货币政策的缺点范文

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【关键词】中央银行 货币政策 有效性

当前，中国经济快速发展，资产价格持续攀升，物价上涨，流动性过剩，人民币升值，如此特殊的经济情况是前所未有的。中央银行已多次实行货币政策，但在目前复杂的经济环境下，货币政策是否能发挥其应有作用。本文就此问题进行探讨。

一、文献综述

1.西方经济学关于货币政策有效性的争论

在西方经济学的主要流派中，凯恩斯学派和货币学派认同货币政策的作用，而理性预期学派则提出不同意见。

(1)凯恩斯学派。凯恩斯认为，“有效储蓄之数量乃定于投资数量，而在充分就业限度以内，鼓励投资者乃是低利率。故我们最好参照资本之边际效率表，把利率减低到一点，可以达到充分就业”。可见，凯恩斯虽然偏爱财政政策，但也不否定货币政策的作用。

之后，凯恩斯主义者汉森、萨缪尔森、索罗和托宾等人也肯定了货币政策的作用。随着他们对货币政策作用的认识的加深，他们提出了“逆经济周期调节”的“相机抉择”的货币政策主张。

(2)货币学派。货币学派的代表人物弗里德曼认为，“货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要根源”，“货币政策能够发挥的第二个作用，是为经济运行提供一个稳定的环境——继续用米尔的比喻，就是使货币政策这架机器运行”，“货币政策有助于抵消经济体系中来自其他方面的主要波动”。由此可知，弗里德曼充分肯定货币政策对稳定经济的作用。

(3)理性预期学派。理性预期学派的主要代表人物之一卢卡斯曾提出过着名的“政策无效性命题”。他指出:“当扩张性货币政策反复推行时，它不再能实现自己的目标。推动力消失了，对生产没有刺激作用，期望生产能扩大，但结果却是通货膨胀，而不是别的。”显然，卢卡斯完全否定了货币政策的作用。

2.中国经济学界关于货币政策有效性的观点

对于货币政策能否发挥调控作用，中国经济学界主要有三种观点:

第一种观点认为，货币政策的作用过分突出甚至否定货币政策的有效作用。中国人民大学黄达教授认为，“给人的印象，货币政策得心应手，是极有利的工具。但实践证明，过分高估其效能，不是实现不了设想的目标，就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用”。

第二种观点认为，货币政策的作用具有非对称性即通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。对外贸易大学的吴军教授认为，“进入20世纪90年代以后我国的宏观经济调控实践，可以证明再经济衰退阶段的恢复经济增长方面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应”。

第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。南京大学的范从来教授认为，“我国并没有陷入流动性陷阱，投资和消费的利率弹性是存在的，货币政策发挥作用的条件是具备的”。

二、评价我国货币政策有效性的标准

弗里德曼说，“我相信，某一货币总量是目前可得的、最好的、货币政策的直接指示器或评价标准。而且我相信:与选择价格水平的做法相比，具体选择哪一种货币总量所带来的妨害则小得多。”可见，弗里德曼认为评价货币政策有效性的标准是货币供应量。

在国内，李春琦等学者在研究货币政策有效性时，多数也采用货币供应量M2作为评价指标。而崔建军(2006)认为，货币政策的有效性体现在货币政策目标及其实现程度。但其是在封闭的环境下，用物价稳定、充分就业、经济增长来评价。

考虑到，在我国货币供应量是否应作为中介目标尚存争议，而且经过线性回归的检验，发现货币供应量与CPI的拟合程度不高。中国经济已逐步与国际接轨，中国的市场已不再封闭。所以本文以中央银行制定的货币政策目标作为评价标准，即“维持币值的稳定，并以此促进经济发展”。通过分析货币政策在近期调控中发挥的作用，评价货币政策的效果。

币值稳定，包括对内币值稳定和对外币值稳定。本文通过06年和07年的CPI指数和人民币汇率走势，进行考察。而对于经济增长的影响，则通过GDP增长率来评价。

三、我国货币政策有效性评价

经过数据统计，在这两年中央银行已多次上调存款准备金、年存贷款利率。存款准备金以达14%，创历史新高，冻结了商业银行大部分资金。年贷款利率也调至7.47%，比06年年初上升了1.89%，明显是要控制商业银行的信贷规模。虽然中央银行频繁地实行货币政策，但物价仍呈上升趋势，超过警戒线3%，这似乎与货币政策的调控目标背道而驰。

而人民币兑美元汇率一路上升，人民币持续升值，贸易顺差也持续增长，外汇储备屡创新高。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率要控制在一定范围，但现在汇率已上升了一定幅度，中央银行似乎无法控制。

再看GDP增长率，07年第一季度GDP增长率为11.1%，第二季度为11.9%，第三季度为11.5%，第四季度为11.2%，仍成双位数增长，并没有放慢的迹象。紧缩的货币政策并没有影响到经济的增长。

如果货币政策的紧缩效应显着，应该能平抑通货膨胀，且不影响经济发展。虽然货币政策在这轮调节过热经济的过程中，没有影响到经济的增长。但没有成功地维持币值稳定，人民币仍然对外升值，对内贬值，并且日趋严重，所以货币政策的效果不显着。

四、影响我国货币政策有效性的原因

影响货币政策的因素有很多，尤其在复杂的国内外经济环境下，既有货币政策本身存在的缺陷，也有经济环境的制约。主要表现为:

1.货币政策本身的缺点

货币政策存在时滞性。货币政策由制定、执行到产生效果，需要一个较长的过程。在市场较完善的发达国家，货币政策发挥效用需为六个月到一年。在中国，国有商业银行信贷集中，货币政策传导渠道阻塞，由货币政策所推动的货币供给很难达到县域地区。货币市场体系尚存缺陷，市场利率尚没形成，这也影响到货币政策发挥效用。此外，中央银行隶属于国务院，只有制定和执行货币政策的权力，没有决策权。所以，货币政策的时滞要比发达国家要长。

货币政策的传导主要通过商业银行，而商业银行一般很少给中小企业贷款。所以，货币政策的作用影响不到中小企业，中小企业能够按往常一样进行贷款投资。在我国，中小企业占据市场的大部分。调控不了中小企业，货币政策的效果也减弱。

从货币供给性质来看，目前我国处于转轨经济，同时，我国奉行二级银行体制，中央银行、商业银行体系、企业、居民个人都参与货币创造过程。因此，我国的货币供给同时具有外生性和内生性，而不是纯粹的外生性，中央银行控制的货币供应量有限，货币政策的效果有所减弱。

2.国内外经济环境的制约

本次的通货膨胀属成本推动型通货膨胀，所以货币政策的效果不显着。这次的物价上涨是由食品价格上涨引起的，而食品价格的上涨又引起其他物品的价格上涨。全面的物价上涨，自然引起工资上涨，市场上货币供给增多，从而使通胀加剧。即便中央银行能控制货币的供给，但不管货币政策如何紧缩，人们都不可能将购买食品的钱存入银行。在这种情况下，紧缩的货币政策难以发挥应有的作用。

由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率被控制在一定范围内。而人民币持续升值，外界对人民币产生升值的预期，也看好中国的经济发展，所以国内外的投资者都抛出美元，买入人民币。中央银行为维持汇率稳定，被迫抛出更多的本币，使货币供应量上升，流动性加大，通货膨胀加剧，货币政策产生了反效果。

我国的金融体系不完善，利率的种类很多，有基准利率、同业拆借率、存贷款利率、银行间债券利率等，没有统一的市场利率，这在一定程度上影响利率政策的实行。

3.中央银行实行货币政策的情况

根据理性预期学派的观点，货币政策要超出人们的预期，才能发挥作用。但现在人们对货币政策已有预期，中央银行所制定的货币政策没有考虑到预期因素，所以货币政策没有达到所需要的效果。此时，货币政策在更大程度上只是一种警告，真正的调控作用较弱。

中央银行决定执行货币时，已经延误了时机。市场已存在大量货币，紧缩的货币政策很难控制住这种趋势。而且，每次上调存款准备金或年存贷款利率都是小幅度的调整，到后期才增大幅度，所以货币政策暂时效果微弱。

五、提高我国货币政策有效性的建议

针对影响货币政策的种种原因，本文将从三方面提出改善货币政策有效性的建议:

1.尽量减弱货币政策的时滞性

首先，缩短货币政策产生效果的时间。货币政策的时滞性不能完全消除，但以我国目前的情况，时滞性可以减弱。这就要求中央银行提高对经济情况的预见，制定出有预见性的货币政策。而且中央银行的调控要适时，避免货币政策在经济情况发生转变时才起作用。而且，中央银行要有一定的独立性。虽然和建国初期相比，中央银行的独立性有了很大的提高，但还是较弱。我国的中央银行隶属于国务院，没有决策权，执行货币政策要遵照国务院的决定。这在一定程度上延误了实行货币政策的时机。此外，还需商业银行的配合。商业银行的分支机构要深入县级金融机构，并放宽对中小企业的贷款限制，使货币政策得到更有效的传导。

2.改善货币政策实施的环境

继续推进我国的利率市场化改革，促使市场利率形成。这有利于我国货币市场的发展，而货币市场的完善则使货币政策的传导更有效。因为中央银行的公开市场业务，主要通过银行间债券市场发行票据，若利率能够市场化，则利率所反映的市场情况更加真实，有助于中央银行运用货币政策进行宏观调控，制定的货币政策也更有效。 如果财政政策不和货币政策相配合，这也会使货币政策的效果被抵消掉。考虑到现在通货膨胀产生的原因，财政政策似乎比货币政策更有效。通过政府补贴、减免税收、政府限价等措施可降低食品生产的成本，控制价格，在一定程度上缓解物价上涨的幅度。通过制定对出口的管制，取消部分出口产品的优惠政策，可控制住贸易的持续顺差。财政政策是一种直接调控的政策。所以货币政策应与财政政策配合使用，会事半功倍。

汇率政策是货币政策体系的重要部分。现在人民币被低估，对外贸易持续顺差，造成较多贸易摩擦，人民币面临较大的升值压力。而国内通货膨胀的问题日趋严重，政府可考虑放宽对人民币汇率的控制，以缓解通货膨胀问题。人民币升值，出口减少，进口增加，扩大国内供给，而且也减少了货币供应量，对解决通货膨胀问题有较大帮助。随着中国经济发展，国力增强，金融市场的逐步开放，美元走弱，升值是人民币必然的趋势。或许要人民币一次升值较多会对中国经济和金融稳定造成冲击，但政府可根据中国具体国情，让人民币逐步升值，达到人民币真实的价值。

3.提高中央银行执行货币政策的能力

加强金融创新。目前，一般的货币政策工具主要有存贷款利率、存款准备金、公开市场操作，但这些工具都有各自的缺陷。现在经济形势越来越复杂，中央银行很应该创造出适合当前情况的新货币政策工具，加大对冲的力度。

中央银行实行货币政策要考虑到预期因素，每次的货币政策能超出人们的预期之外，将使调控更有效果，也表明中央银行调控的决心，加大了警告作用。

加大货币政策的强度。中央银行每次上调存款准备金或利率都是小幅上调，效果不大，反而使通货膨胀的情况越来越严重，增加调控的难度。所以，中央银行可以减少调控的次数，但加大调控的强度。有人认为这种做法会造成经济的“硬着陆”。但以现在的经济情况，市场能承受得了较强的紧缩政策。相反，现在频繁地使用货币政策，效果不大，对市场的警告作用也不大。当货币政策产生累积效应时，也同样会导致经济的“硬着陆”。

中央银行也可以尝试使用窗口指导等货币政策措施，加大对商业银行贷款规模的控制，同时督促商业银行承担稳定经济的义务。

六、结语

综上所述，2006到2007年以来，我国的货币政策因其自身缺点和环境影响等原因，所以效果不太显着。货币政策有效性偏弱，对宏观调控十分不利。以现在的经济形势来看，中央银行必须实行宏观调控以稳定经济，提高货币政策的有效性迫在眉睫。所以，中央银行要根据现时中国经济的情况，分析影响货币政策有效性的原因，加深对货币政策的认识和研究，克服货币政策的缺点，改善金融环境，提高货币政策的有效性，以便更好地实现货币政策目标。只有这样，中央银行才能充分发挥调节经济的作用，有效地控制本次的经济过热，维持经济稳定增长。

参考文献

[1]崔建军.金融调控理论[J].西安:西安交通大学出版社，2006.

[2]崔建军.中国货币政策有效性问题研究[Z].北京:中国金融出版社，2006.

[3]孟建华.中国货币政策的选择和发展[Z].北京:中国金融出版社，2006.

[4]高鸿业.西方经济学(宏观部分)[X].北京:中国人民大学出版社，2005.

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我国的货币政策框架正式引入货币供应量作为中介目标始于1996。1998年，随着信贷规模控制遭到弃用，货币供应量作为中介目标的地位更是无可撼动。但是，2011年5月，中国人民银行在2011年一季度《中国货币政策执行报告》中，首次将社会融资规模作为宏观调控的统计和检测指标，代替了之前一直使用的贷款增量指标。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。2011年下半年，中国人民银行已经启动了对社会融资总量的统计检测工作，并致力于将其作为货币政策新的中介目标。

【关键词】

货币政策；实体经济；货币量

随着我国金融市场向广度和深度发展，各类新型融资工具不断出现，银行间接融资比重下降幅度巨大，中央银行统计的社会融资规模增量数据显示，2012年前10个月社会融资规模中，人民币贷款仅占总增量的55.50%，即使加上未贴现银行承兑汇票，也只有61.94%，而外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资分别占同期社会融资总量的5.09%，7.33%，6.50%，14.29%，1.74%。直接融资比例的明显提高，且商业银行表外业务对贷款也起着较大的替代作用，新增人民币贷款已经不能全面反映实体经济的融资规模，金融体系开始由银行主导型向市场主导型转变。因此，当前提出社会融资规模的概念是符合我国金融发展和金融宏观政策需要的。

根据2002年至2010年中央银行内部的月度和季度的社会融资规模数据进行测算，表明，社会社会融资规模相较于货币供应量及新增人民币贷款与重要宏观经济变量的相关性更大，且存在长期稳定关系，其变动能显著影响实体经济；基础货币、利率等货币政策操作工具也与社会融资规模存在长期稳定关系。因此，社会融资规模具备作为货币政策中间目标相关性的条件。

社会融资规模概念的提出，顺应了我国金融市场多样化的发展，是加强宏观审慎管理的要求。自08年金融危机之后，许多学者及货币当局意识到参与货币创造的不仅仅是传统的金融主体，影子银行在内的许多非银行和准金融活动也参与了信用的创造过程，同时，各种结构性金融工具同样会影响居民和企业的资产负债活动，影响消费和投资行为，进而影响到产出的稳定性。为了防范潜在风险继续扩大，有必要将上述信用活动置于监管范围之内。通过检测社会融资规模，不仅能够从总量上了解金融系统性风险，还能反应金融风险在不同金融机构、金融市场的分布，通过检测金融体系向实体经济融资的全貌和全社会通过金融体系实现的信用交易总量及结构，有利于及时发现社会流动性异常变动并预防系统性金融风险。

综上所述，引入社会融资规模进入货币政策框架，将之作为货币政策制定的金融指标之一是没有问题的。但是现阶段将社会融资规模作为货币政策的中介目标，确有不妥之处。

缺点其一，概念内涵具有争议。重新研读社会融资规模的定义，不难发现其定义着重点在于强调融资方是实体经济体，而金融体系是否作为发行方并没有较强要求，盛松成所述社会融资规模内涵的三个方面之一就包括是实体经济通过金融机构服务所获得的直接融资。社会融资规模的两大理论基础来源分别是货币供给理论中整体流动理论和金融中介机构理论，20世纪60年代提出的金融中介机构理论提出了直接融资和间接融资的概念，并说明非银行金融机构创造的金融债券凭证与货币之间具有此消彼长的替代性作业。盛松成在提出此内涵时，将非金融企业股票筹资与企业债纳入其中，2012年中国人民银行对外公布的社会融资规模增量数据表中，已经涵盖了企业债券和非金融企业境内股票两类非金融体系发行主体的社会融资，却将地方政府债券、其他非金融性公司发行的商业票据及其他证劵、外债被排除在统计口径之外。并且广义货币量只能涵盖本币贷款而导致与众多宏观变量的相关系数越来越低，那为了研究货币政策对实体经济的更全面影响，不将上述信贷总额纳入社会融资规模是有失偏颇的。

缺点之二，相关统计方法及口径仍未公布或尚未做出详细具体的规定。从中央银行2011年开始公布的每季度货币政策执行报告的货币信贷概要中均会给出从2002年以来的社会融资规模，但是附录中均写有当期数据为初步统计数。既然央行已将社会融资规模作为宏观调控的统计和检测指标，那么相关科目具体涵盖哪些统计指标，每个统计指标的数据口径应该如何统一规范，在对各指标进行合并计算的过程中如何避免重复计算等问题都是需要亟待解决的问题。并且现阶段我国正处于金融市场高速发展金融创新不断深化的过程，继沪深300股指期货推出后，又会不断推出国债期货；实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等，为了保持数据统计的连续性与纵向的可比性，需要在对社会融资规模该指标范围统计孔径等进行前瞻性设计及明确的划分与科学可改进的统计方法，唯有此才能在未来多样化融资创新中做到从容应对，使得相关数据具有良好的可用性。

缺点之三，“简单叠加”的计算方式有待商榷。各国在统计广义货币量时，因为叠加法计量较为简明，因此为大多数国家所采纳。现在提出的社会融资规模，更是将叠加法应用到大部分社会融资规模中。不同种类的融资方式在流动性、风险性、收益性均有极大差异，把这些不同融资规模直接简单相加得出的社会融资规模总量进行分析，是有失偏颇的。得出的数据只能在一定程度上反应社会融资的渠道的改变，并不能直接反应各经济主体间融资中或有的融资风险。

缺点之四，社会融资规模不适合作为名义锚。中介目标的必要性之一在于其名义锚的功能，充当名义锚的经济指标必须是容易控制而且便于观察的。融资方式的多样化是可测的，但是在现阶段央行对其是不可控的。社会融资规模中间目标体现了数量调控和价格调控相结合的货币政策，改变了过去单一的数量调控方式。但是目前，价格型工具在我国基准利率与市场利率并存的利率体系中并不能起到明显作用，甚至由于此消彼长的影响还会引起相反作用。要解决调控类型的转型问题，最根本的还是利率市场化，只有实现利率市场化，才能真正有效地调节社会融资规模。另外，名义锚作为货币当局与社会公众之间的信息桥梁，具有预警性的作用。社会融资规模是近期才提出的概念，公众对其内涵概念认识不够充分，投资者对社会融资规模总额数值上的改变敏感度低，很难发挥中介目标预警性的作用。在政策确定范围内，面对可能出现的经济波动，由于投资者认知度与敏感度较低，社会融资规模作为的中介目标很难影响投资者的预期、引导投资方向和规模，起到熨平经济波动的作用。

综上所述，社会融资规模作为中介目标无论在定义、统计方法与可控性方面都存在着不足。即使不足得到改善，笔者也不建议将社会融资规模作为中介目标。

是货币政策的最终目标为充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡。由于最终目标只是原则性的，各国通常在政策工具与最终目标之间设定中介目标，通过对中介目标的变动来分析了解当前和未来宏观经济运行状况。从其他各发达国家货币政策的演进过程不难发现中介目标的选择是随着货币政策最终目标的侧重改变而发生变化的。二战后西方发达国家的中介目标经历了价格型——数量型——多元化的演进过程。目前，我国经济运行的环境、特征和金融发展状况都发生了极大变化，货币政策中介目标理应以数量型为主，逐步向价格型转变。但在中介目标的选择方面，可以更多得参考别国的政策制定经验及反馈案例，运用已有的价格型中介目标，不必走中国特色。完成转型的关键在于构建完整的利率体系、完善利率传导机制、进一步发挥利率作为价格型手段对经济的调节作用而非将社会融资规模作为中介目标。

货币调控“是一门非常具体而又复杂的艺术”，绝非由课本上传统经济学若干理性假定得出的结论就能解决实际问题。政府提出要保持合理的社会融资规模；央行将社会融资规模纳入货币政策框架、提出新的目标框架，这些都是我国金融市场不断创新的历史必然。充分体现了政府与货币当局对于市场上金融风险的关注度正在不断加强。提出社会融资规模并非要将其作为中介目标，在任何经济环境下，社会融资规模所揭示的信息都可以作为货币政策操作的重要依据之一。美国次贷危机之后，2011年政府提出这一经济指标的直接动因在于融资结构的变化，其根本目的在于要求货币当局对金融市场交易的全面监控，防范系统性风险。着力构建完善的利率市场才是货币当局在维持物价稳定的同时需要考虑的重中之重。

【参考文献】

[1]夏斌，廖强.2001：《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》《经济研究》8期.

[2]盛松成.2011《社会融资规模概念的理论基础与国际经验》《中国金融》.

[3]盛松成.2011《社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向》《中国金融家》.

[4]尹继志.2011《社会融资总量与金融宏观调控新目标》《上海金融》.

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【关键词】货币政策透明度

货币政策透明度的概念，根据国际货币基金组织1999年提出的《货币与金融政策透明度良好做法准则》，货币政策透明度是指一种环境，即在易懂、容易获取和及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架、政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责。

一、我国货币政策的现状

货币政策是指央行实施的，用以影响货币和其他金融条件，达到持久的真实产出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的经济政策。对于政府而言，货币政策工具主要指法定存款准备金、再贴现率、公开市场操作这三大法宝。

1、三大货币政策工具的发展

法定存款准备金，规定了商业银行或某些国家中的储蓄机构在其存款负债中必须上缴央行一定比例的存款或者是预留库存现金。因为法定存款准备金率通过货币乘数影响货币供给来调节市场的货币供应量，从另一个方面来说，也限制了银行的一定的现金流，保障了存款用户的相对风险。从2006年第一季度到今年的第一季度，这四个季度，央行已经对存款准备金率调整13次，每次的调整基本都是提高0.5个百分点。搭配使用央行票据等对冲工具，有利于增强中央银行回收多余流动性的主动性和有效性，有利于适当调节商业银行信贷扩张能力，保持货币信贷总量适度增长。再贴现率，央行在通过“贴现窗口”贷款或再贴现或购入银行持有的金融资产向银行体系直接提供准备存款的活动中索取的利息。从而影响货币资金供求。再贴现率现为3.24%，而且这个数据近年一直都没有变动。

公开市场操作，如回购和逆回购协议、买卖政府债券、发行中央银行证券等。从我国的货币政策报告中，可以得出去年到今年的五个季度的公开市场操作情况，如表1所示。

从表1可以看出，票据发行总量和季末票据余额都是比较大的数额，央行对公开市场化操作幅度越来越大，而且根据不同的经济情况操作的幅度也不同，通过公开市场操作来对货币供应量进行微调，改善通货膨胀，而且可以灵活安排。政府在今年的货币政策执行报告中指出，进一步改进金融宏观调控，提高货币政策的预见性、科学性和有效性。人们要面对是央行的政策，但是怎么样才能有效的达到央行的预期？改善货币政策透明度是非常有必要的。

2、我国货币政策透明披露回顾

1993年以前我国央行主要是通过领导讲话来披露我国的货币政策，这种方式的缺点是通过领导讲话进行信息披露的透明度较低，公众很难在此基础上形成相对准确的预期。1993年起人民银行开始向社会公布货币供应量指标。1995年《中国人民银行法》颁布，里面明确列出：“货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。”1996年起正式采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，每月中旬人民银行还公布上月M0、M1和M2的实际增长率、金融机构短期和中长期贷款、企业贷款、储蓄存款和外汇储备情况等月度金融统计数据。2001年开始执行货币政策报告，在每一个季度公布货币政策执行报告，内容有：继续执行稳健的货币政策，加强流动性管理，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动，协调运用好多种流动性管理工具，保持对冲力度，引导货币信贷合理增长，维护总量平衡。2002年2月份，首次对外公布了货币政策司撰写的稳健货币政策有关问题的分析报告，报告中解释实施稳健货币政策的由来、内涵、实施效果。2004年，央行公布金融统计数据时间表，内容包括：本外币存贷款数量、余额和经济运行状况等。

从前述内容可以看出，我国货币政策经济运行透明度在最近几年提高很快，这有利于我国货币政策效果的提高。但是也要认识到，我国货币政策经济运行透明度还存在着一些问题。需要进行改善和提高。如金融数据公布的完整性、项目全面性、经济金融运行的预测报告等。

二、改善我国货币政策透明度的优点

1、降低抑制通货膨胀的成本

有利于形成对中央银行的外部监督。当中央银行不能完全排除政治干预，他们在制定政策时就会具有用通货膨胀来换取经济增长的偏好，倾向于采取“有所作为的政策”。而在实行公开的货币政策的情况下，中央银行的任何以通货膨胀来换取短期产出提高的行为，都将被市场主体所发现。在这种情况下，实施通货膨胀的货币政策将会破坏中央银行的信誉，丧失公信力是中央银行实行通货膨胀货币政策的代价。这样，提高货币政策的透明度，就会提高中央银行的公信力。货币政策的首要目标就是保持物价稳定，减少管理监管通货膨胀的成本。

2、减少信息不对称，有效引导预期

像所有公共政策一样，货币政策可以从公众的支持与理解中受益。在货币政策透明度较高情况下，中央银行向公众公开货币政策决策过程，说明决策依据，进行全面的宏观经济形势分析与预测，及时而准确地有关货币政策实施效果的统计资料等，这种高度透明的货币政策，可以使公众获得更为准确的货币政策信息，避免公众对中央银行的政策制定和执行产生误解，从而获得公众对中央银行货币政策的理解与支持，使货币政策传导渠道畅通。引导公众形成合理的预期。如果中央银行能够及时准确地向市场提供调控经济运行的各种信息，态度鲜明地表明对未来经济增长与通货膨胀风险的预测，以中央银行的权威与信誉，就可以影响公众预期，使其按货币政策制定者所期望的方向调整投资和消费行为。

3、减少市场波动，稳定金融市场

政策可信性越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越大，其政策效应就越好；反之，可信性越小，其政策效应越差。政策的透明度是决定货币政策可信性的重要因素之一。首先，由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事前宣布的通货膨胀率与货币供应量增长率等指标与事后的实际结果不会完全一致。如果货币政策不具有透明度，公众就无法判断目标的偏离是由中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未曾预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信性造成损害。如果货币政策的透明度高，政策信息全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施及所取得的效果与所宣布目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以保持公众对中央银行的信任。当人们适应这个规则以后，政策的明确化、制度化有助于保证实现货币政策的延续性，或者至少可以增加未来政策继续采取目前这种方法的可能性，减少市场由于不确定带来的风险，增强金融市场的稳定性。

三、国内外货币政策的借鉴

货币政策透明度，大致可以分为三类：目标透明度、认识透明度、操作透明度。在这三个方面上，每个国家的侧重点都不一样，现在将对外国几个有代表的银行进行分析，提出对我国的借鉴。美联储货币政策目标在《联邦储备法》中被确定为充分就业、稳定物价和适度的长期利率。对于会议记录等信息披露在格林斯潘时期，由联邦公开市场委员会提出货币政策决策，投票结果基本是全票通过。伯南克任职到现在，联邦公开市场委员会在会后3个星期对会议纪录予以公布。美联储从1994年才开始对外公布政策。在此之前，公众和市场只能间接通过美联储在公开市场上的政策动向来判断货币政策行动的变化，即使政策决定没有变化，也对政策保持不变的依据进行解释和说明。2003年8月以来，美联储在会后声明中更加注重使用描述性的前瞻性语言，向市场传递美联储对经济前景展望和货币走势方面的信息。

新西兰储备银行采用的都是通货膨胀目标制，1990年率先采用通货膨胀目标制，其物价稳定的衡量标准是由财政部长和储备银行行长通过签订政策目标协议确定的；货币政策决策由行长个人做出，对行长货币政策决定的详尽解释取代了会议纪要。央行还会在每个季度提供短期名义利率预测，并尝试以图表的形式向公众和市场未来最有可能的政策利率路径，向公众说明其未来可能的政策行动。英格兰银行采取的措施与新西兰基本类似，即通货膨胀目标制。货币政策决策上，英格兰银行采用的是“多数票”原则。

欧洲中央银行采用的是“两支柱”的货币政策策略：经济分析和货币分析。欧洲中央银行货币政策的制定主要通过这两大支柱获得大量数据和信息。欧洲中央银行货币政策决策由管理委员会集体讨论并在取得一致的基础上做出。欧洲中央银行不公布会议记录，也不公布投票结果，只是欧洲中央银行在货币政策会议后立即宣布政策决定。

但是，与发达国家乃至一些新兴市场国家相比，我国的货币政策透明度仍有进一步增强的空间。虽然货币政策的制定，我国的目标也是很明确的，即充分就业、国际收支均衡、经济增长和物价稳定。但是对于认识透明度，相当于就是央行解释他们是如何统计或者计算出这些经济数据的，采用什么模型，什么计算方法。在这个方面是我国所欠缺的，模型的公布一直是按照以前的做法，没有做到及时的更新。很多研究机构采集的数据也是以央行的数据为题材，从某一个方面来说，机构对信息的理解也能起到传达作用；没有实质性的披露，就不能使公众对央行政策的有效理解。

对操作透明度而言还需要改善。首先，完善对外公布金融统计数据和公布及时性。像欧洲央行在会议之后就立即宣布政策决定，这就保证了政策的及时性。而我国即使开了政策会议，但也不会在会后马上予以公布。并且，在每次季度会议之后对外的新闻都是一些比较原则性的语言，使得货币政策委员会不能很好地引导公众预期；其次，不断完善月底月度金融统计数据。就目前来说，金融统计数据涉及的项目较少，如公开市场操作，有些季度的执行报告里面会显示基础货币的资金回笼状况，但是有的就没有。数据只有细化到季度，没有细化到月份；再次，规范信息披露的内容、时间与形式。如货币政策执行报告公布以前，可以向公众政策报告里面含有的内容，这样，在政策报告出来之前，不会使政策的相对真空影响公众预期，运用多种方法和现代传媒手段增强与公众的沟通，而不是单一的方式提供货币政策报告。只有不断改善货币政策的透明性，才能更好的引导公众按照央行的货币政策预期来走，使得央行提升自身的货币政策的有效性。

【参考文献】

[1]徐筱雯：货币政策透明度、通胀偏差与预期成本[J]，南开经济研究，2006（4）.

[2]贾德奎：西方经济学界货币政策透明度理论研究述评[J]，财经理论与实践，2006（1）.

篇4

【关键词】 联系汇率 固定汇率制 浮动汇率制 人民币一体化

香港目前采用的联系汇率制度诞生于1983年，从实质上来看，具有固定的联系汇率和浮动的市场汇率二重特性。固定的联系汇率的特性，是因为发钞银行（由于香港无中央银行，目前发钞指定三家银行――汇丰、渣打和中国银行）每发行1元港币，必须按7.8港元等于1美元的比例即以联系汇率向外汇基金存入100％的外汇储备作为发钞的法定准备金，从而使港币的发行获得100％外汇准备金支持。外汇基金由政府设立，它在收到发钞银行交来的外汇储备之后，就给发钞银行开具无息的负债证明书。浮动的市场汇率的特性，是因为目前发钞银行与其他银行之间、银行同业之间以及银行与客户之间的一切交易，全部是按照市场汇率进行的。

近期以来，由于全球经济下滑，世界经济格局发生较大变化，美元的世界货币地位受到冲击，弱势美元理论导致港币与美元的联系汇率制度走到一个比较尴尬的境地。本文将就港币联系汇率制度的优缺点以及未来可能的发展方向选择等进行分析。

一、香港联系汇率制度的优缺点分析

1、优点

联系汇率制度的最大优点是它具有一种非常精巧的自我稳定机制，这一机制使港币汇率的稳定得到强有力的保证。这一自我稳定机制可表述如下：当港元市场汇率高于联系汇率时，各银行将以联系汇率将港币现钞交还给发钞银行换取美元，再以市场汇率在市场上抛售美元获利；同时发钞银行也将负债证明书交还给外汇基金以联系汇率换取美元，再以市场汇率在市场上抛售美元获利。这样就使港币和美元的市场供应状况发生变化，使港币市场汇率得到提升而向联系汇率逼近。事实上，多年来港币的市场汇率一直低于联系汇率，即可以用少于7.8元的港币，如7.2元、7.3元，换得1美元。在这一情况下，上述活动向相反的方向进行，但结果都是使市场汇率向联系汇率靠近。

7.8∶1的联系汇率，对于港币币值的稳定具有关键的意义，而港币币值的稳定，对于香港这个国际贸易中心、航运中心和国际金融中心来说，是必不可少的。因为港币币值的稳定，有利于降低金融、贸易和经济结算中的波动性和不确定性，有利于降低交易成本，有利于增强市场信心。为此，实际上自从实行联系汇率制度以来，维护汇率的稳定已成为香港货币政策的唯一目标。

2、缺点

7.8∶1的联系汇率制度也有显而易见的缺点。一是联系汇率制度的采用使得当局不能通过汇率的波动来调节国际收支；二是联系汇率使香港的利率和货币供应量过分依赖和受制于美元，因而香港当局事实上难以选择独立的货币政策操作；三是这种固定僵化的缺乏弹性的汇率安排，往往令港元成为国际炒家“捕猎”的首选对象。

东南亚金融危机过去两年多了，目前的联系汇率制度固然曾为香港在1997、1998年间面对的国际游资的疯狂炒作立下了汗马功劳。在1998年的港元保卫战中，“香港之所以没有签城下之盟，并非单是特别行政区政府采取了出其不意的干预措施，主要是俄罗斯金融危机使得这些国际炒家无暇自顾。”这也是值得我们思考的问题。回顾国际炒家的操作手法：他们先在期货市场上沽空期指，然后在货币市场冲击港元，这样就使利率大幅高起。而利率高企必然引起股市下跌，这时炒家在期货市场平仓；最终其在汇市的损失都可在股市、期市上补回。事实上，不必说在1997年l0月、1998年1月和1998年6月香港如何成为国际炒家的“超级自动提款机”了，就是在1998年8月，虽然在中央政府的支持下，香港当局在汇市上反击，使炒家无功而返直至割肉离场乃至亏本，但综合汇市、期市来看，国际炒家依然获利不菲。

二、香港联系汇率制度目前的尴尬处境

1、受制于美国经济

联系汇率制度让香港的利率政策、货币供应量都在很大程度上受制于美国。2008年12月11日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决议调降联邦基金利率25个基点至4.25%，美联储（Fed）的降息举措可能令市场雀跃不已，但香港却处于一个尴尬时刻，香港施行盯住美元的联系汇率制。但对于一个拥有700万人口、领土面积狭小的香港而言，自从1983年实行联系汇率制度以来，为了让港元兑美元汇率维持在7.75港元至7.85港元的交易区间，香港金管局（Hong Kong Monetary Authority，香港实际意义上的央行）已将对利率的控制权拱手交给了美联储。

如果美国和香港的经济周期保持同步，情况还算不错。2003年，在香港深陷经济低迷期间，美联储联邦基金利率只有1%，这个水平对香港而言比较适宜。但目前对香港而言，美联储的最新降息举措只是火上浇油，而美元长期疲软则使局势进一步恶化。联系汇率政策在目前看来，无非等同于“让一家外国央行决定你的货币政策，并非总是件好事。”是否还应该维持联系汇率制度，正面临着越来越多的质疑。

2、香港当局宏观经济政策调控力度的局限性

第一，联系汇率制度是香港当局货币政策的不得不选。不论是在经济发展历程，还是在微观、中观和宏观等经济政策层面，香港皆表现出了突出的经济自由和经济开放特征。这些特征，既是香港经济的突出特点和经济优势所在，也潜伏着一些不容忽视的问题。尤其是联系汇率制度下的宏观经济政策，它在维护微观经济效率的同时，也会使得宏观经济暴露在短期波动之下。在宏观经济政策方面，香港在财政政策上奉行“预算平衡、略有结余”的理财方针，推行简单税制、低税负的税收政策；在货币政策上实行联系汇率制度，稳定汇率成为货币当局的唯一目标，其优点是能够为企业的运营提供相对稳定并富有吸引力的环境，其缺点是在外来冲击面前缺乏可供选择的政策工具，不利于熨平经济的短期波动性。

香港高开放度和高自由度的经济体性质决定了，香港政府选择一个外部均衡优先于内部均衡、并以经济自由和良好的营商环境吸引国际资本的经济发展模式。作为小型开放经济，香港政府显然无法直接控制时常光顾的外来冲击，以利率或货币供给量等指标作为货币政策目标同样也是不切实际的选择；在这种情况下，为了维护其开放型经济的优势，减少外来冲击的影响并塑造相对稳定的营商环境，将汇率这一最敏感、最缺乏稳定性的金融指标稳定下来，就成为香港货币政策目标的唯一选择。通过联系汇率制度来稳定汇率，不仅可以减少国际金融风险、降低企业交易成本，而且有利于遏制货币当局无止境地扩大货币发行量的冲动。在联系汇率制度下，货币当局仅以汇率稳定为单一目标，放弃了确定利率和货币供给量的自；一旦挂钩货币（美元）的利率水平不适合香港的经济形势，由于难以通过汇率调整实现有效缓冲，香港经济一方面比较容易受到外来冲击的影响，另一方面会因调控工具的缺乏而加深经济波动的幅度。

第二，联系汇率决定的货币政策在很大程度上约束了财政政策效力的发挥。在资本自由流动和小型开放经济的情形下，固定汇率制度下的货币政策无效、但财政政策更为有效。由于联系汇率制度实际上属于固定汇率制度，因此，香港的货币政策对短期经济波动的调控无能为力。尽管财政政策在理论上具有这种能力，但对于香港而言则由于如下原因大打折扣：其一，为了维持对国际资本的吸引力，香港实行、也只能实行较低的税率，有限的财政收入和量入为出的预算平衡原则，使得香港财政政策调控经济波动的能力有限、回旋余地较小；其二，香港是一个高度开放的经济体，任何刺激内部总需求的政策措施都将有很大比例转化为进口的增加，并导致国际收支平衡的恶化。也许是由于上述原因，我们很少看到香港政府主动运用财政政策来调控社会总需求，熨平短期经济波动。正是货币政策的放弃和财政政策的局限，香港经济在经常性的外来冲击面前缺乏有效的应对手段，并进而造成了香港经济的波动性。

三、香港联系汇率制度的前景浅探

香港联系汇率制度面临着上述尴尬局面，未来何去何从？联系汇率制度是不是应该完成历史使命，香港启开货币政策的新篇章。引用香港金管局任志刚总裁的讲话：“事实证明，联系汇率自1983年10月推出以来，一直行之有效──在亚洲金融风暴期间，联汇制度在连番炒卖冲击下屹立不倒，成为区内最坚稳的货币；另一方面，港元面对2005年7月的人民币汇率改革以及近期人民币兑港元升穿一算的心理关口时，亦能保持稳定。我坚信联系汇率是香港金融及经济稳定的基石，而且一直行之有效，所以不应轻言改变。”

短期内，联系汇率制有着极强的抗外部冲击能力，而香港作为一个受外部影响很大的小型开放经济体，保持汇率制度的稳定是非常重要的。联系汇率制度给香港带来的收益大于成本是短期内继续实行联系汇率制的根本原因。香港没有现在放弃的主要是因为联系汇率制度对香港境内不同经济主体产生不公平的收入再分配。由于坚守联系汇率制有利于大动产所有者和上市公司大股东的资产免受汇率贬值引致的损失，这是一个利益集团的力量。还有就是国际游资的环伺。虽然在亚洲金融危机中，国际游资在香港没有占到多少便宜，但它们并没有死心，时刻虎视眈眈联系汇率制度，稍有机会就会发起新一轮的攻击。综合考虑以上情况，联系汇率制度在短期内应该继续保持。

长期来看，港元应该与人民币一体化，实行浮动汇率制度。这是因为：首先，香港的经济从长期看将会跟大陆联系更为紧密，这种经济基础决定了港元应该与人民币一体化。其次，居民对港元信心的问题。大陆经济的高速发展将使其在长期内成为世界上强大的经济体，如再加上人民币未来可自由兑换，原有的障碍被扫清，港元与人民币一体化使得香港货币的经济基础与信心基础完全的统一，香港将迎来一个新的黄金时期。

综上所述，香港未来汇率制度短期内仍是联系汇率制度；在长期，港元将与人民币一体化，走向统一货币，汇率制度将成为浮动汇率制度。

【参考文献】

[1] 王建东：当代货币局制度研究：兼论香港联系汇率制度[M].南开大学出版社，2005.

[2] 张帅：香港联系汇率制度分析[J].美中经济评论，2003（3）.

篇5

[关键词]存款准备金率；宏观调控；证券市场；金融

一、存款准备金率对于中国证券市场的实际作用

（一）历史数据

央行往往选择闭市后宣布存款准备金率的调整消息，目的在于防止股市过度的波动，同时也有打击热钱涌入和股民的盲目、过分热情等因素。关于2010年以来央行宣布调整存款准备金率次日上证指数和深证指数的变动数据如表一所示：

可以看到我国对存款准备金率的工具应用非常频繁，目的是通过影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量以达到影响股市的目标。而在我国，由于货币政策传导机制不够完善以及宏观经济的特殊性，导致存款准备金率的调整对股市的影响并不与理论预期完全一致。

（二）与预期不一致的原因分析

1.利率非市场化降低了货币政策的有效性。虽然近些年我国利率市场化进程得到加快，但我国的利率调控离完全市场化还有一定距离，导致利率和货币传导机制产生了障碍。从而货币供应量的变动并没有引起非市场化的利率在理论上的反应，导致股市价格并没有产生预期的调控效果。

2.存款准备金制度尚有待完善。我国对银行的存款准备金是付息的，由于控制机制不足和贷款风险高，商业银行通过衡量风险和收益后还是选择将大量准备金存至央行，来获得无风险受益。因此央行调整法定存款准备金，各银行实际上只是将存在央行的超额准备金调进或调出法定准备金账户。综上所述，存款准备金率的调整可能得不到社会上货币供应量相应的反应程度。

3.我国证券市场信息传递功能弱。信息披露不规范致使证券市场上的信息质量差，大部分上市公司不愿意及时准确完全的披露法律规定的应当披露的信息。占有股市主体的散户其搜集信息的能力必然小于机构投资者，这使得普通投资者处于信息不对称的劣势地位，因而形成了投资者盲目、警惕的投资心理，造成了政策等信息的改变常引起股市的异常波动。

二、政策建议

我国的金融市场具有复杂性、特殊性，以及国内外金融市场的多变性，为了经济健康、持续、平稳发展，摆脱不利局面，充分发挥存款准备金率的作用，建议以下措施：

1.加强多种宏观调控措施的协调与配合。由于政策工具和选择性工具具有自身的优缺点，因此要相互配合以达到存款准备金制度的调控目的。在国外很少利用存款准备金率调节经济，因为单纯依靠存款准备金率很难解决宏观问题。需要多种货币政策的配合，比如公开业务操作，控制货币发行、调整再贴现率等。

2.使用财政政策等其他政策作为辅助手段。单纯的依靠货币政策也不足以调节宏观经济，需辅之以其他政策的配合。比如最为常见的有财政政策。在目前经济新常态的前提下，应当实行适度积极的财政政策，增加财政支出，减少财政部门在银行的存款，以增加社会上的货币量。

3.构建有效的货币政策调控机制。央行应当拓展传导渠道，提升传导艺术，强化传导功能，深化金融体制改革，并使指导性计划更加科学和灵活。由于区域经济水平差距不小，因此应当针对区域经济特殊性制定区域货币政策，不断创新，提高货币政策的操作性和针对性，以提高政策效果和影响。

篇6

计划经济体制下，我国货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是统存统贷，主要控制方式是进行信贷指标的分配。当时，金融是附属于计划和财政的，其市场机制性质被排除，货币是“消极货币”，人民银行集中央银行与商业银行职能于一身，它只是作为计划和财政的“出纳”或“口袋”，其资金来源主要靠汁划分配，资金运用主要是向企业发放短期贷款。中央银行对货币供应量的控制和国有银行对信贷的计划和分配，实际上是一个同一体。在这种体制下，货币政策实际上是综合信贷政策，央行的政策意图不经过任何独立于政策制定者之外的中介机构而完全直接展开。1953年，我国银行体系建立起“统存统贷”的信贷计划管理体制，从组织结构看，整个银行机构的结构特征表现为“三级管理、一级经营”。信用货币的供给总是通过贷款的发放这个渠道进入流通领域，具体表现为“贷款——现金与存款——贷款——现金与存款”的一个循环。从货币控制上讲，货币供给的扩张和收缩基本上由银行贷款规模的扩张和收缩来决定，并且由于各级地方银行机构没有派生存款的能力，而只是在上级银行下达的指标范围内发放贷款，所以，总行层层分解下达的贷款计划指标实际上制约着货币供给的贷款扩张和收缩。人民银行只要是控制了贷款数量，也就控制了现金与存款总量。1978年以后，随着我国进行以市场为导向的渐进式的经济改革，国有企业的“投资饥渴症”和“软预算约束”，使企业对资金需求的贷款效率缺乏弹性。这一阶段的货币政策中介目标选择主要是贷款额度的控制。1980年引入了差额控制的货币调控中间目标。1993年由于我国货币当局对货币供给的直接控制受到极大削弱，导致人民银行在货币政策中介目标的选择上，由直接控制逐步转向间接控制。1993年在《国务院关于金融体制改革的决定》中，第一次把货币供应量和社会信用总量一起确定为货币政策中介目标。1994年9月，中国人民银行则宣布我国货币供应量的划分标准，并将其作为检测指标，按季向社会公布不同层次货币供应量的情况，以此来分析金融货币形势。1996年正式明确地将货币供应量M1和M2作为中介目标。1998年随着人民银行正式放弃信贷规模，货币供应量作为中介目标得以最终确立。

二、关于货币政策中介目标选择的争论

在货币政策中介目标的选择上，理论界上一直存在着不同的理解。在理论和各国的实践运作中，可供选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、汇率、通货膨胀目标、金融资产价值等。现实中，大多数国家在中介目标的选择上，主要围绕数量说和价格说展开，即体现在货币供应量和利率两个指标体系上。对此，货币主义和凯恩斯主义有着完全不同的理解。凯恩斯主义者认为经济运行在本质上是不稳定的，利率的高低可以有效地影响投资和消费的需求，中央银行可以通过货币供应量等政策工具对利率加以影响，主张把长期利率作为货币政策的中介指标，逆风向行事，熨平经济波动。以弗里德曼为代表的货币主义者通过实证研究表明，货币供给量的变动不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平。虽然在短期内货币供给量与名义收入、物价水平之间的关系不是很明显，但在长期内，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价的同方向变动。只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。此后，安德森、乔丹、布伦纳、梅尔泽等强调以货币数量为中介目标，托宾等以利率为中介目标，把上述争论不断地引向深入。

从世界上看，各国在货币政策中介目标的选择上，也处于不断的变化之中。其基本的演变思路一般为：从利率到货币供应量，再到汇率、利率、通货膨胀指数这样的一种路径选择。

表121个OECD国家货币政策中介目标比较a国家中介目标国家中介目标

澳大利亚通货膨胀日本折中策略

奥地利汇率荷兰汇率

比利时汇率新西兰通货膨胀

加拿大通货膨胀挪威汇率

丹麦汇率葡萄牙汇率

芬兰通货膨胀与汇率西班牙通货膨胀与汇率

法国汇率瑞典通货膨胀与汇率

德国货币数量瑞士货币数量b

希腊货币数量英国通货膨胀

爱尔兰汇率美国折中策略

意大利货币数量

a由于欧元区的建立，西班牙、瑞典等国在1999年之后以本国货币与德国马克汇率的稳定作为货币政策的中介目标，通货膨胀目标的影响受到冲击。

从OECD组织货币政策中介目标的选择上看，选择通货膨胀为货币政策中介目标的为7个国家，选择汇率为货币政策中介目标的为10个国家，选择货币数量为货币政策中介目标的为4个国家，采用折中策略的为两个国家。

货币政策中介目标的选择必须要满足可测性、可控性、相关性三条标准。也就是说，中介目标的选择必须能够被中央银行准确地测量，中央银行能够在较短的时间内对其发挥影响作用，同时该政策目标的选择能够对GDP、通货膨胀等指标发挥明显的影响作用，应该有利于中央银行政策目标的实现。我国目前以货币供应量为货币政策中介目标，是否符合货币政策中介目标的具体要求呢?本文将对此问题进行具体的分析。笔者认为，货币政策中介目标的选择不是一成不变的，中介目标的选择应该根据经济情况的发展变化而做出相应的调整。

三、对我国现行货币政策中介目标的分析

货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析；中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响；中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介目标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度。其次，随着大量衍生金融产品的出现，使各层次货币量的界限日趋模糊，使得对不同层次货币量较难进行测定。第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，存货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。

货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件：即中央银行可以完全控制基础货币；货币乘数可以预测；货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性；货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介目标的适宜性受到了前所未有的挑战。

首先，作为货币中介目标的可控性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量M2为中介目标。按照国际惯例，我国现有的货币供应量M2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。

其次，中介目标的可测性降低。信息技术的发展，各种形式信用卡的出现，使电子货币无现金交易对现金交易的替代作用越来越大。电子货币的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵已十分困难。

再次，中介目标相关性降低。加入WTO后，外资银行使作为中介目标的货币供应量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定，中介目标与其它宏观经济指标的相关性有所减弱。一方面，外资银行将促进国内的金融创新，致使国内企业和居民的货币需求发生变化，货币需求与其他宏观经济指标之间的相关性趋于减弱；另一方面，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性，将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。国际经验表明，金融开放将使中介目标发生变化。

货币政策中介目标的选择，必须要很好地承担从操作工具到最终目标的传导作用。但是从我国目前的货币政策传导机制上看，货币政策传导机制存在着一些问题。

四、中国货币政策中介目标的现实选择

随着货币供应量作为中介目标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。

从资产价格作为货币政策中介目标来看，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中介目标在理论上还存在着一些局限：(1)资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。(2)在资产市场逐步对外开放的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。(3)随着金融工具的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。

由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中介目标还不很现实。

如果选择以通货膨胀指数为货币政策的中介目标，则存在着一些现实的困难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存在着一定的困难。在通货膨胀目标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的目标区间之内，这意味着中央银行必须有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和防止通货紧缩以确保通货膨胀率高于目标区下限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行在遏制通货膨胀方面是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。

与上述变量相比，利率作为中介目标有这样一些优势：(1)可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；(2)可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家；中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；(3)相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平。在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，它已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量。虽然利率作为中介目标还存在着其作用效果严重依赖于货币供给和需求的利率弹性等缺点，但从总体来看，利率作为中介目标比货币供应量更合适。

利率成为中介目标相对于货币供应量而言，基准利率在可控性上更具有优越性，因而更加有助于货币政策目标的实现。货币供应量的可控性、可测性和相关性如越来越弱，货币供应量的内生性就越来越强。此外，货币的流通速度是不稳定的，这也影响到货币政策的有效性。而基准利率作为中介目标则更具有可控性，中央银行可运用三大货币政策工具影响货币市场上的基准利率，进而影响商业银行的存贷款利率及资本市场的利率，控制货币流量的变化，实现货币政策目标。未来5至10年内，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。即借鉴泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。当然，货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。

在目前阶段上，由于我国利率还没有完全市场化，可行的办法只能是将利率作为货币政策中介目标时，可以只发挥调节经济的功能，作为中介目标的反应功能可以在利率市场化完全放开以后才能发挥其应有的作用。以利率作为调节经济的依据，在可测性、可控性、相关性或重要性方面与货币供应量相比将更加符合我国经济发展的现实状况。在可控性方面，中央应行可以根据我国经济的实际运行状况、货币政策目标灵活地调整利率水平。《中国人民银行法》规定了中国人民银行作为国家中央银行，依法制定和执行货币政策，在执行货币政策过程中，可以确定中央银行基准利率。中央银行对利率的控制表现在两个方面：其一，直接制定基准利率；其二，借助于其他货币政策工具，通过公开市场业务操作，间接影响市场利率。在利率的控制性方面，中央银行始终掌握了主动权。同时，利率的敏感性使其更富有传导性，中央银行通过利率水平的调整，发挥对宏观经济的影响作用。

篇7

关键词：通货膨胀；经济增长；政策优化

中图分类号：F0文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）16-0015-02

引言

自中国实行开放的经济政策以来，通货膨胀问题也伴随着经济的增长而周期性的出现，并且中国目前正处于通货膨胀时期，居民深刻地感受到物价的飞涨，货币购买力的下降，如果国家不及时地采取有效的措施来控制目前的通货膨胀，它很可能会发展成恶性通货膨胀，给国家的宏观经济造成巨大的灾难。而货币政策是治理通货膨胀的最重要的，最有效的手段之一，在中国经济运行中的认识和运用逐步得到发展。所以说在认清当前的宏观经济形势下，如何控制通货膨胀进一步威胁中国的经济环境，对于中国未来经济的健康快速发展，具有重要的现实意义。同时，近几年，特别是美国爆发了次贷危机之后，货币政策在治理通货膨胀方面的效果成为国内外讨论的热点。如何从前几次治理通胀的经验，更好地运用货币政策，来防止中国通货膨胀进一步恶化，保持经济良好、稳定增长，是本文探讨的重点问题。

一、变量选取

通货膨胀指在一段时间内物价持续、普遍地上涨的现象。引发通货膨胀的因素有很多，包括非货币性因素和货币性因素。了解经济变量怎样影响通货膨胀，对于更有效地运用货币政策来治理当前形势下的通货膨胀，具有一定的现实意义。本文通过Eviews4.0软件，引发通货膨胀的几个经济变量进行实证检验。

由于中国金融体制改革的原因，1993年前后中国货币发行量的统计口径发生了变化，1993年之前是国家银行与农村信用社的统计口径，1993年之后为央行明确的口径，这就造成了前后数据不具有可比性。1994年以前，中央银行或政策采取直接跳空手段，货币政策的类型表现为扩张与精索政策的循环交替，而在1994年以后中央银行开始逐渐采取间接地调控手段，因此本文将1995―2012年为样本区间，GDP增长率、货币发行量m2、通货膨胀率π、外汇储备fr、存款利率i的数据均来源于国家统计局数据库。

二、实证分析

实证分析结果（见下页表）。

得到以下方程：π=0.192854m2+0.1938102gdp+1.178217fr-

0.486601i-29.44848

（4.190397）（2.684085）（3.901466）（-3.651314）

括号内是回归系数的t检验量。在lu此回归方程中，m2、gdp、fr、i前的系数表示广义货币发行量、经济增长率、外汇储备以及存款利率对通货膨胀率的影响大小。

（一）拟合优度检验

由下页表可以看出，本回归的可决系数R2=0.968618，接近于1，说明所建立的模型整体上对样本数据拟合地较好，即解释变量能对被解释变量95%的离差作出解释。

（二）显著性检验

针对原假设H0∶β1=0、备择假设H1∶β1≠0进行检验。由下页表可以看出，M2的参数0.192854的t值为4.190397，取α=0.05，查t分布临界值表，得t

0.025（17）=2.110，所以|t

（0.225347）|>

t

0.025（17），所以拒绝原假设，接受备择假设：GDP的参数0.1938102的t值为2.684085，所以|t

（1.595713）|>t

0.025（17），也拒绝原假设，接受备择假设；FR的参数1.178217的t值为3.901466，所以|t

（1.178217）|>

t

0.025（17），拒绝原假设，接受备择假设；i的参数-0.486601的t值为-0.3651314，所以|t

（-0.3651314）|>t

0.025（17），拒接原假设，接受备择假设。同时表明经济增长率、广义货币发行量、外汇储备和存款利率都对通货膨胀有影响，但货币发行量对通货膨胀的影响较大。

（三）方程的经济学意义

由方程可以看出，GDP、M2和FR的系数为正数，说明经济增长率、广义货币发行量、外汇储备与通货膨胀率是正相关的关系，即在不考虑其他影响因素的前提下，GDP增长越快，货币发行量越大，外汇储备越高就越容易发生通货膨胀。而存款利率i的系数为负数，说明利率与通货膨胀负相关，利率越低，通货膨胀率越高。

结论

结合以上分析，要进一步的控制通货膨胀，首先，在控制货币发行量的同时，也要控制基准利率的水平。其次，把握调控力度，避免通货膨胀与通货紧缩的交替出现，造成经济环境的巨大波动。第三，要时刻把稳定物价作为治理通货膨胀地首要目标，营造合理、良好的经济运行状态，促进经济又好又快发展。第四，完善金融市场，创新货币工具手段，多渠道的作用于市场控制通胀。第五，减少外汇储备量，同时要控制人民币的升值的速度。最后，央行要增加货币政策的透明度，减少公众对通胀预期的不稳定性。本文的创新之处是通过国家对两次通货膨胀所实施的货币政策进行分析，趋利避害，优化当下的货币政策，从而可以取得更好的通货膨胀的治理效果。不足之处在于，由于数据资源有限和本人所掌握的知识的欠缺，对于影响通货膨胀因素的实证分析还有待进一步的丰富和完善。

A Brief Analysis on How to Prevent Future Inflation

WANG Ying

（Nanjing University，Nanjing 210008，China）

Abstract：According to the National Bureau of Statistics data show that，since January 2011，China’s consumer price index （CPI）rose 5.0 percent.Among them，consumer price index （CPI）in March rose 5.4 percent，which have been more than the previous market expectations and setting a new high level of 32 months.Inflation is expected to significantly increase the same to the upward pressure on prices.They are becoming the primary concern of the impact of macro-economic growth and social stability.Monetary policy is one of the best way to curb inflation.This passage demonstrates the impact of the money supply，the growth of economy with the inflation through empirical analysis.Then，analyzing two serious inflation after reforming and opening up and concluding the advantages and disadvantages of monetary policy.Becauuse there are many similarities between the current and the previous two，we can optimize the current monetary policy to achievebetter effect according to theprevious experience.

Key words：inflation；economic growth；policy optimization

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有管理的浮动汇率。中央银行偶尔干预外汇市场，但不捍卫任何确定的平价，干预的频率根据汇率目标而定。有管理的浮动汇率的优点是避免了汇率的过分波动，缺点是央行行为缺乏透明度，而且这种干预的效果还可能是负面的。

在一个区间内浮动(目标区)汇率。名义汇率允许在一个区间内自由浮动，这个区间的中心是一个固定汇率，这个固定汇率要么盯住一种货币，要么盯住一篮子货币。中心汇率又称为基础均衡汇率，即期汇率围绕这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。这种汇率制度的优点是汇率波动区间和中心点有助于引导公众预期，缺点是易于受到投机者冲击。

爬行区间汇率。汇率在一个区间内波动，中心平价随时间而改变。中心平价的爬行可以按照两个原则进行，一个是回顾性爬行，另一个是前瞻性爬行。这一汇率制度可以使高通胀国家采用区间调整的汇率而不必调整中心平价，缺点是回顾性爬行可能引入通货膨胀惯性，而前瞻性爬行则可能产生汇率高估，引来货币投机。

爬行盯住汇率。在高通货膨胀国家，盯住汇率可以通过一系列的小幅贬值重新确定，而这种调整可以是每周一次的。爬行盯住汇率的缺点是如果得不到财政政策和收入政策的支持很难维持，而通胀率指数化的汇率带来了通货膨胀惯性，可能使汇率失去名义锚的作用。

固定但可调整的汇率或可调整盯住汇率。名义汇率是固定的，但货币当局并没有维持一个固定平价的义务，对平价的调整成为一项强有力的政策工具。这是上个世纪最流行的汇率制度，布雷顿森林体系崩溃以后，大多数发展中国家采用这种制度。这种制度下，汇率的调整(贬值)常常是突如其来的，带来了汇率的不确定性和通货膨胀压力。

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关键词：融资约束 信息不对称 规模效应 产权性质

中图分类号：F2344 文献标识码：A 文章编号：1009-5349（2017）05-0061-02

中国目前处于重要的战略机遇期，中国经济呈现出新常态，从高速增长转为中高速增长，经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。对于未来经济的发展，融资约束问题会是制约经济转型和结构优化升级的重要障碍。世界银行的报告指出，在80个国家之中，中国除非金融类上市企业外，有75%的企业认为阻碍其发展的主要因素就是融资约束，所占比例最高。根据国务院发展研究中心近期的《中国企业经营者问卷调查跟踪调查报告》可以得知，大部分的中国企业都认为阻碍自身发展的主要因素是融资约束。近几年，企业融资约束问题愈发严重，企业未来将会面临更多的挑战和机遇，在发展的过程中离不开资金的周转，融资需求至关重要。学者对于这方面的研究也逐渐深入，对于企业受融资约束的成因、影响以及如何摆脱融资约束都有一定的关注。

随着我国市场经济的进一步建立，金融市场的逐步完善，大量的资本涌入，企业若想抓住机会就必须克服融资约束这一不良因素。早期的研究主要探索融资约束对中国企业经济活动有怎样的影响。李科和徐龙炳（2011）认为融资约束影响公司业绩的提升；孙灵燕和李荣林（2012）研究发现融资约束拉低了民营企业的出口量。部分学者研究影响企业融资约束因素，于蔚等（2012）发现具有政治关联的企业融资约束程度相比没有政治关联的要小。近期，学者提出一些解决方法，曾海舰和林灵（2013）发现中国非金融类企业可以通过控制商业银行来摆脱融资约束；等等。现在部分学者发现宏观环境对企业的融资约束也会产生一定影响。本文就企业的融资约束问题进行分析，简单介绍融资约束的成因、度量以及应对措施。

一、融资约束的成因

企业融资可以分为内源和外源融资，而外源融资主要包括银行信贷、股权融资和债券融Y。企业在进行外部融资时可能会遇到的问题有：

（一）信息不对称问题

由于我国金融市场并不发达，资本市场起步较欧美国家要晚，体制仍不完善，从而导致在进行外部融资时大部分企业选择银行信贷。此外我国的银行大多是国有性质，而相关评估制度的缺失导致借贷困难。我国企业的财务报表所披露信息的实用性和信息质量都有待提高。会计的计量方法例如公允价值的应用仍在探索中。诸多问题使得持有资本的一方无法及时获得企业准确信息并且无法估量风险，从而放弃投资，导致企业无法及时获得外部融资。

（二）融资资本成本

在企业进行对外融资时，管理层根据资本成本的高低来选择融资途径，由于存在成本问题，对外部资金提供者的补偿所承担的成本而付出的额外价值是不相同的，股东和债权人分别为自身利益而导致外部融资的成本增大。此外，当公司股东与管理层意见相左时，企业就会被迫放弃一些有价值的投融资机会，从而使得公司价值受损，进一步导致融资约束的形成。

（三）规模效应

国外的部分学者研究发现小规模效应可以用融资约束来解释，企业会由于规模小而面临较大的融资约束风险。这种理论在中国资本市场同样适用，甚至更加明显。由于民间借贷的不规范，企业更倾向于银行信贷，银行的趋利性和贷款风险使得他们更愿意将钱借给规模较大，股票收益更高的企业，大企业更容易获得融资机会。

（四）产权性质

中国特色的经济体制使得我国企业主要分为国有与非国有，大量的研究结果表明，大部分国有企业的融资约束要明显小于一般非国有企业。由于国有企业都与政府联系紧密，所以国有企业的融资风险较低，且金融生态环境要明显优于非国有企业。我国企业外部融资依赖银行借贷，而我国四大银行是国有性质的，所以在放贷过程中更青睐国有企业。

（五）地区经济效应

区域经济发展水平包括了资本市场发展水平，在企业进行融资时，除了依靠内部资本市场外，地区完善的资本市场可以很好地帮助企业解决资金短缺问题。地区经济效应可以很好地解决企业的融资约束问题。地区经济效应对企业尤其非国有性质的企业意义极大，在某种程度上解决了融资问题。随着市场化的进一步推进，金融市场制度的完善，信息更加透明公开，信息不对称的问题得以缓解。投资人可以及时获得有效信息，企业也获得更多的融资渠道，投资效率随之提高，企业的内部环境得到进一步的改善，降低了企业的融资约束风险。

（六）外部宏观经济政策

有大量的研究证明宏观经济政策对中国经济有一定的影响作用的。随着我国资本市场的逐渐成熟，宏观经济政策的影响程度越来越明显。目前研究主要集中在传导机制的探索上，尤其重视对于微观主体行为的影响。对于微观主体影响研究最多的宏观政策是货币政策，它的影响主要通过信贷和利率两个渠道。主要研究结果显示，货币政策较为宽松时，整个融资环境也会变得宽松，企业融资约束程度将会下降。货币政策紧缩时，恰好相反。除了货币政策外，财政政策、行业优惠政策、扶植政策、减税政策等，都会对微观主体的融资约束程度产生影响，而宏观经济政策是微观主体不可控制的外部环境因素。

二、融资约束的度量

在我国经济处于重要转折期，经济发展首要就是解决企业融资约束问题。深入研究企业融资约束问题需要首先解决量化的问题，这样可以深入了解不同微观主体融资约束的成因和影响，对症下药，解决经济发展过程中的制约因素。目前衡量融资约束的方法较多，大体可以分为以下几种：

（一）单一公司特性指标法

单一指标法认为产生融资约束的主要原因是信息不对称，不同企业因为信息不对称的程度不同使得融资约束程度不同。此种方法就是采用某一项代表性财务指标来指代融资约束程度，例如留存收益率，公司规模，公司年限，利息保障倍数，等等。该法的优势在于所选择的指标与融资约束可能有着密切的因果关系，对于融资约束程度的反映较为准确，实际应用中可操作性极强，适用范围也较为广泛。但是该法的缺陷在于选择的指标有范围的限定，且并非就是线性关系，故超过一定范围就不能准确地反映公司的融资约束程度。横向比较的可行性较低，若是两个公司的内部结构有所变化，那单一的指标就没有办法反映这两者的差异，投资者无法通过这一单一的指标选择投资对象。

（二）多指标构造复合指数法

这一方法克服了单一指标的片面性，较为全面地反映了公司的融资约束程度。目前认可度较高的有ZTF指数、WW指数、KZ指数和SA指数，同样也可以采用广义回归线性模型和多元判别分析法构建的公司外部融资约束指数。综合性指标更为全面，但是其不足处在于对于企业融资约束所具有的特性目前仍无定论，所以在构建综合指标时，可能会存在多余指标，若是指标选择过少又会无法完全涵盖公司所有特征。从计量的角度，选择的解释变量之间线性相关而导致单个变量的解释度不高。复合指标法大多是衡量企业外部融资约束，可能无法全面解释公司的融资约束问题。

（三）多指标综合法

多指标综合法是将前面提到的两种方法结合起来，即先是构造复合指标后，再根据所选的企业的特色选取公司特性指标，二者结合对企业的融资约束水平进行更加全面的评价，目前部分学者在研究宏观经济政策对微观主体企业的影响性衡量，为了更加直观地展现企业融资约束程度，一般多采用此种方法。多指标综合法的实用性更高，更能解释融资约束的成因以及影响，有利于企业提出实用性对策，但是此法的局限性与前一种方法相同，对于如何选择复合型指标仍没有一个准确的定论。学者的研究结论有待进一步的考证。

（四）现金流敏感性度量法

此种度量方法有投资-现金和现金-现金敏感性度量法。前一种方法在衡量融资约束的前提是成本和信息的不对称，学者都认为融资约束与投资使用内部资金的程度存在一定的关系，建立了FHP模型，但是在正负相关关系上有很大的分歧。该法的缺点在于计算过程中很难找到满足我国实际情况的代表性指标，也无法排除其他影响因素。该法有待进一步优化。后一种度量法考虑了前者存在的缺点，从现金-现金流敏感性角度衡量企业融资约束水平，其应用范围也是较为广泛的。但是此种方法也存在着前一种方法的缺点，并且其对融资约束程度的衡量的准确度下降，计算过程更加复杂，误差更大。

对于融资约束程度的衡量方面的研究仍在进行，随着市场的成熟，计算方法的先进，在逐渐弄清融资约束的成因后，未来学者能从企业角度很好地衡量融资约束。

三、相关建议

本文从总体上分析了融资约束的成因以及融资约束的度量，为了从根本上解决融资约束问题打好理论基础，并且提出一些建议。一是对于前面提到信息不对称以及成本的问题，企业可以规范自己的会计制度，提高会计稳健度以及会计信息的准确性。二是非国有企业可以尝试控股银行或者寻求政治关联。三是发展尽量将企业设立在经济较为发达的地区或者找到适合本行业发展的地区，提高公司应对融资约束的能力。三是地方要大力发展金融市场，适当地降低金融机构准入门槛，同时完善信息披露制度，使得信息公开化、透明化，同时引入合理的竞争制度。四是鼓励民营银行的设立，规范民间放贷机构，降低企业贷款难度的同时提高融资效率，增加企业融资渠道数量。五是政府要推动相关法律制度的建立和更新，做好外部监督管理的职责，做好宏观调控，重视宏观政策的应用。

参考文献：

[1]李科，徐龙炳.金融关联能否缓解民营企业的融资约束[J].金融研究，2011（8）.

[2]孙灵燕，李荣林.融资约束现在中国企业出口参与吗？[J].经济学（季刊），2012（1）.

[3]于蔚，汪淼军，金祥荣.政治关联和融资约束：信息效应与资源效应――来着中国民营上市公司的经验证据[J].经济研究，2012（9）.

[4]郑军，林钟高，彭琳.货币政策、内部控制质量与债务融资成本[J].当代财经，2013（9）.

[5]黄忠志，谢军.宏观经济政策、区域金融发展和企业融资约束――货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，2013（1）.

[6]靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究，2012（5）.

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关键词:泰勒规则 通胀膨胀 市场预期 产出缺口

中图分类号:F830.49 文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2010)05-059-05

一、泰勒规则简介

(一)泰勒规则的含义

泰勒规则(Taylor rule)是斯坦福大学约翰.泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验,而确定的一种利率调整的货币政策规则,该规则阐述了利率调整与产出缺口、通胀缺口的内在联系,具体计算公式为:

R = (r + π) + 1.5( π - π*) +0.5(y-y*)①

其中,r是真实均衡利率,即经济处于潜在增长率和自然失业率状态下的利率;π代表当前的预期通货膨胀;(y-y*)是GDP缺口,即当前实际GDP偏离潜在GDP的比率;(π-π*)代表通货膨胀缺口,即预期通货膨胀率与目标通货膨胀率之间的差额;1.5、0.5代表两个变量系数(β、γ),且皆大于零,因为它们分别代表着两个货币政策目标,即(1)维持长期稳定、较低的通货膨胀率,(2)并在此基础之上强调经济可持续和最大化增长。

泰勒规则被学术界广泛用于其它主要经济体的研究和检验,并在稳定通货膨胀方面为货币政策提供了积极的参考价值。正如Taylor本人所说,对一个具体经济体来设计,可能存在比泰勒规则更合适的货币政策的规则,但当存在由于经济结构和假设条件的不确定性造成的未知经济因素时,遵循泰勒规则会更可靠。换句话说,以泰勒规则为原型实施货币政策所带来的风险较其它政策规则更小。

(二)泰勒规则的缺陷

针对泰勒规则,Sharon Kozicki曾通过运用改变基础假设的办法来检验其对货币政策的参考价值。结果显示,在同一个数据样本中,泰勒规则的货币政策建议会因通货膨胀以及产出缺口的测算方法的不同而出现较大变化,说明该规则存在不稳定性。这种不稳定性尤其体现在其对真实均衡利率估值的高度敏感,在Sharon Kozicki的检验中,当真实均衡利率的估值出现小幅波动时,泰勒规则的政策建议曾因此出现显著变化,严重影响了泰勒规则对货币政策制定者的参考价值。在技术上存在瑕疵的同时,泰勒规则在设计上也存在不足。很多学者认为,货币政策规则的设计应当充分考虑经济体的结构以及因此而存在的不确定因素,如央行的执行力和公信度等。

虽然泰勒规则存在诸多不足,但严格说,没有一个货币政策规则能完全规避模型细节上的误差和设计上的缺陷。因此,一个成功的货币政策,不仅仅是参考某个货币政策规则,而是对整个经济体和货币政策传导机制等实际情况的正确把握。

(三)泰勒原则(Taylor principle)的提出

从这个意义上讲,原泰勒规则中的系数1.5和0.5不一定适用于所有的经济体,在实践中,必须根据经济结构和其它未知因素可能发生的变化来赋予泰勒规则一定相机抉择的空间。尽管如此,泰勒规则仍然强调通货膨胀缺口的相关系数应大于一,才能将通货膨胀信息充分传递到货币政策中来。原英格兰银行首席金融顾问、英国央行货币政策委员会成员Goodhart也曾类似强调过“ 为了提高实际利率,名义利率的提升幅度必须远大于先前零售物价指数年化增长率的增加值…”。上述观点得到了学术界普遍认同,并被命名为泰勒原则(Taylor principle)Nelson(2000)。

二、泰勒规则估值检验

下面本文将用英国的货币政策对泰勒规则系数β、γ进行估值,并将其与原泰勒规则系数(1.5,0.5)进行对比。我们并不期望β、γ的估值等于或接近于1.5、0.5,但是希望通过对比得出其是否符合泰勒原则的结论。

本文将首先利用1992年-2006年的全数据样本对泰勒规则的原始模型进行估值,之后将对(1992年-1997年)、(1998年-2006年)两个子样本进行估值(子样本的划分依据通货膨胀目标的变化为标准,下文将在估值过程中具体介绍)。另外,为了突出制定货币政策时信息和数据的时效性,本文将进行子样本的前瞻性估值和背向前瞻性估值,并加以比较。

(一)数据选取

针对泰勒规则(公式 1),本文用国债利率来代表名义利率R,当然这里还有很多其它选择,如两周回购利率(Two-week repo rate)、官方银行利率(official bank rate)、平均英国银行利率(average of UK banks’ rates)。由于英国央行在不同时期采用不同的利率作为其货币政策工具,本文只能在上述选项中选择一个与其它利率走势都很接近,且累积差异最小的利率为本文的原始数据。Nelson (2000)所做类似测试显示,国债利率较其它几个市场化利率的累积差异最小。选择国债利率的另一个主要原因是国债利率比银行利率对市场的影响更直接,因为银行利率变化的影响有可能被商业银行的营运行为冲淡,甚至抵消。

对于通货膨胀利率,本文用剔除了按揭利息的CPI数据来计算。由于 1997年以前英国主要运用RPIXS来衡量通货膨胀,也就是说采用的CPI不是实时数据(事实上CPI在2003年10月10日以后才正式成为英国衡量通胀的主要标准),有人可能因此质疑估值的准确性。首先,CPI计算方法与RPIX十分接近,对本文估值(尤其是子样本)结果的影响有限,基本不会对估值形成干扰。其次,通过观察CPI数据样本和同时期的经济状况,虽然该数据是英国国家统计的测算数据,但整个数据的分布和走势与同时期经济形势结合较好,且包含了足够落差,因此本文判断其估值结果对相关鉴定不会形成明显干扰。但是,如果非实时数据与实时数据之间的差异存在关于产出缺口的(output gap)单项的、稳定的且没有被及时修正的误差时,常量(ω)的回归估值将受到较大影响Nelson (2001)。因此,回归过程将不对常量作系统解释(当然这并不妨碍本文研究β、γ系数)。

计算GDP缺口主要取决于对潜在产出的的估算,目前主要有三个方法计算潜在产出:对数线性趋势分析(log-linear trend), Hodrick- Prescott 趋势分析(Hodrick- Prescott trend/filter)、产生函数估算法(the estimation of a production function)。本文采用趋势分析法(Hodrick- Prescott trend/filter)预测潜在产出。该方法的优点在于它对数据的长期变化和波动比较敏感,而本文采用的数据样本跨度大都在五年或五年以上。其缺点在于一旦数据在某个时点出现了长期性的或完全不同于该时点前的变化规律(如增长速度加快),Hodrick- Prescott trend可能会对数据作出整体趋势发生变化的结论(而这种变化往往是不存在的)。幸运的是,通过考察数据,本文并没有发现上述情况。

(二)数据检验

1.全数据检验(1992年-2006年)

全数据估值将基于以下公式:

Rt = ω0 + βΔπt+1 + γΔYt-1 ②

本次估值对通胀缺口数据作了一个季度的前瞻性设置,原因是我们假设货币政策制定者在制定利率政策时(尤其在考虑控制通货膨胀时),更关注预测数据(当然预测数据应该是大致准确的)。对于产出缺口,本次估值作了一个单位时间的背向前瞻性设置,目的是为了减少经济不确定性对估值的干扰。

估值结果如下:

Rt = ω0 + 0.77Δπt+1 + 1.01ΔYt-1

white检验(n*R-squared =12.95284)和Durbin-Watson test结果显示此次回归估值存在明显的异方差和自相关。同时, chow breakpoint 检测显示,1999年临界点出现了很高的F值,说明本次回归存在不稳定性。

上述结果并不意外,由于没有充分考虑数据样本在特定经济时期下的特点,而将其笼统的用于泰勒公式的检验,加上泰勒规则本身在细节设计上又存在不足(misspeicification),我们很难在得出的估值结果中找出有价值的线索。

2.子样本检验(1992年-1997年)

为了解决在全数据样本检验中出现的自相关问题,子样本估值在泰勒公式中加入了利率平滑调整变量(R= (1-β)Rt*+βRt-1+εt)。设置利率平滑变量不仅为本文提供了更科学的估值基础,而且有利于本文考察短期利率的变化情况。

(1)背向前瞻性估值

Rt =ω0 + β1Δπt-1 +β2Δπt-2 + γ1ΔY t-1 + γ2ΔY t-2 + ρ1Rt-1 +ρ2R t-2 + εi③

其对应的长期反应系数(long run value)分别为ω=ω0 / (1-ρ1-ρ2), β=(β1+β2) / (1-ρ1-ρ2),

γ=(γ1 +γ2) / (1-ρ1 -ρ2)。

估值结果如下:

Rt =ω0 + (-1.01)Δπt-1 +1.23Δπt-2

+ (-0.28)ΔY t-1 + 1.24Y t-2 + 0.4Rt-1 +(-0.3)R t-2 + εi

长期估值结果为:

Rt =ω0 + 0.24Δπt + 1.2Δyt

检测结果显示,自相关问题已被一季度滞后调整变量(R t-1)基本消除(α=0.95)。同时,在white 检验中,本文发现在全样本估值中存在的异方差现象也得到了良好解决(n*R-squared = 17.85 < Fα (α=0.95))。但是,从估值结果来看,该时期的英国利率调整既不符合泰勒规则也不符合泰勒原则关于控制通胀的描述。

(2)前瞻性估值检验

Rt =ω0 +β0Δπt +β1Δπt+1 +β2Δπt+2

+β3Δπt+3 +β4Δπt+4 +γ1ΔY t +ρ1Rt-1 +εi④

注:由于一个利率平滑变量已经足够解决自相关问题,下面的回归估值都将只设置一个利率平滑变量。

考虑到货币政策的前瞻性,本次估值设置了4个前瞻性通胀缺口变量(一季度、二季度、三季度、四季度)。但对于产出缺口,本次估值并不设置前瞻性变量,目的同样是为了减少经济不确定因素和计算误差对估值的干扰。

估值结果如下:

Rt =ω0 +1.21Δπt +1.99Δπt+1 +(-3.49)Δπt+2 +1.49Δπt+3 +0.16Δπt+4 +0.96ΔY t +0.59Rt-1 +εi

由于第四季度前瞻通胀系数取值很小(0.16)且显著性较低(t-value=0.2204),在计算长期反应系数时,本文剔除了它的影响,并得出长期估值:

Rt =ω0 + 2.92Δπt + 2.34Δyt

估值结果显示通胀缺口系数远大于1(且大于产出缺口系数),符合泰勒原则关于控制通胀的描述。同时,T-test显示某些系数显著水平较低(如β0、β4),而整个回归的显著性却比较强,具体原因本文将在下文进行分析。

3.子样本检验(1998年-2006年)

MPC在该时期内制定了两个通胀目标(inflation target),分别是2.5%(1998年-2003年)和2%(2003年-2006年),但由于2003年-2006年的数据太短,本次估值将1998年-2006年的数据作为一个整体进行处理。经分析,该处理方式并不影响估值的正当性。其一,该数据时段反映出的英国经济并没有出现明显起伏,而且也不存在结构性变化,估值样本的整体性强;其二,本文的通胀目标是年化的长期目标,相对于季度数据的偏差,通胀目标的小幅变化不会对回归结果产生严重影响。

(1)背向前瞻估值

Rt =ω0 + β1Δπt-1 +β2Δπt-2 + γ1ΔY t-1 + γ2ΔY t-2 + ρ1Rt-1 + εi ⑤

估值结果如下:

Rt =ω0 + 0.41Δπt-1 +(-0.56)Δπt-2 + 0.41ΔY t-1 +(-0.38)ΔY t-2 +0.82Rt-1 + εi

对应的长期估值结果为:

Rt =ω0 +(-0.79)Δπt + 0.17Δyt

(2)前瞻性估值

Rt =ω0 +β0Δπt +β1Δπt+1 +β2Δπt+2 +β3Δπt+3 +β4Δπt+4 +γ1ΔY t +ρ1Rt-1 +εi

回归结果如下:

Rt =ω0 +0.22Δπt +(-1.9)Δπt+1+1.17Δπt+2 +0.83Δπt+3 +0.15Δπt+4 +(-0.26)ΔY t +0.96Rt-1 +εi

同样,剔除不显著的估值系数后计算得出的长期反应估值为:

Rt =ω0 +2.125Δπt + 2.23Δyt

估值结果显示,通胀缺口系数远大于1,符合泰勒原则的观点。但与1992年-1997年前瞻性估值结果一样,此次前瞻估值出现了相关系数显著性普遍较低的情况(β2、β3、β4、γ1),与R-sqaured(0.93)、F-statistic(40.38)形成了较大反差。在已经排除异方差和自相关影响的情况下,上述估值模型可能存在较为严重的多重共线性问题。

为此,本文进行了若干子回归并考察其R-sqaure取值:

Y(X1,X2,X3,X4,X5,X6), Y(X1,X2,X3,X4,X5,X7), Y(X1,X2,X3,X4,X6,X7), Y(X1,X2,X3,X7,X5,X6), Y(X1,X2,X7,X4,X5,X6), Y(X1,X7,X3,X4,X5,X6), Y(X7,X2,X3,X4,X5,X6), Y(X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7)。

注:在此Y(X) 代表本次前瞻性回归函数,Xn是它的解释变量。

结果显示上述子回归R-square 的方差很小,说明本次估值确实存在严重的多重共线性问题。

出现多重共线性主要源于两方面原因。其一,由于市场预期的存在,产出缺口的趋势性变化有可能受通胀缺口的影响,因为一个旨在达到稳定通胀目标的货币政策会使得市场行为对货币政策走向提前作出反应,从而使社会实际产出向潜在产出靠拢。上述历史时期的英国经济证实了这种说法,每当该国货币政策尝试着刺激或抑制通货膨胀时,其产出缺口的波动和变化都会受到一定影响。其二,由于本文在前瞻性回归公式中加入了利率平滑调整变量,而利率的设定本身就是用来维持通胀目标的,新添加的利率平滑变量自然与通胀缺口和产出缺口之间存在某种联系。

从以上分析来看,多重共线性只是个程度问题,其可能存在于本文所有回归估值中,但为什么在1998年-2006年子样本估值中体现得如此突出呢? 1992年-1997年,英国逐渐摆脱了高通胀的困扰,并于1997年MPC独立后,公开制定和维持通胀目标。上述政策的实施不仅增加了英国政府控制通货膨胀的公信度,而且使市场对英国的货币政策形成了比较统一的预期。这种预期的普遍存在引导着市场行为,使通胀与产出之间的联系更加紧密,从而导致在该样本估值中出现较为突出的多重共线性问题。

不仅如此,市场预期的普遍存在还影响着货币政策的传导机制。例如,当市场预测MPC可能提高利率缓解通胀压力时,市场个体可能因此调整或改变其市场行为,市场行为发生变化以后,通胀压力很可能已经得到缓解,此时MPC需要做的只是微调利率甚至不做任何调整。从这个层面来讲,除非通胀数据严重偏离通胀目标,MPC便没有必要在利率调整上一味紧盯通胀数据。

(三)检验结果综述

1.考察长期反应估值,两个前瞻性回归估值的通胀缺口系数都为正数且显著大于1,而对应的背向前瞻性估值却都小于1甚至为负数。同样,通过观察、比较前瞻性估值和背向前瞻性估值,几乎所有通胀缺口的滞后变量系数都为负,而对应的前瞻变量系数都大多为正值。这种反差表明,在控制通胀方面,前瞻性数据(信息)比旧时数据更受重视,符合前面关于信息偏好的假设。

2.考察前瞻性估值和背向前瞻性估值,通胀缺口变量系数在不同时期的取值差异较大,甚至有时出现取值方向的不同,这说明英国执行利率政策的过程中并没有一味紧盯通胀目标,这证实了Dittmar et al (1999)提出的观点:通胀目标作为一个中长期政策目标,央行在制定货币政策的时候,理应赋予通货膨胀足够的酌处权(discretion)。这也是为什么本文在考察英国利率调整是否符合泰勒规则/原则时,仅以长期估值结果为判断标准。

3.通过比较通胀系数和产出缺口系数本文发现,产出缺口系数对利率调整的影响并不弱于通胀因素的作用,甚至在某些时候时候还强于后者正如英国银行(2007)描述的那样,近年来该国的通胀率在40%的时间内都没能偏离通货膨胀目标超过一个百分点,也就是说英国的通货膨胀已经得到了很好的控制,而且它的通胀目标也完成得很好,在这种情况下,其货币政策完全有可能趋向于维持经济增长或其它宏观经济目标(如就业率)。

三、总 结

本文运用英国1992年-2006年的相关数据对泰勒规则进行了估值,结果表明英国货币政策并不服从泰勒规则。但是,通过观察长期反应公式,本文认为英国的利率调整总体上符合Nelson(2000)关于泰勒原则(Taylor Principle)的描述, 也就是说,从长期来看,英国利率调整对通胀的变化作出了充分的反应。

在估值过程中,本文检验并揭示了泰勒规则公式的不稳定性。即使剔除(或减小)了异方差、自相关等因素的干扰,本文还是不能避免多重共线性对本文估值的合理解释产生的干扰,而且在不同子样本中,多重共线性随经济特征不同表现出来的影响程度也不同,这一点既说明了制定货币政策的复杂性也揭示了以泰勒规则为代表的货币政策规则普遍存在的局限性。

同时,本文在估值过程中突显出了信息(数据)时效性和市场预期在制定货币政策中扮演的重要角色。从政策制定上来讲,英国货币政策更大程度依赖于对未来经济数据的综合考虑。从政策实施来讲,市场预期更是影响着货币政策的有效传递。既然市场预期如此重要,如何才能正确引导市场预期并使它服务于本文的货币政策呢?从本文研究的英国的经验来看,制定并维持稳定和可靠的通胀目标尤为重要。但是,制定科学合理的通胀目标十分复杂,为达到这个目标,政策制定者必须对未来经济情况有一个(至少)大致准确的理解和描述,而这个过程往往伴随着许多不确定性,包括经济数据的不确定性、经济波动的不确定以及经济结构的不确定性等等。即使最终解决了上述问题,我们还需要充分界定和量化市场主体对本文的货币政策可能做出的反应和反应的程度(在英国,上述工作是通过长期规律的市场调查来完成的)。上述工作完成以后,还需要确定收集来的信息是否可靠,是否具有代表性,是否会出现新的变化等等。这一切看起来似乎永无止境,几乎无法得出准确无偏的结果,同时这也是在货币政策的执行过程中要遵循相机抉择原则的原因,因为当前的统计和预测手段无法准确反映真实的市场情况。

总体来看,本文的估值检验表明,英国的利率调整并不服从泰勒规则但是仍然符合泰勒原则关于利率与通胀之间关系的描述。通过估值检验,本文在一定程度上诠释了货币政策在制定和实施过程中面临的复杂性和不确定因素。当然,仅仅从通胀缺口系数和产出缺口系数的估值来解释英国货币政策是远远不够的。在技术处理上,本文忽略了对真实均衡利率和随机扰动项(error term)的解释,在分析过程中,本文未能结合当时的国际经济环境和汇率等因素综合考虑英国的利率政策。因此,在接下来的研究中,我们期望能加入更多的因素(如汇率和政策传导因素)来学习和研究泰勒规则。

参考文献:

1. Alison Stuart of the Bank’s Monetary Assessment and Strategy Division (1996) Simple monetary policy rules, Bank of England Quarterly Bulletin: August.

2. Bank of England (2007) The Monetary Policy Committee Bank of England: ten years on, Quarterly Bulletin, p. 24-38

3. Dennis, R. (2003) Time-inconsistent Monetary Policies: Recent Research. FRBSF Economic Letter[Online] April 11, Available from :< >[Accessed 14 August 2007]

6. Tetlow, R. J.,Muehlen, P. O. Z. and Finan, F. S. (1998) Learning and the complexity of monetary policy rules, Washington

7. Mishkin, F. S. (2003) The Economics Money, Banking, Financial Markets, 6th ed, USA.

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