货币政策的基本原理范文

导语：如何才能写好一篇货币政策的基本原理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：宏观 经济 各变量 基本关系

由奥肯法则和菲利普斯曲线两个宏观经济学的基本原理导出的宏观经济中的三个基本关系：一是就业量取决于社会总产量，产量越多，其所要求的劳动投入也就越多；二是社会总产量取决于社会总需求，需求越多，厂商所愿意提供的产量也就越多；三是价格取决于与社会生产能力相对应的社会总需求，过高的社会总需求通常会引起通货膨胀。

一、宏观经济中各变量的基本关系

宏观经济学中有两个基本原理：奥肯法则和菲利普斯曲线。奥肯法则认为，经济增长与失业率之间是逆向关系，即经济增长率越高，失业率越低。中国经济出现了对奥肯法则的偏离。原因在于：一是中国失业构成中农村剩余劳动力比重大，而城镇化建设相对滞后，更加重了就业损失，经济增长对这一失业构成或影响较小；二是体现在经济体制改革的就业特征上“减员增效”，带来经济增长同时，造成下岗人员增多；三是产业结构调整造成了失业。

奥肯法则还阐述了公平与效率的关系，奥肯法则中公平与效率成负相关关系的假定条件是机会平等。

菲利普斯曲线反映的是通货膨胀与失业率之间的关系，即失业率和通货膨胀率不可能同高同低。从短期分析的角度看，菲利普斯曲线具有一定稳定性，上述反向相关关系也相当明显；但从长期分析的角度看，由于预期的作用，失业与物价之间则基本上不存在上述反向相关关系。根据宏观经济理论和各国经济变化的实践看，物价总水平一定是顺周期的：在经济高涨阶段，总需求增长快于总供给，物价飞涨；反之，在经济回落阶段，物价随总需求逐步回落。在这种顺周期的物价变化中存在着一个重要的经济规律――菲利普斯曲线，它描述了就业率和物价上涨率间的替代关系：就业率上升则物价上升，就业率下降则物价下降。由于我国依然处于劳动力由农业、农村向非农产业、城市转移的进程当中，能够反映这种替代关系的不是只代表城镇就业情况的城镇失业率，而是劳动力转移率，即非农就业所占比的年度差分。

观察历史数据可以发现，劳动力转移率与物价总水平之间存在着高度的同步关系。劳动力转移率之所以与物价存在着良好的同步关系，其道理实际很简单。在经济高涨时期，第二、第三产业的投资高速增长，吸纳就业的能力上升，新增的非农就业和就业人员收入的增加推动了对包括粮食在内的各类商品的需求，同时，第一产业就业的相对下降又将在短期内影响粮食的生产和供给，两方面因素相加必将导致物价上涨。在经济萧条时期，非农就业和收入的下降则将产生完全相反的效果。这里需要注意的是，粮食价格的相对变化既是劳动力转移的结果，也是调节劳动力转移乃至经济周期的重要工具。

对未来几年劳动力转移的趋势，我们并不感到乐观，一方面是由观察历史数据所产生的“宿命观”――上个经济周期高达2％左右的劳动力转移率只维持了三年，似乎没有充分理由指望这轮周期会创造奇迹；另一方面，从就业的产业结构看，这轮周期劳动力转移率的提高依然主要依靠第二产业，而第二产业的就业又同投资密切相关。随着这轮产业结构调整的逐渐完成，以及各项控制投资的宏观调控政策逐渐发挥作用，第二产业的投资乃至就业都将受到影响。此外，美国的次贷风波还将产生额外而且显著的负面冲击。

二、宏观经济学中有的规律

宏观经济学中有四条规律：一是物质守恒及市场均衡规律。一个国家全年的产出(即GDP)只能用在消费、投资和净出口这三大类活动上。净出口在统计上，就是经常项目顺差，其经济学含义就是剩余资本的出口。二是劳动生产率决定工资的规律。随着一国劳动生产率的不断提高，工资及物价相对上涨，即劳动生产率的增长必然导致一国的通胀或货币升值。这个调整属于相对价格变化，与货币供应量过多导致的通胀性质不同。三是国际资本市场相互竞争导致资本实质回报率趋同的规律。投资者从美元资产获得的风险与回报率应该与人民币资产获得的风险与回报率趋同。这个规律的直接推论就是：人民币名义利率+人民币升值率：美元名义利率。也就是说，美国加息，如果汇率不变，中国也会有加息压力。美国加息，中国不加息，人民币就有升值的压力，而中央银行是否加息，通常与通货膨胀相关。通胀率上升，中央银行有加息压力，目的并不一定希望经济增长率下降，而往往是被动地适应通胀预期，从而保证实质利率不低于零。四是货币中性规律。在长期，货币政策对实体经济应该没有实质影响。这里的货币政策包括货币供应量、利息及汇率政策，如果通过调整货币总量，利息或汇率来不断提高老百姓的收入及生活水平，经济发展就太容易了。中国的经验表明，经济增长与经济发展的主要动力来自改革与制度变迁，而不是货币政策。但短期内，货币政策对实体经济活动可以有严重影响。货币中性定律的一个重要推论就是通胀与升值具有替代作用。这个规律从本国或外国消费者的角度看比较清楚。中国通胀10％与人民币升值10％对美国消费者购买中国产品的购买力具有同样影响，对中国消费者购买美国产品的购买力也有同样的影响，当然我们假定10％的通胀在长期导致10％的工资上涨。

参考文献：

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要想了解宏观经济，就需要知道哪些指标是可以衡量宏观经济的。首先是国内生产总值，这个指标被全球很多国家所采用，主要是由于他反映的是一个国家的生产力水平，可以衡量一个国家的国力。在计算国内生产总值时需要核算消费总数、个人投资额度、政府的支出额以及国家的净出口额四个方面，并将这四个方面相加，得出的结果，其结果如果为正数，表示目前国家的经济状况是处于发展的，这个方面包括人们的收入、消费能力都在增加，如果为负数，表示目前的经济状况不太理想，由此国家需要采用相关政策来加强重视。其次消费物价指数，通过这个指数可以了解到一个国家各个不同地区的价格情况，物价水平的高低影响人们的购买能力，购买能力的大小又影响了商品的生产商、经销商以及投资者的利益，因此国家需要了解这一指标的数据，为制足相关政策提供一足的参考价值。最后是失业率，失业率与物价和经济发展状况是存在一足关联的，如果一个国家的失业率较高，意味着通货膨胀率低，从而说明了物价水平低，反之，如果失业率高，则表示经济不景气。

二、宏观经济的主要分析方法

(1)通过数据收集并统计的方法进行分析。一般而言是收集衡量指标的数据，在收集和统计完数据后可以采取三种方式进行分析，一是以物价水平的变化为依据，进行前后数据结果的年度、季度和月度对比;二是通过经济增长速度快慢来进行年度、季度以及月度的分析;三是各个因素的权重进行对比，看哪个因子能占据影响数据结果的重要比例，从而研究数据结果的结构变化。

(2)通过经济预测的方式进行分析。经济预测一般是在理论基础上，依靠众多专家的讨论和调查进行预测;通过数据收集进行先后时间对比分析，并剔除其中的客观因素，从而能减少一足的误差;另外就是采取建立模型的方式进行预测，这种方式进行预测的结果较为客观和准确。

三、宏观经济的主要宏观政策分析

国家根据宏观经济的主要衡量指标，收集相关数据后进行数据分析，最后根据结果来制足改善经济现状的政策，其主要是依靠货币政策和财政政策来调节国家的需求和供给。国家的财政政策是通过增加或是减少购买和支出能力，调整个人、企业或个体等方面的纳税比例来制足财政政策，调整政策状况。比如当经济不景气时，没有足够的能力进行支付，政府就要出面购买，反之，在经济发展比较快速的时候，政府就要减少购买力度。对于支付能力同样是在经济不景气时，通过对丧失劳动能力或是退伍军人发放补助，或是对特足的农产品给予一足的补助，来增加政府的支出，反之，减少补助比例或是延长补助时间。货币政策是为了实现国家既足的宏观经济目标服务的，通过调节利率、发行货币的总量等措施来进行控制和调节市场经济，比如出现通货膨胀现象时，可以采用制足货币的发行量来调节市场的需求和供给，当需求不足时就可以增加货币的发行量来平衡经济。由于货币政策中含有更改利率的部分，因此也能通过利率来保证物价的稳足。此外还能吸引人们合理地将多余的资金用来投资或是储蓄，从而使资源得到合理的配置。

四、结语

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但是金融界的反应或许说明了当前的局面。你看，美联储跟银行家谈了很多―但是后者却对前者的决定完全报以愤怒。对于那些试图了解制定货币政策的政治经济背景的人来说，这又是一个“啊哈”的时刻。突然之间，讨论中许多让人不解的事情一下子说得通了：不过是跟着钱走。

利率政策的基本原理很简单，可以追溯到一个多世纪以前瑞典经济学家克努特・维克塞尔的学说。他认为，像美联储和欧洲央行这样的中央银行应把利率设在“自然”水平上，根据通胀确定是否合理。如果利率过低，通胀就会加速；如果利率过高，通胀就会下降，还可能转为通缩。

按照这个标准，很难说现行利率过低。通胀多年来处于低位。特别是美联储喜欢的通胀衡量指标（排除价格波动剧烈的食品和能源价格），一直低于2%的目标值，而且没有任何上升的迹象。

差不多由美联储直接控制的短期利率接近于零，按历史标准衡量，这的确很低。有意思的是，问一问为什么经济复苏需要这样的低利率。但一切迹象表明，经济复苏需要低利率。再说一遍，要是有人觉得这样的利率太低，那么通胀在哪呢？

美联储因低利率政策而饱受批评。为什么？原因在于说法不断变化。2010年至2011年，美联储的批评者发出通胀即将来临的严重警告。当通胀没能实现时，你估计他们也许会变调子。然而，正好相反，过去要求用高利率来抵御通胀的人仍然要求高利率，只不过提出了不同的理由。现在大谈的理由是“维护金融稳定”，他们声称，低利率容易滋生泡沫和金融崩溃。

我以为提高利率的最新理由可能正确的，但让人感到吃惊的是，提高利率已经变得非常复杂和可疑。我喜欢这样考虑这个问题：假如左翼政客要为自己那些依靠不稳定的逻辑和薄弱的证据制定出的政策提供依据，那么他们会因不负责任的态度而受到谴责。既然如此，为什么还有人会把这种事当真？

好吧，当你看到总是有千变万化的理由支持永远不变的政策要求，那么很大可能是存在某些不可告人的动机。银行家针对利率的愤怒，加上美联储不加息决定之后银行股的暴跌，为这种动机的性质提供了强有力的线索。

许多人因为想弄清宽松的货币政策对富人总体上是好是坏而被误导。其实，这是一个复杂的问题。但是有一点很清楚，低利率对银行家来说是不利的。

因为银行通过吸收存款并以更高的贷款利率获得利润，这种业务的利润在低息环境下被挤压：银行可以收取的贷款利息被压低，而需要支付的存款利息却低到不能再低。净息差―银行从贷款中收取的利息与支付给存款的利息之差，在过去5年里已经大幅下降。

决策者对这个问题的恰当反应应该是，“那又怎样？”没有任何理由表明，凡是对银行家有利的，对美国也有好处。但是这些银行家和你我不同：他们可以施加更大的影响力。制定货币政策的官员整天和他们在一起，甚至很多时候，有些官员在离职后还想加入其中。此外，人们普遍认为，银行家对于经济政策有着特殊的专业知识，尽管没有任何东西支持这种看法。

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关键词：信贷渠道；货币政策；区域差异

中图分类号：F830.1　文献标志码：A　文章编号：1673－291x(2009)05－0129－02

一、信贷渠道与货币政策区域效应的概念

在货币政策有效性的前提下，经济学理论和实证研究表明，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响，不仅依赖货币政策的方向和强度，而且依赖经济周期的具体阶段，这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策作用的非对称性。而货币政策非对称性除了上述一般意义上的非对称性之外，还包括货币政策在不同区域内的非对称性，以及对不同行业的非对称性效应。

关于货币政策传导的信贷渠道理论的研究，是近二十年来随着信息经济学的发展而兴起的。一般把信贷渠道分为狭义信贷渠道和广义信用渠道两种，分别说明如下：

1、狭义信贷渠道。此渠道强调的是银行在信贷市场上举足轻重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC－LM模型来说明：在标准的IS－LM模型中，Is曲线表示商品市场均衡，厂商投资是通过债券市场融资完成的。而在现实经济中，由于信息不对称和成本等问题，债券并不可以完全替代银行贷款，有些企业是银行贷款的依赖者，所以厂商的投资需求不但和债券利率负相关。也受到银行的信贷资金的约束，这样标准的IS－LM模型中的Is曲线就变成了cc(商品和信贷)曲线。2、广义信用渠道。此渠道也叫资产负债表渠道，主要由Bemanke和Gertler(1989)提出。他们认为，同样是由于在信货市场存在信息不对称和成本，为了减少道德风险，银行发放贷款需要有抵押品，或者要求企业有一定的“净值”――企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总。此“净值”的多少与外部融资支付的溢价成反比，净值的下降一方面提高了借款人为外部融资所付出的溢价，另一方面提高了外部融资的需求最，从而影响企业的消费和投资。此渠道也被称为金融加速器，意指由政策导向而引致的利率变化效应被宏观放大。

二、文献综述

在货币政策的传导区域差异和信贷渠道的理论的研究上，严格来说，现代货币政策是在20世纪50年代才开始发挥作用的，尽管人们一直将研究热情放在了货币政策的数量、时间、政治等效应分析方面，但仍然有一些学者从一开始就注意到了区域效应。

20世纪70年代以来，随着对于市场缺陷的认识和对利率作用的反复检讨，信贷在货币政策传导中的作用开始得以强调，货币政策传导研究则更加丰富和多样。斯蒂格利茨等提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。格林沃尔德和斯蒂格利茨在《不完全信息、财务约束与商业冲动》中强调了信贷在经济周期中，尤其是在货币政策向经济的传导中的作用，不仅修改和扩展了原有的货币政策传导渠道，信贷传导渠道也从定性研究深入到了定量研究阶段，并逐渐形成了银行信贷渠道和资产负债表渠道两种信用传导理论。

80年代以来，麦金农(1985)奥伯斯费尔德(1996)将汇率因素纳入了货币传导研究中。另一方面，以新剑桥学派为基础发展起来的后凯恩斯主义从凯恩斯早期的货币理论出发，在特别强调经济过程不可逆性和不确定性的基础上，指出经济过程是随着真实时间而不是逻辑时间演进的，制度环境以及其他经济条件的变化是不确定的，从而导致经济结构具有内在的不稳定性，后凯恩斯主义代表人物托宾和莫迪戈里安尼提出的理论和财富效应，在全球资本市场快速发展的背景下，逐渐成为货币政策资产价格传导机制研究的新热点。

后凯恩斯主义学派代表人物之一，Sheila A.Dow从上世纪80年代开始撰写文章和出版书籍。在理论和实证两方面阐述货币政策区域效应不对称的问题。她和该学派的其他经济学者的研究证实货币政策的区域效应明确存在，而且各地区信用的不稳定性不仅是金融结构和经济结构共同作用的结果，而且受到地区经济主体的金融行为因货币政策改变而发生变化的影响。这进一步支持了后凯恩斯主义的观点。

国内的学者关于这方面的研究还处于起步阶段：孙天琦(2004)对货币政策最终目标、中介目标、操作工具等方面进行了深入分析，认为货币政策应当考虑到地区差异性，并提出了实施区域差别的货币政策的若干具体建议。王维强(2005)认为。区域差异的存在可能扭曲统一货币金融政策的作用机制，耿识博等(2005)通过建立货币政策区间不对称效应模型，分析了货币政策对区域经济的差异影响。曾康霖、巴曙松等学者在我国较早提出区域金融的概念，从区域经济的角度阐述货币政策传导机制及其有效性的问题。曾康霖(1995)指出，经济、金融发展不平衡必然会引起银行信贷借存差的问题。巴曙松(1998)在考察了1988年至1994年地区银行存贷情况后认为，融资多元化、货币资金跨区域流动等因素内在要求改变宏观调控政策的统一模式，实行有差别的金融政策促进中西部地区的金融发展。张晶(2006)从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道出发，具体分析了产业结构、企业规模及出口额是否是造成我国货币政策区域效应的原因，结果表明汇率渠道不是我国货币政策区域效应的原因并且将蒙代尔的最优货币区理论运用于中国这样一个大国内部，指出中国并不满足最优货币区标准；利用VAR模型和IRF检验，证实中国货币政策存在显著的区域效应，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致中国货币政策区域效应的主要原因。

刘玄、王剑(2006)，焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)从货币政策传导机制和货币政策工具执行效果两个方面来分析货币政策的区域效应，在传导机制上具体分析了利率渠道和信贷渠道(借款人净值理论和银行信贷理论)，并提出了相应的政策建议，他们的研究比较深入、全面，但是缺乏实证研究。胡海鸥和虞伟荣(2003)则认为，紧缩性货币政策通过信贷传导机制，政策效应会被放大。金融加速器效应在紧缩时期比扩张时期更为明显，因为紧缩时期企业的资金短缺，资产负债表状况恶化，这就支撑了货币政策进一步收缩的效应；而在扩张时期，企业资金充裕，它们资产抵押的需求降

低。货币政策的扩张性效应得不到进一步实现。同时，由紧缩性政策转向扩张性政策的时期，金融加速器效应也比较微弱，因为在资金供给由紧向松转换的时期，企业资产负债状况一度恶化，即使货币政策态势趋向扩张，但商业银行从自身安全和利益出发也会谨慎放贷。直到企业资产负债状况改善，扩张效应才能进一步得以体现。基于菲利普斯一罗利坦的动态分布滞后模型，丁文丽(2005，2006)运用协整关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国1990年以来经济体制转轨时期，货币政策效力的区域非对称性进行了检验。结果显示，各区域信贷供给量和货币供给量与经济增长之间的影响关系确实存在着较为显著的差异，从而为证实“中国货币政策效力存在区域非对称性”这一命题提供了经验支持。但她使用的计量模型过于简单，只使用协整检验和格兰杰因果关系检验就得出了货币政策存在区域非对称性的结论显然是有失偏颇的。

三、简要评述

19世纪70年代中期以后，经济学家们开始直接关注国家货币政策的区域作用差异，研究的焦点放在国家货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。

凯恩斯主义认为，利率在企业投资决策中起着决定作用是货币政策传导机制的核心。新凯恩斯主义关于货币政策区域影响的金融结构差异论。新凯恩斯主义以信息不对称为前提条件，从理论和实证两方面证实了货币政策信贷传导机制的作用，认为以银行为核心的信贷市场在决定经济资源的分配过程中发挥着非常重要的作用。

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【关键词】货币供给 内生性 实证分析

一、引言

在我国，货币供应内生性是被许多经济学家重视并取得一定共识的问题。相较于国外，我国对货币供应内生性理论进行的系统性研究较少。20世纪80年代以来，我国货币政策取得的成绩已得到国人的充分认同，然而1996年以后，特别是1998-2000年间，央行几乎运用了所有可用的调控手段和工具以配合有关部门扩大内需的政策，但是其效果并不明显。在此种情况下，学术界开始重新审视我国货币政策的有效性问题，诸多经济学家试图从货币供应内生的角度来分析这个问题。

我国货币供应究竟是内生的还是外生的？对该问题的认识和判断决定着我国货币政策中介目标和货币政策模式的选择，并将直接影响我国货币政策的作用效率。现阶段我国货币政策的中介目标是货币供应总量，这意味着央行将通过调控货币供应总量实现宏观经济目标。但是，如果我国货币供应存在着显著内生性，则以货币供应量为中介目标的货币政策的效力会减弱甚至失效。因此，研究我国货币供应问题能够为我国货币政策的调整和完善提供理论依据，具有重要的理论和实践意义。

二、变量的选择和数据说明

货币供应量选取M2、Ml、M0，规模经济变量选名义国内生产总值GDP。其中：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）

根据样本的可得性，采用1979年至2005年的年度数据（取自然对数）建立计量模型，依次对变量进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国金融》、《中国金融年鉴》等。

三、计量模型的选取

从货币供应与产出之间是否存在某种因果关系的角度对货币内生性进行研究，首先进行因果关系检验，而进行因果关系检验所用的数据必须是平稳的。因此，又必须在进行因果关系检验前，对原始的货币供应量和国内总产值数据进行单位根检验，为因果检验提供有效的平稳数据。

1、单位根检验

平稳序列将围绕一个均值波动，并有向其靠拢的趋势，而非平稳过程则不具有这个性质。若yt是平稳过程，表示I（0）；若yt在一阶差分后变为平稳过程，则称yt为单位根过程，表示I（1）。ADF检验方程如下:

其中c（1）表示常数项，t表示时间趋势，et为残差项。原假设为H0：c（3）=0，备择假设为H1：c（3）

2、Granger 因果关系检验

格兰杰因果关系检验法（Granger Causality）的基本原理主要是用来检验是否是x引起y的变化问题，通过观测现在的y能够在多大程度上被过去的y解释，以及x的滞后值是否能使解释程度提高。如果x在y的预测中有帮助，那就是说y是由 x Granger影响的。采用二元 VAR 形式的模型：

估计方程中的滞后变量系数，并使用F统计量检验显著性。对于方程 （2.1），当假设?茁11=?茁12=…=?茁1l=0成立时，说明x非Granger影响y；对于方程（2.2），当假设?琢21=?琢22=…=?琢2l=0成立时，则说明y非Granger影响x。在（2.1）（2.2）中，原假设为在第一个回归中x非Granger影响y；第二个回归中y非Granger影响x。

3、方差分解法

这种方法可用分析模型中变量的基本特征，研究变量在系统中的作用以及它的变化对系统内其他变量的影响，同时可对Granger因果关系检验结果进行验证。具体的原理介绍从略。这里将用它研究我国货币内生性。

四、实证结果

取自然对数，并且分别用LGDP，LM0，LM1及LM2来表示，可发现这四个序列具有明显的趋势，因此使用ADF统计量检验其平稳性，结果见表1。由该表可见这些变量的水平值当中均明显存在单位根，因此四个序列均为非平稳时间序列。经过一阶差分后各序列分别在1%，5%及10%显著性水平下为平稳时间序列。

根据EG两步法，分别使用LM0 t，LM1t，LM2 t对LGDP进行最小二乘回归，得到的残差分别记为e0，e1，e2，然后对e0，e1，e2分别进行单位根检验，由表2可见，e0，e1，e2均为平稳过程，即为I（0），从而表明货币供应量与GDP之间存在协整关系，即货币供应量与GDP之间存在长期稳定关系，式（2.3）（2.4）（2.5）分别给出了GDP与货币供应量的三种度量间的比例关系：

（注：参数下面括号中是显著性检验的t统计量，以上三个方程在1%的水平下都是显著的。）

由表2可知，LM0，LM1，LM2与LGDP之间都存在着长期稳定的关系，表明货币政策能够通过调控货币供应量的波动对经济增长发挥作用。尽管我国货币供应量与GDP本身都不具有平稳性，但就长期而言，它们是相关的，所以通过控制货币供应量从而控制我国实际经济的短期波动的货币政策是有效的。

检验产出与货币供应量之间的Granger影响关系，其结果见表3。

表3表明，LM0，LM1及LM2对LGDP均具有显著的Granger影响，LM0非Granger影响GDP的相伴概率是0.00066；LM1非Granger影响LGDP的相伴概率是0.09961；而LM2非Granger影响LGDP的相伴概率是0.000041。由此可见，货币冲击对GDP没有影响是被拒绝的，即货币冲击对实际经济是有影响的，货币供应变化是造成实际经济波动的重要原因，在我国货币显然是非中性的。而LGDP对LM0、LM1具有Granger影响说明我国货币供应呈现出一定的内生性。表3也表明各层次的货币供应量也呈现出一定的外生性，只不过相对于外生性而言，货币供给内生性表现得更为明显。

由于LM0具有很强的流动性，并且央行又拥有对现金的发行权，因此央行对LM0具有较强的控制力，其外生性较强。而狭义货币LM1和广义货币LM2是由M0与各种形式的存款构成，其中存款的多少是由经济实体的能力和主观愿望以及利率高低等决定的。因此央行对二者的控制力相对较弱，其内生性相对较强。

LGDP方差分解的结果见表4，可以发现，在从1到10的预测期内，LM0对LGDP方差的解释分别由0增加到53.955%，LM1对LGDP方差的解释分别由0增加到38.136%，LM2对LGDP方差的解释分别由0增加到 91.3%，因此可以说货币需求量对LGDP是具有一定的冲击影响力的。从整体结果看，广义货币供应量LM2对经济产出的冲击最大，在第10期达到91.3%，而狭义货币供应量LM1最小，在第10期为38.136%。

五、结论分析

通过实证分析可得出以下结论。

1、货币政策能够对实体经济产生作用，我国货币政策存在数量性效果

分析表明，1979-2005年间各层次货币供应量GDP是相关的，它们之间存在着稳定的关系，维持合理的货币增长速度有利于产出的长期增长。格兰杰因果关系测算出各层次货币供应量的增量是实际GDP增量的格兰杰原因。方差分解也进一步证实货币供应量的波动对GDP存在影响作用。货币供给的冲击对实际经济产出都具有的影响说明货币在中国经济增长中不具备中性的特征，起着重要作用，货币政策存在数量效果。

2、货币M0、M1、M2冲击对产出的影响效果不同

通过比较可以看出，不同层次的货币总量，其政策效应具有较大的差异，其中M2的变动对宏观经济变量变化影响较大，原因在于包括储蓄存款在内的货币存量是经济增长的源泉.

近期仍应坚持货币供应量M2这一中介目标。M2的供给是引发宏观经济变量变化的主要原因，表明将M2作为货币政策的中介目标进行金融监控更具有合理性。因此，在制定与执行货币政策的过程中，除了应监测不同货币总量的变动外，还应对引起狭义货币波动的因素重点进行系统分析。我国现行的货币供应量M2统计有遗漏，如国内金融机构外汇存款。应根据市场经济发展的趋势，进一步完善M2的计量口径；同时应关注货币流通速度的变化趋势，针对网络金融、金融创新、资本市场发展，对现有货币供应量M2增长减缓的影响情况注意及时改进货币供应量统计方法。

（基金项目：安徽省教育厅人文社科基金项目2007sk174。）

【参考文献】

[1] 黄达：宏观调控与货币供给[M].中国人民大学出版社，1997.

[2] 国民经济和社会发展“九五”规划和2010年远景目标纲要.

[3] 李子奈：计量经济学[M].高等教育出版社，2001.

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关键词：《金融学》；实践性教学；环节设计

中图分类号：G642.4 文献标识码：A 文章编号：1674-9324（2012）07-0234-02

《金融学》课程在经济学科整体课程规划中占据重要地位，不仅是教育部确定的21世纪高等学校经济学、应用经济学、管理学各专业的核心课程，也是二级学科金融学专业最重要的基础理论课。通过学习本课程能够使学生掌握关于货币及货币制度、信用、金融、利息及利率、外汇及汇率等这些最基本的金融理论范畴；了解金融市场和金融机构的基本架构，把握金融市场运行机制的基本规律和各类金融机构运作的基本特点；正确理解现代货币的创造机制；全面掌握宏观金融，即货币对内、对外均衡和环绕货币政策的基本知识、基本理论及相关政策观点，把独立发展的宏观调控与国际协调的理论思路纳入学生视野。从《金融学》教学的受众来看，当下的高等院校大学生普遍出生在1990年左右，兴趣广博，接触社会经济信息的途径广泛，为提高《金融学》授课效果，应该合理设计《金融学》实践性教学环节，探索“导学—自学—助学”的“三维互动”教学模式，吸引学生积极参与《金融学》教学活动。

一、金融学课程中的案例教学

美国哈佛商学院是世界范围内运用案例教学法最为成功的教学单位。哈佛式案例教学突出强调解决问题过程的重要性，重在提高学生解决问题能力，锻炼其决策力和判断力。通常而言，哈佛案例教学大体可被分成三类：其一，抛出问题以及解决问题的方案，引导学生评价，此之谓问题评审型；其二，给出问题却不给出方案，要求学生通过讨论分析提出决策方案，即分析决策型；其三，发展理论型，注重通过案例挖掘新的理论生长点，完善并不断发展理论体系。其中，前两种方法可以方便地使用在金融学教学中。案例教学是基本教学的辅助形式，通过多样化的案例教学进一步说明金融学的基本理论和观点，以加深学生对货币理论的理解；介绍具体国家的货币政策、法规以及货币运行情况，以扩大学生视野，增加学生对货币实际工作的感性认识；分析货币理论在实际运用中的效果或效应，以增强学生分析和解决问题的能力。可以在金融学教学中尝试使用的案例教学包括如下三种类型的案例：第一，介绍性案例，主要是对中外货币制度和政策的介绍；第二，说明性案例，主要是对一些理论和观点的补充和说明；第三，分析性案例，主要是对一些理论和实践问题的分析。

二、互动式教学

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关键词：货币政策 股票市场 事件研究法 法定存款准备金率

中图分类号：F830.9l

文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)03-099-03

一、引言

股市是宏观经济的“晴雨表”。随着我国股票市场的迅速发展和相关法律法规的不断完善，股票市场已经发展成为众多企业的融资渠道，同时越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构配置中的比例持续增加。根据股票价格估值模型，货币政策的变动会以两种方式影响股票收益率：(1)改变贴现率会对股票收益产生直接影响。在股利保持不变的情况下，贴现率越大，股票价格就会越小；相反，贴现率越小。股票价格会越大。央行实施的紧缩性货币政策会使利率提高，高利率使得企业未来现金流下降进而使股价下降；扩张性货币政策会使利率降低，利率的下降使得企业未来现金流增加进而使股价上升。(2)货币政策变动通过改变企业预期未来现金流，会对公司股票价格产生间接影响。宽松的货币政策可以刺激经济增长，而且公司股价也会增长；紧缩的货币政策抑制经济增长，公司股价也会下降。货币政策对股票市场的影响不论对于股票投资者，还是对于货币政策当局都有十分重要的意义。对于投资者而言，股票价格与其资产组合密切相关；而对于中央银行，这一问题可以检验货币政策是否经由股票市场传导。

二、文献综述

1 国外文献综述。国外就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系，运用作图的方法，发现1918年-1963年期间，货币供给量变动的峰值领先股价约15个月，谷底值领先股价约两个月。

Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的数据，经过回归发现，货币供应量的变化领先S&P500指数两个季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)运用相同的方法，得出与Keran(1971)相同的结论。

Berkman(1978)和Lynge(1981)分别以M1和M1、M2作为货币政策的衡量指标。运用事件研究法，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在逆向变化关系。Pearce和Roley(1983)以M1作为货币政策的衡量指标，并将货币供应量变化区分为预期和非预期的，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应，结果发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格成反比。

Jenson和Hohnson(1995)发现货币政策发展与股票收益模式有关。他们的研究表明，贴现率下降时的长期股票收益率要高于贴现率上升时的收益率，而且波动性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)运用双重虚拟变量来度量货币政策态势，以表明贴现率的变化。结果发现，股票收益的可预测性既依赖于货币政策环境，也依赖于商业环境，股票的预期收益在货币政策紧缩时期要高于宽松时期。他们的研究也表明商业环境与股票收益之间存在不对称性：只有在货币政策扩张时期，商业环境才可以用来预测未来股票收益；而在货币政策紧缩时期，商业环境不能预测未来股票收益。

Thorbeeke(1997)运用一系列方法检验了美国货币政策与股票价格的关系。运用VAR模型(包括股票月度收益率、产出增长、通货膨胀、联邦基金利率)，研究发现货币政策冲击对市值较小的股票有更大的影响。在这篇论文中，Thorbecke(1997)运用Bosehen和Mills’(1995)指数作为度量货币政策环境的变量，根据他的VAR模型，研究发现。扩张性货币政策对月度股票收益有大而且统计上显著的正影响。

Patelis(1997)运用Fama和French(1989)的长期回归法，运用两组自，变量：货币政策变量和融资变量。检验了美国股票收益的一部分是否可以归因于货币政策态势的变动。结果发现，货币政策变量是股票未来收益的重要预测指标，虽然这些指标对观测到的股票收益的可预测性并不能给出全面的解释。为此，Patelis的解释是，货币政策指标是超额股票收益的重要指标。

Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不仅美国股票市场，而且外国股票市场都与美国货币环境有关。他们发现，从1956年-1995年，12个OECD国家的股票收益在美国和各自国家货币政策扩张时期要高于紧缩时期。

Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他们使用了协整VAR模型(包括实际GDP、通货膨胀、实际M3余额、短期利率、债券收益率、股票实际价格)来检验欧洲地区的货币政策传导机制。基于脉冲响应分析发现，持久的、积极的货币政策冲击对于股票实际价格有暂时的积极影响。

Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美国货币政策对般票市场的影响。结果发现，平均而言，货币政策紧缩50个基点，会使股票收益降低大约3％。此外，当货币政策变动未被预期到、货币政策态势存在定向变动和市场高度不确定时期，股票收益反应会更加强烈。美国个股对货币政策冲击具有高度的不一致性，且这种这种高度不一致性。这种不一致性与融资约束(Jnancial constraint)和托宾q有关。研究也表明，美国货币政策具有很强的行业效应；构成S&P500的股票中现金流量低、规模小、信用评级低，资产负债率低，PE值高，托宾q高的股票受到的影响更大。

Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究发现，货币政策变动对股票收益有显著的影响，从而支持了货币政策经由股票市场传导的观点。

2 国内文献综述。钱小安(1998)采用经典静态回归的方法，考察了1994年3月-1997年6月沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标。对货币供给量与股票价格的相关性进行了考察，结果发现沪指、深指与中国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。

唐齐鸣(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中国股票收益与货币政策之间的关系，发现股票收益与货币供给量之间具有正的相关关系。

李红艳、汪涛(2000)采用1993年1月-1999年8月的数据检验了货币供给量与股票市场之间的关系。研究表明，我国股票市场价格与货币供给量之间存在长期均衡的协整关系，货币供给量不是引起股票市场

变动的因素。

孙华好、马跃(2003)采用滚动式向量自回归与增加时滞的自回归系统(augrnented VAR)Granger因果关系检验相结合的计量估计方法，分析1993年10月--2002年6月的月度数据，结果发现货币供给量(M0、M1、M2)对股市没有影响，央行的利率变动量在15个子样本中对股价产生了显著影响。

胡援成、程建伟(2003)运用单位根检验、Granger因果检验和协整检验方法，以货币供给量MO、M1，名义利率R和真实利率NR作为解释变量，以沪深两市股票流通总市值Y为被解释变量，研究了1993年一2001年的季度数据，对中国货币政策与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析。研究表明，货币供给量对股票市场有较大的影响，而利率对于股票市场的影响较小。

上述这些研究成果，从不同角度就央行货币政策变动对股票市场的影响进行了深入研究，也得出了不尽相同的结论，这些研究结果对投资者的实践活动有一定的宏观指导意义，对货币当局的政策制定也产生了一定的影响。但是由于发达国家的股票市场建立较早，发展也比较成熟，所以上述国外文献基本上都是以发达国家股票市场为研究对象。与发达国家成熟的股票市场相比，中国股票市场建立时间还不到20年，相关的研究成果相对较少也就不足为奇。另外，现有的中国货币政策对股票市场的影响的研究成果，基本上都是货币政策对股票市场的总体影响，而各个行业股票对于货币政策的反应如何，目前尚无相关研究成果。笔者认为，对这一问题的深入研究，对于投资者和货币政策当局而言更具有现实意义。本文的目的就是要在上述研究的基础上，运用事件研究法，以中国人民银行存款准备金率变动的公布为事件，就存款准备金率调整对A股市场和A股行业股票的影响进行研究。研究结果表明，中国人民银行存款准备金率的变动对A股市场的短期影响甚微。

三、数据与方法

1 数据来源：1998年3月21日--2010年1月12日，中国人民银行先后27次对存款准备金率进行调整。其中8次下调存款准备金率，19次上调存款准备金率。有关存款准备金率的数据来源于搜狐证券。A股市场日收益率和中国证监会分类的各行业A股日收益率数据均来源于锐思金融研究数据库(RESSET)。

2 方法：本文将采用事件研究法检验存款准备金率变动对股票市场的短期影响。事件研究法主要是观察某一事件的发生或某一资讯的是否会影响股票价格或交易量的变化。该方法是Fama和Roll等人在1969年分析股票拆细信息对股票价格的影响时提出来的，目前已经成为金融经济领域常用的一种计量统计方法。事件研究方法的基本原理是：根据研究目的的需要，以某一行为作为“事件”，考察事件前后一段时间内样本股票价格或收益率的变化，来解释这一事件对样本股票价格或收益率变化产生的影响。

本文将选取2010年1月12日存款准备金率调整作为事件，以中国人民银行宣布存款准备金率的调整作为事件发生日，如果当日没有开盘则以事件发生后第一个交易日为事件日，然后将事件日前后分为“事件期”和“估计期”两个阶段。在运用事件研究法进行研究时，许多文献都设置了较长的事件窗口。这种方法引起了学者的质疑。在一个较长的事件窗口内，其他事件的发生也有可能对股票价格产生影响，因此。较长的事件窗口使得存款准备金率的调整和其他事件对股票价格的影响很难进行区别，因此较为理想的方法，是尽可能设置一个较短的事件窗口来研究货币政策变动对股票市场的影响。外国有学者已经开始采用高频数据，就货币政策公布对股票市场的影响进行研究，其时间窗口在几分钟之内。但是我国目前要获得这样的数据还不太现实。

四、实证检验

运用上述方法，本文检验的2010年1月12日中国人民银行调整存款准备金率，总体A股市场和各行业股票累积异常收益率指标总结如表1。

从表l可以看出，2010年1月12日中国人民银行上调大型金融机构的存款准备金率O.5％，从t统计量来看。无论对A股总体市场，还是对各行业股票的影响都是高度不显著的。但单个行业对存款准备金率的调整得反应是各不相同的，其中A股总体市场。农、林、牧、渔业，采掘业，制造业，电力、煤股票气及水的生产和供应业，建筑业，批发和零售贸易业，金融、保险业，房地产业，社会服务业，综合类行业都获得了正的平均异常收益率，而交通运输、仓储业，信息技术业以及传播与文化产业都获得了负的平均异常收益率。

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摘 要 随着全球经济回暖，各国纷纷酝酿或也已推出一系列经济刺激退出政策。在这种情况下，如何把握经济刺激政策退出的时机和节奏，成为一个重大的政策和现实问题。本文分析了我国应该逐步退出经济刺激政策的原因，同时在把握退出时机和节奏上进行一些分析。

关键词 经济刺激 财政政策 货币政策

此次金融危机中，世界各国政府为了抑制衰退，普遍运用宏观调控手段采取经济刺激政策，通过政府行为在市场投放巨额资本以拉动经济增长。在各国政府的努力下，大部分国家的经济态势都有所好转，特别是以中国为首的一批新兴市场国家的经济复苏速度令人瞩目。在经济刺激政策作用下，国际金融市场逐渐趋于稳定，各国股市稳步回升，流动性紧缺和信贷紧缩现象有所缓解，市场信心慢慢恢复。多国政府和国际组织都做出危机最坏时期已经过去的判断，有的学者甚至认为全球经济衰退基本结束。在这样的环境下，探讨经济刺激政策的退出，具有重大的政策和现实意义。

不久前，澳洲央行宣布加息0.25个百分点，这是自去年10月份以来澳洲央行第六次加息。巴西央行也决定将该国参考贷款利率上调75个基点，宣布进入货币政策紧缩周期。我国尽管没有加息，但是上调了存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行年内第三次宣布上调存款准备金率，此次调整完成后，大型金融机构的存款准备金率将达到17%，距2008年6月的17.5%的高点仅有一步之遥。全球正在酝酿后危机时代的经济刺激退出政策。

一、我国已经到了经济刺激政策逐步退出的时候

在市场经济条件下，宏观经济政策主要是为了弥补市场在调节经济不足，纠正市场失灵。宏观经济政策的基本原理就是“逆风行事”。如果说在2009年的主要任务是“保八”，那么在2010年随着国际经济复苏进程的加快，宏观经济刺激政策的减少以致退出，是必需的。在我看来，经济刺激政策退出已经到了可以逐步退出的时候。

（一）国内经济复苏

在四万亿经济刺激政策的作用下，国内经济复苏态势明显。国家统计局统计数据显示，2010年第二季度，企业景气指数和企业家信心指数延续了上季度的进一步上升，分别达到135.9和133.0；工业增加值也表现出良好态势，其中前八个月工业增加值同比16.6%，环比增长13.9%；投资完成额同比增长24.8%，达到140997.74亿元；八月份社会消费品零售总额同比增长18.4%，达到12569.8亿元；八月份消费者信心指数也有去年同期的102.7攀升至了107.3。种种迹象表明，国内经济已经逐渐走出国际经济危机的阴影，走上复苏的道路。一般而言，在确认本国经济连续三个月回升以后，刺激政策可以逐步减轻；而已经判断经济形势连续半年或以上回升以后，就可以逐步退出“全身而退”了。在此时候明确经济刺激政策退出，可以明确投资者对于未来经济走势的预期，有利于企业家和投资者更好的作出经济决策，有利于提升我国经济增长的可持续性。

（二）不及时退出将带来通胀和赤字压力

通胀压力。“菲利浦斯曲线”的理论分析指出，政府要想实现充分就业和经济增长的目标，通货膨胀是一种不可避免的代价。这正是当前各国政府挽救经济的真实写照。经济增长引发通货膨胀的具体途径主要包括以下几个方面。一方面，经济结构中的瓶颈制约，经济的快速增长将会带动短缺生产部门的产品和劳务价格迅速上涨，从而引起成本推动型的通货膨胀。另一方面在有管制的汇率制度下，出口收入增加了国内货币供给，两方面的共同作用刺激物价上涨。三是汇率的变化，当经济增长本身是由扩张性货币政策拉动时，本国货币会随之发生贬值，这就使得进口产品的国内价格上升，进而形成输入型的通货膨胀。最后是通胀预期的作用。随着危机缓和，经济逐渐复苏，一旦已经释放出来的流动性转化为现实购买力，在中长期就会引发新一轮的通货膨胀。美联储主席伯南克说，“如果美国出现通缩的情况，我将会开直升机往外面扔钱”。而中国的现实不是通缩的压力，而是在持续的扩张经济政策下，带来的资产价格攀升和不断上升的通胀压力。

赤字压力。在应对国际金融危机过程中，各地大量兴建基础设施和其他公用设施，资金除来自中央拨款和2000亿元地方债券外，地方配套资金和自筹资金主要依靠投融资平台。2009年地方政府银行贷款余额由1万亿元上升到5万亿元，接近2009年新增信贷9.6万亿元的一半。值得注意的是，地方政府投融资平台70%以上分布在地级市和县，要么以政府所拥有的土地进行质押融资，要么用综合收费能力保证项目还款。很多地方政府投融资平台资本金很少，但杠杆率却很高，大部分资金使用在自偿能力比较低的基础设施和其他公共建设项目之上，给地方留下隐性赤字和债务负担，造成财政结构性风险。如果地方债务风险爆发，许多项目难免会半途而废，地方政府融资链条面临断裂，很多地方经济发展也可能面临停滞。最后不仅造成政府还款能力欠缺，也会导致银行产生大量呆坏帐。短期看，大规模发行国债会在一定程度上分流债券和资本市场资金，对私人投资产生挤出效应，长期看更会影响资本形成和私人消费，从而削弱经济增长的持久力。加之在当前条件下，财政赤字无法依靠加税扭转，只能凭借债支撑，沉重的公共债务必将推高长期利率，增加经济整体运行的成本。而中央银行和商业银行持有公债时，通过货币乘数进一步加大通货膨胀的压力。

（三）全球经济刺激政策退出信号

经济全球化背景下，我国经济受欧美等发达国家的货币金融政策的影响很大。欧美等发达经济体的货币政策收紧是我国调整货币政策的一个重要外部条件。因为如果在国际金融政策仍很宽松的情况下，我国过早上调利率必然会引起国际游资的注入，抬高楼市和股市的价格，带来资本市场的泡沫。同时也会加大人民币升值的压力，对国内刚刚复苏的出口企业带来不利影响。但是也要防止退出过晚，否则长期的低利率水平带来流动性过剩会流入资本市场，国外资本也会趁机流入。在过去两年多时间内，大多数国家连续实施的经济刺激政策在发挥积极作用的同时，带来的负面影响也在不断加大。这一话题在今年的达沃斯论坛期间和亚欧首脑会议期间受到各方人士的普遍关注。在这种背景下，澳洲央行加息0.25个百分点，挪威再加息25个基点，全球正在酝酿经济刺激政策退出。在此时，我国适当缩紧扩张政策，也就不必担心国际资本的大量流入了。

二、经济刺激政策退出过程中值得注意的问题

就经济刺激方案而言，过早的退出可能造成前功尽弃，甚至使形势发生逆转；而在经济回升之后不作适当调整，又可能加剧产能过剩、重复建设等原有矛盾，带来通胀压力加大等新问题。在这种情况下，审慎把握经济刺激政策退出的时机和节奏，下面几个方面值得注意。

（一）货币政策和财政政策的调整

货币政策方面，从抑制通胀角度出发，应由侧重于“宽松”转向“适度”。尽管去年和今年货币政策的基调都是“适度宽松”，但重点应有明显不同。去年为保增长而侧重于保证充足的货币供给、增加市场流动性；今年为防通胀，同时要继续夯实经济增长的基础，应更加注意政策的精细化操作，确保货币政策的灵活性和针对性，以实现既有效控制通胀预期，又防止经济出现较大波动的目标。

财政政策方面。我国的财政刺激政策于2008年下半年开始推出，到2009年上半年已经有较大规模。我国的财政刺激措施像冲锋枪，政府一下子把所有能想到的刺激手段都用了。一大批基础设施投资项目获批开工，巨量银行信贷潮水般涌入经济体内，房地产行业受到大力度信贷和税收优惠政策的提振。中央财政大手笔频出。大部分自己使用在自偿能力比较低的基础设施和公共建设项目上，给政府留下隐性赤字和债务负担，容易造成财政结构性风险。当务之急，要建立政府债务规模管理以及预警机制强化指标检测和风险管理。同时，要推动地方政府投融资市场化，证券化，鼓励更多通过债券发行方式筹资。

（二）要把经济刺激政策的调整与我国经济结构调整相结合

经济刺激计划的投资结构需优化，促进经济由投资拉动型外生性增长转变为消费推动型内生性增长。2009 年上半年，投资对经济增长贡献率高达88%，是过去十年平均值的两倍，但消费增长并不同步。而且，政府部门投资占据主导地位，相当部分贷款流向了政府主导的城市投资公司等平台，挤压了私人投资空间，民间投资没有同步跟进。政府投资应该有一定的限度，也应该有一个节奏。因此，经济刺激计划重点由“保增长”转向“调结构”，未来应向现代服务业倾斜，向消费倾斜，向中小企业等私人部门倾斜。刺激性财政政策的退出重在转型。目前我国的财政状况允许继续使用财政投资手段来保增长。财政政策退出的重点应考虑转变财政刺激的方向，把“惠民生”作为下一步的重点，政府投资应逐步从公路、铁路等基础设施性投资转向民生性投资，多投向教育、医疗、环境卫生等社会保障方面，通过提高社会福利从而拉动内需增长，提高财政投资效率。鉴于金融危机对我国出口的影响，我国的经济增长应平衡投资、消费、出口“三驾马车”，调整产业结构，平衡内外需求，进一步缓解产能过剩问题，逐步由出口导向型转为侧重于消费的内需拉动型增长。只有这样，才能在经济刺激政策退出过程中实现经济复苏的接力棒，从而避免“硬着陆”的风险。

经济刺激计划的退出要有前瞻性、一致性、协调性和预见性，防止经济大起大落。货币政策与财政政策要协调搭配，发挥退出政策的叠加效果。同时，还要与世界各国协调好退出政策的节奏。一个良好的退出机制和有效的操作，不仅仅是对全球性经济危机的中期应对，而且会对我国长期的经济结构调整和经济可持续发展起到促进作用。

参考文献：

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[2]包明友.美联储救市政策未来的退出战略.中国金融.

[3]谢鹏,刘洪,丁宜.经济刺激计划何时退出.金融博览.2009(11).

[4]陈之荣,赵定涛.金融危机下的经济增长与通货膨胀平衡关系研究.经济理论研究.2009.

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民办院校的学生普遍学习方法不恰当，不会灵活变通。有的学生学习很用功，上课认真听讲，老师讲的每一句话恨不得都记下来，做笔记也很仔细，布置的作业也认真做。如果按照上课讲的，这些学生都能够掌握，但如果稍微做一下变通或把几章的内容结合起来综合运用，就显得力不从心了。针对这种情况，就要求老师有耐心，多讲讲其间的联系，另外在授课的过程中要注意经常回顾以前的内容，使学生不至于顾此失彼，边学边忘。工科的学生同样也会出现这样的问题，他们强一些的是遇到关于数学方面的问题不会像其他专业学生那样害怕甚至回避，而且相类似的问题一点就通，掌握得好的学生甚至不用讲自己就能理解。西方经济学的内容很多很杂，无论哪类高校，大部分学生都会觉得很费力，对于民办院校的工科生来说也一样，因此有的学生就会产生惰性，尤其是一些家庭条件好的学生，据笔者了解，这类学生无论学什么课程都有惰性，他们认为上大学混个文凭就行了，有毕业证更好，没有也无所谓，学位证压根就没想过要拿。因为他们的父母早已经把他们毕业以后的事安排好了，这样他们学习更没有动力。

西方经济学教学体系

目前，我国很多高校都开设了西方经济学这门课程，该课程作为一门外引课程,同时也是经管类专业的专业基础课，其主要研究内容是西方国家几百年市场经济的运行规律与基本问题,其中的许多理论与我国的历史背景和现实国情差异很大,常常会使学生有种“所学非所用”的感觉，尤其是工科的学生。同时,西方经济学又是一门理论性很强的学科,它的每一个理论都是在一定的假设前提下形成,并且常会用到大量的图形和数学论证,让学生感到抽象枯燥难以掌握。这就要求教师在授课过程中采用不同的教学方法，提高学生的学习兴趣，尽量使学生能够感受到学习西方经济学的乐趣。

西方经济学的逻辑体系是比较严密的，笔者认为在授课时首先应当介绍该课程的理论体系，使学生对其有初步了解。另外应当注意对于工科的学生讲授的内容应当有所侧重，不用什么都讲。在介绍微观经济学的理论体系时，首先由供求定理引出其核心理论———价格理论，其次分别介绍决定价格的两大微观经济主体———即居民或家庭的消费行为理论及企业供给行为的决策过程。企业的决策过程从两方面入手分为生产论和成本论，要注意使学生明白这两个理论之间的区别与联系，否则学生很容易混淆。再次引导学生思考连接两大微观主体的纽带———市场(包括商品市场和生产要素市场)，根据几个标准可以把市场成分为四种类型：完全竞争市场、完全垄断市场、垄断竞争市场和寡头垄断市场。在此基础上引入一般均衡分析，最后指出市场不是万能的，会出现市场失灵的状况，这时需要政府进行干预，从而介绍微观经济政策。

在介绍宏观经济学的理论体系时，以国民收入为核心，首先从国民收入概念开始，介绍国民收入的界定及核算方法，在此基础上，讨论国民收入的决定；其次，利用IS-LM模型分析产品市场和货币市场的一般均衡，同时对均衡利率的决定进行分析；再次，从政策理论与政策实践两个方面，仍借用IS-LM模型，论证财政或货币政策的运用组合方式以及政策效果，落脚点同样在国民收入；剩下的部分不用介绍太详细，主要介绍失业与通货膨胀、国际经济学的部分内容即可。

西方经济学教学中的体会

20世纪70年代初美国耶鲁大学的经济学家雷诺兹就提出，要对西方经济学进行改造，使之适合于社会主义经济和欠发达经济分析。他指出：“人们把西方经济学的工具应用于不同类型的经济时，很少会发现这些工具是完全适用的或完全无用的，一般是经过适当的改造有些用处。”因此教师在授课过程中，不能够仅仅讲授原理，更重要的是结合我国的实际情况，与原理相结合，使学生能够具备分析问题、解决问题的能力。尤其是工科的学生，他们接触经管类的课程有限，帮助学生利用有限的经管知识分析解决现实的经济社会问题，是每一位给工科学生讲授西方经济学教师义不容辞的责任。

(一)针对民办院校工科学生的特点，应有不同的侧重点

一方面，西方经济学对于工科学生来说，一般作为选修课或者考查课，(如笔者所在学校就作为考查课)，对学生需要掌握的内容要求不是很高，因此，在授课过程中也不需要什么知识都讲，主要讲解最重要的知识，另外，这门课的课时通常也不会很多，经常是不够用，这就要求教师把握重点，把重点讲解清楚、透彻。另一方面，既然该门课是考查课，学生会产生不重视的态度，学习起来自然也不“上心”，如何提高学生的学习兴趣，使学生“上心”是教师首先要解决的问题，笔者认为应当采用多种形式的教学方法，吸引学生。如案例教学法、视频讲解结合法、画图法等。同时也要多介绍该课程的前沿理论，使学生对现实世界中的经济问题更感兴趣。

(二)采用适合的本土化案例教学

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关键词：全球金融周期；资产价格；货币政策独立

自改革开放以来，中国经济已经日益深入地融合进全球经济当中，中国的金融体制改革也取得了显著的进展，形成了以市场为主体、多元化的现代金融体系。值得肯定的是，在渐进主义模式的引导下，中国金融市场成功避免了全局性的金融动荡。然而，当前中国的金融自由化改革正在走向深化，许多重要的措施正在酝酿实施。我们迫切地希望在保持金融稳定的前提下最终实现利率市场化、金融业务经营综合化和资本账户开放等重大改革措施。这就要求我们在立足中国实际的同时，要从金融全球化的大格局中考量中国金融发展，尤其不能忽视对全球金融周期的考察。那么，当前全球金融周期的特征是什么？其决定因素有哪些？中国资产价格对全球金融周期的敏感程度如何？这些问题都是关系中国金融稳定的重要方面。本文将围绕这些问题展开研究，研究结论不仅有助于我们准确研判全球金融发展形势，也能够为中国的资本市场开放和货币政策选择等方面提供更具现实意义的指导。

1全球金融周期的形成与波动特征

随着经济全球化的不断推进，金融领域加速融合，金融活动规则在全球范围内不断统一，美国、日本、欧盟等经济体成为金融中心，主导全球经济金融走势，巨额资本在各国加速运转，金融衍生品不断丰富，金融周期性特征愈加明显，金融危机的蔓延速度与广度也随之增强。

1.1国际资本流动与全球金融周期

金融全球化的三大重要特征是：世界范围内大规模的跨境资本流动、不断加快的资本流动速度、各国不断提高的金融自由化程度。在跨境资本流动的规模上，过去20年间，国际证券、债务、辛迪加贷款等表内金融工具，及资产证券化发展出的各种金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛发展。在资本流动速度方面，全球外汇市场日均交易额在20世纪80年代中期为2000亿美元，2014年已超4.1万亿美元；全球股票市场、债券市场、票据市场以及20世纪80年代兴起的机构投资人市场特别是对冲基金，活跃程度均大幅超越从前。在金融自由化程度方面，全球大部分国家现已实现不同程度的金融管制松绑。在金融自由化的进程中，美、日、欧成为了金融创新及金融自由化的主要推动者，主导着全球金融规则及市场惯例的形成，金融实力相对较弱的发展中国家和地区则多为金融全球化的被动接受者。在金融全球化为各国带来改变的同时，全球金融周期性特征不断显现。各国资本流、资产价格和信贷增长存在着周期性同步波动的现象，有学者将这种全球范围内金融市场的周期波动定义为全球金融周期。全球金融周期可以带来大规模、大范围的资金流冲击，可能促进一国资产市场温和繁荣，也可能造成其资产价格泡沫破灭或者信用创造过剩，严重的可能引发金融危机。为了更好的验证全球金融周期的存在，本文选取北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场共20个主要国家①的金融账户，分析外国直接投资、在外直接投资、证券投资及其他投资项目的基本情况，测算出各大市场各类型资本流入或流出之间的相关性，借此粗略描述全球资本流动情况。时间跨度选取1990年1季度至2013年1季度，数据来源为中经网数据库。资本流入的相关性结果表明北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资（负债项目）、其他投资（负债项目），基本呈现正相关关系（除了亚洲市场FDI与中东欧、西欧、亚洲市场证券投资；北美市场FDI与中东欧市场证券投资；亚洲市场其他投资与西欧FDI、亚洲证券投资及中东欧市场其他投资之间呈现微弱的负相关关系）。由此可以证明主要市场及金融国家的资本流入之间具有较广泛的正相关性，全球资本流入具有协动特征。资本流出的相关性结果同资本流入类似，北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资、其他投资，基本呈现正相关关系，但拉美和亚洲市场的资本流出与其他市场的资本流出呈现了较弱的负相关性。这可能与亚洲和拉美市场金融开放程度相对较弱有关。该结果也证明了主要市场的资本流出之间具有较广泛的正相关性，全球资本流出具有协动特征。相关性检验证明了全球大多数市场的资本流动之间呈某种正相关关系，体现了全球资本流的协动特征。这种协动关系是否形成了某种周期性特征？为了更好地刻画这一协动关系，凸显全球金融的周期性表现，本文选取VIX作为全球金融周期的变量。VIX指数是芝加哥期权期货交易所（CBOT）使用的市场波动性指数，表示市场对未来30天波动性的预期，显示出市场风险厌恶程度及不确定性，被广泛用作全球金融周期的变量。以资本流入为例，从图1可以看出，除某些时间外，全球资本流入均与VIX基本呈现出较为明显的负相关关系。这一结论说明，当VIX走低时，套利资本流动趋于增加，而当VIX升高时，跨境套利资本流动减少。

1.2美国货币政策对全球金融周期的影响

对于全球金融周期的决定，美国等中心国家的货币政策起了主要作用。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家，特别是国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金；2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展；次贷危机后美国连续多次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。相反，美国货币政策的突然收紧已经为新兴市场带来了几场严重的金融危机。如1982年拉美国家债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机等等，都与美国货币政策的收紧有关。美国由于其金融中心地位，货币政策对其他国家特别是国家的金融环境具有显著的溢出效应，这种溢出效应主要体现在美国货币政策的变化主导全球资本流动的变化，而在金融全球化的环境中，资本流的周期性冲击引发了各国金融环境的动荡。由于全球金融周期的重要特征是全球资本流的协动性，因此美国的货币政策可以视为全球金融周期的首要决定因子。

1.3全球金融周期与一国资产价格的关联机制

价格受供求影响是经济学的基本原理。在金融全球化的进程中，资产价格的决定呈现出新的特征。Miran-da-Agrippino和ReyHelene（2012)用五大洲858项风险资产的面板模型证明，资产风险回报的25%价格波动可以由一个“全球因子”解释，他同时证明，“全球因子”和VIX相关性非常高，如果考虑到资产的异质性与规模差异，这个结果非常令人震惊，即资产价格在全球金融融合背景下，不再像过去一样，由特定的国家宏观状况、行业状况、公司状况决定，而是受到全球金融周期的冲击。全球金融周期导致国际资本周期性流动，而资本流的变化会显著影响一国短期利率水平及银行间市场的流动性状况，从而影响国内股票和房地产等资产的价格。对于银行间市场资金池来说，两个最重要的输血管分别是新增贷款和外汇占款，如果一国信贷规模受到政策控制，那么外汇占款的变化则成为影响国内资本市场流动性的重要因素。以中国为例，受到2010年4月中旬欧洲债务危机的冲击，中国的国际资本流入的规模一个月内从月均2500亿元人民币下降到月均1200亿人民币，缩水超过50%，同期的A股市场也出现明显的调整；而美联储在2010年10月宣布实行第二轮量化宽松后，当月中国国际资本流入就超过5000亿人民币，相比正常月份扩大了近一倍，A股市场也相应地在资金和乐观情绪的推动下两个月内累积最大涨幅超过20%。资本的跨境流动能够影响一国利率水平及货币供应量，进而影响资产价格。早期有大量理论阐释了金融市场利率以及货币供应量对股市和房地产的影响过程，比如戈登模型就是利率影响资产价格的简化模型。这些理论通常认为金融市场利率及货币供应量可影响企业融资成本、盈利能力及投资者预期，继而影响资产市场。通过前面的分析，我们可以看到一条中心国家货币政策决定全球金融周期，进而影响外国国家资产价格的清晰路径，揭示了全球金融周期冲击一国资产市场的内部机制。具体来说，美国的货币政策通过全球金融周期影响全球资本流动，资本流动作用于一国的银行间市场，体现为短期利率的变化，这一变化又通过对企业融资成本、盈利能力及投资者预期等因素的影响来影响资产市场的价格。

2中国资产价格对全球金融周期的敏感性分析

改革开放以来，围绕金融运行机制市场化和金融业开放两大核心内容，中国坚持实行渐进主义的金融自由化改革，至今没有发生因放松管制而引发的严重金融危机。但是，不可否认，随着经济部门和金融部门市场化与自由化的逐渐推进，大量不同程度的金融风险不断积累，尤其表现为主要资产价格波动幅度日益增大。资产价格在全球金融融合背景下，不再像过去一样，由特定的国家宏观状况、行业状况、公司状况决定，而是受到全球金融周期的冲击。这一结论对于中国是否适用？本文选择构建向量自回归模型（VAR），通过脉冲响应分析考察全球金融周期对中国资产价格的影响。在变量选取方面，本文选取VIX指数作为全球金融周期的变量，股票市场和房地产市场价格代表中国主要资产价格。对于VIX指数而言，数值高表明市场风险情绪高，暗示资产市场处于狂热或衰退中，不确定性大；VIX数值低，表明市场情绪稳定，暗示资产市场处于温和状态。历次金融危机时期，如1997年亚洲金融危机、2003年高科技泡沫破灭、2008年次贷危机，都经历了VIX高速增长。在股票市场价格的选择方面，上海证券市场是中国内地第一大市场，上市公司数、上市股票数、流通市值、成交总额等均居首位，上证综指以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合，对于中国内地股票市场有较高的代表性；恒生指数代表了香港交易所上市公司12个月平均市值涵盖率的70%，能良好反映香港股市价格，因此本文选取上证综指（SHCI）和恒生指数（HS）分别代表中国内地及香港股票市场的表现情况。在房地产市场价格的选择方面，房地产开发景气指数（RS）以景气循环理论为基础，剔除了季节因素和随机因素影响，采用增长率循环方法编制，可以代表中国房地产市场景气程度。本文选取1991年1月至2014年3月的月度数据，经过单位根检验及滞后期选择，构建了VAR(3)模型，在此基础上通过脉冲响应函数探究全球金融周期如何冲击中国内地和香港股票市场及房地产市场。图2分别反映了全球金融周期（VIX）对中国内地股票市场（上证指数）、香港股票市场（恒生股市）、房地产市场（房地产开发综合景气指数）的冲击。图2SHCI、HS、RS对VIX指数变动的脉冲响应图结果表明：(1）SHCI对VIX的冲击呈现负向反应，但并不十分稳定。初期，VIX对SHCI的影响为负，这一负向影响持续2月左右，之后转为正向，3个月左右达到正向最大，之后正向影响程度降低，并最终转为负向影响，在5个月左右落至负向最大。最终影响会在35个月左右的时间消退为零水平。VIX增加意味着风险水平增大，表明中国市场投资者对于金融周期冲击感到恐慌，导致上证指数下降。在指数走低后的反弹预期下，股市价格略有上升，但股市基本面，特别是流动性方面，由于实实在在地受到了全球流动性收紧等导致全球金融周期下行、市场恐慌性增加的直接因素的影响，因此股市再度下跌，且负向影响逐渐加大，到5个月左右达到最大，随后逐渐消褪。上证指数的变化体现出国内投资者首先对全球金融周期的负向冲击(VIX上升)产生警觉并出现恐慌，之后冲击转变为对股市流动性等基本面的实际影响，导致股市受创，全球金融周期表现为从市场情绪和金融环境两个方面对中国内地股市市场产生影响。（2）HS面对VIX冲击的反应与上证指数的表现基本一致。VIX的上升表明市场情绪不稳定性增加，导致恒生股指下跌，随着时间推移，影响逐渐消褪，后受反弹期望影响上升，但由于股市基本面受创，最终表现为指数下降。值得注意的是，恒生指数对VIX冲击的反应大于上证指数的反应，首期反应大概是后者的两倍，其主要原因在于香港资本开放程度较高，港元和美元直接挂钩，因此香港对美国货币政策变化的反映直接迅速且强烈。而由于美国货币政策是全球金融周期的决定性因素，所以香港股市受全球金融周期的冲击也更大。（3）VIX对RS的影响表现为负向，到10期左右至负向最大水平，接着这种负向影响慢慢消褪，在35期左右消退至零水平。这一结果表明，随着全球金融周期的下行，投资者担忧海外投资及资金流动的状况，使得房地产市场景气指数加速下降，并在一定时间达到极值。中国房地产开发综合景气指数从1993年开始繁荣，最高达118.99，之后的几次下降均与全球或区域性的金融危机相关。1997年亚洲金融危机时，中国房地产开发综合景气指数滑落低谷88.79，之后在区间波动，2009年因次贷危机再次受到重创，之后虽然有所恢复，但近几年随着泡沫累积风险增大，加上整体经济结构调整、经济增速下降，房地产市场又临困境。中国房地产市场的现实表现均验证了房地产价格不仅受国内宏观经济形势的影响，还在很大程度上受到全球金融周期的影响。

3结论及启示

本文系统考察了全球金融周期的形成原因以及其与一国资产价格的关联机制，主要得出如下结论：（1）当前各国资本流、资产价格和信贷增长变化步调大体一致，并且与VIX协同变动，全球金融周期已经形成。（2）以美国为代表的中心国家货币政策是影响全球金融周期的主要因素，可以通过全球金融周期影响全球资本流动，进而影响国资产市场的价格。（3）以股票市场价格和房地产市场价格为代表的中国资产价格对于全球金融周期存在较为敏感的反应。当全球金融周期处于下行阶段，全球流动性收紧，市场波动性上升时（VIX上升），中国股市和房地产市场价格会由于市场情绪和金融环境两个方面的影响出现下降趋势。通过上述研究结论，我们可以得到两点重要启示：第一，随着中国参与经济和金融全球化进程的不断深入，全球金融周期对中国资产价格乃至金融稳定的影响越来越大。为了提高金融决策的有效性，未来在进行金融形势研判时必须明确全球金融周期的所处阶段和特征，明确全球金融周期变动对中国金融市场的影响。只有充分考量全球金融周期的金融决策才能真正发挥作用。第二，在资本完全自由流动的背景下，中心国家的货币政策决定全球金融周期，全球金融周期又对国家金融市场产生强烈的冲击，以致国自身的货币政策失效，这一冲击路径无论在浮动汇率制度下还是固定汇率制度下均有效。也就是说，传统意义上的三元悖论，即认为“资本自由流动时，采用浮动汇率会保证自身货币政策有效”的观点恐怕受到挑战，“只要资本账户开放，货币政策就会在一定程度上失效”的二元悖论也许更适合当下全球金融一体化的背景。中心国家货币政策收紧使得国资金恐慌性外逃爆发危机；反过来，中心国家货币政策放宽引发国流动性的过剩注入，虽然可以为国带来经济繁荣的福利，但又可能创造大量泡沫，埋下危机隐患。因此，在金融全球化的背景下，执行宏观审慎政策或适度资本管制，通过限制信贷增长来切断全球性周期的传导渠道，以及结构性地切断金融机构过度顺周期的能力，对于非中心国家，特别是新兴市场国家维护金融市场稳定非常必要。

作者:顾宁 余孟阳 单位:吉林大学

参考文献：

[1]TobiasA,ShinHS.ProcyclicalLeverageandValue-at-Risk[J].FederalReserveofNewYorkStaffReport,2012,(338).

[2]BrunnermeierM,DeGregorio,etal.BanksandCross-BroaderCapitalFlows:PolicyChallengesandRegulatoryResponses[J].CommitteeonInternationalEconomicPolicyandReform,2012.