出水平。我们对比Ramsey均衡和竞争性均衡的两种体制中的本国商品项和汇率贸易项，发现Ramsey均衡下通胀与产出具有较低相关性，而汇率贸易条件以及一价定律缺口与产出具有较高的负相关性，竞争性均衡下两者程度与之相反，这表明Ramsey均衡下的最优货币政策有益于内外部市场的均衡，并且有益于总产出。

    值得注意的是，上述汇率体制中，货币政策并不直接关注汇率目标，而政策制定者关注内部均衡时最优政策就能够促进本国汇率和贸易条件的改善，这在中国经济实践中将是一个重要的启示。而就目前状况来看，中国央行已启动了汇率的稳定性机制，使用有管理的浮动 汇率机制，这样，我们将使用更加贴合经济实际的货币政策工具对本文模型进行重新优化。

    (三)汇率目标下的最优货币政策

    

    

    表2展示货币政策在汇率目标下的最优均衡和竞争性均衡的比较，从表中可以看出，汇率目标对本国货币政策并没有形成很大的负担，但是，对比表2和表1中的结果后我们可以发现，货币政策为了保持汇率的稳定，使得本国的通胀和产出的波动水平提高，这种现象表明Ramsey最优货币政策也存在维持汇率的稳定与本国市场目标之间的冲突问题。更进一步地，为保持汇率的稳定，本国货币的贬值率以及贸易条件和一价定律缺口无论是Ramsey均衡还是竞争性均衡，自相关性程度均出现下降趋势，这展示货币政策在外部市场上的主导作用。再次对比表1和表2中的本国商品市场项和外汇贸易项后，依然可以看出，与竞争性均衡相比，汇率稳定目标下的Ramsey均衡有益于外部市场均衡。

    (四)汇率波动下的最优货币政策

    当汇率作为货币政策目标时，汇率的稳定性并不排斥汇率的波动，比如中国近些年由于出口的大幅增长，外汇储备的大幅攀升导致本币具有升值趋势，而中国经济的强劲发展趋势，吸引大量外资的涌入，人民币具有较大的升值压力，允许人民币在一定幅度范围内波动有益经济的自我完善。而这一波动情形发生时，采用最优政策对平抑内外部市场的均衡十分重要，这里，我们得到实际有效汇率在升值与贬值5％时的最优货币政策，用于观测和分析当汇率存在波动情形下的本国最优政策，具体如表3和表4所示。

    

    表3展示实际有效汇率升值5％时的最优货币政策，对比表中的Ramsey均衡和竞争性均衡，发现当汇率升值5％时，最优的货币政策利率为3.68％，而最优的通胀率水平为负的零边界，呈现紧缩性水平，不过产出缺口为负，升值5％时的最优政策引致更高的产出。这里，仔细观测两种体制下的货币政策利率后发现，竞争性均衡下升值5％货币政策利率水平要在4.27％，通胀率为0.17％，这样的结果实际最终导致产出的下滑，这种情形就是汇率升值5％所引致的效应。

    再来观察表4中展示的汇率贬值5％所产生的经济效应。从表中可以看出，汇率的贬值与升值情形类似，不过在程度上区别较大，一方面，升值5％的最优货币政策利率为3.68％，最优通胀水平为负的零边界，几乎与升值情形类似，这样表明Ramsey均衡的货币政策在应对升值和贬值波动情形下具有较高的稳定性。同时，观察贬值5％情形下的竞争性均衡。货币政策利率为4.63％，通胀水平为0.54％。而对比竞争性均衡下的汇率波动，贬值面临通胀的上升和利率水平的提高，不过，贬值和升值上的产出变化并不是很显著。相应地，Ramsey货币政策使用了适度稳定的利率政策，获得了低通胀水平和更加稳定的产出。有管理的浮动汇率机制作为本国货币政策实施内外部市场均衡的一种重要工具，在维持汇率的稳定性上起着重要作用，而当汇率的波动货币政策应在什么程度上对汇率进行响应，表5中的分析较好地展示同来。这里，正如这些数据展示的一样，最优货币政策使用较低的利率，获得更低的通胀和更高的产出，并且在同样的汇率波动情形下，贸易条件以及一价定律缺口上的冲击并不至于发生较大波动。

    

    (五)外生冲击

    本文中的外生冲击主要来自本国技术、本国利率和外国的实际利率。注意外国的实际利率冲击未予列出，一方面有节省篇幅的考虑，此外也在于中国资本市场未完全开放，外部的实际利率冲击没有本国内部政策的冲击影响强烈和显著。这样，本文得到如图1和图2所示的本国技术冲击以及本国利率冲击时的最优关键变量的脉冲响应函数图，图中展示一个单位冲击发生之后，在后续的40个季度内的响应水平。

    图1中展示本国的技术冲击对CPI通胀、本国通胀、进口通胀、本币贬值率以及贸易条件变化的冲击。如图中所示，技术冲击会导致通胀水平降低，通胀率的降低释缓货币政策压力，使得利率具有降低趋势，在外部均衡上，技术冲击导致本币具有升值压力，但是贸易条件具有改善趋势。使用类似的分析来观察图2，本国货币政策利率的冲击导致通胀水平降低，并且在本国技术冲击和本国利率冲击之间，两者对上述关键变量的冲击方向相同。再观察有管理的浮动汇率机制与自由浮动汇率机制之间的冲击响应，我们发现，有管理的浮动汇率机制下的最优货币政策利率冲击通胀的幅度较低，并且对本币升值压力较自由浮动机制下要低，贸易条件改善的幅度较低。

    (六)敏感性分析

    从模型的一致性角度出发，需要对本文模型进行敏感性分析。常用的办法是对参数的敏感性进行检验，而检验办法主要是考察参数发生变化，对结果的波动影响。一般而言，偏好在短期内不容易发生变化，而检验的主要是市场性参数，这里，本文考虑一组市场参数的敏感性程度，分别是开放性程度、本国商品价格粘性和进口商品价格粘性。表5中列示这一组参数的敏感性检验结果的标准差，表中除了列示的参数取值之外，其他未列示的均是本文中的基本参数。

    

    图1　技术冲击的最优响应

    

    图2　利率冲击的最优响应

    

    从表5中的检验结果可以看出，决定小型开放经济模型的开放程度参数处于高开放性和低开放性两种指标之下变化时，本国商品市场上价格粘性和进口商品价格粘性发生变化时经济的波动性程度可以帮助我们判定模型的一致性，当开放性程度越高，参数α取值越大，这样，高开放性经济中本国商品市场占比较低，而进口商品市场占比较高，这样经济开放性程度越高，经济波动性水平越大。表中的第一列展示这种变化，这样经济开放性程度提高40％，而经济的波动性提高5％，模型满足一致性要求，意味着本文结论具备较高的可信度。

    四、研究结论

    本文以国际经济学为视角，研究汇率的稳定性与货币政策之间的最优关系。本文的分析建立在无时间视角的Ramsey均衡分析框架之上，通过对不同条件下的汇率体制与最优货币政策进行比较分析后，得到如下研究结论：

    第一，汇率的稳定性与宏观经济波动之间的关系依赖于货币政策所选择的汇率政策体制，Ramsey均衡的最优货币政策有益于内外部市场的均衡。在汇率目标机制中，汇率的稳定性作为货币政策关注的目标，最优货币政策对汇率波动的响应并不对货币政策造成压力，相反，最优货币政策执行汇率的稳定性目标有益于货币政策处理内外部市场均衡问题，有管理的浮动汇率机制使得货币政策根据汇率目标的波动进行响应， 最优货币政策在保持汇率稳定性目标条件下，保持市场更低的利率和通胀水平。

    第二，最优货币政策处理内外部市场均衡时也面临政策冲突问题，稳定外部市场则可能会牺牲内部市场的波动性。最优货币政策保持汇率的稳定，而本国市场中通胀和产出的波动性水平会上升，确保汇率的稳定致使本国市场发生波动，但产出和通胀在变化量上未受到影响。在对比分析Ramsey均衡和竞争性均衡后，发现最优政策下使用更低的成本获得更高的产出和更低的通胀，仅仅面临产出和通胀波动水平上升问题，其原因可能在于最优政策对汇率的波动做出及时的响应，货币政策在保持本国家庭福利的最大化情况下，对汇率的波动的及时响应引致通胀和产出水平波动性上升，但通胀波动的加大并没有导致通胀水平的提高，也没有导致产出水平降低，即最优货币政策面临内外部冲突时，仍然保持低通胀和高产出。