次贷危机原因分析范文

时间:2023-10-26 17:31:26

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次贷危机原因分析

篇1

(一)金融创新产品:次级贷款和资产证券化

1.失控发放的次级贷款

(1)次级抵押贷款

次级贷款具有良好的市场前景,它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务,在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时,次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。

(2)“掠夺式”的放贷

2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展,房贷金融机构在利益的驱使下,纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务,还由于不断上涨的房价使金融机构认为,一旦出现严重违约,他们可以通过没收抵押品,并通过拍卖而收回贷款本息。

次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额,发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。

2.资产证券化工具推动次贷膨胀

资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一,已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源,也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此,资产证券化产品在近年来发展迅速,一方面,新的产品不断衍生,另一方面,在规模上也出现了快速的增长势头。

(二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞

1.评级机构的利益冲突

(1)利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。

据统计,评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高,其收费标准为传统公司债评级业务的两倍,成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源(占评级总收入的一半)。

(2)评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务,使评级可能会受到相关利益的影响。

投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务,寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费,另一方面又对这些产品进行评级,存在利益冲突,丧失了独立性。评级机构不仅评估信用风险,还参与证券化产品的构建过程,发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。达到信用增级的目的。

2.评级制度缺陷

(1)操作不透明,造成监管失灵。

证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明,造成市场和监管的部分失灵。其次,评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。此外,评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设,这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证,评级结果存在较高的模型风险。

(2)缺乏严密的跟踪评级

由于跟踪评级制度不够严密,评级机构对潜在危机的预警严重滞后。评级机构的迟缓反映加剧了次贷危机,使风险不断积累,影响面不断扩大其内部的跟踪评级制度并没有发挥应有的作用,使投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了巨大的损失。评级机构这一市场自我调节监管者的疏漏,使得高风险资产在投资者与金融机构之间泛滥,市场配置被严重扭曲,危机不可避免。三、总结

在美联储持续低息的政策背景下,美国房价持续上涨,从而刺激了次级抵押贷款市场的迅速发展。资产证券化作为提高贷款资产流动性同时分散风险的金融创新工具在这一市场中起到了融通资金,扩大参与面的刺激作用。在全球流动性泛滥的大背景之下,各金融中介机构操纵着手中流动性过剩的美元,不断的创造新的衍生品,追求利益。而作为市场自发调节机制的定价机制在这一环境下严重失灵,评级机构评估偏差直接导致了定价的错位和市场的非理性追捧。生产关系不能适应生产力的发展,制度和认识跟不上创新的步伐,资金泛滥累积这矛盾和隐患,纵观危机的形成和原因,我们可以清楚的认识到,危机的大爆发只是时间的问题。

参考文献:

[1]《中国财经报道》栏目组.磁带飓风的未解之谜.北京:机械工业出版社.2008

[2]腾讯网.金融风暴横扫全球.次贷专题

篇2

>> 浅谈次贷危机产生的原因、蔓延及影响 金融危机产生及蔓延的原因分析 美国次债危机爆发的主要原因分析 美国次债危机及对中国的影响分析 论欧债危机形成原因及中国的应对策略 财务危机的形成原因及对策分析 欧债危机原因分析 欧债危机与美债危机产生原因及对比分析 欧债危机对中欧贸易的实证分析 次债危机前后中外股市相关性实证分析 次贷危机与欧债危机发生的原因及其思考 欧债危机爆发的原因及影响 论当前欧债危机发生的原因及启示 欧债危机的政治经济原因分析 美国次债危机影响分析 探究欧债危机的形成根源 欧债危机蔓延银行业 美国次贷危机的原因分析 欧债危机原因及改善建议 美债危机与欧债危机的区别及前景分析 常见问题解答 当前所在位置:

[2]王冠宇.美国次贷危机与现行国际国币体系变革研究.硕士毕业论文,2010.

[3] Krugman,Paul.A Model of Balance-of-Payments Crises.Journal of Money,Credit and Banking,1979,11(3).

[4]郑蕾云,刘力臻.国际金融.北京:经济科学出版社.2005.

[5] Flood,Robert and Peter Garb.Collapsing Exchange Rate Regime:Some Linear Example.Journal of International Economics,1984,17.

[6] Maurice Obstfeld.The Logic of Currency Crises.NBER Working Paper,No.4640,1994.

篇3

在全球经济一体化的背景下,我们不应仅着眼于国内金融机构的投资损失金额大小,更应该分析危机背后的教训及隐藏的启示。

次贷危机及应对措施

次贷是指美国次级抵押贷款,主要是抵押贷款机构对没有达到优惠住房抵押贷款放贷条件的贷款。一般认为借款者债务与收入比超过55%,或者贷款价值比超过85%的住房抵押贷款为不符合优惠住房抵押贷款条件。因为支持抵押贷款的资产评级欠佳,贷款机构给定一个专门的级别,称其为次级抵押贷款(Subprime Mortgage)。

次级抵押贷款相比优惠抵押贷款而言,其违约预期率更高,所以风险较大,但是其贷款利率一般高于优惠抵押贷款2%-3%,利润丰厚,并且大部分风险通过证券化分散给了购买证券的广大投资者,因此吸引了大量的私营机构从事此项金融服务。

透视次贷危机成因

观点一:楼市的下跌和利率的上扬

在关于次贷危机的各种研究讨论中,大部分观点分析认为,危机产生的原因在于2006年美国楼市的下跌和利率的上扬。20世纪90年代中期至2001年美联储降息以来,美国房价快速上涨。房价的大幅上升导致住房次级抵押贷款需求的快速增加,而低利率政策和资产证券化市场的发展提高了次级借款的供给。

尽管次级贷款利率高于优惠贷款,但并未影响次贷的需求。一方面购房者付出的高利息被房价不断上涨带来的资产升值所抵消,另一方面从事次贷的机构通过复杂的次贷品种使购房者不能客观估计自己的还款能力。如一种贷款方式允许贷款者本月未偿还的利息可以积累到下月,还款额度像滚雪球一样越滚越大,从而失去控制。

观点二:不断降低的居民储蓄率

有学者分析认为,楼价和利率对次贷的影响只是表面现象,深层原因则在于美国国内居民储蓄率的严重不足。众所周知,在美国,高昂的违约成本会制约贷款人的随意违约行为。如果说楼价涨幅的放缓和利率的有限上升给贷款人造成了无法承受的风险,次贷危机的根源应该在贷款人的还款能力上。

判断贷款人的还贷能力主要是两方面:一是贷款人当期的可支配收入,二是贷款人的储蓄。从数据上来看,事实上美国的个人可支配收入一直在惯性增长。因此可以初步判断次贷危机的根源不在可支配收入。20世纪90年代,美国的个人储蓄率在5%左右,2000年以来则一直在逐步下降,2004年甚至出现过负储蓄率。美国中低收入阶层的个人储蓄率预计应该比这一数字更低。因此,美国很多次贷的贷款人根本没有抵御任何风险的能力,这是次贷危机发生的根本原因。

观点三:次贷市场的扭曲繁荣

另有观点认为,美国次贷危机的本质在于次级住房抵押贷款市场各主体的收益激励结构和贷款品种设计带来的市场扭曲繁荣。

贷款机构将抵押贷款打包出售给特殊目的的机构,降低了贷款机构对贷款者信用资历、还款能力以及对贷款进行监督的动力。同时,由于贷款机构的收益与贷款数量相关而与贷款质量无关的收益激励结构使得贷款机构放松对贷款人的贷款标准。由于高级证券对担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权,高级证券的投资者在资产违约率较高时也不会蒙受损失,所以对资产质量的监督也缺乏动力。上述两者对资产质量的漠不关心导致次贷市场业务的迅速扩大和资产质量的迅速下滑。

另外,美国次贷市场现有的各种贷款产品设计也是旨在通过降低贷款人初期的偿付额而诱使低收入家庭借款买房。贷款者寄希望于利用由于房价上涨带来的房产权益增值进行再融资来弥补自己未来可支配收入不足产生的偿付能力缺口,因此就使得投资者对自己的未来还款能力的过度高估。而实际上确定的偿还额度的上升与不确定的偿付能力必然导致了风险的过度积累。因此次贷危机的爆发是市场过度扭曲繁荣的必然现象。

面对逐步蔓延的次贷危机,美国及一些国家都采取了多项措施来增强市场流动性,挽救投资者信心。具体措施见表1。

这 两项措施,在一定程度上缓解了金融机构通过出售手中其他金融资产来获取流动性,从而导致整个金融市场的资产平均价格大幅度下降,也就是金融危机的发生。美联储将注资的“小钱”进行“热炒”,在一定程度上放缓了危机的扩大速度及影响层面。后两项措施则更多的是在干预市场心理层面的稳定预期,很难从根本上解决次贷危机。

次贷危机对中国的启示

纵观美国次贷危机爆发的各种分析,不难发现,我国同样存在着房价上涨过快、央行频繁加息、贷款机构金融风险意识不强、市场监管不到位等诸多问题。如何避免类似美国次贷危机的金融风暴在中国出现,现在应该分析总结。

纠正楼市“只涨不跌”的错误预期,引导购房者客观评价自己的偿付能力。中国房地产市场自2005年底开始进入了价格快速上升的时期,房价在让普通民众望楼兴叹的同时也对早期投资楼市的获利者羡慕不已,很多普通人加入到楼市投资者的行列中。

鉴于看到的房价持续上升态势,普通投资者寄希望于利用由于房价上涨带来的房产权益增值来弥补自己未来可支配收入不足产生的偿付能力缺口。这种建立在错误预期下的非理性投资观念,已经将很多普通投资者陷入极其危险的财务危机中。因此,如何利用美国次贷危机的案例来纠正普通投资者的错误预期,引导购房者正确认识市场走势和客观评价自身偿付能力,是目前应该关注并实际去做的事情。

篇4

关键词:美国金融危机;金融系统;实体经济;金融危机理论

一、基于金融系统的视角考察金融危机产生的原因

学术界关于美国金融危机爆发的原因,从金融系统的视角考察,理论与实务界已形成三点共识:

(1)过度的金融创新与金融自由化是导致次贷危机的主要原因

Yuliya Demyanyk和Hemert(2008)等从信贷标准和信贷质量下降方面进行了探讨,认为美国次贷危机的发生,很大程度上就是因降低的信贷标准和信贷质量造成的。而信贷标准和信贷质量的双双下降与住房价格的持续上涨不无关系。一方面,2001-2006年房价不断上涨,金融机构发放了大量次级贷款。其中,次级贷款2003年4000亿美元,2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元;次级抵押贷款比例从1993年开始起步发展到2005年的20%。而监管机构几乎难以及时发现这些贷款的真实状况及其高风险,因此,这段时期美国抵押贷款的质量整体上不断下降,低质贷款的过度膨胀最终酿成了如今的危机。

另一方面,由于房产价格不断上升,大量新的信贷机构进入抵押贷款市场,追逐高收益,加剧了机构之间的竞争,导致信贷标准下降和贷款者承担的风险提高,而抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险的上升,过高的风险也造成金融市场的动荡(Dell'Ariccia etal,2008)。

然而,以上分析和研究是在理论的层次上展开的,对实际的解说和操作可能不具有明显的有效性,从实证研究中才可增加其可信性。因此,Keys、Laeven等(2008)利用美国次债市场数据进行的实证分析发现,次贷危机的发生机理主要源于证券化的过快、过度发展,随着一些非流动性贷款转化为流动性债券,金融机构对借款者的评估和监测动力明显降低。因此,证券化程度与监控力度显著负相关,过度证券化对于美国次贷危机的发生难逃罪责。

(2)过度放松的金融监管和分散的金融监管架构加速了金融危机的爆发

美国的众多财政金融要员如Paulson(2008)、Bernanke(2008)都支持这一观点,纷纷提出改革美国金融监管架构的短期、中期及长期建议。2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克・马斯金教授认为这一危机发生主要应是美国政府的错误,是监管的失误。他表示,过去很多年间,美国的大量房屋抵押贷款发放都相当宽松,但实际上其中很多根本不应该批准。马斯金说,金融业有一个很大的特点就是存在所谓的“外部影响效应”,这种外部影响会产生连锁效应,从而影响到所有金融行业当中的主体。因此,马斯金认为,金融行业需要监管,其中一个非常重要的原因就是使金融行业的这种外部效应不致失控,这在以前都有过非常惨痛的教训。比方次贷危机就证明了我们的监管失效,如果监管有利的话,一开始这个危机就不应当让它产生。

因此,邓翔(2008)指出美国金融危机爆发的深层原因是由于金融监管未能跟上金融创新的步伐,从而导致监管的缺失。随着研究的不断深入,高飞、胡瞿(2008)在其研究基础上,从金融监管的角度进一步剖析了金融危机产生的原因,指出金融分业监管不适应综合经营,缺乏协调和权威的监管机构同样也是导致金融危机产生的原因。

(3)金融市场上道德风险的上升、市场信心的下降加剧了金融危机的爆发

关于这场危机的原因,专家及学者给出了诸多分析,这些分析均有道理,而且有的已探及成因的深层部位。Mian和Sufi(2008)等人认为美国抵押信贷市场违约率的上升导致美国房地产市场萎缩,引发了次贷危机,随着市场上道德风险的上升、市场信心的下降,危机蔓延到整个金融体系,乃至成为全球性的金融危机。

亚洲公众知识分子(API)奖学金计划高级研究员Michael Mah-Hui Lim(2008)认为,道德风险问题激励了银行的风险承担,弱化了风险约束机制。2001-2005年美国的银行抵押贷款供给迅速上升,供给的扩张将原来无法获得抵押贷款的边缘消费者拉入抵押信贷市场。与此同时,快速上升的抵押信贷供给导致借款者风险的迅速积累和房产价格溢价上升,进一步提高了消费者的风险偏好,抵押贷款需求激增。道德风险上升所引起的抵押贷款市场非理性繁荣,为后来违约率的激增埋下隐患,是引发金融市场危机的重要诱因。

随着研究进一步深入,刘桂峰(2009)从道德层面入手深究了其原因。他对美国人过度超前的消费理念及消费行为引致的全球经济失衡及生态灾难、美国银行业自身本性的迷失导致的虚拟资本在全球的泛滥作了分析,从而指出:不负责任的消费理念以及由此导致的奢侈无度的消费行为是构成这场危机背后最深层次的道德原因。同时进一步指出,过度的消费理念和方式使社会各阶层、包括银行家阶层过分逐利,银行本性的迷失是构成这场危机背后另一道德层面的原因。

以上三点均从金融系统的视角考察了此次金融危机产生的原因,但金融危机根源于实体经济,并作用于实体经济。因此,如果仅仅从金融系统的角度,单纯地依靠救助金融机构或注入流动性等举措,难以从根本上解决金融系统层面下实体经济的结构性矛盾与深层次风险,甚至可能催生下一次金融危机。为此,有必要深入探讨导致金融危机的实体经济的深层次原因。

二、基于实体经济视角考察金融危机产生的原因

由美国次贷危机引发的大范围的金融危机使西方的银行体系遭受重创,实体经济也未能幸免,且影响仍在继续。因此,有必要从实体经济的角度来剖析危机产生的原因。

杨公齐(2008)指出:从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件。

此次金融危机爆发后,有不少经济学家和权威人士从消费方式角度进行了反思。美国前国务卿基辛格博士,在接受我国央视记者采访时就谈到,此次金融危机的发生与美国人过度消费的生活方式有关。为了支撑此种消费方式,美联储不得不增发货币(美元)大量进口石油和日用消费品,以填补国内供给缺口,由此使美国长期处于外贸逆差状态,成为世界上最大的债务国。哥伦比亚大学教授兼地球研究所主任杰弗里・萨克斯说:在我看来,本次金融危机最基本的一个问题,就是美国居民过去几年消费过多。美国通过从中国、从全球的金融机构借款来为居民的消费提供融资,并且美国居民对未来很乐观,认为可以非常容易地获得借款,特别是房贷以及耐用消费品贷款,而现在由于金融危机,信贷供给减少,消费者失去信心,减少了消费,继而影响了资金的回笼和资产价格,这又反过来进一步加剧了居民收入及消费支出的下滑。所以,我认为美国会经历一个螺旋式的通货紧缩周期。我国天则经济研究所学术委员会主席光研究员和张弛认为:“长期以来,美国人依靠举债来投资和消费。随着储蓄率下降和债务率的上升,这种寅吃卯粮、举债度日的经济生活方式必然潜藏着很大的风险,构成这次危机的基因。”

同样,基于实体经济的视角,陈继勇、盛杨怿、周琪(2009)进一步剖析了危机产生的原因,他们认为:美国网络经济破灭激发的房地产经济泡沫是孕育金融危机的摇篮;21世纪初美联储先后采取的宽松货币政策和紧缩货币政策是金融危机的催化剂和导火索;全球经济失衡支撑的美国过度消费是金融危机爆发的根本原因;全球金融体系中各国货币地位的不平等加速了金融危机在全球的蔓延。

三、基于虚拟经济视角考察金融危机产生的原因

与实体经济相比,虚拟经济具有高度流动性、不稳定性、高风险和高投机性等明显特征(曹莹,2009)。当前的美国金融危机是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。一是它的高度流动性满足了投机需求,投机需求具有交易成本低、资金占用时间短、可导致巨大的财富转移效应等特点虚拟经济都可实现;二是高风险高收益带来的财富效应以及与之伴随的非理性的投机行为。高风险伴随着的必然是高收益,资产价格的不断上涨必然带来的是巨大财富效应的示范作用,即使人们知道收益背后的巨大风险,也会因为投机博弈的心理,产生非理性预期并导致严重的投机行为,即“羊群效应”,加速泡沫的膨胀;三是高投机性特征带来的高杠杆化为人们的投机行为推波助澜。金融创新衍生工具的交易实施保证金制度,因而投机资本往往可以支配数倍于自身的资本进行投机操作,极大地推动了投机热潮;四是不稳定性使金融市场受到更多政治,周边环境等许多非经济因素影响,加大了市场波动,在泡沫破裂时危害迅速扩散。

实际上,以上学者都只是从虚拟经济或实体经济单方面来研究金融危机产生的原因,只强调其中一方面而提出的原因必然是不全面,不完善的。虽然泡沫经济产生于虚拟经济,但这并不是说与实体经济无关。相反,虚拟经济中的泡沫因素大多是实体经济引致的。因此,在此基础上,杨兆廷、王元(2009),结合虚拟经济与实体经济的双重角度出发,指出泡沫经济是实体经济与虚拟经济两者相互作用的结果:一是政府为了发展实体经济所采用的宽松的货币政策,使银行等机构为市场提供了大量的信贷资金,过量的资金导致了资产价格的快速上涨,使虚拟经济中出现了泡沫。实体经济的持续增长能有效化解虚拟经济中的泡沫。反之,脆弱的实体经济则加速泡沫膨胀;二是金融自由化政策下缺少监管,泡沫膨胀时难以及时制止;三是实体经济中的紧缩政策,往往加速了泡沫的破裂。实体经济引致经济泡沫,虚拟经济过度膨胀的催化放大作用使经济泡沫发展为泡沫经济。由此,次贷危机变为金融危机。

四、运用金融危机理论考察金融危机产生的原因

对于金融危机的成因及防范问题,很多学者进行了细致的研究。李伟杰(2008)从金融危机的三代模型的演变过程分析了金融危机理论的沿革及发展。张金清(2008)从金融衍生品的信用创造机制研究美国金融危机的成因及传导机制。张宇和刘洪玉(2008)从美国公共住房政策角度分析了次贷危机的形成。这些学者都是分别探讨金融危机理论的发展和次贷危机的成因,但是并没有将历代危机理论与美国次贷危机相结合,对这一问题进行更深刻的分析。

因此,许爽,隋涛(2009)在此基础上,将历代危机理论与美国次贷危机相结合,运用金融危机理论分析了美国金融危机的生成机理。文中运用费雪的金融危机理论,指出货币供应量扩张,利率不断降低,孕育了金融危机;运用明斯基的金融不稳定性理论,分析得出金融创新导致了信用的过度扩张,使得信用风险不断放大;根据凯恩斯的投资需求不足理论与金德尔伯格的泡沫理论,指出利率提高、投资需求的下降,导致了资产价格下降,经济步入下行区间,因此金融危机爆发;运用金德尔伯格的泡沫理论,指出美国监管机构效率的低下。许爽与隋涛运用金融危机理论来分析美国危机的生成机理,有助于从危机的内在成因角度上采取更为有效的措施进行预防。

综上,我们可以发现,美国此次金融危机的发生,不是某个单方面原因造成的,而是上述几方面原因相互激励和助推,综合作用的结果。由于研究视角的差异,学术界关于美国次贷危机发生原因尚未形成一致的认识。但事实上,不同的研究结论之间并非完全对立,而是内在联系或统一的。

参考文献:

[1]邓翔.我国农村金融发展与农村经济增长的相关分析――基于帕加诺模型的实证检验[J]. 经济问题,2005,(10).

[2]程万鹏,李好好. 中国农村金融发展与农村经济增长关联性研究――基于Pagano模型的实证检验[J]. 山东省农业干部学院学报,2007,(1).

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[10]王莹,徐璋勇. 我国农村金融发展与经济增长关系的实证分析[J]. 内蒙古农业大学学报(社会科学版),2008,(4).

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[12]温涛,冉光和,熊德平.中国金融发展与农民收入增长[J]. 经济研究,2005,(9).

[13]温涛等.中国金融发展与农民收入增长[J].经济研究,2005,(9).

篇5

【关键词】西方次贷危机中国

美联储主席伯南克在2008年6月巴塞罗那召开的国际货币会议上发言时指出,中国等新兴经济体是引发美国次贷危机等一系列经济问题的原因。此后英国经济史专家Niall Ferguson等人也发表过类似言论,他们认为,亚洲巨额外汇储备所代表的“金融失衡”是导致本次危机的主要根源。其理由是,亚洲一直在借出资金,而美国和欧洲则借入资金。于是,亚洲的过剩储蓄推动了西方消费者和企业杠杆比率的提高,也为美国抵押贷款市场提供了资金。

细读伯南克等人的讲话,关于美国次贷危机的原因从字面上可以梳理出两种表述。第一种为“(中国)净储蓄供给增长——美国房地产繁荣——次贷危机”,第二种为“(中国)净储蓄货币流压力——全球长期低利率——资产价格高——接收货币流国家(美国)资本账户赤字”。鉴于两种表述基本意思一致,为了简单起见,这里合并为一条逻辑线索,即“(中国)净储蓄供给增长压力——全球长期低利率——资产价格高(房地产繁荣、次贷危机)——美国资本账户赤字”。这一逻辑线索中涉及了四个结点,前一个结点均被解释为后一个结点的原因。那么,伯南克的逻辑到底有多少合理性?中国的净储蓄供给增长到底是不是美国次贷危机爆发的真正原因呢?笔者现对这四个结点的成因做以下简要说明:

结点一:中国净储蓄供给增长

首先,供给增长和需求有关,中国净储蓄供给的增长和美国对净储蓄的需求有关。美国一直以来资本账户和贸易账户双赤字,需要通过发债等手段引入资本,弥补资本缺口。中国的净资本也正是通过购买美国债券等方式弥补美国的资本缺口,满足美国的需求。所以说中国净储蓄供给增长的起因首先是美国的需求。第二,中国净储蓄显著增长也和美元的国际储备货币地位有关。亚洲金融危机之后,东南亚发展中国家为应对潜在的金融危机风险,普遍提高了外储量,而美元又是中国外汇储备的主要币种。换句话说,如果美元不是国际储备货币,中国也不会储备美元。当然,中国长期的双顺差也是净储蓄持续增长的原因之一,这也是中国自身经济发展不平衡的表现。实际上,因为美元贬值,中国的净储蓄是会受损失的。对中国这样的大量持有美元资产的债权国家而言,随着美元贬值,中国对美国的实际债权在下降,出口企业辛苦换来的美元,随着美元币值下降,购买力也在下降。也就是说,中国净储蓄供给增长越多,中国自己的损失也就越大的。

结点二:全球长期低利率

说起全球长期低利率环境的原因,首先也要提到美国。美国处于世界经济的中心,为释放互联网络泡沫,缓解经济下行压力,美国联邦基金利率从2000年5月的6.5%经过13次降息,下调到2003年6月的1%,并维持了一年之久,是1958年以来的最低水平。由于美元是国际货币,美联储有部分全球央行的功能,因此美国的货币政策就会传导到其他国家。这些国家,包括中国在内,需要紧缩的货币政策,但迫于美元的国际地位,又不得不接受它的扩张政策。所以说中国是在被动接受全球长期低利率的大环境。其次,美元过度发行导致全球流动性过剩,也是低利率的原因之一。美国通过大量注入流动性,可以起到稀释其债务的作用。从这一点来说,美国的债权国中国是受损失的。第三,全球长期低利率是与经济周期相匹配的。美国经济1995-2001出现网泡沫,并导致全球经济在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多种,美国也难推其责,把中国净储蓄货币流压力作为低利率的原因并没有多少说服力。实际上,低利率会最终会引起美元贬值,中国出口等方面会因此受损。正如中国央行行长周小川所说,中国支持强势美元。

结点三:资产价格高、房地产繁荣

首先,美国本身的低利率政策是其资产价格升高的直接原因。数据显示,美国30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.6%,1年可调利息抵押贷款利率从2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低,美国房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000-2004年,美国中位房价上升了33%,但购房者每月所需偿付贷款额却从846美元升至876美元,上升幅度不过3.5%,所以说低利率是支撑美国高房价、高销售量的主要因素。其次,资产价格高也源于美国鼓励房地产发展。网络泡沫后,美国把房地产作为新的经济增长点,推出多项鼓励房地产政策。第三,美国自己的次贷业繁荣推高了房地产价格。次贷业的发展使原本没有购买能力的人以抵押贷款的方式购买住房,于是房地产需求增多,房价走高。如以下表格所示,2001-2006年,美国次级抵押贷款标准不断降低,房价也随着购房者非理性需求的增加而上涨。

资料来源:IMF,转引自《次贷风波启示录》,中国金融出版社2008年4月出版。

结点四:美国资本账户赤字

美国资本账户赤字首先也是美国借债消费导致的。美国本身太倚重于消费,从全世界,包括中国借钱消费——这又回到了以上逻辑的第一个结点——中国净储蓄的增长。实际上,美国借债后高消费也会带来美国经济的整体增长,导致全球资本愿意流向美国。美国货币经济学界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出,造成美国经济失衡的一个重要原因是美国国内储蓄率太低,消费支出太高,这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加,而庞大的赤字又需要大量外国资本的弥补,结果是美国的资本账户顺差大幅度增长,加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动,美国就难免陷入一场金融危机。

从以上分析中我们可以的出这样的结论:首先,伯南克“次贷危机责任在中国”的逻辑中的四个结点,即“中国净储蓄供给增长压力”、“全球长期低利率”、“资产价格高”、“美国资本账户赤字”之间具有循环的因果关系,最后一个结点——“美国资本账户赤字”也是导致第一个结点——“中国净储蓄供给增长”的原因之一。所以,断开以上逻辑线条,把中国的储蓄解释成美国危机的源头是不合理的、不具有说服力的。其次,四个结点中的每个结点都由多个原因促成,单纯把前一个结点解释为后一个结点的原因也太过偏颇。如果一定要给这个循环找到一个起点,那就是美元本位的国际货币体系。目前全球货币体系仍以美元为中心,在这样的体系下,美元有不断贬值的倾向。如果美国仍然不断制造逆差,不断印刷多余的美元发行到全球,“全球不平衡”就无法得到解决。

篇6

关键词:次贷危机;蝴蝶效应;宏观调控;次级债券;浮动利率

2007年4月,美国新世纪金融公司申请破产,标志着次贷危机正式爆发。一年多来次贷危机的影响愈演愈烈,形成蝴蝶效应,引发全球金融海啸,从而演变成世界金融危机。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元,由于美国把坏账证券化,经过金融机构的炒作,波及到许多国家的金融机构和银行,估计最终损失要达到1.2万亿美元,美国一打“喷嚏”,全球都跟着“感冒”。那么,究竟什么是次贷危机,以及引发危机的深层次原因是什么?

一、美国次级房贷的现状和特点

美国次贷危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款,是指借款人以一定的资产(如房产)作抵押所获得的贷款。在美国,通常根据信用质量,将房屋抵押贷款分为三类:优质抵押贷款,次优抵押贷款以及次级抵押贷款。在这三类贷款中,优质抵押贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构(GSE)规定的标准,具有良好的信用品质。

次优抵押贷款和次级抵押贷款有两个共同特点:贷款标准低、以浮动利率贷款为主。

次优抵押贷款即“ALT-A”贷款,全称是“AlternativeA”贷款,它泛指那些信用记录不错或很好的人,但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款的信用质量好于次级,并且大体能够接近最优贷款的标准,被普遍认为比次级贷款更“安全”,其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。据高盛研究报告数据,2006年新发放抵押贷中13.4%为Alt-A抵押贷款。

次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录、收入证明缺失、负债较重,并且,还款额与收入比(PTI)超过了55%,或者贷款总额与房产价值比(LTV)超过了85%。

除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外,次级和次优贷款的另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主,这与固定利率抵押贷款占绝大多数的优质抵押贷款形成了鲜明对比。据估计,在优质抵押贷款、次级抵押贷款和次优抵押贷款中,浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。根据高盛研究报告数据,2005年和2006年发放的次级贷款规模分别约为6450亿美元和6000亿美元,2006年新发放抵押贷中20.1%为次级抵押贷款。引发这次危机的主要是近几年发放的次级抵押贷款,并很可能波及到次优抵押贷款。

二、次贷危机发生的原因

探究美国次贷危机爆发的原因,归纳起来,有以下几方面:

(一)市场内部机制缺陷是根本原因

1.日益扩大的低端抵押贷款规模是危机的始作俑者。低端抵押贷款规模迅速扩大,将市场推向非理性繁荣。在巨大的利润的诱惑下,许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间,这些贷款的风险并不高,因为即使违约,金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。

在发放次级抵押贷款后,这些金融机构(主要是次级抵押贷款公司)通过贷款证券化的方式,形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品如抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等,将贷款风险通过证券市场转嫁给投资者。随着风险的转移,这些金融机构回收贷款占用的资金,继续扩大放债规模。

2.放贷机构和投资者的贪婪是这场危机的前提。次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%~3%,在巨大的利润面前,放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”,忽视风险管理。一方面放贷机构为了能大量发放、持有次级债,推出各种高风险的次级贷款产品以吸收更多低收入家庭购房。比如只付利息抵押贷款、零首付、零文件等方式贷款。由于放贷机构忽视风险管理,导致一部分人有机可乘。另一方面,放贷机构故意实施“猎杀放贷”行为。放贷机构故意向借款人片面强调高收益性,而对高风险性闭口不谈,导致借款人不知道利率波动对自己的还款额会产生什么影响。当危机爆发时,借款人由于利率高涨、房价下跌而不能按时还款,放贷机构遭受巨额损失甚至破产,从而殃及债权人。

(二)政府宏观调控不力是次贷危机爆发的历史原因

为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的巨大冲击,刺激经济增长,美联储实行低利率货币政策。美联储前主席格林斯潘在2001年到2004年间高举降息大旗,连续13次降息,并将联邦基金利率降到了46年的最低点1%。低利率政策的实施使贷款成本下降,诱使很多人靠刺激贷款买房,直接导致大量流动性资产涌入美国房地产市场和金融市场。这极大的促进了美国房地产业的发展,在拉动经济发展的同时,也埋下了危机的隐患,孕育了房地产的“泡沫”。随着美国经济的复苏,通货膨胀的压力死灰复燃,为了防止经济过热,抑制通货膨胀,美联储又先后17次加息,2004年到2006年两年间,将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。还款的成本随着利息的上升而日益增加,本金滚利息,雪球越滚越大,还款者压力越来越大。

美联储主导的贷款利息剧降据升的“U”型走势种下了祸根,很多人在政策诱导以次贷低息的方式买房,而后又出现高息还款困难,购房者不能按时高息还款,后果是直接导致了房地产泡沫的破灭,为次贷危机的全面爆发埋下了伏笔。

(三)房地产市场的失衡是危机爆发的导火线

美国房地产从2006年开始降温,“泡沫”破裂后,房地产价格大跌,原来售价200万美元的房子,现在只能卖到100万美元左右,出现了房地产全面缩水和下跌的局面。让那些原本想靠卖房子还贷的炒房者措手不及的是,房价下跌到靠卖房子也还不上贷款的地步,次贷危机终于浮出了水面,并引发多米诺骨牌效应,以迅雷不及掩耳之势波及全球,最终引发了全球金融海啸。

当房价上涨时,抵押贷款市场资金链上所有产品的状态均为高收益低风险,放贷部门通过将贷款证券化的方式将贷款的风险转移出去并将回收的资金以发行更多次级抵押贷款的方式来扩大放贷规模以获取高额利润。金融机构则根据这些衍生产品为基础,创新出新的“再衍生”产品。经过层层循环,使越来越多的本无力购房居住的消费者加入次级贷款借款人的行列。这样从最初的房屋消费者、放贷机构到专业融资机构、投资银行、商业银行到最终金融产品的投资者都严重忽视风险。结果是只要其中某一个链条出现故障,就会引起连锁反应,并迅速波及其它环节,一旦购房者无力偿还债务,那么从放贷机构到专业的融资机构,直至最后的投资者都会蒙受巨大的损失。

(五)借款人的经济状况不良和市场流动性不足是危机爆发的基础原因

次级贷款市场存在先天缺陷,后天营养不良的问题。一方面,由于次贷借款者主要对象是收入低,没有良好信用记录,甚至有过破产信用记录的借款者,借款给这类人而产生的次级贷款市场本身就存在先天缺陷。在经济繁荣时期,借款者可以通过房产的升值作为抵押;然而,当经济环境恶化时,这类借款人由于经济条件恶化而无法按期支付欠款,违约率较高,造成次贷市场的系统性风险也较大,这便是次级贷款市场的先天缺陷。事实上也如此,随着美国利率升高、房价下降,越来越多的次贷借款人难以承受房贷负担,从而引发违约。据不完全统计,2008年约有2000亿美元的次贷利率面临重置,次贷损失可能进一步扩大。另一方面,流动性不足问题导致了次级贷款市场后天营养不良。当美国经济处于通货膨胀加速阶段,美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根时,许多贷款者入不敷出,大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下,大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资,住房按揭贷款公司面临破产遭遇。

(六)次级债券的信用评级机构失职是重要原因

信用评级的目的就是为了减少投资风险,增加市场透明度。然而,评级机构的核心业务却存在着利益的冲突:被其评定的客户付钱购买自己的信用等级,但使用这些评级结果的却是投资者。在市场繁荣时期,信用评级机构为了承揽更多的业务,有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户,这就是情理之中的事。所有的次级贷款债券中,大约有75%得到了AAA的评级,10%得了AA,另外8%得了A,仅有7%被评为BBB或更低。事实上,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%,2007年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是评级公司业务的主要收入,因此,评级公司很难对按揭贷款证券MBS给出中立的评级判断。

(七)官方态度的暧昧成了危机爆发的温床

2001~2002年间,美国次级债因新经济泡沫的破裂而导致短期拖欠率上升,但美联储官员不仅未对问题的严重性引起充分的重视,而且刻意回避问题。直至美国经济由于次贷危机引发金融风暴并波及世界时,美联储对此问题的严重性都没有给予清晰的阐述。可见,官方态度的暧昧成了这场危机孕育并迅速蔓延开来的温床。

总之,从美国次贷危机的特点可以看出,“冰冻三尺,非一日之寒”,美国次贷危机的爆发,不是一朝一夕之力,而是由一系列看似偶然的因素综合爆发而成的。

参考文献

[1]汪利娜.美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学,2007,(10).

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关键词:次贷危机;经济图景;贷款信用 

一、美国次贷危机的形成与原因 

 

我们知道,美国经济的70%依靠私人消费,而且相当比例是负债消费。在那里,从房子到汽车,从信用卡到电话账单等,贷款现象几乎无处不在。在过去几年,为刺激房贷,贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施,使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险,他们找到知名投行,推出了CDO(债务抵押债券),让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下,低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%),仅利差就赚了个盆满钵满。同时,对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行,换得数倍的贷款,追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金),把先前赚到的一笔作为基金,放大数倍(例如10倍)地首发。这时,人们认为,买入1元基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是,各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易,法律上也未规定需要向监管者报告,无人知晓它们究竟卖了多大规模,这样就形成了2001年末以来,从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金,人人都赚的情形。美国房地产一路飙升,根本没有出现还不起房款的事情。 

与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。 

纵观次贷危机的产生过程,我们可以看出,由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策经历13次降低利率之后,2003年6月,联邦基金利率仅1%,达到过去46年以来的最低水平。同期,30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍,穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且,自2007年第二季度以来,美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响,很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。 

 

二、次贷危机对我国金融业的启示 

 

当前,中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。我国的货币政策也与美国如出一辙。美国次贷危机无疑给国内金融业敲响了居安思危的警钟。如果从美国次贷危机中吸取教训,加强我国金融业的管理和监管,可以防止金融危机爆发,保证经济金融平稳运行。 

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关键词:公允价值计量;风险监管;金融危机;次贷危机

中图分类号:F233文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01020701

公允价值的确立有三个层次:第一层次:对存在活跃市场的金融产品,应根据交易价格来确立公允价值;第二层次:对不存在活跃市场的金融产品,应以同类产品在活跃市场中的报价或者采用有客观参考价值支持的价值模型来确立;第三层次:针对第一、第二仍不能反映其价值的金融产品,应根据其具体情况和市场情况来确立。

现在,公允价值计量已经得到国际金融界的广泛接受和应用,主要原因就是公允价值更具有信息相关性,它能够及时、公正、透明地披露金融资产或负债的现金流入和潜在流出。金融监管机构也可以以此对市场进行风险监管,防范和化解金融风险,保持市场的稳定有序发展。

但是公允价值计量同时也存在着不足。首先它的假设并不是十全十美的。定义中假设其所计量的金融产品存在一个可观察到的、公开的活跃的市场。但在现实的经济活动中,这种交易市场并不是总是存在的,大部分的资产都会由于这样或者那样的原因而不满足这种要求,在这次金融危机我们也可以看到,这种假设并不是永远成立。其次,在估值方面它存在着一定的主观性而且缺乏必要的内控监督,这在第三层次最能得到体现。再次,公允价值计量无法有效对冲和熨平宏观经济波动较大的预期。公允价值计量往往会助长宏观经济景气下的乐观预期,增大经济悲观下的悲观预期。一旦处理不当,由此产生的多米诺骨牌式效应很容易加剧金融市场的动荡性。

自从2007年下半年美国次贷危机以来,随着房贷违约率的不断上升,由房屋贷款衍生出来的资产抵押类证券,如MBS、CDOs的价格持续下跌,导致金融机构不得不对其计提减值,进而导致市场稳定性不足,定价功能缺失,因此一些金融机构和银行家认为此时采用公允价值导致金融机构造成亏损和资本充足率下降,而此时资本监管要求更为严格,进而促使金融机构加大资产抛售力度。市场失灵导致公允价值计量不再具有可靠性,还会加剧金融市场的波动性,放大问题,引起社会恐慌,而社会恐慌进一步造成金融产品价格下降,从而产生显著的顺周期性效应。

针对这些情况,一些学者指出金融机构是想将公允价值会计作为其替罪羊,试图转移公众视线,逃避其机构内部经营决策错误,次贷危机实质原因是由于一些金融机构追逐利益的贪婪而忽略了它蕴涵的巨大风险,引起长期被忽略的次贷产品风险的集中爆发。次贷产品设计复杂,很少有人能看懂,即使没有根据公允价值准则计提资产减值准备,次贷产品的市场交易价格也照样会下跌。而次贷危机导致的金融危机的根源在于信贷体系的无限扩张和信用衍生工具的过度应用以及市场监管的不力,跟公允价值计量更无直接关系。

尽管在这次金融危机中,公允价值计量饱受质疑。但事实上,采用公允价值计量有时候确实会增加了金融机构浮亏的程度,比如在这次金融危机中,但我们也要看到在经济运行良好的时候它也增加了金融机构浮盈,所以我们不能就此完全否决它的价值。我们承认在某种程度上公允价值对金融危机确实起到一定的推波助澜的作用,但绝对不是金融危机的根源,更不能因此否定公允价值计量。停止使用公允价值计量决不能解决金融危机的问题,而目前也没有比它更完美的计量方法。所以,与其不停的对其批判,不如积极的从现实角度完善它,进而使其能更有效的防范金融风险。

参考文献

[1]黄世忠.次贷危机引发的公允价值论战[J].财会通讯,2008,(11).

[2]黄学敏.公允价值:理论内涵与准则运用[J].会计研究,2004,(6).

[3]田园. 基于美国金融危机的公允价值研究[J].华东经济管理,2009,(8).

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关键词 次贷危机;金融工具;金融机构;金融市场

美国次级按揭贷款危机(以下简称次贷危机)是当前国际金融市场关注的焦点,目前已造成20多家住房抵押贷款公司破产,其中包括美国第二大次级抵押贷款机构-新世纪金融公司,欧美日澳等多个发达国家多家对冲基金宣布破产、停止赎回或遭受巨大损失,就连一向以稳健著称的养老基金、保险基金等机构投资者也遭受重创。随着次级按揭贷款违约率和失去抵押品赎回权的比例屡创新高,美国次贷危机愈演愈烈,目前显现的严重程度已经远远超过了预期,演变成了一场祸及全球的金融危机。究竟什么是次级按揭抵押贷款?美国次贷危机为什么会发生,波及面为什么如此之广?此次危机给我们带来哪些教训和启示?本文试图回答上述问题。

一、美国次级按揭贷款概念及次贷危机概述

次级按揭贷款是指不符合“优等”贷款条件的住宅抵押贷款,其全额偿还的期望概率相对较低。评估依据通常是借款人的信用记录和打分、债务和收入比(debt service to income, DTI)以及抵押贷款和价值比(loan to value,LTV)。信用打分较低、DTI 大于55% 以及LTV 超过85% 的借款人都可能被视为“次级”。所谓“Alt-A”贷款处于优等和次级贷款之间的“灰色”区域。这主要指借款人满足所有优等贷款的信用评分、DTI 和LTV 的要求,但是未能提供完整的收入证明文件。

美国次级按揭贷款起步较早,2001-2005年,受低利率的货币政策影响,美国房地产市场高度繁荣,美国人的购房热情急升,次级按揭贷款的需求快速增加,同时低的利率政策和资产证券化市场的发展提高了次级贷款的供给,次级按揭贷款市场得到迅猛发展。到2006年,在美国全部抵押贷款构成中“非优级”的比重高达46%,其中次级为21%,次优级为25%。

从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后,为了提高资金周转率,与投资银行一起将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券(MBS)后出售给投资银行以转移风险;投资银行与抵押贷款公司签署协议,要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下,回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成担保债务凭证(CDO)出售给保险基金、养老基金或者对冲基金等投资者。银行还会购买一些信用违约互换合约,即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”,来进一步分散自己的风险。

从上述的利益链条可以看出,只要美国房地产市场保持繁荣,房价不断上升,借款人在较低的利率水平下按期交纳房贷,房产增值的收益就会分配到链条上的各个主体。但当美国房地产市场走向萧条且利率提高之后,情况就发生了变化。2004年6月到2006年6月,美联储17次调高利率,将联邦基金利率从1%提高到5・25%。而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算,大约有近90%的次级抵押贷款采取可调整利率的形式,利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。2006年第2季度以后,美国住房市场开始大幅降温,房价持续下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得再融资,最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧增。借款人违约意味着次级贷款利益链条从源头上发生了断裂,风险沿着利益链条开始蔓延。首先,发放次级抵押贷款的公司不可能把手中的抵押贷款完全证券化。由于借款人的不能偿付,使得次级贷款出现呆账、坏账,放贷公司成为首当其冲的受害者。其次,违约率的上升使得抵押贷款证券的信用风险增加,信用评级机构调低了相关的MBS与CDO的信用评级。抵押债权的市场价值大幅缩水,一方面造成投资银行自身购买的CDO资产价值下降,另一方面,在CDO价值缩水的情况下,商业银行要求对冲基金增加保证金或者提前偿还贷款。与此同时,一旦对冲基金出现严重亏损,投资人要求赎回的压力也会剧增。在多重压力下,对冲基金只能通过出售持有的其他优质资产来增加流动资金,这又进一步降低了对冲基金的收益率,从而促使出资人要求赎回和贷款者要求提前偿还;再加上市场的“羊群效应”,加大了对自身其他资产的抛售压力,引起对冲基金账面上的资产价值进一步缩水。很多基金公司因此宣布破产解散,停止赎回或严重亏损。

综上所述,美国次级贷款危机源于房地产市场繁荣时期的大肆信贷扩张,当利率升高且房价开始下跌之后,借款人丧失还款能力,导致违约和丧失抵押品赎回权比率剧增,次贷危机开始显现。资产证券化则进一步将危机由抵押贷款市场传递到证券市场,使得危机迅速蔓延并传递。

二、美国次贷危机的原因

房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款借款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,这是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。但是,利率上调和房价的下跌只是次代危机的导火索,那么危机的深层次原因又是什么呢?下面我将从金融工具、金融中介、金融市场三个方面加以阐述。

从金融工具的角度来看,次贷危机按照资产证券化的过程涉及的金融工具主要有次级按揭贷款、抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO),其中次级按揭贷款是是原生工具,MBS和CDO是在次级按揭贷款基础上经过结构化处理设计出来的金融衍生工具。这些金融工具的共有的固有缺陷是只有在低利率和房地产市场的繁荣能够得到长期保持的情况下,它们的未来现金流才能得到可靠保证。另外,结构化的金融衍生工具具有信息过滤作用,随着资产证券化的不断深化,最终的投资者及其投资的证券与基础资产的隔离越来越远,最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊,这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券进行风险评估的难度加大。风险的不断累积,为危机的爆发埋下了隐患。

从金融机构的角度来看,此次危机的主要原因是次级抵押贷款利益链条上各主体收益激励结构的扭曲导致信用标准松动,风险监控不到位。美国次级按揭贷款采取“贷款-融资”的运行模式,关联方超出了单纯的借款者和贷款者双方,还包括投资银行、评级公司等金融中介机构。除了最终投资者直接与次贷本息偿付进程相关,其他方( 如贷款人、评级机构和部分投资银行) 的运作模式都只是建立在收取服务费用的基础上的, 因此除评级机构外,他们在CDO 中的承担后续义务比较松散, 跟踪研究风险的动力不足,相互期待其他机构跟踪风险,自己坐享“搭便车”的好处, 最终造成各方对风险监控的放弃。而信用评级公司受雇于发行者,十分可能会做出违反公众利益的事情,他们很乐于给大客户的债券评出投资级的评级,评完后,却没有足够的动力去实时跟踪和调整。即使信用评级公司的独立性可以保证,由于金融创新的飞速发展,这些信用评级公司的专业胜任能力也可能存在不足。这两点可以解释为什么信用评级公司在次贷危机中反映迟缓。至于最终投资者,由于养老基金,保险基金等稳健型投资者购买的是信用评级较高的高级证券,它们认为即使出现问题,首先遭受损失的也是对冲基金,而对冲基金的风险对冲功能似乎可以完全消化可能的损失。至于对冲基金,由于本身就是从事高风险高收益的投资活动,它们关注的只是风险和收益是否匹配,而这种判断本身就带有很大的主观性。

从金融市场的角度来看,市场的缺失或不透明造成恐慌,对危机起了放大作用。结构性CDO缺乏活跃连续的二级市场, 其各个系列的投资者往往都投资持有至投资期满,很少交易或换手,因此CDO价值难以从市场上直接得到,价值往往由评级构依据特定的模型计算确定。在最近的次贷发生拖欠或违约中,甚至在相应的MBS信用降级后,评级机构还需要数周才能调整CDO评级和确定各系列的价值。在市场敏感时期,投资者在评级机构对CDO降级之前就可能开始怀疑这些资产价值,但由于评级机构滞后,这些怀疑常带有冲动性质。市场不透明造成的恐慌,对风险起了放大作用。

三、美国次贷危机的启示

按照上面对次贷原因的分析,此次次贷危机给我们的启示也可以从金融工具、金融机和金融市场三个角度进行总结。

从金融工具的角度来看,从此次危机中我们可以看出,资产证券化是一把双刃剑。我们应该充分利用其有利方面,发挥其在价格发现、风险分散、提高金融资源配置效率等方面的积极作用。同时,在资产证券化的过程中,要加强风险防范。首先,要严格控制可以证券化的资产的范围,从源头上控制风险,只有那些可以提供稳定的现金流的资产才能允许证券化。其次,在资产证券化的过程中,特别是通过结构化的方式进行资产信用增级的过程中,监管部门要加强信息披露的要求。

从金融机构的角度来看,在资产证券化的过程中,一定要理顺各利益主体之间的收益激励结构,采取有效措施建立起利益共享、风险共担的利益链条。同时,还要加强对信用评级机构的监管,采取有效措施保证信用评级机构的独立性,促进信用评级机构不断提高专业胜任能力,提高信用评级的及时性和可靠性。

从金融市场的角度来看,在资产证券化的过程中,要加强金融衍生产品的市场建设,提高市场透明度。金融产品要具有市场透明性, 其价值最后标准来源于市场交易。本次次贷危机在很大程度上表现了市场流动性在保证金融产品的连续安全运行和避免市场恐慌中的重要性。我国资产证券化产品市场交易处于极低的水平,数据表明,2006全年金融机构资产证券化产品交易只有6次,占发行量的2%,专项资产管理平均每月交易不过20笔,全年交易量大概只有发行量的1/3,如此小的交易规模,难以形成有效的市场价值信息,这个资产证券化风险管理中的盲点,可能进一步发展成整个金融市场运行的风险,因此应该引起重视。

次贷危机给我们的启示是深刻的,发现其中可资借鉴的内容,对促进我国金融市场的发展,保证我国的金融及经济安全具有重大意义。

参考文献

[1]《美国次级贷款危机:根源、走势、影响》 杜厚文 初春莉 《中国人民大学学报》2008年第1期

[2]《美国次级住房抵押贷款危机原因及其影响研究》 李进 张凯《世界经济》

[3]次按危机及我国金融市场的借鉴》 张明海《上海市经济管理干部学院学报》 第6卷第1期 2008年1月

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近期,美国次贷危机受到全球关注,并对包括中国在内的世界经济和贸易产生了重大影响。根据中国海关统计的最新数据,2008年1-6月中国出口金额6663.63亿美元,同比增长21.87%,比上年同期增速下降5.68个百分点。其中,中国对美出口金额1167.90亿美元,同比增长8.88%,比上年同期回落近9个百分点。可见,次贷危机对我国出口的影响已经显现。从目前情势看,次贷危机仍在进一步发展、蔓延,它对中国经济和对外贸易的影响还将持续。鉴于对外贸易对中国经济增长的重要性,尤其是美国已占据中国出口近20%的现实,为此,本文重点分析次贷危机对我国出口的影响机理及应对策略。

美国次贷危机的最新发展及特点

――美国次贷危机的最新发展。次贷危机持续已经近两年,但至今仍在继续发展。这主要表现在以下几个方面:一是无力还贷或放弃还贷的数量仍在增加。2008年6月,美国国内抵押品赎回权丧失案数量达25.2万件,比去年同期上升53%,平均每502户居民就有一户房产被收回。二是中小银行破产倒闭仍在持续。2007年,有3家美国中小型银行受累于次贷危机而被迫倒闭,而2008年11月,美国就有7家银行破产。在美国大约8500家银行中,2008年第一季度有90家银行出现在“有问题机构”名单上。三是美国负资产家庭继续增多。不仅银行业面临危机,随着房价的持续走低,许多家庭进入负资产状态,这种负资产危机直接侵蚀到银行业的优级贷款。四是两家最大住房抵押贷款机构“房利美”和“房地美”陷入危机。为避免次贷危机进一步升级,2008年7月11日美国国会参议院批准一项救市议案。议案批准美国联邦住房管理局向陷入次级住房抵押贷款危机的房主提供总额3000亿美元转按揭贷款担保。议案还授权美国财政部无限度提高两大住房抵押贷款机构“房利美”和“房地美”的贷款信用额度,必要时可不定量收购两机构股票,以及购买两家抵押贷款,以避免两大房贷机构破产。

从历史经验看,美国房地产市场调整一般经历3-4年的调整期。本次危机持续的时间取决于房地产市场调整时间的长短、美联储2008年至2010年间的货币政策,以及美国是否能够在危机过后形成强有力的、新的经济增长点。鉴于美国经济对于中国的重要性,无论如何都应该密切关注次贷危机的最新发展,以及对中国经济,尤其是出口贸易的影响,进而采取有效的应对措施。

――美国次贷危机的特点。与东南亚金融危机和拉美金融危机不同,当前的次贷危机具有以下几个特点。一是影响具有世界性。它在美国爆发,并且通过各类新的金融衍生工具迅速影响世界经济的健康发展。美国在世界经济和贸易中的地位,决定了此次危机对世界的影响将超过发生在东亚和拉美的发展中国家的金融危机。二是危机传导更加复杂。次贷危机起始于信贷危机,由于高度证券化,进一步导致金融危机,如果处理不当,还可进一步升级为经济危机。国际贸易、国际投资和国际资本市场都是传导金融危机的重要形式。三是表现形式相对温和。和其他金融危机不同,美国次贷危机并没有表现出剧烈的货币危机和债务危机,它更多是隐性的,而不是显性的。四是发生时期正处于美国和世界经济调整和动荡阶段。2006年美国和世界经济达到周期性波峰后,2007年以来世界经济开始出现较大动荡,美元持续贬值、国际石油等原材料和粮食价格上涨等多种因素交织在一起,而次贷危机的发生,则加速了美国和世界经济进入调整和衰退周期的历史进程。

美国次贷危机影响中国出口的传导机制

次贷危机对中国出口有两种影响途径:一是直接影响,即次级债危机对中美双边贸易的影响,尤其是中国对美出口的影响。二是间接影响,即美国次贷危机可能会对欧盟、日本,以及世界经济贸易产生影响,从而进一步影响中国对欧盟、日本,以及世界其他国家的出口增长。无论直接影响还是间接影响,次贷危机对中国出口的影响主要有以下几种传导途径。

――需求传导。次贷危机发生后,美国国民财富大幅缩水,信用规模急剧收缩,使得美国居民消费支出减少。次贷危机还影响人们对未来经济增长前景的预期,从而减少当前消费。美国消费支出占到GDP的70%以上,2007年美国国内消费规模约10万亿美元,而同期中国消费者支出约为1万亿美元。短期内,中国国内需求的增加无法弥补美国经济对华进口需求的减少。因此,美国与世界经济增长的前景及消费者信心是影响我国出口增长的重要因素。据测算,美国经济增长率每降1%,中国对美出口就会降5-6%。这是美国经济对中国出口的直接影响,如果考虑到美国对世界其他国家经济增长的间接影响,中国的出口会进一步下降。

――汇率传导。与东南亚和拉美金融危机不同,次贷危机并没有导致美元爆跌,但却进一步强化了美元的弱势地位,并加速了美元的贬值速度。为应对次贷危机,美国联邦储备局不断降低利率,为银行注入流动性资金。但这与中国国内紧缩性的货币政策形成了矛盾,即美元利率不断降低,人民币利率不断提高,使得人民币利率大大高于美元利率,导致大量热钱流入中国,加速了美元贬值和人民币升值的过程,从而中国出口产品价格优势进一步降低,对美出口形成挑战。对于目前的产业和贸易结构而言,价格优势仍然是形成中国出口企业竞争力最重要的因素之一。人民币升值对中国出口产品的价格竞争优势的侵蚀始终是一大威胁。

――价格传导。鉴于美元的国际地位,国际原材料价格大多以美元定价,美元的贬值使得国际能源和资源价格上涨加速,这又进一步增加了中国出口企业的生产成本,降低了中国出口商品的国际竞争力。输入型通膨使得2007年中国CPI指数上涨达4.8%,是1997年以来中国物价上涨最高的一年,2008年前6个月CPI上涨均在7%左右。食品和住房价格上涨会进一步蔓延到其他制造业领域,如家电、纺织服装等行业,而这些行业与出口高度关联。因此,原材料价格上涨引起的出口制造业价格上涨,将削弱我国出口产业的竞争力。

――贸易政策传导。次贷危机使美国经济增长前景担忧,企业销售下降、利润下降、开工不足、失业率上升。据美国劳工部的数据,2008年1-2月减少的工作岗位共计15.2万个,远高于之前8.5万个的预期,失业率从4.8%激增至5.1%,创下自2005年9月以来最高水平。以中美巨额贸易顺差为由,压迫人民币汇率升值的浪潮

还未消去的同时,美国次贷危机又必然进一步加剧美国国内的贸易保护主义情绪。前者主要由美国政府主导,以逼迫人民币汇率升值为主要手段,而后者将以美国企业为主导,将利用形形的贸易保护手段保护国内市场。因此,预计未来一段时间美国对华反倾销、技术性、标准性、绿色的贸易保护手段会更加频繁出现。

次贷危机对中国出口的影响及未来趋势判断

最近一年来,尤其是2008年以来,国内外环境发生了很大变化,各种因素交织在一起,互相影响,分析次贷危机对中国出口的影响十分复杂。但理论分析和大多数专家判断,美国次贷危机必然会对中国出口产生持续的较大负面影响。本文通过2008年1-6月的数据,对次贷危机对中国出口的影响做简要分析,并进一步对这一影响的未来趋势做初步判断。

――次贷危机对中国出口的影响。1、对美出口金额大幅下降。2008年1-6月,中国对美出口金额比上年同期增长8.88%,明显低于全国平均水平,也低于2007年同期对美出口增长速度。但从出口数量看,2008年1-6月比去年同期增长16.62%,远远高于全国8.84%的水平。可见,2008前半年,我国对美出口数量的增长大大高于出口金额的增长,这可从次贷危机发生后,尤其是美元大幅贬值,使得美国国民财富收缩,增加了对生活必需品的需求,而减少了对高档次的耐用品和奢侈品的需求,使得中国对美在价值较低的生活必需品方面的出口增长较快,而价值较高的耐用品和奢侈品的出口增长动力不足。

2、全国出口呈现减速迹象。2007年下半年以来中国出口增长开始减速,2008年1-6月延续了这种趋势。从出口金额看,2008年1-6月比上年同期增长21.87%,虽然比2007年同期27.55%的增长速度有所降低,但仍与2007年全年20.39%的增长速度持平。随着这种趋势的进一步发展,预计中国2008年的出口增长速度将回落到15%-20%的水平。从出口数量看,2008年1-6月,中国比上年同期增长8.44%,也明显低于2007年同期10.11%的增长速度。导致中国出口增速下降的原因很多,次贷危机产生的综合效应,导致外部市场需求不足,是其中重要原因之一。

3、对发展中国家市场出口增长仍然强劲。次贷危机对中国出口的影响主要表现在以美国为主的发达国家市场,相反,中国对发展中国家市场的出口增长仍然十分强劲。2008年1-6月,中国对拉美、非洲出口金额增长都在40%以上,远远高于对欧洲和北美的出口金额增长速度。但对大洋洲的出口增长也保持了30%的较高速度,而对亚洲的出口增长21.12%,与全国出口总体增长速度持平。

从出口数量的增长看,除北美地区以外,中国对其他各大区域的出口数量增长都低于出口金额的增长,表明我国出口产品的单位价值在增加,这种发展趋势符合我国国内贸易政策调整的预期,即加快外贸结构的优化,进一步提高出口产品质量与效益,这有利于促进我国外贸发展方式的转变。但对美国的出口数量增长却超过了出口金额的增长,这主要是因为美国次贷危机导致国民财富下降,使得对中国低价值产品的生活必需品消费相对增多所致。

――次贷危机影响中国出口的未来趋势判断。虽然影响中国出口的因素很多,有外部原因,也有内部政策和环境变化的因素,但在对其他地区出口增速回落并不明显,甚至仍然强劲的情况下,对美国出口增速大幅下降,表明次贷危机的确对中国出口构成了较大影响。随着次贷危机的进一步发展,尤其是与国内政策调整和环境变化产生“叠加效应”后,中国出口未来增长前景令人担忧。另外,随着次贷危机进一步发展与扩散,中国对欧洲国家,甚至部分发展中国家的出口也会受到影响。从目前来看,中国对美国出口金额增速下降较为明显,而对欧盟和大洋洲(新西兰和澳大利亚)的出口并未受到明显影响。而对拉美和非洲等发展中地区的出口金额却出现了强劲增长态势。但未来如果次贷危机进一步升级扩散,导致其他地区经济和金融动荡,将会对中国整体出口增长构成严峻挑战。

应对次贷危机的策略建议

美国次贷危机对我国和世界经济的影响还在不断发展,必须密切关注最新进展,充分认识此次危机对我国经济贸易影响的严重性,结合国内经济贸易发展需要,采取有力措施,将美国次贷危机对我国外经贸发展的负面影响降到最低限度。

建议之一:利用中美战略经济对话机制,加强国际经济政策协调,防止次贷危机向中国过度传导。美国为应对次贷危机而不断调低利率,美元汇率持续贬值,已经影响到包括中国在内的世界各国经济和贸易的稳定发展。为应对美国次贷危机对包括中国在内的世界经济的负面影响,美国应对次贷危机的政策应充分考虑世界经济的承受能力,加强与欧盟、日本经济政策协作,防止危机进一步扩大或恶化。对中国来说,可考虑充分利用中美高层对话机制,将次贷危机作为中美战略经济对话的重要议题,就利率、汇率政策、贸易保护主义等问题进行沟通与协调,敦促美国肩负起稳定世界经济和中美双边经贸关系的责任。

建议之二:稳定人民币对美元汇率,减弱人民币升值预期,消除汇率传导因素。自2005年7月21日汇率形成机制改革以来,到2008年7月25日,人民币累计对美元升值达18%。这很大原因在于美国次贷危机加速了美元贬值,使得人民币升值速度有所加快。美元的贬值和人民币的升值给中国企业的出口带来了压力,中国企业的技术进步和劳动生产率的提升无法消化汇率的升值幅度,加之原材料价格及人力成本的上涨,以及国内信贷紧缩等因素,使得中国出口企业面临前所未有的困难。随着美国次贷危机进一步发展,美国经济将继续走弱,从近期看,美元贬值还将持续。然而,从目前的情势看,人民币汇率的升值速度大大超过了生产率的提高,而且与其他国内政策叠加后,出口企业已经很难承受。为此,建议稳定人民币汇率,减弱人民币升值预期,消除次贷危机对我国出口的汇率传导机制,避免汇率成为美国转嫁危机的政策工具。

建议之三:高度重视美方激进的贸易保护行为,有效化解中美贸易摩擦,防止次贷危机的贸易政策传导。次贷危机引发的综合效应使得经济增长下滑、国内消费不振,企业投资减少、利润下降,这必然会反映到美国的贸易政策上,即美国的贸易政策会在利益集团的游说下趋紧,甚至出现比较激进的贸易保护行为,对此,中国应做好充分的思想准备。2007年,美国对中美贸易采取了很多行动,开征中国铜版纸反补贴税,将知识产权保护争议提交WTO,以及美国国议员提交逼迫人民币汇率大幅升值,否则就对中国出口商品征收惩罚性关税的提案等等。随着美国次贷危

机的影响进一步扩大,加之国外出口商的竞争,美国企业的经营将更加困难,这很有可能会激起一股新的贸易保护浪潮,以转嫁国内危机给企业带来的压力。可以预见,美国未来的贸易壁垒会更多,贸易保护措施会更加频繁使用,中美贸易摩擦也会进一步增加。为此,中国政府和企业应有预见性地做好应对措施,务实、有效化解中美贸易可能出现的纠纷。