货币政策和汇率的关系范文

导语：如何才能写好一篇货币政策和汇率的关系，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    实践表明，汇率的大幅波动不仅对该国经济造成冲击，也严重影响整个地区甚至世界经济的稳定。一国政府在开放经济中就是在汇率稳定性、货币独立性和资本流动性“三元悖论”中政策的抉择权衡，以维持本国国际收支平衡和宏观经济的持续增长。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直关注汇率理论研究，不过这些汇率理论注重汇率的决定。而维持汇率的稳定性不仅仅需要关注汇率的决定因素，还要从本国的货币政策角度上进行研究。一方面，汇率的影响因素颇多，正如Mundell and Fleming(1965)认为的，购买力平价尽管未考虑市场结构、财政税收或者国际套利因素，但一国长期的汇率由购买力平价决定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也赞同上述观点，认为由于在PPP规则之下预期的自我实现功能，使得政府很难通过短期的贬值和升值达到平抑宏观经济的波动，长期的汇率仍然由购买力平价决定。学术界试图在汇率与本国政策之间建立一些直接联系，Benigno and Benigno(2006)研究基于货币政策利率规则中的汇率决定理论后，认为反馈性的简单利率规则能够在自由浮动汇率机制下不对汇率做出任何反应，并能够决定长期的稳定均衡汇率。进一步地，Bodenstein et al. (2008)也认为，购买力平价足够决定5-10年的长期的汇率，短期中，汇率由外汇市场的货币需求与供给决定。由此可以看出，购买力平价决定长期的汇率，而本国的政策因素对短期的汇率起着十分重要的作用，维持汇率的稳定性不仅需要寻求长期的决定因素，更重要的是短期内，维持稳定的政策，防止经济的大幅波动。另一方面，货币政策与汇率之间存在紧密联系。Galí and Monacelli(2005)使用小型开放经济模型分析货币政策在开放经济中的效应，并利用利率规则研究汇率稳定性与货币政策的关系，认为货币政策不同的目标规则对汇率的稳定性作用存在差异，Liu(2006)则从考察可贸易商品和不可贸易商品的情况，并分析不可分割的消费对经济的作用。他们从理论上对汇率稳定性机制进行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用两国模型和贝叶斯技术，研究美国和欧盟两经济体Ramsey最优政策，认为购买力平价并不成立。这是从货币政策与汇率关系的实证上展开的研究，这些成果集中展示货币政策对汇率稳定性的作用。而最令我们感兴趣的是，在内外部市场均衡中所采取的最优货币政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二阶近似方式，以福利函数为目标函数，福利最大化的政策就是最优政策或Ramsey均衡。这里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最优货币政策上的研究提供了有益的借鉴。

    本文以中国经济为背景，建立小型开放经济模型，利用货币政策的利率规则为政策工具，研究汇率的稳定性与最优货币政策之间关系。因此，本文的创新有三个方面：第一，建立汇率目标与货币政策之间的小型开放经济Ramsey均衡模型；第二，比较分析在各种政策体制下汇率稳定性与货币政策之间的最优政策机制；第三，将汇率的稳定性与汇率的升值贬值波动区间联系起来，分析在汇率发生波动情形下的最优货币政策。

    二、理论模型

    本部分建立具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型、Liu(2006)的小型开放经济模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的两国模型，对于模型的其他约束条件也参考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特点是具有两个对称性国家、生产差异化的产品、可贸易商品和不可贸易商品、连续性企业和家庭、Calvo(1983)粘性定价机制、浮动汇率机制和货币政策利率规则，用Ramsey均衡作为最优政策评估方式。

    (一)家庭部门

    家庭部门包括本国家庭对消费的决策、劳动力资源的配置，以及在国际金融市场上对资产的选择安排。本国家庭部门是具有连续性瞬时效用函数，由消费C[,t]和劳动N[,t]构成，并且效用函数满足CES函数形式：

    

    

    

    

    

    (四)生产部门

    假定本国生产部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门由两阶段优化构成，最终产品部门按照成本最小化原则进行生产，中间产品部门按照利润最大化原则生产。具体而言，假定第i个中间产品生产商具有线性生产函数：

    

    进一步变换后，由本国通胀条件，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下：

    

    上式是本国的CPI通货膨胀或者说本国整体通货膨胀水平。在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数α越大，则进口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行市场管制可以减小输入通货膨胀的风险。

    (五)中央银行

    一般而言，中央银行采用标准的Taylor(1993)利率规则对宏观经济进行调节，而在开放经济中，中央银行需要关注汇率目标，这样标准的利率规则演进为如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二阶矩分析

    

    根据中国经济的结构参数，以及标准的利率规则货币政策结构，我们模拟得到如表1所示的二阶矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型开放经济结构的基本特征，并且为了与Ramsey最优均衡进行比较，还列示竞争性均衡的统计结果。表中展示在Ramsey均衡下中国经济处于一个负向偏离零边界的最优通胀率－0.002％，并且中国的最优利率为3.68％，这一水平接近于同期国债收益率，比国债收益率稍低，而竞争性均衡下通胀水平提高0.28％，本币具有贬值压力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，监管产出缺口为负，但是总产出大于竞争性均衡下的产出水平。我们对比Ramsey均衡和竞争性均衡的两种体制中的本国商品项和汇率贸易项，发现Ramsey均衡下通胀与产出具有较低相关性，而汇率贸易条件以及一价定律缺口与产出具有较高的负相关性，竞争性均衡下两者程度与之相反，这表明Ramsey均衡下的最优货币政策有益于内外部市场的均衡，并且有益于总产出。

    值得注意的是，上述汇率体制中，货币政策并不直接关注汇率目标，而政策制定者关注内部均衡时最优政策就能够促进本国汇率和贸易条件的改善，这在中国经济实践中将是一个重要的启示。而就目前状况来看，中国央行已启动了汇率的稳定性机制，使用有管理的浮动 汇率机制，这样，我们将使用更加贴合经济实际的货币政策工具对本文模型进行重新优化。

    (三)汇率目标下的最优货币政策

    

    

    表2展示货币政策在汇率目标下的最优均衡和竞争性均衡的比较，从表中可以看出，汇率目标对本国货币政策并没有形成很大的负担，但是，对比表2和表1中的结果后我们可以发现，货币政策为了保持汇率的稳定，使得本国的通胀和产出的波动水平提高，这种现象表明Ramsey最优货币政策也存在维持汇率的稳定与本国市场目标之间的冲突问题。更进一步地，为保持汇率的稳定，本国货币的贬值率以及贸易条件和一价定律缺口无论是Ramsey均衡还是竞争性均衡，自相关性程度均出现下降趋势，这展示货币政策在外部市场上的主导作用。再次对比表1和表2中的本国商品市场项和外汇贸易项后，依然可以看出，与竞争性均衡相比，汇率稳定目标下的Ramsey均衡有益于外部市场均衡。

    (四)汇率波动下的最优货币政策

    当汇率作为货币政策目标时，汇率的稳定性并不排斥汇率的波动，比如中国近些年由于出口的大幅增长，外汇储备的大幅攀升导致本币具有升值趋势，而中国经济的强劲发展趋势，吸引大量外资的涌入，人民币具有较大的升值压力，允许人民币在一定幅度范围内波动有益经济的自我完善。而这一波动情形发生时，采用最优政策对平抑内外部市场的均衡十分重要，这里，我们得到实际有效汇率在升值与贬值5％时的最优货币政策，用于观测和分析当汇率存在波动情形下的本国最优政策，具体如表3和表4所示。

    

    表3展示实际有效汇率升值5％时的最优货币政策，对比表中的Ramsey均衡和竞争性均衡，发现当汇率升值5％时，最优的货币政策利率为3.68％，而最优的通胀率水平为负的零边界，呈现紧缩性水平，不过产出缺口为负，升值5％时的最优政策引致更高的产出。这里，仔细观测两种体制下的货币政策利率后发现，竞争性均衡下升值5％货币政策利率水平要在4.27％，通胀率为0.17％，这样的结果实际最终导致产出的下滑，这种情形就是汇率升值5％所引致的效应。

    再来观察表4中展示的汇率贬值5％所产生的经济效应。从表中可以看出，汇率的贬值与升值情形类似，不过在程度上区别较大，一方面，升值5％的最优货币政策利率为3.68％，最优通胀水平为负的零边界，几乎与升值情形类似，这样表明Ramsey均衡的货币政策在应对升值和贬值波动情形下具有较高的稳定性。同时，观察贬值5％情形下的竞争性均衡。货币政策利率为4.63％，通胀水平为0.54％。而对比竞争性均衡下的汇率波动，贬值面临通胀的上升和利率水平的提高，不过，贬值和升值上的产出变化并不是很显著。相应地，Ramsey货币政策使用了适度稳定的利率政策，获得了低通胀水平和更加稳定的产出。有管理的浮动汇率机制作为本国货币政策实施内外部市场均衡的一种重要工具，在维持汇率的稳定性上起着重要作用，而当汇率的波动货币政策应在什么程度上对汇率进行响应，表5中的分析较好地展示同来。这里，正如这些数据展示的一样，最优货币政策使用较低的利率，获得更低的通胀和更高的产出，并且在同样的汇率波动情形下，贸易条件以及一价定律缺口上的冲击并不至于发生较大波动。

    

    (五)外生冲击

    本文中的外生冲击主要来自本国技术、本国利率和外国的实际利率。注意外国的实际利率冲击未予列出，一方面有节省篇幅的考虑，此外也在于中国资本市场未完全开放，外部的实际利率冲击没有本国内部政策的冲击影响强烈和显著。这样，本文得到如图1和图2所示的本国技术冲击以及本国利率冲击时的最优关键变量的脉冲响应函数图，图中展示一个单位冲击发生之后，在后续的40个季度内的响应水平。

    图1中展示本国的技术冲击对CPI通胀、本国通胀、进口通胀、本币贬值率以及贸易条件变化的冲击。如图中所示，技术冲击会导致通胀水平降低，通胀率的降低释缓货币政策压力，使得利率具有降低趋势，在外部均衡上，技术冲击导致本币具有升值压力，但是贸易条件具有改善趋势。使用类似的分析来观察图2，本国货币政策利率的冲击导致通胀水平降低，并且在本国技术冲击和本国利率冲击之间，两者对上述关键变量的冲击方向相同。再观察有管理的浮动汇率机制与自由浮动汇率机制之间的冲击响应，我们发现，有管理的浮动汇率机制下的最优货币政策利率冲击通胀的幅度较低，并且对本币升值压力较自由浮动机制下要低，贸易条件改善的幅度较低。

    (六)敏感性分析

    从模型的一致性角度出发，需要对本文模型进行敏感性分析。常用的办法是对参数的敏感性进行检验，而检验办法主要是考察参数发生变化，对结果的波动影响。一般而言，偏好在短期内不容易发生变化，而检验的主要是市场性参数，这里，本文考虑一组市场参数的敏感性程度，分别是开放性程度、本国商品价格粘性和进口商品价格粘性。表5中列示这一组参数的敏感性检验结果的标准差，表中除了列示的参数取值之外，其他未列示的均是本文中的基本参数。

    

    图1　技术冲击的最优响应

    

    图2　利率冲击的最优响应

    

    从表5中的检验结果可以看出，决定小型开放经济模型的开放程度参数处于高开放性和低开放性两种指标之下变化时，本国商品市场上价格粘性和进口商品价格粘性发生变化时经济的波动性程度可以帮助我们判定模型的一致性，当开放性程度越高，参数α取值越大，这样，高开放性经济中本国商品市场占比较低，而进口商品市场占比较高，这样经济开放性程度越高，经济波动性水平越大。表中的第一列展示这种变化，这样经济开放性程度提高40％，而经济的波动性提高5％，模型满足一致性要求，意味着本文结论具备较高的可信度。

    四、研究结论

    本文以国际经济学为视角，研究汇率的稳定性与货币政策之间的最优关系。本文的分析建立在无时间视角的Ramsey均衡分析框架之上，通过对不同条件下的汇率体制与最优货币政策进行比较分析后，得到如下研究结论：

    第一，汇率的稳定性与宏观经济波动之间的关系依赖于货币政策所选择的汇率政策体制，Ramsey均衡的最优货币政策有益于内外部市场的均衡。在汇率目标机制中，汇率的稳定性作为货币政策关注的目标，最优货币政策对汇率波动的响应并不对货币政策造成压力，相反，最优货币政策执行汇率的稳定性目标有益于货币政策处理内外部市场均衡问题，有管理的浮动汇率机制使得货币政策根据汇率目标的波动进行响应， 最优货币政策在保持汇率稳定性目标条件下，保持市场更低的利率和通胀水平。

    第二，最优货币政策处理内外部市场均衡时也面临政策冲突问题，稳定外部市场则可能会牺牲内部市场的波动性。最优货币政策保持汇率的稳定，而本国市场中通胀和产出的波动性水平会上升，确保汇率的稳定致使本国市场发生波动，但产出和通胀在变化量上未受到影响。在对比分析Ramsey均衡和竞争性均衡后，发现最优政策下使用更低的成本获得更高的产出和更低的通胀，仅仅面临产出和通胀波动水平上升问题，其原因可能在于最优政策对汇率的波动做出及时的响应，货币政策在保持本国家庭福利的最大化情况下，对汇率的波动的及时响应引致通胀和产出水平波动性上升，但通胀波动的加大并没有导致通胀水平的提高，也没有导致产出水平降低，即最优货币政策面临内外部冲突时，仍然保持低通胀和高产出。

篇2

关键词：汇率波动；财政赤字；最优货币政策

一、引言

货币政策规则是中央银行进行货币政策决策和操作的指导原则。最优的、时间一致的、前瞻的、稳健的货币政策规则不仅可以指导中央银行制定出切实可行的货币政策，而且可以提高货币政策的有效性、可行性与透明性。恰当的基准利率既能起到正确反应货币当局调控经济的意图，又能保证参与市场的经济主体正常的经济活动。透明且可预期的货币政策规则对于政府有效的实现货币政策目标、经济参与主体更为理性的投资和经营决策从而减少经济短期波动、降低风险溢价等成本要素都有着重要作用。近年来人民币汇率面临不断升值的压力，与此同时，由于欧债危机持续导致世界经济增长的不确定性以及由此导致的我国经济下行压力的加大，未来一段时期我国政府还是会以积极的财政政策稳定经济增长，在此背景下讨论汇率波动、财政赤字与货币政策之间的关系有较强的现实意义。

二、文献综述

货币政策规则的研究有着悠久的历史，但是对于货币政策规则的研究在理论和实践上的突破是在近几十年。主要体现在三个方面：一是货币政策的动态不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了货币政策的时间不一致性（Time　Inconsistent）的概念，即没有预先承诺并予以坚定执行的预承诺机制，当期最优的货币政策未必在未来各期都是最优的[1]。二是Taylor规则。Tayolor规则描述了货币政策（联邦基金利率）随着价格水平或实际收入水平的变换如何作出调整，对货币政策规则的研究具有深刻影响[2]。三是盯住通货膨胀（Inflation　Targeting）的货币政策体制。Barro-Gordon认为当中央银行的目标与社会福利目标不一致时会产生通胀偏差[3]。Dong（2008）探讨了澳大利亚、加拿大、新西兰以及英国汇率变动，对货币政策行为的影响，研究表明澳大利亚储备银行、加拿大银行和英格兰银行关注实际汇率的变动而新西兰储备银行似乎并没有针对汇率变动的政策[4]。Ball（2009）采用了一个简单开放的宏观经济学模型研究了中央银行货币政策对于汇率变化的反应，研究认为汇率变化的最优反应取决于引起汇率变化的原因：如果汇率升值是由于资本流动的改变，中央银行的最优政策是降低利率；如果汇率升值目的是为了改变进出口状况，中央银行的最优政策是提高利率。如果财政政策和汇率政策响应于汇率变动，经济更趋于稳定[5]。Alalmeida（2003）采用动态规划的方法建立了中央银行盯住通货膨胀区的最优货币政策规则[6]。Almeida（2007）探讨了财政收支不均衡的背景下最优货币政策的有效性问题[7]。

刘斌（2003）通过建立混合型模型建立货币政策规则的基本框架，在随机模拟的基础上计算了完全承诺、最优Taylor规则以及相机抉择对于我国社会福利的影响，研究结论表明最优的Taylor规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则[8]。许冰（2009）从福利损失和经济稳定性角度比较了实现承诺与相机抉择这两大货币政策规则在我国的优劣[9]。陈鹄飞（2010）从行为金融学的视角建立了包含行为资产定价的动态模型经济系统，研究资产价格波动与最优货币政策的选择问题，通过求得闭型解而得到最优货币政策选择规则[10]。彭海城（2010）通过建立中央银行的决策模型，分析了货币政策目标对资产价格波动与最优货币之间关系的影响[11]。许冰、叶娅芬（2009）从福利损失和经济稳定性角度出发，比较了事先承诺和相机抉择这两大最优货币政策规则。研究表明事先承诺最优货币政策对经济稳定性影响要小于相机抉择，而社会福利损失要小于相机抉择的福利损失[12]。朱孟楠（2011）从资产价格和汇率与货币政策之间的相互作用考虑了包含资产价格和汇率的中央银行最优货币政策规则，并采用优化的方法求解出了最优货币政策且进行了实证研究[13]。

四、实证结果与分析

（一）数据说明与处理

根据我国实际情况以及数据的可得性，本文采用了2001—2010年的月度数据。由于各类指数所采用的基期不同，把各类指数统一为2000年12月的定基比数据。由于目前并不月度GDP的统计数据，因此将季度GDP进行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工业增加值数据进行转换而得到的方法。由于插值法精确度相对较差，因此利用工业增加值数据将季度GDP分摊到月从而得到月度GDP数据，并将名义GDP进行价格调整从而得到实际GDP，将其作为实际产出GDP的变量。在此基础上，通过H-P滤波方法对对数实际GDP序列进行趋势分解，并将实际产出GDP与得到的GDP趋势变量序列进行差分，从而得到实际产出缺口y。本文采用环比CPI的对数值作为通货膨胀的变量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；实际有效汇率取人民币名义有效汇率的对数值，用e表示；名义汇率用人民币名义汇率对数值，用q表示；名义利率用7天质押式回购利率，用nr表示；实际利率用名义利率与通货膨胀率的差反映，用rr表示；政府财政赤字指标用月度政府财政赤字与月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有数据除人民币名义有效汇率和实际汇率来源于国际清算银行数据库以外，其他数据均来自于中经网（http：///）。由于变量经过自然对数变换可以尽可能降低异方差，因此所有的变量除利率和通货膨胀率以外都通过取自然对数进行处理②。

五、结论与政策建议

本文通过构建包含汇率、财政政策的宏观经济分析框架，以最小化中央银行的损失函数为目标通过实证分析得到了中央银行的最优货币政策规则（利率反应函数），并得到以下结论：

一是货币政策规则应首先考虑实际有效汇率的波动，其次是产出缺口和物价水平（通货膨胀率）。当实际有效汇率高于其均衡水平（汇率升值），应降低利率，反之则提高利率；当产出缺口增加时，表明经济实际产出已经超过了经济正常发展的潜在产出水平，因此要相应的提高利率平抑经济。当通货膨胀率增加的时，通过提高利率来平抑物价，这与理论分析是一致的。（下转第32页）

（上接第28页）

二是最优货币政策规则中产出缺口、通胀率以及名义有效汇率的权重均受到中央银行损失函数中产出缺口比重？茁和贴现因子？姿的影响，而政府财政赤字与名义有效汇率的变动则不会受到影响。中央银行损失函数中产出缺口比重越大，最优货币政策规则中产出缺口的权重也就越大。贴现因子反应的是中央银行对于未来损失的重视程度。贴现因子变大，说明中央银行更加重视未来损失，最优货币政策规则中产出缺口和通胀的权重都将有所增大。

三是政府财政赤字水平对于均衡利率的影响并不大。这可能与我国国情相关，政府财政支出主要是受到政府预算的影响，与市场利率大小关系不大，而且政府财政赤字的变化对均衡利率水平影响相对较小。

结合以上的结论，本文给出以下政策建议：

一是均衡利率水平是一个需要综合考虑多方面因素的系统工程。在当前我国汇率面临升值压力的背景下推进利率的市场化改革尤其要重视保持价格的稳定。因为无论是通货膨胀率还是实际有效汇率，最终都是和价格直接相关。

二是加快推进利率市场化改革的同时要维持中央银行独立性的地位。本文实证研究的结果表明政府财政赤字对于货币政策规则的影响相对很小，这可能与我国当前财政收支与市场利率之间的关联很小有关。保持中央银行的独立性对于约束财政纪律、促进政府债务保持合理空间都有正向作用。

三是在人民币汇率备受世界关注的背景下，要稳步推进人民币汇率制度的改革，同时要保持人民币汇率的相对稳定。因为汇率是联系国内外经济的价格表，牵一发而动全身。在中央银行利率市场化改革稳步推进的同时要注意保持汇率的相对稳定和动态平衡，因为两者之间的关系决定了人民币汇率水平不能脱离利率形成机制的改革而超前进行。

参考文献：

[1]Kydland，Presscott.Rules　Rather　than　Discretion：　the　Inconsistency　of　Optimal　Plan[J].Journal　of　political　economy，1977（85）.

[2]Taylor，　J.　B.　Discretion　Versus　Policy　Rules　in　Practice[J].Carnegie-Rochester　Conference　Series　in　Public　Pol-icy，1993（38）：607-654.

[3]Barro，　Gordon.rules，　Discretion　and　Reputation　in　a　Model　of　Monetary　Policy[J].Journal　of　Monetary　Economics，1983（7）：101-121.

[4]WeiDong.Do　Central　Banks　Respond　to　Exchange　Rate　Movements？　Some　New　Evidence　from　Structural　Estimation[R].Bank　of　Canada　Working　Papers，2008.

[5]Laurence　M，Ball.Policy　Responses　to　Exchange　Rate　Movement[R].NBER　working　paper，2009.

[6]Almeida，　C.L，Peres，　M.　A，Sousa，　G.S，Taback，　B.M.Optimal　Monetary　Rules：　The　Case　of　Brazil[J].Applied　Economics　Letters，2003（4）：299-302.

[7]Almeida，Moreira，Souza.Optimal　Monetary　Rules　in　a　Context　of　Fiscal　Disequilibrium：　Evidence　from　Brazil[J].Economia　e　Desenvolvimento，　2007（7）：123-137.

[8]刘斌.最优货币政策规则的选择及在我国的应用[J].经济研究，2003（9）：3-13.

[9]郭万山.与有弹性钉住通货膨胀相一致的货币政策规则[J].数量经济与技术经济研究.2005（1）：83-91.

[10]陈鹄飞.货币冲击、房地产收益波动与最优货币政策选择[J].财经研究，2010（8）：58-66.

[11]彭海城.货币政策目标、资产价格波动与最优货币政策[J].广东金融学院学报，2011（3）：35-42.

篇3

关键词：人民币跨境使用 MEC均衡 “不可能三角”理论

自2009年7月跨境贸易人民币结算开始试点，三年来，我国跨境贸易人民币结算额已超过4万亿元，跨境投融资人民币结算也在稳步推进，人民币已成为我国国际结算的第二大币种。在这个过程中，出现了关于在汇率市场化、资本项目可兑换完全实现之前，推进人民币跨境使用顺序是否合理、步伐是否过快的质疑。持汇率市场化优先的观点认为资本项目可兑换是有风险的，只有价格合理以后，资本大进大出的可能性才会消除，大量的投机活动才能够避免，这两者完成后方可考虑人民币国际化问题。持资本项目可兑换优先的观点认为只有实现了可兑换，供求充分表现出来，汇率找到真实的价格水平，发挥价格杠杆的作用和资源配置的功效，其后方可考虑人民币国际化问题。还有观点认为人民币跨境使用会放大资本流动风险，增大货币政策调控难度，降低政策有效性，因而主张谨慎推动人民币跨境使用。人民币跨境使用与汇率形成机制改革、资本项目可兑换之间是否有必须遵循的先后关系，它们之间相互作用的机制如何，对货币政策调控有怎样的影响，可能基于不同的立足点会得出不同的结论。

本文以“不可能三角”理论引申的MEC均衡为前提，构建人民币国际化水平的衡量模型，通过将汇率纳入模型进行理论推导，证明汇率弹性增强和资本项目可兑换程度提高有利于人民币国际化，也即人民币跨境使用，但相互间不存在先后关系。利用开放经济IS—LM模型研究人民币跨境使用对我国货币政策操作、人民币汇率弹性和资本项目可兑换的影响，结果显示影响均是积极正向的，人民币跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策组合的效率。

一、“不可能三角”理论及MEC均衡

对于一个国家而言，“货币政策独立”、“汇率稳定”和“资本自由流动”这三个政策目标不可能同时实现，最多只能实现两个，即“不可能三角”理论。

蒙代尔本人曾强调“不可能三角”理论体现最好的是美国、日本和德国，他们均拥有发达的金融市场，在实施财政扩张时能够保持货币紧缩，很少有发展中国家适合同样的结论。国内有观点认为，在全球化和资本高度流动的今天，即使浮动汇率制也不能保证资本流动均衡，更不能保证货币政策独立性，“不可能三角”可能已演变为“不可能两边”，即独立货币政策和资本自由流动的选择，甚至“不可能一点”，即不可能有完全独立的货币政策。还有观点认为欧元区的实践似乎否定了“不可能三角”，欧元区实行统一货币，相当于各成员国保持一比一的永恒的、固定的货币兑换关系，等于是固定汇率的极致形式；由于是同一种货币，所以资本在各成员国之间流动几乎没有任何障碍，相当于资本的完全自由流动；欧洲央行的存在，使得各成员国完全丧失了独立的货币政策。欧元区的这个三角组合，就是固定汇率、资本完全自由流动、完全丧失独立的货币政策的结合，但欧元区还是陷入了目前的困境。

“不可能三角”理论认为政策组合只存在三种情形，也称“角点解”（如图1），区域4为不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一个角点解，其它政策组合都是不存在的或不可持续的，导出的政策涵义就是非此即彼的选择，而实际情况更多的是政策间彼此的协调和折中，即“中间解”。构造指标体系（M，E，C），分别衡量货币政策独立性、汇率稳定性、资本流动自由度，M、E、C∈[0，1]，将“不可能三角”扩展，即从角点分析扩展为量值分析。如图2所示，三角形中任意点Y（M，E，C）到三边的距离分别是1—M、1—E、1—C，设等边三角形的高为1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不论三个变量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的内涵，处于均衡状态，称之为“MEC均衡”，均衡的具体形态因变量的值不同而有所差异。

利用MEC均衡，可以对一些经济事件的内在成因进行新的解读。比如目前欧元区的困境，虽然欧元区国家在欧元区内以汇率固定、资本自由流动和放弃货币政策独立性的组合实现了MEC均衡，但在欧元区外，却以欧元与其他货币汇率的不稳定、欧元区内外资本流动不完全自由和欧元区国家普遍丧失独立货币政策的形式违背了MEC均衡，危机的发生从而不可避免。同理，对于1998年亚洲金融危机产生的原因，有的观点认为是钉住汇率制度，有的观点认为是资本项目尤其是离岸市场开放过快，等等，而从MEC均衡来看，亚洲金融危机产生的真正原因，在于实施盯住汇率制度的同时过快开放资本项目，导致了对均衡条件的偏离，是政策协调而不是单一政策出了问题，危机实质上是对这种偏离的一种破坏性修正。

由此可以看出，汇率、资本项目可兑换作为单个政策变量处于什么状态不应该成为界定其是否合理的标准，必须在MEC均衡的框架下，才能说政策组合达到了最优。这启示我们就人民币跨境使用与汇率形成机制改革、资本项目可兑换的关系看，未来我国资本项目可兑换程度会不断提高，人民币汇率形成机制会日益完善，这些将为人民币跨境使用创造更广阔的空间，但在承认MEC均衡约束存在的前提下，C和E两个变量值的变化势必导致M即货币政策独立性的变化，使货币政策操作相应进行调整，对人民币跨境使用产生影响。这些影响到底如何，本文将通过构建人民币国际化定量指标来进行推导。同时，人民币跨境使用的扩大，将使我国经济主体越来越多地以本币进行汇率风险对冲和国际借贷，从而增强应对汇率波动的主动性，提高抵御国际资本流动对我国货币需求、货币供应量、资产价格冲击的有效性，改进货币政策调控效果，即会优化MEC均衡。

四、结论

人民币国际化与汇率市场化、资本项目可兑换之间不存在必然的先后关系，目前我国同时推动汇率形成机制改革、资本项目可兑换和人民币跨境使用，既符合我国的国情，有效利用了外部机会窗口，也是具有理论基础的。持续扩大人民币的跨境使用，主要障碍不是汇率是否自由浮动、不是资本项目是否可兑换，而是我国能否协调处理好改革开放的整体关系，确保我国经济实力的全面稳定增长和战略影响力的不断提高。

参考文献：

[1]孙国峰.第一排：中国金融改革的近距离思考[M].北京：中国经济出版社.2012.380

[2]易纲，汤弦.汇率制度“角点解假设”的一个理论研究[J].金融研究.2001（8）：5—17

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关键词：货币政策汇率变动

市场经济是建立在发达的货币信用基础上的，将货币政策作为主要的、常规的宏观经济调控工具是市场经济的内在要求。货币政策一般应包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、货币政策的传导机制和中介目标及政策效应等诸方面内容，其中目标的选择是首要问题。1995年央行根据《中国人民银行法》将我国货币政策目标定位为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长；所谓币值稳定应该包括对内和对外两个层面的含义，对内要力求货币供需总量长期均衡，对外则要保证汇率基本稳定，所以汇率政策应当视为我国货币政策的一部分。另一方面，汇率制度对货币政策又有着重大影响；因此只有妥善处理两者关系才可能使得政策顺利执行并取得预期效果。

1、我国施行稳健的货币政策

改革开放初期，我国社会总供求关系极不平衡，基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均

衡状况相适应，我国只能施行适度从紧的货币政策。

随着改革的深化，我国社会总供求关系出现巨大转变，但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理，也是由于我国的具体国情使然，1997年出现了始料未及的市场需求不足态势，而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出，通货紧缩的迹象初步显现：1997年下半年我国GDP增长率开始下降，物价指数持续下跌，国内市场萎缩，失业增加。为了防止经济滑坡，政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针，推行积极的财政政策和稳健的货币政策：央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下，采取了一些灵活微调的松动性措施；1998年3月央行合并准备金账户，并先后两次调低法定存款准备率，适当增加了货币供给量；从1996年起央行8次下调利率，优化了利率结构和利差水平；继续实行有管理的浮动汇率制度，1998年人民币坚持不贬值，保证了国内及亚洲经济的稳定，这一系列措施取得了显著成效。

然而西方国家多年的实践经验表明，长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀，但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门，高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾；诸多迹象表明，虽然现实的通货膨胀没有出现，通货膨胀预期却开始上升，比如2002以来的住房信贷的持续扩张，2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下，央行及时作出调整，2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。

（1）法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高，以抑制投资过热造成的信贷扩张，并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长；同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况，对金融机构实行差别存款准备金率制度，以强化其风险防范作用。

(2）再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍，农村信用社扩大到2倍；此后，2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，同时放宽金融机构贷款利率上浮区间，商业银行贷款利率实行下限管理，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍，并允许金融机构存款利率下浮。

（3）公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况，2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元；开展正回购操作43次，收回基础货币3330亿元；开展逆回购5次，投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标，可能还有待时间的验证；但是从中我们可以发现，央行始终将保持币值稳定放在第一位，追求的是国民经济长期均衡地增长。

2、人民币汇率制度的选择

所谓汇率即两国货币折算的比率，或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格，之所以说它特殊，一是在于它的表现形式特殊，它是以一国货币表示另一国的货币；二是在于它作为一种价格指标，对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。

作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁，汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用，它首先会对国际贸易产生重要影响，同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低，会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化，大量资金相应地从一种货币流向另一种货币；在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动，反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。

改革开放以来，人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。

第一阶段为改革开放至汇率改革时期，此间人民币兑美元汇率从1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨，而国内又急需扩大出口。在实施贬值后，缓解了国内工资水平大幅上涨的压力，也吸引了更多国外投资，为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。

第二阶段为1994年至今，这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里，人民币汇率一直在8.72－8.27（元／美元）之间浮动。即使在亚洲金融危机中，中国依然坚持人民币不贬值；由于人民币稳定，我国出口减少、经济增长放缓，但却保持了经济、社会的稳定和发展，并促使亚洲金融危机尽快结束，避免了世界性金融危机，这一行为受到了国际社会的高度评价。

我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定，而根据购买力平价理论，一国货币的对内价值决定了其对外价值，所以在国际经济波动不大的条件下，保持汇率稳定也是我国货币政策的要求；从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看，基本上也与我国的货币政策相一致。

3、我国稳健货币政策下汇率的变动趋势

1994年以后，我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型，固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性，不利于短期和中期内的内部

均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得，即著名的“三元悖论”。所以从理论上看，我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵，汇率政策的调整需要特别的谨慎。

影响我国汇率形成的因素众多，2002年以来，人民币汇率面临巨大的升值压力：美元近来数次加息，一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定，升值预期增强；多方国际势力因为其切身利益需要，指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩，要求人民币升值，要求中国政府解除外汇管制；外汇储备增加，人民币供应压力增大；中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大；当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。

但是对于中国这样一个大国，判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况，关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要：汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境；稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来，中国的经济增长主要依靠投资拉动，经济周期也主要表现为投资周期，稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力，维持一定的经济增长速度；人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度，同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展，这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现；当今世界金融市场充斥着投机行为，人民币贸然改变钉住美元的汇率机制，将有可能引发中国甚至是世界的金融危机，中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。

所以，一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。

但是汇率的形成有其自身的规律可循，一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力，货币的对内价值决定了其对外价值；从世界经济发展的历史来看，伴随着一国经济和贸易迅速发展，其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长，人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展，对外部资源的依赖度必然提高，适度提高人民币估值，也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。新晨

从制度理论研究的角度来看，固定汇率制在资本自由流动的环境下，其维持成本是相当高的，有时甚至是不现实的。目前美元持续贬值，世界主要国家货币汇率波动频繁，使得我国外汇储备承受了更大的风险，维持国际收支的平衡也异常艰辛；再者，我国现行的结售汇制是通过外汇占款投放基础性货币的，这将必然导致货币投放的结构性失衡，不利于我国经济全面均衡地发展。所以，弹性汇率制取代固定汇率也将是大势所趋；只不过，这个变革过程应当是谨慎和渐进的。

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关键词：货币政策 有效性 期限 幅度

中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)012-031-04

货币政策有效是指在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定的政策工具与政策手段，通过特定的传导机制能够稳定地影响实际产出，从而达到当局预定的政策目标。货币政策的制定、执行以及效果的评价，是一个动态、复杂的过程。货币政策有效性主要会受到货币政策的“时滞”、社会公众和企业等微观主体的理性预期行为、金融自由化和金融创新等因素的影响。

货币政策运用的有效性实际上与药物使用的疗效相似，其运用的期限和幅度适当，就相当于服药的持续时间和剂量拿捏准确，则有利于经济的稳定和人体的健康，但如果使用的期限和幅度过度或不到位，则势必会造成经济的震荡和人体的紊乱。可见，研究货币政策运用的期限和幅度，对于提高货币政策有效性有着十分重要的意义。然而，到目前为止，我们主要只是关注用扩张性政策对付经济衰退，用紧缩性政策对付经济膨胀，却很少分析和研究这种政策能运用多长的时间，以及幅度可以有多大，这就不仅阻碍货币政策效果的提高，甚至可能造成不必要的经济震荡，所以本选题的研究具有重要的理论与现实意义。

一、货币政策有效的理论分析

所谓货币政策有效性的期限与幅度是指在多长的时间内和多大的幅度内运用货币政策，既可以实现管理层期望的目标，又不会留下经济震荡的隐患。许多学派的理论都包含有回答这个问题的隐约思路，但没有给予明确直接的回答。不过遵循他们的思路进行推导，我们还是能够得出所需的结论。

不同的经济学派对货币政策有效性有不同的判断，这是由于他们理论前提和推导方式不同，譬如，凯恩斯只研究短期，弗里德曼要考虑长期；凯恩斯认为经济是不稳定的，弗里德曼则认为经济有内在的稳定性；弗里德曼依据过去判断未来的适应性预期，卢卡斯则采用理性预期。还有凯恩斯理论提出时，经济与金融发展以及人们的预期心态还很不成熟，到了博弈论提出的时候，不仅市场已经很成熟，而且群体的博弈也达到了很高的水平。所以我们还是可以从他们的思路中找到货币政策有效的期限与幅度的基本逻辑。

凯恩斯学派认为，货币政策可以有效地影响经济运行，所以在经济衰退时要实行扩张性货币政策，在经济繁荣时实行紧缩性货币政策，尽管由于流动性陷阱的存在，萧条时扩张性货币政策的效果往往并不理性，而繁荣时期紧缩性货币政策效果则比较好。

货币主义学派认为，货币政策在短期中有效，在长期中无效。因为经济在本质上是稳定的，货币政策只能在市场未做出反应之前，如生产要素价格（工资）没有上升之前，就业和产出才能增加，一旦生产要素价格上升赶上了产品价格的上升，就业和产出就会回到它初始位置，货币政策就失去效果。更重要的是，货币政策有8个月到1.5的年认识时滞、决策时滞和生效时滞，以致在萧条时期实行的扩张性政策可能在衰退时期生效，繁荣时期实行的紧缩性政策可能在萧条时期生效，从而给经济雪上加霜，或者火上浇油，不是实现经济的稳定，而是加剧经济的波动。

理性预期学派则认为，公众可以预期到货币政策的效果，并且提前采取行动。也就是说，工人不是等央行货币供给增加，物价上涨之后才要求增加工资，而是在货币供给增加之时就要求加工资。这就使得企业家失去了商品价格上升，而生产要素价格上升滞后的时间，边际收益没有大于边际成本机会，他们就不会扩大生产规模，就业和产出无论在长期和短期中都不会变化，菲利普斯曲线在短期和长期中都是条垂线，失业和通胀之间没有替代关系。

新凯恩斯主义则认为公众对政策的反应虽不至于完全抵消政策的效果，但仍然会抵消其一部分，但这一部分的多少是不能确知的，这就势必造成货币政策效果不仅不能完全到位，甚至也不能确认到底要打多少折，从而使得管理层不能确认货币政策效果的具置。

博弈论实际上是将理性预期学派的理论数理化和技术化，随着博弈的重复，合作博弈的紧密度越高，公众的市场反应越朝着管理层期望的方向。譬如，央行高价买进国债，致使利率下降；低价卖出国债，促使利率上升。经过多次重复之后，公众知道央行宣布要降低利率，就是国债价格要上升；宣布要提高利率，就是国债价格要下降。公众就会提前买卖国债，央行甚至无需实际操作，只要宣布利率调控意向，市场反应就能使利率调整到位。

从有关理论的介绍中可以看出，早期的货币政策可以有较好的效果，因为公众还不知道政策的效应，也不会利用这种效应。但是，随着货币政策的重复，其效果下降，因为公众会形成理性预期，并采取措施，抵消货币政策的效果。所以央行越来越趋于实行公开和透明的货币政策，以促使公众形成与央行一致的合作博弈，从而提高货币政策的有效性。这样的思路固然反映货币政策有效性发展的一般规律，但是，笔者更倾向于弗里德曼的论述角度。因为经济有内在的稳定性，货币政策只能在短期中造成经济偏离均衡位置，在长期中则要向均衡点回归，所以货币政策短期有效，长期无效，随机应变的货币政策因此非常可能成为经济震荡的原因，这正是本文分析的一个重要思路和理论依据。

二、货币政策有效的期限和幅度的含义

鉴于经济运行具有周期性波动的倾向，有效的货币政策应该是持续时间和调控幅度都比较适当，这就能缩小经济波动的幅度，从而实现经济运行的稳定，如图1所示。

但如果货币政策实施的时间太长，幅度太大，则不仅不能熨平经济的波幅，甚至加剧经济的波幅。如图2所示。当然，提高货币政策的效果，可以有许多环节，涉及到许多方面，譬如，货币政策实施的时间，过早或过迟地进入都会削弱货币政策的效果；还有货币政策的传导是否通畅，货币政策的微观基础是否健全，等等都会影响货币政策的效果。本文的讨论则主要集中在货币政策的持续时间和调控幅度上。

三、货币政策波幅过大的教训

2007年美国次贷危机的爆发大概可以算是货币政策波幅过大的一个例证。尽管，造成次贷风险的原因涉及房贷的条件太宽松，取消了首付，次贷凭证的重复抵押贷款系列太长等，但货币政策波幅过大肯定脱不了干系。

2000年的互联网泡沫破灭后，美联储急于恢复经济，实施了过于宽松的货币政策。从2001年至2004年，美联储将联邦基金利率从6.5%高点调到1%的低点，这使得原本不符合贷款资格的借款人申请到了次优级抵押贷款，同时也为金融创新提供了大量的基础资产，二者之间形成互动并共同推动了房地产价格的上涨，而在房价大涨和低利率环境下，投资者为追求高回报使得其风险偏好上升，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长，最终导致了房地产的泡沫。2000年至2006年，美国房价指数上涨了130%。

如果说美联储注意到了前期利率下调幅度过大，在后来的利率上调过程中注意加以适当调整，在利率下调中控制好幅度，那么也许就不会有今天的经济危机。可惜的是，从2004年6月开始，美联储开始实施紧缩的货币政策，同样是紧缩幅度过大，从2004年6月至2007年1月，美国连续加息17次，联邦基金利率从1%提高至5.5%，货币政策掉头幅度如此之大，一定会使买方人不堪利息负担，房价与次贷一起下跌，金融市场走势与银行资产负债结构同时恶化。可以想象，如果货币政策调整的幅度没有这么大，也就是当初利率下跌至3%就停下来，以后的利率回升也就可以在4.5%左右停下来，房贷和次贷规模就不会有今天这么大，利率回升市场调整也不会有今天这么深，次贷风波也不会闹得今天这么严重。如果不讨论美联储降低利率是面对9.11以后经济衰退的无奈，也不说这次次贷危机都是利率调整幅度过大惹的祸，但一定可以说，货币政策调整幅度过大是酿成次贷危机的一个重要原因。

可以说，美国美联储的利率调整幅度过大，严重地干扰了宏观经济的长期运行。理论上讲，利率作为货币的价格，对于经济整体而言是非常重要的价格，而联邦基金利率作为基准利率，对市场利率也具有非常强的引导作用。根据费雪的利率理论，利率变动只有两个原因：一是消费者的意愿有所变动，二是投资的回报率有所变动。这两者与美联储的利率大幅波动基本无关。这就意味着美联储大幅调控利率的原因或者是对短期经济问题的调控(例如通胀、通缩)或者是通过利率变动影响资本市场变化。但是，从长期来看，不是由于实质的供求关系引起的价格变动，对社会经济有害无益。美联储在解决短期的问题后，却给经济带来的长期的负面影响。

四、货币政策时滞过长的教训

我国目前的产业结构失衡，人民币升值的压力以及居高不下的外汇储备等问题可以说很大部分原因是由于我国长期控制汇率所造成的。从1978年至1994年，我国实行的是固定汇率，人民币汇率的长期不变扼制了经济活力，并且出现人民币汇率的“二元”现象，即市场汇率与官方汇率并存，而且市场汇率高于官方汇率，存在套利机会。也许我国货币当局意识到了这个问题，因此从1994年开始，实行人民币官方汇率与市场汇率并轨,对人民币进行了一次性对外大幅度贬值，可惜的是1994年-2004年的十年间，人民币对美元的汇率却被基本固定在1美元兑换8．3元人民币的水平上，大大背离了均衡汇率水平。长期以来，我国虽然通过压低汇率短期内促进了出口，却在长期影响了经济的效率，造成更多的负面影响。人民币长期背离均衡是不可持续的，高额的外汇储备和热钱的大量涌入挤压了央行的货币政策空间。因此，从2004年开始，我国进行汇率改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增加了人民币汇率的弹性。

2004年的汇率后，我国人民币汇率仍然调整迟缓，不能跟上国民经济发展的步伐和适应内外部环境的变化，致使贸易与资本项目“双顺差”持续快速增长，大量外汇资金涌入境内，外汇储备不断积累，外汇占款大幅增加。在人民币升值预期的影响下，企业和个人纷纷选择卖出外汇，持有人民币。而为保持汇率稳定，央行只能被动购汇，由此投放的基础货币大幅增加，从造成了2007年-2008年货币体系的流动性过剩。从表1我们可以看出，从2004年开始，我们的外汇储备增长惊人，巨额的外汇储备影响了我国宏观的健康运行。如果我们在2003年或者更早一个时期就逐步提高人民币汇率，我国国际收支的顺差就没有今天这么大，外汇储备也不会这么高，也不会为流动性过多承受巨大的代价。

五、结论和政策建议

通过分析，我们知道，货币政策只能在一定的期限和幅度内发挥作用，在适当的幅度和范围内，货币政策可以将经济变量扭动至期望位置，而不会造成长期的负面影响。如果我们过度使用货币政策，扭曲经济变量，那么扭动的经济变量会在市场力量的作用下，向均衡点回归，这种回归不仅会抵消货币政策的效果，甚至还会使经济付出沉重的代价，正像我国前几年实行偏低汇率得到的好处正在被目前汇率的上升所抵消一样。所以，我们只有把握货币政策运用的期限和幅度，就有希望享有货币政策的好处，而避免在长期中付出的代价。即使出于短期目标，也不要将经济变量偏离均衡位置太多太久，并且需要以适当的货币政策促使已经过久扭曲的经济变量以震荡最小的方式回归适当的位置。

我国目前尚未实现利率市场化，资本也没有实现自由流动。因此，根据现阶段特点，我们提出的政策建议是：

（一）实施利率“走廊调控”

所谓“利率走廊”就是央行决定自己的存贷款利率，并让同业拆借利率自发均衡在央行存贷款利率之差二分之一的地方。然后，央行调控利率走廊的高度和幅度，把市场利率调控在可以实现期望汇率和通胀率的水平上。尤其对于通货膨胀的管理，管理层要明确通胀的上下限，广而告之，取信于民，在实际通胀没有超过目标通胀范围时，央行不予干预，一旦有超过范围的可能，央行就坚决进行干预，把实际通胀控制在央行承诺的范围内。

（二）实行汇率目标区制度

目标区制度就是公开干预边界的管理浮动汇率制度。它的优点是能够兼顾固定汇率制度与未公开干预边界的管理浮动汇率制度的优点。这比较符合我国的特点，因为我国政府非常强势，干预市场能力强大，因此，市场参与各方对于汇率目标区和汇率干预边界有信心，会形成稳定的汇率预期，市场与央行就会形成稳定的“蜜月效应”。央行借助市场力量维持汇率在目标区内波动，不但保持了人民币汇率有一定的灵活性，且能迅速反映国内基本经济状况的变化，这就不会使人民大幅偏离均衡水平，有助于保持人民币汇率在均衡水平左右波动。这会大大减少投机资金进入，维护国家金融安全，保持中国经济持续、稳定增长。而且，汇率目标区制度有助于提高经济主体的汇率风险意识，推动金融服务及产品创新，增强经济主体防范汇率风险的能力，为将来的人民币汇率完全市场创造条件。

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关键词：外汇储备高企 货币政策 时间序列分析 外汇平准基金

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）06-016-03

截至2010年年底，我国外汇储备规模约为28473亿美元，约为世界第二大外汇储备国日本外汇储备量的1.8倍。近年来，经常项目与资本金融项目的“双顺差”是我国外汇储备高企的源头。后金融危机时代，我国强劲的经济增长势头与高涨的人民币升值预期使我国成为了国际游资与“热钱”的新兴避风港，进一步加快外汇储备增加的步伐。

我国外汇储备高企一方面直接使央行货币政策独立性趋于失效，另一方面致使汇率政策与货币政策之间的冲突难以避免，间接加剧了内部失衡问题。而目前我国采取的是有管理的浮动汇率制度，人民币汇率缺乏弹性，这强化了外汇储备高企对货币政策的不利影响机制，使我国承担着较高的机会成本，加大了宏观调控的难度。

一、外汇储备高企对我国货币政策影响机制的理论研究

1.外汇储备高企的直接影响机制分析。我国央行通过三条渠道发行货币：财政渠道，银行信贷渠道和外汇占款。现行的结售汇制度下，我国外汇储备高企对内表现为外汇占款的，直接制约我国货币政策独立性。

（1）货币供给内生性增强，货币政策时滞缩短。一国货币供给应当内生性与外生性相互平衡。随着对外开放程度不断加深，外汇占款的激增导致货币供给要被动地受制于经济环境的变化，尤其是进出口与资本流动等对外经济形势的变化，央行无法独立地决定货币供应量的大小，只能被动地适应外汇占款的波动。对外经济占国民经济的比重越大，货币供应的内生性越强，央行货币政策在控制货币供给方面的有效性也就越低。

再者，中央银行基础货币从发行库流出到经过信用扩张流入社会经济运行体系之中，需经过从中央银行到商业银行的一系列信贷活动, 从整个银行体系到企业体系的存贷款转化过程具有较长的时滞。而我国外汇储备高企所带来的外汇占款通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款,缩短了货币供应时滞期限，削弱了货币供给速度的可控性。

（2）货币供给结构非预期失衡，经济发展方式转型受阻。外汇占款的剧增不仅放大基础货币供给总量，而且造成货币分配结构的非预期性失衡。我国目前正加大经济发展方式改革的力度，在新兴战略性产业等领域出现了较大的资金缺口，而新兴产业难以通过资本市场直接融通资金只能依赖传统的商业银行信贷。而为了维持社会货币总供给相对稳定，央行不得不加大对冲外汇占款引起的货币供应增加的力度，同时通过提高商业银行法定存款准备金等措施紧缩商业银行信贷规模，结果是外汇占款挤占国内信贷，产业融资缺口难以填补。

当国内资金供需关系紧张时,外向型企业可通过结汇取得大量盈余资金，而内向型企业却难以寻觅到资金来源或者资金使用成本上扬。资金分配的不均将使产业结构失衡,不利于宏观经济的健康发展。我国出口贸易额大、招商引资较多的沿海地区行业所掌握的资金相对充裕,而外汇收入稀少的中西部地区行业资金相对难以满足经济产业升级的需求。这种结构性矛盾的存在会加剧中国经济的区域发展不平衡，减弱货币政策实施对宏观经济发展的促进效应。

2.外汇储备高企的间接影响机制分析。我国外汇储备的高企在外汇市场上表现为外汇供给的不断增加，加大人民币升值压力。从外汇市场供给需求模型角度分析(如图1)：假定一国初始外汇供给线为S0，外汇需求曲线为D0，外汇市场均衡点为A，均衡汇率为E1。若此时外汇供给增加，供给曲线右移至S1，与D0相交于新的均衡点B，均衡汇率为E2。若此时汇率固定在点E1位置或者仅发生微小波动，则此时外汇超额供给为Q1Q3，货币升值压力为E1E2。同时外汇储备高企所导致的本国货币升值预期将降低国内用汇企业对外汇的需求，其将会把持有的外汇卖给外汇银行获得本币，规避汇兑损失风险。外汇需求的减少，使需求曲线左移至D1，与S1相交与F点，均衡汇率为E3位置。此时若仍维持汇率保持在E1点固定或微调，则超额外汇供给扩大为Q5Q3，人民币升值压力增加为E1E3。在这种传导机制下将产生涡轮效应，促使升值预期不断增加，外汇需求的不断递减，加大一国汇率压力性失控风险。

我国目前采取以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币汇率保有一定的弹性，但是为了防止汇率波动对我国外向型经济的冲击，央行仍然积极主动进入市场熨平升值预期引致的市场型汇率波动。面对干预外汇市场可能引发本币的流动性过剩问题，央行不得不对采取冲销干预政策调控本币供给量，对冲措施又会弱化外汇市场汇率干预措施的效果，从而致使央行货币政策陷入循环的两难局面。

同时，我国债券市场机制尚不完善，可供央行操作的债券品种有限，因此央行必须自行创造负债发行央行票据，吸收本币过剩的流动性。作为有价证券，央行必须为央票持有人支付利息。而美国基准利率的不断下调，我国外汇储备进行保值增值的主要品种――美国国债收益率不足以抵补央行票据的利息支出，中央银行面临亏损局面。自2010年6月以来，在市场欧洲债务危机蔓延，美国不断加大“量化宽松”政策力度以及外汇储备增幅不减等一系列负面因素下，央票二级市场收益率不断上行，一、二级市场利率持续出现倒挂。高企的发行价格和低位的收益率回报，使得机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各种期限央票的发行量不断下滑，公开市场操作已几近于丧失流动性管理能力，央行的货币政策操作工具趋于失效。

二、外汇储备高企对我国货币政策影响机制的实证研究

本文将采用时间序列分析方法，运用格兰杰因果检验，通过Eviews5软件进行数据运算，对我国外汇占款与货币供应量、外汇储备与人民币汇率之间的关系进行实证研究，分析理清外汇储备高企对货币政策的影响机制。

1.数据选择与处理。我国外汇储备（WHCB）数据来自国家外汇管理局网站；外汇占款（WHZK）和准货币M2(ZHB)数据来自中国人民银行网站；人民币名义有效汇率（NEER）数据来自国际清算银行网站。通过计量检验研究我国外汇储备与人民币汇率以及外汇占款与准货币之间的关系。由于我国2005年7月我国开始实行汇率改革，实行有管理的浮动汇率，为了剔除初始不规律浮动，所以本文使用自2005年10月至2010年10月的月度数据进行实证分析。为了消除数据的趋势线性化，异方差现象，对数据进行自然对数变换为：lWHCB、lWHZK、lZHB和lNEER。ADF检验中最优滞后阶数通过SIC准则和Mankinnon（1991）临界值确定,格兰杰检验滞后阶数根据赤池（AIC）原则确定。

2.实证结果分析。

（1）单位根检验。对于时间序列而言，为了保证模型检验的有效性，首先采用Dicker-Fuller标准的单位根检验（ADF）对相关时间序列数据的稳定性进行检验。检验结果见表1。

从检验结果看，lWHZK，lZHB，lNEER和lwhcb的水平序列均非平稳，而它们的一阶差分都是平稳的，即都是一阶单整I(1)序列,满足进行协整检验的条件。

（2）协整检验。采用Engle和Granger（1987）提出二步检验方法，分别建立lZHB与lWHZK、lNEER与lWHCB两组变量之间的协整方程，通过OLS方法得出回归方程：

lZHB=0.7401421927*lWHZK+4.260022397（1）

（28.30484） （13.79073）

R2=0.930246 F=801.1641（2）

lNEER=0.1210975748*lWHCB+3.51908465

（9.643167） （28.98480）

R2=0.605239 F=92.99068

两个方程的可决系数比较高，T检验量和F检验量都显著，模型拟合效果较理想。对回归方程(1)、(2)分别提取残差μ1、μ2水平值，并进行ADF单位根检验来看其是否存在协整关系。检验结果见表2。

从检验结果看，μ1、μ2分别在5%的显著性水平下拒绝原假设，序列表现出平稳性，即两组变量相互之间存在长期均衡关系。根据Hendry等人提出的ECM误差修正模型，采用模型等价形式，分别构建lZHBL和lWHZK、lNEER和lWHCB之间的等价误差修正模型，其分别为：

lZHB=0.1445235566*lWHZK+0.9860997636*lZHB

(-1)-0.1291222592*lWHZK(-1)+0.01084280793

（1.229784） （54.2325） （-1.10258） （0.114247）

R2=0.998655 F=14598.08

lNEER=-0.568736478*lWHCB+0.8881309151*lNEER

(-1)+0.576795574*lWHCB(-1)+0.4599451819

（-5.49194） （22.55373） （5.582447） （3.182196）

R2=0.965471 F=550.9048

（3）格兰杰因果检验。上述结果证明两组数据变量之间存在长期协整关系，我们可以对自2005年10月至2010年10月的lWHZK与lZHB、lNEER与lWHCB之间的关系进行格兰杰因果关系检验，检验结果见表3。

从结果可得，在1%显著性水平下，外汇占款是是准货币（M2）的Granger原因，存在单向因果关系。在10%的显著性水平下，外汇储备对人民币名义有效汇率存在单项因果关系，并不存在互为Granger因果的反馈性联系，证明外汇储备高企将会对我国货币政策独立性产生负面影响。

三、外汇储备高企问题的解决途径――构建外汇平准基金

在我国施行有管理的汇率制度不变，汇率尚未真正得以市场化，对外投资受限，外汇储备增长源头机制难以根断的前提下，我国外汇储备高企问题的解决途径应该着力于通过改革我国外汇储备管理体制，来降低因保持汇率稳定使外汇储备增加所付出的成本，隔断外汇储备高企对国内央行货币政策的联系影响机制，维护货币政策独立性。

1.“藏汇于民”和购买大宗商品措施效果的期望与实际背道而驰。有人提议将央行账面资产过多的外汇储备部分分摊给居民，一来可以减少储备高企规模，二来能有效地促进居民消费，改善民生。但是在我国外汇管理制度不变情况下，居民手中增加的外汇在国内没有合理的使用渠道，只能再次出售给外汇银行换得本币，这种行为无异于基础货币的二次投放，更加大了国内货币流动性过剩。而且在人民币尚未国际化之前，居民在国外用外汇进行采买，拉动的是他国的需求与经济，对本国经济影响收效甚微。

另外，有人提议购买大宗商品例如国际原油、黄金等，弥补我国经济告诉发展带来的资源需求缺口，改善外汇储备结构。但是近年来石油出产国政局不稳，国际油价波动频繁，而且大范围地购买石油等战略性物资，一来易引起他国的猜疑，二来通过需求拉动模式，引发国内输入型通货膨胀，货币政策调控压力骤增。而黄金价格波动较大，现货交易量少，多流行期货交易，加大了买卖风险与保值获利难度。作为贵金属，黄金本身存量较小，提升储备规模可操作性受限，改善优化作用有限。

2.构建外汇平准基金的优势分析和现实作用。各国用来干预外汇市场的储备基金，称为外汇平准基金，它是由黄金、外汇和本国货币构成。其按照货币当局设定的理性汇率水平，对汇率超调以及波幅较大情形进行干预，实现汇率政策目标。

现今世界外汇储备管理体制中，以美国、英国、日本三国外汇平准基金制度与运用效果较为突出。通过比较分析可知，其在进行外汇储备管理时实行中央银行与财政部二元管理体制，汇率政策和外汇市场操作交由财政部平准基金负责，央行仅处于货币政策的导向目的进行辅干预。财政部通过发行融资债券，从央行或者市场上筹集资金组织平准基金来源，外汇储备的归属得以分化。储备管理相关目标定义与解释进行定期的信息披露，有助于防止社会公共部门和私人部门因信息不对称而造成的行为偏差。

开放经济条件下，构建外汇平准基金对于我国目前最大意义在于可以及时消化新增外汇储备，有效规避投放基础货币来对冲所引发的流动性过剩、通货膨胀以及内外均衡矛盾等问题，彻底切断外汇储备高企与货币政策实施相互制约的制度。央行将新增外汇储备转移至外汇平准基金，按照“安全性、、流动性、收益性”目标进行资产管理，加强内部资金审计，通过绩效考核评价等方式提高储备管理效率。

同时，为构建平准基金所发行的债券可以作为特种债券在我国债券市场进行流通，极大地丰富了我国债券市场品种层次，有利于我国债券市场自我完善与资本市场的平衡健康发展。央行票据将逐步减发，央行无需被动地创造负债进行对冲。通过发行金融债券，新增外汇储备将不进入央行资产负债表。央行持有的国外资产将减少，持有债券国债的比例将上升，央行对其资产拥有更为主动的买卖控制权，能有效地规避不同导向的货币政策实施时政策意图与实际反映之间的非对称性，提高货币政策实际执行效果。

参考文献：

1.陆前进.人民币汇率：现实、理论和政策[M].上海：立信会计出版社，2010

2.康立.中国外汇储备对货币政策的影响[J].中南财经政法大学学报，2006(1)

3.岳意定,张璇.我国外汇储备对基础货币的实证研究[J].世界经济研究，2007（1）

4.刘磊，冷穆.东亚外汇储备管理比较[J].云南财经大学学报(社会科学版)，2008(5)

5.李杨，余维彬，曾刚.经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革[J].国际金融研究，2007(4)

6.朱庆.外汇干预理论与我国的实践[J].南方金融，2007(2)

（作者单位：湖南大学金融与统计学院 湖南长沙 410079）

篇7

         财政政策与货币政策的相对效力

在凯恩斯经济学中，“需求管理”是政府的主要宏观经济政策。这里主要分析在封闭经济条件下，从它们对总需求的影响角度来考察财政政策与货币政策的相对效力。

(一)财政政策的效力

当政府实施扩张性财政政策时，政府需求增加将通过财政政策乘数效应使GDP增加。GDP的增加又使货币需求增加，即需要更多的货币用于交易。在储备银行不改变货币供给的情况下，利率必然上升;利率上升，一方面会抵消由于GDP增加而增加的货币需求，另一方面又会减少投资需求，从而抵消一部分政府支出或减税对GDP的刺激作用。如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的上升将会大量降低投资。如果货币需求对利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的货币需求将使利率猛增(利率敏感程度很低意味着利率必须变动很多)。①(①参见[美]R.E.霍尔和J.B.泰勒： (宏观经济学>，171页，北京，中国经济出版社，1988。)

此外，财政支出乘数是衡量财政政策效力的一个重要指标。但是，财政支出乘数能否使财政政策的效力充分发挥出来，同样要受到上述两个因素的制约。如果投资对利率高度敏感而货币需求对利率不敏感，即使财政支出乘数很大，财政政策也无法产生强有力的效果。

与上述情况相反，当政府采取扩张性财政政策时，如果利率上升幅度不大，或扩张性财政政策对利率水平没有多大影响，那么，这种政策对投资的冲击就很小。在这种情况下，扩张性财政政策对总需求就有很强的影响力。换言之，当投资对利率不敏感而货币需求对利率高度敏感时，财政政策的效力就很强。

利用IS——LM曲线的形状及其移动来展示财政政策效力的强弱。财政政策的效力与IS曲线和LM曲线的形状有很大关系。当投资需求对利率很敏感时，IS曲线比较平缓，因为利率的较小变化和投资需求的较大变化有关。相反地，当投资需求对利率不敏感时，IS曲线就比较陡峭。

再看LM曲线的形状。当货币需求对利率很敏感时，LM曲线就比较平缓，因为当货币需求随着收入变化而增加时，利率的很小变化就足以使它减少;反之，当货币需求对利率不敏感时，LM曲线就比较陡峭。

当IS曲线比较陡峭，或者LM曲线比较平缓时，财政政策的效力比较强。相反，如果IS曲线比较平缓，或者LM曲线比较陡峭，财政政策的效力就比较弱。

(二)货币政策的效力

货币政策的操作主要体现在货币供给的变化上。扩张性货币政策或松货币政策是货币供给增加;紧缩性货币政策或紧货币政策是货币供给减少。一项扩张性货币政策如果在货币供给的增加时使利率下降的幅度很大，并且对投资有很大的刺激作用，它对总需求的影响就很大。这种效果产生的条件是：第一，如果投资需求对利率的敏感程度很高，利率的下降就会使投资受到极大鼓励。第二，如果货币需求对利率的敏感程度很低，货币供给的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把货币需求提高到同较高货币供给一致)。在这两个条件得到满足的情况下，货币政策对总需求的影响效力就强。

货币政策对总需求的影响效力也有弱的时候。如果投资需求对利率的敏感程度很低，利率的下降不会使投资受到很大的刺激;如果货币需求对利率的敏感程度很高，货币供给的增加并不能使利率下降很大。在这种情况下，一项扩张性的货币政策如果使利率下降较小，或对投资的影响较小，它对总需求的影响就较弱。

用IS——LM曲线的形状及其移动来展示货币政策效力的强弱。同财政政策一样，货币政策的效力也与IS曲线和LM曲线的形状关系很大。如果幅曲线较为平缓或LM曲线较为陡峭，货币政策的效力就强;如果赐曲线较为陡峭或LM曲线较为平缓，货币政策的效力就弱。

财政政策与货币政策的有效搭配文献综述

摘要:财政政策和货币政策同属国家的需求管理政策,可据宏观经济调控要求进行合理搭配。围绕着这个课题,国内外无论在理论的研究上还是在现实政策的运用上,一直存在争议。本文重点对我国实行人民币二篮子货币汇率制度后两大政策有效搭配的文献进行综述。

关键词:财政政策　货币政策　绩效　政策搭配　一篮子货币汇率制度

如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。

一、国外研究情况

经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的IS-LM模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。

英国经济学家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(MundeB,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(Swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fPaul Krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是著名的“三元悖论”。

二、国内研究现状

国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用IS-LM模型进行分析得出,在我国IS曲线较为陡峭而LM曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的MF模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用VAR模型对人民币实际有效汇率和中国产出进行实证分析后得出,人民币升值在中国是紧缩性的:相对汇率变动的其他效应,汇率变动的支出转换效应是支配性的,因此运用传统斯旺模型来分析中国经济是有效的。徐长生、刘士宁(2006)根据斯旺模型政策搭配理论,认为中国经济目前正处于模型中的内部通胀、外部顺差的区域,因此对内可采用从紧的货币政策主要抑制投资过热,采取结构性的财政政策着重解决经济结构失衡问题:对外通过本币升值的汇率政策改善国际收支顺差,以实现内外均衡。

也有学者通过计量建模,实证研究了近年来我国两大政策的搭配,但大多集中于对内绩效的研究,鲜有在一篮子货币汇率制度下兼顾内外综合绩效的系统研究。刘玉红、高铁梅、陶艺(2006)实证研究了财政货币政策的综合效应,发现中国的货币政策对实体经济的有效性较弱,这是由于我国利率管制严格、资本市场和货币市场发展缓慢等原因所致,而中国的财政政策的政策效果显著,扩大国内需求方面在相当长的时间内还应该继续实施。王文甫(2007)通过模型分析。发现在内生增长理论框架下,有一条真实变量都以相同的比例增长的均衡增长路径:在均衡增长路径上,财政政策和货币政策不是相互独立的,它们之间必须相互协调:财政政策对经济有影响,货币呈非“超中性”。刘斌(2009)基于我国的实际数据的实证研究得出。我国的政策体制主要表现为主动的财政政策和被动的货币政策组合体制的结论:这种体制实际上是物价水平的财政决定理论的充分体现:因相机抉择的政策会产生政策的时间不一致性问题,对社会福利水平产生影响,这种体制在今后是否一定要继续保持值得商榷:他强调今后我国应该从现行的体制向主动的货币政策和被动的财政政策组合体制转换。黄志刚(2009)将蒙代尔一弗莱明模型fM―F模型1拓展到中间汇率制度下研究发现,不管资本流动性如何,扩张性的财政政策和货币政策基本有效,其效应介于固定汇率制度和浮动汇率制度之间:实行中间汇率制度的国家在进行宏观调控时,最应该运用财政、货币政策搭配方法,此时政策效果最好。

三、总结及启示

通过以上综述我们发现,大多文献将研究视角聚集于经济增长、国际收支及内外均衡,鲜有深入到对物价、居民消费、民间投资等重要经济变量以及经济内部结构的政策搭配研究。已有的研究结论不尽相同,对我国汇率制度改革以来(2005年7月21日)基于一篮子货币汇率制度的相关文献不多。

本文认为,在后续研究中可进行新的尝试,若能遵循“紧扣一篮子货币汇率制度、总揽全局、内外兼顾、两大政策密切结合”的构想,将会有很大的突破与创新。

看了“财政政策与货币政策的相对效力”的人还看了：

1.财政政策和货币政策包括什么

2.财政政策和货币政策如何配合使用

3.财政政策与货币政策搭配的必要性

4.财政政策和货币政策配合的必要性

5.财政政策和货币政策对经济的影响是什么

6.财政政策和货币政策的有效性

篇8

关键词：汇率政策；货币政策；流动性过剩

作者简介：(1974－)，男，湖北南漳人，四川大学经济学院世界经济专业博士生，主要研究世界金融。

中图分类号：F822.0　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2007)04－0132－04　收稿日期：2007－05－12

国内学术界对于外汇储备的高速增长对我国经济影响一直较为关注。李扬(1997)认为，在人民币汇率缺乏弹性的情况下，外汇储备的快速增长会造成中国货币供给量的大幅增加，这会诱发国内物价水平的普遍上涨。王元龙(2004)认为，外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快将影响和制约中央银行的金融调控能力。裴平、吴金鹏(2006)在其所做的研究中指出，在中国涉外经济政策不对称和人民币汇率缺乏弹性的条件下，国际收支持续顺差造成外汇储备增加，一方面形成了人民币对外升值的压力，另一方面也产生了人民币对内贬值或国内物价上涨的压力。方先明、裴平、张谊浩(2006)通过实证分析发现，2001年后，中国的外汇储备增加产生了明显的通货膨胀效应。周浩、朱启贵(2006)认为，由于货币供应量的增加对物价指数地影响程度很大，外汇储备的快速增加使以外汇占款形式的货币供应量增加将间接地影响物价指数，因此不能忽视外汇储备对物价指数上涨的间接影响。

本文在以上研究的基础上，针对我国经济的最新形势，深入全面地分析我国汇率政策对货币政策的制约。

一、货币政策与汇率制度相关性的理论分析

对固定汇率制度下使用货币政策的经典分析是罗伯特・蒙代尔和J・马库斯・弗莱明的蒙代尔一弗莱明模型，即开放经济条件下的IS－LM模型(图1)。

该模型假设资本可以自由流动，利率平价成立，则本国货币汇率(直接标价法)与国内利率呈反向变动，如图1左半部所示。在固定汇率下，如果实施紧缩性货币政策，LM曲线左移至LM′，利率上升，资本流入，本国货币面临升值压力。为了维持固定汇率，当局买入外汇，卖出本国货币，基础货币投入增加，LM曲线被迫右移，利率下降，紧缩作用下降，产出回复到原来水平。其结果只改变了基础货币构成，国外信用扩张，国内信用收缩。

模型指出在固定汇率制度下，短期和中期内部均衡和外部均衡往往难以兼顾，一国政府如果只追求外部均衡而置国内通胀和失业不顾，那么即使国际收支达到了完美的平衡，国内压力仍然很大。反之，一国政府如果只考虑用货币政策控制国内产出，则可能扩大国际收支的逆差或顺差，进而破坏保持汇率不变的承诺。固定汇率以及对固定汇率的维护措施限制了国家实行独立的货币政策。

二、我国汇率政策现状

2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率制度改革，从以往的盯住美元的固定汇率制度改为以市场供求为基础、参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。7月21日人民币(兑美元)汇率一次性升值2％，央行每日公布人民币收盘价，作为次日外汇交易的中间价格，其中美元汇率浮动的空间是中间价上下0.3％，其他货币则限制在央行规定的范围内。

纵观我国实施汇率制度改革以来人民币对美元汇率的表现，基本上是稳中有升。2005年7月21日19时，人民币(兑美元)汇率价格一次性升为8.1100，此后人民币对美元的汇率缓慢升值，截至2007年初，人民币对美元的汇率已升至7.80附近，升值幅度达到4％。人民币的这一升值过程基本上是在我国央行的控制之下完成的，反映了我国政府高层对人民币汇率升值持有的谨慎态度。我国央行顶住了国外官方和民间多方舆论压力，以及国际投机资本涌入中国而产生的人民币升值压力，坚持人民币缓慢升值，表达了我国央行在汇率问题上的审慎态度。

然而，我国实施的有管理的浮动汇率其实质并不是浮动汇率。因为人民币的汇率并非由货币市场的供求关系所决定的，其间更多的是反映了我国央行的意志。而一国货币的汇率能否真正反映货币市场的供求关系，从而达到调整该国经济外部均衡的目的，是判断该汇率制度是否为浮动汇率最根本的条件。所以，从根本上来说，人民币汇率仍然是一种固定汇率，只是央行将这种固定汇率值每日小幅调整。虽然人民币保持缓慢升值为我国经济的持续高速发展起到了重要的保障作用，但同时也造成了我国经济发展的结构性问题。

截止到2006年12月底，我国外汇储备已达1.066万亿美元，约为我国GDP的41％，稳居世界第一位，其中2006年新增外汇储备2474.62亿美元。外汇储备高速增加的原因主要是：一是我国对外贸易出现高额顺差。2006年我国出口商品总额为9693.41亿美元，进口商品总额为7917.91亿美元，商品净出口总额为1775.5亿美元。二是外资的大量涌入。2006年我国资本与金融项目顺差高达600多亿美元，其中不排除大多数外资是以对外直接投资方式(FDI)进入中国的，但仍然有大量的游动资本是以人民币升值、从而获取超额利润为目的而进入的。

高额的外汇储备可以为我国经济的稳定高速发展作坚强后盾，坚定国际社会对我国经济的信心。然而，过高的外汇储备也会对我国经济产生一些不利的影响。

三、我国汇率政策对货币政策的制约

我国虽然实施外汇管制，但是我国政府已逐步放宽对外汇的管制。目前我国已经实施在经常项目下的可兑换，并在逐步推进资本项目下的可兑换。对个人购汇政策一再“松绑”，2006年5月1日，个人购汇年度总额从此前的8000美元上升到2万美元，最近又再次提高至5万美元。人民币银联卡可以在境外直接刷卡消费，人民币流通和清算渠道更为广阔，使得我国存在事实上的资本自由流动。

由前面的理论模型可知，中国实质上的固定汇率与事实上的资本自由流动将会极大地限制货币政策的独立自主性。我国央行在保持人民币缓慢升值的同时，不得不运用各种手段来对冲外汇占款，以减少其对我国经济的冲击，从而制约了实施货币政策对我国经济的调节功能。

1、制约我国货币政策目标的实现

哈里・约翰逊(Herry Johnson)和雅各布・弗兰科(Jacob

Frenkel)指出：一国名义货币供给量MS由国内提供的货币供应基数――国内信贷D和来自国外的货币供应基数――外汇储备R两部分组成，且存在关系式：

MS=m(R+D)

(1)

其中m为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应基数多倍扩大的系数。

为了叙述的方便，取m=1，可得：

MS=R+D

(2)

从上式可以看出，外汇储备的增加必然导致名义货币供应量的增加，且外汇占款在货币供给总量的比率越大，其变动对货币总供给的影响也就越大。2006年我国外汇占款总量达到98980.27亿人民币，占广义货币余额的28.6％，新增外汇储备2474亿美元，按照1美元=7.8人民币来计算，相对应的外汇占款应该增加额为19297亿人民币，实际增加额为27769亿人民币，同比增长达38.99％。外汇占款快速增加必然使得基础货币的供给过多(表1)。

2006年我国央行制定的政策目标为：M1同比增长率为14％，M2同比增长率为16％。纵观2006年我国M1和M2的表现，从7月到12月连续六个月M1的增长率超出了14％的政策目标，且有着继续扩大的趋势，而M2全年的增长率都超过了16％的政策目标。

2、导致银行体系流动性过剩

将(2)式变形后得出公式：

D＝MS－R

(3)

进一步推导为：

D=MS－R

(4)

上式说明，国内信贷增加量AD取决于货币供给增加量MS与外汇储备的增加量R之差。当货币供给增长率保持不变时，外汇占款增长率的增加必然导致国内信贷增长率的降低。事实上，由于2006年外汇占款增长率达到38.99％，央行的货币政策在控制货币供给的增长率的同时，不可避免的降低了国内信贷增长率。

2004年以来，我国金融机构的贷款增速明显低于存款增速(图2)，存贷差逐步扩大，贷存比日益降低，导致了流动性过剩的出现。大量的资金滞留在金融体系内部，被金融机构主要用来投放到货币市场和债券市场，而央行票据利率要略低于存款利率，出现利率倒挂的现象，这些因素都极大地降低了金融机构的盈利能力。

从金融机构人民币资金的运用而言，目前央行票据已经严重地挤出了贷款。2006年我国金融机构新增人民币资金运用5.5万亿，这些新增人民币资金运用包括以下几项：一是金融机构贷款的增长，2006年我国金融机构贷款余额由19.9万亿增加到22.5万亿，新增贷款2.6万亿；二是金融机构持有的央行票据的增加，同期由7.4万亿增加到9.9万亿，增加了2.5万亿；三是金融机构增持的国债等有价证券，同期由3.5万亿增加到3.9万亿，增加了0.4万亿。从上面的数据可以看出，我国金融机构新增人民币资金运用中，新增贷款和外汇占款几乎各占一半。在这种情况下，金融机构的利润几乎有一半来自于央行票据的利息收入。如果外汇占款继续如此增长，势必出现央行票据的利息收入成为我国金融机构主要收入的现象，而这种现象势必难以长期的存在，必然会成为制约我国经济发展的一个瓶颈。

3、对央行对冲操作的制约

为了防范通货膨胀，2006年央行采取了组合货币政策来对冲外汇占款引起的货币供给增长。其货币政策组合包括调整存贷款利率、发行央行定向票据和提高人民币存款法定准备金率等工具(见表2)。

央行采取的货币政策工具种类之多、使用频率之高，已远远超过了往年。在控制通货膨胀率方面取得了相当出色的成绩，2006年我国通货膨胀率为2.1％。

但是，对冲外汇占款具有负面影响：由于冲销存在着巨大的成本及冲销空间的有限性，使央行的冲销政策也会产生负面影响。

首先，利率政策与对冲外汇占款存在矛盾。央行为了顺利发行票据回购人民币资金，就需要提高票据利率，而票据利率的提高必然带动市场利率的提高，一方面使外资进一步涌入，使货币供应量进一步增加。

第二，外汇占款对冲具有不可持久性。央行对冲的工具主要是央行票据，一般以短期为主。所以当票据到期时，如果想顺利维持对冲，就需要对票据进行展期。本利之和，再加上新的外汇占款回购，央行票据的规模就会像滚雪球一样越滚越大，风险也就会越来越大。如果一个国家的债务负担过重，会使人们对政府偿债能力产生怀疑而有诱发经济动荡的隐患。

第三，外汇占款对冲成本过于昂贵。我国的外汇储备大多是美元，基本上投放在美国的短期债券市场，利息收入是极低的。投资美元与央行票据的利差平均在1.5％左右，这样每年需对冲回笼的外汇占款有几百亿美元，需额外支付近百亿人民币的对冲成本。

4、对央行货币政策独立性的制约

货币政策的两个中间变量是货币供应量和利率，而外汇储备的过度增长会对这两方面都产生负面影响。在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段，从而引发巨额货币投放，大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控被动，这相当于中央银行被动地执行了货币政策，这样的汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性。

四、几点建议

1、加大汇率波动的幅度。改变人民币汇率形成机制

适当放开汇率波动的幅度，可有效减少因汇率扭曲导致的国际套汇套利行为对本国货币供给的冲击，减轻维持汇率目标对外汇储备规模的压力。从源头上防止外汇占款的过快增长造成基础货币供给过剩，增强央行的货币政策实施的独立性。

2、改革并完善现行的外汇管理制度

逐步实行企业意愿结售汇制，适度放松银行的外汇周转额度。目前，中资外贸企业可以保留进出口总额20％的外汇资金，这一比例应进一步扩大，变外汇集中于中央银行的局面为“藏汇中央”“和藏汇于民”并举。可行的方法是逐步改强制结售汇制为意愿结售汇制，并适度放松对银行的外汇周转额度的限制，扩大外汇指定银行的外汇头寸。

3、加强货币政策的国际协调

篇9

一、当前中国货币政策采用数量型调控方式的原因

（一）中国经济中的利率—信贷渠道不畅

观察中国的利率种类，我们发现商业银行的贷款利率基本是在一年期存款利率的基础上，考虑了银行的边际成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最为重要的长期基准利率。由于一年期的浮动贷款利率水平波动较小，因此，一年期贷款利率基本可以表示市场上的长期借贷利率水平。另外，同业拆借利率和国债回购利率是货币市场短期市场利率，基本反映金融机构流动性的变化，具有一定的市场化指标意义。

尽管利率市场化不断推进，但利率和信贷量之间的关系仍不显著。从1996年6月1日央行开放银行间同业拆借利率开始，中央银行一直努力通过扩大贷款利率浮动区间等措施推进利率市场化，从已有的事实来看，扩张性的货币政策—降低利率和加大贷款力度—并没有产生预期效果。从这个阶段的调控效果来看，降低利率并不能带来信贷的扩张，利率—信贷渠道是不畅的。

从中国经济的事实我们发现：经济增长带动信贷需求增加，而信贷增加推动工业产出增加，中国实体经济与信贷之间具有需求拉动和供给推动的乘数效应，信贷规模是中国货币政策有效的中介目标；而利率变化与银行信贷变化之间不存在显著的因果关系，利率变化与工业增加值变化之间在统计上也不存在因果关系，这说明通过调整利率达不到调控宏观经济的目的。与发达国家和地区的货币政策调控不同，在中国，调控宏观经济的有效手段是信贷量而不是利率，中国经济中的利率—信贷渠道目前还不通畅，利率与信贷之间几乎是相互独立的。

（二）目前，除房地产行业外，利率对全社会固定资产投资影响有限

从中国固定资产投资的资金来源结构来看，1998—2011年，19.1%的固定资产投资来源于国内信贷，且呈逐年下降趋势；约为5.0%的来源于外商直接投资，也呈逐年下降；5.2%的为国家预算内资金；高达72.1%的固定资产投资资金来源于企事业单位的自筹资金和其他资金，且这一比例还在逐年增加。这其中自筹资金的占到大约54%。只有不到1%自筹集资金是通过股票和债券市场来筹集的。可以发现，约有53%的固定资产投资资金来源于企业的内部盈余。因此，在信贷规模占比仅占固定资产投资资金来源不到20%的背景下，利率在企业固定资产投资方面难以发挥调控作用，对整体企业投资行为的调控作用也是极为有限的。

但是我们也发现，由于房地产企业的投资资金主要来源于外部市场，利率对房地产投资有明显调控作用，因此，利率对中国经济中的资产价格会产生一定的影响。然而，如上所述，在全社会范围内，这种影响产生的调控效果远远不够，利率对工业企业投资行为难以起到调控作用，而信贷调控则对工业企业会产生明显影响。

（三）M2是影响物价水平变动的主要因素

信贷与M2之间互为因果关系，使得M2和信贷均是货币政策调控的有效工具。由于90%以上的外汇储备的新增部分通过央行票据和准备金来对冲，因此，国内货币供应量的增加部分取决于国内信贷的增加量。从趋势上看，商业银行各项贷款的信贷规模和M2之间存在明显的趋同，这一现象也在人民银行不但控制信贷量同时也控制M2的增速的货币政策中得到了充分的验证。信贷增量和M2增量之间互为因果关系说明宽松的货币政策会促进经济中信贷量的放大；采用准备金率的办法会导致对冲外汇新增储备带来基础货币减少的同时，实际上也是在降低商业银行可贷资金数量。在这个意义上，M2是信贷规模控制的工具变量。从1998年至今，M2和信贷规模一直是货币政策有效工具。

信贷量增量和M2增量之间互为因果关系在融资结构上表现为信贷是全社会最主要的融资方式，从2001年加入WTO以来的情况看，信贷在非金融机构融资结构中占据了80%以上的份额，而且这一比例并没有发生实质性的改变，2011年与2001—2002年相比，整个经济的融资更加依赖商业银行的信贷。

（四）中国经济中还不存在利率与汇率的互动机制

2005年7 月21 日，人民银行宣布人民币实施盯住一揽子货币计划。从2007年5月21日起，人民币兑美元交易价日均浮动幅度由0.3%增加至0.5%，出现了人民币对美元汇率双向浮动，这些措施的目的是提高人民币汇率形成的市场化程度。这在一定程度上反映中国的货币政策制度迈向独立性的改革开始进入了新阶段，但在货币政策执行过程中，利率政策与汇率政策的冲突仍然十分显著。

中国的货币政策主要是通过信贷或M2的控制来调控宏观实体经济。利率在一定程度上能够调控房地产投资，但全社会范围内没有形成货币政策的利率调控机制。而在开放条件下，也没有形成通过利率去调节汇率形成以对冲资本流动对汇率冲击的机制，也不存在通过汇率调整对冲外部利率冲击的机制。中国经济中还不存在利率与汇率的互动机制。

二、当前中国货币政策调控存在的困扰

（一）数量型的货币政策调控工具进一步强化，利率无法真实反映全社会投融资边际成本，利率难以起到优化信贷资源配置的作用，当前信贷规模的快速膨胀可能导致银行坏账风险急剧增加

从上述分析可以看出，利率与全社会的投资规模和资源配置关系较弱、利率变化与汇率变化几乎无关，而且由于居民家庭金融消费发展不足，大量研究表明利率与消费也没有关联。在这样的宏观经济特征下，货币政策对宏观经济的调控只能够依赖于数量型工具。频繁调整的准备金率和信贷规模控制成为货币政策调控中无奈的必选工具。

从2003年以来的情况看，随着整个经济环境发生重大变化，尤其是金融体制和垄断性行业改革进入了新的阶段，经济增长也进入了新一轮的高增长时期。投资增速加快以及一定程度的进口通货膨胀，导致经济中CPI开始上升，并在2004年达到了3.9%。央行采取了信贷控制使CPI回落。但在随后的2006—2007年的宏观调控中，央行放松了信贷控制，试图依靠提高利率、准备金和对冲措施来稳定价格。结果是2007年CPI的进一步冲高，达到了4.8%，利率控制信贷和投资的目标再一次落空，导致了在2007年9月以后央行实施季度规模管理措施来调控商业银行信贷规模。在2008年第四季度，由于金融危机的影响，央行再次放松信贷规模控制，并降低利率，导致随后年份CPI不断上升，2011年7月同比达到了6.5%历史高位，连续的提高利率、准备金率和对冲措施并没有使CPI有效回落到目标区间，迫使央行再次实施信贷规模控制。

这也再次印证信贷量才是调控中国宏观经济的有效手段。除了信贷控制以外，另一个重要的数量调控工具是准备金率。从2007年以来的情况看，央行频繁调整准备金率来对冲外汇储备的增长和控制商业银行的流动性。从2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融机构的准备金率，提高幅度达600个基点；为了应对欧债危机对国内经济的冲击，央行11月30日又下调准备金率50个基点。频繁使用准备金率带来了货币乘数的不断波动，加大监控流通中货币量的难度。这种过于依靠调整准备金率来对冲外汇储备增长的方式会带来第二个困扰。

（二）过于依靠准备金的对冲措施导致外部冲击内部化，带来了人民银行的对冲行为替代了银行的商业化行为这一矛盾，使得对冲的货币政策与国内实体经济的真实货币政策需求产生偏差

经常账户余额波动性扩大，加上资本流入流出的不确定性，增加了货币对冲的难度，提高了现有的货币对冲成本，货币政策的自主性降低。为了保障货币政策调控国内经济的主动性，数量型的调控方法进一步提升，信贷规模的调控地位进一步强化。

2007年以来，央行更加注重采用提高准备金的方式取行央行票据来对冲外汇储备的新增。因为准备金的利率水平（目前法定准备金利率1.62%，超额准备金利率0.72%）远低于约4%左右的央行票据利率。这在降低央行对冲成本的同时使得国内信贷政策更加依赖于新增外汇储备的变化，导致信贷政策偏差国内经济实际，这可能是2011年上半年央行分6次提高准备金率300个基点，从而导致货币政策调控方向出现明显偏差的重要原因。另一方面，由于中国经济中的金融部门和实体经济之间存在较为明显的分离，央行的对冲行为进一步使短期金融市场上资本账户余额的变化冲击传递到中国实体经济上来，从而会进一步冲击中国货币政策对实体经济的调控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，国内外利差不是导致短期资本流动的根本原因，导致利率很难起到调控资本流动的作用

从时间序列数据来看，我们发现中美两国利差的变化不是资本账户资本流动的原因。这说明在国内利率与汇率之间不存在互动机制的特征下，资本流入流出多是对人民币升值的预期，中国经济中其他金融资产收益预期以及全球经济形势导致的，而不是中美利率变化引发的。

当前货币政策调控困扰源于这样的货币政策调控逻辑：通过提高准备金率和发行央行票据来对冲由于外汇储备的增加带来的外部冲击，从而调控经济中的信贷量和M2。但这样的调控模式会导致：数量型调控工具进一步强化，利率很难起到优化信贷资源配置的作用；央行的对冲行为替代了银行的商业化行为，使得被动实施的对冲货币政策会在一定程度上偏离国内实体经济的真实需求；过多使用数量型的对冲工具导致利率与汇率互动机制失效。

三、货币政策改革的政策建议

（一）信贷量和M2依然是当前中国货币政策最有效的调控工具，但必须依靠资金边际成本的变化优化信贷结构，加速利率的市场化

可以考虑在放松现有的商业银行信贷浮动利率定价自的基础上，有选择性地放开一些金融机构的贷款利率，并使用贴息贷款等方式加大对中小微企业的金融支持。同时改变整个经济过多依靠信贷的投融资模式，加速公司债券和股票市场等证券市场的发展步伐，形成多元化的投融资格局。

（二）要改变当前的货币数量型对冲办法

适度提高使用央行票据来对冲外汇储备的增长在调控中所占的比例，央行可以通过自主决定来确定货币的投放与回收，这样的对冲政策会增加央行货币政策的自主性。同时，央行票据市场的发展也为货币市场中基准利率水平形成提供了帮助，基准利率水平形成对于外汇市场的汇率形成机制是至关重要的。

（三）加速培育利率和汇率的互动机制

篇10

一、固定汇率和自由资本流动的组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，货币政策的独立性消失。反之同理。

二、资本自由流动和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，反之同理。

三、固定汇率和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。所以为了稳定汇率，必须限制资本流动，实行外汇管制。反之同理。

目前，中国无法完全放弃三元悖论包含的任何政策选择。中国已是世界第二大经济体。其巨大的经济规模使得它很难像香港一样完全放弃独立的货币政策。同样，中国也不同于小型开放经济体。因此，它不可能采用与新加坡类似的体系通过管理汇率促进物价稳定。就资本流动而言，中国是世界上最大的贸易体，它与全球经济的关系是密不可分的。因此，中国很难执行严格的资本控制，比如回到货币与资本尚未开放或者局部开放的时期。事实上，一旦开始资本控制，哪怕只是小范围的控制，都会给市场带来套利机会。继续往前的话，随着人民币国际化程度加深，以及中国与全球经济的联系日益紧密，更不可能进行严格的资本控制了。同时，即使中国人民银行执行了市场导向的人民币固定机制，并逐渐管理人民币汇率变动的市场预期，但金融市场，企业和家庭已经尚未为大范围的人民币汇率变动做好准备。人民币汇率的任何较大变化都会加深对中国经济的担忧，加剧资产市场回调以及加速资本外流。因此，政策制定者不可能完全放弃对外汇市场的干预。因此，即使根据三元悖论，中国只能在独立货币政策，稳定的汇率以及自由的资本流动这三种政策选择中选择两种，它无法像香港和新加坡一样放弃上述政策选择。中国只能在这三种选择中找到平衡点，做出妥协。

在过去几年中，经济增长与中国的发展是由于世界上其他经济体的。在较高的投资回报和高可盈利性的作用下，中国的利率比世界其他地区要高，反映了光明的前景以及较好的盈利机会。长期以来，这吸引了源源不断的资本流入。为了不影响货币政策与经济的有效性，中国采用了多种流动性管理措施来抵消资本流入对货币基础的影响，并管理信贷增速。然而，流动性管理措施的有效性是非对称的，对这些措施的抵消作用在资本流入期间要优于资本外流期间。因为一些流动性管理措施的逆转，资本外流得到加强，造成贬值眼里，为经济和金融市场带来新的风险。

在正常环境下，如果政策制定者想要在资本自由流动的条件下管理利率和汇率，外汇储备可以作为一个缓冲。与上述流动性管理措施相类似，积累和外汇外流的影响是不对称的。外汇的快速的外流会导致市场恐慌。