互联网流量估值范文

导语：如何才能写好一篇互联网流量估值，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、互联网企业的发展现状及其特点

 

伴随着阿里巴巴，百度等知名企业的海外上市以及新一届中央政府提出的互联网+产业战略计划的推进，去中心化的Web2.0时代已全面来临，互联网产业已然成为全球经济新的增长极，传统会计估值模型如何在互联网企业中得到合理使用将是本文的论证要点之一，目前互联网产业呈现出明显的“马太效应”和“长尾效应”的产业发展特点，这将极大影响到会计模型的建立。同时，互联网企业的业务和功能产品也消费者习性，呈现出新的消费趋势、消费渠道、消费偏好。间接影响到了互联企业未来资产价值评估和收入预测。互联网用户也从原来的电脑端互联网用户扩展到了移动和互联网用户，且发展速度迅猛，针对不同业务细和消费需求分的互联网企业如同雨后春笋般的出现，以互联网+传统的新兴产业公司，包括各种传统服务业，如外卖，理发，打出租等人们司空见惯的日常消费在叠加上互联网架构后呈现出一种新的业态发展模式。但新兴互联网巨头如滴滴，美团，京东，发展迅猛发展势头的背后，财务报表的指标却多年盈利为负。此类现象背后，依然有金融市场各类投资者给予相比与传统会计估值模型下实际融资估值数倍之高的股权投资。

 

总结起来，互联网企业的发展目前呈现三大趋势：

 

1.重视用户流量的增长和发展。

 

2.企业的盈利能力并不是的短期核心目标。

 

3.互联网主要盈利模式为占领市场为核心的指标：广告收入、社交用户、电商交易流量。

 

二、传统会计估值模型对于互联网企业的局限性

 

传统的会计估值模型有自由现金流贴现模型、市盈率模型、市净率模型，对于已经上市的互联网公司，市值管理背景下利用股价对其进行衡量，但互联网企业的真实价值是否能够单纯依靠股价反映是值得商榷的。对于初创型的互联网公司来说，传统财务理论依然仅仅可以计算普通股的现值，用评估传统装备制造业的生产性资产的现值计算公式去评估互联网企业的现值流量资源以及贴现现金流量公式是困难的，我们首先要对资本市场上具备类似的风险的标的公司进行比对，预估能够获得的现金流量进行贴现。下面分别介绍对传统的三种估值模型进行剖析，在对于互联网企业估值局限性。

 

1.自由现金流模型

 

该模型的一大假设就是就是每期的现金流都必须是正的，否则会有可能出现企业的估值不为正值的情况。然而互联网时代，不少的企业前期走的是烧钱快速占领市场的模式，并且由于此类企业背后都有私募股权或者风险投资基金的投资，会造成其几个会计期的现金流都为负的情形。以打车类互联网企业滴滴为例，其前期靠全补贴用户推广的商业模式，甚至在数个会计期连营业收入都为零，此时模型就会失效。

 

2.市盈率模型

 

和自由现金流模型类似，同样依赖于企业每年度会计利润为正的假设，和如今的互联网企业发展经营的商业模式不符合，与此同时很多很多非上市企业并没有明确的市场化股价，对于每股价格的估算提出了较为严格和精准的要求，实际操作难度较大，不能保证精准性，局限性较大。

 

3.市净率模型

 

此方法受企业资产的质量影响较大，就互联网企业而言其会计上的资产如厂房和土地等较少，而其核心的资产如高新技术，知识产权等无形资产，会出现会计上衡量贬值的问题，不能很好反应其真实的价值，常常会出现低估企业价值的情况。

 

三、用户流量指标引入会计估值的必要性

 

互联网的企业服务目标是用户，其收入盈利的最终落脚点也是源自用户。每一个用户所创造的现在和未来的潜在的价值是评判互联网企业的价值的关键标准。互联网的用户由于互联网其自身的特点，在用户出现高额增长和扩大的情况下，其用户粘性会增加，单位用户消费额也会随之增加。与此同时的，互联网企业的各项成本却不会因为用户的增加而同比增加，成本可以说是基本不变或者只是微增状态。前期用户数量以及企业用户未来客户预期增长量可以说兼具备现金流，资产，利润的三重属性，其重要程度可以说超过任何一个会计指标，是互联网企业发展的灵魂因素。用户带来的价值有三种：一是用户自身对企业的消费产品的价值;二是广告费转嫁价值属性;三是口碑价值价值属性。其中后二者随着用户数量的不断增多，相应成幂级数增长。根据会计对资产的定义，如果用户作为企业的一个动态资产，是可以给企业带来经济利益的资源，故可以等同的认定用户的无形资产的性质，但是用户流量这个指标有一定的浮动性和变化性，在一个会计期内并不能精准的计量。但是，针对于企业估值的时候，完全可以引进用户流量指标进行对企业价值的测算。

 

四、用户流量估值会计模型的构建

 

目前最为广泛认可的就是基于用户流量的会计估值模型就是由计算机网络先驱，现任3Com公司的创始人罗伯特·梅特卡夫(RobertMetcalfe)提出的梅特卡夫(Metcalfe)定律。梅特卡夫(Metcalfe)定律基本思路围绕：网络真实价值联系这网络节点数的平方，网络的经济价值与联网的用户数的平方成正相关关系。梅特卡夫定律背后的理论即互联网企业的使用者愈多对原来的使用者而言，其效果不会如同一般企业的普通生产设备类财产(人愈多分享愈少)--网络外部性(NetworkExternality)，而呈现相反趋势。

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【关键词】移动互联网业务 冲击影响 移动网络 量化评估

1 引言

近年来，以移动智能终端为主要载体的移动互联网应用迅猛发展。根据IDC数据，2012年起我国新增移动终端中智能终端占比开始超过50%。据国内某省运营商统计，3G网络年信令量增长4倍于流量增长，形成信令风暴，对以流量处理为主的移动网络造成冲击。在移动互联网业务热点地区暨智能手机密集区域（如校园、CBD），大量用户使用智能手机，激活用户数明显增加，连接请求、寻呼请求的大量增加，导致网络指标寻呼成功率下降、接入困难、掉线率上升。

国外运营商3G网络陆续出现业务信令激增导致网络故障乃至瘫痪的严重事故。如NTT DOCOMO公司，3G网络多次发生鉴权服务器拥塞、用户管理服务器拥塞、分组交换单元拥塞、业务控制设备拥塞等严重问题，导致用户无法使用话音、数据业务，影响用户达百万之众。具体原因为智能终端上某些应用频繁建立信令连接导致核心网设备无法响应引起网络中断。

因此，有必要研究移动互联网业务对网络影响的评估方法，建立评估体系，在业务上线前和运营中评估对网络的影响程度，及早发现、整改，从而降低对网络的冲击，确保用户体验，促进移动网络和移动互联网业务的协调发展。

针对移动互联网业务对网络产生的冲击和影响，业界尚无量化评估体系。本文探讨建立移动互联网对移动网络产生的冲击和影响的量化评估体系。

2 移动互联网业务对移动网络影响的评

估目标导向与评估内容

为一个3G用户提供分组数据服务，必然由控制信道（信令）占用、业务信道占用等组成。以EV-DO网络为例，其主/被叫连接建立信令过程如图1所示。

相应地，控制信道、业务信道等又由多个硬件板卡来实现信息处理，如控制信道在基站主要由主控板、业务信道主要由信道板等组成。

不同的资费模式决定了评估的目标导向。当前我国运营商绝大部分用户资费为流量套餐，即根据用户使用的IP层上下行流量总和来收取资费，因此资费模式并没有直接以移动网络的资源占用作为收费依据，而是以业务承载的用户数据量作为衡量标准。承载的数据量并不能表明资源的占用：相比较而言，小数据量业务（如微信、易信、手机QQ等）占据的控制信道频次、业务信道时长（话务量）以及相应的主控板占用频次、信道板占用时长（话务量）比大数据量业务（如视频等）所占资源更多。因此，评估应以流量为导向：数据量高为正向影响，资源占用高为负向影响。目标是正向影响尽量高、负向影响尽量小。

基于此，评估内容为：

业务总体影响度=业务总体影响/基准总体影响×

100% （1）

其中：

业务总体影响=业务正向影响+业务负向影响=∑（业务正向影响指标i/基准正向影响指标si+业务负向影响指标j/基准负向影响指标sj） （2）

基准总体影响=基准正向影响+基准负向影响=基准正向指标数×100%-基准负向指标数×100% （3）

基准可以为某基准业务或者基准库取值来计算出基准总体影响，在指标关联时（指根据指标间相关性，仅选择若干个指标如信令连接数、速率等指标参与运算）为正值。在基准总体影响度为正值的情况下，业务总体影响度值为正值，表明业务的正向影响超过了负向影响，值越大表明对网络越友好；如果为负值，则表明业务负向影响较大，值越小表明负向影响越大，网络资源占用多，需要重点关注。

评估内容也可设计为：

业务总体影响因子=业务自影响因子/基准自影响因子 （4）

其中：

业务自影响因子=业务正向影响之和/业务负向影响之和/基准自影响因子 （5）

基准自影响因子=基准正向影响/基准负向影响=基准正向影响指标个数×100%/（基准负向影响指标个数×

100%） （6）

自影响因子、业务总体影响因子为正值。业务总体影响因子其越接近1，甚至大于1，表明对移动网络越友好。

3 评估体系结构

根据评估目标导向与内容，整体上评估体系设计如图2所示：

图2 移动互联网业务对移动网络影响的评估体系

（1）网络资源库：针对不同的技术制式，从信令资源和业务资源两条线确定各资源指标，确定技术极限值，建立网络资源库。

（2）网络基准库：在网络资源库的基础上，根据各资源指标的门限值，确定网络基准库。基准主要确保网络稳定，可参照扩容门限。

（3）权重表：根据测试表/指标表中各指标重要程度，制定某一业务功能的各指标权重；根据同一业务的不同功能的话务量或用户行为特征，制定业务功能权重。

（4）业务测试表：依据测试数据，从空口连接等多个维度计算测试值。

（5）业务测试指标表：根据既定算法，从空口连接等多个维度计算指标值。

（6）业务指标评估表：综合基准库、权重表和指标表，计算业务的评估值。

评估思路为：建立网络资源库和网络基准库作为评估基准；通过智能终端移动互联典型业务特征测试，计算并填充测试表，二次计算得到指标表；建立某一业务功能多测试项之间的权重表，同一业务多个功能之间的权重表；根据基准库的基准值、业务/终端指标和权重，计算得到评估值；进而得到终端/业务的影响度和影响因子作为评估结果。如图3所示：

图3 评估思路

4 移动互联网业务评估

根据以上评估思路建立基准库，对A、B这2种典型业务进行测试与评估，其结果分别如表1和表2所示。

A、B业务综合评估结果如表3所示。

从上表可知：默认加权为1，非关联指标和关联指标情况下评估结果较为一致；流量加权，无指标关联和指标关联情况下评估结果出现差异。这表明参与评估的指标的选取对评估结果有直接影响。

从合理性分析，在无指标关联情况下，各维度所有指标均参与运算，指标存在表征的特征重叠的情况，即针对某一特征，可能由多个指标描述，相应地，无指标关联情况下的评估值将使某特征在结果中占用过多比例，使评估结果失真。采用指标关联，充分考虑了指标所代表的特征含义以及之间的关联性，剔除了重叠性，因此建议采用指标关联评估。同时，流量加权能够较好地反映某业务的各个功能/子功能使用占比情况，建议采用。由于总体影响因子的评估值大小较为合适，所以建议采用总体影响因子。即评估移动互联网业务对移动网络的影响程度，建议采用指标关联和流量加权的总体影响因子评估体系。

5 结束语

本文创新地提出了移动互联网业务对移动网络冲击的评估体系，首先建立移动网络资源库和网络基准库作为评估基准；通过移动互联业务特征测试，计算并填充测试表，二次计算得到指标表；建立某一业务功能多测试项之间的权重表，同一业务多个功能之间的权重表；根据基准库的基准值、业务指标和权重，计算得到评估值；进而计算得到移动互联网业务对移动网络的影响因子作为评估结果。

本评估体系与系统模型能够有效实现移动互联网业务对移动网络影响的量化评估，用于移动互联网业务上线前和运营中对移动网络影响的评估测试以及流量经营工作，及早发现、整改相关问题，保证移动网络安全和用户业务体验，实现移动互联网业务和移动网络的适配。

参考文献：

[1] 3GPP2 C.S0024-A V3.0. CDMA2000 High Rate Packet Data Air Interface Specification[S]. 2006.

[2] 3GPP2 C.S0002-A V6.0. Physical Layer Standard for CDMA2000 Spread Spectrum Systems[S]. 2002.

[3] 3GPP2 C.S0005-A V6.0. Upper Layer （Layer 3） Signaling Standard for CDMA2000 Spread Spectrum Systems[S]. 2002.

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事实上，今年以来，关于新一轮互联网泡沫的讨论就从未停止。从市场表象来看，这一轮科技行业的热潮与十多年前的“互联网泡沫”有颇多相似之处：公司估值高、初创企业拥有大量活跃用户——却并未实现盈利。

于是，在市场不断创出新高的同时，投资者的担忧也纷至沓来。不过，在光速安振中国创业投资基金联合创始人兼董事总经理曹大容眼里，当前互联网的火热并不代表正在经历第二次泡沫。“情况并没有想象的那么糟，”他在9月11日举办的夏季达沃斯论坛上表示，“就阿里巴巴来说，它的IPO估值是比较合理的，可能有一点点泡沫，但不是太严重。”

泡沫重演？

10年前，美国“互联网泡沫”破灭不久，整个行业陷入低谷，哀鸿遍野。而此后十年，美国科技企业也经历重生，并再现繁荣。无论是谷歌、苹果还是亚马逊、Facebook，市值纷纷超过千亿美元。Twitter、Uber、Snapchat等大批中小型企业，也成为投资者竞相追捧的明星公司。

据彭博数据显示，美股科技板块二季度整体盈利同比增长12.3%，创下一年来的最高水平。在标普500指数十大行业中，科技板块也成为5月中旬以来表现最好的板块，累计涨幅接近9%。此外，纳斯达克综合指数今年以来累计上涨7.9%，同期标普500指数上涨6.6%，道琼斯指数只上涨1%。

阿里巴巴在美国的上市路演同样反应热烈。在HVF公司创始人兼CEO马克斯·列夫琴看来，阿里巴巴的高估值有其基本面的支撑。他表示，“阿里巴巴占了中国80%的电商市场份额，去年增长达46%，像这样的新兴企业，估值还是比较合理的。”

上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁则认为，评估高科技企业的价值，应该看这种技术对人们的健康和生活带来多大的影响。“互联网公司的股价，相对还在合理空间。事实上，中国房地产业的泡沫比互联网糟糕得多。”

尽管这一轮的科技股上涨与上一轮互联网泡沫有不少相似之处，但从市场角度看，这一轮繁荣与上世纪90年代的互联网泡沫仍有很多差异。

一个明显现象是，这一轮市场行情并不像上一轮互联网泡沫如此疯狂。2000年3月10日，纳斯达克指数创下5048.62点的高位，较一年前整整上涨了1倍多，而目前，纳斯达克的上涨幅度较上一年涨幅约20%上下。并且，纳指在今年二季度还出现过显著调整。

此外，上一轮泡沫中出现的公司大多缺乏切实可行的产品和服务，很多只有一个看似新颖的创意，却依然能获得投资者的青睐。但这种状况在本轮科技潮中并不常见。尽管大量的初创公司还未实现盈利，但商业模式却获得了专业投资者的认可，大量的用户和流量在未来有望转化为实际收入。

还有，这轮助推科技和网络股上涨的力量以机构投资者为主，风险投资和基金等在这一轮上涨中起到了主导作用。相比之下，上一轮繁荣期吸引了大量的个人投资，媒体报道了人们甚至辞掉工作专职炒股的现象。当所有人都在参与投资时，离泡沫破裂自然也就不远了。

风险与挑战

除了阿里巴巴外，不少中国的互联网企业也将美国市场视为IPO最具战略意义的市场。今年以来，新浪微博、京东、聚美优品等互联网公司扎堆赴美上市，中概股今年在美的融资总额也将创下历史新高。

即便受到市场热捧，投资者依然不能对高估值的科技公司掉以轻心。毕竟，互联网的部分领域或个别公司，存在一定的估值泡沫。对于某些新的概念，市场的炒作可能过热。

典型的例子是Facebook。自其上市后，股价便不断下跌，用户增长乏善可陈。而层出不穷的社交媒体和电商类公司，同样存在着虚假繁荣的现象。

“现在社会上有一种说法叫做赢家通吃，这种思维让企业有更多机会创造泡沫。”朱宁称。在他眼里，一旦公司在资本市场的估值太高，管理层和员工就会产生自负的情绪，这并不利于公司的长久发展。在各种热捧中，一旦管理层做错了决策，就会对公司产生毁灭性的打击。

朱宁同时指出，政府应该为行业巨头设立一定的疆界，“具体要看这些大公司如何为社会创造效益。”

值得一提的是，市场流动性的变化同样可能会对科技股的估值产生影响。2008年金融危机以来，货币宽松政策大行其道，流动性空前巨大，其中一部分成为互联网泡沫膨胀的“原动力”。但现在，一切都在面临拐点——假使出现全球性的政策拐点，包括互联网经济在内的许多火热现象都会被打回“原形”。

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历经20多年的发展，中国平安由蛇口的保险公司成长为总资产超过5万亿的金控集团。1988年5月27日，中国第一家股份制保险企业“平安保险公司”成立。1995年10月平安证券成立，中国平安实现保险以外的金融业务的突破。1996年4月中国平安收购中国工商银行珠江三角洲金融信托联合公司，并更名为“平安信托投资公司”，中国平安实现了信托业务的拓展。2005年平安资产管理有限责任公司于上海成立，2006年7月中国平安收购深圳市商业银行，之后更名为平安银行，2011年7月中国平安成为深圳发展银行的控股股东，之后深发展吸收合并原平安银行，并更名为平安银行，建立起了全国性的银行业务布局。2012年中国平安成立陆金所，开始互联网金融领域的全面布局。2013年1月平安国际融资租赁有限公司成立，中国平安的金控布局基本完成。

互联网金融推动收入结构更加多元化

近年来，中国平安加快发展互联网金融业务，围绕“医、食、住、行、玩”五大需求，打造“财富管家、健康顾问、生活助手”三大功能，相继推出了陆金所、平安好医生、壹钱包、金融一账通、平安好房等一系列互联网金融业务。

互联网金融的快速发展推动公司收入结构更加多元化。根据2016年半年报，中国平安实现归属于母公司净利润约407亿元，其中约227亿元来自于保险业务，占比约55%，这一比例较2015年同期下降了约14个百分点；而互联网金融业务快速发展，由2015年同期亏损转而贡献利润约71亿元，占比达到18%左右，成为一大亮点（图1）。

陆金所致力于为个人投资者提供一站式投资理财的金融服务。截至2016年9月末陆金所累计注册用户达2550万人，较2016年年初增长了约39%，2016年前三季度零售端交易量达到10772亿元，同比增长约239%，在行业中占据领先地位。

平安好医生聚焦健康管理和移动医疗两方面服务。平安好医生在线上提供在线咨询、预约挂号、慢病管理等服务，在线下提供健康到家、送药上门等服务，进一步完善了生态圈的生活服务功能，截至2016年9月末平安好医生累计为1.1亿用户提供健康管理服务，日咨询量峰值超过25万，月活跃用户数峰值突破2600万。

壹钱包公司明确以“壹钱包”APP为主体、“积分+支付”共同发展的新战略。2016年前三季度支付及积分业务交易规模达20057亿元，同比增长达107%，累计注册用户6498万，月均活跃用户达620万。

金融一账通致力于成为中国领先的开放式互联网金融服务平台。截至2016年三季度金融一账通已经完成C端和B端的覆盖，在C端方面，一账通为用户提供账户、财富、信用、生活管理四大类用户，用户规模达1.5亿，月活跃客户超2200万，在B端方面，一账通云服务平台已经累计与174家银行及996家非银金融和准金融机构开展合作。

中国平安通过布局陆金所、平安好医生等上述业务，互联网用户规模快速增长。截至2016年9月末中国平安互联网用户规模约3.37亿，较2014年末增长了约1.4倍，年活跃用户量2.29亿，较2014年末增长了约2.3倍，移动端累计用户量2.22亿，较2014年末增长了约10倍（图2）。

构建以客户迁徙为核心的金融生态圈

以客户迁徙为核心的金融生态圈建设推动中国平安业绩稳健增长。自2004年中国平安H股IPO以来，除2008年外，公司每年净利润同比增速几乎都保持在20%以上，其主要原因在于中国平安凭借金融全牌照的优势，依托逐步完善的综合金融和互联网金融的布局，以个人客户作为主要对象，构建起了具有较强风险抵抗能力的金融生态圈，实现了信息流、资金流和客户流的协调，在生态圈内，客户在不同业务之间的迁徙及转化成为公司业绩持续增长的重要推动力。

中国平安金融生态圈内的客户迁徙主要有两大特点。一方面是纵向迁徙，即综合金融公司客户向互联网用户的转化以及互联网用户向综合金融公司客户的转化。2016年前三季度，中国平安互联网用户转化为新增客户人数达到823万，约占同期新增客户量的30%，同时有1339万综合金融公司的客户“触网”转化为线上客户，约占同期新增互联网用户量的14%。

第二方面是M向迁徙，即传统金融公司互联网平台的用户与互联网金融公司的用户间相互迁徙以及传统金融公司客户间的相互迁徙。2016年上半年，综合金融公司之间迁徙客户760万人次，中国平安集团内各子公司新增客户中有43%来自客户迁徙，其中平安寿险、零售银行成为两大重要的迁徙起点，分别向其他业务板块迁徙客户355万人次和158万人次，而平安产险则成为最大的客户迁徙终点，达到220万人次。

估值方法有待调整 市值仍有上升空间

中国平安的金融生态圈建设大幅提升公司价值。根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司资源，降低经营效率，催生决策失误。但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等地区的关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构享有估值溢价。

2004年中国平安H股IPO时，由于当时中国平安集团的收入大部分由寿险业务所贡献，因此投行对中国平安的估值使用了内含价值估值法。但如今中国平安已今非昔比，2016年上半年保险业务利润贡献占比已经下降至55%，寿险业务利润贡献占比下降至40%以内，传统的内含价值估值法已不大适用于对互联网金控集团进行估值。

据媒体报道，中国平安正在筹备集团旗下陆金所和平安证券的IPO，此前2015年陆金所B轮融资估值达185亿美元，2016年上半年平安好医生A轮融资估值达30亿美元。如果假设中国平安旗下寿险业务、非寿险综合金融业务（包括银行、证券、信托、租赁等）以及互联网金融业务全都分拆上市，粗略估算，2016年底这些分拆上市的子公司总市值有望达到8500亿元（表2）。

截至2016年12月26日，中国平安A股收盘价35.12元/股，总市值约为6364亿元；中国平安H股收盘价38.4元港元/股，总市值折合成人民币约为6368亿元。相较假设中国平安分拆上市后8500亿元的估值总和，中国平安的市值仍有上升空间。

2016年8月下旬以来，中国平安H股最高涨幅21%，中国平安A股最高涨幅16%，H股最高涨幅要比A股最高涨幅大，其主要原因在于港股市场以机构投资者为主，相对于个人投资者，机构投资者更能理解中国平安金融生态圈的价值，也更能认可假设分拆上市估值法。

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【关键词】VEC模型；互联网金融；货币政策；有效性

1、引言

20世纪末银行业基本都开始使用电脑工作，这表示这金融电子化时代的到来，且中国的互联网金融体系的建设取得了一定的发展。1994年，中国政府开始将“金”字工程当做十分关键的国民经济工程，我国互联网金融的建设进程开始加快，而且还取得了很大的成就。银行卡自动处理系统、本地清算系统、对公业务系统等应用系统在我国国内的大部分城市里先后投入运行。这标志着一个集经营管理、国家宏观金融管理和监控和提供对外金融服务等功能于一体的互联网金融体系的初步形成。随着互联网技术的发展和普及，我国正在逐步进入互联网金融时代。在1985年之前，中国人民银行和商业银行的职能没有明确分开，所以从中国人民银行专门行使央行职能而建立起正式的二级银行体制开始，我国央行逐渐使用货币政策来调控宏观经济。微信支付、支付宝支付、P2P网贷等第三方支付的平台的出现正在逐渐改变我们的交易方式，我们渐渐都习惯了出门不带钱包，所以流通现金量会受到网上交易带来的较大冲击。第三方互联网支付交易功能的出现使得交易性的货币现金流降低，网上交易资金的迅速转换使得我们对货币需求的预防性逐渐减弱，由于银行发行的现金漏损的减少则会在一定程度上加快货币流通速度，但第三方支付、P2P网贷等互联网交易也会对货币乘数造成一定程度的扩张，这会使得中国人民银行对货币供应量进行跟踪监测和风险预警的难度会增加，这也会降低货币政策的有效性。由此可见，不论是从实际影响还是理论研究出发，本文有必要去研究互联网金融对货币政策的有效性影响。

2、实证分析

2.1变量选择

本文中一共选择四个指标，第三方互联网支付交易规模（IZF）、流通现金量（M0）、狭义货币供给量（M1）和湖南省地区生产总值（HGDP）。本文首先对数据进行预处理，对数据进行对数化后并将各指标分别记为LnIZF，LnM1，LnM0，LnHGDP。本文的样本数据区间选择的是从2007年第一季度至2018年第二季度。2.2协整检验本文对各变量进行单位根检验得出差分后的序列都是平稳时间序列，即差分后的序列服从一阶单整（X～I（1））过程。下面本文对各变量进行Johansen协整检验，检验结果如下表所示：从上表可以看出，在0.05的显著水平下，接受了LnIZF，LnM0，LnM1，LnHGDP之间有协整关系的备择假设，接受LnIZF，LnM0，LnM1，LnHGDP之间最多只有一个协整关系的零假设，说明这四个变量之间存在一个协整关系。

2.3VEC模型的构建

2.3.1滞后阶数的选取与模型稳定性判断本文针对所选取的四组变量数据来建立最优阶数的VEC模型，由下表可以看出，最优滯后阶数为3阶。

2.3.2VEC模型参数估计下面构建VEC模型并对模型进行参数估计，同时也对上述的协整关系进行协整修正，可以得到各变量的VEC模型的参数估计结果见表2.3.2：根据上表的VEC模型估计结果，将其写成矩阵形式，得到VEC模型如下表示：此时本文对序列vecm进行了单位根检验，结果表示它已经是平稳序列，并且取是在0附近上下波动，这就验证了我们的协整关系是正确的。从差分项来看，在短期内在其他条件不变的情况下，LnIZF对湖南省地区生产水平LnHGDP、流通现金量M0和狭义货币供给量M1具有三期滞后效应。在LnIZF，LnM0，LnM1和LnHGDP所构建的协整方程里，各统计量对应的P值都小于0.05，说明LnIZF，LnM0，LnM1和LnHGDP之间的相互影响具有长期性。在构建的向量误差修正模型里，可以看到M0和M1的模型方程系数是负数，而且在0.05的显著水平下P值小于5%，故而拒绝原假设，同时第三方互联网支付前的系数为正，这表示第三方互联网支付对狭义货币供给量M1存在替代效应。本文主要从实证分析的方面来分析了货币供给量随着互联网金融发展而波动的同时对湖南省经济水平的影响，通过湖南省地区生产总值的变化来评价在互联网金融发展的影响下货币政策是否还具有有效性。

3、结语

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（云南工商学院管理学院，云南 昆明 650000）

摘要：企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。本文以互联网行业为例，剖析了企业并购过程中财务风险的成因，并对财务风险的控制及其防范提出建议以期降低并购风险，提高互联网企业并购活动的成功率。

关键词 ：互联网行业；企业并购；财务风险

中图分类号：F275.1

文献标志码：A

文章编号：1000-8772（2015）22-0156-02

在当前的互联网时代和中国经济转型的大背景之下，企业通过并购重组实现做大做强是必然的趋势。而我国的并购市场已经具备天时（经济转型）、地利（技术进步）和人和（政策放松），预示着中国或将出现一次历史性的并购浪潮。从WIND统计结果来看，标的为互联网行业的交易数目完成数量有175起，未完成202起，排名所有行业第一。可见如何来控制和降低互联网行业并购的财务风险也是当前互联网时代并购的主要议题之一。

一、并购财务风险的界定

互联网行业领域的竞争焦点已从传统简单的产品价格，产品质量竞争，进入到以知识产权为核心的品牌以及标准控制等为竞争焦点的新阶段。互联网行业由于技术爆炸性的特点，所以行业的并购主要以取得技术专利、技术团队和产业研发优势为主，移动互联网、垂直社交化整合等成为近年来行业发展的主流，也成为了互联网行业并购的主要趋势。

互联网行业并购活动的大量出现也就意味着大量资金的流入，资金的流入必然涉及筹资渠道和方式。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。因此，为便于本文的分析和阐述，互联网行业并购财务风险应当是互联网企业由于技术专利并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。

二、互联网行业并购财务风险的成因分析

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自估值风险、融资风险、流动性风险等三个方面。

1.估值风险

互联网行业属于典型的轻资产行业，盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用（戴天婧等，2012），这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，这使得对互联网企业的估值困难重重。作为合并双方来讲，最关心的是目标企业的价值，主要取决于并购企业的股价风险，受到未来收益的大小和时间的预期的影响。从企业的组织形式来看，上市公司的信息更加容易取得；从收购方式来看，善意收购比恶意收购会更加有利于降低并购的风险和成本；从并购时间来看，并购时间越长，目标企业估值更加准确。由此可见，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。

2.融资风险

互联网产业化过程中投资大，失败率高，使得互联网行业呈现出高投资，高风险，高收益等“三高”特点。而现实中大部分从事互联网行业的企业又都属于中小企业，使得传统融资渠道无法满足其现实的资金需要。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金关系到并购活动能否成功的关键。

如果企业进行并购只是暂时持有，并购企业可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期拥有目标企业，并购企业应针对目标公司负债偿还期限的长短，维持正常营运资金的多少，来做好投资的不同回收期与借款的种类相配合，合理安排资本结构。例如，2013年7月16日，百度官方宣布与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流量是2010年的约14倍和13倍。同时2011、2012年度的融资活动净现金流量是2010年的约20倍和90倍。可见百度近几年大规模的投资并购活动使得资产负债率的增加，从而导致财务风险的增加。

3.流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。流动风险在采用现金支付方式的并购企业中表现的尤其突出。如果并购企业的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，给并购方带来资产的流动性风险，影响其短期偿债能力（Jensen，1963）。互联网行业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模。这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模（下转158页）（上接156页）发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战

三、互联网行业并购财务风险的防范措施

结合互联网行业本身的特点，如何采取有效的措施来降低和控制在并购活动中所出现的财务风险，可以从四个方面来着手。

1.恰当的收购估价和信息不对称的改善

并购双方信息不对称是产生估值风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力才会有合理的预期。在此基础上进行的目标企业估价才会比较接近目标企业的真实价值，有利于降低估值风险。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。

2.保证并购资金取得的时间和数量

现金支付是企业并购过程中最常见的一种方式，但是现金支付的资金筹集压力最大，会给企业带来严重的债务负担，通过影响企业的现金流给企业造成财务风险。因此，通常可以考虑采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。对于采用自有资金的混合支付主要适用于实力雄厚的公司，而债务资金的混合支付主要适合于对被并购方前景比较看好的互联网企业。

3.建立流动性资产组合

并购企业可以将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲（到期匹配）法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。这种匹配方法一般会受到现金流入不确定性的影响。其主要表现在资产的风险上。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。因此需要建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高，流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。

参考文献：

[1]　Jensen，M.C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（3）：323-329.

[2] Modigliani，F.and M.Mi11er.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital[J].American Economic Review，1963（53）：433-443.

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但创业还要继续，互联网又是未来的发展趋势，我们在捕捉趋势和机会的同时，如何发现陷阱与谎言？

真实的用户 利润的陷阱

有一种陷阱叫“用户思维”，即有了用户，再来变现。此前，甚至有一种说法是“先有用户流量，再有赢利模式”。至今，仍然有很多的互联网企业通过大量钱来赚取流量。实践证明，这是一条没有出路的死胡同，“只要有用户就能赚钱”是一个“美丽的陷阱”。

有一款发展较早的移动医疗终端，号称用户数量已突破1亿，2015年营业收入也超过亿元大关。但一直没有找到可持续发展的赢利模式，付费咨询、线下诊治、广告，都行不通。另外一款女性经期保健类的APP，6个月时间内自诩积累用户5000多万人，但是同样因为没有适当的商业模式和赢利模式，最后变成了一个情感类的服务平台。

以上例子表明，用户是真实的，却不一定能带来利润。也就是说，要利润必须有用户，但是用户并不能代表利润。用户是真实的用户，有用户就有利润却成了一个陷阱。

从传统互联网到移动互联网，流量一直是互联网的核心，其商业逻辑从未改变，即利用一定成本去吸引某类人群的注意力，然后通过不同方式将这些注意力变现。

真实的市值 市场的陷阱

上市，成为很多公司尤其是创业公司的目标。一些公司还处在概念阶段时，就号称估值超过千万元。资本市场曾经出过一个笑话：一个只卖出两辆车的二手车交易平台，估值超过10亿元。

估值通常是指企业或项目融资，按照估值和投资额度来确定占有股份的多少。按道理来讲，所有的投资方都应该降低估值，才能持有更多的股份。但是，逻辑有时候最会开玩笑，很多投资机构看重的并不是公司的发展前景，而是公司的估值水平。这些投资机构更多地考虑谁来接盘，以什么方式接盘，以什么样的估值接盘。所以，很多时候项目或企业的估值都是被早期投资机构故意高估的。

企业首次公开募股涉及到市值，首次公开募股用的估值方式可以分为两大类：收益折现法与类比法。所谓收益折现法，就是通过合理的方式估计出上市公司未来的经营状况，并选择恰当的贴现率与贴现模型，计算出上市公司的价值，如最常用的股利折现模型、现金流贴现模型等。贴现模型并不复杂，关键在于如何确定公司未来的现金流和折现率，而这正是体现经营者的专业价值所在。

所谓类比法，就是通过选择同类上市公司的比率，如最常用的市盈率（股价/每股收益）、市净率（股价/每股净资产），再结合新上市公司的财务指标，如每股收益、每股净资产，来确定上市公司的价值，一般都采用预测的指标。

无论采用哪种方法，市值越高，股份就越值钱。市盈率动辙几十倍，甚至上百倍地翻番，一个年收入只有几千万元的公司，能轻易地把市值做到几十亿元。但这些资金不会用于生产和发展，很大一部分被套现，然后再次进入资本市场。然而，很多项目没有产值，没有价值，只有估值。结果是市值越高，市场的陷阱越大。

真实的经历 经验的陷阱

有一个人在大学毕业后的3年里，跳槽经过8个单位，在一个单位工作时间最长为7个月。应聘时滔滔不绝，列举每个单位的优点和不足，并且评价每位领导和同事。此外，他还强调参与了以前单位的成功项目，点缀他的阅历。

那么，老板要不要为此埋单？笔者认为，看简历首先是看其在原单位工作时间的长短，这点尤为重要。工作时间的长短可以证明应聘者的工作能力、人品和性格。其次，看职位的变化。如果一个人在一个单位工作时间很长，没有晋升，部门也没有变化，可以判断其能力一般，或者存在一定的不足。 再次，看简历语言是否通顺，是否有文采。最后，看前后是否相矛盾，比如工作时间、地点的矛盾，年龄和职务的矛盾，职务和工作细节、业绩的矛盾，公司规模和收入、业绩的矛盾等。

不同的公司有不同的背景和文化，经验更多是证明一个人的能力和过去的经历。即使经历是真的，也不能拿经验来评价和衡量一个人的能力。

真实的创业 成功的陷阱

2015年10月23日，搜狐科技商业相对论栏目，《2015年O2O死亡榜：惨不忍睹》，对2015年创业企业描述为“情况之惨烈，触目惊心”。该文总结了三点死因：同质化严重，盈利模式不明，资金链断裂。甚至出现846家公司A轮融资后已经全部倒闭的消息。

2016年12月21日，虎嗅网懂懂笔记专栏发表文章，总结了当年O2O的哀鸣：2016年的经济发展高频词中，已经几乎看不到O2O的影子，取而代之的是直播、共享单车等新名词。O2O遭遇了名副其实的资本寒冬，不再是投资者眼中的香饽饽。这一年来，O2O俨然变成了一个残酷的市场，所涉及的各个领域，包括餐饮、生活服务、汽车、洗染等，都有大批的企业走向死亡，用哀鸿遍野来形容毫不为过。

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关键词：网络企业 并购 价值评估

中图分类号：F626.5

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2013）03-019-02

随着互联网时代的迅速发展，各种网络公司出现在市场中，因为经营能力或发展需要，越来越多的网络企业并购案例出现。面对网络企业并购案例的涌起，如何对网络企业并购价值进行相对准确的评估，是中国网络企业及其关联企业非常关心的问题，也是中国资产评估师必须正视的问题。

目前，对被并购网络企业的价值评估采用的方法仍是网络企业价值评估方法，并不是基于并购立场对企业进行合理的评估，在现有的文献中基于并购目的对网络企业价值进行评估的研究相对较少。因此，对网络企业并购价值评估进行研究很有必要。

一、网络企业并购价值评估的作用

网络企业并购，是指在互联网领域中，通常是由一家占优势的公司吸收合并一家或者多家公司。或者，一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或对该公司的控制权。

2012年3月11日优酷网和土豆网签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并，新公司名为优酷土豆股份有限公司，土豆网将退市。不久之后，风行在线确认获得百事通3000万美元注资，后者成为风行第一大股东。类似业内合作还有很多，亦如百事通与CNTV成立合资公司，乐视网与土豆网成立版权采购合资公司。其他互联网行业也在近期演绎了并购风潮。

网络企业并购价值评估，是互联网企业进行兼并购买行为时，对被并购企业进行估值，根据其所拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，考虑到能够影响企业获利能力的各种因素，按行业及宏观经济环境的现状，进行综合性评估。

本文基于并购角度来研究评估方法对于网络企业并购有重大的意义。评估方法的合理，评估结果的准确性，可以为并购方提供定价依据，为企业理清发展战略，有助于企业对并购风险进行全面的把握和控制，并且对保护中小投资者利益等发挥积极作用。

价值评估是并购交易双方拟定最终交易价格的最核心基础，从而为并购交易定价服务。企业价值评估不仅帮助企业在并购重组过程中确定相关股权或资产价值，同时也是企业结合相关经营战略、管理能力、财务实力和人力资源情况等对企业价值进行深入审视的手段，是企业认识目标公司、发现价值、理清未来战略管理思路的一个全面、综合思考的过程。

企业价值评估的过程是逐步深入了解目标企业，发现其特点和优势、挖掘其内在价值的过程。与此同时，价值评估的过程亦是发掘和度量潜在风险的过程。

专业机构作为独立第三方对于交易资产价值出具的公正客观评价，为最终交易价格提供了一个公允的参考标准，对于维护广大中小投资者的利益起到了至关重要的作用。

此外，并购价值评估在稳定资产价格、剔除经济波动影响方面也发挥了积极作用。

二、网络企业的价值来源（及并购价值的来源）

网络企业并购过程中最重要的问题是确定企业的价值，网络企业的价值来源主要是注意力经济、规模经济、粘住效应。

“注意力经济”可认为是以互联网为基础的“新经济”的本质。互联网逐渐成为信息社会的基础信息平台，其将得到对注意力资源的完全控制权。与此同时，也表明财富和价值的转移。而由于信息消费的“非竞争性”，网络经济只是阶段性的固定成本，后期的产量可以无限增加，总产量更加使单位成本随之降低，从而表现出强烈的收益递增性，即规模经济。粘住效应与转换成本之间为正比例关系，随转换成本提高，粘住效应越明显。

网络企业并购中价值的来源是什么？笔者认为是协同效应。

1.规模效益。网络企业并购可以实现企业的规模效益，提高产量及降低单位成本。同类企业的并购，可以扩大信息量，使企业规模变大，浏览量增多，达到1+1>2的效果。不同行业的并购，可以节约资金，直接并购一个成熟的企业可以减少建设成本和人力资源的开发成本。企业的品牌效应可以提高整个企业的市场地位，为公司带来更多的效益。

2.财务协同效应。财务协同效应是根据税法和会计规章的组合应用，网络企业通过并购可以达到合理避税的效果。如网络企业并购一家经营不善的网络企业，由于被并购方的亏损可以使本企业的纳税额降低，从而变相地成为企业的资产。或在证券交易中，并购行为刺激股民对企业预期效应看涨，大量买入股票。

3.管理协同效应。网络企业的经营情况很大程度上是因为管理者的能力决定的，一个企业合理的管理机制可以提高公司的盈利水平，管理的混乱则会导致一个公司的灭亡。在并购过程中，一个管理效率高的企业并购一个因为管理而失败的企业，经过资产重组、管理人员的重新配置、业务整合，低效率的公司可以创造更多的价值。

三、网络价值评估的一般方法

对于网络企业价值评估的一般方法有贴现现金流量法、经济增加值模型、相对估价法、期权定价法及沃尔评分法。对于并购价值评估来看，笔者认为以下几种评估方法更合理。

1.营销回报模型。对于网站的成功，营销占据非常重要的地位，网络股估值的基础是营销支出时所生成的收入和利润回报。营销回报与公司股票的投资价值成正比，回报越多，投资价值越高；回报越低，股票的投资价值也就越低，这就是营销回报模型。此模型可用于对某只网络股与其他同类网络股相比较，判断其评估值是过高还是过低。

2.价格销售比模型。一些网络股在新开发或者经营过程中有些障碍，导致公司没有盈利，则不能计算市盈率，销售过程中会产生销售收入，或有一定量的现金流，于是出现了一种新的股价方法——价格销售比模型（PS）。其计算公式为：

价格销售比率=股价/销售收入

价格销售比率模型在评估工作中应用的越来越多，因为它不像市盈率和价格账面比率模型，评估中不受正负值的影响，都存在意义。而且销售收入不会因为会计政策的变更而受到影响，此模型比市盈率模型更稳定，评估结果也更可靠。当一家公司定价政策或其他一些并购战略政策变化，要对这些变化所带来的影响进行评估时，价格销售比模型是个很好的选择。

3.市值比访问量模型。市值比访问量模型认为，网站的每个访问者都带有一定的价值，用公司的股票现值除以访问该公司网站的人数，就可以得到市值比访问量，也就是每个访问者所带有的价值的大小。但是这个价值本身没有什么意义，需要与同类公司的市值比访问量进行对比才可以得到判断，判定这个公司的股价是偏高还是偏低。

四、网络并购目标企业估值与一般网络企业估值的区别

网络企业进行并购有其自身的特殊性，通过并购，企业可开展多角化经营，拓展经营渠道，加速新业务的开展；利用协同效应，加大资源优势互补；快速进入未知领域，扩大市场占有额，大量潜在的客户群可以直接获得；快速获得经营资质。除了自身的特殊性外，其与一般网络企业估值的区别主要有以下几个方面。

1.网络企业并购价值评估不是只对单个企业的价值进行评估，也不是各个企业价值简单相加，而是从协同效应，并购双方企业合并后所产生的协同效应方面来对整个并购系统的价值进行评估。即并购的估值应为企业基本价值与并购产生的价值相加，例如所有权的控制价值，现金流的增加等。由于将并购双方作为一个系统进行评估，其结果与只是将各个企业价值简单相加后的和有差额，这个差额或许为正，或为负，进而产生正或负的协同效应。

p=pi+p

p：并购双方的系统价值；pi：单各企业的价值；p：企业并购后产生的协同效应；如果：p>0（正的协同效应），则pi+p>p

2.网络企业并购价值评估是为了确定被并购企业在并购后，与并购企业作为一个系统，其未来的动态价值，预测获得及运用这部分资产或者股权，将会带来的资本收益，以及会产生的风险。在进行评估时，不仅要估计因资本收益将带来的现金流的增量，而且要考虑潜在的风险，因为风险越大，其折现率就会越大。

3.不同的网络企业对同一个被并购企业进行并购，评估结果会不相同。这是因为被并购企业对它们来说有不同的价值，由于各自资产配合度的差异，经营能力的差异，并购过程发挥的整合效应不同，所获得的利益增加量也不同，各并购企业会依自身的实际情况，发展战略规划，对被并购企业进行价值评估。所以，对于不同的并购主体和整合环境，使得被并购企业的资产产生不同的效益，评估的价值也就不同。

结束语

鉴于以上的论述，对于网络企业并购的价值评估应分析并购的目的，注意价值的来源，将估值放在未来整个系统中看待。对于不同的并购目的采用不同的评估方法，或者将几种方法合并在一起使用，这样得出的估值更具有科学性，能更好地保障并购双方的经济利益。

参考文献：

1.姜硕，魏亮.中国网络企业并购动因分析[J].技术经济与管理研究，2007（1）

2.杨金国.网络企业价值评估研究[D].西安：西安电子科技大学硕士学位论文，2009

3.宋丽平，郭祥煜.网络公司的价值评估方法的比较研究[J].经济研究导刊，2011（8）：11—13

4.刘长昕.网络企业价值评估方法的探讨[J].时代金融，2011（6）：199—202

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【关键词】互联网 融媒 新思维 转型升级

【中图分类号】G220 【文献标识码】A

当下，传统媒体投入大量人力、物力和财力发展新媒体，竭尽一切力量坚定不移地走融合媒体发展之路，但是，成功者在哪里、可借鉴者在哪里、盈利者在哪里、佼佼者又在哪里？

笔者认为，形成这种状况的原因主要是对互联网文化属性的认识不深刻，对互联网的传播规律了解不到位，对互联网的经济发展趋势分析不透彻而造成的。所以，更新思维是当务之急。“我们正将自己带向一个全新的世界――媒介互通，万物互联。”①关于互联网视阈下融媒新思维和路径，以下作者从十组关键词展开论述。

一、亚文化、泛娱乐

在这场媒体革命中，新媒体的亚文化特质和现象不可忽视，他们与主流媒体有着诸多鲜明差异特征，比方社群性、偏离性、边缘性和挑战性，互联网的互动性是亚文化之间的交流、融合、再生更加便利，势不可挡。应该肯定传统媒体在互联网新媒体上发挥着重要作用，尤其是政治意识、主流意识、阵地意识、大局意识的准确把控和引导，在传播主流价值观和主流文化审美取向的传播上做出了巨大的贡献，传统媒体的传播力、公信力、影响力明显增强，进一步巩固和壮大了主流舆论阵地，值得赞许。同时，亚文化在新媒体异彩纷呈的展现，也促使传统媒体和主流文化再也不可忽视新媒体的众多亚文化实践及其文化意义。亚文化已经登堂入室，进入了传统媒体的视野，引发传统媒体的关注。如《众媒时代》一书所述： “亚文化部落的觉醒，以及亚文化与主流文化的碰撞，对于媒介是否有传播学上的意义？在亚文化崛起的当代，媒体业应当如何拥抱新的部落？”努力做到“内容觉醒：关注多元议题；产业觉醒：关注亚文化经济；思维觉醒：关注社群传播”。②在这一方面值得传统媒体思考，应加强这样的沟通与对话，在融合和转化的过程中走向多元与开放。亚文化部落崛起，势不可挡；亚文化已是互联网重要的文化属性；不争论、不回避、不退让、不胆怯；定战略、谋策略、建团队、上项目；亚文化以青年人为主体，未来市场份额、亚文化市场潜力与商业机会巨大。

2014年“泛娱乐”一词被收录到国家文化产业报告之中，迅速成为席卷互联网发展的一大浪潮，百度、阿里巴巴、腾讯（简称“BAT”）三大中国互联网巨头纷纷推出泛娱乐战略。腾讯的泛娱乐战略，是以腾讯互娱知识产权（IP）为纽带，覆盖了腾讯视频、腾讯游戏、阅文集团（包括腾讯文学+盛大文学）、腾讯动漫（投资了哔哩哔哩网站，简称“B站”）、QQ音乐、腾讯影业、企鹅影业、腾讯体育等王牌产品，这些产品在市场上有着举足轻重的角色。“阿里巴巴泛文娱版块”囊括了阿里巴巴集团旗下的阿里影业、合一集团（优酷土豆）、阿里音乐、阿里体育、UC浏览器、阿里游戏、阿里文学、数字娱乐事业部。百度提出了“内容生态”战略，包括以百度文库、百度文学、纵横文学、熊猫阅读为代表的阅读资源；以爱奇艺、视频软件PPS影音、百度视频为代表的视频资源；电影产业方面，百度入股了华策影视、星美集团、百度糯米电影以及百度音乐等。“BAT”三大公司在泛娱乐领域的布局和布点都已就位，接下来谁更棋高一筹，就得看各自生态内的整合和协同能力。同时，国内小米、华谊、艺动、通耀、360等企业也纷纷将泛娱乐作为公司战略大力推进，泛娱乐市场的冰山一角处于刚刚开启阶段，无穷金矿有待开掘。③

二、社群、交互

在新媒体，“社区、社交、社群”三组词均十分重要，其中以“社群”最为重要。社群就是让参与社交媒体的人唯你马首是瞻，对你有崇拜感，形成精神依赖。要在社交媒体的基础上建立属于自己的社群，因为没有自己的社群，永远没有自己的发展空间。社群建设上抓住五个要素：内容、渠道、平台、经营、管理。关于社群经济，“罗辑思维”应该是最早的定义者和实践者，起初“罗辑思维”只是一个视频自媒体，随着点击率与粉丝量的不断增加，它逐渐发展成了一个人气极其火爆的“知识型社群电商”。“罗辑思维”创始人罗振宇反复强调，“社群关键不在于有多少人，而在于影响力度有多大”。“罗辑思维”一直不断探索如何增强社群的黏性。④尤其是两年的跨年演讲影响力剧增，成为一个热点。

传统媒体与新媒体在传播规律上有什么区分？在文化根基方面传统媒体是“内容”，新媒体是“人”；在系统特质方面传统媒体是“封闭的和集权的”，新媒体是“开放的和分权的”；在产品生产主体方面传统媒体是“媒体自身”，新媒体是“媒体和用户”；在对用户的态度方面传统媒体是“俯视的和教化的”，新媒体是“平等的和参与的”；在文化特质方面传统媒体是“庙堂式的”，新媒体是“江湖式的”；在接受终端方面传统媒体是“单一、单向和固定的”，新媒体是“多屏、移动和交互的。”新媒体最重要的特质“交互性”，除双向交互以外，它的表现特点还有：二次元的平面交互、三次元上下左右交互以及多维交互。还应理解“互联网是人的网络，而不是计算机的网络”。⑤

三、场景、仪式

移动互联网时代场景为王，所有移动互联网的产品和服务都是基于场景的，所有关于移动互联网的战争都是基于场景的争夺。

我们身处在场景媒体时代，无场景无阅读，无场景无点击，无场景无流量，无场景无收益。“场景颠覆传统流量入口，反映的是这个时代消费精神的变化，是基于体验美学的场景经济范式。”⑥美国科技博客作者罗伯特・斯考伯（Robert Scoble）和谢尔・伊斯雷尔（Shel Israel）在《即将到来的场景时代》一书中，阐述了构成场景的五种技术力量无处不在，即“场景五力”――移动设备、社交媒体、大数据、传感器和定位系统。由于越来越多的人掌握这五种力量，所以这场景五力正在改变着消费者和用户的体验，而且它们也深刻地浸入了传播场景。我们发现做新媒体的人无时无处不谈场景，不场景说明你还不会做新媒体。了解场景，就站在了风口上，谁能占据场景，就能赢得未来。身处场景媒体时代，媒体必须重塑与人的连接，重新构建媒介消费生态。胡正荣教授在《移动互联时代传统媒体的融合战略》中所述：“Web3.0是场景细分时代，以场景、细分和垂直、个性化服务为特征”“需要以用户为中心（UC）、以位置为基准（LBS）、以服务为价值（VA）。”做新媒体就是要抓住和利用“移动、客厅、消费、汽车”等大大小小的细分场景。

互联网仪式和礼仪实现了互动性、移动性、跨越时空性的表现特征。仪式在新媒体发挥着重要作用，这也是“加冕与脱冕”巴赫金（M.M.Bakhtin）的狂欢理论的一大特征，在狂欢中最为主要的就是仪式和礼仪，模拟给国王加冕和随后脱冕，以及再为奴隶或小丑加冕，这种更新交替、肯定与否定不断地仪式重现，为用户提供了无穷的快乐。新媒体重要的是能为消费者和用户提供仪式再现化分享。比如：2015年春晚的“摇一摇”，2016年春晚“咻一咻”，都是仪式再现化。比如微信群抢红包，红包本来是春节老人给小孩发红包的仪式，到了互联网上就成了抢红包，很多用户连一分钱的红包也不愿意错过。掌握仪式，把更多的仪式放到新媒体的空间中，我们才能获得更多的社群。视频弹幕评论、网红直播打赏、狂欢节购物等也是新媒体仪式化的表现形式。利用互联网传播形态，设计、组织、再现丰富多彩的互联网仪式，是吸引用户和占据市场的重要手段。

四、、狂欢

当下，让民众拥有相当自由发言权的新媒体社交平台比比皆是，除微博和微信外，还有知乎、论坛、贴吧、分答、得到、哔哩哔哩、弹幕视频网站AcFun、龙珠、繁星、全民TV、一直播、papi酱等一系列各式各样的平台和自媒体平台，他们都以每个用户的相对独立性，对社会热点、民生生活、文化娱乐、家长里短等无所不包的议题各抒己见，有文本性的，也有视频类的，内容特点多为幽默诙谐与讽刺搞笑，呈现出更加多元化的思维，逐步形成了一个庞大的新媒体“和狂欢”阵地。当代社会文化体系对分为：一是大众文化层，学术代表有约翰・菲斯克（John Fiske）；二是精神分析层，学术代表有拉康・雅克（Jaques Lacan）和西格蒙德・弗洛伊德（Sigmund Freud）；三是意识形态层，学术代表有斯拉沃热・奇泽尔（Slavoj Zizek）。

抓不住在新媒体中就难以立足，笔者认为当前新媒体分为两种：认知的和反抗的。众多的新闻媒体客户端就是一种认知的。认知的是主流媒体的主要产品，用户大量信息获取均来自这一领域。

在新媒体，更重要是反抗的，根据英国伯明翰学派的观点，抵抗是亚文化的核心特征，表现为边缘群体和弱势群体对于支配阶级和霸权群体的一种抵抗，比方说 《一个馒头引起的血案》将矛头直指电影《无极》当中的文化霸权。具有反抗的作品，阅读率高，转发率强。大众对于陈词滥调的抵抗，正是希望从主流媒体所强迫灌输的理解方式中解脱。如“大象公会”发出的文章“中国男人喜欢什么样的狐狸精？”（阅读量215万+）、“怕上火，难道你就不怕肾衰竭吗？”（ 阅读量80万+）都是反抗的的表现。

巴赫金提出的狂欢理论，对新媒体的传播有着重要的指导意义。在网络社区里，人们实现了交互式的去中心化的交流，是一种特殊的自由自在、无拘无束的广场式交往，每个用户都拥有自己的表达权利与自由，每个用户同时既是传播者又是受传者，在开发的网络里没有谁拥有天然的霸权。凡人可以说话，弱者尽情狂欢，参与狂欢的人只有一个身份――网民。如：“双11”的狂欢、“双12”的狂欢、“6・18”的狂欢让用户时时刻刻都感觉在狂欢的状态里。“映客、花椒、YY、斗鱼、虎牙、美拍”等全民直播网站充满了和狂欢，用户在直播平台上撒花、送保时捷等行为都是狂欢的表现。网络的互动性、匿名性与巴赫金所说的狂欢世界极为相像。“全民狂欢本就是摆脱了常规的生活状态，人们大可不必像平时那么严肃认真、呆板教条，相反，尽可以在嬉笑打闹、放纵自我中释放心灵的快乐和生命的激情，这种生活就是‘翻了个的生活、反面的生活’。”⑦在社交媒体中，每一个人都过着一种狂欢式生活。“人与人之间的距离被抛在了一边，人人都是参与者，人们在生产、解读、建构中产生社会互动，形成狂欢的力量。”⑧网络新媒体的狂欢包括了情感狂欢和思想狂欢两种。狂欢的两个原因：不受现实、等级区分、身份地位、社会秩序等约束；身份的隐蔽性、发言的自由性、人与人的虚拟性。

五、分众、差异

分众和精准传播已是新媒体的重要因素。

在融媒时代，信息不再是稀缺资源，信息的海量堆积和渠道的无所不在使得信息对于用户而言不再稀缺。相反，用户的注意力作为一种不可再生和复制的准天然资源，成为市场追逐的对象。所以，新媒体进入分众化、个性化和多元化时代，掌握用户基本数据是做好“分众”传播的前提和条件，收集掌握用户的具体数据至关重要，依据每一个用户数据的个性需求，推送用户所需的信息和产品，要在优化信息、规避同质、实时传送、提升价值等方面下功夫。新媒体在分众化的传播上大有可为，要充分利用互联网的宽带技术、双向交互功能和移动终端便捷性，做好分众传播。做好分众传播的六个要点是：搭建平台、组建社群、汇集数据、按需分类、精准传播、个。

“居正出奇、创造差异”“与其更好、不如不同”这都是营销学的核心。

新媒体企业与波特五力模型恰恰相反：购买信息资源是高价的；提供用户服务是低价或免费的；入行门槛很低；替代品遍地都是；同行业竞争十分惨烈。按波特五力模型的基本要求来说互联网企业是基本不能投的，所以互联网每天都有新注册的公司，每天也有关闭或破产的公司，是进进出出最频繁的行业。就像硅谷天使投资界思想家彼得・蒂尔（Peter Thiel）所说：“如果你已经开始运营自己的公司，你必须谨记幂次法则，把公司运营好。最重要的事情都是独一无二的――一个市场可能会胜过其他所有市场。”⑩“差异化”是办好新媒体的关键，产品的唯一性、平_的独特性、社群的黏合性、渠道的快捷性、服务的体贴性、技术的先进性等方面都能做到最好，你就达到了“与众不同”，有了这“与众不同”就有可能立足于新媒体的基本素质和条件。对用户而言还要在移动化服务、精准化服务、个性化服务、垂直化服务上下功夫，因为这是做好新媒体的又一核心。如星座漫画大师“同道大叔”的微信公众号每篇文章的阅读几乎都超过10万+。这就是“我们需要更上一层楼，也需要与众不同。”

六、移动终端、粉丝经济

2015年以来，移动终端、智能硬件、直播应用三大“介质”正深刻地颠覆着媒介生态。目前，媒体已形成共识：移动终端的访问量占据媒体的半壁江山，而这一趋势还将进一步扩散。美国移动商业先行者查克・马丁（Chuck Martin）专注移动互联网研究15年，一直是数字互动市场的重要级专家，他很早便精准预测到互联网革命的冲击并预言：移动革命将全面改变你我生活。由他撰写的《决胜移动终端》专著，描绘了移动营销当下和未来的一幅生动图景，让人们认识到运用移动终端的重要性和紧迫性。英国的保罗・斯盖尔顿（Paul Skeldon）15年来也一直致力于移动领域的研究，他的专著《移动就是一切》一书提出的观点：未来一切都将是移动的，以智能手机与平板电脑为代表的互联网移动终端设备已经开始改变这一切，移动电子商务事实上已远远超出了商务的范畴，它是人类未来生产与生活的方式。移动时代来势汹汹而又瞬息万变，近年来，媒体机构在移动时代取得了一点成绩，但创新速度远不及移动技术的革新。各大新闻媒体机构都在积极追赶移动终端的变局，所以，移动浪潮下的媒体正在觉醒，谁在“移动优先”的战略和战术上占领了制高点，谁就能在移动终端上抢占先机。“得移动终端者得天下。”

粉丝经济的特点：有明确的成员关系，有持续的相互交往，有一致的社群意识和规范，有一定的分工协作，有一致的行动能力，有很强的黏合性，有消费的忠诚感，形成了强有力的“圈子经济”。

粉丝经济最佳者就应是“小米”品牌了。

（当年雷军的手稿图）

在2008年，雷军就提出了“专注、极致、口碑、快”的互联网七字诀，以及“参与感、把用户当朋友、社交化媒体传播”的互联网群众路线，更重要的是他在时就提出基础是“粉丝文化”惊人之语，这不就是“粉丝经济”之原型。当小米开发产品时，数十万消费者热情地出谋划策；当小米新品上线时，几分钟内，数百万消费者涌入网站参与抢购，数亿销售额瞬间完成；当小米要推广产品时，上千万消费者兴奋地奔走相告；当小米产品售出后，几千万消费者又积极地参与到产品的口碑传播和每周更新完善之中。小米联合创始人黎万强撰写的专著《参与感》一书，对小米的参与感三三法则，三个战略：做爆品、做粉丝、做自媒体；三个战术：开放参与节点，设计互动方式，扩散口碑事件；先做忠诚度，再做知名度；不是做广告，而是做自媒体等观点进行了详尽阐述。粉丝经济分为两种形态，包括品牌的粉丝经济和偶像的粉丝经济。

七、技术、数据

新媒体一靠技术，二靠内容，而且是技术先行。科技延伸了媒介，媒介通过科技而大转变。在发展新媒体过程中，要重视互联网的三大定律：摩尔定律、吉尔德定律和迈特卡尔定律。当然首推是美国英特尔公司（Intel）创始人高登・摩尔（Gordon Moore）的摩尔定律，他将中央处理器（CPU）集成电路的复杂度预期设定为每两年增加一倍，性能也将提升一倍，根据英特尔中央处理器从1971年到2004年的历史发展数据，说明了每两年增加一倍的摩尔预测，与发生的实际数据达到完美的吻合。吉尔德定律（Gilder's Law）是指主干网带宽的增长速度，它与摩尔定律是紧密相连的，主干网带宽的增长速度是运算性能增长速度的三倍，根据摩尔定律每两年运算性能提高一倍计算，主干网的网络带宽的增长速度大概是每八个月增长一倍，所以摩尔定律是吉尔德定律的前提和条件。迈特卡尔定律是由以太网的发明人罗伯特・迈特卡尔（Robert Metcalfe）提出并以他的名字命名的。该定律则为互联网的社会和经济价值提供了一个估算的模式：网络的价值与网络使用者数量的平方成正比。迈特卡尔定律则从宏观角度解释了产生这种现象的社会渊源――这就是随着一个技术的使用者的不断增多，每一个使用者从使用中获得的价值不断增加。互联网三大定律的共性是提升扩大的同时使用者的费用不断下降，互联网应用技术的日新月异和新技术公司的不断崛起为这三定律的共性提供了最好的诠释。

“数据流动性越强，生成的结构性也越多，使用者关系越清晰。”因为，今天是一个数据运营、用户经营时代。要想达到精准传播就必须掌握一手的大数据，建立属于自己的云计算系统。大数据与云计算密不可分，没有云计算（私有云、公有云和混合云）技术支撑就不存在数据的获取、储存、归类、分析、处理、分发、运用、管理……大数据的五大特点：海量的数据规模、高速的数据流转、多样的数据类型、甄别数据的真实性、以低成本创造高价值。以《今日头条》为例，它是一款基于数据挖掘技术的个性化推荐引擎产品，精准定位人群进行传播，根据用户所在城市，自动识别本地新闻，精准推荐给当地居民。还可根据用户年龄、性别、职业等特征，自动计算并推荐其感兴趣的资讯，用户阅读时，能够在0.1秒内计算推荐结果，3秒完成文章提取、挖掘、消重、分类，5秒计算出新用户兴趣分配，10秒内更新用户模型，用户用得越多它就越懂用户的爱好和需求。

随着智能终端的普及，消费者触摸时间的增长，用户的精准属性（自然属性、性格标签、人群分类）、精准消费时段、精准位置已经全部数据化，自然意义上的消费者成为数字系统中可跟踪、可预判的“消费者画像”。正如张波在他的专著《O2O移动互联网时代的商业革命》一书中所述：“在这个大数据时代，每个人的行为规律都被记录成数据，都可以找到规律、做出分析，人的行为是可以预测的，而来源就是大数据！”利用大数据制定战略布局，利用大数据谋划战术策略，利用大数据组织产品制作，利用大数据进行精准传播，利用大数据做好服务转型，利用大数据深入经营用户。数据越多就越有逻辑，逻辑越多决策就越准确。

八、链接、矩阵

链接是互联网的特质，没有链接就不存在互联网，更不存在新媒体。内容产品是否具有奇异性、唯独性、超凡性、“病毒”性是超级链接的关键，产品能否实现转化和变现就在于更多的链接实现点击。新媒体的产品能使更多用户链接观看、倾听、转发、购买、使用、把玩……才能体现真正的价值，我特意提到“把玩”一词，“玩”就是一种体验，就是娱乐、开心和消遣，新媒体是让人玩的地方，让人产生的地方，让人尽情狂欢的地方。在唐兴通专著《引爆社群――移动互联网时代的新4C法则》一书中说：“如何在大众传播中引入人际传播模式，发挥人际优势，也将成为将来大众传播的新趋势，重点是人与人的连接。”

矩阵是新媒体发展的重要环节。要在自己的数据库和云端储存上建立矩阵总控平台，包括中央厨房及平台与端口间的矩阵连接，尤其是多灶眼中央厨房非常重要。没有矩阵就形成不了合力，形成不了品牌；没有矩阵就是资源的浪费，成本的加大；没有矩阵就是散兵作战，形不成集团作战效应；没有矩阵永远是小农经济，形不成自己的生态闭环。

九、竞合、共享

“互联网时代，仅凭一己之力无法获得成功。”

在美国，苹果公司、脸书（Facebook）、谷歌、GoPro四大公司集体碾压传统媒体。苹果推出新闻（News）服务：传统媒体遭受冲击；脸书新闻快线：绝杀主流媒体；谷歌“新闻实验室”：超人拯救新闻业；GoPro开放视频平台：媒体帝国计划。实际上，科技公司觊觎传统媒体新闻传播版图由来已久。苹果新闻（Apple News）已吸引超过50家全球一流媒体入驻，其中包括纽约时报、路透社、彭博社、美国有线电视新闻网（CNN）、新闻聚合网站（BuzzFeed）、每日邮报等。脸书与多家媒体进行深入合作，其中有大西洋月报、国家地理、纽约时报、卫报、英国广播公司（BBC）、BuzzFeed网站等媒体。互联网科技公司凭借算法、流量、平台、技术优势，技术公司的内容之路看起来“一往无前”。传统媒体却再次站上了十字路口：左手对抗，右手合力。传统媒体机构将来与大型互联网科技公司合作是必然的趋势，因为它们的技术、网络、数据、平台、社群、链接、交易等诸多方面的优势太大了，无法抗拒，越早携手越好！

移动互联网时代，共享经济“使用权胜过所有权”已经成为当下炙手可热的词语，它使得一直闲置的资源得以充分挖掘，并且影响着人们解决实际问题的思路和习惯。优步（Uber）、空中食宿（Airbnb）是共享经济下的第一批创业公司，目前，这股热风也刮到了新闻行业，曾经“闲置”或开发不够的资本、人力和社会资源开始在编辑室里大显身手。共享概念包括众筹、众包、联盟等。资深财经女主播黎婉仪《风云再汇》节目众筹开创了财经社交平台的先河，为媒体的转型在众筹、众包和联盟等方面打下良好的基础。开放和共享是搞好新媒体的关键，平台开放，欢迎共享。在共享经济的感召下，共享平台、共享数据、共享通道、共享资源、共享社区、共享收益。这是一个共享经济时代，共享更多时候是基于人格的背书，这意味着可以长久收获越来越多的信用，与他人共享越多，你获得就会越多，越是共享，就越是获得。

十、估值、盈利

全球代表性媒体估值有四种趋势：一是传统媒体估值相对低迷。根据2015年9月风投数据公司（CB Insights）的统计数据，老牌媒体《华盛顿邮报》估值2.5亿美元，《波士顿环球报》估值仅为0.7亿美元。传统媒体估值不高已成普遍现象。二是对互联网原生媒体估值看好。以报道青年亚文化起家的免费杂志和媒体联合企业微思（VICE）为例，在资本市场上该公司估值达到了25亿美元，其视频内容、多元业务和盈利模式矩阵，为微思带来超高溢价。三是财经媒体获得高估值。2015年7月，《金融时报》集团被日本经济新闻社以13亿美元价格收购，这一价格实际上高于媒体本身盈利能力，究其原因，这可以归于财经媒体的品牌溢价，以及在资本市场上占据的话语权。四是与社交科技公司横向比较差距巨大。微思在资本方面表现亮眼，但要与科技巨头估值相比就不在一个量级，科技媒体的估值令人惊叹，脸书估值为3401亿美元。照片分享网站品趣思（Pinterest）估值110亿美元，尽管到现在品趣思还一分钱没有赚到，但其清晰的定位模式和用户画像，以及商业潜力，让资本对其分外偏爱。品趣思估值是互联网媒体微思（25亿估值）的4.4倍，是传统媒体《波斯顿环球报》估值的200倍，社交科技公司因其巨大的用户量，商业模式的清晰可见，获得资本市场青睐，而这一势^，让所有媒体望尘莫及。

传统媒体可能有利润空间，线性的增长还有，但指数级增长不大，所以，没有溢价空间，价值不高。互联网科技公司可能暂时无利润，线性增长一般，但未来指数级增长巨大，所以，溢价空间很大，估值水平很高。“形成这种估值的原因是现在衡量企业价值的模式变了，指数级的增长取代了线性的增长，这就是从0到1的创业维艰法则，正在成为这个时代的最大公约数。”

要想有好的估值应从这方面着想：拥抱“社区、社交、社群”吸引流量；“精准”用户画像，实现精准服务；“科技”的先进性、前瞻性和创造性；“盈利模式”是清晰可见并能持续增长；给你我他充满“愿景”。

盈利模式要清晰可见，短期砸钱是可以的，长期砸钱是不可能的。盈利的关键是两个方面：一是强力爆款内容；二是打造全产业链的生态圈。就像美国作者安妮塔・埃尔伯斯（Anita Elberse）著《爆款――如何打造超级IP》一书所述：“最终，在数字化的引领下，一起产业皆为娱乐业，所有行业都要运用爆款策略，才能在激烈的竞争中脱颖而出。”打造全产业链布局的生态圈，包括新闻、财经、网络文学、娱乐、影视产业、游戏、音乐、咨询、体育、旅游、电商等产业矩阵，从上游的IP版权起步不断衍生扩展，达到优质流转，以及二次价值变现，形成独有的商业模式和生态闭环。实现盈利的思考方向包括融汇资源、搭建平台、采集数据、再造云端、跨界连接，交叉矩阵、凝聚社群、服务用户、精准传播、情怀销售、共享收获、提升估值、品牌溢价、充满愿景。

提高拥趸转化率，加速迭代更新，降低获客成本，增强流量变现，实现盈利是我们最终的目的。

结语

互联网视阈下的融媒新思维和路径有三点：一是尊重互联网的文化属性。二是尊重互联网的传播规律。三是尊重互联网的经济发展趋势。科技延伸媒介，媒介更新人文，人文重塑商业规则。要清楚：“我们是一个团队，不是一个家庭。”要坚守底线勇开拓，敢于创新不逾矩。始终坚持以用户为导向、以产品为核心、以技术为基础、以投入为前提、以资本为纽带、以盈利为目的，完成媒体转型升级的蜕变。

注释

①③韩布伟《泛娱乐战略》，北京妇女儿童出版社，2016年版，第50页，第78页。

②④腾讯传媒研究院《众媒时代》，中信出版集团，2016年版，第70、78、260、84页。

⑤兰迪・扎克伯格（Randi Zuckerberg）《社交的本质 扎克伯格的商业秘密》，中信出版社，2016年5月版，第200页。

⑥吴声《场景革命》，机械工业出版社，2016年2月版，第41、115、120页。

⑦叶虎《巴赫金狂欢理论视域下的网络传播》，《理论建设》，2006年第5期，第66 ～ 68页。

⑧马思远《反抗的：讽刺性段子的生成机制研究》，硕士毕业论文，2016年5月，第32页。

迈克尔・波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出，它认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力以及现有企业的竞争战略决策。百度百科，http：///link？url=Ecf7xESKW_5eWTLbTnAnNZWFmvA_JHTWagTmDfla4TwqR9uobJYqw7DCs48QOyH80WH7LX8f4N2s59uz-Q4dKJuzIuIqXdhYctVvmk61H3g9tVp73Riuhr-iO08IGstojy2qJcvA0G_s9slWncHtFa.

彼得・蒂（Peter Thiel）《从0到1开启商业与未来的秘密》，中信出版社，2015年1月版，第122页。

本・霍洛维茨（Ben Horowitz）《创业维艰》，中信出版社，2016年2月版， 第294页。

查克・马丁（Chuck Martin）《决胜移动终端》，浙江人民出版社，2014年版，第235页。

黎万强《参与感》，中信出版社，2014年版，第8页。

埃克里・奎尔曼（Erik Qualman）《互联网领导思维》，中国人民大学出版社，2015年4月版，第185页。

篇10

一、泡沫表现：TMT公司估值变化

1. 中国TMT公司与美国TMT公司估值对比

2. 最近IPO中国TMT公司估值状况

3. 中国TMT公司私募融资估值状况

二、泡沫成因：同时发生的四大革命

1. 电子商务：流量变现！

2. 社交网络：争夺互联网主要入口

3. 移动互联网：终端革命

4. 新媒体：视频行业的想像空间

三、泡沫分析：如何理解TMT板块泡沫

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

以下为研究报告正文部分：

近期多只中国TMT（科技、媒体、通讯）概念股股价连续飙涨，中概TMT板块是否存在泡沫成为热门话题。i美股就此问题进行三大方面研究：中国概念股TMT板块是否存在泡沫？TMT板块泡沫是怎样产生的？在泡沫形成及破裂过程中，投资者应如何应对？希望有助于投资者做出更好决策，以下为报告全文：

一、中国概念股TMT板块泡沫表现

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

1.中国在美上市科技股与美国科技明星股对比

i美股统计发现，在近一年时间中内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅，同期纳斯达克综合指数的累计涨幅为15.22%；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

（注：统计周期为2010年4月27日-2011年4月26日；中国在美上市科技股的考察样本为截至2011年4月26日市值在中概排前20的TMT公司；美国本土科技巨头为在美国市值排名前20的TMT公司。样本详细情况请见本报告附图1、附图2）

中国在美上市科技股中，新浪一年累计涨幅高达272.26%。华尔街给新浪一款产品微博的估值由10亿美元上涨到20亿、30亿，有的甚至给出100亿美元预估值。截止目前，新浪市销率已经超过20倍。再将其与微博鼻祖twitter进行一下对比，媒体报道称twitter最新估值为77亿美元，而其2010年营收仅0.45亿美元，经计算可见，twitter市销率将高达171倍。

另一只龙头股百度近12个月涨幅高达145.71%，同期谷歌涨幅仅0.71%。百度市值530亿美元，最近一财年营收11.99亿美元，盈利5.31亿美元，目前市销率为44.2倍，市盈率99.3倍；而谷歌市值1769亿美元，最近一财年营收293.20亿美元，盈利85.05亿美元，市销率为5.84倍，市盈率20.14倍。具体如下图：

当当网在IPO后受到美国资本市场的追捧，目前市值19.01亿美元，最近一个财年营收为3.457亿美元，盈利为0.047亿美元，市销率为3.45倍，市盈率为404倍；而美国电子商务巨头亚马逊，目前市值822.2亿美元，最近一财年营收342.04亿美元，盈利11.52亿美元，市销率为2.4倍，市盈率为71.4倍。具体如下图：

优酷，中国最大的视频网站，市值已经高达68.23亿美元，超过诸多老牌中国互联网公司，如盛大、搜狐、网易。优酷最近一个财年营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元，市销率为116.2倍。优酷CEO古永锵在IPO期间曾以Netflix做类比对象，对比两者来看，Netflix市值124亿美元，最近一个财年营收21.62亿美元，盈利1.6亿美元，市销率仅5.73倍，市盈率77.5倍。

2.中国TMT公司赴美IPO再起高潮

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。在2010年全美IPO表现最好的5只个股中，中国公司占据4席，分别是优酷（涨161.25%，第一，同时为2005年以来最佳表现），蓝汛（涨95.32%，第二），当当（涨86.94%，第四），搜房（涨72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上市当日涨幅134.48%，为截至目前2011年全美IPO涨幅最大的股票，奇虎360市值也达到37.5亿美元，市销率65.04倍，市盈率441.70倍。此外顶着“中国移动互联第一股”光环的斯凯，虽然在IPO当日暴跌超过20%，但是此后股价一路高歌，截至2010年4月26日，斯凯报价17.35美元，2011年涨幅已经超过300%，市值近6亿美元。

除已经上市的上述公司，目前仍有一批中国互联网公司正在积极筹备赴美IPO，其中人人、世纪佳缘、土豆、凤凰新媒体、网秦等均递交SEC上市申请，而盛大文学、开心网、去哪儿网、淘米网、PPlive、迅雷、Ucweb、和讯网等已传出要赴美IPO。

3.中国互联网私募融资急速增长

中国TMT（尤其是互联网）行业受到资本市场的热捧，进一步刺激了相关公司上市前融资的估值。以中国电子商务企业为例，据监测数据，2010年电子商务领域已披露的投融资共有42起，其中风险投资35起，总额逾5.5亿美元；IPO两起，募资总额3.89亿美元；网站并购5起。其中B2B、B2C领域融资盘点如下：

团购融资方面。由于中国团购网站模仿对象均为美国Groupon，当Groupon拒绝谷歌60亿美元收购后，国内团购网站估值开始升高。拉手网在2011年4月初宣布完成1.11亿美元的C轮融资，使得其估值达到11亿美元，一年前这家公司刚上线时估值为100万美元。2010年主要团购网站融资如下：

进入2011年，风险投资进一步涌入风头正劲的中国互联网公司，仍以电子商务为例。电子商务行业在2011年前四个月的9起私募融资中，就募集18.9亿美元的资金，其中包括京东在2011年4月的C轮融资中，获得了DST、老虎基金等6家基金一次性15亿美元的投资，使得京东商城在公开上市前估值就超过了100亿美元。

互联网其他行业，比如视频行业的PPlive也获得了巨额融资，2011年3月，PPlive宣布获得软银2.5亿美元的注资，这笔融资超过了优酷IPO时募集的资金，也是的PPlive的估值在IPO前超过了7亿美元。

综合上面的统计我们可以看到，不管二级市场还是一级市场，中国TMT行业公司都受到了资金的追捧。

二、中国TMT板块泡沫成因

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内的对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界新图景，乐观情绪蔓延，投资都都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：电子商务、社交网络、移动互联网、新媒体（主要是视频）。

1.电子商务：流量变现！

1.1中国电子商务行业增速迅猛

从中国整体经济状况来看，网络经济的增长速度远高于实体经济，网络经济中的电子商务增速远高于品牌广告等行业增速。据艾瑞咨询公布数据显示，2007年到2009年，中国电子商务行业年均复合增长率达到54%，高于移动互联网的35.8%、品牌网络广告33.8%，以及网络游戏的40.8%。艾瑞预测2010年到2013年，电子商务行业年均复合增长率将达74.3%，低于移动互联网的91.8%，但高于品牌网络广告41.7%、网络游戏的20.1%，电子商务将继续担当网络经济增长主力。

从网络经济各部分构成来看，2007年电子商务在网络经济市场中占比为22%，到2009年已提升至25.7%，预期这一比例在2013年将上涨至40.8%。与此同时，网络游戏、品牌网络广告所占份额逐渐下滑，占比越来越小。具体如下图所示：

电子商务行业快速增长背后是中国网购人群的增加。艾瑞数据显示，2007年中国网购用户约5500万人，2009年这一数据已增长到1.09亿人，预期2013年将达2.45亿人。具体如下图所示：

网购用户数量的持续增长，便捷支付通道的打通，物流仓储快递发展，客观环境的改善成为中国电子商务发展新动力。DCCI数据显示，2007年中国网络购物市场交易规模达462.6亿元，占网络消费比例为11.6%，2010年占比上升至37.6%，预期2013年这一比例将上升至78.1%。具体如下图所示：

1.2 中国电子商务第三波热潮

在中国电商发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电商为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电商领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电商巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

a.B2C模式。在传统品牌商对电子商务比较陌生年代，电商需要用户自身去贡献内容，无论是淘宝还是易趣，都采用C2C模式吸引买家，积累丰富商品种类，再借此吸引更广泛消费人群。随着电子商务发展，越来越多传统品牌商开始尝试线上零售模式，同时淘宝等C2C平台客观培养出细分市场用户群，B2C逐渐成为主流。与C2C相比，B2C卖家更正规、产品质量更好、服务更有保障。

据艾瑞数据显示，2008年中国网络购物市场中B2C占比为6.8%，预期2013年占比至少上涨至30%。具体如下图：

B2C包括综合类B2C（或称平台类B2C）与垂直类B2C。综合类B2C包括淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊及当当网等，其共同特征是大而全（部分正在努力向大而全转型），试图在同一个平台上纳入尽可能多的品类。据艾瑞最新公布数据，此四家综合类B2C占据2010年中国B2C交易额排行榜前4位。具体如下图：

作为B2C领域里的重量级选手，综合类B2C增长极其迅速。2008年京东商城交易额仅13.2亿元，2010年就超过100亿；凡客2010年增长300%，2011年销售目标再增长100%；淘宝商城销售额在2010年增幅则超400%。

垂直B2C共同特点为：专注于某一特定领域，例如3C、服装、母婴、奢侈品等，迅速扩充商品品类，并以做成细分领域第一名为目标，争夺综合类B2C的具体门类生意。在过去的1-2年时间中，垂直B2C成为创业者首选，切入领域越来越细，比如鞋类B2C、袜子B2C、运动服饰B2C。举例来看垂直B2C的增幅：鞋类B2C乐淘2010年销售额为1亿元，2011年预期销售额翻5倍，达到5亿元；奢侈品B2C走秀网2009年销售额4000万元，2010年2亿元，2011年预期销售额翻5倍，达10亿元。

b.团购模式。2010年是中国的“团购元年”，首家团购网站满座网于2010年1月成立，此后美团网、拉手网、糯米网等纷纷上线，到下半年形成“千团大战”格局。简单说，团购网站充当着网上消费信息集散中心功能，它将线下市场（购物中心、餐馆等等）搬上网络，再组织线上用户集体砍价，取得消费优惠。团购网站收入模式主要依靠收取提成。团购模式在中国的迅速兴起，与其简单可模仿的模式有关，也与团购盈利时间短特点有关。以下为统计数据：

1.3 中概TMT板块中受益电商发展的公司

中国概念股TMT板块中受益电商发展的公司包括三大类：

1）电商类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。麦考林作为“中国B2C第一股”，上市首日飙涨57%，但在公布首份上市财报后，股价出现直线下滑。分析普遍认为，投资者在财报公布后意识到这家B2C并不“正宗”，在线上零售业务外，还有庞大的线下店铺销售渠道，而这部分业务表现让人失望。暴跌行情持续很长时间，直到2011年一季度财报发布后，麦考林才重新进入投资者视野，此时它的战略核心已发生转型。转型之一为“资本运作”，引入新浪、中国动向作为合作伙伴；转型之二为“发力线上”，战略中心完全放在电子商务板块；转型之三为“放弃线下扩张”，直营店将逐渐转为加盟店。如果将“麦考林转型”放入第三波电商热潮中去思考，转型很好理解，因为B2C业务增速要远远胜于线下。

与麦考林相比，当当拥有电商渠道具有更大价值，其在图书品类上的影响力也非常可观，其掣肘处在于网站品类单一，总体毛利率过低。上市后当当网获得相当不错的估值，市盈率达到1215倍，要支撑这样高的估值，就必须解决后续增长乏力的问题。目前当当选择的道路为百货化，走综合性B2C平台道路，继续扩张品类，保持销售额的增长速度。当当股价当前徘徊在24美元附近，相比34美元的最高价已回落很多。

2）拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），符合资质团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

2.社交网络：争夺互联网入口

2.1 中国社交网络发展规模与势头

社交网络即社交网络服务，源自英文SNS（Social Network Service）。由于社交网络极大降低人们社交时间、物质成本，有效拓展社交范围与区域，同时将网络信息以人为核心进行重构，因此在全球互联网快速兴起。

据易观国际发布数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿，环比增长22.7%。中国SNS市场规模将达13.28亿，环比增长71%。到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿，较2012年增长25.8%；市场规模将达52.98亿，较2012年增长61%。具体如下图所示：

（注：易观智库以上数据未包括微博产品的用户在内）

目前中国增长速度最为迅猛的社交网络产品为微博。新浪在2009年底正式推出微博，到2010年10底已达5000万，而截止2011年2月底，新浪微博用户已突破1亿人，每天发布微博的信息量5000万条左右。作为新浪微博的主要竞争对手，腾讯微博2010年3月推出，借助QQ客户端优势迅速追赶，并在2011年2月初也宣布注册用户超过1亿。此外网易微博用户数在2011年2月底也达到了3800万人。据DCCI预测，中国互联网微博累计活跃注册帐户数2011年中将突破1亿，2012年、2013年底，这一数字将有望突破2.8亿、4.6亿。具体如下图所示：

2.2 社交网络成中国互联网主要入口

在传播模式上，社交网络颠覆web1.0静态单向传播方式，更具即时性、互动性与移动性。在网络信息生产上，社交网络中的信息更多来自用户自产，随着社交网络用户爆发式增长，中国互联网内容生产方式也出现拐点。据DCCI统计数据显示，2010年6月中国互联网页面浏览量PV中，用户生产内容的流量占比达50.7%，超过网站产生内容的流量占比（47.32%）。

DCCI的数据同时显示，从2008年到2010年，中国主要互联网应用页面浏览量占比中，社区占比持续上升，2010年上半年社区贡献流量占比达50.1%，而搜索贡献流量占比为仅为16.5%，网络视频占比13.9%，咨询占比8.8%，电子商务占比4.6%。

从中国网络用户访问时长占比来看，网络社区市场占比同样持续上涨，从2008年上半年的18.4%，上升至2010年上半年39.2%，成为中国互联网主要用户入口。具体如下：

社交网络在颠覆信息生产机制同时，满足用户对信息个性化定制、传播及分享需求，因此对新闻资讯类网站存在严重“替代性”影响，如DCCI数据所示，新闻资讯访问时长占比从2008年48.5%快速下降至2010年上半年15.8%。可以预期，在个性化资讯服务成为主流的web2.0时代，中国门户“大而全”的资讯超市作用失去基础，而社交网络（主要是微博）这种更高效方式将成为其替代品。

2.3 社交网络蕴含的巨大商机

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

a.社交网络广告

社交广告特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供个人基本信息（例如兴趣、年龄、爱好），以及个人实时信息（例如去哪里吃饭、是否单身、想买什么东西），因此能做到广告精确投放。社交网络广告自助性是指，任何人都可以直接在社交网络购买广告位，定制目标消费者所在的地理位置、年龄、相关喜好等，这样广告投放就不再只是大公司的专利，小的店主及零售商同样可利用。除上述特点外，社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

据美国互联网流量监测机构comScore的数据显示，2011年第一季度，Facebook的显示广告展示量首次超越雅虎，成为全美第一大显示广告发布商，市场份额由去年第四季度的11%增长至16%。Facebook的广告客户数量自2009年年初以来增长了逾3倍。

b.社交游戏

社交游戏是指运行在社交网络内游戏，社交游戏更强调用户之间的互动及分享。伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿，用户规模达1.3亿，活跃付费用户规模增至1700万，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿。具体如下图所示：

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长4倍至50亿美元。社交游戏持续升温也造就一批网游开发新贵，以社交游戏商Zynga为例，借助Facebook展示平台，Zynga每月活跃用户达1.84亿，截至目前估值已超过老牌游戏巨头EA（EA当前市值达67.9亿美元）。

c.社交电子商务

社交电子商务包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。目前看第一种模式更见成效，Facebook官方数据显示，Facebook已成为网络零售商的重要流量来源。2010年10月，Facebook为亚马逊带来的推介流量同比增长328%，谷歌则下滑了2%，Facebook给eBay带来的推介流量增长81%，谷歌下滑3%。

据福布斯4月13日刊载文章《Facebook电子商务前景广阔》，Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。除此之外，C2C同样借助Facebook获益，与在Craigslist上跟陌生人交易相比，通过Facebook与好友或好友的好友交易更值得信赖。

除了以上三种主要盈利模式外，社交网络还拥有更多可供发掘商业模式：实时搜索，提供实时话题信息及数据监控；高级账户收费，向企业用户收费，为企业提供流量分析、品牌宣传服务；无线增值服务，提供更多工具性应用及增值服务；平台开放，与社交网络应用开发者分成。

2.4 中概TMT板块中社交网络公司

社交网络的估值离不开对于Facebook估值讨论，自2004年6月创立至今，Facebook估值从最初的7.5亿上涨超500亿元。具体如图：

中概TMT板块已上市公司涉及社交网络的，目前主要有新浪、搜狐、网易三大门户，其中以新浪微博业务影响最为显著。新浪CEO曹国伟认为，微博是基于社交关系的平台，信息传播的效率更高，而在中国互联网上，基于强关系的SNS，包括人人网和开心网，与微博正殊途同归，都在朝着社会化的网络方向发展。而新浪微博是否能成长为社交化网络，直接关系到其估值高低。高盛最新报告称，如果将新浪微博完全按照社交网络属性估值，新浪的估值将会达到每股165美元，较现价仍有16%的上涨空间。如果完全按社会化媒体估值，则每股只有79美元，较目前的价格低45%。

此外中概股将新增一家以SNS为主要特征的上市公司—人人。人人旗下的人人网历来被冠之以“中国版Facebook”，但从招股书中披露数据看，其自营业务（游戏及团购）占据营收很大比例，这与Facebook的开放平台相比，在营收及理念等方面均差距明显。另外有媒体消息称，开心网已启动赴美程序，上市日期将紧随人人之后。与人人相比，开心网完全属于SNS网络公司，其迅速兴起与“偷菜”、“抢车位”等社交游戏息息相关，截止2010年8月注册用户也已超过8600万。开心的上市将为中国社交网络概念再添一把火。

在讨论过中国概念股中与社交网络相关的公司后，有必要再提及中国推行全社交（total SNS）战略的公司腾讯。腾讯目前提供IM、微博、SNS、博客、邮箱、BBS等一站式服务，满足用户几乎所有社交方面需求。在社交网络基础上，腾讯又进入网游、门户、搜索、浏览器等诸多领域，其盈利随之不断升高。腾讯目前被视为中国社交网络的最大赢家，其在增值服务（尤其是虚拟物品消费）上所取得的巨大成功，正被全球社交网络公司所借鉴，其中包括美社交网络巨头Facebook。

3.移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底发布的《移动互联网》研究报告中称：“财富的创造和消亡是新的计算产品发展周期的实质，我们现在已经进入移动互联网周期的早期阶段，这是过去的50年来的第5个发展周期。”摩根士丹利分析师MaryMeeker认为“3G + 社交+ 视频+ 网络电话+移动装置”五大趋势融合，推动移动互联网的快速普及和创新。移动互联网将比以往4大周期（大型机、小型机、个人电脑、桌面互联网）创造更多市值，也将造就更多互联网领域巨头。

3.1中国移动互联网时代到来

首先来看中国互联网接入方式的演变。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，智能手机销量2010年超越电视，2011年销量超越PC。而这意味着互联网的主要接入口已转移到移动终端上来。

再来看移动互联网用户增长情况。根据易观智库最新数据，2010年第四季度中国国内移动互联网用户规模达2.88亿人，环比增长18.52%，相比去年呈现41.48%的增长速度。

具体到手机用户数量上，据DCCI预测，手机网民数量将在2013年超越PC网民。

3.2移动互联网用户的两大需求

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS。

传统互联网公司在进入移动互联网时，通常会进入核心应用领域，将原有业务扩大到移动领域，代表公司包括百度、腾讯。这类公司的典型做法为:大量推出移动客户端产品及构建开放平台。新兴创业公司聚焦的领域多为移动IM，SNS及 LBS，如小米科技的米聊，街旁、冒泡。

据中金《移动互联网深度报告》，中国移动互联网用户使用的应用中，手机游戏最多，占到78.4%，接下来是移动IM、手机音乐、手机阅读和移动搜索。具体如下图所示：

Nielsen公司2009年底针对4000名智能手机用户为期30天的调查显示，前五名的移动应用需求是游戏、天气、地图、社交网络和及音乐。据艾瑞数据显示，在用户使用手机IM频率方面，平均每周使用6-7 天的用户比例达51.3%；约80%的用户拥2个以上的SNS 账户，并有超过40%的用户希望在手机上使用SNS。预期随着用户关系在社交网站平台上逐渐积累和扩大，越来越多的交互和信息传递都会在移动社区平台上进行。例如，新浪CEO曹国伟最新披露数据称，新浪微博50%的用户通过移动终端上微博。

3.3 移动互联网受益公司及盈利模式

将有三类公司受益移动互联网兴起。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类公司；第二类为平台公司，例如facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

3.4 受益移动互联网发展的TMT板块公司

首先要提到的是新浪与腾讯，新浪微博目前已成为智能终端上的杀手级应用。据新浪官方披露数据，新浪目前1亿多注册用户中，有一半是通过移动终端上微博的。

而未来在移动互联网领域，与新浪争夺最激烈必然为腾讯。腾讯在移动互联网的布局包括：移动IM、WAP门户、无线搜索、移动SNS、手机浏览器、手机阅读、手机音乐及游戏、移动应用商店。腾讯不仅将PC优势平移到互联网，同时通过完成其他领域的布局，包括应用商店、手机游戏等。

第二个要提到的是百度、优酷。这两家公司通过将原有桌面业务（搜索、视频）转移至移动互联网，再次捕获移动互联网用户。谷歌全球副总裁刘允在最新演讲中称，据谷歌统计数据，移动搜索仍是智能终端的最大应用。至于移动视频，随着3G的普及，将继续成为移动互联网终端的主要娱乐方式。

第三个要提到的一个独特公司是斯凯。斯凯在美上市时主打“中国APP store”的概念，上市首日大幅走低。截至4月28日收报20.31美元，与上市首日收盘价相比，目前该股股价已上涨238%。日前斯凯正式对外公布“OPENSKY战略”：手机游戏及应用开发者可调用名为OPENSKY插件，实现与拥有5000万用户的斯凯冒泡平台互联互通，斯凯通过增值服务及广告获得收入，并分成给开发者。OPENSKY战略为斯凯在移动互联网领域开辟一种新的盈利模式。

4.视频：想像空间

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%访问时长。由于用户在网上停留时间为定数，视频网站访问时长大幅增长意味着，视频行业的网络价值将获得显著提升。以下详细来看：

4.1 网络视频用户增长空间巨大

1)网络视频抢占传统电视观看人群

在互联网环境中成长起来的年轻人群，普遍培养出在线观看视频习惯，而非收看电视。据CNNIC 2011年1月发布的《第27次中国互联网络収展状况统计报告》显示，截至2010年12月，国内网络规频用户规模2.84亿人，网民渗透率为62.1%。从网络视频用户增长情况来看，2009年用户规模为3亿多，到2010年底有望增长到3.94亿，预期到2012年，网络视频用户将达5.27亿人。具体如下图所示：

从有效浏览时间方面看，艾瑞IUT数据显示，2011年2月中国网络视频用户总有效浏览时间突破15亿小时，与去年同期相比，增长超过200%。

在线视频观看人群和浏览时长飞速增长，离不开带宽环境的改善。为了获得更多流量，视频网站在带宽上的投入不断加大，加上CDN、P2P等网络加速技术的应用革新，用户在线观看视频的流畅度不断提高。另一方面，在线视频点播服务带给用户更多选择空间、更丰富的节目，让人远离电视密集广告轰炸的困扰，网络视频对于用户吸引力越来越大。

2)视频网站抢占更多硬件终端

目前网络用户主要通过浏览器与客户端在桌面观看视频，但视频网站早已开始布局其他硬件终端，不管是手机还是平板电脑，甚至谋求再次回到视频播放的最大终端：电视机。据DCCI预测，中国手机网民用户数量将在2013年超越PC网民，而视频应用2010年底在手机应用中占比已达30.2%。换句话说，手机视频仍具有庞大用户市场。

再看电视终端。视频网站入侵电视终端，这一举动可通过互联网电视来完成。互联网电视为“电视+互联网+App+PC”的合体，用户可以直接在电视上登录视频网站账户，并搜索相关节目。在美国电子消费品市场上，现在已拥有Google TV、Apple TV等多种互联网电视，用户可自由登录Yutube、Netflic等网站，自由点播节目。在中国网络市场上，随着三网合一的逐步实现，用户不久也将能通过手中的遥控器，在电视机这块更大的屏上自由点播网络视频。

因此，不论是从桌面用户、移动终端用户上，还是从未来互联网电视用户上考虑，中国视频网络用户均存在更大增长空间。

4.2 视频网站营收增长潜力巨大

4.2.1 国内：视频网站营收以广告为主

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络规频市场规模将达到69.9亿。

国内视频行业营收仍主要来自广告收入，广告形式为贴片广告。据艾瑞咨询统计数据，2010年中国在线视频行业市场规模构成中，广告收入占比为68.5%，版权分销和其他收入占比分别为6.4%和25.1%。艾瑞预测，在未来几年中，规频行业将继续保持年增长60%以上的速度，至2013年，广告收入将突破100亿大关。

4.2.2国外：更加多元化视频网站营收模式

国内网络视频市场规模增速迅猛，但一直面对一个残酷事实：中国视频行业尚未实现盈利。由于视频网站主营收来源是广告，在版权价格和带宽成本高昂的情况下，造成盈利压力。反观国外视频网站，例如Youtube、Hulu、Netflix等，不仅营收规模大于国内视频网站，而且早摸索出各自盈利模式。

a.YouTube UGC+广告

国内最早一批进入视频领域的诸如土豆网、优酷网等，最早都是先尝试Youtube模式。YouTube是以视频分享为纽带的SNS网站，凭借着SNS关系营销模式，YouTube迅速累积人气，吸引大量粘性用户。美国金融咨询公司Trefis调查显示，2010年YouTube的用户数量为4.08亿人，而到2016年将增长到7.05亿人。

谷歌于2006年以16.5亿美元的价格收购YouTube后， YouTube强大的用户资源加上Google搜索技术和特有的广告模式，使其强大的广告投放平台价值得以迅速实现。特别是在广告收入分享模式上，YouTube采用与内容作者分享广告收入的模式，使每个注册用户都能够成为Google的ADSense广告账户拥有者，在自己上传的视频上自动匹配广告，与YouTube一起成为广告收入分成者。谷歌CEO埃里克·施密特去年9月称，YouTube已接近盈利阶段，扭亏为盈的步伐逐渐加速。

b.Hulu 正版资源+广告

随着中国打击盗版举措力度加大，中国特殊国情下UGC模式带来的盗版隐患愈发严重，于是视频网站将目光转向Hulu模式，后来崛起的搜狐高清、奇艺都主打正版高清长视频路线。

Hulu是NBC环球和新闻集团共同成立的正版影视在线观看网站，在推出付费服务HuluPlus之前，该公司主要营收来源为广告，Hulu的内容提供方大约有200家，每家向Hulu收取五成至七成不等的广告收入。由于背靠大型传媒娱乐集团，公司能够拿到不少独家及首播权，再向其他网络媒体进行版权分销。

Hulu网站推出第一年就取得了9000万美元的营收， 2010年全年营收总额高达2.63亿美元。HuluCEO詹森基拉尔在其个人博客上透露，该公司2011年第一季度营收同比增长90%，全年有望实现营收5亿美元。Hulu已于2009年第四季度开始实现盈利。

c.Netflix 正版资源+付费收看

Netflix是美国流媒体内容提供商，向订阅用户提供付费在线正版影视内容点播服务，同时其服务延伸至互联网电视及各种移动终端。Netflix于2002年5月在纳斯达克上市，发行价15美元，2010年起股价由50美元一路飙升，截至4月27日收报235.96美元，市值124.8亿美元。

Netflix是较早实现盈利的一家视频网站，伴随着业务由影片线下租赁到线上租赁，再将服务辐射到电视及其他移动终端，Netflix盈利不断加速。2005年Netflix营收为6.8亿美元，盈利为4100万美元；2009年Netflix营收已达16.7亿美元，净利润1.15亿美元。2011年第一季度营收7.19亿美元，净利润为6000万美元，美国用户数达2360万人。

国内视频网站陆续推出付费点播频道，但目前营收规模占总营收的比重微不足道。同时，尚未成功的像Netflix那样，将订阅点播服务延伸至电视终端，要走Netflix道路难度不小。

4.3 中国视频行业想象空间

Yutube背靠google搜索大树，其模式并不能被简单模仿；Hulu模式则早已进入中国，其模仿典范为奇艺及搜狐；Netflix的模式最难模仿，却占有最诱人的电视机市场。互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

乐视网近期推出了乐视TV 云视频超清机，奇艺的电视机产品项目平台正在研发当中。国内视频网站未来很有可能像Netflix那样，通过电视机这块屏，为用户提供互联网电视收费点播服务，取得更大的收益。

因此，虽然视频行业仍处于摸索阶段，但基于更多模式下的探索，均留给人们足够大的想象空间。在此情况下，优酷受到追捧就很容易理解。

三、如何应对TMT泡沫

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

1. 2000年互联网泡沫破灭后的股票表现

最近一次比较大的泡沫发生在2000年前后。从1998年10月起，作为新经济晴雨表的纳斯达克指数从1500点一路上扬、持续攀升。到2000年3月10日，纳指突破5000点大关，并创下5132点的历史最高纪录。这一天之后的第一个交易日，3月13日（星期一），纳斯达克指数一开盘就从5038跌到4879，之后不断下滑，网络经济危机全面爆发。

事后的分析认为，下跌受美联储调高利率及微软遭地方法院拆分这两大事件的影响，而更直接的可能诱因之一，是大量对高科技股的领头羊如思科、微软、戴尔等数十亿美元的卖单碰巧同时在3月13日早晨出现。而真正的原因可能是，尚不清晰的盈利模式无法长期支持投资者的乐观预期。

2000年11月底，纳斯达克跌破2600点大关，与3月10日相比下跌了近50％。

2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司

泡沫破灭，让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。ExodusCommunications、Excite@Home、 Lycos、MP3.com和 eToys等公司都成永远的过去时”。

Exodus Communications曾经是IBM的竞争对手，是一家专门通过网络替企业管理网站的公司，曾经是全球最大、技术最先进的网站运营商之一，世界最优秀的网站中有40%是由它来提供技术支持。2000年3月，股价曾达到89.81美元，但2001年9月被纳斯达克停牌前，仅以17美分收盘。Excite@home曾是著名的宽带服务和内容提供商，市值曾高达67亿美元，而在2001年11月被网络软件和搜索技术公司Infospace购并时却只剩下1000万美元。

活下来的公司也大都经历了暴跌。例如购并Excite@ home的这个InfoSpace公司，2000年3月股价达到1305美元，然而到2000年底已经低于100美元，2001年跌倒20美元左右，目前，该公司股价长期在10美元以下。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.8亿美元。例如苹果，从2000年3月的30美元左右下降到一年后的10美元左右（以上两个数字均为考虑拆股后，比对现在每股的价格），10美元左右的价格一直持续到2004年上半年，在那之后开始上涨，随着iphone等产品的推出，上涨更快，到了现在，已经上涨到了350美元左右。

3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化

这些都是美国的明星股，那中国概念股的情况怎么样呢？当时在美国上市的中国互联网公司有5家，中华网、亚信、新浪、网易、搜狐。

中华网在国内不是最热门的网站，但凭着域名china.com就于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14-16美元升至17-19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

另一个在泡沫破灭前上市的TOM选择了香港，2000年3月1日，TOM在香港创业板高调上市，超额认购近625倍，股价很快攀升至15.35港元，公司市值超过300亿港元。当年年底，股价跌到2港元以下，如今低于1港元，公司市值36.2亿港元。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20-50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

4.如何认识此次中概TMT板块泡沫

从上次网联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要有清晰判断：第一，此次中概泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够能在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日，达到4.59亿，普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、企业管理、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。

电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，这同样是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年前泡沫破灭时，互联网特别是中国互联网，无论从用户数量、用户需求、硬件配套、还是盈利模式上看，都还只是一个概念，一个空中楼阁。因此当泡沫破灭后，整体互联网公司经历暴跌甚至倒闭的遭遇。但经过11年的发展，中国整体互联网经济已打下比较深厚的基础，互联网产品及应用已对人们生活方式带来颠覆性改变。换句话说，今日TMT板块虽然可能已存在泡沫，但这样的泡沫并非从天而降，而且当互联网已拥有这么多年的积累后，泡沫即使真正破灭时，也将不会像11年前那样一泻千里。

再来看后一个问题。11年前的泡沫中可以淘出像亚马逊这样的“真金”，预期在移动互联网时代，泡沫将淘出更多拥有实力公司。但如何挑选却需要投资者认真研究并做出甄别，在众多网络概念背后，更需要投资者对于公司的基本面的细致考察。正如巴菲特所说，只有在突然退潮的时候，你才知道谁在裸泳。没在裸泳的一定是能够把握住市场需求的公司，例如泡沫1.0时代亚马逊把握住电子商务，苹果把握住智能手机，网易和搜狐把握住了网络游戏。

如果认定某个股票有价值，而且价格合理，就可以长期持有，不必在意市场是不是有泡沫及担忧泡沫何时破裂。如果投资者认为已经有泡沫，又一时甄别不出谁在”裸泳”，那么最保守的办法就是：暂时远离。

（报告主要撰稿人：江涛、ricky、王吉陆、陶然、李妍、胡龙飞）

附图1：中国在美上市TMT公司股价表现与估值