扩张性货币政策的主要功能范文

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扩张性货币政策的主要功能

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稳健不是模棱两可，而应稳中求进、稳中有变。回顾2012年，稳健货币政策一波三折：一季度经济增速放缓至8%附近，货币政策处于观望期。5月下旬以后，经济下行压力加大，中央高层形成共识，货币政策向宽松转型，6月8日和7月6日央行两次下调人民币存贷款利率。四季度中国经济逐步企稳，央行逆回购悄然由放转收。

对照2012年货币政策轨迹，2013年实施稳健货币政策，就是要相机决策、灵活微调。如果不发生大的转折性事件，货币政策不宜过于激进，也不应猛踩刹车，真正做到稳健。

总体上看，2013年应力争将物价上涨水平控制在3.5%以内，经济增长8%以上。为此，货币政策应为经济结构调整创造空间。研究表明，中国潜在经济增长率已降至7%至8%，下一步结构调整压力很大，若滥用扩张性货币政策，一旦酿成新泡沫，反而欲速则不达。

应坚持质量与效益相统一。GDP增加，不等于任何问题迎刃而解。当然，没有速度的增长也不行。中国面临的问题和矛盾很多，需要在发展中解决。比如，中国仍有大量贫困人口存在，1.5亿人还达不到每天1美元收入的标准。中央立足长远，提出7.5%左右的年度增长目标，有其良苦用心。各地经济增速可能会略高于潜在增速，但若出现增速过快、投资泡沫等情况，不排除2013年央行货币政策适度收紧的可能。

随着中国与世界接轨，以及金融创新的发展，货币信贷与物价水平之间的关系越来越不稳定。就算社会融资总量与物价水平能够保持一定计量关系，也难通过货币政策工具进行精确调控。2013年，重要的不是将新增信贷控制在9万亿元左右，而要看最终效果。

2013年中国能否把物价水平控制在3.5%以内，难度也不小。从国内外情况看，物价上涨压力不容小觑。国内土地、劳动力等要素价格，农产品和服务类价格都存在上涨压力；美国一再使用量化宽松货币政策，欧央行也启动了“直接货币交易”（OMT）计划，日本央行更将购入资产的基金规模扩大至91万亿日元，都可能导致输入型通货膨胀。若国内物价上行趋势显现，且经济下行压力不大，2013年上半年适度上调存款准备金率，不是不可能。

还要避免货币政策改革方向回潮，不能变相回到直接调控的老路。早在1998年，中国人民银行即宣布取消对国有银行的贷款限额控制，逐步转向以间接调控为主的宏观调控体系。如今，利率市场化改革并未完成，金融机构对价格信号变动的敏感性仍然不足，间接调控的政策效果大打折扣。最近几年，金融监管部门重启直接调控工具，各银行月度信贷规模有时也被明确限定，加上信贷“笼子”的测算方法不对外公布，其科学性难以考证。

从货币政策实施效果和金融体制改革考虑，中央银行组织架构也须优化，强化总部对形势的研判和对政策的把握。通常，基层金融监管部门须保证有大量人力物力，与总部呈现“上面小、底下大”的正三角形关系，否则难以完成对基层营业网点的检查。但中央银行基层分支机构的主要功能，是统计分析以及个别抽样调研，以便总部在基层数据和调研基础上，进行测算和评估，及时出台或调整货币政策。因此，央行与基层机构之间应是“上面大、底下小”的倒三角形关系，才能保证货币政策的恰当实施。

在新一轮政府机构改革中，应充实中央银行总部和省级分行的力量，同时将冗余的央行基层机构人员或划归总部，或划转到其他金融监管机构，充实它们的基层监管力量。这显然是牵一发动全身的金融体制改革深化，但这样的改革，有利于货币政策实施到位。

货币政策与其他结构性政策的协调配合，也需要加强。从1978年算起，中国市场化进程已经进入第35个年头。中国经济发展的情况复杂，仅依赖总量性货币政策，很多问题无法妥善解决。加上货币政策出台后有时滞，且在启动经济时呈现“收风筝易、放风筝难”的特征，更需要与财政政策、产业政策和监管政策更好地协调配合。

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A股经历三季度的暴跌后，市场逐步在恢复正常的机制。IPO重启提上日程表明目前A股交易基本恢复常态，步入正轨，危机模式结束。同时，改革的步伐并没有因为市场的剧烈波动而停止，重启IPO并进一步完善新股发行机制改革，表明资本市场的改革在继续，步伐坚定且方向正确。

资本市场被赋予的主要功能是通过资金流动为经济发展配置资本要素，其中融资是关键功能之一。同时新股发行亦是股票市场上市公司结构改善的重要渠道，有利于上市公司结构朝着符合社会发展的产业结构方向前进。长期暂停新股发行，既不利于上市公司结构的改善，也弱化了市场基本的融资功能。中长期看新股发行有助于上市公司结构的改善，有助于市场更好地代表经济社会发展方向。

IPO重启将不改股市中期趋势。A股历史上前后共九次暂停IPO，第九次目前仍未结束。单纯就走势看，前八次IPO重启后，大盘上涨与下跌次数并无明显偏向。若就趋势是否改变看，中期观察IPO重启后大盘均延续了此前的走向，即新股发行并未对市场的中期趋势产生根本性影响。因此，从历史经验来看，新股发行对市场的影响更倾向于是一个短期波动，而不会改变市场的中期趋势。

银河证券强调，当前应看淡短期波动，重视成长逻辑。近期市场情绪显著回暖，IPO 重启标志着股灾阴霾散去、市场重归常态，但国内宏观经济是否顺利企稳尚不确定，美联储加息进程仍存变数。建议继续深挖价值，寻找成长逻辑相对更为可靠、业绩优良、估值合理的行业及公司，避免以“抢反弹”为逻辑介入估值偏高的个股。

继续推荐三条主线。第一，大健康类，持续推荐研发创新能力较强的医药公司。第二，智能设备类，持续看好中国制造2025大方向。第三，移动互联网龙头，“互联网+”大浪淘沙，优选未来王者。第四，信息安全，行业景气度高、政策扶持方向确定。

与此同时，我们也看见实体经济生产面延续疲弱态势。高频数据显示稳增长政策下生产面并未显著企稳。

其中，六大发电集团耗煤量同比继续显著下跌，单周跌幅扩大至10%以上，产能利用率低位企稳。宽松政策推动下，房地产延续企稳态势，30大中城市房地产销售同比延续10%左右，一线城市涨幅最为明显。随着房地产友好政策持续推出与宽松政策加码，房地产需要持续回暖。总体来说，实体经济依然较为疲弱，供需双方企稳基础均不稳固，经济增速持续回升需要宽松政策保驾护航。

预期货币政策继续全面宽松。央行3季度货币政策报告显示货币政策全面宽松还会延续，政策还会进一步放松向实体经济的信贷投放，并引导实体经济利率水平继续下行。同时央行专门就实际利率和债务问题进行专题讨论，分析了“债务――通缩”理论，该理论说明在通缩压力下货币当局有必要通过降息等扩张性政策来“再通胀”，以避免物价的下行加大负债压力，形成经济下滑的恶性循环。央行讨论债务通货紧缩理论这一事实本身就代表了货币政策宽松态度，将继续推动实际利率下降，央行未来继续降准降息的概率仍然不小。

宽松政策或将推动经济逐步弱企稳。经济下行压力之下，宽松政策将继续加码。继续多种方式引导金融体系过量资金进入实体经济，推动社会融资总量扩张，缓解实体经济融资难。融资瓶颈缓解将推动投资回暖，发挥重要稳增长作用。同时，积极的财政政策将继续发力，财政部副部长表示3%的赤字率红线可反思也显示财政政策将继续加码。通过加大财政赤字以及与宽松货币政策相配合，推动经济逐步企稳。10月中国财新制造业PMI环比回升1.1个百分点值48.3%，显示经济可能出现已经企稳迹象。未来宽松政策持续加码继续推动实体经济资金面改善，推动投资边际回暖，助力经济逐步企稳。

大部分机构认为经济底部运行，短期仍需政策刺激，四季度有望暂稳。固定资产投资价格同比改善，9月工业企业利润增速回升，房地产开工改善，专项建设资金可以起到托底经济和促进经济转型升级的作用。预计通胀将继续下滑，CPI通缩势头显现。央行将继续灵活运用各项货币政策为稳增长保驾护航。短期央行有能力控制汇率市场，SDR落定后，央行可能以增加人民币汇率弹性、引导双向波动预期的形成为主。

资本市场对股市走势判断继续乐观。多方认为“稳增长”常态化促使积极财政政策和宽松货币政策持续，宏微观环境步入平静期，三季报披露完毕，基本面空窗期。在金融系统流动性趋向宽松的背景下，A股将会是资金配置的主要方向。在市场修复阶段，市场情绪企稳回升有望持续。推荐行业包括：先进制造业（人工智能、新能源汽车、核电、高铁、新能源、机器人等）；在较弱宏观背景下仍能实现增长、且估值相对合理的大消费、大健康相关行业（医疗保健、食品饮料、轻工制造、传媒互联网、保险等板块）；有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块（新能源与电力设备、环保、公路铁路物流）。

今年五次降准政策实施后资金释放量逐渐增长，当月占比亦越来越高。与货币政策空窗期的2013-14年相比，准备金的释放明显打破了季节性特征，降准造成现象上的资金释放实际上始于三季度。这从二季度银行主动申请定向正回购、停止续作MLF等亦可以得到证明。我们亦测算到资金释放的累积效应在9月达到最高值。

但存准金释放存在主动与被动两个方面的因素，前者为商业银行的主动提取操作，后者则由基础货币减少引起，降准的作用仅仅是降低了银行补缴准备金的必要。那么被动因素造成的准备金减少实际上并不能起到补充流动性的作用。从基础货币来源的角度对其理论值进行估算，二者的差值可以视为银行对准备金账户的主动存取规模。而今年以来该指标并未突破往年的季节性，说明银行操作对准备金的影响甚为微弱，存准释放主要在于基础货币减少，特别是外汇占款减少对银行准备金账户的被动影响。也就是说，存准规模现象上的下降与银行主动提取存准几乎无关，而法定存准率的一再下调仅仅起到对冲外汇占款趋势性外流的作用。因此，频繁降准起到的政策效果并不能称作“宽松”，仅仅维持中性水平。银行间流动性亦难言充裕，债券托管量不断下行，而利率簇中枢下移则更多的是降息等价格工具调控的结果。

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摘要：内需疲软，出口和基建投资微刺激是5月经济企稳的主要动力。下半年随着微刺激效应的衰退，出口对经济拉动较小，地产投资和销售增速的下滑将持续拖累经济，经济复苏任重道远。

关键词：经济复苏；债券；内需；微刺激

一、宏观经济形势分析

1.微刺激对冲地产投资下滑，经济复苏任重道远

(1)经济转型期，阵痛不可避免。随着人口红利的消失，以房车为核心的工业经济发展方式在中国逐步达到顶峰，中国经济需要新的引擎。参照美日韩的经验，转型可以有三个方向：一是以技术创新创造需求。比如，与互联网相结合的智能家电，以美国苹果公司为代表的智能手机等；二是发展生产业，生产过程分工精细化、专业化以提高生产效率；三是发展养老和医疗产业对接老龄化人口需求，养老是日本转型期重点发展的支柱产业之一。

（2）增速换档期，维稳保就业。转型是必然且痛苦的过程，经济结构的调整也带动长期经济潜在增长率的下移。日本在70 年代，韩国在90 年代都经历过程极其相似的经济结构转型。中国在接下来的5~10 年中，很有可能会重复类似的过程；其中，韩国在90 年代经历的经济结构转型与当前中国的情况更加类似。（图1）

参照日韩的经验，经济结构的调整使得经济增速阶梯式下移。意味着我们将挥袖作别以前双位数的高速增长，迎来的将是年均7%~8%的中速增长。

我国政府将2014年GDP增速目标定为7.5%，十报告中也提出GDP总量将在未来10年翻一番，折算成年均增速为7%。目前是经济转型的起始阶段，考虑到就业压力和社会稳定，政府有必要保证经济增速的平稳滑落，全年7.5%的目标仍需完成，我们预计未来10年经济增速中枢在7%。

（3）内需疲软，微刺激初显成效。从国家统计局公布的5月份经济数据看，固定资产投资增速连续8个月下滑，1-5月同比增速17.2%，比去年同期低3.2 个百分点；社会零售总额增速也大大低于去年同期水平，内需疲软是上半年经济下行的主要原因。可喜的是，5月份中国经济出现了企稳迹象。固定资产投资增速下行趋缓，社会工业增加值小幅反弹，其中基建投资增速从4月份的23.7%上升到5月份的33.8%，大幅提升10个百分点。微刺激效果初显，基建需求的提振是经济企稳的主要力量。

（4）地产投资下滑未止，经济风险警报不除。房地产投资增速一路下滑，单月增速从4 月份的15.5%下降到5 月份的10.5%。房地产的疲软影响了整整一条生产链。6月份微观数据显示，钢铁、水泥价格仍处于下降态势中。2008年以后，房地产是驱动中国经济的最大引擎，广泛影响了诸多行业的发展。一旦房地产投资进入拐点，中国经济将面临很大的下行风险。因此，只要地产投资增速不停止下滑，经济的风险警报就不会解除。更何况2013年下半年经济增长基数较高，今年达到7.5%的增速目标需要付出更多的努力。

2.猪周期迟迟不动，通胀年内无忧

（1）猪价蛋价回落，CPI 重回下降通道。5月份CPI大幅上行曾引发市场对于通胀的担忧，猪价、蛋价反弹和低基数是两大原因。但是，猪价短暂反弹后,6月份又重回下降通道，鸡蛋价格也在下降，6月CPI大概率回落。从历史数据看，猪周期是造成CPI 大幅波动的主要因素之一。而wind数据显示，当前能繁母猪存栏数处于历史高位，数据尚不支持猪价趋势性上行。

（2）全球经济复苏缓慢，大宗商品价格上涨压力不大。放眼全球经济，火车头美国经济复苏一波三折。美联储提高加息门槛延迟加息时间，以夯实目前不算牢靠的经济复苏基础；欧洲则再度降息以史无前例的负利率对抗通缩风险；日本仍然陷入在超级宽松的流动性陷阱中无法自拔。发达国家经济复苏的缓慢以及中国经济转型期增速的下滑，使得全球需求不足，大宗商品价格无力上涨，输入性通胀影响较小。

（3）三季度去年同期基数较高，预计CPI 低位运行。2014年三季度过后，翘尾因素将从1.7%下降到0.3%。因此，在猪价和大宗商品价格影响不大的情况下，三季度CPI大概率在低位运行。下半年通胀无忧，预计CPI 主要运行区间2.0%~2.6%，突破3%的可能性不大。

二、央行货币政策观察

1.调结构促改革，货币政策服务于经济转型大目标

改革才能求发展，总理多次强调改革红利，体制改革和经济转型是本届政府的最大战略目标，无论是财政政策和货币政策都必须为其服务。目前，国内传统行业产能过剩严重，资金使用效率低下，以房地产为核心依靠投资拉动的经济增长模式难以为继。中国经济亟需转型，结构性的调整是实现可持续性发展的必然路径。调结构必然经历阵痛，也势必遇到既得利益的阻碍。因此，在去产能调结构的同时，还要防风险促改革。一句话概括之，调结构促改革是长期目标，稳增长是短期需要。

2.央行牵头一行三会，打造综合金融监管框架

8号文、107号文、127号文的陆续出台，标志着央行联合银监会、证监会、保监会，对银行理财、同业资产和信托产品进行综合金融监管的框架开始形成。此举一方面及时地遏制了银行表外资产的无序扩张和信用创造，“堵偏门，开正道”，规范银行体系投融资行为。另一方面破除了监管的灰色地带，肃清了金融中介乱象，将切实降低实体经济融资成本。近年来，银行绕过监管进行表外信用扩张的行为，助长了地方政府债务和房地产两大泡沫，大幅推高了实体经济其它行业的融资成本，严重的风险追逐和流动性期限错配甚至直接造成了2013年下半年危害颇深的“钱荒”事件。对银行同业的监管和各类通道的治理将有助于降低金融体系里隐藏的巨大风险，维持经济增长的健康稳定。

3.创新工具叠出，央行打造全新利率走廊

货币供给模式的变化，为监管层创新调控模式，从“数量型”向“价格型”调控创造了条件。

最近两年，央行频频创新货币政策工具。2013年，央行先后创设了短期流动性调节工具(SLO )和常设借贷便利(SLF)，以进一步增强流动性管理的主动性和灵活性。其中，SLO作为公开市场常规操作的必要补充，以7天内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。SLF 主要功能则是满足金融机构期限3个月内的大额流动性需求，目前以1至3个月期操作为主。据媒体日前报道，央行又在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)。从PSL 的定义、期限来看，与再贷款非常类似，是对再贷款的一种市场化替代。如果说此前SLO的创设有助于短期市场利率的形成，那么PSL的创设，则是借其利率水平来引导中期政策利率，以实现央行对短期利率和中长期利率的全面引导，未来的利率走廊雏形初现。这也被视为央行货币政策正在逐步从“数量型”工具向“价格型”工具的转变。

4.定向宽松，货币总量平衡下的精准发力

今年二季度以来稳增长压力渐大，积极财政政策和宽松货币政策交相辉映。一方面政府扩大财政支出，加强高铁建设和棚户区改造。另一方面央行也两次采用“定向降准”的方式降低县域村镇银行存款准备金率，间接支持中小微企业和“三农”项目贷款。除此之外，央行还采用再贷款的方式支持棚户区改造。近年来，由于地方政府财政预算软约束和火爆的楼市，资金通过各种渠道流向低效率的各类地方政府平台以及房地产项目，在助长地方政府债务和楼市两大泡沫的同时，挤压了其它实体经济企业的融资空间。资源错配导致实业空心化。在体制瘤疾无法很快根除的情况下，定向资金输血成为缓解症状的权宜之计。货币总量平衡下的结构性供给，有利于中小微企业和“三农”企业恢复活力，有利于国计民生，是外科医生式的一次救治。下半年央行货币宽松的基调不变，但对于全面放松比较谨慎，循序渐进，视经济情况而定。若经济超预期下滑，从定向宽松到全面降准、降息也是可能的。

三、债券市场走势展望1.央行做底，资金利率易下难上

5月份是我国基础货币投放渠道切换时点。人民币贬值以及国内货币市场利率大幅下降双重因素共振，使得热钱流入减少，外汇占款迎来趋势性低增拐点。由于经济疲弱，央行有意维持货币市场利率在低位以降低融资成本。与此同时央行开始在公开市场净投放以对冲外汇占款减少，必要情况下央行有重启逆回购甚至全面降准的可能。有央行做底，资金利率易下难上，预计三季度R007 运行中枢3%~3.5%。

2.货币宽松循序渐进，债券牛市进入下半场

如果说上半年债券牛市是源于流动性改善（对2013年下半年行情的修复），与风险偏好下降，利率债与城投债（变相的无风险利率）表现更佳；那么下半年债券牛市就源于货币宽松深化与风险偏好的抬升，信用债将会有更好的表现。(1)经济弱势背景下，宽松的资金面是债券牛市的最大保障。根据美林投资时钟，经济衰退后期和复苏初期债券是大类资产最佳配置品种。我国经济目前正处于小周期企稳反弹阶段，中高等级信用债券将是最佳投资品种。历史经验表明，资金面的松与紧直接影响我国债券市场牛与熊的方向。宽松的资金面较低的货币利率是我国债券市场几次牛市形成的必要条件。在地产投资加速下滑、经济企稳基础并不夯实的基础下，央行仍有必要保持较低的货币市场利率，宽松的资金面是债券延续牛市的最大保障。

（2）利率债：长期利率仍有下行动力，10 年期国债有望降至3.8%。经济状况不佳，央行有意降低融资成本。目前利率水平与历史宽松时期相比仍略高，尤其是长端利率，10年期国债到期收益率4.05%远高于3.5%的历史平均水平。长期利率高位不利于企业加大中长期投资。因此央行更想降低中长端的融资利率水平。比如，通过严查银行类金融中介乱收费项目，降低企业融资的中介成本。据日前媒体报道，央行还打算创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)，来调控中长期利率。综上判断，利率债仍有下行空间，10年期国债有望下行至3.8%左右。

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关键词：资本市场；未来发展；目标；对策重点

研究中国资本市场投资机会以及未来发展的战略目标及其实现路径，必须从理论上深刻分析资本市场对中国经济社会发展的重要作用，必须深入剖析中国资本市场未来发展所面临的经济、金融背景和市场结构特征。在此基础上，制订与中国经济社会发展相适应的、有利于中国经济持续成长的资本市场发展战略，确立恰当的政策调整重点。

一、资本市场在中国经济社会发展和转型中的重要作用

在过去的20年中，资本市场在中国经济发展和社会进步的过程中发挥了极其重要的不可替代的作用，而且这种作用还在与日俱增。概括来说，资本市场对中国经济社会的作用主要表现在以下方面：

（1）资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长

2010年，中国经济总规模超过日本，位列世界第二位。年经济增长预计达到9.3%.GDP总规模约44万亿人民币，约7万亿美元。人均GDP达到5000美元，超过中等收入国家的起点。（一般认为，人均GDP4000美元是中等收入国家的起点）。资本市场不仅从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和提高信息透明度等方面推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量，可以这样认为，没有资本市场的发展，今天很多看起来很成功、很强大的企业，可能已经破产倒闭了，资本市场既是企业腾飞的翅膀，也是中国经济前行的动力。

（2）资本市场加快了中国社会财富特别是金融资产的增长

经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅度增加为前提。以前，我国的金融体系不发达，没有向投资者提供可自由选择的成长性资产。1990年，中国的金融资产只有3.8万亿元，证券化的金融资产可以忽略不计。到了2010年，中国的金融资产超过100万亿元，其中，证券化金融资产（股票+债券）接近40万亿元，增长速度大大超过了同期的经济增长速度。可以说，没有金融资产的快速增长，没有大规模的金融资源，要维持中国经济的长期持续增长是非常困难的。资本市场为中国经济发展提供了源源不断的金融资源。

（3）资本市场为中国经济持续发展提供了有力支撑

中国经济要维持百年增长，没有科学技术进步和创新，没有产业的转型，只想靠大规模投入，那是不可能实现的。同时，经济增长除了科技进步是最根本的动力源以外，还要有一个使科技进步这个动力源发挥乘数效应的加速器，这就是现代金融。要让科技进步迅速有效地推动产业的升级，使传统产业转变成新型产业，金融的作用不可或缺。这种金融制度不仅要媒介资金供求，而且还要能创造一种与经济增长相适应的金融资源增长机制。二、未来中国资本市场所面临的机遇与挑战

资本市场的发展离不开经济。金融等因素的支持，综观国内外经济、金融环境，中国资本市场在面临较大挑战的同时，也将面临难得的发展机遇，总体而言，中国资本市场的发展，未来面临的市场结构因素和经济。金融环境因素主要表现在以下几个方面：

1、中国资本市场已步入真正意义上的全流通时代

股权分置改革开启了中国资本市场的全流通时代，恢复了资本市场的资产定价功能，为中国资本市场的持续发展和全面开放奠定了基础，全流通时代的开启，将会对中国资本市场产生一系列深刻的影响，在过去相当长的一段时期，我国将资本市场的主要功能放在融资上，存量资源再配置的功能很弱，全流通之前的那些年代，每一次收购兼并重组都是掏空上市公司资源的掠夺，而在全流通的背景下，资本市场的存量资源配置功能将凸现，资本市场的资产定价功能得以恢复，这将为资本市场的可持续发展奠定基础，

2、中国资本市场将长期面临相对宽松的货币环境

资本市场的发展离不开资金的支持，离不开适当的货币环境，未来一段时期，我国的货币环境是：外松内紧、宽紧交替。所谓外松，是指2008年国际金融危机爆发后，各国政府都采取了量化宽松的货币政策，以应对金融市场的大幅波动和经济的严重衰退，作为应对金融危机的副产品，全球经济进入了货币宽松或者说流动性过剩的时代，大宗商品和黄金价格呈现不断上升的趋势，到处充斥着不断贬值的货币。所谓内紧，是指为应对通胀，与国际主要货币量化宽松的政策相对应，中国的货币政策将始终会对通胀保持高度警惕，稳健而趋于偏紧的货币政策会周期性地被采用，与其他市场不同，资本市场是资金交易的市场，发展的重要前提是存在相对过剩的流动性，因此，在宏观经济基本面相对稳定的条件下，宽松的货币政策或者说货币流动性过剩，将为中国资本市场发展带来新的更大的发展机遇。

3、中国资本市场面临着持续性的巨大融资需求

由于金融体系存在结构性缺陷，中国股票市场承受着很大的融资压力，其中，商业银行在资本市场上的融资需求巨大且持续。通常情况下，为保持每年8%的经济增长速度，我国每年的新增贷款都在8万亿元以上。按照巴塞尔协议和银监会的相关要求，8万亿元新增贷款要消耗5000亿元的核心资本，其中上市银行占整个银行的比例大概是70%-75%，也就是说，上市商业银行每年可能要在资本市场融资3000亿―4000亿元，商业银行巨大的资本需求，一方面有利于资本市场规模的扩张，从而促进资本市场的发展。但另一方面。其带来的负面效应也是非常明显的，一是将影响投资者的投资信心。资本市场再次沦为“圈钱”的机制。二是会加剧我国资本市场的结构性矛盾。

三、在经济持续增长的大背景下中国资本市场发展的政策重心

在中国，未来发展资本市场的政策重心应该是增加进入市场的增量资金。或者说，供给政策是中国资本市场的主导型政策，这种在资本市场发展中起主导作用的供给政策的核心内容是扩大规模、优化结构。实现的途径主要有：

一是继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份，适时推出国际板。目前在海外上市的国企蓝筹股仍未回归A股的还有：中国移动、中国电信、中海油、招商局、中国海外等。这其中有些是红筹股，如中国移动等，红筹股回归A股虽然目前仍存在一些法律障碍。如发行主体与《公司法》和《证券法》有关规定的衔接等。但这些障碍可以通过国际板的设立得以缓解。

二是包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市。在中国资本市场发展的20年历史中，在一个较长时期里实行的是额度控制下的发行上市模式，由于额度控制的原因，这些上市公司资产都不同程度地存在着经营上的非独立性，以至于与母公司（控股股东）的关联交易成为一种普遍行为。由资产非独立性衍生出的关联交易通常会损害上市公司的利益。在这种情况下，为了规避关联交易对上市公司的损害，同时，也为了使上市公司具有源源不断的资源并使其成为一个完整的市场主体，应当鼓励上市公司控股股东关优质资产，借助上市公司这个平台，实现整体上市。

三是着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。一个公司债市场不发达的资本市场，在结构上是残缺的，在功能上也是畸形的，既不利于资源的优化配置和公司资本结构管理，也会损害资本市场的财富管理和风险配置功能。中国资本市场目前的环境有利于公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后以及过时的公司债发行管理体制，建立市场化的透明的公司绩效管理体制。可以预计，随着中国金融体制改革的不断深入，公司债市场在中国会有快速的发展。

参考文献：

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本文认为，中国扩大内需的宏观调控政策效应不理想主要不是政策本身的原因，而是政策背后的市场基础与制度条件方面的问题。文章从宏观调控政策是一种典型的政府制度安排的观点出发，通过比较内生安排与外生安排的宏观调控政策的不同绩效，给出了一个解释中国宏观调控政策效应的理论框架，并在此基础上进一步通过对政策边界的明晰界定，从理论上揭示了短期的总量稳定与长期的经济增长的关系，以及如何正确地把握宏观调控政策的问题。

关键词宏观调控政府安排制度基础政策效应政策边界

与20年来的市场化改革进程相伴随，中国的宏观调控也先后经历了总需求大于总供给背景下的抑制需求型和总需求小于总供给背景下的扩大需求型两个阶段。如果说1997年以前，面对总需求大于总供给的情形还能通过强制的行政手段、法律手段和经济手段压制总需求来实现宏观经济总量均衡的话，那么，1997年以后，面对在市场机制作用不断扩大基础上形成的总需求小于总供给的宏观总量非均衡情形，尽管政府实施了更为市场经济意义上的一系列积极的财政政策与货币政策，但三年来的宏观调控政策效应与预期结果仍相距甚远。对宏观调控政策效应的实证分析和政策的规范研究业已引发出大量的研究成果。然而，目前学术界大多数关于宏观调控的研究往往因暗含宏观调控政策能完全解决经济衰退的假定前提以及由此演绎的逻辑推论而陷入了宏观调控认识的误区。本文基于宏观调控政策也是一种制度安排的观点，依据现代宏观经济学理论，在对市场经济宏观调控政策有效性的制度基础与边界问题进行深入分析的基础上，试图构建一个解释中国宏观调控政策效应的理论框架。

一、作为一种制度安排的宏观调控政策：内生与外生的绩效

当新制度经济学家们摒弃制度是外生或中性的新古典假设从而将经济运行分析由“无摩擦”的新古典框架转向“新制度”的框架下进行时，市场被描绘成一种为降低交易成本而选择的制度安排(Coase，1937，1960；North，1981，1990)。在将制度分析引入新古典的生产和交换理论并更深入地分析现实世界的制度问题中，新制度经济学家同样给出了各种非市场形式的制度安排理由，这就是，有限理性和机会主义的客观存在使对市场的使用存在成本，因而，为把有限理性的约束作用降到最小，同时保护交易免于机会主义风险的影响，经济主体必然会寻求诸如政府安排的制度(Williamson，1975)。任何特定制度的安排与创新无非是特定条件下人们选择的结果，而有效的制度安排无疑是经济增长(绩效)的必要条件。正是通过对产权、交易成本、路径依赖等问题的强调，使新制度经济学得以将经济增长问题纳入制度变迁的框架中作出深刻的解释。由于制度安排的范围相当宽泛，这里，笔者并不打算涉及所有正规和非正规的制度问题，而只是运用新制度经济学的分析方法和某些术语(这些术语可能并不一定具有相同的内涵)，在阐述宏观调控政策也是一种典型的政府制度安排的基础上，就它相对市场基础而言是内生还是外生的角度来解释中国宏观调控政策的有效性问题。

市场经济中，对资源配置起基础性作用的是市场机制，市场经济运行的基本理论已由标准的一般均衡分析框架给定。尽管市场实现帕累托效率的前提条件过于苛刻而被认为在现实市场中不可能具备，但市场经济的发展史表明，对市场制度作用的认识不是削弱而是加强了。出于完善市场配置功能的需要，现代市场经济国家在市场基础上日益衍生出了其他一些非市场形式的政府制度安排。其中最主要的有：(1)针对市场失灵而由政府进行的微观规制(管制)；(2)针对市场经济总量非均衡而由政府运用一定的宏观经济政策进行的宏观调控。作为典型的政府安排，宏观调控是政府在宏观经济领域的经济职能，是现代市场经济中国家干预经济的特定方式，它的内在必然性实际上可由市场经济运行的本质是均衡约束下的非均衡过程推论出来(吴超林，2001)；而它的作用机理已在标准的凯恩斯主义模型中得到了经典的揭示，并被战后西方国家长期的实践所验证。

众所周知，宏观总量是由微观个量组成，宏观经济不可能离开微观基础而存在，宏观调控也必然要依赖于现实的微观基础和制度条件。我们可以简单地从宏观调控是否具有坚实的微观基础和制度条件出发，将宏观调控区分为内生的制度安排和外生的制度安排两类。市场经济内生安排的宏观调控意指宏观经济政策具有与市场制度逻辑一致的传导条件和能对政策信号作出理性反应的市场化主体。相对而言，如果市场经济意义上的宏观经济政策是在没有或不完善的市场基础和传导条件下进行的，那么宏观调控显然就是一种外生于市场制度的安排。一般地，在有效的边界范围内生安排的效应显著，而外生安排的效应则会受到极大的限制。有基于此，我们可以给出一个分析中国宏观调控政策效应为何不理想的理论框架。

中国1993—1996年的主导政策被普遍认为是经济转型时期的一次比较接近市场经济意义上的宏观调控，并成功地使1992年以来总需求严重大于总供给的宏观非均衡经济实现了“软着陆”。但宏观经济只经历了短暂的均衡之后，旋又在外部冲击和内部制约的条件下，陷入了持续至今且严峻的另一种类型的宏观总量非均衡即总需求小于总供给的状态。面对严峻的宏观经济形势，出于“速度经济”的要求及基于宏观经济学的基本常识，中国首先选择的是以货币政策为主的宏观调控政策安排，目的在于阻止经济增长率持续下降的势头。然而，到1998年7月为止，尽管包括下调利率、取消贷款限额、调整法定准备金率、恢复中央银行债券回购业务等市场经济通用的主要货币政策工具几乎悉数释出，经济减速和物价下跌的势头却并未得到有效的遏制。鉴于直观的宏观经济现实，当时人们普遍的共识是货币政策失效。关于失效的原因，大多数的分析是借助IS-LM模型进行的，其中主要的观点是“投资陷阱”论、“流动性陷阱”论、“消费陷阱”论等。应该说，这些观点基本上是在给定货币政策的制度基础和传导条件的前提下，主要从货币政策本身的作用机理方面实证分析了制约货币政策效应发挥的各种因素，这些政策层面的分析无疑是必要而且也是有针对性的。可是，如果给定的前提在现实中并不存在或不完全具备，那么，这种仅在政策层面的分析就不可能从根本上提出有效的对策。

事实上，中国仍处于从计划经济向市场经济转轨的进程中，市场制度基础的建设取得了长足的进展但还不完善。中国以增量促存量的渐进式改革方式形成了微观基础的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分——非国有企业——基本上是按照现代企业制度的要求建立起来的，它们具有产权明晰的特征，能对市场价格信号作出灵敏的反应，其行为由市场机制调节，是市场经济意义上的微观主体；另一方面，改革后仍然保存的存量部分——国有企业——虽然历经不断深入的改革也日益向现代企业制度转变，但其积重已久的深层问题并非短期内能得到彻底解决，无论在产权结构还是在治理结构中，国有企业都存在着明显的政企难分的特征，因而其行为具有对市场与政府的双重依赖性，是不完全市场经济意义上的微观主体。目前国内经济学界对这种二元格局的另一种流行划分法是所谓的体制内的国有企业与体制外的非国有企业。其实，这是相对计划经济体制而言的，如果相对市场经济体制而言，则体制内的就应该主要是非国有企业，而体制外的是传统的国有企业。

有效的货币政策除了要有能对政策信号作出理性反应的微观基础外，还必须有政策赖于传导的条件。在市场经济中，利率是解释货币政策传导机制的最重要变量，它通过多种途径传导并影响到实体经济。Munddl(1968)与Fleming(1962)分析了开放经济条件下利率变化经由总需求和汇率波动效应传导的过程；robin(1969)通过对q值(资本资产的市值对重置成本的比值)的定义并将它作为把中央银行与金融市场连接到实体经济的重要因素，分析了资产结构调整效应的传导过程；Modidjani(1977)从居民消费需求角度分析了财富变动效应的传导过程。所有这些传导过程都是以利率市场化为前提、并以相对完善的货币市场和资本市场为基础的。严格地说，中国的利率基本上是由政府确定。利率机制传导的市场化前提不存在，所谓的“流动性陷阱”、“投资陷阱”、“消费陷阱”失去了分析的前提。假定政府确定的利率反映了市场供求，被认为是一种准市场化的利率，那么，在资本市场受到严格的管制以及金融市场被制度的性质强制分割的情况下，金融市场制度基础的局限也极大地制约着利率机制的有效传导。谢平和廖强(2000)明确地指出了利率传导机制的资产结构调整效应与财富变动效应之所以不佳，原因正在于中国的非货币金融资产与货币金融资产、金融资产与实际资产之间的联系不紧密、反馈不灵敏，金融体系与实际经济体系各行为主体和运行环节之间远未衔接成一个联动体。张晓晶(2000)则在MundellV-Fleming模型结论的基础上论证了开放条件下由固定汇率和资本有限流动引致的套利行为以及外汇占款必然制约中国试图通过降息刺激经济政策效果。结合对微观基础的更进一步分析，我们可以得出两点结论：第一：非市场化的利率使中国的货币政策在总体上成为一种外生于市场经济的政府安排，实体经济难以对其作出灵敏反应；第二，假定这种利率等同于市场化利率，那么，货币政策虽然相对于市场经济体制内的微观基础是一种内生安排，但金融市场的制度分割与局限使体制内的主体无法对利率作出反应，而体制外的主体使货币政策相应地又变为外生安排，加上体制外的改革滞后于金融制度本身的改革，金，融微观主体基于金融风险的考虑必然又会限制体制外主体的反应(这就是所谓的“惜贷”)。

金融市场制度的局限使得中国货币政策的传导实际上更主要是通过信用机制来进行的。理论上，货币政策的信用传导机制主要有银行借贷和资产负债表两种典型的渠道。Bernankehe和Blinder(1988)的CC-LM模型从银行贷款供给方面揭示了前一种渠道的作用机理，Bernankehe和Gerfier(1995)从货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响方面阐明了后一种渠道的作用机理。信用机制能否有效地发挥传导作用，其关键的问题是如何降低在信息不对称环境下存在于借贷行为过程中的逆向选择或道德风险等问题，从而使信用具有可获得性。就中国的现实而言，体制内外不同的微观主体的信用可获得性是完全不同的。市场体制内的微观主体(非国有企业)因金融市场的制度歧视被隔绝在以银行为主的金融体系之外，货币政策相对于它们是一种外生的安排，效应当然无从谈起。市场体制外的微观主体(国有企业)的反应则可从两方面来分析，一方面是，对于那些效益和资信状况均良好的主体，它们并非惟一地依赖银行借贷渠道融资，这就意味着信用传导机制所必需的银行贷款与债券不可完全替代的前提难以成立，即使这类主体不受市场的制度歧视，而且金融机构也愿意与它们发生借贷行为，但货币政策对它们的效力相当微弱；另一方面，对于那些效益和资信状况均不良的主体，由于它们存在严重的道德风险和过大的监督成本，金融机构出于自身稳健经营的要求，又往往不愿与其发生借贷行为，所以形成银行普遍的“惜贷”或“慎贷”现象，货币政策对这类主体的投资引诱也不明显(只是较大地减轻了它们的利息负担)。由此可见，中国货币政策效果不显著并不是(或主要不是)货币政策本身的原因，而是政策背后的微观基础和制度条件问题。

中国积极财政政策的效果同样可以在制度内生与外生安排的框架下得到说明。1998年中期，当日益严峻的“通货紧缩”和“有效需求不足”问题使得货币政策一筹莫展，以及东南亚金融危机致使通过出口扩大外需受阻的情况下，为了解决总体物价水平持续下跌、经济增长率递减、失业(下岗)面不断扩大等宏观经济问题，政府秉持通过宏观调控扩大内需以启动经济的思路，确立了以财政政策为主并与货币政策相互配合的积极的宏观调控政策取向。针对有效需求不足，积极财政政策主要是通过移动IS曲线的方式实现扩大总需求的目的，实际上是凯恩斯主义政策主张在中国的一种实践。对积极财政政策选择实施的时机和它的重要意义(稳定人们的预期)几乎没有人表示怀疑。尽管以增发国债为主要内容的积极财政政策被认为在扩大基础设施投资进而拉动经济增长方面发挥了重大作用(权威部门统计测算的结果是增发国债对经济增长的贡献率1998年和1999年分别达1．5％和2．1％)，但作为市场经济意义上的一种宏观调控政策，财政政策的主要功能并不仅仅体现在扩大支出的直接效应方面，而是在于通过政府支出的扩大去拉动民间投资的间接效应方面，否则，财政政策就与计划经济体制下的政府投资没有两样。就后一方面而言实际效果并不理想。不少人担心积极财政政策长期继续下去有可能导致计划体制复归和债务危机。

关于积极财政政策为何难以有效地拉动民间投资需求增长的原因，学术界已展开深入的探讨并提出了多种解释。其中大多数的分析都将问题的症结归咎于基础设施的产业链太短以及整个产业结构不合理方面，强调正是基础设施的产业关联性差，当把财政资金集中投向本来就已存在生产能力严重过剩的基础原材料部门，并且主要又是以政府大包大揽而不是贴息、参股和项目融资等方式投入的情况下，民间投资自然不可能参与进来，最终的结果是积极财政政策的乘数效应不大，经济启而不动。无疑，中国积极财政政策效应在现象层面表现出来的因果关系确实如此。但根本的原因却正如光教授(1999)所指出的，是政策扩张与体制收缩的矛盾。如果从财政政策是一种典型的政府制度安排的观点出发。我们可以就它与微观基础的关系对政策效应作出进一步的解释。这就是，由于财政政策与政府关系紧密的行为主体(特别是国有主体部门)具有较强的内在一致逻辑(这种较强的内在一致逻辑恰恰又是人们所担心的计划体制复归的重要表现)，积极的财政政策对这类主体的投资引诱效果相对明显；由于财政政策相对市场体制内的微观主体是一种典型的外生制度安排，积极财政政策的各种乘数效应受到体制的摩擦，因而对民间投资和居民消费需求的拉动效应不明显，亦即IS曲线移而不动。

上述给出的仅仅是制度基础的分析框架，它并不是宏观调控分析的全部内容。如果到此为止，则很容易使人误解为：只要宏观调控政策是内生的制度安排，就可以实现经济持续稳定的增长。其实，即使是内生安排的宏观调控政策，也并不必然意味着它能够解决所有的问题(凯恩斯主义政策70年代在“滞胀”面前的失灵就是明证)。因为，如果宏观调控作用的仅仅是宏观经济总量，就不能要求它去解决结构问题；如果宏观调控政策的本义只是一项短期的稳定政策，又岂能冀望它来实现长期的经济增长?这实际上也就涉及宏观调控政策是否存在一个有效的边界问题，内生安排的宏观调控政策效应也只有在有效的边界范围内才能得以释放出来。

二、宏观调控政策的期限边界：短期还是长期?

关于宏观调控政策的长期与短期之争，实质上也就是关于政府经济职能边界的理念之争。在西方，现代宏观经济学各流派之间对此也展开过激烈的论争，从凯恩斯主义到货币主义再到新古典宏观经济学派和新凯恩斯主义，其政策理论的核心实际上也可归结为宏观调控政策的期限边界问题。比较分析各流派不同的政策理论主张，应该会有助于我们对这一问题的理解。

(一)短期边界论：凯恩斯主义、货币主义及新凯恩斯主义的政策主张

在20世纪30年代大萧条背景下，凯恩斯从不变的价格水平可以存在不同的总产出水平及相应的就业水平的现实出发，以现实存在的货币工资刚性、价格刚性、流动性陷阱和利率在长期缺乏弹性等作为分析前提，把经济分析的重点放在宏观总体的真实变量上，指出宏观经济总量的非均衡主要是总需求波动(有效需求不足)的结果，市场力量并不能迅速有效地恢复充分就业均衡。根据总需求决定原理，凯恩斯进一步推论出，只有通过政府制定积极的财政政策和货币政策引导消费倾向和统揽投资引诱，并使两者互相配合适应，才能解决有效需求不足的问题，从而使经济在充分就业的水平上保持稳定。

在凯恩斯看来，针对有效需求不足的总需求管理政策是相机抉择的短期政策，因为“在长期我们都死了”。关于宏观调控政策的短期边界论，我们可用标准凯恩斯主义的AS一AD模型加以说明。在图1中，假设总需求曲线AD0与总供给曲线AS相交的A点表示经济最初处于的充分就业均衡水平(Yn)，当经济受到现实总需求的冲击，即AD0左移至AD1之后，由于现实中存在着货币工资刚性和价格刚性，必然导致厂商削减产量和就业量(从Yn减到Y1)，这时，经济将在小于充分就业水平的B点实现均衡，而不可能任由价格的自由下降调整到C点的充分就业均衡水平。正是投资者不确定预期及由此形成的有效需求不足，使得AS在A点以下演变为一条具有正斜率的总供给曲线，它意味着完全依靠市场力量很难迅速有效地将Y1恢复到Yn。因此，要使经济在较短的时间内从B点回复到A点，最有效的办法是通过政府实施积极的财政政策和货币政策使AD1，移动到AD0。在有效需求不足问题解决后，AS曲线恢复到古典的垂直状态，市场价格机制继续发挥作用，此时如果继续实施积极的政策会加剧价格水平的上涨(通货膨胀)。从凯恩斯主义的AS一AD模型中不难看出，总需求管理政策的边界只限于AS曲线具有正斜率的部分，亦即存在于有效需求不足的状态。

在20世纪60年代末到70年代初，正当凯恩斯主义需求管理政策在“滞胀”面前日益失灵的情况下，以弗里德曼为代表的货币主义学派提出持久收入假说和自然率假说来解释“滞胀”现象，并对凯恩斯主义的需求管理政策发难。货币主义者认为，长期菲力普斯曲线是一条起自自然失业率的垂直线，不存在失业率与通货膨胀率之间的交替关系。虽然短期内通过政府积极的财政政策可以影响产量和就业量，但就长期而言，财政政策的“挤出效应”使得财政扩张的量不过是对私人部门支出的量的替代，税收的变化也因不能影响持久收入而仅有非常微弱的乘数效应。货币政策也同样只会在短期内当人们按错误的价格预期决策时对产量和就业量产生影响，而在长期一旦错误的价格预期得到纠正，即“货币幻觉”消失之后，实际工资、产量和就业量都将复归到各自的自然率水平。因而任何通过政府相机抉择的需求管理政策试图保持较高的和稳定的产量和就业量水平的努力，最终只会导致通货膨胀的加速上升和经济的更不稳定。与重视财政政策作用的凯恩斯主义者不同，货币主义者从稳定的货币需求函数出发，坚持经济在遭遇需求冲击后仍会相当迅速地恢复到自然率的产量和就业水平附近，强调即使是短期的需求管理政策也不会使事情变得更好，因为政策制定者为了某种政治利益而操纵经济导致的政府失灵可能比市场失灵更糟。因此，为了稳定经济，应该用旨在稳定价格预期的货币规则取代相机抉择的需求管理政策。

新凯恩斯主义从最大化行为和理性预期的基础上去探寻关于工资和价格粘性的原因，进而建立了包含确定价格和接受需求的厂商、新古典生产函数、市场不完全性、信息不对称等方面具有坚实微观基础的宏观经济模型(Mankiw&Romer，1991)。由此导出的政策含义强调，由于经济自动均衡将以长期的萧条为代价，因此，通过政府的总需求管理政策可以使经济在短期内稳定在产量和就业的自然率水平附近。新凯恩斯主义关于短期政策的观点分别以工资粘性模型(图2)和价格粘性模型(图3)来说明。在图2中，LAS是一条与古典一致的垂直总供给曲线，SAS则是由一定的预期价格水平(pe=p0=W0或pe=p1=W1)给出的短期总供给曲线。假定经济初始在产量和就业自然率水平(Yn)的A点上运行，当发生意外的总需求冲击后(总需求曲线从AD0移到AD1)，即使价格可自由伸缩，但由于工资已由谈判合同固定，经济必然从A点移动向小于充分就业均衡(Y1)的B点。正是因为工资合同需要交错调整不可能使劳动市场在C点出清，新凯恩斯主义者强调政府对意外冲击的反应远比私人部门协商调整工资迅速。因此，在短期内，通过政府的总需求管理政策能够将经济稳定在自然率水平附近。图3表明的是，总需求的冲击之所以使经济从A点移向B点，主要是因为存在价格粘性(比如菜单成本)。如果商品市场不可能在C点迅速出清，那么总需求管理政策在短期就应该有所作为。

(二)零边界论：新古典宏观经济学的政策主张

建立在理性预期、自然率假设和市场连续出清基础上的新古典宏观经济学包括以卢卡斯为代表的货币经济周期学派和以巴罗、基德兰德、普雷斯科特等为代表的实际经济周期学派。前者从需求冲击、信息不完全及闲暇(劳动)的跨期替代效应方面建立起解释经济周期波动的原因和传导机制的货币经济周期模型，认为在短期内，虽然不完全信息下发生的意料之外的货币冲击会导致经济总量的波动，但在长期中，由于人们能够根据不断获得的信息去修复错误的预期，经济将自行恢复到自然率的增长路径。基于预期到的货币冲击对经济没有实际的影响，因而旨在稳定经济的货币政策在任何时候都无效。这种货币政策零边界的推论可由图4说明。

在图4中，垂直的LAS曲线表明具有理性预期的经济主体行为完全由市场价格机制调节，每一条倾斜的SAS曲线则由相应的预期价格水平给出。假设现期发生了出乎意料的总需求增加(货币冲击使AD0移到AD1)，则货币工资和价格水平必然会因商品和劳动市场存在超额需求而上升。此时，如果具有不完全信息的厂商(工人)误将一般物价水平(货币工资)的上升当做相对价格(实际工资)的上升并相应地增加产品(劳动)供给，那么经济将暂时“意外”地沿SAS0曲线从A点移动至B点。然而，一旦经济主体理性地认识到实际工资和相对价格并未发生变化并完全调整预期，则SAS0会迅速移到SAS1，产量和就业复归到自然率水平(C点)。因此，除非货币政策不被意料到，否则，无论长期还是短期的货币政策都归无效，而意料之外(欺骗公众)的货币政策本身只能进一步加剧经济波动。如果用“适应性预期”替代“理性预期”概念，则图4也是一个货币主义的AS—AD模型。

实际经济周期学派坚持货币中性论，认为货币对实际经济变量没有影响，因为是产出水平决定货币变化而不是相反，所以货币政策的作用为零。他们主要从生产函数与总供给的关系方面建立起分析模型，强调实际因素(尤其是技术)冲击是经济周期波动的根源。在他们看来，当一个部门出现技术进步后，它必然会通过部门性的波动源传导到经济的其他部门，技术冲击的随机性使产出的长期增长路径出现随机性的跳跃，产量和就业的波动实际上并不是对自然率水平的偏离，而是对生产可能性变化的最优反应，因此，任何反周期的政策都是反生产的没有意义的。关于实际经济周期模型的政策含义，巴罗通过复活李嘉图等价命题，认为公债是中性的，经济主体的预期理性会抵消政府无论是以公债还是税收等方式筹资的效应，因而试图刺激经济扩张的积极财政政策无效。基德兰德和普雷斯科特则通过比较有无约定条件下的均衡解，从政策的时间不一致性和政府信誉方面论证了凯恩斯主义的相机抉择政策是无效的。

由上可见，凯恩斯主义为政府提供了市场经济中反萧条的最初的政策理论，并将其边界严格地界定在短期，它的效应也被战后西方国家20多年的实践所证实。新古典宏观经济学将宏观经济政策的期限边界定格为零，虽然这种政策主张远离现实，但作为政策理论却为反思传统的宏观调控政策效应提供了一种路径。现代宏观经济学中，几乎没有任何一派是把宏观调控政策当做长期的政策。

三、宏观调控政策的对象与目标边界：总量稳定还是结构增长?

作为一种制度安排，宏观调控政策必然会存在一定的作用对象与目标。关于宏观调控政策作用的对象究竟是总量还是包括结构?它的目标究竟是稳定还是增长?对此的不同认识显然直接影响到对宏观调控政策有效性的评价，而在更宽泛的意义上则影响到能否正确地认识市场经济中市场与政府的作用。

(一)宏观调控政策的对象是宏观经济总量

现代市场经济中的政府制度安排或经济职能从总体的内容层次上可以区分为一般的市场条件的创立与维护、微观经济规制、宏观经济调控三大类。与基于市场失灵外在地要求政府干预经济的微观规制安排不同，宏观调控是市场经济内在机制充分发挥作用并导致经济总量严重非均衡基础上形成的政府安排。由于动态经济中经济出现周期的波动是不可避免的，虽然市场机制如果假以时日能够自动调节经济至自然率的均衡水平，但在经济达到均衡之前可能需要经历一个较长时期的萧条意味着必须付出总体社会福利损失的严重代价，因此，现代市场经济一般内在地要求通过政府运用一定的宏观经济政策(主要是财政政策和货币政策)去调控经济总量，以减少市场机制调节时滞产生的高昂成本。从宏观调控的内涵来看，它作用的对象显然是总量方面，但其作用的结果又必然会间接地影响到具体微观主体的行为。而正是这种直接对象与间接结果的传导表明了宏观调控政策的有效性，这也是为什么说有效的宏观调控必须有坚实微观基础和传导条件的原因。有必要说明的是，如果依据作用结果来界定政策边界，那么也许可以把结构列为宏观调控的对象。不过，随之而来的问题可能就会陷入体制认知的误区(这点将在后面说明)。将宏观调控政策的对象边界严格界定为总量的观点也明确地反映在现代西方宏观经济学的分析框架中。

(二)产业结构是市场配置资源的结果

前已述及，宏观调控政策作用的结果不仅会而且应该影响到微观主体的行为决策和产业结构的相应调整。但宏观调控政策的对象却并不针对具体的行业和部门，否则宏观调控就等同于微观规制。理论和实践的发展表明，对市场机制在资源配置中起基础性作用的普遍认同，推动了市场经济在世界范围内的广泛发展。在市场经济中，通过市场竞争和价格机制对供求关系进行调节，生产要素的自由流动使资源在各产业和部门间得到有效配置，产业结构的形成和优化正是市场在产业间配置资源的必然结果。历史地看，产业结构的形成和调整也曾在不同的体制下完全或主要由政府来安排(通过产业政策)，由此形成了典型的计划经济体制及所谓的政府主导型市场经济体制(如日本和韩国等)。不过由政府取代市场、通过产业政策干预市场机制在产业间的资源配置而形成的产业结构从长期看是非常脆弱的，日本和韩国经济(金融)危机不断，中国重复建设问题严重，政府安排的产业政策不能不说是其中的重要原因之一。

由于产业政策在实质上是政府依据自己确定的经济变化趋势和目标设想来干预资源在产业间的配置，产业政策在资源配置的方式上与计划经济是相同的，计划经济所固有的缺陷必然会重现于产业政策的制定上(汤在新、吴超林，2001)。政府对具体产业的干预应以市场失灵为依据确定。如果将产业政策当做一种宏观调控政策，显然它相对市场基础是一种外生的安排，其绩效将存在体制的制约。不仅如此，如果将产业结构作为宏观调控的对象，也与产业结构是市场配置资源的结果存在逻辑上的矛盾。应该承认，中国当前的经济问题主要是结构问题，但结构问题不是宏观调控直接的对象，结构问题的解决有赖于市场基础的发展和完善，这也是理解为什么要大力发展市场经济的关键之所在。

(三)宏观调控政策的目标是为市场对资源的基础性配置创设稳定的外部条件

对于通过宏观经济政策减少经济周期波动、促进经济总量均衡从而为市场机制有效进行资源配置创设稳定的外部条件的目标业已获得广泛的认同，并为当今世界各国政府所采纳(除新古典宏观经济学派反对外)，不过，关于经济增长是否应该作为宏观调控政策的目标则在理论上和实践中都存在重大的分歧。严格地说，经济增长属于总供给的范畴，它取决于生产要素的投入与组合，在市场经济发达国家，一般坚信构成总量内容的总供给方面是市场配置资源的结果。即使出现总供给冲击的经济周期波动，认为也应该由市场机制来调节。在现代西方宏观经济理论中，宏观调控政策归属于总需求的范畴，政策的目标被界定在因总需求冲击引起经济周期波动后的稳定方面，而且强调的是短期。如果说凯恩斯主义所强调的积极财政政策的乘数效应中包含了一定的经济增长目标，那么这种增长主要也是随积极财政政策稳定投资者预期而来的私人部门的增长，公共财政支出的增长本身在相当大的程度上仍然属于稳定的手段，目标是为民间投资的启动创设良好的外部环境。在主要发达国家的货币政策实践中，货币政策事实上也一直是以稳定通货而不是经济增长为目标。

最近10年来，随着现代宏观经济学的发展，特别是内生经济增长理论的发展，越来越多的经济学家对政府安排的宏观调控政策能够产生合意的长期经济增长表示怀疑，认为过分关注短期稳定的需求管理政策忽视了长期经济增长的问题。他们指出短期的产量波动虽然具有重要的福利后果，但长期经济增长的福利含义远远超出任何短期波动的影响(Romer，1996)，强调现代经济分析的重点应该从总需求转向总供给方面(因为总量非均衡都是微观扭曲的结果)。这种从对短期稳定的关注转向长期经济增长路径探讨的理论发展方向所给出的政策含义是，政府既能够积极地也能够消极地影响长期经济增长，而积极政策的作用主要体现在为经济的最优增长路径提供良好的外部条件。

在大多数发展中国家，尤其是像中国这样处于从计划经济向市场经济转型的国家，由于市场基础不完善，政府安排的宏观调控政策一直附存着经济增长的目标。在中国扩大内需的宏观调控实践中，先是1998年上半年明确地将货币政策作为保证8％的经济增长率目标的手段，当认识到依靠货币政策难以实现预期目标的情况下，又进一步明确提出启用积极的财政政策来保证经济增长。应该承认，一系列积极的宏观调控政策对于阻止经济增长率的严重下滑起到了重要作用。然而，现实结果与预期目标的巨大差距表明，将宏观调控政策目标严格界定为短期稳定更为确切。实际上，多重目标之间的相互矛盾也在很大程度上制约了宏观调控政策效应的释放，积极财政政策的短期经济增长目标在中国经济的存量部分还一定程度上存在，但在经济的增量部分则明显难容。目前，国内已有不少学者开始在关注短期稳定的基础上探讨中国长期经济增长的路径问题，如北京大学中国经济研究中心宏观组(1999)就曾明确提出：“宏观政策的制定和实施要始终坚持以市场化为取向，通过制度创新、加快结构调整来求得长远的发展，从这个意义上说，扩大内需如果不是作为一项短期政策而是作为一项基本政策，一定要和供给管理的政策结合起来”。特别是从2000年5月中国经济出现重大转机后，关于长期经济增长要依赖市场基础和制度条件的完善已逐步成为共识。

四、简短的结语

在中国的经济发展进程中，我们一向重视政府制度安排的作用，这无疑是中国客观现实的要求。与此同时，我们又必须对政府制度安排在经济的不同领域和层次内容上的差异有一个清晰的认识。事实上，就宏观调控政策作为一种政府制度安排而言，它在西方国家的理论和实践中具有比较清楚的界定，而国内对其内涵和目标等问题上的认识则是相当含混或者说是相互矛盾的。基于以上的分析，我们对宏观调控问题的基本认识是：

——市场经济有效配置资源是以产权明晰的市场主体行为和形成理性预期从而能对市场价格信号作出灵敏反应为基础的。针对经济总量非均衡的宏观调控如果没有坚实的微观基础，那么，作为一种外生的制度安排的政策效应释放必然受到极大的制约。宏观调控政策的传导还需要相应有效的市场传导条件或机制。在中国，由于市场结构并不完全，特别是资本市场和货币市场在相当大的程度上仍属管制市场，缺乏有效的市场传导机制使宏观调控成为一种外生于市场条件的政府安排。因此，宏观调控政策能否发挥作用已不仅仅是政策本身的问题。

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二、宏观调控政策的期限边界：短期还是长期?

(一)短期边界论：凯恩斯主义、货币主义及新凯恩斯主义的政策主张

(二)零边界论：新古典宏观经济学的政策主张

三、宏观调控政策的对象与目标边界：总量稳定还是结构增长?

(一)宏观调控政策的对象是宏观经济总量

(二)产业结构是市场配置资源的结果

(三)宏观调控政策的目标是为市场对资源的基础性配置创设稳定的外部条件

四、简短的结语

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关键词：金融体系；变革；系统性风险

根据银行与市场在金融体系中重要性的不同，可以将金融体系划分为“银行主导型”和“市场主导型”这两大类型。近年来，各国的金融体系大都经历了一场以市场化为核心的结构性变革。本文主要从金融体系变革的角度来研究系统性风险的产生。

1 金融体系的结构性变革

1.1 金融衍生品市场与影子银行体系的飞速发展

1.1.1 金融衍生品市场快速发展。近年来，金融市场创新不断出现，金融衍生产品和结构性产品发展飞速，一些衍生品脱离了基础产品的发展，规模巨大。据国际清算银行统计，2007年底，全球金融衍生品总值已达到516 万亿美元，是全球GDP总额48万亿美元的10多倍。资产证券化市场的快速发展是金融体系的一大结构性变化。

1.1.2 影子银行体系的迅猛发展。近20多年来，金融创新的一个重要方面是银行业表外业务的调整扩大，非银行金融机构依附于银行业信用资产发展衍生业务，在银行体系外形成了强大的影子银行或虚拟银行系统。

1.2 商业银行经营模式和风险管理方式的变化

1.2.1 经营模式的变化。在传统的银行模式下，商业银行吸收存款，发放并持有贷款，银行所关注的重点都是信用风险管理以及如何将异质性资产转化为同质性债务等。

1.2.2 风险管理方式的变化。金融体系的主要功能之一是提供分散和管理风险的手段。把银行看做一个资产风险转换的部门，它向存款者发放安全资产，然后再将筹集的资金贷款给借款人，转换为风险资产，银行凭借规模经济和信息生产的优势，通过管理风险来获得收益。

2 金融体系变革下系统性

风险的累积系统性金融风险通常指金融风险从一个机构传递至多家机构，从一个市场蔓延到多个市场，从而使得整个金融体系变得极为脆弱的可能性。现代金融体系的结构性变革催生了新的系统性金融风险的隐患，主要包括以下几方面：

2.1 金融市场快速发展与风险累积

2.1.1 场外交易风险增大。金融市场的发展，使得金融体系变得更加复杂。巨额的衍生产品的交易，复杂的交易链上任何一家机构倒闭，都可能形成整个金融市场的瘫痪。

2.1.2 影子银行体系下流动性过剩及逆转的风险。在市场主导型的金融结构下，随着影子银行体系的迅猛发展，其所创造的大量金融衍生品成为货币的替代工具，这些金融衍生品成为一种新的流动性创造形式。过多的流动性是威胁经济稳定的隐患，流动性或流入实体经济，引发通货膨胀；或流入金融市场，引发资产价格泡沫，即所谓的“资产通胀”。

2.1.3 影子银行的经营方式与风险累积。影子银行体系具有内在的脆弱性。当危机爆发的时候，投资者信心的丧失和证券化产品崩溃，导致信用链条断裂，使得影子银行无法继续通过短期融资来维持发展，借短放长的模式无法持续，影子银行普遍遭到市场挤兑。

2.2 利益链条中的缺陷与风险转移的真实效果

2.2.1 利益链条中的缺陷。次级住房按揭贷款市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门，甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险。

2.2.2 风险分担的真实效果。表面上看，金融市场通过向投资者提供各类金融创新工具来使风险得到分散，这种风险分担机制的本意是通过把风险转移给有承受能力、承受意愿而且能够管理这些风险的合适的金融投资者，以达到金融体系内风险的有效管理和增强金融体系的抗风险能力。

2.3 现代金融体系下的交叉性金融风险

现代金融体系下，许多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业，这种融合会内生出跨市场的金融风险。跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征。

3 结论与建议

本文研究表明：第一，金融体系的结构性变革可能催生新的系统性金融风险隐患次贷危机说明，现代系统性金融风险的产生不只是那些冲击金融体系的外在的、重大的、不可预见的且难控制的事件造成，而更多的是由于金融体系的结构性变革产生，是一种内生于金融体系的风险。第二，现代金融体系下，商业银行与金融市场之间存在非常密切的共生关系。因此，银行和市场相互依赖，而不是两种可以互相替代的融资制度。第三，金融体系各个组成部分（金融机构、市场和产品）的内在依赖性和关联性大大增强，市场参与者的集体的行为和共同风险的暴露通过影响金融资产价格等因素对经济产生影响，进而影响金融体系的稳定。第四，监管当局应该针对金融体系的结构性变革的特征，以及系统性金融风险产生的原因，本文认为一国政策当局应该采取相应对策防范系统性金融风险。

3.1 加强系统性风险的监管

3.1.1 建立宏观审慎监管体系。监管当局在加强对单个金融机构监管的同时，注重从系统性风险的角度考虑金融机构的风险集中和经济中的顺周期问题，关注系统性风险的来源、表现和变化趋势。建立恰当的反周期监管机制。

3.1.2 把影子银行体系纳入金融监管。各国监管当局应该考虑将影子银行系统纳入监管，加强对投资银行、对冲基金，以及场外交易的监督管理，强化信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度。对于场外衍生品市场的交易，应要求其在受监管场所并通过受监管的结算体系来完成结算。

3.1.3 加强跨部门的监管协调和监管合作。在实施宏观审慎监管中应加强两者的合作与沟通，信息共享、通过对系统性金融风险的检测、分析与评估，采取前瞻性的政策防御系统性风险爆发。

3.2 加强对流动性和杠杆率的管理

3.2.1 加强对流动性的的管理。（1）关注总体流动性经济中的流动性逐渐的超越了银行体系货币量的范围，演变成为一种“总体流动性”。（2）建立流动性缓冲金融机构越来越依靠批发市场来满足其大部分资金的需求。

3.2.2 加强对杠杆率的管理。（1）设立基于资产风险调整的杠杆率。目前资产负债表杠杆比率并没有揭示资产的不同风险特征，更没有考虑金融衍生物和表外业务的风险，监管当局应当考虑根据风险大小来调整杠杆率，考虑风险的不同来源。（2）通过杠杆比率限制和核心资金比率配合来管理流动性。监管当局应该严格限制金融机构，尤其是影子银行体系的杠杆的比率，各个国家在全面考虑自身市场完善程度、参与机构的风险控制能力，以及金融安全等多因素基础上，合理确定好杠杆率，防止金融机构资产负债表的过度的扩张和过度的承担风险。

3.3 基于“金融稳定”的货币政策框架

一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿能力时，应该放松货币的政策，为市场提供流动性，稳定信心，以维护金融体系的稳定；另一方面，在资产价格明显被抬高时，信贷增长太快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金融市场进行适当信用控制。

参考文献

[1]北京大学中国经济研究中心宏观组.流动性的度量及其与资产价格的关系[J].金融研究，2008（9）：44～55.

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关键词：银行承兑汇票市场商业票据市场发展借鉴

美国票据市场的发展

美国货币市场的构架与我国不尽相同，银行承兑汇票市场与商业票据市场是其中互不隶属的两个子市场，二者共同构成了美国票据市场的主体部分。

美国银行承兑汇票市场的发展

美国银行承兑汇票市场源于国际贸易的发展，在国际贸易中为解决进口商和出口商相互缺乏了解、互不信任的问题，将银行信用与商业信用结合，促使银行承兑汇票的产生。美国的银行承兑汇票主要用于进出口贸易，国内贸易使用不多，它是进出口贸易中进口商签发的付款凭证，当银行承诺付款并在凭证上注明“承兑”字样后，就变成了承兑汇票。大多数银行承兑汇票偿还期为90天，因其以商品交易为基础，又有出票人和承兑银行的双重保证，信用风险较低，流动性较强。由于有银行作为支付的后盾，且美联储成立后曾极力提倡银行承兑汇票的使用，还直接参与二级市场的交易，而国际贸易的迅猛增长、石油和其他商品价格的上涨等都刺激了银行承兑汇票市场的增长，增加了市场对银行承兑汇票的需求，促进了市场的繁荣。进入20世纪80年代以后，美国银行承兑汇票市场增长速度明显下降。从1989-1998年，银行承兑汇票余额出现负增长，1998年市场余额下降到了143亿美元，仅占除政府短期证券外所有货币市场工具交易余额的0.6%，而到2000年，余额更是仅为103亿美元。

美国的商业票据市场的发展

美国的商业票据市场发展历程大致如下：

从19世纪中叶开始到20世纪六七十年代，在这一时期商业票据由商品交易的支付工具转化为银行短期贷款的替代形式，其主要功能是以真实贸易为信用依据替代银行短期流动资金贷款的融资工具。

20世纪80年代，美国票据得以迅猛发展。1979-1989年，美国商业票据市场年发行量扩大5倍，平均每年保持17%的增长速度，至1988年底美国发行商业票据的公司、企业达2000余家，发行总额8000亿美元。在这一阶段商业票据市场呈现如下特征：发行主体由过去的工商业界，逐步向银行业、投资业转移，所融资金运用方向由贸易结算支付领域向企业融资收购等领域纵深发展，金融机构发行票据数量大增；管理巨额资金的货币市场基金成为票据市场最主要的投资者；商业票据的发行由直接方式转向间接方式；商业票据的发行由美国国内市场向离岸金融市场转移。1988年，全美商业票据的发行额超过了美国财政部国库券的当年发行额，市场未清偿额占货币市场总额的66%，票据市场成为美国货币市场上最重要的融资工具之一。

20世纪80年代末至90年代初，随着美国经济增长的衰退，商业票据市场也一度受到重创。1990年，美国证券交易委员会（SEC）修改控制货币基金投资条款，大幅度限制货币市场互助基金持有A2/P2及以下信誉等级的公司商业票据数量。但ABCP（asset-backedcommercialpaper）规划在美国商业票据市场的风行使美国票据市场发展进入另一阶段，使企业信用等级不太理想的发行者，通过证券化手段组合资产或收益参与美国票据市场融资，在ABCP规划的带动下，应收账款如租赁付款，信用卡应收账款，银行按揭贷款，被引入美国票据证券化发行计划。这使得大量中小型企业也能进入票据市场进行融资，美国票据市场由此进入高度发达阶段。票据市场的证券化趋势成为主要的发展方向，同时，由于互换交易高度发展和存款信托手段提供的结算便利，大量海外发行者进入美国市场，国际化、衍生金融工具化成为美国票据市场的另外两大鲜明的特色。

美国对银行承兑汇票市场的管理对我国的启示

由于银行承兑汇票的运用可以增强银行的信用创造能力，因此，美国对银行承兑汇票市场有严格的管理。1913年，美国联邦储备法案中对银行承兑汇票的合格性有明确的规定，美联储将此作为是否购买或是否接受银行的再贴现申请的标准。同时，美联储对每家银行承兑汇票的最高金额做出了如下规定：银行承兑汇票的总额不得超过银行资本的150%（经美联储特许，这一限制可以放宽到资本额的200%），否则，超过这一限额就必须上交存款准备金。对任一出票人承担的银行承兑汇票金额不得超过银行资本和公积金的10%，以便防止银行信用创造的无限制扩张和控制银行所面临的风险。我国可以考虑参考美国的做法，加强对金融机构承兑资格和承兑规模的控制。一方面金融机构开展承兑业务必须经监管部门审批，同时要有效建立对承兑的规模限制，以便削减银行信用扩大对货币政策的抵消作用，提高货币政策的有效性。另一方面将承兑垫款计入不良贷款，可以在一定程度上限制银行不顾自身情况盲目增加承兑总量的冲动。

美国商业票据市场发展对我国的启示

从美国商业票据的发展历史来看，很重要的一点是：商业票据市场的发展是商业信用发展的产物，同时也为其他货币市场的发展奠定了信用基础。美国商业票据市场发展总体来说具有以下启示：

构建商业信用体系

信用是现代货币市场稳定和正常发展的基础。迄今为止，在美国货币市场（包括票据市场）的交易中，尽管其市场利率瞬息万变，然而事后纠纷或无法交割的现象却很少发生。交易双方诚实守信成为现代货币市场运行稳定有序的基本原因。从美国票据市场以至整个货币市场的发展规律来看，信用制度是建设的基础，经历了一个从低级到高级的发展过程，从商业信用到银行信用和国家信用再到票据市场信用，最终形成发展资本市场所需的社会信用。

从美国票据市场的发展来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，而随着票据市场的发展，贴现业务才成为中央银行调整储备和货币供应量的重要工具。我国则与其恰恰相反，长期以来只重视银行信用，商业信用基础薄弱。2001年末，我国商业承兑汇票累计贴现量仅为1248亿元，占全年贴现总量的8.03%。所以，商业信用基础薄弱是制约我国票据市场发展的重要因素，培育我国的商业信用必须继续深化国企改革，使其拥有独立的法人治理结构，为企业创造一个健康、竞争、有序的市场环境。

实现市场主体的多元化

市场参与者是货币市场的基本要素，从美国票据市场的发展考察，票据市场的交易主体包括任何参与交易的个人、企业、各级政府（中央银行与财政）和商业经营性机构。各参与主体在不同阶段和不同经济环境中资金供求状况不一样，相互间有着不同的需要。正是由于各参与主体的差异性和各自的需求不同，才使票据市场上的资金融通成为必要。而我国票据市场的参与者相对单一，其对资金的供求状况相互之间具有趋同性，而且，票据在流通中一旦进入商业银行等金融机构手中，无法再回转到那些资信良好有投资需求的企业，人为地中断了票据流转的环节。未来一段时期，我国可参考美国货币市场基金模式，为广大机构及个人投资者提供一种参与到票据市场中的新型投资方式。发起成立货币市场基金公司（或基金会），投资者购买货币市场基金，由基金公司参与票据市场内的交易。相信基金公司的参与将极大的活跃我国票据市场。

健全货币市场体系

美国货币市场是一个包含多个子市场的综合性市场。其子市场主要包括：同业拆借市场（即联邦基金市场）、银行票据承兑贴现市场、商业票据市场、可转让定期存单市场、国库券市场以及其他短期融资券市场等。各子市场之间的交叉进入壁垒低，投资者在各子市场之间的交易和套利活动使各自独立的子市场构成一个统一的货币大市场。而我国由于种种原因各子市场被人为分割，形成的利率各异，无法确认市场基准利率。各子市场间的分割严重堵塞了货币政策的传导机制，并容易导致各子市场间发展失衡。所以当前我国票据市场的发展，应建立在货币市场整体发展的基础上，只有实现利率市场化，货币市场才能说是真正实现一体化。通过利率引导资金在各个子市场间流动有效调节资金需求，合理配置资源，促进货币市场整体繁荣和发展，票据市场才可能真正成为最直接反映短期资金价格的有效市场。

加强票据融资产品和工具的创新

如前所述，资产支持型票据和票据发行便利等票据创新产品的出现，将美国商业票据市场的发展推向了又一个高峰。美国票据市场产品和工具的创新带给我们的不仅是对我国票据市场发展的启示，它对我国整个货币市场和金融市场的发展都有重要的借鉴意义。

资产支持性票据将企业据以发行票据的资产进行了破产隔离，并要求银行给予信用担保支持，用多重手段来增强所发行的票据的作用，满足了投资者对风险规避的愿望。这其中的设计理念在我国目前的市场环境下也很有实践意义。而票据发行便利凭借其融资成本低、资金使用灵活及流动性强等特点，为一些大型企业集团寻找到一条稳定的在长时间内获得短期资金的一个有效融资渠道。目前，我国已初步具备了发展票据发行便利的条件，比如一些大型的基础建设项目、市政工程项目，由于建设周期较长，投资巨大，但投入使用后现金流稳定，还款来源有保障，可以考虑利用票据发行便利进行融资。

篇9

知识产权公共政策主体、环境及演进的复杂性决定了其制定、实施及评价的难度，知识产权公共政策仿真为此提供了新的研究手段和分析方法。在梳理分析知识产权公共政策与政策仿真的理论与实践的基础上，分析了知识产权公共政策仿真的理论基础和实践价值，探讨了知识产权公共政策仿真的必要性、可行性、研究思路及未来发展前景等。

关键词：

知识产权；公共政策；仿真

一、引言

对知识产权公共政策的决策者而言，在政策决策时依靠的手段较为有限，如问卷调查、召开座谈会、头脑风暴等，这些方法对制定合理的知识产权公共政策具有较大局限性，政策制定者仅能从中获得有限信息，从而导致由于信息不对称使得决策缺乏科学性依据，政策的实施更加困难。因此，知识产权公共政策的制定亟需一种成本较低、易试验且支持量化分析的工具以帮助其考察和验证相关政策可能产生的各种影响，分析和比较不同政策的优劣。政策仿真理论与技术的发展为知识产权公共政策提供了新的研究手段和研究方法。

二、知识产权公共政策的界定

对于知识产权公共政策，国外学者并不热衷于对其概念作明确定义，更注重研究其内涵。本文同意多数学者的观点。一是因为政策科学涉及的公共权力机关不仅包括一国或地区的行政管理部门，也包括立法、司法部门甚至行业协会等机构，是一个广义的概念；二是因为法学领域对政策的定位多着眼于狭义的解释，比较国家立法与政党政策间的区别和联系，使两者互不隶属。同时，似乎没有注意到公共政策与政策、法律与法律制度这些概念间的细微差异；三是因为就我国国情而言，部门立法的现实及行政管理部门的条例及命令等在实践中的重要性，无法割裂知识产权法律制度与知识产权公共政策的联系，把知识产权法律制度作为知识产权公共政策的组成部分，更有利于知识产权的实践，有利于相关的学术研究。结合知识产权领域与政策科学领域的研究，可以对知识产权公共政策作出如下定义：知识产权公共政策是公共权力机关对知识产权的创造、运用、保护及管理等进行的制度配置和政策安排，包括有关知识产权的法律法规、行政规定或命令、规划、措施和项目等。

三、公共政策仿真及其应用

（一）公共政策仿真

公共政策结果的形成或涌现过程十分复杂，受地理、文化、政治、经济、社会、技术等诸多因素的制约，其中个体行为及个体间的互动对公共政策的效果产生难以预料的作用。随着计算机软件技术的发展，国内外利用计算机仿真技术对社会政策进行建模与仿真分析逐渐成为当前社会科学研究领域的一个重要发展趋势。所谓公共政策仿真，是指以控制论、系统论为基础，利用计算机软件系统对实际的或设想的公共政策系统进行动态模拟试验，以观察或评价政策实施效果。运用仿真技术进行公共政策仿真，分析相关政策的效果和影响，或者比较不同政策的优劣，大大地推进了公共政策研究的广度和深度，弥补了传统公共政策研究中定量研究缺乏研究工具、研究方法的缺陷。

（二）公共政策仿真的应用

目前，计算机仿真技术已经被广泛地运用到经济学、管理学、社会学、军事学、人口学等科学领域。如由美国Sandia实验室开发的美国经济仿真模型Aspen、圣塔菲研究所开发的虚拟股市模型、股票预测支持系统模型及ISAAC军事模型[1]等。在国内，尹文耀、李芬等对中国的生育政策进行了仿真模拟，对现行的生育政策进行了评估，并提出了现行生育政策应该再稳定15年的政策建议[2]；李稻葵等建立了一个新的货币政策理论模型框架，探讨了市场情绪、货币政策和实体经济之间的关系，并根据中国的历史数据进行了政策模拟[3]；穆月英、王艺璇在对我国农业补贴政策的实施现状进行分析的基础上，通过构建投入产出模型，对我国粮食直接补贴政策和最低收购价政策所产生的影响分别进行了模拟分析[4]。除此以外，仿真研究还涵盖了医疗保险政策、财政税收政策[5]等多个领域。

四、知识产权公共政策仿真的必要性、可行性

是否保护知识产权,对哪些知识赋予知识产权,以何种水平保护知识产权,是一个国家根据现实发展状况和未来发展需要而作出的公共政策选择和安排。知识经济时代，知识产权公共政策对于国家或地区的重要性不言而喻。知识产权公共政策的制定、实施和评价对于政策的制定者、研究者而言都是一个棘手的问题，也是一个全球性的难题。综合上述有关知识产权公共政策、公共政策仿真的相关文献，经检索，暂未发现知识产权公共政策仿真的研究文献，知识产权公共政策仿真研究仍处于空白。如何保障知识产权公共政策的科学性、针对性，公共政策仿真方法及技术的发展为此提供了可能的突破路径。对知识产权公共政策进行模拟与仿真，有着迫切的必要性；同时，知识产权法学与政策科学研究的融合、仿真技术的发展保证了知识产权公共政策仿真研究的可行性。

（一）知识产权公共政策仿真的必要性

由于政府决策过程的复杂性和立法技术的需要,实际工作中政府部门可能会使法律制定的过程“短路”:政府可能致力于委托知识产权专家制定和完善法律制度,而对政府主管部门内部以及相关部门之间的磋商却关注较少,使得知识产权法律制度与发展政策之间的一致性得不到充分考虑[6]。其实导致知识产权公共政策“短路”的因素远不止这些，最核心的则是知识产权公共政策的高度复杂性，包括政策主体的复杂性、政策环境的复杂性及政策演进的复杂性。1.知识产权公共政策主体的复杂性知识产权公共政策主体包括政策的制定者和接受者，制定者如立法、行政、司法及利益团体等，接受者如个人、企业、公众甚至公共权力机关自身等。如与专利有关的公共政策，涉及的主体至少包括专利立法机构、专利行政管理机构、专利审判机构、发明设计人、专利申请人、专利权人、专利侵权者、专利人、专利机构、专利法律服务机构、专家学者和社会公众等。而且这些主体都是强烈异质化的智能体，各主体之间也会因先天禀赋、后天教育及拥有资源的差异而表现出各不相同的特征，这些主体对于知识产权公共政策有着不同的响应策略，根据自己的响应策略采取不同的行动来实现预期目标。2.知识产权公共政策环境的复杂性知识产权公共政策发生作用的环境无法超越复杂的“社会－技术系统（Socio－TechnicalSystems）”。“社会－技术系统”理论最早是由英国学者Trist，E.L.提出来的，该理论认为，组织是由社会系统和技术系统相互作用而形成的社会技术系统，强调组织中的社会系统不能独立于技术系统而存在，技术系统的变化也会引起社会系统发生变化。随着知识财产在财产体系中比重的不断上升，知识产权客体的不断扩张，技术与知识产权交织程度的日益增加，以及网络信息技术的广泛应用，使得知识产权公共政策所处的这种社会－技术系统得到了强化，更加统一。有关知识产权的正式组织或非正式组织，技术系统与知识产权法律制度的相互作用，政策主体的交互式行为等多种因素形成的复合系统使知识产权公共政策的政策环境变得异常复杂。3.知识产权公共政策的演进的复杂性在理想的条件下，公共政策效果的涌现过程和公共政策问题的解决过程是重合的[7]。对知识产权公共政策而言，在其制定阶段，政策的预想效果如果与政策的问题特征相符，则政策方案的设计及选择可能是科学的。在知识产权政策的实施过程中，如果政策实际效果的涌现符合制定阶段的预想，政策所针对的问题逐步得到解决，则说明该知识产权政策方案是科学的，而且得到了有效执行，政策如期运行直至问题解决。否则，要么是政策方案存在缺陷，要么是正确的政策没有得到有效执行，它将导致政策方案的调整，或者政策执行方式的调整。而实践中知识产权公共政策效果的涌现过程与问题的解决过程往往不是重合的，即知识产权政策由于政策惯性、利益平衡等因素并不一定因为政策效果的涌现有所调整，政策的执行方式也可能因同样的原因而将错就错。某些政策效果的涌现也有可能发生在政策终结以后，对于政策的调整已无实际意义。知识产权公共政策的演进因政策主体的复杂性、政策环境的复杂性而呈现出高度的复杂性。

（二）知识产权公共政策仿真的可行性

面对知识产权公共政策的这些复杂性，传统的定性和定量的公共政策研究方法似乎变得无能为力，其科学性、有效性面临着严重挑战。而源于社会仿真的公共政策仿真技术的发展被认为是一种不同于传统的公共政策研究的手段和方法，为解决这一挑战带来了希望。公共政策仿真方法对于克服知识产权公共政策的复杂性带来的不确定性提供了可能。政策仿真技术的发展，特别是基于主体建模的仿真方法的广泛应用，为知识产权公共政策研究提供了一种崭新的、有效的研究手段和研究方法。通过对仿真系统中相关利益主体特征和行为模式的分析，建立包含个体特征属性和行为规则的模型，利用多主体间的交互和协作机制，模拟成员个体间既相互独立又交互作用的社会现象，从而使得对复杂群体行为的分析成为可能。政策仿真与知识产权公共政策等相关研究表明，将仿真方法应用于知识产权公共政策的仿真分析具有严密的理论基础；政策仿真的相关应用案例也表明，知识产权公共政策仿真的研究目标，在通过艰苦的努力工作之后是完全能够实现的。

五、知识产权公共政策仿真的研究思路

知识产权公共政策仿真研究是一个崭新的研究领域，可广泛应用于知识产权政策制定、政策实施及政策评价等诸多方面，必将为知识产权公共政策研究带来革命性的变化。检索国内外相关文献，暂未发现知识产权公共政策仿真研究的文献，借鉴政策仿真研究的思路，以基于主体建模的仿真方法为例，图1所示的主要研究框架和研究思路可供参考。

（一）基础理论分析

通过对问题背景、相关文献的梳理分析，把知识产权相关理论与公共政策理论相结合，研究知识产权公共政策的概念、特征及体系，总结知识产权公共政策相关参数进行定义，分析知识产权公共政策的影响及互动机制；对知识产权公共政策涉及的相关利益主体进行深入剖析，对政策制定者、相关政府部门、知识产权权利人、知识产权使用者、知识产权中介机构及一般社会公众等不同类型的主体的特征、行为规则和应对策略进行归纳，总结不同类型主体间的互动机制与行为模式；对政策有决定性影响的特定主体的响应过程与应对策略进行重点分析。

（二）建立数据模型

基于上述基本理论分析，利用基于主体建模的仿真方法，研究并设计知识产权公共政策仿真系统的总体框架和具体功能模块；通过定性与定量分析相结合的方法，建立3个主要功能模块：主体参数与行为规则模块、主体交互行为仿真模块和政策库模块，并对编程实现的治理仿真系统进行校验、修正。

（三）仿真系统应用

在案例分析部分，以知识产权相关公共政策为例，通过政策抽象化过程，设置政策影响下不同主体的特征参数、策略及行为规则，将知识产权公共政策仿真系统应用于具体政策的模拟与分析中，进一步检验和优化知识产权公共政策仿真系统的决策支持功能。

六、结语

综上所述，不难发现知识产权公共政策仿真的研究目标：以知识产权公共政策的模拟和分析为目的，利用计算机软件和网络技术，通过构建数学模型，构建知识产权公共政策仿真系统，为政府相关职能部门在政策制定、执行和完善等阶段提供一个成本低廉的、支持量化分析的政策决策试验平台，用以考察知识产权公共政策可能产生的各种影响，分析和比较不同政策的优劣，权衡利弊，从而提高知识产权公共政策制定的科学性和针对性。可以预见，知识产权公共政策仿真及其应用的研究具有重大理论与实践价值，对于政府相关职能部门优化知识产权政策环境，制定科学有效的知识产权公共政策，推进我国国家知识产权战略的实施、发展具有重要的应用和参考价值。

参考文献

[1]胡晓峰等.战争模拟:复杂性的问题与思考[J].系统仿真学报,2003(12):1659-1666,1686.

[2]尹文耀,李芬,姚引妹.再论中国生育政策的系统模拟与比较选择——兼论现行生育政策再稳定15年[J].浙江大学学报(人文社会科学版),2006(6):14-24.

[3]李稻葵,汪进,冯俊新.货币政策须对冲市场情绪:理论模型和政策模拟[J].金融研究,2009(6):1-13.

[4]穆月英,王艺璇.我国农业补贴政策实施效果的模拟分析[J].经济问题,2008(11):87-89.

[5]熊光练,郑立海等.医疗保险政策空间仿真研究[J].医学与社会,2009(9):1-2.

[6]刘华,孟奇勋.知识产权公共政策的模式选择与体系构建[J].中国软科学,2009(7):10-18.

篇10

一、美国金融危机的影响

美国此次金融危机的直接影响是造成了美国大量金融机构的破产或重组,导致货币供给的紧缩,逆转了美国经济增长的势头,并且至今尚未看到好转的迹象,最终影响如何还有待进一步的观察。本文从美国金融危机对全球收入再分配、金融自由化进程和国际货币体系的运作所造成的影响这三个角度来进行分析。

(一)对全球范围内收入再分配的影响

金融市场作为虚拟经济的重要组成部分,其主要功能应在于它服务实体经济的融资,降低经济社会的交易成本,优化经济资源的配置。但随着金融创新的发展,虚拟经济在社会整体经济中所占的比重极速膨胀,资本在金融市场的加速流转越来越表现为追逐超额利润的投机行为。在虚拟经济条件下,庞大的投机易成为主要的收益来源,而虚拟经济交易的对象是经过各种加工以及粉饰过的“风险”,这些交易并不是以合理的条件融通和配置资金,而是围绕着货币和证券的价格波动和利率变动所造成的损失由交易当事者的哪一方承担或盈利的归属。资本市场的运行是在资产定价模式的基础上由心理预期的支撑而自我实现的,在金融创新的杠杆放大作用下,人们对于超额利润的向往超出了对于风险的评估,表现为一种典型的“博傻”行为。一旦外在扰动引起金融市场运行趋势的逆转,高台跳水式的资产价格暴跌不可避免,出现一轮又一轮“剪羊毛”似的财富再分配。而在这种再分配过程中,一种比较悲惨的情况是富人对穷人的侵占,富国对穷国的伤害。鉴于一国内部收入的再分配受制于国家、经济体制和机制等方面的强约束,我们这里主要讨论金融危机带来的国家间的收入再分配。

此次金融危机给美国经济带来了巨大的打击,但是此次危机所造成的损害并不是由美国自身独自承担的,通过全球范围内的收入再分配。一定程度上使得美国分散了金融市场的风险,转嫁了危机所导致的损害。这种收入再分配的机制至少可以从两个方面进行分析:一方面,美国通过大量输出美元获得了巨大的铸币税收益,这种收益与付出的成本间的比例随着危机的爆发和美元贬值会得到放大;另一方面,持有大量美元资产的国家或者个人通过购买美国金融产品,间接承担了危机所带来的损失。

布雷顿森林体系的解体,全球资本管制放松,世界经济虚拟化进程加速发展,虚拟经济全球化的发展加深了收入和利润国际间不平衡再分配的程度。在虚拟经济全球化的进程中,各国经济发展阶段不同和经济实力差异所导致的经济虚拟程度的悬殊为收入再分配的实现提供了充分条件。以美国为首的发达国家为了保持经济社会稳定发展,不断推进和深化其金融发展,增强了国际竞争力和分享其他国家国民福利增长的能力,其经济的运行日益表现为虚拟经济为主导的特征。而广大的发展中国甚至包括多数的新兴工业化国家的金融市场发展相对滞后,经济虚拟化程度较低,其经济的运行更多地表现为实体经济主导的特征。在金融全球化的过程中,发达国家得到较多的利益而为之承担的风险不足,发达国家和发展中国家间的利益分配和风险承担之间的关系是不对等的。这样,在全球范围内,通过以虚拟资产为导向的资金大规模地国际流动,金融领域完全以吸食通过投资和动员各种技能水平的劳动力创造出来的财富为主,金融领域内增值的资本则来自于而且将继续来自于生产部门,后发国家实体经济部门所创造的利润,更多地被发达国家通过虚拟经济活动而分割。一直以来,美国通过让境外债主吸纳美国国债,借助外资注入来支撑濒临崩溃的美国房地产市场、制造境外金融泡沫、输出巨额美元三种途径有力地刺激了境外美元资产的极度膨胀,半国家承担金融泡沫破裂的结果是通货紧缩,中心国美国则以金融泡沫向半国家的有效转移而维持通货稳定。在这个泡沫的形成到破裂的过程中,不可避免伴随着国家间收入再分配的发生。

(二)对金融自由化进程的影响

美国此次金融危机是在金融全球化进程有了很大发展的基础上发生的,它的发生必将对全球金融自由化进程产生重要影响。一方面,以美国为代表的西方发达国家和其主要利益代表的国际货币基金组织会反思全球金融自由化的进程,减轻对发展中国家在推进金融自由化方面的压力。另一方面,发生在金融体系最健全国家一一美国的此次金融危机,也会使得广大的发展中国家对自身金融自由化的进展进行深刻地反思,采取更加审慎的自由化举措和金融监管措施,增强本国金融体系的抗风险性。

金融自由化的理论基础在于自由市场自发作用下,金融业的发展能够促进经济的增长,许多国家经济发展的实际也充分证实了这个命题。但是一直以来,以美国为首的发达国家过分地强调金融自由化可能带来的好处,却没有考虑众多发展中国家经济发展的现实和国内金融业发展的现状,强迫少数国家进行比较激进的金融自由化,导致这些国家不同程度地受到金融危机的困扰。20世纪80—90年代拉美金融危机和东亚金融危机的爆发虽然让许多国家尝到了激进自由化的恶果,但是并没有改变美欧国家强调推进国际金融自由化的一贯立场,从而使发展中国家金融开放中的金融安全面临着很大的挑战。因为金融自由化并不意味着金融管制的终结,而管制放松却有可能终结稳定,金融稳定也许没有直接带来金融发展,但是金融稳定往往直接保障并促进了经济发展。在金融体制不健全、金融业不发达的金融市场中,这种对于金融业运行的监管更凸显出它的必要性。发展中国家在金融自由化的进展中,极度渴求金融发展可能带来的经济增长方面的好处,往往忽略相应的金融监管方面的建设,一旦危机爆发,金融自由化所造成的损失可能远高于激进自由化所产生的短期利益。

金融自由化的发展使金融市场在维持实体经济良性运行中的作用得到了大大加强,金融自由化是各国金融业发展的一个方向,但同时也使得金融体系的脆弱性不断增大,发生金融危机的可能性增加,危机的爆发会对实体经济乃至整个经济系统产生更大的破坏性。美国此次金融危机充分地暴露出信息技术革命给金融监管所带来的挑战。在不负责任的美元扩张政策的推动下,完善的金融体系并不能保证使美国金融体系的运作就安枕无忧,也无法消除金融体系本身所具有的脆弱本性。发展中国家金融自由化的推进和金融市场的发展,必须要防止本国金融自由化的过快发展,防止出现本国金融业的发展与本国实体经济运行的脱离。对正在经受虚拟经济不发达而实体经济发达之苦的发展中国家(当然也包括中国)在金融全球化进程中要清醒地认识到:符号经济不是一切,生产率提高、资本形成、经济增长才最根本;符号经济更像是耀眼的浪花,实体经济才是掀起浪花的海底的潜流。

(三)对国际货币体系运作的影响

由次贷引发的美国金融危机是在全球流动性过剩、通胀不断高涨的背景下爆发的,次贷危机的蔓延使消费和投资信心指数大大受挫,各国对市场的预期普遍下调。为了防止信贷紧缩可能带来的经济形势恶化,各国央行被迫迅速注入大量的货币以稳定货币市场供求。这样,为解决一场突发的大范围金融危机所采取的扩张性的货币政策及大规模信用货币的注入,使全球金融系统面临新的金融泡沫膨胀的风险,国际货币体系蕴藏着新的危机。

二战后美元输出方式逐渐由资本项目逆差转向经常项目逆差为主,在此过程中,全球对美国资产的需求也开始从对其实体经济方面的需求转向了对其虚拟资产的需要,美国实体经济与虚拟经济发生此消彼长的变化,实体经济相对于虚拟经济显得日益薄弱,全球虚拟经济迅速膨胀,资金越来越表现出以分享利润为目的投资行为向以获取价差为目的的投机行为的变化。布雷顿森林体系解体以后,美元的发行摆脱了与黄金固定挂钩的内在约束,开始在世界范围内泛滥似的发行,以弥补美国不断扩大的经常账户逆差、财政赤字和美国居民不断上升的赤字消费,又由于国际货币体系中内在调节机制的缺失,全球范围内经济失衡状况逐步恶化。在此过程中,东亚国家出口导向型经济战略的实施迫不及待地需要为本国产品寻找世界性的出口市场,从而和石油输出国一起很快积累起大量的美元,并且这些美元顺差很大部分又用于购买美国资产,使这些美元回流到美国境内。美元的供给不断地以乘数效应在全球范围内流通。随着全球金融化趋势的加速发展,在国际经济活动中,以国际贸易和投资为主体的实体经济的作用在逐步下降,以债券、股票、期权、期货等金融资产的交易为主的虚拟经济的地位不断提高,世界范围内形成不受约束的流动性膨胀,全球经济的运行日益被恶化的失衡和金融动荡所困扰,20世纪70年代以来,历次金融危机的背后都深烙着流动性膨胀的影子。

此次发生在市场成熟国家——美国的金融危机并非源于经济的外部冲击,不是因为短期资本外逃或者是国际债务偿还的不足所导致,它是美元长期过度供给的结果,也是现代金融市场脆弱性的又一次充分暴露。它对国际金融市场所产生的影响要远超出之前发生在广大发展中国家的任何一场危机,它在给美国金融市场稳定带来威胁的同时,也引发了全球金融市场的长期混乱和不安,又一次有力说明了金融危机中中心国家对于国家影响的一维单向性。危机发生之后,从危机的救助上来看,要实施针对主要发达国家如此大范围、大规模的救助,无论是对于国际货币基金组织还是世界银行来说都是不可能的。因此各国首先依赖于本国大规模的救助方案向本国金融系统大量注资,其次大国间进行了紧密的金融合作,多次进行联合降息救市。如此大手笔的金融合作安排是之前拉美和东亚金融危机中所不曾见到的,这充分说明:第一,此次危机影响的范围之广前所未有,没有国家间的充分合作,世界范围内的经济危机可能会不可避免;第二,以国际货币基金组织为主导的国际金融机构在应对危机上的局限性日益凸显,在应对大国金融危机方面尤其如此;第三,只有在真正危及到发达国家切身利益的时候,他们之间才可能开展有效的经济合作,但这种经济合作也仅仅局限于他们的利益范围之内,至于在国际金融体系改革方面的进展很难取得实质性的突破。

二、对我国的启示

这次美国金融危机给世界经济带来了巨大不利影响,对于中国来说不可避免地也会受到一定的冲击。从目前形势来看,这场危机给中国造成的直接经济损失相对比较有限,至于间接方面的影响还有待进一步释放,从当前国际和国内经济形势来看,决不能掉以轻心。对此,我国政府已经积极采取了多方面的应对方针和策略,相信会把危机所带来的不利影响降到尽可能小的范围之内。但是我们认为,这场危机的爆发对中国的启示也同样应当引起各方高度的关注和深刻的反思。

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