基金行业研究报告范文

导语：如何才能写好一篇基金行业研究报告，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

对基金年度冠军来说，几百年太久，只需争一年“”。2012年临近岁末，排名靠前的基金已经展开最后50天大冲刺，直奔年度冠军而去。与2011年股基冠军比抗跌不同的是，今年的冠军争夺比的是赚钱能力。

2012年谁能夺冠？从目前情况来看，上投新兴动力的杜猛冲在了最前边，由余广和陈嘉平共同领衔的景顺长城核心竞争力暂时名列第二。它们已经领先第三名超过5个百分点，如果不发生意外，冠军将在这两只基金中产生。其他基金夺冠的概率不足一成。

上投新兴动力杜猛：冲得猛但“留了一手”

夺冠概率：60%

每到岁末，基金排名战都是刺刀见红。争得最激烈的，当然是年度冠军。

“基金排名得第二都没意义，只有夺冠才有轰动效应，才能刺激基金销售。”北京一家中小型基金公司市场部老总的一句话，道出了其中秘密。

在2012年的基金冠军争夺战中，杜猛领衔的上投新兴动力以截至11月5日25.45%的收益率领跑，景顺长城核心竞争力收益率以21.80%紧随其后排名第二。这两只基金可以说夺冠可能性最大，因为他们已经领先第三名超过5%。

“准冠军”杜猛经济学硕士，8年证券、基金从业经历。他曾任中银国际证券、国信证券研究员，中原证券研究所行业部经理，从事电力与电力设备行业研究，入围2005、2006年《新财富》“电力设备业”最佳分析师。2007年加入上投摩根基金公司，任行业专家，负责公用事业和电力设备行业的研究工作。

担任上投新兴动力基金经理之后，杜猛的选股能力充分表现，基金业绩出色。2012年半年报中透露的持股数据显示，在上投摩根新兴动力最为关键的十大重仓股中，有6只预增，预告净利润增长幅度为18%到90%的区间。

也许是对市场前景不看好，也许是因为已经有了一定的优势而采取守势。招商证券的研究报告显示，在10月29日至11月2日期间，上投新兴动力的股票仓位已经降至63.8%，接近下限。

《投资与理财》因此大胆预言：如果市场继续调整，上投新兴动力最有可能夺冠，杜猛当上“新科状元”概率最大。预计其夺冠概率为60%。

景顺长城核心竞争力余广陈嘉平：继续高举进攻大旗

夺冠概率：30%

目前排名第一的上投新兴动力杜猛已经采取守势，景顺长城核心竞争力依然在高举进攻大旗。这也难怪，与冠军近在咫尺，收益率相差不到4%，基金经理余广和陈嘉平能不眼馋？

景顺长城核心竞争力两个基金经理都有海外背景。余广是英国威尔士大学班戈商学院银行和金融工商管理硕士，中国注册会计师。他在2005年1月加入景顺长城基金公司，具有8年证券、基金行业从业经验。

陈嘉平干脆是一个“外来和尚”。他是台湾大学管理学学士、商学硕士，CFA，有11年海内外证券、基金行业从业经验。他曾在台湾多家证券公司任职，在与景顺长城基金公司有了3年国际投资合作之后，2010年12月重新加入景顺长城基金公司。

景顺长城核心竞争力今年上半年一直领跑，直到下半年才被上投新兴动力反超。从这两只基金的操作风格看，余广、陈嘉平和杜猛一样，都是自下而上选股、选股重于择时的选手。

如何才能打败同是高手的杜猛呢？仓位，也许已经成了景顺长城核心竞争力决定性的因素。招商证券的研究报告显示，在10月29日至11月2日期间，景顺核心的股票仓位高达95.0%，达到上限，远远高于上投新兴动力的63.8%。

篇2

“当然，没有理由阻挠保险公司直接入市，毕竟钱是人家的。”于华补充说。

关于保险资金的直接入市问题最近又被提上日程，中国证监会基金部和中国保监会财会部联合撰写的“保险资金入市研究报告”已经完成两稿。第一稿由中国保监会执笔，已经通过了中国保监会的主席会，第二稿由中国证监会执笔，目前正在等待中国证监会负责人阅读后在办公会上发表的意见。

“双方在很多问题上有严重的分歧，涉及到入市模式和监管体系，”一位知情人士说，“双方意见的汇总将直接影响保险资金入市的最终政策。”

重提老话题

保险资金的运用一直是困扰整个保险行业的一个大问题。

1986年至1996年，中国的保费收入以平均每年30％的速度增长。1997年保费收入1027亿元，比1996年的856.46亿元又增长了20％；1998年又比上年增长了14％；1999年仍然在增长；2000年，保费收入达1595.9亿元，保险公司总资产达到了3373.9亿元；2001年，保费收入已达2109.3亿元。此外，保险公司总资产在这一年也达到了4591.3亿元。

到了2002年，保险业保费收入达3053亿元，同比增长44.7％，增幅创历史之最，与此同时，保险总资产高达6494亿元，资金运用余额逾5799亿元，同比增长56％。

但是，中国保险业的承保利润率近年来呈持续下降趋势。从1989年的10％左右下降到了1995年、1996年的2％和3％，1997年、1998年更趋于零乃至负数。这期间，央行连续七次调低存贷款利息，利差损现象越来越明显。

保险公司的经营效益和偿付能力已经越来越多地取决于保险资金的投资收益。

截至2003年一季度末，各公司资金运用余额为6291.55亿元，其中银行存款占50.39％，投资国债占18.1％，投资证券投资基金占5.12％，投资金融债券占9.12％，投资企业债券占3.44％，投资其他占13.83％。

但是银行资金充裕令保险公司协议存款利率持续走低，协议存款的利率由2001年的5％左右下调至2002年的3.4％左右，而证券投资基金的收益不佳严重影响了保险资金的投资收益率。数字显示，保险行业可运用资金的年收益率从2001年的4.3％降至2002年的3.14％。

2001年，各个保险公司为了提高资金收益，纷纷改组投资部门，同时大量引进金融证券人才，并且设计了保险定向募集基金的方案，即是几家甚至一家保险公司将资金交给特定的基金管理公司运作，基金管理人只对参与投资的保险公司负责，并不承担向市场披露信息的义务。

对于保险公司来说，保险定向募集基金的管理费比封闭式基金1.5％的管理费低很多，方案中为0.5％。同时，保险公司将拥有更多的发言权，明确要求基金公司的投资方向、不准买卖哪些股票，还可以通过基金管理公司撤换基金经理。但是这一方案因为不符合《保险法》中的政策最终夭折（详见本刊2001年第10期《保险基金功亏一篑、开放基金出台在即》）。

2002年10月28日修改的《保险法》对原有保险资金运用的禁止性规定作了适当的修改。虽然新《保险法》没有明文规定保险资金可以直接进入股市，但是也没有明文规定不允许。“国务院规定的其他资金运用形式”其实是为保险资金直接入市留了一个活口。

于是，关于保险资金的直接入市以及设立定向募集基金、保险公司参与发起基金管理公司等话题被各家陷于资金运用困境的保险公司重新提起。而与过去不同的是，中国保监会在这次过程中首次表现出主动姿态。

年初，中国保监会由财会部牵头，几大保险公司投资部门人士参加，成立了一个专门的课题小组研究保险资金运用，其中包括保险资金投资企业债券市场、保险资金投资证券市场、保险资金中外汇资金的运用等问题，分别与国家计委、中国证监会和国家外汇管理局合作，写出相关的研究报告。这其中与中国证监会合作的保险资金入市研究篇幅最大。

“中国保监会的新领导班子对于这件事表现出前所未有的积极。”一位保险公司投资部的人士这样评价。

冲击

6月3日，中国保监会公布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险业投资企业债券的范围将扩大到自主选择购买经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级在 A A级以上的企业债券，投资企业债券的比例提高到20％。

“这是中国保监会今年迈出的第一步，中国保监会从今年年初开始重提拓宽资金运用问题，这么快就出台实质性办法实在是很有效率！”中国人民保险公司投资管理部副总经理丁益对此政策评价很高，“下一件事就是讨论直接入市了。”

泰康人寿股份有限公司投资部总经理段国圣表示，“企业债市场规模目前很小，每年发行企业债总量仅为400亿元～500亿元，相对于高速增长的保费收入来说，企业债投资范围和比例有限的拓宽对缓解保险公司资金运用压力无异于杯水车薪，因此应该加快其他投资渠道的开放，包括保险资金直接入市进行股票投资。”

中国人寿保险公司资金运用中心总经理刘廷安表示，保险公司在直接入市方面是有准备的。“作为中国最大、拥有资金最多的保险公司，中国人寿的资金运用已经有相当成熟的决策系统、风险监控系统和效益评估系统。”刘廷安说。

太平洋保险资金运用管理中心总经理曹贵仁说，“保险公司的投资人才是国内最早储备的，在风险控制方面，太平洋保险不仅有风险控制模型，还有独立运作的风险管理系统，而且注重基本面与技术面的结合。”

就在保险行业一片“大干快上”的口号中，证券投资基金行业却表现出一种矛盾的心态。

一方面，欢迎保险资金入市。在保险公司5799亿元的可运用资金中，无论多少比例能够进入证券市场都将是投资基金行业的一大利好。但另一方面，基金业担心失去大客户。如果保险公司拿到了很高的直接入市比例，保险公司必然会减少投资证券投资基金的比例，转而直接投资证券市场，证券投资基金管理公司就会失去大客户。

因为从公开资料无法计算出保险公司持有基金的份数占已发行基金总份数的比例，因此外界对此的测算多为推测。

中国银河证券公司研究中心胡立峰在其2003年5月的基金月度研究报告中分析到，“截至2002年12月31日，54只封闭式基金份额合计为817亿份基金单位。各只基金前十大持有人持有份额合计为257.64亿份，占基金总份额的比例为31.53％。我们一般以前十大持有人持有比例作为考察封闭式基金持有人集中度的主要指标。该指标从2001年12月31日的29.47％到 2002年6月30日的31.13％，一直保持稳定。因此保险公司是基金的主要持有人。”

来自中国证监会内部的一个数字显示，以持有基金份额来计算，保险公司持有的基金，占到了基金总份额的28％。

就在保险公司控盘封闭式基金的同时，资料显示保险资金在证券投资基金上的收益率却逐年下降。2000年底保险资金投资基金余额为134.03亿元，实现收益率为11.98％；2001年底投资基金余额为203.62亿元，实现收益率为16.29％；2002年底投资基金余额为313.37亿元，实现收益率为0.05％。

但是如果计算上保险公司的账面潜亏，这个实现的收益率0.05％就会大打折扣。2002年，由于证券市场的问题，保险业在证券投资基金投资的收益率很差，整个行业是－21.3％，差不多抵消了保险业2001年通过基金获得的收益率，意味着账面亏损额约为66.7亿元。

针对保险公司目前投资证券投资基金规模不大的现状，中国保监会财会部主任马学平认为，出于对风险防范的考虑，保险资金没有盲目地扩大投资基金的规模，这反映了保险公司的合理稳健的投资理念；同时，目前证券投资基金市场规模偏小，不能满足大额保险资金投资基金的需求；此外，目前个别证券投资基金的投资理念和运作结果与保险资金的需求并不吻合，这也是投资基金额度没有达到上限的一个原因。

截至2003年4月30日，保险资金投资证券投资基金金额为298.22亿元，比3月30日的314.65亿元减少16.43亿元。对此胡立峰认为：“减仓基金，不管是封闭式基金，还是开放式基金，均说明保险公司对公募证券投资基金持谨慎态度，这或许与其一直推动的保险资金直接入市思路有关。”

分歧

“关于保险资金入市的必要性和可行性研究双方意见一致，认为保险资金需要入市，证券市场也欢迎保险资金的加入，方向上没有分歧，”参与课题研究的一位人士表示，“关键是如何入市。”

6月10日，负责这一研究课题的中国保监会财会部主任马学平在网上回答问题时表示，放宽保险公司投资企业债券范围和比例，是保监会根据资本市场的发展、保险公司风险管控能力和监管机关的监管水平而逐步拓宽保险资金运用渠道的其中一个步骤。

“保监会本着成熟一个推出一个的原则，今后还会推出一些适合保险资金特点的投资渠道。比如说保险资金投资国家重点基础设施建设、直接投资股票市场、境外投资等。但投资渠道放开需要一个过程，目前并没有一个具体的时间表。”马学平说。

马学平说，“保险资金进入证券市场在国际上也是一个通行的做法，我们正在研究在保证安全的前提下保险资金直接进入证券市场的问题。”

按照正在讨论中的保险资金入市研究，入市方法大致可以归纳为三种模式：保险公司自行管理、保险公司委托有资格的机构进行管理和由保险公司设立的公司进行管理。

保险公司自行管理通常被理解为保险资金的“直接入市”；委托有资格的机构管理则目前已经实行，也就是保险公司购买基金公司发行的公募基金。另外，在讨论方案中还有为保险公司开设独立账户和在基金发起方式上进行改革；而保险公司设立公司管理则指保险公司设立资产管理公司进行资金管理。

平安保险公司的一位人士坦言，他们对第二种方案的兴趣相对较小。虽然专户理财也是一个比较好的方案，但目前基金公司的管理绩效、产品设计以及投资者权益的保护，均距保险公司的要求还有相当距离。

中国人民保险公司投资管理部副总经理丁益表示，“要合理地对直接入市资金比例进行限制，全面加强对直接入市保险公司的资格审查及严格保险公司偿付能力的监管。”资料显示，美国保险公司资产组合中股票所占比例达到20％左右。

中国人寿保险公司资金运用中心总经理刘廷安强调，“这三种方案不应该是非此即彼，有他无我的关系。只要能够保证外部监管和内部控制机制完善并能有效发挥作用，防范风险，上述三个方案完全可以同时采用。”

然而来自中国证监会的声音则不尽相同，“我们欢迎保险资金入市，但是直接入市会引发很多风险，包括系统性风险、非系统性风险以及管理道德风险，这里面问题很多。”一位证监会人士这样说。中国证监会还提出，保险公司应该在组建保险资产管理公司完成之后再进入市场，防止保险公司内部对于资金划拨的随意性。

中国保监会通过其官方网站公布，该会已于5月9日批准中国人民保险公司设立资产管理有限公司。此前，中国人寿设立资产管理公司的方案也已通过。另据悉，除此次获批的人保和人寿外，新华人寿已向保监会递交了申请报告，准备将目前的资产管理中心升格成立独立法人的资产管理公司。同时。泰康人寿、华泰财险等多家保险公司也在加紧准备材料。

与此同时，中国证监会还认为，保险公司的保险资产管理公司的内控应该接受中国证监会的监管。“中国证监会管理基金公司这么多年，经验是很丰富，但人家让不让你管是一个问题。”一位消息人士这样说。

篇3

关键词：基金；监管；创新

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)24-0152-02

1 引言

1998年，我国只有寥寥数家基金管理公司，如今发展到数十家。尤其是2005年后。由于银行基金管理公司的涌现、货币市场基金的迅猛发展以及场内基金销售平台的出现促使基金业快速发展，成为金融第二大产业。然而，在基金蓬勃发展的背后也存在诸多问题，比如缺乏有效的行业监管、相关法律法规不健全等。这些都开始制约和影响中国基金业的健康发展。如何改善、解决现有问题，使得我国基金业在世界金融、经济环境下更好地发展逐渐成为一个新的命题。

2　我国基金业发展状况和存在的关键问题

我国基金行业的发展，可以概括为四个阶段：从20世纪80年代末至1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施之前的早期探索阶段。其间，我国第一支公司型封闭式规范基金成立，并于1993年在上海证券交易所挂牌上市。从1998年到2001年是起步阶段。1998年，南方基金管理公司和国泰基金管理公司成立标志着我国封闭式基金的开始起步。之后，基金运作的相关制度开始建立。2000年，中国证券会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》。次年，我国第一支开放式基金诞生，使我国基金业进入开放式基金阶段。从2001年到2005年是稳步发展期，以开放式基金为主的各类基金产品相继面世，基金公司的运作与管理也逐步完善。2005年后，随着资本市场改革逐步深化，资本市场的快速发展，我国基金业进入高速发展时期。2007年底对58家基金公司363支基金的统计数据显示，管理基金资本净值达到32754亿。尽管2008年受到世界金融、经济环境的影响，基金资本净值缩水42％，但最新的2009年数据显示，情况已经开始好转。

规范的基金发展应该从1998年开始，可以说，我国基金发展非常迅速，成果也非常显著。然而正因如此，也存在很多问题，下面重点提出几点：

(1)基金产品创新的空间有限。一方面是由投资对象产品单一造成的。目前国内基金主要投资于股票和债券。在开放式基金中仅股票式基金就超过50％，而其它类型的基金也不同比例的投资股票市场。封闭基金则全部是偏股型基金。资本市场的发展滞后是一个重要原因。另一方面，基金产品同质化，相关技术无差别性。在这种情况下，股票市场本身的特性就一定会限制基金业的发展，包括股票供求关系变化，股市周期波动，上市公司业绩变动，过度投机，市场违规操作，技术分析风险等。当前汇率改革、利率市场化改革都对基金业的发展产生了较大影响，它既增加了经营风险，又给基金创新带来新的机遇。

(2)基金销售渠道的垄断性。统计数据显示，在2008年发行的92只新基金中，工、农、中、建四大行共托管了83只基金，占今年新基金托管市场9成以上。这显示，四大银行的垄断地位短期内将难以撼动，也进一步增强四大银行在基金渠道方面的议价能力。根据中国证券报记者获得的数据，2008年度，开放式基金总销售金额为20804.1亿元，其中直销渠道占比为30.39％，券商渠道占比为11.61％。银行渠道占比为58％。不过，到了2008年，银行渠道占比有所下降，但仍保持在50％以上。这种独家垄断的现状不利于市场的良性竞争，更不利于在弱市环境下基金行业的发展。

(3)基金监管力度不够。基金公司普遍存在权责不清晰，激励与约束机制不健全、基金管理人外部制衡弱化、基金经理的道德风险、盲目扩大在管资金规模等问题。在深交所在其官方网站《2007年证券市场主体违法违规情况报告》中报告了六家违规基金公司，并列举了发生在2007年的四例基金违法违规案件。我国出现第一个因为“老鼠仓”而被处罚的人。在《基金法》中对证券投资基金没有明确的定义，并且混淆了基金与基金公司。信息披露机制不健全，缺乏有效的监管机制，市场竞争秩序也不规范。尽管在1999年出台的《证券投资基金信息披露指引》规定基金管理公司必须及时、准确地向投资者披露相关信息。但在实际操作时，信息披露周期变得很长。信息内容空洞、不准确，还存在严重的信息误导。

(4)基金公司体制落后。基金公司模式缺乏科学性，类同，导致抗风险能力低下。目前基金业存在较严重的利益冲突。基金公司通常以交易量换取券商的优先推销、研究报告，或者以维持股价换取上市公司的好处。而且以向机构投资者透露基金持仓换取机构投资者的认购。甚至，基金公司以大股东身份为自己利益滥用投票权等等。基金公司的内部管理控制也存在问题，比如合理的净值估算系统，缺乏有效的风险度量措施，没有独立的内部监察部门，基金经理的薪酬体系、奖惩制度也不明确、合理。

3　中美基金业的对比分析

作为基金运作相对成熟的美国，其基金业起步于19世纪末，当时在美国出现了一些类似英国投资信托类似的投资工具。第一次世界大战后，美国和欧洲之间的债权人和债务人地位发生变化，由于欧洲大部分工业基础被战争摧毁，为美国工业的扩展提供了契机。20世纪20年代美国股市繁荣时期，众多封闭式、开放式基金成立。之后美国经济进入萧条时期，直到40年代逐步复苏，基金行业也稳步增长，70年代后，大部分封闭式基金转为开放式基金，并且出现货币式基金，产品和服务趋于多样化，规模也发生了很大变化。进入80年代后。美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的兴旺亦使投资基金得以快速发展。尤其在80年代中后期，股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，投资基金的发展出现了一个很大的飞跃。进入90年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金的发展，同时美国经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得以迅速膨胀。

相比中国，美国基金业更为成熟。就中国目前存在的几个问题，对考察美国的基金业进行如下对比分析。

3.1　基金产品创新的比较

美国基金产品创新主流是指数化策略、投资技术二者并重的模式。指数型和ETF基金树立了共同基金产品创新的典范。2007年顶峰时期，美国指数基金(不包含ETF)资产规模已接近1万亿美元，预计2011年全球ETF资产规模将超过2万亿美元。而对冲基金等另类基金则体现现代

投资技术创新模式。在国内，指数化投资创新也很普遍。同时，传统产品运用新型投资技术改变其业务模式，如产品结构分级、量化投资、对冲技术、挂钩商品或篮子股票等产品投资技术的引入。投资者需求创新中，平滑的基金理财产品线建立是一大趋势。基金营销方面，实现分级基金产品组合营销模式，能充分满足投资者风险管理需求的异质性。不同的是美国基金创新更为注重非美国市场的投资需求。从2005年7月至2006年6月，非美国股票基金规模达到1450亿美元，相比于前一年同期的80亿美元有大幅度的增长。美国基金销售模式多样化，其中经纪商在基金产品销售中起到了重要的作用，基金零售开始以投资顾问为主要销售渠道，这种变化要求在产品设计、基金定价以及投资范围方面的创新。我国目前还没有该需求。中国的养老制度与美国的相关制度也不一样，所以在养老基金方面的创新要视我国具体国情来定。同时由于我国基金业发展时间还不长，基金规模、资本市场的对外开放、基金衍生工具等方面发展不足，所以有很多地方可以借鉴发达国家。

3.2　基金销售渠遭的比较

美国基金的销售渠道非常的多样化。可通过网络、邮寄、电话或在基金公司的零售点直接销售；或通过经纪商、财务顾问、保险公司，商业银行等销售。美国对基金投资者的调查显示，经纪商和基金公司是美国基金投资者认购基金的两条主要渠道，其所占比例要高于独立理财顾问、保险公司、商业银行等渠道。这种多样化使得销售费也不同，法定上限是8.5％。通常1％～4％属低收费基金，收取6.5％～8.5％的基金也很常见。股票型基金的管理费率约为1.35％，而在中国是以四大银行为主的销售模式。申购费率水平在0.3％～1.8％之间，执行1.5％股票型基金管理费率，与成熟基金市场相比并不高。渠道的垄断现状已引起越来越多的基金公司的不满，尤其是在目前基金申购规模日渐缩水的弱市环境中。引进新的渠道竞争者几乎成为基金公司的共识。

3.3　法制监管体系的比较

相比美国，我国关于证券、基金的法律法规还不够健全。1997年11月14日，国务院证券委员会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，为我国证券业的健康发展奠定了法律基础。2000年10月，中国证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》，该办法的颁布为发展我国的开放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架。2003年立法部门正式颁布《中华人民共和国证券投资基金法》，尽管在一定程度上促进了行业的发展，但是由于在很多方面还不够明确，对基金的监管、治理、发展造成了制约。再看美国，2001年1月9日美国证券交易委员会(SEC)出台了共同基金公司治理的新规则。涉及法律内容的修改有10项，同时，修改了有关独立董事制度的一些条款。此外，还修改了5项法规，使得独立董事制度进一步完善。同时，也将给其他国家和地区的证券投资基金治理结构完善以重要启示。1940年制定的《投资公司法》是世界上第一部基金法，为美国基金业的发展奠定了基础。1924年，美国成立的“马塞诸塞投资信托基金”标志着世界范围内第一只开放式基金的产生。尤其是1933年制订的《证券法》，1934年的《证券交易法》、1939年的《投资信托契约法》和1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》，逐渐奠定了开放式基金发展的法律基础。此后，美国相关体制日趋健全。

3.4　基金公司体制的比较

基金管理公司法人治理结构不完善，独立性差。“一家控股，多加辅助”的发起形式使基金管理公司的认识安排、投资运作均受制于控股股东的意志，这种现象在经济学中被称为股权集中而导致的“权力放大”。而这种权利放大会引起公司内在结构与公司基本形式相比产生较大的偏离，表现在投资基金上即基金管理公司原来代人理财的形式偏化为证券公司的资产管理机构，造成了基金管理公司“控股型”的股权机构，从而减弱了独立性，不利于基金管理公司成为真正的利益独立体，严重制约了我国基金市场的健康发展。而美国基金公司的独立董事制度则促使美国共同基金的治理结构更加有效，保护基金持有人权益更加切实。尤其是共同治理结构由在董事控制下的投资公司自行管理，避免了传统结构下董事会和管理者间的利益关联，形成了较完善的利益制衡机制。董事和经营者同属于同一公司治理范围内，基金持有人、董事和经营者之间的关系完全相同于其它公司的相应关系。董事持有相对多的基金份额，董事真正作为所有人的代表行使监督职能，经营者在一定的收益激励安排下也以基金的净收益率提高为最终目标。我国可以适当借鉴美国的这种独立董事下的共同治理结构。

4　我国基金未来发展的建议

(1)进一步推动基金开辟海外市场，寻求与海外机构合作。吸引我们的不仅是先进的从业经验积累、完善的法律法规，还有开拓的创新思维。一方面通过国际合作吸取经验，另一方面进行人才引进，提高国内从业队伍的整体实力。我国基金经理更换频率大是一个严重问题。而在美国，一个合格的基金经理一般需要有14年以上的投资管理经验。一般而言一个经济周期是7年，从业14年就意味着基金经理经历过两个完整的经济周期。通过合作，有利于促进我国基金从业人员的专业化水平。

(2)推动基金公司的创新，促进可持续发展。2009年注定成为基金产品的创新之年。一方面，2008年年底，《证券投资基金产品创新的鼓励措施》文件下达，其旨在切实鼓励证券投资基金的产品创新，对有重大创新的基金产品实行绿色通道审核制度，基金产品创新得到政策鼓励。而另一方面，在牛市结束之后，产品创新更成为基金公司熊市守江山的重要利器，关切着各自的市场份额，市场压力促使基金公司加大产品创新力度。

(3)增强基金公司监管力度。一是加强对基金管理公司的公司治理和内控机制的监管，提高公司的自律程度；二是加强对基金信息披露的监管，增加基金透明度，发挥公众和媒体的监督作用，促进基金公司规范运作；三是推动中介机构和媒体的科学的基金评级体系的形成，为基金发展提供良好的市场约束；四是加强对基金运作的监督，严厉打击违法违规行为。在美国次贷危机引发全球性经济危机后，各国更加重视对行业的风险监督。另一方面，增强基金持有人风险意识、投资意识、提高知识水平。投资人素质的提高也必然会促进基金公司体制的改进、行业的发展，对国家执行行业监管具有辅助作用。

(4)建立健全的法律体系。我国经济体制的不断完善和发展为投资基金的产生和发展创造了条件。在金融市场的日趋完善过程中，法律制度的建立起到了有力的推动作用。进一步完善相关法律、法规体系建设成为中国证监会一个重要课题。一方面对市场中新兴事物制定相关的规范，另一方面还要进行有效地推动和落实。

(5)建立公平、开放的市场竞争环境。打破以四大银行为主的基金市场环境，取消不利于公平竞争的优惠策略，制定统一的执行标准，平等对待国内、国外产品，引人竞争主体。

篇4

中国资本市场在过去十年发生了沧桑巨变。上世纪90年代资本市场上的狂热与喧嚣在世纪之交戛然而止。不知有多少名震一时的股评家和覆雨翻云的操盘手风流云散，难觅踪迹，其中不乏亿万资产灰飞烟灭、身陷囹圄者。随之而来的是从2001年到2005年的波动型熊市。在这一时期，股指每一次的小幅反弹，几乎都继之以更大幅度的下挫。在这种市场中，零散的投资者难有作为，陷入绝望。

但也正是在这种氛围中，以公募基金和保险公司为代表的机构投资者跨洋西来，快速崛起，并逐渐成为最近十年资本市场上的时代主角。在股指长期不振的环境中，机构投资者能够集聚和培养专业的投资研究团队，在精选个股方面积累起无形资本，从而越做越强。美国公募基金的大发展就是发生在类似的环境中。巴菲特的价值投资理念在这一时期也获得了广泛的认同。优秀的机构投资者大多服膺这一理念，身体力行，并获得了丰厚的回报。

在机构投资者规模快速扩张、市场地位逐渐登顶的过程中，服务于公募基金和保险公司的卖方分析师行业也应运而生，并且甫一落地，顺风便长，短短十年间便已经走过了创始期和快速扩张期，目前已经成为了一个从业人员数量庞大、影响广泛而深刻的行业。机构投资者的崛起为卖方分析师提供了逐鹿天下的时代背景和施展纵横之术的舞台。

那么，卖方分析师到底是做什么的？一般公众对这一角色存在着很多误解。对于公众来说，上世纪90年代的股评家和现在的分析师似乎是同一伙人，毕竟这些人每天都在媒体上口若悬河地剖析大势、预测股价。但事实上股评家与分析师之间并无师承关系，这两派人之间缺乏基本的相互认同，甚至互相也看不起对方。站在分析师的角度看，股评家属于算命先生，分析师属于谋士；股评家看重短线预测，以技术分析为依据；分析师立足于中长线判断，以基本面分析为指南。

投资是极为复杂精细的系统性工程，卖方分析师不可能做到全知全能，而只能专注于投资实践的特定阶段。投资过程在原理上包括两个步骤：一个是弄清楚基本面，例如经济走向、行业政策、公司前景，并体现为盈利及其趋势的动态等诸多指标的预测；二是弄清楚公司股票是否存在低估，当前是否存在恰当的、促使股价修正的催化剂。

2003年我初入行业的时候，基本的感受是：当时在买卖方机构之间似乎存在一个基本的默契，即卖方分析师负责第一个步骤；买方投资人负责第二个步骤。所以，当时我们常讨论一个卖方分析师职业的重大问题，即分析师到底是在“研究公司”，还是在“研究股票”？最后得出的结论是：卖方分析师是负责研究公司的；研究股票的工作交给买方投资人来做。

基于这样的看法，当时甚至要求分析师在电脑上删除行情系统，不理会股价的涨跌，埋头研究公司和行业的情况，并提出三个判断分析师研究报告质量的标准，即“数据是否扎实可靠、逻辑是否缜密细致、看法和判断是否具有独创性”。

回头来看，由于宏观经济周期性的原因，以及基金行业方浮海而来，2003年以“五朵金花”为代表，价值投资的理念大获成功，盛极一时。以此为契机，专注于分析基本面的卖方研究业务也奇葩初绽、早莺鸣树。许多人同意，当时的卖方分析师总体上确实撰写了不少有创见、有深度、有启发的研究报告。

在这一阶段，伴随着买方市场的扩大和整体交易量的增长，初生的卖方研究业务盈利颇为可观，吸引了各家券商奋勇杀入。券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大法，延揽好手，苛以严责、许以重利，数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，隐然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒，以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理，管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，《新财富》杂志开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。

总的来看，新财富最佳分析师评选对中国卖方研究产生过非常强的刺激作用，使得各家机构奋勇争先，以拥有最佳分析师的数量多少而竞相标榜，延揽客户。在这一过程中， 媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升，分析师日益成为一个光彩照人的行业，吸引了媒体聚焦和公众关注。

但伴随着市场风气的转变和竞争白热化，卖方研究的质量有下降趋势，也出现了各种无序竞争手段。新财富最佳分析师的影响能否在新的十年中得以维持，甚至更上一层楼，最终成为具有国际影响力的排名，相对完善的游戏规则和成熟的“选民”都是不可缺少的条件，这取决于规则的完善和评选过程的透明、公开，也取决于中国资本市场进一步的发展。

卖方分析师这一行业同样需要不断的演化，以应对日趋激烈的生存竞争。卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态应该如何演化呢？我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱弛。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。否则行业的无序扩张、产能严重过剩之后，市场稍有一两年的调整，很可能就会带来整个行业的洗牌。据说台湾证券分析师工资在上一轮泡沫破裂之后数十年未有上涨，日本资产泡沫破裂之后证券分析师纷纷下岗，生计无着，不得不改行到地铁中充当“推手”―此前推的是股票，今日推的是地铁乘客。在整个行业快速扩张的时代中，提出类似的担忧似乎是故作“盛世危言”。但愿中国的资本市场和研究业务能够顺时应变，在新的十年中再度焕发生机，形成与资本市场规模相匹配的研究能力。

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浦发北分助力小微企业成长

根据小企业融资“短、频、急”的需求特点，浦发银行北京分行提供了多种小微企业融资解决方案，该行建立了小微企业信贷业务高效绿色审批机制。如在中小企业专营体系“一审一批”、“一审双批”的基础上，对部分支行采取信贷转授权机制；对专项产品、平台开发业务采用模板审批模式，贴近市场需求。

富国先摘“明星”再夺“金牛”

富国基金近日包揽“金牛基金公司”、“五年持续回报明星基金公司”和“2011年度十大明星基金公司”3个公司大奖以及9个产品奖项。其中，“五年持续回报明星基金公司”是今年首度颁发，也是份量最重的一个奖项，仅华夏、富国等三家基金公司获此殊荣。

信诚两基金获批参与股指期货

信诚基金向中金所递交的股指期货交易编码和套保额度申请日前获得批准，成为第三家获准参与股指期货的公募基金公司。此次获批的为信诚中证500指数分级基金和信诚沪深300指数分级基金，这也是目前业内首个与期货标的一致的公募基金产品。

新华保险首份年报出炉

新华保险上市后首份年报出炉，总资产规模为3867.71亿元，同比提升27%；内含价值489.91亿元，同比提升74.4%。报告期内归属母公司股东净利润27.99亿元，同比升24.5%。2011年实现总投资收益126.77亿元，较上年增长21.6%。

国泰基金囊括金牛等8项大奖

近日基金业备受瞩目的两大类奖项“金牛奖”、“明星基金奖”评选结果相继公布，各大基金公司实力及排名比拼再次成为焦点。国泰基金揽括了包含两大公司奖项在内的8项奖项，成为此次评选中获得奖项数目最多的基金公司之一，且三年两夺“金牛基金公司”。

中国人寿将发行380亿元次级债

截至2011年末，中国人寿归属公司股东净利润为183.31亿元，同比下降45.5%。对此，中国人寿将原因归结为受资本市场持续低迷导致。中国人寿年报称，2012年将择机发行不超过380亿元次级定期债务补充附属资本。

华安基金揽得7项大奖

基金行业的各大权威奖项日前相继揭晓，华安基金公司在各个奖项评比中都有丰硕的战果，一共揽得7项大奖。值得注意的是，上述奖项全面涵盖了股票型、混合型和固定收益类三大类产品，充分彰显了华安基金的整体投资管理能力。

工银瑞信获“金牛基金公司”称号

第九届中国基金业金牛奖评选结果日前揭晓。作为银行系旗舰的工银瑞信基金公司，荣膺 2011年度“金牛基金管理公司”称号，第三次获得此项奖项。截至2011年末，工银瑞信旗下资产管理总规模达到1071亿元，较上年末增长21%。

合资证券投资咨询公司获准成立

广州证券及恒生证券获证监会核准，成立首间合资证券投资咨询公司――广州广证恒生证券投资咨询有限公司，该公司将从事撰写证券及相关产品分析研究报告，及进行证券市场研究调查等，向内地机构及广东个人客户提供适时分析。

机构视点

花旗银行：京沪十年内入全球五强

日前，莱坊房地产经济公司和花旗私人银行携手正式《财富报告》。报告指出，北京和上海对高净资产值人士而言是重要性上升最快的城市，预计10年后北京和上海的综合实力将升居全球第三和第四位，仅次于伦敦和纽约。

易方达：纯债投资更专注

易方达纯债基金经理马喜德近日指出，目前“低经济增速+低通胀”的环境，仍有利于债券市场。就具体投资品种而言，信用利差在去年经过前所未有的大幅上行并一度创历史新高后，正面临均值回归过程，过程中信用债尤其是中低等级信用债的投资机会，可能比中高等级信用债甚至是利率产品更多一些。

交银：资源稀缺时资资源股

2012年以来，IPE布油价格一度冲高至121美元/桶，以黄金白银为代表的贵金属价格也全面大幅上涨。伴随稀缺资源投资价值日益获得认可，内地基金市场近期出现了一波“资源热”。交银施罗德全球自然资源基金就将投资目标定位于稀缺资源，为资源为王时代的投资开启了便捷通道。

华泰柏瑞披露沪深300ETF细节

4月5日起，T+0版沪深300ETF――华泰柏瑞沪深300ETF正式开始发行，相关产品细节首次对外披露。据透露，华泰柏瑞沪深300ETF一个申赎单位正好与3张股指期货合约匹配，大大促进期现投资的简单交易。此外，华泰柏瑞沪深300ETF采用T+0机制，将打破股票市场T+1的限制，使期现套利效率大幅提高。

机构产品

华夏大盘第8次分红

华夏基金旗下华夏大盘精选基金于2012年4月10日实施第8次分红，每10份基金分红1元，权益登记日、除息日为4月9日。截至2012年3月28日，成立于2004年8月的华夏大盘精选，在成立近8年的时间里，累计实现了1120.07%的总回报，超越业绩比较基准1029.55%，年化收益率达到惊人的67%。

交银双利成立半年即分红

今年以来，债市平稳向好，债基净值水涨船高。在此背景下，成立仅半年的交银双利债券基金首次分红，该基金按每10份基金份额派发红利0.25元。截至2012年3月20日，交银双利A/B类基金今年以来取得4.37%的回报，交银双利C取得4.17%的回报，在112只混合债券型二级基金中分别高居第4和第7位。

浦银安盛基本面400指基全国首发

在指数化投资逐渐被投资者和基金公司认可的同时，具有创新理念和创新方法的指数基金产品频出。浦银安盛基金旗下中证锐联基本面400指数基金于4月5日起全国首发，这将引领国内指数化投资的再次升级。该基金由浦银安盛被动投资产品绩优基金经理陈士俊执掌。

鹏华阳先伟包揽三项大奖

近期，鹏华基金阳先伟稳健业绩广受认可，包揽三项基金业内大奖。阳先伟管理的鹏华普天债券基金获得“晨星（中国）2012年度基金奖提名”，鹏华丰收债基分获“2011年度积极债券型明星基金奖”和“三年期债券型金牛基金奖”。

工银瑞信连续三年获“金牛债基”

工银瑞信双利债基凭借2011年稳健表现获评“2011年度债券型金牛基金”，这也是工银瑞信连续三年获得“债券型金牛基金”。在2011年下半年的债券牛市中，工银瑞信债基表现出色，四季度该公司旗下债券基金平均净值增长率为4.19%，固定收益类产品平均收益率均大幅高于行业平均水平。

交银成长屡获殊荣

近期，第九届中国基金业金牛奖评选及2011年度中国基金业明星基金奖评奖结果正式揭晓，交银成长基金凭借长期稳健的业绩荣膺“五年期股票型金牛基金”及“五年持续回报股票型明星基金奖”。截至2011年末，交银成长五年累计收益率达87.83%，业绩水平处于同类基金平均水平之上。

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在谈论人工智能对各个行业的改变时，大家时常说起智能投顾对理财行业的颠覆。智能投顾实际上是机器人投资顾问（Robo-advisor）的简称，用机器和程序替代人力，把投资决策自动化。为什么投资决策这么复杂的东西都能够用程序解决？

肩负的使命

发达国家的金融市场创造了共同基金这样一个产品。普通人把钱交给基金，然后让专业人士去运作基金，就可以实现一些普通人做起来很困难的事情，例如分散投资。早期的共同基金由基金经理帮助选择投资哪些股票，配置哪些行业。粗略地说，这类涉及自主选择的投资风格都称为主动投资。

问题在于，主动投资有两个问题：一是费用高；二是回报确实不好。大部分主动投资基金表现都弱于大盘，这是现在行业内研究后的共识。于是投资者意识到，既然如此，还不如只跟大盘，这也就是平时说的被动投资，典型的例子就是指数基金和 ETF。

于是，Vanguard 集团的创始人 John Bogle 在 1975 年创立了全球第一只指数基金，并把这一理念推广到了整个金融行业。近10年投资者对指数基金越来越买账，今天的美国共同基金行业中，指数基金已占据了超过22% 的份额。从2007年―2015 年，投资者投入了1.2 万亿美元到美股指数基金和 ETF 上。与此同时，美国主动投资基金则经历了 8350 亿美元的资金净流出。

智能投顾把只有基金才能做到的成熟资产配置方式开放给了普通人。从 2011 年起，智能投顾在吸引无数目光的同时，主要做了以下几件事情：

平权

把成熟的投资组合方案带给普通人，尤其是薪水不错，有更高级别的投资和资金管理需求，却又够不上富豪资金水平（低于100万美元可投资资产）的投资者。以往，只有有钱人能享受到这些。

定制

随着年龄增长，用户的风险偏好有所不同，通过用户的各种偏好（风险、年龄、目标），生成相对契合个人情况的投资方案。

自动化

机器执行几乎不需要人工操作，自动再平衡同时保证最优化税收策略，降低成本。

廉价

传统的人工投资顾问每年收费 1%～3%，相比之下，美国Wealthfront公司只收 0.25% 左右，Charles Schwab 索性连费用都不收。

透明化和筛选器

智能投顾对行业的平权给华尔街带来了真切的冲击，无形中将行业内对于投资流程中透明化和合理化要求的标准拔高了许多。同时有助于人们识别出行业中不合格的投资顾问。

独立Robo的命运

华尔街最早对智能投顾持怀疑态度：一方面，专业人士认为，投资者希望自己的资金被认真对待，换言之就是有真人来服务；另一方面，华尔街不大相信，这些硅谷出来的小创业公司的算法真可以超越在华尔街浸多年的真人顾问。于是巨头们都处于观望状态。

渐渐地，智能投顾开始渗透华尔街。Betterment和Wealthfront是全球领智能投顾公司的鼻祖。统计数据显示，截至2016年2月底，Wealthfront的资产管理规模近30亿美元，而在2015年1月这一数据仅为18.3亿美元；Betterment现在的资产管理规模则超过50亿美元，业界排名第一。

除了Betterment和Wealthfront，又涌现了Personal Capital、Schwab Intelligent Portfolio等企业，行业规模也迅速攀升。花旗的一份研究报告指出，2015年年底，智能投顾管理的资产规模已达187亿美元，未来10年，将至5万亿美元。

Betterment公布了从2004年1月―2016年6月的投资组合历史表现，超过30500期Betterment投资组合的表现优于人类投顾管理的组合88%。

美林证券的负责人Aron Levine说：“我们一直在寻找各种方法改善客户的金融生活。”

他还说道：“我们看到了自动化投资组合管理的一个机会，它可以补充和完善我们的投资顾问所提出的建议和指导。虽然现在讨论细节还为时尚早，但是自动投资组合管理方面的任何发展都会是我们现有平台的自然延伸。”

2015年，嘉信理财推出了自己的机器人理财顾问， 2016年1月，公司所管理的资产总值飙升至50多亿美元。

公司发言人表示， 最近嘉信的总管理资产规模已经高达70多亿美元。这使得嘉信理财的机器人理财产品超出了智能投顾Betterment管理的48亿美元资产规模。先锋集团和富达国际也相继推出了自己的网络资产管理工具。

创造一个可持续投资的投资组合既浪费时间又极其复杂，并且管理这些组合总是附带着大约1%的费用。但是，智能投顾可以基于用户喜好，利用算法来自动投资，这让可持续投资变得容易了很多。相比找一个投资顾问，用这些自动化服务只需要0.3%?0.5%的费用。

BI Intelligence预测，智能投顾在2020年可以在全球管理8万亿美元资产。如果这里面的28%是可持续投资，那么这相当于一个2万亿美元的市场。

创新与平庸

这些逆势背后，还有更深层的原因。

智能投顾把原先和人工投资顾问的交流和决策抽象成一个简洁明了且易用的 UI（用户界面）。UI 遮掩住的是指数基金、ETF，这些非常平庸的金融产品和现代流行的分散化资产配置方案。

智能投在科技产品的层面上也许是非常创新的。这种创新主要源自两点：一是在价值链条上，整合了用户界面，形成对用户更友好，更高活跃度的产品。这一点在智能投顾最初面世的一两年里，是其最核心的价值创造环节；二是通过程序对人的替代，在成本压缩上试图做到极致。

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关键词：债券ETF；国债ETF；需求；应用

中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章编号：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我国第一只ETF诞生以来，ETF基金份额持续增长，截至2013年6月30日，资产规模已经达到1400亿元，占指数基金资产规模的38%，占基金行业总资产规模的5.8%，进一步丰富ETF产品类型，满足不同市场需求，既存在合理性又存在必要性，而债券ETF的产生和发展，正是国内外ETF产品资产类型丰富的必经之路。伴随着我国第一只债券ETF——上证5年期国债ETF的成立和上市，我国债券ETF的需求与应用分析拥有了实际案例，值得深入研究。

一、债券ETF简介

（一）债券ETF的定义

ETF中文全称为“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资者可以如买卖股票那样简单地去买卖“标的指数”的ETF，并获得与该指数基本相同的收益率。ETF是一种特殊的开放式基金，既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点；同时，也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票、债券或其他资产组合。

债券ETF属于ETF的子类别，与股票ETF不同的是，债券ETF指将绝大部分资产投资于某一标的债券指数的成份券，通过指数复制法紧密跟踪标的债券指数走势，采用实物、现金替代及基金合同和招募说明书约定的其他方式进行申购赎回，并上市交易的开放式基金。

（二）债券ETF的特点

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一贯优势，国内外债券ETF都充分发挥了这一优势，海外机构的研究报告表明，美国债券ETF较主动公募债券型基金一般有0.4%的成本优势，我国首只债券ETF的管理费费率为0.3%，不仅低于所有主动公募债券型基金的平均费率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的费率水平，甚至低于一般货币市场基金0.33%的费率水平。

2.分散投资。ETF往往采用指数复制法实现对标指数的有效跟踪，而标的指数的成分券少则十几只，多则上千只，与投资单一债券相比，债券ETF的分散投资带来的风险收益优化不言而喻。

3.透明度好。作为被动投资工具，债券ETF相对于主动公募债券基金投资透明度非常高，投资者可以通过某只债券ETF的标的指数风险收益特征和成分券组成了解跟踪该标的指数的债券ETF的风险收益特征和资产组合结构。另一方面，债券ETF上市交易的特征，使得投资者能够快速地了解该产品的日内价格和波动情况，便于进行投资决策。

4.流动性高。债券市场的流动性问题，曾经是国内外债券ETF发展的难题，但出人意料的是，伴随着债券ETF的产生和发展，债券ETF为市场带来了惊喜，一方面，国内外数据表明，债券ETF创造了一个新的流动性层次，即二级市场交易的流动性，这一流动性相对独立于债券基础市场的流动性，并且显著优于债券基础市场的流动性；另一方面，债券ETF的发展，增加了债券市场的参与主体、丰富了债券市场的层次，因而对债券市场流动性的改善，也起到了积极作用。

二、海外债券ETF的需求与应用分析

海外债券ETF的发展历程是债券ETF与债券市场相得益彰、相辅相成的历史过程。作为共同基金的一份子，最早的债券ETF是由iShares 于2000年11月份发行的跟踪加拿大全债指数和5年国债指数的两只ETF。早期债券ETF因资产规模小、占比低而不引人注目，而进入2008年以后，债券ETF以平均44%的年增长率，成为持续吸金黑马。目前，全球债券ETF数量超过550只，基本覆盖所有债券级别和品种，并已在美国、欧洲、加拿大、拉丁美洲、亚太、中非和澳大利亚等多个国家和地区落地开花。海外债券ETF的发展史，同时也是债券ETF需求与应用的演变史。总的来看，海外债券ETF需求与应用的演变经历了以下三个阶段：

第一阶段：需求萌芽阶段（2000-2006年）

债券ETF主要是作为投资债券市场的可选工具的形象出现的，基金管理人和投资顾问仍然延续了股票ETF的营销方式来进行债券ETF的营销宣传和投资者教育，分散投资、成本低廉、日内交易、透明度高、流动性好等一般ETF的优势被当作债券ETF区别于其他主动债基和指数债基的基本优势反复宣传。其中，成本低廉的分散投资工具是投资顾问推荐债券ETF重要原因，债券ETF对于债券市场透明度的影响并誉为“债券市场的民主化”。在债券ETF出现以前，普通投资者无法知晓大多数债券投资（美国国债除外）的日内价格曲线，债券ETF不仅为投资者勾勒了各类债券的价格曲线，而且为所有投资者提供了跟踪这一价格曲线的便捷投资工具，债券市场不再仅仅是大型投资者的盛宴。在此阶段，少部分零售客户逐步接受了债券ETF这种新兴产品，并作为自己为数不多的投资债券市场的工具之一买入并持有，虽然债券ETF也曾向机构投资者抛出橄榄枝，在如何利用债券ETF实现多空策略、行业轮动，以及作为债券期货等衍生品的替代品等方面进行了广泛宣传，但是当这些橄榄枝撒向已经习惯进行场外债券交易的广大机构客户时，无异于石沉大海。

第二阶段：持续增长阶段（2007-2008年）

此阶段，监管层对于债券ETF产品结构和上市交易规则的明确，促使债券ETF更加规范化发展。与第一阶段仅有两家公司提供债券ETF不同，越来越多的基金管理人开始关注债券ETF这块新兴市场，债券ETF产品数量、资产规模和客户数量都实现了持续增长，债券ETF二级市场交易的流动性得到持续优化，虽然在此阶段，基金管理人、投资者、投资顾问对于债券ETF的认知落后于债券ETF本身的发展，仍然仅仅局限于把其当作投资公募债基的替代品，并基于此只开发了跟踪指数的被动投资债券ETF，但是零售客户的持续增长，已经为债券ETF迎来发展的新契机奠定了基础。

第三阶段：迅速发展阶段（2008-2013年）

2008年金融危机给整个金融体系带来了灾难性的影响，场外债券交易市场未能在这场危机中幸免于难，但债券ETF却由此迎来了发展历程中的分水岭，而促使债券ETF在金融危机背景下逆市发展的主要因素在于其前期建立的相对独立的流动性。在场外债券市场哀鸿遍野的形势下，债券ETF良好的流动性不仅吸引了更多的零售客户，而且也解决了机构客户所面临的因流动性问题无法配置债券类资产和债券衍生品品种单一的问题，部分债券ETF此阶段成交量增加了800%-1000%，特别是2012年至2013年上半年，在全球股市震荡的背景下，海外债券ETF持续迅猛的净流入，已成异军突起之势。研究报告表明，流动性是机构客户挑选ETF的首要考虑指标，而越来越多的保险机构在考虑资产组合中持有的单一债券转换为债券ETF。

三、我国债券ETF的发展与应用

海外债券ETF的需求与应用演变的历程，为我国债券ETF的发展提供了借鉴与信心，实际上，尽管我国目前仅有两只债券ETF诞生，但从交易所和各基金管理人的产品开发思路来看，我国债券ETF与海外债券ETF的发展历程异曲同工：一是先发展流动性良好的单市场国债ETF，再过渡到流动性相对良好的单市场企业债ETF，然后才考虑发展技术难度较大的跨市场债券ETF；二是，我国债券ETF同样表现出了良好的流动性，成为吸引客户的重要因素，自上证5年期国债ETF上市交易以来，其日成交量长期位于国内所有ETF日成交量的前两名。我国债券ETF的成功发展证明了投资债券ETF的需求确实存在，成本低廉、分散投资、透明度好、流动性高等这些债券ETF一般特点部分支撑了债券ETF庞大的投资和交易需求，但是我国债券ETF仍具备其因地制宜的特殊需求与应用。

（一）场内低风险产品的稀缺代表

债券类资产与股票类资产相比，收益相对稳定，波动相对较小，沪深交易所市场交易品种风险收益特征单一、波动大，缺少收益稳定且流动性良好的资产配置工具，是阻碍以资金安全增值为投资目标的养老金等长期资金入市的主要原因，在场内市场发展债券ETF，一方面对于继续扩大保险资金、企业年金和社保基金投资资本市场的资产比例和规模，鼓励和引导以养老金和保险资金为代表的长期投资者进入资本市场有积极作用；另一方面也对个人投资者优化投资组合风险收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式进一步吸引流动性

债券ETF的核心资产为债券，交易所与基金管理人在开发债券ETF的时候，最大限度地保留了债券ETF作为债券类资产的特性，特别地，对于债券ETF的交易规则采取了不同于我国现有ETF的交易规则：允许T+0回转交易，允许当日申购、当日赎回，允许债券ETF份额纳入质押回购库，这些规则为债券ETF吸引更多流动性提供了良好条件，使得投资者能够快速地在股票类资产和债券类资产之间进行切换，为风险资产提供快速便捷的避风港湾，也为收益率相对较低的债券ETF提供了杠杆以放大收益率的可能。

（三）不同类别债券ETF具备独特的应用功能

比如国债ETF，其跟踪指数能较好覆盖国债期货的样本券，可利用其作为国债期货现货替代品种，参与国债期货投资策略中。其中较常见的为国债期货套利策略——期现套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和国债期货之间的价差进行的套利，而国债ETF则是获得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行业债券ETF，则可帮助投资经理实现在特定行业间低成本的快速切换等作用。再比如固定久期的债券ETF，则是投资者实行久期免疫策略等组合久期管理的良好工具。

参考文献：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

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关键词：私募股权基金；监管；金融危机

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危机后全球PE行业的发展状况：

行业稳健复苏，但仍未全面恢复

2008年全球金融危机对全球PE市场的募资和投资状况都造成了相当大的冲击。不过，由于在危机中未受重创，全球PE行业及市场随后都逐渐复苏。从融资的角度看，目前PE仍然是全球创业者、初创公司、陷入财务困境的公司以及寻求收购资金公司的重要的资金来源。笔者认为，从未来趋势上看，由于大型独立投资银行的消失留下的为产业界提供融资服务的真空地带，有望由私募资本来进行填补。

据英国研究机构CityUK估计[1]，2010年全球PE行业大约实现了1800亿美元的投资，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰时期下滑了55%（见图1）。2011年，行业继续复苏，达到了2000亿美元的投资规模。尽管债务融资成本仍然保持在危机前的水平，但杠杆收购中杠杆率水平已经明显下降，PE在交易中需要投入更高的股权比例（见图2）。尽管有所增长，2010年的杠杆收购贷款水平仍未恢复到危机之前。而高收益债券市场填补了相应的需求，数量达到了4000亿美元，比2009年上升了1/3。在未来5年中，已经投放到PE交易中的超过8000亿美元的贷款将需要偿还或者再次筹集资金，其中已经有相当数量的债务需要展期（见图3）。

2010年全球退出规模大约在2320亿美元，创下了3年内新高。而2011年继续保持了增长势头，仅第二季度就达到了1200亿美元规模。利用相对活跃的金融市场，危机前的投资有机会得以退出。

在过去几年中资金筹集的环境持续不佳。2010年新基金募集了大约1500亿美元，比上年略有增长，大约为危机前水平的三分之一。预计随着投资人情绪的提升，2011年会有小幅增长，约为1800亿美元。另外，资金募集的平均时间从2010年的20个月，缩短到2011年上半年的15.5个月。目前，整个全球PE行业管理着大约2.4万亿美元资金，其中可供投资的资金大约为四分之一即1万亿美元。

二、危机后我国PE行业的发展状况

相对而言，金融危机对我国PE行业的影响较小，但我们认为这种影响会在未来中国经济增速放缓的大背景下逐渐得以体现。从另一个角度看，在中国金融体系发展的现阶段，PE与被投资企业共成长的特点决定了私募股权投资基金将作为中国多层次资本市场中方兴未艾的一种新兴力量。同时，PE在为中国企业的发展壮大和国民经济的增长及结构优化做出重要贡献的过程中，也为行业自身在中国的发展创造了更大的空间。

从实践看，PE在国内发展过程，是一个外资逐渐进入和本土资本逐渐崛起的过程。虽然1986年国家设立的中国新技术创业投资公司已经破产，但从90年代初期外资进入中国创投行业开始，迄今已超过20年时间。总体上看，PE行业在中国起步较晚，但过去几年的发展速度令人瞩目，中国已经成为全球最有吸引力的PE投资目的地之一。根据CityUK的调查，由于经济危机受害较轻，以及更有吸引力的增长前景，亚太地区及新兴市场份额有明显增长，其中，最引人瞩目的是中国、新加坡、韩国和印度。2008—2010三年中，中国接受投资的数量仅次于美国和英国，居全球第三，超过了法国和德国。

从融资总额来看[2]（P2），中国私募股权投资基金从2002年以来融资额基本上保持快速上升趋势。即使在2009年受金融危机影响，融资规模有所下降，但是中国私募股权投资基金行业管理的资产规模仍然较2008年提高了约29%，达到约494亿美元。

从基金构成角度来看，人民币基金的迅猛发展成为2008年以来中国私募股权投资行业最大的亮点。2009年人民币基金数量和募集金额全面超过外资基金，预示着人民币基金即将成为中国私募股权投资市场中的重要力量。这一趋势的形成，主要得益于国务院“金融30条”等从国家政策层面对股权投资基金积极作用给予的充分肯定，以及各地方政府的强力推动；《合伙企业法》修订提供了有限合伙这一符合私募股权投资基金治理要求的法律组织形式；以及社保基金等人民币机构投资人的出现。

根据清科研究中心的调查，2010年中国PE市场共有82只可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金（其中，成长基金68只，房地产基金10只，以及并购基金4只），共成功募集到位276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。新募基金小型化趋势明显，继2009年规模不足2.00亿美元的基金占比达到基金总数的66.7%后，2010年这一比例扩大至74.4%。

2010年，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上与外币基金拉开了距离。年内共有71只人民币基金完成募集，到位金额106.78亿美元。外币基金2010年新募基金数量不足人民币基金的两成，但是由于有大型并购基金募集到位，该类基金募集规模为人民币基金的1.59倍。此外，2010年新设立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目标募集规模为122.06亿美元，其中人民币基金数量与目标规模占比分别为80.6%与79.3%。

三、当前PE行业发展面临的挑战

（一）宏观环境变化使得募资难度大增

受外部经济环境不确定性增强和内部结构调整的影响，中国宏观经济增速放缓已成为现实。今年一季度的同比GDP增长速度降低到8.1%，是12个季度以来最低。不过，这个减速主要是宏观调控的预期结果。有观点认为增速下滑影响就业和社会稳定，这也符合一贯的担忧。不过，我们认为通过制度改革努力提高国内消费占比才是更值得关注的问题，这也是经济转型和投资机会聚集的关键所在。

对于未来的经济走势，目前还没有统一的看法。但公布的PMI数据在过去几个月的移动平均值持续上升和CPI同比增速仍然处于下降通道，为宏观政策的微调提供较大的空间。对于PE市场，客观上流动性收紧，主观上在危机爆发前后我国PE热潮持续升温后投资人的态度日趋谨慎将是影响目前PE行业流动性的主要因素。

据清科研究中心研究报告显示，2011年中国PE市场披露募集金额的221只PE基金共计募集资金388.58亿美元，同比上涨40.7%。而2012年一季度共有28只可投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4%，环比减少20.0%，上述基金金额共计29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，并较去年四季度减少6.8%，几乎回落至2010年一季度水平。短期趋势上看，这已经是市场中私募基金数量与金额连续第二个季度呈现下滑。募资难已成为许多PE机构在今年募资过程中普遍遭遇的近况，且目前看这一状况还会持续。

（二）投资人态度趋于谨慎

2011年，投中集团（ChinaVenture）推出的《2011年中国VC/PE投资人调研报告》显示，多数受访投资人认为，过去一年间投资项目估值偏高，存在一定投资风险。

不过，调研中，多数投资人仍对预期收益表示乐观，认为未来一年将维持现有的高回报状态甚至超过2010年。尽管投资市盈率高企提高了机构投资成本，但投资者对企业未来登陆资本市场的表现仍满怀信心。同时，被调查的投资人对未来拟采取的投资策略仍偏激进，多数受访投资者表示将在2011年增加投资企业数量及投资规模。

市场对上述看似矛盾的观点给出了选择。由于市场募资困难大增，加之去年投资增长较快造成的可投资本量的大幅减少，2012年一季度中国市场投资活跃度也大幅下滑，投资数量和金额双双下降。当季共发生私募股权投资案例110起，同比及环比分别减少26.7%和29.5%，其中披露金额的102起案例共计投资25.88亿美元，同比及环比分别下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例数量同比下滑，IPO退出受影响最大

2011年中国企业在海外市场遭遇沉重打击。由于美欧经济疲弱，加之美欧债务危机、中概股风波等不利影响，中国企业海外上市的数量和融资额均出现明显下滑。而沪深两市全年一路走低，使境内IPO规模也受到一定程度的影响。全年共有281家企业在境内3个资本市场上市，融资额为437.19亿美元。上市企业数量较2010年减少了66家，融资额降低了39.3%。

2012年第一季度，国内宏观经济增速继续放缓，境内资本市场仍然低迷。境内两市上市企业数量较2011年第一季度89家企业融资158.37亿美元的水平分别减少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日证监会公布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿），对抑制高价IPO和“打新”投机现象的效果将在未来逐步产生作用。虽然提高网下配售比例、引入个人投资者参与询价以及定价参考行业平均市盈率等手段有可能在解决新股发行高定价问题同时降低PE投资账面回报，但总体上新股发行制度改革坚持弱化行政审批、强化信息披露等市场规范的改革方向对资本市场是有利的。

（四）投资者质量堪忧

当前我国PE行业发展尚处于起步阶段，这主要表现在行业LP构成较为单一、出资额小、GP的管理水平较低、退出方式少等方面，然而我国PE行业规模近年来一直处于快速膨胀中，存量已经有相当规模。由于缺乏统一的数据渠道，目前很难对中国PE机构数量进行估价。有研究提出数量上至少超过7000家（不完全统计），管理资金规模难以估计。另一方面，管理人质量参差不齐。目前，地方政府（产业基金）、大型国企、银行、券商、上市公司、生产型企业，各色背景的群体纷纷加入PE行业。众多管理人无论是经验、能力，还是管理水平，距PE管理人这一高度专业化的职业要求有不小差距。

数据显示，在央行三度加息、六度上调存款准备金率的背景下，2011年中国披露的完成募集的可投资于大陆地区的私募股权投资基金，在基金数量和募资金额方面仍然分别较上年上涨了187%和40.7%。加上之前已投的项目，一个可能的结果是，2015年左右我国PE清算高峰期到来时，相当数量项目有可能会导致投资人的损失。另一方面，对相当部分小规模的GP而言，由于经营收入主要源自管理费和投资收益分成，而未来环境变化和竞争加剧将降低行业的投资成功率，使得管理费成为部分GP的主要收入。这可能导致入不敷出的窘境。这些问题对未来市场格局的重新划分都将产生重要影响。

四、未来趋势

（一）行业集中度上升

上述迹象表明，在内外因素的交互影响下，尤其是如果调控政策和市场流动性状况没有明显改善的情况下，近期内我国PE行业出现大规模洗牌可能无法避免。

从国外经验看，境外PE的行业集中度非常高，全球资金主要流向知名的数家大型GP。大型退休基金、银行和保险公司等LP向单一GP的投资动辄以10亿美元计。由于GP的管理规模所限，部分LP甚至无法把资金交给主要的大型GP管理。LP在选择GP时，非常看重GP的投资管理经验，是否能为被投企业提供增值服务，是否能帮助企业在充满挑战的市场环境中逐步成长，做大做强。

另一方面，这一现象在未来一段时间可能出现重大变化。在2008年危机之前，全球投资环境良好，多数PE都能赚钱，投资人希望在众多GP中寻求真正有实力的GP非常困难。经历危机后，各行各业均面对着融资和经营方面的问题。如何通过自己的能力帮助被投企业度过寒冬，是GP面临的最大考验。在此情况下，GP须提升自身的核心能力，协助企业渡过难关。一批真正具有实力的GP将有望脱颖而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限监管趋严

PE募资主要面向专业投资者。由于专业投资者具备较强的风险接受能力和投资分析能力，因此政府的监管过去一直较为宽松。但经历本次危机，加强金融监管以防范金融风险的观点占据了上风。本次危机使监管当局意识到，除了外部系统性冲击造成金融机构的“集体失败”会导致系统性风险（如大萧条），系统重要性市场、机构的失败也会引发系统性危机。危机后美国和欧盟将包括PE和对冲基金在内的影子银行体系纳入监管范围成为国际金融监管改革的一项重要举措[3]。

例如，美国的金融监管改革法案就包括了如下内容：首先，私募股权基金以及其他另类投资咨询公司，管理资产达到1.5亿美元即需要在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，并公布其管理资产的相关信息，以评价其是否对金融稳定构成威胁。其次，依据沃尔克规则的思路，限制银行机构投资于私募股权基金。另外，重新界定美联储的监管范围，赋予美联储对所有一级金融控股公司的监管权力。关于一级金融控股公司的界定，新方案给出了几个主要参考因素：企业倒闭对金融系统和整个经济体系的影响；企业规模、杠杆程度、对短期融资的依赖程度等因素；企业的风险程度对客户、其他企业以及政府的影响。根据上述标准，私募股权投资基金可能以第二、三类因素被纳入一级金融控股公司范畴，并接受美联储新的监管框架的监管。同时，受美联储监管的非银行金融机构如果开展自营交易，取得或保留任何对冲基金、私人股权基金的股权、合伙权益或其他所有者权益，或者发起设立对冲基金或私人股权基金，应受更高资本充足率约束和额外的数量限制[4]。

尽管中国目前尚未出台统一的PE监管法规，也并未明确监管主体，基本由各地方政府采取不尽统一的监管措施和设计不同的监管体系，但可以预见在未来很长一段时间内，PE行业将面对越来越严格的“有限监管”。

（三）未来资本项目逐渐开放注入新动力

未来，在人民币国际化和资本项目逐步放开的背景下，通过尝试境内外资金在可监管的范围内进行自由募集、兑换及投放，从而双向增强人民币与外币资本的投融资自由度，对促进国家及相关地区的金融体制改革深化和创新，促进地方经济发展，以及提升中国在国际金融体系中的地位具有重要作用。同时也为我国PE行业及优势产业在全球优化资源配置中提供了重要机遇。而这些都与目前我国关于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度设计紧密相连。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是针对外资进行境内股权投资的特殊制度设计。一定程度上，与国内A股市场的QFII制度相类似，两者都是在资本项目管制尚未完全放开的条件下，允许符合条件的境外投资者在一定额度内实施跨境投资的临时性制度设计。2009年年底，国家了《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》，同意外资PE可以用有限合伙的方式进入，也明确了可以成立以投资为目的的外商投资合伙企业。这一政策的出台为外资PE的进入奠定了法律基础。在QFLP制度下，被授予合格资格的境外有限合伙人，可以获得一定的人民币换汇额度，将资本金换成人民币，投资国内企业，在获得收益之后，通过托管账户将所得人民币换成美元退出。在此背景下，各地试点方案的陆续推出对引进外资PE并促进国内PE行业的发展有重大意义。

目前，已经有部分城市进行了相关的试点工作。2011年1月11日上海市正式颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，标志着我国QFLP试点工作正式启动。其后北京和重庆也相应出台了关于QFLP的管理办法。但在外汇额度和资金管理方面并没有大的突破。事实上，各地要求纳入试点的呼声一直很高。可以预见，资源的注入及地方监管的完善将为有能力的PE基金发展增加新的重要动力。

（四）国内产业发展和结构调整带来机遇

作为国家及各级地方政府拟定的长期发展战略，促进经济结构调整和发展战略性新兴产业的成效直接关乎PE行业的发展前景。储蓄、投资和消费结构的长期失衡，造成了与之密切相连的经济产出结构失衡及资源要素配置的低效率。从我国金融业内部结构来看，这种失衡突出体现在：首先是对银行为核心的间接融资体系的高度依赖；其次是直接融资体系内的债权融资市场不发达，而与股权融资方面紧密相关的所谓“多层次资本市场”还需大力建设和完善；再次，实体经济中贡献了多数就业机会和经济增长动力的中小企业（还贡献了相当大比重的科技创新和税收）却没有享受到相应的金融资源支持和高质量的金融服务。这些失衡的背后具有深刻的政治、经济制度背景和社会文化背景，而扭转这些结构性失衡将是中国未来长期而艰巨的任务。这一过程在促进结构调整和关键产业发展的同时，为我国PE行业的成长提供了空间和舞台，也为行业的长期繁荣奠定了基础。

（五）退出渠道日益多样化促进发展

退出方式及其效率对PE投资的影响是至关重要的。实证研究为此提供了证据。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21个样本国家的数据研究了VC的驱动因素。他们对IPO、GDP和市场资本量增长、劳动力市场刚性、会计准则、养老基金投资等因素研究后发现，IPO是VC投资最强的驱动因素。我国的经验也表明，资本市场的表现及IPO的收益也是影响行业的重要因素之一[6]。但无论是从PE行业发展的历史，还是从未来我国资本市场容量、竞争程度和准入要求来判断，IPO退出都无法成为PE退出的主要方式。

目前，在我国金融体系转型和资本市场并购制度不断完善的背景下，新兴产业的增长机会带来了并购重组的广泛兴起。同时，国家层面正在酝酿的区域性股权交易市场的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都为PE退出提供了充分想象空间。可以预见，通过多层次资本市场体系建设来实现风险的分层管理，通过制度的差异化安排来增强不同行业和类型企业股权交易的流动性，通过直接融资体系及资本市场的立体化、多层化建设，及其带来的多样化的退出渠道选择才是PE退出的主要突破口。

[参考文献]

[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.

[2]清科研究中心. 2011年中国私募股权投资年度研究报告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.

[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.

[4]谢平，邹传伟. 金融危机后有关金融监管改革的理论综述[J].金融研究，2010（2）.

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2016年9月26日，中国电子商务研究中心《2016年（上）中国互联网金融市场数据监测报告》（以下简称《报告》）。《报告》显示，2016年上半年第三方移动支付市场交易规模达15.54万亿元。

据《报告》显示，2015年第一、第二、第三、第四季度国内第三方移动支付交易规模分别达28292亿元、34746亿元、43914亿元和46480亿元，2016年第一季度交易规模达62011亿，环比增长33.4%，第二季度交易规模达93400亿，环比增长51%。

2015年至2016年第二季度国内第三方移动支付交易规模呈爆发式增长。

第三方支付增长迅猛

第三方支付是具备一定实力和信誉保障的第三方独立机构，采用与国内外各大银行签约的方式，借助银行卡等卡基支付工具或虚拟账户、虚拟货币等网上支付工具，提供与银行支付结算系统衔接的交易支持平台。

在通过第三方支付平台的交易中，买方选购商品后，使用第三方平台提供的账户进行货款支付，由第三方通知卖家货款到达、进行发货；买方检验物品后，就可以通知付款给卖家，第三方再将款项转至卖家账户。

我国第三方支付市场的核心业务是线上支付市场，该市场从2004年开始进入加速发展阶段，在2008年和2009年爆发增长。2010年中国人民银行《非金融机构支付服务管理办法》及《非金融机构支付服务管理办法实施细则（征求意见稿）》出台，第三方支付行业结束了原始成长期，被正式纳入国家监管体系，拥有合法的身份。

前瞻产业研究院认为，互联网普及、电商市场爆发式发展、互联网企业积极培育消费者支付习惯是第三方支付市场得以快速成长的主要原因。伴随线下支付场景的多元化，以二维码、NFC 支付等新生支付模式为代表的移动支付正以全新升级的状态挑战者传统支付方式。

比达咨询的《2015年度中国第三方移动支付市场研究报告》中数据显示，2015年中国第三方移动支付市场交易总规模达9.31万亿元，同比增长57.3%。

2016年第一季度中国移动支付交易规模市场份额支付宝占比51.8%居首位，财付通、拉卡拉分别占比38.30%、1.40%，位居第二、第三。此外联动优势、连连支付、平安付、快钱、易宝、京东钱包、翼支付也占据一定份额。

联网 POS 机数和联网商户数持续保持着50%左右的复合增速，截至 2016 年 3 月末，银行卡跨行支付系统联网商户数达到 1700 万户，联网 POS 机具达到 2354 万台，预计 2016 年末联网 POS 机数有望增加到 3000 万台。

行业监管净化支付市场

第三方支付行业急速发展引发了一系列问题。未落实商户实名制、变造银行卡交易信息、挪用、占用客户备付金等违法违规行为时而发生。

2016年7月25日，通联支付和银联商务两家第三方支付公司因存在未落实商户实名制、变造银行卡交易信息、为无证机构提供交易接口、通过非客户备付金账户存放并划转客户备付金、外包服务管理不规范等严重违规现象，被央行处罚1110.1万元和2653.7万元。

随后的8月16日，央行在其官网上公布了对易宝支付有限公司的处罚公告，由于易宝支付存在违的相关清算管理规定等违规现象，没收其违法所得约1059.2万元，并处以违法所得4倍的罚款约4236.9万元，合计罚没金额5295万元。

第三方支付监管，日趋严格。

2016年4月，央行先后了《中国支付清算协会行业风险信息共享管理办法（暂行）》、《支付结算违法违规行为举报奖励办法》、《非银行支付机构自律管理评价办法》等规定。为了加强了对非银支付机构的监管力度，央行与、中央维稳办等十四部委联合了《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》，主要内容一是开展支付机构备付金风险和跨机构清算业务整治，二是开展无证经营支付业务整治。

8月12日，央行公告，决定对支付宝、财付通、银联等27家非银行支付机构《支付业务许可证》进行续展。首批27家机构获得5年续展，多家机构业务范围有所调整。

央行有关负责人表示，将根据“总量控制、结构优化、提高质量、有序发展”的原则，对《支付业务许可证》续展审核工作予以从严把握。一是调减存在严重违规行为、核准支付业务事实上处于停滞或出现严重萎缩的机构支付业务范围，净化市场环境；二是规范整合部分隶属同一集团或股权重合的支付机构业务范围，优化牌照资源，减量增质，促进市场进一步规范化、规模化发展。

央行明确指出，第三方支付机构存在合规意识弱、风控能力差，存在占用、挪用、借用客户备付金行为等重大违法违规行为以及公司经营管理不善，或支付业务发展理念不清晰，导致核准的部分或全部支付业务未实质开展过，或已连续停止2年以上情形的将会面临支付业务类型或覆盖范围被调整、甚至不予续展。

目前，央行向支付宝、财付通、快钱等公司累计发放的270张支付业务许可证中，广东益民、浙江易士、上海畅购和北京润京4家公司被注销了支付牌照，另有8家公司在第一二批续展中被合并了支付业务许可证，市场仅剩258张持牌支付公司。

第三方支付市场正迎来大考。

支付市场竞争加剧

智研咨询的《2017-2022年中国第三方支付行业发展趋势及投资战略研究报告》中指出，近年来，消费者的支付习惯正在新兴支付的影响下逐步改变，网络支付、移动支付、手机银行等新兴支付方式受到消费者的偏爱，持有大量现金进行交易或到柜台办理支付的方式不断减少，新兴支付习惯将成为行业发展的强大动力，预计线上支付的增速在40%以上，线下收单流量保持20%以上增长。驱动支付流量高速增长的因素还在，预计年增速30%以上。

易观的《2016年-2018年中国第三方支付市场趋势预测专题报告》显示，中国第三方互联网在线支付市场保持相对稳定的增速，预计2018年中国第三方互联网在线支付市场交易规模或将达到33.51万亿元人民币。

目前，在整个第三方支付行业，前三大公司是微信、支付宝、银联，前三大公司占整个市场份额的75%以上，其他市场份额低于10%大于1%的公司基本都是细分领域龙头。

专业人士分析，未来，第三方支付行业的集中度会提高，线上和线下会出现细分领域的支付龙头，进而演化成专业性金融机构。

支付行业本身规模经济效应明显，达到一定的规模才能盈亏平衡。支付机构业务范围不断外延和拓展，涉足基金理财、保险理赔、供应链金融等传统金融行业或领域，将进一步加大对资金的需求，如供应链金融的规模的扩大就直接依靠能够有大量的资金来满足贷款需求。加之当下央行监管驱严，有资本和线上线下资源的大型公司，会不断挤压小企业空间，加剧行业集中。

篇10

关键词：风险投资　发展　变迁

一、风险投资业的发展历程

最早的风险投资活动出现于19世纪末20世纪初，当时美国与欧洲的一些财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资，但不是现代意义上的风险投资活动。真正风险投资开始于二战以后，而风险投资业的长足发展则是1971年美国成立了NASDAQ证券交易系统以后，经过20世纪80年代的迅猛发展，风险投资业进入了黄金时期，在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩，风险投资的规模和支持风险投资的企业数量都在不断增加。据2001年美国《总统经济报告》显示，1980年美国风险投资总额为7.19亿美元，到2000年风险投资总额已经达到1000亿美元，美国的风险资本投资在20世纪80年代年均增长17%，进入90年代后增长速度提高了一倍。

风险投资极大促进了美国经济的发展。首先，风险投资创造了大量就业机会。据调查，风险投资企业近年来提供的就业机会以每年34%的速度增长，与此同时，美国幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在减少工作职位。美国全国风险资本协会2001年发表的一份研究报告说，过去30年中，风险资本投资为美国创造了760万个就业岗位和每年1.3万亿美元的公司销售收入；其次，受风险资本支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。有调查显示，这些公司在前5年中投入新技术和产品开发的资金平均高达1220万美元，R＆D预算的增长率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入额之比为3∶1；另外，创业投资企业在GDP增长作出了贡献。自克林顿执政以来，美国经济进入了最长的增长时期，这很大程度上来源于“新经济”在美国经济发展的推动。据调查，创业投资企业销售收入年增长率大约为38%，同一时期幸福500家公司的销售增长率仅为3.5%.

风险投资基于其对新技术企业的发现和培育，使后者成为经济持续增长的支柱，这给各国政府带来了一个普遍的观念，即风险投资基金能够弥补金融市场对小企业融资的不足，因而要形成持久的新技术企业的资金供给源，必须大力发展风险投资和创业板市场。在各国政府的大力扶持下，风险投资业得到了迅猛的发展，它所支持的产业同样跨越了地域限制并进入世界市场。正如欧洲的风险投资公司正用日本有限合伙人的资金资助着美国企业；日本成了全球范围内的一家主要投资人；韩国、中国台湾和其他泛太平洋国家的经济实力也在增强，风险投资业现在已成为一个国际化产业。

二、风险投资的制度演进

考察国际风险投资发展历史，风险投资的投资行为发生了明显的变化，这种变化主要表现在投资阶段和融资功能上。根据这种变化，风险投资分为古典风险投资和现代风险投资。古典风险投资主要对早期阶段的新兴企业进行投资，它更多具有产业资本的性质，而现代风险投资则具有更多商人资本的性质。自20世纪70年代以来，风险投资在全球范围内飞速增长。除了美国之外，古典风险投资方式几乎没有得到发展，取而代之的是商业投资主义。

据统计，1995年欧洲风险资本为55.4亿欧元（美国同期为57.4亿欧元），其中投入技术创新项目启动阶段的资金仅为5.7%（美国为26%）。日本的风险投资也多投资于企业的后期成长阶段至股票上市这段期间。不难理解，风险资本来源和组织形式的不同决定了其投资行为的差异。

20世纪80年代以后，美国风险投资业在扩展阶段融资、杠杆收购和并购融资上的总数量和案例持续增长并表现出一定的周期效应。

近年来，随着网络热的兴起，风险投资家又将大量资金投入到初创企业，仅在2000年第一季度，就有227亿美元冲入新兴高技术公司，而上一年同期数额为62亿美元，并且不包括各大型企业、公司内部的风险投资基金所投向公司附属风险投资公司的资金额。2000年4月，纳斯达克股指发生大震荡后，美国风险资金的投向发生了重大变化，75%的美国风险资金投向了比较稳定的公司，而不是新上市筹资的公司。过去风险资金趋之若鹜的因特网销售和服务公司已经排除在风险投资的投资偏好之外。

三、风险投资业发展的动因

美国风险投资投向的变化说明，仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的。风险投资业的不断变化，欧洲、日本等地区风险投资与美国风险投资存在的巨大差异，根本原因在于风险投资的利益驱动。

为了能不断筹集到新基金，风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期望的投资回报。在商业性的私有权益资本市场上，只有预期收益率高于其他投资方式的基金才可能获得投资者的青睐。反过来，投资经理人为了迎合投资者的需要，便会对基金的投资理念和战略进行调整。从根本意义上讲，投资经理人在投资时并不是根据自己的判断，而是要体现资本的意志。如果原来的投资战略达不到要求，那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。因此，通过比较美国和欧洲资本市场的回报率，我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较熟衷于对初创创新企业投资，而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务。

从美国不同类型基金的业绩表现来看，投资于早期阶段企业的风险投资回报率平均并不低于后期阶段投资和并购业务回报率，然而自20世纪80年代以来，美国风险投资基金似乎也更偏爱于成长后期企业的融资。

1.早期阶段投资的风险巨大。由于大多数初创企业可能几乎没有什么利润，更有一些新技术行业的公司赢利的前景也十分渺茫，对于风险投资公司而言，实现收益的途径主要是通过股权转让获取的资本利得，而这对投资者而言充满了不确定性。这种高风险可能带来的高收益也许会吸引了大量的投资者，但前提是投资者必须对获利的方式有一个清晰的判断和计划。例如，早期由于人们对网络技术的发展前景普遍看好，而对于开发和应用网络技术的企业的盈利能力并不是很清楚，当资本市场采用了被称之为“市梦率”的评价方式来判断网络企业的价值，并降低了企业上市的门槛时，风险投资家对初创的互联网企业青睐有加，其原因在于风险投资家相信一个企业只要有好的创意和商业构思，便可以获得资本市场的认同，从而实现投资回报。事实也是如此，网络泡沫破灭后，互联网相关行业投资的一年期内部收益率仅为-27.7%，但三年期的内部收益率仍然高达35.7%.这也就是说，早期投资于该行业的投资者获得了丰厚的回报。然而，当一贯强劲支持风险投资公司股票的纳斯达克股市出现风吹草动，不再支持这种“虚拟经济”时，风险投资家就要考虑投资战略的调整。创新公司只有在具有明晰的企业经营模型、良好的市场前景和严格管理的条件下，才有望获得风险投资。因为风险投资家可以确保这类投资对象即使不能上市，也可以通过并购方式退出。因此，在风险投资过程中，风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式，而是其自身的获利方式。

2.风险投资家筹集资金的需要。有限合伙制下，作为普通合作人的风险投资家需要每隔两到三年筹集新的基金。为了吸引新投资者，风险投资家必须要显示其过去的业绩，这对风险投资家而言是一种有效的激励约束机制。但是，由于风险投资的特点，风险投资企业的短期回报与长期回报之间存在较大的差异，这在早期阶段投资表现尤为明显。因此，风险投资家必须有意识地对投资组合做相应的调整，以满足融资的需要，即使这并不符合现有基金投资者的利益。