直接投资和资本金注入区别范文

导语：如何才能写好一篇直接投资和资本金注入区别，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词:经济形势办公益性项目融资方式

2011年是“十二五”的开局之年，在各方的积极努力下，上半年中国的经济取得了9.6%的增速，仍位居世界前列。但是，众多的“谜局”正在威胁着中国经济的健康、稳定发展。为抑制通货膨胀，国家一直在货币政策上做文章，通过多次的提高存款准备金率，增加存贷款利息，将货币政策由宽松骤然转变为了从紧。从紧的货币政策导致“银根”紧缩，给企事业单位的正常用款带来了困难。

一、当前经济形势分析

进入2011年以来,宏观调控的重心从稳增长转移到控物价，货币政策成为宏观调控的一枝独秀，央行频繁动用数量型及价格型工具抑制流动性。其中央行先后6次上调存款准备金率，并有3次加息。根据今年上半年的CPI数据走势显示，CPI增幅明显处在快速上升的趋势。而根据计算，上半年CPI增速的平均值已经达到5.4%，其中6月份CPI更是高达6.4%。人民币对美元中间价今年上半年51次创出汇改新高，以中间价测算，前6个月人民币对美元累计升值1511个基点，半年升值幅度达到2.33%。

通胀压力有长期化趋势以及汇率和利率问题，预计下半年的货币政策不能立即放松，极有可能还会继续实行紧缩性的货币政策。

紧缩性货币政策严重抑制了货币的市场投放量，这对于急需大规模投资来保证我国经济快速增长的现实和政府保增长的初衷产生了严重的背离。一方面是限制资金流动，一方面是急需经济增长来解决社会问题，这给我国经济的发展增添了戏剧性的色彩。

二、准公益性项目及其资金来源分析

(一)准公益性项目

准公益性项目，从字面上来看就是介于公益项目和非公益性项目之间的项目，它既有公益性项目的内涵又包含有非公益性项目的特征。

公益性项目是以谋求社会效应为目的，具有规模大、投资多、受益面宽、服务期限长、影响深远等特点，它属于公共物品，具有非竞争性和非占有性。非公益性项目则与公益性项目相反，它是以谋求个人利益最大化，具有受益面窄、竞争性和占有性的投资项目。

准公益性项目是由带有盈利性质的单位发起的，虽有公益性，但是从其自身的经营目的出发多半带有盈利性质，资金来源多为自收自支，财政上虽有支持但不过多的干预的投资项目。准公益性项目具有一定的社会效应，但有特定的受益群体，不属于严格意义上的公共物品，具有一定的竞争性和占有性。

(二)准公益性项目建设资金来源分析

上文我们已经提到，准公益性项目拥有公益性项目的部分特征，但因其有特定的受益范围，与提供公共物品的项目又存在区别，因此，准公益性项目的建设资金的筹集将会涉及不同的主体。

首先，就公益性上来说，准公益性项目将会在建成以后为社会提供一部分准公共物品，满足社会的需要，这部分产品的外部溢出效应大，受益人群较大。从这一层面来说，如果私人投资者进行投资，就会损失这一部分的利益，免费“搭车者”会获取这一部分利益。因此，政府需要承担这一部分的资金支持，不论政府是采取直接财政拨款，还是进行贴息贷款等方式，这一部分的投入需要由政府来做。

其次，就非公益性上来说，准公益性项目所服务的人群只是特定的人群，需要这一人群通过付出代价来获得这一部分“产品”，从这一层面来讲，该项目是涉及盈利的项目，这一部分的投资需要项目的发起人通过各种方式筹集项目所需的资金。

第三，就总体来讲，准公益性项目产生的是“准公共物品”，并不是完全的“公共物品”，但涉及了诸多的特征，因此准公益性项目的资金来源需要突破原有的“纯公共物品”和“非公共物品”的限制，将其整合起来，综合考虑。

三、当前经济形势下准公益性项目建设融资分析

在当前通货膨胀严重，“银根”紧缩的经济形势下，市场货币普遍存在着流动性不足的现象，项目融资面临着困境。对于准公益性项目，要想突破现实的困境，就需要合理安排筹资渠道和方式。

(一)政府投资

准公益性项目拥有公益性项目的特点，并且也存在较大的外部溢出效应，因此，应该得到政府财政资金的支持。政府财政资金的支持属于政府投资的范畴，属于项目资金筹集的渠道之一。

1、政府投资资金

政府投资资金，包括各级政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、统借国外贷款、土地批租收入、地方政府按规定收取的各种费用及其他预算外资金等。政府投资主要用于关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域。

从政府投资资金的适用对象来看，准公益性项目虽然不完全属于市场不能够有效配置和调控的领域，但是单纯的市场调控不能够对准公益性项目产生作用，即市场存在失效的问题，因此需要政府资金的“干预”。

2、政府投资方式

由于政府投资资金的来源部门不同，以及所需要投资的项目的性质和国家宏观调控的需要等因素的影响，政府投资将会分别采取直接投资、资本金注入、投资补助、转贷和贷款贴息等方式。政府投资的项目利息较低或者没有利息，对于项目承担者来说资金成本较低。

对于准公益性项目来说，因其既没有完全脱离政府投资的范围之列，但又不能够十分明确的认定为财政资金支持项目，因此，项目发起人需要与有关部门及时的沟通协调，争取政府投资的支持。

(二)股权融资

1、股东直接投资

股东直接投资包括政府授权投资机构入股资金、国内外企业入股资金、社会团体和个人入股资金以及基金投资公司入股的资金，分别构成国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金。股东直接投资，对于项目主体来说，避免了偿还本金的压力，也不必担心资本被抽走的危险，从而降低了项目发起人所面临的风险。

股东直接投资不属于严格意义上的股权融资，他与定向融资更为相似，但是股东直接投资所起的积极作用与股权融资方式相似，但他不会损害项目发起人的实际控制权。

2、发行优先股

优先股本来是股份公司为某些获得优先权的投资者设计的一种股票，通过该方式筹集资金时西方企业常用的方式，在我国企业采用的比较少。

与普通股相比，优先股有以下优点：首先它保持了普通股股东的控制权不被分散；其次优先股与普通股一样没有固定的到期日，不用偿还本金，对于附有回购条款的优先股，发行者可以根据自身的实际情况选择回购与否，自主性大；第三，用优先股固定了融资成本。

准公益性项目的发起人通过向特定的人群或投资者发行优先股，在筹集所需资金的同时，还能够分散项目存在的风险，在降低筹资成本的同时，增加项目的获利能力。

(三)债券融资

债券是企业为了筹集资金，按照法定程序发行并承诺在指定的时间内支付一定的利息和偿还本金的有价证券债券融资在项目融资中有着重要的地位。

债券融资存在着以下优点：发行债券的融资成本低，债券的融资费用低于股票，同时债券的利息可以在税前列支，减轻了税负；不会分散股东的控制权；可以享受财务杠杆利益。准公益性项目完全可以在得到政府的授权下，通过发行特定项目债券，筹集项目所需资金。

但是，在当前经济形势下，紧缩性的货币政策给债券市场也增添了诸多的不稳定因素。利率的上升必然会导致债券利率的提高，与之对应的是债券的价格的下降。对于债券发行者来说，这无疑会降低筹资的数量，同时会增加利息的支出。

因此，对于准公益性项目的发起人来说，在没有得到政府投资支持的前提下，需要慎重选择发行债券筹集资金的方式。

(四)PPP项目融资模式

PPP（Public-private-partnership）项目融资模式，是结合了私人部门和公共部门的资源，两种性质的部门共同合作的项目建设方式。该模式一般适用于规模大、周期长的建设项目。该融资模式将公共部门和私人部门结合在一起，充分发挥两者在各自领域的优势，正符合了准公益性项目的性质需求。

PPP模式是一个完整的项目融资的概念，但并不是对项目融资的彻底更改，而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了新的模式。它是政府、赢利性企业和非赢利性企业基于某个项目而形成以“双赢”或“多赢”为理念的相互合作形式，参与各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。

结束语

当前的经济形势加之准公益性项目的特殊性，决定了其融资的复杂性和特殊性。在考虑紧缩性货币政策对项目融资的影响下，传统的融资方式已经不能够完全满足具有特殊性质的准公益性项目的需求，需要综合不同的方式，创新融资模式。

参考文献：

[1]关书溪.建设项目融资模式研究.价值工程,2011

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一、 OLI理论框架

1．所有权优势（O）

所有权优势指一国企业拥有或能够获得外国企业所没有或无法获得的资产及其所有权。包括生产要素禀赋（自然资源、资金和技术劳力）、产品生产工艺和技术的密集程度、发明创造的能力、产品多样化的程度、企业生产和市场多极化的规模等。邓宁将所有权优势分为资产优势（Oa：asset advantages）和交易优势（Ot：transaction advantages）。资产优势来自于有形资产的规模经济、多样化经营及对产品市场的垄断优势等。无形资产包括企业技术专利权、商标和管理技术等。无形资产可以使用于任何地方。交易优势是指跨国公司通过控制其所属分支机构组成的世界性经营网络所获得的使交易成本降低的优势。

2．区位优势（L）

区位特定优势是指东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件，一般分为：经济优势，包括生产要素的质量和数量、成本市场的规模和范围，基础设施等；社会和文化因素，包括母国和东道国的精神距离；政治因素，如吸引外资的政策。

3．内部化优势（I）

内部化优势是指企业利用所有权资产直接到国外去投资生产，使之内在化，从而实现企业全球化经营的经济效益。企业使所有权内部化的动机是避免资源配置的市场不完全对企业经营的不利影响，包括有效的管理控制、质量保证等。

OLI框架中，O解释了厂商为何要跨国经营，L回答了在何处经营的问题，I回答了如何经营。

二、利用OLI框架分析外资银行进入我国的原因

作为跨国公司外延的跨国银行，其国际化经营动机和行为与跨国制造业公司既有相似之处，又有区别。跨国银行的形成和发展是由很多因素导致的结果，外资银行进入我国的原因根源于跨国银行的发展原因，在OLI框架中可以简单归纳为以下几点：

1． 所有权优势：跨国经营经验和资金规模

从银行业本身出发，银行业历来是资本密集和知识密集型产业。相对于发展中经济体的同类银行而言，来自欧美国家的大型外资银行不但拥有明显的管理和经营优势，而且还具有国际市场网络和资金规模上的优势，这种优势促使它们通过走向海外进一步巩固竞争优势。在发达国家，本土银行业高度发达，比外资银行更有效率，而在发展中国家的外资银行可以凭借自身的经营管理水平和金融产品创新能力等优势来获取高额利润。

我国银行业体系的真正形成始于二十世纪90年代，由于政治原因，银行业早期受控于国家，竞争能力较弱，垄断色彩很浓，相对而言，外资银行金融创新起步较早，业务品种相对丰富，特别是在国际贸易融资和结算、银团贷款、现金管理和理财服务等方面具有明显优势。外资银行可以利用其海外机构网络和系统及相关的跨国经营经验，为从事国际贸易和投资的中资企业提供融资及其它金融服务，支持了中资企业国际业务的发展。外资银行还通过为在华机构注入资本金和营运资金以及投资入股中资银行等方式，支持了中国经济发展对外汇资金的需求。

2． 区位优势：东道国市场机会、资金成本、管制情况

当银行业进行海外直接投资时，首先考虑的一个重要因素就是东道国的市场机会。一般而言，东道国的GDP总量越大、GDP年增长率越高、信贷规模与GDP的比率越低、东道国的存贷比率越低，则东道国的市场机会就越多。从统计数据上看，修正后的1993年至2004年的中国GDP增长率分别为14.1%、13.1%、10.9%、10.0%、9.3%、7.8%、7.6%、8.4%、8.3%、9.1%、10.0%、10.1%。从2005、2006最近的两年来看，中国经济增长率分别高达9.9%和10.7%，GDP总量位列世界前十名。这意味着高速的经济发展需要更多的资金支持。

就中国银行业本身而言，市场规模大，增长速度快。从与其他国家的对比来看，比如印度、巴西、南非、俄罗斯这几个发展中经济体，从银行业资产占国内生产总值的比例来看，中国在这五个国家当中是最高的。关于增长速度，在最近五年中，我国银行业的总资产规模每年以15%的速度增长，在这五个国家当中也是最高的，这就意味着，国内市场从总量上看有很多发展机会，这不仅吸引国际银行机构到中国来，也吸引国内的很多社会力量想要进入这个市场。

其次，当银行决定是否进行对外直接投资时，东道国的资金成本也是其考虑的重要因素之一。研究表明，银行倾向于在税收水平较低的国家进行直接投资。长期以来，外资银行在华开展业务都享受着超国民待遇。外资银行的超国民待遇，主要指两方面内容：一是在税收上享有优惠，如在所得税方面，外资银行执行的税率为15%，而中资银行税率为33%；二是外资银行享有不少业务上的优惠，如外资银行拆借资金的最长时限可达2年，而中资银行只有4个月；外资银行不限制其总行的混业经营，中资银行限制较多。因此这也是外资银行选择进入中国的重要原因之一。

另外，东道国对本国银行业的管制情况也是跨国银行是否在该东道国银行业直接投资考虑的一个因素。对本国银行业的管制，一般意味着限制竞争和保护落后，因此，跨国银行更倾向于在对银行业务管制较为宽松的东道国银行业进行直接投资。根据加入世贸组织承诺，中国自2006年12月11日起取消了对外资银行经营人民币业务的地域范围和服务对象范围的限制，取消了对外资银行的所有非审慎性限制。外资银行可根据其在中国的经营战略，按照自愿的原则选择商业存在形态。外国银行分行、独资银行和合资银行为营业性机构，经批准可按规定经营存款、贷款、结算、托管和保险等业务，并可在符合开业时间、盈利状况和审慎经营等方面的条件后申请开办人民币业务。与此同时，中国积极鼓励外资银行金融创新，允许外资银行在华开办金融衍生产品交易业务、境外合格机构投资者境内证券投资托管业务、个人理财业务、代客境外理财业务、电子银行等业务，促进了外资银行业务品种和服务方式的多元化，将外资银行与中资银行置于同等的竞争地位。

3． 内部化优势：母国对东道国的直接投资

经济全球化加速了生产要素在全球范围内的自由流动和优化配置，在贸易自由化原则的推动下，国际贸易在发达和发展中国家之间广泛展开，跨国公司也迅速在海外扩展。由于外资银行与其本国的跨国公司具有长期的业务往来，知道这些公司对金融的需求方向。另一方面，由于刚开始进入东道国的外资银行有某些业务范围的限制，其服务的对象也只能暂时局限于与自己保持长期关系的跨国公司。因此，外资银行进入的原因之一就是为满足母国的跨国公司的金融需求。许多研究发现，不管当地的金融发展水平如何，FDI进入规模越大的国家，外资银行进入的速度也就越快。我国在改革开放后，为推动经济发展，一直实行积极引进外商直接投资的政策，以2000年为基期，到04年期间，FDI的增长率分别为10.79%、19.62%、39.03%、33.38%，外资企业已经成为中国经济的一个重要组成部分，这也是吸引外资银行进入的一个重要原因。

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【关键词】项目融资；项目融资模式

投资项目的时间、地理位置、项目性质、投资者资源状况及其目标等，对于不同的项目来说是存在差异的，落实到具体的融资方案上，各个融资方案也是存在差异的，各自具有自身的特点，但是相对于这些多种多样、纷繁复杂的融资方案而言，可供选择的融资方式是有限的。而无论哪一种融资模式，一般都会涉及政府机构、项目发起人、项目公司、银行及金融机构、承建商、承购商、运营商等，如何把这些众多的参与者组织在一起，各自实现参与目标，这就需要一种组织形式。项目融资就是对项目融资中的各要素的一种有效综合。

我们把项目融资模式定义为是对项目融资个要素综合在一起的一种有效的组织形式。或者说，项目融资模式就是在项目融资过程中采取何种形式是的项目的经济强度达到各方投资者要求的那种融资方式，这就是需要对项目融资的各个要素根据各方的资源优势具体的组合和构造，一满足各个参与者的目标期望。

项目融资模式是投资者在确认了自己的身份后以什么样的方式来实现其融资目标，可以说，项目融资方式的选择是项目融资结构设计的核心。

任何一个具体的项目的融资方案，除了时间、地理位置及其目标要求等方面的因素外，也会因项目性质、投资者状况等其他多方面的差别而带有不同的特点。然而，撇开其他多方面的因素不谈，仅从选择项目融资模式的方面，站在投资者的立场看问题，影响项目融资模式选择的主要因素有八个方面。

1.实现有限追索

由于融资项目的投资额度和风险性往往超出项目投资者的承受能力，而且风险风险太大，因此实现融资对项目投资者的有限追索，是设计项目融资模式的一个最基本的原则，它是项目管理是否广泛开展的先决条件。追索形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个的风险评价及项目融资结构的设计，具体来说，取决于项目所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力等多方面因素。

由于融资项目风险较大，项目投资者在进行融资模式识别与选择的过程中通常会设法尽力降低项目融资对其自身的追索责任，而贷款银行在确定对项目投资者的追索责任时往往要考虑下面三个方面的问题：第一，项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还；第二，项目融资是否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持；第三，对于融资结构的设计能否作出适当的技术性处理，如提供必要的担保等。

2.实现风险共担

保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原则，其问题的关键是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目有关的第三方之间有效划分项目风险。例如，项目投资者可能需要承担全部的项目建设期和试生产期风险，但是在项目建成投产后，投资者所承担的强风险责任将有可能被限制在一个特定的范围内，投资者有可能只需要以购买项目全部或者绝大部分产品的方式承担项目的市场风险，而贷款银行也可能需要承担项目的一部分经营风险。

以上两个因素是项目融资模式选择中最需要考虑的因素。

3.最大限度地降低融资成本

一般来说，项目融资所涉及的投资额巨大，资本密度程度高，运作周期长，因此，在项目融资结构的设计与实施中经常需要考虑的一个重要问题是如何有效地降低成本。在选择项目融资模式时，应尽量从以下几个方面入手：第一，完善项目投资结构，增强项目的经济强度，降低风险以获取较低的债务资金成本；第二，合理选择融资渠道，优化资金结构和融资渠道配置；第三，充分利用各种优惠政策，如加速折旧、税务亏损结转、利息冲抵所得税、减免预提税、费用抵减等。比如世界上多数国家的税法都对企业税务的减免有相应的规定，短的有3―5年，长的有10年左右。同时许多国家政府为了发展经济还制定了一系列的投资鼓励政策，并且其中很多政策也通过税前税后的规定而与项目的纳税基础紧密联系起来，因此，投资者完全可以利用这些税务减免的手段来抵减项目的投资成本和融资成本。

4.实现发起人较少的股本资金投入

目前大多数国家都规定各类项目在其投资建设时必须实行资本金制度，也就是要求项目投资者注入一定的股本资金作为项目开发的支持。在项目融资中，贷款银行为了降低贷款资金的风险，约束项目投资者的行为，往往也会要求项目直接投资者注入一定比例的股本资金作为对项目开发的支持。然而这种股本资金的注入方式可以比传统的公司融资更为灵活。例如，如果投资者希望项目建设所需要的全部资金做到百分之百的融资，则投资者的股本资金可以考虑以担保存款、信用证担保等非传统形式出现。但是，这时需要在设计项目融资结构过程中充分考虑如何最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。因此如何使发起人以最少的资金投入获得对项目最大程度的控制和占有，是选择项目融资模式时必须要加以考虑的问题。

5.处理好项目融资与市场销售安排之间的关系

项目融资与市场销售安排之间的关系具有两层含义：首先，长期的市场销售安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础；其次，以合理的市场价格从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从事投资活动的主要动机。国际项目融资在多年的发展中积累了大量处理项目融资与市场销售安排关系的方法和手段。如何利用这些市场安排的手段，最大限度地实现融资利益与市场利益相结合，应该成为项目投资者选择项目融资模式的一个重要考虑因素。

6.实现项目融资对融资期限的要求

纵观世界各国的情况可以看出，项目融资一般都是7―10年的中期贷款，最长的可以达到20年左右。这其中存在一个投资者对融资期限结构方面的战略问题。尽管长期融资是必不可少的，但是多数情况下也需要短期融资，有的时候可能需要“重新融资”。如果实现项目融资期限要求的各种条件保持相对稳定，借款人就长期保持项目一定的融资期限结构，然而，一旦有些因素朝着有利于投资者的方向发生较大变化，借款人就会希望重新安排融资期限结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，降低融资成本，这就是在项目融资中经常会遇到的重新融资问题。

基于这一原因，在设计项目融资结构时，投资者需要明确选择项目融资方式的目的，以及对重新融资问题是如何考虑的。为尽可能地把近期融资与远期融资结合起来，不同的项目融资结构在重新融资时的难易程度是有所区别的，有些结构比较简单。这就需要在选择项目融资模式时充分考虑这一点。

7.争取实现资产负债表外融资

通常来讲，项目是以项目负责的形式融资。但是，项目融资方式本身具有一种可供投资者选择利用的优势，那就是实现非公司负债型融资。例如，在项目融资中可以把一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为商业交易的形式，按照商业交易形式来处理，这样，即实现了融资的安排，也达到了不把这种贷款或担保列入投资者的资产负债表的目的，从而可以不影响提供贷款或担保人信用。再例如，采用BOT项目融资模式也可以达到同样的目的，政府已“特许合约”为手段利用私人资本和项目融资兴建本国的基础设施，一方面达到改善本国基础设施状况的目的；领域方面又有效地减少了政府的直接对外债务，使政府所承担的义务不以债务的形式出现。

8.争取实现融资结构最优化

所谓融资结构是指融通资金的各个组成要素，如投资结构、融资模式、资金来源、融资期限、利率结构、信用担保结构等方面的组合和构成。要做到融资结构的优化，应该把握的要点是：根据具体情况，从借款人的实际资金需求出发，合理安排内部融资和外部融资、直接融资和间接融资，短期融资和长期融资相结合，以提高融资效率、降低融资成本、减少融资风险为目标，做到融资组合要素的合理化、多元化，尽量使借款人避免依赖单一的融资模式、单一的资金来源、单一币种、单一利率期限结构。

在掌握以上项目融资要求的基础上，项目投资者可根据项目的具体情况和要求选择合适的融资模式。

参考文献

[1]刘建.投资项目经济评价和财务分析[M].哈尔滨:哈尔滨工程大学出版社,2007.

[2]张极井.项目融资[M].北京:中信出版社,2003.

[3]简迎辉,杨建基.工程项目管理――融资理论与方法[M].北京:中国水利水电出版社,2006.

[4]徐莉.项目管理[M].武汉大学出版社,2006.

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资本作为生产活动的基本要素，在经济增长中具有举足轻重的地位和作用。英国古典政治经济学的奠基者亚当·斯密在《国富论》中认为，国民产出的增长是由两个因素决定的：一是资本的不断积累；二是社会分工。分工是经济增长的起点，资本积累则是经济持续增长的动因。古典政治经济学的完成者、英国经济学家李嘉图把资本看成是“间接的”或“物化的”劳动，是价值增长的源泉。英国经济学家穆勒在《政治经济学原理》中也非常强调资本积累的重要意义，并集中分析了资本积累问题，认为储蓄率是经济发展的主要约束条件。

在早期的发展经济学文献中，资本更是被赋予了压倒一切的重要意义，以致唯资本是论。经济学家认为，资本是发展中国家或地区的高度稀缺资源，资本的形成、规模、结构是影响和制约广大发展中国家经济增长的重要因素和基本约束条件。

根据英国的罗·哈罗德和美国麻省理工学院的埃弗赛·多马提出的哈罗德——多马增长模型：

附图

由于资本——产出比例被假定不变，产出的增长率取决于储蓄率，从而论证了要想获得持续的经济增长，必须要有稳定的资本形成，否则就会阻碍经济的增长。哈罗德——多马模式得出了一个十分明确的理论：资本的不断形成，是经济持续增长的决定因素。

在此理论基础上，美国经济学家诺克斯于1953年提出了“贫困的恶性循环理论”。他将发展中国家长期贫困的原因归结为经济增长停滞和人均收入低下，而经济增长停滞和人均收入低下的根源又在于资本匮乏和投资不足，正是总供给和总需求两方面存在的“恶性循环”阻碍了经济增长。正如诺克斯所说的：“一国穷是因为它穷”。

瑞典著名经济学家缪尔达尔于1957年提出的“循环积累因果关系理论”与诺克斯理论大意相近。他指出发展中国家陷于累积性循环困境的原因在于资本形成不足和收入分配不均等所导致的收入水平过低。美国经济学家纳尔逊、罗森斯坦—罗丹和利本斯坦等认为贫穷国家要摆脱恶性循环，必须在投资上努力“大推进”，通过“临界最小努力”跳出贫穷的“低水平均衡陷阱”，以求得平衡增长。

美国历史学家W.W.罗斯托在《经济增长的阶段》一书中认为经济起飞的条件之一就是把投资率提高到国民收入的10%以上。刘易斯在所著的《经济增长理论》中认为“经济增长理论的中心问题是要理解一个社会从储蓄为5%变为12%的过程，以及伴随着这种转变而来的态度、制度和技术方面的一切变化”。

1949年～1951年，在由美国当代杰出的经济学家W.A.刘易斯、T.W.舒尔茨所作的题为《对不发达国家经济发展的措施》报告中，突出强调了资本积累问题，认为如何提高资本形成率是发展中国家极其紧迫的问题。美国经济学家安古斯·麦迪逊系统地考察了1950年～1965年间22个发展中国家和地区的经济增长情况，分析结果表明，资本对经济增长的贡献为55%。纳迪里对同一时期的不同发展中国家的研究得出了类似的结论：资本投入对经济增长的贡献在发展中国家要大于发达国家，资本形成是发展中国家经济发展的主要源泉，是影响经济发展的重要因素。

纵观有关经济增长的理论，我们不难看出：在很大程度上，一国或地区经济增长的启动取决于两个因素：一是该国或地区如何解决好资金来源问题，二是自身资金积累能力和引进外部资金能力。发展中国家要想取得经济腾飞，必须克服资金的“瓶颈”制约。

二、西部地区的融资现状

80年代以来，我国政府从大局出发，实施了优先发展东部的区域经济非均衡发展战略。西部地区经济基础原来相对薄弱，资金、技术、人才等要素供给缺乏，自然资源禀赋上的相对优势也因区位、政策劣势和投资收益率低下而严重削弱，即所谓的“贫困的恶性循环”，从而出现了东西部发展不均衡，从东至西经济走弱的区域特征。与东部相比，西部地区经济落后主要表现在经济总量小和经济增长速度缓慢等方面。见表1。

表1西部在全国所占经济总量和资金的利用比例

附图

注：表1系笔者根据《中国统计年鉴》2000、2001年版，《中国金融年鉴》2000版整理而成。

1999年、2000年占全国国土面积56.85%，全国人口23%的西部地区的GDP比重仅接近于全国的14.8%。导致西部经济落后的原因固然很多。但投资不足显然是其中的重要一项。1999年、2000年西部的固定资产总额分别为4494.32亿、5103.74亿，仅占全国15.05%、15.5%。利用外商直接投资更是少得可怜，1999年、2000年分别仅占全国的2.8%、3.0%。储蓄率和投资率的低下影响了资本形成，导致西部地区资本存量及增量的不足。在区域资金配置方面明显呈现东西部配置不均衡的特点：1999年末西部金融机构各项存款余额为14498.68亿元，货款余额为13886.74亿元，仅占全国金融机构存货款余额的13.33%和14.81%。这远远不能满足西部大开发对于资本的需求。金融是现代经济的核心，资本市场作为融通资金、优化资源配置、调整经济结构的重要途径，极大地促进了经济增长。西部地区在资本市场上偏居一隅，远远滞后于其它地区，见表2、表3。

表21999年西部筹资情况

地区新股（亿元）配股（亿元）总额（亿元）

西部67.4148.35115.76

全国531.35288.93820.28

比例12.69%16.73%14.11%表3历年西部与全国上市公司数量

地区1994年1995年1996年1997年1998年1999年

西部354284127148164

全国291323530745851954

比例12.03%13.00%15.85%17.05%17.39%17.19%

注：表2、表3均引自《中国证券报》2000年3月3日18版。

西部地区本身资金积累尚且不足，然而在资金追逐利润的情况下，一部分西部资金通过银行间融资体系流向收益高而且安全的东部，另外一部分资金又通过资本市场上购买东部大量的证券等方式流向东部。资金逆流的“虹吸效应”使得西部资金“贫血”更为严重。

西部大开发需要巨额资金，然而传统的融资方式已不可能解决西部发展的资金缺口。如果单纯依靠西部地区的自身资金积累或者中央财政转移支付都是不现实的。当今国内外经济形势已经发生深刻变化，导致西部地区发展经济的不利条件明显增加。90年代以来世界主要能源、原材料及其他资源产品的全球性生产过剩，使西部地区寄希望于凭借资源优势，进行大规模资源开发，依靠粗放式经济增长方式以加快西部经济发展的设想面临严峻挑战。生态环境的脆弱与恶化，工业化与可持续发展的矛盾加剧，经济增长方式的转变，使

得工业化水平扩张模式存在的条件不复存在，从而大大限制了西部地区的工业化进程。其次，我国经济体制改革进入攻坚阶段，西部大开发依靠改革释放动力的难度加大。随着改革的深化推进和国际形势的变化，国家必须着手解决一些迫切的全局问题，如解决再就业，确保经济增长，规避金融风险，加强国防等发展难题。中央财政收支更为紧张，国家财政收入占国民收入的比重不断下降。国家财政收入占国内生产总值由1978年的31.2%下降至1995年的10.7%，2000年这一比例也仅为15%。近年来，国家所直接掌握的预算内资金已经十分有限，财政预算内资金占全社会固定投资的比重已由1981年的28.1%下降为1996年的2.7%，2000年虽有所回升但也仅占6.4%。国家财政收入回旋余地小，国家主要财政目标指向被迫调整，用于支持西部开发的能力因而受到限制，即使国家把其所掌握的全部资金投向西部地区，也只能是杯水车薪。因此，西部地区若仍抱着“等、靠、要”的固有思想，企图依靠中央政府大规模投资启动西部地区经济是不切实际的。

三、西部融资与经济增长的互动

西部经济增长的推动力是资本要素的积累和流入，而资本要素的净流入在市场经济运行体制中，关键取决于资本要素在西部收益率的高低，资金收益率的提高相应会带动技术、人才的流入。目前西部地区由于本身不能克服的区位劣势以及历史遗留的经济弱势，难以吸引资本流入。

要加快西部经济增长，解决制约西部经济发展的资金问题，西部地区必须树立改革创新意识，运用新思维、新方法，依靠市场机制，培育资本市场，采取多方位、灵活有效的融资方式和渠道，通过国家资金的注入，以“四两拨千斤”，启动并诱导多元化的投资主体和社会资金，使之流向西部地区，从而带动西部经济腾飞。

（一）通过对西部财政税收的扶持促进西部经济增长

适时提高中央财政投资资金在西部地区的比例，建立规范化的财政转移支付制度，有目的、有重点地将财政资金集中于一些具有较强的外部效应和规模效益的项目，比如公路、铁路、机场等基础设施建设。政府投资要充分发挥先导性投资作为“领头羊”的作用，将有限的财政资金用在刀刃上，为后续的资本创造一个良好的投资环境，充分带动全社会投资。

1.发挥财税政策的杠杆作用，引导东部地区的资金向西部转移。允许西部实行差别税率制，对符合国内产业结构调整、关联度高、带动外部效应强的投资给予税率优惠。税收返回的政策，以扶持支柱产业和高科技产业。或者通过一部分财政资金以财政贴息、财政参股等多种方式引导社会资金参与社会公共设施投资，发挥财政政策的杠杆作用和“乘数效应”，创造能与东部地区竞争的条件和环境，弥补市场缺失，提高西部地区的资本利润率，增强对外部资金的吸引力，为东部地区的经济向西扩散创造条件。

2.发行长期性西部开发特别国债，保持西部经济增长。可以考虑中央赋予西部地区省一级政府一定的融资权限，以省级财政为担保，发行区域性中长期建设债券，吸引社会闲散资金，用于能源交通基础建设、重点行业的技术改造和高新技术产业化、科教基础设施建设等。通过将一部分储蓄直接转为有效需求，发挥更好的财政扩张效应，保持经济增长，还可优化产业结构，为经济持续发展奠定良好基础。

3.在西部地区或全国发行多种形式的彩票募集资金，为西部经济增长奠定良好基础。在加强管理的前提下，通过群众喜闻乐见的多种发行方式，加大返还比例，吸引广大群众参与，将社会闲散资金聚集起来，真正做到取之于民，用之于民。用以支持西部大型重点工程建设或加强社会保障体系，使西部经济的增长有后劲。

（二）开放西部资本市场和货币市场，促进西部经济增长

在金融方面，国家必须改变货币资金配置的不平衡状态和金融政策“一刀切”的做法。应考虑对西部实施有区别的货币政策，进一步开放西部资本市场和货币市场，以促进西部经济发展。

1.强化信贷支持力度，为企业提供融资的方便。在西部中心城市建立中国西部金融中心，成立西部开发银行，统一组织经营西部大开发所需的投资项目，信贷融资等银行业务。强化银行信贷支持，包括商业银行和政策性银行的信贷投入。将筹集到的资金作为重大基础的资本金，重点企业技术改造的配套资金，以及支持私营、个体等非国有中小企业发展的专项贷款。

放宽投资领域，大力支持西部地区进入国际资本市场融资，尤其要充分利用BOT融资和资产证券化融资这两种国际上通行的融资手段，使企业融入到国际资本大市场，学习国外市场先进的资本运营理念和管理手段与经验，加快国内外信息市场沟通的步伐，提高我国大型企业在国际上的知名度和影响力。对于外资从事农业开发与基础设施建设，国家在配套资金、经营权、外方控股权等方面给予优惠，鼓励东部地区的“三资”企业“西进”。这对西部经济增长的作用是十分明显的。这些西进企业往往是所在产业的技术领先者。他们为西部所带来的高新技术直接促进所投资地区的产业结构调整和升级，通过技术扩散对当地的国内企业起技术创新的示范作用。

2.优化区域金融组织体系。一个地区的金融机构越多，那么引入的资金也会越多。入世后，央行在市场准入限制上应向西部倾斜。目前西部金融机构数量偏少，应对西部实行有差别的金融机构设置管理条件，适当降低西部地区设置区域性商业银行和非银行金融机构在资金、营运规模等方面的要求，大力促进西部地区各类金融机构的发展。同时加大西部地区金融市场对外开放的力度，在若干中心城市设立外资银行。积极引导外资金融机构“西进”，使其享有相当甚至高于沪、粤的金融政策。

设立国家西部开发专项基金，由中央和地方共同承担，多渠道筹集资金。中央财政专项拨款占主要部分，各省市根据其经济发展水平和财政收入能力划分不同等级确立出资比例。将专项基金用于西部基础设施和重点产业的投资补贴，以弥补市场失效。

3.建议实行差别法定存款准备金政策。赋予西部区域的人民银行分行一定的准备金浮动权和再贷款权，对存贷款利率也可允许有适当幅度的浮动。在利率尚未市场化的条件下，中央银行对中、西部地区的贷款利率应有别于东部地区，使其与西部地区企业的经济效益和承受能力相适应。为了增强西部金融机构的竞争力，可适当调低中央银行对西部金融机构贷款利率，同时对西部金融机构在税收和利润留成上给予一定优惠，提高其贷款积极性，支持西部企业建设。

4.加速培育资本市场，通过资本市场解决西部地区的国有经济和国有企业的战略性调整，促进西部地区经济增长。资本市场具有资本聚集的功能，能够在短期内增加企业的长期资金来源，适合大规模的西部经济开发和建设。首先，大力发展股票市场，扩大西部地区符合条件的上市公司的数量。一个地区的经济发展和繁荣与证券市场的发展密不可分。西部地区政府必须进一步解放思想，树立改革创新意识，要在规范运作，明晰产权的基础上，对企业进行股份制改革，力争更多的公司上市。当地政府必须树立新思维，舍得“靓女先嫁”，把一批质量高、效益好的规范化企业推荐上市，而不能像过去一样以企业脱贫解困为目的“圈钱”。而且，应充分利用上市公司的“壳”资源，支持现有上市公司进行资本运营，通过产权、股权、债权等交易实现企业资产重组和整合，优化资源配置，将固有资产尽快退出并变现，并带动关联企业的发展。通过创造上市公司在资本市场的良好示范效应，以增强国内外资金进入西部的信心和吸引力，同时也为自己及其他西部企业进入资本市场融资创造有利的条件，以形成“双赢”局面。其次，鼓励高科技风险企业在创业市场融资。风险投资是高科技企业的“孵化器”。体系健全、资金实力雄厚的风险投资机构，能为科技成果向生产力转化提供经费支持和服务，促进西部地区的科技创新，加大西部企业的科技化，提升其竞争力。对于一些外向经济程度高，竞争能力强的企业，可以认真遴选，积极推向海外市场，如美国纳斯达克市场，香港创业板市场等。一些规模较小、改制规范，但暂时不够交易所上市资格的股票，可创造条件，争取在区域内证券交易中心开展柜台业务，安排区域内尚未公开上市的股票进行柜台交易，活跃本地的资本市场。第三，建议在西部地区中心城市开辟期货市场交易所。我国西部地区资源丰富，自然禀赋得天独厚，大量的有色金属、石油、天然气等自然资源急待开发和利用，西部期货交易所的运行有着天然的优越条件。因此可考虑在资源主要集散地建立期货交易所。如在昆明成立中国有色金属期货交易所，在乌鲁木齐成立棉花期货交易所。在风险控制的前提下，西部地区应加大对期货市场的扶持，培育实力雄厚的期货经纪公司，积极引导企业开展套期保值业务，回避或分散价格波动的风险，以达到锁定收入成本、保障企业的正常生产经营。充分利用中心城市的区位优势，发挥其作为物资、信息集散地的幅射功能，加快商品物资流通，促进区内外经济循环，稳定与发展社会经济。第四，为扶持高科技风险产业和促进产业结构的优化，积极发展区域性产权交易市场，积极稳妥地建立产业投资基金，尤其要大力发展以股权方式直接投资的中外合作产业投资基金。投资资金不足和资金使用效率低下，一直是制约基础产业和高新技术产业发展的主要因素，发展产业投资基金特别是中外产业投资基金是实现科技产业化和加强基础产业的有效途径。产业投资基金作为一种新型的投融资方式日显重要，是加快基础产业建设，推动高新技术产业发展，深化国有企业改革等的强劲助推器。中外合作产业投资基金可以借鉴国外的先进管理经验和技术，通过规范、透明的市场化操作吸引国内外社会闲置资金，分散市场投资风险，还可以向企业注入资金，将企业从巨额债务中解脱出来，按照市场机制塑造新型投融资主体，改变以前财政拨款或银行贷款的软约束投资方式，因而有利于企业的股份制改造，转换经营机制和建立现代企业制度。

四、结论

西部大开发，是国家调整区域经济结构、缩小地区间差距的重大发展战略，具有重大的历史意义和现实意义。改革开放以来，我国的经济总体上属于一种投资推动性经济，保持着“高储蓄、高投资、高增长”的良好态势。资本的积累对整体经济的增长有着决定性的作用。

资金匮乏是实施西部大开发战略的关键问题。从某种程度上来说，西部大开发就是一个资本不断积累和流入的过程。当然，根据全要素经济增长模型以及重视人力资本的新经济增长理论，一个地区的经济成长还离不开技术、人才、知识等的相关因素的推动。但是，这些生产要素最终都要归结为资本收益的高低。资金收益率提高会相应带动技术、人才收益率上升，吸引技术和人才要素。资本和其他生产要素的良性互动就会将经济增长的列车推上持续增长的快车道。

收稿日期：2002-01-18

【参考文献】

[1]谭崇台.发展经济学[M].武汉：武汉大学出版社，2001.

篇5

创业投资法律体系的基本构成

从创业投资运作的内在要求和国际经验看，完善的创业投资法律体系应当包括五个方面的法律制度安排。

一、与创业投资基金组织形式相关的法律制度

创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创业投资（基金）公司和创业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般加工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资（基金）企业的特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本框架下，制定有关创业投资（基金）企业的特别法。

例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适用于创业投资基金，并于1983年根据创业投资（基金）公司的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投资（基金）公司和证券投资（基金）公司在内的特别公司法，主要仅适用于证券投资（基金）公司，却并不适用于创业投资基金（公司）。按照《投资公司法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制证券投资基金经理人的冒险投机动机（在证券市场上冒高风险通常能获得高收益，基金经理也随之将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），保护中小投资者权益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）；然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。

二、与创业投资基金募集方式相关的法律制度

创业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投资活动，所以，创业投资基金更适合于以私募方式募集资本。因此，完善关于创业投资基金私募方式的法律制度同样十分重要。但需要指出的是，由于创业投资基金的私募与证券投资基金以及其他类型证券的私募（包括加工贸易类公司通过私下发行股票募集股本）相比，在募集对象、募集方式、募集程序和对募集对象的保护等方面都具有相同点，所以，世界各国均不是通过制定单行的《创业投资基金法》或《投资基金法》来解决创业投资基金的私募问题，而是通过《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。

从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和承受能力的公众投资者被卷入各类私募活动中，有关私募活动的法律通常从以下两个方面加以规定：一是规定私募只能针对“合格投资者”（qualifiedinvestor）；二是投资者不超过一定人数（100人）。其中，关于“合格投资者”的规定通常又是依据不同的国情而采用不同的标准。在财产制度比较健全的国家，通常以个人或机构的已有资产和目前每年可获得的收入来界定；在财产制度不不够健全的国家，则通常以投资者一次性以其名义购买相当规模的私募证券（比如100万美元）来界定。

三、与创业投资的资金来源相关的法律制度

与创业投资和创业投资基金的自身特点相适应，创业投资的资本来源只宜定位于具有以下特征的投资者群：一是勇敢而富有耐性，具有长期投资理念，最好是对创业活动也具有一定的兴趣；二是具有较高风险鉴别能力；三是具有较强风险承受能力。按照这些要求，创业投资基金的资本来源主要宜定位于：（1）富有个人，尤其是那些曾经创业成功的富有个人；（2）大型企业；（3）人寿基金等各类保险基金；（4）银行等金融机构。

在以上四大主要资金来源中，人寿基金等各类保险基金作为一种典型的风险资产，随时处于“理赔”风险中，对“安全保值”的要求高，但由于它们的资金规模大，故以较小比例（如不超过5％）的资金从事创业投资并不会造成整体性风险。银行资金对“安全性、流动性”的要求较高，所以，一般意义上的银行资金不适合从事创业投资。但由于银行具有“资金规模大、资本实力雄厚”的优势，因此，将少比例的核心资本用作创业投资，并不会对银行总体资产的“安全性、流动性”构成威胁。但是，由于保险基金和银行资金的使用往往要适用于特定的行业性法律，因而使得这些行业性法律制度直接影响着创业投资基金的资本来源。所以，在考察创业投资法律体系时，还必须将《保险法》、《银行法》等行业性法律制度也包括进去。例如，在对金融业实行“分业经营、分业监管”的国家，都倾向于禁止商业保险基金（包括人寿基金）、银行资金直接从事投资业务。而随着金融业内部系统管理技术、风险控制艺术的提高和金融监管体系的完善，不少国家也正在逐步放开商业保险和银行运用部分资金从事投资业务的限制，从而拓宽了创业投资基金的资本来源。美国的创业投资基金之所以在上个世纪80年代以后步入新一轮快速发展的，其中很重要的因素即是通过两次修订《雇员退休收入保障法》，使得人寿基金能够进入创业投资领域，并且在受托人是否需要登记为“投资顾问”方面获得特别豁免。在英国，商业银行由于可以通过另行成立附属性创业投资公司或参股社会性创业投资公司的方式从事创业投资，故已经成为仅次于人寿基金的第二大创业资本来源。

四、与创业投资的投资运作方式相关的法律制度

为了分散创业投资过程中的高风险，一家创业投资基金通常必须对多个项目进行组合投资，因此，只有规定创业投资基金具有一定的资本规模，才可能保证创业投资基金具有起码的组合投资能力和抗风险能力。但创业投资作为一种谨慎而有耐性的投资，通常需要在对拟投资项目进行谨慎调查之后才会决定实际投资，因此，在法律上允许创业投资（基金）公司的资本分期到位，对于避免资本闲置具有重要意义。

创业投资的一项重要使命是发挥创业投资家的资本经营优势，为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务结构等多方面的创业管理服务，以培育和辅导创业企业快速成长和发展。美国和英国的创业投资之所以取得巨大成功，就在于它们特别注重在为创业企业提供股权性资本支持的同时，还提供重要的创业管理服务。美国的《投资公司法》修正案之所以将创业投资基金定名为“企业发展公司”（BusinessDevelopmentCompany），并将其界定为“投资于……非公开交易的证券，并且向这种证券的发行人提供重要而有效的管理帮助……”（见“InvestmentCompanyActofl940”修正案第二节第48款），即是为了引导“企业发展公司”能够为所投资企业提供创业管理服务。为了使“企业发展公司”切实履行提供创业管理服务的职能，《投资公司法》修正案甚至就“企业发展公司”所必须提供的“经营管理上的重要帮助”的具体内容作出了详细规定，即：“（A）企业发展公司通过其董事、高级职员、雇员或一般合伙人，向发行非公开交易证券的公司提供，并且经后者同意确实提供了有关管理、运作、经营目标与策略等方面的重要指导与建议；（B）独自或与其他企业发展公司一起共同控制一家发行非公开交易证券的公司，并对其经营管理与经营策略之制定具有决定性影响；（C）若企业发展公司是一家经小企业管理局批准并依据《1958年小企业投资法》运作的小企业投资公司，则可以向发行非公开交易证券的公司提供贷款”（见“InvestmentCompanyActof1940”修正案第二节第47款）……此外，为了避免企业发展公司所提供的“经营管理上的重要帮助”流于一般性的咨询服务，有关条款还就满足“经营管理上的重要帮助”的条件作出具体界定。若仅仅只是提供了一般咨询服务，则仍只能被视为“没有达到提供经营管理上的重要帮助”的要求。

创业投资公司应当参与所投资企业的经营管理，但为了避免其蜕化为控股公司，有关法律又通常规定其必须按照组合投资方式进行运作。例如，规定创业投资公司对单个企业的投资不得超过其创司总资产的一定比例。这样，也便于创业投资公司适度地分散风险。

五、与创业投资的投资退出相关的法律制度

创业投资区别于产业投资的显著特点是，产业投资以投资经营产品（或服务）为手段，以获取产品（或服务）销售收益为目的；而创业投资则以投资经营企业为手段，以获取转让企业股权后的资本增值收益为目的。因此，在所投资企业发育相对成熟后，创业投资就一定要适时退出。虽然创业投资退出的方式有推动所投资企业上市、私下转让所持股权，整体并购、创业者回购和清算等五种，但通过推动所投资企业上市的方式实现投资退出是最利于投资收益实现的方式，由于传统的股票交易所主要是为成熟企业提供上市融资的场所，上市门槛较高，通常必须有持续盈利业绩，因此，如果仅仅寄希望予主板市场，不仅不利于快速成长的创业企业上市融资，也不利于创业投资比较快地实现投资退出。所以，世界各主要经济体，在设立有主板市场的条件下，还纷纷设立创业板市场。与创业板市场的上市门槛较低相对应，创业板市场的运行风险也相对较高，故对创业板市场往往需要另行制定专门的运行与监管规则。所以，在构建创业投资法律体系时，还必然地涉及与创业板运行与监管规则相关的各种法律法规。

我国创业投资法律体系存在的问题

与创业投资业发达国家与地区都建立有完善的创业投资法律体系不同，尽管我国已制定有与创业投资相关的《公司法》，《合伙企业法》、《证券法》、《商业银行法》、《保险法》等法律，但由于在制定这些法律时没有考虑到创业投资的特点，导致现行法律体系并不适应创业投资业发展的要求，不仅较难为创业投资提供特别法律保护，反而在若干方面构成法律障碍，具体表现为：

一、现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集以及创业投资运作与退出等环节上的不适应性

1.现行《公司法》在创业投资基金组织构架、资金募集及创业投资运作与退出等环节上的不适应性。

（1）不利于创业投资（基金）公司采用多样化的委托管理方式。创业投资公司所体现的法律关系是一种委托—关系，这种委托—关系既可以体现在董事会与其经理班子之间，也可以体现在公司董事会与另一个专业的投资顾问公司之间。尤其是随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。这样，既可以避免因为自身资本规模小、难以请到一流的创业投资管理团队的问题，又可以提高创业投资管理的规模效应。但现行《公司法》却仅仅为董事会与经理班子之间的委托—关系提供了法律依据。

（2）多重公司行政机关可能导致创业投资（基金）公司过高的制度成本。随着现代企业制度的发展，世界各国的公司法律都已实现权力结构中心从传统“股东大会中心主义”向现代“董事会中心主义”的转变。为了更好发挥经理人员的专家管理的积极性，在完善法人治理机制的前提下，正在赋予经理人员更多的经营自。为了提高运转效率、降低运作成本，可以授权股东大会自行决定精简不必要的公司行政机关。例如，当公司委托其他机构管理资产时，公司董事会在很大程度上就同时起着监事会的作用，因此，自然可以不再设监事会。但是，按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司一律必须同时设立董事会和监事会，这不仅增加了运营成本，也不利于提高投资决策的高效率。

（3）缺乏对经理人员或其投资顾问公司的激励机制安排。激励机制是解决创业投资基金管理过程中信息高度不对称性问题的必要制度安排，而现行《公司法》并未为创业投资（基金）公司可以实行业绩报酬提供法律依据，从而使得许多国有控股创业投资公司很难实行国际通行的业绩报酬机制。

（4）缺乏促进创业投资公司建立责任约束机制与成本约束机制的条款。创业投资公司除了建立起激励约束机制外，还通常必须建立起严格的约束机制。例如，通过设立有限的存续期（通常为10—15年），存续期一到便予以清盘，使得经理人员的经营业绩很快就水落石出，从而强化出资人对经理人的责任约束。通过规定固定的“管理运营费用”，约束经理人员将开支控制在一定幅度，从而建立起成本约束机制。但现行《公司法》却缺乏针对创业投资公司特点的类似条款，从而使得一些创业投资公司有可能通过做假账的方式将亏损无限期地掩盖。一些创业投资公司刚刚成立，首先想到的就是购买豪华写字楼和汽车，肆意挥霍投资人的钱。

2.现行《公司法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性。

如前所述，创业投资（基金）公司通常只能以私募方式设立，但按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司却无法以私募方式设立。尽管《公司法》规定股份有限公司可以按“募集方式”设立，但这里所谓“募集方式”特指“公开募集”；除“公开募集”外，股份有限公司就只能按“发起方式”设立。对有限责任公司，则只能采取“出资方式”设立。就加工贸易类企业而言，只能以“发起方式”、“出资方式”设立倒也并不构成大的法律障碍。因为，加工贸易类企业通常可以先由少数几个创业者以共同出资方式或共同发起方式设立后，再逐步增资扩股。然而。对创业投资（基金）公司而言，在设立伊始通常就需要一定的资本规模，而仅仅靠少数几个投资者以共同出资方式或以共同发起方式设立则较难形成规模，所以，往往还需要由更多的并不参与具体设立事宜的投资者的投资。但由于这两类不同投资者在公司设立过程中所实际拥有的权利并不完全相同（具体参与设立事宜的投资者拥有更多支配权，不参与设立事宜的投资者的权利则较易受到侵害），因此，如果不通过相应的制度安排（如参与设立事宜的投资者应受到必要的监督并履行更多义务）来均衡这种权利上的不平等，就很难吸引更多投资者的参与。现行《公司法》正是由于对出资方式和发起方式的规定过于笼统，才导致难以吸引民间资本加盟。目前已经设立的各类创业投资（基金）公司主要仅限于少数几家企业尤其是国有企业共同出资或共同发起，其原因即缘于此。

3.现行《公司法》在创业投资的投资运作环节上的不适应性。

（1）没有为创业投资（基金）公司的资本最低限额提供法律依据。为了保证公司拥有一定的责任能力并达到一定的经营规模，现行《公司法》按照公司的不同性质，对有限责任公司和股份有限公司的最低资本限额做了规定。特定行业的有限责任公司和股份有限公司注册资本最低限额需要高于所定限额的，由法律、行政法规另行规定。创业投资公司作为一种专门从事资本经营的特殊类型的公司，显然属于需要对其最低资本限额另行做出特别规定之例。但由于目前没有相应的法规来对其最低资本限额做出特别规定，导致目前一些地方性创业投资公司的资本规模过小。有些创业投资公司只有几百万的资本，由于抗风险能力极低，很难进行有效的组合投资，只能做一些短平快的项目。

（2）实收资本制度造成创业投资公司的资本闲置。按照《公司法》第二十三条第一款规定，“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额”。按照第七十八条第一款规定，“股份有限公司的注册资本为公司登记机关登记的实收股本总额”。应该说，在中国现行社会信用状况与法律制度环境下，这种实收资本制度还是有一定合理性的。尽管它有可能导致资金闲置，但对于一般加工贸易类公司而言，这个问题并不是很突出。因为加工贸易类公司完全可以以较小资本金注册，然后再慢慢增资。然而，对于创业投资公司而言，一方面需要一定的资本规模才具有抗风险能力；另一方面如果按照现行的实收资本制将所有资本在注册时一次性注入，就必然导致资金闲置问题。

（3）对外投资限制与创业投资（基金）公司的设立宗旨相违背。现行《公司法》第十二条所规定：“公司向其他有限责任公司，股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”这一规定不仅不适合于大型公司开展“公司附属创业”活动，更不适合于创业投资公司充分发挥其应有的投资能力。因为，创业投资公司通常是以自有资本对外投资，即使对外少量借款也能控制在适当范围；而且创业投资公司的唯一目的就是通过对外投资来获取资本增值，而不是如加工贸易类公司那样对外投资只是副业，主业仍是从事产品经营。所以，要求创业投资（基金）公司对外累计投资额不得超过其净资产的百分之五十不仅没有必要，也有违其设立的初衷。

（4）没有为以特别股票方式投资创业企业提供法律依据。与创业投资能够以可转换优先股等特别股权方式进行投资相适应，创业企业应当可以向创业投资机构发行特别股票。但我国现行《公司法》目前还只是为公司发行普通股提供依据。尽管按照《公司法》第一百三十五条规定，公司发行除普通股以外的股票可以由国务院另行规定，但迄今为止，国务院并没有就公司发行特别股票作出过规定。在这种法律环境下，如果创业投资公司以可转换优先股等形式进行投资，就必然面临缺乏法律保护的问题。

（5）没有为创业投资公司的组合投资方式提供法律规范。由于《公司法》未能针对创业投资公司制定组合投资规范，导致了不少创业投资公司在实际运行中演变成了投资控股公司。

4.现行《公司法》在创业投资的投资退出环节上的不适应性。

按照1999年《公司法》修改前的有关条款，公司只有具备了3年持续盈利业绩后方可公开发行股票并上市。这种高门槛显然既不利于高速成长中的创业企业通过公开上市的方式融资，也不利创业投资快速实现退出。尽管1999年底在修改《公司法》时规定“高新技术企业可另行规定”，但由于无法对“高新技术”进行准确的法律界定，也不宜以科技含量作为公司能否上市的标准，所以，这种修改并没有任何实际意义。在这种情况下，有关部门不得不决定分两步建成创业板，即第一步在《公司法》等法律法规的框架内推出“中小企业板”，待《公司法》修改后再降低门槛建成真正意义上的创业板。

二、《合伙企业法》在创业投资基金组织结构和资金来源环节上的不适应性

1.在创业投资基金组织结构环节上的不适应性。

目前国际上的合伙企业立法纷纷借鉴公司的三大机制来实现合伙企业的自我完善：一是赋予合伙企业以法律实体的地位，便于合伙企业更好地行使民事权利、承担民事义务；二是允许合伙人会议在一定程度上发挥类似公司股东大会的作用，从而使所有合伙人都能在一定条件下参与合伙事务的重大决策；三是允许合伙人对合伙进行派生诉讼，从而更好地保护各类合伙人的权益。但我国现行的《合伙企业法》还仅仅停留于为律师事务所、会计师事务所和小作坊式的加工贸易类企业提供法律规范的地步，无法满足创业投资基金对企业组织结构的要求。

2.在创业投资基金的资金来源环节上的不适应性。

按照现行的《合伙企业法》，创业投资基金如果按合伙形式设立的话，就只能按普通合伙企业形式，而无法按有限合伙企业形式设立。由于合伙人仅仅限于自然人，从而使得最适合创业投资基金特点的机构投资者无法参与创业投资合伙基金。由于《合伙企业法》要求所有合伙人必须对合伙企业承担无限责任，使得并不具体参与合伙事务的合伙人由于惧怕承担无限连带责任而不敢投资于合伙企业。

三、《证券法》在创业投资基金的资金募集环节上的不适应性

私募作为一种与公募相对应的直接融资方式，在西方资本市场上占有不可或缺的半壁江山。由于私募市场上的投资者通常具有较强风险承受能力和较高风险鉴别能力，所以，只需规定投资者的资格，以确定谁是“合格投资者”，投资风险就完全可以由投资者自行承担。对发行主体，则通常是豁免审查。由于通过私募发行的证券仍然属于证券范畴，因而在国外普遍通过《证券法》等法律一方面规定“合格投资者”的条件，另一方面设立“发行主体豁免审查”条款。这样，既充分发挥成熟投资者的风险自担作用，又能回避政府的行政干预，而且还能确保正常的市场秩序。但在我国，由于出台较早的《公司法》没有为公司私下发行股票等票券提供法律依据，导致后来出台的《证券法》也仅限于对公开发行证券进行相应的规定，对包括创业投资（基金）公司股票在内的各类证券的私募则未能设置任何规范性条款。因此，创业投资（基金）公司的私募得不到《证券法》的法律支撑。

四、《保险法》、《银行法》等法律法规在创业投资的资金来源环节上的不适应性

根据1995年颁布的《中华人民共和国保险法》第一百零四条第二款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。尽管根据“国务院规定的其他资金运用形式”这一活口，经国务院批准，目前保险资金可以部分地通过证券投资基金间接投资于证券市场，但要使之能够通过创业投资（基金）企业间接从事创业投资，则又受第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的限制。尽管2002年我国对保险法作了一些修订，但修订后的保险法依然禁止保险资金用于设立证券经营机构和保险业以外的企业。

依据1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……不得向非银行金融机构和企业投资”。2003年，该条虽然被修订为“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经纪业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，然而，由于目前并没有为商业银行可以向创业投资（基金）企业投资制定特别规定，使得商业银行还无法成为创业投资资本的现实来源。

尤其是在利用外资来我国设立中外合资创业投资公司方面，更是存在许多的障碍。本来，国外资金通过创业投资公司来我国从事创业投资，在性质上已经不同于外商直接来我国投资办厂或是设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司。后者是一种直接投资行为，可能直接控制国内企业，涉及国家经济安全问题；前者却只是一种财务性投资，即投资的目的仅仅是为了从财务上获得资本增值，一旦所投资企业发育成熟不再具有高成长性时就会立即撤出，因而不会造成对所投资企业的控制，不涉及国家经济安全问题。就此而言，以创业投资方式吸引外资可以说是引进外资的一种最佳方式，但是，由于我们对外资以创业投资方式来中国投资的意义缺乏足够认识，导致不仅没有任何鼓励性政策，反而对其存在着种种歧视。例如，在我国设立的生产性外商投资企业可以享受各种税收优惠政策，但根据2003年出台的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》，外商投资创业投资企业却“不得享受税法规定的生产性外商投资企业的有关税收优惠待遇”。

建立健全我国创业投资法律体系的对策

借鉴国际经验，结合我国实际，当前应当从以下五个方面加快建立健全创业投资法律体系。

1.尽快出台《创业投资企业暂行办法》，部分解决创投基金的设立与投资运作问题。

从根本上讲，必须对《公司法》和《合伙企业法》进行全面修订，才能彻底解决以公司和有限合伙形式设立与运作创业投资基金的法律问题。但是，由于全面修订《公司法》和《合伙企业法》非一日之功，比较现实的选择便是根据《公司法》中的“国务院另行规定”条款，另行制定《创业投资企业暂行办法》，以部分解决创业投资基金按公司形式设立与运作的法律依据问题。

为适应创业投资（基金）公司对组织结构的要求，一是可以在现行《公司法》框架下，制定允许创司可以聘请投资顾问机构等法人担任“经理”的条款，以实现创司的委托管理。二是在《公司法》的基本原则下，分清董事会和经理班子（或受托管理的投资顾问机构）的权利义务，通过赋予后者更多的经营权来提高投资决策效率。三是规定创业投资公司实行业绩报酬的条件与方式，帮助创业投资企业建立激励机制。四是规定创业投资公司可以事先设定固定的存续期限和管理运营费用比例，从而为创业投资公司建立有效的风险约束机制和成本约束机制提供法律依据，由于《公司法》并没有禁止可以设定如上规定，所以，通过制定《创业投资企业暂行办法》来设置如上条款，并不违背《公司法》。

同上道理，为适应创业投资（基金）公司募集资本的要求，可考虑创业投资公司在发起设立和出资设立过程中，由“主要发起人”和“主要出资人”对创业投资公司的设立承担主要责任，从而在一定程度上抵补“主要发起人”和“一般发起人”、“主要出资人”与“一般出资人”存在权利义务不对称性的问题。

为了适应创业投资（基金）公司的投资运作要求，一是可以依据“国务院另行规定”条款，设定创业投资公司在设立之初即要求一定规模的资本额，从而确保创业投资公司具有起码的抗风险能力。二是实行与实收资本制并不必然冲突的认可资本制，即允许创司在设立之初必须注册一定规模资本的前提下，可以在运作过程中随时增资扩股，每一次增资扩股之后只需报管理部门认可，而无需经管理部门审查批准。这样，既减少了审批环节，又不至于导致资本闲置。三是可以依据现行《公司法》所设置的“国务院规定的投资公司和控股公司”可以不受对外投资比例限制的条款，明确“创业投资公司可以以全额资本对外投资”，从而更充分地发挥创业投资公司的投资功能。四是根据《公司法》的“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类股票，另行作出规定”条款，明确创业投资企业所投资的企业可以对创业投资企业发行“可转换优先股”，“特别投票权普通股”等特殊类型的股票，以促进创司以股权形式进行投资，并为所投资企业提供增值服务。五是在组合投资规范方面，以创业投资公司对单个企业的投资不得超过创司总资产的15％较为合适。这样，既避免其蜕化为产业投资性质的控股公司，又使创业投资公司能够相对集中地投资。

2.积极稳妥地推进《公司法》和《合伙企业法》相关条款的修订工作。

如果《创业投资企业暂行办法》能够尽快出台，则可以比较从容地在《创业投资企业暂行办法》实施过程中，结合创业投资的特点，研究如何修订《公司法》和《合伙企业法》。在修订《公司法》时，应积极研究借鉴国际公司立法中的“所有权与经营权分立”原则，适当下放董事会的权力，以便更充分地发挥基金管理人的作用。对于另行委托专业性管理顾问公司管理的创业投资公司，创业投资公司可以不再设立监事会，而是由董事会代行监事会之职，从而降低创业投资公司的制度成本。在修改《合伙企业法》时，应当借鉴国际社会有限合伙立法的经验，允许新创设的有限合伙制度从起步伊始即可借鉴公司的制度优势来实现自我改造，从而较好地克服传统有限合伙制度的弊端。一是明确有限合伙的法律实体地位，以便有限合伙企业能够独立行使民事权利，承担民事义务和责任。二是强化合伙人会议制度，使之有条件地发挥类似公司股东会议和董事会的作用，以便有限合伙人可以在一定程度上参与合伙事务，三是借鉴美国的“有限责任有限合伙”经验，在特定条件下允许普通合伙人也只需承担有限责任。四是借鉴引进美国公司的“派生诉讼”制度，允许有限合伙人对合伙企业进行诉讼，从而更好地保护有限合伙的权益。

3.修订《证券法》，从根本上解决创业投资基金的私募问题。

在适当时机修订《公司法》，允许公司可以私募股本的同时，借鉴国外制定《证券法》的经验，在我国的《证券法》中规定各类证券的私募方式和募集对象，以切实保护投资者权益。在国内尚未建立起个人财产登记制度的情况下，可以考虑通过设立最低投资额度（比如500万元人民币），来确保只有相对富有的个人或机构成为私募对象，为了避免私募范围过大，还可设定投资者人数不超过100人。

4.进一步修订保险法、银行法，拓宽创业投资的资金来源。

随着国内保险资金运用越来越成为突出问题，以及保险机构风险管理水平的提高，应不失时机地进一步修订《保险法》，允许保险公司可以以不超过5％的比例，将资金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在国内银行体系建立现代企业制度后，还应进一步修改《商业银行法》，允许商业银行可以将它的资本金投资入股到创业投资公司或通过委托创业投资公司、创业投资顾问公司运作。在《商业银行法》未进一步修订前，可考虑通过《创业投资企业暂行办法》这种特别行政法规，允许银行以不超过5％的资本投资于创业投资企业。此外，应尽快修订有关外商投资的规定，鼓励外商以创业投资方式来我国投资。

5.结合“分步推进创业板市场建设”的进程，修订《公司法》中的公司首次公开招股条件款项，为建成真正意义上的创业板扫除法律障碍。

在“中小企业板”试运行一段时间后，应及时总结经验，研究制定一个比较适宜的创业板上市资格标准，并基于该标准修改《公司法》，以便更多具有成长性的创业企业能够通过创业板融资，并更充分地发挥创业板市场对于创业投资退出的作用。

我们相信，通过以上五个方面的工作，我国的创业投资法律体系一定能够扎扎实实地构建起来。至于国内不少人士正在呼吁制定《风险投资法》，则既不具有可行性，也没有必要性。一方面，由于任何一部法律的调整范围都只能限于可以准确界定的对象，所以将包括“非组织化的创业投资”在内的各种形态创业投资都囊括进《风险投资法》就势必无法操作。另一方面，除了对创业投资基金这种组织化的创业投资需要通过制定《创业投资企业暂行办法》之类的法律法规来调整它的组织结构外，对各种“非组织化的创业投资”则只需修订相关法律法规就足矣。

「参考文献

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7.刘健钧、沈仲祺、王守仁：《超越有限合伙迷信，走现实的制度创新之路——关于创业投资企业制度创新的理性思考》，《中国创业投资与高科技》2002年第7期。

篇6

关键词：市场规模匹配：人民币国际化：上海国际金融和航运中心建设

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2010)03-0005-07

一、前言

从历史发展看，任何国际金融中心的形成都是多重要素匹配下形成的，满足“天时、地利、人和”。

“天时”意味着顺应人民币区域化和国际化的推进，资本项目有限开放的时机。在本币完全不可自由兑换的条件下是谈不上国际金融中心建设的，就当前现状来说，中国又不是全面开放，中国金融业的发展尚未达到应对投机资金涌动的管理水平。为此，定位在固定收益产品上的上海国际金融中心建设是与中国金融业的改革步伐相匹配的。

“地利”与“人和”放在一起显示了上海国际金融中心在中国金融市场上的绝对规模和国务院对金融业的全国一盘棋政策性支持因素。中国经济的发展与规模分不开，只有规模才能降低成本和提高效率。同时也要看到上海国际金融中心规模还必须与相应的境外市场匹配。需要境外的那些与中资机构相关的外资企业、华人企业等机构的支持。没有全世界华人的协力，人民币国际化和上海国际金融中心的进程就将延缓。境内与境外市场需要匹配，中央与地方政策也需要匹配。

本文着重讨论以下匹配问题。即在时间上与人民币国际化(资本项目有限开放)进程匹配、在域际上与境内外市场规模匹配、在政策上与中国产业调整匹配等。

二、多重“匹配”的路径和模式

提高核心竞争力是上海建设国际金融中心并保持可持续性的关键所在。上海不可能躺在政府的支持政策上。也不可能一直凭借着自己历史积累的域际优势。打造自身的核心竞争力才是上海的立足之本。在世界市场上往往把拥有产品定价权作为市场强弱的标志性结果。例如，美元作为国际货币也就意味着美国拥有对大宗产品的定价权，通过路径依赖。美国贸易商可以获得风险最小的利益。国际金融市场上产品繁多，各国都在竞争来获得定价权。而国际上定价权之争有赖于两个主要因素：第一是拥有技术优势：第二是具有规模优势。而这两者是相互支持的。然而技术优势不可能在短期内获得。目前上海可以做的是：以规模匹配来营造“海纳百川”氛围，通过这种氛围来获得技术优势。人民币国际化不是靠中国政府宣布的，同理上海作为国际金融中心也不是上海市政府自己标榜的。

图1是中国作为发展中国家通向获取“定价权”的路径，它体现了具有中国特色的发展模式，符合中国人口众多而技术相对落后的国情。为此要以举国之力而为之。“起飞”阶段要聚集力量，达到一定“高度”(获取定价权)后，方能平稳发展。

三、域际上的境内外金融市场的匹配

境外市场的匹配主要基于这种考虑，那就是路径依赖的惯性。投资者对自己最熟悉的金融机构的依赖，对自己故乡的情结和消费依赖，对语言和风俗习惯延续等诸多要素使得他们关心中国大陆经济并持有人民币。只有处于对冲状态下(covered or hedged)的货币，才能降低汇率风险。为此境内的上海国际金融中心规模与境外的市场规模匹配则能最大限度地避免上述“原罪论”出现。而当前中国可以动员潜在的境外规模有多大?我们可以大致测算一下。

(一)境外的华人规模

对人民币境外扩张十分有利的因素之一就是华人规模。中国可以利用广泛分布于世界各地的华人数量上的优势来带动人民币走向国际市场。目前，境外市场上人民币的主要持有者和使用者还是华侨和华人创办的企业。因此，海外华人间的人民币市场是人民币国际化首先应该关注的目标。按2003年第七届世界华商大会文献资料，分布在全球各地的华人共计4106万，其中在东南亚地区10国的华人有3247万，占到全球华人数的79％。如果每年移民数以100万的绝对数增长，2009年估计全球华人为4700万。假定人均持有人民币100元，那么境外人民币流通规模也将达到4.7亿元。而根据The World Bank-WDI Online世界发展指标数据库，2005年中国累积国际移民数据是59025200人。假定每人携带2万元人民币出境，那么将有11805万人民币出境。凡是华人聚集的地方就有华人超市，试想如超市等与华人生活息息相关的服务行业能够实现人民币交易，境外华人超市从中国进口“家乡口味”来满足当地消费，那么这将是一块规模可观的境外人民币交易市场。另外，华人企业与华人企业之间的交易更容易实现人民币计价结算，人民币境外市场的开拓可以考虑从华人及华人企业着手，在境外华人之间先形成一个人民币交易市场，从而逐步带动人民币境外市场的整体规模。而这潜在可能性转变为现实性则要求中资金融机构在当地设有分支机构，也可以是那些在华设有金融分支机构的外资机构。

(二)对外投资带动

国内对外投资是对外输送人民币的重要渠道之一。相较中国吸收的境外投资，中国的对外投资额显然具备巨大的发展潜力。若考虑在一些对外投资项目上使用人民币，并逐步扩大使用人民币作为投资货币的项目范围，那么在国内对外投资规模迅速扩大的形势下，人民币境外规模也将随之扩张。获得投资的国内外跨国企业利用人民币开展业务的同时，将进一步帮助人民币境外市场的形成，如利用人民币进行采购、支付劳动者工资、贸易结算等，这些企业行为均有利于人民币境外市场的发展。

(三)中资金融机构在境外的推进

上述规模扩大并不意味着人民币国际化和上海金融中心就会自然而然形成。国内金融机构对于人民币国际化的推进起到关键作用，例如金融机构通过提供贸易金融服务可以有效促成以人民币计价结算的跨境贸易。金融机构的境外分布状况直接关系到人民币境外市场的发展。因此。我们要了解国内银行等金融机构在境外的数量和地理分布情况。并联系对外投资和贸易的地理分布看金融服务是否到位。根据调研结果，许多境外方认为中国国内银行在境外分支机构网点较少，直接影响了业务办理的效率。人民币国际化需要境外也存在对人民币有规模的需求市场，为此中国的银行业在境外的分支机构或行也要有规模。因此。我们应该加快中资银行的境外发展。作为对称，外资银行在中国的上海的设点(分支机构)也要有规模地增加。在中外资银行的合作努力下，促成人民币的国际化结算。中资银行在促成贸易交易方接受人民币计价结算中起到的作用

是显著的，尤其在人民币升值的大背景下，进口国偏好于软货币支付。而很难接受有升值压力的人民币付款。这时，金融机构就要提供对应的金融服务。如提供融资便利、降低金融服务费率等。为此政府要予以中资银行政策优惠。同时继续增加外资金融机构在上海的分支数量也是重要环节。从银行业资产规模来看，上海市银行业金融机构总资产突破5万亿元，外资银行总资产为7607亿元。占全国外资银行总资产的56.57％。外资银行在境内经营人民币业务与他们在境外的总行之间的人民币业务的匹配也是一条重要路径。

银行业的走出去和人民币境外业务需要政府的推动，尤其是在初期，一旦人民币境外市场形成一定的规模后，才能谈及市场上规避风险的金融工具的产生。因为非居民只有在自己本土市场上看到“透明”的人民币和衍生品价格，才敢于持有人民币并积极交易。在这方面政府要促进银行，再由银行搭建内外客户的“桥梁”。

(四)贸易因素和让出境内市场的匹配

作为贸易大国，贸易对于人民币输往世界各地起到十分重要的作用。目前，中国政府也是首先采取了将人民币作为贸易结算货币这一途径跨出人民币国际化的第一步。作为一个贸易大国，开展人民币跨境贸易结算将是人民币境外市场形成的一大手段。然而，要充分实现人民币跨境贸易结算并非一朝一夕的事情，期间涉及到很多限制因素，包括人民币汇率、贸易条件以及贸易习惯等因素。在对贸易企业及金融机构的实地调研中我们发现开展人民币跨境结算业务的现状及存在障碍(这将在后面的部分再做详细阐述)。贸易顺差大国的货币也难以国际化，就如德国和日本的货币国际化的初期，因为顺差国的货币是他国的“稀缺货币”，就不可能形成规模易，为此就不可能降低成本和形成透明的市场价格。实际上美元的国际化是与美国长期逆差相匹配的。人民币国际化首先是区域化，中国与东南亚国家一直处于逆差才使得东南亚地区愿意持有人民币。尽管中国总体上是贸易顺差国。

四、政府推动政策与市场力量相匹配

与人民币国际化进程相适应的上海国际金融中心建设，在短期内如果靠自然形成则是不可能的。首先人民币作为国际计价和结算货币的功能还不具备规模，这有待于政府的推动。现阶段政府在扩大规模上的政策有：

1、签署一系列货币互换协议在政府间形成规模。自2009年3月以来，中国已与阿根廷、印尼、白俄罗斯、马来西亚、香港及韩国签署了6500亿人民币货币互换协议。如此规模的货币互换将在推动人民币国际结算中起到极大的作用，虽然人民币在互换国的用途中仅仅包括储备货币、国际借贷等等，贸易支付只是其中一项用途，但是我们也可以通过货币互换额占中国对该国出口额的占比了解货币互换协议的规模。互换国运用的人民币向实体经济的渗透率直接关系到人民币的境外市场规模。这里除了政府的推动之外，还需要市场参与者的共同努力。从政府购买到居民持有人民币存款，都有其向实体经济转化的能力。金融机构应该在这里发挥“转换器”的作用，很好地起到政府推动后的市场深化作用。

2、发行人民币债券来扩大民间规模。固定收益证券市场作为人民币国际化的第一步。因为它符合中国资本项目逐步开放的路径。中央政府于2009年9月28日在香港发行60亿元人民币国债。这是中国政府首次在大陆以外地区发行人民币国债。此前已有多家企业在香港发行了近300亿人民币的公司债券。此次60亿发债规模额与香港目前数百亿人民币存款相比并不是个大数目，只约占香港人民币存款总额的10％。随着人民币国际化的推进，到更多的境外地区发债已是大势所趋，而此次在香港的“投石问路”，将为人民币国债进军境外积累宝贵经验。此举也为人民币资产提供了一个定价基础，并有助于人民币自身的国际化。这可以扩展和深化香港的人民币市场，并通过允许拥有更多人民币结算资产，来推动在贸易结算中使用人民币。若香港形成人民币债券交易市场，将间接推动人民币贸易结算的进程。人民币跨境贸易启动以来，实际业务量很小，主要原因就是出口方收取的人民币没有投资渠道。当贸易伙伴收到的人民币有了投资的渠道。人民币有了“回流”通道后相信人民币作为国际结算货币的接受度将大大提高。此外，在香港发行人民币债券还将为今后内地机构在香港发行人民币债券提供定价基准，带动更多内地机构在香港发行人民币债券，稳步扩大香港人民币债券市场。

3、允许外资股权投资管理公司(PE)在境内设立人民币基金作为对称规模。自上海开放外资PE的相关政策公布短短2个月内，已经有6家机构在上海或拟在上海注册资产管理公司，并计划成立人民币基金，规模接近300亿元。这也为人民币回流创造了渠道。

4、为其它金融和非金融机构创造境内对称规模。外管局QFII管理条例，单家机构申请额度由8亿增至10亿美元，并将养老基金、保险基金等QFII投资本金锁定期缩短至3个月。外管局希望中长期投资者进入国内资本市场，而缩短锁定期是为了给资金松绑，增加资金流动性。显示有意加快人民币资本账户开放步伐的姿态。

5、扩大国际金融组织框架内人民币运用规模。与IMF签署IMF历史上第一份债券购买协议。2009年8月末，中国与IMF签署的债券购买协议使央行可以用人民币来购买总额约合500亿美元特别提款权的IMF债券。无论IMF怎么使用中国提供的人民币都将促进人民币的国际化进程。

在政府在政策上给予支持推进人民币国际化的背景下。市场参与者应该顺应市场需求，最终由市场决定人民币的国际化进程。这时作为金融市场主要参与者的金融机构就需要发挥该有的作用，为人民币市场提供完整的配套服务，帮助人民币的供需双方达到最优均衡。

尽管有上述政府政策推动然而还缺乏民间意愿的匹配。通过在上海部分企业的调研我们将主要原因归纳如下：

(1)在人民币长期走强的预期下，外方不愿意支付人民币。

(2)即便是外方接受人民币，但由于目前人民币投资产品的匮乏及限制使得人民币接受方对收到的人民币也无处使用，只能结售给银行，而境外的外资行对所收人民币也无多少利润点。因此中资行将作为主要接受行，但中资行境外分支机构十分稀缺，最终导致外方所收人民币没有流通渠道，因此拒收人民币。

(3)很多企业已经形成外币记账与结算的商业习惯，在没有利益驱动的情况下，不会主动改变商业习惯。

(4)中方缺乏谈判能力，没有抓住主动权，直接将定价权让给了外方。

由于上海尚未形成真正意义上的人民币的“离岸市场”，非居民进行人民币交易基本上停留在作为交易的支付手段上，也就是人民币跨境贸易结算。2008年至2009年期间。中国的贸易额中与亚洲进行的交易保持在53％左右。高盛证券估计，在与亚洲的贸易中。超过5成可以利用人民币结算。以

2008年的贸易额(贸易额大约为2.56万亿美元)为例，我们不难估计亚洲地区的人民币贸易结算量可以达到0.68万亿美元，人民币结算的潜在规模十分可观。政府推进加上潜力可观，只欠民间企业意愿的匹配。

没有民间企业的意愿匹配。本币国际化进程就难以持续。而民间意愿最根本的是在于改变支付路径的成本。在推动本币国际化的道路上，日本的先例可作为警示。几十年前，随着日本经济在全球的影响力加大，日本也曾试图扩大日元在全球的使用。日本政府深感受到美元的影响而剧烈波动的日元冲击危害，试图靠日元国际化来走出困境，但是受到多重制约。第一，日本是贸易顺差大国，日元在海外是稀缺货币；第二，大宗商品定价是美元，日本是大宗商品的进口国；而日本的主要出口国又是美国，这样进出口定价被限定了；第三，日本的零利率使得日元作为价值储备货币功能丧失，并且汇率波动异常使得其作为支付手段的功能大打折扣。日本政府推进日元国际化不是仅仅靠口号，而是切切实实地拿出大量资金给境外企业贷款，凡是与日本有经济往来的境外的当地企业都可以获得贷款资助。然而靠资助的项目难以持久，，据野村的数据，过去20年，日本以日元结算的出口贸易额基本保持稳定，占出口总额35％―40％。同样，过去10年，日本以日元结算的进口贸易额占进口总额的约20％―25％。长期停留在一个水平上的最根本的原因就是日本一直没有控制进出口的定价权。这并非是“日本制造”没有竞争力，而是日本的市场规模没有美国大，且不匹配。

人民币结算贸易的进展将不仅取决于中国政府的努力，还取决于中国出口商的竞争力能有多大的提高。这也是用人民币结算部分贸易的早期试点项目所面临的问题之一。采用人民币跨境结算的问题不在于中资企业参加试点的热情，而是它们的对手方的热情不高。另外，考虑到商业贸易习惯、支付系统更换、国际企业转换结算货币等都需要时间，就算该试点项目扩大到包括中国的全部对外贸易，短期内实际应用也是有限的。不过，我们确实可以评估出人民币结算贸易的最终潜力，从而便于我们提供与贸易结算规模相匹配的金融服务。

总而言之，目前的人民币境外市场和国际支付的潜力尚未充分开发。改变民间长期使用货币惯性不是一朝一夕的事情。这不仅取决于中国企业在国际市场的竞争力，而且取决于在上海形成规模市场并与境外市场匹配。只有规模的市场，境外客户才能知道人民币的透明价格；只有规模市场，才能降低使用人民币的支付成本；只有规模市场，才能拓开人民币的衍生品业务：只有规模市场。供需双方才能达到最优利益均衡。这也是中国与日本最大的区别，政府政策与民间意愿要在产品竞争力和市场规模上匹配起来，才能最终获得市场的定价权。

五、金融市场结构上的匹配

只有获得商品定价权才能决定用什么货币进行支付：同理只有获得所有市场价格指数的地区才被认可为国际金融中心。获得定价权不仅可以左右本币国际化进程而且可以决定国际金融中心认可度。但企业的竞争力不是一朝一夕能够培育出来的，规模市场也不是短期间能够聚集成的。然而，制度的完善能够营造企业竞争力和市场规模集聚的氛围。犹如判断国际性大都市标准那样，不同语言、种族的聚集程度是一个重要指标。上海需要多维的金融市场，向境内外各种价格指数。同时上海还要形成与金融业相关产业全方位匹配，尤其是航运业。

上海无论是市场规模还是境内外价格指数都呈现上升势头。各种金融机构集聚是极为重要的。从银行业来看，从1981年引进第一家外资银行以来，外资银行机构资产规模稳步提升，通过观察中国国有银行国外资产与中国的外资银行总资产的规模，不难看到中外资银行“走出去”及“引进来”的规模逐渐对称。

具备资本市场、外汇市场、期货市场、黄金市场以及货币市场等五大金融要素是构成一个完整金融市场的必要条件。上海已具备这五大金融要素市场，且市场规模在国内占绝对优势，体现在所有市场价格指数都是由上海。在上海还形成了全国的银行间同业拆借利率和票据指数。

1、股票市场：截至2009年10月，上交所上市公司868家，占全国上市公司总数的52％，上交所总市值占境内股票市场总市值的80％左右。

2、债券市场：上海在国内的债券市场上占据绝对优势地位。上海国债现货交易量占到全国交易量的80％～90％。而全国的国债回购交易则全部在上海进行。

与中国的股票市场相比，中国的债券市场规模发展潜力巨大，上海需要加快发展债券市场，除了做大债券市场规模，上海还要在债券产品的创新方面进行探索。积极发展地方债和公司债，债券产品增加才能使债券市场更加活跃，特别是上海将进行创新债券的试点，如项目收益债券就是很特别的创新债券，这种债券不同于目前上市的传统债券，很可能吸引更多的投资者参与。

3、期货市场：上海期货交易所自1999年成立以来年交易额日益上升，交易品种也逐渐丰富。然而，中国期货市场仍处于发展初期，商品期货金融化程度不高。因此，上海应该作为市场创新的开拓者，引领国内期货市场的创新和发展。由于在国际市场上的中国交易额的增大，上海市场对一些商品期货具有定价权。

从股票、债券及期货规模来看，上海在全国金融市场中的优势地位显而易见。上海也以其在金融市场上的优势地位吸引聚集了各类外资金融机构。然而，金融业结构多元化还必须与其他服务业相匹配，诸如信用评级机构和司法律师业等的匹配，以及包括介于服务业与制造业之间的“2.5”产业的匹配。

六、金融中心与航运中心的匹配

上海国际金融中心建设与人民币国际化进程同步，而国际航运中心建设需要金融中心集聚的规模资金支持。

2008年全球船舶融资3400亿美元。船舶融资不仅有力促进了航运发展，也在国际金融市场举足轻重。初步统计，当前全球船舶贷款规模约3000亿美元，全球船舶租赁交易规模约700亿美元。上海的国际航运中心的建设迄今已经取得了较大的成就，如港口货物吞吐量已经连续3年位居世界第一。但由于建设缺乏相应的软实力，如航运金融服务业等相关业务的不完善，上海在该领域涉足甚少，相关业务全球市场份额基本不足1％，相比伦敦各项业务基本20％以上的份额，差距仍然较大。纵观世界公认的几大金融中心伦敦、纽约等，它们也同样是国际航运中心。因此，发展航运金融业，特别是船舶融资业务对于双中心的建设十分关键。国际航运业受到全球经济周期影响特别明显，没有规模性的融资和金融服务是难以胜任的。在航运产业链的前端，金融市场向航运市场提供船舶贷款及其他融资项目，使其发生运输与买卖租赁业务，在中间段，为其提供保险等业务，在其末端，航运业将其闲置资金投入金融市场进行投资与保值，而在这整个过程中，作为国际金融中心，需与世界金

融市场联网，为航运业务提供实时的报价系统与便捷的支付平台。

而目前，上海建设国际航运中心，还面临着亟待改变的金融滞后与金融服务问题：

1、船舶融资渠道不畅、融资缺口大。尽管目前船舶融资已突破银行贷款融资，着力发展其他类型融资方式，如建立的中船产业投资基金管理企业，已具有产业资本基金的特性，但其资金预计规模100亿人民币，初次筹集资金电仅为27.5亿人民币，难以满足强大的资金需求缺口。根据“2009产业发展论坛”汽车、船舶、装备制造业分论坛的报告显示，“仅中国的船舶制造业融资缺口预计就达600亿美元”。

2、国内银行融资模式单一，产品结构简单。国内的船舶融资渠道即银行融资。贷款类型主要限于在传统的担保和抵押贷款阶段。即多属于固定资产项目贷款，货币为人民币。从银行角度而言，由于船舶融资产品仅采用项目贷款方式，在评估贷款时多关注未来回报，如评估信用风险时很容易受运费等市场情况影响，但实际船舶融资并不同于传统的项目。从融资方而言，船舶贷款降低了自身的资产负债率，航运企业很难进一步获得船舶融资。而像境外杠杆租赁融资这类模式，融资风险能得到合理分担，融资成本低又可以节省部分税收，但仅有少数中资银行参与。

3、中资银行船舶贷款竞争力低，内控、风险评估、运营管理等技术经验欠缺。航运业务受到经济周期影响较大，船舶融资的风险较高，国内银行在内部控制、风险评估方面，与外资银行有相当大的差距，在船舶融资贷款中，往往报价较高，缺少竞争力。比如挪威银行――第一家为中国船队提供船舶抵押贷款的外资银行。在该领域已具有100多年经验，不仅可以提供贷款，而且在中国的船东有其他需求时，还能为其与国外船东的商业合作牵线搭桥。这是国内银行无法相比的。尽管某些中资银行具有较好的政策支持背景，敢于给一些大型航运国有企业承担风险较大的船舶融资，但总体而言比例很小。

4、融资业务专业化程度不足，运作效率较低、成本高。船舶融资是一项专业性很强的业务，但国内银行没有采用专业化的产品线。虽然一些中资银行如中行和招行已成立了专门的船舶融资中心，但由于硬件和软件的配合问题，其功能有限。此外，在船舶贷款的营销、受理、审批、管理中，一方面，中国银行业总部在上海不多，总行与分行之间的信息体系不成一体化，没有做到数据共享。另一方面，中资银行整体手续复杂，纸质合同繁琐，网上操作平台同外资银行不具有可比性。

5、法律、制度等对船舶融资的负面影响因素。如《海商法》中规定船舶优先权优先于船舶抵押权受偿。如果出现重大的海事请求时，“船舶优先权的行使将直接使船舶的价值大幅下降”(王钠，2008)，影响银行等金融机构收回贷款的效率和安全。又如中小航运企业受外汇管制制度影响，无法效仿国外公司设立单船公司，以节约融资成本等等。类似的法律制度在规范融资市场的同时，也给融资双方带来风险和门槛。

航运业中，船舶融资是关键点，目前也主要由外资机构垄断。船舶融资往往不是单独的金融机构能够承受的，需要类似“国际银团贷款”之类形式来完成。国际金融中心的建设为促成国际银团的形成创造了条件。通过德国KG模式(船舶融资典型案例)，可以有效地避免传统的银行贷款融资中存在的风险问题，即将风险适当地分摊给广泛的基金购买者，有效地分散风险，同时针对KG模式下的船舶融资与租赁，可以开展船舶期货及租赁期货(期租)，定价中要考虑到租期、吨位、使用年限等因素，如此可以为中国的船舶融资开辟广泛的资本市场，而因造船期与购买期之间的时间差而造成的价格差也可以通过期货市场发现，根据有关船舶的基金市场与期货市场中达成的交易价格可以编制船舶价格与融资价格的指数。上述内容若能在上海开展，以人民币计价，形成广泛的船舶买卖与租赁市场，在此实务基础上编制的价格指数将更具说服力，可以作为上海国际金融中心与航运中心建设的一个突破口。

在融资方式上，专业化的产业投资基金将是一个主要发展方向，仿照REITs，在中国资本市场中建立船舶投资信托基金(SITs，Shipping Investment Trust)无疑会为中国船舶业注入新的活力。

在加入SITs后，KG模式扩展至信托行业，因此，单就船舶融资这一块，上海目前可以拓展到的领域就有：

1、证券市场，通过股民购买船舶融资类基金激活船舶融资在二级市场的活跃度。

2、期货市场，在上海发展航运金融业的初期，衍生品市场的开发不宜过快。切忌杠杆的过分放大，应从传统衍生品开始，将杠杆即保证金限定在一定安全范围内，以避险为主要市场导向，起到价格发现的功能。

3、价格指数，目前航运的价格指数主要涉及的是运费的价格指数，如波罗的海干散货指数，上海则可以另辟蹊径，根据船舶融资的基金市场与期货市场中达成的交易价格来编制船舶价格与融资价格的指数，反过来，又可以在证券市场与期货市场形成以价格指数为标的的金融产品。

4、信托基金，有别于证券市场的一般基金，信托基金是专业化的、直接的产业投资基金，收益与船舶的租赁与销售直接挂钩，是直接投资，投资者相当于KG模式中的私人投资者，是出资者之一。

上述内容针对的主要是船舶融资领域的金融市场开发，而中国的航运业除了在融资领域亟待改善外，航运服务业的衍生品也亟待开发，目前，国际上航运衍生品主要集中在运费上，包括航运指数期货、运费远期，期货合约和运费期权等，其中最主要的是运费远期(FFA，Forward Freight Agreement)，这是买卖双方达成的一种远期运费协议。协议规定了具体的航线、价格、数量等等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海航交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。

在中国，FFA的发展还有赖于中国自身的航运指数，从交易程序到结算机制，FFA依托的都是一个自成体系的价格指数与交易所的结合体，目前，FFA的样本航线基本是跨大西洋航线或多条航线的平均指数，这些航线与中国大宗散货的航运路线关联性比较低，因此，从上述内容来说，FFA需要的是一系列标准化的航线及交易体系，上海航运中心的建设首先要在航运交易所上提供航线及定价支持，可分国内与国际两大体系，依托上海、天津新港、大连港、青岛港、连云港、宁波等主要港口，辐射出以中国为中心的航运网络并提供报价体系作为FFA等航运衍生品标的物。谁先拿下报价体系和决定价格指数，那么谁就先确立了其在国际航运中心中的地位。

七、政策建议和结论

中国改革开放跨越式地发展背后的基本因素之一是充分利用自己的优势，在发展是硬道理的宗旨下不断完善制度。人民币国际化是中国甩掉“原罪论”阴影的必经之路。人民币国际化的进程中若没有上海国

际金融中心(境内)和相应对称的境外市场匹配就形成不了“循环”。没有循环就难以持续。建立人民币境内外具有规模的市场缺一不可。也就是说上海国际金融中心的建立要与中国银行业的境外规模相呼应。随着中国整体购买力的提高，政府采购(进口)可以率先实行人民币的国际结算。在此之后的中国强势领域中也要推广人民币的国际结算。

在金融业起飞之际，规模集聚也是中国的优势，这种优势犹如制造业规模优势那样，可以降低融资门槛和成本，提高中国在金融领域的竞争力。在此基础上才能迅速提高专业化程度和金融创新。金融集聚和物流集聚是互为促进的。上海国际航运中心的建立也必须在规模金融市场上。航运融资的缺口大，要有国际银团之类的集聚。航运业受到国际经济周期影响大，其资产负债匹配的衍生品需要编制指数和建立现金池，这些都需要规模市场和专业化机构。为此全国设立多个国际金融中心不利于在有限资源下规模市场的形成。没有一定的规模就谈不上专业化的发展。中国金融业整体竞争力的提升必须要全国一盘棋。此外解决人民币异地结算也是统筹利益中的一环。

与人民币国际化进程相匹配的上海国际金融中心建设可能遭遇当时日本类似的问题。所不同的是中国的市场规模比日本大。而规模又与定价权相关。定价权是国际金融中心确立的核心标志。在争取获得定价权的路径中要处理好多重“匹配”问题。也就是上海在确立国际金融中心进程中要在时间上与人民币国际化(资本项目有限开放)步骤相匹配，在规模上境内要与境外市场相匹配，在结构上不仅金融市场内部而且产业间要相匹配，在资本运作上国际金融中心要与航运中心相匹配。

参考文献：

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