信用评级管理办法范文

导语：如何才能写好一篇信用评级管理办法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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我国目前经济活动中诸多信用缺失现象严重，恶意逃债、合同违约、债务拖欠、商业欺诈等失信现象日益增多，制约了信用功能的发挥，从而增加了市场交易成本，降低了市场效率和经济活力，恶化了市场信用环境和市场秩序，直接影响到市场体系的完善和资源配置效率。因此，整顿市场经济秩序，完善和发展社会信用体系成为我国当前面临的重要问题。

一、资信评级的功能和作用。

资信评级（Credit Rating）是审核证据，并以一种有序的方式记录特性（来自于从特定因素相关的证据）判断的业务。由于资信评级是对经济活动中的借贷信用行为的可靠性和安全程度进行独立客观的分析，并提供有关信用风险程度的信息，因而有助于投资者（授信人）判断某一固定收入的投资发生损失的相对可能性。其功能和作用主要是（1）改善信息不对称，防范并降低投资信用风险，协助优化决策和提高证券发行效率、降低交易成本。（2）协助政府监管，提高信息透明度，有效预防金融风险。（3）防范国际交易（投融资）所面临的信用风险，适应全球化经济发展的需要。

二、我国资信评级行业发展的现状与趋势

当前中国经济是由计划经济蜕变而来的，信用体系还未完全建立，信用观念尚未深入人心，信用基础比较薄弱。因此建立健全个人、企业和政府信用机构组成的信用体系已成为当务之急。目前，我国的资信评级机构约有50家左右，其业务范围主要包括金融机构资信评级、贷款项目评级、企业资信评级、企业债券及短期融资债券资信评级、保险及证券公司评级等。

（一）我国资信评级行业的基本状况

1．资信评级业务发展现状。我国的资信评级业务最初始于债券评级。十多年来，我国信用评级机构的发展经历了一个膨胀、清理、整顿、竞争和整合的过程但是对企业和个人等相关的信用评级尚未完全发展起来，所以随着相关信用法规的建立和政府的重视程度，评级业务也会随之增加。并以中诚信、大公和上海远东为代表的一些独立评级机构已初步奠定了行业内的领先地位，表现出较好的发展前景。

2．资信评级方法和指标体系初步建立。1992年6月中国信用评级协会制定了《债券信用评级办法》，建立起我国自己的评级指标体系和方法。1993年国务院发文要求，企业发行1亿元以上的企业债券要经过全国性的评级机构评估。国家还制定了《贷款通则》和《贷款证管理办法》规定评级范围和方法，这一系列政策法规和管理办法的出台，为资信评级行业制度框架的初步建立奠定了基础。

3.我国资信评级机构的国际合作与市场开放现状。随着我国改革开放进程的逐步深入，国内资信评级机构与国际著名资信评级公司的合作也不断加深。1999年7月30日，大公国际资信评估有限公司与穆迪投资者服务公司签署合作协议，宣告双方正式建立战略伙伴关系并随后组建合资公司。同年8月，中国诚信证券评估有限公司与惠誉国际信用评级公司共同组建了我国第一家中外合资信用评级机构。与国际著名资信评级机构的合资与合作，有利于直接吸收国际最先进的资本市场信用风险分析与管理的核心技术，快速提高国内信用风险分析、评价与管理水平，推进我国资信评估业的国际化与规范化进程。

（二）我国资信评级市场发展趋势

1．债券评级有较大的发展空间和市场。在成熟的资本市场上，由于财务杠杆的存在，大多数倾向于以债券而不是股票筹资，以此来吸引激进的投资者。由于资信评级机构能对证券中介机构和证券品种的市场风险、获利能力、市场地位、风险程度等方面做出专业的评级结果，这有利于投资者节约时间，获取全面的信息。这表明我国的债券资信评级市场有很大的发展空间。

2．加入WTO有利于推动我国资信评级业的发展。资本全球化已成为21世纪世界经济发展的主流，市场风险联动性的加强使投资者更加重视风险控制与防范，对客观、公正、权威的信用风险分析、评价与管理的需求将大量增加，同时，随着中国金融业的开放，借鉴《新巴塞尔协议》对金融监管的经验，我国必须依靠信用评级监测金融机构的资产质量和资本充足率，提高监管效率，保障金融业的健康运行。目前人行对金融机构的信用评级开始高度重视，金融机构的评级工作有望成为资信评级市场的新热点。

三、我国资信评级行业相关问题的政策建议

（一）加强资信评级行业的认识，对其发展予以足够重视

当前我国在整顿市场经济秩序时发现社会信用缺失已成为制约我国经济增长、影响资源配置效率的重要因素之一。当前资本国际化，信息全球化，提高我国资本市场和金融市场的透明性，有效防范金融风险成为亟待解决的重要问题。因此，政府要在充分认识资信评级重要性的基础上，对其发展给予足够重视，进一步明确其发展方向与发展模式，以防范信用风险、维护良好的信用秩序、降低全社会信息成本和引导社会资源的合理流向。

（二）建立完善的监管体系

针对资信评级行业制定严格的市场准入制度和“退市”制度。由于我国目前信用环境尚不具备完全市场化运作的条件，为避免评级机构恶性竞争，有必要在资信评级行业发展的初级阶段实行政府主导型的发展模式，保留一定的垄断性。

为有效监督资信评级机构，必须建立对评级结果的复审、评价等制度。建议对评级结果的违约率进行考察，取消违约率过高的评级机构的业务资格；鼓励评级质量较高的评估公司，确保评级市场的相对集中是建立在高质量的评级结果基础上。综合考虑，建议在我国建立对资信评估机构统一监管，对资信评估业务资格或评估结果分别认定或认可的统分结合的监管体制。

（三）加快建立和完善相关法律法规

目前，资信评级业的地位与作用除了在《证券法》中有所阐述外，其他法规并没有给予资信评估一个明确的定位，因此，必须加快建立和完善相关法律法规。目前《证券评级业务管理办法》的出台将为证券评级业务的规范发展奠定基础。在推出新管理办法的同时，应对一些不合时宜的相关法规及时废止或修订，如目前计委正在组织修订《企业债券管理办法》。新条例在企业债券的发行方式、利率市场化以及明确规定企业债券的信用等级等方面将有重大突破。随着各项法律法规的逐渐完善，将有助于改观资信评级行业，促进资信评级的应有作用。

（四）积极培育资信评级市场

我国资信评级市场潜力巨大，这就需要在发展初期政府部门对该行业进行规范和推动。建议一方面加大监管力度，扩大评级结果的使用范围，推动评级市场需求的增加。另一方面，要打破地区封锁和行业封锁，鼓励金融机构等部门积极采用独立的评级机构的报告，推动独立的评级机构的发展。同时，对全国几十家评级机构通过整合，提高评级机构素质和评级质量，引导、培育和完善信用评级市场。

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关键词：评级机构监管；市场准入；信息披露；利益冲突

中图分类号：F832.0

文献标识码：A

文章编号：1003-4161(2012)03-0089-03

世界各国对于信用评级市场的监管总体上可分为两类，一类是依靠同业竞争下的机构自律，监管机构只在市场机制失控时进行有限的干预，如美国、欧洲和日本等市场；另一类是监管机构一直对评级市场进行严密的主动监管，有权审批、审查、调查直至处罚被监管对象，多是评级机构、评级市场完全在政府大力推动下建立、发展起来的地区，如韩国。从评级监管的历史来看，行业自律模式一直在全球评级市场占据主导地位。但由于评级机构近年来特别是在美债危机、欧债危机中的不良表现，加之其在现代金融市场中越来越重要的作用，欧美国家监管机构已经或正在考虑对其评级机构和评级市场进行更严格的监管。

我国信用评级行业是伴随着债券市场发展而产生的，目前已经初步建立了较为完善的信用评级制度，评级机构的业务范围不断拓展，但评级行业总体上仍处于起步阶段，其赖以存在的资本市场发展尚不充分，投资者对评级结果的信赖和使用并不普遍，评级机构积累的经验和历史数据也很有限，自身行为也存在许多失范之处。因此，如何用法律规范、制约评级机构的行为，使其在发挥应有作用的同时维护投资者利益、保障金融体系稳定，成为摆在我国监管机构和学者面前的一个严峻课题。

一、我国信用评级机构监管现状

(一)机构自身实力积累不够，社会公信力严重不足

由于我国信用债券市场是在2005年后才取得较大发展，评级机构真正进行大规模债券评级不足6年时间，尚处于起步阶段，无论评级模型、评级技术都缺乏有效的积累，特别是数据库建设也比较滞后，目前历史数据的积累基本上处于非常初级的阶段，还未掌握核心技术、形成先进技术体系，自身实力积累不足，权威性不够，对处于社会、经济、金融结构变化较快背景下的国内外信用债券评级市场缺乏经验。

(二)监管法律法规不完善，难以有效约束评级执业行为

2006年，中国人民银行了《信用评级管理指导意见》，对评级机构的业务许可、工作制度、信用评级程序、利益冲突防范等做了较为详细的规定，但其仅作为规范银行间债券市场、信贷市场的评级行为的内部规范性文件，缺乏法律约束力；2007年，中国证监会了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，但其适用范围也仅限于评级机构在证券市场从事评级的执业行为。另外，《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《证券公司债券管理办法》等法律法规中都有关于评级机构行为监管的相关规定，但都十分零散，并无系统专门的法律进行规制。

(三)行政监管模式尚未成熟，市场监管行为难以统一

目前，根据评级活动涉及的行业，评级机构要接受人民银行、证监会、保监会、发改委等多个机构监管：从事证券市场评级业务由中国证监会管理、从事银行间债券市场和信贷市场评级业务由中国人民银行管理、从事招投标信用评级和企业债券发行评级业务等则由国务院发改委管理，这种多头监管造成了监管权力的混乱，监管领域重叠增加了监管和协调的成本，部分领域的监管缺位又导致市场监管出现盲区；并且由于各监管机构之间缺乏信息沟通和交流，导致不同部门制定的监管标准多样化，无法形成统一的资信评级机构行为规范，最终导致对评级机构的外部约束不足。直至2011年12月，国务院批准央行为信用评级行业的主管部门，但信用评级市场监管的统一仍需要多单位的协调和合作。

(四)市场准入退出机制缺失，评级结果公信力不足

与欧美评级市场相比，我国目前尚缺乏明确、统一的评级业务认可制度、有效的评级公司评价机制和完善的惩罚退出机制。行政许可法实施后，我国取消了信用评级行业的准入限制，评级机构按照商务服务业标准进行注册登记，没有统一的主管部门对其进行行业准入审查，导致了评级机构准入门槛低，人员素质良莠不齐；同时，监管机构不统一造成了业务资质的多头认可，加上缺乏评级机构资质认可条件的明确、统一规定，出台的评级机构的评级规范、部门规章都缺乏统一的法律依据，造成了市场参与者的无所适从，不利于提高信用评级机构的评级质量，也严重影响了评级机构的权威性和公信力。

二、信用评级市场准入的监管

评级机构的业务种类是多样的，有贷款企业评级、企业债券评级、上市公司评级、资产证券化评级、票据评级、金融机构评级等。在多元评级监管主体的体制下，以一家为主会同其他监管主体，充分研究协商下制定统一的监管标准，以法律或行政法规、规章颁布，各监管主体在各自管理范围内依照统一标准实施监管，即法规统一、多元监管的“1+X——1-X”模式，而首要的便是市场准入规则。

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金融租赁公司引入外部评级机构进行信用评级和信用风险管理有助于提高其信用风险识别和防范能力，提升自身核心竞争力。而信用评级机构开展与金融租赁公司的合作，也可进一步拓展市场，增加信用信息数据的积累。二者合作的主要方式包括信用评级、尽职调查、管理咨询以及信用方案设计等。

关键词：金融租赁；信用评级；合作

1 金融租赁行业发展状况及风险特点

融资租赁诞生于20世纪50年代初期的美国，目前，全球近15%的投资都通过融资租赁完成；在美国，融资租赁已经成为仅次于银行信贷的第二大金融工具，其租赁渗透率已超过30%，进入成熟期。而在中国，到20世纪80年代才引入融资租赁，融资租赁的渗透率一直较低。2007年3月1日，银监会颁布的《金融租赁公司管理办法》正式实施。这一办法的出台，标志着银行自1997年被强行退出租赁市场后重新获得该牌照，工行、国开行、建行、交行、民生、招行等相继成立了金融租赁公司。据银监会统计，截至2008年11月，6家银行租赁公司的平均注册资本达到36亿元，租赁资产规模约为460亿元，只用了一年就大致占据了整个融资租赁市场业务的半壁江山。

融资租赁是一种特殊的金融业务，是一种将金融、贸易、工业结合起来，使用权与所有权分离，通过“融物”达到“融资”的交易，其法律实质是出租人按承租人对租赁物与供货人的选择取得租赁物再出租给承租人。

金融租赁公司在开展融资租赁业务过程中，不可能完全依赖于自有资金，也需要资金提供方的融资支持。它既接受银行提供资金的服务，是银行信贷信用的受信人，又是向承租企业提供设备和服务的授信人。

金融租赁公司如何为承租企业设置融资租赁信用条件与融资租赁公司能否满足资金提供人的信贷信用条件，融资租赁公司的未来租金收益与融资租赁公司未来应付资金提供人本息是否相匹配，是保证融资租赁业务流程得以成功实施的关键因素。其中,承租企业的信用风险是金融租赁公司面临的主要风险，这是因为租赁业务收入是目前我国金融租赁公司的主要收入来源，而承租企业的信用状况不仅直接决定了金融租赁公司租赁业务的收入与风险，同时也决定了其资产质量和资本充足水平。

2 引入外部评级机构进行信用评级和风险管理的必要性

随着金融租赁业务的快速发展，监管部门对金融租赁公司资本充足水平和资产质量等的监管也日趋严格，如何有效识别、防范和控制承租企业信用风险，加强内部信用风险管理，是金融租赁公司面临的共同课题。

金融租赁公司引入外部评级机构加强承租企业信用评级和信用风险管理的必要性主要表现在以下几个方面：

2.1 独立、客观地揭示承租企业违约的可能性和损失的严重程度，提高金融租赁公司信用风险识别和防范能力

承租企业的信用风险，即违约的可能性和损失的严重程度受一系列因素的影响，包括承租企业所处的行业发展阶段、市场竞争状况、产业政策，承租企业的经营状况、管理水平和财务实力等，需要运用专门的方法和程序进行全面、深入的调查与分析。金融租赁公司借助外部评级机构历经多年所建立起来的信用评级体系和专业判断对承租企业进行信用评级，一定程度上可以弥补当前其对承租企业风险识别和控制方面的不足，提高信用风险管理水平。

另一方面，外部评级机构以独立第三方的地位开展承租企业信用评级，能够不受委托方和被评企业之间利益关系的影响，评级结果的公平性和客观性有较大程度的保障。

2.2 实行资产五级分类，提高资本充足水平的需要

《金融租赁公司管理办法》、《非银行金融机构资产风险分类指导原则》等现行监管政策规定金融租赁公司资本净额不得低于风险加权资产的8%，同时应实行风险资产五级分类制度，并提取规定的呆账准备金。外部评级机构对承租企业的评级结果可为金融租赁公司基于信用风险的资产分类提供重要参考，同时为风险加权资产和资本充足率的计量提供依据。

2.3 有助于加强内部管理和控制，打造和提升核心竞争力

随着市场竞争日趋激烈和监管的加强，我国金融租赁公司必须迅速提升信用风险定量识别和控制技术，建立和健全内部风险控制制度和流程。同时，金融租赁公司的核心竞争力将从单纯的业务扩张逐步转变为风险计量、风险定价和经济资本分配，从而实现收益和风险相匹配的经营目标。借鉴外部评级机构信用风险分析技术和信用风险管理咨询经验，有助于促进金融租赁公司核心竞争力的提高。

3 信用评级机构与金融租赁公司的合作方式

根据金融租赁公司的业务特点和信用特征，信

用评级机构可在以下方面与金融租赁公司开展业务合作，以帮助金融租赁公司进一步提高承租企业信用风险识别和控制能力，提升核心竞争力。

针对融资租赁公司的承租企业进行主体信用评级；为金融租赁公司提供针对承租客户的尽职调查服务；为金融租赁公司提供信用风险管理咨询服务；为融资租赁业务设计相关信用方案。

3.1 承租企业信用评级

承租企业的信用评级是对受评企业按时、足额偿付约定租金的能力及意愿的评价，其核心是充分揭示受评企业是否有足够的现金来源以偿还其到期租金，并以简单的评级符号表示其违约风险的大小和损失的严重程度。主要分析要素包括经营环境、企业的基本经营及竞争地位、管理素质、财务状况、关联企业之间的关系及特发事件风险等。金融租赁公司应首先选择信用等级高的企业开展业务。

3.2 承租企业尽职调查服务

尽职调查是评级机构通过专门的征信方法、渠道和程序，对拟承租客户真实的资产和负债状况、股权结构和关联企业、经营历史及现状、主要管理人员、法律关系及其所面临的机会以及潜在的风险等进行的一系列调查和核实。

尽职调查的报告内容主要包括企业基本情况、发展历史及组织结构、人力资源管理、市场营销、生产现状、财务状况、特定债务、涉诉事件、经营者个人诚信情况以及相关行业的简要分析等。该报告可帮助金融租赁公司判断承租方的经营、管理实力并甄别经营风险，提供决策参考。

3.3 内部信用风险管理咨询

金融租赁公司在经营活动中将始终面临着必须不断扩张信用以扩大市场份额和争取客户，但另一方面又必须最大限度地减少潜在信用风险，提高赢利水平的两难困境，因此，建立企业内部信用制度，构建企业信用信息管理机制势在必行。信用评级机构可协助金融租赁公司建立有效的信用管理体系，以帮助金融租赁公司解决好客户选择、融资方案制订并实施、加强应收融资租赁账款的管理等问题，从而实现增加收入和降低风险的预期目标。信用评级机构提供风险管理咨询的主要内容包括：信用管理诊断、信用管理制度体系建立、信用管理部门建立及人员考核指标体系设计、信用管理政策制定、业务流程重组、资金营运及信用风险管理系统建设等方面。

3.4 为融资租赁业务设计相关信用方案

融资租赁业务和风险控制的实践证明，承租企业的经营方式、机构实力、交易的机构组合、中介服务机构的介入与否以及二手设备市场的设立都将影响融资租赁公司对承租企业信用条件的设置。针对融资租赁业务承租企业的不同特点，在进行融资租赁业务关键要素方案时，应根据承租企业主体信用评级的结果，进行具体优化设计。信用方案设计的重点在于对租赁债权的管理能力以及未来的租金收益、余值处置收益与金融租赁公司所承担的风险以及资金成本、现金流压力等是否匹配。在针对大型服务运营商客户时（如电信、电力、供水、供气运营商），除考虑当前的信用等级外，信用评级机构还将对该类企业未来赢利能力和现金流情况进行评估判断，并根据设备余值风险的定价和处置能力综合设计融资租赁方案；而面对一般生产加工类企业对建筑、工程施工设备或大型生产设备的融资租赁需求时，其在行业内的地位、市场份额、核心竞争优势、设备的通用性、历史信用记录以及第三方担保等保障措施均成为融资租赁方案设计的主要考虑因素。

参考文献：

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【关键词】房地产风险；识别过程；识别方法；防范措施

一、房地产风险的识别与评估

1、房地产风险的识别过程

房地产风险的识别过程主要是确定哪些风险事件可能影响房地产业甚至于整个宏观经济发展，并将这些风险的特性文档化。参与风险识别的人员包括风险管理项目组成员、风险管理专家、相关研究学者以及会对风险识别过程有帮助的任何其他人。具体识别过程如下：（1）确定房地产风险识别的对象。风险识别的第一步就是要确定风险识别的对象，要对整个房地产开发的各个阶段进行具体的步骤分解，尽量避免出现漏项，确定出识别的对象。

（2）收集并处理与风险有关的信息。

一般我们认为风险是数据和信息不完备造成的，在进行房地产风险识别时，很多识别方法都需建立在大量数据的基础上。

但是，一般来说，收集并处理房地产业发展过程中和风险有关的各种信息是很困难的，然而风险事件并不会孤立的出现，总会存在一些和它相关或有间接联系的信息，甚至于一些历史资料都可以作为有用信息。比如可以收集房地产开发的平均融资率、居民的平均收入及可支配收入、银行不良贷款率等。

（3）不确定性的分析与判断。结合相关风险分析人员的经验，运用所收集和处理生成的信息，分析与判断现阶段房地产业发展所面临的不确定性。

（4）选择风险识别技术与工具。针对不同的风险对象，采取不同的风险识别方法，由于不同的风险对象有不同的特性，因此为了实现有效识别，不同的风险对象可能需要采取不同技术与工具结合。

（5）确定风险事件并分类。根据选定的风险识别方法，确定房地产业的风险事件，结合现有的风险信息和风险识别人员的经验，并根据相关的风险分类方法，对确定出的房地产风险进行分门别类的分析，以便全面识别风险的各种特性。

（6）预测风险事件的发展过程及结果。在对风险事件进行分类后，就需要结合相关的实践经验对其进行推断和预测，判断引发风险发生的原因何时出现以及风险何时发生，风险以何种形式出现，出现后的发展过程及会造成的后果等。

（7）风险识别报告。每完成一次房地产风险的识别，都需要在最后提交一份风险识别报告，报告的内容不仅包括房地产业现存的风险清单，还需要提供风险的具体分类、风险发生的原因说明和分析、风险后果及其价值量的表述，甚至于所有风险的控制的优先序列等。根据不同的风险报告需求，具体房地产风险报告的形式也可以多种多样。

2、房地产风险的识别方法

目前流行的风险识别的方法很多，大多是在传统的风险识别方法的基础之上有所发展，主要包括:幕景分析法、头脑风暴法、德尔斐法、筛选——监测——诊断技术、故障树分析法以及市场调查法。

（1）幕景分析法。幕景分析法是在计算机上实现各种状态变化条件下的模拟分析，是一种用于辨识引发风险的关键因素及其影响程度的方法。幕景分析法会像电影镜头一样一幕幕展现当某种因素发生不同的变化时，对整个房地产市场会产生什么影响，影响程度及其严重后果，以供分析人员比较研究。

（2）头脑风暴法。头脑风暴法是以小组会议为组织形式，通过相互讨论产生思维共振，不断激发与会人员的思维和灵感，进行相互的智慧补充和修正，激发创见性，以取得有新意的创意、观点和思想。

（3）筛选——监测——诊断技术。筛选、监测和诊断是一个连续性的识别过程，筛选就是把具有潜在威胁的影响因素进行分类和选择，监测就是对每种危险因素进行监测、记录和分析，诊断就是根据症状来评价和判断可能的起因，并对可疑因素进行仔细检查。由于房地产市场的复杂性和可变性，引起房地产市场风险的因素也是多种多样的，因此一次筛选——监测——诊断过程不能彻底解决问题，房地产市场还可能产生新的风险因素，因此这个过程往往需要重复进行。

（4）德尔菲法。德尔菲法又叫专家意见法，它是一种通过匿名方式反复征求专家意见，以最终取得一致意见的风险识别方法。针对一些原因较为复杂的房地产风险，德尔菲法具有比较良好的效果。

（5）故障树分析法。故障树法是分析问题原因时广泛使用的一种方法，其原理是将复杂的事物分解成比较简单的、容易被认识的事物。具体做法是利用图解的形式将大的故障分解成各种小的故障，或对各种引起故障的原因进行分解、细化。该法可以将房地产市场面临的主要风险分解成许多细小的风险，将产生风险的原因一层又一层的分析，排除无关的因素，从而准确的找到对房地产市场真正产生影响的风险因子。

二、房地产风险的防范

1、防范个人住房贷款的风险我国个人住房贷款主要有两种方式，一种是银行信用贷款，另一种是住房公积金贷款。目前，个人住房商业银行贷款便于操作，是大多购房者通常采用的融资方式。然而，个人住房贷款过分集中在商业银行给银行带来较大的风险。为了分散风险，拓宽住房贷款融资渠道能有效地规避过分集中的金融。我国住房贷款多元化处于起步阶段，需要政策配合和金融创新的支持。

（1）推动住房抵押贷款证券化，完善个人信用评级。房地产抵押贷款证券化是资本市场中最富有创意的金融创新之一，是作为一种风险转移和融资手段而产生的。通过一系列结构安排，银行向资本市场发行证券，将集中于自己的信用风险、利率风险、流动性风险和市场风险等各种风险进行再分配，把风险向条件不同但具有更高风险承担能力的投资者转移。

（2）完善住房公积金贷款制度。目前住房公积金贷款制度还存在以下问题，需要加以改善。第一，我国住房公积金贷款“人性化”方面需要不断完善，既要保证贷款质量和规避违约风险，又要提供给贷款者人性化的服务。比如，在德国如果贷款人在还本付息期间发生失业等特殊情况，银行可以不处置房产而给予贷款人一定的还款期限，在这期间只需付息；第二，扩大住房储蓄机构服务范围。

我国住房公积金服务对象主要在城市和乡镇职工，应扩大住房公积金服务对象；

第三，住房公积金贷款得到法律保障。有些房地产开发企业出于某种考虑不允许购房者进行公积金贷款，使用住房公积金贷款需要得到法律保护。

（3）发展多元化个人住房融资渠道。

我国可以借鉴德国住房储蓄机构的多元化结构。德国个人住房融资渠道包括储蓄银行、信贷合作社、建房互助储蓄信贷社、住房贷款协会和建筑协会等。从所有制性质来看，有公营、私营、民间合作三种情况。储蓄银行是由政府建立的国营机构，建房互助储蓄信贷社、住房贷款协会和建筑协会都有私营和公营两类，而建房信贷合作社是民间合作互助机构。

2、防范房地产开发企业的金融风险（1）银行信贷风险防范。加强对房地产开发信贷资金的管理，这对房地产开发企业金融风险防范尤为重要。央行121号文件规定开发商只有自有资金达到30%，且取得四证的情况下才能向银行取得贷款，这在一定程度上提高了开发商贷款门槛，降低了银行金融风险。但是，由于信息不对称，银行业在贷给房地产开发企业资金后，很难得知资金流向和使用情况等信息，更难控制资金使用。而且，房地产开发企业贷款资金往往数额巨大，一旦银行等金融机构将贷款发放给缺乏资质和信用的开发商则会承担巨大的违约风险。因此，有必要提高银行等金融机构的信贷监管力度，防止操作上的疏忽或玩忽职守等情况带来的银行信贷风险。

由此，我国银行信贷监管部门不仅要对房地产开发企业资质、信用、自有资金比例、完工比例等按照规范严格监督，更要时时监控资金流向以避免不良资产的形成。

（2）鼓励多元化融资模式。房地产行业银行信贷集中会给银行业带来很高的风险，同时，也会助长房地产泡沫膨胀，激发潜在的金融危机。因此，有必要改变房地产开发企业向银行贷款这种单一的融资模式，发展多元化融资模式，这样做可以有效地分散银行业金融风险。房地产开发企业是资金的需求者，应当更加积极地开拓融资渠道。房地产开发企业要打破原有的信贷融资模式，根据自身情况努力寻找适合企业发展的融资模式。

同时，通过加强企业自身对资金的管理来提高资金使用效率。

（3）房地产投资信托风险防范。规避投资信托风险可以采取以下办法：一、完善房地产信托相关法律规定。对房地产信托和其他信托各种操作都要做出明确的法律规范。另外，与房地产投资信托配套的税收、财会制度等也要做出相应的特殊调整，尽快出台工商登记、信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法。二、加强信托公司实力和专业能力。信托产品的风险主要与信托公司抗风险能力和资金实力等有关，因此，专业的房地产投资信托公司能更有效地规避风险。同时，要鼓励信托公司建立科学的投资决策和风险控制制度。

3、健全我国房地产信用评级制度住房抵押贷款证券化、房地产开发企业融资、个人住房抵押贷款等都需要与信用评级制度配合实施。美国次贷危机爆发从一定程度上体现出美国现行信用评级制度的执行情况存在缺陷。我国房地产金融体系缺乏信用评级这一环节，我国金融机构对房地产信贷业务担负着比较大的金融风险。我国有必要完善现行的信用评级制度。

（1）提高社会认可。要利用各种措施增强社会各方面的信用评级意识，政府要给与信用评级行业足够重视，并引导全社会重视评级结果。目前，我国仅《证券法》说明了信用评级行业的地位与作用，其他法规没有明确阐述。政府部门还应当通过法规来完善信用评级制度，为信用评级机构发展提供良好的平台。为了使信用评级机构真正能在金融业中发挥作用，政府部门应当推出相应的管理办法，废除不适合信用评级行业发展的法规。

市场经济是信用经济，我国在建设市场经济的历程上有必要培育完善的信用环境。为了防止信用机构恶意竞争和数量泛滥质量下降的情况，政府部门有必要在信用体制建立之初对评级机构保持一定的垄断性。除此之外，对信用评级的监督也至关重要。

（2）扩大业务范围。目前，我国信用评级机构的业务范围比较窄，主要是对债券评级和贷款企业信用评级。对金融机构、个人信用评级业务比较少。在这方面，我国应采纳国外先进的信用评级办法，开拓思路、扩大业务。比如，现阶段我国可加大与国外著名评级机构合作，使得评级标准和法规建设尽快与国际接轨。

房地产行业开发、销售环节都需要信用评级机构的配合。建立多元化住房抵押贷款融资体系、开发商获得信贷等都离不开信用评级机构的参与。因此，建立一套可行的、先进的，适合房地产行业的评级系统对房地产和金融业健康发展尤为重要。

（3）加强自身建设。首先，加强我国信用评级机构的专业化程度。目前，我国信用机构行业发展现状是由几家规模较大的国有信用机构和若干家小型私营的评估机构组成。总体来说，缺乏统一的评级系统，而且专业化程度不高。

我国信用评级机构未来的发展方向应该是逐渐形成以几家全国性的、具有权威作用的信用评级机构为主的信用评级体系，从而带动其他评级机构发展。

信用评级机构还应建立完善的内部控制制度，包括评级工作程序、岗位责任制、跟踪评级责任制、评级报告要求、信用评级委员会工作制度等。在不同行业形成专业化较高的评级机构。

参考文献

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5、龙胜平.房地产金融与投资[M].上海:上海人民出版社，2005:6-34.

篇5

【关键词】 新疆兵团； 企业短期融资券； 调查

短期融资券的发行对我国宏观经济、区域经济乃至企业的发展有着重要的意义。新疆兵团企业自2007年成功发行第一期短期融资券以来，通过短期融资券已累计融资107亿元，有效地改变了兵团企业以银行贷款为唯一融资渠道、融资方式的局面，促进了兵团经济的发展。本文在对兵团企业短期融资券的发行利率、金额、信用评级等进行调查的基础上，分析兵团企业使用短期融资券进行融资的原因和存在的问题，最后提出兵团企业扩大短期融资券进行融资的建议，期望能为其他地区和企业发行短期融资券提供借鉴。

一、新疆兵团企业短期融资券发行现状

2005年5月《企业短期融资券管理办法》（以下简称《管理办法》）颁布实施以来，新疆兵团企业及时抓住金融市场机遇，利用短期融资券从货币市场筹集资金，截至2011年5月底，新疆兵团共有10家企业，累计融资107亿元，余额29亿元，为兵团经济发展提供了强大的资金支持。

（一）发行规模逐年增长

新疆兵团企业短期融资券发行情况见表1。从表1中可以看出，2007年到2011年期间，兵团企业利用短期融资券分别募得资金10亿元、12亿元、22亿元、50亿元、13亿元，发债规模逐年递增。发债企业由2007年的2家递增至2010年的7家，平均规模由2007年的5亿元增至2010年的6.25亿元，其中2010年单只短期融资券达到12亿元，发债企业数量和融资规模都有了较快的增长。

（二）发行期限以1年期为主，最短7个月

从发行期限来看，1年期占主导地位，共发行17只，95亿元，占总发行额的88.9%；期限最短的是7个月，占总发行额的11.1%。

（三）发债企业信用等级较高

兵团已发行的19只融资券中，企业主体评级均为AA或微调，属于偿还债务能力很强，受不利经济环境影响较小，违约风险很低的地区优质公司。其中兵团国资公司、农六师国资公司和石河子国有资产经营公司在后续的发债过程中主体信用评级均有所上调，说明金融市场对兵团企业的信用评价提高。短期债项评级均为A-1，市场评价为还本付息能力最强、安全性最高的短期债券。

（四）发行主体均是国有及国有控股企业

在已发行的19只短期融资券中，以各师的国有资产经营公司为融资平台的14只，占73.6%，以上市公司为融资平台的3只，占15.8%，其他有限责任公司为平台的2只，占10.6%。发债企业均为兵团国有及国有控股大中型企业，是兵团及各师打造的发展地区二、三产业的融资平台。

（五）主承销商多是在短期融资券承销市场上占主导地位的银行

目前，参与短期融资券发行的主承销商有25家。在兵团企业已发行的融资券中，共涉及到建行、农行、招行、浦发银行、交行五家承销商，其中浦发银行承销47亿元，这几家银行属于短期融资券承销规模位列前10的银行。选择有实力的承销商是实现短期融资券成功发行的因素之一。

二、兵团企业使用短期融资券融资的原因和存在的问题分析

（一）兵团企业使用短期融资券融资的原因分析

1.短期融资券市场化程度高，发行程序及申请手续相对简单，比较容易发行

短期融资券采用备案制发行，发行企业无需资产抵押，只要有愿意承销的中介机构、愿意购买的投资者，就可以向央行提出申请，央行对业绩优良、信誉度好的企业发行短期融资券持鼓励态度。企业一般可在两个月内完成备案材料的准备，央行20日内将完成对材料的审查并发出备案通知，完成一个完整的发行过程只需花费3个月左右的时间，发行程序及申请手续相对比较简单，较公司债更易筹得资金。据联合资信统计，2010年短期融资券的发行规模为6 742.35亿元，比2009年增长了46.19%，占到当年债券产品总发行规模的6.99%（见表2）。在债券市场上，非金融企业融资工具中，企业短期融资券比重相对最高；其次是中期票据；最后是企业债。在兵团相关部门的支持下，兵团企业经营管理者积极申请短期融资券的发行，通过几次滚动发行，兵团企业主体信用评级得到了提高，短期融资券市场是一个重视“信用积累”效应的市场，在取得投资者信任后，企业以后再融资就变得顺利了，从而形成良性循环。

2.融资数额较大而且稳定

按照《管理办法》的规定，短期融资券的一次申请额度可按不超过企业净资产40%的比例申请，企业净资产规模越大，融资额将越大，而且一旦发行成功，在发行期间，融资额不受金融市场变动影响。

3.融资数额灵活

短期融资券实行备案余额管理，企业可一次申请余额，分次发行。企业在核定总额度后，只需在每期融资券发行前5个工作日，将当期融资券的相关发行材料报央行备案即可发行。如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，可以发行新一期的短期融资券。余额管理制使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点决定产品的发行时机和产品期限结构，灵活性较强。

4.融资速度较快

短期融资券是在银行间债券市场融资，银行间市场聚集了最主要的机构投资者，包括商业银行、证券公司、保险公司、基金等，资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。

5.降低企业财务成本的优势明显

根据目前债券收益率结构，1年期短期融资券与短期贷款利率相比，具有约2个百分点的成本优势，即使考虑到发行费用在内的发行成本，短期融资券与银行贷款相比，成本也要低15%~20%。2007年至2011年，兵团企业已发行的短期融资券利率基本分布在2.65%~5.58%之间，根据中国人民银行公布的2007年至2011年六个月至一年的加权平均银行贷款利率为6.89%、7%、5.31%、5.35%及5.7%，按照同期兵团企业已发短期融资券加权平均利率计算，2007年―2011年同期为兵团企业减少利息费用支出1.7亿元（见表3）。

（二）存在的问题分析

1.风险防范意识需要加强

目前，兵团企业发行短期融资券已具有一定规模，占到新疆短期融资券融资额的56.8%，而且还有越来越多的兵团企业提出了发行申请。短期融资券作为一种直接融资方式，同其他融资方式一样，也存在着许多风险。一是审批风险，短期融资券发行需要有资质的会计师事务所出具三年的审计报告，有资质的律师事务所出具法律意见书，公司对企业主体、债项进行信用评级，企业前期人力、物力的投入较大，若企业的发行材料没有通过央行的审核备案，企业的前期投入将白费。二是利率风险，发行短期融资券从材料准备到正式被批准一般历时3个月，若在材料准备期间央行票据利率上升，将使发行利率升高，加大短期融资券的资金成本。若发行的是固定利率债券，在发行期间，央行下调贷款利率，其他融资方式的资金成本也将下降，加大短期融资券的机会成本。三是市场风险，短期融资券采用市场化的定价机制，是由承销商与发行人根据货币市场状况、企业主体及债项信用等级，在参考央行票据利率的基础上协商确定，货币市场资金供求变化将影响到短期融资券利率的确定。四是违约风险，短期融资券是短期信用融资，最长期限为一年，融资规模较大，到期还款压力大，若企业经营情况发生变动，到期不能及时归还，企业的声誉和融资能力将严重受损。

2.信息披露需要加强

企业一旦成功发行短期融资券即成为公众公司，按照央行颁布的《短期融资券信息披露规程》，企业需要按季度进行相关财务信息披露，对披露的信息内容、方式、跟踪频率等事项都有明确的指导性规范，而且按照《管理办法》的规定，在融资券存续期内，如发行企业发生诸如：（1）经营方针和经营范围的重大变化；（2）超过净资产百分之十以上的重大损失，；（3）作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（4）涉及发行人的重大诉讼；（5）发行人发生未能清偿到期债务等情况时，发行企业还需及时向市场作临时披露，对企业财务信息透明度要求较高，市场约束力较强。发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，央行有权停止该企业继续发行融资券，并对相关责任人进行处罚。农六师国有资产经营公司就因短期融资券的信息披露时间与下属某上市公司的信息披露时间相冲突，而向银行间市场出具了延迟披露2009年度审计报告和2010年1季度报表的说明。兵团已发行短期融资券的下属企业众多，更要关注相关财务信息披露的真实性和及时性。因此，融资券发行后，企业要制定完善的信息披露制度，并由专门的企业高级管理人员承担信息披露工作，并随时同承销商沟通，最大限度地保证投资者及时、准确地获得相关信息，树立良好的市场形象。

3.短期融资券要与其他融资方式相结合

短期融资券的发行，发行企业的短期流动性资金需求得到了比较好的满足。但短期融资券毕竟属于短期融资，即使采用一次申请余额，分次发行的方式，资金使用的期限也比较短，无法满足企业期限在3―10年的中长期资金需求。因此，企业需要通过多元化、多层次融资工具组合来实现最优融资结构。企业还需要密切关注公司债、中期票据等其他融资方式。在兵团已发行短期融资券的企业中，天业集团于2010年10月25日发行了12亿元人民币六年期固定利率的企业债券，并于2010年12月15日发行了6亿元人民币的两年期中期票据。农六师国有资产经营公司也在积极筹备发行融资时间更长的中期票据。

三、兵团企业进一步扩大短期融资券融资的建议

（一）建立现代企业制度，打造合乎要求的发行主体

发行短期融资券需要对企业主体及金融产品本身进行信用评级，企业主体信用等级将对债券发行利率产生重大影响，对企业主体评级主要考察企业自身的产权状况、法人治理结构、管理水平、经营状况、财务质量、抗风险能力等。因此，要获得较高的信用评级，取得较低成本的资金，发行企业必须是管理规范、资产规模大且优质、还本付息能力强、银行信誉好的优质企业。因此，兵团企业一定要牢固树立现代企业意识，按照现代企业制度建立治理结构、组织结构、管理制度、财务管理模式，按照资本市场、货币市场的要求，打造合乎要求的发行主体。

（二）做好发行前的可行性分析

短期融资券融资数额大、融资期限短、财务风险高，企业一定要在发行前做好充分的调研。首先，企业要准确把握当前的宏观经济形势，预测金融政策、货币政策的变化及未来发展趋势，准确估计发行短期融资券的利率风险。其次，企业要了解当前的资金市场供求状况，相同或相近期限的国债利率，商业银行的投资偏好等，准确把握短期融资券发行的市场风险。最后，企业要深入分析所处行业的发展状况及趋势，企业目前的财务状况和资金需求，企业未来的经营状况及风险，充分了解短期融资券的发行成本、发行条件，以及其他融资方式的成本及可能性，确定发行短期融资券的必要性。

（三）选择确定合适的中介机构及承销机构

《管理办法》规定，企业发行短期融资券必须向央行提交经有资质的会计师事务所审计的企业近三年的资产负债表、利润表、现金流量表和审计意见书，有资质的律师事务所出具的法律意见书，以及信用评级公司出具的企业主体及债项信用评级报告。企业在选择中介机构时，最好选取同企业联系密切的中介机构，这样可减少制作备案材料的工作量，缩短材料准备时间。在选择承销商时，应选择资金实力雄厚，市场把握能力强，能提供高效、专业的财务顾问及承销服务，最好还可提供余额包销的承销商。

（四）取得符合发行要求的信用评级

随着短期融资券发行企业数量和规模的大幅增加，发行企业主体信用评级有较明显的提升。据联合资信《2010年短期融资券利差分析报告》的统计，2010年主体信用评级为AA-占发行总量的90%以上。如果企业信用等级过低，会导致发行利率提高，若考虑到承销费用和其他中介费用，其发行成本可能略高于同期贷款利率，无法实现短期融资券成本低的优势。

（五）配合中介机构做好备案材料的制作，做好资金使用规划

发债企业要积极配合中介机构做好备案材料的制作及提供反映企业真实情况的各项资料，尤其是要做好发行后三年盈利和现金流预测，做好偿债计划及保障措施，这三项材料的质量对提高企业的评级水平，降低发行成本，有着重大的影响。短期融资券融资数额较大，若不做好资金使用规划，将造成资金的沉淀。融来的资金若用于企业生产经营，则需有明确的资金使用时间表；若用于归还贷款，则需了解准备归还的贷款是否到期，有无可提前还款的约定，并需提前同相关商业银行沟通，尽量降低发行短期融资券而产生的资金沉淀成本。

【参考文献】

［1］ 时文朝.公司直接债务融资研究与实践［M］.中国经济出版社，2011.

［2］ 段一群.云南省企业短期融资券发展情况调研报告［J］.时代金融，2009（2）.

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关键词：资产证券化；现状；法律问题

中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我国资产证券化的几个法律问题

(一)风险隔离的法律问题

风险隔离是资产证券化的首要前提条件。证券化结构的最高目标是将基础资产与发起人的财务风险相隔离，确保基础资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资人偿付证券权益，实现资产信用融资。按《信贷资产证券化试点管理办法》第三条、第六条、第八条、第十三条规定，我国现在试点的资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构设立特定目的信托，将信贷资产信托转让给受托机构，以及受托机构承诺信托，负责管理特定目的信托财产，并以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以信托财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。这种信托化流程，一方面发起人将拟证券化资产信托给受托机构，以实现资产的“真实销售”，使得在证券发行后，投资人对资产支持证券的追索权仅限于信托财产；另一方面构建特定目的信托，以此为载体，将信托财产同发起人或受托人的破产风险隔离开来，“真实销售”是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利。国际上资产转移有更新、让与、信托、从属参与等形式，证券化的核心主体是SPV，我国证券化试点资产转移采用的是信托形式。没有设计SPV作为破产隔离的载体，也未对“真实销售”直接做出法律规定。

(二)关于受托机构的法规问题

《信贷资产证券化试点管理办法》规定受托机构处于整个资产证券化运作的中心，是最终发行资产支持证券的实体，并负责风险揭示和信息披露。但是，目前资产池选择、信用增级安排等工作主要由发起机构完成，受托机构很少参与，且处于从属地位，缺乏对资产池资产质量的深入了解。诸如，在重整资产支持证券中，资产池现金流回收情况完全由资产服务商(即发起机构)掌握，受托机构甚至难以预期现金流回收情况。虽然目前资产证券化的基础资产多为优质资产。并且只有优先级债券进行公开交易转让，风险较低。但从长远来看，发起机构、资产服务商和受托机构在功能、信息上的严重不对称，非常不利于控制资产支持证券的投资风险。

(三)关于会计处理标准的法律问题

会计处理是资产证券化的核心问题之一。对银行而言，开展资产证券化业务意味着合法利用资产证券化将基础资产出表，以达到腾出贷款空间，减少资本要求等目的。作为信贷资产证券化配套规章之一，《信贷资产证券化试点会计处理规定》对信贷资产证券化参与各方的会计处王里做了较为详细的规定。按规定，只要发起机构将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，或者放弃对信贷资产控制，该信贷资产即可终止确认。虽然这一规定与新会计准则对金融资产终止确认的条件基本一致，但对于如何判定“几乎所有”和“放弃控制”并没有具体规定。例如，如前所述，持有次级债使基础信贷资产的风险仍保留在发起机构内部，但持有次级债比例在多少以内才可认定为“几乎所有”风险已转移尚无定论。目前，会计师事务所及审计师对出表标准认定不同，标准不统一，在一定程度上影响了银行风险加权资产计量。

(四)关于资产证券化税收的法规问题

一般来讲，证券化业务规模庞大，收入有限，盈利空间狭小，而费用支出名目多，数量不少。为降低成本、增强效率，“出表、免税、少收费”理念应运而生，其中，政府的税费优惠措施是资产证券化具有现实可操作性的决定因素。资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益的偿付三个基本环节，以及资产信用增级、流动性支持、资产管理等辅助服务环节，涉及的纳税主体包括发起机构、受托机构、投资者和提供各种辅助服务的服务人。考虑到资产证券化业务环节多、操作复杂的特点，2006年3月，《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，在税收上力求中性，避免重复征税，但适用对象不包括企业证券化项目，且很多条款使用“暂免”字眼，过渡性质浓，尚需完善。

(五)关于资产证券化评级的法律问题

目前，我国比较全面、权威的信用评级规章是2006年3月制定的《中国人民银行信用评级管理指导意见》，其中对信用评级机构的市场准入、评级制度、原则、方法、程序、要素、标识及含义等进行了规范，但该意见属部门规章，法律位阶偏低，且仅适用信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务，没涉及资产支持证券的信用评级。关于信贷资产证券化交易的评级，只在《信贷资产证券化试点管理办法》中设置几条规定。我国信用评级机构的监管主体、法律地位、评级范围、评级程序、评级标识、法律责任及资产证券化等专项评级都有待人大进一步立法明确。

(六)关于资产证券化金融监管立法的法律问题

资产证券化曾被认为是一种低风险的结构性融资方式，但其过程复杂，涉及的中介机构多，信用链较长，不仅具有市场风险、信用风险和流通风险，而且具有独特的法律风险、提前支付风险和证券化操作风险等，证券化操作风险又包括破产隔离风险、信用增级风险以及发起机构、受托机构、服务机构的违约风险等。对发起银行而言，风险隔离是资产证券化的首要前提条件。但在某些特殊情况下，资产虽然在“会计”和“法律”意义上已经实现了“真实销售”或“破产隔离”，但就其“经济实质”而言，发起人仍然保留了相当数量的风险，形成“监管”意义上的证券化风险暴露。对于合成型CDO等证券化产品，并没有转移资产，而只是转移了风险，更需要从“经济实质?的角度来分析风险的转移程度，以确定相应的资本监管政策，而其中信用衍生产品的运用，则进一步增加了监管当局分析判断的难度。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度做出判定，必要时应要求银行计提资本，但该文件没有提出具体的监管资本计算方法。1997年以后，美国银行监管当局几乎每年都要针对资产证券化中发现的新问题，法规性文件。2004年，《巴塞尔新资本协议》，其中“信用风险――资产

证券化框架”部分既包括传统型证券化业务，也包括合成型证券化业务，监管资本计算方法采用标准法及内部评级法，但对资产证券化的操作风险及银行持有资产支持证券的市场风险所需分配资本尚无专门规定。目前，国际上对资产证券化监管的普遍做法是，如果银行保留了第一损失责任，应当将其从监管资本中扣减；如果不是第一损失责任但仍然保留了风险，则应按照一定的方法赋予风险权重。

二、完善我国信贷资产证券化法律法规建议

(一)完善风险隔离的有关法律

要真正实现将基础资产与发起人的任何财务风险相隔离的目的。今后我国在试点实践和相关规定的基础上，适时修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押贷款证券化条例》，对“真实销售”、资产支持证券发行及“有限追偿”等关键概念通过立法予以明确，对真正实现隔离风险是非常必要的。此外，借鉴美国次按危机教训，对证券化主体与相关服务机构、境内外投资机构间的风险隔离亦应引起证券化相关立法重视。

(二)完善信息披露法规

信息披露应具体规定资产证券化业务信息披露的形式和载体，并在专门文件中对机构的信息披露统一进行规定，使信息披露规则更为完整和系统。此外，次贷危机后世界各国监管机构纷纷提高资产证券化信息披露要求，更重视发起机构对资产池的信息披露。我国应吸收国际先进做法，进一步细化信息披露内容，使相关规定更具有前瞻性。同时，促进信托公司在信贷资产证券化中发挥更大作用。目前资产证券化发起机构同时也担任资产服务商，信息过度向发起机构集中，不利于对证券化资产的风险揭示和信息披露。因此，应促进信托公司在发起机构组建资产池阶段就参与其中，以便对资产池中资产的特征和现金流情况充分把握，更好管理资产支持证券各种账户并进行信息披露。

(三)建立健全与现金流相关的法律体系

从融资的角度来说，证券化本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。证券化资产产生的现金流必须足以偿付证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方费用。需建立健全的相关法规包括：现金流的清收、管理(账户管理、会计记录等)、再投资、暂时补缺、境内外转换等，具体规定包括：交易中产生的所有现金流都须由会计师来严格审查，基础资产产生的周期性现金流本息的会计账目应明晰；贷款服务机构对现金流可以进行主动管理，利用稳定的现金流存量投资货币市场；根据期限不同在证券持有人之间按照优先次序分配现金流等，以此保护投资者和证券化其他利益相关人。

(四)完善基础资产形成过程中的抵押担保制度

基础资产的质量对现金流的来源及资产支持证券的投资品质起决定性影响。目前，国内资产证券化试点基础资产主要包括个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款和银行不良资产等，信用卡应收款、中小企业贷款和商用物业抵押贷款等正在考虑纳入试点范围。撇开基准利率的形成与贷款利率浮动范围等因素，仅从债务收入比或偿债覆盖倍数来看，中国的住房抵押贷款及商业房地产抵押贷款越来越具有美国次按特征。抵押制度不尽完善，炒期房、土地与房屋所有权的“两权分离”都增加了抵押物设定及抵押权行使的难度。因此，在银行授信继续强调第一还款来源的同时，完善落实房地产等抵押担保法律制度及审贷程序，对保证我国MBS市场基础资产整体质量是非常必要的。

(五)强化对信贷资产证券化的资本约束

新资本协议虽然已对资产证券化风险暴露提出远高于一般公司风险暴露的资本要求，但有鉴于次贷危机的严重影响，巴塞尔委员会又着手对新资本协议资产证券化框架作出修改，拟进一步加大资本要求。从巴塞尔委员会对资产证券化风险暴露的态度演变来看，资本要求将更为严格。《金融机构信贷资产证券化试点监管管理办法》已经吸收新资本协议资产证券化框架内容，具体监管中，应根据证券化的具体结构设计，严格从经济实质判断各参与方所承担的风险，不能仅依赖会计师事务所和律师事务所意见，要从审慎的角度要求机构提足资本。

(六)强化对信贷资产证券化的监管

必须实施审慎监管：一是严格准入管理。适度控制风险管理能力薄弱的机构开展此类业务，对具体产品。应从严要求基础资产质量，从源头上控制风险。二是充分披露风险。对于持有资产证券化风险暴露的，应要求其充分披露，并从审慎的角度提足资本；对于风险未真实转移的，也不能忽视对其基础资产的监管。三是加强监督检查。现场检查有助于监管人员判断资产证券化业务的经济实质，识别一些难以通过申报材料发现的隐性担保，并能较好地判断机构从事这项业务的水平。对不持有资产证券化风险暴露的参与机构，如担当受托人的信托公司。也不应忽略对其现场检查，以提高整个运作流程的风险控制能力。

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关键词：金融危机资产证券化信用评级

在2007年8月，美国全面爆发次贷危机，引起了美国及全球金融市场的强烈震荡，最终演变为现在的金融危机。同时与金融危机密切相关的资产证券化也受到广泛置疑，那么，在美国金融危机中，资产证券化到底扮演了一种什么样的角色呢？其风险应该如何规避？是本文探讨的重点。

资产证券化与美国金融危机

在美国房屋贷款市场个人客户信用评级等级标准，分为三个层次，其中次级客户指信用等级低、缺乏收入证明、负债较重无法达到普通信贷标准的次级客户。所谓次级贷款(sub-premiummortgage)指银行或贷款机构提供给次级客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付，很适合次级客户，但是利息会根据市场进行调整。美国次级贷款到2006年左右，达到6000亿美元，房屋次级贷款证券化也迅速膨胀，到2006年CDO(房地产债务抵押债券)增长到2895亿美元，与此同时其风险也在增加。美国于2007年终于爆发了次级贷款危机并演变为金融危机。一般认为此次危机发生有三方面的原因：

次级贷款本身的缺陷。次级贷款的客户收入不稳定，缺乏可靠的信用记录，经济形势恶化、房价下降、银行利率上升时，次级贷款客户的还贷能力下降，违约率迅速增加，2006年初次级贷款违约率开始显著上升。

美国金融体系监管存在漏洞。美国目前存在联邦、州两级监管机构，联邦级监管机构有美联储等5个负责对联邦注册银行和跨州银行监管的机构，州一级注册的银行受各州银行监管局监管。这种金融监管体制属于多头监管，不可避免的存在监管重复和监管空白，次级贷款领域就处于监管的空白。

资产证券化扩大了次级贷款危机，最终演化为金融危机。投资银行在购买了次级贷款机构的次级贷款抵押债券后，根据偿付的优先秩序将其与其他债券组合带来的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭证（CDO）。这些债务抵押凭证被商业银行、大型投资基金和外国投资机构等购买。次级贷款风险爆发时，市场出现恐慌，集中抛售，危机从住房抵押贷款机构迅速蔓延到美林、花旗和荷兰银行等的投资银行及其他机构，最终酿成金融危机。危机所造成的损失远远超出了次贷本身，2008年5月，国际货币基金会组织（IMF）最新的《全球金融稳定报告》估计，美国金融危机在全球范围造成的金融动荡将带来高达近万亿美元的损失，危机正波及优质房屋按揭、消费信贷等领域。

我国的资产证券化始于1992年，当年海南三亚市定向发行地产证券，1995年第一只资产支持证券开元证券公开发行，至2007年共有15只资产支持证券公开发行，总发行量为400多亿元人民币，总的来看我国资产证券化的规模不是很大，而且仅限于银行之间，但是近两年来发展非常迅速，仅2006-2007年就有近300多亿的发行量，那么，美国金融危机后如何审视我国的资产证券化将是一个急迫而重要的课题。

资产证券的风险

美国资产证券专家shenker&colletta提出，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该凭证代表一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保、基本价值是实现资产收益风险的隔离。它的操作一般分为以下几个步骤：构建资产池；设立特殊的目的载体SPV；信用评级与加强；资产转移与发行证券；资产池管理和证券清偿。

资产证券化虽有效地将原始权人的风险隔离开来，但这并不意味着资产证券就不存在风险，资产证券仍存在风险，按其与资产的联系可分为：资产风险；证券化而带来的风险。

（一）资产风险

资产风险主要源于资产本身，而与证券化无关，不管有没有证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低，资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度，资产收益与外部经济环境变化的相关性等，债务人违约、行使抵消权的可能性低，资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低，则资产质量高，风险小，反之则风险高。

（二）证券化风险

证券化风险，这类风险与资产本身无关，主要是在证券化过程中产生的。它主要表现为：风险没有完全隔离，发起人仍然控制资产，导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益；信用评级风险，评级机构存在着道德和执业能力风险，可能经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者，也可能由于知识、经验的欠缺，无法保证其所提报告、意见等的质量，同时，由于主观能力与客观事实间存在差距，评级机构报告、意见总与客观事实有差距；证券化法律文件失效的风险，资产证券化交易过程中要签署大量的诸如陈述书、保证书、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件，而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘，当这些文件与某些法律条文发生不合时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效；法律缺位和不确定的风险，由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，在资产证券化交易中法律专家对法律的理解并不等同于法官、行政官员对法律的理解，因此有可能存在行政官员的干预或者法官对法律的解释而使相应的法律文件被撤回或者被宣告无效，使投资者遭受重大损失；法律冲突的风险，由于资产证券化要求其资产规模达到一定程度，并且其地理、人口分布要具有广泛性，因此会涉及达到大量的部门法律和地区性法规，而这些法律法规之间的冲突又不可避免的存在。

资产证券风险防范的法律设计

（一）对于证券化风险的防范

在传统上对于资产证券风险关注的焦点是如何防范资产证券化所带来的风险，而其中又特别注重于对于风险隔离不完全风险的防范，对于这一风险主要通过以下法律设计来防范：

对于风险隔离不完全，主要是通过规范资产转移行为以尽量达到资产风险的彻底隔离，特别强调SPV的设立，要求其既能保持独立性免于发起人的干预和影响，又能避免自身的主动破产。这样资产转移后，原始权益人无法对其进行控制，原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产，从而达到将证券的风险基本上只与资产的自身风险挂钩，而与原始权益人无关，使风险客观化的目的。这种资产转移既可以采取出售的方式进行所有权的变更，也可以采取信托方式进行不发生所有权变动的转移，我国采取的是信托方式。中国人民银行、银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对此类资产控制权的转移作了具体规定。对于其他证券化的风险在英美国家主要通过事后诉讼的方式解决，在大陆法系国家主要通过制定、修改相应的法律法规解决。我国主要对于资产证券化品种申请报批、严格审查的方式解决。（二）对于资产本身风险的防范

对于如何防范因资产而带来的风险，相对规定较少。但是从美国金融危机来看，实际上资产证券化的风险主要还是资产本身的风险，这类风险本来影响有限，但由于其证券化后，其破坏力、影响面已有很大变化，容易引发金融危机。因此对这类资产本身的风险应当特别注意。那么如何防范呢？与股票、一般债券不同，资产支持证券的价值与资产产生的未来的现金流相关，而与发行企业的状况、未来盈利能力无关，也就是说资产支持证券的价值仅受资产未来收益情况和其现值的影响，而资产的情况在资产证券化时即已确定，未来几乎不会有什么变化，变化的是未来外部经济环境，其变化影响未来收益，而影响未来收益的外部经济环境的变化则主要依赖于专业机构的分析，因此资产支持证券严重依赖于信用评级制度，同时对资产证券的评级与其他证券相比也更具有现实可行性。但是，恰恰信用评级机构在这方面做得很差,此次危机中信用评级机构便因出尔反尔而饱受指责。很明显，资产支持证券风险的防范核心便是建立一套有效的信用评级监督管理制度，尽力保证评级的有效性以防范资产证券风险。资产支持证券的信用评级监督管理制度应体现如下要求：

1.对于证券化的资产应确定统一的评级标准。这一标准至少应包含以下几方面要求：评级公开透明，对于资产证券的信用评级过程、基础数据和评级方法要公开透明，对于组合资产要公开内其部结构，资产证券化作为公开发行的的证券，在信息公开与商业秘密保护天平上应当倾向于公开，不能以商业秘密为由拒绝公开资产证券的基本信息，这样做可以尽量减少评级机构的道德风险，也有利于监管机构监管；密集跟踪评级，由于资产收益受外部环境影响较大，应当对评级机构跟踪安排做出具体要求，由于政府相应信息以月为单位，因此跟踪期限以月为周期较为合理；评级等级进一步细化，评级标准由九等分可扩充为15等分，评级级数越多，越具有动态性，越能及时精确的反映证券风险的变化情况，当然级数的多少受评级技术、方法的影响，并不是越多越好，人为的增加评级级数是毫无意义的，但是就目前对于计量经济学的发展，作到15等分应该是可以的。

2.加强对信用评级机构的责任和审查。信用评级机构作为一个中介机构是通过其评级而获取报酬，其对证券的评级就是其向社会出售的产品。因此不管信用评级机构向谁收取费用，有没有收取费用，其的评级报告并不仅是观点，不属于言论自由范围，而是一个产品。因此为维护广大投资者利益，防范金融风险，政府应当加强对信用评级机构的监管，可以考虑由证券交易监管部门承担起这一监管任务。此外，应当明确评级机构的法律责任，评级机构承担的应当是一种侵权责任，在举证责任上应当实行过错推定原则，除非评级机构能自证其无过错，否则就构成侵权，应承担相应责任。

3.除强化对信用评级的监督管理外，证券化发起机构应保留最低限度的最低级别的资产证券。资产证券化后，资产风险随之转移，发行机构有可能放松对资产的审核。从法律上要求发行机构保留一定限度的最低级别的证券，有助于发行机构的利益始终与资产的质量挂钩，使发行机构对资产保持谨慎态度，提高资产质量，减少资产风险。

总之，我国一方面存在庞大的金融资产，另一方面投资手段、渠道相对欠缺，资产证券化对我国具有重要意义。在美国金融危机后，对资产证券化不能够因噎废食，而应根据我国具体情况，在吸取国外经验教训基础上，加强对资产证券风险及防范研究，从法律、制度层面来进行风险防范设计，稳步推进我国的资产证券化进程。

篇8

“垃圾债券”就是“高收益债券（High-yield bonds）”的“雅号”，是指主要由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行的债券。由于评级低于投资级的债券，违约风险高，债券发行人通常需要支付较高的收益。

国内债券的交易市场被人为分割成两块，一是银行间市场，二是交易所市场。绝大量的债券交易主要在央行管辖的银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，前者才是国内债券市场交易的主战场；在沪深两个交易所市场内交易的债券，其实仅占全国债券总存量的5%左右，就是一个点缀或陪衬，俨然就像一顿饕餮大餐中的一份小点心。

此次即将公布的垃圾债新规，据称有不少创新的味道。一、管理实行备案制，而不是A股IPO的那种核准制，项目由主承销商向交易所备案即可；二、期限不限，甚至1年之内也可；三、对垃圾债发行人的评级要求可能会降到A+或B+级以下等。

垃圾债在国内落地，当然有不少的意义与好处。比如，将改变内地债券市场品种单一化的格局；对国内评级机构是最大的机会与挑战，真正考验评级机构的水平和实力；有助于中小企业解决其融资难，有利于减少民间借贷风险。

但是，如果严格按照现行的《证券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕现时被媒体热炒中的垃圾债概念又要胎死腹中。因为《证券法》对债券发行人的资质等有着明确的“限定”要求。比如对发债公司净资产的要求，股份公司不得低于3000万元，有限责任公司不得低于6000万元；还有发债的“利率不超过国务院限定的利率水平”等，显然就不是通常含义之下的中小企业可以够格的。

业内对于证监会拟公布的《私募公司债管理办法》传闻是，在利率上，私募高收益债的“年化收益率上限为4倍”。据说这是参照了央行和最高人民法院关于“民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍”的规定。但显然就与现行《证券法》的上述具体规定明显有悖。证监会要想做大交易所债市规模这块蛋糕，唯有突破现行《证券法》对公司发债的“明文限制”，从对信用评级要求较低的高收益债突破，或许是一个较好的途径和选择。

问题在于：一、内地债券市场目前仍在初级阶段，尽管其存量规模已经高达21万亿元左右，但长期以来却是主要以高信用评级产品为主。银行和保险公司是国内债市的主要投资人，占到信用债持仓的八成多，这两类投资者目前都只能投资AA+及以上的债券。有指证监会拟推出的垃圾债评级大致在BBB至AA-的级别之间，这应该让那些在债市中唱主角的国有银行和保险公司望而生畏。

二、尽管2011年发行人主体信用等级趋于多元化，中低评级的发行人开始涌现，但机构投资人的风险偏好并没有明显变化，市场仍单一。信用评级在投资级以下的高收益企业债、信用差异大的产品，多年来都处于严重缺失状态，甚至就是一片空白。

篇9

一、建设影视小微企业信用体系势在必行

浙江横店影视产业实验区小微企业占90%以上，80%以上的小微企业依靠民间借贷发展。据银监会测算，银行对企业的贷款覆盖率根据企业规模的大小差异巨大，大型企业为100%，中型企业为90%，小微企业为20%。小微企业贷款难，金融支持小微企业发展不到位，主要归于小微企业可抵押资产少、经营风险大、银企信息不对称、传统信用评价模式不全面这几个因素。

近几年我国掀起文化产业发展热潮，传媒业最受投资者青睐，但是融资成功的大多是大型传媒企业，小微企业鲜有案例。影视小微企业主要依靠内源融资，影视业融资需求较大，外源融资不足，融资规模受到限制。影视小微企业很多都是以工作室的形式存在，缺少房屋、土地等可抵押资产，而且经营风险大，很多工作室的生存时间并不长，金融机构在影视小微面前更是“惜贷”。传统的信用评价模式以财务报告为核心，以财务比率来判断一个企业的信用状况，难以对影视小微企业信用风险进行有效评价。影视小微企业信用风险评价应考虑其特点，影视小微企业缺少固定资产，传统的信用评价模式并不能准确地评价影视小微企业的信用风险，银企之间信息不对称，造成影视小微企业的金融支持不到位。

小微企业对影视业的发展起到举足轻重的作用，但由于小微企业信用体系建设不完善，传统信用评价模式不适合小微企业信用风险评价，小微企业信用信息分散在各个部门，没有进行有效整合、共享，造成银企之间信用信息不对称，金融支持影视小微企业发展举步维艰，推进信用体系建设在金融支持文化产业发展中显得更加重要。

二、浙江横店影视小微企业信用体系建设现状及原因分析

目前，金华市企业信用体系建设取得了一定成效，印发《关于进一步推进企业信用体系建设的实施意见》，成立金华市企业信用体系建设领导小组，在信义金华网站中设企业信用公共服务平台，网站中设信用建设、信用动态、信用公示、信用服务等专栏，在网站中可以查询企业信用，还可在信用公示专栏中查询市场监督局、国税局、环保局、安监局、法院报送的黑名单企业，并可链接到国内信用网站、省内信用网站及本市信用网站。然而在横店并没有专门设立相关网站、企业信息信用公示平台，相关信息需要在省公示平台和金华市公示平台查询，相关信用信息并不全面，小微企业信用体系尚未建设，主要有以下几方面的原因：

企业自身不够重视信用建设，浙江横店影视产业实验区区内入驻企业超500家，只有少数企业将诚信建设和承担社会责任纳入企业文化建设，2015年度金华辖区15家企业荣获“中国质量诚信企业”，却没有一家企业是浙江横店影视产业实验区区内影视企业。

各部门信息资源不能共享，金华市企业信用公共服务平台实现了工商、质监、环保、国税、安监、法院五个部门的数据报送，初步实现了信用信息共建、共享、共用，然而对于横店而言，这些信息并不具有针对性，区内很多企业的信用信息在市信用公共服务平台中无法查询。各部门掌握的信息有的在政府网等网站上公布，有的不予公示，这样就形成了信息孤岛，信息难以归集。

奖惩机制不够健全，对于守信企业的奖励幅度不大、优惠政策也不多，而对于失信企业而言失信成本过低，金华市目前正在加速推进“黑名单”制度建设，使得失信企业“一处违法，处处受限”，但收集的企业信息覆盖面不够全面，影视实验区内的企业并未能真正受到这些奖惩机制的制约。

信用评价体系不完善，信用体系建设在发达国家已较完善，美国的市场主导式模式、欧盟的政府主导式模式、日本的政府特许经营模式，无论哪种模式都特别注重征信机构的建设，由专门的征信机构归集信息，并设置系统的信用评价体系，对于信用体系建设至关重要。目前，横店银行贷款还主要依靠传统信用评价模式，以传统的财务指标作为贷款的标准，显然使得小微企业贷款难。

三、省内企业信用体系建设经验借鉴

创建于2002年11315全国企业征信系统是国内首家第三方大数据征信平台，公众可以通过平台查询企业信息，平台帮助企业建立信用档案，帮助企业修复信用。2014年3月中央文明办等多部门联合印发《“构建诚信惩戒失信”合作备忘录》，对信用惩戒的对象、内容、范围、实施方式等内容进行具体规定。2014年6月国务院《社会信用体系建设规划纲要（2014―2020年）》，并连续推出各项举措要求各省各市高度重视社会信用体系建设。2015年4月，央行副行长潘功胜关于2015年社会信用体系建设征信工作进行一系列部署，建设社会统一代码，重点推进实验区建设，开展小微企业信用体系建设。同年8月，国家发改委和中国人民银行联合发文，同意将浙江省内的三个城市作为全国首批创建社会信用体系建设示范城市，包括杭州、温州和义乌，这三个城市近年来信用体系建设取得了一定的成绩。

杭州市公共信用信息平台创建于2014年9月，并于10月1日正式上线运行，整合了杭州市27个部门83个门类的6亿多条信用信息，各部门、企业和个人可以实时查询全市法人和自然人的信用信息。杭州市发改委运用财政专项扶持资金启用公共信用信息记录查询，对存在失信行为的企业“一票否决”。继获批为全国信用体系建设示范城市后，杭州《创建全国信用示范城市工作方案》，根据《方案》，运用大数据在互联网金融领域运用信用信息，着重做好完善公共信用信息平台、构建失信惩戒和守信机制联动机制等多项任务，推动“信用杭州”建设。

温州民间资本数量庞大，信用体系建设取得较大成果，自2005年起连续获得金融生态等级最高城市的称号，全市有46家浙江省信用管理示范企业、6个浙江省信用管理示范行业。此外，温州出台了公共信用信息管理办法、企业信用联合奖惩办法、信用服务机构管理办法等多部信用管理制度，联合法院等部门定期建“红黑榜”制度， 开发民间金融监管系统。温州金改后，建立全面的信用查询评价机制，形成政府部门、人民银行、民间三方参与的全社会信用体系。作为全国首个地级市征信分中心的人民银行温州征信分中心，除了可以查询个人信用报告外，还致力于建立涵盖企业信用信息、企业信用评级信息及民间金融信息的征信系统。在温州，企业公共信用信息平台也是建设最早、覆盖面最广的城市之一，走在了全国前列，二期平台将工商、税务等35家部门的企业信用信息进行归集整合，为每个企业建立信用档案，并具有信用统计分析和预警功能，并对企业自动信用等级分类，企业的失信信息通过温州信用网进行公示，起到守信激励、失信惩戒作用，并致力于打通企业信息平台和个人信息平台，通过企业信息平台可查询企业法人信用信息，通过个人信息平台查询个人名下的企业信用信息。此外，2015年9月份温州市府办下发《2015年温州市推进简政放权深化行政审批制度改革工作方案》，其中明确指出在12月底前完成小微企业名录库建设，建设小微企业综合信息共享平台，形成企业经营、银行贷款、部门审批三位一体互动机制，扶持小微企业发展。《方案》另外要求使用统一社会信用代码，建立全市统一失信黑名单，实现信用信息共建、共享、共用。

四、影视小微企业信用体系建设对策

金华市信用体系建设尚处于起步阶段，而横店更是经验不足，应抓住机遇，借鉴信用体系建设走在前列的温州、杭州等经验，加速推进信用体系建设，影视产业作为横店三大产业之一，小微企业占绝对多数，应探索建立小微企业信用体系建设，破解融资难题。借鉴温州等经验，以信用信息归集、评价、监督为主线，小微企业信用体系建设应至少做出三方面的努力。

一是搭建小微企业公共信用信息平台，归集各部门采集的企业信用信息。建立公共信用信息平台，一方面公众可以通过该平台查询企业信用信息，查询各部门报送的失信黑名单企业，另一方面，各部门将掌握的企业信用信息报送到该平台，实现各部门对企业信用信息进行共建、共享，建立小微企业名录库，探索建立涵盖企业信用信息、信用评级信息、金融信息在内的综合信用信息数据库，利用互联网大数据，研发统计分析技术，自动形成企业信用档案，解决各部门为政、信息孤岛、信息不对称问题。

二是建立信用评级机构，使用信用报告制度。以政府为主导，适应市场化发展需求，利用财政专项资金建立信用评级机构，鼓励民间资本进入该领域，借鉴芝麻信用、腾讯信用等商业评级机构，利用互联网大数据、互联网金融对信用信息数据库归集的信用信息对企业信用进行评级，并形成信用报告，以信用为资本，改变以往的以财务报告为主的信用评价体系，以信用报告作为评价小微企业信用状况的重要依据，银行根据信用报告决定是否提供贷款，使得小微企业的信用状况得到全面评价，解决因银企之间信息不对称、小微企业固定资产缺乏等因素造成的融资难题。

篇10

关键词：信用评级；信用等级；定向增发

中图分类号：F8309文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10005307

上市公司外部融资渠道，总体上可分为股权融资和债权融资。2005年股权分置改革之后，定向增发成为上市公司股权再融资最主要的方式，定向增发数量和规模快速增长。2007―2014年，我国A股上市公司实际完成定向增发案例的数量共计1 300余次，累计募集资金总额2340万亿元；同时，经过多年平稳发展，2014年底，中国债券市场余额已达到35640万亿元。股权再融资市场和债券市场的发展，为降低社会融资成本，促进经济发展做出巨大贡献。

中国资本市场分割现象突出，信息交流程度低。对于信息披露对资本成本影响的研究，往往局限于单一市场：或是考察财务或非财务信息对于上市公司股权融资成本的影响，或是考察信用评级信息对于债券发行成本和信用利差的影响。但无论是股权融资还是债权融资，都是上市公司基于自身的财务状况做出的外部融资决策，局限于单一市场的研究，无法从整体角度考察上市公司外部融资行为。

信用评级信息能够缓解债券市场信息不对称，对于债券发行成本和信用利差影响显著。这一结论已得到国内外很多研究的支持[1-2]。而信用评级信息对于上市公司股权再融资成本是否也有同样的影响？影响程度又有多大？本文试图从上市公司外部融资决策的角度，研究信用评级信息对于上市公司定向增发折价的影响，回答上述问题。

一、文献综述

上市公司非公开发行股票时的折价问题在发达资本市场中非常普遍。Wruck[3]较早注意到这个问题，发现美国上市公司非公开发行股票价格相对于发行公告前一交易日，平均折价率约为13500%。之后的研究也表明美国市场非公开发行股票的折价率基本保持在10%―20%之间[4-5-6]。

对于非公开发行股票的研究，目前主要集中在以下三个领域：

1非公开发行股票折价率的决定因素

优序融资理论分析框架，主要解释了上市公司融资方式的选择顺序问题，认为资本市场中普遍存在信息不对称，这使得公司管理层可能利用掌握的更多的内部信息获利，从而导致“市场高估”和“投资不足问题”[7]；信息假说理论发展融资优序理论，并认为非公开增发股票是管理层与投资者沟通，缓解信息不对称问题的有效方式，上市公司可以通过非公开发行股票，满足投资者的财务需求，有效解决投资不足问题[4]。对于非公开发行股票的折价问题，基于上述两个理论，研究者提出了“对禁售期的补偿”[5]、“对挖掘企业价值信息的补偿”[6]和“大股东利用控制权侵害中小股东利益”等理论，从不同角度解释了非公开发行折价的原因。实证方面，研究人员根据各国资本市场数据进行计量分析，发现非公开发行折价与“再融资规模”[8]以及“股票价格的不确定性”[9]呈正比且有很好的解释力。

2信用评级对于上市公司融资成本的影响

主流观点认为，信用评级可以降低上市公司和投资者之间的信息不对称。信用评级信息降低了公司价值的不确定性，缓解了股票发行过程中发行人和投资者间的信息不对称[10]，在非公开发行股票之前拥有信用评级的上市公司，其发行折价远低于没有信用评级的公司[11]。因此，再融资之前，进行信用评级将降低投资者对于上市公司价值的不确定，降低折价率。

3中国内地的信用评级和再融资折价之间的关系

Luo等[12]认为信息风险较低的企业在进行再融资时，更有可能更换一个声誉更好的承销商，以降低发行折价水平。对中国信用评级市场的研究发现，信用评级调降能为股市提供有效信息，投资者对于上市公司信用评级十分关注[1]。

综上所述，对上市公司股权再融资行为的研究发现，有关信息不对称的变量可以解释折价问题；对信用评级的研究表明，信用评级信息可以降低IPO、债券融资以及再融资股票发行时的信息不对称，提高资本市场的有效性。但目前，还没有对中国资本市场信用评级和定向增发折价之间关系的研究。考虑到中国资本市场的特殊性（很高的信息不对称、较差的投资者保护机制以及强监管环境），研究中国资本市场中信用评级对定向增发折价的影响，具有一定的理论和现实意义。

二、研究假设、研究方法和样本选择

1 研究假设

信息不对称程度和投资者对于上市公司长期投资价值的不确定性，是影响定向增发折价的主要因素[8-11]。上市公司信息不对称程度越高，长期投资价值不确定性越大，投资者基于信息搜寻成本和限售期导致的持有成本和投资风险，向上市公司要求更高的折价作为补偿。信用评级信息可以降低信息不对称，降低投资者的不确定性，从而降低定向增发折价率，本文将基于中国上市公司数据，对这一假设进行验证，即本文的第一个假设：

H1：其他条件相同的情况下，在发行公告日前拥有信用评级的上市公司，其定向增发发行折价率显著低于没有信用评级的上市公司。

关于不同的信用等级对于上市公司定向增发折价率的影响，存在不同意见。一方面，较低的信用等级，意味着较差的财务表现和较低的债务清偿能力，不利于公司长期价值的增长，投资者可能因此要求一个较高的折价率；另一方面，较低的信用等级，同时也意味着外部融资对于财务状况的改善更明显，有利于改善经营水平，提高上市公司长期投资价值，投资者可能因此降低折价率。综上，信用等级对于定向增发发行折价的影响存在相反的两种意见，本文将基于中国上市公司数据进行验证第二个假设：

H2：其他条件相同的情况下，不同的信用等级，对于上市公司定向增发折价率的影响并不显著。

2 研究方法

本文旨在研究信用评级对中国上市公司定向增发折价的影响。基于中国上市公司定向增发相关财务数据以及主体信用评级信息，使用计量方法考察这一影响。

首先注意对内生性的处理。信用评级机构根据公开信息对上市公司信用状况进行评价，信用评级指标体系是基于上市公司财务信息构建的。同一个财务指标，在影响上市公司信用等级的同时，也可能影响了这家上市公司接受信用评级的可能性，以及这家上市公司定向增发折价。以资产规模为例，较大的资产规模决定了上市公司外部融资需求更大，为了满足融资需求，主动接受信用评级的可能性就更大；较大的资产规模，一般意味风险抵御能力更强，获得更高信用等级的可能性就越大，投资者要求的定向增发折价更低。

本文采用两阶段工具变量法解决上述内生性问题。第一步，构造“评级可能性方程”，说明影响上市公司接受信用评级的可能因素，并对每家上市公司接受信用评级的可能性做出预测。第二步，构造“定向增发折价方程”，基于财务数据以及“评级可能性方程”中给出的各家上市公司的评级可能性工具变量，对定向增发折价率做出预测。

评级可能性方程：

对各解释变量可能对定向增发折价率造成的影响给出了如下预测：

发行规模（以相对规模表示）和发行人股价波动率与定向增发折价率存在正相关关系。较大的发行规模可能在解禁时对股价产生向下压力，增加了发行人长期投资价值的不确定性，波动率较高也表明发行人长期投资价值的不确定性，因此，投资者将要求一个较高的折价率以作为承担不确定性风险的补偿。

净资产收益率、定向增发历史和承销商声誉与定向增发折价率可能存在负相关关系。较高净资产收益率表明上市公司具有良好的成长性，投资者愿意以较低的折价率换取未来较高的投资回报；定向增发历史则通过缓解信息不对称，降低了投资者对于上市公司长期投资价值的不确定性，降低了定向增发的折价率[9]；声誉较高的承销商业务准入门槛更高，同时拥有更强的资金募集能力，有利于降低定向增发折价率。

3 样本与变量

我们选择2006年1月1日至2009年5月31日，新华远东评级作为上市公司的长期信用评级指标。选择这一指标的原因如下：

时间区间选择。2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，标志着定向增发作为上市公司的一种常规性的股权再融资方式，得到监管机构的正式确认。因此，选择2006年作为数据的起始年份。

研究对象选择。随着多层次资本市场的加快推进，2009年后，中国已经逐渐形成主板、中小板、创业板、新三板等组成的多层次资本市场。而不同规模的上市公司，其股权融资的需求、行为和目的均存在较大差异，主板之外的其他市场，由于成立时间较短，市场波动较大，单个市场的数据量较少，不足以提供可信的研究结论。样本期间定向增发的融资主体以主板上市公司为主，研究对象较为集中，样本容量较大，有利于得到更加可信的研究结论。所以，本文选择2006―2009年这一时期的定向增发案例作为研究对象。

评级数据的选择。选择新华远东评级作为上市公司信用评级数据，是基于以下原因：第一，评级主体统一。新华远东评级能在统一的评级标准下，给出统一的评级信息，避免使用国内不同评级机构给出的评级信息带来的不一致性；第二，评级信息质量更高。新华远东评级结果的信用等级分布更广，涵盖了AAA到C等不同等级，且明显划分了“投资级”和“投机级”的评级区别，风险揭示能力更强，新华远东信用评级采用了“投资者付费”的模式，有效规避利益冲突，保证评级信息的客观独立。

上市公司财务数据和定向增发相关数据均由CSMAR数据库中导出。研究样本中的定向增发案例需满足以下两个条件：（1）定向增发发行人需为在上海证券交易所或深圳证券交易所A股上市的上市公司；（2）定向增发案例应在2006年1月1日至2009年5月31日之间实施。根据发行人在定向增发公告日前有无信用评级，将定向增发案例分为有信用评级和没有信用评级两组；再根据上市公司的信用等级，将有信用等级的定向增发案例分为投资级和投机级两组。

实证分析中用到的有关上市公司的财务数据，均来自于CSMAR数据库及上市公司定向增发发行公告。

参考Mola 和 Loughran[9]的定义，定向增发折价率由以下公式计算得出：定向增发折价率=（增发日前一日的收盘价-定向增发发行价格）/增发日前一日的收盘价。

参照Corwin[8]的方法，定向增发发行规模由发行相对规模表示，计算方法为增发数量除以定向增发预案公告日前上市公司发行在外的所有股票总量。

承销商市场声誉由主承销商的市场份额表示，某承销商的市场份额，由该承销商在当年IPO承销的市场份额决定，计算方式为该承销商这一年度IPO承销收入除以该年度全行业IPO承销收入总额，相关数据来自于中国证券业协会官方网站（http：//wwwsacnetcn/）的“行业数据”一栏。

参考股票波动率，是指定向增发发行日前260天到发行日前10天的股票日均收益率的标准差。定向增发历史虚拟变量的赋值方法为，如果在本次定向增发发行日前的250个交易日内，评级机构给出过发行人的主体信用评级，该项取1，其他情况取0。

三、实证分析

1 描述性统计分析

样本期间，共发生了334例上市公司定向增发案例，其中定向增发公告日前，发行人有信用评级的定向增发案例为45例，占比为135%，发行人没有信用评级的定向增发案例为289例，占比为865%。如表1所示。

表1定向增发案例各年分布情况

表3是对评级可能性方程（1）和定向增发折价方程（2） 中的变量的描述性统计分析。统计表明，发行人没有信用评级的定向增发案例的平均折价率为25300，而有信用评级的定向增发案例的平均折价率则为8900，两者之间的区别在统计上是显著的，其他变量如总资产、市净率、波动率和承销商声誉等均存在统计上的显著不同。

表3描述性统计分析结果

在表4中，我们首先使用Probit方程去预测一家上市公司接受信用评级的可能性。总资产的系数为正，资产负债率的系数为负，且两者均在1%的置信水平下显著。因此可以认为，其他条件相同的情况下，如果一家上市公司总资产规模较高，且资产负债率较低，则这家上市公司有更大的可能接受新华远东主体长期信用评级。整体的分类准确率为851%，因此可以认为表4中给出的评级可能性方程能够较好地预测哪一个方程会接受评级。

表5给出了定向增发折价方程的回归结果。表5中在使用工具变量法研究定向增发折价的影响因素时，得到了定向增发折价方程的系数。由于承销商声誉和定向增发历史对于定向增发的影响，已有文献中涉及的比较少，因此，为了更好地检验上述两个因素，本文对定向增发折价方程做了一些改动，分成四个情况进行讨论，建立了四个在设定上略有不同的模型（模型1包含“定向增发历史”和“承销商声誉”两个变量；模型2仅包含“定向增发历史”变量，不包含“承销商声誉”变量；模型3仅包含“承销商声誉”变量，不包含“定向增发历史”变量；模型4不包含“承销商声誉”和“定向增发历史”变量）。

我们发现，不论模型如何设定，定向增发发行的相对规模都是显著的（在1%的置信条件下），这个结果与美国市场的研究一致；而定向增发历史、波动率和承销商声誉并不显著，这一点与美国的研究[8]显著不同。

对于假设1，评级可能性工具变量系数显著为负（在5%或10%的置信水平下），系数分别为-0140（模型1）、-0122（模型2）、-0139（模型3）和-0132（模型4）。实证结果表明，保持其他条件不变，具有信用评级的发行人，相比于没有信用评级的发行人，定向增发的折价率更低。因此，信用评级可以降低资本市场的信息不对称，并且为投资者提供更多的有用信息。

表5定向增发折价方程的回归结果

下面检验假设2，表6是使用方程（3）考察信用等级和定向增发折价之间的关系时得到的结果。表6中仍延续表5中的思路，考虑到承销商声誉和定向增发历史对于定向增发的影响，建立了四个在设定上略有不同的模型。

我们将发行人拥有信用评级的定向增发案例分为投机级和投资级两类。在方程（2）中加入投机级和投资级两个虚拟变量，使用最小二乘回归检验不同信用等级对于定向增发发行折价的影响。实证结果表明，无法拒绝原假设。在四个模型中，投资级和投机级两个虚拟变量都与折价率显著负相关，即一个公司拥有信用评级（无论是投资级还是投机级）时，将显著降低其定向增发的折价率。四个模型中，投机级虚拟变量的系数绝对值都大于投资级虚拟变量系数的绝对值，但是差值的F检验并不显著，从而说明，投资级的折价和投机级折价的区别并不显著。

因此，我们可以认为，信用评级信息提供了关于上市公司长期投资价值的有效信息，这些信息有助于降低信息不对称，降低投资者对于上市公司投资价值的不确定性，从而降低上市公司定向增发的发行折价率，但是信用评级信息对于定向增发折价率的影响仅此而已，不同的信用等级对于定向增发折价率的影响并不显著。

表6信用等级和定向增发折价之间关系的回归结果比较分析

四、结论和政策建议

1 结论

信用评级信息对上市公司定向增发折价有显著影响。信息不对称和投资者对上市公司投资价值的不确定，是造成定向增发折价的主要原因。本文通过将发行公告日前发行人有信用评级的定向增发案例和发行公告日前发行人没有信用评级的定向增发案例进行对比研究后发现，前者的折价率显著低于后者的折价率。从而得出，信用评级能够缓解信息不对称，提高投资者对上市公司长期投资价值的确定性，从而显著降低上市公司定向增发折价率。

信用等级对上市公司定向增发折价的影响不显著。本文实证研究了“投资级”和“投机级”两类信用等级对于定向增发折价率的影响。结果表明，信用等级对于定向增发折价率的影响并不显著。可能的一种合理解释是，不论信用等级如何，信用评级信息都向市场提供了关于上市公司的更多信息，降低了信息不对称程度，但评级信息的影响力仅限于此，信用等级信息对于定向增发折价的影响并不显著。

2 政策建议

第一，完善信用评级行业制度建设，推动行业健康发展。发达的信用评级行业，为资本市场提供客观独立的评级信息，对提高市场有效性，缓解市场信息不对称具有重要意义。现阶段，我国信用评级行业处于高监管壁垒、开放程度低、垄断竞争的市场环境，不利于信用评级体系的建设。此外，我国信用评级行业尚处在一行三会和国家发展改革委员会多头监管的状态，存在监管重合和监管空白，缺乏统一的行业发展规范，不利于我国信用评级行业发展。因此，应推动完善信用评级行业制度建设，统一行业监管规范，促进我国信用评级行业健康发展。

第二，完善上市公司信息披露制度。本文研究发现，信用评级信息能降低上市公司和投资者之间的信息不对称，降低上市公司股权再融资成本。目前，信用评级信息不属于上市公司强制披露信息，资本市场实践中存在上市公司在信用评级较高时积极披露，信用评级较低时秘而不发的现象，这在一定程度上降低了资本市场的透明度。监管机构应意识到信用评级信息对于缓解上市公司信息不对称、保护中小投资者利益的重要作用，尽快出台信用评级信息强制披露制度，督促上市公司规范信息披露行为，保护投资者合法权益。

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