独立的货币政策范文

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篇1

我国汇率制度弹性与货币政策的独立性

――基于1994年1月―2011年9月数据的实证研究收稿日期：2012-01-12

作者简介：苏华山（1981-），男，江苏徐州人，北京大学经济学院博士生，南京财经大学经济学院讲师，研究方向为宏观经济理论、劳动经济学。

苏华山

（北京大学，北京100871）

摘要：使用月度数据实证分析1994年以来我国货币政策的独立性，并探讨2005年汇率制度改革对货币政策独立性的影响可发现：以短期存款利率代表官方利率，以同业拆借利率代表市场利率，分析两种国内利率对于世界利率的敏感程度，结果表明官方利率独立性较强，而市场利率独立性很弱。汇率制度改革以后，两种利率独立性大幅提高；鉴于两种国内利率都有缺陷，对货币供给量对国外利率的敏感性进行研究，其结果表明货币政策具有中等的独立性，汇率制度改革后货币独立性显著提高；通过分析货币与外汇储备的关系，可发现冲销操作仍发挥重要作用。

关键词：汇率制度；改革；货币政策独立性；利率

Flexibility of China’s Exchange Rate Regime and Independence of Monetary Policy

- An Empirical Research Based on 1994―2011 Monthly Data

SU Huashan

(Peking Univeristy, Bejing 100871 China)

Abstract：The paper empirically analyzes China’s monetary independence with monthly data since 1994, and discusses the impacts of the 2005 exchange rate regime reform on the monetary policy independence. China’s official and market interest rates are represented respectively by shortterm deposit interest rate and interbank offered rate. According to the sensitivity of the two domestic interest rates to the world’s interest rate, official interest rate is independent while market interest rate is not. After the exchange rate regime reform, both interest rates are more independent than ever. Since both are imperfect, the paper studies the sensitivity of monetary supply to foreign interest rate. The result shows that monetary policy is moderately independent, while much more independent after the 2005 exchange rate regime reform. By analyzing the relation between currency and foreign exchange reserve, it is found that the sterilization operation still plays an important role.

Key words：Exchange rate regime; reform; monetary policy independence; interest rate

一、引言

自1994年人民币汇率并轨以来，我国官方宣布实行管理浮动汇率制，规定人民币对美元的汇率每日波幅为±03%，允许汇率浮动的区间很窄。如图1所示，事实上，长期以来人民币汇率的实际波幅远小于±03%，尤其是1998年东南亚金融危机之后，人民币完全钉住单一美元，波动接近于0。2005年7月21日，我国宣布实行汇率制度改革，与改革之前相比，官方公布的每日汇率波幅仍为03%，然而，根据每日汇率波动数据，波幅明显增大，时常能够达到03%的区间上下限。2007年5月央行将人民币汇率波幅扩大为±05%，汇率波动也时常达到05%的上下限，自2005年至今，人民币对美元已累计升值23%。因此，尽管改革前后，官方宣布的汇率制度并无太大变化，然而，如果根据事实的（de facto）判断标准，可以认为人民币汇率制度的弹性有所提高，但仍与美元保持非常紧密的联系。

来源：根据IMF的国际金融统计数据绘制

图11994年1月―2011年10月人民币汇率变动情况根据“不可能三角”理论，资本自由流动、汇率稳定和独立的货币政策三者不能共存，最多只能实现其中两者的组合。近年来，我国对资本管制逐渐放松，跨国资本流动增加，根据“不可能三角理论”，在我国的汇率制度下，理论上货币政策的独立性受到很大限制。此外，汇率制度改革之后，汇率浮动区间增大，理论上货币政策独立性应有所改善。然而，这只是一种大体的判断，由“不可能三角”理论并不能精确地得出我国货币政策的独立性强弱，理由如下：1“不可能三角”理论阐述三种极端状态不能共存，但对于各种中间状态，无法准确判断。我国资本处于部分管制状态，既非完全流动，也非完全管制；汇率制度既不是货币局式的硬固定，也不是完全浮动，汇率制度改革前后，尽管弹性有所变动，但都属于中间汇率制度。根据Frankel(1999)提出的“半独立、半稳定”的可能性，我国货币政策应该处于部分独立的状态，但独立性如何，无法精确判断。2“不可能三角”理论源于蒙代尔―弗莱明模型，该模型的结论最适用于小国。我国作为全球第二大经济体，总产出、国际贸易、外汇储备规模都很庞大。虽然我国货币不是可兑换货币，但是，并不能将我国当做典型的小国来分析。因此，“不可能三角”可能对我国并不完全适用。汇率改革之后，我国汇率弹性增加，但弹性仍然有限，对货币政策独立性有无改善，或者有多大改善，也无法直观判断。

需要通过实证研究的方法，才能更准确地得出上述问题的结论。本文使用1994年―2011年的月度数据，从利率的独立性和货币供给量的独立性两个方面，考察我国货币政策的独立程度，并进一步分析2005年汇率制度改革是否影响货币政策的独立性。

二、文献综述

根据传统的观点，在资本完全流动的情况下，采取固定汇率制，则本国利率必须追随世界利率，以保持汇率稳定，所以本国利率对世界利率是高度敏感的。在浮动汇率制下，则可以通过调节国内利率，调控国内的需求和就业。所以，汇率制度弹性越小，则货币政策的独立性越差。然而，也有一些研究提出，对于新兴市场而言，由于政府缺乏公信力、通货膨胀的高度传递、货币替代、外币债务等问题，因此，这些国家普遍存在“浮动恐惧症”（Hausmann et al 2001; Calvo 和Reinhart, 2002）。无论这些国家的政府宣称采取怎样的汇率制度，都无法采取独立的货币政策。Shambaugh (2004)进一步提出了资本开放与货币独立的两难困境，对于新兴市场而言，只有在封闭的情况下，才能独立实行货币政策。然而，因为这些国家已经实现了资本自由化，所以，很难实现独立的货币政策。即使它们采取浮动汇率制度，也无法有效抵抗国外的冲击。在浮动汇率下，由于存在风险溢价，且风险溢价受到国际利率的影响，与固定汇率制相比，国内利率对国际利率更加敏感（Frankel et al 2002）。

在实证研究方面，一部分文献的结果与三元悖论不一致。例如，Frankel (1999)研究了20世纪90年代拉丁美洲国家的汇率制度和货币独立性，结果是，采取钉住汇率制的国家，与中间汇率制或浮动汇率制国家相比，其货币政策的独立性并没有表现得更差。Hausmann（1999）的研究结果显示，在1997―1999年间，采取钉住汇率制的阿根廷，其货币政策的独立性反而高于采取浮动汇率制的墨西哥。然而，另外一部分文献却又在一定程度上验证了三元悖论。例如，Frankel(2002)使用PSS方法研究了90年代20个发展中国家和工业化国家，探讨对国外利率冲击的反应的调整速度是否一致，结果表明在长期内，无论采取怎样的汇率制度，对国外利率的反应都是完全的。但是，在短期内，采取浮动汇率制的国家对国外利率的反应较慢，表明浮动汇率制下货币政策独立性较强。Shambaugh (2004)在考虑资本管制和其他控制变量的基础上，采取协整的方法，证实采取钉住汇率的国家，货币政策独立性更差。Borensztein et al (2001) 表明在实行固定汇率制的香港，其利率对美国利率的敏感性远大于实行浮动汇率制的新加坡。

上述研究结果表明，汇率制度与货币政策独立性之间，并无稳健一致的结论。但是，这些研究成果却表明了，发展中国家（尤其是新兴市场）具有一些不同于发达国家的特征，对于这些国家而言，照搬“三元悖论”等传统观点，结论可能存在严重偏差。就中国而言，是不是也存在上述新兴市场的两难困境？在缺乏弹性汇率制度下，货币政策独立性如何？2005年汇率制度改革后，是否能够提高货币政策独立性？目前，国外对于我国这些问题缺乏系统的研究，接下来对国内有关研究的情况进行概括。

龚刚和高坚（2007）构造了一个针对中国的特别的模型，试图从理论上阐明，未来资本完全开放之后，通过人为的限制措施，使金融资产之间不可相互替代，这样既可以维持固定汇率制、又能保持货币政策的独立性。然而，即使这个结论能够成立，这些人为的限制措施是否可行也值得怀疑，因为这将降低金融市场交易的效率，所造成的福利损失可能是巨大的。邓永亮和李薇（2010）使用1996年―2008年季度数据，实证研究表明我国货币政策主要通过货币渠道起作用，增大汇率波动弹性，能够减少货币供应量，增强货币政策有效性。然而，此文使用的是实际有效汇率而非名义汇率，因此，所论述的汇率弹性不是标准意义上汇率制度的弹性，也没有探讨汇率制度的变化对货币政策独立性的影响。孙华妤（2007）研究了汇率制度改革之前，我国采取钉住汇率制时，货币政策的独立性。其他文献则主要使用“三元悖论”进行一些定性分析和统计分析。

三、理论分析

（一）利率独立性理论模型

目前，国外分析货币政策的独立性，大多都是根据利率平价条件，分析国内利率对国外利率变化的敏感程度，以判断货币独立性的强弱。这是因为，20世纪90年代以来，发达国家更多地采用利率作为货币政策的中介目标。之所以较少采用货币供给量指标，是因为货币供给量具有多个层次，难以确定哪个层次能够更好地代表货币政策。而且，在金融创新层出不穷的情况下，货币供给量的统计难度提升，准确度下降。所以，对于这些国家而言，利率的升降更能准确的代表其货币政策的走势。利率平价条件如（1）式所示，其中it表示国内利率，i*t表示国际利率，Et(et+1－et)表示预期名义汇率变动，δt表示国家风险升水。在完全固定的汇率制度下，预期汇率变化为0。如果风险升水恒定不变，则国内利率与国际利率的变化完全一致。

it=i*t+Et(et+1－et)+δt（1）

根据上述原理，为了检验国内利率对国际利率的敏感性，可以构造如下计量方程式：

it=α+βi*t+εt（2）

根据（2）估计出的参数β越大，则说明国内利率对国际利率的变化越敏感，货币政策的独立性越差。在资本完全流动的情况下，一国实行固定汇率制，如果国内外资产的风险状况相同，那么资本的跨国套利行为将使国内外利率变化完全相等，即β=1。在浮动汇率制下，国外利率变化时，由于名义汇率可以立即变动，吸收了部分或全部的冲击，所以理论上β较小，甚至接近于0。

然而，（2）式仅考虑了国内利率对于国外利率冲击的反应，没有考虑利率对于国内经济的反应。对于资本管制的情形，由于货币政策未完全失去独立性，因此，央行仍然会根据国内的产出、失业和通货膨胀等情况的变化，调整货币政策。鉴于此，在（2）式的基础上，用产出缺口代表国内的经济状况，将其也列为解释变量，可得（3）式。其中，yt表示实际产出，y*表示潜在产出，yt－y*表示产出缺口。

it=α+β i*t+φ (yt－y*)+εt（3）

根据奥肯定律，产出缺口和失业率同向变动，因此，也可以用失业率代替产出缺口。此外，根据菲利普斯曲线，通货膨胀率与失业率反向变动，所以，又可以用通货膨胀率代替产出缺口，模型变为（4）式，πt表示通货膨胀率。由于我国产出的月度数据难以获取，失业率的数据质量不高。而通货膨胀率的月度数据完整，质量较高，因此，用（4）式作实证研究可行性更强。当然，由于所用利率为名义利率，所以，通胀率还通过费雪效应影响利率。总之，通胀率能够较好的起到控制变量的作用。

it=α+β i*t+φ πt+εt （4）

（二）我国利率对货币政策的偏离

尽管在国外的研究中，利率变动能够很好地代表货币政策的走势，可以用利率的独立性代表货币政策的独立性，但是，由于我国没有完全实现利率市场化，利率变动能否代表货币政策，还需仔细斟酌。我国官方基准利率由央行制定并下达执行，经常滞后于货币政策走势，可能偏离货币的真实供求关系，甚至出现利率和货币供给量同向变化的情况，可以称为利率与货币政策的偏离。利用非市场化的利率研究货币政策独立性，结果是不准确的。例如，当国际利率上升时，为了维持汇率稳定，央行通过提高准备金率或者公开市场操作回笼资金，减少了货币供给，但是，却保持官方利率不变，这种情况在中国经常出现。由于货币供给减少，市场利率上升。除了银行存贷款之外，其他金融工具的利率市场化程度较高，如银行同业拆借市场、回购市场、债券市场、民间借贷市场等。一部分资金从银行流出到上述国内金融市场，另一部分资金流到国外，但规模可能有限。

如图2所示，在国外利率冲击下，官方利率不变，或变化滞后，但是，货币供给量变化以及国内市场利率的变化，仍可以维持汇率稳定。

图2国外利率冲击下的一种干预的情形基于上述分析，同业拆借利率、回购利率等市场化程度较高的利率（以下简称市场利率）更能反映央行货币政策的动向。分析这些市场化的利率对国外利率的敏感程度，能够更准确地得出我国货币政策独立性的状况。在下文的实证研究中，将分别研究官方利率和市场利率的独立性，通过对比，验证上述假说。

（三）货币供给量独立性理论模型

现阶段我国仍以货币供给量作为货币政策的中介目标，与市场化较低的利率相比，货币供给量能够更好的代表我国的货币政策走势。所以，可以用货币供给量的自然对数mt代替（4）式中的国内利率，得出（5）式：

mt=α+β i*t+φ πt+εt （5）

用货币供给量对国外利率的敏感程度进一步检验我国汇率制度的总体独立性，并分析汇率制度改革对货币独立性产生的影响。至于通胀率与货币供给量之间可能存在的反向因果问题，则可使用工具变量法解决。

四、实证研究

（一）数据来源与描述

本文采用月度数据进行实证研究。月度数据具有两方面的优点：一方面，与年度或季度数据相比，数据频率较高，样本容量较大，能够提高计量分析的质量。另一方面，和日数据相比，能够排除短期噪音的干扰。其中，国内利率、货币供给量、外汇储备数据来自于北京大学CCER经济金融数据库，其他的数据来自于国际货币基金组织的IFS数据库。以3月期活期存款利率i1和7日银行间同业拆解利率i2代表国内的利率水平，以美国短期国债利率i*代表世界利率，以月CPI同比增长率代表通货膨胀率π。银行间7日同业拆借利率的样本区间为1996年1月至2011年9月。其余变量的样本区间均为1994年1月―2011年9月。

（二）变量的平稳性检验

为了避免伪回归和统计检验的失效，在对时间序列数据进行估计之前，需要检验各变量的平稳性。i1和i2分别表示中国3个月期存款利率和银行间7天拆借利率，i*表示美国短期国债利率，π是以CPI同比增长率表示的通货膨胀率，m表示狭义货币供给量M1的自然对数， res表示外汇储备的自然对数。下面使用ADF和KPSS两种方法检验各变量是否平稳，如两种检验结果至少有一种是平稳的，则将该变量作为平稳变量处理。如果两种检验结果都不平稳，则认定该变量不平稳，进一步对其差分进行检验，以确认其是否为1阶单整序列。根据Schwert的建议，最大滞后阶数pmax=12(T/100)1/4，本研究中样本容量T为213，因此最大滞后14阶。然后，根据AIC、SBIC和HQIC等信息准则，在1~14阶之中综合确定最优滞后阶数。检验结果如表1所示，除外汇储备res为1阶单整之外，其余变量均为平稳序列。

表1变量的平稳性检验

变量检验形式（c, t, p）ADF单位根检验KPSS平稳性检验是否平稳i1（c, 0, 4）拒绝单位根假设*拒绝平稳性假设***平稳#Δi1（0, 0, 3）拒绝单位根假设***不拒绝平稳性假设平稳i2（c, 0, 8）拒绝单位根假设*拒绝平稳性假设***平稳#Δi2(0, 0, 6)拒绝单位根假设**不拒绝平稳性假设平稳i*(c, t, 8)拒绝单位根假设**不拒绝平稳性假设平稳Δi*（0, 0, 3）拒绝单位根假设***不拒绝平稳性假设平稳π(c, 0, 13)拒绝单位根假设***不拒绝平稳性假设平稳m（c, t, 12）拒绝单位根假设**不拒绝平稳性假设平稳Δm（c, 0, 14）拒绝单位根假设**不拒绝平稳性假设平稳res(c, t, 3)不拒绝单位根假设拒绝平稳性假设***不平稳Δres（c, 0, 3）拒绝单位根假设***不拒绝平稳性假设平稳说明：前缀Δ表示变量的一阶差分，检验形式（c, t, p）中的三项分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。***表示在1%水平拒绝原假设，**表示在5%水平拒绝原假设，*表示在10%水平拒绝原假设。如最后一列标上#，表示只有一种检验认定该变量平稳。

（三）国内利率对国外利率的敏感性

1GMM估计

对上文中的（4）式进行估计，以分析我国的利率究竟对国外利率更敏感，还是对国内经济变动更敏感。因为模型中所有变量都是平稳的，所以，可以直接对其进行GMM估计。美国利率i*和通胀率π之间的相关系数为022，所以，不存在明显的共线性问题。模型可能存在的问题是内生性问题。从理论上讲，因为中国和美国存在紧密的经济贸易联系，那么，一些遗漏变量可能导致国外利率i*t可能与扰动项相关。如果存在内生性问题，则估计的结果是不一致的。为了解决内生性问题，选择美国广义货币供给量USM2，及其1-4阶滞后项作为美国利率的工具变量。因为美国货币供给直接影响美国利率，与美国利率相关性很高，但是，不会直接影响中国利率。

美国利率i*与USM2及其1-4阶滞后项的相关系数都为 -077，相关性很高。同时，使用Durbin-Wu-Hausman检验，在1%水平拒绝原假设，表明i*确实存在内生性问题。接下来，使用GMM方法进行估计，当存在异方差时，GMM方法更为有效。以i1作为因变量时，对总样本估计之后，进行过度识别检验，Hansen J统计量的p值为068，以i2作因变量时，Hansen J统计量的p值为1，不拒绝所有工具变量均为外生变量的假设。综上所述，工具变量的选取是恰当的。

此后，用同样的方法，再估计汇率制度改革前后的两个子样本，比较汇率弹性增加后，货币政策的独立性是否增强。根据图1，谨慎起见，将改革前子样本的区间定为1997年1月―2005年7月，改革后子样本的区间为2005年8月―2011年9月。估计结果如表2所示：

表2利率独立性的GMM估计的结果

解释变量总样本改革前改革后i1估计值i2估计值i1估计值i2估计值i1估计值i2估计值常数项098***-162***092***-256***162***168***i*032***145***035***173***-002-005π018***006***007***067***019***029***说明：***表示在1%水平显著，**表示在5%水平显著，*表示在10%水平显著。

上述6个估计的F检验表明，方程总体上都是显著的。拟合优度R2分别为077、025、023、013、073和072。t检验表明，汇率制度改革，国外利率的系数不显著，且估计出数值接近于0，Wald检验不能拒绝系数β=0的原假设。其余所有参数在1%水平下均显著。

2估计结果分析

首先，从总样本的估计结果来看，使用官方利率和银行间同业拆借利率，估计结果存在明显的差异。以官方利率i1作因变量时，i*的系数为032，数值远小于1，表明总体而言我国官方利率的独立性较强，同时，对π的系数为018，这表明官方利率对国内经济波动做出积极的反应。然而，以同业拆借利率i2作因变量时，i*的系数高达145，同时，π的系数仅为006，几乎接近于0，表明市场化的利率对世界利率的变动极为敏感，但对国内经济波动不敏感，该利率的独立性很弱。这初步验证了第二部分的假说，官方利率市场化程度低，滞后于真实货币政策，甚至于货币政策走势相反。官方利率独立性强，并不能充分表明我国货币政策独立性强。如果用市场化程度较高的同业拆借利率代表货币政策的真实走势，那么，可以说，我国货币政策的独立性很差，唯美国利率马首是瞻，几乎不能用于调控国内经济。

其次，根据汇率制度改革前的子样本的估计结果，两种国内利率对世界利率的敏感程度也存在显著差异，前者独立性较强，后者对世界利率极为敏感。i*的系数都大于总样本，这表明，在完全钉住美元的汇率制度下，货币政策独立性较差。此外，官方利率对国内经济敏感程度很弱，表明改革前官方利率尽管具有一定的独立性，但利率工具并未很好的用于调节国内经济波动。而银行同业拆借利率对国内经济波动较为敏感，表明货币政策仍能够用于调控国内经济。两种利率之间的差异，潜在的反映了官方利率与货币政策走势的偏离。

再次，根据汇率制度改革前的子样本的估计结果，在以i1和i2作因变量的估计中，i*的系数很小，统计上不显著，且不能拒绝等于0的假设。这表明，汇率制度改革后，我国的两种利率独立性大幅提升，几乎完全独立于世界利率。同时，两种国内利率对国内经济波动的敏感度差异缩小了，表明官方利率与货币政策走势背离的情况得到了改善。总而言之，改革前后的子样本估计结果表明，汇率制度弹性的增强显著地提升了我国利率的独立性。

（四）货币供给量对国外利率的敏感性

为了克服利率市场化不足的缺陷，接下来，直接使用狭义货币供给量的自然对数作为因变量，使用上文（5）式的模型进行估计，解释变量和上文中的利率独立性分析中相同。在原有工具变量的基础上，由于货币供给量与通胀率之间存在反向因果关系，所以，通胀率可能与误差项相关。将通胀率的1-5阶滞后项也作为工具，根据经济理论，货币供给不会影响过去的通胀率，同时，通胀率与其各阶滞后项之间的相关系数在095以上，所以，可以用通胀率滞后项作工具变量。总样本的过度识别检验p值为091，表明工具变量与误差项不相关。估计结果如表3所示：

表3m独立性的GMM估计的结果

解释变量总样本改革前改革后估计值标准误估计值标准误估计值标准误常数项1271***0091167***0061230***003i*-049***002-023***002-017***001π-001*000001001002***001说明：***表示在1%水平显著，**表示在5%水平显著，*表示在10%水平显著。

从总样本来看，各参数统计上均显著，国外利率和通胀率的参数为负，符合理论预期，即国外利率上升时，表示货币紧缩，国内也随之减少货币供给量。通胀率上升，经济过热，也应该紧缩货币。然而，从参数的大小来看，平均而言，世界利率每提升1%，我国狭义货币供给量紧缩049%，根据费雪方程式和货币数量方程，假设实际利率、总产出和货币流动速度不变，如果利率完全市场化，则等价于国内利率提高049%，货币独立性低于上文使用官方利率的估计结果，但高于使用银行间拆借利率的估计结果。但是，货币供给量对于国内经济波动的反应敏感度偏低。

然后，比较汇率制度改革前后的估计结果，可以看出，货币供给量对国外利率的敏感程度有所下降，表明货币独立性提升，但是，提升的幅度相对较小。改革后，货币政策对国内经济的调节作用轻微提升。

（五）外汇储备、冲销操作和货币政策独立性

尽管货币供给量能够较好的代表我国货币政策走势，但是，使用货币政策对国外利率的反应，由于两者单位不一样，因此，得出的系数无法直接判断独立性大小。使用费雪方程式和数量方程式进行转换，需要借助一系列严格的假设，可能失去一定的准确度。接下来，进一步探讨外汇储备与货币供给量之间关系，从冲销操作效果的角度探讨货币政策独立性，作为对上文的结论的补充。从理论上将，外汇储备的变动是官方外汇市场干预的结果，外汇储备变动越多，外汇干预导致的货币供给波动越大，而这种货币变动与国内宏观经济状况无关，所以，这表明货币政策的独立性越差。然而，货币当局一般会对外汇储备变动引起的货币波动进行反方向的冲销操作，使得货币变动与外汇储备变动不是完全对应的关系。如果货币变动对外汇储备变动不敏感，则意味着冲销操作效果很好。反之，则效果不好。

接下来，构造计量方程对此进行估计，如（6）式所示。其中，res为外汇储备自然对数。在此模型中，以通胀率的滞后项作为工具变量，拒绝了工具变量外生的假设，所以不能采用。改用因变量的1-5阶滞后项作为通胀率的工具变量，通胀率与工具变量的相关系数为-04，Durbin-Wu-Hausman在1%水平下拒绝了CPI外生的假设，表明通胀率与扰动项相关。过度识别检验的p值为03，表明工具变量与误差项不相关，可以采纳。使用GMM方法估计总样本和改革前后的子样本，估计结果如表4所示。

mt=α+β rest+φ πt+εt （6）

表4货币供给与外汇储备对数模型的GMM估计

解释变量总样本改革前改革后估计值标准误估计值标准误估计值标准误常数项707***018357***094485***019res052***002097***013075***002π-006***001-017***005-002**001说明：***表示在1%水平显著，**表示在5%水平显著，*表示在10%水平显著。

为了分析是否存在弱工具问题，将估计结果与有限信息极大似然估计法（LIML）的结果比较，参数估计结果相差极小。因LIML方法对弱工具变量仍然稳健，可认为不存在明显的弱工具变量问题。此外，由于模型中外汇储备res不平稳，其他变量均平稳，对估计结果的残差进行ADF检验，在1%水平拒绝单位根假设，表明残差为水平平稳序列，不存在明显的伪回归问题。

从总样本来看，狭义货币供给对外汇储备的弹性为052。对比汇率制度改革前后的子样本，发现汇率制度弹性提高以后，狭义货币供给对外汇储备的弹性从097下降到075，货币供给的独立性显著增强了。但是，从弹性并不能直观判断货币政策独立性的强弱，接下来，将（6）式中货币供给和外汇储备由对数形式改为水平形式，如（7）式所示，M表示狭义货币供给，RES表示外汇储备：

Mt=α+β RESt+φ πt+εt （7）

通胀的工具变量仍未m的1-5阶滞后项，Hansen J 检验p值为046，表明工具变量与扰动项不相关。使用GMM估计的结果如表5所示：

表5货币供给与外汇储备水平模型的GMM估计

解释变量总样本改革前改革后估计值标准误估计值标准误估计值标准误常数项429303***12469158997***54977448892***20856RES76***009199***2873***01π-24456***3194-97038**38039-1726111198说明：***表示在1%水平显著，**表示在5%水平显著，*表示在10%水平显著。

由总样本回归结果可知，平均而言，外汇储备每增加1美元，则狭义货币供给量增加76元（人民币）。样本期平均货币乘数，即M1/M0的均值为41，如没有冲销操作，外汇储备每增加1美元，根据8 RMB/USD的平均汇率，则基础货币应增加8元，M1应增加328元。将估计结果与无冲销结果相比，发现我国冲销操作发挥了重要作用，对冲了75%以上的外汇占款，货币政策仍保持了较大的独立性。然而，根据两个子样本回归结果，改革前后的参数估计结果相差一倍以上，表明货币改革显著地提高了货币政策的独立性。

五、总结

鉴于我国利率市场化程度低的特点，官方利率经常滞后于货币政策走势。所以，官方利率的独立性不能完全代表货币政策的独立性状况，为此，本研究采用了市场化程度较高的银行间同业拆借利率对国外利率的独立性、货币供给量对国外利率的独立性进行佐证，以上几种分析各有优势，通过比较，可以得出较为准确的结论。根据总样本的估计结果，在1994年以来，官方利率相对于世界利率的独立性处于中上等的水平，但是同业拆借利率的独立性极差。同业拆借利率更接近于市场利率，更能够代表货币政策动向。但是，由于样本期同业拆借市场仍处于发展完善之中，规模相对较小，可能对国外利率可能存在过度反应。两种利率的独立性差距较大，真实的货币独立性可能介于两者之间，处于中等水平。货币供给量对国外利率的敏感性的估计结果验证了这个猜想。

此外，比较货币政策改革前后的结果发现，汇率制度改革以后，随着汇率波动弹性的增加，官方利率和同业拆借利率的独立性都大幅提升，汇率制度改革后，两种利率几乎完全独立于世界利率，这个结果有些超乎预期。虽然从理论上讲，汇率弹性增加，利率独立性将提高，但是，毕竟我国汇率制度弹性还较小，因此，利率完全独立的可能性不大，这可能与样本容量不够大，以及两种利率本身的缺陷等因素有关。尽管如此，仍可以确认汇率改革显著提高了货币政策的独立性。随后的货币供给量独立性分析表明，汇率制度改革之后，货币政策独立性有所提升，但改善的幅度并不大。

最后，分析货币供给量与外汇储备之间的关系，表明我国冲销操作仍发挥着重要作用，这是我国货币政策仍具有中等独立性的原因之一。汇率制度改革以来，货币供给对外汇储备的敏感度大幅下降，表明汇改以来，随着外汇占款的急速增加，为了防止货币过度膨胀，冲销操作的力度增强了。

综上所述，本文的研究表明在资本部分管制的情况下，我国的货币政策能够保持中等的独立性，冲销操作发挥了重要作用。汇率制度弹性的增加能够显著地提高我国货币政策的独立性，“不可能三角”理论适用于我国。如果我国外汇储备持续增加，那么单方向冲销操作的空间越来越小，冲销的成本和难度都在增加，加上我国资本开放进程的加快，若要继续维持一定的货币政策独立性，意味着需要进一步提高汇率制度的弹性。

参考文献：

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［7］ Frankel, J., Schmukler, S. and Serven, L., (2002), “Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime”, NBER Working Paper 8828.

篇2

本文回顾了人民币汇率制度发展史，并运用蒙代尔—弗莱明模型、三元悖论分析了人民币货币政策独立性。最后通过实证研究说明汇率制度对我国货币政策独立性影响较大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

【关键词】

我国；现阶段；人民币；汇率；货币政策；独立性

1 我国汇率制度发展过程简述

1.1 九四年汇改之前的汇率形成机制

1978年三中全会以后，我国的汇率体制经过了这样的变化，从单一汇率制逐渐转变为双重汇率制。即逐渐的形成了两个阶段，第一阶段1981至1984年政府官方确定的汇率与贸易中外汇结算价并存，以及第二阶段1985至1993年官方汇率与外汇调剂价格并存等两个阶段。

1.2 2005年之前的汇率形成机制

国务院于1993年12月了汇率改革的文件，即《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推动实现官方汇率与外汇调剂价格并轨；建立以市场货币供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率体制；在全国范围内建立统一的外汇交易市场等。

从1994年1月开始，官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国进入实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的时期。在1997年亚洲金融危机发生之后，为了应对风险，我国调窄了人民币汇率浮动的区间。

1.3 2005年以来的汇率形成机制

为了进一步完善人民币汇率形成机制，2005年7月21日我国进行了进一步的改革。人民币汇率不再唯一的盯住美元，而是选择若干种货币组成一篮子货币，参考一篮子货币，形成人民币汇率。这样，就确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币的变化进行调节、有管理的浮动汇率体制。

自从人民币汇率形成机制改革以来，在市场供求的基础上，随着供需变化，人民币实现了小幅升值。同时人民币汇率又保持在合理水平上的基本稳定。新优化改进的人民币汇率制度比较平稳的实施。也充分说明和证明了，建立以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，是比较符合我国实情，是主动、可控、渐进的汇率改革的正确性的要求。新的人民币汇率形成机制改革后，具体的操作是，央行在每个工作日结束后公布当日银行间外汇市场人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日人民币汇率的中间价，形成了中间价调节汇率的格局。

在2005年到2008年的三年间，人民币对美元升值20%以上，但是中国对美国贸易顺差反而大幅增长。2010年6月19日，中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，进一步推动了人民币的汇改。

2 货币政策独立性分析

基于一般理论层面上分析汇率政策和货币政策会产生冲突的内在原因。

2.1 蒙代尔-弗莱明模型

根据蒙代尔及弗莱明的描述，蒙代尔/弗莱明模型（简称M-F模型）是凯恩斯主义“IS-LM模型”在开放经济中的形式。

M-F模型经过分析研究，告诉人们的基本结论是：在固定汇率下货币政策对刺激经济无效，会抵消货币政策对经济的拉动作用，在浮动汇率下则有效。相反，在固定汇率下财政政策对刺激机经济有效，在浮动汇率下则无效。

得出上述结果的原因是因为，在固定汇率制度下，货币政策之所以无效，是由于，当央行希望通过增加基础货币供应量，已达到降低利率水平、刺激总需求的目的时，本国利率水平就会下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在资本自由流动的条件下，就会引起资本外流，其结果是促使汇率升值。

那么，在固定汇率制度下，央行就要维持汇率的稳定，会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。从而使央行增加货币供应量的作用被抵消，同时为达到降低利率的努力也就失败了。因此，在固定汇率下，货币当局不能自主决定货币供应量，也不能有效地影响利率水平，所以货币政策必然是无效的。

2.2 “三元悖论”

关于汇率，经济政策，资本流动等问题，经济学界有一个著名的三元悖论，指出：在下列三个目标中：其一本国货币政策的独立性，其二汇率的稳定性，其三资本的完全流动性，三个目标不能同时实现，最多只能同时实现两个。

3 货币政策独立性影响路径分析

根据现代经济理论。经济发展的的四大目标为别是：其一经济增长，其二实现充分就业，其三防止通胀，其四实现国际收支平衡。由于货币政策的独立性容易受到外汇储备的干扰，导致货币发行不能完全依照这一国家经济运行的实际情况来提供，从而会导致货币供应被扭曲，容易存在货币发行与实际需求不匹配的情况，从而影响到市场上货币总量，进而影响和扭曲利率，以及资产价格，最终导致政策目标被扭曲。

近年来，我国贸易资本项目双顺差问题比较严重。在实现国内经济均衡和稳定汇率的双重目标中，僵化的汇率制度导致货币政策常常失效。由于我国实行的单一的、有管理的浮动汇率其本质上还是盯住美元的固定汇率制。在众多外资涌入的情况下，中央银行为了保持汇率的稳定，被迫在外汇市场上买入外汇，这就直接导致了央行外汇占款极速增长。导致货币超发，使央行货币政策的独立性丧失。因此，在此种情况下，汇率政策和货币政策的处于经常冲突的状态。

如果有独立和专业的央行的话，经济发展目标应由央行来平衡。在中国目前的体制下，逐渐给予央行一定的独立性，这应是中国金融经济体系改革的一个重要方向。

4 实证研究

进行实证研究前，我们首先将90年代以来我国货币政策实施分为三个阶段，分阶段检验分析。使用常用的货币政策中介指标M2货币发行量代表货币政策效果，同时还使用外汇占款、利率等变量。利用统计分析软件对货币政策独立性进行了实证检验。

经实际检验，随着经济的发展和开发，国际间资本流动的不断加大，为了保持和维持固定汇率，使得我国货币政策独立性被严重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具体描述为：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a为常数，b、c、d为系数，WH代表外汇占款，I为利率，另加随机扰动项L，。

经实践检验近十几年的数据，可以得出这样的基本结论，外汇占款的变化引起的外汇占款每增加1.1元，货币供应量会相应的增加2元。说明汇率制度对我国货币政策独立性影响很大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

5 结论及应对措施

5.1 短期措施以内增强汇率弹性为主，长期措施要推动实现浮动汇率制

随着我国经济的逐渐开放，尤其是随着资本项目的逐渐开放，冲击经济的因素来源更加多元和复杂。在全球国际资本流动的复杂大背景下，保持盯住单一货币的汇率制度不仅难以实现外部均衡，同时更加不利于内部均衡和经济增长目标的实现，往往会很快扭曲国内经济政策的效果。另外，国家宏观调控手段对货币政策的依赖性更强，往往借助利率，存准等工具调控经济。在此情况下，如果没有一个灵活的适应性强的汇率制度保证货币政策的独立性，或者货币政策受制于与自己经济周期不一致的国家。从长期看来，随着我国金融市场的逐步完善，浮动汇率制度是中国汇率制度选择的一个大的趋势和大方向。这样，既可以帮助缓解外部冲击造成的不利影响，也可以为国内的货币政策的操作提供广阔的空间。

5.2 适当调整货币政策的中间目标

对于实施以管理通货膨胀即通胀率作为货币政策的目标的货币政策，其实践的前提条件是必须对央行即货币当局实行责任约束，以及增加其及实施政策的透明度。通过这样的措施，有利于明确市场预期，从而有利于引导和改变居民的消费预期，从而提高居民对货币政策敏感度与信任度。继而有利于通过货币政策达到和刺激消费和拉动投资需求扩张，实现促进经济增长的目标。除了盯住通货膨胀目标之外，还要关注其他指标，如GDP增长率、货币供应总量、实际利率和众预期等指标。

5.3 推动加快利率市场化的实现步伐，建立利率与汇率之间的灵活有效的传导机制

根据一般经济规律，利率的变化会带动国际收支中资本账户的变化，从而带动货币汇率的变动。因此在经济运行中，利率是一个国家国内资本市场的调节器。固定僵化的利率制度对汇率政策的有效性的发挥造成极大的障碍。从各种经验来看有了利率市场化的基本前提，才能使得汇率政策和利率政策相互配合的得体。如果利率管制不完全放开，利率固定僵化；则外国资本流入所引起的本国货币供应量的上升和通货膨胀增大的压力，就不能通过利率的调节得以缓解和释放。反之，同理，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。

5.4 进一步推动发展和完善外汇市场

随着我国经济改革的深入，以及资本账户的逐步开放，各类市场主体机构需要通过外汇市场进行更多的资产、风险管理等经济活动。同时，在资本市场内也会增加市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力。这样，又必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，从而在供应和需求的两方面促进外汇衍生市场的发展和壮大。为了防止各类短期资本流动对我国经济造成不良的冲击和影响，需要进一步提高我国外汇市场价格发现和风险管理机制和功能。因此，需要进一步深化外汇市场的改革：其一，应该增加市场交易主体。其二，进一步健全外汇交易方式。

5.5 多种措施并举增强货币政策有效性

继续完善公开市场业务，并加强同其他冲销工具的结合应用。更加重视投资，尤其是要积极引导投向，调节产业结构，合理布局，发挥外资对促进经济结构调整的配合作用。深入分析和研究货币政策导致的国际溢出效应的影响，积极进行改革，深化外贸体制革新，同时参与国际金融合作。

【参考文献】

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[10]柳亚宁.人民币汇率将走向何方—人民币汇率政策目标与改革方案比较.山东纺织经济.2005（02）

篇3

【关键词】央行独立性 货币政策 时间不一致 通货膨胀

一、中央银行独立性的提出

中央银行独立性是指中央银行在履行自身职责时对法律赋予或实际拥有的权利、决策与行动的自由程度。中央银行的独立性比较集中地反映在中央银行与政府的关系上，这一关系包括两层含义：一是中央银行应该对政府保持一定的独立性；二是中央银行对政府的独立性是相对的。中央银行独立性主要表现在：建立独立的发行制度，以维持货币稳定；独立的制定或执行货币金融政策；独立的管理和控制整个金融体系和金融市场。这是一种相对的独立性。它有两条原则：第一，中央银行的货币金融政策的制定及整个业务操作必须以国家的宏观经济目标为基础的出发点。要考虑自身所承担的任务和责任，不能自行其是，更不能独立于国家的宏观经济目标之外，甚至与国家的宏观经济目标相对立。第二，中央银行的货币金融政策的制定及整个业务操作都必须符合于金融活动自身的规律。中央银行既不能完全独立于政府，也不能对政府百依百顺，成为政府纯粹的附庸。鉴于此，有一个问题需要达成一致：中央银行是应该保持目标独立还是工具独立，或者是二者都进行独立。

中央银行目标独立系指央行独立确立货币政策执行所要达成的最终目标，例如央行可以独立确立目标为稳定物价或者是保持充分就业等。而工具独立是指央行没有确立货币政策执行最终目标的权力，而是由国家政府确立，央行只能在达到这一目标的工具上进行独立裁量，如政府确立稳定物价为最终目标，那么央行所有的货币政策工具都将服务于这一总目标。

在这里，笔者认为央行独立性应该是一个由低级向高级过渡的过程。在已经实行工具独立性有很久历史的国家应该把目标独立的权力交给央行，因为对于这些国家的央行，发展历史悠久，具备独立行使货币政策和确立最终目标的能力。而对于新兴的工业国家和尚处于发展中的国家的央行应该先以工具独立为主，而对于目标独立性可以向政府提出宝贵的建议。因此，对于中国来说，央行发展历史尚不久，国家还处于社会主义初级阶段，应当选择工具独立，而不是完全独立出来。

二、中央银行独立执行货币政策的必要性及其结论

（一）央行独立的必要性

按照丁伯根（1952年）的说法，央行实行整套货币政策大致需要三个步骤：一、政策制定者应该首先确立货币政策的总体目标；二、在政策制定者努力使之最大化的社会福利函数确定后，选择达到这些目标的政策工具；三、政策制定者必须利用一个经济模型以使各工具变量处于它们的最优值上。

然而，基德兰德和普雷斯科特却认为“最优控制理论是无法用于经济计划的，如果预期是理性的话”，因为在社会系统内，存在着理性私人当事人与政策制定者的动态博弈。

（二）结论

通过以上分析，我们发现在货币当局与理性私人部门（假设私人部门都是情理人）进行动态博弈的时候，博弈的结果会长期处于次优均衡点上，而不是最优。而现实中情况可能更糟糕，私人当事人在与政府部门博弈中，私人当事人拥有不完全信息，而以上的分析就会存在一个问题，私人当事人并不知道政府的行为方式。假如存在对政府意图的不确定性，私人当事人将会仔细分析以政策行动和声明的形式出现的各种信号。在这样一种拥有不完全信息情况下，私人当事人其实就难以把握政府的真实意图。假设存在这种不确定性，那么一个严格认真的政府如果实施反通货膨胀政策，与工资谈判者参与一个“无经验人”的博弈，那它将不可避免地面临一个高的牺牲率。由此可以分析，由于货币政策实施由政府完全控制，所以货币政策的动态不一致将成为必然。如果赋予央行一定的独立裁量权，在货币政策实施过程中灵活掌握，在很大程度上可以克服这一问题。完全的政府控制下的央行体系将不利于货币政策执行，其效果与预期相比将大打折扣，从而很难对经济社会发展进行总体调控。

三、中央银行独立性与通货膨胀的关系

篇4

一、固定汇率和自由资本流动的组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，货币政策的独立性消失。反之同理。

二、资本自由流动和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。如果此时央行想要稳定汇率，那么必须增加金融市场上本币的供应量，这与原本的货币政策背道而驰，反之同理。

三、固定汇率和独立货币政策组合

假如本国实行紧缩的货币政策，那么由于货币供应量的减少，利率（理解为货币的价格）便会升高，对于国外的自有资本便意味着套利空间。外币想要购买本币，那么在供需机制下，本币便会升值，汇率就无法稳定。所以为了稳定汇率，必须限制资本流动，实行外汇管制。反之同理。

目前，中国无法完全放弃三元悖论包含的任何政策选择。中国已是世界第二大经济体。其巨大的经济规模使得它很难像香港一样完全放弃独立的货币政策。同样，中国也不同于小型开放经济体。因此，它不可能采用与新加坡类似的体系通过管理汇率促进物价稳定。就资本流动而言，中国是世界上最大的贸易体，它与全球经济的关系是密不可分的。因此，中国很难执行严格的资本控制，比如回到货币与资本尚未开放或者局部开放的时期。事实上，一旦开始资本控制，哪怕只是小范围的控制，都会给市场带来套利机会。继续往前的话，随着人民币国际化程度加深，以及中国与全球经济的联系日益紧密，更不可能进行严格的资本控制了。同时，即使中国人民银行执行了市场导向的人民币固定机制，并逐渐管理人民币汇率变动的市场预期，但金融市场，企业和家庭已经尚未为大范围的人民币汇率变动做好准备。人民币汇率的任何较大变化都会加深对中国经济的担忧，加剧资产市场回调以及加速资本外流。因此，政策制定者不可能完全放弃对外汇市场的干预。因此，即使根据三元悖论，中国只能在独立货币政策，稳定的汇率以及自由的资本流动这三种政策选择中选择两种，它无法像香港和新加坡一样放弃上述政策选择。中国只能在这三种选择中找到平衡点，做出妥协。

在过去几年中，经济增长与中国的发展是由于世界上其他经济体的。在较高的投资回报和高可盈利性的作用下，中国的利率比世界其他地区要高，反映了光明的前景以及较好的盈利机会。长期以来，这吸引了源源不断的资本流入。为了不影响货币政策与经济的有效性，中国采用了多种流动性管理措施来抵消资本流入对货币基础的影响，并管理信贷增速。然而，流动性管理措施的有效性是非对称的，对这些措施的抵消作用在资本流入期间要优于资本外流期间。因为一些流动性管理措施的逆转，资本外流得到加强，造成贬值眼里，为经济和金融市场带来新的风险。

在正常环境下，如果政策制定者想要在资本自由流动的条件下管理利率和汇率，外汇储备可以作为一个缓冲。与上述流动性管理措施相类似，积累和外汇外流的影响是不对称的。外汇的快速的外流会导致市场恐慌。

篇5

中国人民银行最近的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，也就是房地产界所称的“121号文件”，在实施过程中遇到的一些困难，就从一个侧面凸现了目前货币政策和银行监管协调机制缺位所遭遇的窘境。对于中央银行来说，信贷的高增长可能损害金融的可持续发展，即使信贷增长不带来物价必然上涨，中央银行仍要密切关注资产价格的变化以及信贷资源配置的合理性，以维护和促进金融的稳定和可持续发展。但是，中央银行的政策目标要顺利实现，必然需要银行监管部门的积极配合，因为目前货币信贷政策的传导依然是以银行业为主导，货币政策的有效实施最终还是需要金融机构及时调整资产负债结构。目前看来，在货币政策职能与银行监管职能分离后，二者之间的协调未必有效，需要我们深入地探讨二者的互动关系，进而在此基础上分析二者协调的主要途径。

一、从宏观层面的考察

（一）货币政策和银行监管对于经济周期的不同特性

无论是货币政策，还是银行监管，都是在同一宏观经济环境下进行的。从宏观层面考察二者之间的互动关系，最为突出的就是货币政策与银行监管对于经济周期的不同特性。货币政策通常是逆经济周期的，而银行监管通常是顺经济周期的，这两种矛盾的特性在银行体系自然会产生不同的影响，例如，下调利率能够降低银行的筹资成本，增强流动性，但是会加大通胀的压力。在经济高涨时期，银行经营效益好，风险低，银行监管对银行经营的风险约束相对来说较松，银行本身经营的难度也较小，此时货币政策则需要注重预警性的进行适度反向操作，如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等，这显然会加大银行经营的成本；在经济衰退时期，银行业务拓展困难，银行监管对银行经营的风险约束较紧，对于银行新增的不良贷款也更为关注，银行的贷款投放当然也就更为谨慎，此时货币政策可能采取的扩张性政策难以在银行系统得以传导。因此，货币政策与银行监管的合作，首先应当是在宏观层面的合作，在于对经济周期的判断取得共识之后，分别在各自的领域采取相应的、并且不直接冲突和抵销的政策措施。

但是，如果货币政策不是以反经济周期、稳定物价为主要任务的话，货币政策和金融监管的这种冲突可能就未必会真正出现；如果货币政策和金融监管的基调不是由中央银行和银监会独立确定的话，二者之间就可能出现冲突。例如，中央银行在1997年开始强化对银行体系的贷款监管，开始大规模强调处置不良资产，但是当时也是经济周期的下行阶段，下行阶段自然不良资产的比率就高，处置不良资产也会加剧贷款的紧缩力度，如果在经济上行的1992年等时期处置不良资产，对经济稳定的冲击可能就小的多，不良贷款也未必显得那么突出，但是，这个监管的力度看来也不是中央银行能够独立确定的。

（二）银行体系风险的宏观性、系统性特征决定了银行监管与货币政策的互动性

在评价银行监管部门的成立时，一个常见的看法是，银行监管部门成立之后，分别覆盖银行、证券、保险的专门性的监管机构都基本完备，因而中国的金融监管体系可以说已经基本建立起来了。这其中存在一个对银行体系的风险与证券、保险体系风险的不同特性的模糊认识。

实际上，银行体系与证券、保险体系存在很大的差别，银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常具有错配的缺口，银行部门十分容易遭受挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，在一定程度上可以说，银行因为其强烈的公共性和外部性而具有公众公司的许多特征。因此，银行体系的风险主要是宏观性、系统性的风险，而证券和保险的风险主要是微观性的、与投资者相关程度高的风险。因为银行监管和银行体系的稳健程度与宏观经济形势密切相关，因此，仅仅从银行体系风险的宏观性和系统性来说，央行与银行监管部门的协调的重要性，将远远超过央行与证券和保险领域的监管机构进行协调的重要性。

进一步看，银行监管所创造的安全而有效率的金融体系，是实施货币政策的重要条件。而独立的货币政策所创造的稳定的货币环境，也是银行有效地实施监管、维持金融体系稳定的最为关键性的市场环境。正如巴塞尔银行监管委员会《有效银行监管的核心原则》中提出的，有效银行监管的先决条件之一是稳健且可持续的宏观经济政策，其中相当重要的一点就是货币的稳定。

（三）宏观层面的货币政策和银行监管协调还取决于市场环境的发育

通常，对于货币政策和银行监管的分工来说，一个直观的判断是，货币政策着眼于宏观层面，银行监管着眼于微观层面。这实际上是一个似是而非的划分。姑且不论当前微观层面的银行行为是货币政策的最为主要的传导途径，仅仅从货币政策运作的环境看，没有商业银行微观行为的市场化改进，货币政策的实施在目前的环境下往往也是难以着手的。在较为成熟的金融市场环境下，商业银行作为理性的市场主体，能够基本有效地对货币政策的宏观信号作出反应，此时货币政策当然无需强调对商业银行的直接信贷控制，而更多地依托市场化的间接调控手段，银行的监管实际上也是采取激励相容的市场化手段。但是，在商业银行体系市场化程度有限、商业银行主体的自我约束能力不足的阶段，货币政策如果不能介入商业银行的信贷运作行为，就难以有效地传导到经济运行环节，此时必然需要商业银行和监管部门的积极合作。

其次，货币政策和银行监管实施的市场环境还应当包括银行风险的处置程序。实际上，如果商业银行体系总体上较为稳健，同时也普遍建立了存款保险制度，那么，整个银行体系对于中央银行“最后贷款人”的职能的依赖性显然就大大降低，此时，无论银行监管职能与货币政策职能是否分立，并不一定必然影响到整个银行体系运行的稳定性。反观当前中国的银行体系的实际状况，中央银行的“最后贷款人”的角色似乎是当前维护银行体系突发性危机的主导性的手段，这就决定了，在当前的市场环境下，货币政策和银行监管即使分立，也必须更为强调二者之间的互动和有效协调。

二、从金融结构层面的考察

中国当前的金融结构必然也会对货币政策和银行监管的互动行为产生多方面的影响。

（一）货币政策和银行监管工具的相互依赖性

当前中国的金融结构是一个典型的银行主导性的间接型融资体系，因而银行体系自然就成为货币政策传导的主要渠道，如果没有银行监管的合作，或者商业银行从微观层面不作出积极的反应，那么，货币政策就很难达到预定的政策目标。另外，货币政策也受到金融监管一系列法规的影响，最为典型的是以

巴塞尔协议为代表的最低资本金要求的金融监管，对于银行的贷款扩张能力、以及货币政策的实施效果等都会形成明显的制约。因此，在实际运作中，货币政策操作在许多情况下需要银行监管的配合，最为典型的就是一些选择性的货币政策工具需要借助银行监管的力量来予以监督落实，否则金融机构就可能会失去实施的外部动力。

（二）中央银行的货币监管与银监会的机构监管之间存在显著的依赖性

在实际监管中，货币监管强调的是为保证货币政策实施而由中央银行对金融机构或金融市场进行的监管；而机构监管强调的是监管机构以维护金融体系稳定而进行的金融机构市场准入、退出、日常营运等的监管。这两个监管职能实际上都是起源于早期中央银行的“最后贷款人”职能。

在中央银行实施货币监管、或者银监会实施机构监管的过程中，二者的合作是必然的。中央银行进行货币监管以实施其货币政策目标的行为，也必然会对银监会所监管的金融机构稳定的目标形成多方面的影响，例如，中央银行对于有贷款关系的金融机构的检查、对货币政策制定的存款准备金制度、利率政策、选择性货币政策等的落实情况进行检查，在当前经济转轨阶段采用的直接性货币政策工具（如现金管理等）进行检查，都不仅需要银行监管部门的合作，也会直接影响到银行监管部门监管目标的实现。与此形成对照的是，银行监管部门对金融机构的机构监管也会影响到货币政策的实施，机构监管所制定的具有强制性的监管法规，直接对金融机构的经营行为形成影响，进而对货币政策的传导和实施效果直接形成影响。因此，当前中央银行和银行监管部门首先应当清晰地区分实际运作中货币监管和机构监管的业务领域划分，并在进行各自的货币监管和机构监管时，主动考虑到自身的监管行为对于对方监管目标的影响。

三、从运作层面的考察

（一）货币政策和银行监管分立后应防范可能出现的决策效率降低

如果说将银行监管与货币政策独立，是为了防止原来在央行内部可能存在的角色冲突的话，那么，二者的分立从运作层面也提出了一个决策效率的问题。在呼吁货币政策和银行监管职能分立众多理由中，怀疑央行因角色冲突而对金融监管难以中立是一个重要的原因。但是，在实际运作中，这可能是一个“伪问题”，因为在央行缺乏足够的独立性的前提下，如果央行与银行监管部门、或者其他宏观部门就宏观政策动向、金融风险和金融稳定应采取的措施产生分歧并争执不下时，最终可能还是会集中到国务院层面进行统一决策。从这个意义上说，央行和银监会的分立，实际上只是把原来在央行内部可能存在的角色冲突更多地转移到国务院层面，而这一转移必然会导致决策效率的一定程度的降低，这显然对于货币政策的实施、或者金融风险的防范都有不利的影响。

这种决策效率可能出现的降低，最为集中地体现在央行的“最后贷款人”角色的行使上。实际上，如果央行身兼二任，则无论货币政策的基调是紧缩还是扩张，保持银行体系的稳定也是一个重要的参考目标。但是，在银监会作为单纯的银行监管机构独立承担机构监管职能之后，因为银监会并不能为陷入困境的银行提供流动性；而央行要妥当运用“最后贷款人”职能，必须充分了解具体银行的经营状况，货币政策与银行监管职能的分立使得央行行使最后贷款人职能时将更多地依赖银监会对银行困境的判断而不是自身的判断，其中显然存在实施效果下降、运用过滥、过严、过迟等，或者在央行与银行监管部门难以形成共识时需要国务院层面的决策，从而可能错过防范银行危机的最佳时机。

因此，在货币政策与银行监管分立的条件下，货币政策与银行监管之间的组织协调机制相当关键，否则只能是决策效率的迅速下降。在此基础上，货币政策的独立性也值得关注。

（二）货币政策与银行监管的信息共享应当成为二者协调的基本前提

无论是货币政策决策，还是银行监管决策，都是基于对银行体系等的大量信息的分析的基础之上。中央银行的货币政策操作都是以一定的银行体系的传导机制为前提的，可以说几乎所有的货币政策操作，例如利率调整、公开市场操作，都必须立足于对金融机构的经营状况的深入掌握。更为重要的是，银行监管信息也是中央银行及时高效地行使“最后贷款人”职责的基础。与此同时，货币政策操作必然会对银行体系的经营形成多方面的影响，也需要银行监管部门及时把握、进而采取相应的对策来指导金融机构的经营行为。

篇6

关键词：

我们可以用一个简单的美国与

第二，在经济全球化的背景下，高速经济增长必须保持货币金融体系的独立性。在发达国家经济增长率为3%左右的条件下，我国的经济增长率要达到20%时，利率水平的提高必然带来国际资本的流入。如果资本项目放开，国际资本必然会冲击我国的资本市场，受“支配国家”货币金融体系的影响。目前，我国gdp总量和货币供应量按照汇率计算只有美国的不足四分之一，对比所有发达国家的货币总量就更小了。这决定了我国在国际货币体系中的绝对弱势地位。一旦完全放开资本市场和实行人民币的国际化，我国的货币政策将不能保持独立性。因此，在开放经济条件下如何保持独立的货币金融体系和货币政策是当前我国所面临的非常尖锐的问题；

我国对汇率的控制是不能放弃的——不能控制汇率就不能控制经济增长率和货币供应量。

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关键词:人民币汇率形成机制汇率制度货币政策独立性汇率市场化

2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。

人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。

一、人民币汇率中间价形成机制的改革

2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。

2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。

2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。

2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。

二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制

如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。

从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。

人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。

Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。

尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。

因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。

三、人民币汇率波动幅度的完善

自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。

目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。

除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。

而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。

四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性

人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。

另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。

从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。

在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。

总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。

参考文献:

1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。

2.陆前进.有效汇率更有参考价值,北京:中国证券报,2009年6月10日。

篇8

【关键词】通货膨胀目标制；经验；启示

通货膨胀目标制（Inflation targeting framework）最早由新西兰储备银行于1989年提出，是指中央银行直接控制通货膨胀率作为政策操作的最终目标，并对外公布通货膨胀率的控制目标，在此目标的约束下，制定货币政策操作的制度安排。随后有智利、加拿大、美国、澳大利亚、巴西、捷克、芬兰、以色列、波兰、南非、西班牙、瑞典、韩国、泰国、匈牙利、瑞士等多国的中央银行宣布并实质性地采纳了通货膨胀目标制。通货膨胀目标制已成为当今世界最流行的货币政策框架。

一、国际通货膨胀目标制实行的经验总结

通货膨胀目标制的特点在于“公开宣布一个或多个时限内的官方通货膨胀的数值目标或目标区间，同时承认稳定的低通货膨胀是货币政策的首要目标”。通过对实行通货膨胀目标制的国家进行观察，发现通货膨胀目标制产生了良好的效果，这些国家成功地将通货膨胀控制在了较低的水平，如新西兰的通货膨胀率由实施前四年的平均10.71下降至实施后的1.68，英国的通货膨胀率也由1992年的7.01下降至2003年的2.92。并且这些国家经济稳定增长，公众对货币政策和中央银行的信任度明显提升。

关于通货膨胀目标制国际经验的分析，国内外学者进行了大量的研究：Frederic、Mishkin（2003）考察了在欧洲经济一体化进程中，捷克、波兰和匈牙利三个转型国家对于通货膨胀率目标制的建立和实施历程，发现这些国家在明确在资本自由流动的条件下，保持了中央银行的独立性，成功实施了通货膨胀目标制。罗煌（2006）实证分析了首个实行通货膨胀目标制的国家新西兰，结果表明货币供给、产出和价格之间在较长时期之内存在比较稳定的关系。在通货膨胀目标制下，货币政策的执行效果还是很令人满意的。刁节文（2007）认为，加拿大在实施通货膨胀目标制的情况下，定期向市场和公众宣布货币政策目标，然后根据对通货膨胀的预测值与目标之间的差距来进行调整，很好的实现了对短期利率目标和市场流动性的调控并实现了通货膨胀率稳定地波动在中央银行的目标范围内。综合这些研究，通货膨胀目标制的实行给我们带来以下几条经验：

1．通货膨胀目标制对实际经济增长不会造成伤害，相反能改善经济发展环境。由于在信用货币制度下，经济增长往往需要货币的提前供给，而货币的超经济发行可能带来物价的上涨和币值的下跌，另外由于过快增长的经济带来过度投资、信用扩张，货币发行量增加而导致物价上涨，经济增长与物价稳定表现出一定的矛盾性。通货膨胀目标制的实施从长期看不会对实际经济造成伤害是因为稳定经济的前提是稳定通货膨胀，而稳定通货膨胀的关键是稳定公众的通货膨胀预期，通货膨胀目标制通过公开宣布目标通货膨胀率，并将此确定为货币政策的唯一目标，可以有效引导公众预期，形成理性预期均衡，为经济持续稳定增长创造一个良好的金融环境，实现低通货膨胀率下的经济稳定增长。

2．通货膨胀目标制在稳定公众预期、控制通货膨胀方面有独特优势。通货膨胀目标制在法律上明确了货币政策的长期且首要的目标是稳定物价，中央银行采取各种手段，包括新闻、公布通货膨胀报告等确定控制目标，保证目标可被公众理解，并且通过解释货币政策取向的变化以及执行情况，加强对中央银行货币政策操作的约束和责任。比如瑞典中央银行目前每个季度出版一次《通货膨胀报告》，阐明货币政策的操作理由，分析经济运行情况，预测未来通货膨胀的趋势。英国货币政策委员会也会每月召开一次会议，对近期与通货膨胀关系密切的金融经济变量进行分析，并对通货膨胀的前景进行预测。这些政策通过提高货币政策的透明度，使公众对货币政策有全面的了解，并与其进行良好的沟通，从而使公众对市场物价形成合理稳定的预期。费雪效应说明，稳定的市场预期对货币政策的有效实行至关重要，可见，通货膨胀目标制的特点使其在稳定公众预期上有独特的优势，从而使通过预期的管理控制通货膨胀更加有效。

3．通货膨胀目标制实行中中央银行的独立性被重视。从各国的经验看，中央银行的独立性是实行通货膨胀目标制的必要条件，也是货币政策目标能独立决策，货币政策能有效操作和传导的重要条件。中央银行必须拥有设立货币政策目标和操作货币政策工具的充分自由，才能使货币政策不会被行政目标所控制和干扰，当然这对中央银行的决策能力和控制水平提出了较高的要求。

二、国际通货膨胀目标制对我国的启示

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一、文献综述

20 世纪 70 年代开始，冲销政策对一国货币政策独立性的效应分析，逐渐成为国际金融领域的研究热点。在固定汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对货币供应量和货币政策独立性的影响。如Obstfeld( 1982) 等运用了国际收支货币分析法，通过估计央行反应函数来研究冲销干预对于货币供应的影响，冲销干预是否有助于央行实现货币供应目标，程度有多少。浮动汇率制度下，学者们主要研究冲销干预对汇率水平和多变性的影响。如 Dominguez等采用不同的计量方法发现央行的冲销干预对汇率水平、变化趋势有显著的影响。国内对于冲销干预的研究始于 20 世纪 90 年代，尚未形成完整的体系，一定程度上照搬了西方国家的模型及理论，对中国外汇体制以及外汇储备的特殊性考虑不足。而且，很少从冲销的角度去考虑央行的货币政策。主流观点有以下两种: 管华雨等( 2000) 认为央行的冲销政策不能有效冲销国际收支双顺差带来的被动的货币供给增加，央行的冲销干预政策是不成功的，货币政策独立性受到干扰; 谢平等( 2002) 认为央行的冲销政策是有效的，一定程度上保证了货币供给的独立性。上述研究大都是政策分析文章，涉及定量分析的少; 涉及时间序列定量分析的文章，存在一定程度上的变量选择合理性、计量方法规范性、数据样本有限性的问题，因此现有的研究总体看较为粗略和简单。

二、外汇冲销干预对中国货币政策独立性的影响

学者们一般通过估计央行的反应函数，得到冲销系数来反映央行冲销干预政策的程度及有效性:在一般情况下，冲销系数范围为［－1，0］，冲销系数为 －1 表示完全冲销，冲销系数为 0 表示完全不冲销; 但是也存在过度冲销现象，冲销系数为 －1． 11。

( 一) 模型的选择及其修正

参照 Siklos( 2000) 论文中的模型:ΔMPt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3Δet+ α4DEFt+α5DEVt+ α6INTDIFFt+ μt其中，ΔMPt表示货币冲销的运用，用国内信贷表示; ΔFAt表示央行国际收支中国外资产的变动; ΔYt是产出的变动; Δet表示真实汇率的变动; DEFt是政府财政赤字; DEVt表示本币贬值的影响; INTDIFFt表示本外币利差的影响。由于 2005 年 7 月汇率制度改革前，人民币汇率为固定汇率，汇改后小幅波动的样本区间较短，出于简单考虑，计量方程中未加入汇率变量。修正后的央行反应函数为:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3CPIt+ α4ΔFDt+ α5Δ( Rt－ Rt*) + εt其中，ΔYt是产出的变动，CPIt表示通货膨胀率，ΔFDt是中国政府的赤字，ΔRt= Rt－ Rt*是中美两国的利率差，Rt*是美国利率。方程左边变量 ΔDCt为国内信贷总量的变动，反应了央行的信贷政策。

( 二) 数据来源与变量选择

从 2001 年开始，中国国际收支双顺差出现大幅盈余，2001 储备资产增加额是 2000 年的近 5 倍，外汇储备增长了 28%，全年外汇占款增加 3 813 亿元。外汇占款在央行总资产中的比重逐步上升，从 2000年末的 38%上升到 2001 年末的 45%。央行冲销力度也开始逐步加大，因此，本文选取 2001 年 1 月至2009 年 12 月的月度数据，共 108 个样本。数据主要来源于中国人民银行网站、国家统计局网站和美国联邦储备委员会网站。

1． 国内信贷数据( ΔDCt) : 被解释变量 ΔDCt是以央行的国内资产变动ΔDAt为基础，加上央行调整存款准备金率所带来的存款准备金变化ΔRSt，再加上央行票据余额的变动 ΔBLt、国债回购交易额ΔBTt和再贷款余额的变动 ΔRLt。存款准备金率上升带来的准备金上升 ΔRt= 准备金率调整时期末金融机构的存款余额*( 新准备金率 － 原准备金率) ，存款准备金率的上升增加了基础货币，相当于国内资产的减少( 假设基础货币不变的情况下) ; 央行票据余额 = 央行资产负债表中的发行债券，从冲销目的的角度看，央行票据的增加相当于国内资产的减少。因此，ΔDCt在数量上表示为: ΔDCt= ΔDAt－ΔRSt－ ΔBTt－ ΔBLt－ ΔRLt

2． 国外资产数据( ΔFAt) : 采用央行的国外资产变动ΔFAt的月度数据表示国际收支顺差带来的资本流入。

3． 经济增长数据 ( ΔYt) : 由于国内生产总值GDP 没有月度数据，本文中用工业增加值 ΔYt的月度净增加额作为衡量指标。

4． 政府财政赤字数据( ΔFDt) : 本文拟用央行的政府债权表示，而不用常规的政府决算赤字。这是由于公开市场操作工具主要是国债和金融债，因此影响央行信贷政策的财政赤字主要是指央行的资产负债表中“政府债权”。

5． 通货膨胀数据( CPIt) : 采用居民消费价格指数 CPI 的月度环比数据。

6． 利差数据( ΔRt) : 中国利率 Rt选择的是 1 年期的流动资金贷款利率，对比市场利率更能反映商业银行面对央行采取冲销政策时所做出的反应; 美国利率 R*t则选择同期联邦基金利率，它是美国同业拆借市场利率，不仅反映货币市场最短期的价格变化，同时也是美国最敏感的利率。

( 三) 计量分析与结果

1． 平稳性检验

宏观数据一般具有递增的特性，而进行时间序列分析必须要求变量是平稳的。因此，在进行回归分析之前首先要对各变量进行 ADF 检验( 表1) 。检验结果表明，变量 ΔDCt、ΔFAt、ΔYt、ΔFDt通过了 1%显著水平的平稳性检验，CPIt通过了 10%显著水平的平稳性检验，它们都是平稳变量 I( 0) ，变量 ΔRt的一阶差分 D ( ΔR)t通过了 5% 显著水平的平稳性检验，即 I( 1) 。观察各个回归结果，发现 D ( ΔR)t、CPIt的回归结果并不显著。可能的原因是，由于中国并未实现资本项目下可兑换，利率差对资本流动影响较小，且中美两国利差对资本流动敏感性很小，因此利率差对冲销干预的显著性也较低。另外，样本期间价格由通货膨胀发展到通货紧缩，再到通货膨胀，显示央行对价格的调节效果不是很好，因此通货膨胀率的系数也不显著。因此必须对模型重新进行调整，得到如下反应函数:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3ΔFDt+ εt

2． 协整关系检验

本节采用 Johansen 极大似然估计法对变量进行协整检验( 表 2) 。检验结果表明变量 ΔDC，ΔFA，ΔY，ΔFD 之间在1% 的显著水平上至少存在 2 个协整关系，这说明诸变量之间存在长期稳定的均衡关系。

3． 格兰杰因果关系检验

检验结果表明，国外资产的变化是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是国外资产变化的格兰杰原因，这说明国际储备增长具有外生性，不受国内信贷政策的影响，而信贷政策却为国际储备增长所制约; 产出变化是信贷政策的格兰杰原因，信贷政策也是产出变化的格兰杰原因; 财政赤字变化不是信贷政策的格兰杰原因，而信贷政策不是财政赤字变化的格兰杰原因( 表 3)。

4． 模型估计结果

结合央行的冲销干预实践，本文在对全样本进行回归分析的基础上，联系冲销政策的变动，以2003 年 1 月和 2008 年 6 月作为分界线( 冲销实践第 3、4 阶段起止点) ，形成 2001． 1 ～2003． 1、2003． 2～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 三个子样本，并对不同样本期阶段的冲销系数加以研究( 表 4) 。

( 四) 冲销系数的分阶段分析讨论

1． 2001． 1 ～ 2009． 12 的冲销系数从回归结果可以看出，在这 9 年里央行的冲销政策总的来说是有效的，全样本的冲销系数 α1在－ 0． 66左右，接近于 － 1，并且在 5% 的水平上显著，用 Wald 检验，不能拒绝 α1= 1 的假设。这和一般的观点认为央行的冲销政策无效形成了对比，央行的各种冲销政策及其组合有效地保证了央行货币供应量目标。减少样本点重新回归后，冲销实践第 3、4阶段的冲销系数分别为 －0． 75 和 －0． 71，第 3 阶段以来冲销效果良好，保持在 － 0． 69 左右，都至少在10% 的水平上显著，说明回归方程比较稳定。我们还可以发现，全样本冲销系数明显小于各个阶段的冲销系数，这在一定程度上说明，长期来看，冲销效果在减弱，没有短期的效果明显。

2． 2001． 1 ～ 2003． 1 的冲销系数在样本期为 2001． 1 ～2003． 1 的回归方程中，冲销系数 α1在 －0． 75 左右，在 1% 水平上显著，明显大于全样本估计的系数，这说明央行的冲销政策力度和效果很明显。但由于样本量只有 25 个，对于这个结果需要谨慎解释，不过，可以从这几年央行的资产负债表中各部分的比重变化和各年货币政策执行情况的角度分析这个结果。从 2001 年开始，央行公开市场操作逐渐成熟，除原有的再贷款等冲销手段外，由于政府国债发行量和交易量的增长和央行票据的应用，央行的公开市场操作的多样性和灵活性增强，多样化、多渠道的冲销手段使得央行的冲销更完全，效果更显著。从 2001 年到 2003 年基础货币年末余额增长率依次为: 11． 9%、11． 9%、16． 7%。随着央行金融改革的深入，央行的独立性在增加，基础货币供给量可控性增强。

3． 2003． 2 ～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 的冲销系数在样本期为2003． 2 ～2008． 6 和2003． 2 ～2009．12 的回归方程中，虽然不同的方程所得到的系数不同，但是结果相似，冲销系数 α1在 －0． 7 左右，相比全样本略有提高，但总体而言由于冲销压力过大，冲销效果并不非常明显。

4． 其他变量系数显著性分析在回归方程中，除国外资产外，国民生产总值和政府赤字的系数都不显著。这些系数都不显著的原因是: 中国的货币政策目标就是控制货币供应量，而不是其他的指标，因此央行采取的各类冲销政策都是围绕对冲外汇占款来开展的，其他的变量不是央行实行冲销政策的主要考虑对象，所以它们对央行信贷政策的影响不显著也是正常的。

三、结论

( 一) 结论

综上可知，冲销干预对中国货币政策独立性的影响表现出长短期不一致的特征: 在短期内，以发行央行票据、提高存款准备金率为主的冲销干预是有效的，有助于保持货币政策的独立性。就长期而言，由于冲销操作自身的局限性及其不可持续性，冲销效果不是很明显。而且，在资本流动自由度不断提高的背景下，人民银行要兼顾维护货币政策的独立性和稳定人民币汇率这两个存在冲突的政策目标，只能被动地将冲销干预长期化，由此不仅会制约货币政策的操作空间，削弱其独立性，还易累积金融风险。

( 二) 对策建议

1． 中央银行冲销干预的改革思路

( 1) 优化央行票据的期限结构。适度增加长期特别是 3 年以上期限央行票据的发行比重，同时减少短期票据特别是 3 个月期和 6 个月期票据的发行量。这主要是基于以下三方面的考虑: 一是减轻央行近期的还本压力，前期频繁发行所形成的央票余额陆续到期，巨大的还本付息压力可能会影响到央行的冲销操作空间; 二是成本方面的考虑。根据测算，在目前的国内外背景下，3 年期央行票据是唯一具有可持续性的央票; 此外，当前中国经济所面临的经济困境是暂时的，发行 3 年期以上央行票据在解决当前问题的同时，期满时的还本付息压力也可能较小。

( 2) 完善以国债市场为核心的公开市场操作。国债可以避免由央行票据所带来的冲销成本高、调控方向与长期经济增长不协调等问题，有效地利用闲置资金进行投资建设，产生经济效益和更广泛的社会效益。一方面实施国债余额管理，调整国债期限结构，减少中期债券比重，适当增加长期债券比重，大力增加短期国债; 另一方面，应重视开发公开市场冲销操作工具，进一步增加操作的双向性。

( 3) 发展外汇掉期交易。央行在即期市场上进行干预时，可以采用一笔掉期的方式进行相应的冲销操作，采用掉期交易来干预汇率最大的好处是相对独立于即期市场，相对减少即期市场的波动性，同时可以保证货币政策的独立性、成本小、效果显著。

( 4) 建立外汇平准基金制度。由政府拨出一定的资金，设立一个外汇平准基金账户，通过账户中的资金抑制本币的汇率波动。通过外汇平准基金直接入市，并不影响央行的资产负债状况，商业银行在央行的资产也不发生变化，可见外汇平准基金账户避免了央行发行基础货币来增加外汇储备的被动局面，从而保证国内货币政策的独立性和连续性。

2． 人民币汇率机制的政策配合

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关键词：内外部均衡；经济政策；政策配合理论；三元悖论

中图分类号：F12文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0078-01

1 我国经济的内外部均衡分析

1.1 物价

根据2000年-2005年我国居民的消费价格指数分析，我国的消费品物价指数逐年上涨，近年来我国也面临高通货膨胀的压力。中国人民银行的2006年第三季度货币政策执行报告指出，2006年前三季度我国经济运行总体形势良好，居民消费价格指数（CPI）保持相对稳定，但未来我国价格走势的上行风险仍然不容忽视，通货膨胀的压力依然存在。

1.2 就业

失业问题一直以来都是我国社会面临的严重现实问题。目前，我国正处于第四次失业的延续期。根据有关部门数据，2001年全国城镇登记失业人员（680万人）和国有企业下岗职工（500多万人）为1200万人左右，2002年达到1400万人左右；若加上国有事业单位、城镇集体企业与事业单位，大专以上和高职毕业生以及农民工失业者，我国估计2001年城镇实际失业人员约1900万人左右，2002年也在1900万人左右。城镇真实的失业率大约在7％-8％左右。因此，能不能使失业者理想就业，不仅是一个经济难题，还将是一个最重大、最尖锐的社会和政治问题。

1.3 经济增长

根据国家统计局的数字，从1978年-1998年的20年时间里，中国经济平均增长率为9.7%。从1997年至2001年，中国经济成功地抵御了亚洲金融危机的冲击，国内生产总值年均增长速度达到7.6％。近几年我国经济仍然持续高速增长，2005年国内生产总值年均增长速度达到10.2％。随着中国加入WTO，经济增长出现了偏快现象，特别是工业经济的增长偏快。2007年4月，发改委在一季度经济运行会上公布的数据显示，一季度，中国工业生产增长百分之十八点三，增速同比加快一点六个百分点，达到近十年同期最高增长水平。虽然，对我国经济增长是否过热，还存在很大的争议，但我国经济增长偏快，却是不争的事实。

2 我国当前的经济政策

如何把握财政金融政策和人民币汇率政策的不同力度,适时调整政策调控导向非常重要。

紧缩性的财政政策是通过减少财政开支，增加税收，使社会上通货紧缩，迫使物价下降，从而刺激出口，抑制进口，增加国际贸易顺差。但我国已经面临了巨额的国际收支双顺差，紧缩性的财政政策，无疑会使贸易顺差继续加大，外部经济持续不均衡。

紧缩性的货币政策是通过削减货币供给的增长来降低总需求水平，在这种情况下，取得信贷比较困难，利率也随之提高，因此，在通货膨胀时，多采用紧缩性货币政策。目前我国已经多次提高利率，增加银行存款准备金率来影响国内信贷规模，这在一定程度上可以抑制通货膨胀，但同时也会使投资和消费减少，引起经济衰退，失业率上升。

在汇率制度方面，我国现行汇率制度被称为 “有管理的浮动汇率制”，其中有汇率浮动的机制，因此不存在稳定的汇率预期。但研究发现，从人民币―美元汇率的实际运行态势上看，除了汇率并轨的初期，人民币有小幅度的升值以外，人民币―美元汇率在其他时间里是相当稳定的，一直保持在8.27-8.33（元/美元）的水平。目前我国的汇率制度就十分类似于 “可调整的钉住”汇率制，虽然人民币近年来不断增值，但总体来看，人民币汇率还是具有固定汇率的特征。

3 政策配合理论

政策配合理论是由经济学家蒙代尔与1962年提出的。该理论主张，以货币政策促进外部均衡，这是因为货币政策多半会对国际收支产生比较大的影响，它倾向于扩大国内外的利率差距，从而引起大量的资本流动：以财政政策促进内部均衡，这是因为货币政策通常是对国内经济活动的影响作用大，而对国际收支的影响作用小。即采用财政政策来促进内部均衡，采用财政政策来促进外部均衡，实现固定汇率下的最佳政策搭配。

政策。而我国现行的经济政策则是紧缩性的财政政策和紧缩性的货币政策。可以说我国是放弃了外部均衡来调节经济的内部均衡。这虽然可以保持国内经济相对稳定，但严重的外部经济不平衡，也将影响我国经济的持续发展。

4 三元悖论

开放经济的三元悖论又称“克鲁格曼”不可能三角形，指的是对一个国家而言，开放资本账户、保持固定汇率制和保持货币政策独立性这三个政策目标之间只能同时选择两个，不可能三者兼得。

由这一悖论我们不难推得，要在独立的货币政策框架下继续维持固定汇率，其必要条件是进行资本管制。这是因为在开放经济条件下，如没有比较严格的资本管制，则一国市场利率水平不仅由国内可贷资金的供需决定，也将受到国际资本追逐利差的套利行为影响。当一国经济发生衰退时，利用货币政策通过放松银根降低国内利率以便刺激投资，但开放的经济条件时资本流动不受或受到很少的限制，此时国内资金将大量外流，从而减少国内资本供给，直至国内利率趋近国际市场利率，这一套利机制才会停止作用，这样一来，国内宏观扩张的货币政策就无法实现了。要阻止这一状况发生，只能采取浮动汇率制，在该制度下，本国资本流出会造成国际货币市场上本币供过于求，引起本币贬值，这一贬值会很快阻止进一步的国内资本外流和利率上升，从而维护扩张性货币政策的有效性；而在固定汇率制下，这一机制则无从发挥作用。另一方面，在缺乏资本管制的条件下，当一国固定汇率遭受外部因素冲击而产生贬（升）值压力时，央行为维护汇率水准必须在外汇市场上买入（抛出）本币以平衡市场供求、维护固定平价，这导致国家外汇储备相应减少（增加）；而如我们所知，在开放经济条件下，一国外汇储备实际上发挥着与基础货币相同的作用，外汇储备的增减类同于基础货币投放的增减。于是，国内的本币投放就不取决于宏观经济的需要，而被动地取决于维持固定汇率的需要，货币政策独立性于是丧失了。

通过以上分析，我国要在独立的货币政策框架下继续维持固定汇率，就必须进行资本管制。但随着中国加入WTO，国家对资本的管制必须逐步放松，可以说资本自由流动是必然趋势，所以我国只能在固定汇率制度和自主货币政策两者中选其一。如果我国要维护独立的货币政策，那么我国的固定汇率制度将受到巨大挑战，人民币将面临更大的升值压力，最后不得不放弃固定汇率制度。这也是我国政府当前采取的做法――提高人民币汇率，所以在这种形式下，人民币的汇率还会不断攀升，直到浮动。

参考文献