次贷危机传导机制范文
时间：2023-10-27 17:50:31
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次贷危机自2007年8月全面爆发以来，迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约，随着美国次级抵押贷款违约率的不断上升，全球性金融危机初现端倪，投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、房地美与房利美等各种类型的金融机构纷纷破产倒闭或者被政府接管。随后，金融危机演变为大规模的经济危机，给世界各国造成了巨大的经济损失。
一、次贷危机国内传导机制
在美国宽松的监管制度下，金融机构进行大量的金融衍生产品创新转移风险，其主要机理就是住房抵押贷款金融机构将抵押贷款出售给证券化机构，由证券化机构将其打包为证券化资产并通过信用评级机构评级后出售给投资者。其中最为突出的产品就是次级抵押支持证券MBS和担保债务凭证CDO。MBS是指以抵押贷款组成资产池，以其未来产生的现金流偿还投资者本息的债券；CDO是在MBS的基础上通过对各种高风险固定收益资产的分散型组合达到充分分散风险的目的。CDO由于历史违约记录较低和相对较高的长期固定收益受到了国际很多商业银行、养老基金、保险公司等金融机构的追捧。这是在次贷危机爆发后各国金融投资机构遭受损失的重要原因。
除此之外，还有一种重要的金融衍生工具即信用违约互换CDS，它是用来交易风险资产的，买方只要向卖方支付一定保费就可以在第三方发生违约时获得赔偿，这种风险保障工具受到了欧洲在内等很多国家金融机构的青睐。当美国房地产泡沫愈演愈烈时，美联储大幅提高利率，导致贷款人违约增加，贷款机构坏账规模不断扩大，收回的抵押房屋增多，导致房价开始下跌，次级抵押债券价格大幅下降，由此影响到包括国内外投资者在内的一连串与次贷交易有关的金融机构。次贷危机开始显露并通过上述各环节传播到各个领域。
二、向发达国家的传导机制
欧洲、日本等发达国家的金融市场较为发达，与美国的金融市场联系密切，在上述背景中也可以看出，欧洲是美国次贷产品流通的主要市场。在欧洲统计局发表的欧盟2007年投资统计报告中显示：2007年，欧盟27国对欧盟以外地区的IDE（对外直接投资）比上年增长53%，从2750亿欧元增加到4200亿欧元。在区外对欧盟投资方面，英国吸收区外IDE名列第一（870亿欧元，27%），其次是卢森堡（500亿欧元，16%）、法国（230亿欧元，7%）。这庞大的投资额中很大一部分是欧洲等地发达国家商业银行对美国次贷金融产品的大量投资；此外，这些商业银行与雷曼兄弟之间进行了大量的衍生产品交易，雷曼兄弟的倒闭使得这些商业银行面临巨大的交易对手风险（counterparty risk）；欧洲商业银行还通过购买美国保险公司（例如AIG）出售的信用违约保险（CDS）来规避巴塞尔资本协议对自有资本充足率的要求，而美国保险公司倒闭后，欧洲商业银行普遍面临资本金不足的窘境。
发达国家的商业银行通过对美国金融衍生产品的投资，使根源于美国次级抵押贷款市场的风险迅速散布和植根于各世界经济发达国家大型金融机构的资产负债表中，欧洲、日本等经济体几乎与美国同时陷入困境。一旦商业银行集体陷入危机，实体经济将受到强烈冲击。因此，在次贷危机中，金融溢出效应是危机向发达的金融市场国家传导的最重要的方式。
三、向发展中国家的传导机制
贸易溢出效应的主要机理是价格效应和收入效应。次贷危机发生后，美国银根紧缩，利率上调，多家金融机构的破产导致各产业资金链断裂，企业贷不到款，生产受损甚至倒闭，导致员工收入下降或被迫辞退。证券投资者由于次级债券价格下跌亦损失严重。在这种情况下美国国内需求大幅下降，中国作为美国主要进口国之一，对外贸易损失较大。由于一些发展中国家和新兴市场国家的银行业业务发展主要依靠国外短期资本投资，在次贷危机发生后，国际流动性紧缺，增大了国际融资成本，使得这些发展中国家遭受流动性冲击，进而影响国内信贷市场。
参 考 文 献
[1]唐牧云.浅析美国次贷危机的成因、影响及启示[D].上海：华东师范大学.2008
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对于汇率和股价之间的传导，国际上有两种比较成熟的理论。第一种是Dornbusch和Fisher(1980)关于汇率波动的流量导向模型，该模型指出汇率波动通过影响一国的竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出，从而对公司的现金流和股价产生影响，继而影响股票市场。［3］第二种理论是由Branson(1977)提出的股票导向模型，该模型认为若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，促使外国投资者卖出外币来买入本币，从而导致本币升值;反之，股票价格下降会通过财富效应使国内投资者的财富减少，进而对本国的货币需求减少，导致利率下降，根据利率平价理论，本币贬值。而且，在资本自由流动的情况下，低利率又会导致资本外逃，同样使得本币贬值。［4］近年来，国内学者也对两者之间的传导机制问题进行了研究。赵蓓文(1998)认为，汇率变动将会通过利息率、对外贸易、货币供应量以及该国经济和证券市场的国际化程度来影响证券市场。［5］冯伟等(1998)的研究表明，利率、投资者心理预期和市场信心、货币供应量、贸易余额这四个因素通过各自在经济活动中的作用在汇率和证券市场间形成中介，将两者的关联作用进行传导。［6］刘赣州(2006)对人民币汇率和证券市场价格波动相关性的理论分析得出，汇率与证券市场的价格波动表现出的较强关联性，是通过市场利率、对外贸易、货币供应量、心理预期等四个因素的相互作用传导的。［7］本文通过对国内外学者观点的梳理，认为汇率和股价之间的传导机制主要通过经常项目和资本项目两个渠道传导，表现为汇率向股价的传导机制和股价向汇率的传导机制。其中经常项目主要为出口传导和进口传导，资本项目主要为利率传导和货币供应量传导。以本币升值和股价上涨为例，其传导机制流程如图2和图3所示。不难看出，无论汇率和股价两者谁为因谁为果，两者都不是简单的正相关或负相关。并且，尽管图2和图3两张图的传导渠道均为经常项目和资本项目，但传导机制却不尽相同。在直接标价法下，当汇率的变动是股价波动的原因，即汇率向股价传导时，经常项目中出口渠道会导致汇率和股价的同向变化，进口渠道会导致汇率和股价的反向变化;资本项目渠道会导致汇率和股价的反向变化。将这几个渠道的力量合并，汇率和股价的变化方向则无法确定。当股价波动是汇率变动的原因，即股价向汇率传导时，经常项目导致股价和汇率的同向变化;资本项目中利率渠道导致两者同向变化，货币供应量渠道则导致两者反向变化。故而股价和汇率的相关性方向仍旧无法确定。因此，本文认为，汇率和股价之间相关性方向，一是取决于汇率和股价的因果关系(由于传导机制的差异)，二是取决于几个传导渠道力量强弱的对比。那么美国次贷危机前后，我国人民币汇率与股票价格由同方向联动转为反方向变动的内在原因到底是什么?经常项目和资本项目两者之间的传导渠道力量强弱的表现究竟如何?这正是本文所要研究的内容。
变量选择和研究方法
由于我们通常所说的人民币升值贬值，指的是直接标价法下的人民币兑美元汇率，并且名义汇率更能直接地反映出外汇市场上资金的供求情况，故本文选取直接标价法下人民币兑美元名义汇率(q)作为汇率变量;同时，本文选取了中国股票市场上最具代表性的指标上证A股指数(S)作为股价变量。根据本文对传导机制的分类，选取中国进口额(im)和出口额(ex)作为经常项目的传导变量;选取中国银行间同业拆借利率(i)和货币供应量M2(m)作为资本项目的传导变量。这里需要说明的是，利率变量选取的原因是因为我国的银行间同业拆借利率较之于存贷款利率等官定利率，其市场化程度较高，更能体现出资金层面的变化。数据来源上，人民币兑美元汇率、中国银行间同业拆借利率和货币供应量M2均来自于中国人民银行网站;中国进出口额数据来自于商务部网站;上证A股指数来自于CCER数据库。以上数据均为月度数据。本文使用的分析软件为Eviews5.0。本文将首先通过平稳性检验以及Johansen多变量协整检验考查各变量之间是否存在长期均衡关系，之后构建误差修正模型考查汇率和股价之间传导的因果关系，最后通过方差分析进一步考查两者之间的传导机制。
模型估计结果分析与解释
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次级抵押贷款是相对于标准抵押贷款而言的。美国的房地产抵押贷款分为三类:优质抵押贷款、次优抵押贷款和次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低、收入证明缺失、负债较重的客户,因其信用要求程度低,其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%~3%,其特点是“高风险,高受益”。巨大的利润驱使金融机构大量提高次贷的投放金额,因此美国存在大规模的次级抵押贷款则不言而喻了。
二、次贷危机成因探析及其风险传导机制
(一)次贷危机成因探析
冰冻三尺非一日之寒,次贷危机的爆发同样也是众多风险长久积累的结果。事实上,次级按揭贷款债券本身就是流动性过剩和经济繁荣期金融机构过度乐观的结果。作为高风险高收益的贷款,次级按揭贷款市场近年来迅速扩张。但是随着美联储17次加息,导致房地产降温,次级按揭贷款人心里预期与偿付能力下降出现大量违约,从而冲击到贷款市场的资金链并波及整个抵押贷款市场,导致危机最终爆发。与此同时,房地产价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降,双重因素的叠加形成马太效应,出现恶性循环,使危机更加凸显。
再者,从微观角度分析,市场各参与者的行为也为次贷危机埋下伏笔。放贷部门见利忘险,丢弃了防范风险的经营理念,使次贷抵押贷款原有的放贷标准在高额利润面前变成了一纸空文,违背放贷标准,过度放贷;投资银行在房屋抵押贷款证券化过程中,为了满足客户高收益的需求,降低了支持次级债券的资产质量;资信评级机构对部分次级债券的质量评估过于乐观,忽视了利率走高、房产市场降温等外部环境变化趋势;以及美国监管部门监管能力缺失,没能及时发现次贷市场的风险以及没能及时采取措施防范、控制次贷市场风险的爆发和蔓延,这些因素都导致次贷危机最终加剧并爆发。
(二)次贷危机风险传导机制:如图所示
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三、透析次贷危机对我国的影响
(一)对我国出口的影响不可小觑
我国海关总署最新公布的数据显示,今年前七个月,中美双边贸易额为1891.1亿元,比去年同期增长13.2%,增速回落4.3%,尽管美国仍为中国第二大贸易伙伴,但在中国进出口总额中的比重已由去年同期的16.2%下降至目前的12.8%,其中,我国对美出口1403.9亿美元,增长9.9%,增速下滑8.1%,这更是自2002年以来我国对美出口增速首次回落至个位数。在报告中,海关总署将中国对美出口减速的主要原因归结为次贷危机的负面影响蔓延和人民币对美元持续升值。相关专家认为,今年中国出口增速加速下滑已成定局,出口形势十分严峻。
(二)影响中国GDP增速
美国经济对于中国经济的影响主要是通过贸易机制来传导的,即美国GDP增速放缓,消费疲软会导致其对于中国消费品的进口需求放缓,并进一步影响到中国GDP的增速。中国经济学家樊纲曾在“博鳌亚洲论坛2008年会”上指出,中国GDP会被次贷危机拖累至少一个百分点。
(三)对中国金融市场的影响不能低估
近日银监会常务副主席蒋定之在接受《财经》杂志专访时表示,美国次贷危机尚未见底,其对中国经济金融的影响不可低估。随着2007年年报的陆续公布,许多金融机构的财务损失远超市场预期,表明危机的影响还在扩大。
次贷危机对我国的金融市场造成了心理影响和示范效应。首先我国内地股市出现了高位调整。由于我国内地股市与港股联动性在逐渐加强,香港股市受到全球金融市场的影响,在一定程度上会传导至内地A股市场。其次,由于国际上商品期货价格关联度较高,美国次贷危机打击了国外的商品期货市场,也使我国商品期货市场上的各个交易品种延续了盘跌的趋势。再者,我国直接投资次级债的金融机构或多或少也面临一些损失。
(四)对人名币汇率的影响
我国海关总署的报告指出,受弱势美元战略影响,人民币对美元持续升值,截至7月31日,相对于汇改当日,人民币对美元累计升值幅度已超过18%,在削弱我国产品在美国市场价格优势的同时,也相应提升了美国产品的出口价格竞争力。
(五)我国境外投资将面临更大市场风险
目前国际金融市场的动荡和货币紧缩,毫无疑问的加大了我国企业“走出去”的融资风险和投资经营风险。而且,随着次贷危机的不断深入,投资者的风险厌恶和离场情绪会引起更高等级的抵押支持证券的定价重估,进而会危及到我国境内金融机构海外投资的安全性和收益性。
(六) 我国货币政策“左右为难”
美国次贷危机影响全球经济环境,也严峻挑战着我国的货币政策。一方面,美欧等主要经济体开始出现信贷萎缩、企业获利下降等现象,经济增长放缓、甚至可能出现衰退。另一方面,受次贷风波的影响,全球的房地产、股票等价格剧烈震荡,使得国际市场上粮食、黄金、石油的价格持续上涨,全球的通货膨胀压力增大。所以,我国不但要面对美国降息的巨大压力,而且还要应对国内通货膨胀的压力,这些都使我国货币政策面临两难的抉择。
(七)我国资本市场的稳定性受影响
中国证监会主席尚福林在今年出席中国资本市场论坛上表示,从长期看,次贷危机的蔓延,可能会影响中国资本市场的稳定。
目前我国资本市场的结构不合理,市场层次少、交易品种不够丰富的问题仍然比较突出。证券期货交易公司规模偏小、品种仍然比较单一的问题比较严重。随着我国金融业和资本市场对外开放程度的不断提高,全球经济和金融市场的大幅震荡,将直接或间接影响我国资本市场的稳定运行。
(八)我国房地产风险更加突出
次贷危机使得我国房地产市场风险将更加突出。与美国相比,由于我国房地产信贷没有信用分级和风险定价制度,信贷资产没有实现证券化,假按揭和假收入资产证明并不少,房地产信贷风险情况不明且风险主要集中在银行体系内,因此房价一旦下跌,聚集在银行体系中的风险会集中爆发,鉴于银行在金融体系中的核心地位,其对整个金融市场危害极其巨大。
四、次贷危机对我国的启示
(1) 中国银行房贷业务警钟长鸣
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【关键词】货币政策；传导机制；中国
【中图分类号】F820【文献标识码】A【文章编号】1672-5158（2013）02-0391-01
一、国内外相关文献研究综述
Kashyap和stein（1995）运用分散数据检验了银行信贷假说，得出了紧缩性货币政策实施后，小银行拥有的贷款额下降，而大银行的贷款数量基本上保持不变的结论。他们认为这是由于后者能够轻易的获取外部资金，所以小银行更容易受到银行信贷渠道的影响。所以，他们认为只要银行面对的不是对其公开市场负债的完全弹性需求，银行信贷渠道就可以存在。这有力的回应了Romer （1990）对狭义银行信贷渠道的质疑。
Kim Sungmin和Won-Tai Kim（1999）以韩国为例分析了近几年来新兴市场经济国家货币政策操作过程的发展。韩国金融自由化进程的势头开始于上世纪90年代初，以1991年放松利率管制的提出为标志，这是放松利率管制四阶段过程的第一步。1996年底，韩国加入OEDC后，所面临的金融环境发生了一系列变化，为应对这些变化和挑战，韩国政府采取了一系列的政策和措施，包括加强货币政策工具的有效性、改造买入市场结构，允许商人银行以经纪商和交易商的身份参与买入市场及精简支付系统和结算系统，引进了BOK-Wire系统，采用两个安全设备以保证支付结算的安全进行等。
Frederic S Mishkin（1999）从名义锚的角度考察了四种基本的货币政策机制的优缺点，即汇率目标、货币目标、通胀目标、包含隐形而非显性名义锚的货币政策。其中货币目标、通胀目标容易导致动态不一致问题的出现。通胀目标在实际运行得比货币目标和汇率目标好，但也存在着一个问题：决策者可能过度关注于低通胀，从而对实体经济产生不良影响。包含隐形而非显性名义锚的货币政策具有通胀目标的优点，与通胀目标的主要区别在于没有正式的名义锚，透明度相对较低，这也是它的一个主要缺陷。
赵勇（1999）从与德意志联邦银行的对比入手，研究了欧洲中央银行货币政策传导机制传导模型，若假定联盟内各国经济周期一致、金融市场完全一体化、要素市场具有充分流动性、影响产品市场的外生变量统一，则货币政策在联盟内各国间的传导基本上可视为被扩大了的一国货币政策国内传导，但其在现实中也与一国货币政策传导有所不同。影响欧洲中央银行货币政策传导机制及效应的因素主要有欧洲中央银行体系的独立性、透明度、协调性程度、各国宏观经济政策与ECB货币政策的配合协调度。
樊明太（2004）在简要考察中国金融结构转型中货币政策机制，包括货币政策的工具、效率前沿和规则及相应的货币传导机制变迁轨迹的基础上，根据结构分割点原则，实证检验、估计和分析了金融结构变迁对货币政策的适用工具和反应函数的影响，以及对货币传导的利率机制，即由政策利率到市场利率、并进而到通胀率-产出波动前沿的影响。基本的结论是，金融结构变迁深刻地影响着货币传导机制的性质和作用程度。
王斌（2009） 从定性的角度对货币政策传导机制进行分析，找出我国在货币传导机制上存在的问题，包括货币政策传导机制存在着过渡性、中央银行的非独立性制约了货币政策传导、中央银行和商业银行自身存在着执行障碍、作为传导中介的金融和资本体系市场一体化程度低、最终目标经济主体对货币政策传导的障碍等，并对如何完善我国的货币政策传导机制提出相应的对策。
二、我国货币政策传导机制
（一）在我国，金融结构及其对货币传导机制的影响问题，是在对亚洲金融危机成因和中国扩大内需实践中货币政策有效性的研究上突显出来的。与中国货币政策工具、目标的变迁相伴随，中国货币政策的传导机制也发生着深刻的变迁。在中国，利率整体上的管制性、中央银行资产结构和金融市场结构的约束明显制约着有限的市场化利率对货币政策的独立反应，不过，这种独立的反应随着利率市场化的推进也开始有所显现。在研究货币政策利率到市场利率的传导时，必须注意金融市场对货币政策变动的预期。金融结构不同，货币政策的工具不同，货币政策反应也会有区别，因此在研究中国货币政策的效应问题时，需要区分冲击效应和传导效应。
（二）在我国市场化改革过程中，虽然逐步重视对宏观经济的间接调控作用，但非均衡的信贷配给现象仍然存在。货币市场和资本市场发育不充分、各类企业对银行贷款的依存度均很高、利率的非市场化形成机制等，造成央行的货币政策在货币和资本市场上的传导受到限制。所以迄今为止，信贷渠道仍是我国货币政策传导的主导途径。
信用途径在货币政策传导机制中的作用应满足以下两个前提条件：一是某些借款者依赖于银行贷款；二是货币政策可以改变贷款相对于其它信用形式的供给量。第一个条件说明银行依赖者的规模是信用途径的关键，显然这个条件无疑很容易在我国得到满足，但金融创新的发展迅速降低了银行依赖者的规模，银行信用渠道的作用将减弱。第二个条件要求中央银行能够间接调控商业银行的信贷行为，但在我国，正是银行中介的行为在特殊的经济转轨条件下的扭曲，各经济主体货币需求约束的动态博弈导致企业的慎贷行为和银行的惜贷行为，使银行信用呈现收缩现象，导致了信用渠道的受阻。
所以在短期内，我国货币政策传导机制的完善应着眼于促使信贷途径向均衡信贷配给转化。而长远观之，规范化的利率传导机制应是货币政策传导的主体。
（三）2007年美国次级贷危机爆发，并在随后的两年多时间里，由美国传导至世界各地，严重影响了世界各国的实体经济，成为自20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次。对于此次金融危机爆发的原因，国际以及国内的学者都有着不同的解释，一般认为是综合性的因素共同导致了金融危机的爆发，尤其是美联储在金融危机爆发前失当的货币政策，成为了各位学者所指出的共同原因。货币政策的基础是货币政策的传导机制，如果说是相反方向的货币政策导致了金融危机的爆发，那就很有必要研究这种变化，即由宽松到紧缩的货币政策是通过哪些渠道具体影响到实体经济的以及影响的效力如何。这实质上就是研究货币政策传导机制有效性的问题。
参考文献
[1] 赵勇.欧洲中央银行货币政策传导机制分析[J].国际金融研究，1999，第5期
[2] 周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性[J].金融研究，2002，第9期
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金融危机不是直接对行业产生冲击，而是通过不同的机制传导到实体经济中。目前国内学者普遍将金融危机对行业运行产生影响的机制归纳为三类：金融机制（张晓晶，2009；薛熠，2010；康力，2014）、国际贸易机制（范恒森，2001；安辉，2004；张晓晶，2009；康力，2014）、预期机制（严丹屏，2003；陈波，2013）。危机通过金融机制影响行业的发展是从两方面来进行的。一是金融机构的资产负债表受危机波及而日益恶化（王义中，2011），伴随着信息的不对称不断加剧（Calvo，1999），对本国行业提供的流动性支持因此受到约束（Chudik，2009；TongandWei，2011）。另外，受制于金融恐慌所带来的不确定，本国企业发展所依赖的外商直接投资面临撤离风险，进而冲击国内行业发展（AdrianandShin，2010，BrunnermeierandPeder-sen，2009，Borio，2009；Tirole，2010）。有学者也认为贸易联系是金融危机影响行业运行的一个重要路径（Claessens，2012）。传统的贸易理论将需求和相对价格视为影响贸易的两个重要因素。国民的财富收入受危机冲击会减少对商品的需求；汇率和物价是衡量贸易商品相对比较优势的重要指标，他们在危机发生的过程中波动明显增大（Ehrmann，2010；Frankel，2012），汇率的变化又加重了国际游资对本国汇率的投机型冲击，这进一步加剧进出口行业所面临的竞争压力（GerlachandSmats，1994）。同时，为应对危机，国内的货币政策（如量化宽松）会刺激利率的下行，出口厂商的数量仍可能会因此而上升（陈波，2013）。对于金融危机的传导，另外一个重要渠道是来自于预期的传染机制。人们对信息的获得及合理解释是形成预期的一个重要途径（严丹屏，2003；陈波，2013）。人们的过度乐观或悲观情绪、对自我信念的怀疑导致了从众心理以及社会传染效应，无疑助长了房地产泡沫的形成。在全球化及互联网如此发达的今天，这种悲观的预期更容易通过各种渠道进行国际之间的传导，导致企业和消费者信心匮乏（Shiller，2008）。综上，关于金融危机对实体企业的传导机制和渠道见图2。目前关于金融危机对行业影响的研究大部分集中在对具体行业的分析中。牛宝俊（2000）认为东南亚危机导致了我国农产品出口的大幅下降并增加了出口市场的竞争激烈程度。任峰（2009）认为建筑装饰业因房地产业而受到影响，但行业整体市场需求仍较旺盛。梁佳丽（2008）基于微观的视角分析认为美国次贷危机加速了中国股市的调整与改革并同时增加了房地产下行的风险。李文虎（2009）从行业市场整合、产业结构和布局等角度分析了美国次贷危机对铅锌行业带来的影响和机遇。陆佳微（2013）主要从出口量、外部需求和价格三个角度分析了全球金融危机给钢铁行业带来的影响，并提出从宏观调控、新市场开辟、产业结构调整和经营管理等方面来作好应对措施。关于两次危机对行业影响的对比分析较少，王会强（2010）定量分析了亚洲金融危机和美国次贷危机对我国出口贸易的影响，他认为亚洲金融危机是通过收入、价格和汇率三个传导途径对我国出口行业造成较大的影响；而美国次贷危机则主要通过收入和价格这两个传导途径对出口产生影响。总的来说，目前对此问题的研究主要出现三种缺陷。（1）关于金融危机对行业的影响分析侧重于个别行业，且这种分析带有作者的主观因素在里面，缺乏实证的研究。（2）将经济中大部分行业规整研究的情况较少，个别学者虽有所研究但也只是进行初步描述性分析。（3）对亚洲金融危机和全球金融危机的研究仍侧重于对两次危机的背景、成因和传导机制等方面的比较分析，缺少这两次危机对各个行业的影响的综合研究。
二、金融危机及其传导渠道分析
（一）亚洲金融危机爆发的背景、进程及影响
20世纪80年代到90年代中期，东南亚国家由于拥有大量的廉价劳动力，国际贸易交流变得更顺畅，再加上外商投资热情的高涨等因素，他们出口大幅提升，由此带动了经济的高速发展。在1990—1996年间，马来西亚的年出口额增长均达到了18%，泰国为16%。出口的商品也由传统的原料商品转向高技术产品，如汽车、半导体等。这些高速增长为后来东南亚金融危机爆发埋下了种子。投资爆发、产能过剩、债务危机皆成为危机最终爆发的主要原因。亚洲金融危机爆发的初始阶段表现为货币危机，各国的汇率制度在这次危机中首先被打破。由于大规模的基础设施建设和房地产行业的繁荣带动了进口快速增长，进口的大幅扩张也逐渐使得泰国的经常项目出现赤字情况，赤字规模达到了GDP的8.1%。此时国际投机机构看到了时机已成熟，便纷纷大举进入泰铢市场大量抛售泰铢。为维持固定的汇率制度，泰国央行不断地动用美元储备进行对冲。由于外汇储备有限，终于在1997年7月2日，泰国宣布放弃已经实施13年的固定汇率制度，泰国的货币危机由此全面爆发。由于东南亚国家的情况普遍与泰国相似，当泰铢出现大幅贬值时，其他东南亚国家纷纷出现货币危机。菲律宾、印尼、马来西亚等过相继放弃了对本国货币的干预，其货币纷纷出现大幅贬值，由此，亚洲金融危机全面爆发。随后地处东亚北部的中国台湾和韩国的货币受到严重攻击，中国台湾在1997年10月份宣布不再将新台币汇率固定，韩国随后在11月份放弃了对韩元的管制，并同时请求国际货币基金组织给予救助。中国香港也受到这次危机的波及，当东南亚的国家的货币制度被打垮后，国际资本炒家纷纷盯住了港元，开始对其大肆进攻，港元受到前所未有的压力。由于备有充足的外汇以及香港政府采取的果断措施，港元承受了打击，维持了有效汇率制度。但是影响并没有减轻迹象，东南亚国家的这次金融危机迅速传播到全球市场，日元股市大幅下跌，数家银行和证券公司倒闭，日元兑美元汇率也持续走低；金融危机很快在1998年传到俄罗斯，9月2日，卢布贬值70%，这使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发后来的俄罗斯金融危机；亚洲金融危机也给欧美市场带来了不同程度的影响。亚洲金融危机的爆发对世界经济产生巨大的影响，尤其东南亚国家遭受了前所未有的打击，最明显的表现是各国经济水平出现严重的下滑。在亚洲各个国家(地区)中尤其以泰国、印度尼西亚和韩国受到影响最大（见表1）。除了对以上经济体宏观经济造成了很大的打击之外，金融危机还严重破坏各个国家的金融市场，各国的股市表现纷纷受挫，尤以韩国、马来西亚和印尼受影响最大。
（二）全球金融危机爆发的背景、进程及影响
21世纪初期，美国互联网泡沫破灭。从2001年到2005年，美联储开启连续降息的步伐。而2000年左右互联网泡沫破灭，2001年“911事件”发生以及2003年伊拉克战争爆发成为这一“低息”时代来临的主要原因。与此同时，房地产市场迎来了长达近10年的繁荣，甚而提出“0首付”的概念。然而繁荣也蕴含了危机，2007年次贷危机爆发，并引发全球金融危机。有学者指责前美联储主席格林斯潘用一个泡沫（互联网泡沫）替代了另外一个泡沫（房地产泡沫），从而诱发了2008年全球性金融危机的狂潮。无论这次金融危机的最根本原因在何处，显而易见的是房地产泡沫的破灭成了此次全球性金融危机的导火索。对于深层次的原因不同学者表达了不一致的观点，主要包括对风险的错误定价，新的金融结构使得各种衍生产品不断增长和扩张而带来巨大风险，经济的全球化、经理人的过渡贪婪，信用评级机构的推波助澜。而在泡沫破灭之时，也正是信用机构进一步将全球经济推向深渊。金融市场创新的放开使得在过去的10年出现了形式多样的证券化，各种衍生品种类不断增加，如各种债务抵押债券工具和担保抵押贷款等。这种创新最开始是在美国，但很快扩展到了欧洲和海外。其主要手段是银行将住宅抵押贷款通过证券化打包然后分发给其他非金融机构，因此住宅抵押贷款就脱离了银行的资产负债表，这就导致了银行资产负债表的资产非中介化。各大银行也与SIVs（结构性投资工具）建立密切联系，虽然很大程度上各大银行并不直接拥有SIVs，但却是其最主要的支持者。事后发现，SIVs也最终成为了此次全球金融危机的导火索。这些行为很大程度上是由于监管套利所导致。商业银行持有或有负债从而成为整个资本市场的最后贷款人，而当这种最后贷款人遇到问题时，与其直接联系的其他金融机构必然受到影响。如当时的贝尔斯登对冲基金在陷入麻烦之后曾一度牵连到巴黎国民银行等。正是这种衍生品的不断创新以及金融机构和非金融机构的过度贪婪使得次贷危机最终爆发。全球性金融危机最早是源于房地产泡沫的破灭。2008年9月，房利美和房地美股价暴跌而被政府接管，与此同时雷曼兄弟破产。2008年9月21日华尔街投资银行作为一个历史名词而消失。在21世纪的今天，经济全球化给各国带来经济上的发展和便利时，也必然有其短处。所谓一荣俱荣，一损俱损，全球性金融危机从华尔街蔓延到了全世界。美国华尔街的投行应声破产倒闭的同时，也牵一发而动全身感染到全球经济体。在2008年最后的几个月里，全球产出和贸易迎来了暴跌。此次危机影响至深，使得各国政府相应的救市政策并没有得到很好的反馈效果。由于出口需求的下降，更低的商品价格和更严格的外部融资约束，2009年发展中经济体的经济增长速度大幅放缓。经历漫长的恢复期之后，发达国家的经济终于在近年出现一定好转，而新兴国家的整体经济形势却不容乐观，甚至有学者提出后危机时代的一个重要表现则在新兴经济市场。
（三）金融危机对我国行业的传导渠道分析
相当多的文献论述了金融危机通过贸易的机制对我国实体经济产生了影响。如裴平（2009）和金碚（2011）等均认为，过去相当长一段时间内由于工业始终处于我国国民经济中的主导地位，工业当中制造业占比最大，而我国制造业外向度高，受国际市场价格和需求变化的影响大。经戴觅和茅锐（2015）测算发现，2008年的全球金融危机期间，净出口对GDP增长的平均贡献率从2005—2007年的18.8%降至2008—2012年的-6.2%，因而国内行业的发展焦点从国外市场转向国内。就贸易这一机制，本文选择了资产价格渠道和财富收入渠道。金融机制方面，陈波（2013）认为得益于本国货币政策的支持，发源于外部的金融危机并不会造成本国金融机构流动性紧缩风险，反而是危机发生国（如美国）的金融机构由于资产负债恶化从而导致信贷紧缩撤出海外资本。综合第二部分论述中国行业的外资利用实际情况，本文选取金融机制中的国际资本流动渠道，另外本文不考虑预期传导机制。1.国际资本流动渠道由于中国经济的强劲表现，各国的投资机构或跨国公司纷纷将目光锁定中国市场，他们将大量的资金投入到中国经济建设中，各个行业也因充足的资金而获得了快速的发展，促进了中国经济的发力。然而一旦金融危机爆发，这些跨国机构会迅速意识到投资国经济景气的不明朗，便纷纷撤资。这种撤资行为一般分为两种情况：如果被投资国是金融危机直接受害国，则外商投资者因其糟糕的国内经济形势撤出大量的资金；如果被投资国受到金融危机影响较轻时，由于会考虑到经济的传染效应，为安全起见这些机构也会撤出先前的资金。图3描述的是中国在1996—2012年的实际利用外资情况。从图中我们可以看出，直到1998年中国的实际外资利用还是增长的，但增幅减缓。受到亚洲金融危机的冲击，实际外资利用在1998年出现了负的增长。随后的近10年中，一直处于波动的情形中。由于2007年爆发了次贷危机并迅速演化成后来的全球金融危机，中国的实际外资利用额在2009年出现较大的跌幅，并在随后的两年里出现震荡变化。从图中很明显地看到实际外资利用对于金融危机有时滞效应，并且中国难逃这两次危机的影响。2.价格渠道价格是另外一个影响进出口的因素，这里的价格包括汇率和出口商品的价格。汇率能够直接影响一个国家的进出口水平，具体而言如果一国货币出现贬值则会使得本国的商品以外币表现的价格竞相下降，和外国商品相比该国的商品更便宜，这会刺激该国的出口。在亚洲金融爆发时期，各东南亚国家纷纷放弃固定的汇率制度，导致各国货币普遍出现贬值，中国因此也承受了巨大的压力。宣称人民币不贬值，这必然会影响到出口量。次贷危机爆发后，美国迅速实施了量化宽松政策，美联储将大量的货币投入市场，此时中国由于前几年出现高的通胀，中国央行一直保持了紧缩的货币政策，两种因素加速了人民币的升值预期，中国为此付出了沉重的代价，大量的外贸企业在那个时候出现倒闭。出口商品的价格显然也是影响一个国家出口的重要因素。在亚洲金融危机时期，危机受害国将自己的货币贬值会导致出口商品出现普遍下跌的可能，而中国出口商品结构和东南亚国家具有一定的替代性，从而加剧了中国外贸企业的竞争压力。在全球金融危机的爆发期，由于美元的贬值导致全球大宗商品价格下跌，这虽降低了国内出口商的生产成本，但同时也降低出口利润，从这个角度看，金融危机给出口商品带来的复杂性增加。3.财富收入渠道影响贸易的第三个因素是财富收入，也即国外需求渠道。收入是决定消费的重要因素，当居民收入增长时必然会拿出收入的一部分用于消费。危机爆发后，受影响的国家经济活动出现下滑，价格下降，居民的财富收入开始减少，这导致了对商品的需求量的减少，由此波及与该国密切联系的贸易国的出口。欧盟、美国、东盟、韩国等一直是中国最重要的传统贸易伙伴，金融危机的爆发对这些国家和地区经济造成重大破坏，民众的收入普遍下滑，经济萎缩，对外需求也出现大幅下滑。图4描述的是两次金融危机期间中国主要的贸易伙伴国的居民收入情况。从图中我们明显可以看出这两次危机给各国带来的影响。1997年之前各国居民收入均表现平稳增长，尤其是东南亚国家表现强劲，收入增长均在5%以上。但当1997年的亚洲金融危机爆发后，各国居民收入便开始出现负增长，尤其在1998年最为严重，而在这些国家中又以印尼受影响最大，美国和德国则受影响的程度不明显。很多国家居民收入从1999年后逐渐恢复增长。在2007年之前，各国居民收入处于一个稳定的增长期，但随后的次贷危机拖累各国居民收入，美国首先从2007年开始就出现居民收入下滑迹象，各国在2009年受危机影响的程度最严重，在2010年以后慢慢复苏。在图4中我们也可以看出，从居民收入这个角度，全球金融危机影响的广度要大于亚洲金融危机，但影响的深度却没有亚洲危机的大。
三、两次金融危机对中国行业影响的比较分析
（一）亚洲金融危机对行业的影响
图5描述的是亚洲金融危机时期中国主要行业增加值实际增速。①从行业增加值这个角度来看，1997年亚洲金融危机对中国行业影响是有差异的。具体而言，制造业和金融业受到影响最为明显；而住宿餐饮业、建筑业和房地产业受到了一定的影响，影响程度不深且都能较快地从危机中恢复出来；批发零售业在危机时期一直保持平稳增速，受到金融危机的影响不明显；交通运输、仓储和邮政行业在整个危机表现出了较快的增速；农林牧渔业由于影响其因素较多，此次受到危机影响程度具有不确定性。
（二）全球金融危机对行业的影响
图6描述的是全球金融危机时期中国主要行业增加值实际增速。这次全球金融危机给中国行业带来的影响不管是在程度上还是范围上都比上一次亚洲金融危机要大。具体来说，制造业、批发零售业、交通运输仓储及邮政业和金融业受这次金融危机影响都较为明显，其中尤以交通运输仓储及邮政业、金融业最为严重。住宿餐饮业也受到影响，但程度较轻。房地产业、农林牧渔业由于影响因素复杂，因而这次危机带来的影响不确定。
（三）两次金融危机对行业影响的差异性及其原因
篇6
关键词:信贷扩张;银行稳定;传导机制
中图分类号:F830.5
文献标志码:A
文章编号:1673-291X(2009)21-0045-02
一、引言
2007年4月,美国最大次级贷款机构之一的新世纪金融公司申请破产保护,标志着次贷危机正式爆发。继而,次贷风险向各方传递,导致以次贷作为基础资产的金融产品大幅贬值。次贷危机已经正式演化为牵涉金融多个领域和全球多个地区和国家、带来持续巨额损失的金融危机。
美国严重超前的信贷消费、风险信贷过度膨胀是美国“次贷危机”产生的直接原因。贷款机构为了短期利益将次级抵押贷款贷给那些信用等级较差或偿还能力较弱的房主。以次级贷款为基础资产而形成的衍生产品及其多级结构化产品,如住房抵押贷款支持证券(mortgage-backedsecurities,简称MBS)、债务抵押支持证券(collateraldebtobligations,简称CDO)则导致风险进一步扩大。2009年,中国政府4万亿刺激计划导致第一季度的信贷投放量持续激增,已经快接近今年全年信贷投放量预期目标5万亿元的上限。在积极政策推动下,银行继续加大了对基础设施等政府投资项目的中长期贷款投放力度。
一方面,信贷过度扩张导致银行体系中产生不良贷款的概率增加,增加了违约率;另一方面,在银行信贷扩张受到央行存款准备金率的硬性约束下,则会影响对资本充足率的保证,银行体系的稳定性同样受到威胁。本文拟从以上角度分析信贷过度扩张对银行体系稳定性的传导机制,并从信贷规模的角度运用CMAXt指标对中国银行体系的稳定性进行实证研究,得出信贷过度扩张影响银行体系稳定性的结论,并提出合理控制信贷规模、防范银行体系风险的政策建议。
二、信贷扩张对银行稳定的传导机制
(一)文献综述
本文采用卡尔一约翰·林捷瑞恩等对银行稳定的定义,他们认为,稳定的银行体系是指在整个银行体系中大多数银行(那些占整个体系的资产和负债比例最大的银行)有偿付能力,而且可能继续具有这种能力。CAMPL框架评价银行体系稳定性的五个指标:资本充足率(CapitalAdequacy)、资产质量(AssetQuality)、管理的稳健性(Management)、收益状况(Earnings)和流动性状况(Liquidity)。Conzalez-Hermosillo(1999)实证研究表明,只有同时考虑金融机构的不良贷款和资本充足率,金融稳定评价体系的评估才有统计意义上的依据。
Allen&Gale(1998)提出了基于信贷扩张的资产价格泡沫模型,认为当投资者利用借来的资金进行投资且只负有限责任时,投资者表现出对风险资产的偏好并采取风险转移行为,对风险资产的过度投资不断地推高资产的价格,从而导致泡沫的形成,资产价格的崩溃将引发大面积的违约,并进一步演变成金融危机。Mckinnon&Pill(1998)强调当非银行部门出现盲目乐观时,会出现信贷膨胀导致宏观经济过热,从而导致银行系统的不稳定。Eichengreen&Arteka(2000)实证研究发现,信用增长率每增加1个百分点,此后一年中出现银行危机的概率大约增加0.056个百分点。段军山(2008)认为,银行危机的程度取决于抵押贷款规模、抵押品价值与信贷额度的比重以及银行投入资产市场信贷占其总信贷规模的比重。
(二)信贷过度扩张对银行体系稳定影响的传导机制
美国“次贷”危机是由于房地产市场价格上涨、利率下降引起了对房地产信贷的过度需求,贷款机构的短视行为及衍生产品的高杠杆效应引发风险的层层累积,从而增加了银行体系的风险暴露。本文认为信贷的过度扩张主要从两方面对银行体系产生影响:
1.增加不良贷款率。从短期看,伴随着资本的大量流入和可贷资金的迅猛增加,银行面临着迅速增大的信贷业务量,信贷扩张在短期内可以降低银行的不良资产率。然而,大多数银行的风险控制水平有限,在不同程度上存在着信贷决策程序混乱、风险评价和控制能力等问题。从长期看,中国的大部分商业银行信用由国家或各级政府信用支撑,所以更具有强大的积聚和推延风险的效应。信贷扩张会引起产能过剩行业产品价格下降,效益下滑,从而导致银行的不良贷款上升。其次,信贷资金大量流入房地产和有价证券等具有高回报率的部门使得资产价格迅速膨胀。而房地产、股票价格膨胀又使得利用这些资产进行的抵押贷款进一步膨胀。如此循环下去,泡沫加速放大。当泡沫破裂时,巨额的不良贷款便相应生成,银行危机难以避免。第三,信贷规模的扩张使直接融资和间接融资的比例更加不平衡,企业融资方式单调,过分依赖银行贷款,风险加剧向银行集中。
2.影响资本充足率。作为信贷市场的供给方,银行接受资本监管和存款准备金管理。虽然有新巴塞尔协议和《商业银行资本充足率管理办法》的规定,但是对中国商业银行的资本充足率(资本充足率=资本/(信用风险加权资产+12.5*市场风险资本要求+12.5*操作风险资本要求))达到8%的约束并不强。在经济增长时期,由于不存在破产风险,出于利润最大化的考虑,国有体制主导下的商业银行无须考虑贷款风险和资本多寡,而增加贷款投放。在存款准备金制度的硬性约束下,银行通常会软化资本监管的约束,因此资本充足率就达不到标准。这也会影响当经济衰退时银行抵御风险的能力。
三、中国银行体系的稳定性
(一)银行体系稳定性的定性分析
在中国,银行体系至今没有出现系统性的危机,即便是在东南亚金融危机过程中仍能安然无恙,不少人认为,中国的银行体系有国家信用做坚强后盾,因而具有对风险的免疫功能。1999—2000年,四家资产管理公司相继成立,剥离四大国有银行1.4万亿不良资产。四大国有银行的不良资产由资产管理公司接管后,银行的不良贷款占比迅速降低。2008年第四季度商业银行次级类不良贷款比例、可疑类不良贷款比例、损失类不良贷款比例分别是1.15%、1.06%、0.25%(中国银监会网站)。据银监会最新统计显示,截至今年2月末,中国银行业金融机构不良贷款余额和比例继续保持双降。不良贷款余额15334亿元,比年初减少175亿元;不良贷款率为4.5%,比年初下降0.42个百分点。其中,商业银行不良贷款余额5535亿元,比年初下降68亿元,不良贷款率为2.2%,比年初下降0.24个百分点。截至2008年6月份末,中国商业银行资本充足率达标(新巴塞尔协议规定资本充足率的标准是8%)的银行已有175家;达标银行资产占商业银行总资产的84.2%(中国银监会网站)。从不良贷款率和资本充足率两个指标看,中国银行业的稳定性越来越好,但是,我们也不可忽视银行业面临的潜在风险:中美利差扩大、人民币升值带来的“热钱”,政府经济刺激计划导致的信贷激增,金融危机的波及和深远影响等等。
(二)从信贷规模角度测度中国银行体系的稳定性
1.数据与定量指标说明。本文使用1978—2008年金融机构贷款金额(单位:亿元)作为对信贷规模的考察(中国经济统计数据库)。银行体系的稳定性的定量指标采用CMAXt指数。CMAXt指数编制的基本思想是根据当期指标值与过去十年来该指标的最大值求比以反映该指标的变化程度。具体表达式为:CMAXt(x0/Xmax)。这里引入一个偏离度指标:T1=平均值±1个标准差。如果某一年的原始数据在依据T1指标计算出来的正常区间范围之内,则初步认为该年是稳定的。
2.实证结果及分析。根据以上数据和计算方法,CMAXt的平均值=1.18,标准差=0.06,TI=1.24和1.12。信贷规模的CMAXt指数在1993—1995年、1998—2000年、2004—2005年偏离了正常区间范围,可以初步认为,在这些年份中国的银行体系是不稳定的。
1993年中国固定资产投资增长达到30%以上,这是一轮由政府主导的投资过热,可以倒推银行信贷膨胀。这轮投资热潮不仅在当时引发了通货膨胀,而且在几年内形成了新增生产力,部分产业出现了产能过剩,导致之前的贷款成为“呆账”、“坏账”,银行体系内的不良贷款增加。亚洲金融危机之后,银行出于风险的考虑“惜贷”。2001年之后信贷开始新一轮扩张,增长的动力来自于政府,并在2003年接近偏离度指标的上限。政府为了控制流动性,在2004年实行紧缩的信贷政策。而信用紧缩则意味着不良贷款已经形成,并且所形成的资产泡沫有破灭的危险。
四、政策建议
1.合理控制信贷规模,调整信贷结构。信贷的过度膨胀和收缩都会对银行体系的稳定性产生威胁。由于中国政府大规模经济刺激计划而使银行业在2009年第一季度放贷4.58亿元。这些资金不均匀的流向经济生活的各个领域,可能导致某些行业局部的流动性过剩,资产价格上升甚至暴涨。要控制对房地产以及产能过剩行业的贷款规模,合理控制中长期贷款的比例。新巴塞尔协议实施后,对资本充足率监管将导致会降低银行信贷风险偏好,一个直接的结果就是信用紧缩。而在中国主要反映在银行的贷款行为的调整和选择上,即对中小企业贷款明显减少。而中小企业恰恰是资金最迫切的需求者,尤其在金融危机的背景下,银行普遍“惜贷”,中小企业的生存状况受到很大的威胁。
2.增强银行体系风险控制能力。增强银行体系自身管理和风险控制能力,是从根本上解决银行体系不稳定问题的关键。只有从银行体系自身出发,整合其内控机制,才能最大限度地防范和避免外资过度流入对中国银行体系产生的冲击性影响。首先,必须增强银行体系自身管理水平,降低银行经营风险(包括信用风险、操作风险和市场风险)。从银行体系自身出发,改革银行治理的制度,强化银行约束。其次,健全风险识别、评估、监测和防范控制机制,对风险的管理将定性方法和定量方法相结合。最后,加强银行业风险的预警机制。在冲击形成以后,增强银行降低风险冲击和缓释不利影响的能力。
参考文献:
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关键词：金融危机 信息不对称 市场摩擦 流动性冲击 放大机制
金融经济周期是指金融经济活动在内外部冲击下, 通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化（Mishkin，F.S，1999）。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论已然不具备说服力。而金融经济周期理论从委托-问题切入，为人们认识金融危机的形成、发展和蔓延提供了一个全景式的视角，同时对现行货币政策的操作具有一定的启示。
理论回顾
Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张， 拉动真实利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后， 整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束（宋玉华、李泽祥，2007）。
Fisher（1933）等人提出的信贷周期理论奠定了金融经济周期理论的基础。Fishe的债务-通货紧缩理论指出在信息不对称、存在金融市场缺陷的条件下，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”等外生冲击，是生成信贷周期的重要原因，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。
由于“货币中性论”一直占据着主流地位，导致金融经济周期理论发展迟缓。到20世纪80年代，Bernanke等人对货币和证券“中性论”进行了批判，认为金融因素对经济周期运行影响显著，金融经济周期理论取得突破性进展。该理论从委托-问题切入，认为信息不对称产生的市场摩擦会放大金融冲击，解释了货币或资产价格冲击导致经济短期剧烈波动的现象。“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”是金融经济周期里两个最重要的放大传导机制，通过市场摩擦发生作用（Campello，M，2003）。金融市场上起初较小的冲击，被这两个机制不断放大，致使流动性加速收缩，影响企业的融资条件和投资水平，从而导致经济出现剧烈的波动。
信息不对称在金融危机形成与发展中的作用
金融经济周期理论认为信息不对称，或由不完全市场和合同造成的不可证实的信息会产生市场摩擦。市场摩擦使得金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融市场上的市场摩擦一方面限制了最优风险分散，另一方面阻碍了资金的有效配置，即资金流向具有投资机会的投资者。这些投资机会可能是真实项目，也可能是由于金融资产定价错误造成的市场套利机会。
比如次贷危机发生前的美国金融市场，信息不对称问题就比较严重。由于金融创新不断涌现，金融产品和市场变得日益复杂。一些金融产品，特别是结构性产品，其价值依赖于违约事件的相关性结构，这本身就难以估算。对资产抵押证券定价也很困难，其打包抵押的资产池里包括抵押贷款、学生贷款等资产，要准确定价就必须对资产池里每一项资产的质量核实、估价。这就产生了信息不对称问题。此外，专业化导致金融市场进一步细分，能对市场上的金融产品给以正确估价的投资者越来越少。信息不对称问题在专业投资者和非专业投资者之间变得格外严重。
市场上缺乏有效监管，导致信息不对称问题更加恶化。各种金融衍生品从“贷款发起到最终证券化销售”链条上涉及很多环节和机构，美国分散的监管体制使得没有一个机构能全程监管并负责整体风险状况。美国非银行金融部门（影子银行体系）在危机发生前几年发展迅速，但美联储对结构投资载体（SIVs）、投资银行等重要市场参与者缺乏有效监管，未能实现金融安全网的全面覆盖。而市场监管者又过于信赖新型金融机构自身的风险评估模型和管理能力，对金融机构放松借贷标准的行为没有及时制止。这样的监管真空把信息不对称的矛盾推向深化。
信息不对称问题导致的市场摩擦阻碍了市场自我调整，限制了市场套利活动。套利的速度因为受到套利者资金和知识的限制而降低，专业投资者需要时间去筹集资金，非专业投资者需要时间去理解如何投资复杂的资产，因而市场摩擦本身消失得很慢。当市场价格发生异常波动时，市场摩擦的长时间存在阻碍了价格修正，并且成为流动性冲击放大机制中不可或缺的因素。
流动性冲击与金融危机的互动关系
（一）危机前后的流动性变化
银行体系的流动性变化会贯穿于整个金融危机。通常在危机以前信贷条件宽松，流动性充裕，筹措资金容易。例如，美国的次贷危机根源其实早已存在。美联储认为科技泡沫的破裂和9/11事件对经济的冲击可能会导致金融危机，因此及时应对，在2001-2004年期间为经济提供大量流动性。当成功地化解了这些外部冲击后，美联储没有及时收回流动性，过多的流动性继续留在货币市场，导致市场实际利率长时间处于低位，以致房地产市场出现大量泡沫，从而产生危机。Berger和Bouwman（2008）研究发现银行危机的一个特点就是在危机之前都会有不正常的正的流动性创造。这一特征完全符合2007-2008年的金融危机，反映了危机之前资本积聚和借贷标准的放松。
在危机发生后，市场上流动性骤然逆转，从流动性过剩变为流动性紧缩。而流动性紧缩状况迅速蔓延，最初出现在美国次级抵押贷款市场上的情况恶化扩散到杠杆融资和与抵押贷款有关的结构性信贷市场，并传递至全球货币市场，随后影响到从低信用等级到高信用等级的公司信贷市场，并影响到优质居民房屋和商业房地产抵押贷款市场，最后威胁到新兴市场资产。当流动性紧缩情况继续恶化，威胁到整个金融体系时，货币当局开始干预市场，行使最后贷款人职责，对受困的金融机构和相关市场参与者提供流动性，保证金融体系稳定和其职能的正常运行。
篇8
【关键词】信用评级 市场监管 次贷危机 风险情报
信用评级就是由独立中立的专业评级机构或部门，受评级对象的委托，根据“公正、客观、科学”的原则，以评级事项的法律、法规、制度和有关标准化的规定为依据，采用规范化的程序和科学化的方法，对评级对象履行相应经济承诺的能力及其可信任程度进行调查、审核和测定，经过同评级事项有关的参数值进行横向比较和综合评价，并以简单、直观的符号表示其评价结果，公布给社会大众的一种评价行为。信用评级业已逐渐成为资本市场不可或缺的组成部分，因其在解决信息不对称问题上所发挥的重要作用，信用评级机构亦被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。
一、次贷危机爆发前后信用评级机构的表现
2007年年初以来，美国次级抵押贷款危机引发了国际金融市场动荡。不仅波及了美国和欧盟主流金融机构，而且还引发全球股市下跌。“次贷危机”的传导机制并不复杂。20世纪90年代以来，美国信贷机构在利润驱使下向大量缺乏稳定收入、信用水平欠佳的购房者发放次级购房贷款，并通过资产证券化将此类贷款以抵押贷款支持债券(MBS)的形式剥离给投资银行。深谙个中风险的投资银行则借助一系列“金融创新”，对平均信用等级偏低的MBS进行分割处理，构造成不同品级的抵押债务凭证(CDO)，并在得到信用评级后出售给全球范围内不同风险偏好的投资者。由于次级贷款公司受违约房贷的拖累，其抵押资产价值缩水，“次贷危机”开始显现并愈演愈烈，最终波及整个金融业链条。由于全球众多机构投资者参与其中，因此次贷危机不断蔓延至全球金融市场。
随着次级贷款问题的恶化，迫于市场压力，评级机构迅速降低有关次级贷款的评级。从2005年第4季度到2006年第4季度，标准普尔把大约l 210亿美元的次级贷款评级予以调降，其中80%被调降到BBB及以下的评级。同期穆迪把520亿美元的次贷评级降到BBB及以下的评级。由于投资者遭受巨额损失，目前标准普尔、穆迪等评级机构在美国已经面临严峻的信用评级诉讼压力。
不难发现，在“次贷危机”传导链上，信用评级机构充当的是至为关键的“质检员”角色。由于次贷产品属于复杂的结构性融资产品，投资者难以准确评估其内在价值与风险，因此信用评级作为投资者投资决策的重要甚至惟一依据，便成了次贷产品进入资本市场的“通行证”。举例而言，若达不到最高信用评级(AAA)，CDO之类的次贷产品根本不可能进入退休基金、保险基金、教育基金等大型机构投资者的资产组合。
二、次贷危机给美国信用评级业的教训
(一)政府对信用评级机构监管缺位
2006年美国信用评级机构改革法案及其实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体制的空白，但仍未解决诸多根本性问题。例如，法案既未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以限定，亦未确立针对评级结果的问责机制，相反还规定监管不得涉足信用评级机构评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。显然，在这一“有限监管”模式下，信用评级机构的行为虽然受到了一定的约束，但其仍无需对评级结果本身的准确性和可靠性承担法律责任，因为其评级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的“看法”，而非投资建议。也许正是在这样的监管环境下，穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构才毫不吝啬地将绝大部分次贷产品评为“AAA”级。
(二)信用评级机构的中立性受质疑
评级机构的中立性并非仅仅表现在人员与资金方面的独立，它同时还应当表现在评级活动本身不受发行者压力的干扰。长期以来，信用评级机构以其独立立场对金融产品做出的客观评级结果被广大机构投资者所接受并作为投资决策的重要依据。但是，此次美国次级债危机爆发之后，以穆迪与标准普尔为代表的信用评级机构的公信力受到了置疑。在这次危机之前，信用评级机构涉嫌将与传统AAA级债券不同的新式和复杂性投资产品评为AAA级，以此赚取投资银行费用。另外，CDO等结构性融资产品的构建本身是以评级为导向的，除了支付高额评级费用外，投资银行在产品构建过程中往往还会购买评级机构提供的咨询服务，以寻求获得较高评级的方法。如此一来，评级机构不但为次贷产品评级，而且还直接参与次贷产品的构建，从而使评级的独立性与公正性大打折扣。
(三)信用评级机构面对危机时反应迟钝
信用评级机构未能及时警告投资者投资美国次贷所面临的风险。穆迪与标准普尔在危机出现前不久还将一新品种的信贷衍生工具评为安全性等同美国国库债券的AAA级。
(四)内部跟踪评级未发挥作用
CDO等结构性融资产品构造异常复杂，在经过多次组合与分层后，评级机构也很难完全了解其本来面貌。在结构性融资产品评级这一新领域，评级机构的经验和历史数据积累有限，往往一味依靠信贷机构和投资银行提供的数据，因此极易导致评级结果失真。危机前后评级机构没能持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况等重大变化，未出具定期或不定期的跟踪评级报告，亦表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有作用。
(五)为投资银行发行的各种金融工具提供评级成为信用评级机构的主要业务收入来源
据Bloomberg有关资料显示，标准普尔、穆迪等四大评级机构从美国按揭贷款评级中获得的收益累计超过30亿美元。鉴于这种天然而密切的经济利益联系，信用评级机构可能为争夺业务而给出更多乐观的评级，投资银行可以比较轻松地拿到最高为AAA的信用评级。在次级债券市场，大约有75%获得AAA的评级，10%得到AA，8%获得A，仅有7%被评为BBB或更低。大量的AAA证书使客户降低了对风险的敏感性，过于乐观的信用评级引发了次贷产品需求的膨胀，放大了资产泡沫，埋下了风险隐患。
三、次贷危机对我国信用评级业的启示
启示一，加强对信用评级机构的监管
应推动出台《征信管理条例》，进一步加强对评级机构的监管。必须培育与监管并重，坚持“边发展、边规范”的原则，不能设置过高的门槛和过高的监管成本。在事前监管方面，继续实施认可制度，培育民族评级机构品牌；在事中监管方面，加强对评级机构的执业行为的检查和督导；在事后监管方面，进一步完善评级机构统计报告制度，建立违约率检验机制。
启示二，保持信用评级机构的独立性
首先，信用评级机构应对实际或潜在利益进行充分披露，包括对评级收费统一标准、评级人员的独立性情况，如是否曾在受评公司任职、评级人员或者家人朋友与受评公司是否有利益关联、是否持有受评公司的有价证券等。其次，加强对现有或潜在利益冲突的有效管理，包括评级回避制度、评级人员的薪酬确定机制、评级职业守则的执行监督机制等。再次，建立和有效执行防火墙制度，如分析团队和营销部门的严格隔离、评级信息的传递和使用规定、评级信息的公布和披露规定等。
启示三，采用科学公正的评级技术、评级方法和评级制度
信用评级是采用科学的评级技术对评级对象的财务、经营、宏观环境等一系列因素进行的定量与定性分析，并通过必要的数学模型来计算评级结果、检查评级系统的合理性，如企业信用等级评价的模糊评判法、模糊数学评价法、层次分析法。评级机构的权威性取决于其评级结果的可信性。如果不能保证评级结果的价值，任何其他努力势必都是徒劳。评级机构需要探索一套既充分考虑国情，又借鉴国际先进经验的思路。在这方面我国应向日本借鉴：穆迪、标准普尔虽然早就进入日本市场，但市场占有率仍不及日本本国的评级机构JBRI，说明本土优势加上相当的评级可信度完全可以获得市场的承认。我国评级业必须及早准备加速科学化建设，以应对可以预见的未来公司债券市场巨大的评级需求。
启示四，加强评级机构跟踪评级机制建设
要按照《信用评级管理指导意见》和《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》的要求监督评级机构建立定期、不定期跟踪评级制度。规定跟踪评级的人员安排、分析人员的职责、跟踪评级关注范围、跟踪评级的时间安排等，以做到及时、准确提示信用风险。
启示五，规范信用评级机构的收入来源
目前信用评级机构进行信用评级的收入是由发债公司向评级机构支付的。要保证评级机构的独立性与公正性，应使信用评级机构在人员与资金方面保持独立性，不与发行人、承销商、投资者以及政府与金融当局存在任何利害关系，否则就难免会受到有选择评级机构的主导权以及支付评级费用的发行人的影响。所以目前这种支付信用评级费用的方式可以考虑参考20世纪60年代美国信用评级机构的做法：信用评级机构在对债券进行评级时不收取债券发行人的费用，而是依靠向投资者出售评级报表来取得收入。评级机构如果失去了中立性，购买其评级报表的投资者就会减少，这将直接威胁到评级机构的生存。所以这种方式能更好保持信用评级机构的中立性与公正性。
主要参考文献：
[1][日]黑泽义孝．债券评级[M]．中国金融出版社，1991．86-132.
[2]符浩东．构建风险应急机制稳健推进金融创新――次贷危机对中国资本市场的启示[J]．证券市场导报，2008(6)．4-10.
篇9
蔡特勒副行长高高的个子，一头白发已有些稀疏，红润的面色，让人看不出岁月的痕迹。同来的还有德国驻华使馆公使因戈•海因茨•卡斯滕先生，德国央行驻华首席代表马丁•迪乐先生和将要接任的多米尼克•佩舍尔先生。
分宾主坐定，我先开口：“欢迎蔡特勒副行长先生的来访。今天晚上，我们特意挑选了这个地方，从庭院的布局，家具和摆设，墙上的字画，都是中国古典文化的代表。可以让客人们更好地领略中国传统文化的博大精深。这也体现了我们对您的来访和您所代表的德国中央银行的重视。中国人民银行和德国中央银行之间的友好合作持续深化，两国央行高层的相互交流很多。我们也感谢德国中央银行为我们培训了17批400余名员工，德国央行的专家还通过研讨会方式使我们的几百名员工受益。”
蔡特勒先生回应道：“是啊，这里太漂亮了，令人十分惊叹。奥运会刚结束，但我们来到北京，还能感受到奥运会的热烈气氛。”
“说到奥运会，首先要祝贺德国代表团取得金牌数排名第五的好成绩。奥运会的开幕式、闭幕式，不知你们看过没有？”我问道。
“看过了。都是通过电视，但不是全过程”。蔡特勒先生说。
“奥运会开幕式展示了中国灿烂辉煌的历史，也展示了现代中国。也许外国朋友未必都能看懂。举办奥运会，可以让外国更好地了解中国。我想，我们作为中央银行的官员，作为同行，我们有共同的语言，就如我们要探讨的货币政策、汇率等问题。”
“关于汇率，我觉得中央银行应该不同于政治家，不同于企业家，中央银行应有自己的战略眼光，着眼于机制建设，”蔡特勒副行长说。
“您说得对。中国人民币的汇率改革，正是着眼于人民币汇率形成机制的市场化，这大大有助于提高中国企业的素质，提升中国经济的国际竞争力，也有助于我们经济向促进内需方向的转变。在汇率改革之初，有的企业是不赞成的。”
“七十年代的德国，也有类似情况。企业家反对德国马克的汇率改革，但中央银行坚持了马克汇率的改革。机制起了作用，就无法干预。从长期看，德国企业整体竞争力得到了提升。”蔡特勒先生接着我的话茬说。“但是，汇率机制的改革不应过快，步伐不应过大。”
“是的。所以人民币汇率改革的一个原则是渐进性。在金融市场方面，我们的改革也是机制性的，向多元化方向发展，改变间接融资为主的格局，发展直接融资，特别发展公司债券市场。从发行、定价、承销、信用评级、信息披露等方方面面，做了一系列的制度安排。”我接着介绍。
“中国七月份的物价指数是多少？下半年的通货膨胀趋势怎么样？”蔡特勒先生问道。
“中国七月份的CPI是6.3%，和上半年相比，回落了1.6个百分点。从物价走势看，下半年会继续回落，一个原因是去年下半年中国物价是加速上升的，所谓基数较高。另一个是我们采取的措施效果开始显现出来。当前的通货膨胀是全球性的问题。面对输入型的通货膨胀，对中央银行的货币政策更具挑战。这种情况下可以看出来，大国在维护世界经济稳定方面，应承担更大的责任。”
“是啊。从欧洲中央银行来讲，通货膨胀的目标区间是2%左右。实际上，目前欧元区达到了4%，由于油价回落，下半年通胀会有所缓解，但并未根本解决。”蔡特勒先生说。
“我们注意到了欧央行和美联储对经济走势的看法不同，美联储更担心经济下行，欧央行更注重控制通胀。所以，六月份欧央行把基准利率调升了0.25个百分点，而美联储并未升息。”我说。
“欧央行把控制通胀放在首位。从德国的经验看，保持币值稳定会促进经济增长，德国公众也广泛认同这一点。”蔡特勒先生说。
“我们货币政策调控的中介目标是货币供应量，欧央行采取的是通货膨胀目标区间，这可能需要一个很好的货币政策传导机制，并且能很好地引导公众预期。”
“目前欧元区的通货膨胀下降了，企业界认识到欧央行把控制通胀放在第一位，所以通胀长期看压力会缓解。”
我说：“在中国，货币政策的传导还不十分顺畅。这几年来，人民银行频繁提高准备金率和利率，反复对冲操作，但经济中的投资冲动依然很强烈。所以，有时候不得不采用信贷框架的方式。”
“中国利率体系怎么样？”蔡特勒先生问。
“我们改革的目标是利率市场化。现在，同业拆借利率已完全放开，贷款利率管住下限，存款利率管着上限，这是为了防止恶意竞争。我们还创建了Shibor――上海同业拆借利率，我们准备把它培育成市场利率的基准。”
“Shibor的报价行有多少家？”
“有十几家吧。中国主要的商业银行都参加了，外资银行也有的是报价行。但Shibor还存在一些问题。中国货币市场上短期拆借交易量大，7天以内的拆借利率报价和市场弥合度高，而14天以上或更长时间的同业拆借交易量小，报价对实际成交的影响不大。”我答道。
“次贷危机对中国有什么影响？你们怎么看？”蔡特勒先生问道。
“我们的孙平副局长是负责金融稳定工作的，可以请他来谈谈。”
孙平：“美国次贷危机发生后，我们一直密切关注事态的发展。在我们去年的《中国金融稳定报告》中，我们表示要高度关注次贷危机对中国的影响，特别是间接影响。但没有想到次贷危机会发展到今天这么严重的地步，其影响面和深度远远超出许多人当初的预期。大家对造成危机的原因分析不尽相同，有的认为是金融机构在产品设计上出了问题，有的强调监管失败是主要原因，还有的认为评级机构在其中起了推波助澜的作用。
以前我们认为所谓市场机制完善的一些国家在金融发展和金融监管上是值得推崇的，但现在他们也出了问题。一些知名的大金融机构也陷入了困境。目前次贷危机还没有结束，其未来的发展还有许多不确定性，但里边有很多值得分析、总结的东西。
次贷危机的发生确实值得深思。从金融管理角度讲，一个国家应该有一个什么样的制度，才能防范金融风险。特别是对于那些银行监管职能从中央银行分离出去的国家，如何才能有效防范系统性风险。从国际层面看，应该有什么样的制度安排来防范风险在国际间的传播，国际金融管理机构应当发挥什么作用。有人认为风险在国际间传播是因为金融全球化造成的，那么解决问题是否也应该国际化地来解决。此外，能不能只从金融的角度谈次贷危机，更深层次的原因是什么。总之，值得深思和总结的东西很多。”
“中国的直接影响并不大。中国的银行国际交易量不大，涉及次贷的可能不超过100亿美元。”我加了一句话。
人民银行国际司蒋锋副司长这时插话道：“我们知道，金融三大支柱是时间优化（Optimization of time）、风险管理（risk management）和资产定价（asset valuation）。次贷危机恰恰暴露了打包出售商业模式（originate-to-distribute business model）在金融三大支柱中的两大支柱上出了问题。首先，在资产定价上，这种商业模型定价错误，使得高风险债务工具和低风险债务工具之间的利差越来越小，次贷危机爆发清楚地暴露了这种商业模型对风险的错误定价的普遍性。其次，在风险管理上，在资产的证券化过程中没有很好地设计如何防范和控制风险，只考虑将风险转移，只考虑如何出售产生现金流。由于在金融三大支柱中的两大支柱出现沿用缺陷，所以打包出售商业模式必然出现问题，次贷危机爆发使得国别危机发展导致国际金融市场动荡。”
“副行长先生本人对次贷危机怎么看？”我问道。
“我总结了德国19世纪下半叶，从1870年以来的历次金融危机可以看出，有三个因素共同作用，就易于产生金融危机。一个是长期的流动性过大；一个是持续的资产价格上涨，特别是不动产价格；再一个就是金融机构的信息混浊，不透明。”蔡特勒先生说。
“次贷危机发生后，应该说，大家有许多未想到：未想到次贷危机会从有问题资产影响到正常资产；未想到会从单个产品影响到整个信贷市场；未想到会从美国市场影响到欧洲和世界上许多国家；未想到最后会影响到经济增长；未想到会对市场上的各个环节，如评级、信息披露、监管制度、中央银行救市政策都要重新思考和完善。”我说。
“是啊。”蔡特勒先生说：“还有一个就是经理人的薪酬问题。过高的薪酬回报也是一个原因。”
“特别是这些经理人，流动性比较大，风险发生了，人也许早离开了。”我回应。
“从中也要强调的是，中央银行应特别关注资产价格的变化。中央银行调控的目标虽然不是资产价格，但诚如您刚才所说的，不动产价格大幅上升对金融危机也是一个诱发因素。”我接着说。“如果仅个别国家不动产价格上涨，疏忽尚可。可是，次贷危机前，我去过的那么多国家，房产价格都上涨很多。所以，在全球房价都上涨时，警惕性就容易放松。”
“奥运会开幕式上，出现了一个‘和’字，意思是平和、和谐、和睦。我想，‘和’是中国人哲学的一部分。”我接着谈到。“你看中国的历史，就可以了解，中国人对外不具有扩张性。所以我们修了长城，是世界上最大的防御工事。所以600年前，中国的郑和下西洋，2万多人的船队，据说最远到了非洲的好望角，但我们也未占领一寸土地。中国设立外汇投资公司，你们就急忙研究准入问题。”
蔡特勒先生急忙解释：“这个问题，我下午去拜访楼继伟时，他也提到了。德国不阻碍外来投资。不要听我们说什么，看我们做什么就是了。”
为了缓解蔡特勒先生的尴尬，我指着房间墙上的水墨画说：“这是中国传统的画作。中国画是写意手法，而西方的油画是写实的。意，是意境，是表现出来的。我身后的屏风上的两行字‘竹影横窗知月上，花香入户觉春来’，也表现出了一种意境。”我指着玻璃窗外的竹丛说道：“竹影印在窗上，就知道天上月亮爬上来了。中国文化的底蕴是十分深厚的。”
“要是中央银行也能做到‘竹影横窗知月上’就好了，”蔡特勒先生笑着说。
送走德国客人，已是月光如水的夜晚。天井中，一群人围坐在石桌旁，正品茗聊天。一女子纤手抚琴，琴声低缓而悠长。而与院落一墙之隔的街上，却依然是车水马龙，霓虹闪烁。
篇10
关键词：货币金融学；金融危机；政策效果
中图分类号：F837文献标识码：A文章编号：1006―1428(2010)04―0069―02
一、美国货币政策调整的方向和特征
次贷危机爆发后，美国的货币政策方向发生了调整。为了缓解国内次贷危机的影响，美联储大幅度地降低利率，同时继续美元贬值的汇率政策。美联储2007年9月将联邦基准利率进行了三次下调，至2008年1月22日联邦基准利率降到3.6％，中美利差首次出现倒挂，2008年10月2日联邦基准利率首次降到1％以下。至2008年12月26日时联邦基准利率接近零利率水平(0.1％)，之后一直在此附近调整。
同时，在2008年2月美国通过经济刺激法案，对美国个人和家庭注资超过1000亿美元。增加货币供给和可支配收入，以刺激消费减缓经济衰退。2008年3月美联储向一级交易商出借2000亿美元国债，2008年9月19日，美国国会通过了布什政府的住房抵押债券收购计划7000亿美元的一揽子收购方案。美国政府出资救助金额累计已逾万亿美元。2008年10月13日美国公布了7000亿美元救市计划的第一步，即向备受打击的美国各银行注资2,500亿美元的计划，用于购买银行及其他金融机构无表决权的股票，通过购买金融机构不良资产，使金融机构获得资金以充实资本。其后又向保险业和汽车行业进行注资和提供政府担保。2008年11月25日美联储又抛出一项高达8000亿美元的援助计划。在这项规模空前的刺激计划中，有6000亿美元用来收购相关抵押债券。
美国政府的救市行为表现为关注危机爆发后信贷市场存在的问题，与此相对应，美联储希望通过降低利率和注资解决流动性问题。本文试图应用货币金融学经典理论来分析危机后美国利率政策调节和注资救市的效果。
二、美国货币政策调整的治理效果
(一)利率传导途径
根据传统的利率传导途径，凯恩斯学派认为货币供给的扩张是通过如下途径来对总产出水平发生作用的，即扩张性的货币政策会使实际利率水平下降，从而降低筹资成本，进而引起投资支出的增加，最终导致总需求和总产出水平的增加。消费者对住宅支出以及耐用消费品支出也属于投资决策。
由于利率传导机制中。对支出产生重要影响的是长期实际利率，而不是短期利率，所以消费者在目前市场不确定性条件下，即使短期利率降低幅度很大，也很难收到明显的效果；并且对房地产住宅等投资的大幅减少会抵消利率下降对消费者投资支出的积极作用。因此除非这种接近于零的低利率能够长期维持下去，否则美联储短期内对利率大幅度的降低政策在短期内效果并不明显。
(二)财富效应
如果人们手中持有的资产的实际价值减少，将导致财富减少，人们会相应减少消费支出。美国次贷危机首先表现为房地产价格大幅下降，人们的固定资产净值减少，财富缩水。降低利息的政策调整虽然能降低还款成本，却不会为次级贷款人带来还贷收入，借款人收入能力不足丧失偿付能力。降息固然可以降低购房者的还贷成本，有利于房市的重新活跃，但由于决定房价更根本的是收人、供房贷款来源与供求格局以及信心预期等因素制约，美联储的降息举措对此次危机的治理效果不是很明显。
之后在2008年2月美国通过经济刺激法案对美国个人和家庭注资超过1000亿美元。以增加可支配收入。但是这点增加的收入和房地产资产价值的减少相比非常有限，除非注资的金额超过财富的缩水，否则很难刺激消费减缓经济衰退。
(三)托宾Q理论
托宾将q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果q值高，那么企业的市场价值高于其资本重置成本，因而新的厂房和设备相对于企业的市场价值来说更为便宜。这样企业就会发行股票，企业发行少量的股票就可以购买到大量的资本品，因此企业的投资支出将会增加。相反，如果q值低的话，投资支出低迷。
向市场注入流动性时，公众发现自己手中持有的货币量超过了意愿持有量。他们希望将多出的一部分支出投入股票市场，这会增加对股票的需求并提高股票的价格水平，而高股价会导致q值升高，并进而导致投资支出的增加。但是这种传导途径在美国次贷危机的背景下也出现了问题，次贷危机产生的信用危机和人们心理预期的作用。股票市场受到极大影响，股票的价格水平低迷，q值没有提高，导致注资政策的无效。
(四)消费生命周期假说
消费生命周期假说对消费者的资产负债表影响消费支出决策这一问题进行了研究，提出在消费者可利用的资源中。一个重要的组成部分是消费者的金融财富(金融资产)，主要由普通股票构成。当股票的价格下跌时，消费者的金融财富减少，因此消费者一生中可以利用的资源减少，消费随之减少。
美国7000亿美元住房抵押债券收购计划的出台确实在某种程度上增强了市场的信心，但是这笔注资主要就是用来救助银行，收购抵押相关债券，并没有明确详实的救助计划和监督体系。其它行业的发展都受到了影响，盈利状况下降，股票市场的恢复和繁荣看不到明显效果。根据消费生命周期假说可知，消费减少导致经济衰退，即金融危机向实体经济的蔓延是必然的也是短期内不能解决的。
三、主要结论和政策建议
1、在经济全球化的时代。利率政策的制定应该考虑全球通胀率指标，而且利率的调整要始终遵循市场经济原则，不能长期偏离市场规律，造成较大的不确定性。
