次贷危机的原理范文
时间：2023-10-26 17:30:58
导语：如何才能写好一篇次贷危机的原理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
【关键词】次贷危机 信用危机 信用管理
一、引言
以住房抵押贷款为导火线的美国次贷危机，逐步演化为一场百年不遇的金融海啸，其巨大的浪潮不仅席卷了金融骄子集聚的华尔街，而且也给整个世界的金融市场乃至实体经济带来不小的影响。
也许有的人会将危机的根源归结为“华尔街的金融家们贪婪地玩过了火”或者“自由市场之死、资本主义终结”等等。但是，在信用管理人员看来，一方面，投资银行家们凭借信任和信誉创造了巨额财富和利润；另一方面，也正是信用丧失而引发了一连串的危机。
二、次贷危机=信用危机？
美国作为现代信用制度最完善的国家之一，在这次的危机中却凸显出一连串的信用风险。
首先，从贷款机构来说，受到零售金融市场上竞争加剧的影响和利益驱动，一些房贷机构不仅有意忽视向借款人说明有关贷款条款和利率风险的复杂信息，而且还故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入，这样的贷款欺诈行为层出不穷。这也就是所谓的“猎杀贷款(predatory lending)”行为。
从借款人来说，在消费信贷的刺激下，很多人，特别是低收入者，对房价上涨抱有不切实际的想法，也不顾自身财务能力的不足。为了盲目贷款购买大面积住房，这些人都高报或虚报个人收入，以“骗取”贷款。
作为连接金融市场买卖双方的关键一环，金融中介机构过度使用金融衍生工具，而忽视了衍生工具高收益背后的高风险，最终导致金融风险被放大，殃及全球。而包括次级债贷款在内的住房相关贷款的70%已经被证券化，这就使得作为间接金融市场的贷款市场和作为直接融资市场的证券市场连为一体，货币市场上的风险通过资本市场的工具被无序的放大。
在次贷危机蔓延的过程中，对次级债券评级的信用评级机构也扮演了重要的角色。资产评级公司的操守存在问题，严重高估资产级别，最终导致次级贷款危机波及全球。这与评级公司“发行者付费”的错位的评级服务模式是分不开的。根据SEC的调查，三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，直接参与了评级费用的商谈。而评级费用是由债券承销商支付，很显然，评级越高越利于债券销售，债券承销商的工作也就更加漂亮，自然向评级公司支付的评级费用也就越高。因此，信用评级机构很难保证评级的中立性。
这一切失信行为，都给次贷危机的爆发埋下了深深的隐患。
三、新时期信用管理人员应具备的综合素质
在当前经济危机形势下，不仅要加强信用管理，防范信用风险，同时，也对信用管理人员应具备的综合素质提出了更高的要求和更加严峻的挑战。
（一）良好的职业道德品质
作为信用管理人员，必须具备的首要职业道德要求就是诚实守信。
2008年5月，美国证券交易委员会(SEC)声称已开始对穆迪、标准普尔和惠誉三大信用评级机构实行调查，以确定这三大评级机构是否在次贷危机期间出现了违背法律和职业规范的行为。次贷危机中，由于原来作为债权人的住房贷款者和证券化金融产品的投资者不同，所以投资者也就很难了解所投资产的真实风险。为此，投资者往往只能依赖于专家的评介来做判断。而实施评价的就是评级机构。但是，本来依靠信誉获得长期收益的评级机构也很容易出于自身利益而没有完全客观的履行他们的职责，而是做出盲目乐观的评价结果，从而加剧了危机深化过程中的信息不对称问题，在某种程度上也对金融风险的扩散起到推波助澜的作用，引发了道德风险。
因此，只有作为社会信用建立和维护者的信用管理人员具有高度的社会责任感，自觉遵守诚信规范，才能防范道德风险，从而使整个行业拥有良好的信誉，保持自身的独立性和权威性。
（二）严格科学的风险管理和控制能力
过度的证券化使得一大批重视风险管理的“胆小”的金融从业人员由于业绩不佳而惨遭淘汰，而迷信证券化万能的“胆大”的从业人员则大受欢迎。他们不知道，更不愿意强调其中的风险问题。
而自次贷危机以来，受全球经济衰退和大宗商品价格震荡的影响，“赖账”率急剧上升，不仅在美欧市场，全球市场的信用违约率都在大幅攀升。
具体到我国，许多用赊账、放款等信用销售方式来提高产品竞争力的出口企业现在正面临收账难的问题，外贸信用风险正在加大。而华夏邓白氏在2008年7月的《2008年中国企业财务及应收账款状况调查研究报告》表明，中国企业在信用风险管理体系的健全与规范方面还有很大的改进空间。报告中还提到，引进专门的信用风险人才并设立信控部门是当下中国企业增加自身抗风险能力的当务之急。
作为企业的信用管理人员，应该树立风险意识，建立和完善信用风险预警机制，尤其要加强对客户风险和应收账款的管理，对即将到期的应收帐款及时提醒买家准备付货款，若发现买家到期未付，要主动向买家了解不付款的原因，及时追讨，将风险严控在危险发生之前。
（三）不断学习和补充新知的能力
信用管理本身就是一门不断发展的新型学科，其中涉及到诸多行业和领域的知识。
而处在瞬息变化的知识经济时代，特别是像现在这样一个金融变革的历史性阶段，就更加要求信用管理人员必须具备在实践中不断学习的能力，不仅要用各种信息处理技术和数学统计工具来对各种信用相关信息进行整合、分析和更新，更要学习和借鉴国外先进的信用管理经验，尤其是吸取次贷危机中防范信用风险的教训，从而提高信用管理的能力。
参考文献
[1]布赖恩·科伊尔著.周道许，关伟，译.信用风险管理=credit risk management[M].北京：中信出版社，2003.
[2]陈雨露，庞红，蒲延杰.美国次贷危机对全球经济的影响[J].中国金融，2008，(7)：67-69.
篇2
【关键词】次贷危机 金融监管 信用 风险
一、次贷危机发生的原因及影响
如同2000年的美国股市网络公司泡沫的破灭一样，一开始人们普遍认为次贷危机不会对经济产生中的影响。然而2008年3月17日，美国第五大投资银行——贝尔斯登被摩根大通银行收购，震惊全球金融市场，接着雷曼兄弟、美林等重大金融巨头纷纷倒下，从股票到房地产再到信贷，泡沫在不断扩大，增加了整个经济系统性风险，对美国和全世界都带来了巨大的灾难。
（一）次贷危机发生的原因
（1）房地产方面。受到金融风暴影响最直接的产业莫过于房地产市场，同样房地产市场也是导致这次金融危机的重要因素之一。从某种意义上讲，此次金融危机正是肇始于美国房地产泡沫破裂。在美国，房地产是国民经济的支柱产业，近半个世纪以来，房地产及其相关行业的产值一直占据着美国GDP的1/5左右，住房资产占据着美国国民经济固定资产的1/3。由于按揭贷款公司的肆意放款；投资银行将买进的按揭贷款变成证券化产品和其他衍生品，以获得高额利润为目标，全然不管风险问题；评级机构迎合银行机构的要求，对其产品给予超乎事实的评级；保险公司、商业银行、共同基金、养老基金等投资者过的相信银行机构盲目投资。这些都导致房地产出现泡沫膨胀。
（2）居民消费方面。美国是一个消费大国，消费在拉动国民经济中起到至关重要的作用。人们在日常生活中形成了“今天花明天的钱”的超前消费观念，为此贷款消费在居民日常消费中是一件很普遍的事。当房价上涨时，人们会感动很富有，并设法通过抵押贷款得到消费力的提高。然而当房地产价格下跌时，居民则无力偿还抵押贷款，由于抵押贷款衍生出来的债券就成了“毒资产”，整个金融和房地产市场随之崩溃。
（3）金融监管方面。美联储长期信奉“最少的监管就是最好的监管”这一信条，过分强调和依赖金融机构内部控制和市场纪律，过分注重和培植本国金融机构及金融市场的竞争力和创新力。在实践中，对房地产等资产价格的变化对金融业风险的影响估计不足，缺乏必要的风险预警与提示。在技术上，巴塞尔新资本协议在本次危机中也暴露出种种局限性，比如过度运用复杂模型使资本监管数字化。
（4）货币政策方面。2008年下半年，在金融危机这一大背景下，由于认识到国际贸易可能因此而剧烈萎缩，美元资本为逃险而大量回流美国，导致近些年来一直走势疲弱的美元反而走出了一波强劲的升值行情。
（二）次贷危机的影响
IMF报告称，危机造成全球金融机构的直接损失估计高达1.4万亿美元。股指下跌、失业增加、贸易减少、经济增长放缓等间接影响将更为广泛，造成的损失更是难以估量。美国经济和全球经济是否进入衰退有待继续观察，但全球经济增长放缓已成定局。不仅如此，相对于次贷危机对金融经济的直接和间接影响而言，由此引发的对美式资本主义的意识形态、价值标准、经济模式、发展道路等的反思和重新认识，其意义更重大、更深远。一是对美式自由市场经济哲学的质疑。二是对美国一贯推行的“双重”价值标准的质疑。三是进一步加深了对美国经济发展模式的质疑。
二、次贷危机对我国金融监管的启示
美国作为当今全球金融创新的主要推动者，许多具有前瞻性的商业银行业务都代表着当前金融创新和发展的主流。但2007年爆发的次贷危机所暴露出美国在金融创新中的缺陷和问题，值得我们认真总结，以防止国内银行业在今后的金融创新过程中出现类似的错误。
（1）加强金融机构风险管理。次贷危机表面上是美国房价走低、利率走高所致，根本原因是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险管理，需求方过度借贷、反复抵押融资。尽管这种风险基本上通过证券化的方式已经分散了，但是这些风险并没有消失，一旦条件具备，风险就会暴露出来，而且风险通过证券化的渠道影响更为广泛。著名金融学者易宪容认为，中国按揭贷款实际上比美国次级债券的风险要高。如果中国的房地产市场价格出现逆转，其潜在风险必然会暴露出来，国内银行所面临的危机肯定会比美国次级债券出现的危机要严重。因此要加强信贷风险管理，提高住房按揭贷款的信用门槛。
（2）建立金融监管协调机构。次贷危机充分表明，在金融市场日益全球化、金融创新日益活跃、金融产品日益复杂的今天，传统金融各子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍.跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。从总体上来看，由于当前我国金融综合化经营尚未形成较大规模、分业监管模式相对固化，在混业经营发展的初期阶段，我国的金融监管模式应该是有统有分，统分结合的监管模式。具体而言，我国有必要进一步完善金融监管的联席会议制度，加强监管机构之间的协调和沟通，必要时设立集中统一的监管协调机构，加强跨行业监管，将以行业为导向的监管框架改变为以目标监管为导向，消除监管盲区，降低监管成本。
（3）注重金融监管国际合作，加强金融机构跨境监管。金融全球化也是金融风险的全球化，国际金融市场的持续波动会影响人们对国内金融市场的预期，增加国内金融市场的风险。我国金融机构及监管层应当谨慎防范国际金融风险，加强对跨境资本流动的监管，稳步有序地推进金融开放。我们应当善于利用金融监管合作机制，获取信息，了解政策甚至要求就某些具体目标采取联合行动以更好地防范和化解国际金融风险。另外，从金融危机的发生来看，危机不会限于一隅，因此，需加强跨国协调与监管，不仅要监管金融跨国集团在我国的分支机构或子公司，还需要通过国际合作监管该公司的母公司或集团整体。这对于目前外资金融集团在我国设立法人机构的监管具有重要借鉴意义。
篇3
关键词：资产证券化；风险分散与转移；次贷危机
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、资产证券化及其作用
资产证券化是指将缺乏流动性的资产经过技术性的加工处理，把它转化为在金融市场上可以销售的证券。一般认为，资产证券化最初出现于20世纪七十年代初的美国住宅抵押贷款市场。住宅抵押贷款证券化是指金融机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。住宅抵押贷款证券化由于其先进的融资技术和独特的风险分散转移机制，一经产生就为银行等债权人所欢迎、接受。继住宅抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地运用于汽车贷款、信用卡贷款、应收款等其他银行债权资产，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的资产证券化浪潮。资产证券化作为重要的金融创新工具，曾经为金融业和经济的发展做出了重大贡献。鼎盛时期，包括次贷品种在内的资产证券化对美国国民经济的贡献率最高达到了7.5％，其对经济发展所起到的积极作用使其风靡世界上很多国家。对金融机构而言，资产证券化主要具有两大作用：
首先，资产证券化的融资技术操作可以增加资产的流动性，提高资本的使用效率。资产的流动性是指资产的变现能力，我们知道货币是最具流动性的资产，而贷款、应收款等则是流动性较差的资产。如果将贷款、应收款保留在资产负债表中，能够获得的收益是有限的，并且如果因此而放弃了其他投资机会，会形成较大的机会成本。但是，如果能够将贷款等缺乏流动性的资产转换为流动性较高的金融资产，将大大提高资产的变现能力，从而将原来“死”的资产“盘活”。
其次，分散和转移风险，达到风险的较佳配置。资产证券化过程可以将各种风险重新组合，并分配给那些能够并且愿意承担这些风险的投资主体，从而达到风险一收益的帕累托改进。虽然，资产证券化主要是为了转移和分散信用风险，但是对于流动性风险、利率风险、汇率风险、提前还贷风险等也能够通过适当的设计而得到转移和分散。
二、资产证券化的风险分散转移机制及其评价
(一)资产证券化的基本原理(以住宅抵押贷款证券化为例)(图1)
1、购房者向商业银行提出贷款申请，由银行审批并发放个人住宅抵押贷款。
2、商业银行将零散的个体住房抵押贷款组合成一个资产组合或资产池，出售或转让给SPV，SPV在接受资产后或证券发行完成后向商业银行支付现金。
3、SPV对购买的资产池进行信用增级或由其他机构提供信用担保后，由信用评级机构进行信用评估。
4、SPV和投资银行进行合作，设计出合理的证券化品种。同时，SPV将该金融资产转交托管机构保管。
5、投资银行负责承销住房贷款抵押支撑证券，向SPV支付证券的发行收入。
6、债务人按期归还贷款本息，商业银行代为收取，并转存入托管人指定账户，由托管人负责向投资者支付投资收益和本金。
(二)资产证券化的风险分散转移机制及其评价
1、对于发起机构，资产证券化起到了分散、转嫁风险的功能。就住宅抵押贷款证券化的操作流程而言，贷款债权机构通过证券化的系列巧妙操作，把原先自己独立承担的债务人违约风险转嫁、分散给了证券化参与各方，如SPV、投资银行、信用增级机构(担保公司)、投资者等。
2、对于投资者，通过投资购买贷款债权衍生产品――各种资产支持证券承担风险，获取较高收益。资产支持证券的信用在证券化的过程中得到了提升，加上贷款库的支持，能够产生稳定的未来本息收入，给投资者提供了一种崭新的投资选择。与传统的证券融资相比，资产支持证券的风险比较小。而且由于法律上设置了“破产隔离”制度，进一步确保了投资者的收益。
3、对于其他证券化的参与者，分享资产证券化带来的各种收益，并承担相应风险。如投资银行可以通过承销贷款债权的衍生证券产品，获得佣金，并承担了由于债务人断供而引发的销售责任；信用增级机构(担保公司、保险公司等)，获得担保费用收入，承担担保责任……。
从理论上来讲，对证券化参与各方而言，作为一种债权资产的金融衍生，资产证券化本身具有分散和转移风险的职能。但是，这一职能发挥作用的前提是稳定而良好的金融经济环境条件。一旦金融经济环境突然恶化，它带给证券化参与各方，特别是广大投资者只能是更大程度的风险损失。
(三)资产证券化与次贷危机。从2000年美国经济不景气时起，布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励大家购房，从而逐步带动了一波以房价为主的持续上涨的资产市场。2000～2006年全美房价上涨了80％，涨幅为历史之最。但从2006年开始，美国房地产市场逐步出现降温迹象，房屋价格开始持续走低。在房地产价格不断攀升的时候，放贷机构和借款人以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，一旦整个住房市场存在降价预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级抵押贷款市场就可能发生严重震荡，并波及整个房贷市场。
发端于2007年的美国次贷危机(亦称次债危机)的爆发，不仅使美国经济遭受到二战以来最大程度的重创，也使多米诺骨牌的连锁反应效应在全世界爆发。对信用度低的贷款人的住房贷款(既次级别贷款或简称次贷)进行证券化处理被称做次贷资产证券化，次贷资产证券化是资产证券化的主要品种。在美国，被资产证券化处理的次贷占次贷总额的比率达到76％以上，次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。
从全世界范围来看，银行作为发起人，即银行的资产证券化在整个资产证券化运行中所占的份额最大，银行把信用度
低的房贷借款人的贷款打包出售给投资机构并进行证券化处理也是次贷最主要、最基本的操作方式，如果借款人无法偿还贷款，这种被证券化处理的银行资产证券化产品的现金流就会中断，从而引发次贷危机。
三、对我国实施资产证券化的启示
美国次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。事实上，仔细分析美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现，证券化本身并非“罪魁祸首”，祸根在于在窗体顶端、窗体底端，房地产市场持续繁荣的背景下，放贷机构为了追求高收益向那些风险很高、还款能力比较差的人发放了高利率的“次级抵押贷款”。正如美联储格林斯潘所说：“真正应当怪罪的不是资产证券化本身，而是将大量不良次级贷资产证券化”。
时任美国财政部副部长大卫・麦考密克在上海市“2008首届陆家嘴论坛”中指出：长期良好的信贷环境、非常优惠的信贷条件以及稳定的市场，比较低的利率以及低的通货膨胀利率，鼓励投资者追求更多的回报。为了回应这些需求，金融服务市场创造了各种复杂的新型产品，这些产品分散风险，而且降低了借款成本。这种创新带来了巨大的利益，帮助很多人拥有了自己的房子，同时让那些人可以经营或者扩展自己的企业。此时，人们开始对这种风险放松了警惕，所以就进一步导致信用标准的放松以及对投资者、监管者以及信用评级机构对市场的秩序出现了破坏……，是引发此次次贷危机的主要根源。中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛在论坛演讲中也强调：美国次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机、是衍生产品的危机。
从某种程度上看，资产证券化既是一种规避风险的控制机制，同时又是一种风险扩散和深化机制。银行等债权机构在通过资产证券化将风险分散和转嫁给广大投资者的同时，也把风险扩散到整个经济体系当中，并且不断的深化。通过资产证券化过程中的系列“高杠杆化”撬动，使得风险的广度和深度不断加强，这正是此次次贷危机的重要根源之一。对投资者而言，在获取收益的同时必定要承受风险，这是天经地义的事情。但是，对银行来说，尽管可以通过证券化将财务风险分散出去，问题贷款的出现仍会导致其社会风险和名誉风险上升。因此，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要关注贷款的资质和信用风险，这是我们应从美国次贷危机中吸取的一个教训。
篇4
次贷危机爆发后，据美国按揭银行家协会估计，2006年获得次贷的美国人中30%可能无法及时偿还贷款；美英一些提供次级按揭以及投资于次贷的金融机构相继陷入困境。随后，次贷危机“多米诺骨牌”横扫全球资本市场。截至8月23日，美、欧以及日本等已经相继向国内市场注入约5000多亿美元资金，以解决由此造成的“流动性危机”。10月，花旗、JP摩根大通等大银行计划联手设立一个基金来收购乏人问津的资产支持类证券等资产，以防止美国金融动荡愈演愈烈。鉴于美国次贷危机的影响，中国也采取了许多相应的措施建立“防火墙”：年内已经连续五次上调存贷款基准利率；商业银行将第二套住房首付比例提高到40%，开始收缩信贷规模甚至叫停了一些房贷业务，南京、浙江等地还提高了住房公积金比率。
一、美国次级贷款危机原因分析
（一）许多放贷机构降低信贷门槛、忽视风险管理，需求方过度借贷
美国著名经济学家约瑟夫・斯蒂格利茨指出，当前的次贷危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。2001年，格林斯潘为使美国走出网络泡沫破灭带来的经济衰退，依靠低利率制造了房地产业的过度繁荣，刺激了次贷的需求和发放动力。
其次，许多贷款机构认为房价继续走高的心理预期高涨，于是在贷款条件上要求不严，相关借款资质证明以及房屋价值评估不到位，累积下了巨大风险。
此外，根据巴塞尔协议有关规定，以家庭住房的一级置留权为担保的贷款的风险权重为50%，而贷款机构计提的坏账准备并不充足。
（二）美联储连续加息，累积效应加重购房者负担
一方面，在2006年前几年时间里，美国的住房市场持续火爆；另一方面，自2001年1月起到2004年，美联储把利息从6.5%一直降到1%。因此，借款人在没有资金的情况下买房，试图通过用不断升值的房屋作抵押，进行再融资。然而，2006年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。
更为严重的是，出于对消费需求拉动型通货膨胀的担忧，美联储连续17次提息，联邦基金利率从1%提升到5.25%，这对实行浮动利率的次贷市场无疑是一个打击。因此，次贷的浮动抵押利率大幅攀升、房价的不断贬值以及还款人自身收入的恶化加重了购房者的还贷压力，进而刺激了道德风险和逆向选择的发生。
（三）次贷还款模式隐藏了风险
面对巨大的贷款需求和高利率，贷款机构提供了多种房贷产品，例如：“气球按揭贷款”，供款人10年内只须还息，本金在限期过后一笔清还；“选择浮息按揭”，本息还款可以低于协议金额，不足之数在结余中自动累积；“戏弄者贷款”，又称2+28贷款，即偿还期限30年，头两年以明显低于市场利率的固定利率计息，第三年利率开始浮动，并采用基准利率加风险溢价的形式。这些按揭品种一般是浮动利率、前期还款负担小，而后期还款压力骤然加大。如果再遇到利率大幅攀升，很可能超过低收入还款者的承受能力，为房贷危机埋下了风险隐患。
（四）信贷资产证券化程度高
住房抵押贷款作为“优质资产”，一直是金融机构资产结构调整的创新业务之一，而次级贷款却相对利率高风险大。贷款机构放贷之后并不想承担风险，便通过证券化形成的金融衍生品把风险转嫁到担保债券市场。根据美国SMRA的研究显示，美国2006年次贷总规模为6400亿美元，其证券化比重达95%。因此，当次贷违约率大幅增加以后，风险通过金融衍生品的杠杆效应被放大，很快就波及整个金融市场。
二、中美个人住房抵押贷款的市场风险之差异分析
（一）中美买房的观念不同
美国商品经济发达，透支消费观念比较强，当借款人不能履行还款时可以申请破产，而将损失转移给银行。而受传统观念影响，中国人把拥有自己的住房作为极其重要的目标，一般非常忌讳借贷尤其是拖欠行为。因此，除非当其有了一定的积蓄或对未来的支付能力预期良好时，否则不会轻言买房，也不会因为将来房价降低就违约。只要央行关于房贷的利息政策不是致命打击性的，购房者就会尽最大努力还贷，道德风险的发生概率应该较国外更低。如果违约，个人心理和名誉将会受到很大损伤，承受的社会舆论压力和成本非常大。当然，投机者除外。
（二）中美房价走势不同
美国房地产是一个高度发达和成熟的市场，早已过了顶峰时期。因此，普通住房的价格比较平稳甚至有下降的压力，不会出现中国式的疯狂“普涨”。相对美国，我国处于经济发展的“起飞阶段”，因而，房地产作为我国的支柱产业，是一个新兴市场。在今后一个相当长的时期里，居民对住房的需求刚性增长，房地产快速发展，房价不断上升是大势所趋。所以，虽然紧缩性政策频繁使用，只会促使居民转而买更小面积的住房而不会放弃购买住房从而压缩需求。鉴于强大的需求，出现像因美国那样房地产衰退而大幅跳水的几率很低，由于房价下降导致房贷违约的几率也不大。
（三）中美银行放贷标准和条件不同
首先，美国次贷发放的对象多是那些收入不稳、还贷能力不强的需求者，放贷条件非常宽松。而我国银行在发放房贷的时候，虽然没有像国外那样完善的信用评级体系，但低收入者很难获得贷款，房贷的对象更多倾向于有稳定收入或预期稳定收入的客户群体。因此，在房贷门槛上就比西方高。其次，我国商业银行放贷时硬性规定有30%~40%的首付比率。而美国发放次贷时仅为5%~10%，甚至是“零首付”，因此信用风险远高于中国。
（四）中美房地产行业对间接金融依存程度不同
与美国相比，我国房地产行业的间接融资比例高。据著名经济学家李开复的研究，2006年这一比重是60%左右，而美国为40%以下。央行不断加息目的在于规范而非打击房地产市场，不会不顾及房贷市场而超过底线，对房地产产生致命打击。否则，银行发放的大量贷款就会变成不良贷款，进而影响整个金融体系的正常运转。9、10月，美联储结束了多年的加息开始两次降息，对中国的利息走势也将产生一定的影响。
三、防患于未然――完善个人房贷市场风险防范机制
尽管我国房贷市场相对安全，但从国际经验看，个人住房贷款的风险暴露期通常为3到8年。只是我国个人房贷始于90年代后期，最近几年才开始发展起来，房价的快速上涨掩盖了大量的信用和操作风险，因此必须防患于未然：通过完善个人房贷市场风险防范机制，除了建立和健全借款者信用体系、核实住房真实价值、贷款证券化外，还要做到房贷创新和房贷担保等尽力将房贷市场的潜在风险化解。
（一）实施差别首付比例
不同的贷款者的偿还能力和信用有所差别，银行所承担的风险也有所差异。因此，在规定的30%的首付基础上，在政策允许的前提下，银行要有一定程度的浮动，对于信用条件相对差的贷款者相应地提高首付比例以减轻可能违约造成的损失。当然为了吸引借款者，银行的各种优惠措施，应该在还款后期执行以作为对贷款者按期还款的奖励，借此来督促还款人的还款行为。
（二）科学地进行业务创新，分散和化解潜在风险
银行应该加强业务创新能力，避免一味模仿西方的金融创新，开发出科学合理的适合客户的贷款类型。例如，针对目前的利率上升通道，中行基于“利率上限”期权原理而推出的金融衍生品――固定利率贷款期权：支付一笔期权费后，借款者就可以既避免加息期内的利率上升风险，又不需被迫缩短供款年限增加供款压力。
银行通过加大创新力度，虽然短期利润减少了，但是从一定程度上为客户锁定了成本，也为自己锁定了风险，可以有效避免不良贷款的产生。
（三）加强对房地产投机者市场的规范
在住房抵押市场上，除了普通的购买者之外还有大量的投机者，他们在房价波动时起到了推波助澜的作用。当房价贬值或利率频升导致他们的所得不能补偿付出的成本时，他们会停止付款放弃房产，因此是最有违约可能的群体。对此，政府应该出台有关政策加强对投机行为的监控和管理，降低由于违约带来的损失，最近银行提高第二套住房首付比例便是针对于此进行的。
（四）积极引导和规范小产权房市场
政府对于既成事实的小产权房不能一味打击而要通过法律和政策加以引导和规范，小产权房作为廉租住房制度的补充,在一定程度上可以帮助城市低收入家庭规避高房价解决住房问题。小产权房能有效减轻对城市住房的需求，有助于稳定房地产市场的价格波动，从而减少房贷市场由于外部冲击影响而带来的不稳定性，也给银行减少了一定的不良贷款来源。
（五）建立房贷损失保险机制
建立房贷损失保险机制分散银行的房贷风险。房贷保险的根本目的是保证还款人在不能履行还款义务的情况下，由保险公司代为偿还，从而减少和转移银行的损失。当然，还可以借鉴美国的政府干预做法。最近，美国联邦住房管理局（FHA）同意为中低收入购房者提供担保，可以令房屋拥有人在失去住房前获得再融资，以减轻次贷危机的不良影响。
根据美国抵押贷款银行家协会首席经济学家道格・邓肯的观点：在繁荣周期见顶时发放的贷款，其坏账率往往是最高的。我国经济处于繁荣期，虽然我国的个人住房抵押贷款市场相对安全，但也必须增强风险意识。金融机构在进行个人房贷业务时，要严格控制风险，既要拓宽赢利渠道还要有效防范化解风险，保证金融业的良性循环。
参考文献：
1、向阳.次级债寒流冰冻全球[J].证券导刊.中国人大资料中心，2007，8：14~16
2、何崇阳，钱金叶.汇丰控股积极应对次级按揭贷款危机[J].银行家.银行家杂志出版社，2007（05）：89~91
3、梁蓓.美国次级贷款危机的启示[J].中国房地信息.中国房地信息杂志社，2007（06）：31~32
篇5
从2007年美国次贷危机引爆以后，美国资产价值泡沫连续消散，不少手持次级房贷的银行和涉及金融机构都陆续破产，金融商品危险和流走性缺失进一步扩展，导致产生世界重要金融市场剧烈的波动。房价一落千丈、房地产业不停走低、抛售银行股、银行提挤状况十分严重，使几个月下来华尔街五大投行三家关门两家改革，次贷危机自然成为金融危机。这次金融危机危害性已伸展至全球，且不停、严重地侵蚀实体经济，金融学者常对此类事件都称作经济危机。
2美国金融管理系统归纳和教训
2.1美国金融管理系统总体态势
国家金融竞争力主要组成要件是金融管理系统，领先于其他国家和地区的美国金融业从侧面体现它管理系统已经适应市场发展并占有优势。据实证调查，美国金融管理系统是典型分权型多头管理模式，被称作伞式管理+功能管理体制，是功能管理和机构管理综合体。在这样管理系统里存在各种各样的类型、层次的金融管理机构，美国执行在分业管理与统一管理间的一种金融管理模式。其中，金融持股公司采取伞式管理规定，作为伞式管理人的美联储负责公司综合管理；且金融持股公司又按所营运业务类别来接纳各种行业管理人的督导。伞式管理人和功能管理人联合促进美国金融业发展。
2.2美国金融管理系统存在不足
2.2.1“双重多头”管理系统易发生监管重叠与真空
出于管理机构繁多而对某一行为具管理权力产生的现象就是管理重叠。管理过程中它的最大缺陷在于出现管理多余内耗和资源浪费，正常可采取合理的权力区分方法处理。而全部管理机构职权都不涉及某些金融风险是管理真空。美国金融管理系统中还没有统一法定最高管理机构，在相同分业管理模式、金融混业经营环境下，“各管其一”的机构设置容易使各管理部门发生对某些金融市场状态特别是部分金融衍生商品管理出现漏洞。所以，从根本上与此相同的全面管理“双重多头”的机构设置是存在管理重复和漏洞的。
2.2.2金融管理制度发展滞后于金融创新发展
金融管理体制发展给出新规定是金融业全面发展和金融产品创新脚步迅速。在逐渐激烈市场竞争环境中、金融风险无法完全管控状况下，可惜美国金融管理体制未适时地进行改革，金融机构持续拓展市场和展开创新业务反而成为危机形式的累积。在风险扩展进程中，美国分散管理体制决定机构并没有进行负责，实际管理系统与各类金融市场之间的密切发展态势并不吻合，进而面对市场不断变化和发展，管理者没得到有关法规明确授权，使本来具有优势的分散管理体制反而变成致命弱点。
2.2.3次贷源头贷款缺乏监督，管理机构职责未履行到位
特殊客户层在接受发放次级贷款时，没有抵押资产、连带保障，管理部门就事后向贷款机构财务情况实行评判，事前管理没有履行相对应责任。出于此类贷款机构可积极介入资产证券化过程，所以，财务状况无法及时体现贷款效益，因而，管理当局只在最后资金链破坏时才认识到是存在风险的。
2.2.4缺乏对信用评级机构管理
次贷产品属于结构复杂性融资商品，投资者不太清楚估价内在价值与险情。所以，信用评级便成为投资者决策重要的唯一凭据。不过，信用评级制度被美国政府及管理部门归于联邦证券管理法律系统以后，还未成立针对信用评级机构自身的管理与问责体制。正是因为缺乏对信用评级机构管理和权重责轻制度错位，引起了信用评级业道德风险，为危机广泛延伸和爆发埋下隐患。
3借鉴美国经验深入分析我国金融管理系统
作为一名大学生应借鉴美国经验对我国金融管理系统进行深入探讨和分析。通过对相关资料的考证，我国金融业于上世纪90年代真正兴起并发展，我国通过金融改革实行严格分业经营和管理制度。金融管理系统由中国人民银行、银监会、证监会、保监会四个并不互管的行政和事业机构组成，还设置除这四部门外的财政部等多部委领导参与的金融管理联席会议。据有关资料及学习研究，多头监管、自律组织弱化、法律配套措施不足、执法力度不够等仍是目前我国金融管理存在缺陷，特别是多头管理监管权力分散，不利于管理实施且有悖效益原则。
篇6
大学生网络贷款，是指借贷双方利用互联网电子商务平台实现信息交接、互动交流，从而高效地达成借贷目的的新型借款模式。在信贷消费过程中，大学生最常用的网贷平台分别有：花呗、分期乐、趣分期、学信贷等几家认知度较高的平台。他们的运行原理基本一致，都是实现大学生与投资方之间信贷的桥梁。其运行原理图如下：
二、影响当代大学生选择网络贷款的心理动机及原因
近几年来，大学生网络贷款的恶性事件频发。来自河南的大学生郑某由于无力偿还债务，当累计债务多达58.95万元时选择跳楼自杀。此外，2016年12月份发生了一起10G“裸条”不雅照片及视频泄露事件，167位“裸贷”女大学生的个人信息、亲友联系方式以及私密照片遭到泄露。
根据2017年2月，本研究小组针对当代在校大学生网络贷款的现状在龙子湖高校园区进行问卷调查，其结果显示，93.9%的在校大学生的资金都来源于父母；59.89%的大学生有过缺钱的压力与焦虑；有53.32%的大学生及周边同学了解并使用过网上借贷；68.44%的大学生认为网络贷款平台的弊大于利。
大学生网络贷款的高风险性以及社会危害性正在在校大学生中间上演。透视以上两起案件及问卷结果，通过深入细致的思考与分析，突破现象看本质，大学生选择网络贷款的心理动机发人深思，值得借鉴。主要有以下几方面原因：
1、社会经验不足
总体来说，在校大学生是不谙世事的，缺乏社会常识，面对众多的物质诱惑难免抵挡不住。稳定的家庭环境与安全的校园环境使他们的警惕意识薄弱，在面对众多的社会陷阱时难以迅速、正确的做出回应。这使得那些不法网贷机制有机可乘，抓住大学生个人身份容易确认、思想单纯、注重个人信誉、消费欲望高等弱势，用道德抵押方试加以威胁。
2、经济独立性较差
在校大学生具有强烈的消费欲望，但是经济独立性较差，支撑他们的基本生活开销大多来源于父母，少部分的收入可能来自于兼职打工或者创业。在这样一种现有资金与预计消费不成正比的情况下，他们不仅难以凭借自己的努力获得报酬，而且限制了他们较高的消费欲望，使得他们在校期间难以实现个人的价值。
3、盲目从众
追求便捷、新颖的大学生具有强烈的好奇心。从案例中得知，在校大学生使用网络贷款平台多由同学介绍或者是自己的轻易尝试。尝试了初次贷款成功的“甜头”后，便开始完全信赖此类交易平台。在大学生互相交流的过程中，网络贷款平台也逐渐在大学生中建立良好的口碑，促使更多大学生盲目的追随潮流，使用网络贷款。
4、不合理的消费观
大学生作为社会消费的一个特殊群体，其消费对象具有不固定性，消费种类多样化，对品牌的虔诚度比较高，消费心理具有攀比性，感性消费占上风，难免在金钱的支配上也有很大的盲目性和随意性。加之大学生理财能力较弱，难以合理规划自己有限的资金，所以会较多地出现紧急用钱情况。
5、法律意识薄弱
为什么众多网络贷款的大学生在面对恶劣催款情况下，会选择继续寻找其他网贷平台来还款呢？究其原因，大学生的法律意识薄弱，在名誉以及信息受到侵害时，难以使用法律武器来保护自己的正当权益，“息事宁人”的消极心理，致使他们不断地走向深渊。
6、奖助学金有限
根据问卷?{查显示，我国高校里只有25%左右的在校大学生能够享受国家的奖助学金待遇。而且，申请奖助学金的要求较为严格，只有家庭贫困而且品学兼优的学生才符合标准，这个硬性标准使得家庭经济一般、学习一般的在校大学生难以得到奖助学金。间接性的促使他们在资金匮乏时选择网络贷款。
三、提高大学生网络贷款安全意识的有效对策
为了更好地保护大学生的信息和财产安全，根据调查问卷所得数据的分析结果，结合大学生网络贷款的动机，对影响大学生网络贷款的每个因素进行深入探讨，提供合理的网络贷款防御措施以及解决方案。
1、大学生方面
（1）积极学习金融知识，提高理财能力。作为风华正茂的当代大学生应该积极学习金融知识，参加金融知识讲座，研读金融书籍。这样不仅提高了理财能力，合理规划自己有限的财产，而且有助于他们了解我国单一的金融信贷市场，为我国开辟多样的信贷机制做出贡献。
（2）提高综合素质，实现经济自我满足。在校大学生的经济独立性差，多凭借外界的经济支援生存，难以靠自身努力获得收入。所以，在校大学生应该通过参加专业技能大赛、创新设计大赛、心理教育课堂等多种形式全面提高综合能力，更好的融入社会，通过创业、兼职等途径获得收入，实现经济的自我满足。
（3）客观认清网贷，增强危机警惕性。大学生可以在闲暇时多关注和阅览贷款的新闻、书刊，并设立网贷讨论小组。一方面提升大学生的责任意识、诚信意识及理性网贷意识；另一方面可以使其客观地看待网贷的利弊。
（4）增强法律意识，维护自己的信息、财产安全。当前在校大学生的法律意识薄弱，只有学习相关的法律知识，学会保护自己的个人信息及私有财产安全，才能从根源上有效避免“网络贷款”的悲剧再次重演。
2、家长方面
（1）传承美德，培养大学生的独立、勤俭意识。家庭是孩子成长的摇篮，而培养孩子“自立自强”、“勤俭节约”、“量入为出”等传统美德一直都是我国家庭教育的重要任务。因此，家长在此方面要言传身教，适时地培养孩子的独立意识，并引导孩子树立正确的消费观念。
（2）承担监护职责，防患于未然。尽管很多大学生远离家乡，但是作为家长，要尽量多给予孩子精神上的关爱，及时掌握他们各方面的发展与表现，尽可能排除孩子在校园网贷方面的隐患，担起应有的监护职责，使孩子远离网贷的危害。
（3）敞开心扉，建设沟通桥梁。家长除了在行为上无声的关注大学生外，还需要在言语上进行适时地沟通和表达，在沟通中询问孩子对于网络贷款的了解及态度，提前为孩子打一剂有关网贷的“预防针”。
3、高校方面
（1）开展网贷知识讲座，提高学生的防范意识。高校开展的讲座应该涉及贷款的发展、现状及形式种类等内容，让学生能够对网络贷款进行自主分析，并进一步判断网络贷款的利弊，从思想上提高大学生对网贷的防范意识。
（2）加强校风建设，引导学生树立正确的消费观。优良的校风是学校生存的基石，是学校发展的动力。当代大学生的消费观念超前，攀比心重，与优良的校风建设相悖。因此，学校可以通过开展“健康消费在我心”等相关主题活动，引导学生树立正确的消费观，降低大学生贷款的动机，间接地减少大学生网贷的不良情况发生。
（3）开设金融知识课程，提高学生的理财能力。学校可以通过聘请金融专家、银行业务员来对大学生进行授课，培养学生的理财能力、帮助学生学习金融常识、指导学生合理规划自己的钱财。进而引导学生树立安全、理性、健康的消费观念。
（4）引进外资，设立奖助学金，缓解学生经济困扰。学校引进外部资源并设立奖助学金，不仅可以有效地提高大学生学习动力，而且可以使更多大学生不受经济困难的困扰。
（5）加强法制教育，提高大学生法律意识。当下大学生群体的法律知识淡薄，在自身的安全受到侵犯时往往不知道通过法律的途径来维护自身的合法权益。学校等教育部门可以印发相关法制的资料和报纸，并通过广播等新媒体方式宣传，加强对当代大学生的法制教育。
（6）设立贷款咨询服务站，降低网贷风险。贷款的咨询服务站的设立可以方便部分大学生咨询贷款问题。另外，该站点可以为已经受网络贷款诈骗的同学进行心灵慰藉，并为大学生普及网络贷款常见的受骗方式，避免此类情况的再发生。
4、网络贷款平台方面
（1）提高安全技术管理，保证网络贷款的安全性。通过加强借贷方和施贷方的信用审查、信息加密等多种安全技术，加快网络平台安全体系和数据库建设，确保网上资金转账时客户资金、个人信息的安全。防止用户信息在网络传输的过程中遭到恶意篡改和泄漏，确保网络平台的安全性以及稳定性。
（2）规范网络贷款的监管体系，降低漏洞存在率。网络贷款的业务模式多样化，决定了其监管体系的复杂性及交错性。所以，网贷平台要规范监管机制，联合各个相关部门，分工协作，划分好彼此的监管责任，使风险性逐层降低。这样不仅提高了监管效率，还能防止网络金融风险和体系漏洞造成的危机出现。
5、政府部门方面
（1）制定合理的扶持政策，解决大学生经济危机。政府可以合理地加大奖助学金扶持力度，使每位大学生的资助机会平等化、公平化。另外，政府也可以通过加大科研创新项目的投入，使得更多有能力的大学生得到项目资金的扶持，在一定程度上不仅增强了大学生自我实现的价值，减少其经济危机的发生，而且也有助于增强我国科技文化的软实力。
（2）加大审查力度，规范网络贷款机制。由于网络的虚拟性较强，网络监管力度较弱，造成了当前网络贷款平台鱼龙混杂的局面。因此，政府等法制工作机构应该统一网贷平台的审查制度标准，并对各个贷款平台逐一排查，加强对不良网贷平台的清收力度，从而规范网络贷款体系。
（3）健全法律法规，切实保护大学生个人权益。政府机构应该加强对网络贷款平台的监督，制定相关的法律法规，提高准入门槛，加强管理，方便大学生等需求者甄别。并且政府应该建立并完善社会征信体系和黑名单制度，使得交易双方在网络贷款平台上实现透明化交易，切实有效地保护大学生等需求者的合法权益。
篇7
房价下滑引发美国次贷危机
2007年美国次贷危机席卷全球,于是越来越多的人开始知晓担保债务权证(CDO)或信用违约互换(CDS)等其他信用类衍生产品,也产生了许多诸如责怪衍生品交易不规范的声音。从根本来说,CDO和CDS及其之后建立的系列产品等是一个比较有创新意义的资产组合,产品组合之中的分级概念很好地将投资者的风险偏好进行了划分,这也是在金融界的一大创举。尽管它导致了全球经济两年多的委靡不振和其他潜在的负面影响,但是如果单看产品本身,这其实是一个不错的概念创新。然而,危机爆发的根本原因却是,这一系列产品的押宝就是在于――美国的房价持续上升。在这个前提之下,投资者开始大量贷款买房,银行又将贷款打包分级出去,信用评级机构再将其产品分级,银行再将其变为产品投入市场。的确,如果美国的房价继续保持平稳上升,这条“产业链”仍将完美地接下去,大家都各自在这个市场中获利。
然而美丽的循环因为起点的问题而改变,这个过程无疑最终让美国政府开始认识到泡沫已经非常严重,美国央行必须采取一定货币政策去控制这一趋势。从图1中我们可以看到,自20世纪90年代开始,美国房屋的价格指数持续攀升,特别是进入2000年以来,增长幅度成指数函数向上高走。如此诱人的价格走势,大大刺激了供求市场,越来越多的人去建造房屋。根据供求平衡原理,供方过剩,会导致商品价格的下降。可是从图2中,我们可以看到,美国房屋价格直到2007年危机爆发前都没有下降,这里面产生的资产泡沫引起了美国政府的关注。
其实在危机爆发之前,美国政府已经发现了市场中资本流动过于活跃,于是采取了货币政策用以紧缩银根,自2004年起,美国央行利率开始持续上升,2006年6月底已经走入了5.25%的阶段性高点。如此一来,投资者开始转向,改变了以往专注于房屋投资而改作其他金融投资。美国房地产业面临了从未有过的阶段,房价面临了下跌的可能。这一点对于所有之前的那些CDO 的投资者来说,无疑是一个噩耗,类似于赌博中赌错边那般。最终,那些建立在房价会上涨预期上的系列产品都付之一炬,成为炮灰。并且由于金融科技越发提高,产品设计者利用杠杆的手段也越发高明,这就造成了美国这次危机影响较为深远(参见图3)。
直到这里,我们可以了解到美国的这场房贷危机,并不能将所有过错压在衍生品交易之上,CDO等衍生产品只是起到了一个“放大镜”的效果。关键还是由于房价和资本流动性的问题。资本流动性过大,房价走高,资本流动性控制,房价下滑。如果是这样,在中国又是处在一个怎么样的境地呢?
中国土地价格带动房地产业迅速膨胀
近几年,中国房价持续走高,我们先看图4中国家发改委70个大中城市房屋销售价格的月环比价格图。图中除了2008年受全球经济影响有过一段持续7个月的负增长外,从整体看,基本处于一个飞速发展的过程。特别是2009年,涨幅惊人,同时还覆盖了2008年的负增长。这是不是引起了我们一些警戒呢?的确,中国的房地产业存在发展速率过高的问题,同时,在中国还存在一个土地价格定价的问题,这一点是与美国不同的。在图5中我们可以清晰地看到仅仅在2009年中国土地交易价格指数的一个显著性上涨。那中国的土地在其中究竟扮演了一个什么样的角色呢?
在中国,土地属于国有资产,其本身并没有价格,它的价格主要由公开市场拍卖决定。在2009年期间,出现了大规模的政府融资平台,而大多数地方政府以土地增值作为产生现金流的条件,以此抬高价格,做出投资。如果说美国2007年前那个美丽的环是从它的房价上涨开始,那中国的这个美丽的环是从它的土地价格飙升开始。的确,我们可以从土地的稀缺性、不可再生性上来说,土地价格应该是处于一个上行空间。但是其速率应该是稳定的,如果增长过快,就会导致由其抵押而产生的现金流过大,而产生无形的资产泡沫。如果再任由其发展,泡沫无限膨胀终有破灭的那一天,这一天可能又会导致世界经济又一大创伤。然而如果利用加息来使投资者转移投资方向,又会有极大可能导致土地价格下降,而产生类似于美国次贷危机一样的连锁反应。
以稳定房地产业为先,以提升利率为后
在这个问题上,中国政府也确实认识到了这一点。所以,尽管今年中国市场内资本流动性过高,中国政府也只是选择提高存款准备金率或者发放央票来解决流动性问题,并没有采取最立竿见影的货币政策手段――加息,来控制市场资本流动性充裕的问题。2009年以来,一年期利率始终维持在2.25%的水平。除了担心中美市场利息相差过大而产生套利行为外,我们认为目前中国政府面临的首要任务还是,先稳定土地价格以及过热的房地产市场。只有在这一块产业稳定了之后,政府才会择时选择,提高银行利率,来根本解决流动性过高、通胀较快的问题。
可以说,2010年对于中国未来的经济发展来说是重要的一年。在世界经济还未完全复苏之前,中国政府却重磅出击打击国内发展势头良好的房地产市场,这一举动实在是冒了极大的风险。中国金融资本市场反应比较敏感,出现了明显下滑,从图8上证和深指的走势中我们可以看到,自房地产政策出台之后,基本处于一个单边向下调整的通道,而外盘道指则属于大幅震荡,符合其国内经济复苏的表现,体现大局趋势。中国政府重磅打击房地产业,的确表明了其整顿的决心,也说明了由其带来的资产升值已经到了一个不能不控制的阶段。
建议
篇8
关键词:金融危机;转型经济;持续发展
中图分类号:F014.35
文献标识码:A
愈演愈烈的国际金融危机对新兴转型经济体产生巨大冲击,一些转型国家经济甚至濒临破产的危机。为什么看起来蒸蒸日上的快速发展的转型经济在外部冲击下发生剧烈波动和倒退呢?深入分析其原因,对转型中的新兴经济体寻求克服危机、持续发展的路径意义重大。
一、国际金融危机对转型国家的冲击
(一)金融体系遭遇重创
1银行体系受害深重。一些中小商业银行出现支付危机,一些私人中小银行已被同有大银行收购,如Bank Globex等这样的中型银行2008年10月由于支付困难一度停止储户提现5天。
2.转型周家股指、币值普遍下跌。自2007年10月以来中国股指下跌70%;2008年5至10月,俄罗斯交易系统(RTS)指数下跌73.16%。同时,一些转型同家货币出现贬值趋势。
(二)企业经营困难。失业加剧
在外需降低、汇率升值和劳动力成本提高等因素影响下,多数转型国家出口遭到阻碍,出口导向型企业陷入困境。中国沿海劳动密集型出口企业首当其冲,据不完全统计,2008年上半年中国规模以上中小企业倒闭多达6.5万家,失业人数上千万。受能源行业不景气的影响,俄罗斯银行业、建筑业、房地产、钢铁业等也受到拖累。
(三)出口和吸引外资能力下降
外部需求降低对转型国家的出口和吸引外资造成严重打击。2008年,我国广东3万多家玩具企业已有3/4倒闭,1-9月全国只有3507家企业有出口业务,同比下降了53%。由于国际资本市场危机和俄罗斯环境恶化,2008年俄罗斯流入外资额同比将下降一半(2007年达800多亿美元)。中国资本项目平衡表下的热钱大量下降,出口顺差和外汇储备增长率明显下降。
二、转型国家受到剧烈冲击的原因
新兴转型国家为何在这场全球金融危机中受到较大冲击?原因是多方面的,主要有:
(一)金融体系脆弱,国际应对经验欠缺
这些国家银行体系过度开放,并按照美国的金融模式运作。但因金融机构弱小、债务过重、应对危机管理水平偏低。从2007年下半年开始,随着全球性金融危机的蔓延,在西方资金短缺大量抽逃时,其经济因失血而陷入困境,无法偿还债务的风险巨大。中国、越南等国则由于金融开放不够,虽然避免了过度卷入危机旋涡而受到严重损失,但外国热钱抽逃,使资本项目平衡状况产生逆转。同时,中国外汇储备对外投资及金融机构和企业的杠杆对冲投资,因经验不足和决策失误遭遇了不小损失。
(二)经济结构不合理,对外依存度过高
转型国家经济对外部依赖度过高是这次金融危机冲击波对转型国家造成较大震荡的基本原因之一。中国、越南、俄罗斯、中东欧和波罗的海国家等均存在极大的外国资本、技术和市场依赖症。在金融危机背景下,这些热钱出逃很快,使其经济受到严重损害。可见,转型国家过分倚重外部资金、市场来加快发展而形成依赖度太高,势必增加经济增长的不确定性和风险性。
三、转型国家应对国际金融危机的策略
转型国家有效应对国际金融危机的冲击,增长速度从短期看,需要沉着冷静应对,抵御冲击,重点防止经济过快回落,要妥善处理好促进外贸外需行业转型与防止经济过快回落的关系;加强对商业银行体系的流动性管理,保持银行体系的稳健,特别是保证部分流动性相对紧张的中小商业银行的流动性充足。从长期看,则需要抓紧推进改革转型,调整结构,扩大内需,持续快速发展。
(一)推进金融创新,强化金融服务与金融调控
这次危机肇始于金融体系并波及到实体经济的事实表明,金融体制是现代经济的集中体现,金融创新及其监管水平关系到经济运行健康。美国次贷危机告诉我们,金融创新不能没有监管,监管缺失的金融创新蕴含很大风险。应在大力鼓励市场主体开展创新的同时,对创新进行过程监管。在金融风暴冲击和对外投资风险加剧条件下,这些转型国家,可以推动金融体系由间接融资主导向间接融资与直接融资并举的结构转变;投资模式由政府主导向以民间投资为主导、多元化投资并存的结构转变。
(二)货币政策目标,追求实体经济与虚拟经济平衡
现代金融的发展极大地改变了原有宏观经济运行的规律和结构,出现经济虚拟化和货币虚拟化特征。由此,资产价格波动导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性,货币政策发挥作用的基础条件、传导途径、作用效果也相应发生重大变化。转型国家的货币政策也应进行适当结构性优化,使其货币政策的主要目标从以往的主要关注通胀、就业、经济增长、国际收支等实体经济目标,转向同时关注实体经济和金融经济目标(金融体系稳定、资产价格稳定)。拓展货币政策调控政策目标,使货币中介目标逐渐从单一实体经济目标(控制通胀或经济增长)转移到“经济稳定+物价稳定+金融稳定”的三重目标(调控中介:增长率+通胀率+金融资产价格与收益率)。这会更有利于统筹实体经济与虚拟经济的发展,能够稳定经济周期和金融周期。
总之,转型国家需要从宏观和微观层面、短期和长期措施协调并用,完善金融创新和强化金融调控并举,建立一般风险防火墙与强健内功并重,深化制度转型、加快结构调整和增长模式转变协同推进,从而,有望成功应对这场非同寻常的风暴冲击,维持经济稳定增长,尤其有助于构建长期增长潜力和竞争力,避免未来的危机冲击带来更大损失和被动,实现成功转型和赶超发展。
参考文献:
[1]人民币21日起升值汇率不再盯住单一美元货币.人大经济论坛,2008,7详细出处参考:
[2]布阿吉尔贝尔布阿吉尔贝尔选集[M].北京:商务印书馆,1984,136
[3]李嘉图.政治经济学及赋税原理[M].北京:商务印书馆,1962,114
篇9
关键词：信用衍生品；运作机理；交易机制；次贷危机
中图分类号：F831文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)10-0054-07
随着场外衍生品市场和传统市场的迅速发展，全球信用风险市场的规模极度庞大，如何有效管理信用风险则成为金融机构面临的难题之一，信用衍生品正是适应这一需求产生的。从1993年由信孚银行（Bankers Trust）和瑞士信贷银行金融产品部（CSFP）完成的第一笔信用衍生品交易时的默默无闻，到亚洲金融危机和安然事件花旗银行利用信用违约互换，成功地避免了安然公司破产对自己债权的巨大冲击。
时的备受瞩目，信用衍生品为有效管理信用风险发挥了非常重要的作用。伴随着全球信用风险市场规模的日益扩大，信用衍生品市场呈现出飞速增长的态势。截至2007年12月，全球信用衍生品市场规模为622万亿美元，年增长超过70％ 数据来源：国际互换及衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市场统计, wwwisdaorg/。
，是近几年来所有OTC衍生产品中增长幅度最大的产品。
相对于高速发展的全球信用衍生品市场而言，我国信用衍生品市场发展相对滞后，信用风险管理技术和手段极端匮乏。信用风险不仅是银行业面临的主要风险，也是转轨经济时期我国银行业面临的最大风险之一。目前，我国银行不良资产仍占一定比例，尤其是房贷不良率一直在小幅攀升 资料来源：央行关于《2008年上半年北京市房地产市场和房地产信贷形势分析报告》。
收稿日期：2008-08-20
资金项目：国家自然科学基金项目（70871019）；教育部人文社会科学重点研究基地中国人民大学应用统计科学研究中心重大项目（06JJD910002)；辽宁省教育厅创新团队项目（2006T042）
作者简介：
史永东(1968-)，男，黑龙江明水人，经济学博士，教授，博士生导师，主要从事金融工程、行为金融、资本市场和微观结构等方面的研究。电子信箱：ydshi@263net
，企业间的信用危机也时有发生，各经济主体的信用风险暴露比较严重。与此同时，在我国发展资本市场，提高直接融资比重的战略下所产生的“金融脱媒”效应也使得我国商业银行面临着越来越大的信用风险。信用衍生品可以把行业集中度高、客户集中度高及地域集中度高的风险转移出去，因此对区域性银行和政策性银行而言非常重要。同时银行利用衍生品交易还可以降低远期信用风险敞口，降低长期信用风险集中度，也使远期现金流相对比较固定，给整个银行体系的流动性管理带来很大便利。因此，大力发展信用衍生品市场，利用信用衍生产品管理银行体系和其他金融机构的信用风险已经成为当前理论界和实务界的共识。
正当全球信用衍生品市场发展的如火如荼，而我国也在积极引入信用衍生品之时，2007年8月全面爆发的美国次级债危机却为我国信用衍生品交易的开展蒙上了阴影。一个始于美国次级抵押贷款市场的问题，却由于金融衍生产品的高杠杆性被加倍放大，并迅速扩散到全球金融市场，造成美国多家住房抵押贷款机构破产，许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金陷入流动性困难。而在危机中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一时之间成为矛头的焦点。要不要发展信用衍生品的争议也随之而起。
笔者认为，次贷危机爆发的原因很多 通常认为这次危机爆发的主要原因为：（1）各国金融市场联系日益紧密，互相渗透，局部市场问题很容易引起其他市场的连锁反应，进而形成金融危机。（2）以次级抵押贷款为标的创造出的大量复杂金融衍生品导致过度信用创造，在现金流状况恶化时，造成资产加速损失。（3）复杂的数学模型和产品结构使得投资者与初始贷款人之间信息不对称，难以准确估计违约情况。（4）信用衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者采用不同估价方法得出的结果差异很大。
，其内在机理也很复杂，虽然信用衍生品在一定程度上推动了美国的次级债危机，但是它起到了隔离银行体系风险的作用，将原本集中于银行体系内的信用风险分散给了许多二级市场的专业机构投资者，使许多商业银行逃避了破产的厄运，避免了更大的金融危机。为此，本文首先从信用衍生品的分类和运作机理、信用衍生品市场的交易机制等分析入手，其次对美国次贷危机中信用衍生品的作用进行深入客观的评价，最后根据我国实际提出发展信用衍生品市场的政策建议。
一、信用衍生产品分类及运作机理
按照ISDA（国际互换与衍生品协会）的定义1992年在巴黎举行的ISDA首次正式提出了一种可以用作分散和转移和对冲信用风险的创新产品――信用衍生产品(Credit Derivatives)。，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。其最大的特点就是将信用风险从其它风险中分离出来并提供转移的机制。信用衍生产品主要分为以下四类：
（一）信用违约互换（Credit default swap, CDS）
信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用，主要包括二元违约互换（Binary Default Swaps）、一篮子信用违约互换（Basket Credit Default Swaps）、可撤销违约互换（Cancellable DefaultSwaps）、或有违约互换（Contingent Default Swaps）和杠杆违约互换（Leveraged Default Swaps）。
（二）总收益互换（Total return swap）
总收益互换有时也称贷款互换（Loan swaps）或者信用互换（Credit swaps），其主要作用在于复制一项信用资产的总体表现。在总收益互换中，投资者接受原先属于银行的贷款或证券（一般是债券）的全部风险和现金流（包括利息和手续费等），同时支付给银行一个确定的收益，一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差。总收益互换一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。
（三）信用息差产品（Credit spread Products）
信用息差产品假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的。信用保障的买方，即信用息差期权购买者，可以通过购买息差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失，主要包括信用息差期权（Credit spread Option） 、信用息差远期（Credit spread Forwards）和信用息差互换（Credit spread Swaps）。
（四）综合结构化产品（Synthetic Structures）
1信用联系票据（Credit-linked note） 。信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。在信用联系票据的标准合约下，保障买方或由保障买方设立的特定目的机构根据参照资产发行票据。保障卖方先行以现金支付取得票据，交换来自有关票据的固定复利率或浮动利率的利息收入流程。假如发生信用违约事件，即根据双方协议的信用事故赔偿额赎回票据；如不发生信用事故，票据在合约期满时才赎回。
2 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)。担保债务凭证是一种固定收益证券。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。
依其基础资产的性质不同，CDO可分为CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）两类。两者的主要差别在于CBO的资产群组是以债券债权为主，而CLO的资产群组是以贷款债权为主；依标的资产不同，CDO可分为现金流量式CDO及合成式CDO。现金流量式CDO的标的资产通常由放款、债券等所组成。SPV实际买入标的资产，其有实质的现金交付，所以称为现金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性产品，是发行人汇集一些债权并加以包装，称为债权群组，并将债权群组与SPV承作信用违约交换合约（CDS-Credit Default Swap），其结构如图1所示。
3 变异CDO（CDO Variations）。变异CDO主要包括以下三种：（1）分券组合违约互换（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是较新并且比较有发展潜力的合成结构化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同风险级别以分券的形式将基础资产分类，并设置一个超优先级分券（Super-senior tranche），为AAA级别，通常也是分券中最大的层。与标准CDO相比，在TPDS中SPV和违约互换的购买者可以基于特定风险水平来交易违约风险。（2）分券篮子违约互换（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次违约篮子和CDOs的合成。（3）双层抵押担保债务凭证（CDO2或者CDO squared structures），双层抵押担保债务凭证通常也成为CDO的CDO。在CDO2的结构中，外部CDO通常是单券的，隶属于外部CDO的是几个分券的内部CDO，资产之间还常常存在迭代。内部CDO的结构常常包括简单的资产支持证券（ABS）。
二、信用衍生品市场的交易机制
从产品分类和运作机理可以看出，信用衍生品是一种较为灵活的金融工具，它可以在交易对象、期限和金额等方面根据客户的需求进行设计。也正因如此，各类信用衍生产品虽然基本原理相同，却各具复杂性，难以标准化。这使得信用衍生品的交易主要集中在场外市场，其中伦敦和美国市场约占市场总量的82%。由于场外市场监管环境较为宽松，而信用衍生品交易的透明度和流动性较差，所以，场外信用衍生品交易的违约风险较大。
随着技术的进步，同时也为了满足日益增长的信用衍生品的需求，信用衍生品市场正朝着标准化信用衍生产品，提高市场的透明度和流动性等方向发展，接下来本文将对信用衍生品的交易过程、定价机制、风险控制以及主要参与者等方面进行简要阐述。
（一）信用衍生品的交易过程
信用违约互换是最基本的，同时也是目前交易量最大的信用衍生产品。本文以信用违约互换为例说明信用衍生品的交易过程，见图1所示。信用衍生品交易主要分为两个过程：其一是信用衍生品交易商依据评级公司对基础资产（单名）的评级和自身的判断。在同业市场上，对规范的信用互换合约进行询价和报价，在同业经纪人的支持下，达成交易，形成市场化的信用价差。其二是客户根据自身的需求和市场化的价差，选择交易商，进行信用违约互换的买卖。
1 同业经纪人。即交易商之间经纪人，通过电子、声讯或混合的方式，为交易商提供了一个交易平台，使信用衍生品的流动性显著提高。目前全球几大主要的信用衍生品同业经纪人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以参考全球信用衍生品市场交易商和经纪人排名（2006）。
，这些公司通过与DTCC（世界上最大的证券清算和结算组织）合作，使用自己软硬件系统为交易商提供服务。
2 基础资产。基础资产是信用保险买方所要对冲信用风险的资产，以单名CDS为例，基础资产可以是公司或信用、债券、贷款、可接受的交易或者其他类型的债务。
3 交易商。信用违约互换市场的交易商同其他互换市场的交易商类似，通过同业市场的发展和自身的风险管理技术，有效地提高了市场流动性，并形成了合理的信用定价体系。目前，知名的跨国投资银行和商业银行作为信用违约互换市场交易商，其中一些还是同业市场的做市商。
（二）信用衍生品的定价机制
信用衍生品的交易主要是通过做市商进行双边报价，提供必要的流动性。由于交易商是依据信用评级公司对标的资产的评级同时结合自身的方法，对信用衍生产品进行询价和报价，不同的交易商采用的定价方法并不相同。同时由于信用衍生产品较为复杂，对其准确定价更非易事。国际清算银行2005年调查报告曾显示，市场参与机构普遍认为抵押债权凭证(CDOs)等结构性产品的复杂性较高，准确衡量此类交易相关风险的难度较高，定价也较为困难。
目前主流的信用衍生品定价技术分为结构模型和简约模型两类[1]，主要是针对违约概率和损失率进行建模。结构模型使用公司本身变量，如资产和负债价值，来决定违约时间和回收率。相对于结构模型，简化模型的违约时间不是通过公司价值来决定的，而是由企业以外的因素决定。从实际应用效果来看，简化模型形式简洁、容易校对，因此在实践中应用越来越广泛，尤其在组合信用衍生品定价，如CDOs，Gaussian-Copula简化模型已成为基准定价模型。
（三）市场监管和风险控制机制
场外信用衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境较为宽松。以英国与美国为例，两国均没有单独的立法来规范场外信用衍生品交易，仅靠行业自律。国际互换与衍生工具协会（ISDA）了信用衍生品交易主协议。主协议规定了交易双方的权利、义务、违约事件及终止条款，确定了双方应遵守的市场惯例。主协议与就交易特定条款而签订的确认函，共同构成对双方有约束力的合约。
对于信用衍生品的风险控制，各国监管当局都是根据不同产品的特性，采取不同的风险控制方式。对于信用息差产品，一般要求采用与风险资产相适应的资本要求的控制措施。而对于总收益互换和违约互换，通常参照一般互换的控制标准，采取类似银行担保的监管措施。
（四）主要参与者
目前，信用衍生品市场的主要参与者（信用保护买方和卖方）包括银行、保险公司、对冲基金、证券公司、公司、共同基金和养老基金等。银行是信用衍生品市场的最主要参与者，而且体现为信用保护的净买方，而保险公司是信用保护的净卖方，另外，证券公司和对冲基金也是重要参与者。
三、次贷危机中信用衍生品的作用评价
信用衍生品是管理信用风险的重要工具，然而美国次贷危机之后，一些观点则认为信用衍生品助推、放大了次贷危机的影响，虽然保护了银行系统，但却损害了整个金融体系，致使很多人对信用衍生品心存疑虑，避而远之，这对我国信用衍生品市场的发展是极为不利的。本文认为，这种观点没有对次贷危机中信用衍生品的作用进行公正客观的评价，同时也缺乏对信用衍生品出现后金融危机的风险传导机制的了解。在此，本文试图对上述问题进行解答，以便对信用衍生品的作用进行正确的认识。
（一）信用衍生品转移了银行系统的信贷风险
次贷危机前后，信用衍生品的发展使各家银行，尤其是最大型的、对整个银行体系非常重要的银行，在满足客户需求的同时，降低其贷款的风险集中度，并且更加有效地衡量、管理其信贷风险，使商业银行从被动承受风险转变为主动进行风险管理，从静态管理风险转变为动态管理风险，促进了银行系统的稳定。同时银行利用信用衍生品交易还降低远期信用风险敞口，降低长期信用风险集中度，也使远期现金流相对比较固定，给整个银行体系的流动性管理带来很大便利。
可以说，正因为信用衍生品的发展，使得银行业在这场次贷危机中损失相对较少。尽管如此，损失数额也是巨大的，统计 银行业集团（Institute of International Finance）2008年6月6日的统计数据。
显示，2007年以来，全球银行业信贷损失达3 870亿美元，其中欧洲银行业损失2 000亿美元，美国银行业损失1 660亿美元。而且从2007年以来，受次贷危机影响破产的美国银行累计达到11家。其中资产总额低于3亿美元的有7家，绝大部分为中小银行，相对于全美8 500家银行机构来说，破产率仅为129‰。
在此，我们不妨做一个大胆假设，如果没有信用衍生品的存在，次贷危机的影响虽然不会直接波及到其他投资者和国际金融市场，但结果是由银行系统承担全部的信用风险，很可能会引发人们对银行体系的信任危机（次贷危机以来破产的美国银行为此提供了强有力的佐证），从而导致整个银行系统的崩溃，如果这种情况的存在，那么其对金融体系安全和投资者信心的影响恐怕将远胜于眼前的次贷危机。
（二）信用衍生品改变了金融风险的传导路径
本文认为次贷危机风险传导可分为三个阶段：风险累积阶段、风险爆发阶段和风险扩散阶段。
1风险累积阶段（见图2所示）。
低利率环境和房价持续上涨的预期“9•11”事件后，美联储连续12次降息，使联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产的繁荣。截至2006年初，美国房价连续5年大幅攀升，年均升幅超过8％，其中2005年升幅达15％，而过去35年房价年均增长率为35％。
使得银行放宽了放贷的标准，银行在逐利的驱使下加大了“ALT-A”贷款和次级贷款 根据个人客户信用评级等标准，按揭贷款分为三个层次：优质贷款市场（Prime market）、超A贷款市场（“ALT-A”贷款市场）和次级贷款市场（Subprime market）。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠和债务负担合理的优良客户，其主要选择传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级贷款主要面向信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的客户。“ALT-A”贷款则是介于二者之间，既包括信用分数在620―660分之间的阶层，又包括高于660分的高信用度客户中的相当一部分人（一般不能提供收入证明）。一般而言，“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大，且利率较优质客户要高1―3个百分点。
的比重，据统计，2006年，“ALT-A”和次级贷款产品总额超过4 000亿美元，约占美国房地产按揭贷款总额的40%以上。若从2003年算起，“ALT-A”和次级按揭贷款总额超过2万亿美元，这为次贷危机的爆发埋下了伏笔。因为这一阶段的均衡取决于两个必要的前提条件：持续的低利率和持续的房价上涨预期，若以上两个条件不具备，均衡就会被打破。因此，当美国自2004年6月进入升息周期，利率上升和经济增长放缓促使房地产市场进行调整之时，这一潜在的风险终于爆发出来。
2风险爆发阶段（见图3所示）。
2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，使联邦基金利率从1％升到525％，而这也成为压垮次级按揭贷款市场的最后一根稻草。在加息的影响下，2006年初美国房地产开始降温，房价上升趋缓并于2007年初开始下降。利率上升和房价下降使购房者的偿付能力极度恶化。许多借债过度的购房者的房产净值由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资。结果，借款人偿付能力恶化与房价下跌形成一个恶性循环，导致2006年以来次贷市场违约拖欠债务事件大增。
3风险扩散阶段（见图4所示）。
早在2004年，美国的银行业就已经逐渐意识到次级抵押贷款潜在的风险，这一点可以从信用衍生产品市场在2004―2007年间每年近100％的增长速度可以看到。但由于多种原因主要原因包括：高回报率诱惑，次级债券评级的误导，房价持续上涨的预期，以及信用衍生产品过于复杂增加的信息不对称等等。
，这种现象并没有引起足够的重视。银行通过参与信用衍生品市场将风险转移给了其他专业的投资者。
目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%），除此之外还包括一些海外的投资者。统计数据显示，美国借贷机构在提列贷款损失准备后将承受4 600亿美元的信贷损失，而全球的信贷损失将高达12万亿美元美国高盛公司2008年3月25日研究报告。
。大型金融机构很多规模庞大的对冲基金参与了次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，平均杠杆率3―4倍，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，足以影响美国股市（20万亿美元）。
遭受损失、引发流动性危机进而导致破产情况造成了全球金融市场的剧烈震荡。
可以看出，信用衍生品改变了金融风险扩散传导机制，同时也加大了各国金融市场的关联性，但若将美国次贷危机的罪责都推到信用衍生品身上，这显然是不正确的。
综上，本文认为虽然信用衍生品改变了金融风险的传导机制，在一定程度上推动了美国的次级债危机，但是它起到了隔离银行体系风险的作用，将原本集中于银行体系内的信用风险分散给了许多二级市场的专业机构投资者，使许多商业银行逃避了破产的厄运，避免了更大的金融危机。因此，合理地发展信用衍生品，能够为减轻信贷风险周期性波动创造条件。
四、我国发展信用衍生品市场的相关建议
（一）建立信用衍生品的电子交易平台
信用衍生产品具有大额、非连续易以及量身定制的特点，所以目前国际信用衍生产品交易主要通过场外市场完成。而电子化的交易可以极大提高市场的透明度和流动性，减少未确认的交易数量。因此我们可以利用后发优势，建立以全国银行间市场为主，中国金融衍生品交易所为辅的信用衍生品电子交易平台，同时在电子平台中提供文本、历史数据以及交易对手的相关资料等信息。
对于非指数信用衍生产品，可以借助我国银行间市场的平台。我国银行间市场电子交易平台是覆盖全国的专线交易网络，符合国际信用衍生品市场交易平台的发展趋势。同时银行间市场实现了前台交易和确认、后台清算和结算的市场架构与功能。从国际趋势和国内现状来看，银行间市场是最为适合的信用衍生品交易的平台。同时，商业银行不仅是信用衍生品交易中最主要的参与者，而且是与企业最为密切的金融机构，通过银行间市场可以加强商业银行的做市商地位，为信用衍生品提供必要的流动性并进行定价；对于标准化的指数信用衍生产品，可以借助交易所的平台，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也为信用衍生品定价提供基准。
（二）完善信用衍生品的定价机制
参与者和交易商对信用衍生品价值判断主要取决于两个方面：信用评级机构的评级和自身定价模型。因此，完善信用衍生品的定价机制应从这两个方面入手：
其一是大力发展信用中介机构，建立起相对独立的信用风险评级制度，提高信用评级机构的社会信誉和可信度，促进国内评级机构的规范化、统一化和国际化。但由于信用衍生品主要通过场外市场交易，而且许多信息外部的评级机构无法获取，因此在对信用衍生品评级时，应建立事后追踪机制，对于由于评级误导而造成相应损失机构应承担一定的责任。
其二是引进成熟的信用风险分析和信用衍生品定价技术。国际上常用的信用风险分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定价技术主要包括结构模型和简约模型。但从国外的实践来看，每种方法都有优点也都有缺陷。所以，在引入信用风险分析和信用衍生品定价技术的时候，一定要对各种模型进行细致比较，一方面保证模型的准确性和可靠性，另一方面选择适合我国国情的模型和方法。
（三）完善信用衍生品的风险控制机制
对于信用衍生品的监管和风险控制，目前国际上并没有统一的模式，各国监管机构也都在努力地摸索当中。本文认为可以市场准入、资本监管、信息披露和危机处理等几个方面来强化监管和风险控制。
首先，在我国信用衍生品市场发展的初期，可以采取市场准入制度和资本监管制度相结合的方法。通过制定准入标准，建立信用衍生产品交易许可制度，从限制交易主体方面来控制部分风险。同时严格执行新巴塞尔协议对资本的要求，健全被监管机构的内部控制体系，保证信用衍生品交易的顺利进行，减少交易对手风险。
其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度对于增强市场透明度，减少各种风险具有重要的作用。因此，应统一信息披露报告的格式，对于信用衍生品交易的文本、历史数据、风险信息、交易目的、产品类型以及交易对手等相关资料都要求必须披露。
再次，借鉴期货市场的经验，建立信用衍生品交易的保证金制度和限仓制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保证金制度和限仓制度，但从美国次贷危机的教训来看，很多信用保护的出售方都是由于没有合理的控制仓位，导致最后违约，加速了危机的扩散。我们可以借鉴期货市场的经验，在交易的同时，由信用保护的出售方缴纳一定的保证金，在信用衍生品价值变化时，保护出售方将保证金维持在某一水平。同时制定信用衍生品交易的限仓制度，市场中的参与者不得超过某一持仓比例。保证金制度和限仓制度的引入可以保证交易的顺利进行，同时可以为交易双方进行风险提示，减少风险的累积和扩散。
最后，建立信息共享和危机处理程序。（1）由于参与者的广泛性，信用衍生品市场的监管涉及国际金融监管合作和国内金融监管部门之间的合作，因此建立信息共享机制是非常必要的。（2）建立有效的风险预警机制、内部风险监控机制和防范机制，建立信用衍生产品市场危机处理程序和风险救助机制。在市场价格出现异动的时候，及时有效地对产品的价格、仓位以及交易等进行控制，在某个金融机构因突发事件发生危机时，中央银行和财政等相关部门及时采取相应的挽救措施，以避免金融市场产生过度震荡。
参考文献：
［1］ 史永东、赵永刚信用衍生产品定价理论文献综述［J］世界经济，2007，（11）
［2］ 银行业集团（Institute of International Finance）2008年6月6日的统计数据，wwwiifcom［3］ BBA Credit derivatives report, 2003-2006, wwwbbaorguk/
［4］ Gunter MeissnerCredit Derivatives: Application, Pricing, and Risk Management［M］Blackwell Publishing Ltd, 2005
篇10
关键词：次贷危机；溢出效应；货币政策；VAR
Abstract：With the outbreak of subprime crisis，the U.S. economy was devastated，and the domestic economy declined. In order to restore the U.S. economy，the Federal Reserve adopted a series of loose monetary policy. In pace with the global economic integration，the implementation of the monetary policy of a country must have some spillover effects on the other economies. This paper studies the spillover effects through VAR model. The results show that the expansionary monetary policy of U.S. caused the imported inflation in China.There is negative effect of the output in China.
Key Words：subprime crisis，spillover effect，monetary policy，VAR
中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）11-0007-05
一、引言
2007年次贷危机爆发后，美联储出台了一系列货币政策，联邦基金利率从2007年第三季度的5.07%逐步降低，并于2009年第一季度下调至0.18%。此后联邦基金利率一直保持在0―0.2%之间。次年3月，美联储公开宣布实行量化宽松货币政策为金融系统注入大量流动性，并多次突破传统做法，扩大中央银行的职能以应对危机。由于美元的特殊地位，量化宽松货币政策下超额发行的美元不断从美国的实体经济溢出，造成国际市场美元流动性泛滥，进一步增加了全球经济未来走势的不确定性。本文拟运用向量自回归模型（VAR）研究美国次贷危机后货币政策对我国产出和物价水平的影响，并提出相关政策建议。
对货币政策溢出效应的实证分析最有代表性的是金（Kim，2001），其利用1974―1996年的月度数据，分析发现美国货币政策扩张对G7国家的产出有正向的溢出效应。马卡米克（Mackomiak，2007）采用美国联邦利率、美国工业增加值、新兴市场物价、利率等一系列指标分析美国货币政策与新兴市场宏观经济的关系发现，美国货币政策冲击可以解释新兴市场经济体宏观经济波动的3%―6%。科兹卢克和梅赫罗特拉（Kozluk和Mehrotra，2008）利用1994年1月―2005年7月的数据研究中国与周边国家经济关系时发现，中国扩张性货币政策对东亚经济体的实际GDP有正向刺激作用。
国内也有不少学者研究美国货币政策溢出效应，但大部分都集中在定性分析上。不少学者认为美国量化宽松的货币政策是一种以邻为壑的行为（安宇宏，2010），在刺激美国经济发展的同时为全球性通货膨胀埋下了伏笔（姚斌，2009），使新兴市场货币被动升值、资产价格飙升、通胀风险加大（吴秀波，2010），并可能导致外向型或新型经济体经济进一步恶化、外汇储备资产大幅贬值等问题。少数学者从实证的角度研究了美国货币政策对我国经济的溢出效应：吴宏，刘威（2009）构建了SVAR模型对美国货币政策的国际传递效应进行了实证分析，结果表明美国货币政策对我国产出有负面效应，对我国出口贸易有不利冲击。王书林、杨扬、薄澜（2010）利用石油价格指数、美国联邦基金利率和中国的GDP、CPI等指数的季度数据，分析了国际外部冲击对我国的传导性影响，并得出了对我国的传导作用有限的结论。
以上文献大部分从定性的角度来分析美国货币政策的溢出效益，且很少学者以次贷危机以来的美国货币政策溢出效应为研究对象。本文从实证的角度，通过建立VAR模型来研究次贷危机以来美国货币政策对我国溢出效应。
二、次贷危机后美国扩张性货币政策和溢出效应的传导机制
（一）次贷危机后美国的货币政策
次贷危机后美国货币政策可分为常规货币政策和非常规货币政策两类。
常规货币政策是指为实现特定的货币政策目标，中央银行运用货币政策工具，调节货币供给量、引导市场利率、影响消费和投资乃至社会总需求、调控经济运行态势。次贷危机之后美国的应对举措是通过公开市场业务，买入国债以增加市场的流动性。随后，美联储于2007年9月18日降息50个基点，自此拉开了降息的序幕，至2008年12月实际上已经实行了零利率政策。与此同时美联储还利用再贴现窗口于2008年底将再贴现率降至0.5%的水平。对于存款准备金的付息政策，美联储也从计划的2011年10月提前至2008年10月起实施。
非常规货币政策通俗来讲就是指不同于一般意义上的货币政策，欧洲中央银行经济学家斯马吉（Smaghi，2009）将非常规货币政策措施界定为中央银行为直接解决银行、个人和非金融类公司所面临的外部融资成本与供给问题而采取的政策措施。这种政策措施既有中央银行直接提供的流动性和信贷，也有中央银行通过购买各种固定收益证券或股票而提供的资金（融资亦可来自中央银行为购买这些金融资产而增发的货币）。次贷危机之后美国在采取了一系列常规货币政策，效果不明显，其后陆续采取了一些非常规货币政策，创新了货币政策工具，主要包括以下几种：定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）、定期证券出借工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、与外国中央银行的货币互换、直接干预商业票据市场。这些创新工具旨在确保银行等金融机构的信用、扩大担保抵押品的范围和贴现贷款的对象范围以及直接降低金融机构的融资门槛。美联储的地位从最后贷款人、银行的银行跨到了前沿，直接介入金融业务。
（二）美国货币政策溢出效应的传导机制
美联储采取的货币政策导致包括中国在内的新兴经济体产出和出口明显下滑。与此同时，量化宽松货币政策下溢出的美元流动性对全球经济形成了巨大的冲击，引起了全球商品市场和国际金融市场的剧烈动荡。在开放经济条件下，美国货币政策通过以下三条途径产生国际溢出效应 ：
1. 汇率途径。A国货币政策的实施，首先会引起A国货币供给的变化（此处以扩张性货币政策为例），根据货币数量论的观点，货币供给的增多必然会导致其利率水平的下降，进而引起汇率贬值，A国货币的贬值在一定程度上会促进其国际贸易的顺差，而作为其交易对手的B国就会发生逆差，从而引起B国产出的减少。如果不考虑其他因素，A国扩张性货币政策的实施会对B国产出造成不利影响，但是由于贬值有利于顺差必须满足马歇尔―勒纳条件；同时由于A国的产出增加必然会增大对B国的进口，因此这一影响过程的结果还要受其他因素影响。
2. 利率途径。当A国的利率水平发生变化时，B国与A国的利差就会产生变化，这就会造成国际投资资金从利率水平低的国家流向利率水平高的国家。我们仍然假设A国采取扩张性货币政策，此时会导致国际资金流向B国，并且由于资金的流入也会导致B国货币有升值的压力，在利率与汇率同时利好的情形之下，必定会导致更多的资金流入。资金流入B国在一定程度上会对B国的产出有促进作用，同时还有可能造成价格水平的上升。
3. 价格途径。A国扩张性货币政策的实施有可能导致A国的通货膨胀。当此种情形发生时，A国的通货膨胀就会通过价格机制在世界各国传导。B国进口产品同国内同类商品的比价关系最终使得国内同类商品价格向进口品价格趋同。随着进口品价格的上升，通过价格示范效应和成本加成定价原理，最终引起了B国国内消费价格水平的上涨。
三、实证方法和数据
近年来，向量自回归模型（VAR）在美国货币政策国际传递效应分析中得到了广泛的应用，本文以金（2001）的模型为基础，建立向量自回归模型分析次贷危机后美国货币政策与我国产出、物价等变量之间的动态波动效应，基本联立方程模型如下：
其中 为时间序列 的向量， 为带滞后算子 的矩阵多项式，即 ，
p为滞后阶数，n为变量的数量，A为待估计的参数的n×n方阵，F为n×n结构干扰项的当期影响的方阵, 是整个系统方程n×1的结构干扰项。简化上式可得：
（3）式即为VAR模型的标准表达式，这里当期变量可以看成是所有变量若干滞后项的一个函数，误差项序列不自相关。其中 ， 。
构建如下VAR模型：
本文以消费物价指数（CPI）和工业增加值（Y）作为我国经济的变量，其中CPI反映我国通货膨胀率。本文以2001年1月的消费者价格指数作为基期，利用月度环比通胀率计算2007年1月―2010年12月的定基价格指数。由于缺乏月度GDP数据，此处以工业增加值（Y）作为反映我国经济增长的指标。本文以联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）为美国货币政策的变量。本文在研究中将广义货币纳入模型的主要原因是：近年来美国短期利率不断降低，次贷危机之后更是低至历史最低点，在这种情形之下美国公众把资金重点投入到利率较高的投资项目，此时的货币政策是放松的。若仅用货币利率水平来衡量不够严谨，并且为了应对金融危机，美联储将联邦基金利率维持在0―0.25%的低点，零利率货币政策在短期内失效。
本文所采用的CPI月度环比数据来源于国家统计局网站，工业增加值（Y）来源于Wind资讯，并用X12法进行了季节调整。联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）均来源于美联储网站。本文数据样本期间为2007年1月―2010年12月，数据频度为月度。
四、实证结果分析
（一）单位根检验
为防止伪回归的产生，必须检验时间序列的平稳性。我们利用ADF检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）、联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）均未能通过90%置信度的平稳性检验，因此，对所有原始序列进行一阶差分处理后再次进行单位根检验，结果表明所有序列经过一阶差分后均可通过置信度为95%的平稳性检验。
（二）协整检验
从前面的单位根检验结果可知，变量CPI、Y、FFR和M2都是单整的I（1）过程，因此可以对这些序列做协整检验。在运用Johansen方法检验变量之间是否存在协整关系之前，还要确定VAR模型的最优滞后期。根据AIC和SC信息准则，确定VAR模型的最佳滞后期为1。
从协整检验的迹统计结果来看，我们能够以95%的置信水平确定消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）、联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）之间存在一个长期的协整关系。
（三）脉冲响应分析
根据本文的研究目的，以下主要考察联邦基金利率和广义货币供应量对物价水平的动态影响和传导，以及产出水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应。
物价水平受到联邦基金利率上调的一个标准差冲击后：在第1期反应较小，从第2期开始有一个正向的反应，第2期的幅度为0.297109，随后逐渐减少；到第7期开始成为负向响应，为-0.022623，以后各期逐渐减少。
广义货币供应量对我国物价水平影响较大，物价水平受到广义货币供应量增加的一个标准差冲击后：在第1期有一个很小的负向反应，随后影响逐渐减小，第2期幅度为-0.138219；第4期开始有一个正向的影响，为0.042839，并且于以后各期逐渐减少；在第10期又出现一个负向的影响。综合物价水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀率上升。
工业增加值对联邦基金利率上调的一个标准差冲击在第2期有一个正向的反应，反应的幅度为80.52329，而后影响逐渐减小；从第5期开始转变为负向的影响，第5期是负向影响的最大值为-42.57791，而后逐渐减少到第10期的-4.817868。
广义货币供应量对我国工业增加值的影响较大，工业增加值受到广义货币供应量增加的一个标准差冲击后：在第2期有一个较大的负向反应，反应幅度为-63.69770；第3期又出现一个较大的正向影响，反应幅度为217.0177；随后影响逐渐减小，并且正负影响交替出现。综合图5和图6，考虑联邦基金利率和广义货币供应量双方的影响，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，对中国产出具有负效应。
（四）方差分解
根据方差分解，联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献度较大：在第8期之后，联邦基金利率的贡献度稳定在8.5%左右。联邦基金利率对我国产出下降的贡献度相对于对通货膨胀的贡献度则较小：在第4期之后稳定在4%左右。美国广义货币供应量对我国通货膨胀的影响较小：在第8期之后贡献度稳定在3%左右。其对我国产出下降的解释较大：在第4期后，贡献度稳定在11%。
（五）实证结论
从协整检验的迹统计结果来看，实证能够以95%的置信水平确定我国消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）与美国联邦基金利率（FFR）、广义货币供应量（M2）之间存在一个长期的协整关系。由模型的脉冲响应函数可以得出如下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀上升，同时对我国产出具有负效应。由方差分解的结果可以得出：美国联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献较大，可以解释8.5%的通货膨胀；其对我国产出的下滑的影响也能解释4%。广义货币供应量对我国通货膨胀影响相对较小，只能解释3%；而对产出下滑影响较大，能够解释11%。
五、政策建议
从当今世界经济格局看，中美两国的经济联系日益紧密，美国货币政策对我国经济的溢出效应也日益明显。为此，我国必须采取相应的对策以应对金融危机背景下美国扩张性货币政策对我国经济的不利冲击：
第一，积极应对流动性的冲击。强化国际短期资本流入流出的监测和管理，加强对流入我国热钱冲击目标、渠道和方式的分析及评估，提高应对措施的针对性和有效性。加强价格引导，防范资产泡沫急剧扩大。
第二，稳步实现刺激政策的退出。在优化财政收支结构的前提下，适当控制财政支出规模。比如现阶段可以减少行政性支出、提高生产性财政支出。此外，应加强对通胀预期的管理，防止资产泡沫，防范系统性风险。
第三，调整经济结构，统筹内外经济的平衡。一是转变经济增长方式，扩大内需、特别是居民消费，从而降低储蓄率，收窄储蓄投资缺口，减少经济增长对出口的依赖。二是优化产业结构升级，将传统产业的设备更新和技术升级与新兴产业的发展相结合，进一步优化产业结构。
第四，积极稳步推进利率市场化，完善人民币汇率形成机制。首先，我国应进一步完善利率市场化改革，实现货币政策从数量调控型向价格调节型的管理模式转变，增强货币政策独立性，以积极应对外部冲击。其次，进一步完善人民币汇率形成机制，采用更加灵活的汇率制度，提高本国货币政策的独立性和有效性。
参考文献：
[1]Kim，Soyoung.2001.International Transmission of US Monetary Policy Shocks：Evidence from VARs.Journal of Monetary Economics，Vol・48：339～372.
[2]Mackowiak，B.2008.External Shocks，U.S.Monetary Policy under Flexible Exchange Rates.Journal of Economic Dynamics &Control，32：2512～2520.
[3] Kozluk，T.，Mehrotra，A.2008.The Impact of Chinese Monetary Policy Shocks on East Asia.BOFIT Discussion Papers.
[4]安宇宏.量化宽松的货币政策[J].宏观经济管理，2010，（12）.
[5]姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策[J].上海金融，2009，（7）.
[6]吴秀波.美国新一轮量化宽松货币政策带来的影响评析――兼评中国央行本次加息的意义[J].价格理论与实践，2010，（11）.
[7]吴宏，刘威.美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究[J].数量经济技术经济研究，2009，（6）.
