内部投资和外部投资范文
时间：2023-10-24 17:39:11
导语：如何才能写好一篇内部投资和外部投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
[关键词] 头颈癌； 量子点； 表皮生长因子受体； 成像； 体内分布
[中图分类号] R 739.8 [文献标志码] A [doi] 10.3969/j.issn.1000-1182.2012.06.003
对活体内癌细胞可视化实时成像观察在研究癌症的发生发展和个体化治疗中具有重要作用，同时也是抗癌领域里研究的难点和热点。近年来发展起来的量子点（quantum dots，QDs）在该领域显示出巨
大的发展前景[1-2]。
QDs是一种由Ⅱ～Ⅵ族元素或Ⅲ～Ⅴ族元素组成的纳米微晶体，与目前传统的有机荧光染料和荧光蛋白相比，QDs具有如下独特的光学特性：QDs激发光谱宽且连续分布，发射光谱窄而对称，荧光度强，光化学稳定性好，不易发生光漂白，通过改变粒子的尺寸和组成可获得从紫外到近红外范围内任意点的光谱[1-3]。QDs的这些光学特征是目前所有荧光探
针都不具备的。特别是近年来发展起来的发射波长在700～900 nm范围内的近红外荧光量子点（near-infrared fluorescent quantum dots，NIRF-QDs），其不仅可以避免组织自发荧光（400～600 nm）的干扰，同时对组织具有强的穿透力，因而特别适合于体内可视化成像研究[4-5]。
目前研究表明：头颈部鳞状细胞癌细胞高表达表皮生长因子受体（epidermal growth factor receptor，
EGFR）[6-7]。本研究将人颊鳞状细胞癌BcaCD885细胞植入裸鼠的颏-颈交界部皮下，建立颏-颈部鳞癌模型，用最大发射波长为800 nm的QDs与EGFR单克隆抗体（monoclonal antibody，mAb）连接，制备QD800-EGFR mAb探针，通过静脉注射QD800-EGFR mAb对头颈部鳞状细胞癌进行原位可视化成像观察，并观察其体内分布特征，为进一步探索基于抗体靶向性的NIRF-QDs对头颈部鳞状细胞癌的可视化成像和个体化诊治提供依据。
1 材料和方法
1.1 主要材料
1.1.1 试剂和仪器 QD800抗体偶联试剂盒（Invitro-
gen公司，美国），EGFR mAb（Abcam公司，英国），人颊鳞状细胞癌细胞株BcaCD885（四川大学口腔疾
病研究国家重点实验室），紫外分光光度计（DU600，Beckman公司，美国），冷冻离心机（Z233MK-2，
HERMLE公司，德国），激光扫描共聚焦显微镜（la-ser scanning confocal microscope，LSCM）（TCS-SP5，Leica公司，德国），Maestro活体成像系统（Maestro EX，Cri公司，美国）。
1.1.2 实验动物 选取重庆医科大学实验动物中心提供的SPF级BALB/c nu/nu裸鼠12只为研究对象，鼠龄6～8周，体重20～25 g。恒温恒湿条件下饲养，垫料、饲料和饮水均经灭菌处理。所有实验操作程序均经过重庆医科大学实验动物研究所实验动物使用管理委员会批准。
1.2 方法
1.2.1 QD800-EGFR mAb探针的制备和纯化 根据QD800抗体偶联试剂盒中实验手册所提供的实验步
骤来进行QD800-EGFR mAb探针的制备，本实验分为4步，具体如下。1）QDs的活化和洗脱：将浓度为
10 mmol·L-1的双功能SMCC溶液14 μL以及浓度为
4 μmol·L-1的QD800液125 μL混合，在室温下活化1 h后用脱盐柱洗脱，收集有色洗脱液500 μL备用。2）抗体还原和分离：将浓度为1 mol·L-1的二硫苏糖醇液体6.1 μL加入到300 μL浓度为1 mg·mL-1的EGFR单抗PBS液中，室温下还原反应30 min后加入染料指示液，用脱盐柱洗脱，收集着色液500 μL备用。3）偶联和灭活：将收集的以上两种洗脱液混合，室温下偶联反应1 h后加入3 μL浓度为10 mmol·L-1的2-巯基乙醇，室温下灭活反应30 min。4）浓缩和纯化：将以上偶联灭活后的液体加入超滤装置管中7 000 r·min-1离心15 min，收集超滤离心膜内侧偶联溶液，然后用Pierce柱行色谱分离，得纯化的QD800-EGFR mAb探针。最后根据产品说明书提供的消光系数和测量波长两个参数，以及以此波长作为激发光在紫外分光光度计中测出相对应的吸光度和比色杯的光程，计算出QD800-EGFR mAb探针的浓度。计算公式为：A=εcl，其中A为吸光度值，ε为消光系数，c为分子浓度，l为光程。
1.2.2 QD800-EGFR mAb探针体外标记BcaCD885活细胞 将生长良好的BcaCD885细胞以每毫升5×104个的浓度接种到9个35 mm玻璃底培养皿（直径为15 mm）中，每个1 mL，培养24 h后，弃去培养基，PBS清洗3次。然后分为3组，每组3个培养皿。实验组加入浓度为100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探针100 μL；对照组Ⅰ加入100 μL浓度为100 nmol·L-1的QD800；对照组Ⅱ先加入浓度为1 μg·mL-1的EGFR mAb 200 μL以封闭EGFR，2 h后用PBS清洗3次，然后加入浓度为100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探针100 μL。以上各组在37 ℃下孵育30 min后用PBS冲洗3次，然后在LSCM下观察QD800-EGFR mAb探针标记BcaCD885细胞的情况。
1.2.3 裸鼠头颈鳞状细胞癌模型的建立 取对数生长期的BcaCD885细胞，采用0.5%胰蛋白酶进行消化，在4 ℃下，800 r·min-1离心4 min，然后将BcaCD885细胞悬于PBS液中，将含有2×106个BcaCD885细胞的PBS悬液0.2 mL注射于12只裸鼠的颏-颈交界部皮下，从而建立了头颈部鳞状细胞癌模型，每日观察肿瘤的生长情况，待肿瘤的最大径达到0.8～1.0 cm时开始实验。
1.2.4 肿瘤活体可视化成像观察 将头颈部鳞状细胞癌模型裸鼠分为实验组和对照组，每组6只，用2%戊巴比妥钠（40 mg·kg-1）行腹腔注射麻醉后，实验组通过尾静脉注射100 μL的QD800-EGFR mAb探针
（含100 pmol当量的QD800）。对照组通过尾静脉注射250 μL浓度为1 mg·mL-1的EGFR mAb，24 h后再注射100 pmol当量的QD800-EGFR mAb探针100 μL。所
有动物于注射QD800-EGFR mAb探针之后15 min、30 min、1 h、3 h、6 h、9 h、24 h的7个不同时间点用Maestro活体成像系统进行可视化成像检测，激发光/发射光为630 nm/800 nm，曝光时间为50 ms，像素为1 024×1 024。将采集的图像用Maestro 2.10.0软件进行处理和数据分析，分别显示自发荧光和目标荧光信号，然后测量其荧光值，并且计算荧光信噪比，即肿瘤荧光强度与背景自发荧光强度之比。将每种信号添加伪色彩，本研究将自发荧光设置为绿色，目标荧光信号设置为红色，最后将两种色彩相叠加。
1.2.5 QD800-EGFR mAb荧光探针的体内分布和器官的组织检查 实验组和对照组分别在3 h成像完毕后断颈处死裸鼠3只，24 h成像后处死裸鼠3只，解剖取出裸鼠的肿瘤、心、肝、脾、肺、左肾、右肾、脑、肠、胃，各器官用PBS冲洗后切分为2块，一块器官组织称重后剪成小碎片，放入玻璃匀浆器内匀浆，取各器官匀浆液100 μL放入96孔培养板内，用Maestro活体成像系统进行成像，根据各器官匀浆液的平均荧光和各器官重量对各器官内QD800荧光行半定量分析。同时将各器官另一块组织用冰冻切片包埋剂包埋并速冻，在-20 ℃下连续切割为7 μm厚的组织切片，每两张连续的冰冻切片中，一张行常规HE染色，另一张冰冻组织切片在LSCM下观察QD800在组织中的分布情况。
1.3 统计学分析
采用SPSS 13.0软件对实验数据进行分析，实验结果以x±s表示，对两均数间比较采用t检验，对3个均数以上间的比较采用方差分析，P
2 结果
2.1 QD800-EGFR mAb探针的制备和纯化
收集纯化的QD800-EGFR mAb探针样本，按照产品说明书上提供的在550 nm下的消光系数ε550=1.7×106（mol·L-1）-1cm-1，以及在550 nm下测得的A为
3.442，l=1 cm，计算得到最终纯化的QD800-EGFR mAb探针浓度为2.025 μmol·L-1。
2.2 QD800-EGFR mAb探针体外标记BcaCD885活
细胞
在LSCM下，实验组BcaCD885细胞膜上可见明显的QD800红色荧光，对照组Ⅰ和对照组Ⅱ的BcaCD885细胞均未观察到QD800的荧光（图1）。
2.3 肿瘤活体可视化成像
裸鼠颏-颈交界处皮下接种BcaCD885细胞1周后即可见明显的肿瘤生长，12只裸鼠全部成瘤。3周后肿瘤最大直径达到0.8～1.0 cm时开始实验。实验组在尾静脉注射QD800-EGFR mAb探针15 min后肿瘤部位出现明显的荧光信号，30 min～6 h时肿瘤的荧光信号最完整，与肿瘤大小对应，在9 h时观察到肿瘤的荧光成像明显变小，24 h时只有很小的荧光成像（图2）。30 min～6 h时实验组荧光信噪比较高，9 h时荧光信噪比明显降低，24 h时荧光信噪比接近基线水平（图3）。对照组只在15 min时肿瘤部位可检测到微弱荧光信号，可能是BcaCD885癌细胞对QD800-EGFR mAb非特异性吞噬所导致，但30 min～24 h时未检测到明显区别于背景荧光的荧光信号（图2、3）。实验组和对照组裸鼠肝脾相对应的部位在静脉注射QD800-EGFR mAb探针后15 min可见明显的荧光信号，一直持续到24 h（图2）。
2.4 QD800-EGFR mAb探针的体内分布和器官的组
织检查
在3 h和24 h实验组和对照组成像完毕后，在光镜下观察肿瘤的HE染色切片均可见大量癌细胞，显示肿瘤生长良好（图4）。在LSCM下观察肿瘤和各器官的冰冻组织切片可见：3 h时实验组和对照组的肝、脾组织以及实验组肿瘤中均有大量QD800聚集，左右肾组织中可见有散在QD800。在24 h时实验组和对照组的肝、脾组织中有大量QD800聚集，左右肾组
织和实验组肿瘤中可见有散在QD800（图5）。在3 h和24 h时实验组和对照组的心、脑、肠、肺、胃和对照组肿瘤中均未见有明显的QD800（图5）。
cinoma
在3 h和24 h各器官组织匀浆的荧光半定量分析结果见图6。由图6可见，在3 h和24 h时实验组和对照组肝中QD800的平均荧光均最高，显著高于其他器官（P
均荧光在实验组和对照组中差异无统计学意义（P>
0.05）。
3 讨论
目前对癌症成像检测较好的方法如CT、MRI等传统方法均不适合临床医师在术中对癌细胞进行实时可视化检查。近年来基于纳米技术发展起来的NIRF-QDs在对体内癌细胞的直接可视化成像检测显示出巨大的发展前景[1-5]。表面生物功能化的QDs标记活
细胞后，在实验检测所需浓度范围内对细胞没有毒性，不影响活细胞的生长、增殖、凋亡和分化[3，8-10]。由于NIRF-QDs具有独特的光学性质，同时QDs作为纳米粒还具有易于表面修饰连接和易于穿透肿瘤新生血管到达癌细胞的性质，因此，QDs在癌症个体化手术治疗方面显示出独一无二的优势[3-10]。
本研究体外结果表明：QD800不能与BcaCD885细胞结合，QD800-EGFR mAb探针能与BcaCD885细胞结合，但不能够与被EGFR mAb封闭EGFR后的BcaCD885细胞结合，这就证明了mAb与QD800连接后，EGFR mAb的免疫活性没有改变，QD800-EGFR mAb探针能通过特异性免疫识别BcaCD885细胞表达
的EGFR，从而使QD800结合到细胞表面。
笔者选择高表达EGFR的BcaCD885细胞移植于头颈部进行活体可视化成像研究，主要是因为：1）纳米粒QDs进入血液后易被体内的单核吞噬系统细胞作为异物识别而吞噬，从而大量聚集于含单核吞噬系统细胞丰富的肝脾等器官，这对躯体部肿瘤的成像产生很大的干扰，但对头颈部的成像无干扰，因此头颈部是QDs可视化成像较理想的部位；2）各种靶向性探针经静脉注射后对肿瘤的靶向性本身与肿瘤的生长部位也密切相关；3）头颈部恶性肿瘤大多为鳞状细胞癌，而90%以上的头颈部鳞状细胞癌细胞高表达EGFR[6-7]，以EGFR为靶点用QDs进行可视化
成像对头颈部鳞状细胞癌具有广泛的适用性。
本研究基于头颈部鳞状细胞癌高表达EGFR为靶点，用静脉途径注射QD800-EGFR mAb探针，检查表明：QD800-EGFR mAb在体内能通过EGFR mAb作为桥梁对表达EGFR的BcaCD885细胞靶向结合，即QD800的荧光能代表BcaCD885细胞的存在，QD800与细胞结合后的荧光在体外能够清楚可见。本研究中在注射QD800-EGFR mAb探针15 min后能够看到清楚的成像，但在30 min能检测到较15 min荧光度更高和更完整的肿瘤成像，这种高荧光度能完整显示肿瘤的成像，但是30 min～6 h无明显变化，在9 h时肿瘤成像明显变小，荧光度也明显减低，提示用QD800-EGFR mAb探针行头颈部鳞状细胞癌个体化成像检测的最佳时间为静脉注射QD800-EGFR mAb探针后30 min～6 h这一时间段内，随着时间的推移，在24 h时肿瘤成像进一步变小，荧光度也更低。
前期研究也表明：在皮肤屏障存在的情况下，QD800标记癌细胞后能可视化成像检测到104个癌细胞，比目前的CT和MRI对最小癌灶检测的敏感性提高了100倍，但如果在实际手术中，由于肿瘤暴露在开放的创面下，其检测的敏感性将会进一步提高[11]。Gao等[12]预测NIRF-QDs标记癌细胞后能可视化检测
到10～100个细胞的水平。随着更高质量、更强组织穿透力QDs的合成和光学成像技术的不断发展，在暴露的创面下QDs对癌细胞的可视化成像检测有望达到单个细胞水平，以后临床医师只需佩带一个很小的激发光源探头和近红外光接受器，就可在手术中对肿瘤进行真正“量体裁衣”的个体化手术切除。
目前对QD800-EGFR mAb探针进入体内后的代谢过程还不清楚，本研究结果可见：静脉注射QD800-EGFR mAb探针后15 min～24 h，肝脾相应部位均显示出清楚的成像，提示肝、脾内一直有大量QD800聚集。在注射QD800-EGFR mAb探针3 h和24 h后，QD800在肝、脾组织中分布最多，其次是肾，而心、脑、肠、肺、胃和对照组肿瘤中均未见有明显QD800分布，但在3 h时实验组肿瘤中QD800显著高于24 h时。
本研究结果表明：QD800-EGFR mAb探针静脉注射后对高表达EGFR的头颈鳞状细胞癌能进行清楚的可视化个体成像检测，在非侵入可视化成像研究头颈鳞状细胞癌的发生发展和个体化治疗等方面有着巨大的发展前景。但QD800-EGFR mAb探针进入体内后在肝、脾组织中大量聚集。如何减少QD800-EGFR mAb探针进入体内后在肝、脾组织中聚集，以及研究如何代谢和清除是今后研究的重要方向。
[参考文献]
[1] Bentolila LA， Ebenstein Y， Weiss S. Quantum dots for in vivo
small-animal imaging[J]. J Nucl Med， 2009， 50（4）：493-496.
[2] Ciarlo M， Russo P， Cesario A， et al. Use of the semiconductor
nanotechnologies “quantum dots” for in vivo cancer imaging[J].
Recent Pat Anticancer Drug Discov， 2009， 4（3）：207-215.
[3] Michalet X， Pinaud FF， Bentolila LA， et al. Quantum dots for live
cells ， in vivo imaging ， and diagnostics[J] . Science， 2005， 307（5709）：
538-544.
[4] Aswathy RG， Yoshida Y， Maekawa T， et al. Near-infrared quantum
dots for deep tissue imaging[J]. Anal Bioanal Chem ， 2010， 397（4）：
1417-1435.
[5] Jiang W， Singhal A， Kim BYS， et al. Assessing near-infrared quan-
tum dots for deep tissue， organ， and animal imaging applications
[J]. J Assoc Lab Autom， 2008， 13（1）：6-12.
[6] Rogers SJ， Harrington KJ， Rhys-Evans P， et al. Biological signi-
ficance of c-erbB family oncogenes in head and neck cancer[J].
Cancer Metastasis Rev， 2005， 24（1）：47-69.
[7] Kalyankrishna S， Grandis JR. Epidermal growth factor receptor
biology in head and neck cancer[J]. J Clin Oncol， 2006， 24（17）：
2666-2672.
[8] 杨凯， 曹雨庵， 李志刚， 等. 肽段-量子点对鳞状细胞癌细胞成
瘤及淋巴转移能力影响的动物实验[J]. 中华口腔医学杂志， 2010，
45（5）：299-302.
Yang Kai， Cao Yu’an， Li Zhigang， et al. Effect of peptide-con-
jugated quantum dots on the tumorigenicity and lymph node meta-
stasis of human tongue squamous cell carcinoma cell line Tca8113
and mouse uterine cervix carcinoma U14 in vivo[J]. Chin J Sto-
matol， 2010， 45（5）：299-302.
[9] Jaiswal JK， Mattoussi H， Mauro JM， et al. Long-term multiple co-
lor imaging of live cells using quantum dot bioconjugates[J]. Nat
Biotechnol， 2003， 21（1）：47-51.
[10] Sun D， Yang K， Zheng G， et al. Study on effect of peptide-conju-
gated near-infrared fluorescent quantum dots on the clone forma-
tion， proliferation， apoptosis， and tumorigenicity ability of human
buccal squamous cell carcinoma cell line BcaCD885[J]. Int J Na-
nomedicine， 2010， 5：401-405.
[11] Yang K， Cao YA， Shi C， et al. Quantum dot-based visual in vivo
imaging for oral squamous cell carcinoma in mice[J]. Oral Oncol，
2010， 46（12）：864-868.
[12] Gao X， Cui Y， Levenson RM， et al. In vivo cancer targeting and
篇2
基于以上思想，我们建立了包括五个构成要素、三个价值目标、三个实现机制、三个作用路径的会计投资者保护理论框架，并建立了中国上市公司会计投资者保护体系。通过对公司会计质量评价，揭示公司会计投资者保护能力和水平，提升公司会计投资者保护透明度，让市场机制发挥决定性作用，并逐渐形成会计投资者保护的社会规范。会计体系在法律法规、社会规范和市场机制的协同作用下，通过事前逆向选择规避、事中决策与控制、事后背德惩戒，在不同层面上保护公司价值、股东价值与中小股东价值，并最终保障投资者的投资价值（北京工商大学“会计与投资者保护”项目组，2014）。
判断一套指标优劣的重要标准是其信度与效度，及其运行过程中的反馈价值与预测价值。通过对过去5年指数结果的总结与分析，我们发现AIPI具有较高的信度与效度，以及较好的反馈与预测价值。从个股层面来看，过去5年，我们成功地预测出紫鑫药业、绿大地、万福生科、振东制药、国恒铁路、华昌达、海龙科技、鲁北化工等多家上市公司的信息操纵、内部控制、公司治理等问题。从行业和地区来看，指数与行业走势息息相关，能够比较准确地反映行业和地区层面的投资者保护水平。例如，我们的指数比较稳定地反映出金融业较高的投资者保护水平和农林渔业较低的水平，以及北京、浙江等经济发达地区较高的保护水平和宁夏、等欠发达地区较低的保护水平，这与现实基本吻合。从宏观层面来看，AIPI的高低也与整个宏观经济趋势保持了一致。
指数不但具有个体评价、排名与预测能力，还具有市场层面的投资指导能力。我们以指数结果作为解释变量，看指数对股东市场收益的解释能力，发现在控制相关因素的基础上，上年指数对下一年度的会计收益和市场收益都具有显著的解释能力（能够解释其收益的6%以上）。另一方面，我们以上市公司中排名最好的100家公司进行组合，组成会计投资者保护100指数，发现其市场走势明显强于大盘（平均要高3～5个百分点）。不但如此，投资者保护指数还能显著解释公司的违规可能性，投资者保护指数越低，其违规的可能性越高。
2010年在北京市教委专项资金及国家社科基金、教育部社科项目等的资助下，北京工商大学依托会计优势学科，组建了以谢志华、杨有红为首的会计投资者保护团队，成立了全国高校首个投资者保护研究中心，开展了会计投资者保护的深入研究，发表了一系列相关研究成果。投资者保护项目组在过去连续5年会计投资者保护指数《中国上市公司会计投资者保护指数》，在国家相关部门、学术界和企业界引起了较强的反应，被社会称为“上市公司会计投资者保护的晴雨表”。
2015年，在总结经验、夯实理论、完善指标、优化方法的基础上，项目组本着科学、客观、负责的态度，对截止2015年4月30日2621家A股上市公司过去一个年度的会计投资者保护状况进行了逐一评价，并第5次“中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI2015）”。
一、会计的投资者保护功能：运行机制
我国资本市场投资者保护体系是在政府主导下发展起来的，当前投资者保护已经成为我国资本市场立法与监管的核心价值取向，国外行之有效的投资者保护机制被不断引入，投资者保护受到空前重视。然而，我国上市公司侵犯股东权益的案例频频发生，尤其是侵犯中小股东权益的现象屡禁不止。分析现有的投资者保护机制，我们发现会计在投资者保护中的应有作用并没有引起足够的重视，其功能也没有得以充分开发。在我们看来，促进投资者保护的会计系统，既包括会计信息本身，也包括对会计信息起保证与鉴证作用的外部审计体系、对会计信息与企业经营活动起控制作用的内部控制体系及对企业成长与增值起支持作用的财务运行体系。会计的投资者保护的作用主要变现为三个方面：一通过参与决策提升公司价值和股东价值；二是提供为外部投资者对公司进行估价、定价和预测的透明信息，使投资者正确投资，取得应有的投资报酬；三是通过治理和控制保证这些应有的报酬不被管理层或者大股东所侵占。离开这些会计及其衍生体系，单纯从法律角度研究投资者保护问题，是难以从机制上建立完善的投资者保护体系的。
我们认为，会计及其衍生体系通过其功能，可以缓解由于两权分离下委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业运营效率，保证投资者的知情权、决策权与收益权，并最终保障投资者的投资价值。
会计在发挥其投资者功能的过程中，会计信息、内部控制、外部审计、管理控制与财务运行是相辅相承的五个要素。
首先，公司通过对外投资、筹资与资本运营等财务活动在风险与收益均衡的基础上为企业创造价值，而财务活动的背后是公司受托人（管理者）的行为，为了保证管理者的财务行为更有效，需要会计信息，以优化投资者对管理者的监督与激励，减少“柠檬市场”效应；同时，要提升公司核心竞争力，需要企业在销售、市场、财务、生产管理方面均围绕实现价值战略开展活动，通过提升公司的内部流程管理控制能力与外部流程管理管理，提升公司价值；第三，通过有效的管理控制（包括内部治理体系与机制）体系，可以在更大范围上保证公司财务运行和管理控制的有效性，降低风险，良好财务运行与管理控制的结果可以实现投资者的第一层价值：公司价值。
其次，公司价值并不等同于股东价值，由于管理者的机会主义与背德行为的存在，管理者基于自身利益最大化的行为可能会损害股东利益，侵占股东价值，同时由于信息不对称的存在，外部投资者对公司价值判断失误，也会损失投资价值。高质量的会计信息及有效的内部控制体系可以减少管理层的逆向选择行为、提升契约效率、提升投资者的估价有效性。因此，高质量而有效的公司信息与内部控制可以保障投资者的第二层价值：股东价值。
第三，在中国特殊的制度背景下，大股东利益与中小股东利益并不完全一致，有时甚至是此消彼长的。由于大股东剥削的存在，股东价值会在大股东与中小股东之间实现不平等的分配，透明而高质量的会计信息可以有效提升公司股东治理的效率、降低大股东剥削的机会，广义的内部控制也包含对大股东控制的内容。因此，会计信息与内部控制有利于保障投资者第三层价值：中小股东价值。
当然，外部审计作为外部治理机制，是对会计信息质量及内部控制有效性的保证体系，是会计与投资者保护之中重要的要素之一。以上要素的相关关系见图1。
二、会计的投资者保护评价指标：
原理及指标设计
根据以上思路，我们可以从五个方面设计基于会计的投资者保护的评价体系，并对特定公司的投资者保护状况进行评价。
一是公司的会计信息质量。高质量的会计信息通过三种机制发挥投资者保护作用：治理机制、定价机制和风险降低机制。首先，高质量的会计信息可以充分发挥其治理作用而保护投资者利益。这种机制表现在：可以使以业绩为基础的高管薪酬契约更有效；使CEO更换对业绩的敏感性更强；更好地约束高管理的酌量性投资行为、提高投资效率；减少管理层侵犯股东利益、大股东侵犯中小股东利益的动机和机会。通过会计信息的治理作用，能够提升公司投资的有效性和公司的财务价值，同时也会保护股东特别是中小股东价值。其次，高质量的会计信息通过其定价作用也能对保护投资者起到保护作用。会计信息质量越高，会计信息的相关性越强，则越有利于外部投资者对公司价值的评估，以做出正确的投资决策。会计信息的相关性越强，就越有利于分析师和投资者对公司未来业绩的预测，具有重要的预测价值。第三，会计信息的重要功能是缓解股东与公司间的信息不对称，降低信息不对称风险，作为投资风险的表现形式之一，信息不对称风险的降低意味着投资者投资风险的降低。同时，由于风险降低，会提升公司股票的流动性，从而保护投资者利益。
根据以上分析，我们设计了三个方面的指数对会计信息质量进行评价，一是会计信息的可靠性，真实、可靠而稳健的会计信息可以提高公司契约的有效性，充分发挥其治理作用，二是会计信息的相关性，公司会计信息的价值相关性越高，则会计信息发挥定价越能充分发挥；三是信息披露质量，信息披露质量越高，则信息不对称风险越小，外部投资者投资决策的有效性越高。
二是公司内部控制。内部控制通过三种路径实现对外部投资者的保护，一是通过内部控制，保护会计信息的真实可靠，无论是我国的《企业内部控制规范》还是美国的SOX法案，均将财务报告目标作为内部控制要实现的目标之一；第二种路径是直接通过对公司投资、筹资、营运等的控制，促进公司财务运行效率的提升，提升公司价值；第三种路径是内部控制作为公司治理与风险管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面风险，提升公司价值。
我们主要从三个层面对公司的内部控制质量进行评价，即内部控制运行、内部控制信息披露和内部控制外部监督。在三个层面中，内部控制运行层面评价最为关键，内部控制信息披露层面评价和外部监督层面评价是对内部控制运行层面评价的补充。内部控制运行层面指标包括：人文环境、治理结构和业务控制；内部控制信息披露层面主要以内部控制“信息披露”指标来衡量；内部控制外部监督层面构建了“外部监督”指标进行评价。
三是外部审计。外部审计通过两种机制实现对外部投资者的保护，一是直接机制，即外部审计师接受股东委托对公司进行审计，本身是一种重要的外部治理机制，能够防止或抑制管理层的机会主义行为，保护外部股东利益。二是间接机制，即外部审计（包括财务报表审计和内部控制审核）通过保护会计信息质量与内部控制质量起到投资者保护作用。
基于此，我们从三个方面评价外部审计质量的投资者保护程度，一是审计师的审计独立性，主要从对客户的经济依赖性、审计收费合理性与审计任期评价；二是审计质量，主要从审计师的行业专长、行业地位与执行人员数量方面进行评价；三是外部审计师对投资者的保障程度，主要从法律保障程度与经济保障程度两个方面进行评价。
四是财务运行。财务运行是公司收益与价值实现的基础，同时也是股东价值创造与分享的基础，良好的财务运行与财务活动可以提升公司价值并降低财务风险。企业财务活动包括投资、筹资、资金运营和股利分配等内容。企业财务活动可以从两个方面保护投资利益，一是通过有效的投资决策（能够产生正的NPV的财务决策）、低成本的筹资活动和高效率的资金运营，提升公司价值，使股东的决策权通过公司管理层得以实施；二是制定符合股东利益的股利政策，保障公司股东的收益权，提升股东价值。
因此，可以从五个方面评价公司财务行为和财务活动对投资者的保障程度，一是公司的投资质量，包括投资总量的效率性和投资结构的合理性，二是筹资质量，包括资本结构的稳定性、资金成本的高低和担保程度，三是资金营运质量，包括现金周期、经营性流动资产比重及流动比率，四是股利分配质量，包括股利支付比率与股利支付的稳定性。
另外，还有管理控制质量，有效的管理控制是提升企业管理效率和运营效率，从而提升公司核心竞争力，为股东价值的创造提升重要基础和前提。我们二个方面评价上市公司的管理控制质量，一是流程管理质量，主要从研发，生产，销售和信息系统评价公司的内部管理控制质量，二是市场竞争力，主要从上市公司的竞争地位和盈利能力评价公司的外部管理控制质量。
在投资者保护评价过程时，我所使用的指标是一个多层次的体系，要进行综合评价，需要建立指标体系的权重，我们采用层次分析法（AHP）建立了该套评价指标体系的权重（表1）。
在具体的数据处理过程中，对于个别指标的数据缺乏，我们以该指标结果的中位数代替（原则是不能因为一、二个指标的缺乏而影响该公司的排名）；样本量扩大到2515家；在上市公司信息披露方面，我们明确了财务、非财务与内部控制三个方面的信息披露。
在此基础上，我们建立了一级1个指标、二级5个指标、三级17个指标、四级48个指标、五级119个基层指标的评价体系（见表1）。
总之，在投资者保护方面，会计体系起到了基础性作用，是外部法律、制度、文化、市场及内部公司治理等因素发挥作用的支持性与底层要素，而会计体系之中的各要素在发挥投资者保护作用方面相互联系、协同作用，形成一个整体。从会计角度评价上市公司的投资者保护程度无疑是一种重要的思路与角度创新。
三、会计的投资者保护结果：基于2015年总体状况的分析
根据以上评价原理与评价指标，我们对我国上市公司2015年的投资者保护状况进行了评价，建立了中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI2015）。
本次编制中国上市公司会计与投资者保护的公司来源于截至2015年4月30日公布的公开信息（公司网站、巨潮资讯网、中国证监会、沪深交易所网站、上市公司网站等）以及国泰安CSMAR数据库、万德（Wind）、北京色诺芬CCER数据库。本年度我们对所有A股上市公司进行了评价，包括主板、中小企业板和创业板上市公司，共2621家。
（一）总体情况
从总体上来看，中国上市公司2015年度的投资者保护指数得分的均值为54.54分，最大值（65.88分）与最小值（34.22）相差31.66分，其中外部审计的保护力度最强（57.10分），管理控制的保护力度较弱（48.38分），详见表2。可见，中国上市公司外部治理的环境在逐渐改善，而内部会计信息质量、内部控制质量和管理决策质量需要进一步加强。（见表2）
与2014年相比，2015年中国上市公司会计投资者保护程度略有上升，其中外部审计指数与财务运行指数得分提高，而会计信息指数、内部控制指数与管理控制指数的得分都出现了下降。这说明，中国上市公司由于国企改革、简政放权、外部治理建设的推进，企业财务运行状况得到改善，更重视企业的内涵式发展，但是会计信息质量不高现象依然存在，内部控制运行形式化问题突出，管理控制能力薄弱情况亟待改善。
从离散程度来看，2015年的投资者保护总体上出现了集中趋势，主要原因是会计信息、内部控制和外部审计的集中趋势加大，而管理控制则出现了分散化态势。由此可见，我国上市公司的的投资者保护出现了“保护趋同”的态势。
从近三年的情况来看，投资者保护指数总体呈逐渐上升状态，但会计投资者保护形式不容乐观。从分值来看，外部审计质量呈稳定上升趋势，而管理控制质量呈逐年下降趋势（见表3）。出现以上态势有深刻的公司内外部原因。从外部来看，十八届三中全会和四中全会分别提出了深化改革的若干重要战略举措以及依法治国的方针和措施，国企反腐拉序幕，简政放权简化审批、发挥市场机制作用、进行负面清单管理等成为促进政府管理方式转变的手段，国务院资委、财政部、中国证监会等部门着力落实中央改革方针，国资授权经营体系改革、混合所有制改革、注册制改革等箭在弦上，形成企业良好的外部发展环境。这一良好外部发展环境的直接表现是外部审计质量的提升，即注册会计师执业能力、执业水平、审计质量明显提升；以及企业财务运行质量的改善，即企业投资效率、筹资便利性、运营效率及股利分配的积极性都有所提升。
同时，也应看到，我国经济进入下行周期，企业面临的外部经济环境有所恶化，投资不振、内需下降、出口低迷，表现在企业经济效益的下降，为了满足股东收益期望及国资委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的动机与行为，表现在企业会计信息质量不高，甚至比上年有所降低。由于外部经济环境的恶化，虽然企业的成本控制有创新能力有所提升，企业由于企业市场竞争力的下降，总体上管理控制能力呈下降态势。
自2012年开始，内部控制自我评价报告和审计报告强制披露范围扩大到未参加内部控制规范试点的所有主板上市公司。因此，内部控制在2013年和2014年质量都有一定的提升，但由于内部控制的外部强制性特点和企业内部控制过关化思想的影响，2015年企业内部控制建设有所放松，出现重形式而不重实际效果的状况，内部控制形式化问题突出，这是值得关注的一个问题。（见表3）
从过去6年的指数总体变动趋势来看，中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI）基本上呈V形反转态势，从2010年开始逐年下降，在2013年度达到最低点后，近两年开始企稳回升（见图2）。
可见，自后金融危机以来，中国上市公司的投资者保护出现了快速下降，而后企稳回升的过程。在2013年投资者保护达到最低的54.06后，在2014年和2015年出现缓慢上升，但总体依然不高，说明我国上市公司的投资者保护建设与监管任重而道远。
（二）分行业情况
分行业来看，投资者保护程度最高的三个行业分别为金融业（57.93分）、电力、煤气及水的生产和供应业（56.60）与传播与文化产业（55.91分）。投资者保护最差的三个行业分别为石油、化学、塑胶、塑料（52.25）、农、林、牧、渔业（53.20分）和制造业中的其他制造业（53.32分）。（见表4）
（三）分地区情况
分地区来看，各省份的平均得分均在50～60分之间，前三名分别为北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地区投资者保护指数得分较低，后三名分别为青海（50.33分）、宁夏（51.53分）和（52.04）。大连和宁夏的上市公司的会计投资者保护的波动性较大，其标准差分别为7.71和6.28（见表5）。
从2012～2015年4年综合来看，北京、浙江和广东等地的上市公司的投资者保护程度最高且相对稳定，4年都在前6名以内，北京已经连续4年排名第一。宁夏、等省份（自治区）的上市公司的投资者保护程度相对较低。
（四）分最终控制人情况
分最终控制人类型来看，无控制人的上市公司的投资者保护指数得分最高，为55.13分，其次为国有控股公司的投资者保护程度最高，为54.71分，而民营控股与外资控股的投资者保护程度较弱（分别为54.38分和54.69分），其他控股公司的投资者保护水平垫底（见表6）。
从第一大股东的持股比例来看，投资者保护水平与持股比例呈正向变动关系，即第一大股东持股比例越高，投资者保护水平越高。持股比例最高组（得分55.50）与持股比例最低组（得分54.02）的保护水平相差1.48分。并且，持股比较低组内的公司间投资者保护水平波动较大，持股比例比较高的组内投资者保护水平波动较小。这说明，在中国独特的制度背景与市场背景下，股权越分散，无论是治理效率还是运营效率都会下降，而相对集权的股权结构下，更有利于中小股东利益保护。这是值得投资者和监管层思考的一个现象（见表6）。
篇3
[关键词]投资管理 决策 控制
开滦集团投资管理的思路是：加强和规范投资的战略管理、项目管理和预算管理；建立投资退出战略，加强投资管理集中度，提高资源使用和管理的效率，防范投资风险。依据该思路，设计了以下五条战略举措：
1 加强投资的战略管理
投资的战略管理是指对投资项目在未进入前期管理阶段之前的管理工作，主要形式是超前项目库或战略项目库的管理，在这里简称项目库管理，其目的是贯彻发展战略的投资意图，做好各类投资项目的战略性储备。
2 规范投资的项目管理
对投资项目的决策、实施、竣工与后续评价三个阶段，分别加强规范化管理。
2.1 规范项目决策阶段的前期控制
2.1.1 严格入库项目可行性研究报告的审批，提高决策质量。重点对项目的战略符合度、国家政策的符合性、投资估算、技术风险、市场风险、经济效益等主要指标进行分析论证。对于可研报告未经批准的项目，不得组织实施，对于项目的经济效益论证，应当建立财务部门和项目实施单位的联签制度。
2.1.2 加强项目概算控制，将项目决策具体化。重点对项目概算的准确度进行审核，严格控制项目概算不得超过可研批准的项目估算，否则，或压缩项目概算，或重新论证项目估算，或取消项目投资计划。
2.1.3 重视项目前期各种审批手续的办理，为确保投资项目管理的工作质量和效率，建议在相关部门适当充实技术人员和工程造价人员的力量。
2.2 规范项目实施阶段的流程控制
2.2.1 严格施工图设计和施工图预算的编制，按照概算的要求控制预算。
2.2.2 进一步明确投资流程各环节的职责部门，并将相应职责落实到人，避免出现项目实施过程中的脱节现象。包括项目开工前各种报批手续和资料的办理，施工图设计图纸及预算在项目招标、开工前及时提交，进一步规范各部门在项目招标、项目施工、现场管理、竣工验收等方面的管理权限和内容，实行部门内部的项目负责制。
2.2.3 项目招标控制。对招标的前期工作进行规范，加大集团外部投标单位的参与比例，逐步减少对集团内部施工单位的评标优惠政策。
2.3 规范项目竣工决算及后续评价
2.3.1 强化项目的决算审计。在审计部门配备相应的工程预决算审计人员，或由审计部负责统一委托外部审计机构协助审计。
2.3.2 强化项目投资制度执行情况审计。对于未按制度要求执行的单位或个人，应当给予必要的处罚。
2.3.3 加强项目后评价工作。项目完成并经营一定时间后，项目审批部门或业务主管部门应当组织对项目进行评价和分析，主要依据批准的项目可研报告，分析项目投资是否达到预期效益以及效益增减原因，同时对项目的风险进行评估，为集团公司今后的项目决策提供依据。后评价工作可以采用组织内部专家、外部专家和聘请中介机构几种形式。对于集团公司重点建设项目，应当全部进行项目的后评价；对于一般投资项目，后评价应当保证有一定的覆盖面。
2.4 把握好规范项目管理的四个关键
2.4.1 严格履行建设流程的各个环节，只有完成上一环节工作后方可转入下一环节。严格按规定的建设程序办理工程项目业务，不得跨越程序办理工程业务。特别是对重大项目的前期工作，严格履行项目建议书、可行性研究报告、初步设计、内部投资预算等工作环节。
2.4.2 逐级并严格控制投资金额。项目的初步设计概算以经批准的可行性研究报告的投资估算为最高限额；建设项目的年度内部投资预算支出金额必须依据批准的初步设计概算；施工图预算以批准的初步设计概算为最高限额。不得擅自超越上一程序批准的项目方案和造价实施下一程序。
2.4.3 进一步明确项目管理流程各环节的责任主体和职责，落实考核和奖惩制度。不仅要明确投资项目的责任主体，还要按各环节分解落实责任主体及其职责。对投资项目进度、质量、造价等的完成情况，纳入对建设单位经营班子或主要负责人的考核范围，按照投资概算和实际投资完成情况，确定相应的奖惩比例。
2.4.4 强化各级财务部门在项目管理流程各环节的职能作用。包括：参与项目决策阶段的经济论证，年度、季度、月份资金预算对投资资金的平衡和控制，项目价款支付前对概预算及合同的审查及控制，编制项目竣工财务决算和资产交付清册等。
3 完善投资的预算管理
3.1 在编制年度内外部投资预算前，做好申请纳入预算项目的资格审查和效益复核论证。由各级企管部门和集团公司资本运营部分别组织，各级财务部门和项目主办单位参与，按照集团公司当期的战略发展重点，结合年度资金状况，通过效益排队、资金平衡等，在多个申请项目中确定满足实施条件的具体投资项目。其中，财务部门负责结合当期本公司项目投资总体资金需求，对总体资金来源及渠道进行测算、匹配。经论证、测算，对于效益好、资金能够匹配的项目，由各级企管部门和集团公司资本运营部负责将其纳入年度内外部投资预算，财务部门负责提出融资方案，并编制资金预算，使投资项目纳入全面预算管理；对于资金不能匹配的相关项目，由财务部门提出项目实施的修订意见，由本公司领导审批。
3.2 做好年度内外部投资预算编制过程中的资金总体平衡和与经营预算、资金预算的总体平衡。各级财务部门作为全面预算主管部门，应审核内外部投资预算的投资规模与资金来源是否平衡，不能超来源安排投资规模；应重点审核内外部投资预算与经营预算、资金预算的相互衔接情况，包括内外部投资预算的自筹资金来源要与经营预算相衔接，内外部投资预算的外部资金来源要与资金预算的筹资部分相衔接，确保列入内外部投资预算的项目建设资金得到落实。
3.3 做好内外部投资预算执行中的资金控制。一是没有列入内外部投资预算的项目，不得进入项目实施阶段，包括不得编制施工图预算，项目不得开工等；二是超过内外部投资预算而尚未履行投资预算追加或调整手续的项目，财务部门有权拒绝超预算结算、支付工程价款；三是投资预算资金来源特别是外部筹资来源未落实前，工程项目不得开工，已开工的项目工程价款不结算、不支付。
4 建立投资退出机制
为了实现投资的良性循环，优化集团公司整体的财务状况，同时通过对部分项目的退出，快速回笼资金，利用有限的资源，加大对重点战略发展方向的资金投入力度，实现投资效益最大化，集团公司应当建立系统的投资退出机制。
篇4
关键词：集团化经营 内部资本市场效率 投资效率
引言
作为一种介于市场与单一企业之间的经济组织，企业集团在世界各国广泛存在，并在新兴市场经济中逐步位居主流地位，因此企业集团的研究引起了国内外学者的广泛兴趣。投资效率――作为影响集团经营经济后果的中间桥梁，集团化经营对内部资本市场的启用是否会带来效率的提高呢？
Stein（2003）认为，内部资本市场在配置效率上存在“明亮”的一面，同时也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，与外部市场相比，内部市场可以节约交易费用。新兴经济国家中，由于制度的缺乏，导致外部市场在信息处理、产权保护等方面的低效，增加了单个产品进入市场的交易成本。但是，由于企业集团复制了本该由外部市场所承担的制度功能而使企业价值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集团总部通过“挑选胜者”等竞争机制，促进集团内资源向具有更好的增长前景的部门转移，使既定资源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上观点，众多学者认为，双重问题在企业集团普遍存在，企业集团总部与其成员企业之间、企业集团控股股东同外部中小投资者之间均广泛存在着问题，不仅可能导致企业集团资源分配的“社会主义”现象，而且可能使得企业集团异化为控股股东侵占中小投资者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低内部资本市场效率，也就是“黑暗面”。由此可见，从国内外研究来看，对于集团化经营与投资效率之间的关系仍然很模糊，没有一个明确的答案。
本文将集团化经营同公司的投资效率问题结合起来，一方面打破了现有成果中基于单个企业层面的研究，更是进一步从集团化经营这一独特视角来对上市公司的投资效率问题进行创新研究；另一方面，企业集团的一个重要特征是建立了一个内部资本市场，但在现有的实证研究中，鲜有通过度量内部资本市场的效率来衡量它有效性的，其作用机理尚缺乏经验上的证据。本文着眼于内部资本市场，通过三种不同的方法来度量集团公司的内部资本市场效率从而进一步考察集团化经营与投资效率之间的关系，也是对现有研究的一种补充和完善。
理论分析与研究假设
在现代市场经济条件下，资金的获取有两种主要的渠道：一种是通过外部资本市场，即证券市场和信贷市场；另一种则是通过企业内部获取，也就是内部资本市场。我国的外部资本市场经历了20多年的发展虽日趋完善，但尚不发达，投资者法律保护程度也相对较弱，使得公司的管理者与市场的投资者之间存在着严重的信息不对称。与管理者拥有更多的信息优势相比，外部投资者可能并不了解企业经营的相关信息，从而存在好的投资项目被低估而差的投资项目被高估的情况。企业为能够产生高效益的项目筹集资金而发行的证券由于价值被低估，无法按计划筹集到相应的资金，便不得不将一部分边际效益高的项目舍弃，而价值被高估的差的投资项目则可以筹集到充足的资金，使资金浪费在低边际效益的项目上。由此可见，这种信息不对称会带来不同程度上的融资约束，从而影响企业的投资效率。
对于集团化经营公司来说，通过构建内部资本市场，可以有效的缓解由信息不对称所带来的融资约束问题。构建的内部资本市场，通过模仿市场的机制，部分的复制了市场的功能，用集团“看的见的手”取代了由市场这只“看不见的手”所进行的资源配置，企业集团便可以通过一种“挑选胜者”（Winner picking）的活动来重新分配集团内的稀缺资金。由于企业集团的成员公司在成长性和投资机会方面均存在着不同步性，从而可以在有着成长性差异的成员企业之间，实现现金流由低成长性的企业流向高成长性的企业，使得高成长性的企业能够拥有充足的资金以便更好的投资净现值为正的项目，也就是说存在着一个在内部资本市场内部的跨成员公司的资金的重新配置，缓解了企业的融资瓶颈问题，并进一步提高集团公司的投资效率。此外，通过组建跨行业以及跨地区的企业集团，利用规模优势，可以借助其网络以及良好的声誉效应打破地区间的壁垒，从而能够在全国甚至更为广阔的范围内来寻找投资的机会。企业集团中的众多成员企业有着共同的品牌、实施着统一的战略，建立相同的营销网络，实现信息共享，有效地降低经营成本，从协同效应中获得更多的收益，进而全面的提升集团化经营公司的投资效率。因此，本文提出：
假设1：与独立上市公司相比，集团化经营公司的投资效率更高。
对于集团化经营公司来说，其构建的内部资本市场对于外部资本市场的不充分、不发达、信息的严重不对称、投资者法律保护的薄弱以及公司外源融资的高额成本等制度背景影响下产生的融资约束起到了很好的缓解作用，其有效性也反映了对不完善的外部资本市场制度补充的程度。也就是说，内部资本市场越有效，当集团公司遇到外部融资渠道不畅，同时成员企业又面临好的投资机会时，集团总部也越能够给予资金支持，使得在企业集团内部实现资金由投资机会稀缺但持有现金充足的成员公司流向拥有投资机会但持有现金稀缺的成员公司，使面临较好投资机会的集团成员分配到更多的资金，缓解投资不足，而当集团成员投资机会不理想时，少分甚至不分投资资金，抑制投资过度。另外，内部资本市场越有效，其具有的信息优势也更强，能够更好的识别投资项目的好坏，即当某一产业发生不利变化时，企业集团可以通过有效的内部资本市场迅速将资源重新配置到其他收益率较高的产业或部门，从而起到较好的规避风险的作用，实现资金的优势配置并进一步提高其投资效率。因此，本文提出：
假设2：集团化经营公司，内部资本市场越有效，其投资效率越高。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取 2008-2012年沪深两市A股上市公司的经验数据为研究样本，所使用的数据来源于CSMAR数据库。剔除了ST股、金融行业上市公司以及数据不健全的公司。对于集团公司的界定，本文借鉴了肖星和王琨（2006）的界定方法：对于持股比例大于 5%的股东进行追溯，在两家或者更多的上市公司中，如果大股东或者公司的控股人能够追溯到同一个经济主体，那么我们就将这些上市公司定义为集团成员公司。由于存在同时由多个集团共同持有样本的情况，本文剔除了由多个集团共同持有的样本，共得到7867个年度观测值，其中集团化经营公司为1596家。数据的处理以及分析全部通过Stata10.0 完成。
（二）模型设计与变量定义
1.投资效率的度量。本文借鉴辛清泉等（2007）的研究方法，对于公司投资效率的度量，采用了Richardson的投资模型，其模型如下所示：
Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1
+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）
在利用模型（1）估算出企业正常投资水平的基础上的回归残差，将回归残差取绝对值来表明投资的非效率程度，进一步通过取非效率程度的相反数来将其转化为正向指标，表示为投资效率（I），I值越大表明投资效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示当期的投资支出、Growth为投资机会、Leverage为资本结构、Cash为现金持有水平、Age为公司的上市年限、Size为企业规模、Returns为股票回报率，Industry和Year为行业和年度的控制变量。
2.内部资本市场效率的度量。纵观国内外的现有研究成果，多从理论测度和实证测度两个层面度量公司的内部资本市场效率，鉴于理论测度较抽象并难以操作，因此本文采用以下三种国内外目前常用的测度方法：q敏感性法、现金流敏感性法和基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。这些方法均从企业层面来测算内部资本市场效率，本文进一步将这些方法拓展到集团层面，从而测算企业集团的内部资本市场效率，各种方法计算如下：
q敏感性法。计算公式如下：
其中salej表示集团成员公司的销售收入 ；totalsale 表示企业的销售收入总额 ；capexj表示集团成员的资本支出；totalcapex表示企业的总资本支出。本文定义虚拟变量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示内部资本市场有效；相反则取0，表示内部资本市场无效。
现金流敏感系数法。其计算公式为：
计算公式与q敏感性法相类似，只是把公式中的（Qj-Q）替换为。其中，表示集团成员的现金流与销售收入的比率；表示集团平均现金流与销售收入的比率。本文定义虚拟变量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示内部资本市场有效；相反则取0，表示内部资本市场无效。
基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。其公式如下：
本文定义虚拟变量ICM_new，若CFSa大于0，则ICM_new取值1，表示内部资本市场是有效的；反之，则取值为0，表示内部资本市场是无效的。
3.回归方程。在确定好投资效率的度量方式后，本文采用以下的线性回归模型来检验集团化经营对投资效率的影响：
I=测试变量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行业+ε（2）
在模型（2）中，I表示投资效率，为通过模型（1）得到的残差计算而来。测试变量包括是否为集团化经营公司（Group）和内部资本市场的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制变量包括第一大股东持股比例（Own）、管理费用率（Mer）、投资机会（Growth）、公司规模（Size）、资本结构（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由现金流（FCF）。本文所用各模型的变量定义如表1所示。
检验结果与分析
（一）描述性统计
表2为集团公司与非集团公司以及内部资本市场有效和无效的情况下投资效率的差异性描述。从表中可以看出，相较于非集团公司，集团化经营公司投资效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且从三种方法衡量的内部资本市场效率来看，内部资本市场整体有效的集团公司的投资效率更高。
（二）集团化经营与投资效率的回归结果分析
从表3的回归结果来看，全样本中Group的系数显著为正，说明集团化经营公司对于内部资本市场的启用以及集团化经营公司本身的一些特有优势能够很好的缓解公司的融资瓶颈，提高投资效率，与本文的假设1是一致的。对于分组检验，回归的结果表明，无论是在投资过度还是投资不足任意一组中，集团化经营公司都起到了提高投资效率的作用。但投资不足组的系数和显著性水平均要高于投资过度组，这也说明了相较于集团化经营缓解公司的投资不足的作用，对于投资过度的监督抑制力度仍有待加强。
（三）集团化经营、内部资本市场效率与投资效率回归结果分析
表4为集团化经营、内部资本市场效率与投资效率的回归结果。以集团化经营公司为研究样本，从内部资本市场效率的视角出发，进一步考察集团化经营与投资效率的关系。本文通过Q敏感性法、现金流敏感性法以及基于上期资产回报率的现金流敏感系数法三种方法来衡量集团化经营公司的内部资本市场效率，从三种不同衡量方法的回归结果来看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系数均显著为正，表明内部资本市场越有效，集团公司的投资效率越高。回归结果很好的验证了本文所提出的假设2。这说明，通过集团化经营形成的内部资本市场对我国特殊制度背景影响下产生的融资约束起到了很好的缓解作用，内部资本市场的资金配置作用，使集团内部的资金更多的配置在投资机会充足但资金稀缺的项目上，从而提高公司的投资效率。
（四）稳健性检验
为了避免 Richardson（2006）模型可能产生的系统偏差问题，本文将模型（1）按残差大小等分成三组并剔除掉中间一组，将残差最大一组作为投资过度组，将残差最小一组作为投资不足组，再次进行回归。回归结果与本文一致，表明本文研究结论具有一定的稳健性。
结论与启示
针对企业集团这一普遍存在于新兴市场的经济组织，本文通过上述理论分析以及实证检验，并得出以下结论：同独立上市公司相比，集团化经营公司具有更高的投资效率；对于集团化经营公司来说，内部资本市场越有效，投资效率越高。
本文的研究启示在于：集团化经营弥补了外部的制度缺陷，但是这种弥补作用是如何实现的，又会对企业的经营产生什么样的影响，一直缺乏经验上的证据，本文结合了内部资本市场效率，从这一视角进一步证实了集团化经营对于企业投资效率的提升的正面作用，为新兴市场发展大型企业集团提供了合理的解释，并且内部资本市场效率的提高会显著带来投资效率的提升，因此如何进一步提升集团公司的内部资本市场运作效率，值得我们更为深入的思考和探索。
参考文献：
1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）
2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）
3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）
4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rentseeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）
5.肖星，王琨.关于集团模式多元化经营的实证研究―来自“派系”上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（9）
篇5
【关键词】R&D投入；反周期性；信贷危机；融资约束；经济衰退
一、引言
R&D是一家企业生存和发展的核心。企业通过发掘新产品，更新产品线来实现产业结构最优化。在以往的研究中，经济学家们已经指出企业内部融资对于中小型企业来说尤为重要。而创新的强度也取决于企业内部融资（Kamien and Schwartz (1978) and Spence (1979)）。企业的内部融资与企业的流动资金存储量关系密切。而当流动资金不足时，企业只能依靠外部融资。如果一家企业所受到的信贷约束较低或无约束，它就可以轻松的从银行获得贷款并进行创新活动，在这种情况下企业将增加R&D投资。这种创新活动便显示出了反周期性特点，即当面对经济衰退以及R&D投入减少的经济回转时期，企业将增加R&D投入。由于企业往往倾向于在短期内采取资本投资方式，如投资股票市场或房地产市场，这样便可以在短期内达到积累企业内部流动资金或股本资金以增加企业竞争力的预期效果。相反地，当企业受到信用或融资约束时（如2008年金融危机时期），创新活动或R&D投资显示出顺周期性（即同经济形势变化一致呈下降趋势）。
二、企业内部融资和外部融资
企业为R&D融资的方法有内部融资和外部融资等。国际上的相关实例研究显示中小型企业是世界创新体系中最活跃以及最有效的群体。以中国的中小型创新企业为例，数据显示从20世界末开始，仅仅3%的中小型创新企业就创造了中国65%的专利并推动了80%的新产品开发。这些中小型创新企业已经成为中国创新活动发展的主要生力军。但因为内部规律，在不同的产业周期中，中小企业融资都不甚容易。创新企业在刚开始的发展阶段往往选择内部融资而在稍后的发展阶段则选择外部融资。而企业内部融资的重要性逐渐低于外部融资，并且当企业规模不断增加时内部融资便不能满足企业的生产经营活动的需要。在本文中，我们将着重研究企业从外部为R&D融资的影响。企业外部信贷途径是一种解决中小型创新企业融资问题的外部引入措施。企业外部融资同时也可以增加中小型企业的创新力。Mckinnon（1973）的研究指出，使用内部融资的企业家更倾向于投资传统产业。这将限制产业的发展并有害于企业竞争。相反如果选择外部融资将会倾向于新科技和创新活动的投入并且最终将增加单个企业及整个产业的整体利润。Rajan和Zingales（1998）证明，在发达国家，高度依赖外部融资的产业或单个企业拥有更强的市场竞争力和更快的发展速度。
一些常见的外部融资途径包括股权融资，银行贷款，商业信贷和政府扶持等。股权融资可分为企业私募融资和在资本市场上的公募融资。后者就是我们所说的外部融资也经常被相关企业所采用。但是在信贷危机时期，资本市场处于低迷时期，从资本市场募得的资金往往不足，所以以创新为主的企业往往较少选取此种方式为R&D活动融资。另外一种外部融资途径是通过银行贷款。由于银行贷款比率具有不确定性，如果银行贷款已经全部被用到R&D活动中，就很难再从银行取得贷款。所以大部分企业获取银行贷款，部分投入到R&D中，部分应用在增加流动资金和提高生产水平上。从另一方面来说，如果银行贷款被全部用到R&D或创新活动上，银行很有可能将不再愿意为申请企业提供贷款，因为银行方面并不愿意接受R&D活动带来的高风险。外部融资途径还有商业信贷和政府扶持。这两种方式都只能为R&D活动募集到非常有限的投资，特别是政府扶持，大约只有10%的资金需求可以获得政府提供的扶持担保。
篇6
关键词:SWOT分析方法;资本;管理
中图分类号:F832.3 文献标识码:A文章编号:1003-949X(2010)-09-0013-02
一、适应社会发展需求,树立金融投资观念,敢于改变和冒险
党的十七大报告提出实现“三个转变”,“促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变,由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变,由主要依靠增加物质资源消耗向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变。”由“促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。可以看出国家坚持扩大内需的政策,鼓励居民消费,而不是鼓励人们储蓄。
可见,要树立金融投资观念,我国传统文化里有恐惧变化的成分。许多人追求四平八稳、以不变应万变,不肯承担风险,只是消极地等待别人变化失败,自己来吸取经验教训。但如果一味地守旧,不随着社会的发展变化而变化,只能是被社会淘汰。所以要突破守旧的观念,顺应国家政策变化,敢于改变和冒险,树立投资观念,关注多样化的投资形式,增强自身的投资能力,学会投资的方式方法,以管理好资金,提高资金的使用效益。
二、利用SWOT分析方法分析资本管理现状
对资本管理来说,管理者要成功地制定出提高资本使用效益的战略策略,必须在管理目标、外部环境和内部条件三者之间取得动态平衡。管理者不能孤立地看待外部环境的机会和威胁,而必须结合自己的管理目标和内部条件来识别适合于自己的机会。环境中存在的机会,只有在与自身所拥有或将拥有的资源及与众不同的能力相匹配情况下,它才有可能变成为自身的机会。如果存在于环境中的机会并不与自身的资源和能力状况相适应,那么就必须首先着眼于改善和提高自身的内部条件。
SWOT分析方法,就是要帮助在自身内部的优势和劣势,以及外部环境的机会和威胁的动态的结合分析中,确定相应的管理战略的一种有用而简单的决策分析方法。如图1所示,通过环境研究,认识到外界在变化过程中可能对资本管理造成什么样的威胁或提供什么样的发展机会,同时根据自身在资源拥有和利用能力上有何优势和劣势,依此两方面的结合点,就可以制定出资本管理的战略方案。
图1中,第Ⅰ类型的资本管理者具有良好的外部机会以及有利的内部条件,可以采取增长型战略(增加资本投资数量等)来充分掌握环境提供的发展良机。第Ⅱ类型的资金管理者,虽然面临良好的外部机会,却受到内部劣势的限制,因此可以采取扭转型战略,设法清除内部不利的条件,以便尽快形成利用环境机会的能力。第Ⅲ类型的资金管理者,内部存在劣势,外部面临巨大威胁,可以采取防御型战略,设法避开威胁和消除劣势。第Ⅳ类型的资金管理者,具有强大的内部实力,但外部环境存在威胁,宜采用多种经营战略,以一方面使自己的优势得到更充分的利用,另一方面也使管理风险得以分散。
三、实施扭转型战略,采用各种措施提高资金使用效益
1.充分利用内部有利条件并扭转内部不利条件,以便尽快形成利用环境机会的能力。
首先,有效利用人力资源,组成智囊团进行集体研究和合作。所谓集体研究,即组织一支队伍,有目标的联合攻关。当今世界,社会分工越来越细,人们之间的依赖程度越来越高,个人越来越难以独立地完成一项社会生产,社会生产的完成越来越需要更多人一起合作。大到原子弹的研究,小到企业的生产,都需要集体合作。当今世界各国,尤其是发达国家,科研机构齐全,企业也有自己的研究开发部门,一些重大的发明大多在集体研究机构或众多人合作下出现的。资本管理者要想最大限度地提高资金使用效益也要十分重视集体研究和合作。
其次,要承诺终生学习的意愿,提高资本管理的能力。要不断学习,学习基金、股票、房地产等投资知识,不断提高自己管理资本的知识和能力。为了成为优秀的资本管理者,同时适应不断变化的环境,管理者需要承诺进行终生学习。管理学以及相关领域的知识爆炸,要求管理者能跟得上最新的理论、研究和实践。这种对终生学习的承诺,能通过参加专业协会、行业会议,遵循一种有结构的学习计划,以及参加由大学发起的各种资本管理知识讲座、大学管理人员培训班等各种形式的正式教育。
2.不断对外部环境进行调查和分析,充分掌握国家政策变化和市场动态,充分利用外部环境提供的机会,并避免其威胁。
外部环境包括国家政策环境和市场环境。国家政策的变化会影响到人们社会生活的方方面面。当然国家关于投资消费的政策会影响人们的投资消费行为,应根据国家政策的变化适时调整投资策略。再者,当今社会是市场经济社会,一切经济行为都要面向市场,符合市场的需求才能获得经济效益。资本管理者在确定资本投资方向和具体资本投资方案时要根据市场需求来制定。并且当今社会信息流加速、物流加速,人们要跟的上时代步伐,就必须与时间赛跑,时间就是资源,而且是浪费不起的资源,只有走在时间前面的才是赢家。所以这就要求资本管理者不断的追赶时间,以不断的搜集新信息,并依此进行判断。随时根据政策和市场的变化,随时做出果断的决策。
参考文献:
[1]蒋景楠等编著.现代企业管理(第二版).华东理工大学出版社.2007.
[2]周三多.企业管理导论.机械工业出版社.1987.
篇7
关键词：货币政策；内部资本市场；R&D投资―现金流敏感性
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02
中图分类号：F2751 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0006-05
Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity
LIU Shengqiang， CHANG Wubin
（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）
Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.
Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity
自2008年全球性金融危机爆发以来，世界各国更为清晰地认识到技术创新对于一个国家或企业的重要性，而企业R&D投资（Research and Development，简称R&D）作为技术创新的核心，已逐渐成为影响企业生存和发展的重要战略性投资决策行为。尤其是对于中国这个世界最大的发展中国家，当前所面临的产能过剩、效率低下、产业急需转型升级等一系列经济问题都需要并且也只能借助加大R&D投资、促进技术创新来解决。然而受限于资本市场不完善和信息不对称以及R&D投资具有投资金额大、周期长、变现速度慢等特点，我国上市公司R&D投资严重地依赖内部自由现金流 [1，2]，即R&D投资对内部自由现金流敏感。因此，降低企业R&D投资―现金流敏感性将有助于提升企业R&D投资规模[3]。
内部资本市场作为欠发达国家克服市场不完善的一种制度创新，广泛存在于多元化、多单位企业或企业集团内部[4]。目前大量研究表明集团内部资本市场能通过多种方式帮助成员企业绕开外部融资的限制，降低R&D投资对内部自由现金流的依赖[4～7]。成员企业不仅可以通过集团内关联交易、资金拆借、委托贷款等方式绕开外部资金融通的限制，还能将内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，通过协同效应增强集团总体的借债能力[6，7]。而货币政策作为一国为实现既定经济目标而采取的政策性工具，对企业及企业集团的影响主要表现在改变企业融资成本和限制融资规模，并最终影响微观主体的投资行为上。大量研究表明，在宽松的货币政策下，企业外部融资环境得到显著改善，企业更容易以较低的成本获得信贷支持，此时R&D投资对内部自由现金流的依赖减弱[8～10]。既然内部资本市场是企业在外部融资受限情况下的一种自我制度创新，那么在不同货币政策下，企业外部融资环境发生变化时，内部资本市场的作用将会发生何种变化呢？为此，本文从货币政策和内部资本市场入手，研究其对企业R&D投资―现金流敏感性的影响及货币政策调整下内部资本市场功能的变化情况。
3实证分析
31描述性统计
表1给出了按货币政策松紧度和是否附属企业集团分组的描述性统计。从1至6列可以看出我国上市公司研发投入强度RD仍然处于较低水平。按货币政策松紧度分组来看，无论是否附属于集团企业，货币政策宽松阶段下企业研发投入强度RD、自由现金流Cfo以及净资产收益率Roe数值均显著高于货币政策紧缩阶段。按是否附属企业集团分组来看，无论货币政策处于何种阶段，独立企业研发投入强度RD均显著高于附属于集团的企业，而附属于集团的企业其自由现金流Cfo均显著高于独立企业。而最值得关注的是货币政策紧缩阶段集团内部资本市场运作程度ICM值要显著高于货币政策宽松阶段，这强有力地说明了在流动性偏紧时，集团内部更加依靠内部资本市场运作来缓解外部融资的限制。
32回归结果分析
表2给出了内部资本市场与企业R&D投资―现金流敏感性的关系。从1至7列可以看出，Cfo系数均显著为正，说明我国上市公司R&D投资对自由现金流敏感。从第2列和第5列全样本来看，Group（ICM）×Cfo系数均显著为负，说明我国上市公司内部资本市场总体上能够降低企业R&D投资―现金流敏感性。分产权性质来看，民营企业Cfo系数要显著大于国有企业，说明我国民营企业R&D投资―现金流敏感性要显著高于国有企业。而无论是按虚拟变量Group还是按内部资本市场运作程度ICM分组来看，民营企业Group（ICM）×Cfo系数均显著为负，而国有企业Group（ICM）×Cfo系数均为正，说明我国上市公司内部资本市场在民营企业中很好地发挥了降低R&D投资―现金流敏感性的作用，而在国有企业中则存在相反的现象。至此，假设1仅部分得到验证。
表3给出了货币政策MP1与企业R&D投资―现金流敏感性之间的关系，从1至3列来看，交乘项Cfo×MP1系数均为负值，除第3列外，均在10%水平上显著，说明我国货币政策总体上能够降低企业R&D投资―现金流敏感性。分产权性质来看，民营企业组Cfo×MP1系数要显著小于国有企业组Cfo×MP1系数，说明货币政策对企业R&D投资―现金流敏感性的缓解作用在民营企业中更加显著，这个结论与目前大多数学者的结论一致。至此，假设2基本得到验证。
表4给出了不同货币政策下，内部资本市场对企业R&D投资―现金流敏感性的影响。可以看出，无论是按虚拟变量Group还是按内部资本市场运作强度ICM分组，货币政策紧缩阶段的Cfo系数总是大于货币政策宽松阶段，说明货币政策紧缩阶段企业R&D投资对自由现金流更敏感，R&D投资更加依靠内部自由现金流。但是，区别在于交乘项Group（ICM）×Cfo的系数均为负值，且紧缩阶段的Group（ICM）×Cfo系数要显著小于货币政策宽松阶段，说明我国上市公司内部资本市场总体上能发挥降低R&D投资―现金流敏感性的作用，且在货币政策紧缩阶段其发挥的作用更加明显，表现出替代功能。至此，假设3基本得到验证。
4稳健性检验
为了验证结论的可靠性，本文采用货币政策MP2作为替代变量，给出了不同货币政策MP2下，内部资本市场与企业R&D投资―现金流敏感性之间的关系（见表5）。按虚拟变量Group分组来看，交乘项Group（ICM）×Cfo系数均为负值，且货币政策紧缩阶段Group（ICM）×Cfo系数显著小于货币政策宽松阶段，与表4的结果基本一致；按内部资本市场活跃程度ICM分组来看，货币政策紧缩阶段Group（ICM）×Cfo系数也显著小于货币政策宽松阶段。其他变量的系数与表4均不存在较大差异，因此，可以判断本文的研究结论具有稳健性。
5研究结论
实证研究结果表明：①我国上市公司内部资本市场能够有效降低企业R&D投资―现金流敏感性，且在不同产权性质企业中这种作用存在显著差异。民营上市公司能够很好地利用内部资本市场降低R&D投资―现金流敏感性，而在国有上市公司中，内部资本市场却发挥着完全相反的作用。②货币供给量的增加能够有效降低企业R&D投资―现金流敏感性，货币政策的这种作用在民营企业中更加显著。③当央行实施紧缩的货币政策时，无论是否附属于企业集团，都加剧了企业R&D投资对内部自由现金流的依赖，但是附属于企业集团的上市公司可以有效地利用内部资本市场运作降低R&D投资―现金流敏感性。而当央行实施宽松的货币政策时，企业R&D投资对自由现金流的依赖虽然在一定程度上得到缓解，但此时内部资本市场对R&D投资―现金流敏感性的缓解作用并不如货币政策紧缩时明显，说明我国上市公司内部资本市场存在着替代效应。
本文研究的理论意义在于从宏观货币政策和内部资本市场两个角度研究了其对企业R&D投资―现金流敏感性的影响，并深入考察了彼此之间的交互关系，丰富了现有相关文献；实践意义在于指出了如何降低企业R&D投资对自由现金流的依赖，以此促进企业研发投入。对微观企业而言应该构建有效的内部资本市场，充分利用其融资优势来加大研发投入，特别是对民营企业；对政府而言，应该适时地创造良好的研发环境，如量化宽松的货币政策等。
参考文献：
[1]唐清泉，肖海莲.融资约束与企业创新投资―现金流敏感性――基于企业R&D异质性视角[J].南方经济，2012（11）：40-54.
[2]Stein J. Agency，Information and Corporate Investment in[A]. Constantinides G， Harris M， Stulz R. Handbook of the Economics of Finance[M]. Elsevier，2003.111-165.
[3]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（1）：323-329.
[4]Peyer U A，Shivdasani. Leverage and Internal Capital Markets：Evidence from Leveraged Recapitalizations[J].Journal of Financial Economics，2001，59（2）：477-515.
[5]Lensink R R，Molen R Gangvpadhyay. Business Groups，Financing Constrains and Investment：The Case of India[J].Journal of Development Studies，2003（12）：93-112.
[6]黎来芳，黄磊，李焰.企业集团化运作与融资约束――基于静态和动态视角的分析[J].中国软科学，2009（4）：98-106.
[7]卢建新. 内部资本市场、外部资本市场与外部融资――来自美国1980～2008年的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2013（4）：78-85.
[8]李虹檠，杨矗陈芳.中国货币政策在不同产权结构企业间的差异效应研究[J].软科学，2010（9）：51-56.
[9]饶品贵，姜国华.货币政策波动、银行信贷与会计稳健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.
[10]龚光明，孟澌. 货币政策调整、融资约束与公司投资[J].经济与管理研究，2012（11）：95-104.
[11]黄志忠，谢军.宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束――货币政策传导机制的微观证据[J].会计研究，2013（1）：63-69，96.
[12]万良勇，魏明海.集团内部资本市场、银行债务与债权人保护――来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2009（1）：54-63.
[13]Allen F， J Qian， M Qian. Law，Finance，and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：57-116.
[14]朱凯，万华林，陈信元.控股权性质、IPO与银行信贷资源配置――基于金融发展环境的分析[J].金融研究，2010（5）：179-190.
[15]谢军，黄志忠.区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束[J].会计研究，2014（7）：75-81，97.
[16]Williamson. Markets and Hierarchies： Analysis and Antitrust Implications[M].Collier Macmillan Publishers，197586-99.
[17]刘星，计方，付强.货币政策、集团内部资本市场运作与资本投资[J].经济科学，2013（3）：18-33.
篇8
关键词：内部控制 风险投资 风险识别 影响因素
风险投资对于促进高技术产业的发展具有很重要的作用，但是风险投资面临着很大的风险和不确定性。高风险、高收益是高新技术项目投资最显著的特点。由于风险投资面临的高不确定性和高风险，在风险投资公司实行内部控制、控制投资风险便成为了成功投资的第一要素。要对风险进行控制，首先要识别影响风险的因素。
一、内部控制的风险识别
1.内部控制的作用
内部控制系统有助于企业达到自身规定的经营目标。随着社会主义市场经济体制的建立，内部控制的作用会不断扩展。目前，它在经济管理和监督中主要有以下作用：提高会计信息资料的正确性和可靠性；保证生产和经管活动顺利进行；保护企业财产的安全完整；保证企业既定方针的贯彻执行；为审计工作提供良好基础。
总之，良好的内部控制系统可以有效防止各项资源的浪费和错弊的发生，提高生产、经营和管理效率，降低企业成本费用，提高企业的经济效益。
2.内部控制下风险识别基本要求
根据《企业内部控制基本规范》，企业开展风险评估，应当准确识别与实现控制目标相关的内部风险和外部风险，并确定相应的风险承受度。
企业识别内部风险，应当关注下列因素：董事、监事、经理及其他高级管理人员的职业操守、员工专业胜任能力等人力资源因素；组织机构、经营方式、资产管理、业务流程等管理因素；研究开发、技术投入、信息技术运用等自主创新因素；财务状况、经营成果、现金流量等财务因素；营运安全、员工健康、环境保护等安全环保因素；其他有关内部风险因素。
企业识别外部风险，应当关注下列因素：经济形势、产业政策、融资环境、市场竞争、资源供给等经济因素；法律法规、监管要求等法律因素；安全稳定、文化传统、社会信用、教育水平、消费者行为等社会因素；技术进步、工艺改进等科学技术因素；自然灾害、环境状况等自然环境因素；其他有关外部风险因素。
二、风险投资公司投资风险影响因素
1.风险投资公司投资风险的特征
任何投资都存在风险，但是风险投资项目不同于一般的投资项目，其风险特征也不同于一般投资的风险。这些特征主要有：（1）风险的高概率性；（2）风险出现的不确定性；（3）风险出现的规律性；（4）项目风险的可控制性；（5）风险与收益的辩证统一性。
内部控制应当在全面控制的基础上，关注重要业务事项和高风险领域，并采取更为严格的控制措施，确保不存在重大缺陷。重要性原则的应用需要有一定的职业判断，企业应当根据自身经营特点和所处行业环境，从业务事项的性质和所涉金额两方面来考虑是否及如何实行重点控制。根据内部控制的重要性原则，结合风险投资公司特有的运作机理，对风险投资公司内部控制的重点应该为对风险投资公司投资风险的控制，要控制风险，首先要完成风险识别工作。
2.风险投资公司投资风险影响因素
根据以上分析以及内部控制对风险识别的要求，从内部影响因素和外部影响因素两个方面来分析影响风险公司投资风险的因素。
（1）内部影响因素分析
①风险投资公司管理因素
主要包括：a.风险投资公司的资源条件；b.风险投资公司组织机构和管理能力；c.投资分析能力。
②风险企业管理因素
在风险投资项目运作的过程中，缺乏管理能力将使风险显著提高，好的管理对项目风险的降低有很大的影响。管理因素主要体现在以下四个方面：a.管理者的道德素质；b.管理者的能力；c.管理制度的健全程度；d.组织结构。
③技术因素
风险投资项目大多数投资于高新技术产业，技术因素直接关系到风险投资企业的竞争力。技术是否可行直接决定着技术风险的高低。技术因素主要体现在以下方面：a.技术成熟度；b.技术的先进性；c.技术的适用性；d.技术的可替换性。
④产品因素
风险投资项目的产品因素很大程度上决定着产品的市场占有率。产品风险是指与投资项目产品有关的不确定性所带来的风险。产品风险主要有以下几个方面：a.产品进入目标市场能力；b.产品的性能价格比；c.产品可替代性；d.产品更新换代能力。
⑤生产因素
主要包括以下几个方面：a.生产资源供应保障；b.设备、仪器适用性；c.企业的生产组织能力。
（2）外部影响因素分析
①政治因素
主要包括：a.国内政治环境；b.国际政治环境。国内政治环境是国际政治环境的延伸，国际政治环境又影响和制约着国内政治环境。不论国内还是国际政治环境的变化都将影响高新技术项目投资的风险。
②经济因素
主要考虑以下因素：a.社会经济发展状况；b.国家发展规划；c.地区发展规划；d.通货膨胀程度及趋势。
③政策因素
政策风险是指因国家政策发生重大变化而引起市场价格波动而产生风险。政府出台的有利和不利政策，有何鼓励和优惠，有何限制，有何约束，正反两方面因素都影响风险项目投资的风险。国家的宏观政策主要包括：a.货币政策；b.财政政策；c.行业政策和地区发展政策。
④市场因素
风险投资项目的市场因素直接关系到投资项目的投资风险。市场因素主要体现在：a.市场容量；b.市场竞争状况；c.市场需求状况；d.目标市场定位的准确性。
参考文献：
[1]冉俊敏.风险投资中的风险控制理论研究[M].西南财经大学，2012.
篇9
关键词：外部成本内部化 利益相关者 均衡
一、引言
外部性是指一项经济活动对其他企业、个人以及社会产生的正面或负面影响，而活动实施方既没有向得到正面影响的一方收取费用，也没有向承受负面影响的一方给予补偿。前者称为外部经济，后者称为外部不经济。所谓的“外部成本”是指由外部不经济所引起的成本。如果企业长期对其经济活动产生的外部成本不承担或只承担较小的责任，就会诱发外部成本不断扩大化，进而造成经济、社会与环境发展失调。在可持续发展大背景下，低碳生产、节能减排成为企业生产经营的社会责任，社会公众对企业经营行为的外部性日益关注，外部性问题亟待解决。
马歇尔（1890）指出解决外部性问题的主要途径是将外部性内部化。外部成本存在的原因在于初始机制不健全，缺乏强制机制使企业内部化动机不足，随着经济社会的发展，企业主要利益相关者的利益期望相对初始环境必然发生改变，这为可能的新机制，从而为外部成本内部化的实施提供动力。
二、企业的利益相关者及其影响演变
利益相关者是指对企业产生影响或受企业行为影响的任何团体和个人。利益相关者与企业的生存发展息息相关，他们或向企业投入资本，或分担企业的经营风险，或对企业进行监督和制约。从企业而言，企业经营规模的扩大和生产的复杂性加深，内部关系更加网络化；从社会角度来看，社会公众意识的自觉性提高和政府法律的不断完善，对企业的外部约束日益加大，企业的经营决策越来越受到利益相关者的约束。
利益相关者与企业的关系经历了一个发展演变的过程，王身余（2008）将利益相关者理论的发展演变划分为三个阶段：影响、参与、共同治理。在影响阶段，利益相关者被当作识别信息的媒介，企业通过识别利益相关者，收集评价有关企业外部环境变化的信息，克服外部环境变化给企业带来的威胁，从而提高企业绩效；在参与阶段，利益相关者成为组织内部程序的一部分，企业行为与利益相关者是相互影响的，利益相关者可以通过参与来影响企业的日常经营活动，但其参与的范围和程度受到限制；在共同治理阶段，利益相关者在企业中的地位得到全面改善和提升，利益相关者被视为公司治理的平等主体，其利益被关注，并在企业享有一定的控制权，此时，企业归全体利益相关者所有，利益相关者之间首先是一种合作关系，并通过一定的制度相互牵制、相互制约。
从利益相关者理论发展史中可见，利益相关者在企业中的地位不断提升，其对企业的影响力不断增强。外部成本内部化是协调企业效益与社会效益的重要举措，随着经济发展水平的提高，利益相关者的利益期望也从仅关注个体利益向社会整体利益最优化转变，这种转变给外部成本内部化提供了新的变量。
三、外部成本产生的经济学分析
外部成本的产生源于生产的负外部效应，产品在生产和使用过程中，会有形或无形地对外部环境造成一定损害。社会资源具有稀缺性，应当基于社会效益最大化的原则进行分配，然而，企业在利用社会资源时往往较多地考虑自身利益，没有将经济行为产生的外部成本纳入日常核算体系，造成了生产的私人成本与社会成本不一致，社会成本往往大于私人成本。根据庇古（1920）的分析，在边际私人成本与边际社会成本出现偏离时，便产生了外部性，当边际社会成本大于边际私人成本，产生负外部效应，两者的差额就是边际外部成本；反之，产生正外部效应。
MPC为边际私人成本曲线，MSC为边际社会成本曲线，MEC代表边际外部成本，三者之间的关系为：MSC-MPC=MEC。当产品产量为零时，生产的外部成本为零；随着产品产量的增加，其生产的外部成本也在增加，在图中表现为MSC与MPC曲线之间的间距逐渐扩大。在忽略外部成本的情况下，即产品仅按私人成本核算，那么企业的最优产量为Q1，价格为P1，此时，企业效益最优；如果将外部成本纳入产品成本中进行核算，则社会最优产量为Q2，价格为P2，此时，社会福利最大。可以看出，Q1>Q2，P1
四、利益相关者对外部成本内部化的驱动
外部成本内部化的推进可以从企业自身及主要利益相关者两个角度来考察。
（一）企业自身发展目标不断提升。可持续发展是企业追求的长远目标，其核心在于保持经济、社会、环境的协调发展。要实现可持续发展，企业必须兼顾经济效益与社会效益，而外部成本内部化是企业兼顾社会效益的表现。外部成本内部化与社会责任存在某种内在联系，外部成本内部化是企业履行社会责任的体现，而社会责任要求企业更多地考虑经济活动对环境的影响。Julie Beardsell（2008）认为企业社会责任是创新和竞争优势的来源；李新娥、彭华岗（2010）认为履行社会责任能够提高企业声誉。从战略管理的角度来看，在日趋激烈的竞争环境中，每一个企业都必须制定恰当的竞争战略，创造属于自己的核心竞争力，以取得持久的竞争优势。根据波特的观点，成本领先是企业基本竞争战略之一，低成本生产可以给企业带来竞争优势。外部成本是比较庞大的，外部成本内部化后势必增加企业经营成本，这将推动企业进行技术创新，以维持低成本生产的优势，创造持久的竞争力。此外，社会责任信息具有信号传递作用，积极主动的外部成本内部化可以向外部传达企业是有责任心的，从而树立良好企业形象，促进产品销售。
（二）利益相关者间的相互约束。
1.股东、债权人的要求。股东作为企业的权益资本提供者，一方面，潜在投资者在做出投资决策前，需要获取有关企业的各方面信息（包括财务信息与非财务信息）并进行评价，以保证投资的有效性，提高投资效果；另一方面，现有股东是企业所有者，其主要利益期望在于获取资本收益、利润最大化，外部成本内部化，从短期来看会增加企业成本，降低利润，但可以给企业带来长期效益。
债权人的利益期望是企业具有稳定的现金流量管理状况，能够及时偿还债务本金和利息。债权人在向企业提供债务资本时，也要综合权衡各方面因素，环境信息是债权人考虑的因素之一。王波（2012）、胡曲应（2012）研究发现，环境绩效与财务绩效正相关，环境绩效好的企业，有助于改善财务绩效。因此，债权人可能增加有关环境成本的限制性条款，要求企业通过提高环境绩效，实施外部成本内部化，以改善财务绩效，降低受到处罚的风险，增强企业偿债能力，保障债权人资金安全性。
2.政府政策、法律法规的要求。我国《环境保护法》、《大气污染防治法》等都明确规定企业的生产经营活动造成的外部影响应由企业承担。随着绿色会计一词进入人们的视野，绿色会计要求企业进行会计核算时，需要对企业环境活动、环境绩效进行计量、记录和报告，将外部成本纳入企业内部核算，真实地反映产品成本，这也是绿色GDP核算的前提条件。
3.社会公众等心理与行为的改变。随着人们环保意识的提高，人们的消费理念也在逐渐发生变化，绿色消费渐入人心，绿色消费的重点是“绿色生活，环保选购”。一项针对消费者绿色消费观及行为的专项调查表明，53.8%的消费者乐意消费绿色产品，37.9%的人表示已经购买过诸如绿色食品、绿色服装、绿色家电等在内的绿色产品。同时，社会公众在购房时，为了自身及家人的健康安全，消费者愿意为良好的生态环境支付溢价。
当然，外部成本内部化也面临着一些阻力。理论认为，在企业所有权与经营权相互分离的情形下，经理人的利益期望同股东及债权人等其他利益主体存在冲突。马里斯（1960）“增长最大化”模型将经理人的利益期望界定为销售增长率最大化，而销售增长率最大化可以通过企业规模的增长来实现，因此，经理人倾向于通过支配更多的自由现金流，投资于更多的投资项目（无论盈利与否），扩大企业规模以实现其目标。外部成本内部化，必然消耗企业大量资金，减少经理人可支配的自由现金流，因此，经理人出于自身利益的考虑，可能降低外部成本内部化的水平。
五、外部成本内部化的均衡
企业长远发展的前提是具有生存的利润空间，外部成本完全内部化可能超出企业承载力，内部化不足使得生态环境恢复不到位，破坏企业生存发展的基础。外部成本内部化应当有一个临界点，该临界点是各利益主体博弈的结果。
对股东或投资者而言，股东与投资者均希望企业有强劲的增长潜力，一定程度的外部成本内部化，虽然在短期内降低企业利润，却是有利于企业可持续发展的；过度的外部成本内部化严重降低企业利润，可能使得企业缺乏增长所需的现金流，从而影响股东与投资者的信心，因此，股东与投资者认为外部成本内部化应当是合理的。对债权人而言，债权人只是希望按期收回本金和利息，而不希望企业过多的外部成本内部化，影响现金流的稳定性，也不希望过少的外部成本内部化，导致不必要的现金流出。从政府角度来看，一方面，政府希望经济不断增长，维持应有的财政收入；另一方面，政府要确保发展的可持续性以及社会稳定性，政府会根据经济发展所处的阶段制定恰当的政策促使企业合理实施外部成本内部化。从社会公众角度来看，外部成本内部化提高产品生产成本，成本的提高最终转嫁到消费者身上，所以，外部成本内部化在改善生存环境的同时，也提高了公民日常生活成本，两者的权衡便决定社会公众对外部成本内部化的忍受度。
可见，不同利益主体要求的外部成本内部化的最优量可能是不一样的，每个利益主体都有满足个体利益最大化的相对临界点，这些相对临界点在一个企业中是无法同时实现的，因此，外部成本内部化的最优临界点应当使得利益相关者整体利益最大化，但是，这个最优临界点实际操作起来可能是比较困难的。
六、结束语
在企业经济活动负面效应不断显现的今天，外部成本已成为阻碍经济发展、影响社会和谐的重要因素，解决外部成本问题迫在眉睫。随着现代企业制度的完善，利益相关与企业之间的相互作用力也在不断演变，利益相关者的利益期望随之发生变化，这是企业实施外部成本内部化的重要动力。外部成本内部化不是无止境的，企业需要考虑自身的承受能力，权衡各利益主体的利益期望，因此，外部成本内部化的均衡结果取决于利益主体间的博弈，并且应当满足利益相关者整体利益最大化的条件。
参考文献：
1.王身余.从“影响”、“参与”到“共同治理”――利益相关者理论发展的历史跨越及其启示[J].湘潭大学学报，2008，32（6）：28-35.
2.李新娥，彭华岗.企业社会责任信息披露与企业声誉关系的实证研究[J].经济体制改革，2010，（3）：74-76.
3.中国注册会计师协会.公司战略与风险管理[M].北京：经济科学出版社，2013.
4.胡曲应.上市公司环境绩效与财务绩效的相关性研究[J].中国人口・资源与环境，2012，22（6）：23-32.
作者简介：
篇10
【关键词】 集团企业;内部资本市场;运作模式
集团企业是以一个或多个实力雄厚的大企业为核心,以资本联结为主要纽带,把多个企业联结在一起,形成具有多层次结构、以母子公司为主体、经济上统一控制、法律上各自独立的多法人、多元化的联合体,获得协同效应和组合效应,实现规模经济。企业集团本身不具有法人资格,不是法律意义上的实体,企业集团中的组成成员,如母公司,子公司等才具有法人资格,是法律实体。
一、内部资本市场的含义
内部资本市场是资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流,为了追求企业整体利益的最大化,企业总部可以根据不同部门的投资机会,将现金流重新配置到最具盈利性的部门,提高投资效率,这就形成了企业的内部资本市场。对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。
该理论认为,内部资本市场之所以会取代外部资本市场,是因为内部资本市场具有信息和激励,以及更有效地配置内部资源的优势。由于信息不对称等问题的存在,企业集团通过构建内部资本市场可以承担较低的交易成本和较小的投资风险,还可以提高资源配置的效率。内部资本市场的内部资本是指企业控制的自有资本,外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。从动态的观点来看,内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本;内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本。
二、企业集团内部资本市场的特征
(一)内部多元化投资
企业集团的多元化投资而形成了资本内部配置的市场,在内部资本市场能比外部资本市场进行更有效率的资本配置时,就会存在企业的多元化投资现象。集团企业内部存在多元化的投资行为是集团企业内部资本市场的最大特征。在我国,大约从20世纪80年代中期开始,掀起了较大声势的多元化潮流,其中非相关多元化经营占了很大比重,受其他行业高投资回报率的吸引,许多企业以跨行业投资和兼并的方式进入与核心业务不相关的领域。
(二)内部资金的集中管理
资金集中管理即通过设立资金结算中心或财务公司等形式,利用金融机构网上银行和资金管理软件等信息化手段实现集团企业资金的集中开户、集中结算、集中运作,并在此基础上实行集团统一授信、统贷统还。通过资金集中管理可以实现企业集团内部资金的有效配置,最大限度的提高资金利用效率,节约企业集团资金的使用。资金集中管理的模式有委托贷款模式、结算中心模式、财务公司模式和资金池模式等。全球五百强企业中绝大多数都有自己的财务公司,在经济全球化、金融自由化的大背景下,财务公司逐渐成为中国非银行金融机构体系中不可忽视的群体。
(三)内部的现金流互补性
由于信息不对称和的问题,企业不易从外部资本市场获取资金,当企业集团内部有许多投资净现值为正的项目存在非相关性时,通过内部资本市场将目前企业集团可控制资金在投资机会间进行重新配置,消除总现金流的波动,为整个企业集团创造更多的价值。
三、企业集团内部资本市场主要的运作模式
1.企业集团各成员之间的资金借贷。企业集团各成员之间资金借贷是我国企业集团最为常见的内部资本市场运作的方式。由于绝大多数企业集团业务是多元化,各集团成员之间经营差异性较大,某些成员公司资金紧缺时,也许另外一些成员公司资金闲置。相互拆借资金可以使资金在内部资本市场上得到有效配置,获得很好的协同效应。
2.企业集团各成员之间相互投资。为了分散投资风险和减轻资金投入压力,认购企业集团内部成员新项目股份是投资倡导者较好的选择对策。被投资主体与投资主体同属于一个企业集团,信息比较全面,对方的经营状况也比较了解,这样可以有效规避对外投资带来的风险。
3.企业集团各成员之间产品或劳务相互往来。企业集团各成员之间以非公允价值的价格转让产品或劳务,形成关联方交易和往来款项,这己经成为集团内部转移、配置资金的最主要的隐形方式。
四、企业集团内部资本市场存在的问题
1.资本市场信息失真。企业集团如果按照既定方案在子公司内分配现金流,各子公司包括上市子公司的经营业绩在相当的程度就能够被有目的的调节,通过牺牲企业集团内部非上市主体的利益来粉饰上市主体的业绩。这会导致中小股东、债权人等相关利益方利益受到损失,使资本市场上虚假信息充斥,影响整个资本市场发展。
2.企业集团的过度投资。资本具有逐利本性,为了追求较高的投资回报率,企业集团倾向于投资高风险的项目。由于投资人所投资金是别人的,投资人并不会过于珍惜这部分资金,倾向于投资高风险的项目,若失败,损失资本大部分为他人的财产;若能成功,则可继续通过内部资本市场转移高风险的收益。这主要由于我国目前市场上产业结构调整速度较快,不同行业间利润相差悬殊,资本逐利的本质往往诱使经营者尚未来得及制定一个完善的发展战略便仓促上马。
3.资产的掏空。在企业集团内,由于各子公司独立核算并承担有限责任,最终控制人可以通过内部资本市场的交易行为掏空下属上市公司或处于最底层子公司的资产,将其转移至其它全资控股的公司,使被掏空的公司处于破产的边缘。
五、集团企业内部资本市场的治理对策和建议
1.健全股票市场的流通机制,大力发展机构投资者。只有健全股票市场的流通机制,才能使进入市场流通的股份完整地代表上市公司的整体价值,使通过资本市场对上市公司进行接管的行为可以操作,股东用脚投票的外部治理机制也能发挥对经营者威摄作用。大力发展机构投资者有利于改变我国股票市场上一股独大的局面,使大股东之间的相互制衡局面得以形成,抑制控股股东通过内部资本市场减损上市公司价值,独自效用最大化的掠夺其他股东行为,使股东用手投票的内部治理机制有效的发挥作用。
2.强化集团公司的内部控制。公司内部控制伴随着组织的形成而产生,是由公司董事会、经理层以及其他员工实施的,旨在为实现经营活动的效率和效果、财务报告的可靠、相关法律法规的遵循等目标而提供合理保证的过程。集团企业应当加强内部控制,利益相关者都应该参与内部资本市场的治理,通过绩效考核,鼓励各利益相关者高质量的完成与其控制权相对应的价值创造,充分发挥国有上市公司治理结构中审计委员会和独立董事的作用。
3.实施集团公司的全面预算管理。从企业集团内部资本市场运行过程来看,全面预算管理的核心是资本预算管理。集团总部作为内部资本市场运行的主体,作为集团的投资中心,应当站在整个企业集团的角度,借助于内部资本市场,以资本预算为手段,优化企业集团内部资源的配置。内部资本市场的存在,在一定程度上解决了传统资本预算过程中的信息问题,在内部资本市场的实际运行中,通常是要求各个层次的管理者定期向高层管理者提供资本预算项目信息,这些高层管理者运用这些信息将内部资本在所提出的投资项目间进行分配。内部资本市场是在资金有限的资本预算情况下会使各分部之间产生有效的竞争,公司总部的任务就是要找出最适合集团公司的项目,为集团公司创造价值。
参考文献
[1]周业安,韩梅.上市公司内部资本市场研究――以华联超市借壳上市为例分析.管理世界.2003(11)
