期货行业研究报告范文

导语：如何才能写好一篇期货行业研究报告，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：股指期货；期货公司；定位；策略研究

期货市场的发展需要监管部门、交易所、期货公司及公众的共同努力。作为期货市场的主力军，期货公司的滞后发展，阻碍了整个期货市场的发展。与监管法规的逐步完善及交易所高速发展相比，发展滞后的期货公司已成为我国期货市场发展的那块“短板”。

一、期货公司现状

(一) 法律 法规日趋完善。我国政府把期货市场发展提升到一个新的高度，基础法规制度日益健全，正逐步建立一个完善的监管体系。《期货交易管理条例》的重新修订及相关配套办法的相继出台，对我国期货市场具有里程碑的意义。期货经纪公司改为期货公司，改变了期货公司的属性。在监管方面，对期货公司的设立、业务范围、期货公司的交易行为和人员资格都做了规定。

(二)期货公司结构调整有序进行。随着股指期货的即将推出及新的期货监管法规体系的日趋完善，大多数期货公司已经或即将完成增资扩股、并购重组。一批规模大、实力强的大型 企业 、证券公司开始成为期货公司的股东，期货公司结构调整有序推进，做优做强的效应初步显现。有远见的投资者越来越意识到期货市场所孕育的巨大机遇，通过控股参股期货公司进入期货市场，其中券商收购期货公司的举动尤为引人注目。期货公司则通过合作增加资本实力做大做强，解决未来业务发展带来的净资本不足瓶颈。

(三)资本实力、抗风险实力加强。证监会对期货公司经营实力、净资本管理提出了更高的要求，在期货行业的并购重组、增资扩股的浪潮中，期货公司资本实力增强，整个行业的总资产规模超过400亿元，期货公司资产规模整体大幅度提升。

(四)业务大幅增长。得益于2007年期货交易量的提高，全国期货公司在盈利面和盈利数额上都有了非常大的提高，2007年1～11月全行业盈利8.47亿元，比上年末增加4倍多，期货公司盈利面达到81.6％；相对于其较低的注册资本，净资产收益率还是比较可观的。期货公司保证金、手续费净收入和交易额增幅较大。

二、期货公司的定位与发展策略

根据目前期货公司的股东背景和分布等特点，把期货公司分为券商控股类、现货商背景类、实力雄厚的大公司类、区域性期货公司四类，探讨不同特点下的期货公司的定位与差异化经营的发展策略。

(一)券商控股类的期货公司。截至2007年底，全国177家期货公司，证券公司控股或参股的期货公司已达52家左右，其注册资本总额亦已攀升至约46亿。54家注册资本达到或超过1亿元的期货公司中，券商控股的期货公司有16家。证券公司通过增资扩股已向期货业投入了超过30亿元的资金，是期货行业注册资本增长的主要动力。

1.打造 金融 的产品品牌。金融期货在国际期货市场占90％的交易量。我国推出金融期货后，期货市场发展潜力巨大。而券商、银行和保险等金融机构是金融期货的主要参与者，金融期货为金融机构增加现货交易的灵活性，增加套利和规避风险的机会。期货公司可以利用股东的背景及研究资源，与股东的研究人员交流合作，发挥金融期货业务上的优势条件，着力打造金融期货的产品品牌，提供金融期货相关的套期保值、经纪、资产管理和投资咨询服务等系列业务。

2.在营销和信息技术上的协助。根据该类期货公司自身定位与股东的客户资源优势，可开发的客户对象除现有商品期货投资者，还将包括原股票市场的潜在客户、金融期货的机构投资者。券商和银行等金融机构营业网点分布广泛，客户资源强大，期货公司可以利用券商的营业网点宣传和营销，吸引原银行券商等机构的客户中的潜在期货投资者，还可通过股东的营业网点便利原股票客户开户。

(二)现货背景期货公司的发展道路。我国一些期货公司也具有现货商背景的，或具有一定的行业背景，如建筑材料公司、粮油公司等等，或者说有比较大的现货企业，如中粮期货就是粮油背景的期货公司，在发展过程中，现货背景的期货公司，对市场的理解，对行业的服务专业化程度比较高。

1.培育现货期货业务核心竞争力，在该产品上做精做深，业务做广做大。产品上的做精做深需要与产业链的上游生产商和下游的销售商加强交流合作，对商品的产供销一条龙从各个源头寻找价格形成的依据，提品以及产品衍生产业链透彻深入的研究报告，如果研究报告的准确率高，能够为客户指导实际操作，无疑报告具有非常强的商业价值，吸引更多投资者的参与。而且期货经营机构可以与区域内大型现货企业构建合作平台，共同深化对特定期货品种的研究，并由此转化为各自的竞争优势。产品业务的做大做广指拓展产业链上系列产品的套期保值、期现套利以及咨询管理业务。在衍生产品逐步丰富，更多业务被允许之后，可以进行产品的设计，现场市场和期货市场之间的套利软件，程式化交易成为产品类别，以产品的多样化为公司发展方向。

2.加大宣传，增加培训，吸引更多现货商参与。许多个人或企业对风险的理解还是倾向于其可能产生的不良后果和消极影响，强调期货的高风险，忽略风险的可控性，因此现货商参与期货交易的积极性不高。期货公司继续把风险防范放在首位，抓紧落实首席风险官制度，继续完善期货公司内控制度和公司治理制度，加大对辖区机构合规经营的检查力度。

(三)实力雄厚的大型期货公司。除券商和现货背景的期货公司外，一批期货公司长期以来凭借自身的品牌优势在商品期货领域 发展 壮大。2007年期货公司交易排名中，国际期货、浙江中大、格林期货、南华期货等老牌大型期货公司均位列前茅。在股指期货发展初期，此类公司仍能借助其固有优势维系其市场份额，不过这类公司的良好业绩会因未来市场格局的转变而受到一定的影响。

1.拓展业务，树立 企业 品牌，寻求上市融资渠道。该类期货公司长期以来在期货业界口碑良好，每年的交易量均排名前列。在前期基础上，继续加强企业内部管理，严格风险控制，树立企业的品牌，创造和提升具有市场竞争力的优秀品牌。在业务上多样化经营，不断进行产品创新，通过专业的服务来吸引专业机构投资者和套期保值者，成为业内全能型期货公司。除大股东主动增资的传统模式外，期货公司可寻求上市等方式走多种融资渠道，以充实资本做大做强。

篇2

我国的证券分析师行业是随着证券市场的诞生而出现的，其正式纳入政府监管是从1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》正式生效开始的。证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员为投资者提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。我国证券投资咨询机构主要有两种运作模式――证券公司研究部模式和独立的投资咨询机构模式。

(一)证券公司研究机构的利益冲突问题现状

近两年来，随着我国证券市场上机构投资者队伍的不断壮大以及以基本面分析为主的价值投资理念的兴起，证券公司研究机构的重要性日益显现，对市场的影响力也越来越大。基金管理公司、境外合格的机构投资者(QFII)、保险公司、信托公司等机构投资者通常都愿意购买证券公司的研究报告，并且认为这些研究报告对他们的投资决策很有帮助。证券分析师的利益冲突问题在我国普遍存在。

(二)独立的投资咨询机构的利益冲突问题现状

在我国目前110家独立的投资咨询机构中，80％以上的证券投资咨询机构处于保本或亏损的运营状态。这些机构通常资本金非常少，仅能达到我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的最低限100万元。具有从业资格的证券分析师一般不超过10人。而且证券分析师的总体素质偏低，研究能力相当薄弱，专业性不够强，分析手段上主要是以技术分析为主，难以发掘公司的真正投资价值。

二、证券分析师利益冲突的主要来源

从经济学的角度来考察，金融机构利益冲突是指金融交易一方在采取某种行动获得潜在收益的同时损害其对方利益。由于金融交易中介及资产监护人的金融机构往往身兼多重角色，从而使得利益冲突不可避免地内嵌于金融行业结构中，并且，金融市场交易费用和信息不对称的存在，以及金融机构业务的日趋多元化为利益冲突的滋生提供了沃土。

(一)投行业务和经纪业务导致证券分析师的利益冲突行为

在西方国家，个人投资者和机构投资者主要依据证券分析师的研究报告进行投资决策。O’Brien和Bhushan(19901研究发现机构投资者的投资决策主要根据证券分析师的研究报告，他们不会去投资那些不被证券分析师关注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等学者的研究对证券分析师的作用给予充分的肯定，他们都认为证券分析师的研究报告能够给予投资者以正确的信息，即投资者利用其所提供的信息能够获得超额收益。但更多文献关注的是证券分析师的利益冲突行为，并探讨这些利益冲突行为对金融市场的影响。

(二)客户的影响导致证券分析师的利益冲突

机构客户是证券公司所承销股票的主要购买者，同时机构客户巨大的股票交易量所产生的佣金收入也是证券公司经纪业务收入的主要来源。因此，“公司可能由于担心失去机构投资者的业务”而不允许分析师影响机构投资者证券组合的负面报告。

三、建立起有效的利益冲突防范机制的几点建议

(一)规范我国的证券市场

一个规范的证券市场是证券分析师执业的前提，而规范我国的证券市场则更是一个浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建设的问题，完善上市公司治理结构，改变国有股一股独大、内部人控制的局面，将国有股减持进行到底，国家让利给广大公民持股，使公民真正成为主人翁。同时上市公司要形成一种企业文化，即股份公司是股东的，股份公司的主要目标就是股东利益最大化。加强信息披露制度，制定专门的信息披露法。还要严格控制上市公司关联交易。其次，放宽政府管制，还原证券市场本来面目。

(二)公司内部必须建立起能有效防范利益冲突的制度

公司高层应当重视和支持研究部门进行独立和客观的分析工作。客观地说，公司内部防范利益冲突的制度安排目前在中国市场上还只是处于起步阶段。大部分公司还未能有效的实施。这些制度安排主要包括：

1、研究部门与业务部门的防火墙制度。

2、研究人员的薪酬不能与投行和自营等其他业务挂钩。

3、研究部门只能利用公开信息进行研究，不能依靠投资银行等部门的内部信息，以免影响研究报告的独立性。

(三)必须加强投资者教育和投资者的自我保护意识

篇3

日本的大地震推升了市场很多产品和概念的火热，然后仅仅只靠断线概念的炒作，让很多概念只是昙花一现。金属铅作为防辐射概念金属，近期也被市场广泛提到。同时，铅金属期货的上市更是对市场有着重大意义。

日本地震引发的资本市场动荡中,伦铅是唯一一个不跌反涨的品种。伦敦铅期货价格不断飙升，截止3月20日，最高上涨到2739.75美元,创下2008年5月以来新高。相比3月11日的低点,最近5个交易日的涨幅已超过10%。分析师认为,防辐射概念和国内铅期货即将上市共同提振伦铅上涨。花旗集团在一份报告中表示，在日本发生地震和海啸后，铅很可能是所有工业金属中需求增长最大的一个。那么我们就需要审视一下，铅金属题材是否确有投资价值。

铅需求不断攀升

铅在地壳中含量不大，自然界中存在很少量的天然铅。但由于含铅矿物聚集，熔点又很低，使铅在远古时代就被人们所利用了。方铅矿直到今天都是人们提取铅的主要来源。远古时代人们偶然把方铅矿投进篝火中，它首先被烧成氧化物，然后受到碳的还原，形成了金属铅。

除了来制造放射性辐射、X射线的防护设备；铅的主要消费领域是蓄电池、电缆护套、氧化铅和铅材，其中汽车蓄电池是铅消费的最大领域。中国是世界上金属铅储量较为丰富的国家，同时中国也是全球最大的精铅生产国和仅次于美国的第二大精铅消费国。

据统计，目前正在建设且将于2011年投产的铅冶炼项目产能合计达92万吨/年，其中包括本应2010年投产但被延迟的42万吨/年产能。虽然这些新建项目未必能全部在2011年投产，但至少绝大部分2010年被推迟的项目顺利投产的可能性较大。这一方面将促使我国精铅产量稳步增长，另一方面将继续增加对精矿原料的需求，进而导致铅矿进一步紧缺，对外依存度将继续上升。

平安期货的研究报告中显示，用于汽车和电动车的蓄电池占铅需求的80%左右。2010年10月18日，国务院了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，计划用20年的时间，使新能源汽车等七大战略性新兴产业整体创新能力和产业发展水平达到世界先进水平，中国汽车业“十二五”规划中新能源汽车也被列为中国汽车行业今后五年发展的重中之重。在政策的扶持下，铅酸蓄电池行业及上下游产业将会得到巨大发展，同时也对铅市场原料供应提出了新的挑战。

随着全球经济的进一步复苏，发达国家汽车工业呈现良好态势，精铅消费保持增长态势，市场供应短缺的局面将得以延续。发达国家铅供应短缺的部分需要从发展中国家（主要是中国）进口弥补。另一方面，目前我国铅产能及库存量均较大，需要通过一定的出口消化。因此，2011年我国精铅将继续呈净出口的格局，但由于国内汽车产业的高速增长，铅的消费量出现了明显的增长，净出口将有所减少。

铅概念股蓄势待发

铅及其铅防辐射概念股包括豫光金铅、中金岭南、株冶集团、驰宏锌锗、宏达股份等等。不过，在地震结束后的几个交易日中，上述个股多与有色板块的走势关联紧密，所以股票基本上延续了前面几日的颓势。大同证券运城营业部副总经理刘云峰分析认为，有色股的走势显示了地震对大宗商品的偏利空方面的影响，同时也受到煤炭下拉的影响。“但是，跌多了肯定要涨，即便是下跌也是短暂的，市场上既然已经梳理了这么个防辐射概念，接下来一定会传导到这一块。”

从相关上市公司表现来看，近期铅价大涨刺激株冶集团、豫光金铅股价上涨。不过，驰宏锌锗、西部矿业则暂时随着大盘处于弱势振荡中。浙商证券有色金属行业林建建议可以重点关注产品获准注册、用于履约交割的上市公司：驰宏锌锗、株冶集团和豫光金铅。德邦证券有色金属研究小组更为看好生产铅产品的企业，建议关注驰宏锌锗、株冶集团、西部矿业。申万期货分析师傅文浩提醒，铅前期价格涨幅过大，短期面临一定的技术压力和获利了结盘，但是铅期货上市或许将提振人气，使得价格出现回升可能。

热门股中豫光金铅电解铅的产能达到40万吨，是亚洲最大的电解铅生产企业，其中有10万吨的再生铅生产线。公司同时是全国最大的白银生产企业，白银产能750吨左右，产量约占全国比重的5.8%左右，受益于白银价格的持续上涨。短期而言，证监会批准上海期交所挂牌铅期货合约，将给铅行业上市公司带来交易性机会，建议适当关注。金岭南是一家以铅锌生产为主业的跨地区、多行业综合经营的矿产及冶炼、加工企业。根据Perilya已公布的2010年财务数据，中金岭南去年净利润约合4.82亿元，增长超过100%，净利润率超过30%，而且矿区事故发生率逐年下降，吨矿成本也低于行业水平。

而短期来看，受益防辐射概念的股票主要在铅金属护具制作方面。在个人防辐射护具方面则以际华集团和凯诺科技为代表，际华集团的主要产品为各类防护装具，在国内军用职业装市场占有率第一。凯诺科技生产的抗菌除臭面料、阻燃精纺呢绒、防辐射面料、形态记忆面料、新型绒面起皱精纺女装面料，进行了科技成果和新产品鉴定，填补了国内空白。其中防辐射面料利用金属银纤维长丝与毛纱以不同方式结合开发而成，具有永久性的防辐射功能，能在不影响服装性能的基础上减少日用电器对人体辐射伤害。

其中防辐射面料利用金属银纤维长丝与毛纱以不同方式结合开发而成，具有永久性的防辐射功能，能在不影响服装性能的基础上减少日用电器对人体辐射伤害。防辐射铅板是指利用x线曝射量与距离平方成反比这一原理，通过增加x线源与人体间距离以减少曝射量。X线穿透人体将产生一定的生物效应。

链接：铅期货上市

篇4

10月26日停牌一天的工商银行于周一复牌后上涨激情得到集中释放，盘中狂飙超6%。在工行领军下，银行板块也是全线飘红。民生银行、深发展涨幅都超3%，交行和北京银行涨幅超2%。

联合证券金融分析师葛金波认为，金融股的价值这一年来未被充分挖掘，属于一个相对低估的板块。而此次的银行股行情，是被这个行业骄人的业绩所激发。预计整个银行业今年的平均增幅在60％以上，说明这是个极有赢利能力的行业。

超预期增长带来机会

继上市银行获得亮丽的中报――中期净利润同比增长65%之后，银行业前三季度业绩将继续保持超预期快速增长。目前已公布季报的民生银行净利润增长70.44%，深发展、招行分别同比增长110%、128%。

“而且，人民币加快升值的预期愈发强烈、银行综合经营趋势进一步强化、明年两税合并以及资本市场溢出效应等均将使银行受益。此外，近期关于股指期货推出的预期更加迫近，这对具有战略筹码意义的银行股来说，也是一个有力的支撑。至少在目前的价位，银行股下跌空间有限。”国泰君安分析师认为。

从已经披露三季报的银行可以看到，银行业三季度盈利保持了中期的强劲增长势头，净息差持续扩大、手续费收入增速不减和资产质量不断提高使全年盈利超越预期成为可能。

由于驱动业绩超越预期的因素并未发生改变，因此有行业研究员预计，银行的行业性增长仍是必然，三季度上市银行盈利同比增长超过50%，并分别调高2007年和2008年盈利预测4.4%和8.7%，大型银行中工行上调幅度较大，中型银行中招行、浦发、兴业上调幅度最大。

北京首证分析师认为，随着存贷款的良好增长、利差的改善、中间业务收入的增加及有效税率的降低，这将成为银行业普遍增长的主要动力。而2008年两税合并，银行业税率将大幅下降，对银行股的业绩将产生进一步的推动作用，2007－2009年，银行股业绩仍有望保持较好的增长势头。因此，银行股目前的估值水平是比较安全的。同时，银行股几乎都是沪深300成份股，股指期货即将推出，也使得银行股成为市场中长线资金关注的战略资源。

各项数据显示，银行业、保险业、证券业增长趋势明显，未来潜力很大。可以预计的是，金融业相关子行业的龙头上市公司仍将是证券市场最活跃的品种之一。

比较估值优势凸现

“工商银行作为资产规模最大的银行，具有其他银行无可比拟的优势。而按10月9日收盘价计算，工商银行2008年的PE仅21倍，其A-H溢价也仅在20%左右，价格优势仍然显著。”联合证券金融分析师葛金波认为，金融股的价值这一年来未被充分挖掘，属于一个相对低估的板块。

分析师认为，大型银行拥有庞大的分支网络，为这些银行发展中间业务打下了坚实的基础。如果未来信贷规模增速放缓，可观的中间业务收入将保证它们业绩的持续增长。

“事实上，无论是A股还是H股市场，银行股的比较估值优势依然明显。”证券分析师叶剑认为。

有数据显示，A股银行2008年平均市盈率为25.9倍，市场平均水平为30.5倍；2006-2008年PEG为1.26倍，市场平均水平为1.53倍。H股银行2008年平均市盈率为17.3倍，市场平均水平为18.6倍；2006-2008年PEG为0.83倍，市场平均水平为1.02倍。“因此，在资金推动型市场中，A股银行和H股银行的比较估值优势依然存在，高成长性和ROE的迅速提高为估值水平提供了支撑。”

天信投资在其研究报告中也指出，再考虑到渐行渐近的股指期货的推出和更多新基金的发行与扩募，银行股的资源性也将得到更多体现，银行股因其权重而成为机构投资者基础配置的重要组成部分。

“而在人民币持续升值的背景下，作为中国资产的集中代表，银行股必然受到更多机构投资者的广泛青睐，其二级市场股价重心也将在资金推动下保持震荡攀升的格局。操作上建议关注业绩有望获得超预期增长的银行股，行业研究员对于招商银行、兴业银行和浦发银行预期较高，对工商银行和北京银行亦有一定程度的关注。”

“但银行股短期或进入调整，但调整幅度有限；长期仍维持对银行股的增持评级。”这是国泰君安对此的评价。

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关键词：期货业市场结构优化

由于预期金融期货的推出会给期货业带来巨大利润，自2007年以来，许多证券公司和大型企业陆续通过增资扩股的方式进入这一行业，促使该行业发生了重大变化：截至2008年底，全行业已有91家期货经纪公司实施增资扩股，其中51家期货公司被证券公司控股；全行业期货公司注册资本实现快速增长，有43家期货公司注册资本达到或超过1亿元人民币。在此行业重构背景下，研究分析期货业市场结构优化具有重要的现实意义。

相关理论和文献综述

所谓市场结构是指特定行业中企业的数量、规模、份额的关系以及由此决定的竞争形式（赵旭等，2001），市场结构是产业经济研究的起点，而市场绩效则是研究的落脚点。以新古典理论为基础的SCP框架，即市场结构（Structure）、市场行为（Conduct）和市场绩效（Performance），是传统产业组织结构分析的经典范式（Bain，1951），这一框架认为集中度高的市场将导致不完全竞争，降低大企业间的共谋成本，使其能运用市场力量来获取超额利润。该理论强调一个行业的绩效取决于企业的行为，而企业的行为则取决于企业的市场结构。

对于以上假说在金融行业的检验，目前主要集中于银行业（赵旭等，2001；秦宛顺和欧阳俊，2001）、保险业（彭雪梅，2001；庹国柱，2002）以及证券业（杜煊君，2001）市场结构与绩效之间关系的实证研究，而对于金融体系重要组成部门的期货业的研究基本处于空白状况。本文拟首先分析期货业行业竞争的独特性，再通过计量分析的方法对我国期货业的市场结构与绩效之间的关系进行实证研究，进而结合我国期货业市场结构的现状提出优化的方向和途径。

期货业行业竞争的独特性

期货公司作为一种特殊的金融机构，其行业竞争除具有一般行业的特点以外，还具有以下独特性：

（一）经营产品特殊

期货公司经营产品的特殊性在于期货公司作为金融中介机构，仅仅是构成期货市场的一个组成部分，其交易产品是由期货交易所的交易品种决定的。只有这个品种在交易所上市，期货公司才有可能经营。虽然期货公司在这方面可能有一些话语权，但本质上没有决定权。与一般工商业公司可以根据自身对市场需求的判断和把握不断创新、推出适合市场需求的产品不同，期货公司在经营产品方面更多的只有有限的选择权，而没有自主开发权，因此在这方面期货公司比一般工商业公司要被动很多。

（二）竞争关系特殊

从一般意义上讲，期货公司之间的同业竞争具有一般工商业公司同行业竞争的基本特点，基本可以采用现有衡量行业竞争程度的指标方法衡量期货公司的竞争程度。但是从产品差异化的角度看，因为其提供不同交易品种的服务，不同的期货公司之间的竞争实际上并不完全是同质竞争。具体而言，经营同一期货品种的不同期货公司之间在理论上应该是一种完全竞争关系，但是在经营不同期货品种的期货公司之间，实际上并不构成直接的竞争。

（三）行为与绩效的不确定性

一般而言，期货公司业绩的最大影响因素是交易量，交易量又受到投资者数量、保证金规模、价格波动和投资者交易意愿等因素的影响。其中投资者交易意愿又受到交易盈亏和市场时机的影响，而这两方面都是期货公司不能最终决定的。这说明期货行业与其他工商业行业不同，期货公司的主动行为对绩效的影响可能相对弱化，存在很大的不确定性。

基于上述分析，传统产业组织分析的SCP框架是否适合于期货业尚存疑问，因此，较为集中的市场结构能否提高期货公司经营业绩需要相关的实证分析进行确定。

我国期货业市场结构与绩效的相关性分析

（一）数据来源

本文采用2002年至2006年度我国期货全行业公司687份样本数据。数据来自于中国期货业协会以及监管部门的数据。这也是目前能够收集到的最新和最完整的行业数据。

（二）模型设定及变量定义

目前对于市场结构与绩效之间关系的研究，经典的计量模型是由Berger（1995）发展而来的，该模型的基本形式为：

π=β0+β1MS+β2CR+β3X+ε

其中，π为企业绩效变量，MS为企业的市场份额变量，CR表示市场集中度变量，X则表示其它一系列控制变量。在本模型中，如果市场集中度变量CR表现出对企业绩效变量显著的正相关关系，那么传统的SCP假说就得到证实，即市场集中度的增加有助于提高企业的绩效水平。

在变量选择上，以传统的利润指标ROA和ROE来衡量期货公司总的绩效；市场份额MS则以该期货公司在总资产、客户保证金、手续费收入以及交易额四个方面占市场份额的中值表示；市场集中度CR同样分别取以上四个方面指标的CR8和H指数的中值来表示；控制变量从期货公司以及市场两个角度共选取四个变量：期货公司变量分别选取资产规模（总资产的自然对数，SIZE）以及客户保证金/总资产（RISK），市场变量则选取国内生产总值增长率（GDP）以及期货市场总体交易额的增长率（GAT）来分别表示总体经济增长以及期货市场发展对企业绩效的影响。

（三）回归结果及分析

将所得样本数据带入模型，用相关分析软件对模型进行回归分析。在回归之前考察了各个解释变量之间的Pearson相关系数，发现变量之间的相关系数都在0.5以下，且在1%的水平下基本都不显著；此外每个变量的方差膨胀因子VIF值都在5以下，因而可以认为模型中基本不存在严重的多重共线性问题。

考虑到样本的特点在于各主要解释变量如集中度以及GDP增长率等在截面间的变化不大，而主要是在时间之间的变化，模型可能出现时期之间的异方差，因此在回归方法上采用时期加权的广义最小二乘法（FGLS）对方程进行回归，回归结果参见表1。

从回归结果来看，对于我国期货业来说，无论是以CR8还是以H指数为市场集中度的度量变量，二者都会显著地提高企业的ROA以及ROE水平，这表明期货业的集中度越高，企业的绩效水平表现越好，证实了SCP假说在我国期货业的适用性。

其它变量中，企业的市场份额变量MS分别表现出对ROA和ROE的不同影响，市场份额的增加会显著降低企业的ROA但却不会引起ROE的显著变化，尽管从系数来看后者的影响要大于前者；企业规模变量与ROA以及ROE都成显著的正相关，这表明期货业是规模经济的行业，这也从一个侧面说明市场集中度的提高将有助于提高企业绩效水平；期货公司客户保证金占总资产的比例能够提高企业的ROA但却会降低ROE水平，这可能与度量方法有关；但是，外在的经济发展水平变量GDP表现出了与绩效水平显著的负相关关系，且从系数来看这种影响较大，一个可能的解释是期货公司的业绩主要与股市行情相一致，而2002-2006间虽然GDP有较大增加，但股市却是相对低迷的状态，因此才出现了期货公司业绩与总体GDP负相关关系的出现；总体期货交易额变量GAT表现出与绩效显著的正相关关系，这符合一般假设。转我国期货业市场结构优化的建议

（一）持续优化股东背景

应鼓励有志于参与期货市场的实力企业继续参股、控股期货公司，以扩大公司规模、提高公司质地。虽然券商控股期货公司使得行业公司注册资本与抗风险能力有了一定程度的提高，但期货市场是一个快速发展的市场，作为市场主体的期货公司规模及抗风险能力必须不断得到加强。目前各期货公司自身盈利水平仍然较低，依靠自我积累尚难以适应市场快速发展的需求。因此，应引导和鼓励大型券商或者具有现货背景的大型企业持续增资期货公司，使其成为期货市场新生力量。

（二）推动现有公司积极并购

业内已经有部分期货公司具备一定的规模实力，但整体而言仍显弱小。应通过多种方式促进现有优势期货公司通过兼并重组进一步扩大公司规模，力争形成一批业内影响大、市场份额高、信誉品牌好的龙头期货公司。在途径上，既可以通过“强强联合”的方式，也可以通过“以强并弱”的方式；在具体操作上，既可以进行吸收合并，又可以进行股权控制。通过兼并重组，组建一批大型实力公司，淘汰一批没有竞争力的弱小公司，进而减少公司数量，提高行业集中度。

（三）拓展经营业务范围

在业务范围上，监管部门应逐步允许具备一定条件的公司适度开展“经纪”以外的期货业务，如境外期货、有偿信息咨询等；逐步允许质地优良的公司有限度地开展代客理财、自营的试点，以此拓展期货公司业务领域，让期货公司实行差异化定位，改变其延续多年的单一盈利模式。同时，不同期货公司应结合自身特色和专业优势，引导客户专攻某一或某些交易品种，以此优化不同交易产品的市场竞争结构。

参考文献：

1.中国证监会，中国期货业协会.中国期货市场发展研究报告[M].中国财政经济出版社，2004

2.王颖捷.金融产业组织的市场结构[M].机械工业出版社，2004

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从事期货业20年，虽曾辗转离开，做过投资，与朋友合伙搞公司，混迹于外企，刘铁斌仍算得上不折不扣的期货业“元老”。

“1993年，我第一次接触期货市场，当时正就职于清华紫光集团期货部。”他淡淡道：“当时北京商品交易所的第一套交易系统就是清华紫光集团研发出来的。”

“三年之后之所以选择离开期货业，是因为当时的市场环境太混乱。”1998年，刘铁斌出国留学，主攻计算机信息技术专业。2000年回国，正值中国期货业协会筹备，又得机会重返让他“魂牵梦萦”的期货行业。

刘铁斌注定与期货结下不解之缘。伴随中期协成长走过的十三年岁月，他经历着从被动响应协会内部系统运维“救火队”到强健期货IT筋骨“手术师”的角色转变。在期货信息化发展变迁中，一位资深信息化专家的光荣与梦想清晰浮现。

中国信息化周报：在您进入中期协之前，期货业信息化建设情况如何？

刘铁斌：从1993年有期货交易以来，一台服务器、一条电话线、一台终端，就构成了期货公司“电子化交易平台”雏形，这时候的业务模式是场外报单，即客户通过电话下单，报到场内，由场内“红马甲”通过交易系统成交。1993年到2000年，由于期货行快速发展，加上市场因法规与监管手段上不到位，国内期货业处于混乱期和整顿期。

直到2000年，期货公司数量达197家，但信息化程度普遍较差，一个期货公司仅配备一两个技术人员，电脑设备非常陈旧，大部分公司是处于亏损状况。2007年，随着行业政策逐渐明朗，期货交易新品种相继推出，市场活跃度得到明显提升，交易量跳跃式发展也刺激了期货IT系统的第一次规模性投入，且这次投入更多停留在软件系统和硬件环境的完善提升方面。

中国信息化周报：您于2000年加入中期协信息技术部，是如何改变期货市场起步晚、信息系统薄弱单一这一现状的？

刘铁斌：中期协信息技术部最初主要的职能还是服务于内部，如协会内部信息系统的开发、维护以及办公电子设施的建设、管理及维护等。对行业承担的职能也是从尝试一些辅助功能开始，如建立行业信息管理平台，对期货公司、期货从业人员、期货从业人员资格考试成绩以及期货投资者信用风险等信息进行统一管理。

2007年开始，我们才开始制定期货相关行业技术标准，目前我们了7个指引，涉及期货业IT治理、风险控制、接口开放、网上交易管理等方面，其中，最重要的指引是2009年的《期货公司信息技术管理指引》。

所以，信息技术部职能分两块，一块服务于中期协内部，一块服务于行业。

今年我们明确的15项职能中，有9项是服务于整个行业信息技术管理和信息安全规范化发展的。一是组织制订期货相关的行业标准治理规则；二是组织协调行业信息安全保障和统计报送工作；三是组织行业信息技术系统安全的交流与研究；四是定期组织证券期货行业奖励工作。2007年，中期协与证监会创设了证券期货科技进步奖，这是一个省部级的奖项，是为了鼓励并肯定信息技术等各类科技手段对证券期货市场的积极作用，目前已举办四届。五是组织会员单位的信息技术系统的检查工作；六是组织行业信息安全风险评估及重大事故调查和鉴定；七是与三商进行沟通协调工作；八是我们今年新展开的工作――组织期货行业信息技术人员能力评定工作，要对期货行业所有新进入的技术人员评级，类似于评职称或工程师。此外，信息技术部也会支撑信息技术委员会工作的展开。

中国信息化周报：您刚刚提到信息技术委员会，这是怎样的一个组织，与中期协信息技术部是何种关系？

刘铁斌：信息技术委员会全称是中国期货业协会信息技术委员会。该组织很大程度可以代表这个行业最高水平信息技术专家的集合。

委员会的22个委员分别来自四大期货交易所、证监会信息中心、证监会期货一部、期货二部、期货保证金监控中心、中期协信息技术部，以及部分信息技术等级达到三类的期货公司。

委员会的核心工作是为行业信息技术发展规划提出建设性意见。事实上，我们行业信息化的管理和规范工作大多是基于该委员会对外行使职能。

中期协信息技术部的角色其实是提供规划思路或草案，然后提交至委员会讨论，征询委员意见，得到广泛认可后，可形成决议。通过决议，可能会形成不同起草小组，如制定标准，或形成报告，都由不同小组来分工，落实起草工作，完成后我们会面向全行业征求意见。

因此，在推进期货业整体信息化水平提升方面，协会技术部及委员会具有较好的指导作用，十分关键。

中国信息化周报：您主持中期协信息技术部工作期间，参与过哪些课题研究或示范项目？又是如何作用于期货信息化推进的？

刘铁斌：我曾参与过几个项目。一是上海期货交易所NGES监控系统建设项目，二是西南证券“同城双中心”灾备建设项目，三是中投证券异构双活中心建设项目。

我的观点来看，上期所NGES监控系统较好地解决了对其交易系统的自动化监控问题。通过对业务运行状态数据的采集和分析，实时展示业务系统和业务流畅的工作状态，基本实现了对所有关键结点的自动化监控，及时了解交易数据处理及全场交易情况。这套实时类业务监控系统可被广泛应用于期货交易所、期货公司和市场监管机构，具有可推广性。

中国信息化周报：您如何看待目前期货行业信息化现状？呈现哪些特点？在IT运营和管理方面关注哪些？

刘铁斌：2009年至今，整个期货业信息化发展呈现几种趋势：一是IT投入不断提高，2006年，全行业IT投入为1.1亿元，到2012年年底这一数字提升至11.5亿元；二是人员能力水平不断增强，2012年年底，期货公司总部技术人员达2732人；三是政策法规持续健全，近两年期货政策以鼓励支持为主，新品品类较多；四是基础设施日趋完善；五是系统建设管理水平逐步提高；六是信息技术管理不断深化；七是技术培训手段日益丰富。

期货行业信息系统的特点是：一是信息化程度高，整体性要求较高，二是业务持续性要求较高；三是对外部环境依赖度高；四是对效率和速度要求非常高。

在IT运营和管理方面，我们关注的问题是希望期货公司信息技术系统尽量能做到零故障，但实际很难做到。

前几年，整个行业故障率呈递减趋势，但2013年出现反弹。原因之一是，近两年随着新业务的不断推出，新的技术系统增加很快，期货公司运维管理压力大增。原因之二是，上期所开夜盘后，给期货公司留的时间窗口很小，周末无法在生产系统上进行测试工作，系统的维护升级很难实现，只能利用长假期间才能操作。原因之三是与期货业信息技术服务市场的格局演变相关，从金仕达在期货核心交易系统领域一家独大，到2006年中金所成立、恒生重新切入市场，再到上期技术公司开发出一套专家型交易系统――CTP综合交易平台，三足鼎立局面正式形成。

上期技术公司进入市场后，开放了接口，大量技术开发商涌入，基于该系统做客户端软件开发，包括程序化交易软件等。这也给期货公司技术部门带来很大压力，如果将某个客户程序化交易的服务器或系统托管到交易所中心机房中，能更好实现高频交易，但也带来风险。如果程序化下单出现报错，瞬间产生多笔报单，会堵塞交易通道，甚至也会影响其他客户交易。

因此，期货公司IT运维管理，一方面是要关注交易、行情、结算等系统的可用性、安全性及稳定性。另一方面，在完善基础IT设施及系统、灾备建设后，下一阶段关注重点是IT如何为业务服务，现在很多期货公司已经上线了CRM和CallCenter系统，或是向客户提供特殊化定制的系统和程序，都是通过IT来提升业务水平。

中国信息化周报：期货信息化发展现存哪些问题？政策、人才，还是技术？目前期货公司哪些方面普遍需要调整和跃升？

刘铁斌：期货行业近两年整体环境不错，只是目前对程序化交易还有一些限制。人才方面，技术人员整体水平离行业要求还有差距。核心原因是期货市场相对单一的通道业务导致交易佣金的恶性竞争，影响期货收入，也会削弱整个行业对高素质技术人才的吸引力。

眼下，期货公司不应盲目加大系统投入，攀比硬件资源。考虑国内期货市场现状，在信息化建设工作中，我们倡导国产化和集约化。

目前，中期协信息技术委员会内部也在探讨建设异构交易系统实现互为备份，从而替代传统灾备建设方案的可行性。也就是说，一家期货公司可同时有多套核心交易系统，其中任意一套系统出问题时，可立即切换至其它系统。这种方式能够避免纯消耗式的硬件投入，节约更多资金用于人才培养和软件开发。

中国信息化周报：随着期货连续交易的品类扩充，不断激发市场潜力，2013年期货市场总体活跃，成交额及交易量翻番增长，带给期货行业的是整个信息量骤增。目前期货行业是否考虑实施大数据？考虑实施的切入点是什么？存在哪些难点？

刘铁斌：从服务于产业或机构客户的角度讲，期货公司应用大数据可以先从收集各个行业相关信息和数据，为研发服务这个层面考虑，但收集工作的难度较大，行业信息不同于交易数据，分析交易数据的价值意义不大。而通过购买或收集行业数据，并对这些数据进行挖掘和研究，为产业或机构客户提供专业研究报告和咨询服务是具备可行性的大数据应用场景。

但目前业内缺乏高水平研发人员及投资咨询分析师，因此期货公司还不具备提供这项服务的能力，需要一个成长过程，逐步发展。

中国信息化周报：2014年，期货业信息化重点建设项目和行业发展目标是什么？

刘铁斌：今年我们计划投入精力，一是重点建设证联网；二是推进三类期货公司灾备系统建设；三是组织针对期货业内技术人员的能力评定工作；四是有计划地引入境外专家，组织针对行业高端技术人才的培训；五是建立证券期货业的国家级测试中心，希望依托于中证信息公司和大商所来完成。六是计划针对风险管理子公司，引入XBRL标准，建立一套新的数据报送机制。七是继续完成三年一个周期的针对全行业期货公司的信息技术等级检查工作；八是配合证信办组织针对全行业期货公司的应急演练。

中国信息化周报：您怎么看互联网金融？如何理解互联网金融对以银行、基金为代表的传统金融机构的冲击？

刘铁斌：互联网金融和金融互联网是两个概念。互联网金融实际是电商基于网络优势，多年建立起一个渠道平台，招揽的是“中散户”。通过发行余额宝等理财产品，一方面能够降低传统基金开户方式的交易成本，大大提高用户收入，收益率高于活期存款利率；另一方面，互联网金融善用网络媒介，天弘基金通过发行“余额宝”方式轻易就撼动了华夏基金此前基金行业多年老大的地位，深度改变了理财市场格局。

互联网金融主要挤占的还是银行息差。如果进入到资本市场、金融衍生品市场，互联网金融通道优势还是不具核心竞争力，无法像期货证券公司那样提供资产个性化管理服务，尤其是风险管理这块。

因为期货行业是高端、小众行业，风险大。期货客户跟普通散户不同，必须了解期货交易规则，知悉交易风险点。而且期货交易也不同于股票交易，期货是保证金制度，是杠杆效应，但有穿仓风险，有可能客户账上的保证金全亏掉，还倒欠期货公司钱，需要追加保证金。因此证券期货业十分关注投资者保护，我们希望行业技术创新的先决条件是不能给期货公司或客户带来风险隐患。

记者手记

“对于由技术、科学、经济、政治和文化五个子系统组成的有机整体，每隔一定时期出现的新技术集群是社会演化和经济增长的根本动力，而其他各个子系统则为各个新技术集群提供完善的支撑结构。”长波理论家佛朗西斯科・卢桑这样认为。从水力机械化、蒸汽机械化、电气化到机械化和计算机化，五次技术革命史上都留下了技术对商业周期、经济和社会的深刻影响烙印。

身处高度依赖信息技术的金融业，刘铁斌对“IT主导世界经济发展”的理解更是入木三分。“美国盈透证券在转向证券经纪业务前是家纯粹的技术公司。如今，在零售外汇领域客户盈利水平长期高居美国榜首的他，仍然贯行其对技术的专注，公司80%成员从事技术工作，25%为客户支持人员，5%任销售。”

“这家公司技术创新的‘履历’丰富。1983年，发明世界上第一台可交易的手持电脑；1985年，推出自主研发的期权交易制度；90年代，设计了最新交易科技，可将一个上市公司的大交易指令分解成小的交易指令，送达不同的交易市场。电子产品目前累积覆盖20多个国家、80多个交易所、13个世界主要外汇市场。”刘铁斌将盈透的成功归结于领先的交易技术和全球化的交易通道。

曾一度上演“春秋战国”的期货业兵戈未息。在利好政策提振下，技术成为决定期货核心竞争优势的斡旋筹码。“技术主导业务并推动创新、变革”的观点也受业界普遍认可。

在刘铁斌看来，金融行业的特殊性赋予CIO更多机会。“CIO完全有足够空间向更高职位跃升。”一方面，CIO本身具备专业的技术知识积累，另一方面，信息技术管理者的特质是做事专注、关注细节。“在证券期货业，我看到很多，不管是实践派、技术型还是学究范的CIO，很多已觅得更广舞台，跻身公司高管之列，驰骋于职场新疆域。”

篇7

关键词：白银期货；套期保值；投资者

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-01

一、我国白银期货投资背景环境分析

1.白银期货上市前期准备

上期所于2007年就已着手于对白银期货的研究：一方面，走访国内主要的白银企业，实地了解白银的生产、消费、流通方式、定价模式等。另一方面，召开多次座谈会，邀请国内白银相关企业、期货公司和商业银行，交流对于白银期货合约设置和交易规则的想法，充分听取各方建议和意见。在此基础上，上期所初步设定白银期货合约和交易规则，并与2012年4月17日公布草案。此后，上期所搜集并综合各方反馈意见，完善了合约和交易规则的内容。最终批准于今年5月10日上市。

2.白银期货合约和交易规则合理设定

就合约本身来说，首先15千克的交易单位设置适中。该合约略小于美国纽约商品交易所的5000盎司的白银期货的10%，是印度多种商品交易所的5千克白银期货的3倍。这与据2010年三国人均国内生产总值数据显示的中国人均年GDP略小于美国的10%，约为印度的3倍的情况相符。说明该合约大小的设置充分符合宏观经济情况。其次，合约报价单位为元(人民币)/千克，最小变动价位为1元/千克，这与上海黄金交易所白银即期交易合约、Ag(T+D)现货延期交收交易合约一致，期货现货结合效果良好。

就交易制度来说，首先保证金制度上，我国白银期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准，分为7%、10%、15%、20%四个档次。如此设计简化了交易保证金比例，降低了最高比例，能有效提高套期保值资金的使用效率。其次在限仓制度设计上，白银期货合约规定，非期货公司会员和客户在交割月份限仓600手，高于黄金期货规定的300手，该规定也利于白银企业进行套期保值。

二、白银期货的投资方式分析

白银期货的上市交易为国内一众投资者提供更多的投资选择。主要的投资方式有以下三种：投机、期现套利和套期保值。

1.投机。白银价格常在商品属性和金融属性间摇摆，投资者信心对其影响较大，故常受到投机者的青睐。日前上市的白银期货无疑是一个投机性较强的投资品种。相较黄金期货而言，白银期货入市的门槛较低。以当前国内金银现货价格计算，一手白银期货合约保证金在1万元左右，而一手黄金期货则需4万多元。而相较另一白银投资品种白银T+D而言，白银期货的涨跌幅限制小，其投机性更强。目前白银期货的涨跌幅限制为5%，远小于白银T+D业务涨跌幅12%的限制。但由于白银价格常常剧烈波动，白银期货投机者面临的风险也较大，特别是隔夜风险。所以，为了更好地规避这种风险，对于投机者而言，较适宜的做法是进行日内交易：在一个交易日的交易收盘前进行平仓，次日开盘后重新追踪趋势，这样才能有效地掌握交易主动权。

2.期现套利。由于我国白银期货才刚刚上市，容易出现期现价差较大的情况，为投资者提供套利机会。就白银期货上市首日情况而言，不同于伦敦银以及国内白银T+D价格走势平稳，白银期货价格出现了大幅波动。开盘仅半小时，期货现货价差就一度达到80元/公斤左右。虽然，全天整体上来说还是呈高开低走的变动趋势，当日收盘价差仅为20元/公斤。但是就白银期货变动的剧烈程度和不可预测性来说，出现大的套利机会的可能性还是相当大的。

3.套期保值。期货最初是作为一种风险管理工具而存在的，其主要作用是为企业和机构投资者提供规避风险的渠道，而期货交易所的根本目的也就是提供套期保值功能。就整个白银产业链而言，国内外银价一直剧烈波动，致使白银企业需要不断加大对风险的管理。白银期货的产生，让白银企业可以在白银现货市场进行白银生产、经营、消费、贸易的同时在期货市场通过反向交易很好地锁定白银价格，以达到保障企业生产和经营的稳定性并提高企业销售和利润的可控性的双重目的。而对于我国这个白银产业庞大，产出和消费都巨大的国家而言，白银期货的套期保值功能无疑是具有非凡意义的。

三、投资白银期货需注意的问题分析

白银作为一种重要的贵金属，有其自身独特的属性。这就在客观上要求一众投资者：首先充分了解白银这个行业的政策和市场运行特点，也必须充分认识到白银的价格波动特性。其次，要进入市场交易，就必须熟悉白银期货各合约条款和交易规则，提高自身的风险意识，做好风险防范。

对于中小投资者而言，由于事实上，这类投资者并不可能很好的认识到驱动白银价格波动的背后主要要素，大部分都只是人云亦云。但是白银期货这种高杠杆品种投资风险是巨大的，如若不能正确认识市场，就可能面临巨大的亏损，这样的损失可能是中小投资者不能承受的。所以，对这类投资者而言，投机操作显然是不明智的，他们更适合进行长线的投资。因为尽管白银价格波动剧烈，但是其长期变动趋势在目前来看不会变动的。

对于企业投资者来说，白银企业参与期货市场进行套期保值，除了要熟悉交易规则和制度以外，还需要建立完善的内部控制与监督机制，已达到充分利用期货市场进行套期保值的目的。在操作过程中还应该严格遵循套期保值的基本原则，摒除投机套利的思想。

参考文献：

[1]中证研究白银期货系列研究报告,2012.

[2]姜雷伟.当前我国白银投资机会简析[J].金融经济,2010(12).

[3]新浪财经网.finance.省略/

[4]凤凰网.省略/

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关键词：期货经纪公司；风险控制；模糊模型

美国证监会主席阿翌・荣维特曾说:“从事期货交易如同用电一样，错误的方法导致巨大危害，而正确利用则会扬长避短，有利于金融市场的发展。”《期货交易暂行管理条例》中规定，期货经纪公司是指依法设立的，接受客户委托并按照客户指令以自己名义为客户进行期货交易并收取交易和交割手续费的中介组织。

期货公司在十几年实践中，风险管理不断完善，逐步建立了自己的风险控制模式。但是，期货公司风险控制问题并未得到根本解决。期货行业因其高于股票和债券的风险而成为人们一般性认为的高风险行业，期货公司作为期货市场的中间商和重要参与者，对其的风险管理更是关系到期货市场的稳定。中国期货市场正处于大发展时期，更容易造成行业中鱼龙混杂的现象。这不仅会使投资者无法正确识别风险控制良好的期货公司，也会使监管当局无法快速有效的发现和监管期货公司所面临的风险。此外，如果期货公司没有有效的风险控制方式，期货公司对自己交易与管理所面临的分析不甚了解，导致当风险暴露时无法及时采取措施而造成市场波动。从这层意义上来说，对于期货公司的风险控制研究是很有意义的。

期货公司作为期货市场不可或缺的一部分，鉴于目前在我国的学术领域中对期货经纪公司的风险方面的论述比较少，关注期货经纪公司的风险问题显得十分必要。

一、文献综述

对于期货公司的风险分析与控制，国内外的学者都做了一些研究。

RubenLee（1998）叙述了期货交易的风险和主要特征，他认为期货交易在为人们提供风险回避的手段的同时在某些方面带来更大的风险。Francois M.Longin（1999）提出了期货的风险控制已经从期货市场过渡到期货经纪公司，如何从保证金等方面控制期货风险己成为世界期货发展的主题之一，即期货经纪公司风险控制研究。张书帮（2000）通过期货市场在新时期所面临的风险分析，认为中国期货市场的主要风险已经从市场风险转为了期货公司所面临的风险，对于经纪公司的规范发展将会是中国期货业健康稳定发展的重点项目之一。吴元贞(2004)通过对期货公司所面临的风险进行分析，认为期货公司应从三个方面控制风险:一、控制风险的指导思想定位于市场风险的“可控、在控”；二、期货公司风险的控制的出发点应是充分保证客户和公司利益；三、以规范发展为主，在发展与风险控制矛盾时，这两者的关系应是发展服从规范。蒋逸波(2005)认为要对期货公司进行风险控制，除了必要的技术外，更加突出了法律法规的重要性。同时，对于期货公司的风险控制的难点表现在市场与风险管理之间的矛盾。朱镇琦(2005)从系统工程的角度来认识期货公司的风险控制，认为期货公司的风险控制是一个整体，涉及到期货公司的市场研究、结算、内部稽核、财务等部门，包括事前、事中、事后三个部分。需要采取更为先进科学的定量分析来分析期货公司所面临的分析，并建议采取合理的公司组织形式和治理结构，做好流程的风险控制工作。黄运成(2006)把银行、证券公司的风险监管经验运用到期货公司上，认为应该借鉴如巴塞尔协议的监督文件，对于诸如资本充足率等指标加以强制性的限制。并且他认为，期货公司尤其需要在公司资本金管理、客户保证金管理以及交易过程管理三个方面进行重点把握。

二、期货公司面临的风险

期货公司面临着诸多的风险，可以简单分为外部风险和内部风险，外部风险包括：政策风险、行业风险、市场风险；内部风险包括信用风险、流动性风险、操作风险、技术系统风险等。但是对于风险的分析不可能做到面面俱到，本文对笔者认为重点的几种风险进行分析与控制研究。

（一）行业风险

行业风险是各个行业中公司都会面临的风险。对于中国期货行业，这种风险显的尤为突出。赵俊（2009）年通过对中外期货公司的对比后发现，认为我国期货业同质化经营严重。由于我国大部分期货公司只进行经纪业务，经营范围狭窄，公司的收入结构也十分简单，只有手续费(佣金)和保证金利息收入。后者尽管不来源于正式的经营业务，但在国外期货公司的收入结构中占据不小的比例，比如在以资产管理规模著称的曼金融，2004年保证金利息收入就占到其总收入的19%。但在国内，尽管期货公司理论上属于金融服务业，但在实际操作中却并没有享受到金融企业的待遇，保证金利息收入在国内期货公司中的比重很小，一般到不到5%，手续费收入则普遍占到收入来源的95%以上（赵俊2009）。而前述附带开展的投资咨询等业务由于只是一项辅助服务，尚不具备完整的收入和盈利模式，基本不构成经营收入。

（二）财务风险

财务风险是所有企业面临的风险，会计数据为管理层提供了可以对公司进行实时监管的有效支持。在期货业务中，财务部门不仅要保证静态的会计数据真实、准确，而且还要对数据的来源进行监督，采取动静结合，对业务进行全过程、全方位的监督。

财务数据中的几项关键指标可以对期货公司所面临的风险进行全面而有效的评价，所以，财务指标是对期货公司进行风险控制的一个关键的分析点，诸如ROA、ROE、流动比率、速动比率、资产负债率、资本比率等常规指标，除此之外我们还可以根据期货公司自己经营的特点，将经纪业务收入，保证金利息收入以及客户规模等纳入考察系统。

（三）市场风险

期货市场的风险是由期货市场本身的性质决定的，期货市场的高风险源于三个方面:第一，期货市场集中交易的方式和价格变动的连续性，使期货市场有可能在极短的时间内浓缩了现货市场在一个相当长的时段里所发生的价格波动。第二，期货市场实施交易保证金制度，其高杠杆作用是加大市场风险的内在动因。第三，期货市场允许投机者合法进入，也是造成市场风险的重要原因。

市场环境因素主要包括三个方面:首先，现货市场不发达。主要表现在现货市场对现货商品价格的形成未能发挥基础性的调节作用，存在不同程度的行政干预。现货市场规模小，成熟度低，制约了期货市场功能的正常发挥。其次，品种问题。不是每一种商品都可以成为期货交易的品种。有的期货品种过小，没有代表性，它的存在可能成为市场操纵者青睐的对象。再次，市场参与者不够理性。市场参与者投机心太重，急功近利，用非正常手段参与期货交易，垄断市场等等。这些因素都将对期货公司造成伤害。

（四）信用风险

期货交易是一种信用交易，必须以高度发达的信用经济为依托，期货市场依赖于信用关系、信誉基础。期货公司不仅是交易行为的中介，还充当了信用中介的角色。期货公司是期货市场信用链的中心和信用传导机制的关键，任何一方的信用风险都将引起期货公司的信用连锁反应，期货公司的风险的聚焦性和全面性，使得期货市场上的各种风险均可在期货公司聚焦反应出来。另一方面，期货公司自身的信用、信誉，对整个期货公司自己乃至期货市场的健康运转也起着至关重要的作用。在中国现阶段，信用对期货市场风险的影响表现在两个方面:一是人的信用观念的落后，表现在具体期货交易上就是没有契约观念，故意违约;二是我国信用体制的落后，不能适应期货市场的需要。

三、针对风险的模型设计

对于期货公司的风险控制指标体系，我们的选定如下指标：

1.行业风险：行业集中度（行业规模、行业中公司数量）；公司在行业中的地位

2.信用风险：期货公司信用；客户信用

3.财务风险：资本结构比率（股东权益比率、资产负债率、资本比率、核心资本率等）；偿债能力（流动比率、速动比率、利息保障倍数等）；经营效率、盈利能力比率（经济业务增长率、经济业务利润率）；投资收益（每股净收益、每股净资产）；期货公司经济状况（客户规模、经纪人队伍、研究能力）

4.市场风险：交易品种风险（交易品种的波动性和流动性，现货市场规模）；业务范围（公司主要交易品种、公司经纪业务以及其他业务范围）；交易风险（公司保证金比率、保证金交易规模）

从上述指标的选择过程来看，影响内部控制的因素本身以及因素之间的相关性都是比较粗略的。本文采用模糊数学方法来计算各项权重，基于模糊数学方法的模型原理如下：

1．建立目标集。将指标中的行业风险、信用风险、财务风险、市场风险四类因素组成一级评价指标，各个具体的指标构成二级评价指标， U代表总目标-期货经纪公司风险控制有效性，u1，u2，u3，u4分别代表一级指标行业风险评价指标、信用风险评价指标、财务风险评价指标和市场风险评价指标。第二层级U={u11，u12，……u14}，……，U={u41，u42，……u44}。

2．评语集的建立。评语集表示被评价项目的优差程度。用V={v1，v2，……vn}表示该评语集，本模型将V1，V2，，V3，V4定义为优秀、良好、一般、较差四个档次。再设分数集F=(f1，f2，f3，f4，)，以1分为满分，f1，f2，f3，f4分别对应1，0.8，0.6，和0.45 分。

3．权重集的确定和建立。权重集W={w1，w2，……wn}表示指标在所属层次中的重要程度。对于各个二级指标，本文选取专家法确定其权重。对全部专家的判断结果加权，再用解特征根的方法，求得每个要素所占的比重，并通过一致性检验。

4．利用模糊运算，进行综合评价。从U 到V 的模糊关系，用模糊评价矩阵R 表示：R=|rij|,其中，rij表示第i 评价指标因素对第j 级评语的隶属度。其计算结果为评价人员对第三层次的指标进行评价，再进行加权。以此类推求得评价模型B，B=WoR=(b1，b2……，bn)，在该模糊矩阵的乘法运算采用主要因素决定性模型M=(∧，∨)。当i =1Σb=1 时，采用归一化处理。由于存在三层级的指标，所以必须进行三次模糊综合运算才能得出对内部控制的综合评价向量。

5．评价结果和结论。利用B与F分数集（列向量）的乘积，根据公式S=B×F 计算最终评价结果S。根据评价模型B和最终结果S对综合风险进行分析，得出最终结论。

本模型采用专家评分在一定程度上反映了实际情况，评判结果也较符合实际。但专家一般是凭经验给出权重，往往带有一定的主观性，可能存在不客观反映的情况，导致评判结果“失真”，同时，本模型在专家人数小于30 时才比较适合用加权统计法计算权重。

四、实证分析

（一）选取实例进行分析检验

1．权重的确定方法。选取某期货经纪公司进行调查，获得其经营风险的相关信息进行分析评价。征询15位专家的意见，对每两个要素之间的相对重要性程度进行判断。对全部专家的判断结果加权，就得到矩阵A=（aij）n×n，再用解特征根的方法，求得每个要素所占的比重，并通过一致性检验。根据这样的方法，得出第一层次的要素的相对重要性判断结果和计算权重，

2、进行模糊运算和综合评价。

三者的评价矩阵为R11，则

R11=0.1333，0.6667，0.2，00，0.5333，0.4667，0 ，权重A11 =｛0.5，0.5｝（见表3），用M=(∧，∨)得B11 =A11oR11｛0.1333，0.5，0.4667，0｝，归一化处理得B1a =｛0.1212，0.4545，0.4243，0｝，B1a是对U11的评价向量，乘以分数列向量｛1，0.8，0.6，0.45｝T得到0.7394，评语为良好，表明该期货公司的行业集中度为良好。类似的计算B1b=｛0.2286，0.4286，0.3428，0｝，B1′=B1aB1b=0.1212，0.4545，0.4243，00.2286，0.4286，0.3428，0，又A1′=｛0.33，0.67｝,故B1=A1′oB1′=｛0.2286，0.4283，0.3428，0｝

由上述方法同理可得

B2=｛0.3333，0.3333，0.3333，0｝；B3=｛0.3218，0.3218，0.1408，0.2155｝； B4=｛0.2986，0.3266，0.3155，0.0593｝

由 B1- B4构成 U1- U4的模糊评价

R=0.2286，0.4286，0.3428，00.3333，0.3333，0.3333，0.33330.3218，0.3218，0.1408，0.21550.2986，0.3266，0.3155，0.0593

权重A=｛0.3904，0.2876，0.3428，0.2876｝(见表3)，则得到的风险评估体系的评价模型为B=RoA=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝，S=B×F=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝×｛1，0.8，0.6，0.45｝T=0.71455

通过模糊运算得出该指标体系综合得分为0.71455，评语为良好，说明该期货公司风险控制的总体有效性水平良好，风险控制的各个要素有效，但并不是完全有效的，有一些个别环节仍然相对薄弱。

五、政策建议

（一）建立信用评级制度。

作为期货公司风险控制制度创新的另一项重要内容，笔者认为可适时建立与本文模型相似的期货公司信用评级制度。开展会员的信用评级在国外期货交易所被广为采用，芝加哥期货交易所一般每隔3年举行一次会员的信用评级活动，其评估内容紧紧围绕期货市场监管的内容展开。在我国对期货公司进行信用评级，实际上是对公司的综合债务清偿能力和可信任程度的科学评估，一方面，期货公司依据交易所评定的信用等级享受相应的信用优惠和风险控制。另一方面，较高的信用等级无疑会为期货公司带来更多的经济效益。因此信用评级制度将从另一个侧面规范期货公司的运行，不断提高其风险控制能力和经营水平。

（二）健全组织架构

完善的风险管理组织架构是期货公司执行其风险管理制度的载体。一方面，由于期货市场瞬息万变，因价格变化而产生的风险要求期货公司反应灵敏、处置果断。要达到这种要求，衔接紧密的组织机构、快速高效的指挥系统是必不可少的。更重要的是，一线营业部、二线的风控稽核交易结算部门、风控以及高管对公司的客户，从订立期货经纪合同起，都应有不同的部门履行相应的职责，实行有分级并紧密衔接的授权审核，使公司经营各环节可能出现的风险，都有相应的部门进行有叠加的管理，最大幅度地降低公司的管理风险。

（三）健全风险管理制度

巴林银行的破产使人们更加清醒地意识到对期货公司的违规行为的监控的重要性。应要求期货公司建立和加强内部风险监控机制，指定合理的风险控制方案和程序，建立相互制约的业务操作流程，并加强对其高层管理人员的监管力度。同时，通过交易所的具体交易规则，对机构投资者的持仓作相应规定，核定其持仓所对应的保证金比例，建立大户报告制度，实时监控其交易行为。

除通过法律的强制性规定外，笔者认为目前对期货公司行为的规范还应辅助于宣传和教育，应充分发挥期货业协会、期货交易所以及期货公司的自律管理职能。首先，期货业协会可借鉴美国期货业协会的做法，通过专题演讲、安排期货业务训练课程和出版专业书籍来推广期货教育。其次，期货交易所可通过不定期的组织股指期货品种推介会，开展大型媒体宣传，通过出具各种研究报告，举办专业讲座来引导期货公司更为理性地从事交易，防止过度投机行为的发生。

参考文献：

[1]理查德.德尔.全球证券市场风险及监管.科文(香港)出版有限公司,1999,63-64

[2]朱国华.中国期货市场分析与研究.中国商业出版社,1999,53-54

[3]黄方.谈期货经纪公司业务中的风险控制.事业财会,1999,(60):37-38

[4]张书帮.中国期货市场规范化发展研究.西南财经大学出版社,2000,131-133

[5]张天明,付朝辉.论期货公司风险管理.中国期货业协会,2002,(4):56-57

[6]徐伟珠.期货经纪公司风险管理探讨.业务与技术,2001,(7):24-25

[7]于晓兵.内控制度：期货公司风险防范的基础.期货日报,2003-5-13

篇9

关健词:期货信息营销渠道

近年来，我国国民经济持续快速发展，能源、农产品、金属等商品的进出口规模日益庞大，大宗商品和证券市场巨幅波动现象频繁出现，国内实体经济和证券市场参与者对于运用衍生品市场进行风险管理、套期保值的需求急剧增加。在良好的政策环境和市场发展机遇前，期货市场也从2003年开始进入快速发展的上升通道，新品种不断上市，股指期货也正式推出，期货市场交易规模呈现出爆发性的增长，2003年至2007年市场交易量年均增速达到了52%，而市场交易额年均增速更是达到了76%。到2007年末，市场交易量达到7.2亿手，交易额达到创纪录的40.97万亿元，首次超过GDP总量。

随着国民经济和期货市场迅速发展，期货信息的重要价值越来越受到政府、企业和投资者的重视充分利用期货信息，有助于生产者合理安排生产和投资计划，可以更好地为实体经济发展服务;利用期货信息可以改进宏观调控部门的决策机制，推动国家调控部门积极使用商品期货和金融期货等各类衍生产品信息作为宏观决策的依据，使其政策深入契合现代市场运行规徽充分发挥期货市场具有的价格发现、风险管理及信息开发功能;有助于我国争夺国际大宗商品和金融资产的定价权。

期货信息的内涵及其来源

(一)期货信息的内涵

期货信息是指与在期货交易所进行的期货商品交易有关的任何信息与数据，以及能够直接或者间接传达全部或者部分前述信息与数据的任何形式的描述。期货信息包括:一是特定的交易规则下，于期货交易过程中形成的交易市情(如商品报价最小变动幅度、停板额等)，交易行情(如市场走向、报价单位、供求关系、品种规格质量性能、国内外市场价格差异等)以及其他与期货交易直接相关的信息，比如统计信息(月度统计、库存周报、交易排名、结算参数表等)，合约历史数据，交易记录信息等。二是不属于交易活动直接内容的期货信息，包括:法律、行政法规、政府规章，以及其他规范性文件、交易所业务规则等在内的期货规则类信息评论、分析、报告、预测等产生于期货交易过程外的非交易类期货信息;影响期货交易，但与交易不直接相关的诸如社会经济政治环境、相关行业发展状况等其他相关信息。

(二)期货信息的来源

期货信息主要有如下来源:期货交易所运营和管理过程中所产生的原生信息;出于运营和管理的需要，从期货交易所之外采集和输入的原态信息;出于综合服务的需要，即对前两类信息进行再次加工和深层次处理及商品化应用的产品性信息。

期货信息最终是以信息产品的形式(如交易数据、历史数据、研究报告等)提供给用户，主要由国内四大期货交易所(大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所及中国金融期货交易所)及期货信息供应商提供。

期货信息需求分类及其主体

期货信息的社会需求可分为以下几种:政府宏观经济管理对于期货信息的需求。政府部门根据国家宏观调控、价格管制、市场监管、政策制定的需求来搜寻、获取期货信息。期货市场投资者对于期货信息的需求。即投资者从期货投资决策的直接需要出发来搜寻信息、获取信息、使用信息和进行信息交流。期货业务管理需求。为了业务决策的需要而产生的信息需求。期货公司为进行某项业务的考核而进行的信息搜集与比较等等。研究需求。期货机构附属的研究部门或高校、专业科研院所为了进行与期货市场有关的研究也会产生对信息的需求。以研究为目的而产生的信息需求又可分为两类:一类是为了业务拓展或决策支持需要而进行的研究;另一类是纯粹的学术研究，其目的是进行知识生产与创造。上述信息需求中，投资需求是最主要的核心需求。

由期货信息的社会需求可知，政府、投资者、期货中介、期货监管机构、科研院所等期货市场研究机构构成期货需求主体。

期货信息营销渠道

我国期货信息的开发与利用尚处于初级阶段，还没有成熟的期货信息营销渠道体系。期货信息作为一种信息商品，其营销渠道无疑具有信息商品营销渠道的共同特征。笔者认为，我国期货信息营销渠道体系应由如下三种销售渠道模式构成:直接营销渠道;间接营销渠道;网络营销渠道。整个期货信息营销渠道体系如图1所示。

(一)直接营销果道

直接营销渠道是指产品生产者将产品直接供应给消费者或用户，没有中间商介入。直接营销渠道是信息类商品营销渠道的主要模式。直接营销的方式比较多，但概括起来有如下几种:合同分销;自行分销;联营分销。作为一种基本的营销渠道，直接营销渠道应在期货信息营销渠道体系建设中占据重要位置。

期货信息产品的原始生产者和提供者是几大期货交易所，随着期货交易所的公司化发展(中国金融期货交易所已经进行了试点)，未来势必需要建立自己的期货信息经营机构，这些经营机构需要建立自己的期货信息直接营销渠道。

（二)间接营销梁道

信息的间接营销渠道是指信息商品生产者利用中间商(信息人、信息经纪人)将信息商品供应给消费者或用户，中间商介入信息商品交换活动。间接分销渠道的典型形式是:信息商品生产者—信息人、信息经纪人—消费者。信息经纪人就是充当信息产品生产者与信息产品消费者中介的中间商人，是联络信息生产者(卖方)和信息消费者(买方)的中介，按信息生产者的要求推销信息产品和招徕信息用户，并以收取一定佣金为目的的信息营销中间商人。间接营销渠道的优点:有助于信息产品广泛分销。缓解生产者人、财、物等力量的不足。间接促销。有利于信息企业之间的专业化协作，提高了生产经营的效率。期货信息商品的间接营销渠道建设，应对合作商进行充分评估与筛选，最大限度的利用合作商的优势，实现合作共赢。

目前，期货信息主要由期货交易所提供给信息供应商，由期货信息供应商提供给最终用户。未来，这种间接营销渠道势必会强化，成为期货信息的主要营销渠道。

(三)网络营销果道

网络营销全称是网络直复营销，属于直复营销的一种形式，是企业营销实践与现代信息通讯技术、计算机网络技术相结合的产物，是指企业以电子信息技术为基础，以计算机网络为媒介和手段而进行的各种营销活动(包括网络调研、网络新产品开发、网络促销、网络分销、网络服务等)的总称。网络营销作为一种全新的营销方式，由于其具有传播范围广、速度快、无时间地域限制、沟通便捷、反馈迅速等特点，因此与传统营销方式相比，具有一些明显的优势。

信息产品的非物质性决定了信息产品的营销更适合于网络营销方式，期货信息作为一种信息产品，网络营销也将成为其重要的营销渠道之一。期货信息产品的网络营销渠道建设过程中，应充分应用各种电子商务网络营销手段。

高度重视期货信息的电子商务网站建设，重视网站电子商务功能子系统建设，完善网站功能，重视栏目规划，优化网站页面布局，努力提高网站浏览量。重视网络期货信息服务产品网络市场调研、产品设计、产品定价、服务反馈等方面的研究;充分应用搜索引擎营销、电子邮件营销、网络广告等多种网络营销手段，扩大期货信息的电子商务网站知名度与影响力。

期货信息营销策略

未来的期货信息服务市场上，采用合适的营销战略是进行期货信息服务的重要组成部分，需要树立正确的营销理念。期货信息营销宜采取以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略，树立服务营销、4C营销等营销理念。

(一)确立以关系营销为主、网络营销为辅的营销策略

关系营销是20世纪80年代出现的新概念，最早由伦纳德·贝里(LeonardBerry)提出，“关系营销就是吸引、维护和增进与顾客的关系。营销观念中吸引新顾客仅仅是营销过程的第一步”。作为一种营销战略，关系营销是营销战略两极序列的一端，其重点是维持和强化已有的顾客关系。

期货信息服务具有对客户的锁定性和关系持续性的特点。同时，期货信息服务的目标客户群和服务对象相对固定和专一，在特定的时间和空间范围内数量有限。因此，在期货信息产品营销策略上，不仅要不断地吸引新客户，更要保持和维护好老客户，促进老客户的持续购买，而且，后者比前者更重要。现有的国内外证券期货信息营销体系的成功经验也表明:关系营销在期货信息营销体系中占据重要地位。因此，关系营销无疑应在我国期货交易所期货信息营销策略中占有举足轻重的地位。

此外，网络营销作为一种非常适合信息类商品的营销方式，也应在期货营销方式中占有一席之地。未来，随着期货交易的日益电子化、网络化和虚拟化，信息基础设施的不断完善，网络营销的重要性将日益体现出来。

(二)树立服务营销、4C营销等营销理念

确定期货信息营销策略后，还需要树立与之相适应的营销理念，即充分创新营销理念，树立并应用4C营销、服务营销等营销理念。

4P营销理念强调的是“产品(Product)、定价(Price)、渠道(Place)、促销(Promotion)’’，而AC营销则强调从消费者的角度出发，加紧研究消费者的需要与欲洞Consumerwantsandneeds)，不要卖自己能制造的，要卖消费者所确定想购买的产品;暂时忘掉定价策略，了解消费者要满足其需要与欲求所须付出的成本(Cost);忘掉渠道策略，应当思考如何使消费者方便(Convenience)购得商品;最后，忘掉促销，重视与客户之间的沟通(Communications)。应该从期货信息用户的角度出发，经常进行市场调研活动，分析不同用户的不同需求，以追求客户满意和追求企业发展来确定期货信息业务发展策略和定价策略;建设客户资源管理系统(CRM系统)，完善用户数据库，实行客户关系管理，向用户提供满意、周到、快捷的服务。

期货信息营销需要不断改善服务方式、服务水平、服务质量，提高客户满意度;充分完善用户咨询、市场调研等工作。此外，还需要通过培训等方式，提高营销人员的金融知识素养，培养其专业服务能力，提高整个营销队伍的团队凝聚力和服务能力。

(三)建立并完善客户关系管理系统

篇10

    一、证券投资咨询行业中受信义务的主体

    “向他人提供投资建议者具有难以想象的经济力量。”〔4〕证券投资顾问直接影响了资本市场的资金流通,从而影响国家的资源配置。从宏观层面讲,好的投资顾问可以准确预期社会的未来需求,引导资源的流向,而粗心大意、意图欺骗或者毫无责任感的投资顾问则可能使资本流动偏离最有效的使用方向,损害投资者的利益,削弱社会公众的投资意愿和信心。证券投资咨询行业制度设计的关键在有效的激励机制,防止投资顾问的投机、欺诈等不当行为,鼓励投资顾问谨慎、理性地履行其职责。证券市场瞬息万变。由于交易成本的存在和人的理性局限,投资者与投资咨询人员很难在事前订立完备的合同;另一方面,鉴于证券的复杂性和证券投资的高度专业性,投资者与咨询人员之间也存在信息、谈判能力等的不平等,咨询人员对投资者投资决策具有影响力,而投资者一般也会依赖并信任咨询人员的信息、知识和技能。法律规定相关专业人员负有尊重投资者利益的义务,明确该义务的指向和内容,不仅起到合同的“空白填补”作用,〔5〕也得以促进该等关系中信任和激励的建立,从而增进金融服务业的安全,增加社会净收益。〔6〕在我国,证券投资咨询业务实行严格的特许制,机构和个人须同时具备经营资格和从业资格。〔7〕证券投资咨询机构一般分为两类,一类是专营的投资咨询机构,一类是兼营咨询业务的证券公司。该项业务又包括两个层面:(一)公司层面的证券研究业务,为券商内部经纪、承销、自营等业务提供支持,为券商外部的基金等机构提供研究分析报告;(二)营业部层面的咨询服务,主要是为客户提供买卖证券的分析建议、供给证券资讯。据此,证监会新颁布的《证券投资顾问业务暂行规定》(以下简称“《投资顾问暂行规定》”)、《证券研究报告暂行规定》(以下简称“《行研暂行规定》”)将从事证券投资咨询业务的人员分为投资顾问和分析师两类进行监管,并制定了不同的注册管理要求和行为准则。但证券投资顾问和分析师并未穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员,实践中,财经媒体或者其他综合性媒体会制作和传播大量与证券投资相关的资讯信息,证券经纪人在为投资者“买卖”时也往往会提供买卖证券的具体建议。对投资者负有受信义务的主体究竟应当包括哪些?在什么样的情形下有关专业人员与投资者之间的法律关系构成受信关系?这些,首先须明确无误。

    (一)证券投资顾问“受信关系存在于这样的双方间,其中一方在一定范围内负有为另一方的利益行事或提供建议的责任。”〔8〕“若某人基于合同抑或其他考虑而为他人的财务事务提供建议,法院通常认为他对该他人负有受信义务。”〔9〕投资顾问与投资者之间毫无疑问地存在着受信关系。我国证监会正式颁布的《投资顾问暂行规定》对“投资顾问”的定义比征求意见稿增加了“辅助投资者作出投资政策”一语,强调了现有监管框架下投资咨询与委托理财、资产管理的区别。易言之,证券投资顾问仅仅提供各类投资建议,投资者是否接受,由其自行决定,投资顾问对其账户和财产并不具有支配力或控制力。即使证券投资顾问提供了虚假信息,或者存在利益冲突的情形,只要投资者没有依照投资顾问的建议行事,在结果上并无影响。然而,法律不能存在侥幸心理,寄希望于投资者自身的理性,而且事实上投资者的理性也往往是难以依靠的。是以,对仅辅助决策的投资顾问,其受信义务也是成立的。无论该等顾问持有何种专业资格,是问答咨询还是提供帮助,都必须对投资者承担信义义务。在损失发生的情形下,仅对投资者提供辅助的咨询人员承担责任的范围和程度可相较对投资者账户具有控制权或者被投资者接受咨询意见加以实施的投资顾问为低。《证券法》规定,证券投资咨询活动的从业者须为经证监会批准的证券公司和投资咨询机构,《投资顾问暂行规定》也将投资顾问业务定义为特许业务。对未经特许而从事的、具有提供投资建议、辅助投资决策实施的营利活动,不适用《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《投资顾问暂行规定》。但对受信关系的认定,并不以行为人是否具备法律法规所要求的特许经营资格为前提,而着眼于对双方法律关系实质的判断。在美国法上,法律一方面规定投资顾问必须按规定注册,另一方面,即便行为人不具备特许资格,若其以投资顾问身份行事,并使投资者信赖其知识、技能与信息,则构成受信关系,以遏止逃避监管的投机行为,值得我国借鉴。

    (二)证券分析师证券分析师一般分为卖方分析师、买方分析师和独立分析师3类。〔10〕其中卖方分析师供职于券商,其研究报告公开,供机构和个人投资者使用;买方分析师供职于共同基金、养老基金、保险公司等投资机构,为本机构投资决策服务;独立分析师则不任职于任何券商、基金公司,旨在提供公正、客观的证券评价。分析师的职能为收集和分析信息,使市场了解有关证券定价与内在价值的偏离,从而提高市场的定价效率,被誉为“证券市场的守门人”。〔11〕传统上证券分析师的研究报告不向公众投资者公开,但近年来随着互联网的普及和现代通讯的发展,公众可以通过各种渠道获得研究报告,证券分析师也频繁利用媒体发表其对股票和市场的观点。问题是,信息的接受者并不了解分析师提供特定信息的依据和利益涉入程度,在大多数情况下,他们也不可能获得充分的、完全的信息。〔12〕同时,分析师与投资顾问之间最重要的区别在于,分析师在做出买入或卖出股票的推荐时,并非提供个人化建议,也并不考虑投资者的个人情况。针对这一现状,产生了对分析师行业的不同规制思路。安然案之后,美国证交会认为分析师不负责任的研究报告对市场泡沫负有责任,对分析师经费来源的限制、利益冲突的强制性披露、信息隔离的建立等均反映了监管部门将分析师趋向于公众投资者的受信义务人监管的意向。但这一意向并未得到法院的支持,也遭到了学者的激烈反对。例如,Fisch教授认为,证券分析师的研究报告具有公共产品属性,必须依赖于投行、共同基金的经费支持,因此该行业天然地存在利益冲突,而受信义务的核心为专一的忠实(UndividedLoyalty),若强行将证券分析师置于受信义务人的角色(必然意味着私人诉讼的发生),过度地追求其经费和信息来源的独立性,必将导致分析师行业回归封闭———众多公司无法成为分析师研究的对象、公众投资者不可能从任何渠道获得研究报告,证券市场的有效性会大幅降低。〔13〕笔者认为,分析师并不对投资者提供个体化的投资建议,将其视为公众的受信义务人于理不合,但现行法律缺乏对分析师因利益冲突做出不实或不当推荐的应对机制,可能给投资咨询行业带来巨大风险。对前述行为的私人诉讼很难达到反欺诈条款所要求的标准:分析师对研究报告的署名,被视为其作出独立、公正和客观推荐的默示承诺,报告中任何虚假或误导性陈述都应视为其明知不当;但因果关系很难证明,除非推荐与证券价格的下跌被证明有直接关系。〔14〕在美国,许多针对分析师的诉讼在起诉阶段即因无法证明因果关系被法院驳回,甚至有学者宣称对分析师的反欺诈诉讼是不可能完成之任务,对分析师的监管应主要依靠行业自律规范和声誉机制。〔15〕但在我国,有关规范还远未到位,对证券分析师行为的监督应当进一步完善。〔16〕至少,法律应当提出面向公众的证券分析意见其中不能隐藏分析师及其被人的反向利益,从而防止“抢帽子”证券欺诈行为。