企业资产的流动性范文

导语：如何才能写好一篇企业资产的流动性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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[关键词]流动性 偿债能力 融资能力

保持资产流动性是指具有保证支付到期债务的能力，流动性不仅要求维持日常运转的经营性流动性，还要求在危机情况下保证融资需求能及时得到满足，这两个条件之一得不到满足，企业就可能陷入财务危机之中，甚至有可能破产。

一、企业的偿债能力与融资能力

企业面临资金短缺，需要补充资金而向银行提出借款申请时，银行通常会根据企业具体借款期限的长短和借款品种的不同对企业进行偿债能力分析以确定企业可获得的融资额度。企业的偿债能力又可分为短期偿债能力和长期偿债能力两个方面。

（一）短期偿债能力与融资能力

短期偿债能力一般也称为支付能力，是指企业用流动资产偿还流动负债的现金保障程度，或更加通俗地表述为：企业支付一年内随时可能到期的债务的能力。

企业流动资产的数量和质量超过流动负债的程度，就是企业的偿债能力。对于单个企业的债权人之一――商业银行来讲，企业的短期偿债能力的强弱，则意味着银行的本金与利息是否能按期收回，这也直接关系到企业可获得融资金额的多少。

（二）长期偿债能力与融资能力

长期偿债能力一般是指企业保证未来到期（一般是一年以上）债务及时偿还的可靠程度，也是企业偿还长期债务的现金保障程度。分析一个企业长期偿债能力，主要是为了确定该企业偿还债务本金和支付债务利息的能力。经营良好，流动性强的企业不仅要有足够的资金作为随时偿付短期债务的能力，也应具有偿还长期债务本金及定期支付长期债务利息的能力。

对于单个企业的债权人之一――商业银行来讲。企业长期偿债能力的强弱，则意味着银行的大额本金与利息是否会面临风险。这也直接关系到企业向银行再融资时的信用程度。

二、资产的流动性对企业融资能力的影响

（一）从财务指标分析资产流动性对企业融资能力的影响

目前国内各家商业银行对客户信用主要是财务评价和非财务评价来分析信用度的。而财务评价中的对客户偿债能力评价是其中重要的一部分。由于债务按其期限的长短有长期负债和短期负债（即流动负债）两种，债务类型不同分析指标也不同。

1.流动负债指标

流动负债指标就是流动性比率，是反映借款人用流动资产偿付流动负债的能力，是衡量借款方短期偿债能力的一系列量化标准，主要包括流动比率、速动比率和现金比率。在对企业流动性比率进行分析时，往往将这三个比率和营运资金指标结合起来进行全面分析。例如，一家以经营房地产、土地批租为主的国有企业，其2007年12月31日流动资产有12.8亿元，流动负债有7.3亿元。那么，该公司的流动比率为1.75，属于正常范围，说明企业的流动资产足以清偿其流动负债。但如果该公司存货数额巨大，达8亿元，现金类资产数额仅为2亿元，则说明公司将其大量的土地资产作为存货放入流动资产中，而土地资产的变现能力是不强的。因此，我们可以看到，该公司的速动比率仅0.7，现金比率0.3。可见，该公司的资产的流动性并不强，短期内没有能力偿还其6.4亿元的短期银行贷款。银行发放给该公司的短期流动资金贷款已被该公司短贷长用。

2.长期负债指标

长期偿债能力的指标也能反映企业资产的流动性，主要包括资产负债率、产权比率、已获利息倍数等。企业的长期负债同样也会受其资产流动性的影响。资产负债率是企业负债总额占资产总额的百分比，该指标反映公司全部资本中债务资本所占的比重，因而在某种程度上揭示了公司偿还债务的能力和债权人权益的保障程度。产权比率是指负债总额与股东权益总额之间的比例关系，该比率表明了股东权益对债权人权益的保障程度，该比率越大，表明债务风险越大。利息保障倍数是指公司在一定期间内（通常为一个会计年度）所获取的息税前利润与支付的利息之间的倍数关系。该指标表明了公司盈利能力对其需支付利息的保障程度。

（二）从现金流量分析资产的流动性对企业融资能力的影响

现金流量指的是企业现金和现金等价物的流入和流出，主要包括三方面：一是经营活动（包括产品销售、购买货物、支付工资等）产生的现金流量。二是投资活动产生的现金流量，主要是期限在三个月以上的债券投资，用于购置或处置固定资产、无形资产等经济行为所产生的现金流量。三是筹资活动产生的现金流量，即导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动，包括吸收资本、分配股利、发行债券、借款、还款和清算债务等。

根据现金流量结构判断企业偿债能力的原则是：在现金流入构成中，来自经营活动的现金流入所占的比重越高越好；在现金流出构成中，用于经营活动的现金流出所占比重越低越好；在现金净流量构成中，来自经营活动的现金净流量所占比重越高越好。当现金净流量大于或等于零时，表明企业的偿债能力越强，反之，当现金净流量小于零时，表明企业的偿债能力较弱或没有偿债能力。

从上表中可得出该企业07年经营活动现金流入占总现金流入量的83.1%，占主导地位、且经营活动现金净流量为9720万元，企业总的现金流量为1080万元，从该企业上述的现金流结构分析表可看出，该企业的经营较稳健，企业的经营活动产生的现金流量能够足额支持企业的其他经济活动的需求，使得银行及其他债权人的利益是能得到充分的保障。从2007年该企业的现金流情况分析，企业的现金流量是能够支持该企业进一步扩大融资需求量的。

（三）从资产和债务结构分析资产的流动性对企业融资能力的影响

企业资产的结构主要包括：企业内部资产和外部资产的配比；内部资产中的流动资产与固定资产、无形资产的配比；流动资产内部的速动资产和存货配比。债务结构则主要是短期债务和长期债务的配比。

1.资产结构。首先，在企业总资产一定的情况下，自有资产所占的比例越大，则对偿还债务的保障程度越高，也较易为银行所接受。因为企业自有资产由企业管理者直接控制，有完全的处置权，变现能力相对较强；而外部资产，如联营投资、长期股权投资等，由于受合约的限制或出于对控制权的考虑，无法在需要资金时及时变现。

其次，从企业内部来看，固定资产所占的比例越大，则企业短期偿债能力也就越差。从资产的收益性看，固定资产要强于流动资产，因为企业生产能力是由固定资产所维系的；但从资产的流动性(或变现能力)来看，流动资产又要强于固定资产，因为固定资产一旦形成往往无法变现，有时即使能变现，企业的损失也较大。此外，流动资产的不同构成对短期偿债能力也有不同影响。这就要求企业不能一味追求资产的收益性，而忽视了资产的变现能力，从而影响企业的债务清偿能力和融资能力。

例如，一个以土地前期开发和建设为主业的贷款企近几年的财务数据进行比较，具体数字见上表(单位：万元)。

从该企业近年的财务数据可以看出企业07年较05年流动资产减少25.5%，流动资产的减少速度较快，而固定资产07年较05年增长116.5%，增长幅度较大，导致企业的流动比率07年较05年下降20.7%，从资产结构占比中可看出该企业由于流动资产的快速减少，固定资产的快速增长导致企业的短期偿债能力有所减弱，而长期偿债能力有所加强。而从该企业的对外融资情况来看，企业近年来的借款结构并未有较大的改变，短期借款的比例未随着流动比率的降低而降低，企业的流动资产若不能及时归还到期的债务，将会直接影响到企业的生存，故该企业应及时根据自身资产结构的变化对企业的负债结构进行调整，以保证企业的长期稳定的发展。

2.债务结构上。债务结构即短期债务和长期债务的结构比例关系。短期负债的偿还期在一年以内，形成企业短期财务负担，偿债风险较大，这就要求企业在短期内具有较强的资金调度能力；而长期债务在一年以后偿还，有利于企业财务结构的稳定。

合理安排债务结构的另一个原因是对筹资成本的考虑，资本市场上的短期借款利息要低于长期借款，优化债务结构有利于提高企业收益。

此外，企业应加强对市场利率的走向预测，当利率呈上升趋势时，可增加长期借款的比例；而当利率呈下降趋势时，应适当增加对短期借款的利用。再贷款的难易程度也是另外一个需要考虑的因素，当企业再贷款的难度较大时，可考虑用长期借款来解决资金缺口；而当再贷款较容易时，可提高短期借款的债务比例。

资产、债务结构性错配最常见的就是短贷长用和短筹长贷，即企业将短期贷款用于投资回收期是短期贷款期限若干倍的长期项目投资导致流动负债大大高于流动资产或是金融机构基于高成长企业的前景，而采用短筹长贷的方式，支持企业搞长期投资。这种资产与债务的结构性不匹配直接加大了企业的资金风险，一旦银行日后收紧银根，企业将会进退两难。

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关键词：纺织行业；上市公司；流动性；影响因素；实证分析

一、引言

我国纺织行业上市公司由于行业产能过剩，加之行业恶性竞争，许多企业面临着生存问题，其流动性作为企业能否生存的重要因素，正越来越多的受到企业管理者和学术界的重视。企业的流动性受很多因素的影响，这就要求企业在兼顾风险及盈利的基础上合理确定整体资产的流动性，以实现企业的可持续增长。只有做到资产流动性的合理配置，才能确保企业稳健经营及长期健康成长。

二、文献回顾

对于企业流动性的研究，国内外学者都取得了一定的成果。在现金流入量的测度上，国外学者Opler 等（1999）在研究中指出经营活动现金净流量直接增强了企业的支付能力，是公司流动性的直接影响因素，从长远看也是企业可持续发展的根基所在。陈霞（2009）指出：影响我国上市公司流动性的因素具有多样性，要综合分析。陈霞（2010）又通过研究企业流动性的影响因素发现，流动资产比率、应收账款周转率、市净率等因素与公司流动性呈显著正向关系，而有息负债率、每股现金股利则相反。胡琳清，朱新龙和王虹（2013）提出：不同性质的资产流动性与可持续增长率均保持较强的线性关系。刘章胜，翔（2015）认为，进行短期偿债能力分析的关键就是分析资产的流动性。

根据上述研究文献可以看出：公司流动性影响因素众多，必须判定哪些因素直接对公司流动性水平产生影响，以避免实证中的多重共线性问题。

三、研究设计

（一）研究假设

本文研究影响企业流动性的主要因素，提出了如下的研究假设：

企业流动性高低从一个侧面反映了企业偿还债务的能力，主要指标是资产负债率，该指标高意味着企业的资金运转效率不高，会影响其流动性，因此本文提出假设1：资产负债率与企业的流动性呈反向关系。

同时企业销环节周转速度也会影响流动性，可用存货周转率来衡量，存货周转越快，企业变现能力越强，偿债就更容易，企业的流动性更好，因此本文提出假设2：存货周转率与企业的流动性呈正向关系。

通常而言，企业的盈利能力越强，企业的状况越好，其表现的流动性也越强，可用销售净利率来衡量，一般而言，企业销售净利率高了，其资金流动的速度相对较快，因此本文提出假设3：销售净利率与企业的流动性呈正向关系。

企业流动性反映了企业的生存状况，流动性好意味企业运营越顺畅，表现为企业可持续发展，同时资产流动性与可持续增长率与企业价值均存在一定程度的相关性，因此可提出假设4：不同性质的资产流动性指标与可持续增长率之间均存在一定程度的相关性，且该相关性呈正的线性关系。

（二）研究设计

1. 检验模型和变量的选择

本文构建如下检验模型并使用多元线性回归分析方法检验本文的研究假说。假设企业流动性与这四个变量存在线性关系，选取这些变量进行多元回归分析，建立回归模型Lid=β0+β1Dar+β2 Ito+β3 Ttm+β4Sgr+μ

本文的研究变量包括被解释变量、解释变量二大类。被解释变量选择流动性指标。其数据通过公式流动性=长期融资净额/营运资本需求量可以计算得到。企业流动性的影响因素很多，本文主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力这四个方面着手，选择资产负债率、存货周转率、销售净利率和可持续增长率这四个变量进行研究。

综上所述，本文中各变量的具体定义及计算方法如表 1 所示。

2. 样本选择说明和数据来源

本研究收集了来自深沪A股纺织业上市公司2013～2015年3年的财务指标数据，数据来源于国泰安数据库。为确保研究的准确性，在收集过程中剔除了ST类股以及数据不全和异样的公司数据，最后筛选出114个样本数据。

四、实证结果

（一）描述性统计

对样本进行描述性统计分析，以观察样本的数据特征。表2为模型中样本各主要变量的描述性统计分析结果。

通过表2我们可知，流动性比率Lid的均值和中位数以及最大值和最小值之间的差额较大，表明纺织行业的流动性水平不稳定，因此对该问题的研究是很有意义的。Ito的最大值及最小值差距较大，表明存货的变动对存货周转率的大小影响较大。Sgr的均值0.030，中位数0.045，说明可持续增长率的变化幅度不是很大。

（二）多元回归分析

从多元回归结果可以看出，反应整体回归效果的 R2 为0.406、 修正的R2 为0.385以及 F 值为18.65，且在 1% 水平上显著。证明模型中的解释变量能够较好地反应被解释变量Lid的变动。同时，各主要变量的方差膨胀因子 VIF 均小于 10，说明各主要变量之间不存在多重共线性。资产负债率 Dar 的回归系数为-6.473，在 1% 水平上显著，说明资产负债率与企业流动性具有显著的负相关关系，证实了假设1。但研究结果显示：Sgr与流动性呈负相关，与本文假设相反。企业可持续发展能力越强，企业的资金用于企业发展越多，留存的资金越少，因此，企业的流动性越低。

五、研究结论

本文通过理论分析和实证研究验证了影响企业流动性的主要因素，并结合我国纺织行业上市公司的实际情况，对提升企业流动性提出以下建议：

1.企业应重视资产流动性各方面影响因素对其的影响，建立各方面指标体系的评价体系，以评价公司资产流动性的合理程度，进而防范资产流动性风险。

2.企业要追求可持续发展，保持合适的资产流动性水平是非常有必要的。企业应对资产流动性建立一个有效的管理体系，并为其建立一个危机预警机制，为上市公司的可持续发展提供有力的保障。

3.实施创新驱动发展战略是建设现代化新型纺织企业的必由之路，必须把发展的立足点转到提高质量和效益上来。加快纺织行业上市公司的技术、产品、营销、管理创新。

参考文献：

[1]T.Opler，L.Pinkowitz，R.Stulz，R Williamson.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of Financial Economics，1999（01）.

[2]陈霞.上市公司的流动性持有动机与公司的可持续发展[J].财务与会计：理财版，2009（06）.

[3]陈霞.关于公司流动性影响因素的实证分析[J].财会月刊：综合版，2010（08）.

[4]李澍，孟栋.中小板制造业上市公司资产流动性和资本结构的相关性分析[J].财会月刊：综合版，2011（26）.

[5]胡琳清，朱新龙，王虹.企业资产流动性与可持续增长率关系的实证研究―基于我国制造业上市公司的经验数据[J].会计之友旬刊，2013（02）.

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关键词：流动性；收益性；周转期；变现净值；流动比率

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2013年8月27日

资产的流动性是指公司资产变换为现金或现金等价物的能力，是资产的一个重要特性，与其收益性均具有密切的联系。著名财务管理专家范霍恩认为，流动性有两层含义：（1）变现所需的时间；（2）变现比率的稳定性。狭义的流动性只包含第一层含义，广义的流动性则包含两层含义。

一、评价公司资产的流动性强弱

一个公司的资产负债表左侧是资产，不同的资产具有不同的流动性，在表中资产的列示顺序基本反映流动性的强弱。流动资产流动性强于固定资产，分析公司资产流动性重点分析流动资产的流动性。流动资产中现金的流动性最好，其次是应收账款，再就是存货。财务管理中通常用到的周转率或周转期有流动资产周转率（周转期）、存货周转率（周转期）、应收账款周转率（周转期），它们从某个角度说明流动资产的流动性。

1、流动资产周转期（天数）=平均流动资产总额×360/营业收入

反映公司流动资产平均变现速度的指标。所有流动资产变现一次所需要的天数越少，表明流动资产在经历生产和销售各阶段时所占用的时间越短，变现速度越快。

2、存货周转期（天数）=平均存货余额×360/营业成本

反映公司存货平均变现速度的指标。所有存货变现一次所需要的天数越少，表明存货在经历生产和销售各阶段时所占用的时间越短，变现速度越快。存货占流动资产很大比例，在不同公司或者一个公司经营的不同时期，存货转变为可偿债的现金的周期长短差异很大，可用存货周转期指标做一比较。

3、应收账款周转期（天数）=平均应收账款余额×360/营业收入

反映公司应收账款平均变现速度的指标。所有应收账款变现一次所需要的天数越少，表明应收账款回收速度快，流动性强。

但需要注意这些周转期反映流动性时假定资产的变现价值确定，即账面价值，事实上流动资产中存货按成本计价，不能反映变现净值，应收账款转变为现金存在较高的风险。这些对评价流动资产的流动性有极大影响。

二、公司资产流动性对公司的影响

（一）资产的流动性影响到公司的正常运营。资产流动性分析还可以结合资产与负债之间的有机联系进行分析。公司财务管理中通常把流动比率和速动比率作为衡量公司短期偿债能力的重要指标。缺乏足够的短期偿债能力，流动资产与流动负债不匹配将导致公司流动性严重不足，流动性不足是导致许多企业破产的直接原因。统计资料表明，发达国家80%的破产企业是获利企业，它们倒闭不是因为亏损，而是因为现金不足。

1、流动比率

流动比率=流动资产/流动负债

该比率计算数据均来自于资产负债表，是典型的静态指标。其中，流动资产包括货币资金、应收账款、存货；流动负债包括应付账款、应付票据、期内到期的长期债务、应交税费及其他应付费用。一般认为流动比率应维持2∶1才足以表明企业的财务状况良好，这是在存货正常运转、应收账款正常回收的条件下，倘若出现存货积压、产品滞销、应收账款已过期未能及时回收等情况时，虽然提高了流动比率，但并不代表企业具有较高的偿债能力。因此，应用流动比率评价短期偿债能力时应注意流动资产的构成及各项流动资产的周转情况。

2、速动比率

速动比率=速动资产/流动负债

该比率是衡量公司流动资产可以立即用于偿付流动负债的能力，其中速动资产指公司流动资产扣除变现能力较差的资产后的余额，主要由现金和应收账款构成，不包括存货，一方面是因为存货变现速度较慢，另一方面公司不能依靠处理存货资产来清偿债务。从流动资产中剔除不易变现的资产，其差额即为可变现并用于偿付流动负债的速动资产，因此速动比率比流动比率反映偿还短期债务的能力更可靠。一般认为速动比率1∶1较好，过低则表示企业偿付短期负债可能存在困难，反之则表明企业的闲置资金过多。但实际上应用速动比率评价流动性时仍需视速动资产的构成和运用情况以及其他因素进行综合判断。

流动比率和速动比率过低，通常被认为是公司经营不稳定的信号，流动比率、速动比率有所谓的标准，从数字上看更直观，判断资产流动性更实用。

（二）影响到公司盈利的实现。流动性强的资产收益率低，依靠持有大量流动性强的资产获取流动性，必然减少收益能力强的资产上的投资，从而降低公司的收益水平。流动比率或速动比率过高从短期或长期对公司都可能产生重要影响。前面谈到产品或商品积压，应收账款未及时收回情况影响债务偿还，另外资金在周转中产生收益，长时间不周转，收益必然下降。持有大量现金的情况，资金根本没有投入生产经营中去，收益自然实现不了。

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从一些常用的数量指标看，广义货币和狭义货币增长速度已从2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危机之前的较低水平。但银行表外业务的快速发展也引起了对传统货币指标是否失效的疑虑。从价格指标看，利率的提高有助于紧缩流动性，一方面，银行存款的实际负利率仍然存在，但银行代客理财产品的收益率比较高，民间借贷利率的上升更引起对中小企业融资困难的关注。

金融创新增加了调控宏观流动性的难度

关于什么是流动性、判断流动性是紧是松的标准，有许多不同的说法。在经济学教课书里，流动性最基本的定义是将一种金融工具转化为现金（交易媒介）而不受损失的能力。一般来讲，金融工具的流动性和其期限成负相关，剩余期限越短，流动性越高。在宏观经济的层面上，流动性往往被理解为货币总量，等同于可充当交易媒介的资产总和。而直接可以充当交易媒介的就是在银行体系外流通的现金和可开列支票的存款余额，即狭义货币M1，反映了非银行部门（不包括政府）持有的流动性资产。

由于现代市场经济中金融体系尤其是银行体系的发展，定期存款和储蓄存款可以很容易转化为可开列支票的存款或现金，从而转变为直接的交易媒介，因此定期存款和储蓄存款也被看作广义流动性一部分，加上狭义货币即构成广义货币M2。这也是我国长期以来衡量广义流动性的最主要指标。

央行2010年以来的紧缩措施，包括提高基准利率、存款准备金率，以及对信贷的窗口指导等，已经使M1和M2扩张速度大幅下降。对实体经济来讲，广义流动性所对应的社会备用购买力，其增速已经从全球金融危机期间的超常水平（2009年增长近28%）回到了金融危机之前的状态（2011年5月同比增长15.1%）。历史关系显示 M2和M1增速大约分别领先CPI12个月和8个月（图1、图2），而它们的峰值分别在2009年11月和2010年1月，意味着CPI通胀应该已经见顶，但显然这不是事实。有多种原因可能导致二者关系之间的历史经验性规律失效。其中一个问题是M2是否准确地衡量了总量流动性。

我国目前正在经历的金融创新可能导致M2衡量广义流动性的指标作用减弱。近几年我国金融市场扩张很快，金融创新也随之深化，广义流动性所涵盖的内容已经发生了较大变化。银行理财业务爆发式的迅速发展，在我国的金融资产序列中创造出了类似于发达国家货币市场基金的理财产品，这部分理财产品也可以很方便地转化为货币进而转化为交易媒介，已经构成了我国经济中广义流动性的一部分。而这部分的广义流动性并没有统计在M2的范围内，目前也没有公布这部分流动性较高的金融资产的完整数据。

具体来讲，居民从银行购买理财产品，其存款转化为另外一种流动性资产，在银行的资产负债表以外。这些理财产品背后的资产大多是政府债券、金融债券、企业债券和融资票据，因此，造成了居民存款向政府存款、同业存款和企业存款（活期存款）的转化。其中，政府存款和同业存款不属于非银行私人部门持有的流动性，理应不计入M2，企业存款的增加计入M2甚至M1。然而，居民所持有的理财产品本身也是流动性较高的资产，应该属于广义流动性的一部分。

直接融资的发展和金融创新对宏观调控和货币政策的影响已经引起央行的重视。2011年开始，央行引入了社会融资的概念。除人民币贷款外，社会融资总量还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等（图3）。因此，社会融资总量比银行信贷更准确地衡量金融对实体经济的支持力度。但是社会融资总量反映的是非银行私人部门的负债方的变化，而流动性是非银行私人部门的资产方。对应于社会融资总量的概念，我们需要比M2更广的流动性概念。

目前有一些对银行理财产品发行量的不完全统计，显示其发展很快（图4）。但一方面，这些统计尚不完全；另一方面，统计的是发行量，而理财产品期限短，所以很难估计这一部分流动性资产余额的增长速度。总体来讲，总量流动性增速显著下降，但下降幅度可能没有M2显示的那么大。

另外，对于这部分未计入M2的广义流动性，在目前的政策框架下，货币政策难以直接施加影响，这使得央行对广义流动性调节的能力在减弱。央行主要通过控制信贷的扩张速度（提高利率抑制信贷需求，提高存款准备金率和窗口指导限制信贷供给）来调控M2。从最近的发展来看，基本上是政策对表内业务的限制促使银行快速发展表外业务。

数量指标的不确定性

除了上述因素，通过货币总量判断当前流动性是否已经回到足够紧的水平还有两个不确定性。

第一，判断备用购买力规模的合适度是相对于经济总量而言的，所以人们往往看货币总量与产出（GDP）的相对变化。央行在确立年度的M2增长目标时，也是依据经济增长和控制物价上升的目标，并给予一定的增长空间来应对货币流通速度可能的放慢。

也就是说，给定货币流通速度，为了把通胀降到温和水平，理想的货币增速取决于潜在经济增长率。在全球金融危机之前的10年，我国经济增长平均在10%左右，由于劳动年龄人口增速放慢，一般认为潜在增长率现在低于10%。我们估算潜在增长率在9%左右，加上4%的通胀目标，当前约15%的M2增长应该是大致合适的。但如果潜在增长率已经大幅下降到8%以下，则15%的M2增速还是过快。

第二，2009～2010年极度宽松的货币政策下所超发的货币，导致了M2巨大的存量。虽然现在M2增速回归常态，但是基于巨大存量的增长速度可能仍然超过实体经济增长的需要，使得货币条件相对实体经济仍然较为宽松。

当然，2010年四季度以来的加息对减少M2的流动性有帮助。存款利率的提高，尤其是长期存款比短期存款利率上升较多，减少了人们对流动性较强的货币资产（比如现金和活期存款）的需求，导致M1增速下降比M2快。

利率上升显示宏观流动性紧缩

上述分析显示，由于数量指标所存在的缺陷对判断广义流动性造成了一定困难，我们需要结合价格指标来分析流动性的松紧。相对于现金这个最具有流动性但零利率的交易媒介来讲，2010年10月以来的几次存款利率的上升增加了人们持有银行存款的意愿。其中，定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大，长期存款利率比短期存款利率提高的更多，这些都降低了总体货币资产的流动性。

伴随央行提高基准利率，不仅存款利率上升，市场利率也显著上升，银行的贷款利率比基准利率上升的幅度更大（图5）。央行货币政策执行报告的数字显示，截至2011年3月，贷款加权平均利率较年初上升0.72个百分点，执行上浮利率的贷款占比从49.2%上升到55.8%，而执行下浮利率的贷款占比则由21.4%下降到14.0%。同时，虽然没有系统的统计，但一般认为民间借贷利率上升更快。

要判断利率上升的幅度是否已经足够，也存在不确定性。目前1年期定期存款利率为3.25%，CPI通胀同比为5.5%，以此来看，我国当前的实际利率是-2.25%，似乎离消除负利率还很远。判断实际利率的合适水平需要考虑通胀的动态发展。影响人们消费和投资行为的是预期的实际利率，也就是名义利率减预期的通胀率，问题是通胀预期没有一个好的指标来衡量。但是，在现在的时间点，用过去12个月的CPI增长率来计算可能高估了实际负利率。根据我们的估算，最近几个月，经季节调整后的CPI环比年化增长率在4%～5%之间。一般预期政策紧缩的累计效应对总需求和通胀的抑制将逐渐显现，CPI环比通胀率将进一步放缓。为达到在中期（比如2012年上半年）消除负利率的目标，未来进一步加息的空间不会很大。

另外，从流动性的金融属性看，收益率曲线的变动有参考作用。从资产配置的角度看，如果流动性紧缩 （也就是流动性资产占总资产的比重变得低于理想的水平），可能导致人们将长期资产变为短期资产，长期资产价格相对于短期资产下跌，收益率曲线变得陡峭。我们看10年期国债收益率和1年期国债收益率的差距，过去一年还是在下降（图6），似乎显示流动性不是在紧。但是，我国长期国债供给有限，加上金融市场还有一些分割，国债收益率曲线是否准确反映流动性松紧仍存有一些争议。

从更广的金融市场看，近期股价疲弱，公司债收益率上升较快和民间借贷成本上升都显示流动性在紧缩。当然，这种流动性紧缩不一定完全反映利率提高或货币增速下降，也可能源于投资者风险偏好下降，风险溢价上升（比如反映在通胀高企的环境下宏观经济和政策环境的不确定性）。风险偏好下降，意味着理想的流动性资产占总资产的比重增加，超过现有的水平，导致投资者减少长期资产（包括股票），增加流动性资产的配置。

在判断风险资产包括股票市场走势时，人们往往依据不同货币资产（从基础货币，狭义到广义货币）的增长和其前景来判断市场流动性，从而对股市的影响，这是不够的。即使货币数量不变，投资者对未来利率预期的变动，风险偏好的变动（比如通胀回落稳定宏观环境）都可能导致总体流动性趋松或紧，从而改变投资者的资产配置。

结构性矛盾影响中小企业融资

近期民间借贷利率上升，中小企业融资难引起关注，有观点甚至认为目前的货币紧缩已经超调。我们认为中小企业融资难的现象更多地反映了我国金融市场的结构性问题。

首先，中小企业融资难是一个世界性的难题。由于中小企业与大企业在经营透明度和抵押条件上的差别，以及单位贷款处理成本随贷款规模的上升而下降等原因，金融媒介在经营中将中小企业与大企业区别对待。与大型金融机构的经营取向不同，中小金融机构比较愿意为中小企业提供融资服务。中小金融机构一般是地方性金融机构，通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，有助于解决存在于中小金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。

其次，我国金融市场在国有部门和私人部门（尤其是中小企业）之间仍然存在相当程度的分割。一般来讲，国有企业更容易获得金融资源，这就使得我国的货币政策对国有部门和私有部门特别是中小企业的作用是不对称的：在货币宽松的时候，国有部门更容易获得银行信贷，而中小企业主要得益于总体货币条件宽松的溢出效应；而在货币紧缩的时候，国有部门往往仍然可以基准利率获得贷款，为控制总体货币条件，中小企业面对的紧缩压力在一定意义上是对国有部门紧缩不够的补偿。

篇5

[关键词]流动性；财务风险；规模

金融危机的迅速蔓延和恶化使得很多企业都面临着前所未有的困境，倒闭、裁员、减薪几乎天天见诸媒体，经济数据的不断恶化令人们越来越担心：我们的企业还能活得下去吗?

提起生存法则，自然让人想起物竞天择、优胜劣汰。在市场的残酷竞争中，我们看到的只是胜利者的喜悦和动人的故事，似乎足够大、足够强就是胜利的法宝。然而，我们今天看到的似乎又不是这么简单。雷曼不足够大吗?破产了。通用、福特、克莱斯勒不足够大吗?但在等待政府的救济，或者等待死亡。如果不是这场危机，我们无论如何都不会想到他们也会面临生存危机，也会破产。大到不倒(too big to fall)，看来并不是法则。

如果说仅仅是场意外，让很多企业无法持续，那么，只要在正常经济环境中，那些面临倒闭的企业就都仍然是市场中的强者。然而，经济周期却像四季更替，周而复始，何时是正常经济环境?企业总是在波动的经济环境中生存，这场危机显然不是意外，不同的只是今天的衰退来得更加猛烈。

当然，危机过后，总有企业能够生存下来。那么，活下来的是哪些企业呢?产品有竞争力、利润率高的、新产品开发能力强的、管理规范的，等等，都可能是生存的理由。其中，往往被人忽视的是，能活下来的企业都是能够渡过财务难关的，也就是财务健康的企业。就财务风险而言，财务健康的企业实际上就是保持良好流动性的企业。这个判断似乎是一个再简单不过的道理，可是，做得好的企业却不是很多，很多企业在日常经营和重大决策方面，流动性风险往往没有受到足够的重视。

一、危急时刻的流动性

要渡过难关，首先要保持流动性，甚至不惜代价保持流动性。能收回来的，尽可能收回来，能今天收回来的，就不要明天收回来，所谓清理应收账款；能卖掉的商品，尽快卖掉，甚至不计损失也要卖掉，所谓清理库存。能省则省，压缩一切开支，保留现金。如果对流动资产的紧急处理还是不能保持流动性，就要不惜出售资产。死掉的企业，往往是舍不得坛坛罐罐，最后性命不保。典型的例子就是雷曼。在2008年9月15日雷曼宣布破产前三天，雷曼是有机会保全性命的，可是，ceo认为收购价格太便宜，并自信能够等到买家提高价格，不幸的是，雷曼等到的是死亡。

一旦出现流动性危机，所有资产都不会按照正常市场条件来定价。1934年11月，切斯特·约翰逊美术馆因破产而拍卖资产，毕加索的《超级派对》以400美元出售，胡安·格里斯的一幅画只卖了17.5美元。2008年3月18日摩根大通收购危机中的贝尔斯登只用了2.36亿美元，不到贝尔斯登市值的1／10。

应对流动性危机，第一是变现，第二还是变现，损益是不重要的。

每个企业为保持自身的流动性而可能导致整个市场的流动枯竭。所以，企业改变信用政策、压缩投资、银行惜贷往往被指责为不负责任。假设，如果人人都有信心保持原来的消费水平，企业保持正常的生产水平，甚至适当增加投资，银行正常贷款，就不会出现市场的流动性问题，雷曼也就不会倒闭。遗憾的是，这个假设是不成立的。触发市场危机的事件，看起来是偶然的，实际上是必然的，并且存在深刻的背景。一旦经济中的某一环节出现问题，势必引起连锁反应，导致大范围的流动性问题。单个企业试图抗衡这种系统性的流动性危机是注定要失败的。因此，我们看到的是，绝大多数企业都在保全自己。比如，宝钢在2008年8月25日率先下调10月份钢材的出厂价，随后10余家钢铁企业陆续降价。尽管宝钢降价有竞争的含义，但是，保全自己的效果是明显的。美国次贷危机导致的金融市场的流动性枯竭，同样也是各个金融机构保全自己性命的必然结果。

二、日常经营的流动性

流动性危机不仅仅发生在外部环境恶化的时期，即便在经济繁荣期，一些企业也常常出现流动性危机。日常经营出现流动性问题，归根到底，是因为企业决策层不重视流动性问题，比如流动资产的管理，使企业常常处于流动资金紧张状态中。有些企业领导甚至埋怨财务主管：“十个瓶子九个盖，就看你会盖不会盖”。

很多企业对流动资金紧张习以为常，殊不知，流动资金紧张本身就是一个流动性问题。流动资金紧张不仅仅表现为购买原材料、支付日常开支等方面显得力不从心，更重要的是表现为拖延到期债务，拖欠工资、拖欠水电费、拖欠税、拖欠货款，甚至于用拆东墙补西墙的办法来偿还银行债务。最近，纳斯达克前总裁麦道夫的欺诈案，实际上也就是拆东补西，危机到来，再也无法维继。

克服流动资金紧张的局面，需要加强日常经营的流动资金管理，如应收账款、存货等。然而，这仅仅是问题的表象。造成流动资金紧张的根本原因是生产能力过大，规模过大，流动资金跟不上发展的需要。而发展过快通常与企业决策层的乐观和壮志是密切相关的，尤其是在经济繁荣时期，企业决策层往往容易过于乐观，目标也随着越来越高，风险意识渐渐淡薄，自觉不自觉地陷入扩张陷阱，欲罢不能。

规模扩大过快，必然导致资源紧张，其结果就是资产负债率的快速上升，企业在规模扩张中慢慢地失去了债务空间，流动性缺乏越来越明显。一旦出现紧急情况，企业便很容易出现资金断裂问题。高杠杆(高负债)虽然可以提高净资产收益率，但是风险很大。比如，雷曼破产前一个季度的总资产约7000亿美元，净资产只有280亿美元，对于这种财务状况的企业，命悬一线——金融市场的流动性，一旦金融市场流动性出现闪失，企业的性命就成问题。更有甚者，一位叫harry maclowe的纽约房地产商人在2006年用自己的5000万美元在纽约市买了70亿美元的商业房地产，其借款全部来自于德意志银行，杠杆比例高达100多倍，有人警告“madowe这样的借款人最大的能耐就是能够借到一大把钱，然后永远都还不了”。

资产负债率是企业债务空间的重要表现。债务空间是财务弹性的重要体现，没有债务空间的企业，外部环境的任何波折都有可能给企业带来灭顶之灾。因此，在任何时候，企业都必须保持恰当的债务空间，给自己留有回旋余地。保持债务空间，需要有效管理流动资金，更需要控制扩张的欲望，以流动性风险的边界控制扩张规模。

三、反周期的流动性

实践证明，经济周期总是会周而复始的发生的。为了降低经济周期的波动性，政府总是会采取一些反周期的财政和金融措施，如萧条时减税、降息、增加政府支出。

尽管反周期措施能达到一定效果，提高人们的信心，可是，投资和市场信息之间总是存在时间差。市场不好的信息传递到生产领域并作出减少投资、压缩规模的决策，存在一个时滞；同样，市场好的信息传递到生产领域并作出增加投资、扩大规模的决策，也存在一个时滞。虽然时滞已经被人们所认识，但是企业是否也可以采用反周期的方式争取到更多的机会呢?现实不是这样，不然类似套利的反周期办法就会完全克服经济周期的波动。

可见，产生经济周期的原因并没有被人类所深刻认识，要克服它，就更加困难了。正因为如此，我们常见的并不是反周期的行为，更多的是在萧条时压缩规模、出售资产、降低库存，繁荣时增加投资、扩大规模、增加存货。企业决策者和政府管理者总是很难找到解决问题的办法。比如，2006年前后，我国普遍存在电力短缺，于是有人埋怨政府1998年禁止建设新电厂的决策，2006年开始，政府大规模扩大电力投资、增加电力供应，可是，2008年下半年开始逐渐出现电力过剩的现象，预计2009年电力生产将严重过剩。

截至目前，人们不仅不知道经济周期产生的根本原因，也不了解经济周期的波动幅度，正如股票价格的波动幅度一样难以预测。如果企业试图采取反周期的行动，就需要对周期波动的幅度作出判断，否则可能酿成大错。

历史上也有在经济低迷投资房地产而获得巨额收益的，不过都不是房地产的专业人员，而是从事皮货、零售的人。其成功的原因之一，就是这些企业的流动性相对较好。可见，采取反周期行动的企业需要具有很强的流动性，即便是时机不恰当，也不至于危及企业的生命。

四、企业流动性的谨慎估计

仅仅从会计账面数字看，企业往往高估自己的流动性状况。一般而言，企业的负债都是刚性的，并且普遍存在被低估的现象，而资产则是有弹性的，普遍存在被高估的现象，因此，企业的资产负债率是被低估的，流动比率和速动比率则是被高估的。

尽管企业对其客户的信用评价有一定的事实根据，企业对应收账款的收回普遍是乐观的。授予客户信用并发生应收账款时，企业通常认定是不会发生坏账的。但是，由于受到销售人员的业绩激励以及信息不完整等因素影响，发生坏账几乎是不可避免，只是坏账估计的比例高低不同而已。

存货的增加显然表明企业对未来的市场状况存在乐观估计，即便存货管理很好的企业，也难免因为乐观而增加存货。由于原材料价格的波动，在经济繁荣时企业增加原材料存货的可能性更大。

以宝钢的存货为例，自2005年以来，宝钢的存货一直是增加的，从2005年底的259亿元增加到2008年中期的483亿元。尽管宝钢的销售收入一直呈增长趋势，存货的增加也显然表明宝钢对未来市场情况的乐观估计。到2008年第3季度末，宝钢的存货增加到620亿元，对不锈钢产品和原材料计提减值准备9.9亿元。

从现金流量表看，宝钢2007年末的现金余额为151亿元，现金净流入195亿元，平均每个月的现金净流入16亿元，应当不存在流动性问题。然而，需要注意的是，宝钢平均每个月经营活动需要支付的现金167亿元，年末的现金余额还不足以满足一个月的现金需要。从资产负债表看，宝钢的流动比率1.22，速动比率o.55，这个数字告诉我们，如果外部的流动性一旦出现困难，宝钢的流动负债将面临清偿问题。可见，宝钢的流动性状况并不是很好。由于宝钢的资产负债率只有50％，留有较大的债务空间，从这意义上讲，宝钢的流动性不至于出现灾难性的危机。

中石化的情况则不同。2007年末，中石化的现金余额为83亿元，现金净流量1016亿元，平均每个月的现金净流入85亿元，似乎不存在流动性问题。然而，目前“中石化集团的现金流非常紧张”。为什么会出现在这种情况?以这些数据判断中石化的流动性没有问题是基于中石化持续经营的正常状态的，一旦外部条件发生变化，中石化的流动状况也随之变化。中石化2007年末流动负债的总额为2617亿元，流动比率为0.69，速动比率为0.25，尽管指标很差，但是正常经营条件下就可以按期偿还巨额的流动负债。可是，从静态角度看，流动资产并不足以偿还流动负债，可快速变现的速动资产只是流动负债的1／4，中石化偿还流动负债只能依靠不断的现金流入和短期融资，外部条件发生变化，失去了融资来源，中石化肯定会产生支付困难。2008年第3季度的数字证明，中石化的流动状况恶化了，流动负债增加到3372亿元，增长29％，2008年前3-个季度现金净流入为34亿元，偿还流动负债显然出现了困难。如果没有政府补助454亿元，中石化的流动状况更加糟糕。当然，中石化的现金状况与政府对成品油价的控制和2008年上半年原油价格上涨有关。

篇6

关键词：集团公司；整体上市；定向增发；公司估值；流动性价值

中图分类号：F2752文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的标志着我国股权分置改革正式拉开帷幕。随后的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出：股权分置问题解决后，支持绩优的大型集团企业利用其实际控股的上市公司向集团企业定向发行股份实现“整体上市”，使得整体上市企业日益增多。

在集团公司整体上市中，核心是上市公司收购集团公司资产的定价问题。本文即是从被转移目标资产的定价这一起点入手，对整体上市进行深入剖析，绘制整体上市过程中价值转移的过程。

谈到资本市场定价的问题，就无法回避流动性溢价度量的问题。Amihud和Mendelson曾言：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”Securities最早涉足流动性溢价研究，他们所采用的主要研究方法是：对比在美国股市中流通的受限股票和自由流通股票之间的价格的不同。除了通过对比自由流通股票和受限股票价格差异的方法研究流动性价值外，学者们还通过对比公司股票IPO前后价格不同的方法来研究流动性溢价水平。众所周知，中国股票市场的交易机制和国外很多市场的交易机制是不同的，使得中国股票市场流动性溢价水平、测量因子等内容有很大区别，也直接导致流动性溢价水平的研究方法和研究结论不能随意套用。这使得针对我国特殊类型市场下的流动性溢价问题的系统研究显得非常的迫切和必要。

本文选取60家已经实现整体上市的集团公司为样本，通过观察资产注入后，原股东有无获得超额收益来判断整体上市这一事件中谁是受益方，随后对整体上市的过程展开深入研究与探讨，估计出我国资本市场流动性溢价水平，进而探讨交易双方在整体上市过程中的博弈行为。

二、文献综述

1国外有关文献

英国和美国的研究数据表明，收购完成过程中目标企业的股东权益得到了保护。Conn 和Connell在对1971―1980年英美市场中的收购行为研究后发现，在英国市场上收购活动中目标企业的股东权益溢价幅度平均为1600%，在美国市场上溢价水平为2600%。英国市场上收购方溢价水平为负，美国市场上收购方超额收益水平呈现弱的正收益或者零收益。

而在流动性价值方面，国外学者大多通过比较分析上市公司公开交易的股票与私下发行的流通受限股票的价格差异来研究流动性价值。

Securities运用案例分析的方式，对比研究了美国股市中自由流通股票和流通受限股票、场外交易公司和交易所上市公司的价格上存在的差异。研究结果显示，自由流通股票价格要比流通受限股票价格高3000%―4000%，流动性溢价水平的中值和均值分别为2400%和2560%；交易所上市公司溢价水平中值和均值分别为3300%和3260%，溢价水平还和公司收入以及净利润显著相关，收入和净利润越高的公司的股票，流动性溢价水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）运用流通受限股票案例做类似研究，流动性溢价水平显示结果分别为3300%、3560%、3350%和3540%，研究结果大体是相似的。Wruck研究发现，大型上市公司公开交易的股票价格比私募股票的发行价格高1350%。Silber[5]测算了1981―1988年间的流动性价值，结果显示为，期间流动性溢价水平约为3375%，公司基本面与溢价水平相关。

2国内有关文献

路林丽认为集团企业通过整体上市可以实现对其规模的调整，通过把集团母公司和子公司间的日常业务关联交易转换成公司内部的资源配置的方法，实现降低交易费用和优化资源配置效率的目的。姜付秀等对整体上市模式做了深入研究，并构建了投资者利益保护指标，运用这一指标并结合2003―2005年我国上市公司数据，对整体上市中投资者利益保护是否被改善进行了实证检验。结果显示，集团公司整体上市模式与其他上市模式相比在保护投资者利益等方面表现的更好，但在更多方面却表现的更差。并得出被看好的集团整体上市，并不一定能对我国资本市场上投资者利益保护不佳这一现状起到明显改善作用的结论。姜金香对整体上市路径差异研究后发现，整体上市中，所注入资产的估值大小等多个方面的因素会对上市公司股价产生显著的影响。

另外，张逊[9]曾基于内在价值对整体上市过程中存在的股东之间的博弈做过研究，并认为整体上市过程中大小股东利益博弈的行为是存在的。在定向增发模式下的整体上市，大小股东博弈的对象是定向增发价格和所注入资产标的的评估值。但是，大小股东在对完成整体上市时间的选择上利益保持一致。此研究表明，整体上市过程中价值转移方向从根本上由最初的标的资产的定价左右。

在流动性溢价方面，国内学者主要通过比较非流通股和流通股之间的价格差异对流动性溢价进行研究。陈志武等[10]以2000年8月到2001年7月间的我国上市公司法人股转让为案例样本，研究后发现，期间流动性溢价水平在7800%―8600%之间，而且与收益波幅正相关，同时与市净率、净资产收益率和公司规模相关。王F等认为国内外学者大部分研究中并没有将流动性价值和控股权价值有效分开，使得流动性溢价水平被低估；他们运用我国股权改革前后限售股票转让和非流通股转让协议为样本，研究后得到如下结论：1998―2005年间，上交所股票流动性溢价水平在4200%―8300%之间，随着时间的推进流动性溢价水平递减；股改后的2006―2007年期间，上交所股票流动性溢价水平在6000%左右，深交所股票流动性价值水平在3800%―5500%之间。

综上国内外文献，分别研究了流动性价值以及集团公司整体上市中的资产估值或经营绩效等问题，但目前还缺乏将集团公司整体上市与流动性价值相结合的研究。本文通过集团公司整体上市过程中的价值转移行为，深入分析了整体上市过程中的流动性价值以及交易双方在该部分流动性价值分配过程中的博弈行为，从而弥补了当前研究成果的空白点。

（二）统计结果与分析

通过观察样本数据均值是否与正常收益检验值0之间存在显著性差异，进而推断总体的均值与检验值是否存在显著性差异，此过程可通过t检验完成。我们进行t检验的原假设为：整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异。检验结果如表1和表2所示。

结果显示：整体上市事件中，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率的均值为3201%，定向增发对象目标企业的股东权益溢价水平的均值约为4836%，收购方原股东溢价水平的均值约为2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的检验结果的显著性值均小于005，所以整体上市事件总体收益波动与检验值0之间不存在显著差异的原假设被拒绝，即，整体上市事件总体收益波动与检验值0之间存在显著差异，整体上市事件中往往伴随着证券收益异常波动。差分的 95% 置信区间内的数值还告诉我们，因整体上市事件，证券在事件时间窗口（-15，+15）内的累计超额收益率均值落在1155%―5248%之间的概率为95%，整体上市事件中目标企业的股东权益溢价水平均值落在3079%―6592%之间的概率为95%，整体上市事件中收购方原股东溢价水平均值落在1578%―3693%之间的概率为95%。

通过对样本数据t检验分析后我们得出：整体上市事件中确实伴随着证券价格异常波动现象的发生，而且对证券价格的影响是积极正向的，整体上市事件中的证券的累计超额收益率水平平均为3201%，目标企业从成功的整体上市收购活动中获得的溢价的平均值在4836%左右，而收购方的超额收益率平均为2636%。

我们可以看出在整体上市事件中，累计超额收益率为正，而且无论收购方上市公司原股东还是被收购方股东均从中获益，整体上市的所有参与方基本上都因为此事件而受益。但我们也因此产生了些许疑问，集团公司整体上市事件整体上来说确实是一个重大利好，但这些利益的源头在哪，即双方的溢价从何而来呢？下面我们将从整体上市价值转移的源头资产定价上来分析，分析这些溢价从何而来。

四、进一步探讨：整体上市中价值转移过程分析

（一）估值方法的运用

在对企业或资产价值评估时，目前主要采用三种类型的评估方法，即收益法、成本法和市场法。三种方法在运用时都有各自的优缺点。成本法和收益法本质上来讲都是以企业或资产能带来的收益为基础，描述的是企业股东权益的现值。市场法的估值指标则来自市场，更本质的讲它并不是价值而是价格。价值是资产未来收益贴现后的现值，而价格代表的是资产在活跃市场上交易时买卖双方的契约价格，因为来自市场，影响因素是多方面的，尤其当我们在运用市场法做评估时所选被评估公司的可比公司为上市公司时，影响评估价格的因素就会更加复杂，包括企业价值（也称作企业的内在价值），另外，价格还受流动性和市场情绪等因素的影响。资产尤其是大型设备资产从交易角度看流动性较差，而证券则流动性较好，所以证券化后的资产和原资产一个重要的区别就是流动性不一样，因此我们下面在比较市场法和收益法估值结果不同时，把这两种方法估值结果的不同主因归结于证券化前后流动性不同所致。也就是说，笔者认为市场法估值结果中是包含了企业内在价值和流动性价值这两部分的，而收益法则只表示企业的内在价值，无流动性价值或者有很少的流动性价值在里面。

目前在国内，投资银行等机构在对企业价值作评估时，仍然大多选择成本法和收益法。成本法误差较大，而且具体做起来并不简单，收益法的运用则建立在很多假设之上，很多重要指标的确定受主观判断的影响也比较大。综上所述，市场法是一种相对比较简单而且有效的方法，在实务运用中也受到了普遍认可。本文在探讨整体上市中的估值问题时也主要选择从市场法和收益法的角度来分析和解决问题。

（二）研究方法与步骤

1研究方法

企业资产收购活动中，影响企业最终价值的因素有两方面：一是所收购资产注入后与原资产之间的协同效应，另一方面就是收购活动中定价是否公允。这两种因素所产生的方式并不一致，前者是价值创造的结果，后者是价值转移的结果。收购活动中的价值创造是1+12的问题，即新资产和原资产结合之后，其价值会大于两项资产单独产生的价值之和。这时收购活动的双方是可以双赢的，它们可以共享这部分因为协同效应带来的溢出价值。但如果价值变动只是单纯的价值转移，一方因收购获得了利益就只能是另一方因为收购遭受了损失的结果。

在集团企业整体上市过程中，因为上市公司的资产和收购中标的资产本就属于集团母公司控制，只存在形式上的归上市公司所有和母公司所有的不同，企业集团前后的管理体系并没有实质性的改变，因此在整体上市后因为协同效应产生额外价值的可能性很小。所以我们在研究整体上市中价值转移的方向时，有理由假定整体上市前后，原上市公司股东的权益价值的变化全部取决于在对标的资产定价时价格是否公允。

企业集团整体上市过程的本质是资产证券化，那么我们就从资产证券化的本质出发，通过分析整体上市过程中标的资产定价的合理性，研究整体上市事件中各方价值转移变动的全过程。表3是对本文在研究过程对所选用的部分指标的意义的说明。

不难得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流动性溢价的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整体上市对收购资产估值定价时，如果整体上市收购中定价过低，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），则低估的那部分价值会向原上市公司的股东转移，具体表现为整体上市后公司股票价格P大于未发生整体上市股票合理价格P0；反之，若定价过高，即拟收购资产估值市盈率（V估/净1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，则会发生原上市公司股东的权益受到侵害的情况，具体表现为整体上市后公司股票价格P小于未发生整体上市股票合理价格P0。

2流动性价值研究方法

如前所述，成本法和收益法对企业评估的估值结果代表的是企业的内在价值，市场法对企业评估的估值结果中既包含企业的内在价值，又包含流动性价值。因此我们可以得到一个等式：

流动性价值=市值-内在价值

基于此公式，我们用上述60家企业样本研究流动性价值相关问题。其中，拟收购资产整体上市后对应带来的流动性价值（Vli）和原上市公司股东整体上市过程中价值增值（V′li）计算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15为整体上市事件后公司证券的实际价格，P′i15表示如果不发生整体上市事件公司证券当前的期望价格，S表示整体上市后公司总股本，S0表示整体上市前上市公司股本。且当Vli0时，表示公司市值中存在流动性溢价。

为了方便衡量流动性价值水平，我们又构造了流动性溢价和流动性折价水平指标（li）：

li=VliV估（21）

（三）统计结果与分析

1拟收购资产估值整体概况

在所选的60家样本公司中，有14家公司拟收购资产估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的下跌，上市公司原股东的股东权益受到损害，并且上市公司原股东的股东权益受到损害的程度与定价时高估的程度正相关；另外46家公司拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定价低于合理市值，整体上市后，上市公司股价受此事件影响产生了不同程度的上涨，上市公司原股东的股东权益增值，上市公司原股东的股东权益增值程度与定价时低估的程度正相关。

2流动性价值分析

如前文所述，当拟收购资产估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1时，虽然上市公司原股东的股东权益增值了，但其增值的那部分利益并非来自拟收购资产股东，在整体上市后，样本中有46家公司，原上市公司股东权益和拟收购资产股东权益伴随着同增同减现象，我们认为此结果是因为整体上市证券化前后，流动性改变造成的。

（1）整体上市过程中收购方与被收购方流动性价值博弈。整体上市过程中存在明显的流动性价值增值现象，购买方与被购买方围绕这一利益，在拟收购资产定价、定向增发发行价格等方面存在博弈现象，那么在此过程中，会不会存在集团公司在向原上市公司注入资产时，为了得到越多的流动性价值增值而给予原上市公司更大的利益折让的情况呢？

下面我们以Vli为自变量，以V′li为因变量，建立回归方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回归后得到表4中结果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可与作者联系。

由表4可见：R2=080，自变量对因变量具有很好的解释性。

回归的相关参数结果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析结果显示，F值为23427，显著性值为000，其显著性概率值远远地小于001，所以，显著地拒绝了总体回归系数为0的假设。

综合以上分析，可以得出在整体上市事件过程中，存在参与者利益博弈的现象，且回归结果显示，标的资产股东会以顺利完成整体上市并从中获得大量的流动性价值为目的而向上市公司中小股东和机构投资者让利，让利情况与整体上市事件中流动性价值正相关，即，整体上市过程中流动性价值增值越大，集团公司为了达到整体上市目的向原上市公司股东让利越多，反之，整体上市过程中流动性价值越小，其向原上市公司的让利幅度就会越小。

（2）描述性统计分析。在对样本企业进行统计时，我们把样本中的企业分为了四种：央企、地方企业、地方国资和民企。央企表示由国资委实际控制，地方国资表示由地方国资委实际控制，地方企业表示由地方政府机构控制。四中不同性质的企业相关溢价统计水平如表4所示。

由表4可见：整体上市事件中拟收购资产股东向原上市公司股东整体平均让利水平为5136%。但四种不同性质企业虽然都伴随着向原上市公司股东让利的情况，但让利水平不尽相同。其中，民营企业相比另外三种性质的企业，向原上市公司股东让利最少，大约会把整体上市事件中3708%的流动性价值让利于原上市公司股东享有；而央企向原上市公司股东让利最多，大约会把整体上市事件中6541%的流动性价值让利于原上市公司股东享有。

笔者认为，产生上述差异的主要原因应与公司治理结构有关系。央企集团在治理结构上的最大问题为产权问题，相对于民营企业，央企的产权关系一直都是模糊的，具体表现为没有较明确的委托人。这种产权关系的模糊性从根本上和市场经济产权边界明晰的要求不符，使得央企在公司治理结构上存在很多无法克服的缺陷，比如行为扭曲、信息披露不透明等，进而股东无法对经理人进行权利以及行为的有效约束，其管理层偏离股东利益最大化的行为不能得到有效地制约。在整体上市过程中，相对私营等普通性质的企业，国资经营者更关心的是使集团资产证券化，至于过程中对流动性价值的索取就表现得并不是那么强烈，最终造成了在整体上市过程中，央企性质的企业集团分享事件中的流动性价值相比民营企业所分享比例更少。相比央企等国资性质的企业，私企等普通性质的企业则完全不同，在企业治理结构上民营企业有更明晰的产权关系，更明确的委托人，规范的法人治理结构能对经理人进行权力以及行为的有效约束和监督，产权所有者和实际经营者利益要求一致，使得在整体上市过程中，民营企业更多考虑大股东利益，大股东对流动性价值的索取也表现得非常强烈，结果直接表现为：民营企业集团分享事件中的流动性价值相比国资性质企业更高。

3流动性价值水平的纵向观测

计算结果显示，所选样本公司中，有14家在整体上市资产证券化中，流动性价值为负，46家在整体上市资产证券化中，流动性价值为正。下面我们考察集团公司整体上市中流动性价值与时间的关系，结果如图1所示。

图1横轴为时间，纵轴为各样本市场在对应时间点给的流动性价值水平。通过图1，我们可以从一定程度上观测出市场流动性价值水平变化趋势，这在一定程度上说明市场有效性的增强。

五、结论

企业集团整体上市使得标的资产流动性增大，这就为整体上市的收购方和被收购方创造了价值。伴随着整体上市资产注入所衍生的这部分流动性价值是事件中利益各方的博弈点所在，博弈主要发生在对标的资产的定价，双方会为整体上市标的资产的作价产生争议，并尽可能地使估值结果向有利于自己的方向倾斜。当资产估值越高，拟收购资产原股东从事件中受益越大，原上市公司股东从事件中受益越小；相反，当资产估值越低，拟收购资产原股东从事件中受益越小，原上市公司股东从事件中受益越大。结果表明，原上市公司股东权益通过整体上市事件整体上有平均2636%的增值，被收购资产股东通过整体上市事件整体上有平均4836%的增值。

另外，相比整体上市前，无论是国资背景企业集团的股东还是非国资背景企业集团股东都和原上市公司股东一起共享了流动性价值增值这部分利益，但国资背景企业集团相比非国资背景企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利。

流动性价值水平的衡量结果显示，流动性价值确实存在，但随着时间的推移，整体上市事件中所衍生的流动性价值水平在降低。笔者认为，此结论符合预期，这也是对我国资本市场变得越来越有效一个很好的印证。

参考文献：

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【关键词】货币流动性 国际黄金价格 影响分析

近年来国际黄金价格波动剧烈，很大程度上是受国际货币流动性变动的影响。那么货币流动性对国际黄金价格的影响究竟如何？本文将就此问题进行分析。

一、货币流动性概念阐释

从经济学角度来看，流动性是指某种资产快速变现的能力，某种资产快速变现能力越强，则流动性越强。对于货币流动性的概念，学术界没有给出权威的定义，综合研究多家观点，笔者认为货币流动性主要分为狭义和广义的角度，从狭义上来讲，货币流动性是指中央银行发行的货币数量，央行发行的货币数量越多，流动性则越大；从广义上来讲，货币流动性是指一国的利率水平，利率水平越高，货币流动性越大。在理论分析中，货币流动性指标主要采用M/GDP指标来度量，即货币供应量与一国国内生产总值之比。

二、流动性理论概述

主流经济学对流动性对资产价格影响的理论研究主要分为货币数量论和货币传导论，这些理论选取某经济体货币供应量作为衡量货币流动性的指标。由于数据选择的不同，计算方法存在的差异，不同的理论得到的结论也不大相同。下面本文就流动性理论进行简要概述。

（一）货币数量论

货币数量论以费雪方程式为理论基础，其基本内容为货币供应量对物价起决定性作用，在货币流动速度既定的情况下，当货币供应量增加时，物价水平上升；当货币供应量下降时，物价水平下降。费雪方程的基本表达式为：MV=PT，其中M代指货币供应量；V代指货币流通速度；P代指物价水平；T代指交易量。综上，该公式可以表达为货币供应量与货币流通速度的乘积等于物价水平与交易量的乘积。近年来，随着经济的发展，特别是金融市场的迅速发展，费雪方程越来越难以反映实体经济的运行，经济学家对此进行了修正。修正如下，货币不仅能够满足商品流通的需求，也能够满足资产交易的需求，因此经济学家在费雪方程式中加入新的代表资本市场对货币需求的变量，即MV=PT+S，其中S代指除商品以外的资本市场对货币的需求，我们称其为修正后的费雪方程式。修正后的费雪方程式将货币供需分为两个部分，商品市场对货币的需求和资本市场对货币的需求。根据修正后的费雪方程式，当V和T不变时，M增加，如果P保持既定水平，那么S必然增加。这就表明，当商品价格保持稳定，货币供应量增加，货币会流向资本市场，导致资产价格上升；反之，则导致资产价格下降。

（二）货币传导论

1.托宾Q理论。在研究理论变化和国民收入变化关系时，经济学家托宾将参数“q”引入研究中，q代指企业资本价值与其重置成本之比。在参数q计算中，分子为企业在资本市场中的价值，分母为企业的基本价值，即其重置成本。当q值大于1时，表示企业重置成本比资本市场价值低，当q值小于1时，表示企业重置成本币资本市场价值高，等于1时，则二者相等。当货币供应量下降时，实体经济运行中对货币需求会增加，银行利率则上升，投资者对股票的需求下降，股市资本会流向银行，导致股票价格下跌，q值进一步减小，进而导致投资进一步减小，产出下降。

2.生命周期理论和财富效应理论。该理论认为消费者的消费是由其一生的收入所决定，而不是由短期的收入所决定，所以其消费均匀地分布在其一生中。金融资产是消费者一生财富收入的重要组成部分，影响着其一生的消费决策。因此，当货币供应量增加使得利率下降，从而对资产需求增加时，资产价值上涨，资产价值上升影响着消费者的财富收入，消费者的财富收入相对增加，使得其消费增加，进而导致国民收入增加。

3.单纯相关论。弗里德曼认为货币同股票、债券、房地产等资产一样，只是资产的一种形式，由于金融资产具有可替代性，所以超额的货币供给可以用适当的方法予以完全消除。作为资产的一种，货币可以被投资到实际资产市场中，当利率下降时，货币投资收益相对下降，资本会流入实际资产市场中，导致实际资产价格上升，资产收益上升，这一过程一直持续到货币需求与货币供给在新的产出水平下达到均衡。

三、货币流动性对国际黄金价格的影响分析

（一）货币理论解释

货币理论持有者认为货币政策从本质上决定了货币流动性，通过货币传导机制影响着货币流动性。当经济体实施宽松的货币政策时，货币供给量增加，对货币的需求相对减少，短期利率水平下降，进而长期利率水平下降。利率水平下降导致货币投资收益下降，资产投资收益则相对上涨，进而导致大量资本流入资产市场，引起资产价格上涨，黄金作为一种资产，其价格也随之出现上涨；反之，货币供给量减少，利率水平上升，对货币的需求增加，货币投资收益相对上升，资产投资收益相对下降，黄金价格则下降。

（二）S―LM理论解释

从IS―LM理论模型来看，价格水平由产品市场和货币市场共同决定，当代表货币市场的LM曲线向右移动时，利率水平势必会呈现下降趋势，由于资产价格与利率水平成反比，理论下降，资产价格必然会呈现上升趋势，即货币流动性增加导致资产价格出现上涨，黄金作为投资资产，其价格必然同样会出现上涨趋势。反之，若LM曲线向左移动，利率水平出现上升趋势，资产价格相反会出现下降趋势，即货币流动性减少导致资产价格出现下降，黄金价格同样呈现下降趋势。

（三）货币数量论解释

修正后的费雪方程MV=PT+S表明，商品市场和资本市场共同受到货币供应量的影响，即货币供应量同时影响着两个市场。货币不仅需要满足商品市场需求，还需要满足资本市场需求。实体经济价格水平保持不变时，当货币流动性高于经济发展需求时，资产价格就会上升，国际黄金价格势必会呈现上升趋势；当货币流动性低于经济发展需求时，资产价格就会下降，国际黄金价格势必同样呈现下降趋势。从近百年来发生的国际经济危机情况来看，多次经济危机都出现了物价相对稳定而资产价格飞速增长的状况。

通过以上分析不难看出，理论界对货币流动性对资产价值的影响基本达成共识，即货币流动性通过利率等传导机制直接或间接影响着资产价格。当货币发行量增加，流动性增加时，大量资金会流向股票、债券、房地产市场等各类金融资产，从而推动资产价格上涨；当货币发行量紧缩时，大量资产会退出资本市场，资产价格下降，宏观经济呈现不景气状态。黄金作为投资性金融资产，其价格同样受货币流动性的影响。当国际货币流动性过剩时，投资国际黄金市场的货币增多，国际黄金价格必然会出现大幅上涨趋势；当国际货币流动性紧缩时，投资国际黄金市场的货币减少，国际黄金价格则会出现大幅下降趋势。

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关键词：流动性；风险管理；金融危机；银行

由于受金融危机的影响，全球金融市场继续表现疲弱，系统性风险的各项指标依然没有好转。这场始于美国房价暴跌的信贷危机已经触发全球经济“恶性循环”，经济增长放缓周期将进一步延长，次级贷款损失万亿美元。美国金融危机对银行业流动性风险管理提出了新的挑战。

商业银行经营要遵循的盈利性、安全性和流动性三原则中，流动性处于关键的地位，资产流动性管理已成为现代商业银行经营管理水平的重要标志。新巴塞尔协议和现行的监管规定在信用风险、市场风险和操作风险等方面对银行业的要求虽然很多也很复杂，但是并未强调银行业的流动性风险。现在，从美国次级贷款危机中我们可以看到流动性风险带来的代价是惨重的。因此，中国银行业应强化对流动性风险的管理，即使是在目前存贷比都比较高的情况下，也应做好充分准备，完善未来市场竞争加剧情况下的流动性管理工作。

一、金融危机对银行业流动性风险管理的影响

（一）金融危机加剧了银行业资金回收的困难

由于金融危机的影响，发达国家金融机构资金紧缩，从而引发其对外放贷更加谨慎，贷款总量也由持续稳定的增长转为呈现出近年来首次大幅减速的趋势。据美联储统计，2008年前三季度美国商业银行对国内工商业的贷款余额同比增速比上年同期下降约4个百分点。金融机构放贷紧缩使得美、欧等国的进口商融资难度增加，资金周转情况比以前明显恶化，而对我国出口企业的直接影响就是国外进口商的偿付能力下降，货款收回的风险加大。据调查，信用较好的进口商在过去交货后20~30天内会将预付款以外的货款结清，但自金融危机以来，付款周期普遍延长到了40~50天。这极大地影响了出口企业资金流动性，甚至波及国内供货商，从而在更广泛的范围内影响到我国银行资金的回收，加剧了资金回收的困难。

另外，金融危机导致了全球性的经济发展减缓，国际市场需求萎缩，这对我国的出口企业产生了巨大的影响。2008年，金融危机对我国的出口影响逐月增加，从11月开始首次出现了负增长，11月份当月我国口1149.9亿美元，下降2.2%，中国外贸单月进出口首次出现负增长；12月份当月我国出口1111.6亿美元，下降2.8%。企业尤其是对危机的严重程度没有准确预测的企业，生产的大批产品出口无路，库存积压，占用了大量资金，致使企业资金链断裂，无法偿还银行贷款，银行资金回收更加困难。

（二）金融危机加大了银行资产结构单一的风险性

1.银行资产组成方面

从资产组成看，商业银行的资产主要是现金包括存放中央银行和存放同业、托收未达的现金等。商业银行的资产中固定资产流动性最差，现金资产的流动性最强，贷款和证券视期限和性质而具备不同的流动性。一些针对基本客户发放的短期流动性资金贷款，虽然期限较短，但往往不具有流动性。

我国商业银行的资产大部分表现为贷款，结构单一，基本没有流动性二级储备，一级储备的大部分又滞留在中央银行里，银行很难根据流动性需要，随时抽回，做自主性调剂。雪上加霜的是，金融危机导致银行的贷款回收难度加大，加剧了商业银行的流动性风险。

2.银行资产期限方面

从资产期限上看，由于信贷资产占据了资产的绝大部分，该部分的资产的期限结构对商业银行的中长期流动性具有很大的影响，因此中长期贷款增加、短期贷款收缩是商业银行面临的一个主要问题。从目前的状况来看：一方面，金融危机使企业的经营进入一个“寒冬”阶段，货款回收困难，企业在短期内都不可能筹集大量资金，而有可能靠银行的中长期贷款“过冬”；另一方面，金融危机以来，房地产行业骤然降温，国家出台了众多优惠政策，支持房地产消费。结果，个人消费信贷快速发展并以住房抵押贷款为主。从以上两个方面我们可以看出，银行中长期贷款比例是不断上升的。

（三）金融危机使金融市场发展进程有所放缓

从理论上讲，金融市场的发达程度与商业银行的流动性是一种既矛盾又互相促进的关系，金融市场越发达，商业银行的资金来源竞争就越激烈，对负债的流动性管理就会越困难，但从流动性来源来讲商业银行可以更加容易在发达的金融市场上取得流动性资金来源和变现自己的流动性资产以弥补自身流动性不足。

之前，我国金融市场发展远远滞后于整体经济的发展是不争的事实；现在，金融危机使我国的政策制定者更加偏于谨慎，金融危机使金融市场发展进程有所放缓，束缚了银行流动性风险管理。

二、银行相应对策分析

（一）透析国家宏观经济政策适时调整的目的

宏观经济顺应经济形势适时的调整，是避免经济和金融市场过度波动的重要手段。美国政府接管“两房”的救市举措提醒我们，要密切关注全球经济和金融市场的走势和最新变化，努力应对并化解次贷危机风险和负面效应，在加强金融监管的同时，关键还在于及时果断采取应对措施救市和治市，包括建立平准基金或暂时以汇金公司代行平准基金职责，财政政策刺激方案，以减缓国际金融市场动荡对我国金融体系和经济的冲击。银行业要及时关注国家宏观经济政策的调整，抓住调整的实质，以预测国家货币和财政政策的走向。

例如，面对次贷危机不断恶化导致的全球金融市场动荡的局面，中国人民银行从2008年9月16日起下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。随后面对美国金融危机不断蔓延的情况，央行又加强对货币政策工具调整的力度，自10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次也相应调整；自15日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

“存款准备金率”和“存贷款基准利率”作为中央银行最具影响力的货币政策工具，能够直接调控货币供给。利率和准备金率的“双降”表明政策操作已经由“防通胀”转向“保增长”。上述降息举措无疑放松了银根，向市场注入了流动性，在某种意义上说是配合全球央行稳定金融市场的政策，同时，在某种程度上对房地产等资金链紧张的行业无疑是“雪中送炭”。这一货币政策的调整也预示着未来一系列政策调整的开始，包括减税刺激资本市场和房地产市场，如降低印花税，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税，降低房地产交易税费，提高出口退税率以刺激出口等财政政策的出台。

（二）加强预警

针对全球金融市场持续动荡，美国金融危机不断蔓延的现状，金融机构应关注以下方面并及时预警：

首先，外汇管理方面。汇率变动引起的外币资产风险包括汇率风险和信用风险，金融机构要实时关注手持主要外汇的汇价变动情况，必要时通过调整资产组合的种类或者比率及时止损。

其次，抵押信用债券市场方面。金融机构应密切关注抵押信用债券市场的发展，保持对相关风险的敏感程度，及时评估，审慎计提相应减值准备，相机抉择出售相关的抵押支持债券及资产支持债券等，最大限度维护资产安全，保障我国金融市场的稳定。

再次，对国际游资的关注方面。金融机构应该对国际游资进入我国金融市场保持警惕，关注其中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险的加大，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险。另外，也要注意美元反弹后游资回流美元市场导致国内资产价格下降泡沫破灭的风险，合理分析和判断利率、汇率走势，为把握投资和交易机会做好充分的准备。

（三）加强信用风险管理与流动性风险能力

作为银行自身，强信用风险管理与流动性风险能力需要加强以下几方面工作：

1.加强信用风险管理

银行业加强风险管理要充分利用社会征信系统对贷款人的资信状况和还款能力进行充分评估，完善贷前审查评估和贷后跟踪程序。在评估的过程中，严格按照银行系统的相关规定，避免任何“地下贷款”的现象，最大限度地减少银行不良资产比率。

2.推行资产证券化、改善资产结构

随着全球经济一体化进程不断深入发展，我国银行业应逐步与国际接轨。在这一要求下，资本充足率是困扰我国商业银行的一个很大问题。目前我国银行业资本结构单一，资本补充渠道狭窄，在暂时不能有更好外来资本补充渠道的时候，推行资产证券化，不实为降低资产整体风险权重的有效方法，能相对提高资产充足率，同时对盘活存量资产的流动性也具有现实意义。

我国商业银行目前导致资产负债期限结构不匹配的最大因素就是个人住房抵押信贷的高速增长，加上国际游资对我国房地产市场的投机对银行房信资产价格的潜在影响，建立与住房抵押贷款证券化有关的法律法规，稳步推行住房信贷资产证券化不仅是实行银行资产证券化的良好开端，也是防范银行流动性风险，改善资产结构的有效方式。

但是同时我国银行业应该吸取此次金融危机的教训，注意证券化资产的质量以及杠杆比率，把资产证券化变为银行业改善流动性管理的有效途径，而不是加大银行流动性风险的导火索！

参考文献：

［1］孙迎芬.论我国商业银行流动性风险管理［J］.财政金融.2008第9期.

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【关键词】新时期 商业银行 流动性风险

近些年来，我国金融业中，商业银行所占的比例越来越大，尤其在全国的大中城市中，其所占份额更是不容忽视的。那么商业银行存在的流动性风险问题也就被逐渐重视起来。所谓的流动性风险就是指商业银行没有办法提供足够数额的资金来应对资产增加的需求，或者是无法履行已到期的债务的一些相关的风险。如果商业银行的领导者和管理者不对流动性风险加以有效的控制，将很大程度上损害商业银行自身的清偿能力，大大影响着商业银行的发展。本文通过分析新时期我国商业银行存在的流动性风险的产生机制和现实状况，来提出一些降低和化解商业银行流动性风险的可行性的建议和对策，来达到降低商业银行流动性风险的目的，为以后商业银行的发展经营做出理论性的指导。

一、商业银行流动性风险的产生机制

（一）存款和贷款的期限相互不匹配所引起的流动性缺口

现如今，我国商业银行中存在的人民币存款以及贷款的取款和还款期限不相匹配的现象会产生一定的流动性风险。这种现象主要是由于存款的期限开始趋于短期化，然而贷款期限却趋向于长期化，这种存贷款期限的不相匹配就会给商业银行带来很大的流动性风险。

（二）资产和负债的结构存在不合理的现象造成流动性风险

我国商业银行的资产和负债的有关期限以及数量的不相匹配，流动性差的资产占用着流动性强的存款，这就导致了资产的流动性远远低于了负债流动性。从而提高了商业银行的流动性风险。在我国的商业银行中，中长期的贷款主要占据着商业银行的资产。而具有较强流动性的短期贷款以及国库券所占的比例非常少，导致了资产的整体流动性较差，而商业银行的负债主要是针对居民的活期或者定期的储蓄存款，这些存款的流动性需求较高。如果一旦有突发事件发生，储户进行大规模的集体性取款，那么很可能商业银行无法及时满足储户的取款需要，就会出现挤兑的流动性风险。

（三）其他因素造成的商业银行的流动性风险

在社会发展中，有很多其他的风险因素同样也会造成商业银行的流动性风险，比如市场风险，操作风险，声誉风险，法律风险，信用风险等都与商业银行的流动性风险存在一定的相关度。这些与流动性风险存在相关性的其他风险如果长期累积最终也会造成流动性风险。因此，不能单独考虑商业银行的流动性风险，还要将商业银行的流动性风险与其他与之相关的风险结合起来进行考虑。要注意流动性风险与其他风险间的相互关系，可以进行转换和传递。并且要在商业银行自身内部的相关制度的设定中要有所体现。

二、新时期我国商业流动性风险的现实状况分析

（一）商业银行的信贷的资产质量过低，导致流动性压力

现如今，影响我国新时期商业银行流动性的主要因素主要是信贷资产的质量低。商业银行的一些不良的贷款会形成很大的流动性风险。这能很充分的反映出现如今我国商业银行的贷款结构依然没有得到很好的改进。原因主要有两个方面：一方面是由于我国当前的企业开始转换企业的经营机制，并且开始建立现代的企业管理制度。由于企业自身内部很多问题和复杂的关系尚未处理清楚，企业就会借着“转换机制”和“破产”的名义，采取各种各样的手段和技巧，来有意逃避商业银行的债务，这就造成了商业银行的资产损失不断的加剧，尤其是现在的一些地方政府推进的企业的不规范破产给商业银行产生的损失更是不可估量的。另一方面，我国的一些国有企业单位经营不善，其经济效益滑坡，甚至出现巨大的亏损。导致了我国商业银行出现收息难的现象。而为了解决收息难的问题，实现商业银行的利润计划，一些商业银行机构会采用以贷收息的策略，这种做法更加加重了不良贷款产生的流动性风险的隐患。

（二）存款和贷款的差值逐年增加，存款和贷款的比例数值居高不下

据相关部门的初步统计，2012年，我国除去四大国有银行之外的商业银行其人民币存贷比已经逼近75%的监管红线。这种风险的存在极大的影响着我国商业银行的发展。

（三）增长速度过快的信贷致使商业银行的流动性风险增大

现如今，我国商业银行存在着放贷规模过大，经营管理粗放的问题。这些正是商业银行流动性风险的来源。央行已于2009年出台一些新的举措来回收商业银行的流动性，规定商业银行必须达到75%的存贷比还有25%的流动性。这些都在一定程度上降低了商业银行的流动性风险。

三、防范和降低我国商业银行流动性风险的策略和建议

（一）要对房地产的信贷市场加强管理

现如今，我国的房地产信贷量大幅度增长，这就会为我国的商业银行的流动性风险埋下很大的隐患和危机。所以，我国的商业银行的领导者和管理者必须要严格的控制房地产信贷的信贷数量和信贷速度，一定要避免因为大规模的发放贷款而引起的资金流动性恶化的现象发生。对于这种情况，央行已经做出了相应的收紧信贷的重大举措。这项举措包括了增加资金存款准备金的比例，并且对我国各大商业银行的信贷量进行着严格的把控。这就可以很好的控制商业银行资金流向，使房地产信贷市场所占的份额减少，以减少商业银行的流动性风险。

（二）努力改善商业银行的资产和负债管理

首先，商业银行要努力加强自身资金资产的质量管理，要增强商业银行资产资金的流动性。其次，要对商业银行资产和负债结构不合理的现象进行改进，要对定期存款的比例进行增加，要提高商业银行存款数额的稳定性。因为存款是商业银行运营的前提和基础。商业银行的领导者和管理者要组织一些研发人员开放出一些新的存款项目，来加大力度吸收更多的存款。最后，商业银行必须要能够优化和改进资产与负债的结构，要能够准确的将短期，长期甚至是中期的资产负债结构划分清晰，并且能够对各阶段和各期限的流动性需求进行合理的分析，以至于可以轻松容易的对各阶段的流动性风险进行管理。

（三）要对商业银行的利率风险进行有效的管理

每个商业银行都有其自身的规模，业务特点和业务性质，并且其复杂程度也各有不同。因此，每个商业银行都必须结合本行自身的一些特点结合技术人员对未来的利率走势的准确判断，去辨别和采用多种的手段方法来计算和判断多种来源的商业银行的利率风险。而且要从整体的经济价值和收益等多个角度来分析和计算商业银行账户所存在的利率风险。商业银行要能够建立起一个合理的资产负债管理模式，即以利率管理为中心的管理模式。这样就能够满足市场的变化，快速而及时的协调商业银行的利率的缺口。这样就会大大降低商业银行的流动性风险。

（四）对商业银行的流动性压力进行定期测试

商业银行一定要及时定期的对流动性压力进行测试，并且能够及时有效的向监督管理部门报告测试流动性压力的结果。商业银行应该根据自身的运营策略，业务特点还有风险的侧重点来测定本行的流动性风险的承受度。并要根据测试的结果，以此为前提来制定有关商业银行的流动性风险的管理程序，方法和策略。

（五）制定高效、科学的资金资产调拨的反馈调节机制

我们都知道，如果商业银行正面临着流动性风险十分恶化的情况时，单纯的靠其自身的能力是很难消除和化解这种危机的。所以，商业银行必须要建立科学，高效的资金调拨反馈的调节机制，在出现流动性风险恶化的时候，可以及时而迅速的对外寻求资金帮助和支持。这样就会很快化解商业银行的流动性风险。

总结

近些年来，随着我国社会主义市场经济的飞速发展，我国的金融业的体制开始从计划向着市场进行转换，我国的商业银行在数量上也在迅速扩张，随之而来的，我国商业银行存在的流动性风险问题也逐渐浮出水面。本文通过对我国新时期的商业银行的流动性风险的产生和形成机制进行了分析，同时还对我国商业银行的流动性风险的现状进行了阐述，最后提出了一些降低和化解商业银行流动性风险的相关策略和方法。笔者认为这些策略和方法能够在一定程度上促进商业银行的发展，对我国商业银行的宏观经济发展起到一定的指导作用。

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篇10

在之前经济发展及公司运行环境既定的条件下，对公司治理相关理论和实践发展的研究已经趋于成熟。已有的研究和实践表明，在技术、生产效率及制度等要素面对瓶颈制约的情形下，作为公司治理核心的现代公司财务决策在公司整体治理中占据关键地位，同时组成公司财务决策的三大基础性决策：投资决策、筹资决策及股利分配政策极大的影响着公司发展潜力和经营目标。尤其是公司的股利分配决策内嵌于两外两大公司财务决策环节，基于公司财务管理循环进程，股利政策不仅是公司筹资与投资决策的延续和完善，同时也是下一个投资、筹资和股利分配财务进程有效实施的基础。合理的股利分配决策不仅可以通过补偿投资者进而完善公司形象，同时更可以稳定投资者预期及投资信心，最终推动公司的进一步发展。结合经典的财务管理理论，公司股利政策就是在一定时期和既定条件下，公司管理层决定分配给股东的现金规模及分配方式。由此可以看出，现金派送规模、股利支付率及支付方式构成了股利财务决策的核心，其中现金派送规模也即是股利支付率形成的基础，因此，现金派送在一定程度上构成了公司财务决策中股利决策的核心。宏观经济环境的变化也会引致已有的针对股利政策的最优化研究成果出现争议，本文结合当前出现的以流动性过剩及资产价格波动为代表的宏观环境变迁对公司分红行为进行直接、和间接两个维度的经验验证。

二、文献综述

（一）公司分红：理论基础和影响因素 公司治理中主流的财务决策成立的基础就是股东财富最大化的假设。虽然在股东财富最大化基础上衍生出了“企业价值最大化”和“相关利益者最大化”等假说，但三者均体现出来了企业负有的股东利益诉求的责任。而公司分红正是实现股东利益诉求的直接方式，因此当前的主流文献也是更多的基于企业经营目标和企业现实发展的需要对公司分红进行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企业价值最大化”及在此基础上延伸出的“所有者权益总价值最大化”和“普通股股价最大化”的理论假设对公司财务治理进行数理分析，其研究结论揭示，三种假设对公司财务决策及相关预期目标的影响具有内在一致性。随后Van Horne（1998）的研究进一步指出，“股东财富最大化”的假设是企业有效分配社会、企业自身资源所依据的原则，因此企业的财务决策遵循此原则是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股东财富最大化的假设不仅是公司财务治理的核心原则，同时也是保护股东利益和直接企业价值的有效途径和依据。基于股东财富价值最大化而产生的股东利益实现是公司分红的存在的依据，那么公司分红规模制定依据是什么呢？Williams（1938）的股价理论给出了初始了股利规模制定的理论基础，其研究通过数理公式证明了公司股票未来收益作为当前股利的合理性。在此基础上，Walter（1956）通过一系列的假定条件给出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投资收益率、公司资本成本等与股利和股票价值之间的关系，揭示了股利支付规模对股票价值及再投资收益的重要影响。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司进行内部留存收益再投资进行内部筹资情形下，公司留存收益率和再投资报酬率乘积与公司股利增长率匹配。那么公司未来的盈利和股利预期增长。但是经典的MM理论为股利决策与公司价值之间关系提出异议，Miller，Modighani（1961）研究认为在有效市场、理性行为及完全确定的市场环境等假设条件下，股利政策是无法影响到公司价值的，企业的价值完全取决于投资决策及在此基础上形成的企业未来获利能力，而不是取决于当期股利的分配政策。在理论研究的基础上，诸多经验研究表明：公司财务决策并非孤立决定，其中公司现金分红决策更是受到决策环境包括经济运行背景、公司发展阶段等多方面因素影响（（Ahmad，Carlos，2008）。

（二）公司分红：基于流动性和资产价格波动角度的解释 公司分红作为股利政策的核心组成部分，现有的相关研究文献基于不同角度多个层面对其进行研究，目前对影响公司分红的因素的研究已经趋于成熟。但是针对宏观流动性及其引致的资产价格波动对公司分红的影响直接研究并不多见。Baks，Kramer（1999）研究认定，股票回报率与货币流动性存在相关关系。其理由表明宏观环境流动性的增强会引致实际利率的下调，进而贴现率的下降会推高资产价格，最终可能会提高股票及债券等回报率。Conover，Jensen，Johnson（1999）的经验研究揭示，一国的货币增长与该国的实际股票回报率存在正向相关关系（Marshall（1992）等）。李文军（2002）的经验研究检验了货币供应量和股票价格指数之间因果关系，表明二者之间存在正向相关关系。杨淑娥，王勇等（2000）经验研究揭示，公司货币资金余额及股东可分配利润与公司现金股利发放之间存在正向相关关联。周京奎（2006）研究表明，货币供应规模推高了我国房地产价格和股票的价格。张雪丽，姜茂生（2006）经验研究揭示，公司内部现金而非外部流动性对于公司现金股利决策只存在可能性的影响，但是对现金股利规模和变动不存在显著影响。但杨汉明（2008）研究却指出公司现金余额与公司股利支付存在正向相关关联。Giese，Tuxen（2007）研究揭示，全球资本市场的流动性过剩推高了牵连国家通胀水平和房地产等资产价格的高企，但二者的研究并没有直接给出流动性与股票回报率之间关系。综观已有的公司股利分配的理论研究和实践验证，公司层面的因素和中观行业因素均对其存在一定的影响，而基于宏观流动性及其所引致的资产价格波动的角度的直接研究并没有得到体现。但当前宏观流动性引致的公司发展宏观环境及公司投资决策环境的改变也对公司现金股利分配问题的研究提出新的要求。这也正是本文研究的现实意义所在。

三、研究设计

（一）研究假设 鉴于此，首先建立宏观流动性对资产价格影响现状和作用机制，基于此，本文给出研究假设1：

假设1：宏观货币流动性波动与同期资产价格波动之间存在显著相关关系

其次，在分析流动性对资产价格影响前提下，必须进一步刻画资产价格的波动如何影响公司股利政策进而影响公司分红。由于已有的文献及一般的经济直觉均没有体现资产价格波动对公司分红的直接影响。基于外部资产价格波动引起的公司投资决策调整理解，先构建资产价格波动和投资决策的研究框架，基于此给出研究假设2：

假设2：资产价格波动与公司投资决策存在内在关联关系

在之前基础上，结合已有研究（李礼，王曼舒，齐寅峰（2006）；Baker，Wurgler（2004）；Robinson，（2006）；Ahmad，Carlos，（2008）等）给出研究假设3：

假设3公司的投资决策与公司分红之间具有紧密的关联性

（二）样本选择与数据来源 在理论假设的基础上，结合研究核心和数据可获得性，选取2003年至2012年度房地产行业上市公司的相关变量的年度数据，由于截止到2012年房地产行业上市公司上市时间不同，剔除上市时间不满3年的公司，同时由于很少部分公司年度报表数据缺失，为避免缺失数据过多引致拟合偏误，最终本文选取了98家房地产行业上市公司数据组成非平衡面板观测数据。数据均来自于CSMAR系列研究数据库、中经网产业数据库及《中国统计年鉴》。

（三）变量定义 首先，根据验证假设（1），有经验方程为：P=f（M，x）+ε……（1），其经济意义和理论依据体现在：在其他条件既定情况下（X既定），流动性因素（M）。对资产价格（P）的影响。其中，P表征资产价格，M为表征宏观流动性变量，X为控制变量。其次，针对假设（2），有经验方程为：I=h（P，y）+ε……（2），其经济意义和理论依据为：在其他因素固定不变（y固定）的条件下，资产价格波动（P）对公司投资决策（I）的影响。其中，P同（1）式，承接已有的研究，选取公司的总负债与权益比率表征公司投资决策I，y为控制变量。 最后，就是针对研究假设（3），有经验分析方程为：其基本分析模型为：D=g（I，z）+μ……（3），其经济意义为：在既定因素不变（z固定）的条件下，公司投资决策（I）对公司分红规模的影响。其中，投资决策变量同（2）式I，z为控制变量。

（四）模型构建 首先，针对验证假设1以及经验方程（1），结合我国实际及已有的研究（Giese，Tuxen（2007）；谢经容（2002）；周京奎（2006）等）揭示房地产价格与流动性之间存在显著相关关系，因此我们选取平均房屋销售价格指数波动捕捉资产价格的波动。结合已有研究（周英章等（2002）；谢经容（2002）等），我们选取广义货币供应量M2捕捉绝对货币供应水平，在此基础上我们利用M2增长率与同期GDP增长率之间的差额（Mar）表征流动过剩（王苏望，2010等），主要包括1―3年中长期贷款利率（R）及商品房销售平均价格（Price），借以分别对流动性及房地产价格指数影响因素进行控制。则其具体经验分析方程为：

LnPt=c1+α1*LnMart+α2*LnRt+α3LnPricet+εt……（1.1）

其次，针对假设2以及经验方程（2），基于研究思想我们选取经济增长率（g）、滞后一期的投资规模（lagI）、投资活动产生的净现金流（ICash）及经营活动产生净现金流量（Pcash），借以对影响投资决策的宏观因素、及企业现金流等因素的控制。则具体经验分析方程为：

LnIit=c2+β1*Lngt+β2*LnPt+β3*LnLagIit-1+β4*LnPcashit+β5*LnIcashit+εit……（2.2）

最后，针对研究假设（3）以及经验分析方程（3），选取公司派息数表征公司分红规模增长率（D），基于现有研究（吕长江，王克敏（1999）；Baker，Wurgler（2004）；Dbmitrios et al（2007）等）我们选取公司规模（size）、财务杠杆（Leve）、净资产收益率（ROE）、总资产净利润率（ROA）及留存收益率（Rer）等变量，借以对影响公司分红的重要因素进行控制。则具体经验分析方程为：

Lndit=c3+γ1*LnIit+γ2LnSizeit+γ3*LnLeveit+γ4*LnROEit+γ5*LnROAit+γ6*LnRerit+μit……（3.3）

四、实证检验分析

（一）描述性统计 为了更好地进行量化分析，首先对序列变量的基本统计分布规律进行描述，以避免数据中杠杆值对拟合结果的干扰。其分析结果如下表（1）。从整体基本统计描述分析结果来看，宏观层面的流动性过剩变量（Mar）及利率变量波动幅度较小，并呈现尖峰分布；而资产波动变量（P）波动幅度及价格指数波动较大且其分布相对分散；从公司层面变量序列统计分布来看，除去公司投资结构之外其余变量均呈现尖峰厚尾分布特征，其中留存收益率、净资产收益率及投资结构波动幅度较小，其余均呈现显著波动态势。其分红规模增长率整体偏小并且波动幅度较小分布显著集中，在一定程度上映射出房地产行业上市公司分红的同质性。综合全部公司特征变量来看，投资活动产生的现金流净额增长率为负，在一定程度上揭示样本期内内房地产上市公司投资活动收益基本为负。

（二）回归分析 在前文分析基础上结合变量序列的时间特征，首先对相关变量进行平稳性检验，结合面板数据单位根检验要求，我们利用（common unit root process（LLC））单位根检验过程，检验结果显示，除去公司规模Ln（size）和房地产年度销售价格均值（Price）在10%的显著水平上拒绝存在单位根假设之外，其余变量均在5%的显著水平决绝存在单位根的假设。在计量意义上表明变量序列在5%的显著水平上不能拒绝平稳性。其次，在平稳性的基础上，由于观测数据时非平衡面板数据，因此对模型（2.2）、（3.3）进行拟合回归效应检验，其检验结果摘录如下表（2）。从Hausman Test检验结果看，模型（2.2）、（3.3）在1%的显著水平上拒绝随机效应回归原假设，在计量意义上表明模型应当采用固定效应回归。在前文相关检验的基础上，我们依次对模型（1.1）、（2.2）、（3.3）进行拟合回归。回归结果摘录如下格（3）。从（1.1）回归结果看，在控制了利率及房屋销售价格条件下，流动性过剩对资产价格波动的边际弹性为-0.12，在一定程度上表明，流动性的增加可以降低资产价格的波动，经验分析表明流动性过剩可以抑制资产价格的波动；从（2.2）回归结果看，在控制宏观经济增长、企业自身历史投资及投资、经营收益率等因素的情形下，资产价格对于企业投资的边际弹性为0.06，在计量意义上表明，资产价格的上升推动了企业负债投资行为，但这种影响并不显著；从（3.3）回归结果看，在控制企业层面其他特征情况下，企业投资对其分红的边际弹性为-0.08，也即是表明在其他条件不变的情形下，企业的投资的增加抑制了企业分红规模，也即是降低了企业分红意愿。作为对比分析，我们在以上回归基础上联立模型（1.1）、（2.2）、（3.3）利用置换原理测算出流动性分别与企业投资行为、公司分红行为的直接关系如下：LnIit=0.06*LnPt=0.06*（-0.12*LnMar）=-0.0072*LnMar+？撞y……（4）；LnDit=-0.08*LnIit=-0.08*（-0.0072）*LnMar=0.0005*LnMar+？撞z……（5）。

其中，？撞y、？撞z表示其余相关控制变量。则从（4）、（5）可以看出，流动性的增加并没有促进公司投资增长，但是流动性的增加提高了公司分红规模的增长，但是流动性对二者影响均不显著，可能的原因是在于相对于流动性对二者的直接影响而言，流动性通过资产价格波动的传导对二者形成间接的影响要小于其直接的影响，也即是说通过资产价格波动也对公司投资及分红具有一定的解释力度，因此对于流动性通过资产价格波动对二者解释具有一定的稀释作用。