宏观经济与货币政策范文

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关键词:经济运行;货币政策;动态调控

Abstract:Confronting the complex situation of macroeconomy,the central bank needs to realize the dynamic optimization of monetary policy based on the change of macroeconomy. The paper probes deeply into the mechanism of dynamic optimization,then incorporates the theory with the practice in our country.

Key Words:the macroeconomic situation,monetary policy,the dynamic optimization

中图分类号:F822.0文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0037-05

一、前言

中央银行货币政策的主要职能是要根据经济运行态势的变化,运用货币政策工具调节货币供给、利率等,进而影响宏观经济运行并最终实现既定的经济目标。并且,货币政策的特点在于侧重短期总量调节,熨平经济波动。由于经济活动的波动是一种常态,面对经济运行态势的复杂多变,中央银行的首要任务就是要判明造成波动的原因,根据经济形势的变化采取灵活审慎的调控政策,及时适度调整货币政策操作,实现货币政策的动态调整优化,为经济运行创造良好的宏观环境。

上个世纪60、70年代西方国家普遍出现了经济的“滞胀”局面,货币学派的代表人物弗里德曼把它归因于凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策,并据此提出了“单一”规则的货币政策。但实际经济运行总是复杂多变的,经济波动也并非弗里德曼所言总是轻微的,因此在实践中如何奉行“规则”是一件令人感到困惑的事情。由于现实世界的复杂性和不确定性,任何规则都不可能为每天具体的货币政策操作提供确切的量化指导,它仍需要依赖于货币政策决策者们的审时度势和敏锐判断。诚如格林斯潘(1997、2003)所强调的:一定程度的相机抉择对于货币政策操作是不可避免的;自从货币供应量与最终目标的稳定性关系遭到破坏以后,美联储的货币政策操作,不可避免地,是变得更加复杂和相机抉择了;正式的利率规则最好是仅被视作一种辅助的政策参考。

近年来,我国宏观调控形势复杂多变,通胀与通缩之间往往仅是“一线天”。随着我国对外开放程度的提高、内外均衡矛盾的凸现、市场化进程的推进以及货币政策传导机制的变化等等,新情况、新问题不断出现,经济活动中的复杂性、不确定性超过以往。在这种背景之下,我国货币政策的具体操作也将不可避免会变得更加复杂和相机抉择。根据经济运行态势的变化,适时适度把握调控的方向、力度和节奏,实现货币政策的动态调整和优化,是经济发展对我国货币政策所提出的更高要求。本文从理论上探讨了货币政策的动态调控机制,并对中国货币政策的动态调控模式进行实证分析。

二、动态调控机制的理论分析

(一)货币政策的动态调控机制

设经济系统为:

其中 为目标变量,如通货膨胀水平、产出等系统的内生变量; 为系统的内部状态变量,如目标变量的滞后变量、前瞻性变量以及消费、投资等其他内生变量; 为货币政策的工具变量; 为扰动变量。

设为的目标值,则货币政策的任务就是通过工具变量的操作在理想的时间段内实现目标变量的实际值趋近目标值,即:

一般情况下不仅要求实际值趋近目标值,还要求在实现的过程中尽量减小目标变量的起伏与波动,因此货币政策的目标函数可表示为:

对于如何通过工具变量 的选择来实现货币政策的目标,一种选择是只考虑输入和输出的关系,而不考虑经济模型的具体结构,如图1所示:

最初以弗里德曼为代表的货币主义者就认为,试图搞清楚复杂的经济运行只会徒劳无功,因此货币主义者用一个“黑箱”将货币政策的具体传导掩盖起来,并提出排除其他一切因素的“单一”规则货币政策。但诚如托宾所指出的,市场经济的特征在于不确定性,如果不顾经济运行态势的变化,一意孤行地坚持固定的“单一规则”,只会离目标越来越远。1979年美联储货币主义实验的不成功充分说明,规则型货币政策同样需要反馈机制,需要根据经济运行态势的变化而相应调整。

按照现代控制理论,图1输入-输出关系的表达仅是对经济系统的不完全描述,因为它没有考虑黑箱即经济系统内部的具体情况,因此也就难以对经济系统进行有效的调控。现代控制理论要求深入到系统的内部,对系统的动态变化即状态变量进行精确刻划,如图2所示:

按照现代控制理论的状态空间描述,经济系统可简单表示为:

其中为状态向量,状态向量刻划了经济系统的内部行为,其组合构成或影响系统的输出向量即目标向量。

设货币政策的最终目标为,并假设经济系统(4)-(5)是可控的,并且是渐进稳定的,即阵特征根全具有负实部。此时根据经济控制论①,可以给出一种最简单的调控方法,即当输入变量(政策工具变量)等于常向量时, 也将趋于常向量,从而也将最终趋于常向量。即:

,从而

由于,可求得:

只要 满秩,则对于给定的常向量目标

必可找到输入向量 ,最终实现政策的调控目标。

但是虽然终将趋于,但在逼近的过程中,不仅所花的时间可能很长,而且起伏也可能很大。如果 阵的特征根在左半复平面并靠近虚轴,那么在逼近 的过程中将会剧烈起伏。按照现代控制理论,优化的调控策略是采用反馈策略,实现政策变量 是状态变量的线性反馈,即根据系统状态的变化适时调整政策变量,即:

此时经济系统(4)-(5)相应成为:

将(7)式代入(6)式,有:

根据(9)式,当阵的特征根均在复平面左半部时,状态变量 最终将趋于常向量,此时

,可求得:

从而只要 满秩,就可选择政策变量: ,使得 时, 逼近最终目标 。

相比于“单一”控制策略 ,反馈调控规则

第一,当阵特征根不全在复平面左半平面时,经济系统(4)-(5)不是渐进稳定的,此时采用“单一”控制策略将不能实现最终调控目标。而采用反馈调控规则使得系统的特征根成为的特征根,这样就可以通过调整反馈系数来改变

的特征根值,进而最终实现系统的渐进稳定。

第二,通过调整反馈系数来改变 的特征根值,可以调控在逼近过程中的波动幅度。

第三,采用反馈调控规则可以更好地实现经济系统的动态均衡。古典经济学认为市场机制的自动调节可以实现充分就业的均衡,但问题的关键在于要花多长时间。在实际经济运行中,由于宏观经济运行态势复杂多变,货币政策调控目标 往往也处于动态变化当中,故而忽略时间因素的静态均衡一般难以反映经济现实。因此,根据宏观经济运行态势的变化,适时调整政策变量,注重在时间变化过程中动态均衡状态的实现过程,可以更好地实现经济系统的动态优化。

(二)存在干扰变量时货币政策的动态调整优化

从货币政策传导机制来看,由于从工具变量到最终目标之间的链条较长,面临的不确定性较大,这使得经济系统的参数值或难以精确估计,或随着时间的变迁,系统参数值也处于动态变化之中。从实际经济运行来看,经济结构总是处于动态的变化之中,同时,模型当中连接政策工具和状态变量的参数以及各变量间的影响关系也可能是不稳定的。此时即存在着干扰变量,设干扰变量为,则经济系统(4)-(5)相应成为:

存在干扰变量时调控的思路在于:一方面考虑系统状态变量的变化,同时密切关注目标变量的实现情况,即目标变量的实际值与目标值之差( )。设目标变量的实际值与目标值之差为 ,,则

随时间的累计量为:

此时调控策略在于实现政策变量为系统状态变量 和目标变量 的线性反馈,即:

如果干扰变量是常向量,或者有明确的变化规律,那么在一定时间之后可以实现经济系统的鲁棒调控(robust control)②。但在实际经济运行中,由于经济运行态势等的复杂多变,对于干扰变量很难预先和明确认定,因此调控策略(12)式一般也没有显式解。这样就更加凸显了货币政策动态调整优化的必要性,即根据状态变量以及实际调控效果( )的变化情况审时度势和灵活把握,努力增强货币政策调控的预见性、针对性和灵活性。

由于干扰变量的存在,在实际货币政策调控中,各国中央银行一般都不会一次调控到位而是多次渐进调控,实行平滑操作(smoothing)。诚如Sack(1998)、Sack和Wieland(2000)所指出的,由于货币政策效应的不确定性、关键宏观经济变量存在测算误差以及相关结构性变量的不确定性,中央银行的货币政策决策并不能保证都是正确的。利率平滑操作能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时机和幅度。

三、中国的实证研究

1996年中国人民银行正式确定以货币供应量为货币政策中介目标,但货币供应量与价格水平之间的密切关系只是一种长期趋势,短期内由于各种因素的影响其相关性总会存在一些波动。因此,货币供应量中介目标的调控机制是动态的,即需要根据经济运行的变化及时进行调整。从我国现实来看,每年政府或央行会根据对经济增长和通货膨胀率的预测确定一个大致的货币供应量增长目标。但由于实际经济运行是动态变化的,因此中央银行在实际操作中不可能完全拘泥于最初的目标设定,而是根据经济运行的具体状况以及最终目标的实现情况灵活调控。判断货币供应量与最终目标以及其他状态变量的动态关系,可以通过协整检验来验证。对于状态变量,可以选择固定资产投资和工业增加值作为代表变量,最终目标变量为国内生产总值和通货膨胀率。

(一)货币供应量 与相关状态变量的协整关系检验

选取2000年1月―2008年9月期间的货币供应量 同比增长率、固定资产投资同比累计增长率和工业增加值同比累计增长率的月度数据③。根据Engle和Granger(1987)的研究,检验因变量和解释变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。因此,可以先求出回归方程,再通过ADF检验来分析残差序列的平稳性,进而判断因变量和解释变量之间的协整关系是否存在。

首先对货币供应量增长率 和固定资产投资增长率进行回归分析,回归结果为:

(21.49)(7.49)

对上式的残差序列进行单位根检验,结果见表1:

检验结果显示,残差序列在1%显著性水平下拒绝原假设,接受不存在单位根的结论,因此可以确定残差序列是平稳序列。检验结果表明,货币供应量增长率和固定资产投资增长率 之间存在协整关系,即长期存在比较稳定的关系,协整向量为(1,0.17)。

再对货币供应量增长率 与工业增加值增长率

进行回归分析,回归结果为:

(13.85) (3.37)

对上式的残差序列 进行单位根检验,结果见表2:

检验结果显示,残差序列在5%显著性水平下拒绝原假设,接受不存在单位根的结论,因此可以认定残差序列是平稳序列。检验结果表明,货币供应量增长率 和工业增加值增长率 之间存在协整关系,协整向量为(1,0.21)。

(二)货币供应量与最终目标变量的协整关系

由图3可见,自1995年以来我国货币供应量增长率与通货膨胀水平(CPI)及经济增长率(GDPV)之间存在着比较明显的趋同关系。进一步,可以使用协整方法来检验我国货币供应量增长率与经济增长率和通货膨胀之间是否存在比较稳定的长期关系。ADF检验表明,三个序列都是I(1)序列,符合进行协整检验的条件。使用Johansen协整检验方法进行分析,结果如表3:

根据检验结果,迹检验认为有两个协整向量,最大特征值检验认为有一个协整向量,这可能是由于协整方程的定义而导致的。但其结果都表明存在协整关系,即我国货币供应量增长率与通货膨胀水平及经济增长之间存在长期的均衡关系。

四、结论与政策建议

货币政策是一门实证性很强的科学,不同条件、不同环境下货币政策的性质、特点和作用不尽相同,经验主义的分析方法对于货币政策的制定与实行是远远不够的。所幸的是,理论和实践的发展已经使货币政策的制定和实施越来越具有科学性,从最优货币政策的一般性原则,到利用模型对货币政策冲击进行模拟,中央银行家们对于货币政策的理解和把握已有了长足的进步。但同时,我们也应充分认识到,尽管有了这些进步,货币政策的制定和实施还远非机械式的程序化工作。面对经济运行态势的复杂多变,中央银行必须将一般性科学原则与具体决策实践相结合,根据经济形势的变化采取灵活审慎的调控政策,实现货币政策的动态调整与优化。

自1984年中国人民银行正式行使中央银行意义上的货币政策调控职能以来,我国的货币政策便一直处于不断摸索的过程当中。随着我国货币政策的不断完善,货币政策最终目标的理性选择、货币调控方式的间接化、货币调控手段的市场化、货币政策决策的前瞻化,以及与货币政策相关的制度建设和机制完善等等,都为我国货币政策决策的科学化打下了坚实的基础。但同时,我国经济、金融运行所发生的巨大变革,以及在开放条件下国外经济、金融形势的动荡不定也不断给我国的货币政策提出新的挑战,诸如如何判断现实经济是冷是热、怎样才能既防通货膨胀又不导致通货紧缩等等,这些实际挑战都不是一般性科学原则所能够准确回答的问题,它仍主要依赖于我国政策决策者们的审时度势和敏锐判断。在当前复杂的国内外经济环境之下,增强我国货币政策调控的预见性、针对性和灵活性,把握好调控的重点、节奏和力度,应着重以下几方面的工作:

第一,加强对经济形势的分析,准确判断造成经济波动的根源。经济活动的波动是一种经常性状态,面对这种波动,重要的是要判明造成冲击的原因,采取相应的政策措施,准确把握货币政策的尺度,对于何时降低利率,何时提高利率,何时实行政策的松紧搭配等必须做到心中有数。

第二,加强对经济发展前景的预测。货币政策的效应具有滞后性,如果中央银行等到已经出现通货膨胀或通货紧缩时才采取行动,必然容易使经济在过热和衰退的循环中来回波动,加大经济振幅。所以,央行在制定和执行货币政策的过程中,不能采用“走一步看一步”的策略,而是必须要具有前瞻性。

第三,通过提高货币政策的透明性,加强与公众的有效交流与沟通,努力提高货币政策的预期引导效应。从近年来我国货币政策的实践来看,由于经济运行态势复杂多变,通货紧缩与通货膨胀之间往往仅是“一线天”,不仅加大了货币政策调控的难度,有时也使得公众难以形成稳定的预期,而公众预期的不稳定本身就有可能成为经济扰动的因素之一。在这种复杂的经济运行态势之下,如果中央银行能够较好地稳定和引导公众预期,那么用小的政策变化就有望实现调控经济运行的宏观目标,同时也可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减缓经济波动,引导经济运行平滑过渡到中央银行所期望的状态。

注:

①此节经济控制论的内容具体可参阅张金水:《经济控制论――动态经济系统分析方法与应用》,清华大学出版社,1999.12.

②参阅张金水:《经济控制论――动态经济系统分析方法与应用》,清华大学出版社,1999.12.

③数据取自国家统计局网站、《中国人民银行统计季报》和《中国经济景气月报》相关各期。其中每年一月份的固定资产投资增长率根据工业增加值增长率按比例近似计算而得。

参考文献:

[1]谢平,罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J].经济研究,2002,(3).

[2]周小川.中国宏观调控形势的变化与货币政策操作[J].中国金融,2005,(8).

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[5]Sack,Brian and Wieland,Volker.Interest-Rate Smoo-

thing and Optimal Monetary Policy: A Review of Recent Empirical Evidence,Journal of Economics and Business,2000.

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[7]Greenspan,A.Monetary Policy Under Uncertainty,Remarks Presented at a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City,Jackson Hole,Wyoming,29 August,2003.

[8]Taylor,J.B.Discretion versus Policy Rules in Practice,Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy39:195-214,1993.

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一、政策报告的解释和沟通

我国在2001年开始在国内相应的货币政策报告，而这种报告目前已经成为了中央银行与市场进行沟通的重要方式。该报告当中涉及的内容较多，包含了摘要、货币概况、货币政策、市场情况、宏观经济调控不情况、市场预测等，其不仅向外界进一步介绍了我国经济当中货币政策的变化情况，而且对当前经济市场中细节的变化也进行了预测。该沟通报告内容开始部分均是对市场的综合评价，之后就是各市场细节的分析和预测。在研究过程中最重要的就是开始部分中央银行对于货币政策发展倾向的描述，其是中央银行和社会沟通的基点。这一沟通工作主要围绕三个主要变量进行，其一是对真实经济情况进行评价，考虑进而发展中对通货膨胀问题的解决策略；其二是解决通货膨胀的方式；其三是货币政策发展的趋势和内容。为了保证这三类沟通工作能够进行计量运算，中央银行相关机构需要对其进行赋值分析，所赋予的数据必须要能够反映出货币政策当中的风险、经济增长当中的风险。因为在未来发展过程中，风险性越大，货币政策对市场的干预性也就会越强，而群众对于货币政策的预期也会发生改变。而在风险越高的情况下，下一阶段内产生更高风险问题的几率也会相对提升，中央银行为了能使国内货币价值稳定发展，就必须要利用沟通的方式进行政策干预活动。

其中涉及到的沟通指示器的赋值为-2到2，其中赋值在0时说明当前货币政策下的利率情况较为合理；赋值为-1时则提示为轻度通货膨胀情况，应采取较为宽松的货币政策；赋值达到-2时则说明应该对利率进行合理的下调；赋值为1时则说明市场具有向通货膨胀的倾向，此时的经济增长速度应该为偏向增长速度增加的趋势，应该采取具有紧缩性质的货币政策对其进行干预；而当赋值为2时，则说明当前的市场已经处于重度通货膨胀的情况，市场当中的经济活动增长过快。

二、沟通过程中的样本数据和建模

本文主要选择的是2008年到2016年之间货币政策报告数据，其中包含了政府报表和中央银行网站数据。

（一）宏观数据的种类

首先，这一时期我国的市场利率发生了变化，其中银行行业内部的拆借和债券市场是这一时期的主要宏观市场，对利率的调节影响较大，并且我国该时期所有银行均采用拆借利率作为市场利率的基础。其次，在对产出缺口进行研究时，主要就是以GDP数据进行计算，实际分析过程中需要以名义GDP和消费者价格指标相除后才能够获得我国的实际GDP量，然后对该数据进行季度调整，采用X-11方式，并选择以HP过滤的形式对未来发展阶段潜在的GDP数据进行预估，然后利用实际GDP和潜在GDP相减获得产出缺口量，最终将该数据与潜在GDP相除，从而得到产出缺口率。第三，在对通货膨胀率进行计算时，应该利用消费者价格指数的变化作为判断通货膨胀情况的基础数据，并对其进行运算。第四，对预产出缺口的计算应该利用公式：[100ωlnCCI/CCI*+1-ωln]进行表示，其中CCI表示的是每个季度当中消费者对市场的信心指数；CCI*则表示核算当期消费者平均信心指数；ECI表示的是每个季度当中企业经营者对市场的信心；ECI*则表示当期企业经营者平均信心指数，w表示权重值，本次研究中该数值为0.5。

（二）模型的构建

在对央行沟通、宏观信息等对货币政策影响进行研究时，通常会利用该公式：[i*t=πt+r*+a1πt-π*+a2yt]进行表示，该公式被称为泰勒原则。其中的i*t是银行之间的拆借利率，而通货膨胀发生率则用πt进行表示，市场当中的真实利率用r*表示，而（πt-π*）则表示的是实际市场当中的通货膨胀发生率与预期发生率的差值，yt代表的是当前市场的产出缺口。根据实际计算时需将货币供需量差值计入公式当中，从而得到了变化后的公式：[i*t=πt+r*+a1πt-π*+a2yt+a3mt-m*]。此时央行需要开展沟通的函数可以用公式：[Δi*t=β1ΔSπt+β2ΔSyt+β3ΔSmt+ε]。对所有模型均利用ADF法进行平稳性检验，结果显示均保持在1%，也就是说这一阶段我国的货币政策发展较为平稳，利用央行沟通的方法所起到的作用较低，应该从宏观调控的方向进行引导。

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关键词：宏观经济政策；投资行为；投资效率

企业的投资活动既是公司权益价值创造的驱动力（Modigliani & Miller，1958），也是我国经济整体经济增长的驱动力。其投资效率的高低既关乎企业的成败，也关乎一个国家的整体经济发展水平。

企业的投资效率受到内外部环境的双重影响，目前的大多数研究集中在内部环境。例如公司治理水平、公司特征等等。改革开放以来我国经济取得了跨越式的巨大发展，对于微观企业的投资效率，国家层面的宏观经济政策发挥了一定的作用。宏观经济政策是国民经济的“调节器”，尤其是我国正处于转型时期，宏观经济政策更是发挥着巨大的导向作用。然而目前对于宏观经济政策是如何影响微观企业投资效率的研究不是很多，出现了一定的割裂现象。本文基于国内外的文献，对于宏观经济政策如何影响微观企业投资效率的文献进行了综述。

一、宏观经济政策

（一）宏观经济政策的定义

宏观经济政策是一个国家采取的对经济进行干预的手段，是政府为了协调和发展整个国民经济而制定和实施的一系列政策。主要有经济周期、财政政策、货币政策、信贷政策、税收政策、汇率政策、产业政策、监管政策以及收入分配政策等。

（二）宏观经济政策的作用

国家实行宏观经济政策就是为了实现经济的长期稳定发展、稳定物价水平、平衡国际收支以及实现充分就业。为应对2008全球金融危机对我国经济的巨大冲击，缓和惨淡的经济局面，我国当局实施了积极的财政政策以及宽松的货币政策，推出了4万亿救市计划并取得了预期效果，我国经济逐渐实现复苏。自2010年以来我国GDP增速逐渐回落，进入经济发展新常态的重要战略时期，宏观经济政策正逐渐引领中国经济向集约型、质量型转变，不断刺激需求，调整经济结构。

二、企业投资效率

在新古典经济学中，企业的投资取决于投资项目的边际价值，只有边际收益大于边际成本，企业的投资活动才是有效率的。在Modigliani等的完美市场假设中，投资机会是企业投资效率的决定性因素。抓住好的投资机会可以使企业获得巨大的竞争优势。但是我国并不存在完美的市场机制，现实中的投资并不完全取决于投资机会，企业中的非效率投资即过度投资和投资不足现象也广泛存在，影响企业价值最大化的实现，从长远利益上不利于企业的生存和发展。根据资本成本的锚定效应，企业进行投资项目的选择应以资本成本为取舍率，只有企业的投资项目的预期报酬率大于企业的资本成本，投资才是有效率的，才应被管理层采纳。改善投资效率是企业财务管理的主要目标，所以投资效率问题至关重要，引起了国内外学者和实务界的广泛关注。

（一）企业投资效率的衡量

投资效率的衡量是投资决策的核心问题。近年来国内外学者运用数学、计量经济学等原理对企业投资效率的的衡量方法和测度模型进行了不断地探索，主要有：（1）Fazzari等（1988）从融资约束角度提出的投资-现金流敏感度测量模型，基于信息不对称理论，外源融资成本大于内源融资成本。模型中的敏感性程度可以反映企业所受的外部融资约束情况。（2）Vogt（1994）在Fazzari等的测量模型基础上提出了现金流与投资机会交互项测量模型，通过该模型中交互项的符号可以判断企业是受融资约束出现了投资不足还是由于问题出现了过度投资情况。（3）Richardson（2006）基于自由现金流与过度投资的关系提出的残差项度量模型，通过模型中残差项的符号可以判断企业非效率投资的类型。（4）Biddle等（2009）提出的无条件测试模型，首先通过模型测度企业的预期投资水平，然后分行业逐年进行回归，再把残差项按照小到大的顺序分成四组，第一组是投资不足，中间两组为正常的基准组，最后一组为投资多度，再采用Multinomial Logit模型来测度企业投资出现在投资不足或过度投资组的概率，以此来衡量企业的投资效率。

（二）企业投资效率的影响因素

对于企业投资效率影响因素的研究可以分为公司内部因素和外部宏观经济环境因素两部分。

对于内部环境因素，目前的研究主要有公司信息披露状况、会计稳健性、董事会以及管理者特征、公司治理水平、公司异质性等方面。国内外学者比较注重企业内部对于其投资效率的研究，出现了一定程度的宏观经济环境与微观企业投资行为的割裂现象，然而随着金融危机的爆发以及国家相关政策的颁布，宏观经济政策对企业投资效率的影响越来越得到理论界以及实务界的重视。外部宏观环境对于企业投资效率的影响主要有环境不确定性、外部治理水平、经济周期、货币政策，信贷政策、以及财政政策等因素。

三、宏观经济政策与企业投资效率

（一）宏观经济政策对企业投资效率影响的传导路径

一个国家的宏观经济政策对微观企业投资效率影响的传导路径主要有两条：（1）通过宏观经济政策导向作用改变企业对国家经济、行业经济的整体判断和预期进而影响投资机会来影响企业投资行为（2）通过宏观经济政策对利率等的影响进而改变企业的资本成本来以及融资约束影响企业投资行为

（二）宏观经济政策对企业投资效率的影响

不同的发展阶段，国家为了更好地促进企业的发展，采取了不同的宏观经济政策来实施调控，但是这对企业的投资效率的影响效果到底如何，引起了学者的关注和研究。该部分依据划分的宏观经济政策影响微观企业投资效率的两条传导路径分别进行了梳理。

1.路径一：宏观经济政策通过改变企业对国家经济、行业经济的整体判断和预期进而影响投资机会来影响企业投资行为

宏观经济周期的变化会加大企业对未来预期的不确定性，影响企业投资机会的发现，加大企业对未来经济活动状况以及信息的判断的难度，进而影响企业的投资支出。经济周期反映了一个国家总体经济发展的波动状况，一般我们可把它划分为扩张和紧缩两个阶段。在经济危机阶段，一般来说企业对经济前景预期会比较差，国家就会相应实施宽松的财政货币政策来刺激投资和需求，缓解投资不足。在经济繁荣阶段，一般来说企业对国家的经济前景预期会比较乐观，国家也会相应实施紧缩的宏观经济政策来抑制盲目以及过度投资来提高企业的投资效率。此外宏观经济政策也会通过影响企业的资本成本和融资能力等因素来间接影响企业的投资机会。

Bloom 等（2007）研究认为宏观环境的不确定性会影响企业管理层对企业信息的判断能力，会更加保守和谨慎，从而影响投资。应惟伟（2008）通过研究证实了经济周期与企业投资的相关关系，不同阶段不同的财政货币政策会影响企业的经营活动和融资环境进而影响企业的投资-现金流敏感性。陈艳（2013）通过实证研究发现企业的投资机会和投资支出与经济危机负相关，而宽松的宏观货币政策会增加企业投资机会以及投资支出从而起到正的调节作用。邱静（2014）实证研究证实了当货币政策比较宽松时，会有较好的投资机会，进而企业投资效率也会比较高。张超等（2015）研究了经济增长平稳时期，货币供给和信贷供给与非效率投资的相关关系，货币政策会提高企业的投资效率。刘放等（2015）实证检验了投资效率的顺周期效应，并且国有企业和处于低经济发展水平地区企业的投资效率的顺周期效应更强。

2.路径二：宏观经济政策通过对利率等的影响进而改变企业的资本成本来以及融资约束来影响企业投资行为

资本成本是企业在投资时所考虑的必须要达到的最低报酬率，也是企业通过有效的管理必须应该达到的价值创造能力。国家的宏观经济政策可以通过影响企业的资本成本来影响投资。而且企业投资与其外部融资能力密切相关，宏观经济政策也会通过缓解企业的融资约束来影响投资效率，其中我国货币政策主要通过企业的货币渠道（又称利率渠道或资本成本渠道）和信用渠道来发挥作用，这两种渠道都是通过影响企业的融资成本以及融资规模来对企业投资效率产生影响。

Mojon 等（2002）通过对欧盟中的法国、德国、意大利和西班牙的研究发现利率政策会通过影响资本成本影响企业的投资行为。我国的彭方平等（2007）研究发现宏观经济政策通过改变政策利率和国债到期收益率等来影响企业的资本使用成本来影响投资，进而说明了我国宏观经济政策微观传导机制的有效性。但是对于我国的资本成本与投资行为敏感性的问题却一直存在着争议，其投资行为与资本成本的敏感性关系并不十分明显，特别是在国有企业中。徐明东等（2012）研究发现货币政策通过资本成本影响企业投资决策的的作用比较微弱，而国有企业对资本成本不敏感。喻坤等（2014）揭示了我国的投资效率之谜，认为我国货币政策加大了国有与非国有企业融资约束的不同，从而非国有企业的信贷资源被国有企业挤出，我国非国有企业的投资效率因此而降低。贺京同等（2015）通过对宽松的货币政策与企业非效率投资行为之间的关系进行的研究得出，宽松的货币政策是否对企业非效率投资行为有抑制作用要取决于企业的产权性质和投资机会。

四、评述与展望

对于企业投资效率的影响因素，目前国内外研究大多还是基于微观层面，从而出现了一定程度的宏观经济政策和微观企业投资行为的割裂现象，但是对于宏观经济政策的微观效应也逐渐得到了学者们的重视与深入研究。鉴于此本文对宏观经济政策影响微观企业投资效率的传导路径内分为两条分别进行了梳理。未来对企业行为的研究应该更加注重宏观政策的调控作用，并且应该在宏观经济政策的具体传导路径方面应该更加明确与深化。

对于企业投资效率的衡量模型方面，目前大多采用投资-现金流敏感度测量模型，投资-投资机会敏感度模型以及Richardson的残差项模型，但是这些模型都各有利弊，能否真正测度企业的投资效率，其合理性和准确性都有待于探讨，期待能够建立更加科学的测量模型。

对于企业来说，资本成本是其投资决策时必定要考虑的与其将担负的风险相对应的必要报酬率率，其投资支出对资本成本的敏感性可以检验货币政策的资本成本传导路径是否顺畅。资本成本在公司财务决策中具有锚定作用，但是在我国尤其是国有企业中，资本成本敏感性并不高。因此要深化我国国有企业改革，并且加强我国宏观政策传导的通畅性和落实的有效性。

宏观经济政策要指导转变经济发展方式的的同时要提高投资效率而不是投资率。在宏观经济政策影响企业投资效率的同时，企业的投资效率也会影响宏观经济的波动和宏观经济政策的制定，所以在研究时也应注意投资效率的反作用机制。

宏观经济政策在一定程度上会抑制或刺激企业的投资支出，从而影响企业的投资效率。由于我国正处于经济转型的特殊阶段，针对不同产权性质的企业、不同类型的行业、不同的市场化程度的地区以及不同的现实宏观环境，宏观经济政策的制定和实施不应出现“一刀切”的现象，而是应更加细化。同时中央和地方更应该有效的协调和配合，更好的建设服务型政府，更好地发挥财政政策和货币政策等的宏观调控作用，以促进我国企业投资效率的提高，实现我国宏观经济政策与微观企业投资行为的更好融合以及协调运转。

参考文献：

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[内容摘要]本文通过分析货币政策透明度基本结构的合理性，以及三类透明度所发挥的不同作用，提出透明度建设不仅仅是透明程度的提高，更要注重透明度体系的完善。并且，针对我国目前不存在目标透明度，也不能建立目标透明度的事实，建议注重知识透明度的建设及其作用的发挥，使市场主体可以深入学习和理解央行的经济模型和货币政策决策规则，从而发挥货币政策透明度应有的作用。

[关键词]货币政策；透明度；通货膨胀率；非完整性

引 言

20世纪90年代以来，西方发达国家普遍通过货币政策透明度建设来抑制央行的欺骗冲动，防止产生时间不一致行为。在通货膨胀目标制下，加拿大、新西兰和英国等国家中央银行更是从目标、宏观经济数据、经济模型、操作过程等多方面实现了透明化，建立了完整的货币政策透明度体系，并且在实践中取得了令人满意的效果。Haldane和Read(1999)的研究表明，在中央银行进行货币政策调整时，完全透明、完全可信的货币政策将使收益率曲线免于出现跳跃。然而，大多数货币体制都是非完全透明和可信的。其典型特征是，在官方利率发生变化的时候，收益率曲线会出现跳跃。但是，英国的证据表明，伴随着通货膨胀目标制的引入以及一系列透明度改革的完成，收益率曲线的跳跃在相当大的程度上被阻抑了。显然，透明度提高的效应通过收益率曲线的稳定性被表现出来，尤其在短期内更是如此。同时，随着通货膨胀目标制的可信性不断提高，即使货币政策发生变化，更长期限的收益也会更加稳定。通货膨胀目标制的实施使透明度建设具备了完整的体系，其中包含了通货膨胀率明确而严格的目标，则其目标透明度自然是整个透明度体系不可缺少的组成部分，并发挥着重要的作用。

一、货币政策透明度的概念及分类

一般认为，货币政策透明度是指央行就政策目标、宏观经济信息、央行决策过程相关依据和程序的公布程度。透明度提高，有利于公众对货币政策制定和执行的过程进行监督，从而约束央行的行为。国际货币基金组织在其《货币金融政策透明度良好行为准则》中认为，货币政策透明度是指一种环境，即在易懂、容易获取和及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责。并且，该《行为准则》对透明度提出以下几个要求：明确中央银行和金融监管机构的作用、责任和目标；公开中央银行制定和报告货币政策决策的过程，以及金融监管机构制定和报告金融政策的过程；公众对货币和金融政策的信息的可获得性；中央银行和金融监管机构的可信性和责任性。我们说，透明度有利于实现公众对央行的监督，在公众监督之下，有助于央行更好地完成其责任，使社会福利最大化；而其可信性的增强，则有利于在长期内使货币政策更具连续性，从而在一定程度上平抑长期波动，使经济稳定增长。

以上定义显示，货币政策透明度主要包括三个方面内容，即政策目标、决策过程和决策信息。显然，要提高货币政策透明度也要从这几个方面出发，Hahn(2002)认为，透明度应包含目标透明度、知识透明度和操作透明度。其中目标透明度是指中央银行货币政策目标要明确，如果是单一目标，则自然明确，如果是多目标，则至少在一定时期内政策偏好必须明确。知识透明度，是指与货币政策相关的宏观经济数据、经济模型，央行对未来经济状况、通货膨胀预期的知识和信息公布的及时和充分程度，以及公众对其的理解程度。操作透明度指货币政策决策过程的公开程度，主要包括决策方式、政策会议记录和投票的公开程度，以及对决策结果的解释等。

二、货币政策透明度的结构和原理

既然货币政策透明度体系包括目标透明度、知识透明度和操作透明度，则三方面内容的组合自然就是货币政策透明度的基本结构，然而三类透明度的作用却并不完全相同。

(一)三类透明度发挥作用的基本原理及透明度基本结构的合理性

依据中央银行公布的货币政策目标、宏观经济信息、经济模型等，市场主体不仅要形成对宏观经济形势的预期，还包括对中央银行将采取的货币政策的预期。一般情况下，货币政策本身是保证通货膨胀的一定目标范围的，中央银行的透明度体系只是根据经济形势的现状会不会使通货膨胀改变来进行货币政策决策，如果通货膨胀状况发生变化，则采取措施使之回到范围内即可。此时，并不涉及对未来经济形势的预期，因为此时的货币政策只是使现时的超越目标范围的通货膨胀率回到范围内，并不是避免将来出现某种不合理状况而采取货币政策。然而，将市场主体的预期全部整合为共同预期，却可能会导致市场波动的加大。机制是这样的：如果市场主体发现通货膨胀率超出目标范围，并预期到中央银行会采取措施使之回到范围内，则市场主体并不会调整其投资和消费计划，因为其相信通货膨胀的升高只是暂时现象。如果中央银行信守承诺，采取措施使之回到目标范围内，则市场主体并不需要采取任何行动。显然，在以上分析中，发挥作用的是目标透明度和知识透明度，这两者足以使市场主体相信中央银行会采取货币政策使通货膨胀率回到目标范围内，然而对目前宏观经济形势是否过热进行认定却成为一个困难的任务。当然，我们可以使用物价指数或者通货膨胀率水平，但仅凭物价指数并不能确定目前宏观经济形势是否过热，也许目前经济增长是需要通货膨胀率上升到某个程度的。如果当通货膨胀率超出目标范围就立即采取反通涨的货币政策，则可能形成误判。而货币政策的结果也许可以压制通货膨胀，但也有可能造成经济衰退，则经济衰退的原因就是对宏观经济形势的误判，误判的原因是仅凭通货膨胀率来认定经济形势是否过热，而没有全面地分析经济因素的影响。显然，央行控制通货膨胀率的目的是让经济不过热，也不过冷，保持稳定发展，但是通货膨胀率并不是经济是否过热的可靠凭据，通货膨胀率的上升并不一定代表经济过热。那么，当通货膨胀率上升的时候，央行就必须对经济是否过热做出判断，既然仅凭通货膨胀率并不能对经济是否过热做出判断，则中央银行就可能误判形势。不幸的是，在完整的透明度体系中，却必须单独依据通货膨胀率这一指标来确定货币政策，并执行货币政策。因此，在通货膨胀目标制下，目标透明度效率比较高，其原因在于通货膨胀率是经济是否过热的一个最直接的反映指标。

对于经济是否过热的判断，三类透明度的作用是不尽相同的。目标透明度的作用首先是判断经济是否过热，其初衷是利用将通货膨胀率控制在目标范围内，从而使经济不过热，也不过冷，平稳发展。另外，当意外通货膨胀产生时，可以稳定市场主体的预期，使其相信央行会立即采取措施使之下降，而不至于立即做出对投资和消费计划的调整，而使通胀率大幅度上升，从而增加央行控制通货膨胀的成本。而知识透明度，包括宏观经济数据、经济模型、对未来预期的公布

等，可以使市场主体深入学习中央银行是如何对货币政策进行决策的，以及是如何判断宏观经济是否过热的。其目的在于弥补仅凭通货膨胀率判断经济是否过热的缺陷。于是，央行在知识透明度的建设中进一步介绍其使用的经济模型，宏观经济数据的详细信息，甚至公布了货币政策报告来教会市场主体，央行是如何使用经济模型来分析宏观经济数据的，是如何利用模型对未来形成预期的。然而，由于对经济过热与否的判断是一件复杂的事情，对于通货膨胀率、宏观经济数据，市场主体会形成不同的解释；又因为模型的条件是会变化的，凭借某个经济模型难以做出准确判断。因此，即使具备了目标透明度和知识透明度，还是不能避免形成对经济是否过热的误判。因而需要进行操作透明度建设，由不同的专家分别对经济是否过热形成判断，并详细分析和说明原因。

(二)货币政策的时滞及其对透明度体系的要求

以上分析显示，央行对宏观经济形势的判断有可能失误或存在偏差，即使对宏观经济形势的判断是准确的，采取的货币政策也不一定能解决现实问题，原因是货币政策的力度是很难把握的；即使对经济形势的判断是准确的，采取的货币政策也是适时的，力度是准确的，其效应也可能是极其有限的，原因在于货币政策的执行是有时滞的，我们无法准确的判断货币政策执行后什么时候开始起作用。一般认为，央行无法克服货币政策的时滞，则由于时滞的存在，当时正确的货币政策在已经不再适合的时间开始发挥作用，会对经济稳定产生严重的负面影响。可见，货币政策透明度虽然可以让市场主体了解和学习央行是如何判断宏观经济形势的，又是如何根据该判断进行货币政策决策的，甚至通过反对意见的表达标示了风险，但仍然无法克服误判的风险和时滞问题。由此我们得出结论：货币政策透明度的提高并不能克服央行误判的风险和解决执行时滞的问题。央行并不能准确地判断经济是否过热，也不能准确地通过货币政策来抑制经济过热，央行可以保证的仅仅是通货膨胀率的稳定，或者说叫做物价的稳定。但是我们要明确，虽然这并不能表明经济是否过热，但却是央行唯一能准确控制的，所以通货膨胀率目标是重要的，也就是说，目标透明度是重要的。

由于时滞问题的存在，因此货币政策必须考虑对未来的预期，预期未来宏观经济形势的变化，然后在货币政策决策和执行中考虑这些因素。由于央行会在货币政策决策中考虑该因素，对未来宏观经济形势的预期就变得十分重要，市场主体必然也需要进行该预期。那么，对于央行来说，也就需要引导和管理市场对未来的预期。这一点也可以通过货币政策透明度建设部分得到解决。因此，透明度所应该解决的引导和管理市场预期的问题应该分成两个方面：一是引导和管理在现时状态下市场主体对经济过热的判断以及央行货币政策的预期；二是引导和管理对未来一段时间内宏观经济形势的预期；而其重点则在第二部分。

三、我国的实践

由于货币政策透明度建设在许多国家发挥了良好的效应，我国央行也开始着手采取措施提高货币政策的透明度。然而，由于我国的货币政策体制的限制，目前情况下，透明度建设遇到一个问题：真正意义的目标透明度没有建立起来，目前也不太可能建立起来。

(一)我国央行提高透明度的措施

《中国人民银行法》规定中国货币政策的目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。1996年起中央银行正式采用货币供应量M1和M2作为货币政策的中介目标，开始公布每年的货币供应量增长率目标，包括N1和M2的目标区间，并按季度向社会公布各层次货币供应量统计数据，在每月中旬公布上月MO、M1和M2实际增长率、金融机构短期和中长期贷款、企业存款和储蓄存款以及外汇储备情况等月度金融统计数据。

中国人民银行1996年创办了《中国人民银行文告》，该文告主要刊载有关金融方针政策、法律法规，以及中国人民银行的制度、办法、决定、通知、金融统计资料和其它需要公布的事项。

1998年3月开始，央行坚持每月与各商业银行召开经济金融形势分析会。会上，央行通报全国金融情况，并根据宏观经济状况对未来货币政策走向进行预测；各综合经济部门和商业银行介绍其运行情况，并向央行提出货币信贷政策要求。

中国人民银行货币政策司从2001年第1季度开始，在每季度结束后对外公布季度《货币政策执行报告》。该报告以详尽的统计数据阐明了货币政策执行情况、货币信贷概况、金融市场及宏观经济运行状况，并对下阶段经济金融前景进行预测，提出货币政策操作意见。

2002年起中国人民银行开始将货币政策决策依据和过程等知识向公众公布，包括我国当前实施稳健货币政策的由来、内涵、实施效果，以及我国货币政策的目标和所要采取的措施等。

人民银行网站可供公众随时查询其公布的各种信息，包括中央银行的职能、各种政策法规和大量宏观经济和金融相关信息。这些信息包括人民银行公告、季度与年度货币政策执行报告、政策调整及其相关解释、货币政策委员会季度例会情况、对金融形势与货币供应量和汇率状况的分析说明、货币供应量统计表、本外币信贷收支表、货币当局资产负债表、汇率报表、外汇交易统计表、黄金和外汇储备报表、企业商品价格指数、全国城镇居民收人与物价信心指数表等。另外，央行也通过举行新闻会和中央银行负责人发表谈话的方式来说明央行的货币政策意向。

形势分析会与《货币政策执行报告》以及其他公告形式提高了中央银行货币政策的知识透明度，在市场主体和央行之间建立起有效的沟通和反馈渠道，有助于货币政策的传导。

中国人民银行1999年成立了货币政策委员会，并从当年6月开始每季度召开货币政策委员会会议，主要针对有关货币政策措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等问题进行讨论并提出建议，并在会后公布相关信息和会议决议。

我国央行公开市场业务操作建立了透明度较高的公告制度，每周二公开市场业务操作的中标结果产生后，央行通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券信息网”和全国银行间同业拆借中心的“中国货币网”及时向社会公开当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等相关信息。

(二)我国透明度体系的非完整性

在通货膨胀目标制下，通胀率目标一般被严格控制在一定范围之内，必须长期坚守。然而，我国目前公布的货币政策目标是货币供应量的M1和M2的目标值，且每年都有变化。显然，该目标和通货膨胀目标制下的通胀率目标存在明显差别：作为中介目标的货币供应量的目标值只是央行对下一年度货币供应量的一个预期值或预期区间，并不是央行必须长期坚守的目标。因此，该目标对于共同预期的形成不能产生明显效用，只能显示央行对一年内货币供应量的预测以及央行控制货币供应量的意向。依据目标透明度、知识透明度和操作透明度的分类和定义，则货币供应量目标值属于知识通明度的内容。

同时，目标透明度要求货币政策目标是单一的，避免多目标。然而，在我国

目前的货币政策体系中，货币政策实质上是多目标的，或者说是被迫采用多目标的，包括物价稳定、经济增长和汇率稳定。我国目前不可能采用货币政策单一目标，也就是说，目标透明度建设目前是不能完成的。既然我国的货币供应量目标不符合目标透明度的基本要求，因此我国目前不存在目标透明度；同时，由于我国央行实质上被迫采用多目标协调的货币政策，不能实施单一的通货膨胀目标制，因此，我国目前也不可能建设所谓的目标透明度。然而，在完整的透明度体系内，目标透明度是知识透明度和操作透明度的基准，没有目标透明度，就没有货币政策目标的严格范围，从而共同预期不易形成，可信性得不到改善。显然，我国不能建设完整的透明度体系，则透明度体系必然具有非完整性的特征，然而这并不意味着我国的透明度建设是失败的、无效的。如前所述，知识透明度可以通过公布和介绍央行使用的经济模型，宏观经济数据的详细信息，甚至公布货币政策报告，来教会市场主体央行是如何使用经济模型来分析宏观经济数据的，是如何利用模型对未来形成预期的。市场主体同样能够掌握央行判断经济过热与否的复杂和灵活规则，并掌握其决策的依据和方法，于是也能形成对央行货币政策的方向和力度的预期。那么在目标透明度缺乏的情况下，我国央行唯一的办法就是加强知识透明度的建设，从而使透明度体系也能发挥应有的作用。

四、结论

篇5

关键词：预期；货币政策；博弈

一、引言

受到全球金融危机和经济危机以及我国经济运行的周期性规律影响2008年下半年开始我国宏观经济运行进入下降周期，为了应对宏观经济下滑，中央政府启动了 4 万亿政府投资的积极财政政策货币政策由适度从紧转为适度宽松积极财政政策和宽松货币政策的实施无疑对稳定并合理引导公众预期、提振公众对经济前景的信心、减轻经济波动、实现经济平稳增长具有重要意义。以下将重点分析预期因素在货币政策有效性当中扮演的重要角色。

关于预期在经济体系当中的重要作用最早由瑞典学派发现，并最早在经济学层面上提出预期这一开拓性概念，他们认为对价格等变量的预期是企业家从事生产活动的重要依据，进而影响货币政策；新凯恩斯主义认为由于价格机制的不完美性，不但预料之中的货币政策对产业和经济周期有影响，预料之外的货币政策对总产出的影响更大；凯恩斯主义主张相机抉择的货币政策，货币政策通过影响公众预期，进而影响消费、投资和总产出；货币主义学派提出了适应性预期模型，认为公众根据过去的预测误差调整当期预测，通货膨胀预期一旦形成很难在短时间内扭转，因此货币主义学派主张实行单一规则的货币政策，理性预期学派在理性预期、信息充分和市场完善的假设条件下论证了“货币政策无效性命题”，即公众能够预期到货币政策实施及其效果货币政策规则不影响实际产出。

二、预期的存在性使货币政策行为博弈化

事实上，我们知道货币政策从制定到实施再到最终发挥效用要经过若干个时滞，在这一系列时滞过程中贯穿着货币政策的传导机制，虽然不同的货币经济学流派会对其传导机制有不同的理论见解，但是货币政策的具体传导过程是客观的，预期在传导过程中发挥着不可替代的作用，这些货币经济学派的理论都隐性或显性地使用了不同程度的预期假设，而这一假设具有现实意义上的合理性。本文认为，正是由于预期在货币政策传导过程中的重要性才使这一过程更像是一个完全或不完全信息动态博弈的过程，因为公众预期的存在使货币当局与代表性公众的决策顺序发生变化，无预期的货币政策模型必然是一个政府先行的动态博弈（在博弈树中，由于当局先行，代表性公众的两个决策结分别属于两个信息集），而有预期的策币政策模型是一个公众先行的动态模型（在博弈树中，由于代表性公众先行，货币当局的两个决策结分别属于两个信息集），所以此时货币当局做决策时不得不把公众的预期行为考虑进来，形成自己的反应函数或反应对应。

根据Kydland和Prescott（1977）提供的一个货币政策模型所得出的结论，如果政府在给定公众预期通货膨胀率条件下，选择实际通货膨胀率，会存在一个政府和公众之间的动态博弈，他们的模型分析得出帕累托最优的通货膨胀率和产出率组合是动态不一致的，政府没有积极性坚持这一组合，而最终的动态一致性组合却是次优的。所以在这里，本文认为，由于预期的重要性，结构类似的货币政策博弈要长期化，政府要重视自己的声誉，言行一致，使公众形成“好”的预期，这样才能走出次优困境，形成帕累托最优的精炼均衡结果。鉴于预期使货币政策行为博弈化的重要性，以下给出一个简单的预期与货币政策效应博弈分析模型。

三、理性预期下货币政策效应的博弈均衡

在理性预期条件下，方松（2004）设定模型推导了一期的货币政策博弈均衡。在模型中，中央银行的决策集包括零货币增长率与正货币增长率两个战略；公众的决策集包括预期通货膨胀率为负和预期通货膨胀率为正两种战略并根据不同战略做出不同的市场行为；事实上，对于中央银行来说，正货币增长率战略严格优于负货币增长率战略，故其选择正货币增长率为其最优策略；在理性预期假设下，公众迅速认识到中央银行会选择正的货币增长率，故其必然选择预期通货膨胀率为正作为其行动基础以使其效用最大化；该博弈模型的纳什均衡是中央银行选择正的货币增长率，公众选择正的通货膨胀率预期，均衡结果显示货币政策只会影响通货膨胀率而真实产出不变。这一模型说明，当货币当局的行为精确无误地被公众预期到时，货币政策并不能增加实际产出，而是完全转化为物价上涨，这意味着在理性预期框架下公众对货币政策的预期具有强大的威力，预期在宏观经济层面上应受到充分的重视，加以引导，使其成为造福经济的工具，而不能使之随波主流，对经济造成负面的冲击。当然这一分析结果是由完全信息静态博弈加上理性预期的假设前提做出的，而实际经济体系复杂的多，更加适合用不完全动态博弈模型去拟合，而且现实的预期不会是理性预期，放松的假设是适应性预期，代表性公众不会犯系统性错误，而会根据实际情况修正自己的预期。但这些对模型的修正和完善都不会否认预期的重要性，货币政策注定无法忽视预期。

相关分析由黄有光（Ng，1986）给出，他在其原创理论综观经济学分析框架中提及到宏观经济可能面临的五种境况，其中提及到的一种是宏观经济的“预期奇境”，核心思想是代表性公众预期产出物价组合向量是多少，那实值的产出物价向量就会是多少，也就是说是代表性公众的预期，而不是其他宏观经济变量因子决定了宏观经济均衡。这同样说明，货币政策注定无法忽视预期。

四、货币政策预期的多重性

模型已简单的拟合了预期对货币政策效应的影响，这里本文想指出的是，预期因子有一个重要的不同于其他宏观经济因子的独特性质，这就是其对每个实值金融经济学变量都会有一个预期值。实际利率对应其预期利率、实际货币余额对应其预期货币余额、实际汇率对应其预期汇率等等。所以预期因子在金融领域起着既重要又广泛的影响。预期在金融领域具有权重性和广泛性两重性质。此外，隐含在预期背后的是动机，是一个经济利益驱动机制，有什么样的预期也就有对应的行为动机。公众总是根据其对宏观经济因子的预期做成本收益分析，动态地做出有利于自己的最优选择，在与货币当局的博弈中保证自己的最大可得支付。而值得注意的是，尽管预期在经济利益驱动机制下每个参与方都试图使自己支付最大化，但最终的均衡可能是次优的，而非帕累托最优的。预期对货币政策可能产生正效应，也可能产生负效应，具体看如何引导和利用。

五、结论与启示

通过上述分析，本文认为公众预期与货币政策有效性之间存在着紧密的因果联系，预期效应可能使政策成效与目标之间产生离差，事实上，货币当局可通过提高透明度、加强与公众的沟通及建立和维持声誉等方式合理引导预期向着有利于货币政策目标实现的方向发展。

参考文献：

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篇6

关键词:货币政策;协调失灵;政策转型

2012年以来，我国告别过去经济高速增长阶段，经济增速放缓，进入经济新常态阶段。宏观经济面临产能过剩、房地产泡沫及债务积累等结构性问题，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为重要任务的供给侧结构性改革，成为新形势下我国宏观调控的重要任务，也对货币政策提出更高要求。

一、我国货币政策调控的总体情况

过去十五年，我国货币政策的调控大致可分为三个阶段:第一阶段:2002～2007年。由于我国国际收支长期以来是双顺差，所以基础货币的投放主要靠外汇占款。为对冲外汇占款的影响，加强通胀预期管理，实际上从2002年开始，我国首创央行票据，通过央行票据的投放回收基础外汇占款及基础货币，以减少流动性压力。同时，由于未充分实现利率市场化，央行通过制定存贷款管制利率以调节信贷需求和供给。总体看，在这一阶段，外汇占款和银行信贷构成我国货币投放的主要方式，我国货币政策呈现典型的数量型货币政策特征。［1］第二阶段:2007～2012年。国际金融危机爆发后，我国外汇占款逐渐出现负增长，基础货币投放也在减少，过去对冲基础货币的央行票据规模也逐渐减少。由于国际金融危机带来的经济下行压力增大，央行票据的地位逐渐下降，在此期间我国央行更多地使用存款准备金率、再贷款和公开市场操作等传统货币政策工具调节商业银行流动性。同时，随着我国利率市场化的推进，利率调控在这一阶段的货币政策调控中发挥了更加重要的作用。第三阶段:2012年至今。在这一阶段中，我国进入经济“新常态”，经济增速放缓，面临的国际、国内经济环境也更为复杂。国际方面，美国经济复苏导致美联储加息和美元进入升值周期，这对人民币币值稳定形成较大压力。国内方面，为保持中高速经济增长，一方面货币政策要有所作为，另一方面货币政策应与供给侧结构性改革的“去杠杆”“去产能”等要求相适应，避免造成资产价格泡沫，加剧宏观经济金融风险。面对如此复杂的国内外环境，货币政策的三大政策工具———存款准备金率、再贷款和公开市场操作并不能满足结构性调控的要求。尤其就存款准备金率调控而言，由于其规模庞大、影响范围广，往往被视为全面宽松(紧缩)的货币政策信号。因此，在我国宏观经济进入新常态的背景下，央行通过改造传统货币政策工具，打造了定向降息降准、常备借款便利(SLF)、中期借款便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等价格型货币政策工具，通过不同的期限和利率，满足市场对流动性的需要。不仅如此，随着利率市场化的加速，我国取消了存贷款利率限制，银行间市场的利率品种也逐渐丰富，利率调控的货币政策体系初见雏形。自2013年以来，在货币政策工具创新的基础上，我国初步形成以常备借贷便利利率为上限、超额准备金存款利率为下限、上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)为核心的市场化利率体系。在确定“利率走廊”的上下限后，央行可通过基准利率影响存贷款等其他利率，从而通过影响金融中介的信贷行为间接调控宏观经济变量。

二、我国货币政策调控中的协调失灵

虽然我国货币政策在宏观调控中取得较好成效，但也要注意到，面对纷繁复杂的宏观经济形势，货币政策的协调失灵问题日益突出，不利于政策的有效实施。

(一)货币政策的目标手段冲突

从货币政策目标看，由于处于经济转型时期，我国货币政策目标除稳定物价和经济增长外，还肩负充分就业、国际收支平衡的年度目标和推动金融业改革发展的动态目标。长期看，我国货币政策的各个目标大体一致，但短期看我国货币政策目标过多。如，在当前国内经济不确定性较强阶段，我国要维持人民币汇率稳定，就要求适度紧缩的货币政策;但若要保持经济增长目标，就要求中性偏宽松的货币政策。同样，在内部目标中，经济增长和稳定物价目标在短期内也存在一定冲突，实际上我国货币政策往往更侧重实现经济增长和就业目标。根据丁伯根法则(TinbergensRule)，政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，而且这些政策工具必须相互独立。［2］但需要指出的是，几乎所有货币政策工具都是利率和货币供应量的衍生品，且考虑到利率和货币需求的内在联系，长期看所有货币政策工具几乎不存在异质性。因此，长期内多目标的货币政策必然带来一定冲突。在目前较为复杂的国内外经济形势下，传统降息降准的货币政策受到较大约束，在这种情况下，央行不断创新货币政策工具，这在近年来我国的货币政策实践中都有所体现。自2013年起，中国人民银行先后设立短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)及中期借款便利(MLF)等工具对金融机构提供流动性支持，货币政策对市场流动性的预调微调及短期利率引导的功能不断加强。这些创新型货币政策工具虽然没有形成“大水漫灌”的效果，但也造成银行间市场流动性过剩。如，MLF余额从不足1万亿元增加至2017年的接近4万亿元，PSL从6000多亿元上升至当前的2.1万亿元，逆回购余额当前也在6000亿元以上。这样，导致银行对央行的负债近三年也迅速飙升，且央行提供资金利率要低于市场利率，如7天期央行逆回购利率为2.35%，而相同期限的银行间同业拆借利率近期都在2.6%以上，银行间回购利率则更高。而银行间市场流动性过剩，客观上造成金融机构利用其他渠道来增加杠杆及延长信贷链条。［3］

(二)金融监管与货币政策不协调

当前，金融去杠杆是我国货币政策面临的重要任务，而金融业高杠杆的原因，就在于金融监管与货币政策步调不一致及监管权限不同造成的监管漏洞。具体看，自2012年以来，我国货币政策逐渐转为中性，但金融监管较为滞后，一方面造成对信贷投向施加严格管控;另一方面，在利率市场化和直接融资快速发展的背景下，表外影子银行业务发展迅速。在金融监管滞后的情况下，商业银行信贷受到约束，贷款不能直接投放到实体经济，迫使金融体系通过迂回的方式投放流动性。如，银行可通过向符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款，这家“过桥企业”再通过委托和信托贷款的方式把这笔款项转贷给真正需要资金的企业。这样，虽然最终结果等同于银行给该企业放贷，但在计算社会融资总量时会产生两笔记录，即银行向“过桥企业”投放的贷款及“过桥企业”的委托和信托贷款。因此，同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。除监管滞后外，金融监管职权真空也会产生监管套利机会。由于金融监管的职能由“一行三会”分别行使，分业监管使金融业往往通过同业合作等方式规避监管。以债券市场同业存单和同业理财为例，在整个信用投放链条过程中，既涉及大中型商业银行，又涉及券商、基金等非银行金融机构，同时涉及银行间市场，在对其进行监管时就需要中国人民银行与银监会和证监会协调，而金融市场的不断创新将在短期内造成监管真空，从而形成监管套利机会。此外，央行在执行货币调控和金融监管任务时也存在角色冲突。一方面，央行作为金融监管者，有责任化解金融系统风险。因此，在观察到流动性投放过快、资金空转嫌疑，且有部分银行通过银行间市场融资快速提升杠杆率后，央行应针对金融风险加以控制。而另一方面，央行不仅是金融监管者还是“最后贷款人”，是维护货币市场稳定的最后一道防线，央行应向市场上投放充足的流动性。可见，央行的最后贷款人和金融监管者的双重身份存在一定冲突，货币政策总量型工具和金融监管结构性工具的界限往往并不明确。

(三)货币政策与财政政策不协调

从理论层面看，价格水平的财政决定理论(即FTPL模型)指出，在宏观调控政策执行过程中，财政政策往往被赋予主动角色，政府可自由设定预算盈余(赤字)，并不在每一时期都实现预算平衡;相比之下，货币政策则属于被动型，要根据财政预算来控制铸币税，从而实现财政平衡。该理论预言，以财政政策为主、货币政策为辅的组合可避免流动性陷阱阶段货币政策的失灵，从而财政政策和货币政策的协调有助于更好地实现宏观经济目标，保证宏观经济的稳定。从我国货币政策执行环境看，经过之前多次降息降准，不仅基准利率下降空间有限，同时受宏观环境不确定性增加的影响，扩张性货币政策的执行效果也大打折扣。从这个意义上讲，当前我国货币政策已接近流动性陷阱，进一步使用扩张性货币政策收效有限。同时，考虑到我国当前所面临的问题更多的是结构性问题，而货币政策本质上是总量型而非结构性政策，在此情况下，如若频繁使用传统的货币政策调控，不仅不会实现经济结构调整的目标，还会带来更大的风险和隐患。在这种情况下，就需要加强货币政策与财政政策的协调，实施以财政政策为主、货币政策为辅的宏观调控措施:一方面，通过财政政策来支持经济增长，实现增长目标，同时通过结构性的政策措施实现经济结构调整目标;另一方面，货币政策则保持相对稳健，同时注意防范金融风险的爆发。财政政策与货币政策的不协调还体现在货币政策执行的实践中。如，全口径政府收入的波动、财政支出集中于年末等现象，对我国货币政策稳定性和金融机构的流动性造成较大影响，使央行的货币政策执行陷入被动。再如，央行的公开市场操作及货币市场基准利率体系建设，都需要国债政策等的配合，而国债在期限结构和品种上的缺乏则限制了货币政策的传导和执行。

(四)国内政策与国际政策不协调

从国际经济环境看，2012年以来美国经济形势不断好转，向好和对通胀的担忧使美联储退出量化宽松政策并加息，尤其近期美联储“缩表”已提上日程，未来美联储不断削减其持有的庞大资产，必将导致资金回流美国和全球范围内流动性紧缩。［4］与美国相比，欧洲和日本的经济复苏则表现得更为缓慢和波折，但经过多年的量化宽松货币政策后，欧洲和日本央行也将逐渐退出宽松政策，实现货币政策正常化。相比美日欧主要经济体，我国货币政策面临的宏观环境更为不确定，这需要国内货币政策保持中性甚至偏宽松，否则将对国内经济增长造成不利影响。但由于国际货币环境偏紧缩，造成美元、欧元和日元等主要国际货币的升值趋势。从双边汇率看，人民币自2015年开始进入贬值通道，从2014年底的1美元兑6.11元人民币最低跌至6.95元人民币，跌幅达13.7%;2017年以来，人民币兑美元汇率虽然止跌，但兑欧元和日元等其他货币的汇率不断下降，受此影响，人民币实际有效汇率亦不断下跌。汇率的不稳定体现当前阶段货币政策的内外不协调。一方面，国内保增长目标要求货币政策中性偏松;另一方面，货币政策的国际协调和稳定汇率又要求货币政策紧缩。可见，当前阶段的货币政策越来越多地面临“三元悖论”的挑战。

三、我国应加强货币政策调控的政策协调

面对上述问题，我国未来的货币政策调控应注重政策协调，不仅要实现货币政策目标手段间的协调，更要注重货币政策与金融监管政策、财政政策的协调，并实现货币政策的国际协调。

(一)注重货币政策目标手段协调

首先，不应将保增长作为货币政策的核心目标。发达国家货币政策目标经历了由多目标向突出物价稳定目标转变的过程，相比之下，我国由于处于经济转型阶段，目前尚不具备强调单一物价稳定目标的条件。但为了协调货币政策目标间的冲突，要简化货币政策目标，下调经济增速目标的重要性，保增长不应成为我国货币政策的核心目标。具体看，由于在经济新常态下潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，高速经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标;货币政策调控应强调稳定和均衡目标，尤其应致力于稳定通货膨胀和实现内外部均衡。其次，弱化货币供应量作为中介目标的重要性。货币供应量是我国货币政策的重要中介目标，但由于作为操作目标的基础货币和存款准备金与货币供应量息息相关，货币供应量作为中介目标和操作目标的界限较为模糊。从货币政策调控的国际经验看，货币供应量目标已逐步淡化，［5］且在我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱。因此，建议降低货币供应量作为中介目标的重要性，同时将汇率、利率、国际收支状况及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。最后，转变货币调控方式，在操作目标方面突出利率机制的作用。未来，我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。

(二)促进货币政策与金融监管的协调

我国金融监管宽松助推金融业高增长，同时其背后杠杆投资和期限错配的痕迹明显。为促进金融业稳步发展，并控制金融风险与实现金融业“去杠杆”的供给侧结构性改革目标，应协调货币政策与金融监管政策，构建完善的宏观审慎政策框架。从当前“一行三会”的监管格局看，央行具有货币发行、利率和汇率等宏观调控工具，但还需要加强对银行、证券和保险等金融机构内部风险的识别和监控;而从银监会、证监会和保监会的角度看，这些机构拥有微观监管和一系列强有力的控制风险的手段和监控工具，但在宏观政策工具和手段方面还有所欠缺。因此，应进一步联合现有的金融监管机构，在涉及整个金融体系的稳定上，既要有银监会对单个金融机构的审慎监管，还要针对跨市场、跨机构、跨行业风险，考虑不同金融机构对系统性风险的影响，确定系统重要性金融机构、市场和工具的范围，对具有系统性影响的金融机构制定严格的规则，同样也要有逆周期效应的央行利率政策和资本管制政策。

(三)推动货币政策与财政政策相协调

首先，应在较长时期内坚持“积极稳健配”。在经济新常态背景下，要实施积极的财政政策以对经济增长形成支撑，而在货币政策方面，应更加谨慎稳健，以避免总需求波动带来的系统性风险，并为推进全面改革培育相对较好的宏观经济环境。尤其是我国经济在经历了近十年的“高增长、低通胀”发展后，面临增长动力不足、经济发展方式转变的关键时期。从经济增速转型的国际经验看，20世纪70年代美国在经历了二战后长达20年的高增长、低通胀的黄金期后，逐步陷入低增长阶段。为刺激经济增长和降低失业率，美国采取了扩张性财政政策和货币政策，结果不但没有起到预期效果，反而使美国经济在“滞胀”中越陷越深。因此，在当前形势下，我国货币政策执行过程中需要财政政策与货币政策相协调，以在实现经济增长目标的同时，降低宏观经济金融风险。其次，货币政策与财政政策应分别针对总量和结构目标。就本质而言，货币政策是总量型调控，而财政政策则兼具总量和结构调控。因此，针对当前经济增长放缓和结构问题严峻的局面，宏观调控则应进一步区分财政政策与货币政策的角色。一方面，货币政策承担总量调控的任务，主要作用于总需求。另一方面，财政政策在总体宽松的同时，更要针对结构性调控目标，通过结构性减税等措施更有效地影响总需求和总供给。如，就当前经济环境而言，保增长的积极财政政策不仅要立足于财政支出的大范围规模扩张，还要在保持适度财政收入增长的情况下，优化财政支出结构，加大对社会公共产品的支出，保障基础设施建设投入，稳定当前宏观经济环境;并通过结构性减税引导社会资金流向，更多发挥市场在资源配置中的决定性作用，为未来经济社会发展奠定更加坚实的基础。再次，构建财政政策与货币政策制定部门的日常协调沟通机制。具体看，除每年中央经济工作会议确定财政政策和货币政策总体方向外，还应增强两大政策的制定程序和具体措施的公开性和透明度，在政策执行过程中加强与公众沟通。更为重要的是，应加强财政政策与货币政策协调的体制机制建设。如，财政部应进一步完善国库收付制度，避免财政存款的季节性波动对货币政策效果的不利影响;同时，进一步完善国债市场，不断丰富国债的品种和期限，为货币政策的执行提供更有力的工具。最后，防范财政风险向金融领域蔓延。在扩张性财政政策作用下，预计在未来一段时期内，我国财政赤字和政府负债率都将高位运行。因此，应重视防范财政风险向金融领域蔓延，从而引发系统性风险。在财政风险中，应高度重视地方财政风险。近年来，地方政府形成了“土地财政+地方政府融资平台”的建设融资机制，在对城市基础设施建设起到较大促进作用的同时，负面效应也不断凸显。为此，应建立财政风险监控与预警机制，建立从中央到地方的风险预警指标体系，包括债务当年偿还情况、债务余额、偿债能力和债务风险指标等指标，以及时监控地方政府债务，防止地方政策债务风险向金融领域蔓延。

(四)加强货币政策的国际协调

首先，发挥国际组织的协调作用，增加我国在国际金融治理中的话语权。美日欧经济形势和政策的分化更加凸显了宏观调控国际协调的重要性。尤其在我国宏观经济进入新常态时期，为确保宏观调控保增长和调结构的总体目标，应充分利用G20、IMF等国际治理平台，在宏观调控方向和手段上与发达国家和新兴市场国家做好充分有效沟通，适时调整宏观调控政策以抵消外部冲击对我国宏观经济环境的负面影响。此外，我国还应通过宏观调控国际协调沟通渠道，借鉴欧美国家的政策工具，以便在新的经济形势下更加有效地实现宏观调控目标。其次，增强汇率弹性，稳定汇率预期。当前，经济全球化日益加剧，对货币政策而言，宏观调控措施的独立性日益受到国际经济环境和他国政策的影响。

我国作为全球最大的新兴经济体，市场体系还不完善，金融体系更表现出脆弱性，货币政策往往是维护国家经济安全的最后一道“防火墙”。因此，我国更应重视宏观调控尤其是货币政策的独立性。尤为需要注意的是，全球金融一体化趋势客观上削弱了各国对资本账户的限制，从“三元悖论”的角度分析，保持货币政策的独立性要求放弃固定汇率制度或资本账户限制，在此情况下，为确保我国货币政策的独立性，就必然需要对人民币汇率形成机制进行改革。目前，我国已将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%，这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度近一步靠拢，货币政策的独立性也随之增强。未来，我国货币政策转型需要更加灵活的汇率形成机制，应促进人民币汇率向均衡水平进一步调整，以保证货币政策目标的实现。

参考文献:

［1］.中国货币政策工具研究［M］.北京:中国金融出版社，2009.

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关键词：货币政策工具；宏观调控

一、引言

货币政策作为各国宏观经济调控的重要工具，日益受到各国经济决策部门的重视。在拥有成熟市场经济条件的国家中，货币政策的调控作用更为明显和突出。在此次金融危机发生以前的近二十年内，世界主要经济体呈现出经济稳步增长、通货膨胀保持较低水平的特点，这一期间被称作“大平稳”（Great Moderation）时代，对此研究者普遍认为，较为正确和成熟的货币政策是实现“大平稳”的重要推动力量之一。美国次贷危机发生后，对全球金融体系和实体经济的影响日益加深，对此，各国纷纷开展了各种版本的救市计划，努力使经济尽快走出衰退的泥潭。这其中货币政策得到了广泛的运用，在应对全球经济危机中发挥了十分重要的作用。在我国，随着我国在上世纪90年代确立社会主义市场经济体制，经济政策的合理运用成为我国宏观经济调控的重要手段。这其中，货币政策的制定和执行扮演着极为重要的角色。我国作为新兴经济体的发展中大国，正处于经济体制转轨的特殊时期，经济体系的运行和市场经济体系成熟发达的西方国家相比有着很大的差别，这也决定了我国在货币政策调控运用中需要考虑我国经济发展的现实和特点，综合关注我国货币政策调控目标中存在的多重性和调控机制的复杂性。从我国经济发展的历史轨迹来看，保持国民经济平稳较快发展，防止经济出现大的起落一直是我国经济工作中的首要任务。这实际上也对我国货币政策调控提出了具体要求。在这一目标下，如何合理制定货币政策，综合利用利率调控、信贷规模管理等多种货币政策调控工具有效地实现调控目标成为货币政策制定部门需要关注的问题。

回顾近二十年来我国货币政策调控的历史实践，在1992年社会主义市场经济体制确立后，全国在之后的几年内出现了经济过热的局面，通货膨胀形势严峻，在这一时期我国相应实行了适度从紧的货币政策。在其他政策的协调配合下，我国经济过热的局面得到了有效缓解。1997年亚洲金融危机后，我国出口部门受到了较大冲击，国民经济增长受到了一定的负面影响。对此，我国在1998年之后实行了积极的财政政策，货币政策由适度从紧转向为稳健，这些政策的实施对于防范通货紧缩趋势的出现起到积极的作用。2001年我国加入世界贸易组织后，国外需求对我国经济增长巨大的推动作用随后几年开始逐渐显现，在以投资为主的国内需求和外部需求的双重作用下，我国从2003年开始经济又重新出现了偏热的趋势，货币政策对此又重新进行了微调予以应对，但总的来说，在次贷危机全面影响我国之前的近十年时间内，我国经济发展总体上呈现出平稳发展的特点，货币政策调控变化幅度不大，总体保持稳健的态势。然而，随着次贷危机后，全球主要经济体陷入了衰退，全球经济复苏面临很大的不确定性，在内外复杂的经济形势和压力下，我国货币政策近几年的调控出现了明显转变：首先在2008年底配合积极的财政政策，实行了较为宽松的货币政策，实行了大规模信贷扩张，扭转了当时宏观经济下滑的不利局面，然而随后国内以房地产为代表的资产价格过快上涨以及通货膨胀上行压力的出现，我国货币政策开始转向稳健，试图在通货膨胀治理、管理预期和稳定经济增长之间寻求合理有效政策空间。总的来看，近二十年我国货币政策是在不断学习和吸取相关货币政策理论和成熟市场经济国家时间经验基础上，结合本国国情和国民经济形势变化，合理选择搭配货币政策工具进行相应调控，其历史实践表明，我国货币政策在保持国民经济平稳运行起到了积极的正向推动作用。

就我国货币政策调控中所使用的政策工具来看，可以大致分为数量型和价格型工具两种。其中，我国数量型工具主要包括了中央银行公开市场操作、存款准备金率的调整、信贷规模的控制，价格型货币政策工具包括了利率调控和人民币汇率政策。目前我国货币政策调控体系当中，以数量型货币政策工具的使用最为频繁，效果最为明显，同时也兼顾了利率调控等价格型货币政策工具的调控手段。其中，随着我国基础货币供给越来越多受到外汇占款的影响，国内流动性增加存在一定的被动性。在这一背景下，我国中央银行将商业银行体系内超额存款准备金作为主要的操作对象，通过调整存款准备金率来保持银行体系流动性处在一个合理的水平和位置，从而实现货币信贷调控的目的。此外，中央银行还通过公开市场操作来对货币市场流动性进行调节。价格型货币政策工具方面，从我国利率政策来看，通过对存贷款等管制利率的调节来引导市场预期，进而影响市场利率走势。随着近年来我国利率市场化建设的逐步推进，以货币市场和债券市场利率为代表的利率市场化特征日益显著，微观主体对利率的敏感性逐渐加强，利率市场化的微观基础得到了一定改善。在这一背景下，人民银行利用利率这一重要的经济杠杆，进一步强化了利率政策调控工具的运用，利率调控方式和调控机制更为灵活，在国家宏观调控体系中正在发挥着积极作用。从汇率政策来看，我国于2005年7月实行了人民币有管理的浮动汇率制度，到2012年6月，人民币兑美元已累计升值超过30%，人民币汇率形成机制的改革对于调节我国外部失衡、缓解外汇占款对国内基础货币投放压力、保持货币政策独立调整的空间具有重要意义。总的来看，随着我国经济领域改革的不断深入、金融体系市场化程度的持续推进。中央银行制定货币政策时必然会综合运用数量型和价格型等多种政策工具有针对性地进行调控。因此，考察这些不同货币政策工具对我国宏观经济影响和作用的不同特征对于提高我国货币调控的科学性、前瞻性、有效性无疑具有积极的理论和现实意义。

近年来，在分析和探讨金融宏观调控政策对宏观经济影响的研究中，动态随机一般均衡模型（DSGE）在宏观经济政策分析中得到了越来越多的应用，并逐渐为货币政策决策部门所接受，这一分析方法的一个显著优点在于能够避免以往经济模型中容易出现的卢卡斯批判和动态不一致，因此应用该方法可以提高模型在经济预测和政策评价的可靠性和可信度。国内外研究中，Smets和Wouters（2007）、Chari et al（2008）、Blanchard（2009）、李春吉、孟晓宏（2006），许伟、陈斌开（2009）等分别采用此类分析方法对宏观经济波动和经济政策效应进行了分析和探讨，这为理解和掌握宏观经济政策的传导机制和政策效应提供了很好的帮助。鉴于该理论体系具有较为完善的理论基础和较好的实用价值，目前各国中央银行纷纷开发本国宏观经济的动态随机一般均衡模型框架，其在政策效应分析、经济预测等领域的应用日趋广泛，收到了很好的效果。可以预见，未来基于动态随机一般均衡模型模型在经济管理部门进行政策制定、政策效应分析和经济预测领域将扮演越来越重要的作用。事实上，随着能够反映我国国民经济发展特征的动态随机一般均衡模型的逐步开发和不断完善，该方法在我国经济政策效应的量化分析、经济发展运行中重要参数界定与测度、对我国经济未来运行态势的预测方面无疑将表现出十分重要的作用和意义。

综上所述，本文将考察货币政策工具对我国宏观经济的影响，分别讨论数量型货币政策工具和价格型货币政策工具的政策效应。在具有微观基础的动态随机一般均衡理论框架内，系统性、规范化地研究和分析货币政策不同调控工具对我国经济发展运行情况的影响和作用。

二、我国经济DSGE模型的构建及求解

本文旨在基于动态随机一般均衡理论，对我国金融宏观调控政策对我国经济运行情况的影响进行量化分析和探讨。本文建立了关于我国经济的多部门的动态随机一般均衡模型，该模型是基于新凯恩斯垄断竞争模型框架建立的，包括了多个经济部门：家庭、中间品生产者、零售商、政府等。目的在于考察我国金融宏观调控对经济发展的影响和作用。就金融调控政策而言，在这里主要集中分析货币政策调控对我国经济的影响情况。我国的货币政策中主要包括了数量型和价格型货币政策工具两个大类，其中数量型货币政策工具是指侧重于直接调控货币供给量的工具；价格型货币政策工具是指侧重于间接调控的工具。

在具体分析中，以我国广义货币供给量来代表数量型货币政策工具在我国的执行情况，以一年期贷款利率作为价格型货币政策工具在我国的执行情况。模型中所需要的其他经济数据包括我国国内生产总值（GDP）、我国城市居民消费价格指数等。所有数据均为季度数据，时间段为1998年第1季度到2010年第2季度。综上所述，本文将首先建立关于我国国民经济运行情况的动态随机一般均衡分析框架，包括了我国家庭、本地企业（中间品生产商、零售商），资本品生产者、以银行为代表的金融机构和政府相关经济决策部门等，模型基本框架的建立如下。

本文模型中引入了两种货币政策工具，模型求解和估计时，分为两个线性系统分别进行。两个系统均包含技术冲击、货币政策冲击和理性预期冲击，两个系统的唯一差异体现在货币政策反应函数上。

三、模型参数估计、脉冲响应函数模拟

（一）模型参数的估计

1.部分参数的基本校准

2.部分参数的贝叶斯估计

以上是基于数量型和价格性货币政策工具给出的关于我国国民经济情况的模型估计结果。从结果中我们可以看到我国经济运行的特征参数，这些参数对于我们理解我国经济结构特征具有十分重要的帮助和参考借鉴意义。此外，观察两个模型对同一参数的估计结果，可以发现，两者均较为接近，说明结论具有较好的稳健性。

（二）模型参数的脉冲曲线模拟分析

本文基于以上模型，考察了我国货币政策调控对我国经济的影响情况。限于篇幅，本文所关注的我国经济的重点有两个方面：我国的国民生产总值和我国地区的通货膨胀（我国消费者价格指数）情况。可以看到，当数量型货币政策（货币供给）扩张时，我国实际产出明显的上升趋势，通货膨胀也出现上升。1%正向货币供给波动会引起产出大约0.8%的波动，其政策效应显著的持续期大约可以达到将近10个季度左右；与此同时，货币供给增加还会引起通货膨胀的上升，1%正向货币供给波动可能会引起通货膨胀上升近2.5%，并可维持较长的政策效应期。同时，货币供给增加对消费者消费、企业投资都有着明显的正向推动作用。相对来看价格型货币政策工具对我国宏观经济的影响，可以发现，当价格型货币政策（利率）提高时，我国实际产出明显的下降趋势，通货膨胀显示出现下降而后上升。具体而言，1%正向利率冲击出现时，我国通货膨胀在短期内出现一定的下降，而后逐渐呈现出缓慢上升的趋势，这说明利率政策对于我国通货膨胀的抑制作用有限，然而利率上升可以使得产出出现明显下降，但其作用力度明显小于数量型货币政策工具对产出的影响，1%的利率正向冲击仅仅可以引起产出不到0.5%的波动。在消费方面，利率提高的增加会相应减少居民消费，显示了价格型政策工具在消费调节中的产生负向作用，使得消费水平下降，更多的消费预算可能变为居民储蓄。同时，利率的上升对投资的抑制作用也较为明显。

总体来看，就调控效果而言，数量型货币政策工具无论在政策效应的力度还是持续期方面均优于价格型货币政策工具。此外，价格型货币政策工具对通货膨胀的治理效应并不理想，可以看到，尽管在最初利率的提高使得通货膨胀出现明显下降，但在随后的时间内，通货膨胀逐步上升并依然维持在正向的态势。同样的情形出现在价格型工具对消费、投资的影响上，其作用力度也相对小于数量型政策工具。这说明，现阶段，在我国货币政策调控体系当中，数量型货币政策工具相比于价格型工具能够发挥出更大的调控效力。

事实上，受限于我国经济结构特点和金融体系发展的相对滞后，我国数量型工具和价格型货币政策工具的使用中存在着一定的不足。长期以来，我国国际收支保持双顺差的局面，外汇占款连续快速增长，基础货币被动投放，造成我国国内货币供应量不断扩张，因此尽管从我国当前经济金融发展特点来看，数量型货币政策调控的效果相对更为有效，但我国国际收支双顺差导致了数量型货币政策调控工具存在着一定的被动性。需要指出的是，随着近年来，受到我国人民币汇率调整逐渐趋向均衡汇率、经济危机导致外部需求减弱和外汇占款增长放缓等因素的影响，我国在数量型货币政策工具的使用上有了较大的调整空间，独立性和主动性有了一定的加强，然而价格型货币政策工具的使用依然面临着较大的困难。就我国价格型货币政策工具来看，目前存在的主要问题在于我国微观市场主体仍然缺乏足够的市场化意识，事实上这正是我国金融体系发展不完善的一种体现。我国金融资源的价格体系长期存在管制现象，金融市场又缺乏足够的投资渠道，这造成了微观主体在进行决策时往往对金融市场价格变化不敏感，存在预算软约束、非理性投资等问题。在这种条件下，价格型货币政策工具的调控效果必然要打上折扣，影响其政策效力的发挥。

四、本文结论与政策建议

基于本文的分析表明，从货币政策工具对我国经济的调控效果看，执行以货币供给总量调控为代表的数量型工具优于以存贷款利率为代表的价格型工具。事实上，我国经济近年来取得加快发展，其经济增长结构中投资拉动所占比重较大，这其中更多是以国有企业投资行为为主导。由于存在预算软约束等方面的原因，这类企业在融资、投资中对于资金成本（利率）并不敏感，对其影响最大的是贷款规模的大小。因此，当货币政策收紧，以信贷规模为代表的数量型货币政策工具对这些经济主体的投资行为影响十分显著，相比之下，价格型工具作用受到了一定限制，事实上，这正体现了当前我国利率市场化不完善，资本价格效应难以充分体现的现状。在当前金融宏观调控中，政策效应最为明显的依然是对信贷规模的管控。

需要指出的是，当前人民银行多次提出将综合采用多种货币政策工具实施宏观经济调控。这说明在今后一段时期内，价格型货币政策工具将会有更多施展的舞台，其前提条件必将是我国利率市场的不断推进和完善，这也正是我国“十二五”期间金融改革的一项重要内容。事实上，近年来，随着各项金融市场改革的稳步推进，我国初步建立起以shibor为代表的短期利率体系和以国债收益率曲线为代表的长期利率体系，利率市场化程度有显著提高，利率在货币政策制定和对宏观经济影响方面的作用日益凸显。种种证据表明，中央银行采用利率调控的现实条件在逐渐完善，以利率为代表的价格型货币政策工具对我国经济的影响在正逐步加强。

综上所述，金融宏观调控政策与我国经济发展与稳定息息相关。因此，密切关注中央银行货币政策变化趋势、详细考察多种货币政策措施、工具的政策效应特征对我国经济的发展意义重大。当前，我国经济处于较快发展时期，与之伴随的是我国经济结构转型、资产价格波动（特别是房地产价格）和一段时期内通货膨胀预期的不断增强，应当看到货币政策将在这一过程中起到十分重要的影响和作用。在这一背景下，充分理解和把握金融宏观调控政策对我国经济的影响、考察我国经济运行的特征，对于相关政策制定、保持区域经济发展与稳定无疑具有积极的理论和现实意义。

参考文献

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[2]郭涛，宋德勇.中国利率期限结构的货币政策含义[J].经济研究，2008，（3）：39-47。

[3]江曙霞，江日初，吉鹏.麦克勒姆规则及中国货币政策检验[J].金融研究，2008，（5）：35-47。

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关键词：开放经济；货币政策；外汇储备；外汇

一、开放经济下货币政策独立性的理论分析

经济体中货币供给量是基础货币量和货币乘数的乘积，货币乘数与一国经济特征有关也与一国央行的货币政策有关，如调整存款准备金率就能够改变货币乘数，但该乘数大体来说是比较稳定的。因此，在封闭经济中，货币供应量主要取决于国内的信贷数量，是完全由央行控制，外生于整个经济的。但是在经济开放的条件下，资本地跨国流动将给货币政策带来不确定性，从而影响一国的货币政策独立性。此时基础货币将不仅仅取决于国内信贷，还与国际贸易、跨国直接投资和其他资本流动引起的外汇储备地变动密切相关，即导致基础货币增加了外汇占款部分，此时，货币供给量就体现出一定的内生性质。

尤其在固定汇率制下，跨国资本流动（包括国际贸易引起的资本流动），期限无论长短，都将改变市场对本外币的需求，从而影响汇率，而央行为了维持汇率固定不变，被迫动用外汇储备干预外汇市场，引起基础货币投放量发生变化。如果央行主动执行货币政策，导致经济基本面如国内利率等发生变化，也会改变跨国资本流动的情况，从而使货币政策打折扣或偏离本来目的，甚至完全失效。

中央银行可以通过冲销操作减弱货币供给的外生性，从而重新控制货币供给， 维护货币政策的独立性，因此，并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自丧失，当冲销手段起作用而且冲销的成本可以承受时，货币当局依然掌握货币政策决策权；但当冲销失去效力时，货币政策的独立性就受到威胁。

二、开放经济条件下货币政策的基本框架

（一）汇率在货币政策中的作用

近年来，随着我国对外开放步伐的加快，外向型经济进一步发展，国际贸易规模不断扩大，汇率成为影响国民经济的重要因素。特别是自2005年7月21日中国人民银行宣布实行参考一篮子货币的汇率政策以来，人民币汇率机制更富弹性，汇率变动趋于增强，人民币汇率变动对国民经济的影响也更加深入。开放经济下，真实汇率会影响国外产品的相对价格，从而影响国内外对本国产品的需求，进而通过总需求路径影响通货膨胀率。除此以外，汇率通过货币政策对通货膨胀的影响还有一个更为直接的路径：汇率会对进口产品的价格产生影响，从而影响CPI通货膨胀率，这一路径的时滞更要短于总需求路径。

（二）开放经济下货币政策的独立性

对货币政策独立性的影响传统的观念认为，在高度的开放经济下，如果维持固定汇率制度，各国将丧失货币政策的独立性，由于资本的高度流动性，国内货币政策的变动将导致国内外利率水平的偏离，引发的国际资本流动将抵消货币政策的效应，使国内货币政策归于无效，只有那些能够影响全球经济的“大国”才能执行独立的货币政策。在浮动汇率制度下，中央银行理论上获得了利用独立的货币政策来影响国内的实际产出水平，实现各自宏观经济目标的能力，在这一调控过程中，国内货币政策是主导性的，国内货币政策效应通过特定的途径影响到汇率水平，进一步推动货币政策目标的实现。然而，布雷顿森林体系崩溃以来的货币实践证明，即使在浮动汇率制下，由差异性货币政策所诱发的国际资本流动同样严重干扰了各国货币政策的独立实施。事实上，即使是对“大国经济”而言，当今国际金融市场上巨额投机性资金的运动方向也是其货币当局不得不正视的威胁，它使货币总量指标的可控性，与实际经济活动之间的相关性都越来越差。

三、货币政策对资源配置的作用

首先表现在对资金的地区、部门、行业配置的影响。“三大工具”的运用、汇率和外汇储备的调整，首当其冲是对资金的产业、地区、行业、企业分布实施影响。一般而言，由于开放条件下的国际收支对基金总量均衡有着决定性的影响，因此，货币政策的运用，必然引导资金向出口占比大、劳动效率高、国际资本和金融流向集中的经济相对发达的地区和出口部门集中，通过资金的有效配置，最充分地利用资金能量，促进经济发展。

其次，货币政策对资源配置的作用，还表现在对其他生产要素配置实施影响。开放经济条件下与封闭经济条件下的生产要素不同配置， 反映出不同经济形态下配置资源的重心也不同。货币政策对生产要素的作用， 主要体现在以货币手段调节生产在不同行业、部门、企业间的分配，使生产要素更多地向效率高的地区、部门倾斜。

第三，货币政策对资源配置的作用，还体现在对技术引进及技术构成的作用上。货币政策通过金融机构资金成本和货币扩张能力的作用，引导金融机构把资金更多向技术构成高、附加值高的行业、部门、企业流动，从而促进更多、更快地引进先进技术和改善技术构成。

第四，促进宏观经济实现总量均衡。货币政策， 说到底是一种经济变量， 它以自己特有的工具及运作方式， 调整宏观经济总量均衡条件， 促进宏观经济总量均衡。与其他影响宏观经济总量均衡的变量不同， 由于货币政策的操作对象是货币，由于货币独有的“双刃剑”性质， 因此，货币政策对宏观经济总量均衡的促进可以从需求与供给双方，对宏观经济总量均衡的各个部分同时实施影响。

参考文献：

[1]谭天扬.开放经济下中国货币政策独立性分析--兼论通货膨胀[J].广东金融学院学报，2009（3）.

篇9

[关键词?演经济波动;内外失衡;通货膨胀;供给管理

2010年，我国宏观经济研究主要集中在宏观经济内外需结构性平衡、经济周期波动、政府的供给管理与需求管理、非均衡运行中的财政政策和货币政策、经济增长与发展的可持续性等问题上，并取得了新的进展。

一、宏观经济运行中的内外需结构性平衡问题

后危机时期，宏观经济运行中的内外需结构关系成为经济学界研究的热点问题之一。刘伟等通过国民资金流量表核算资料，对近年来中国国民收入分配格局的变化趋势及其对国内总需求结构的影响程度进行了分析，发现当前投资与消费的结构性矛盾与国民收入分配结构的失衡有密切关系。他们分析了这种失衡的制度性背景，认为改善这种失衡是提高我国经济增长和经济发展宏观效率的重要保证。[1]

王晋斌认为，中国经济未来增长的路径是要平衡内需与外需之间的关系，而不能采取简单的替代关系。在改革内需结构的同时，要加快自主创新的步伐，规避高新技术产品的低附加值化现象以挖掘专业化的潜力，并通过稳定人民币币值和人民币“走出去”战略，实现金融政策与贸易政策的融合，发挥金融促贸易的功能，以形成扩展外需的新增长极。[2]

文贯中认为，面对外需增长的下降,中国急需提振内需，然而，中国现行的土地制度已经造成两种结构性扭曲：第一种扭曲表现为中国未能在农业比重急剧下降的同时相应减少农村人口的比重，造成城市化的严重滞后和城乡收入差的恶化；第二种扭曲表现为中国未能将其服务业的就业比重提高到世界的平均水平，造成农村的普遍隐性失业和集聚效应的浪费。中国必须改革其土地制度以降低高昂的城市化成本，才能提振内需，走上可持续增长道路。[3]

杨圣明针对人民币汇率在国际上面临升值，而在国内又面临贬值的双重压力矛盾对立现象进行了研究，认为其根本原因在于中国经济发展水平同发达国家经济发展水平高低悬殊、社会劳动生产率高低悬殊、中国国内价格水平过低等。指出，提高我国的社会劳动生产率是减缓压力的根本；推进新一轮的价格改革是减缓压力的关键；改善中美贸易结构是减缓压力的重要举措；人民币国际化是减缓压力的必由之路。[4]

王保安从经济发展战略、市场经济体制建设、相关经济政策与制度建设等方面，对结构失衡的深层次原因进行了详细的剖析。研究认为，我国经济结构长期失衡与矮化的根本原因在于经济发展的体制机制障碍，要从根本上解决结构失衡问题，需要创新完善促进科学发展的制度环境与体制保障。[5]

二、经济周期性波动问题

王成勇等运用STAR模型理论探讨了我国经济周期阶段的划分、经济周期波动的非对称性和持续性以及经济在各个波动阶段之间转换的内在演化机理。实证研究表明，把经济周期阶段划分为紧缩、恢复和扩张三个机制已经能够较好地刻画我国经济增长的非线性动态结构，但是划分为紧缩、恢复、扩张和衰退四个机制，在整体拟合效果和对经济增长结构的解释能力方面都有显著提高；经济在各机制之间的平滑转换速度和机制状态是否平稳，阐释了我国经济周期阶段较强的非对称性及其内在演化机理。[6]

张成思运用随机波动模型分析了1980年1季度～2008年4季度中国经济周期波动性特征的动态变化。实证结果显示，20世纪90年代末是改革开放以来我国经济周期波动趋向平稳化的分水岭。研究认为，货币政策传导机制的不断发展与完善增强了实体经济抗冲击的能力，推动了经济波动趋向平稳化转变。[7]

改革开放以来我国经济周期表现出某些既不同于发达国家，也不同于发展中国家和新兴市场国家的特征：一方面我国居民消费波动的幅度大于产出波动；另一方面，我国的就业波动较为平滑而投资和资本波动过大。陈晓光等建立了一个RBC模型对此进行了解释。模型引入了异质性消费者和异质性厂商以及部分消费者和部分厂商在金融市场上所面临的信贷约束；鉴于我国政府在宏观经济调控中的重要影响力，模型还引入了政府消费，以反映政府支出对消费者和厂商的外生冲击。研究发现：信贷约束是解释中国经济波动特征的一个重要传导机制，而政府消费冲击则是一个重要的波动源。[8]

高士成运用Blanchard和Quah（1989）提出的长期识别条件，通过引入贸易依存度等外生变量，采用SVAR方法对影响中国经济增长和通货膨胀的冲击进行分解，并讨论了中国短期总供给和总需求曲线的斜率。研究结果表明：中国短期经济波动的主要影响因素为需求冲击，同时，总需求和总供给曲线的斜率也与理论基本相符，不存在“斜率之谜”。[9]

中国经济波动可能是由多种冲击因素共同引发。李猛等沿着“条条块块”思路对中国经济波动冲击源进行完整的分解。研究表明，中国经济波动有大约30%的部分来源于地方政府冲击。研究发现，官员腐败对地方政府短期化行为的影响具有显著性，而现有文献所强调的财税激励和政治晋升激励对地方政府短期化行为的影响并不显著。[10]

三、政府的供给管理与需求管理问题

中国经济增长和宏观稳定课题组通过经验分析，对经济波动和宏观调控进行了国际比较，突出了中国宏观调控的特色。通过省际分析揭示了中国特色宏观调控及其与主流经济学反思所形成的交集，特别是“结构性”调控作为中国经验的意义。提出了后危机时代中国宏观调控的新思维：①把握宏观调控主线：突出供给管理，加快结构调整；②完善宏观调控的基础：推进市场化改革，减弱政府性驱动；③转移宏观调控的重心：从工业化到城市化；④拓宽宏观调控的视野：关注世界发展中的中国因素，加强国际政策协调。[11]

李连发认为，当前宏观调控面对的形势是资产价格过快上涨和通胀预期逐渐形成。在跨期转移购买力方面，人民币作为跨期价值储存载体的吸引力下降，而房产等有价资产的吸引力上升，这是推动通胀和资产价格过快上涨的主要原因。行政性的局部的结构性政策可能仍然会有些效果，但有效性将随时间推移而下降，这些措施可能难以缓解中长期通胀和资产价格过快上涨的压力。确保我国经济中长期平稳发展是硬道理，短期内将控制通货膨胀作为首要的政策目标，回归稳健的货币政策，进一步发挥利率在管理通胀预期中的重要作用。[12]

2010年我国的宏观经济运行和调控面临极为复杂的局面，既要防止经济刺激政策可能引发的经济过热和通货膨胀，又要防止经济刺激政策过早退出所带来的经济增长率下滑，对宏观经济形势的准确判断和把握好政策调控的尺度是非常重要的。柳欣提出了与主流经济学的“实物经济”理论完全不同的“货币经济”的分析方法，表明我国宏观经济面临“滞胀”的危险，提出以16%的名义GDP增长率作为宏观调控的目标，在保持高速经济增长的同时，通过加速城市化进程调整失衡的产业结构和收入分配结构。[13]

刘伟等回顾了“十一五”期间我国宏观经济状况，认为，2006年～2010年中国的经济发展实现了历史性的跨越，但同时也产生了深刻的结构性矛盾，这就要求中国的宏观经济政策与宏观调控也发生深刻的变化，尤其应该注重需求管理和供给管理的结合，实现中国的可持续发展。研究指出了现阶段加强供给管理的必要性以及应该采取的主要措施。[14]

黄益平等研究了我国通货膨胀的决定因素。他们分别运用向量误差修正模型（VECM）和结构向量自回归模型（SVAR）分析了月度同比和月度环比数据。研究表明，过剩流动性、产出缺口、房价和股价对通胀会产生正向影响。结构脉冲响应分析表明冲击的影响主要反映在前5个月，10个月后基本消失。研究发现，过剩流动性和产出缺口是影响通胀的重要因素。研究认为，考虑到资产价格对通胀的溢出效应，中央银行应密切关注资产价格走势。同时，管理流动性的措施仍然是控制通胀的主要手段，进一步推进利率和汇率的自由化进程至关重要。[15]

张晓慧等通过构建一个全球化背景下基于“两部门悖论”的简单模型框架，对全球通胀变化及其机理进行了经验分析。研究发现,近年来全球通胀呈现几个突出特征：一是“结构性”价格上涨已经并很可能在未来成为通胀的主要表现形式；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI大涨的重要原因；三是CPI、PPI明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜，因此在衡量周期变化上CPI特别是核心CPI会相对滞后。研究认为，鉴于全球化背景下经济运行和通胀机理所发生的变化，在宏观调控中更加关注更广泛意义上的价格变动，探索更为科学合理地衡量整体价格水平的途径和方法。[16]

四、非均衡运行中的财政政策及其有效性问题

为应对金融危机，我国采取了扩张性财政政策。2010年，对扩张性财政政策及其有效性问题研究成为一个热点问题。张延运用国家干预的凯恩斯主义模型对政府购买支出与物价水平之间的关系进行分析。通过对1992年~2009年中国宏观经济时间序列数据的实证分析，发现，政府购买支出与物价水平有两期滞后的正相关关系，中国的财政政策具有两期滞后的“通货膨胀效应”。[17]

王立勇利用HP滤波方法估计了我国潜在产出和产出缺口，并测算出我国通胀缺口，进而从目标实现角度定量分析了财政政策在促进经济增长和稳定物价方面的有效性。研究结果表明，1996年后财政政策在促进经济稳定增长方面的绩效明显改善，财政政策调控掌握了一定的提前量，且效率仍处于不断提高进程中。研究认为，在稳定物价方面，财政政策绩效不容乐观，我国财政政策的主要调控目标是经济增长，而非物价稳定，通货膨胀主要还是一种货币现象，应该主要利用货币政策来调控。[18]

闫坤等认为，在良好复苏背景的支持下，沉淀在经济中的扩张性政策效力被激活，通货膨胀的压力骤然增大。总体上我国主要税种的收入呈增长趋势，财政收入体系的自动调节功能得到完善，财政支出重点逐步向社会事务转移，形成了由经济外延性扩张向社会外延性扩张的转变。为防范通货膨胀，支持经济快速复苏，应采用带有内部收敛性的政策协同，在推动经济复苏增长的同时，有效防止和控制通货膨胀就成为宏观调控政策的首要目标。[19]

郭杰从固定资产投资的资金来源入手，实证研究了国家财政预算内资金、企事业单位自筹资金与货币供给、工业品销售率以及银行间7天拆借利率之间的动态关系。通过分析我国经济制度方面的识别条件，构建五因素的SVAR模型。研究结果表明，政府投资对私人部门投资的影响并不显著，私人部门投资对总需求变动敏感，政府投资通过影响总需求会对私人部门投资产生影响，从而揭示了政府投资对私人部门投资的影响路径。[20]

王智强采用主成分分析法得到一个权衡了经济稳定增长和抑制通货膨胀两大目标的整体目标变量，然后用随机前沿模型分析中国财政政策和货币政策的效率水平以及对整体目标的影响。研究发现，财政政策的效率边界水平更高，采用财政政策实现经济目标更有效，而货币政策的效率边界水平较小，对其使用要更为谨慎。面对经济危机，扩张性的财政政策更为合理和有效，而货币政策更多情况下应该配合财政政策，起到稳定和辅的作用。[21]

五、非均衡运行中的货币政策及其有效性问题

万晓莉等利用对数据稳定性没有要求的BoundsTesting方法，系统地考察了我国货币需求在1987年~2008年20年间的特征。结果发现，在考虑汇率（预期）和外部因素的条件下，我国在长期里才有稳定的货币需求。虽然我国的资本账户还未完全放开，但是货币替代和资本流动效应表现明显。人民币贬值（升值）预期将显著减少（增加）居民和企业对人民币的需求，这意味着央行在对汇率进行控制的条件下要进一步保持货币政策独立性的难度将越来越大。[22]

李成等通过建立开放经济条件下包含多个非有效资产市场的动态宏观经济模型，理论推演得到中央银行货币政策反应函数即最优利率规则。研究显示，利率调控不仅需要对产出与通货膨胀的动向做出反应，还要对资产价格及汇率变动有相应的调整。利用中国数据的实证检验显示，中央银行的货币政策调控整体上遵循了最优利率规则，该规则能够为中国货币政策实施提供一定的参照尺度，衡量货币政策的松紧变化；我国利率调控主要针对产出和通货膨胀，对资产市场价格及汇率变化的反应系数相对较小或不显著，说明中央银行没有对资产价格等因素给予过多的关注。[23]

王立勇等对开放条件下的VAR模型进行非线性检验后发现，我国货币政策具有非线性特征。应用LSTVAR模型分析发现，低增长状态下，信贷正负冲击的产出效应和利率正负冲击的价格效应都具有显著非对称性；高增长状态下，利率和信贷的正负冲击对产出具有显著非对称效应，货币、利率和信贷的正负冲击对价格皆具有显著非对称效应；在正向冲击方面，货币和信贷的产出效应以及利率和信贷的价格效应在不同经济状态下具有显著非对称性；在负向冲击方面，信贷的产出效应和价格效应都具有较明显非对称性。而且，低增长状态下，信贷的产出扩张效应和货币、信贷的价格扩张效应较强；高增长状态下，货币的产出紧缩效应和货币、信贷的价格紧缩效应较强。[24]

彭方平等应用非线性平滑转换面板模型，从微观层面对我国货币政策成本效应进行实证研究。研究结果表明，我国货币政策存在显著的成本效应，即在短期内加息可能引起通货膨胀；货币政策的成本效应具有显著的非对称性，相比经济过热时期，经济萧条时期的货币政策成本效应更显著。上述结论所蕴含的货币政策建议在于：在宏观经济复苏基础尚未稳固、通货膨胀较为敏感的背景下，对待加息要慎重，以免造成经济滞胀。[25]

黄武俊通过修正后的Karras产出与价格模型，对开放经济下中国货币政策效果进行了研究。结果表明：①中央银行采取扩张性的货币政策动机在开放经济下受到制约，经济开放度的提高对中国保持较低的通货膨胀水平起着积极作用；②经济开放度的提高主要通过金融市场和影响工资—价格调整速度两个渠道影响货币政策效果，两个渠道对货币政策效果影响机制不同；③货币政策对产出的影响会随着经济开放度的提高而减弱，对价格的影响会随着经济开放度的提高而增强。研究认为，货币政策中介目标应逐渐由数量性指标向价格性指标过渡，最终应确定为以稳定物价为单一目标。[26]

范从来考察了实践中货币政策目标由多目标向单一目标收敛的现象，指出了我国货币政策目标的重新定位问题，认为，我国货币政策的最终目标不应该包括经济增长目标，但是中国失业问题的特殊性与复杂性决定了我国的货币政策目标应该涵盖充分就业的目标。[27]

张雪兰等利用1996年～2009年的经济金融季度数据，对我国货币政策的有效性进行了经验探查。结果表明：我国货币政策传导过程中并不存在很明显的时滞，但操作目标、中介目标、最终政策目标间的相关性不强，货币政策传导机制不够通畅，继而影响了货币政策的有效性。研究认为，要提高货币政策的有效性，应从建立良好的政策实施环境着手，改善货币政策传导机制的宏观和微观基础，并加强其与其他经济政策的搭配与协调。[28]

六、中国经济增长与发展的可持续性问题

中国经济增长与宏观稳定课题组从经济资本化的角度，对中国资本积累、技术选择行为及与经济增长的关系进行研究。研究认为，中国经历着一个渐次推进的经济资源存量快速资本化过程。在20世纪80、90年代，经济资本化表现为实体经济中的资本形成。新世纪以来，资本化则伴随人民币升值，资本市场向国际接轨，土地等要素价格重估而推进。经济资本化对于经济赶超和效率改进有正面激励效应，但对于技术创新却可能有一定的抑制作用，导致中国的TFP增长率在低水平波动，对经济增长的贡献小。当前经济资本化出现偏移，资源向资产部门过快集中，出现了资产价格快速上涨、产能过剩和实体经济创新不足等问题。只有对现行制度和政策进行调整，才能有效激励内生技术进步，转变发展方式，保持经济可持续增长。[29]

汤向俊等运用1970年～2008年间跨国面板数据，研究表明在二元经济结构转变过程中，由于劳动者获得的报酬低于劳动力的边际贡献，GDP中资本形成率呈现先上升后下降的倒U型特征。1978年～2008间省级面板数据分析表明，政府生产性倾向以及国有部门较低的融资成本，使中国较高的资本形成率得以持续。研究认为，我国应继续推进二元经济结构转变和金融业的改革，改变政府的财政支出结构，为实现高投资增长模式转变提供微观基础。[30]

陈彦斌等使用附加人力资本的增长核算模型考察了1978年～2007年的中国TFP增长率和对经济增长的贡献率。研究认为，中国经济增长过于依赖资本投入，从长期来看，中国经济需要完成向集约型经济的转型，在2000年以后突出表现出来的出口导向增长模式很可能在未来难以为继，人力资本、科技进步和制度改革应该是未来中国经济保持健康持续增长所需要依赖的主要动力。[31]

钟水映等利用1990年～2007年中国省级面板数据构建空间计量模型，采用系统广义矩估计方法对人口红利、空间外溢与省域经济增长进行了实证分析。研究认为，人口红利的显著增加促进了省域经济增长；从区域来看，人口红利对东、中、西的省域经济增长均有显著的促进作用，但彼此之间存在明显差异，东部存在显著的人口红利外溢，但中西部的外溢效应不显著；从区际来看，东、中之间存在一定的空间溢出效应，而其他区域之间均不显著。同时还发现，地区之间、区域之间的经济增长均存在显著的空间外溢。[32]

陈诗一基于方向性距离函数对改革以来中国工业全要素生产率进行了重新估算，发现正确考虑环境约束的实际全要素生产率比传统不（正确）考虑环境因素的估算值低了很多。改革以来中国实行的一系列节能减排政策有效地推动了工业绿色生产率的持续改善，特别是从20世纪90年代中期到本世纪初，中国工业绿色生产率增长最快并达到顶峰，且重工业生产率、效率和技术进步增长首次全面超过轻工业，初步彰显环境政策绿色革命成效。虽然2002年以后重化工业膨胀暂时恶化了工业生产率，但基于国家对节能减排与发展新能源和低碳技术的高度战略重视，中国新一轮绿色工业革命为期不远。[33]

篇10

关键词 宏观经济 走势 调控政策

中图分类号：F120.4 文献标识码：A

宏观经济的调控是以间接调控为主，以计划经济为指导，以经济手段为主要调控方式的综合调控，其调控的经济手段主要是财政政策与货币政策。伴随着我国由计划经济转变为市场经济，宏观经济的发展更应该站在世界化、全局化的角度进行了。因此，就需要把握宏观经济发展规律，不懈地探究经济发展的未来走势。

一、 我国宏观经济的走势

我国宏观经济总体上就是由计划经济向市场经济运行的，逐渐形成了以市场经济为主，宏观经济为辅的经济现状。因此，根据现状，对我国宏观经济的走势进行探讨。

（一）促进我国宏观经济与环境效益和谐统一。

据以往我国经济发展速度来看，经济发展速度都超过了百分之十，在这样经济高速发展的环境下，我国宏观经济取得了举世瞩目的成就。然而，当我国一心关注于经济效益时，却忽视了环境效益。又随着人们经济实力的上升，对生活品质有了更高的追求。因此，我国宏观经济的走势就逐渐由一味追求经济发展转变为把经济效益与环境效益放在同等重要的经济重任上。促进我国宏观经济与环境效益的和谐统一不仅是人生追求更好生活品质的要求，也是切实贯彻科学发展观，推进经济可持续发展的要求。

（二）大力推进我国产业结构合理化。

一个国家合理的经济结构应该是第三产业最为发达，其次是工业，最后才是农业。然而，由于我国处于社会主义发展的初级阶段，产业结构的发展相对来说具有一些不合理的地方。因此，为了使得我国宏观经济未来长远健康的发展，就需要改变我国工业最为发达，第三产业发展比较落后的现状。构建一个新型的、合理健康的产业结构。

（三）发展资本型的产业经济。

随着世界经济的一体化，我国在国家竞争中一直处于比较弱势的地位，只能够凭借密集型的劳动力占据廉价优势。因此，在未来我国宏观经济的发展过程中，就需要转变为资本混合型经济发展模式，促进高新科技的研究，培育新时代科技人才，使得我国的经济不仅能够发挥廉价优势，还能够以高质量、高技术站在世界经济舞台。

（四）平衡东西部经济发展。

现阶段我国经济整体发展不平衡，东部经济比较发达，西部经济比较落后。然而，这种不平衡的现象严重背离了我国社会主义理念的本质，严重阻碍了中华儿女共同富裕的宗旨。所以，在我国未来宏观经济发展过程中，就迫切需要变革这种经济发展不平衡的现象，促进经济的全局、全面发展。

二、针对宏观经济未来发展的调控政策

促进我国未来宏观经济的合理健康、可持续发展，不仅需要市场经济的自我调节，还需要通过宏观经济政策进行调节。下面笔者就根据未来我国宏观经济的走势，对相关的调控政策进行探讨。

（一）有效进行财政政策。

财政政策与货币政策是进行宏观调控政策的两种主要手段。合理利用财政政策就需要发挥财政收支的功能。为了使得我国未来经济能够实现经济效益与环境效益的和谐统一，那么就可以对具有高污染的产业进行更高标准的税收，达到抑制该产业更大规模的污染。针对我国经济结构的转变，就可以利用财政补贴与减少第三产业的税收进行，从而使得第三产业在政策的支持下发展壮大。新兴产业属于第三产业，所以，在促进第三产业的同时，也能够促进资本密集型产业的发展。平衡东西部发展就需要通过财政资金的扶持，可以通过财政收入，把东部的税收用到西部的基础建设等，使西部经济发展具有强大的经济力量，从而转变西部经济落后的现象。

（二）合理进行货币政策。

货币政策的执行一般是通过银行实现。所以，为了改变现阶段经济发展的弊端，规范未来经济的走势，就需要合理的进行货币政策。货币政策就可以让银行对政府需要扶持发展的对象，放低贷款要求，降低贷款利率，从而缓解其资金不足的现状，促进其长远发展。就拿为推进我国产业结构合理化为例，为了使得第三产业能够大力发展，就可以对从事第三产业的企业降低贷款要求，放宽还款日期，使该产业能够在经济运行中具有勃勃的生命力。

（三）完善宏观调控中监督职能。

发挥调控监督职能是使得宏观调控政策保质保量的有效途径。质监部门发挥监督职能就应该严格审核各种制度实行标准，严厉打击财政支出不落实处的现象，并以身作则。完善质监部门的监督职能，才能够有效反馈调控政策的实施结果，才能够更好的促进宏观经济未来走势的正确方向。

在推进我国经济未来发展的过程中，只有具备长远性目光，准确把握我国宏观经济的未来走势，并采取相关的调控政策，才能够更好的使得我国经济更健康、更合理、更科学的可持续发展。

（作者单位：贺州市环境卫生管理处）

参考文献：

[1]吕靖，葛孟，段密密.试论宏观调控与我国市场经济发展.商情（教育经济研究）.2008（02）.