货币政策总结范文

导语：如何才能写好一篇货币政策总结，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、区域总量性货币政策的理论分析

对货币政策的研究由来已久，早期的货币数量论、威克塞尔、凯恩斯、后凯恩斯主义、货币学派及理性预期学派都提出了各自的货币政策的理论和思想，但以上所谈到的货币政策理论有一个共同点，就是将货币政策看作是一种总量性宏观经济政策，认为货币政策作用的直接对象是社会经济总量，因而对货币政策的研究主要集中在货币政策是否能够系统地影响产出，货币供给与产出之间是否存在稳定的联系，货币当局能否如愿地适应经济当前和未来发展的需要控制货币供给总量、社会物价水平能否稳定等方面，通过这几个方面的研究来解析货币供应量与宏观经济变量的关系。

这些理论一般认为货币政策是一种总量目标调节，一般情况下不考虑结构问题，特别是在市场经济成熟的间接宏观调控体制下更是如此，这一观点中所指的货币政策是狭义角度的货币政策，即中央银行通过对“钱袋子”口径的控制，提供社会经济发展所需要的货币量，而对于一国产业结构、区域结构等结构性问题，不应该也不可能是中央银行货币供给调控的目标，因为中央银行货币供给调控不能控制货币在各行业、各区域等的具体流向。

区域总量性货币政策要真正有效发挥作用，应该具备以下几个条件：

1．货币供给的外生性、可控性及中央银行的行政独立性。中央银行要通过货币政策对全社会进行总量性调控，首先必须能够有效控制货币供给，根据当前和未来经济发展的需要投放货币，继而货币在有效利率价格机制的指引下，流向社会最需要的地方去，引导社会资源达到优化配置，在这一过程中，中央银行应该能够自主地对货币供应量进行调控，因为中央银行具有行政独立性，货币供给具有外生性。

2．健全发达的金融市场体系。货币政策的调节对象是货币，通过对社会流通中的货币数量进行调节以适应实际需要的货币数量，从而稳定社会的总体物价水平，区域总量性货币政策离不开健全发达的金融市场体系。货币政策传导不仅取决于中央银行的“主动性”货币政策行为，而且取决于企业、居民等微观经济主体的反应，中央银行的货币政策如何对微观经济主体产生作用呢？联系其中的是包括金融机构、金融市场在内的金融体系，金融体系在货币政策传导过程中起“金融中介”的作用。货币政策通过金融市场改变各种金融资产的相对价格，改变和调整经济主体的资产选择行为，最终影响社会消费、投资和出口。

3．市场化利益导向的微观基础。区域总量性货币政策作用过程是一个间接作用过程，其作用的发挥不仅仅在于中央银行如何调控，更重要的在于金融机构、企业、居民等微观经济主体对中央银行的行为如何做出反应，只有当这些微观经济主体是真正的市场化的利益主体，才能产生真正的金融市场，才能产生真正的价格机制，否则货币政策的作用无从谈起。

4．区域经济、金融一体化。社会经济发展和市场交易离不开货币，货币政策的作用在于为社会经济发展提供所需要的货币，保持币值稳定，为经济发展提供稳定的环境。货币离开中央银行以后，将进入金融体系，通过金融体系的中介作用进入实体经济中，为保证社会化商品经济的正常平稳运行，不仅要求商品供求均衡，而且要求货币供求总量和结构均衡，也就是说使货币流向最需要货币的地方去，而要达到这一目的，必须以区域经济、金融一体化为前提，否则，会出现一方面货币流通到不需要的地方去，另一方面需要货币的地方却无货币流通的现象，导致货币政策传导不畅通。

二、区域总量性货币政策在我国的适用性研究

（一）区域结构性货币政策逐渐引起关注

货币政策的实际运行与理论分析过程不一样，它是一个动态发展的时间过程，现实生活中的中央银行的货币调控与理论上的分析存在差异。近几年来，有以下两方面的因素促进了对货币政策区域差异化效应的研究。

1．经济理论界对信贷市场不完善在货币政策传导过程中所起作用有许多新的见解，货币政策“信贷观点”引起了越来越大的关注。货币政策“信贷观点”认为传统的“货币观点”主要关注货币政策变动对实体经济的最终影响强度，而在影响时间和影响构成等方面研究存在很多的不足，而且都是注重货币市场的作用而忽视金融机构和信贷市场的影响。货币政策信贷传导机制理论试图弥补这些不足，更加重视对结构因素的分析。

2．在欧洲中央银行成立前后，统一货币政策是否会在成员国产生不同的影响引起了极大的关注。（1）Carlo Altavilla(2000)，[1]Volker Clausen,[2]Bernd Hayo(2002)[3]对EMU统一货币政策进行研究，认为EMU国家存在结构性和周期性差异，通过运用SVAR模型进行研究发现货币政策在成员国内存在非对称性冲击。（2）受这一研究主题的影响和启发，国外有学者开始研究比较货币政策在欧盟成员国以外的国家所产生的差异化影响，Bernanke B, Gertler M(1995)，[4]Cecchetti S(1999)[5]以英国、德国和意大利为例，研究了企业结构和银行结构对货币政策的影响，认为以小企业和小银行为主体的国家对货币政策的反应比较大，相比德国和英国而言，在意大利货币政策产生反应的时间要慢，强度也小。Hallett and Piscitelli(1999)[6]以德国、法国和意大利为例对这一问题进行研究，得出了大致相同的结论。（3）也有学者开始研究货币政策在一个国家内部不同区域的差异化影响。George Georgopoulos(2001)[7]考察了加拿大统一货币政策的区域影响差异，Michae T. Owyang ，Howard J.Wall(2004)[8]运用区域VAR模型进行研究，发现货币政策冲击在美国各区域间存在很大的差别。

（二）我国尚不具备实施区域总量性货币政策的条件

1．我国货币政策必须服从于“渐进式”经济转轨的需要，货币政策依然是国家干预经济的重要工具，它不完全是一种市场化的经济调控方式，在很大程度上具有财政性质和功能。出于“渐进式”经济转轨的需要，我国的货币政策必然要承担消化巨额社会资金损失这一改革成本的职责，同时兼顾化解金融风险的任务。我国货币政策的目标在理论界一直存在“单目标论”与“多目标论”之间的激烈争论，问题的焦点在于货币政策到底要不要将“经济增长”作为货币政策的最终目标。从我国货币政策的实际执行情况来看，我国货币政策一直将“经济增长”作为重要的最终目标，当我国出现经济滑坡时，中央首先想到的是货币政策。中央银行的政策独立性和信用独立性都不理想，并没有获得独立于中央政府制定货币政策的权力，主要是执行中央政府的货币政策决定，货币政策委员会也只是咨询议事机构，没有制定货币政策的权力，中国人民银行难以避免成为政府追求其它目标如经济增长、提高就业等方面目标的便利工具，中国人民银行行为目标的多重性、拥有的部分财政职能和不合理的外汇管理体制弱化了其独立性。

2．目前我国金融体系发展不健全。（1）银行间市场发展较快，但票据市场的发展严重滞后，使中央银行在货币市场上的货币政策行为只能对商业银行等金融机构产生反应，而对企业、居民等经济实体的作用十分薄弱，货币政策工具不能发挥其应有的效力。（2）货币市场各子市场之间缺乏有机联系，不同经济主体被限制在不同的子市场，货币市场各参与主体不能在银行间国债回购市场、交易所国债回购市场、外汇市场之间自由进出，各子市场分别只允许指定的特定主体参加。（3）我国在货币市场上，国债、政策性金融债券的利率确定开始采用市场化的方法，但作为金融市场主体部分的银行存贷款市场利率依然是由行政方式确定，这使货币市场利率的基础导向性作用下降，不能真正反映整个社会资金供求情况，大大降低了区域总量性货币政策的效果。

3．我国缺乏市场化利益导向的微观经济主体基础。（1）从我国企业的情况来看，产权改革的滞后使企业特别是国有企业预算软约束现象依然存在，企业治理结构不完善，因而对利率变动的敏感性比较低下，企业过度依赖银行信贷融资，资产结构单一化。同时我国存在一个突出现象是众多民营企业难以获得银行贷款，银行信贷结构与产出结构不对应。（2）我国居民资产、负债单一，金融努力程度不高，缺乏金融风险、收益意识，使总量性货币政策不能充分发挥其“指示”作用。从金融保险业对第三产业的贡献率和金融保险业对GDP的贡献率这两个反映金融努力程度的指标来看，发达国家这两个指标一般为30%和8%，从2005年我国金融发展的实际情况来看，与发达国家的差距较大，除北京、上海的金融发展较快以外，绝大部分地区包括东部地区金融业发展依然滞后。（3）我国金融机构的主体部分是国有金融机构，受政府管制程度较高，金融机构行为“政府”导向现象普遍，不良资产的存在也限制了利率发挥作用的空间，金融机构资产负债的变化不完全按照“三性”原则进行，金融机构行为调整是否符合货币政策的需要难以确定。

4．我国目前区域经济、金融存在很大差异。（1）无论是从总体经济发展水平还是人均经济发展情况来看，东部、中部和西部地区经济发展差距很大，而且这种差距还有进一步扩大的趋势。（2）各区域金融机构发展也存在很大差异，东部地区不仅是四大国有商业银行的总行所在地，而且是11家全国性股份制商业银行总行所在地，国有商业银行、全国性股份制商业银行的分支机构数量也要多于中部和西部地区，我国绝大部分的外资银行分行也设在东部地区（如上表所示）。（3）东部地区也是我国股票交易市场所在地，企业、居民的金融意识、金融观念要比中西部地区浓厚，对金融发展参与积极性要高于中西部地区。因此，我国区域经济、金融发展的巨大差异必然与区域统一性货币政策产生矛盾，对总量性宏观经济调控产生挑战，影响区域经济协调发展。外资银行分行的区域布局地区分行地区分行上海45珠海 3北京 22福州 2深圳 20南京 3广州15武汉 2天津 15成都 1厦门 9海口 1大连8昆明 1青岛4苏州 1汕头 3西安 1重庆 1 资料来源：《中国金融统计年鉴》（2004）。

三、我国区域总量性与结构性货币政策的比较：一个模型分析

(一)模型的假设条件

本文运用一个宏观经济模型来分析我国货币政策的区域结构问题，模型通过考虑不同区域的菲利浦曲线来分析货币政策的区域非对称性，菲利浦曲线为：

其中i表示不同区域；μi表示区域当前的失业率；μi表示区域的自然失业率；αi表示不同区域未预期的通货膨胀对失业率的影响因子；εi表示不同区域受到的货币政策冲击，由于本文的目的是研究我国中央银行统一货币政策在不同区域的非对称性效力，在不同的区域εi是相等的；πi表示区域当前的通货膨胀率；πei表示区域预期的通货膨胀率。另外，假设货币政策的实施者中央银行是一个理性的经济主体，由于稳定物价、促进经济增长都是现代货币政策的主要目标，因此一个国家的通货膨胀和失业对该国来说都是一件很棘手的事情，中央银行作为理性的经济主体会尽量减少货币政策的实施给国家带来的效用损失，[9]效用损失函数可以定义为：

为了研究的简便，本文定义i预期的通货膨胀率πei为0，预期失业率μei与自然失业率μi相等，因此，效用损失函数可以重新定义为：

(二)区域总量性与结构性货币政策比较分析

中央银行在实施货币政策时，有两种可供选择的实施方式：一种是中央银行区域结构性货币政策，在实施货币政策时考虑各区域的实际情况；另一种是中央银行实施区域总量性货币政策，以全国的整体情况为出发点。

第一，假定中央银行采取第一种货币政策策略，在实施货币政策时考虑各区域的实际情况，此时由n个不同区域组成的国家总体效用损失函数为：

(三)我国实施区域结构性货币政策的必要性

中央银行实施货币政策目的在于实现效用最大化，要分析我国实施区域结构性货币政策的必要性，必须证明区域结构性货币政策能使国家的效用损失减小。

由此可以看出，随着货币政策传导过程中非对称性的增大，实施区域结构性货币政策更加能使国家的效用损失减少，有利于实现效用最大化。

四、我国货币政策应该考虑区域结构性因素

(一)在目前我国实际情况下实施区域结构性货币政策更加有利

因为我国存在的区域结构性矛盾对区域总量性货币政策效果的发挥是一个严峻的考验，特别是目前我国区域经济、金融发展差异较大，区域总量货币政策必然不利于我国区域经济协调发展，经济发展中地区发展不平衡和行业发展不平衡势必要求制定和施行政策时注重结构调整。国家在制定货币政策时应当更加充分地考虑区域经济、金融差异的客观事实及其对统一货币政策效力的影响。

1．在确保货币政策国家权威性的基础上，通过制度创新，调整现有中央银行高度统一的货币政策调控方式，加强中央银行区域分行在货币政策调控中的地位和作用。第一，各区域分行可以通过对辖区内经济、金融形势进行分析研究，确定辖区内重点信贷支持对象；第二，赋予区域分行在再贷款和再贴现方面更大的权利，各区域分行可以在不违背总行货币政策指导方向的前提下，根据辖区内金融机构发展规模和结构状况，通过再贷款和再贴现进行支持，再贷款和再贴现规模只需要报总行备案即可；第三，国家货币政策委员会人员中应该增设各区域分行的代表，以反映各区域分行在货币政策制定和实施的意见；第四，建立各区域分行货币政策实施效果评级制度和指标体系，探索组建区域分行货币政策评委会，负责对区域货币政策的实施效果进行评价。

2．对某些可以实行区别对待的货币政策工具实行必要的区域差别化调整。从2004年4月25日开始我国已实施机构差异的存款准备金制度，应该逐步推行区域差异的存款准备金制度，欠发达区域的存款准备金率可以低于发达地区，从而平衡因货币乘数不同而导致的货币供应量的差异，各中央银行区域分行可以根据区域内预期收益，实行有地区差异的利率，在再贴现的使用上，可以向欠发达地区倾斜，在实施区域性货币政策同时，应该强化中央银行总行“窗口指导”工具的约束力。

(二)从模型分析可知，在我国货币政策效力区域非对称性的情况下，有必要实施区域结构性货币政策

区域总量货币政策运作是一个以完善、发达市场为基础的资源优化配置的过程，同时是我国货币政策发展的方向，也是整个市场化改革的要求，因此，不能用货币政策被动地去适应区域金融差异，区域化的货币政策调控不能损害我国向间接货币政策调控转型所需要的市场化基础和环境，应该努力完善我国特别是中西部地区金融体系建设，为货币政策运行提供良好的外部环境，形成全国统一前提与区域特色有机结合的国家货币政策调控体系。[10]

1．完善我国货币政策运行的市场环境，中央银行实施货币政策调控的目的在于通过一系列货币政策工具影响居民、企业及金融机构的行为从而影响社会总供求关系，最终实现对国民经济调控，这一过程的有效运作有赖于市场化的经济主体的存在，因而，应该加强企业、金融机构产权改革，让她们成为真正人格化的产权主体。

2．货币政策更大程度上是一种总量性的政策，其目标在于保持物价的稳定，为整个经济发展提供稳定的发展预期环境，区域性、结构性问题应该通过财政政策来解决，因而，政策性金融的建设显得十分重要。

3．目前，我国区域经济金融差异不仅体现在金融工具、金融市场布局的东部与中西部区域差异上，更主要体现在东部与中西部地区经济主体金融努力程度的差异上。东部地区经济主体金融努力程度要高于中西部地区，因此，在塑造真正人格化的产权主体的同时，还应该培育中西部地区经济主体的金融意识和理念，强化金融收益和风险约束，提高金融创新意识，这样才能适应市场化货币政策的要求，提高货币政策调控效果。

4．由于各地区经济和产业结构等存在差异，统一的货币政策调控有时会使某些地区利益受到损害，对此中央应该尝试建立货币政策调控的补偿机制。

主要参考文献：

［1］Carlo Altavilla． Measuring Monetary Policy Asymmetries across EMU Countries． Federal Reserve Bank of ST．LOUIS Working Paper．May．2000.

［2］[BF]Volker Clausen & Bernd Hayo． Asymmetric Monetary Policy Effects in EMU.ZMI Working Paper.March.2002.[BFQ] Hayo,B.& B. Uhlenbrock .Common Money, Uncommon Regions, Kluwer Academic Publishers, forthcoming.1999.

［4］Bernanke B, & Gertler M. Inside the Black Box:the Credit Channel of Monetary Policy Transmission. NBER Working Paper .1995.

［5］Cecchetti S .LegalStructure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism. FRBNY Economic Policy Review.1999（5）.

［6］Hallett A., & Piscitelli L.EMU in reality: the eect of a common monetary policy on the economies with dierent Transmission Mechanisms,CEPR Discussion Paper .1998,2068.

［7］George Georgopoulos. Measuring Regional Effects of Monetary Policy in Canada. International Advances in Economic Research ,2001(7).

［8］Michae T. Owyang & Howard J.Wall. Structural Breaks and Regional Disparities in the Transmission of Monetary Policy. Federal Reserve Bank of ST.LOUIS Working Paper. June .2004.

［9］De Grauwe P. and M.-A. Senegas.“Monetary policy in EMU when transmission is asymmetric and uncertain” CESIfo Working Papers, 2003.

［10］宋 立．中国货币政策传导机制与金融体系重构［M］．北京：中国计划出版社，2005．

On the Overall and Structural Regional Monetary Policy in ChinaZhou Mengliang1Ma Hao2 Abstract: China is a large developing country with enormous regional differences, which leads to differentiated effects of overall regional monetary policy among different regions. The marketization reform in China results in more market-orientation operation of monetary policy. With the great differences in regional economies and finance, monetary policy should not move back to administrative control, therefore, it is very important to study the structural monetary policy in China.Key words: monetary policy; region; necessity

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这一理念实际上受兴起于20世纪70年代的理性预期学派理念的影响。该理论认为规则的经济政策不会对实际经济行动产生影响。只有当经济体系受到预料之外的冲击时，才会使实际产量偏离其正常轨道。

中国近期的货币政策操作似乎有点这种味道，一方面坚持强调“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，另一方面又强调保持“根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性”，结果令市场无从预期。

货币经济学经历了多年的发展，已有一定的科学原则和共识出现。美联储理事Mishkin曾总结为如下九条原则：1、通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象；2、价格稳定具有极大的收益；3、在失业与通胀之间不存在长期的替代关系；4、预期在通胀的决定中和货币政策的传导中扮演关键角色；5、在高通胀时期，实际利率需要提高，例如泰勒规则；6、货币政策受困于时间不一致问题；7、中央银行的独立有助于改善货币政策的效率；8、对一个强的名义锚的承诺对于取得好的货币政策结果非常重要；9、金融摩擦在商业周期中扮演一个重要角色。西方国家近年来纷纷推行的货币政策“通货膨胀目标制”即是对货币经济学这些科学原则的体现。

中国目前的货币政策追求多个目标，既要关注通胀，又要考虑经济增长、国际收支平衡、就业等问题，还要推动金融改革。之所以如此，中国货币当局认为是因为中国经济正处于转轨过程中，资源类商品以及生产要素价格的市场化会对货币价格和数量带来额外的影响，这些因素都会引起币值的不稳定，所以不宜采用通货膨胀目标制。

同时，中国转轨与新兴的特征使得经济增长和就业成为国家的一个重要目标，而且中国出口导向的经济特征使得维持汇率稳定也成为中央银行的一个目标。可以预见，如此多的目标必将降低货币政策的有效性。而且多目标的权衡也将导致市场对于货币政策无法预期，政策的制定和调整将更加考验决策者的智慧，需要更大的“艺术”成分。

为了提高货币政策的效率，政策当局应该简化政策目标，提高市场对政策的预期性。货币政策作为一种短期需求管理政策，它解决的是短期问题，不是长期问题。作为短期问题，它假定资本存量是固定的，而在长期，投资会导致资本存量的变化，这种变化会导致经济增长，因此，经济增长属于长期问题，货币政策解决的是短期问题，经济增长自然不应该作为货币政策的目标。

中国货币政策的实践也说明货币政策不能以经济增长为目标。在1995年以前，我国实施以经济增长为主要目标的货币政策，直到1995年通过《中国人民银行法》才确立了我国的货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。1995年我国货币政策目标调整以后，无论是经济增长率的波动，还是价格总水平的波动均明显下降，经济的稳定性明显增强。

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关键词：货币政策；区域效应；透明度

一、 引言

20世纪90年代以来，越来越多的国家开始重视货币政策透明度的提高，这已成为许多国家的一项重要制度安排。那究竟是什么原因促使货币政策透明度得到如此重视呢？charles freedman（2002）指出两个促使中央银行提高货币政策透明度研究和实践背后的重要因素：货币政策透明度与中央银行责任性之间的关系；货币政策透明度与货币政策有效性间的关系。

货币政策透明度与货币政策有效性间的关系是近年来的研究热点。西方学者对于货币政策透明度与货币政策有效性的研究，大多得出了相当乐观的结果。徐亚平（2006）通过对我国的实证研究，验证了货币政策透明度与货币政策有效性的正向关系。

scott（1955）是最早证明货币政策存在区域效应差异的学者。20世纪70年代中期以后经济学者们开始直接关注国家货币政策的区域作用差异,研究的焦点放在国家货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。近年来我国许多学对货币政策区域效应进行了研究，研究问题主要是两方面：是否存在区域效应；产生区域效应的因素有哪些。比较一致的研究结论是我国货币政策存在明显的区域效应，而产生区域效应的渠道却多种多样，货币理论认为主要渠道是利率渠道，信贷渠道和汇率渠道。虽然经济学者对货币政策区域效应的影响因素有了很深入的研究，但一直以来还没有学者从货币政策透明度这个角度进行分析。

既然货币政策透明度对货币政策有效性有重要的影响，那么货币政策透明度的提高是否也对货币政策的区域效应有影响呢？这个问题在国内外还是一个研究空白。本文试图对这一问题进行研究。

二、 从我国货币政策透明度角度分析货币政策区域效应的产生

1. 我国货币政策透明度的因素构成。徐亚平（2006）从我国实际出发，选择了从大的方面把握住货币政策决策与实施中的四大因素:货币政策目标透明性；经济信息资料的透明性；货币政策决策的透明性和中央银行有关预测的透明性。考虑到货币政策决策的透明度和中央银行有关预测的透明性的重合性以及我国中央很少对外公布相关的预测结果，本文选择徐亚平的前三个标准，从这三个因素综合考评货币政策的透明度。

目标透明指中央银行政策目标明确、政策偏好清晰。中央银行的制定政策的目标就是使社会效应最大化。中央银行目标函数的标准形式包括产出（或者就业）与通货膨胀两个变量，在barro-gordon（1983）公式中，中央银行的目标是使预期效用函数值最大化，其效用函数为：

u=λ（y-yn）-1/2*π2

上式中，y为实际总产出；yn为经济的自然率产出（或潜在产出）；π为通货膨胀率；参数λ是中央银行为产出扩张与持久性通货膨胀设置的相对权重，它反映了政策制定者的偏好。从上面式子可以推知：中央银行的目标由实际总产出和潜在产及通货膨胀三个因素共同决定。如果政策目标倾向于随时改变,公众自然会关心透明度问题。透明度影响目标函数的参数分布，在透明度下，即使参数是随机的，但公众知道其数值；而在隐秘状态下，公众只知道参数的先前分布状况，据此来形成对今后的政策目标偏好的预期，会影响政策效果。在各区域，由于民众对目标透明度的不同理解，自然会形成不同的预期，结果就会导致货币政策的区域效应。

经济信息资料的透明度,指中央银行所拥有的有关经济状况信息的公开,主要包括对经济冲击性质、经济数据、中央银行使用的经济模型、货币流通速度和中央银行的预测分析等经济知识进行的信息披露。经济信息资料透明度越低，信息越不对称，货币政策在各个地区的正常传导会受到影响，结果会导致货币政策的区域效应。

决策透明度，指宣告货币政策的决策情况及其贯彻执行的结果。决策透明度包括决策过程、思路、结果等的公开。提高货币政策的决策过程透明度，不仅使中央银行的决策活动受到公众的监督，也使政府对中央银行的干预处于公众的视野之中，从而可以限制政府通过不透明的政治运作干预中央银行的货币政策。如果决策透明度低，各区域民众对政府行为会产生不同预期，从而导致货币政策区域效应。

以上通过推导可以得知，提高货币政策的货币政策目标透明性，经济信息资料的透明性和货币政策决策的透明性都有利于货币政策区域效应差异的减缓。

2. 我国政策透明度指数的构建。以下本文实证研究我国货币政策的透明度是决定货币政策区域效应的重要因素。要实证研究货币政策透明度与货币政策有效性之间的关系，首先就必须对货币政策透明度的具体内容进行界定和量化。

我国

公开货币政策委员会的会议纪要=1。

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摘 要：20世纪90年代以来，新凯恩斯主义货币政策框架逐渐成为主流分析范式，在综合了凯恩斯理论、实际经济周期理论以及长期以来的货币政策实践的基础上逐步发展完善，其货币政策分析体系形成了以菲利普斯曲线为分析工具，政策目标制多元化的特点。总结研究该学派的理论有助于为当前中国的货币政策制定提供很好的参考。

关键词：新凯恩斯主义；菲利普斯曲线；货币政策目标

新凯恩斯主义的货币政策是在新古典综合派之后发展而成的，其新颖之处在于试图对经济中的不完全性进行解释，特别是从微观的角度，即在单个经济单位具有理性预期并追求最大化的基础上进行合理的解释。新凯恩斯主义的一些模型将垄断竞争和名义刚性融入RBC理论所倡导的动态随机一般均衡模型之中，既具备了理论的基础又能够很好的刻画现实经济（邵立，2010）。新凯恩斯主义经济学的两个基本假设是：货币是非中性的；市场波动是因为不完全竞争、不完全信息、价格粘性这些不完善性决定的（胡代光，1998）。其主要的分析工具是菲利普斯曲线，并将不同的货币政策目标融合进分析框架。

一、新凯恩斯主义菲利普斯曲线

1.原始菲利普斯曲线

原始的菲利普斯曲线是对于经验的总结，并未形成完整的理论。菲利普斯于1958年《1861-1957年联合王国的失业与货币工资率的变化率之间的关系》，说明了工资变化率和失业率之间的负相关关系，但并未对这一关系进行理论解释（王军，2009）。

2.新凯恩斯主义粘性价格菲利普斯曲线

传统的菲利普斯曲线的缺点是缺乏基于微观基础的理论，变量之间的关系也是人为给定的，带有很强的主观性。因此20世纪90年代，罗伯茨提出了具有前瞻性的短期通货膨胀理论，基于微观厂商的定价机制，用动态随机一般均衡的方法推导出该模型，使模型具有前瞻性和坚实的微观基础。然而摩尔和福勒尔研究了罗伯茨的模型后发现，这个模型是不完善的。他们发现通过罗伯茨的模型推导出的结论是不符合现实的，只能得到价格存在黏性的结论，而通货膨胀却没有黏性。

3.新凯恩斯主义混合型菲利普斯曲线

加利（Gali）和盖特勒（Gertler）推导新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线（Gali、Gertler，1999）。他们在模型中假设微观主体中的一部分是采用前瞻性预期，另一部分是采用后顾性预期，并且设定通胀预期和惯性的系数与微观模型的系数密切相关。加利和盖特勒用美国的数据对模型进行了经验验证，得到一些重要结论：厂商行为的决定方面，后顾性规则不如前瞻性规则的作用强，估计后顾性的因素占0.25～0.4的权重；新凯恩斯主义菲利普斯曲能有效地描绘现实经济的通货膨胀。

4.新凯恩斯主义黏性信息菲利普斯曲线

曼昆和莱斯认为“关于宏观经济环境的信息在人群中的扩散是缓慢的”。不同企业对于经济信息的反应速度是不完全相同的，企业获取的信息或者获取信息的时间也是不完全相同的，从而信息具有黏性，这种信息黏性可以作为货币与经济动态关系的解释。曼昆认为，信息获取和做出反应的过程是需要成本的，这些成本是导致信息不完全的原因。因为获取完全信息的成本是非常高的，所以人们索性不追求获取完全信息，而是只获取对于形成预期最有用的部分以形成自己的预期。曼昆和莱斯将这种行为称为“理性的疏忽”。

黏性信息模型对货币政策结果的模拟，可以准确的刻画货币政策相对通货膨胀的延迟。曼昆、莱斯和鲍尔利用黏性信息模型推导的出的结论是，价格水平的波动率比通货膨胀率更适合作为最优货币政策的目标。在模型分析中假设厂商、工人与消费者的行为因为在确定价格、工资和消费时疏于更新信息而都具有黏性。

二、新凯恩斯主义货币政策最优目标

菲利普斯曲线分析模型是对货币政策进行分析的的工具，一个完整的分析框架还应该包括货币政策的目标，新凯恩斯主义者通过研究发展出了不同的货币政策目标制。

1.通货膨胀目标制

克拉里达等采用混合型菲利普斯曲线模型和损失函数研究发现，在相机抉择和规则下，新凯恩斯主义最优货币政策都应该以通货膨胀为目标。通货膨胀目标制分为灵活的和固定的通货膨胀目标两种。货币政策的影响目标一般分为实际变量和名义变量两种。通货膨胀是名义变量变化的指标，实际产出是实际变量变化的指标。同一货币政策对名义变量和实际变量的影响往往是不同的。央行的货币政策调整最终是会导致实际变量还是名义变量的的变动和名义黏性的大小有关，也和政策的作用路径有关。因此，在之后的研究中凯恩斯主义者们开始考虑损失函数中通货膨胀最优权重问题，大多数的学者倾向于认为通货膨胀的重要程度应该更高，尤其是对于保守型的央行，通货膨胀目标是个比较合适的目标。

2.钉住价格水平目标制

稳定的价格是各国货币政策的目标。价格稳定可以表现为稳定的通货膨胀或者是价格的长期稳定。将通货膨胀作为研究对象的理论发展成为通货膨胀目标制；致力于维持价格长期稳定的理论发展成为钉住价格水平目标制。斯文森发现由于通货膨胀是由价格水平间接计算出的，将价格水平稳定作为目标，可以消除固定通货膨胀目标带来的偏差，使货币政策的最终效果比较准确。

3.钉住产出缺口目标制

沃什提出将货币政策的目标指定为限制产出缺口的变化，这一政策目标被称为钉住产出缺口目标制。通过将产出缺口所代表的滞后性引入货币政策的分析，沃什得出结论，认为经济中的前瞻性预期不太强烈时，产出缺口目标制使货币政策可以更好的作用于经济变量，所得到的结果将比通货膨胀目标制更令人满意。他将产出缺口目标制与其他目标制比较发现，当通货膨胀同时受前瞻性和后顾性影响时，产出缺口目标制所得到的经验参数将比其他目标制所得到的参数更符合现实的经济情况。

4.名义收入目标制

麦卡勒姆提出，货币政策应该以名义收入为目标，通过央行的货币政策操作，使经济的增长与预期增长相一致（高虹，2007）。基于英国的经济数据，麦科勒姆证明这一规则能够保证通货膨胀率小于2%。但也有研究表明，如果在模型中降低理性预期的作用，则意味着这一目标制会导致经济的剧烈波动。京德尔的研究结果修正了这一观点，表明只要将模型中的央行目标改为混合的名义收入形式，就不会出现这样的波动。

三、总结

新凯恩斯主义的最优货币政策理论是当前的主流分析范式，以市场上垄断竞争的普遍性假设为基础，将名义价格刚性、理性预期、不完全信息等核心概念引入政策分析，研究通货膨胀与产出之间的直接关系，以及总体的名义冲击对实际产出的影响，联系了微观主体和宏观政策，对于政府制定货币政策和微观主体理解宏观政策有很好的参考价值。

参考文献：

[1]高虹.新凯恩斯最优货币政策综述[D].辽宁：东北财经大学，2007年：9-10.

[2]胡代光.新凯恩斯主义经济学的核心命题、政策含义和对它的简要评析[J].经济学动态，1998，（2）.

[3]邵立.新凯恩斯主义货币政策分析框架及其未来发展方向[J].上海金融，2010，（12）.

[4]王军.菲利普斯曲线的发展演进及其内在逻辑[J].生产力研究，2009，（7）.

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[关键词] 货币政策 传导效率 股票市场

2007年以来，世界经济形势和国内经济形势有了新的变化，美国国内空房率不断攀升，随后即爆发了席卷全球的次贷危机。在中国经济加速下滑的2008年，中国的货币政策由“从紧”急转向了“适度宽松”，其政策目标也从年初的控制通货膨胀转向了力保增长。货币当局从2006年7月开始，连续18次调高存款准备金率，使其由7.5%跃至17.5%，进入2008年9月以来又急转方向盘，五次降息、四次快速下调存款准备金率。政策的调整幅度之大，表达了当局想要稳定经济发展的决心。

另一方面，股市自2005年下半年开始，在短短一年半的时间内，上证指数就从1000点跃至5900点的高位，其后又在不到一年的时间迅速回落到2000多点，长期处在不稳定运行的态势。股市的大起大落与民众的投资理财息息相关，严重的影响着社会稳定、经济发展。同时，股市在货币政策的执行过程中，起着极为重要的传导作用。

因此当前我们有必要研究股票市场传导货币政策的效率问题，这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义，而且对于能否有效发挥货币政策作用，促进经济和金融快速稳定地发展，无疑更是具有十分重要的理论和现实意义。

一、经济变量的理论分析

根据现代货币政策理论，货币政策除了影响货币供求关系、改变利率，并通过利率渠道影响总需求外，还可以通过信贷渠道和资产组合渠道影响宏观经济。股票市场除了直接影响货币需求以外，也影响了货币政策的信贷渠道、利率渠道和资产组合渠道，改变了货币政策效率与效果。理论分析表明，如果股票市场发展对货币政策传导渠道产生了显著的正向影响，就会放大货币政策效果，增强微观经济主体对货币政策的信心，提高货币政策的效率。

二、货币政策短期传导效率的实证研究

本文以存款准备金率与上证指数为基础，选取2006年6月到2008年12月的日股指数据，研究股市对存款准备金率的反应效率。

首先，存款准备金率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为存款准备金率调整首先会影响股市的资金供给，然后再波及股价，其上调到股价变化之间有一个过程，存款准备金率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映其对股市的影响。其次，存款准备金率调整是可以预测的，信息可能被提前透露出去，因此上调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。

选择上证指数来代表我国股票价格的总水平，以Pt来表示。以政策公布日为第0天，取（-2m,2m）(其中m=5)为时间窗口来计算政策公布前后各10天的日平均超额指数收益（APS）, 取（-4m,4m）(其中m=5)为时间窗口来计算政策公布前后各20天的日平均超额指数收益（APL）,并以此来衡量政策前后较短以及较长时间内的股票指数收益。

由于上调存款准备金率对股市主要是逆向影响，所以当APS，APL＞0时，D(APS,)，D(APL)＜0（股指上升，但增速减缓），或者APS，APL＜0（股指下降）才能说明存款准备金率在股市上反映出了合理的趋势。从表1可以看到，剔除异常数据，长短期超额指数收益在存款准备金率连续上调了6次以后才出现合理的趋势，时间跨度从2006年7月至2007年4月，即货币当局持续调整货币政策长达10个月以后才在股市上反映出合理的趋势。

另一方面，进入2008年9月以来货币当局又连续五次降息、四次快速下调存款准备金率。当APS，APL＞0时，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS,)，D(APL)＜0（股指下降，但速度减缓）才能说明存款准备金率在股市上反映出了合理的趋势。从表1可以看到，长短期超额指数收益在10月已显现出合理的趋势。

三、总结

货币当局调整货币政策后改变了消费者对未来通货膨胀的预期，影响到了他们的投资决策，进而影响股票价格，最后才是调节投资和消费。从以上实证分析可以看到，通过股市这个传导渠道来看，其传导效率较为缓慢，货币当局持续调整存款准备金率长达10个月以后，才在股市上反映出合理的趋势。股市对信息的反映还较为缓慢，货币政策的传导效率还有待提高。进入2008年9月，央行降息的同时意味着稳健的货币政策表现出了积极的一面，基准利率、存款准备金率等货币政策工具的灵活调整将有利于实现财政政策与货币政策的协调一致，极大地改善国内宏观经济运行环境、促进经济增长和增加就业，协同财政政策共同拉动内需。

如何保证财政政策与货币政策的协调使用，有效规避政策落实过程中可能出现的问题，值得我们深入探讨。

参考文献：

[1]M. Hashem Pesaran ,Yongcheol Shin , Richard J. Smith , Bounds testing approaches to the analysis of level relationships[J].Journal of applied econometrics,2001,16,289-326

[2]Angela J. The impact of monetary policy on value and growth stocks: an international [J]. Journal of Asset Management, 2002(3): 142

[3]Ludvigson and Steindel(1999), “How Important is the Stock Market Effect on Consumption”, FRBNY Economic Policy Review, July, 20-45

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［关键词］汇率 新兴市场国 货币政策

新兴市场国资本项目开放下的货币政策研究

新兴市场国资本项目开放的步伐在加快，但从发达国家和新兴市场国的实际发展情况来看，两类经济体在资本项目开放后的经历有很大差别。例如，资本流动在新兴市场国表现出更强烈的顺周期性；资本流动在新兴市场国更容易引发货币危机；在新兴市场国更容易发生资本流入逆转现象；资本项目开放会引发新兴市场国汇率波动、金融资产价格波动、地产价格波动、投资波动、产出波动等等，而在发达国家资本项目的开放为平稳经济提供了又一渠道。

在现有的开放经济货币政策研究文献中，对新兴市场国和发达国家的上述不同重视得不够。新凯恩斯主义模型研究开放小国的货币政策的许多文章，并没有留意到新兴市场国在资本项目开放以后，有许多方面不同于发达国家。已有的开放小国货币政策研究更多以发达国家作为研究对象，没有立足新兴市场国的独特表现，从而对新兴市场国的解释能力并不高。这样，许多很好的开放模型若用于分析新兴经济体，必须做出调整。如Kollmann(2005)提供的模型和数据虽然有利于我们去把握资本流动和汇率波动的关系，但若要运用此模型于新兴国家的汇率波动研究，修改也是必要的。类似的还有Svensson(2000)，这个开放小国的经典模型，若要用于新兴市场国，修改是必须的 。

自2000年以来，理论上这种局面有所改变。越来越多的文章开始重视新兴市场国在资本项目开放后的特殊性，并留意这种特殊性对货币政策影响。这些文章主要重视下面几项新兴市场国的特征。

第一，强调资本项目开放给新兴市场带来债务外币化，从而影响货币政策。Mishkin(2000)针对新兴市场国在资本项目开放后较为普遍的债务美元化现象，指出高度的债务美元化会减少通货膨胀目标钉住制的可行性。因为债务美元化的国家会有强烈的动机去稳定汇率，因此市场就有理由怀疑中央银行并不是在钉住所承诺的通货膨胀目标，而是在钉住汇率，通货膨胀目标钉住制所要求的信誉因此被破坏。Gertler等 (2003)则指出受债务美元化影响，汇率的作用机制发生了改变，在这些国家本币贬值可能会表现出紧缩效应。

第二，针对新兴市场国的资本逆转现象，分析资本项目开放对货币政策影响。Calvo (2006)考虑了新兴国家在资本项目开放后面临的资本逆转现象，指明资本逆转的发生削弱了央行的最后贷款人功能。针对资本逆转源于债务美元化现象，他强调为提高货币政策独立性，新兴国家应当消除债务美元化现象，并指出在资本突然逆转时，政府应当暂时放弃通胀目标，转向汇率稳定。Fraga等 (2003)在讨论新兴经济体的通货膨胀目标制时，强调了资本逆转是导致新兴国家通胀波动大的主要原因。与此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析实施通货膨胀目标制的新兴经济体为什么会难以控制通货膨胀率时，提到了资本流出的作用。他们阐述当政府财政恶化带来国家风险溢价上升，同时引发资本逆转以及本币贬值，这最后会带来通胀率的上升。

第三，针对国际资本市场信息不对称，分析新兴市场国资本项目开放给货币政策作用带来的难处。Huybens和Smith (1998)运用Dimond的新古典增长理论，表明当外国居民可以对本国居民提供贷款以及存款，但同时外国对本国的实际情况的了解又存在高昂的成本，在这样的背景中经济对冲击的反应。

开放经济的金融加速器模型的提出及优势

在这些研究新兴市场国资本项目开放背景下的货币政策文章中，有类文章特别引入注目，就是开放经济的金融加速器模型。这类文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）简化了此模型，将此类模型的结论放在Svensson(2000)框架中。

这类模型和其他新凯恩斯主义模型相比，可以综合体现新兴市场国的经济特征。

首先，它们可以体现新兴市场国的资本流动顺周期性特征 。传统的开放经济模型认为国际金融市场发挥资源配置作用，国际资本对暂时受不利冲击影响的新兴市场国而言可谓是“雪中送炭”，但是，与此相反的是，顺周期的资本流动对新兴市场国却意味着是“锦上添花”或“投井下石”。传统开放经济理论难以阐明的现象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依据金融加速器模型安排，海外资金供应者以信贷形式对新兴市场国提供资金，他们深谙对新兴市场国的投资带有更多的风险，当风险提高时，他们或提高风险溢价，或减少资金供应。他们运用新兴市场国公司的资产负债表来确定风险高低。在经济繁荣时期，公司收入提高，资产负债表改善，违约风险下降，风险溢价以及相应的外部融资成本也因此而降，海外资金供应者也愿更多提供资金，这样就有了在繁荣期资金流入更为增加的顺周期资本流动表现。

其次，该模型还可以体现资本逆转现象 。传统的开放经济所不能解释资本逆转现象。我们一旦引进金融加速器模型，这种现象就不再显得莫名其妙。在金融加速器模型中，有个关键的变量就是风险溢价，该变量的急剧上升可以代表资本逆转现象。风险溢价可以设定为内生的，也可以设定为外生的。如果把风险溢价作为外生冲击，那么可以用该变量的上升来体现由各类因素所引发的资本逆转，包括传染效应、外国金融机构对本国的预期突然变化、邻国市场追加资本金要求等引发的资本逆转。如果风险溢价被设定为内生变量，其变化由本国公司的杠杆率决定，那么该变量就可以体现由本国经济、债务结构作用所引发的资本逆转现象。

再其次，该模型也可以体现债务美元化及货币错配。金融加速器模型对债务美元化以及货币错配的安排，也是显得得心应手、游刃有余。在金融加速器模型中，投资需要由信贷来融资，只要产生本币收入的投资项目需要有外债来融资，那么就会产生债务美元化以及货币错配现象。

另外，该模型还可以体现金融市场不完全。金融市场不完全的设定对新兴市场国的研究而言是至关重要的。金融加速器本身的核心就是强调金融市场的不完全，从而使得冲击会产生放大作用。具体地讲，模型假定信贷市场存在严重的信息不对称，资金供应者不能知道资金需求者使用资金后收益状况，必须要支付监督费用才能克服后者的道德风险问题。

汇率的金融加速器机制的内容及证实

这类模型区别于其他模型的关键点在于它引进了汇率的金融加速器机制。汇率的金融加速器机制是指，汇率透过改变企业的资产负债表来放大经济冲击的作用过程。以国外需求下降的冲击为例，受此冲击作用，发生本币贬值，而这在债务美元的背景下又会带来企业的资产负债表恶化。在信息不完全的国际金融市场上，金融机构面对企业的违约风险，要求有风险补偿即风险溢价，企业风险的衡量指标就是以杠杆率为代表的资产负债表状况。当企业的资产负债表发生恶化时，金融机构认为此时企业的违约风险加大，因此提高风险溢价，这意味着企业面临的融资成本上升，由此引发企业投资的下降和产出的紧缩。图1表达了该机制。

图1 汇率的金融加速器机制

该机制的存在前提是债务美元化和国际金融市场的不完全。如果债务完全由本币融资，那么汇率对资产负债表的影响是微弱的，而当国际金融市场上不存在信息不完全时，那么企业的资产负债表状况和融资成本之间也是没有关系的。因此在这些涉及汇率的金融加速器机制的文章中，都强调了新兴市场国的债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全。此外杠杆经营也是产生汇率的金融加速器机制的一个前提。如果投资完全以自由资金融资，就不会产生金融加速器机制，也就不会有汇率的金融加速器机制。

我们要分析汇率的金融加速器机制对货币政策的影响，首先要确定该机制的存在性。从相关文献中我们发现证明该机制存在性的方法主要有两大类。第一种方法是代数分析法，第二种方法是脉冲图分析法。

（一）代数分析法

证实汇率的金融加速器机制，最直接的方法就是，求出风险溢价如何受汇率决定的表达式。这种方法的好处是不仅给出了强有力的证据，而且还可以进行影响因素分析和敏感性分析，缺点是，代数表达式在一般均衡的多期限模型中很难给出。用此方法来证明和表达汇率的金融加速器机制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要运用此方法必须要简化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把无限期模型简化为二期限模型，Céspedes等（2004)则假设资本是完全折旧。

（二）脉冲图分析法

在多期限的一般均衡模型中，们难以运用代数分析法直接来证实汇率的金融加速器机制。此时可以用脉冲图分析来确定有无汇率的金融加速器机制。

第一种脉冲图分析法是由Cook（2004)所提出的。他通过在模型中引进扩张性的货币冲击，然后刻画出汇率以及风险溢价的模型模拟结果，透过比较这些变量的变动情况，得出结论说当垄断利润归资本家所有时存在着汇率的金融加速器机制。我们知道扩张性货币政策作用后，名义汇率应当趋于贬值，此时如果存在杠杆率以及风险溢价的上升，那么就说明存在着汇率的金融加速器机制。因为受扩张性货币冲击影响，如果不存在汇率的金融加速器机制，风险溢价本当应是下降的，因此此时如果有风险溢价上升，那么它只能源于贬值的作用，这样就清楚证实了本币贬值带来风险溢价的上升，即存在着汇率的金融加速器机制。Cook（2004)所运用的方法也存在着局限性，就是当扩张性的货币政策带来了风险溢价的下降时，我们就不能对汇率如何作用风险溢价给出确定的结论 。

第二种脉冲图分析法，是Gertler等（2003)所运用的。他们保持其他情况诸如货币政策、外部冲击都不变，考察当信贷约束由本币转向外币后，一些变量（产出和投资）的波动情况，如果波动性加大，就说明存在汇率的放大冲击作用。Gertler等（2003）发现当债务从完全本币转向完全外币时，在相同的货币政策及外部冲击下，投资的紧缩会变成原来的两倍，因此间接表明了存在着汇率的金融加速器机制。但是对于这种方法，我们应当看到决定投资的不是只有风险溢价一个因素，虽然投资在存在着外币信贷约束下紧缩得更厉害，但我们还不能简单推定这种加倍的收缩一定是由风险溢价的上升引发的，也就是并不能由此得出结论本币贬值带来风险溢价的上升。所以这种证明方法在证实汇率金融加速器机制的关键环节不够严密。

表4.1总结了各相关文献对汇率金融加速器机制证明能力、方法以及模型特征的总结。从中我们看到，代数分析法只能运用于局部均衡模型或两期限模型，若要运用于无限期的一般均衡模型，就要对模型的一些参数或函数形式作出特殊的安排，甚至要求资本完全折旧。这些限定都大大降低了我们对这些模型的利用价值。在一般化的无限期一般均衡模型中，我们只能运用脉冲图分析方法。

虽然这些模型都承认存在着汇率的金融加速器机制，但是对于汇率的金融加速器机制的大小却存在不同的观点。有的认为汇率的金融加速器机制使得浮动汇率为基础的货币政策在新兴市场国显得不合适，有的认为汇率的金融加速器机制并足以否定浮动汇率所固有的稳定经济的功能。究其这些文献的差异，是源于这些模型在一些细节的设定上有差异，而这些细节决定了汇率的金融加速器机制的大小表现，这些差异包括：

第一，资本品形成中的进口品比重。该要素会影响汇率的金融加速器机制大小。因为，该比重越大，资本资产的重置成本和债务同方向变化的部分越多，汇率对两者的作用就能更多地彼此抵消，因此汇率的金融加速器作用难以体现出来。同时，在这样的情况下，本币贬值透过支出转换机制改善投资的作用被大大加强。因此该因素会影响汇率金融加速器机制的相对大小。Cúrdia（2007)的模型中，资本品完全由进口品组成，因此汇率的金融加速器作用在强大的汇率传统作用面前显得很弱小，难以改变货币政策偏向汇率浮动的倾向。

第二，汇率传递率。汇率传递率越高，资本资产的重置成本以及资产收益和债务随汇率同向变化的部分就越多，汇率的金融加速器机制难以体现出来。同时，汇率传递率越高，传统的支出转换效应也越强。因此汇率传递率越高，汇率的金融加速器机制相对越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析汇率的金融加速器机制时，都假设汇率具有完全传递率，因此汇率的金融加速器机制相对较弱，对货币政策的影响也显得微不足道。

第三，非贸易品对外债的依赖以及对产出的贡献。汇率的金融加速器机制主要存在非贸易部门，而不是出口部门，因为在非贸易部门中货币错配现象更为突出，汇率变动会引发资产、负债、收入的不同变动。如果非贸易品部门也存在着对外债的依赖，并且非贸易品部门占产出比重比较大，此时在整体经济中汇率所发挥的支出转换机制也有限，汇率的金融加速器机制因此会表现得相对较为明显。相反在非贸易品部门占产出比重较小时，汇率的金融加速器机制会显得力量不足，难以对货币政策选择产生影响。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并没有涉及非贸易品，而Devereux等（2006）虽然考虑了非贸易品的资本形成也是依赖外债，但是非贸易品部门的资本比重较少，因此这些模型中汇率的金融加速器机制都不够强烈。

第四，垄断利润归资本所有者的比重。资本收益如何随汇率而变化会影响汇率的金融加速器机制的表现，因此影响资本收益的项目都是汇率金融加速器机制的大小决定因素。最终商品的生产商是否能获得着垄断利润以及垄断利润如何分配，这些都会影响资本收益。如果模型假设名义工资弹性，同时对名义价格假设存在调整粘性，那么此时不仅存在着垄断利润，而且该垄断利润会随本币贬值而减少。因为受本币贬值作用，名义工资会上升，但名义价格受粘性作用，其上升速度和幅度都赶不上名义工资的上涨，因此垄断利润会下降。当垄断利润归资本所有者的比重较大时，垄断利润成为资本收益中一个重要内容时，那么本币贬值会因此降低资本收益、恶化资产负债表状况，这样汇率的金融加速器机制会更为明显。在Cook（2004)模型中资本收益包括了垄断利润这一项目，因此在他的模型中汇率的金融加速器机制作用力表现较强，会影响货币政策规则选择。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中没有考虑这部分垄断利润，汇率的金融加速器机制因此也显得不够有力，难以对货币政策施加影响。表1结合上述几个方面，总结了各不同文献对汇率金融加速器机制大小的观点，以及对货币政策选择的影响。

(a)指的是：考虑进其他要素以后金融加速器机制的综合作用力是否比在固定汇率下更强

(b)足够大是指：大大超过在固定汇率制度下所表现的金融加速器机制，并足以抵消原有的汇率对冲击的缓冲作用

(c) 总结“汇率浮动下的金融加速不够大或够大”的原因，即针对(b)的结论。

汇率的金融加速器机制和货币政策

从前面的分析我们知道，如果存在着汇率的金融加速器机制，经济的负向冲击会透过本币贬值进一步恶化公司资产负债表状况，减少投资，这样紧缩程度加剧并持续时间变长。这样的机制存在好像要告诉我们在新兴市场国实施以浮动汇率为特征的货币政策规则是不适宜的。然而，这样的结论并非是正确。原因可以归为以下几个方面。

第一，固定汇率并非意味着排除了汇率的金融加速器机制。固定汇率下依然可以透过产出变动带来金融加速器作用。如果经济中同时存在固定汇率和价格粘性，这意味着实际汇率固定，排除了实际汇率的金融加速器机制。但是，产出的金融加速器机制被放大了。我们知道，在不考虑金融加速器作用时，汇率的波动性和产出波动性相互抵消，在浮动汇率下尽管汇率的波动增加了，但产出的波动减少了，相反在固定汇率下虽然汇率波动减少了，但产出的波动要增加。产出和汇率一样也会影响资产收益和净值，因此也具有金融加速器机制。当固定汇率和价格粘性并存时，产出的波动性要大于实际汇率可以自由浮动的情况，因此此时产出的金融加速器作用也较强。Céspedes等（2004)也提到产出和实际汇率都会透过资产负债表渠道放大冲击，在两种汇率制度下产出和汇率两者综合的放大作用相同，所不同的是总的放大作用如何在产出和汇率上的分配。在固定汇率下消除了汇率透过资产负债表的放大作用，但要承受产出的放大作用，相对照的是浮动汇率制度下取消了产出的放大作用，但要承受汇率的放大作用。

第二，固定汇率下的金融加速器作用力并非总要弱于浮动汇率下的金融加速器作用力。前面我们看到不仅存在着汇率的金融加速器机制，而且还也存在着产出的金融加速器机制。金融加速器机制的整体表现就要看这两个机制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我们看见这两个机制的作用之和不受汇率政策作用。汇率不管是否浮动，金融加速器的整体作用在不同的汇率安排都是相同的。这样，Céspedes等（2004)虽然认定金融脆弱国存在汇率的金融加速器机制，但是给出的政策建议依然偏向浮动汇率，认为浮动汇率在稳定产出上优于固定汇率，他们依然强调扩张性的货币政策对经济的总体作用还是扩张的，类似的分析及结论还有Chang 和 Velasco （2001)。

第三，浮动汇率下的金融加速器强作用并不足以使其丧失稳定上的优势。保持汇率固定为稳定产出束缚住了货币当局的手脚，因为稳定汇率的措施会和稳定产出、投资的需要产生冲突。因此，汇率的浮动可以为货币政策发挥稳定经济的功能铺平了道路。这样，在债务美元化的经济中，汇率浮动在稳定经济方面存在着两方面的作用，一方面汇率发挥支出转换机制稳定经济，另一方面汇率的金融加速器机制会引发不稳定性。汇率浮动在稳定经济上的总体表现就要看这两方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此时汇率浮动在总体上还是有助于稳定经济。因此即使浮动汇率下金融加速器机制要强于固定汇率下的表现，但是考虑到浮动汇率下自由灵活的货币政策也能稳定经济，浮动汇率还是有可能优于固定汇率。

总结

本文的分析告诉我们，对于新兴市场国在面对不断开放的资本项目，应当重视由此引发的经济特征对货币政策的影响。新兴市场国的特殊性表现在高杠杆率、债务美元化以及面临的国际金融市场的不完全，受这些因素影响新兴市场国的资本流动表现出强烈的顺周期性，同时也有资本逆转的发生可能，因此新兴市场国在选择货币政策时，应当考虑汇率的金融加速器机制。本文的文献回顾告诉我们目前的开放经济的金融加速器模型，相比较其他模型理论，更适合用于新兴市场国。但由于其关键机制即汇率的金融加速器机制，受模型的设计细节的影响，因此在不同的模型假设下，所得的关于汇率的金融加速器机制的大小、最佳货币政策规则、合适的汇率制度，都会有不同的结论。因此，新兴市场国若欲此类模型来分析货币政策，就应当重视模型中的参数的设定。

参考文献：

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Céspedes, L., Chang, R., Velasco, A., 2004. “Balance Sheets and Exchange Rate Policy,” American Economic Review vol. 94(4), pp.1183-1193.

Chang, R. and Velasco, A., 2001. “Monetary Policy in A Dollarized Economy Where Balance Sheets Matter,” Journal of Development Economics vol. 66 (2), pp. 445 464.

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Devereux, M.B., Lane, P., Xu, J., 2006. “Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies,” The Economic Journal vol.116 (April), pp.478-506.

Gertler, M., Gilchrist, S., Natalucci, F., 2003. “External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator,” NBER Working Paper 10128.

篇7

［摘要］

制造业是中国的支柱产业，也是供给侧改革的关键。近年来中国加大了货币政策调控力度，因而研究货币政策与制造业关系具有重大意义。通过运用VAR模型分析29个制造业次级行业，研究表明中国货币政策对制造业的影响存在非对称性。而行业规模、对外依赖性是产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率和资产负债表渠道来实现。研究的结果对于新常态下货币政策的正确实施和供给侧结构优化有重要意义。

［关键词］

非对称性的产业效应；VAR模型；脉冲响应函数；货币政策；制造业

一、问题提出

制造业作为中国的支柱产业推动了中国经济的稳定增长。据统计，最近10年来制造业工业增加值占中国国民生产总值的32．48％①，制造业的发展成为中国经济发展的基础和重点。未来的中国促进制造业内部各行业的协调发展，对于中国经济的可持续发展具有重大的现实意义。近年来中国加强了宏观经济政策对经济的调控力度，其中货币政策的调控效果一直引人关注。中国作为制造业大国，对货币政策与制造业的关系研究，有助于认识货币政策对制造业的经济影响，为货币政策的制定提供借鉴。研究货币政策产业效应的文献中，多数学者在研究行业特征与货币政策产业效应的关系时，其行业特征的选择仅仅是根据经验得到，而没有基于货币政策传导机制做指标选取，缺乏科学性与客观性。分析方法上，探究货币政策非对称性产业效应时，忽略了两者之间的比较，不利于深入总结两方面的效应。有鉴于此，本文将以制造业这一具体行业为研究对象，选取更为科学的季度数据，运用VAR模型计量分析货币政策与制造业产出、价格之间的关系，同时采用比较分析法分析产出、价格效应的联系，再根据货币政策的传导机制选择行业特征，分析产业效应的影响因素。

二、制造业非对称性产业效应的实证分析

货币政策传导渠道方面，目前学术界中，凯恩斯所提出的利率传导渠道理论是最传统的观点，利率敏感程度越高的产业，货币政策对其产出的影响越大。20世纪70年代，国外学者逐步建立起信贷渠道理论，以伯南克与格特勒理论［1］27－48为例，信贷传导渠道分为：银行贷款渠道，以及资产负债表渠道。基于货币政策传导渠道理论，同一货币政策将对不同行业产生不同影响，下文将进行进一步的实证分析。

（一）数据选择与处理1．数据选择与来源（1）货币政策度量指标：利率、货币供应量皆为重要的货币政策中介目标。由于研究货币政策对实体经济（消费、投资及产出）作用时，M2是最优的货币政策度量指标［2］202－212，故选择广义货币供应量（M2）测度货币政策。数据来源于中国统计局。（2）产出效应指标：大多数国外学者采用行业的生产总量表示货币政策对不同行业的影响，但由于中国各行业生产总量指标不完整，本文以主营业务收入（SALE）作为替代变量。数据来源于中经网统计数据库。（3）价格效应指标：本文采用各行业产品出厂价格指数（PP）衡量货币政策对各行业的价格冲击。数据来源于中经网统计数据库。（4）总价格水平：作为货币当局信息集中的重要因素，本文将总价格水平放入VAR模型中，并选择全国居民消费价格总指数（CPI）衡量社会的总体价格水平。数据来源于中国统计局。2．数据处理首先，根据《国民经济行业分类标准》将制造业细分为31个次级行业，为了保证各数据的一致性，将汽车制造业与铁路、船舶、航空航天和其他交通运输设备制造业合并为交通运输设备制造业。由于数据缺失，本文排除了对金属制品、机械和设备修理业的研究。因此，本文选取制造业和29个次级行业作为研究对象，样本范围为2004年第一季度到2014年第一季度数据，共41期，分别消除货币供应量（M2）、主营业务收入（SALE）、各行业产品出厂价格指数（PP）3个变量的价格因素。经检验，主营业务收入（SALE）有显著的季节特征，本文采用CensusX－12方法对季度数据进行季节调整，最后对所有数据取对数。

（二）实证研究1．单位根检验为避免出现“伪回归”现象，大多数时间序列数据都需要检验其平稳性，目前常见的检验方法是DF检验和ADF检验。其中，ADF检验适用于多阶自回归的变量时间序列。利用Eviews5．0对各个变量进行ADF检验，滞后项p按照SIC准则自动选择。从表1的结果可以看出，上述四个变量序列在1％、5％、10％的显著性水平下都存在单位根。由此表明，以上时间序列变量均为非平稳序列。因此需要对以上变量做一阶差分并检验。表2检验结果表明，以上四个变量的一阶差分均通过显著水平为1％的平稳性检验，下一步将对变量进行协整检验，以考察时间序列变量间是否具有长期的稳定性关系。2．协整检验由于Johansen协整检验对步长十分敏感，故采用LR，FPE，AIC，SC，HQ五个准则，确定滞后期为3。利用Eviews5．0软件对制造业整体中两组变量进行Johansen检验。从表3的结果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5％的显著性水平下存在两个协整方程，因此可以建立VAR模型进一步阐释各变量间的关系。3．基于VAR模型的脉冲响应分析本文采用VAR模型及其脉冲响应函数来分析中国货币政策与制造业的关系。首先，对VAR模型进行估计。货币供应量（M2）、主营业务收入（SALE）、各行业产品出厂价格指数（PP）、全国居民消费价格总指数（CPI）4个变量序列均为一阶单整，且其中包含长期稳定关系，因此，可以利用原序列进行VAR模型的估计，同时进行脉冲响应分析，全面反映各个变量之间的动态影响。VAR系统中变量的排序为：LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系统为例，分析货币政策对制造业的产业效应。其脉冲响应函数曲线分别如下：（1）货币政策的产出效应所谓的脉冲响应是指一个内生变量对来自随机扰动项的一个标准差冲击所作出的反应。在货币供给量产生一个标准差冲击时，在正负方向之间产生震荡，到第15期开始，制造业主营业务收入的反应趋于零。这种震荡说明，扩张的货币政策加速了资金在各个产业之间的流动，而资金的流动方向会决定货币政策对产业正、反向冲击。图1说明，中国货币政策会给制造业的产出带来一定的冲击，但长期来看这种作用逐渐消失。（2）货币政策的价格效应在货币供给量产生一个标准差冲击时，制造业产品出厂价格指数首先出现负向反应，随后出现正向的反应，第7期达到峰值0．2％，到第20期开始，制造业产品出厂价格指数的反应趋于零。可以看到，其初始响应为负，响应速度较为缓慢，具有一定的时滞性。响应时期数为20期，说明货币政策价格效应的持久性较强。由于中国制造业细分的次级行业较多，各次级行业的特征及发展程度各异，因而各次级行业对货币政策的反应程度也不同。从初始效应来看，货币供应量这一货币政策对29个行业均产生了正向冲击，说明中国货币政策对29个制造业次级行业的产出产生了有效刺激。从响应速度来看，所有29个次级行业对货币政策反应速度都较快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的响应速度最快，其他基本均在第2期产生最大的效果。从响应时期数来看，制造业内部次级行业响应的持久性差异较大。这表明，在总体上，中国货币政策对制造业产出的影响较为持久。

三、制造业非对称性产业效应的影响因素

实证分析结果表明，货币政策对制造业不同次级行业的产出、价格效应具有差异性。本文将探究货币政策产业效应的影响因素。前文对利率渠道、信贷渠道及汇率渠道等货币政策传导机制的分析，可以得到以下几个推断：（1）资本密集型行业，受货币政策的冲击影响更大。（2）货币政策对银行贷款依赖性较大行业的冲击影响更大。（3）授信能力较高的行业，受货币政策冲击越小。（4）规模较小的行业，受货币政策影响较大。（5）货币政策对出口型行业的影响大于内销型行业

（一）行业特征指标本文将进一步探究行业特征与货币政策效果的关系。具体的行业特征指标如下：1．资本密集度。用行业的资本与劳动力数量之比衡量，猜想资本密集度与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。2．资产负债率。用行业的总负债与总资产之比衡量，猜想资产负债率与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。3．资产可抵押性。用行业固定资产与总资产之比衡量，猜想资产可抵押性与货币政策行业效应呈反比关系。4．行业规模。用行业总资产衡量，猜想行业规模与货币政策行业效应呈反比关系。5．对外依赖性。用行业出货值与工业销售产值之比衡量，猜想对外依赖性与货币政策行业效应呈正比关系。

（二）行业特征与货币政策行业效应的关系货币政策对制造业的行业效应同样分为产出、价格效应，分别进行探究采用Pearson相关分析法探究以上5个特征指标与两方面效应的关系。运用SPSS软件，其Pearson相关分析结果如表5。从表5中可以发现，对外依赖性与制造业各次级行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系（0．406），与原猜想相符，但是资本密集度、资产负债率、资产可抵押性与货币政策行业效应的相关关系并不显著。

四、研究结论与政策建议

本文理论分析了货币政策传导机制，采用VAR模型实证检验了中国货币政策对制造业非对称性产业效应的存在，同时，运用相关检验，分析货币政策非对称性产业效应的形成原因。通过对近10年制造业的实证分析，本文得出了以下三个方面的重要结论：

第一，中国货币政策对制造业存在非对称性的产业效应。在产出效应方面，货币政策对各制造业次级行业均产生正向冲击。同时，29个制造业次级行业基本均在第二季度迅速地响应冲击，且各次级行业响应的持久性差异较大。在价格效应方面，货币政策对不同制造业次级行业的冲击方向不同，且不同行业在响应速度、响应时期数方面表现不同。

第二，中国货币政策对制造业的产业效应中，产出、价格效应在响应速度和响应持久性方面均存在较大的差异。响应达到峰值时间方面，货币政策对产出效应的影响速度快于其对价格效应的影响速度，同时，29个制造业次级行业产出的反应速度较为一致，而各次级行业的价格反应速度各异。响应的时间跨度方面，货币政策对产出、价格冲击的持久性相近，同时，次级行业之间的产出效应、价格效应持久性均存在较大差异，其中，价格效应持久性在不同行业的差异比产出效应更大。

第三，行业规模与对外依赖性是影响货币政策对制造业产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率、资产负债表渠道进行传导，而不是利率、银行贷款渠道。其中，对外依赖性与各行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系；行业规模、对外依赖性与各行业对货币政策的价格效应之间呈显著相关关系。

然而，证明中国货币政策对制造业存在非对称性产业效应，探究其影响因素并不是本研究的终止点，理论研究必须最终落在解释问题与解决问题之上，因此，针对中国货币政策的产业效应现象，将结论延伸到中国各大行业，本文提出以下几点政策建议：第一，央行应该对不同行业制定差异化的货币政策。首先，从差异化货币政策工具方面讨论。目前，存款准备金率、利率、再贴现与再贷款均是一般性的货币政策工具。2011年以来，中国人民银行频繁地通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。但由于各金融机构是营利性机构，很难实行差异化的存款准备金率来控制货币政策的产业效应。对于再贴现，它是中央银行买进金融机构持有的未到期但已贴现汇票的行为，从而间接扩大货币供应量。央行可以通过控制再贴现对象，使资金更多地流向融资难的行业，同时为商业银行等金融机构提供示范性作用，引导它们向在货币政策中受益较小的行业提供贴现及其他融资业务，促进社会的公平。对于再贷款，它是金融机构从中央银行获得的贷款。传统上，中央银行对再贷款的调节主要关注的是再贷款总量的控制，因为这会对货币供应量产生影响，然而，再贷款的结构控制也尤为关键。再贷款结构控制包括：（1）利率差异化；（2）期限差别化。其次，应考虑不同行业特点制定差异化货币政策。最后，还应科学划分行业口径。适当地对行业进行划分，有利于央行根据不同行业的特点制定不同的货币政策。

第二，央行应该关注货币政策存在时滞的问题。因此，央行在制定货币政策需充分考虑时滞性所带来的影响，把握其规律，同时，依据不同行业时滞性的差异，把握差别化货币政策的出台时机。

第三，央行应该注重多种政策的相互配合。目前阶段，中国各行业在行业特征等方面的差异较大，因此，中国人民银行在制定货币政策时应考虑其非对称性产业效应，注重货币政策与产业政策的互相搭配，引导资金流向融资难、在货币政策中受益较小的行业，促进中国各行业经济的共同发展。

第四，各行业企业应该适时调节企业规模。货币政策非对称产业效应影响因素的探究中，行业规模是显著因素。规模越大的行业，承受市场风险能力较强，受货币政策冲击较小。各行业企业应适当扩大企业的规模，规避融资风险、市场风险，从而才能更容易地得到金融机构的资金支持，从而缓解货币政策对行业的冲击作用。

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一、货币政策与金融监管之间的冲突

（一）货币政策失去金融监管的支撑

货币政策与金融监管之间的职能模式分离，是一个制度变迁的过程。在分离之后，一定时期内，使得个银行的监管之间形成了一定的阻碍，造成中央银行的货币增侧的公信力和权威性下降，各银行在贯彻货币制度的同时受到不利的影响。货币政策和金融监管分离之后对于分支机构是一个重要的影响，针对银行执行中央的贯彻政策方面的监管会产生一定的疏漏，致使在货币政策传导过程和缩短政策落实上出现一定的偏差，使得政策落实不到位。同时由于传播的信息不对称，相应的分支机构在政策落实的同时失去了银行?监管能力和大量的信息支撑。截至到现在为止，中央银行对金融机构的监管已经不再像之前的监管那样严格和规范。只能从相应的数据上继续分析和了解相关信息，监管的存在，决定着银行对金融机构的宏观调控的发挥。

（二）中央银行和银监会之间业务冲突

银监会的只能与中央银行的职能在银监会成立的初期就有明确的界定标准，并且有清晰的界限去进行衡量。想要实现彼此之间的互相协作还需要一定的发展过程，而且彼此之间相互密切协作也有一段磨合的过程。在银行监管的分离初期，两者之间的矛盾就注定会产生。在货币政策方面，银监会在微观上对货币政策的管理，导致货币的传导机制受到阻碍，正加了中央银行对货币传导能力的控制。受到宏观经济的影响，中央银行在经济高涨时，为了抑制相应的通货膨胀会采取收紧银根的政策，减少相应的货币供应。在经济不景气时，为了协调通货紧缩，会采取扩大货币供应的政策。这样的协调方式与银监会的协调方式恰恰相反，知识两者之间不断有冲突发生。

（三）职能分离致使成本增加

货币政策与金融监管的职能分离致使中央银行和各个监管机构之间的协作成本增加。银行监管只能是下分到各个监管机构之间，从而使得在进行内部监管的过程当中出现成本明显上升的状况，随着信息化时代的来临，信息监管将是联合各个监管机构之间的重要协作方式，如果不能尽快的进行有效的协调，将会使得彼此之间的成本和矛盾急剧上升。

二、货币政策和金融监管之间的治理方法

（一）建立有效的协调机制

目前，我国的监管体制还正在处于分业的监管方式。但是随着社会的不断交融和金融行业的不断发展，出现了不同的金融市场和金融机构，使得金融产品之间的交融性不断增强。因此，货币政策和金融监管之间已经不是单独的行为模式，需要设定各机构协调监管机制进行监管，从而形成合力。这样的方式能够极力避免风险的产生和防范风险，弥补监管机构对金融领域的监管真空。事实上，相应监管机构已经研究过相应的监管政策，使得彼此协作上跨进了新的金融领域。中央银行应该从自身抓起，将所有威胁金融行业发展的因素全部剔除，提升工作的效率。并且应该借鉴国外的优秀经验进行与自身的整合，总结出更好的管理经验，制定出更加完善的监管机制，这样才能促进金融机构的合法健康运行。

（二）实现信息共享

在金融行业建立信息共享的过程当中，可以采取相应的措施进行信息之间的交流。建立文件的抄送制度，针对金融市场的监管机制，对于建设项目，明村信用社改革等重大事件，需要形成一定的文件模式，相互的主动传送实现信息的共享化。还可以建立相应的沟通机制，随着互联网的逐渐广泛，报刊的普及。这使得金融机构的相互沟通更加便利，可以简历金融沟通网站，将信息汇总，整理出重要的金融信息。也可以建立相应的金融报刊，研究金融行业的发展，发挥整体的合力，促进货币政策和监管机制的相互和谐发展，维持两者之间的平衡是关键因素之一。

（三）提升监管有效性

在二十一世纪的初期阶段，我国的分业监管的金融监管模式初步形成。中央银行在推行货币政策的过程当中应该注意对相应责任人的管理机制，针对金融问题严格的监管，制定相应的监管政策，见金融监管的成本降到最低，这样才能够有利于监管体制的正确可持续实施。明确相应的金融管理机制，制定切实可行的监管方法至关重要。只有提升监管的有效性才能促进社会经济的和谐发展。

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关键词：货币条件指数：货币政策；信贷渠道

一、引言

世界上许多国家的中央银行在试图将货币政策变得更透明时，都建立了所谓的货币条件指数，即利率与汇率(名义或实际)一的加权平均数，因为它可以对货币政策状态提供一个更好的指示。Ball(1998)也建议在开放经济条件下，一国应使用“基于货币状况指数”的货币政策规则，用MCI指数校正通货膨胀率与目标通货膨胀率、经济增长率与潜在经济增长率之间的偏离。加拿大、新西兰等国中央银行已把它列为货币政策操作目标，更多国家的中央银行则把货币状况指数当作反映货币政策松紧程度的指标，看成是制定货币政策的重要依据之一。

随着中国经济开放程度的加深，汇率市场化改革进程的深化，特别是2005年7月的汇率体制改革，导致了中国的人民币汇率的决定更加市场化、变动更富有弹性。随着汇率在中国的宏观经济运行中的作用不断加强，其与利率不同的作用机理导致了仅观测利率指标来衡量中国的货币状况并不适合，因此，构建中国的货币条件指数必须包括利率和汇率。在中国，许多学者已经意识到货币条件的评价对中国货币调控具有重要的借鉴意义，哈继铭(2004)就认为货币条件宽松是中国经济过热的根本原因。部分学者也对MCI指数在中国的构建进行了初探，陈雨露(2003)、卜永祥(2004)在构建中国的MCI指数时，利用货币供应量来体现中国信贷传导渠道的作用，这是将国际上的MCI理论与中国经济现状相结合的较为成功的应用，对于中国MCI指数的构建具有很重要的参考价值。但由于M1的构成为流通中的现金(货币供应量统计机构之外的现金发行，即M0)、企业存款(扣除单位定期存款和自筹基建存款)以及机关团体部队存款和农村存款加上信用卡类存款，在中国宏观经济当前存在货币流动性过剩的背景下，M1并不能真实代表中国的信贷状况，因此，将M1作为构建中国MCI指数的一个元素的方法还有待进一步商榷。另一方面，在权重的计算上，国内学者大都采用了固定系数的单一方程方法，这并不能真实地反映中国处于转轨时期，各个经济变量之间的动态结构变化，这对于中国货币政策实践不能不说是一个缺憾。

本文将建立中国的货币条件指数，力图对中国近年来的货币状况和货币政策的实施做一准确的描述。本文企图打破传统的货币条件指数构建中的双元素模式，在着重分析转轨时期信贷传导是中国的货币政策传导机制的一个主要传导渠道的基础上，将中国贷款增长率作为构建中国货币条件指数的一个主要因素，另外本文还改变了传统货币条件指数中，实际利率和实际汇率的权重相对不变的思路，利用状态空间模型计算货币条件指数中各因素的动态比例，从而更加准确反映中国转轨时期货币条件的真实状态。

二、MCI指数的理论基础

当货币政策的传导存在多重渠道时，就需要尽可能地考虑所有情况以准确地评估货币政策。在开放经济中，测量货币政策相对于前阶段的变松或变紧程度的最好方法，就是观测货币政策的两个主要传导渠道：汇率和利率，特别是当相对利率的变化不能完全解释汇率变动时，这种方法就显得尤为重要。其根本原因是较高的汇率水平能够加强中央银行控制利率的紧缩效应，导致货币政策出现比汇率不高时的更紧状态。

开放经济中的一些中央银行，例如加拿大银行、新西兰储备银行、瑞典和挪威的中央银行，在描述货币政策传导的多重渠道，总结其国内的货币政策状态时，所采用的方法就是直接计算依赖于汇率和利率的货币压力指数，而这些指数中最重要的就是货币条件指数。一些政府机构和非银行金融公司也通过计算MCI指数来推算其对一个国家的总体货币条件的内部和外部影响的程度。

综合来讲，构建MCI指数的理论基础主要有以下三个：

(1)Duguay(1994)的货币政策的传导机制理论。Duguay(1994)认为，相对于货币和信贷总量，货币政策更依赖于利率和汇率来传导。Dennis(1997)也认为，在小型开放经济中，国内外资产有很强的替代性，因此通过国内外利率差，利率与汇率有紧密的联系，这意味着冲击可以通过外汇市场迅速地传导；

(2)Freedman(1995)认为，汇率可能会外生地波动(如信心受到冲击)，MCI指数可以清晰地指示应该采取措施以冲销由此对总需求产生的影响；

(3)Mishkin(2001)认为在发展中国家货币贬值容易引发金融危机，因此应该对汇率特别关注。

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量化宽松货币政策是指当短期利率接近于零的时候，央行通过发行超过维持零利率的货币以刺激经济。美国从次贷危机以来到2012年12月先后进行了四次量化宽松货币政策。第一次是在次贷危机爆发之后，美国国内金融机构损失惨重，市场出现信贷紧缩的状况。美联储通过多次公开市场业务注入流动性，但收效甚微，于是2008年美联储7次下调联邦基准利率，基本上启动了零利率政策。此轮量化宽松货币政策主要是稳定美国经济而不是刺激。

第二次量化宽松货币政策是在2010年的8月实施的，截止2011年6月之间美联储每月向市场投入750亿美元购买美国国债。此次量化宽松货币政策主要是用来解决美国的财政问题。

第三轮量化宽松货币政策起始于2012年9月13日。美联储决定每月购买 400 亿美元抵押贷款担保债券，继续将美联储基金利率目标区间设定在 0到0. 25% 之间不变等。并继续执行卖出短期国债而买入长期国债的“扭转操作”。为的是改变就业率低的局面，复苏经济。

第四轮量化宽松货币政策起始于2012年12月12日，美联储每月除了继续购买400亿美元抵押贷款支持证券外还额外购买约450亿的长期国债。此次的目的是进一步刺激经济和恢复就业。

总结来看，美国在采取下调联邦基准利率的同时配合使用购买国债的量化宽松货币政策，长期的低利率政策会使短期国债的价格升高，卖出短期国债买入长期债券会使长期国债的利率维持较低的状态，人们不会在低利率条件下形成长期利率会上升的预期，这样可以防止货币政策失效。但美国刺激经济的量化宽松货币政策却对全球经济，尤其新兴经济体特别是我国的经济造成了恶劣的影响。

二、量化宽松货币政策对我国经济的影响

（一）量化宽松货币政策会加速通货膨胀情况

首先，我国对美国总体长期保持贸易账户和资本账户的双顺差格局，使得我国持有大量的美元外汇储备导致国内货币供应量增加，造成通货膨胀。大量的美元游资追逐有限的大宗商品，使得大宗商品价格上升。我国是原材料加工大国，原材料国际市场价格上涨势必对我国造成输入性通货膨胀。同时，美国长期的量化宽松货币政策可能引发我国的通货膨胀预期的自我实现效应。其次，由于消费者预期商品价格将上涨，就会扩大或提前进行消费，生产者面对大量的需求，会提高价格促使物价商品上升，即通货膨胀自我预期效应实现。从长期来看，我国将会面临通货膨胀情况的加剧。

（二）量化宽松货币政策对我国股市的影响

一方面，美国实行量化宽松货币政策会导致美元贬值会促使更多的热钱流入中国，热钱会选择盈利最多的资本市场，比如股市和房市，这会推动资产价格上涨，形成资产价格泡沫，而它又是脆弱而危险的，一旦破裂必将损害我国的实体经济。

另一方面，近一年来，美联储几次向市场发出要缩减购债规模，进而退出QE的信息。这会导致美国国债利率上升，同时大量资金会流出我国，这对我国股市造成非常不利的负面影响。可以说，无论美国是采取量化宽松货币政策还是退出都会对我国股市造成负面影响。

（三）量化宽松货币政策会加大我国货币政策调控难度

美国实施量化宽松政策，大量热钱流入我国，使得我国外汇储备增加。过多的外汇储备使得政府需要增发货币来维持币值的稳定，而国内多余的流动性必然导致通货膨胀。为了应对过剩的流动性，央行若使用加息的方式来缩减流动性，又会造成我国和美国利差的增加，再次吸引短期投机资金流入我国，造成流动性的再次过剩。由此可见，美国的四次量化宽松政策给我国的货币政策调控带来不小的挑战。

三、政策建议

（一）加快人民币的国际化进程

人民币国际化对于我国应对美国量化宽松政策是大有益处的。一是在对外贸易中更多使用人民币计价和结算，有利于减少我国企业面临的外汇风险，也可以缓解政府面临的巨大的经营外汇储备的压力。二是人民币国际化有利于缓解外汇储备贬值的压力。由于美元是世界上最通用的国际货币，作为出口大国的中国不得不适用美元计价和结算，使得我国有着巨大的美元储备，而美国量化宽松的货币政策必然使得我国外汇储备贬值。

（二）在保持人民币汇率基本稳定的基础上，适时扩大人民币汇率弹性

美国、欧洲和日本连续采用量化宽松的货币政策，使得他们之间汇率更加不稳定，这使得人民币在短期内同时存在升值和贬值的可能性。在此背景下，我国要继续保持人民币汇率的基本稳定，坚定的实行当前以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在面对经济强国量化宽松政策导致的汇率波动情况时，我国应当适时扩大人民币汇率弹性，减少外币汇率冲击，保持人民币汇率的基本稳定。