货币政策规则范文
时间：2023-11-01 17:23:42
导语：如何才能写好一篇货币政策规则，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：货币政策
Taylor规则
中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对产生是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss，1985)， Friedman & Kurrner (1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rules messages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida， Gali and Gertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin ，Wieland and Williams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。Christiano and Gust (1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。Lawrence Ball(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoni and Woodford (2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida，Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则” ，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国界的“泰勒规则”（Taylor Rule，1993）。
Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中： 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率； 是长期均衡的实际利率； 是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)； 是中央银行目标通货膨胀率； 是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口 ，且通货膨胀率控制在目标值，即 ，则 ，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率 偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面 。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全 等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标 。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。：
1、 李维刚，2001:《泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控的思考》[J]，《国际》2001年第6期。
2、 谢平，张晓朴，2002：《货币政策与汇率政策的三次冲突——1994—2000年的实证》[J]。《国际评论》，2002，5
3、 Litterman，R.B.&Weiss，L.1985: “Money ，Real Interest Rates and Output :A reinterpretation of Postwar U.S. Data，” Econometrica， January ，1985，Vo 1.53，pp 29-56.
4、 Taylor， J.B.1993:“Discretion Versus Policy Rules in Practice.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39，pp.195-214.
5、 Nelson， Edward.2000: “UK’ Monetary Policy 1972-97: A Guide Using Taylor Rules ，”Bank of England Working Paper No.120.
6、 Taylor，J.B.1999:“An Historical Analysis of Monetary Policy Rules.” Monetary Policy Rules，Uniersity Of Chicago Press.
7、 McCallum，B.T.1983: “A Reconsideration of Sims’Evedence Concerning Monetarism”， Economics Letters，pp 67－71。
8、 Clarida， Gali and Gertler，1997:”Monetary Policy rules in practice : some international evidence”， NBER working paper ，NO.6254， September 1997.
9、 Judd，John P.and Glenn D.Rudebusch.1998:“Taylor’s rule and the Fed:1970-1997.”Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. No.3， pp.3-16.
篇2
关键词：美联储 货币政策规则 量化宽松 加息 全球经济
随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策（QE）退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从？美国会很快进入加息阶段吗？本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。
美国货币政策规则变化
（一）数量调控时期：“单一规则”的确立与M1、M2的失效
随着凯恩斯相机抉择货币政策在20 世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，M1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在1982年底以M1作为中介目标。到20世纪90年代初，M2 与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。
（二）价格调控时期：美联储利率规则的变化
1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：
第一阶段：1993―2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993―2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。
第二阶段：2009―2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。
第三阶段：2013―2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012 年12 月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则（以芝加哥联储主席Evans命名），在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间（2015年中旬）作为未来上调利率的新规则。
这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率（见图1）。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平；由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%；修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。
图1 联邦基金利率与三种规则下的建议利率
（编辑注：在左轴上方加“%”，图例“FFR”改为“联邦基金利率”，“传统泰勒规则”改为“传统泰勒规则建议利率”，“修订版泰勒规则”改为“修订版泰勒规则建议利率”，“伊文思建议利率”改为“埃文思规则建议利率”）
资料来源：Wind资讯，部分数据由作者估计
当前美联储短期利率工具框架
2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。
（一）超额准备金利率（IOER）
超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于IOER涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。
（二）全额供应国债逆回购（RRP）
与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购（简称全额供应国债逆回购）。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。
全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DTCC GCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限（见图2）。
图2 全额供应国债逆回购利率构成货币市场利率下限
资料来源：Wind资讯
3.定期存款（TDF）
美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购TDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取TDF，但是将遭受较高的罚金。如7天TDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。TDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。
2014年5月，美联储启动TDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天TDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将TDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。
美联储QE退出后的政策走向
根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在QE退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。
（一）平稳阶段：逐步调整多种政策利率
美联储QE退出后的第一个阶段是在加息（提高联邦基金利率和再贴现率）之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储TDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。
如前所述，美联储于今年5月开始启动TDF测试，10月份进入新一轮TDF测试。美联储从10月开始连续8周提供TDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的TDF上限已达到200亿美元。11月6日单周TDF的认购总额已超过3000亿美元，当期TDF的利率也已上升至0.27%（见图3）。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，TDF均呈现较快增长。尽管不能将TDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。
图3 美联储TDF规模大幅上升
（编辑注：图例中“总额（亿）”改为“总额”）
资料来源：美联储
美联储在10月30日宣布退出QE后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。
（二）加息阶段：提高联邦基金利率
美联储QE退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息；以实际产出变化、失业率变化和TED 息差3变化作为解释变量时，结果大致相同；以失业率变化、TED 息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。
总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。
（三）缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表
美联储QE退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储QE退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程（见图4）。
图4 美联储政策演进图
（编辑注：图中“QE结束阶段”改为“QE退出”）
资料来源：美联储，QE退出后部分由作者估计
美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响
（一）推动美元走强，大宗商品上涨乏力
从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。
（二）大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景
仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶；沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。
（三）引发新一轮全球资本流动
美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国；第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。
综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。
注：
1.DTCC GCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般担保融资（general collateral finance）中的国债回购利率。
2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与TED息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：
模型1：
（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）
模型2：
（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）
模型3：
（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）
其中，表示联邦基金利率变化时间间隔（以月为单位），表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示TED息差的变化，表示标普500指数的变化。
以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。
3.TED息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。
篇3
关键词：自然利率；状态空间模型；Kalman滤波法；货币政策
一、问题提出
近年来，利率市场化改革的呼声日益高涨，人民银行越来越重视利率政策工具的调控作用。如何根据复杂的宏观经济环境变化有效地确定利率水平，以实现价格水平的稳定和经济产出的增长是一项重要工作。自然利率作为货币政策调控过程中的一个重要变量，其与产出增长、通货膨胀等变量之间的密切联系，对货币政策制定、执行及评价起着十分重要的作用。本文通过估测和我国的自然利率，运用实证方法分析其走势规律，检验其货币政策价值，为货币政策当局提供一个参考依据和效果评价指标，提高货币政策决策的科学性、针对性和有效性。
二、文献综述
自然利率由瑞典经济学家克尼特·魏克赛尔最早提出的，他将其定义为：在不使用货币，一切借贷活动仅以实物资本形态进行的虚拟经济体中，贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的[1]。中央银行如果能够准确地估测自然利率水平，就可以通过调整实际货币利率对通货膨胀和产出缺口进行间接调控了。
对自然利率估测进行研究的文献较多，所运用的估测方法也各有不同。本文仅对基于状态空间模型估测自然利率的方法进行综述。状态空间模型是通过构建状态空间模型，将一些复杂的问题以相对简单的形式表现出来，其被广泛地运用于经济中不可观测变量的测度上，自然利率作为一个不可观测变量，利用状态空间模型，可以较好地对其进行估测。Basdevant（2004）较早开始使用状态空间模型对自然利率进行估测，以金融资产收益率曲线为切入点，构造自然利率的状态空间模型，利用Kalman 滤波法对新西兰的自然利率进行了估算，其实证结果显示潜在产出和自然利率之间存在着相关关系，可以对未来通货膨胀趋势进行预测[2]。石柱鲜、邓创对自然利率进行了系统的研究，他们利用利率期限结构的数据，运用状态空间模型对我国的自然利率进行定量估计，结果显示自然利率与利率缺口是预测我国通货膨胀和产出增长的重要指标，货币政策的制定实施要以这两个变量为“基准”[3-5]。徐小华（2007）通过构建状态空间模型，利用Kalman滤波法对我国近十年的自然利率进行估算，结果发现自然利率与通货膨胀率呈负相关关系，对未来两个季度的通货膨胀走向具有一定的指向作用[6]。
虽然这些学者通过构建状态空间模型来对自然利率进行估测，但并没有进一步利用实证方法对自然利率的货币政策价值进行研究。因此，本文先通过基于状态空间模型，利用Kalman滤波法对我国自然利率的走势进行估测，在此基础上利用回归分析、Granger因果检验和VAR模型等实证方法对自然利率的货币政策价值进行检验，以得出相关结论。
三、模型设计、变量选取及实证结果
（一）状态空间模型
（二）数据指标选择与处理
1.数据指标的选择
考虑到我国宏观经济数据的可得性，本文采用季度数据对我国的自然利率进行估测，选取的样本区间为1998年1季度—2012年1季度。
2.数据指标的处理
（1）长、短期名义利率：实证研究采用的是季度数据，本文选取3月期同业拆借利率（Shibor）来表示短期名义利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同业拆借利率数据取自于中国人民银行的《中国人民银行统计季报》，而2006年3季度以后的同业拆借利率则来源于上海银行间同业拆放利率网站。由于我国早期的同业拆放市场较为混乱，无法保证数据的质量，故本文同业拆借利率分为两个时段来源不同，但是这些数据在利差变动和衔接方面差异不大，对实证检验影响较小[9-10]；长期名义利率则用10年期的债券市场利率来表示，数据来自于上海银行间同业拆放利率网站。
（2）通货膨胀率：选取居民消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀率的指标，将基期CPI设为100，则可以得到实际通货膨胀率=CPIt-100，考虑到我国货币政策调控的实际，将我国的通货膨胀目标值假定为3%，预期通货膨胀率则根据目标通货膨胀率和我国未来四个季度通货膨胀率的均值来确定。
（3）产出缺口：用国内生产总值（GDP）的数据来表示我国的名义产出，先经过价格调整，消除通货膨胀的影响，再经过季节调整得到实际产出的季度序列；在此基础上参照国内学者的研究采用H-P滤波法求得潜在GDP的值，则产出缺口？驻y为（实际GDP-潜在GDP）/潜在GDP*100[11-12]。
（四）结果分析
基于状态空间模型所估计的自然利率在样本区间1998年1季度至2012年1季度内大致先下降后上升的趋势变动，且波动的幅度较大。从1998年第1季度至1999年第2季度，我国受到亚洲金融危机以及国内有效需求不足的影响，政府出台了积极的财政、货币政策，居民的储蓄行为，政府、企业的投资决策均发生变化，从而引起自然利率的下降变动①[13]。从1999年下半年到2001年上半年，由于我国经济由紧缩向过热转化的苗头逐步显现，货币政策开始收紧，但是鉴于“保八”经济增长目标，宽松的货币政策并未发生改变，自然利率也未出现大幅度变动，十六大以后，新一届政府逐步收紧适度宽松货币政策，从2003年3季度人民银行开始加息周期，同时采取清理固定资产投资、提高项目建设准入等调控措施，使投资过热势头有所遏止，这一时期的自然利率在上升中趋于缓和。到了2005年，市场投资压力逐步反弹，经济过热苗头又一次出现，价格上涨压力也不断加剧，人民银行分别于2006年4月和8月两次提高名义利率，2007年连续6次调高名义利率，从而促使我国自然利率呈现上升走势，并于2008年中期达到极大值。随着美国次贷危机席卷全球，我国经济也开始出现持续快速下滑，平均资本回报率也出现大幅下滑，政府出台经济刺激计划，我国自然利率也随之达到低点；但是随着信贷快速增长，通货膨胀预期的日益加重，人民银行从2010年开始将货币政策由宽松转向稳健，加大银行体系流动性的回收力度[14]，我国的自然利率在这一时期开始回涨，。
四、自然利率的货币政策信息含量研究
（一）自然利率与通货膨胀
（二）自然利率与产出变动
1．自然利率与产出缺口
自然利率作为反映市场平均资本回报率的重要指标，对社会产出增长也具有重要意义，根据Kalman滤波所估测的结果（表1中系数C5）：自然利率与产出缺口呈现微弱的负相关关系（相关系数为-0.000111），即当自然利率减小（增大），实际利率高（低）于自然利率时，会引起实际产出高（低）于潜在产出水平，产出缺口增大（减小），当自然利率与实际名义利率趋于一致时（利率缺口趋于零值），实际产出水平与潜在产出水平也趋于一致。
2．实证分析
（三）自然利率与货币政策
1．自然利率与货币政策
由于自然利率代表的是实际经济处于均衡状态时的利率水平，利率缺口则表示的是实际利率偏离均衡水平的差值。因此，基于状态空间模型测度出的我国的自然利率水平和利率缺口可以对我国的货币政策的效果进行评述，即自然利率和利率缺口蕴含着重要的货币政策价值，是货币政策的有效的指示器，将自然利率和利率缺口可以作为货币政策的“基准”，通过测度自然利率与利率缺口可以较为合理地对我国货币政策的相对松紧程度进行度量，即自然利率上升（下跌）时，对应的货币政策描述为紧缩性（扩张性）的。
2．实证检验
五、相关结论
本文通过构建状态空间模型，利用Kalman滤波法，对我国1998年1季度以来的自然利率进行了估算，整个样本区间内，我国的自然利率大致呈现下降、上升的趋势变动，且波动幅度都较大。通过回归分析、Granger因果检验和VAR模型对我国自然利率与产出缺口、未来通货膨胀率以及货币政策宽松度的关系进行检验，发现我国的自然利率与产出缺口、通货膨胀、货币政策松紧程度之间存在着重要的联系。产出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并与自然利率呈现微弱的负相关关系；自然利率与未来的通货膨胀率也呈负相关关系，当期通货膨胀的变动与前一期的自然利率变动关系密切，通过对自然利率的估测能够有效地估测和反映未来通货膨胀的走势变化情况。更重要的是通过对自然利率的测度能够有效地研究和判断宏观金融的走势、合理的分析和评价货币政策的效果，为未来的货币政策制定、实施提供一个稳定预期的变量来促进宏观经济调控的科学性和有效性。
参考文献：
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篇4
关键词：汇率波动；财政赤字；最优货币政策
一、引言
货币政策规则是中央银行进行货币政策决策和操作的指导原则。最优的、时间一致的、前瞻的、稳健的货币政策规则不仅可以指导中央银行制定出切实可行的货币政策，而且可以提高货币政策的有效性、可行性与透明性。恰当的基准利率既能起到正确反应货币当局调控经济的意图，又能保证参与市场的经济主体正常的经济活动。透明且可预期的货币政策规则对于政府有效的实现货币政策目标、经济参与主体更为理性的投资和经营决策从而减少经济短期波动、降低风险溢价等成本要素都有着重要作用。近年来人民币汇率面临不断升值的压力，与此同时，由于欧债危机持续导致世界经济增长的不确定性以及由此导致的我国经济下行压力的加大，未来一段时期我国政府还是会以积极的财政政策稳定经济增长，在此背景下讨论汇率波动、财政赤字与货币政策之间的关系有较强的现实意义。
二、文献综述
货币政策规则的研究有着悠久的历史，但是对于货币政策规则的研究在理论和实践上的突破是在近几十年。主要体现在三个方面：一是货币政策的动态不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了货币政策的时间不一致性（Time Inconsistent）的概念，即没有预先承诺并予以坚定执行的预承诺机制，当期最优的货币政策未必在未来各期都是最优的[1]。二是Taylor规则。Tayolor规则描述了货币政策（联邦基金利率）随着价格水平或实际收入水平的变换如何作出调整，对货币政策规则的研究具有深刻影响[2]。三是盯住通货膨胀（Inflation Targeting）的货币政策体制。Barro-Gordon认为当中央银行的目标与社会福利目标不一致时会产生通胀偏差[3]。Dong（2008）探讨了澳大利亚、加拿大、新西兰以及英国汇率变动，对货币政策行为的影响，研究表明澳大利亚储备银行、加拿大银行和英格兰银行关注实际汇率的变动而新西兰储备银行似乎并没有针对汇率变动的政策[4]。Ball（2009）采用了一个简单开放的宏观经济学模型研究了中央银行货币政策对于汇率变化的反应，研究认为汇率变化的最优反应取决于引起汇率变化的原因：如果汇率升值是由于资本流动的改变，中央银行的最优政策是降低利率；如果汇率升值目的是为了改变进出口状况，中央银行的最优政策是提高利率。如果财政政策和汇率政策响应于汇率变动，经济更趋于稳定[5]。Alalmeida（2003）采用动态规划的方法建立了中央银行盯住通货膨胀区的最优货币政策规则[6]。Almeida（2007）探讨了财政收支不均衡的背景下最优货币政策的有效性问题[7]。
刘斌（2003）通过建立混合型模型建立货币政策规则的基本框架，在随机模拟的基础上计算了完全承诺、最优Taylor规则以及相机抉择对于我国社会福利的影响，研究结论表明最优的Taylor规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则[8]。许冰（2009）从福利损失和经济稳定性角度比较了实现承诺与相机抉择这两大货币政策规则在我国的优劣[9]。陈鹄飞（2010）从行为金融学的视角建立了包含行为资产定价的动态模型经济系统，研究资产价格波动与最优货币政策的选择问题，通过求得闭型解而得到最优货币政策选择规则[10]。彭海城（2010）通过建立中央银行的决策模型，分析了货币政策目标对资产价格波动与最优货币之间关系的影响[11]。许冰、叶娅芬（2009）从福利损失和经济稳定性角度出发，比较了事先承诺和相机抉择这两大最优货币政策规则。研究表明事先承诺最优货币政策对经济稳定性影响要小于相机抉择，而社会福利损失要小于相机抉择的福利损失[12]。朱孟楠（2011）从资产价格和汇率与货币政策之间的相互作用考虑了包含资产价格和汇率的中央银行最优货币政策规则，并采用优化的方法求解出了最优货币政策且进行了实证研究[13]。
四、实证结果与分析
（一）数据说明与处理
根据我国实际情况以及数据的可得性，本文采用了2001—2010年的月度数据。由于各类指数所采用的基期不同，把各类指数统一为2000年12月的定基比数据。由于目前并不月度GDP的统计数据，因此将季度GDP进行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工业增加值数据进行转换而得到的方法。由于插值法精确度相对较差，因此利用工业增加值数据将季度GDP分摊到月从而得到月度GDP数据，并将名义GDP进行价格调整从而得到实际GDP，将其作为实际产出GDP的变量。在此基础上，通过H-P滤波方法对对数实际GDP序列进行趋势分解，并将实际产出GDP与得到的GDP趋势变量序列进行差分，从而得到实际产出缺口y。本文采用环比CPI的对数值作为通货膨胀的变量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；实际有效汇率取人民币名义有效汇率的对数值，用e表示；名义汇率用人民币名义汇率对数值，用q表示；名义利率用7天质押式回购利率，用nr表示；实际利率用名义利率与通货膨胀率的差反映，用rr表示；政府财政赤字指标用月度政府财政赤字与月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有数据除人民币名义有效汇率和实际汇率来源于国际清算银行数据库以外，其他数据均来自于中经网（http：///）。由于变量经过自然对数变换可以尽可能降低异方差，因此所有的变量除利率和通货膨胀率以外都通过取自然对数进行处理②。
五、结论与政策建议
本文通过构建包含汇率、财政政策的宏观经济分析框架，以最小化中央银行的损失函数为目标通过实证分析得到了中央银行的最优货币政策规则（利率反应函数），并得到以下结论：
一是货币政策规则应首先考虑实际有效汇率的波动，其次是产出缺口和物价水平（通货膨胀率）。当实际有效汇率高于其均衡水平（汇率升值），应降低利率，反之则提高利率；当产出缺口增加时，表明经济实际产出已经超过了经济正常发展的潜在产出水平，因此要相应的提高利率平抑经济。当通货膨胀率增加的时，通过提高利率来平抑物价，这与理论分析是一致的。（下转第32页）
（上接第28页）
二是最优货币政策规则中产出缺口、通胀率以及名义有效汇率的权重均受到中央银行损失函数中产出缺口比重？茁和贴现因子？姿的影响，而政府财政赤字与名义有效汇率的变动则不会受到影响。中央银行损失函数中产出缺口比重越大，最优货币政策规则中产出缺口的权重也就越大。贴现因子反应的是中央银行对于未来损失的重视程度。贴现因子变大，说明中央银行更加重视未来损失，最优货币政策规则中产出缺口和通胀的权重都将有所增大。
三是政府财政赤字水平对于均衡利率的影响并不大。这可能与我国国情相关，政府财政支出主要是受到政府预算的影响，与市场利率大小关系不大，而且政府财政赤字的变化对均衡利率水平影响相对较小。
结合以上的结论，本文给出以下政策建议：
一是均衡利率水平是一个需要综合考虑多方面因素的系统工程。在当前我国汇率面临升值压力的背景下推进利率的市场化改革尤其要重视保持价格的稳定。因为无论是通货膨胀率还是实际有效汇率，最终都是和价格直接相关。
二是加快推进利率市场化改革的同时要维持中央银行独立性的地位。本文实证研究的结果表明政府财政赤字对于货币政策规则的影响相对很小，这可能与我国当前财政收支与市场利率之间的关联很小有关。保持中央银行的独立性对于约束财政纪律、促进政府债务保持合理空间都有正向作用。
三是在人民币汇率备受世界关注的背景下，要稳步推进人民币汇率制度的改革，同时要保持人民币汇率的相对稳定。因为汇率是联系国内外经济的价格表，牵一发而动全身。在中央银行利率市场化改革稳步推进的同时要注意保持汇率的相对稳定和动态平衡，因为两者之间的关系决定了人民币汇率水平不能脱离利率形成机制的改革而超前进行。
参考文献：
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篇5
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
篇6
关键宇：货币政策，经济波动，利率管制
一、引言
自1978年实行改革开放以后，中国经济取得了快速的增长，与此同时增长并不平稳，出现了较大的经济波动，然而，中国经济波动的大起大落现象在1997年以后基本上没有出现，取而代之的是中国经济在此以后实现了平稳快速的增长，也就是说中国宏观经济波动出现了缓和化的趋势。那么，在这一过程中，货币政策作为重要的宏观经济政策手段，对于稳定经济和降低经济波动是否产生了重要影响，是否降低了中国经济波动，这是一个值得分析和考察的问题。
20世纪60年代兴起的货币主义将货币因素看作是经济波动的核心因素，而圣路易斯方程的提出更是为此观点提供了经验支持，从此货币政策与宏观经济稳定之间的关系引起了广泛的研究。20世纪90年代以来美国经济出现了高增长和低通胀的现象，经济学家将这良好的经济表现与美联储正确的政策联系在一起，从而对美国经济稳定与货币政策之间的关系进行了广泛而深入的探讨。例如，Cladda，Cdi，andCerder(2叩0)根据类似泰勒(1993)提出的美联储的利率规则——泰勒规则——为基础，估计了美国不同时期的货币政策规则，指出1979年以前美国经济不稳定的原因是因为此前美国的货币政策是适应性的而不是采用反通货膨胀的货币政策规则，而此后则采用了反通货膨胀的货币政策规则。
中国货币政策有自身的特殊性，不能简单的通过考察利率政策就能确定其操作方式，因为在中国利率还没有实行市场化，中国人民银行可以直接决定市场上最基本的利率，同时中央银行还通过调控货币供应量来实施货币政策，所以考察中国货币政策的变化与宏观经济波动之间的变化不能只考虑其中一个指标的变化与宏观经济波动之间的关系，而应该结合中国货币政策传导机制，充分考虑利率与货币对中国经济主体行为的不同影响方式，从而建立一个反映这些因素的货币政策指标，并在此基础上考察其变化与宏观经济波动的关系。正是基于中国人民银行这种对利率和货币量的双重控制的现实，本文提出了反映这一现实的货币政策指标，并根据这一指标分析了货币政策与中国宏观经济波动的关系。通过分析发现：中国的货币政策虽然具有反周期的操作取向，但是货币政策本身却是造成经济波动的重要原因；中国自1997年以来宏观经济波动明显缓和化，其原因既包括基础因素冲击降低，也包括货币政策冲击的降低；中国货币政策在1997年以后有了很大的改善，主要是货币政策自身的波动减少了，货币政策更加稳健，不再像1997年以前那样在短期内出现巨大的变化。
本文以下部分的结构安排如下：第二部分讨论行为基础；第三部分探讨在利率管制下产出波动与货币政策的关系，讨论货币政策冲击与产出波动的定量关系；第四部分从经验角度考察中国货币政策与宏观经济的关系；最后，第五部分总结全文。
二、微观行为基础
中国目前的利率还没有实行市场化，中国人民银行可以直接决定市场上的最基本的利率，当然，现在中国人民银行开始逐渐放开利率的管制，但是最主要的存款利率以及贷款利率的基本利率及变化范围还是由央行决定。在控制利率的同时，中国人民银行并没有简单地以利率作为货币政策的操作工具，而是宣称以名义货币总量作为货币政策的操作工具。那么，在名义货币总量和利率均由货币当局控制的情况下，显然这二者都是影响经济波动的重要因素。中国人民银行可以通过调整这二者之间一个或两个变量来调控经济波动，下面结合中国货币政策这一特点来分析中国货币政策与宏观经济动态。
考察货币政策如何影响经济活动需要考察货币传导机制，而考察货币传导机制首先需要考察货币需求函数。货币需求函数形式可以表示如下：
(1)
其中lnMdt为t期名义货币量的对数，lnPt为t期价格水平的对数，lnYt为t期的真实产出对数，it为t期名义利率水平，即持币的机会成本，c，α，β为常数，并且α>0，β>0，这三个参数均为反映经济主体的偏好的结构参数。(1)式所表示的是货币需求函数，如果当名义货币供应量M由中央银行直接控制，并且货币市场是出清的，即货币需求Md等于货币供给M，那么，(1)可以表示为
(2)
通过对(2)式进行差分可以得到货币增长率m与产出缺口y、通货膨胀π以及潜在产出增长率g*的关系如下：
(3)
IS曲线反映的是在商品市场均衡条件下支出与真实利率之间的关系，一般而言，真实利率越高，投资成本也越高，消费的机会成本也越高，所以支出就会降低；反之则反之。产品市场出清要求支出与产出相等，因此在其他条件不变的情况下，以产出缺口与真实利率表示的IS曲线其形式可以表示为：
(4)
其中πet+1为本期对下期通货膨胀的预期，ut是自发的需求冲击，为白噪声过程，φ是结构参数，并且φ>0。由于消费受到消费习惯的影响，过去的消费会对本期的消费具有正的影响，而投资由于技术原因往往具有滞后效应，所以在IS曲线中应该考虑过去支出对当期支出的影响。因此，符合现实的IS曲线应该为如下形式：
(5)
其中λ为大于0小于1的常数，当然λ也是反映消费者偏好和生产技术状况的结构参数。
以上分析了需求方面，现在来讨论供给行为，即讨论物价与产出或者通货膨胀与产出缺口之间的关系。反映产出缺口与通货膨胀关系的曲线是著名的菲利普斯曲线。在考虑不完全竞争市场和预期这些比较现实的条件后，Calvo(1983)在结合生产者的最优价格调整的基础上，提出了如下的菲利普斯曲线：
(6)
其中k是大于0的结构参数。(6)式所代表的菲利普斯曲线是在微观主体的最优行为基础上推导而来，因此可以克服Lucas(1976)所提出的对凯恩斯主义经济理论的批判。
三、利率管制下的货币政策与经济波动的关系
以上简要地介绍了用于宏观经济分析的IS-LM-AS框架，虽然中国目前的利率没有市场化，但是中国微观经济主体的行为还是适合用这一框架来描述。首先，对于货币市场均衡而言，在利率市场化条件下，如果货币当局控制名义货币量，微观经济主体可以改变交易数量和价格以及改变货币需求量来影响均衡利率以实现货币市场均衡；而如果在利率非市场化条件下，货币当局控制名义货币量，微观经济主体可以改变交易数量和价格来实现货币市场均衡，这一关系仍然可以用(2)式和(3)式来表示；在这一情况下，如果Mt和it固定，那么Yt和Pt就必须调整，即如果产出上升，那么价格水平将下降。对于商品市场均衡而言，利率管制与否并不影响经济主体的优化行为，如果在预期通货膨胀没有变化的情况下，利率上升会导致真实利率的上升，从而降低支出；如果本期支出上升，而利率不变，那么预期通货膨胀将会调整，即预期通货膨胀上升；如果预期通货膨胀上升，那么当期支出会因为真实利率下降而上升；这与利率市场化情形下的情况没有区别，因此(5)式可以表示在利率管制条件下的商品市场均衡。菲利普斯曲线并不受利率是否由央行控制的影响，(6)式所代表的菲利普斯曲线能够反映中国生产者的最优地调整价格和产量的行为，而利率管制并不影响这一曲线的结构。
通过以上说明可以知道，虽然利率管制条件下，货币政策的传导机制与利率市场化情况下有一些区别，但是IS-LM-AS框架可以用来分析中国宏观经济波动。同时，根据郑超愚(2002)对中国需求管理导向的小型宏观经济模型的经验考察，IS-LM-AS框架是可以作为分析中国宏观经济的基本框架，这一框架与中国宏观经济动态是相吻合的。现在分析由(3)式、(5)式和(6)式组成的动态系统对货币政策的变化是如何反应的。由于该系统由三个行为方程组成，并且正好有三个内生变量，因此，可以实现三个市场均衡，并且这个均衡是惟一的，即中国经济在利率管制条件下存在惟一均衡。由于(5)式中包含预期变量，所以利用菲利普斯曲线(6)式将预期通货膨胀消去得到产出缺口、利率和通货膨胀的关系如下：
(7)
(7)式显示了产出缺口与利率和通货膨胀之间的关系，即产出缺口与名义利率负相关，与通货膨胀正相关，这看上去类似于IS曲线，正是因为这种关系，许多人错误地将(7)看成是IS曲线。在对中国经济的进行动态分析或经验研究时，很多研究者将形如的曲线认为是IS曲线，这显然是不对的。从理论分析角度来讲，μt不是简单的需求冲击；从经验分析的角度来说，利用这种设定而得到的参数估计并不能正确反映经济主体对利率的反应程度，因为所估计的参数并不是IS曲线本身的参数。所以利用形如的曲线当作IS曲线进行经验分析是不可能避免卢卡斯批判的，而建立在此基础上的理论结论与政策建议都是不可靠的。
利用(3)和(7)消去通货膨胀可以得到产出缺口与货币增长和利率的动态关系如下：
(8)
其中是供给冲击和需求冲击的组合，故也是为白噪声过程。
从(8)可以看出，产出缺口除了受到供给需求影响以外，货币政策——货币供应量的增长率、利率水平及其变化——是影响产出缺口的重要因素。由于中国目前实行利率管制，中国人民银行可以通过对利率和货币总量的调控来实现其稳定经济的目标，这与利率市场化的情况存在很大区别，因为货币供应量的变化不会导致利率水平的变化，除非货币当局改变利率水平。
当货币当局增加货币而利率不变时，由(8)知道，产出在短期内会上升，由于故产出缺口会逐渐减少，最终产出回到潜在产出水平。当利率减少而货币供应量不变时，产出或产出缺口的变化取决于货币需求的利率弹性β的大小，如果β大于1，那么产出不但不会上升反而会下降；如果β小于1，那么产出会上升；如果β等于1，那么产出没有变化。对于货币需求的利率弹性β的大小许多经济学家进行了研究，一般认为其小于1，所以，利率下降会导致短期内产出增加，然后逐渐回到潜在产出水平。
以上分析了中国利率管制下的货币政策与宏观经济的动态关系，现在分析货币政策与宏观经济波动之间的关系。在利率市场化条件下，某一时期利率上升或者货币供应量上升，我们可以认为实行了紧缩货币政策，但是在利率管制条件下则不能这样简单的判断，即不能简单地以货币供应量或名义利率水平作为货币政策的指标，因为在利率管制条件下，货币政策是利率变化与货币量变化的组合。从(8)式中可以看出，货币政策是通过mt-it+β(it-it-1)-αg*t这一复合变量影响产出的，因此任何导致mt-it+β(it-it-1)-αg*t变化的政策措施均可以理解为货币政策发生了变化。金融货币">经济,金融货币-[飞诺网]
令mpt=mt-it+β(it-it-1)-αg*t，故mp是利率管制条件下的货币政策指标，那么(8)式变为，
yt=ayt-1+bmpt+vt(9)
令σ2y为产出缺口y的方差，这一指标可以表示产出的波动性，令σ2mp为货币政策指标mp的方差，σ2v为随机冲击v的方差，ρ为上一期产出缺口yt-1与本期货币政策指标mpt的相关系数，由(9)可以知道产出缺口的方差为：
(10)
从(10)式可以看出产出缺口的方差取决于货币政策指标mp的标准差σmp，随机冲击的标准差σv以及上一期产出缺口yt-1与本期货币政策指标mpt的相关系数p。产出缺口的标准差σy是随机冲击的标准差σv和相关系数p的增函数，但是产出缺口的标准差和货币政策指标的标准差之间的关系则比较复杂。由(10)可知产出缺口的标准差和货币政策指标的标准差之间的单调关系取决于下式
（11）
一般而言，相关系数p小于0，的符号不能确定，所以的符号也不确定，也就是说货币政策指标的标准差减少也不一定会降低产出的波动。如果即如果货币政策稳定经济的取向不是很明确，那么，货币政策本身会加剧经济波动而不是稳定经济。如果那么即如果货币政策具有很强的稳定经济的取向，那么，货币政策的强烈变化是为了应对经济波动而产生的，货币政策的变化有助于经济稳定。
由于货币政策面临不确定性和不完全信息，货币政策不能对当期的需求和供给冲击做出反应，所以货币当局往往采用反馈的货币政策规则，反馈的货币政策规则要求对上一期的产出缺口采用逆周期的货币政策，也就是
(12)
其中0＜θ≤1，θ反映的是货币政策反经济周期操作的力度，wt为白噪声过程，是货币政策因为非独立性等其他原因而对货币政策反馈规则的偏离。在(12)这一货币政策规则下产出缺口为yt=a(1-θ)yt-1+bwt+vt，在此政策规则下，产出缺口的方差为：
(13)
显然，在0<θ≤1的条件下，即随着货币政策反经济周期操作力度增加，产出缺口的波动性下降；另外，货币政策中由其他因素引起的政策冲击wt是影响产出缺口波动性的另一个重要因素，当货币政策专注于稳定产出，而不受其他因素影响，那么产出缺口的波动性就会降低。
从(9)式可以看出，如果货币政策是中性的，即mt-it+β(it-it-1)-αg*t=0，在这一货币政策取向下，货币政策仅仅满足潜在产出的需要，而不对产出波动进行任何逆周期的操作，那么，在这一政策取向下，产出缺口的方差为如果货币政策对稳定经济有贡献，那么即产出波动小于由于基本因素(fundamentals)冲击引起的波动；反之，则即产出波动大于由于基本因素冲击引起的波动。如果一种货币政策mp''''比另一种货币政策mp″有所改善，那么一定有
(14)
其中σ2v''''和σ2v"分别反映的是在实施货币政策mp''''和mp"时经济面临的基本冲击。由于在现实经济中，经济学家不可能像物理学家一样进行可控试验，因此考察一种货币政策与另一种货币政策在稳定经济方面的表现时，需要考虑不同货币政策所处的经济状况，具体而言，就是当时所面临的供给和需求冲击。正因为如此，比较货币政策稳定经济的效果时不能简单比较[σy(mp’)]2和[σy(mp")]2，还应该将反映不同政策所面临的现实差别考虑在内。
如果货币决策当局采用反馈规则，那么评判货币政策是否改善就可以直接考察货币政策本身。例如，如果货币政策的独立性更强，货币决策当局更加严格地遵循货币政策规则，即σ2w越小，那么从(13)可以看出，由货币政策而造成的经济波动也就更小；如果货币政策的独立性没有改变，即σ2w不变，那么货币政策反周期的力度越大，经济波动越小；当然，如果这两者均改变，评判货币政策只能采用(14)所示的一般判定方法。
四、中国货币政策与宏观经济波动的经验考察
(一)参数估计
以上从理论角度考察了货币政策与经济波动之间的关系，现在需要结合中国的现实来考察1980年以来货币政策在稳定经济方面的效果及其是否有所改善。为了评价中国货币政策，首先需要对反映经济变量之间关系的参数进行估计。
本文分析所用的数据中名义GDP采用2006年《中国统计年鉴》中支出法核算的国内生产总值；货币供应量采用历年《中国统计年鉴》和IFS所提供的数据，并且采用以中央银行定义的M1代表货币总量；通货膨胀率是GDP缩减指数的变化率，GDP缩减指数通过计算得来，其计算方法为，t年的GDP缩减指数的计算公式为(t年的名义GDP/t年的真实GDP指数)／(1978年的名义GDP/1978年的真实GDP指数)，其中1978年的真实GDP指数为100；中国真实GDP缺口采用HP滤波得到，其计算方法为，由采用HP滤波(其参数λ=25)获得真实GDP对数的趋势值，真实GDP缺口就是真实GDP对数与其趋势值之差；利率采用税后的一年期银行存款利率，一年期银行存款利率rt是根据中国人民银行规定的居民一年期储蓄存款利率水平和执行时间加权平均而获得，计算公式为rt=∑(riΔti)／∑(Δti)，其中一年的时间度量按财务年度计算，即一年按360天计算，一月按30天计算。具体数据见附表。
现在对(2)、(5)和(6)式中的参数进行估计，估计结果如下：
LM曲线估计结果如下：
（15）
IS曲线和菲利普斯曲线包含预期变量，所以对其估计需要采用GMM估计，IS曲线估计结果如下：
(16)
其中工具变量集合包括：产出缺口及两期滞后，通货膨胀及两期滞后，利率三期滞后，名义货币及滞后。
菲利普斯曲线的估计结果如下：
(17)
其中工具变量集合包括：产出缺口及滞后，滞后通货膨胀，利率和名义货币及滞后。
根据估计结果可以得到a=0.78，b=0.17，vt=0.17st+0.57ut。显然，货币需求的利率弹性太大与理论不相符，因此按照一般的理论分析，将其设定为0.5比较合适。
(二)中国货币政策对宏观经济稳定作用的经验考察
根据以上估计我们可以得到反映中国利率管制条件下的货币政策指标mpt=mt-it+0.5(it-it-1)-1.32g*t，代入历年的货币增长率、通货膨胀率、利率变化和潜在增长可以得到历年货币政策操作的情况(见图1)。从图1可以看出货币政策变化状况，中国货币政策在历年中有较大的变动，最高年份和最低年份之间相差达到0.36，根据货币政策指标mp，是否大于0可以知道货币政策是否是扩张的或紧缩的，从图1中可以看出，20世纪90年代以前货币政策的扩张或紧缩力度都很大，以后就比较小了。
由(9)和(10)知道，经济波动由基础因素冲击和货币政策两种因素决定，通过对(5)式和(6)式的估计可以分别得到需求冲击和供给冲击，而供给冲击和需求冲击的组合就是导致经济波动的基础因素(基础因素冲击和产出缺口见图2)。从1980年到2004年基础因素冲击的方差σ2v为1.81×10-4，而产出缺口方σ2r为8.27×10-4，根据(10)式可以得到货币因素对产出缺口的方差的影响为由此可知显然，货币政策冲击并没有降低由基础因素造成的经济波动，反而因为自身的波动造成了宏观经济的波动。如果没有货币政策冲击，由基础因素造成的产出缺口的方差为,由此可知货币政策冲击对产出缺口方差的贡献为44%。
1997年来中国经济波动缓和化，那么，这是货币政策改善的结果，还是基础冲击减少的结果，或者是二者共同作用的结果，为此必须进行详细考察。为了能够做出正确的判断，这里需要采用(14)式所提出的方法进行比较(比较结果见表1)。从表1可以看出，货币政策冲击和基础因素冲击均大幅度降低，基础冲击的方差下降87%，而货币政策导致的产出缺口方差下降了89%，因此共同造成产出缺口方差下降88%。同时，货币政策导致的产出缺口方差占产出缺口方差的比例也从44%下降到39%。由此可见，中国货币政策在1997年以后在稳定经济方面有了很大改善，尽管其改善没有提高到降低基础因素冲击的程度。
下面分析中国货币政策反周期操作的反馈规则。根据(12)式，反馈规则是货币政策对过去产出缺口的函数，由于政策时滞，在经验考察时，货币政策可能并不只是对过去一期的产出缺口做出反应，所以本文采用滞后三期进行回归，然而滞后两期的产出缺口和滞后三期的产出缺口的系数均不显著，采用逐步剔除不显著变量后，回归的结果表明只有滞后一期的产出缺口系数显著。故对估计参数θ的估计结果如下：
(18)
由此可以得到货币政策规则值，以及对规则值的偏离情况(见图3)。从图中可以看出货币政策对其规则的偏离程度越来越小，具有明显的时间趋势。令zt=w2t，通过与时间趋势进行回归可以看出zt具有显著的时间趋势(见图4)。货币政策对其规则的偏离越来越小表明货币政策更加关注经济稳定。
通过以上分析说明，中国经济波动缓和化的主要原因之一是货币政策越来越稳定，货币政策对其规则的偏离程度越来越小，尽管货币政策的波动一直以来都是导致中国经济波动的重要因素。20世纪90年代后期以来，中国经济波动缓和的原因是中国经济所面临的基础因素冲击和货币政策冲击均减少了，货币政策冲击对产出缺口方差减少的贡献大约为45%。
五、结语
语本文根据中国利率非市场化的金融市场现实，结合中国微观经济主体的最优化行为，推导了中国宏观经济动态与货币政策的关系。中国的利率不是由市场决定的，中央银行可以通过调节利率和货币量中的任何一个或两个政策工具来实现其政策目标，所以中国的货币政策指标不能简单的采用其中一个来反映，而是一个包含这两者的复合指标。正是因为上述原因，本文根据利率和货币量对宏观经济波动的影响方式，提出了适合中国现实的货币政策指标——该指标包含货币量的变化，利率水平及其变化。
篇7
货币政策中介目标的选择主要是依据一国经济金融条件和货币政策操作对经济活动的最终影响确定的。由于货币政策中介目标具有特殊的传导机制和调控作用，可为货币政策的实施提供数量化的依据，因此，准确地选择货币政策中介目标，是实现货币政策最终目标的重要环节。
1美国的货币中介目标演变
20世纪70年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，以货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段；90年代美国预算平衡案的通过在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为美国政府对经济进行调控的主要工具。
1993年7月22日，美联储主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”。
分析美国从“单一规则”向“泰勒规则”过渡，原因主要有二：一是20世纪60年代中期以来，规模日益增大的“金融创新”浪潮，使得货币供应的定义和统计变得日益困难。二是20世纪70年代末以来，以离岸金融和跨国银行活动为主导，国际上也掀起了金融自由化的浪潮。国际间资本流动与70年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本流动和外汇交易增长更为迅速。这些资金流动对各国货币政策的实施，进而对宏观经济的运行，造成了巨大的不确定性影响。正是基于上述原因，美国货币当局从原来稳定货币增长的 “单一规则”继而转向 “单一规则”和以利率为指针的“泰勒规则”相结合的宏观调控。事实上，从1993年泰勒规则提出，美国宏观经济在通胀率和失业率“双低”的情况下持续稳定增长，以泰勒规则为理论指导的美联储作为货币政策的制定和实施者功不可没，也从实践层面证明了泰勒规则的政策效果。
2现阶段货币总量作为我国中介目标的缺憾分析
目前在我国，通常以货币供应量M2为货币政策中介目标的主要观测对象。但货币供应量作为中介目标的有效性在减弱的事实却是不可忽视的。笔者对货币供应量中介目标的分析如下：
首先，货币供应量统计中，遗漏了两项内容：一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机构存款。有关数据说明这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14%，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。由于我国经济正处于体制转型过程中，外资银行的进入也会削弱中国货币政策的控制力。因为外资银行的资金主要来自国际金融市场，与国内金融机构相比较，它们受到货币政策的影响和约束较小。如果国内货币政策从紧时，外资银行可能从其他渠道回避管制。
加入WTO后，尤其金融市场、金融中介机构对外开放后，外资银行的业务扩展会继续改变中介目标作用的有效性，第一，金融市场对外开放后，外资银行会不断把金融创新输入到中国，从而带动了国内金融创新(包括网络金融)。当新的金融工具不断涌现时，国内企业和居民的货币需求会发生结构性变化，货币需求稳定性也会被破坏，它与其他宏观经济指标之间的相关性也会减弱。第二，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。第三，外资银行带来银行支付手段的变革，减弱了对M2的可测性。各种形式的电子货币对现金的替代作用越来越明显，这便打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分何为狭义货币，何为广义货币，界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵将十分困难。
3利率有效性分析
由于我国目前实行的是管制利率，所以利率的货币政策效果一直受到很大置疑。但是中央银行已经开始启用利率来调节经济，并取得了良好的效果。
2007年，央行在国内价格水平存在上涨压力、国际环境趋于复杂的背景下，统筹考虑总量及结构因素，灵活运用利率杠杆，先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。在上调存贷款基准利率的同时，较大幅度地上调了一年以内的定期存款利率，以引导居民等各类经济主体更多地存放短期定期存款，提高经济主体应对价格上涨的能力。总体来看，利率政策的效应逐步显现。一是融资成本上升，有利于金融机构和各类经济主体适当衡量风险，引导货币信贷合理增长；二是连续多次加息，有利于引导资金流向，调节和稳定通胀预期。可以说，在货币政策的运作过程中，利率已经起到了货币政策中介目标的重要传导作用，通过对利率的调整可以影响整个国民经济的发展，有助于实现中央银行的最终政策目标。
相关性、可控性、可测性，是选定中介目标的原则，这是理论界的共识。利率既可反映货币与银行信贷的供给量，也能反映货币资金供给与需求的相对数量，还可以反映货币资金的相对稀缺性，同时也是货币当局能迅速施加影响和控制的金融变量。选择利率作为货币政策中介目标，比较恰当地体现了“三性”。①相关性：货币当局通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。货币政策在引起社会总支出变动之前，将首先引起利率的变动，就货币政策中介目标的意义来说，中长期利率对投资尤有影响，它与整个社会的收入水平有着密切的联系。而根据利率期限结构理论中的预期理论，通过控制短期利率可以达到控制长期利率的目的。②可控性：中央银行可运用货币政策工具直接控制官方利率，通过公开市场业务调节市场利率的走势。③可测性强：中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构。
中央银行可以通过调节货币市场利率带动银行信贷利率、其他金融市场的利率变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生变化。利率是货币政策的主要传导渠道，然而我国利率机制存在的一些缺陷限制了利率传导货币政策的作用，究其最基本的原因是利率还没有市场化。实现利率市场化是我国实现以利率为货币政策中介目标的前提条件，利率并不是一种货币政策工具，它与货币供应量一样是一个货币政策中介目标，是货币政策工具作用的对象。利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化，从而达到实现货币政策最终目标。利率作为货币的价格，在其他条件不变的情况下，货币需求增加，利率就要上升；而货币供给增加，利率就要下降。利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增多，出口相对减少，反之亦然。利率是顺经济周期的，中央银行在利率上升之际，可以增加货币供给，将过高的经济增速降下来，避免经济出现非期望的扩张。正因为利率能够这样将反映与调节经济的功能集于一体才能够作为货币政策的中介目标。
篇8
一、第一阶段：IT理论的初步形成
在这一阶段，实行IT的国家有新西兰、智利、加拿大、以色列、英国、瑞典、澳大利亚、芬兰、西班牙等9个。由于在实践上IT刚刚兴起，因此理论上对它的研究并不是很多，总的说来，在这一阶段，IT的理论包括基本的概念和技术都不成熟，甚至对通货膨胀目标(inflationtarget)和通货膨胀定标(inflationtargeting)这两个最基本的概念都不加区分。
1.《1989新西兰储备银行法》和《政策目标协议(PTA)1990—03》无疑是IT最重要的文献，两者基本奠定了IT的总体结构框架。
(1)《1989新西兰储备银行法》第8—15条、49条、53条对中央银行目标、独立、责任、透明等方面进行了明确规定，第16—24条规定了新西兰储备银行在汇率政策上的处置权限。该法成为其他国家在修订中央银行法时认真研究和借鉴的主要文献。
(2)根据《1989新西兰储备银行法》，财政部长和储备银行行长签订的关于货币政策目标的合同也被称为政策目标协议(简称PTA)。1990年3月的PTA又简称PTA(1990-03)。PTA(1990一03)规定价格稳定的具体目标是到1992年底，通货膨胀率达到0-2％。在货币政策的历史上，PTA(1990-03)是一个具有划时代的协议，标志着IT这一货币政策框架的诞生。
2.由于IT在9个国家相继得以实施，因此理论界出现了介绍这些国家实施IT情况的文献，这些文献集中反映在由Leiderman和Svensson(1995)编著的《通货膨胀目标》和Haldane(1995)编著的《钉住通货膨胀》这两本书中。尤其是后者，实际上是1995年英格兰银行举办的有关IT理论研讨会的综述与总结。有关内容包括：IT的目标和信息以及IT的技术问题等。
由于IT实施的时间不长，这一阶段很少有学者对IT的效果进行实证评估。Ammner和Freeman(1995)与Freeman和willis(1995)最先用VAR模型对IT的效果进行了实证研究。他们发现：在新西兰、加拿大和英国，通货膨胀下降得比预计的要显著，表明IT是有效的，但IT的反通货膨胀成本比较模糊；IT增加了货币政策的可信度(长期利率下降)，但这种效应似乎并不长久。
二、第二阶段：IT理论基本定型
在这一阶段，IT的实践得到了新的发展，从1997年到2000年相继有捷克、韩国、波兰、墨西哥、哥伦比亚、南非、泰国等8个发展中国家宣布实行IT。实践大大推动了IT理论的进步。
在这个阶段，IT理论文献主要围绕以下几个方面展开：
1.IT的定义。
(1)框架性定义，也称实践性定义：IT就是货币当局在公开宣布对一个数值化(点或区间)的通货膨胀率承诺的基础上，货币政策决策行为和公开解释，包括货币政策的独立性、责任性的透明度等方面内容，是“有约束的相机抉择(constraineddiscretion)。”IT并不是像有的学者和倡导者所主张的那样代表一种坚不可摧的规则，相反，IT最好被理解成一个框架，其主要优点是增加了政策的透明度和连贯性，相机抉择有所限制，但仍有相当的灵活性(Bernanke和Mishkin，1997)。
(2)最简单的IT规则性定义是：货币当局明确宣布一个通货膨胀率作为未来一定时期的货币政策中间目标，中央银行对未来的通货膨胀作出预测，如果预测值大于目标值，则提高利率，如果预测值小于目标值，则降低利率，如果预测值与目标值大致相等，货币政策保持不变。Svensson(1997)首次明确提出了预测通货膨胀定标(inflationforecasttargeting)这一概念：“IT隐含的就是预测通货膨胀定标，预测的通货膨胀变成了中间目标。这样有助于货币政策的实施和监督。”预测的通货膨胀率比最终目标有更强的可控性和可测性；它有良好的透明度，更容易与公众交流，更容易被公众理解。
这里所说的规则是目标规则(targetrule)而不是通常意义上的工具规则(instrumentrule)。两者的主要区别在于目标规则是前瞻性的，货币政策工具设定在预测通货膨胀率和目标相等的条件下，这是一个内生的反应函数；而工具规则是后顾性的，政策工具是在反应函数中直接根据当前的信息设定的。
2.IT的假设和前提。IT的假设实际上要解决的问题就是为什么要实行IT这个问题；IT的前提条件大多与IT能否在发展中国家实施有关。
(1)IT的假设与货币政策目标理论密切相关，也就是说当承认货币政策的目标是价格稳定时，这一问题的大部分实际上已经得到解决。
Debelle(1997)认为IT的一个显著特点是通货膨胀率成为货币政策压倒一切的目标，其主要理由是：近年来重新强调价格稳定是货币政策的主要目标；对通货膨胀目标的承诺有助于消除货币政策中的通货膨胀偏向；货币政策工具与通货膨胀的联系比以往通过中间目标的联系更加稳定。
Masson，Savastano和Sharma(1997)认为实行IT的最简单的理由是为了保持一个“低且稳定的通货膨胀率”，而这又依赖于五个假设：从中长期来看，货币供给量的增加是中性的；通货膨胀都是有成本的；货币在短期内是非中性的；货币政策影响有不确定的时滞；相机抉择有“动态不一致”性，需要“承诺技术”。
(2)直到20世纪90年代中后期，实行IT的大多是工业化国家，有的学者据此认为IT只能在工业化国家实施，而发展中国家要成功实行IT，则需要满足相应的条件，否则难以实行IT。
Masson，Savastano和Sharma(1997)，Debelle等(1998)首先提出了IT的前提问题，认为这些前提包括：中央银行实施货币政策必须有一定程度的独立性，虽不必有目标独立性，但至少应该有工具独立性；货币当局没有对其他名义变量(工资、名义汇率)水平和路径的承诺。
由于IT需要相当严格的技术条件和制度保障，这些都不是发展中国家所能具备的。因此他们认为至少在近期内还不可能通过实行IT来改善货币政策。
3.IT的模型。由于标准的总需求一总供给模型主要涉及产出和价格水平，而不是中央银行的政策目标，因此这种范式不能解释IT。此外作为一个货币政策框架，IT也很难完全用模型来加以描述，因为IT的一些特征如透明度和责任制难以模型化，较常见的模型主要是反映IT的反馈规则。IT反馈规则的一个显著特点是前瞻性，强调通货膨胀预期的作用。
(1)Haldane(1997a，1997b)提出了一个比较简单的IT前瞻性政策规则理论模型：
It=γ(Etπt+j-πT)
上式中，it表示t期的名义利率，Et是以t期和更早的时期的信息为条件的期望算子，πt+j是t+j期的通货膨胀率，j就是定标的时间跨度(targetinghorizon)，具体由货币政策传导时滞决定，γ(＞1)是反馈系数。公式是对IT的最简单的理解：当中央银行在t期预计未来t+j期的通货膨胀将高于目标值时，应该提高利率，反之则应降低利率。
(2)Svensson是目标规则论的主要倡导者，Svensson(1997a)模型是最优化模型的代表。学术界应用得较多的这个模型，如Pierre-RichardAgenor(2000)中所讨论的模型等。Svensson(1997a)模型可以简单地用以下几个公式来表示：
πt+1=πt+α11yt+α2xt+εt+1
yt+1=β1yt-β2(it-πt)+β3xt+ηt+1
xt+1=γxt+θt+1
其中，πt=pt-pt-1,pt是价格水平的对数，πt表示通货膨胀率，yt是产出缺口的对数，长期自然产出正规化为零，xt是外生变量，ηt、εt、θt是白噪声，it是名义利率，α1，β2＞0，其它系数是非负的，且β1，γ＜1。
再假定货币政策由一个目标通胀为π*的中央银行来实施，中央银行在t期选择名义利率{it}τ=t∞t∞。以最小化损失函数L：
4.IT的设计技术。在符合基本前提的条件下，如何具体实施IT?Haldane(1995a，1997b)把这个问题称为设计技术(designtechnique)。IT设计技术可大体概括为目标技术、分析预测技术和决策治理技术这三种。但设计技术问题并不是一个IT所特有的，事实上任何一种货币政策都有设计技术问题。
(1)目标技术：Haldane(1997a，1997b)认为应该考虑价格指数的选择(choiceofpriceindex)，点(point)目标与区间(band或range)目标及时间跨度(horizon)的确定，汇率和货币条件指数(MCImonetaryconditionsindex)等问题。
(2)预测技术：IT要求中央银行利用一切可以利用的信息来预测通货膨胀，因此对IT的成功实施的主要挑战是预测技术。值得一提的是扇形图技术，这也是英格兰银行对货币政策分析的主要贡献，这种方法不是点预测而是概率分布(probabilitydistribution)预测。
(3)决策治理技术：主要是指中央银行治理中关于货币政策委员会(MPC)的组成和决策规则，英格兰银行的MPC是个成功的典范。
①MPC的组成：MPC应该由专家组成，成员中最好没有政府、行业、部门的代表；MPC的专家应该有不同的专业特长，因为专业结构类同的MPC往往不能发现他们能力所及范围以外意想不到的威胁。
②决策规则：MPC的决策应该由MPC集体投票决定，由行长个人决定比较罕见(以色列、新西兰)。其中集体决定又有投票表决和一致通过两种，大多数是采用投票表决的形式。
4.IT的宏观效果。IT的宏观效果主要是指实行这一框架后对通货膨胀、利率、产出等宏观变量的影响，宏观效果有“相关论”和“无关论”之争。
(1)极大部分支持IT的学者持“相关论”思想，他们认为，由于实行了IT这一货币政策框架，中央银行的可信度大大增加，在实现价格稳定中起到了关键性的作用(Neumann和Hagen，2002)。
(2)“无关论”者认为，如果单独考察IT国家，可以发现IT国家的表现确实改善了很多。但这并不只是发生在IT国家，非IT国家的表现同样得到了改善。虽然IT国家的改进比非IT国家要大，但正如矮个子人的子女比他父辈长得稍高一样，这是一种自然“回归”现象。因为1990年代早期，IT国家的经济表现普遍比非IT国家较差些。一旦控制这方面的因素，IT与非IT的表现差别就会消失(Ball和Sheridarl，2003)。
但一个比较保守的结论是IT至少有锁定已取得的利益的作用，不会对宏观经济产生危害，而且未来可能对提高经济运行状况有一定的作用。
三、第三阶段：IT理论日趋完善
在这个阶段，相继又有挪威、冰岛、匈牙利、秘鲁、菲律宾等5个国家实行IT。
这个阶段IT理论特点主要表现在以下几个方面：
1.IT的数理模型大量出现。数理模型实际上在IT理论的第二阶段已经出现，但进入第三阶段后IT理论所运用的数学工具日趋复杂和高级。这也是IT理论日益融入主流宏观经济理论的标志和结果。
(1)最优规则的理论：Woodford和Svensson(1999，2003)主要论述了通过预测的通货膨胀来实施最优政策的；Svensson(2002)认为IT应该公布中央银行的损失函数以提高透明度，消除对“通货膨胀目标痴迷者”的误解；Svensson(2005)对目标规则和工具规则进行了深入研究。
(2)IT的独立性、透明度、责任制度：IT增加了中央银行的独立性，有利于增加货币政策的稳定性，IT确定了中央银行表现的衡量标准，责任和稳定的交替依赖于透明度，也就是对中央银行表现的监督能力。实行较长的中央银行行长任期对责任制度产生了威胁，但解雇规则有助于增强中央银行的责任walsh(2002)。
2.国别比较研究：由于IT实施已经有了较长的时间，而且实施的国家较多，因此比较研究的可靠性也大大增强。按照Kuttner(2004)的说法，IT已进入了“青春期”，虽然没有完全定型，但也显示了比较明显的实践特征。从全球范围的广泛视角对IT进行比较的文献也随之大量出现。
这些文献主要比较了IT实践的特征、产出和通货膨胀的动态模拟、通货膨胀报告、货币政策委员会决策规则等。
Mishkin和Schmidt-Hebbel(2001)认为IT已被证明是一个成功的货币政策框架；IT与中央银行的独立性、透明度和责任制是相互加强的；IT有助于降低通货膨胀率，也有助于降低损失率和产出波动性；IT有助于降低通货膨胀预期，从而有利于更好地应对供给冲击，IT已经受过逆向冲击的考验；IT也考虑了实际经济的因素，并不是“通货膨胀痴迷者”。
3.发展中国家的IT理论有了新的突破。由于已有许多发展中国家实行IT，因此对于能否在发展中国家推行IT已不再是个问题，研究的重点自然转向如何更好地在发展中国家实行IT这个问题上。
Mishkin(2004)等研究后得出的结论是：尽管实行IT需要一定的前提，但也不是说非要等到这些条件都成熟时才能实行IT；发展中国家更加应该重视IT的制度框架问题，其中法定的价格稳定目标和工具独立尤其重要；应该同样重视目标的上限和下限；政府参与设定通货膨胀目标有利于减轻经济目标之间的冲突；中央银行可以对汇率实行“平滑”，但不能使汇率离开市场所决定的水平；IT并不是发展中国家“万能药”，它可能适合于某些国家，但对另外一些国家可能并不合适。
IMF在2005年的《世界经济展望》中把IT的前提概括为4个方面21个指标：
(1)机构独立：中央银行必须自治或免受财政和政治势力的干预。主要有明示的(或隐含的)财政义务，操作独立性(工具独立性），法定目标，行长任期安全(能否被随意免职)，财政平衡状况，公共债务/GDP，中央银行的总体独立性等7项指标。
(2)技术设施：中央银行应该有一定的经济预测能力。主要包括中央银行数据能力、建模能力和预测通货膨胀的能力3项指标。
(3)经济结构：经济应该有一个较低的通货膨胀率、取消价格管制，经济对原材料价格和汇率不是太敏感，美元化程度很低。主要有汇率的渗入、对原材料的敏感性、美元化、贸易的开放度等4项指标。
(4)健康的金融体系：应该有一个稳健的银行体系、较为发达的资本市场，金融稳定与货币政策传导机制的冲突较小。主要有银行资本充足率、股票融资量／GDP、债券融资量／GDP、股票市场成交量、(银行)货币错配、(公开市场)主要债券成熟期等6项指标。
定量研究后得出的结论是：没有一个发展中国家是在完全具备这些前提的条件下才开始实行IT的。
有的学者则认为，发展中国家实行IT应该重视资本流入的“突然停止”问题(Caballero和Krishnamurthy，2005)。由于这些国家的金融部门比较脆弱，而且日益融入全球化，货币政策有可能成为问题的来源而不是补偿。
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篇9
关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标
一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。
一、理论及实证研究综述
（一）货币供应量仍可充当中介目标
我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：
1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标
王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］
2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善
范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］
刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］
封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］
（二）以利率为中介目标
以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。
李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］
周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］
张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］
（三）采用通货膨胀目标制
以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：
1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标
夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］
奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］
2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标
李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］
（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标
曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］
（五）同时采用多个金融变量作为中介目标
张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］
方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］
二、一个评论性总结
目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：
1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。
2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。
3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。
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篇10
货币政策理论是关于货币政策的目标、操作工具、中介指标、作用、传导机制、操作规则以及有效性等方面的理论。央行为实现调节经济的最终目标，往往借助各种政策工具影响中介目标，进而达到调节经济的目的。一般来说，货币政策的中介目标有利率和货币供给两种。凯恩斯主义者主张以利率作为中介指标，而弗里德曼(Friedman，M.A，1968)则主张以货币供应量作为中介指标。新凯恩斯主义者改变了凯恩斯本人和现代凯恩斯主义者将利率作为惟一的货币政策中介指标的做法，而是主张将利率和信贷配给量的增长率结合起来作为货币政策的中介指标。
在20世纪70年代后期，西方发达国家的货币政策实践，采用货币供应量为货币政策中介目标，有效地抑制了通货膨胀。但是金融创新日益活跃，引起了货币流通速度、货币乘数和货币需求变化较大，单纯盯住货币供给量易引起经济的大幅波动。美联储在20世纪90年代放弃了货币供应量的中介目标，在此背景下，泰勒(Taylor，1993)通过研究西方国家货币政策发现实际利率是惟一能够与物价和产出保持长期稳定关系的变量，因此，调整利率应当成为中央银行的主要方式。
中国于1998之前一直采用信贷规模作为中介目标，但是，随着市场经济的演进，这一有明显计划经济色彩的目标受到了越来越多的质疑。因此，中国人民银行1998年废止对国有商业银行的贷款规模后，人民银行每年提前公布下一年度的货币供应量目标增长率。此后，央行的中介目标由信贷规模控制转向货币供应量。同时，1996年我国利率市场化进程正式启动，放开金融机构(不含城乡信用社)贷款利率的上限，并于2004年允许金融机构的人民币存款利率在不超过各档次存款基准利率的范围内下浮，实现了“放开下限、管住上限”的既定目标。
张国兴(2005)认为货币供应量作为中介目标在可测性、可控性方面存在严重缺陷，而从实践情况来看，货币供应量的实际值与目标值之间存在很大的离差，在稳定价格并以此促进经济增长方面也不能令人满意。因此，随着经济金融的发展，货币供应量作为中介目标的有效性正在逐步降低。袁鹰(2006)认为一国货币政策规则应该具有一定的连续性，所谓最佳的货币政策规则也不应是一成不变的，而是应该根据制度的变迁和经济金融环境的改变适时进行阶段转换以更好地适应新的制度和新的环境。黄广明(2006)认为在泡沫高涨时将货币政策由利率规则转为货币量规则，即使是遵循了泰勒原则的利率规则也会因为对融资活动的增长提供相应的货币支持而实际上起到助长泡沫经济的作用；而货币量规则由于对货币供应的控制而能起到缩短并稳定泡沫经济影响的效果。同时认为在大型泡沫经济中将利率规则与货币量规则组合使用能取得更好的宏观经济成果。
综观以上研究，我们发现在将货币供应量还是利率作为货币中介目标时，见仁见智，本文试图通过中国1990－2006年数据检验二者的选择。
二、IS－LM模型的实证分析
IS－LM模型是由希克斯(1937)在总结凯恩斯的在短期价格粘性条件下，总需求也将影响国民收入的模型，是宏观经济学的基本分析工具之一。我们使用中国的1990－2006间相应数据估计消费函数、投资和货币需求函数，进而求出IS－LM模型，分析利率与货币供给在影响产出过程中所扮演的角色。
根据IS－LM模型，我们选取如下变量：总产出、消费、政府购买、投资、利率和净出口。因为统计年鉴中部分数据与研究范围存在差异，我们首先对相关数据做出调整。首先，总消费由居民消费和政府消费两部分组成，前者是指居民在核算期内对物质产品和服务的最终消费，与IS中的c相对应；后者主要由政府财政负担，是IS中G的一部分。其次，总投资包含在核算期内固定资产投资和库存投资的合计。目前，我国投资按照所需资金来源分为：(1)国家预算内投资。(2)国内贷款。(3)利用外资。(4)自筹资金。近年来，国家预算内投资在总投资中所占的比重逐年下降，并且更多地包含公共目的，所以将国家预算内投资归入IS中的G，将其他投资归入IS中的I部分。再次，总产出，选取国内生产总值数据；利率，我们选取央行公布的一年期贷款利率数据；因为中国的经济是个开放的经济，所以有必要在模型中包含净出口。根据如上假设，我们得到下表的估计结果。
由下表可知中国的消费、投资和货币需求函数。比较了不包含货币供给的投资函数与包含货币供给的投资函数，其中(1)利率的系数以及t统计值比较大，说明在当前阶段利率对经济的影响已较为显著；在(2)式中在包含货币供给以后，提高到0.9920，但是利率的p值高达0.3592，说明货币供给对投资的影响仍然较大，这主要是在中国特殊的经济体制下，政府对货币供给量与贷款规模的控制对投资的影响仍然显著。
结合上表及IS－LM模型，可得中国的IS－LM模型为：
IS：Y=1.53(8399.24+G+NX)－139.74i+0.32M (1)
LM：Y=－2714.36+745.21i+1.68M/P (2)
总之，虽然从长远来看，利率市场化将是大势所趋，但在中国的当前阶段，利率与货币供给都是影响产出的重要变量。
三、结论
在IS模型中引入货币供给量，这与一般条件下的IS模型不符。货币供给包含在IS模型中在经济转型期有特殊的经济学含义，政府在近些年虽然力推利率市场化改革，但央行在实施货币政策时仍然主要是依靠控制可贷资金规模来影响投资和产出。但随着金融创新的加快，货币供应量的可测性与可控性降低，表现在：金融资产的流动性不断提高，货币与金融工具之间的替代性加大；在近些年货币供应量的外汇占款较多，商业银行、企业与居民的经济活动都影响货币供应量，央行的自主性在不断降低。从我国建立市场经济的长远目标出发，利率市场化应是长期的战略选择。
利率市场化是指利率水平由市场供求双方自主议定。中国目前的存贷款利率存在上下限限制，非市场化的利率机制制约了利率机制的发挥。
首先，要实现完全意义上的利率市场化，需要商业银行自主定价能力的提高。利率市场化的趋势将是贷款利率下降而存款利率提高，也就是说，银行的存贷款利息差将缩小。但是，我国商业银行的资产负债结构比较单一，利息收入仍占绝大部分比重，实行利率市场化以后将严重影响银行的收入。
其次，发达的金融市场是利率市场化的基础条件。在发达经济体中，银行的货币政策操作首先引起官方利率的变化，货币市场短期利率随之变动，然后货币政策通过各个市场之间高度的相关性和利率期限结构的调整，影响长期利率，进而通过各种利率传导机制影响总需求。必须同时看到利率市场化须以资本市场、货币市场的充分发展为条件。为实现利率市场化，金融市场上还需创造更多的金融工具逐步替代银行存款，为利率市场化创造条件。
