货币理论与政策范文

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关键词：货币政策透明度；理论基础；中央银行

中图分类号：F821.0　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2009)05－0144－05　收稿日期：2009－07－20

一、引言

20世纪90年代以来，越来越多的国家致力于提高货币政策的透明度，将其作为金融制度建设的一个重点(魏永芬，2004)。货币政策透明度之所以受到各国中央银行的重视，主要是因为在长期的政策实践中人们发现，透明度增加，可以减少预测误差，从而使社会福利得到改善。政策透明度越高，货币政策就越容易被理解和预测，货币政策的效果也就越好。理性预期理论认为，经济主体与政策制定者之间存在着相互依存的关系。政策制定者按照一定规则制定宏观调控政策，对经济金融运行进行调节；公众则利用所获得的政策信息，形成具有动态反馈的预期，进而决定他们的投资和消费行为，这种预期不仅影响着政策效果，而且对未来的宏观调控政策产生影响。中央银行货币政策透明度增加，可以引导公众形成与货币政策取向一致的预期，提高货币政策的有效性。同时也将约束中央银行实施所承诺的货币政策目标，使其不能随意运用意外通货膨胀政策来暂时增加产出，从而避免货币政策的动态不一致性。

然而，传统货币理论认为，中央银行的货币政策操作应该隐蔽地进行，只有这样的政策才能产生意外冲击的效果，因而才可能是最有效率的(，2006)。中央银行隐蔽地采取政策行动，可以避开政府的过多干预，同时也减少了向不精通货币政策原理的公众进行解释的麻烦，因此，长期以来，中央银行对自己所采取的政策措施通常并不事先向公众宣布，也不详细说明政策决策的理由，隐秘性被视为中央银行业文化的一部分。那么是什么促成了中央银行的货币政策操作方式从隐秘到开放转变的呢?

二、货币政策透明度兴起的历史背景

20世纪90年代以来，货币政策透明制度之所以盛行，是因为三件大事改变了人们的货币政策理念，是中央银行在货币政策经过诸多挫折后必然之举。

1　布雷顿森林体系的崩溃

布雷顿森林体系确定的固定汇率制度在一定程度上仍属于商品货币本位的范畴，这使得价格体系相对稳定，从而使经济在很大程度上摆脱了由于中央银行行为产生的不确定性的影响，但是该体系崩溃后，纸币本位制确立，失去了固定汇率制下的价格的稳定性，中央银行货币政策目标及治理原则为金融市场及经济带来了较大的不确定性，这种与生俱来的不确定性加大了金融市场的波动，经济因而蒙受通货膨胀与通货紧缩交替之苦。于是，人们看到了“名义锚”的价值，认为货币政策框架必须保证经济具备名义锚，才能将经济的多重均衡价格路径稳定在一个明确的水准上，以消除当价格不稳定时因价格交错调整而产生的相对价格分散这种无效率。在某种意义上，透明度可以满足经济的名义锚需要，充分的货币政策信息披露，能够减少不确定性，增强政策的可信性，有助于稳住私人部门对未来通货膨胀的预期。由此，布雷顿森林体系的崩溃使货币政策隐秘性失去了货币经济条件，信用货币制度代替金本位制改变了经济的价格调整机制，客观上要求中央银行加大对货币政策目标、治理原则、传导机制等方面信息的披露。

2　20世纪70～80年代初的“大通货膨胀”

20世纪70年代至80年代初，严重的通货膨胀，即物价水平以10％以上的年率上升，袭击了几乎所有的工业国家。“大通货膨胀”使货币政策对经济的作用在此受到质疑，政府决策者也开始认识到在短期内，通货膨胀对经济增长能够起到促进作用，货币政策对经济增长有效。但是长期来看，按照适应性预期理论的解释，社会公众会逐步认识到按照原有工资水平，生活条件下降，要求提高工资，则原先成本下降的优势消失，经济发展水平回归到原水平，最终价格上涨，货币政策对经济增长失效，仅体现为价格的调整，因此一些中央银行采用“通货膨胀目标制”货币政策框架。如今，无论是工业国家还是新兴市场经济国家的货币政策，其首要目标都是价格稳定。许多国家采取了透明的通货膨胀目标制货币政策框架，这种框架被阐述为“受约束的相机政策”(张屹山等，2007)。同时许多学者都强调了通货膨胀目标制中的货币政策透明度特性(程均丽等，2005)。在这种体制下，不仅政策目标清晰明了，而且中央银行定期公布通货膨胀预测报告及相关分析，向公众解释它对货币状况的评估及所采取的政策举措。这有利于公众准确地理解中央银行的意图，对稳定长期通货膨胀预期具有积极作用；有益于政策制定者较少地着眼于暂时性的或短期的经济演变，而采取较为稳定的货币政策方针，从而减弱了政策利率的短期波动。

3　20世纪90年代末亚洲金融危机的爆发

亚洲金融危机爆发之后，国际货币基金组织(IMF)认为，一些国家的政策不够透明，是危机爆发的重要原因(类承曜，2007)。提高透明度便成为国际社会“加强国际金融架构”的核心内容之一。为此，国际社会在各个领域建立透明度良好的行为准则和国际标准，并积极推动这些准则和标准的实施和执行。1999年9月，IMF总裁临时委员会颁发了总的政策透明度准则，其中货币金融方面是“货币金融政策透明度良好行为准则”(简称IMF准则)，至此，货币政策透明度的价值得到了一致认同。现在普遍认为，构成中央银行有效性的关键要素是其独立性、可信性、透明度与责任心，也就是说，独立的、透明的、负责的与可信的中央银行能够实现更好的、全面的政策效果。过去十年左右，中央银行操作框架的重大变革带来的效果也证实了这点，无论是工业经济体、转型经济体还是新兴市场经济体，不仅都进行了增加中央银行独立性和责任心的制度改革，而且还通过清晰地公开阐述工具、方法和目标来提升货币政策透明度。况且，经济的国际化促使金融的国际化，货币政策操作不再是某一国中央银行自己的事情，需要各国中央银行联合行动，这本身也要求各国货币政策的公开。

由于三大历史事件的发生触动了货币政策隐秘性的基础，对透明度提出了要求，从而促使货币政策透明度成为一种趋势。

三、货币政策透明度兴起的理论基础

货币政策透明度的兴起，不仅是市场经济实践的要求，也源于经济理论的发展和相关理论的支持，以下几种理论对货币政策透明度的盛行产生了深刻影响。

1　理性预期理论

20世纪70年代兴起的理性预期学派认为，经济主体在作出决策之前，总是根据所掌握的各种信息对与当前决策有关的经济变量的未来值进行预测(Lucas，1972)。因为经济主体无法确知未来，所以只能将其计划和决策建立在对未来预期的基础之上。既然政策的效果取决于公众对该政策的

预期，如果中央银行的政策意图能够清晰准确地传导到公众那里，那么货币政策就不会对实际产出和就业等真实经济变量产生影响，只会影响价格水平，这就是政策无效性定理。对于从经验观察到的就业和产出的波动以及50年代和60年代需求管理政策的显著成效，卢卡斯及其追随者是这样解释的：根源于不完全信息的预期失误，导致预期的价格偏离实际的价格，或者是由于货币当局没有公开宣布货币政策变化的信息，央行的意图没有被公众所掌握(Lucas，1972)。根据理性预期理论，当公众得知中央银行要采取扩张性政策时，会采取相应的防御性措施，从而抵消政策的作用。但当中央银行致力予消除通货膨胀的时候，公众如果事先得到相关的政策信息并采取应对的措施，则有助于货币政策目标的实现。中央银行在实行反通货膨胀政策时，如果提高政策透明度，向公众告知实情，事先详细披露政策信息，那么预料中的货币政策则更有利于稳定经济，能以较低的代价达到降低通货膨胀的目的。

在经历了20世纪70年代严重经济“滞涨”之后，理性预期理论的影响日渐扩大。80年代各国央行纷纷将政策目标的重点转向控制通货膨胀，并开始注意提高政策的透明性。

2　信息不对称理论

信息不对称理论是由美国经济学家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世纪70年代提出的。该理论认为，信息是不完全和不对称的。在信息不对称条件下，处于信息劣势的一方面临着很大的不确定性，从而影响了交易的顺利进行，降低了市场运行效率。为解决信息不对称问题，拥有信息优势的一方应该以某种方式将自己的真实信息披露给对方，以克服由于信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题(斯蒂格利茨，2005)。由于中央银行在当前的经济金融运行状况、政策目标和政策工具等方面都比公众更具有信息优势，这种非对称信息给公众带来了很多不确定性，这会使调控主体与被调控对象处于非合作博弈的状态，从而影响到货币政策的可信性与有效性。因此，为了降低公众面临的不确定性，作为政策决策部门的中央银行及时有效地披露信息，会减少因信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈，使货币政策效率提高，社会福利得到改善。

3　货币政策动态不一致性问题

1977年基德兰德和普雷斯科特将“动态不一致性”或称“非连贯性”概念引入宏观经济学(白钦先等，2006)。所谓的“动态不一致性”，是指在t时刻按最优化原则策划一项t+n时执行的政策，而这项政策在t+n时已经不再是最优选择了。也就是说，货币政策的决策和执行过程可能存在动态不一致。自提出此问题后，许多学者分析了约束中央银行实行相机抉择货币政策，降低动态不一致性货币政策产生的通货膨胀偏差的种种办法(徐筱雯等，2006；卞志村，2007)，其中之一就是实行最优通货膨胀目标制。最优通货膨胀目标制，就是政府和相关的机构为中央银行确定具体的通货膨胀目标，并委托中央银行实施货币政策操作，要求中央银行实现明确的通货膨胀目标，政府不干预中央银行的具体操作。以往的实践证明，中央银行运用货币政策时，其货币政策决策具有通货膨胀偏好，经常会以牺牲物价稳定为代价换取经济增长率与就业率。因此，在缺乏承诺的情况下，中央银行缺乏信用把通货膨胀控制在一个较低的水平。而明确的通货膨胀目标可以增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行承诺，解决货币政策动态不一致性的问题。而中央银行要在公众中建立起信誉，就要接受公众的监督与评价。公众需要获取大量充足的信息来评估与监督中央银行的政策行为，而这则以中央银行政策决策信息的详细披露为前提。

上述各种理论都从不同角度提出了政策透明度的问题。对中央银行放弃过去所崇尚的隐蔽性货币政策而不断增强货币政策的透明度起了重要作用。

四、发达国家货币政策透明度的实践对比

一定历史背景下兴起的货币政策透明度有了相关的经济理论支撑后，开始走向实践征程。近年来，许多发达国家和新兴市场国家都非常注重货币政策的透明度建设。从各国中央银行的实践来看，货币政策透明度大致可以分为三类：(1)目标透明度，即关于货币政策最终目标的透明程度。这种透明度的提高可以通过公布通货膨胀率目标、产出目标和中央银行在稳定通货膨胀及促进产出上的相对权重达到。(2)知识透明度，即中央银行公布在政策决策过程中所使用的经济数据、经济模型等方面的透明程度。这些数据和模型包括关于未来通货膨胀的预测值、对经济金融形势的分析判断、各类经济金融数据和用来预测通货膨胀率的计量模型等。(3)操作透明度，指中央银行在诸如调控短期市场利率、进行外汇市场干预、开展公开市场业务等日常决策及操作结果的及时公告。各个国家在实践中形成了一定特色。具体如下：

1　发达国家货币政策透明度侧重点各异

从横向比较看，英格兰银行综合透明度指数最高，日本银行最低，欧洲中央银行和美联储居中，但它们的货币政策透明度侧重点却不尽相同。

(1)英格兰银行的目标、知识和操作透明度都很高。其通胀目标值按12个月计算的零售价格指数(RPI)测量，包括抵押贷款利率支付，目前为2.5％。值得一提的是，英格兰银行开发和使用多种经济模型，既有进行货币政策分析和经济预测的核心模型，又有分析经济中各个部门具体问题的小模型；既有传统的计量经济模型，又有校准模型；既有确定性模型，又有随机性模型等。利用这些模型，每个季度向公众公布对未来两年经济走势的预测结果。

(2)欧洲中央银行的目标和知识透明度都很高，而决策透明度较其他中央银行处于较低水平。ECB是大国央行中唯一不公开会议记录和投票记录的中央银行。这主要缘于欧元体系的多国性，任何投票信息的泄露都会对各国中央银行代表造成政治压力，偏离欧元区的最终观点。然而，ECB以物价稳定为首要目标，规定欧元区货币联盟消费物价调和指数(MUICP)年增长率低于但接近2％，并注重与公众进行多方位、多层次的货币政策沟通，有效弥补了决策透明度较低的缺陷。

(3)美联储目标透明度较低，而决策透明度较高。美联储追求多元化货币政策目标，在促进充分就业、保持物价稳定和适度的中长期利率水平之间既无明确定义，也无先后顺序。然而，它致力于提高决策透明度，如在MOFC会议后立即新闻公告，及时公布决策结果和政策解释，并表明政策倾向。之后会议记录，公布有表决权人员对一些问题赞成与否的观点。1994年起公布联邦基金利率变动情况。2000年2月起经济形势整体风险评估报告。

(4)日本银行货币政策各方面透明度较其他中央银行是最低的(姜建清，2004)，它从2000年10月起，每半年一次“经济、价格风险评估与展望”，开始对通货膨胀、产出作短期条件的预测，但不表明政策倾向，仅在知识透明度方面取得些许进展。

2　执行相对低的决策透明度而高得多的知识透明度

除日本银行外，其他三国央行知识透明度指数接近或为

满分。中央银行在提高知识透明度上不遗余力，充分体现了经济信息在货币政策制定与执行中的重要作用。提高透明度的关键在于解决中央银行与公众之间的信息不对称问题，只有公众了解货币政策信息，才能形成符合央行意图的合理预期，减少实际变量与政策目标之间的偏差，使货币政策富有成效。反观决策透明度，仅美联储独树一帜，及时向公众公布货币政策会议记录，宣布决策结果和政策解释，并表明未来政策倾向。其他三国央行虽然都能及时公布货币政策决策结果，但或因缺乏明确的货币政策策略，或因未能公布会议纪要和投票记录，或因未发表政策解释，决策透明度都比较低。特别是在阐述未来货币政策倾向时，欧洲中央银行、日本银行和英格兰银行都选择保持沉默。

3　货币政策操作中倾向于提高控制误差透明度

除日本银行外，其他三国央行都倾向于披露货币政策控制误差信息，在此方面获得满分。究其原因，一方面，公众根据过去的通胀率预测央行未来偏好，通过提高货币控制误差透明度降低公众通胀预期。另一方面，央行随时面临着未预期到的干扰，这些干扰直接影响政策执行的各个环节，因此需要公开解释、说明和披露这些信息，减小产出波动。实践中，大部分中央银行定期公布宏观经济分析，隐含着对于扰信息的阐述，如英格兰银行对外公布预测误差报告。至于央行利用货币政策工具对外汇市场和利率市场进行调控，理论研究表明，一定程度的隐秘性可以减轻汇率和利率波动，有助于货币政策调控的有效性。因此，不必苛求此方面的透明度。

4　透明度高低与货币政策框架不存在简单对应关系

上述4个中央银行代表了不同的货币政策框架。其中，美联储采用隐含中介目标制，在货币政策制定、执行过程中，不明确宣布要稳定的中介目标，而是注重在长期内控制通货膨胀。欧洲中央银行采用经济分析和货币分析的“双支柱”政策框架，通过公布广义货币供应量M3的参考值，以及运用一系列经济指标对欧元区价格变动趋势及物价稳定风险进行评估，为货币政策提供决策依据(彭芸，2006)。日本银行采用货币目标制，把短期经济观测等调查结果指标化，用来把握货币政策对实体经济的浸透程度。英格兰银行则采用通货膨胀目标制，围绕政府制定的通货膨胀目标制定相应的货币政策(宋玉华等，2003)。总体而言，虽然实行通胀目标制的英格兰银行综合透明度指数最高，但应该看到，在决策透明度方面，它并不是每次决策后都提供政策解释，仅仅在对政策做出调整时才进行解释，不如欧洲中央银行那么透明。在表明货币政策倾向时，英格兰银行又三缄其口，不如美联储那么透明。由此可见，货币政策高度透明并不是通胀目标制的固有特征，任何一种货币政策框架都可以根据自身特点选择透明度内容。

五、我国货币政策的透明度问题与启示

目前，货币政策透明已成为各国中央银行的共识。不可否认，我国中央银行近年来在提高货币政策透明度方面也做出了不懈努力。从1984年中国人民银行开始专门行使中央银行职能以来，我国货币政策透明度不断增强。开始主要是通过《金融时报》和《中国金融》来传递货币政策相关信息，其后中国人民银行于1996年创办了《中国人民银行文告》，该文告主要刊载有关金融方针政策、法律法规，中国人民银行的制度、办法、决定、通知和金融统计资料以及其他需要公布的事项。央行于1997年成立了货币政策委员会，作为制定货币政策的咨询议事机构，货币政策委员会的职责是对有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提出建议。从1999年6月开始每季度召开货币政策委员会会议，并在会后向外公布会议决议。从1998年一季度开始，建立了中央银行货币政策部门与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制；通过举行新闻会和发表中央银行负责人的谈话来说明央行的意图。央行从2001年一季度开始按季度向社会公布我国货币政策执行报告，同时货币政策委员会季度例会后及时向社会新闻稿，公布相关信息等等。从2002年开始，就新拟订的货币信贷政策，在正式出台前公开向社会征求意见；我国的金融统计与国际接轨工作开展的比较早，因此金融统计在数据的频率和及时性方面已经达到甚至超过了1997年国际货币基金组织确定的数据公布通用系统(CDDS)的标准；公众可以通过人民银行网站及统计季报、年报等获得各种经济与金融信息。

实践证明，我国货币政策透明度的不断提高，较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，货币政策的传导渠道开始变得通畅了。但是，我国货币政策透明度还存在着一些问题。首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够，在月度金融统计数据中所公布的统计项目比较少。其次，由于货币政策委员会不具备完全的决策职能，并且每次季度会议之后对外的新闻都是使用比较原则性的语言，使得货币政策委员的决议不能很好地引导公众预期。目前公众还看不到货币政策委员会的详细会议记录、中央银行重大货币政策调整的决策过程记录等。第三，尽管中国人民银行货币政策司对外公布了季度《货币政策执行报告》和货币政策相关问题分析报告，但是对于公众在形成预期时最需要的对将来经济金融运行情况的预测分析报告对外公布得却很少。现在中国人民银行的《货币政策执行报告》，重点是总结分析以往的情况，是货币政策执行报告，而不是货币政策预测和决策报告。应该说，我国目前还缺少这样的报告以及这样报告的披露，而这些正是中央银行引导公众预期的最实质的东西。第四，货币政策透明度的核心内容是中央银行对货币政策决策结果的公布以及对决策理由的解释。从我国的情况看，中央银行对自己的政策决策透露较少，甚至有时有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待产生政策冲击效果。政策出台后，对其解释大多也是原则性的。因此，提高我国货币政策透明度还有很大空间。借鉴各国货币政策透明度的实践经验，增强我国中央银行货币政策透明度，需要做以下工作：

1　增强目标透明

我国中央银行在1995年《中国人民银行法》中明确规定，货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。虽然我国法律明文确定了中央银行的目标，实际上，中央银行面临促进经济增长、提高就业等现实压力，目标偏好缺乏透明度是其现实的选择。这就使得目前我国中央银行需要采取其他措施降低目标偏好不明确产生的不确定性。美联储货币政策目标是充分就业、价格稳定以及适度的长期利率。这些目标既无明确定义，也无先后顺序，价格稳定也没有更高的权重。前美联储主席格林斯潘一贯坚持的“反对通货膨胀”的言论与实际行动证实了中央银行的目标偏好。作证制度加强了对美联储实现预定调控目标的外在约束。我国在实践货币政策目标的时候可以借鉴美国经验，从行长讲话、政策公布、FOMC会议等其他形式表明目标中心，减少

目标的不确定性。同时，对主要目标建立最化的衡量指标。外国中央银行虽然在目标函数上保持缄默，但是都有公布主要经济指标的量化目标。我国中央银行也每年公布GDP、CPI、货币供应量等国民经济主要指标。在公布这些目标的同时，也对目标实现的经济基础和判断理由做出较为详尽的说明。

2　保证过程透明

我国在目标透明无法保证的情况下，最能改善的是过程透明，加强对货币政策委员会会议记录的公开。在实施过程透明的过程中，最重要的是建立合理完善的制度，保证货币政策委员会独立完成货币政策的决定，及时准确地货币政策信息。在公布公开市场业务交易情况的基础上，增加说明调控的具体目标，使公众可以评判该工具的有效性。货币政策委员会的成员中，增加大区行的行长。任命一批具有较高专业知识造诣、丰富实际经济金融工作经验的人员，并增加行业或者经济区域的委员代表，以增强货币政策的实效性和科学性。提高货币政策委员会的地位，促使会议决议与宏观调控政策的相关性提高，减少无价值沟通。在经济形式偏离货币政策目标时，人民银行要对货币政策进行解释。通过告示形式阐述目标偏离的原因，避免产生“羊群效应”，同时也保证中央银行自身的信誉度，以便顺利达到中央银行目标。

3　加强信息透明

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关键词：Sidrauski模型；VAR模型

一、 问题的引入

众所周知，政府运用财政政策和货币政策对宏观经济进行调控旨在消除失业和通货膨胀， 货币政策可以通过影响货币供给，利率等中介传导到失业问题。历史上对货币供给与失业的关系有传统的货币数量论，其中流传最广的是欧文.费雪在1911年出版的著作《货币购买力》一书中提出的交易方程式？MV=PT。即货币量M，货币流通速度V，物价水平P，与商品和劳务的交易总量T之间的关系。费雪认为，V是由技术上和制度上的结构及习惯所决定的。因而在短期内是不变的T为充分就业下所实现的交易量，亦为一常数，即是说，物价水平取决于货币量。货币数量论说明，中央银行可以通过控制货币供给控制通货膨胀率。货币供应与就业之间存在着通过通货膨胀与就业所表现的所谓“菲利浦斯曲线”关系，该关系说明，货币政策与就业政策之间存在着一定程度的矛盾。面对我国转轨时期较严重的就业问题，如何确定宏观政策取向，是一个亟待解决的问题。特别是在当前内需不足，就业压力突出的时刻，货币在经济增长中的作用究竟是中性或非中性，货币政策是否可以缓解就业压力就显得格外重要。

在Tobin之后，有很多货币模型出现，但很多没有考虑到消费者的理。在人们对货币进行研究时，主要的问题是货币为什么要存在？1967年Sidrauski把货币直接放入效用函数，认为货币可以带来正的效用。 考虑到货币本身具有交易功能，Sidrauski 通过将货币直接引入效用函数，在内生框架下讨论了货币供应量与经济增长的关系，提出了MIU模型，一个重要的结论是货币供给增长率的变化在长期对实体经济没有影响，货币是超中性的。而在短期，Sidrauski 认为货币供应量的增加会导致消费的增加和资本积累的减少。

Lucas和Rapping（1969）首先将劳动供给引入个体效用函数来分析就业，发现跨期替代对劳动供给有显著的影响。Dutkowsky在MIU模型中引入了劳动供给，认为对货币的持有，商品的消费和闲暇的消费同时决定个体效用，进一步，Dutkowsky和Dunsky认为，不在效用函数中引入货币会导致对劳动供给跨期替代效应的不准确估计，在效用函数中引入劳动供给，则货币就不一定是中性的，货币中性假设的一个前提条件是充分就业，但考虑到中国的实际情况，资金，技术，管理等要素还处于短缺状态，即使劳动力过剩也只是低素质的劳动力过剩，高层次的人才（熟练技术工人）非常短缺，因此，货币政策促进产出和就业增加的效应是有限的。鄂永健（2006）通过在sidrauski效用函数中加入劳动供给，研究了货币政策与居民就业的关系，得出结论，短期中货币供给的政策可以增加就业，但长期中却不可行。他认为只有当消费者对商品消费的相对风险规避程度大，即消费的跨期替代弹性比较小时，货币供给增长率的上升才会促进就业的增加，反之，货币供给增长率上升反而会使就业减少。 李伊涵和陈立峰（2011）通过构造结构向量自回归模型，得出结论，货币政策工具无论是流通中现金量还是社会信贷余额，都对就业具有积极的促进作用，而且这一作用具有较强的持续性。本文仿照鄂永健的做法，在MIU模型中引入劳动力因素，在Sidrauski假设的存量和流量的两个约束条件下，推导出劳动增长以及人口，货币增长之间的关系，并对基于VAR模型对中国的实际情况进行了研究。

二、模型的建立

2. 模型估计

2.1 平稳性检验

由于时间序列通常不是平稳的，为得到有意义的结果，本文对其差分进行单位根检验，ADF检验结果表明，三个时间序列皆是二阶平稳的，因此不能用传统的计量模型来对其进行建模，这里我们采用VAR模型，即向量自回归模型对其进行建模。使用Eviews5.0进行检验，结果表明按照AIC，SC准则都应该选择滞后2期。

2.2 协整检验

我们可以在S.Johansen建立的分析框架内做有关协整的假设检验。

2.5脉冲响应函数

对于VAR方法，我们感兴趣的一个重要的方面是系统的动态特征，即每个内生变量或冲击对它自己及所有其他内生变量产生的影响作用。图2描述了劳动就业量lnEM对自身，货币供给增长率，以及GDP的脉冲响应函数，通过以下的脉冲响应函数图形可以看出，劳动就业量受到自身冲击时，会产生一个向上不断扩大的趋势，而当劳动就业量受到货币增长率冲击时，劳动就业量起初是一个正的相应，然后逐渐下降到-1.5%的波谷值，最后在零点附近达到稳定，而GDP对劳动就业量起初的冲击为零，在3期达到波峰，约为2%，然后经历了一个下降的过程，并且在零点附近达到平稳，这个过程发生在近30期以后，说明它有一个较长的滞后期。

四、结论及政策建议

已知货币政策可以通过利率，消费，经济增长等因素传导并且对就业产生影响，而货币的中性和非中性，即是否会对实体经济产生影响一直是经济学领域长久不衰的一个命题，本文通过引入Sidrauski的货币效用模型，在MIU模型中添加劳动力因素，研究长期和短期中，货币政策对居民就业的影响，得出的结论是，短期中，货币政策对就业会产生影响，而长期中，货币是趋于中性的。货币政策对就业量的影响取决于消费者的相对风险规避系数，如果消费者的相对风险规避系数大于1，货币供应量的增加就会促进就业，反之，若相对风险规避系数小于1，货币供应量的增加会使就业减少，若相对风险规避系数等于1，则货币供应量对就业不产生影响，货币表现出中性的特征。在过去学者对中国的风险系数进行估计，证明其是大于1的，但考虑到中国经济的不断增长，市场机制不断完善，养老保险制度的不断改进，中国的相对风险规避系数是在不断降低的，既是说，短期内，通过货币扩张，可能会对中国的就业产生影响，但长期来看，通过货币政策来提高就业是不可行的。中国现阶段的失业是多元的，包括总量事业，即由于就业机会不足，岗位不足所引起的失业，也有结构性失业和个人职业选择性失业，要解决中国的事业问题不仅要注重经济的增长速度，更应该注重经济增长点质量，注重经济结构的转型，促进服务业的发展；鼓励创业 ，以创业带动就业；鼓励小微企业，民营企业的发展，民营企业是当前吸纳就业最多的领域，应该放宽民营企业的市场准入条件，解决其融资的困难，公平竞争的障碍，及税负过多等问题。总而言之，短期内，货币扩张可以促进经济增长，但长期来看，依赖于货币政策却不是解决中国就业问题的长久之策。（作者单位：中南财经政法大学）

参考文献

[1]鄂永健.货币政策与就业：一个带有内生劳动力供给的MIU模型.世界经济，2006（7）.pp.56-64

[2]李伊涵，陈利锋.我国货币政策的社会就业效应.人力资源管理，2011（12）.pp.104-108

[3]Dutkowsky，H.Donald and Foote，C.William“Inertemporal Substitution in Macroeconomics：Consumption，Labor Supply and Money Demand.”The Review of Economics and Statistics，May 1992，pp.333-338

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关键词：中国货币政策；传导机制；实证分析

中图分类号：F821.0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2009）07-0049-02

一、货币政策主要传导机制的理论研究

货币政策传导机制的理论在不断发展，各种学派对货币政策的传导机制有不同看法，但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径：

1.利率传递途径。利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论，但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率水平i投资I总产出Y。

2.信用传递途径。威廉斯提出的从贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论，伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论，并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化，也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M贷款供给L投资I总产出Y。

3.非货币资产价格传递途径。托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币的资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系，其基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i资产（股票）价格P投资I总产出Y。

4.汇率传递途径。汇率是开发经济中一个极为敏感的宏观经济变量，因而它也引起了众多学者的研究，而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔―弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：

货币供应量M实际利率i（通货膨胀率INF）汇率E 净出口NX总产出Y。

二、数据的选取与研究方法

货币供应量选取M2、Ml、M0，规模经济变量选名义国内生产总值GDP，信贷规模选取国内信贷总值LOAN，利率选取60天的银行间同业拆借利率R。其中：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）

根据样本的可得性，采用2002―2008年的季度数据（取自然对数）进行研究分析，对变量进行ADF检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国货币政策执行报告》等。

借鉴货币学派的研究思路，观测货币供应量，国内生产总值，利率与信贷规模时间序列的因果关系，进而分析个变量之间的相互冲击作用。本文采用EVIWS软件对各调整后的宏观经济变量作ADF检验与GRANGER因果关系检验来研究分析中国货币政策传导机制。众多学者的研究表明，中国货币政策对经济增长的时滞期大概在半年左右，所以本文所作的因果检验的时滞期LAGS=2。

三、货币政策非中性及传导途径的实证研究

对经济变量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分别取对数，用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。观察发现所取的数据具有明显的时间趋势，用ADF检验法检验其平稳性。

表1的结果表明：各经济变量在1%的显著水平下均接受原假设，所以各变量都是平稳的时间序列。所以各变量间因果关系可以用GRANGER因果检验法进行检验。

表2的实证测算结果表明：LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分别为90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分别为99.9%、15.4%、99%。由以上测算结果数据可得中国货币政策在较大概率下表现为非中性，这也是研究货币政策传导机制的前提。据此我们进一步探讨利率传导机制和信贷传导机制在中国货币政策传导过程中的作用。

结合表2和表3的测算结果可得：利率R通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.0%、57.2%和26.3%；信贷规模LOAN通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.8%、98.0%和57%。所以中国信贷规模通过M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通过M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本结论分析

1.中国货币政策非中性效应显著。货币供应量与产出间的关系长期以来都是金融界所研究的热点课题，然后至今不同学派的学者之间尚未达成一致的观点。但从中国的实证检验结果看，中国货币政策的数量效应显著，即货币政策在中国具有非中性。中国货币政策非中性的主要原因有社会公众对未来的非理性预期，市场机制不健全以及金融市场的不发达，另外，传统投资消费也会在一定程度上影响货币数量效应。

2.中国货币供应量具有一定的内生性。从GDP对货币供应量的GRANGER检验中可知中国货币具有内生性。近年来中国商业银行贷款意愿增强、积极放贷，商业银行超额储备率不断下降，而导致的货币乘数快速增长是货币供应量M2快速增长的主要原因 。当然基础货币在引发货币供应量变化上也起着重要作用，因此中国货币供应兼具内生性与外生性。但由于实体经济资金需求增加以及商业银行由惜贷转变为积极放贷，中国货币供给内生性不断增强。

3.中国货币政策的主要传导途径是信贷传递机制。实证测算结果表明，在中国货币政策通过信贷途径传导的概率大与通过利率途径传导，所以，信贷传递是中国货币政策的主要传导途径。在中国目前的政策市场上贷款与债券间的替代性并不完全，这也是满足信贷传导机制的前提。

4.在未来中国货币政策调控的操作目标应为银行间同业拆借利率。在上述分析中知道利率通过M0在较高的概率下能影响GDP。同时利率符合了目标选择的可测性，可控性和相关性三个基本原则。在相对比较完善的西方金融市场中同业拆借利率是最主要的操作目标，其中很重要的原因是利率的变化可以随时进行观测用以估计货币政策的效应，这是货币量或信贷规模所不具有的优点。另外，随着利率机制的改革，利率传导途径在货币政策传导过程中的作用逐渐增强，能够更灵敏的反应货币政策的效应。当然，在目前的体制中中国银行同业拆借利率尚不能准确反映社会资金的供求情况，各种利率间的传导关系也不完善。因此，以银行间同业拆借利率作为货币政策操作目标是未来改革的目标。

参考文献：

[1]闻岳春，严谷军.西方金融理论[M].北京:商务印书馆，2006.

[2]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京:中国金融出版社，2001.

[3]刘传哲，聂学峰.中国货币政策的传递途径[M].北京:经济管理出版社，2002.

[4]李安勇，白钦先.货币政策传导的信贷渠道研究[M].北京:中国金融出版社，2006.

[5]曾宪久.货币政策传导机制论[M].北京:中国金融出版社，2004.

篇4

[关键词] 最优货币区域经济货币联盟

最优货币区域，根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义,为“一般的支付手段或是一种单一的共同货币, 或是几种货币, 这几种货币之间具有无限可兑换性, 其汇率在进行交易时互相钉住, 保持不变。但是区域内国家与区域以外的国家间的汇率保持浮动”

一、最优货币区域理论的主要内容及发展

1.20世纪60年代。1961年, 蒙代尔第一次提出了“最优货币区”的概念和组成货币区的一个经济标准, 即要素的充分流动性标准。他认为, 当要素在某几个地区内能够自由流动, 而与其他地区之间不能流动时, 具有要素流动性的几个地区就可以构成一个“最佳货币区”。

其后该理论得到进一步发展。如麦金农（Mckinnon，1963）认为应以经济开放度作为最优货币区的标准; 肯南(Kenen，1969)认为应以生产的多样化程度为标准; 英格拉姆( Ingram ) 则提出以国际金融高度一体化作为最适度货币区的标准; 而托尔和威利特(Tower and Willett，1976)、哈伯勒(Harberler) 和弗莱明(Flemming) 则把注意力从微观的供求变动转移到宏观经济现象上, 提出通货膨胀和政策一体化的标准。

2.20世纪70年代。因为前人的努力多集中在最优货币区的形成条件上，最大的问题就在于突出该理论的正面效用同时忽略了成本的产生。该理论在70 年代的进一步发展，开始转向对货币联盟的成本-收益分析。

加入货币区的好处有:(1)降低交易成本;(2)不变的固定汇率减少了不确定性, 并能排除伙伴国之间的投机性的资本流动;(3)节省成员国的外汇储备, 降低储备成本;(4)货币一体化能促进经济政策的一体化。而加入货币区的成本则包括:(1)单个国家失去了货币和汇率政策的自;(2)国家财政政策的决策权受共同货币政策的影响和限制;(3)有可能加剧失业;(4)有可能恶化本已存在的地区失衡。

3.20世纪70年代后理论的新发展。进入80 年代, 经济学家通过大量运用历史经济数据对最优货币区的相关问题进行了翔实的实证分析,得出了许多有意义的结论。

其中最值得一提的是对联盟内政策的协调以及其有效性的分析。格鲁夫认为,在理性预期及政府政策随意性存在的前提下,一国货币政策的有效性可以借助同另一个货币政策声誉比本国更好的国家结成货币联盟部分或全部实现。格鲁夫的这一分析既为近年来拉美趋势加强的美元化提供了有力的理论支持, 也为东亚国家危机后重建其汇率机制提供了一种参考依据。

二、对最优货币区理论的批判

对该理论的批判很多，但不能顺应时展和理论发展变化是一个主要的批判点，而另一个方面则集中于批判建立最优货币区的标准。具体来说：

第一，世界经济运行环境的新变化和货币主义、理性预期学派的兴起，重新界定了被OCA理论强调的货币同盟的宏观成本。致使成本-收益分析得出的结论值得进一步商榷。

第二，无论是早期的最优货币区理论还是后来新的理论, 都只强调了实际经济因素对组成和加入货币区的影响却忽视了金融市场的作用。

第三，OCA理论某些标准自身有理论弱点，且标准间存在常被人们忽视的替代、交叉、因果和矛盾等种种关系。OCA标准有内生性，一定程度上削弱了其政策的适用性。

总的说来，仍然有许多声音认为该理论的体系和框架依然不够成熟, 线索过于庞杂, 难于梳理。

三，最优货币区理论的实践―欧元区

最优货币理论区理论的实践就是欧洲货币一体化的实现。

欧元区的建立，是为了实现一个没有内部边界的统一市场, 实现人员、商品、服务和资本的自由流动; 同时,有效地协调各成员国之间的财政及货币政策。

欧元的流通促进着欧洲统一金融市场的形成。其成功运作更对世界区域货币合作具有重要的启示, 即建立在区域经济合作基础上的货币合作是必要的也是可行的。

四，最优货币区理论对中国的启示

1.亚元：东亚货币一体化。理论的发展和欧盟相对成功的示范效应，加之亚洲经济的日益发展与经济合作的不断深入, 亚洲一些国家和学术界也提出了加强本地区货币合作的想法和建议, 而且很多已经开始付储实施, 这无疑具有积极而深远的意义。但是, 货币合作有着十分严格的基础性条件, 就目前亚洲的经济和金融发展状况来看, 仍存在很多的难点。归纳而言主要有：

首先， 目前东亚各国对生产要素流动的限制颇多，尤其是对资本项目都有不同程度的严格限制，这与蒙代尔提出的要素流动性标准相去甚远。其次， 经济开放度。东亚一般对美国市场依赖比较大，对美贸易额较大。区内贸易占各国与地区贸易额的比例总得说来不是很高，而且不同国家差别较大。再次，产品多样化。除中国、日本等建有较为完整的工业体系外，东亚其他国家与地区的产品分散程度较低。

基于最优货币区特性指标的分析, 再加上东亚政治经济发展的现实状况,在东亚建立通货区的条件尚不成熟。但学者们普遍认为, 东亚经济发展的前景是美好的, 东亚货币合作的前途也是乐观的。

2.对我国国内单一货币政策的质疑―从最优货币区理论视角检验货币区域效应。换一个思考视角，“最优货币区”可以大于国界范围,也可以在一国国界之内。对每一个国家,尤其是民族众多、地域广阔的大国而言,其自身作为一个单一货币区是否达到最优货币区标准,对其货币政策实施效果将有很大的影响。

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[关键词]人民币；货币政策；区域效应

[中图分类号]F822.0 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0049-02

1 货币政策的含义

货币政策的含义有广义和狭义之分。广义的货币政策是政府、央行及相关部门实施一切关于货币的规定及采取的相关措施。而我们传统意义上的货币政策是指中央银行为了实现既定的经济目标而运用各种工具调节货币供应和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。

货币政策的含义包括：①政策目标，即货币政策要达到的最终目标。在我国货币政策的主要目标是保持金融稳定并以此促进经济增长、充分就业以及保持国际收支平衡；②中介目标，即为了实现特定政策目标所选取的操作对象。通常情况下央行可实际操作的中介目标有利率、货币供应量、银行信贷规模、基础货币、超额准备金及股票市值等；③货币政策工具，即实现货币政策目标所运用的手段。它主要包括法定存款准备金、再贴现政策以及公开市场业务等。

2 区域效应的概念以及区域的划分

区域效应是指由于地理区位的不同，会影响区域间诸如经济发展程度、经济结构、对外贸易程度等的经济发展差异，因此统一的政策实施会在区域间产生差异。影响货币政策效应的因素主要包含三个方面：第一是货币政策的时滞。第二是货币流通速度的影响。第三是微观主体预期之间的对消作用。对于区域的划分主要基于2005年国务院的《地区协调发展的战略和政策》，由传统的东、中、西三个经济板块变更为东部、中部、西部以及东北部四大经济板块。

3 关于货币区域理论的几种观点

3.1 最优货币区理论

1961年，罗伯特・蒙代尔教授发表的文章《最优货币区理论》，是最优货币区理论最初的雏形。这一时期的经济烙印即是布雷顿森林体系、西方国家整体的低通货膨胀率、各国实行资本管制与早期欧洲一体化进程。最优货币区理论就源于学者对于在这种经济情况下固定汇率与浮动汇率孰优孰劣的争论。这一时期研究的重点是讨论衡量最优货币区的各种条件和评判指标。蒙代尔提出将要素在地区间的充分流动作为最优货币区的评判指标，如果几个地区之间具备了要素的充分流动，则可以判断其为最优货币区，反之，则没有达到形成最优货币区的标准。

3.2 货币中性理论

关于货币中性的理论包括新古典学派的面纱论和哈耶克的货币中性理论。新古典学派的“面纱论”产生于19世纪末20世纪初的金本位流行的大背景下，其基本前提是理性预期和市场全部持续出清。新古典学派允许经济存在非均衡状态，并认为非均衡状态的存在迫使产生经济恢复均衡的某种力量。新古典学派的实际余额效应指出价格水平通过货币持有量实际价值的变化对消费产生影响。理性预期学派包括卢卡斯、华莱士等人均认为：无论是长期还是短期，货币都是中性的。

3.3 货币非中性理论

对于货币政策的非中性理论实质上是货币政策的有效性理论。货币均衡理论认为保持货币中性并不是无条件的，保持货币中性是要付出代价的，因此货币不可能一直是中性的，货币政策有效是要付出一定的代价的。

3.4 货币政策传导机制理论

货币政策传导机制是货币政策从最初制定到最后实现最终目标过程中各个环节之间的相互联系、各种因果关系的总和以及运行的过程。货币当局在制定货币政策之后，从选用一定的货币政策工具进行显示操作开始，到实现最终目标之间，所经过的各种中间环节相互之间的有机联系及因果关系的总和。

（1）利率传导渠道：利率传导渠道是最为传统的货币政策传导机制。凯恩斯将货币、利率以及投资三者之间的关系用流动性偏好和投资利率弹性来解释，流动性偏好是货币与利率之间的关系，投资利率弹性是投资与利率之间的关系。由于货币、利率以及投资之间存在着这样的关系，货币就可以通过利率来影响投资，从而影响社会经济活动。在这个过程中货币供应量的调整必须先影响利率，才能使投资和产出产生变化。

（2）信贷传导渠道：凯恩斯关于利率传导渠道的观点是建立在完善的金融市场基础之上的，在完善的金融市场中间各种金融资产可以相互替代，货币供给可以通过利率影响产出。事实上绝对完善的金融市场并不存在，信贷传导渠道就建立在这种不完善金融市场的基础之上。由于资本市场的不完全性导致了银行贷款和其他金融资产的不完全替代。银行贷款的额度是由货币政策影响的，而信息的不对称性导致大多数的企业只能依靠银行贷款，而社会中仅有极少一部分企业能够选择其他的融资方式（诸如发行股票、大额存单等）。

（3）汇率传导渠道。关于汇率传导渠道的理论包括瑞典学者卡塞尔的购买力平价理论、凯恩斯的利率平价模型和蒙代尔-弗莱明模型。①购买力平价理论。购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价是两种货币在各自国内购买力之比所决定的。相对购买力指标，是一种根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数。根据购买力平价公式，当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率，本币汇率就会下跌，反之，本币汇率则会上升。在浮动汇率制度下，中央银行具有影响国内通货膨胀的能力。②利率平价理论。利率平价说认为利率与汇率的关系极为密切，由于国际间套利性资本流动，如果一国中央银行实行扩张性货币政策，货币供给的增加大于货币需求的增加，利率就会自然的趋于下降，此时若另一国的利率水平没有变动，那么由于资本存在逐利性，本国的资本就会流入另一国，追求更高的利率收益，导致本币汇率下降。③蒙代尔-弗莱明模型。开放经济下的IS-LM模型中，总供给曲线是平缓的，产出会随着总需求做出积极的调整；经常项目平衡取决于收入和本国产品与外国产品的相对价格，汇率固定或浮动，资本流动不完全，汇率预期是固定的。如果央行此时取扩张的货币政策，会使国内利率下降，导致资本外流、汇率下降。在固定汇率制度下，货币政策是无效的。

4 中国货币政策区域效应的影响因素

4.1 区域经济发展水平的差异

中国经济高速增长的同时，区域发展不平衡问题也逐渐凸显。东部、中部、西部和东北地区四大经济板块间经济发展差距逐渐明显。主要体现在：①经济总量上的区域差异。我国东部地区生产总值远高于其他三个地区，东北排在第二、中部排在第三、西部地区排在最后。地区生产总值最高地区的地区生产总值是最低地区的3倍多。②人均收入水平的区域差异。收入水平与其对货币冲击的反应强度紧密相关。当人均收入水平极低而只能满足温饱时，其支出只能满足基本生活需要，此时的货币政策呈现刚性；而当人均可支配收入极高时，收入的很大一部分将用于投资和储蓄，人们可以分散投资渠道降低货币政策带来的冲击，这部分收入高的人对货币政策冲击并不敏感；当人均收入水平处于中等时，不同于其他两种状况，货币冲击反应强度是先随着收入水平上升的，而到达某一临界点后又开始下降。各地区城镇居民收入差异有所缩小，西部地区增长较快。

4.2 区域产业结构差异

经过多年的现代工业路线的发展，我国东部地区已经形成了以长三角、珠三角以及环渤海等经济圈为中心的经济工业带，工业化水平位居世界前列。总的来说东部地区第一产业所占比重较低，第二、第三产业所占比重相对较高。中部经济板块是我国著名的能源原材料基地。中部地区的第二产业比重低于东部。西部地区同中部地区相对类似，重点发展原材料和能源工业，提供东部地区。东北地区拥有深厚的重工业生产基础，但是由于改革开放后，我国经济的重点放在东部地区，东北的工业发展日渐衰落，在全国的工业总产值占比下降，工业产品的市场份额也降低，同时它的第三产业发展也十分缓慢，经济发展水平不高。

货币政策对不同的产业冲击效果是不相同的，对于资本密集型的产业，由于对资本的要求高，因此货币政策的微小变化都会对该产业造成巨大冲击。而对于对资本需求量比较小的产业，其受货币冲击的程度就相对要小得多。

4.3 区域金融发展水平差异

经济发展的水平和结构从根本上决定了金融发展的水平和结构。我国经济的货币化和金融化程度在逐步提高，但是地区间金融发展程度是有所差别的，东部地区和东北地区的金融发展程度相对较高，中部地区和西部地区的金融发展程度相对较低。在我国，融资渠道比较单一，居民所拥有的金融资产大部分是来自在金融机构的存款（针对我国主要是银行），而企业融资大部分也是通过来自金融机构的贷款。金融市场和金融机构在货币政策的传导过程中起着至关重要的作用，货币当局制定相应的货币政策后，选用一定货币政策工具作用于货币政策中介目标，并最后实现最终目标的过程中，中间必须要以金融市场和金融机构为媒介。货币政策要想充分发挥其作用，必须有完善的金融市场和金融体制。我国东部发达地区和欠发达地区之间的金融资产工具有很大差异。东部地区无论是传统的低风险资产工具（存款、债券），还是高风险资产工具（股票）所占比重都远高于其他三个地区，由此说明在金融发展水平高的地区，金融理财工具多样化程度高，融资渠道多，居民对于多样性理财工具的接受程度高。而中部、西部以及东北地区这三个经济欠发达地区则呈现出相反的态势。就银行业金融机构分布来讲，东部地区所占的比重最大，西部地区次之，然后是中部地区和东北地区。参考文献：

[1]韩非.人民币区域化：目标・路径・战略[J].中国连锁，2013（8）.

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关键词：最适货币区域理论；芒德尔—弗莱明模型；固定汇率；财政政策

1999年度诺贝尔经济学奖授予了“对不同汇率制度下的货币与财政政策，以及对最适货币区域的分析” 作出了开创性贡献的美国哥伦比亚大学经济学教授罗伯特·A·芒德尔（1932－）。芒德尔最重要的学术贡献大都完成于60年代：1961年的《最适货币区域理论》、1962年的《适当运用货币与财政政策以实现内外均衡》、1963年的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》等。60年代末70年代初，他的两部专著《国际经济学》和《货币理论》出版，全面系统地阐述了他的经济思想。30多年来，芒德尔在理论上对国际金融学说、宏观经济政策协调理论作出了卓越的贡献，对国际经济学和世界经济的运行模式产生了深远的影响。在全球金融一体化迅猛发展的今天，特别是在亚洲走出金融危机开始复苏的时候，将诺贝尔经济学奖这一殊荣授予芒德尔，其意义耐人寻味。

开放经济条件下，处于经济转型时期的我国汇率制度安排及财政货币政策选择问题也一直是经济理论界关注的热点问题。芒德尔的学术思想或许能为我们政策选择提供一个理论视角。

一、 转型期人民币固定汇率制度安排思考：

从最适货币区域理论说起

（一） 最适货币区域理论简介

1． 芒德尔的最适货币区域理论

“最适货币区域”分析理论是芒德尔走向诺贝尔奖台的关键。该理论是在围绕固定汇率和浮动汇率制度孰优孰劣争论中发展起来的。50年代，西方学者对固定汇率和浮动汇率的争论进入白热化阶段：以金德尔伯格为代表的学者推崇固定汇率，而以弗里德曼为首的学者鼓吹浮动汇率。一般认为，无论是固定汇率制还是浮动汇率制，各自均有其利益与成本，并且这两种汇率制度的利益与成本均依赖于经济社会的各种条件。芒德尔于1961年发表的《最适货币区域理论》论文，通过重新系统地阐述不同汇率制度下的优劣点问题而进一步提出，如果通过适当的方式将世界划分为若干个货币区，各区域内实行共同的货币或固定汇率制，不同区域之间实行浮动汇率制，那么就可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率制度的弱点，这就是芒德尔最早提出的“最适货币区域”思想。最适货币区域理论是关于汇率机制和货币一体化的理论，旨在说明在什么样的情况下，某一区域（若干国家或地区）实行固定汇率和货币同盟或货币一体化是最佳的。

芒德尔提出用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区域的标准。他定义的“最适货币区域”是：相互之间的移民倾向很高，足以保证当其中一个地区面临不对称冲击时仍能实现充分就业的几个地区形成的区域。芒德尔认为，一个国家国际收支失衡的主要原因是发生了需求转移。假定有A、B两个区域，原来对B地产品的需求现在转向对A地产品的需求，这样就有可能形成B地的失业率上升而A地的通货膨胀压力增加。若A产品的生产者正巧是A国，B产品的生产者正巧是B国，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升有助于降低A国的通货膨胀压力；但若A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率的任何变动都无助于同时解决A区的通胀和B区的失业，货币当局于是陷入一个进退两难的怪圈：如果他们实行扩张的货币政策（货币贬值）直接处理B地的失业，那么，就会进一步恶化A地的通货膨胀；反过来说，如果他们通过实行紧缩的货币政策（货币升值）努力解决A地的通货膨胀，他们就要冒进一步恶化B地失业问题的风险──被用来改善一个地区形势的货币政策会使另一地区的问题更加恶化，除非这两个区域使用各自的区域货币。芒德尔指出：浮动汇率只能解决两个不同通货区之间的需求转移问题，而不能解决同一通货区内不同地区之间的需求转移问题；同一货币区不同地区之间的需求转移只能通过生产要素的流动来解决。在芒德尔的分析中关键是统一货币区内的劳动流动程度。如前述，如果劳动力是充分流动的，那么我们将会发现B地失业工人会向A地迁移，这种劳动力的流动也许通过抑止A地工资上升甚至可能降低工资水平来缓和A地的通货膨胀压力，从而可同时缓解A地通胀和B地失业。因此，他认为：若要在几个国家之间保持固定汇率并保持物价稳定和充分就业，必须要有一个调节需求转移和国际收支的机制，这个机制只能是生产要素的高度流动。

2． 经典最适货币区域理论的确立

芒德尔逻辑性地把最适货币区的特征概括为“劳动力迁移的偏好足以确保充分就业”。其后，麦金农（1963年）和凯南（1969年）又对最适货币区域理论作了发展研究：

（1）1963年，罗纳德·麦金农指出，应当用经济高度开放作为最适货币区的一个标准。他认为一个经济高度开放的小国难以采用浮动汇率的两条理由是：首先，由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价剧烈波动；其次，在一个进口占消费很大比重且高度开放的小国中，汇率波动对居民实际收入的影响是如此之大，以致存在于封闭经济中的货币幻觉会消失，由此，汇率变动在纠正对外收支失衡方面失去作用。

（2）彼得·凯南在1969年提出以低程度产品多样化作为确定一个最适货币区的标准。凯南的建议同芒德尔一样，也是建立在国际收支失衡的主要原因是宏观经济的需求波动这一假设上的。他认为：一个产品相当多样化的国家，出口也将是多样化的。在固定汇率下，某一种出口商品的需求下跌了，由于它在整个出口中所占的比重不大，因而对国内就业影响也不会很大。相反，如果外国对本国出口商品的需求曲线下降了，低程度产品多样化（因而出口产品种类也是不多的）的国家，势必要更大幅度地变动汇率，才能维持原来的就业水平。由于出口的多样化，外部动荡对内部经济的影响经过平均化后变小了，出口收益可以相当稳定。因此，产品多样化国家可以容忍固定汇率的后果，而产品非多样化的国家难以容忍固定汇率的后果，它们应当是一个采用灵活汇率的独立（最适度）的货币区。

一般认为，上述三位学者的思想构成了经典最适货币区域理论框架，尽管70年代后，关于最适货币区标准问题在西方学者之间一直没有停止研究和争论，诸如国际金融高度一体化标准、政府政策一体化标准、通货膨胀率相似标准等。

（二）开放经济下转型期人民币固定汇率选择分析

1． 各家最适货币区域理论对构成统一货币区的条件众说纷纭。这些讨论多围绕执行固定汇率的宏观成本，其中较突出的一个问题是各国必须在相当大的程度上放弃宏观经济政策的独立性，从而往往不能根据本国的实际情况采取针对性的调节措施。尽管如此，但对进入货币区所带来的微观效率常认为是不言而喻的：最佳货币区的形成能消除汇率波动所带来的不确定性，有效地促进成员国之间的生产专业化发展，加速商品和资本的流动；最佳货币区的主要运行机制，有利于成员国保持物价水平的稳定；最佳货币区的建立还有利于实现国际收支平衡，降低国际贸易中货币兑换的交易成本。正是这种不言而喻的微观效率是选择人民币固定汇率的主要理由，尽管按IMF的正式分类，我国实行的是有管理的浮动汇率制，但从1994年1月起，人民币汇率始终处于8．26—8．70范围内定住美元，可以认为其实质上采用的是某种较宽松的定住美元的固定汇率政策（冯用富，1999）。

如前所述，固定汇率的好处主要在于可减少由于汇率变动所带来的不确定性，这种不确定性所代表的风险对国际贸易和投资是有害的。在发达国家，这种风险可以通过远期外汇市场基本规避，所带来的仅是增加交易成本的问题。而在中国及类似的许多欠发达国家，由于金融活动深度不够，利率远未市场化，远期外汇市场在一定时期内不可能形成，一旦发生汇率不能预期的大幅波动，其所带来的风险对所有国际间的经济交往的影响可能是毁灭性的。

2． 当今世界，对应三大区域经济集团：欧盟、北美自由贸易区和亚洲经济区，欧盟和北美自由贸易区均形成了自己的区域货币体系，似乎亚洲地区仍然是一盘散沙。但我们可以承认一个事实上松散的“亚洲美元区”的存在。与中国相类似的理由，尽管名义上的汇率制度安排各不相同，亚洲各国（地区）包括中国大陆、中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、中国台湾、泰国等均或多或少地采取了定住美元的固定汇率政策。这些国家（地区）与美国的双边汇率变动的标准差，甚至还小于欧元区内各货币间的标准差（1991年1月－1994年12月）。用经典最适货币区域理论考虑，也可发现这些国家确实已具备构成统一货币区的一些基本条件。比如有类似的通胀率，包括日本在内的东亚各国或地区在1982－1996年的平均通货膨胀率为5．8，标准差为3．67，而欧元区为6．1和4．11（郑辉，1999）；再则，亚洲九国或地区均采取外向型的经济政策，均可视作开放小国或地区（除中国大陆人口基数偏大），采用固定汇率按麦金农的看法也是合意的。

3． 经过20余年的改革开放，无论是用商品和劳务的流动规模还是用资金的流动规模来衡量，中国经济的外向态势已经形成，对外贸易占GDP的比例越来越大，对外经济的依存度也越来越高，生产要素流动性加强、产品出口多样化必将是个趋势，采用固定汇率无论是按麦金农的“经济高度开放”标准，彼得·凯南的“产品多样化”标准，还是按芒德尔的“生产要素高度流动性”标准来分析都有其合理性。

4． 如果说转型期我国金融活动深度不够，宏观经济预期的不确定性表明现时固定汇率制度安排的必要性，那么，芒德尔、麦金农或凯南的论述或多或少能为这种制度安排提供些可能性分析的框架和理论上的支托。

二、固定汇率制度下财政政策作用大于货币政策：芒德尔—弗莱明模型的结论

1． 芒德尔在1963年发表的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》一文及其他文章中，论述了开放经济中货币与财政政策的短期效应问题。他得出的结论是，在浮动汇率下，货币政策的作用大于财政政策，而在固定汇率下，财政政策的作用大于货币政策。另一位多年在国际货币基金组织担任研究部主任的经济学家马库斯·弗莱明（Marcus Fleming）也对这一问题作出了类似分析。因此，这种分析称为芒德尔—弗莱明模型（当然，就分析的广度与深度而言，芒德尔的贡献要大于弗莱明）。芒德尔—弗莱明模型（开放经济中宏观稳定政策理论）奠定了芒德尔在国际宏观经济学领域的地位。

芒德尔把对外贸易与资本流动引入IS—LM模型（IS—LM模型是由英国经济学家希克斯提出的，用于分析封闭经济中国民收入与利率的决定，并说明货币与财政政策的效应）。芒德尔的分析说明了稳定政策的效果与国际资本的流动程度密切相关。特别是证明了汇率制度的极端重要性：在浮动汇率下，货币政策有力而财政政策无力；在固定汇率下，情况正好相反。芒德尔—弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定汇率和资本完全流动的情况下，一国无法实行独立的货币政策，或者说单独的货币政策基本是无效的。

货币政策的传递机制是通过中央银行的公开市场活动（在金融市场上买卖政府有价证券）影响货币量，货币量影响利率，利率影响总需求和国民生产总值。在资本完全流动的条件下，国外与国内利率是完全一致的。（1）在固定汇率下，中央银行必须在货币市场上进行干预，以满足公众对这一汇率的外汇需求。这样，中央银行就要根据对本国货币的需求来调节货币量，而无法按货币政策的要求控制货币量。这样，利率与汇率总维持不变，货币政策无法发生作用。但由于利率不变，财政政策没有利率上升引起私人支出减少的挤出效应，所以财政政策的效果最大。当一国面临国际金融和货币因素的冲击时，固定汇率是合意的。因为在固定汇率下，国际资本的套利活动可以自发化解货币因素的外部冲击，并使财政政策纠正经济失衡效果达到最佳。（2）在浮动汇率下，汇率由市场供求力量决定，中央银行不进行干预。这时财政政策就无用了，因为政府支出增加（扩张性财政政策）使货币需求增加，利率上升。当国内利率上升到高于国外利率时，资本流入，这就使汇率上升，从而净出口的减少抵消了政府支出的增加，总需求仍然不变。但在浮动汇率下，货币政策成为影响经济活动的有力工具。因为货币量增加（扩张性货币政策）降低了国内利率，这不仅使国内总需求增加，而且会引起资本流出，使汇率下降，这又通过增加净出口而进一步扩大总需求，扩张性货币政策见效。

2． 金融全球化是世纪之交全球金融格局演进的主流趋势。1999年11月15日，中美签署了中国加入WTO的双边协议，从而中国入世的最大障碍业已排除，中国经济已全面融入全球经济之中。芒德尔—弗莱明模型作为开放经济中宏观稳定政策理论，理当可成为我们当前及今后宏观经济稳定政策制定的理论依据之一。

为了扩大内需，刺激经济增长，当前我国宏观经济政策一直以积极财政政策为主导（从1998年5月增发1000亿国债算起），对于扩张性货币政策的无效或收效甚微（例如从1996年5月的多次利率下调），理论界从多方面进行了论证。尽管我们目前利率市场化仍在探索研究之中，资本的完全流动也尚需时日，无法因果性地套用芒德尔—弗莱明模型将固定汇率与当前积极财政政策联系起来，但至少这一开放经济中宏观经济稳定政策理论模型能为我们分析相关政策问题扩大了理论思考空间。

最后要说明的是，任何学术理论（模型）的成立都有一系列严格的假设前提，所以对政策实践的意义都仅是指导性的。更何况，芒德尔的理论是以发达国家经济为背景，不可能为解决我国的现实问题提供直接的答案。这就要求理论与实际工作者从中国的现实出发，发展适于我们这样的发展中国家的开放经济理论，解决自己的问题。这正是我们了解芒德尔理论的现实意义之所在。

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参考资料：

〔1〕冯用富． 我国不宜选择浮动汇率制?N?． 经济学消息报，1999－12－31（2）．

〔2〕郑 辉． 有关人民币汇率安排?J?． 上海经济研究，1999，（11）．

〔3〕姜波克． 国际金融学?M?． 北京：高等教育出版社，1999．

〔4〕（美）彼得·林德特，查尔斯·金德尔伯格． 国际经济学?M?． 上海：上海译文出版社，1985．

〔5〕Mundell，R．A．，1961． A Theory of Optimum Currency Areas?J?．American Economic Review 51．

〔6〕Mundell，R．A．，1962． The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability?J?．IMF Staff Papers 9．

篇7

从凯恩斯主义到新古典综合理论,人们认为利率是宏观经济政策的有效工具,并在实践中进行了广泛的运用,而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看,利率仍是主要的操作工具,这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析,并得出相关结论。

关于货币政策的几个问题

一般而言,货币政策的执行可以分为如下几个层次:

依赖于 通过

政策规则 执行目标 执行工具效果及反馈

由于货币传导机制不同,就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性,以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此,本文在分析上依据如下的基本假定:如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切,在此假定下,影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效,是实际利率与资本边际收益率的比较;稳态实际利率由资本边际产出决定,从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响(货币超中性);控制名义利率将会显着影响总体价格水平。

也就是说,从货币数量,价格水平,实际利率与产出的关系上考查,在长期中(在足够长的观察期内),货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。

从理论上看,由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在,货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上,也存在着利率与总量目标不相容的问题(见图1,2)。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围,即利率或是货币量。

图中I代表利率,M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态,当央行货币供给水平确定在MS水平的时候,由于货币需求的不确定性,Md会在央行预期的Md与实际的Md1 Md2之间波动,由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0 I1 I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态,当央行确定I0目标利率的时候,央行预期的货币需求位于Md的位置,而当实际货币需求在Md1Md2间波动时,央行为确保利率目标的实现,必会调整货币供给水平,使实际货币供给量在 Ms1Ms2间波动。

视利率为目标的货币政策,正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果,如果在利率政策规则下,由货币供给引发的价格波动是可以接受的,则利率规则就是可取的,否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察,货币政策都能影响名义利率,依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性,名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定,故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显着影响。

标准化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数;r代表实际利率i代表名义利率;yt, yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数,实际货币供给是产出与名义利率的函数,名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量(名义的货币供给)确定产出y,价格水平p;名义利率i由系统内生决定。

当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时,固定it=IT ,以上总供求方程式变为:

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率,名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i ,由此影响消费及决策,但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。

观查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的价格水平仅是一种预期误差,或说是一种预期变动率的形式(类似费雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一种均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着,P对yt及r 无影响,故而仅要求预期通胀率满足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

价格水平的不确定性,被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平,同时央行也不关心这一问题,那价格的上扬就是不可避免的,这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的,价格水平的无限上扬是不可接受的。

以上分析的意义在于,钉住名义利率不变规则下,央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变,也即通胀水平保持在一定的范围内,利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。

对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式,能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出,不确定性问题与多重均衡问题有所不同,后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。

货币供给方式的视角

以名义货币供给为实际操作工具

假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具,并钉住名义目标利率进行调整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名义货币供给,上式的含义在于,名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动,则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷,名义利率对目标利率的偏差如果会收敛,那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解,可以得出结论mt是非稳态的,同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了,在钉住目标利率的政策规则下,以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。

以实际货币供给为实际操作工具(或说以趋势稳定的方式进行货币供给)

假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给,上述模型变形为:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定,同样进行如上式相同的验证过程,可以得出结果,名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下,均衡的价格水平是趋势稳定的,同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。

通过如上的分析,可以得出下述结论:在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动,同时并不引起价格水平的不确定性,既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下,目标利率货币政策规则是可行的;名义货币供给的基本表现,并不单一的取决于钉往目标利率的约束,这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。

利率政策的最优性

如果盯住目标利率的政策规则是可行的,那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢?

笔者认为这是个较为复杂的问题,以上是以央行为行为主体,依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致,或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话,可能就会出现其他结果。

政府的目标函数决定了他的政策取向,也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况,单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡尔斯托姆 1995 1997)。其借用了预付现金模型,假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措,此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收,这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论,固定名义利率会消除资本积累的扭曲,利率钉住帕累托优于固定的货币规则,而且对于任何都存在某种货币增长过程,类似于可变价格模型中的实际均衡状况。 即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的,都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。

当然,尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出,长期利率与产出,短期利率与长期利率间的关系;价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型,分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论,利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。

篇8

关键词：开放条件；货币政策；非对称性效应

基金项目：江西省社会科学“十二五”规划项目（12JL09）；国家社会科学基金青年项目（11CJY065）；2009年江西财经大学校级招标项目。

作者简介：吴伟军（1977-　），男，江西于都人，江西财经大学金融学院讲师，主要从事金融政策理论与实践研究。

中图分类号：F822.1文献标识码：A文章编号：1006-1096（2013）01-0125-06收稿日期：2012-05-04

自2001年我国加入WTO以来，经济开放度不断提高。一国或地区对外开放度的测算一般用当年人民币计价的对外贸易总额与名义GDP的比率来衡量。2006年我国经济开放度达67%，而至2011年我国经济开放度已超过75%。经济开放背景下，国内经济与国际经济通过资本渠道、贸易渠道紧密相连。由于资本和商品国际流动，国际经济变量如汇率、国际热钱、外汇储备等通过各种渠道影响到一国货币政策的实施，同时又将货币政策信号传导给整个国际经济。国内与国际经济相互关联。所以，开放条件下汇率、外汇储备和国际收支状况在货币政策中的地位不断上升，特别是在我国外汇储备规模庞大和对外开放程度不断提高的背景下，汇率波动和外汇储备的波动更是成为影响我国货币政策的重要因素。

基于此，本文尝试在开放条件下研究我国货币政策非对称性的形成机理及对其存在性进行实证检验。

一、文献回顾

货币政策非对称效应指在不同经济周期阶段、不同历史时期的正负向货币冲击对产出和价格的非对称影响。20世纪80年代后，从冲击层面研究货币政策非对称效应开始成为经济学家们研究的焦点，但是研究主要集中于封闭经济体，Cover（1992）对美国货币政策实施的非对称性效应进行了研究，实证研究的结果是负向货币冲击对产出产生了显著的影响，但是正向的货币冲击对实际产出的影响却不显著。Paul等（2008）通过建立扩展动态一般均衡的新凯恩斯模型，结合凸菲利普斯曲线，分析了美国总需求对货币冲击的非对称性反应的形成机理。

我国1984开始实施中央银行制度以来出现过通货膨胀和1998年的通货紧缩，中央银行也动用了紧缩性货币政策与扩张性货币政策，从实施效果来看，存在一定程度的非对称性效应。我国学者对此问题的研究也主要集中于封闭经济体内。曹永琴（2010）从价格传导渠道入手分析货币政策非对称效应的形成机理，发现主要成因是非对称的价格传导渠道。而梁云芳等（2011）检验了封闭条件下我国货币冲击对实际投资和实际消费的影响，结果发现货币冲击长期存在非对称性，而短期不存在非对称性。王立勇等（2010）通过引入汇率因素，在开放条件下应用LSTVAR模型，发现在低增长和高增长状态下我国货币政策存在显著非对称效应。同时，有部分学者还对形成机制进行了探讨。

综观上述文献，国内外专家学者主要从冲击方向研究货币政策效应非对称性，结论大部分支持存在非对称性。但现有研究缺陷主要有二：一是主要集中于封闭经济体货币政策非对称性效应的实证检验，大都选用5变量（货币、利率、信贷、通货膨胀率和产出）或其中的某些变量的模型来描述封闭经济；二是缺乏对开放条件下货币政策非对称性形成机理的探讨。本文的扩展研究主要基于以下两个方面：（1）以Keynes主观预期非对称理论为基础，引入外汇储备和汇率因素构建开放条件下货币政策效应非对称性形成的理论机制；（2）通过构建货币供给方程来求解货币正向和负向冲击变量，构建产出方程来检验货币正负冲击的非对称性效应的存在性，并引入汇率因素比较分析开放条件下我国货币政策非对称性的的变化情况，并对结果进行分析，提出相关政策建议。

篇9

〔关键词〕第一大股东持股比例；第一大股东性质；现金持有量；企业价值

中图分类号：F2734 文献标识码：A 文章编号：10084096（2013）01005708

王志强、熊海芳和康书隆撰写的《利率期限结构与货币政策效果：基于中国银行业的产业组织分析》是东北财经大学产业组织与企业组织研究中心策划的“产业组织与规制研究”系列丛书之一。作为教育部重点研究基地重大项目的研究成果，该书基于产业组织研究中经典的SCP范式和规制（监管）理论等相关基础，专门研究了中国银行产业组织与货币政策效果的关联，以丰富的内容、规范的方法和创新的思路充分展示了银行产业组织变化对货币政策效果的影响，是一部值得特别关注的新作。

第一，从银行业微观主体行为及其市场结构的视角考察货币政策效果。该书强调参与货币政策传导的各个微观主体行为及其市场结构对于货币政策效果有着不可忽视的作用，原因在于：货币政策传导渠道主要分为货币渠道和信贷渠道两类，货币渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于货币市场的市场化程度，尤其是利率的市场化；信贷渠道中货币政策效果受到的影响主要来自于信贷市场的摩擦，尤其是商业银行市场结构和市场行为以及监管政策。作为货币市场和信贷市场的绝对主力，中国商业银行对货币政策传导及其效果起着至关重要的作用。

第二，以利率期限结构为中介工具分析货币政策效果。该书在研究中国利率期限结构与货币政策效果之间的联系时，专门注重分析银行间利率体系、利率间的动态关联以及货币市场利率的政策地位，分析利率动态关联与宏观经济因素之间的关系，考察货币政策利率传导效果，研究中国国债利率期限结构的风险特征及其内含信息。这些研究对于分析货币市场效率和货币政策传导及其效果有重要参考价值。

第三，基于SCP范式研究中国银行产业组织及其变化对货币政策效果的影响。在银行产业组织和货币政策传导机制方面，与现有研究讨论银行市场结构、行为和绩效单个方面及其相互关系不同，该书将理论分析、实证分析和政策探讨融为一体，系统地研究银行市场结构、异质行为和经营绩效在银行信贷传导渠道方面对货币政策效果的影响，综合地体现了银行产业组织及其变化对货币政策传导及其效果的影响作用。对于银行产业组织与货币政策效果之间的相关性分析，该书不仅为研究中国货币政策传导机制提供了新的思路，而且还丰富了产业组织理论的研究内容。

篇10

【关键词】货币政策，区域效应，传导机制

对货币政策的效应不一致性研究有时间维度和空间维度两个角度。其中空间维度的不一致性就是货币政策的区域效应，或称空间非一致性，主要是指同一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。

一、对货币政策区域效应研究方法的评述

1、最优货币区理论。最优货币区理论是最早的货币政策区域效应方面研究的一个理论框架。由蒙代尔首先提出，最早应用在欧洲货币联盟中。根据这个方法，在存在结构性差异的情况下，统一的货币政策将会存在区域非对称效应。在最优货币区理论框架下，只能判断货币政策效应是否存在区域差异，无法分析货币政策区域效应的具体作用机理，具有一定局限性。

2、宏观结构模型。宏观结构模型是通过宏观经济中重要变量之间的关系，列出联立方程，并通过实际数据对这些联立方程的参数进行估计，得出宏观变量之间的关系。因为理论基础的不同，宏观结构方程有各种不同的形式。这种方法主要是美国的几位学者在上个世纪80年代用于对美国货币政策区域效应的研究。但是，由于大型宏观结构模型的数据难以获得、并且存在估计不准确的缺陷，进入20世纪90年代，使用大型宏观结构模型的学者越来越少。

3、简化模型。简化模型是指把地区经济的结构方程列出后，解出每个地区的简化形式方程。衡量经济行为的衡量指标是内生变量，而全国政府支出、税收收入和货币供给等是外生变量。与宏观结构模型相比，简化模型的优势是形式简单、可以解决严重的地区数据缺少问题。但是，学者们研究发型，无论是区域简化形式方程还是全国简化形式方程同样存在估计偏误的问题，对采用简化模型获取区域政策乘数的有效性提出了质疑。

4、向量自回归模型。大型宏观结构模型总是需要进行一系列假设、但是这些假设事实上并不可信。VAR模型克服了这样的问题，成为了现在时间序列实证研究广泛应用的方法。自从1998年carlino和defina采用VAR技术研究货币政策的区域效应之后，对于货币政策区域效应的研究基本都采用VAR模型、结构向量自回归（以下简称SVAR）模型以及对VAR进行一定形式的改进后的模型。

VAR模型与之前的模型相比具有许多优越性。第一，传统的联立方程组需要以经济理论为基础，对变量关系通过严密的方程组加以描述。但是很多情况下，经济理论的发展并不足以对计量研究提供一个可靠的模型系统。而在宏观结构模型中，内生变量既出现在方程的左侧也出现在方程的右侧，令方程的估计的推断变得更加困难。而VAR模型则克服了这一困难。第二，VAR模型能够方便的对区域进行横向比较。第三，宏观结构模型几乎要包含宏观经济中所有重要作用变量数据，对数据要求较高。VAR模型在数据的使用上比较节省，只需要寻找与研究相关的几个变量的数据。

二、关于货币政策区域效应存在性的证明

1、对一国国内货币政策区域效应存在性的研究。众多学者对美国国内货币政策区域效应的研究发现，不管是从货币供给角度还是从两种货币政策（紧缩性的和扩张性的货币政策）的效果差异来看，美国货币政策的区域效应都比较明显。学者除了对美国货币政策的区域效应进行了研究之外，还对其他一些西方发达国家如加拿大、荷兰、意大利、德国等过的货币政策的区域效应进行了研究，这些研究结果表明，货币冲击能够产生相对的价格效应，而不只是通常假定的整体价格水平效应，资本结构、出口依赖和政府补贴的差异有助于解释这些非均衡效应。

2、对同一货币区（国家之间）货币政策效应差异化的存在性研究。对于国与国之间的货币政策区域效应的研究主要集中在欧盟国家内部，研究的结论表明货币政策在国家之间的效应存在不对称性，各个国家对货币政策的传导效果不一致，从而可以看出即使在国家之间货币政策区域效应也比较明显。

三、货币政策区域效应的产生原因

1、货币政策区域效应的传导渠道。从已有研究来看，认为成因主要集中在对于区域信贷获得成本和区域信贷的可获得性两大因素上。一系列文献研究主要是从产业结构、银行规模和企业规模这三个角度来寻找货币政策区域效应的成因，而这三个影响因素通过利率渠道和信贷渠道发生作用。

2、区域金融结构和经济结构的差异。把各种货币政策区域效应产生原因的观点综合起来，可以划分为经济结构差异和金融结构差异两大方面，经济结构差异具体包含宏观层面上的产业结构在利率敏感度上的差异和微观层面上企业规模的差异。金融结构差异具体包含银行规模、银行经营状况、银行集中程度、其他融资渠道等差异，并且这些差异之所以能影响货币政策效应的前提是信息不对称和市场失灵的存在，这导致了企业和个人对于本地区银行以及其他融资渠道的高度依赖。

3、货币政策区域效应的内生性成因和外生性成因。Fuentes和dow（2003）货币政策区域效应的原因除了在经济结构和金融结构的差异以外，还应该考虑经济主体的行为因素，也就是在货币政策具有内生性的假设前提之下，银行流动性偏好、存款者和借款者的流动性偏好对于货币政策区域效应都有影响。原因是随着金融体系的发展，中央银行对于货币供给的直接控制能力下降，货币供给在经济过程中具有越来越强的内生性。