医药行业融资方式范文

导语：如何才能写好一篇医药行业融资方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：医药行业 融资 风险 控制

医药制造行业和其它行业不同，其产品主要经历产品研发期、产品试验期、产品生产期和产品销售期四个环节。因为医药行业的这种特殊性质，也就决定了医药行业的融资方式有其独特性。医药行业应该根据自己的行业特色，有针对性的提出融资控制对策增强对医药行业融资风险的控制。

一、当前我国医药行业的融资现状

1.研发阶段的融资方式

当医药产品还处在研发阶段，企业对该药品的技术研发能力、产品的市场前景还没有准确的预定，投资者没有办法准确的判定医药企业的预期收益，投资风险较高。专业投资机构在这个时候因为风险太高，前景无法预测而不愿意投资，所以短期债务较多，长期融资方式很难实现。

2.产品推广阶段的融资方式

医药产品研发成功后，就需要进入试验阶段，需要通过在市场上投放少量产品来获得消费者的认可。但是因为研发阶段融资渠道受阻，医药企业在此时因为盈利能力较弱，偿还债务能力有限，短期借款过融资造成债务压力过大。这就要求医药企业增加长期资本比例，医药企业因此可能会向风险投资机构抛出橄榄枝，以期获得更好的发展。

3.成长阶段的融资方式

医药企业进入成长阶段后，有了一定的生产规模，但是产品的品牌影响力还没有完全形成，需要扩大市场渠道建设，并扩大生产能力。在这个过程中，医药企业一般通过内部融资和股权融资方式来实现资金的积累和获得。当外部条件允许，企业高效益的前景就能从外部环境中吸引和募集到更多资金，包括新的投资机构的投资、风险投资的后续投资以及上市发行股票的融资。

4.成熟阶段的融资

医药企业进入成熟阶段之后，各方面的实力都得到了明显的提升和巩固，新产品有了一定的市场占有率，企业融资风险已经变小，这个时候会有很多外部投资机构愿意涌入。在这个时候，医药企业关心的是组织结构的完善和调整，通过创新手段完善公司制度，改进生产技术能力，寻求新的创业机会。在这个阶段，医药企业的资金来源更多的是从银行等金融机构，以期降低融资成本。

二、我国医药行业融资风险控制对策分析

1.优化医药企业的融资结构

医药企业融资风险的大小和医药企业融资比例分配有着直接关系。过度的提高医药企业负债比例，往往容易增加医药企业的偿还债务能力，增加医药企业的融资成本，最终导致融资风险增加。一般情况下，医药企业偏好股权融资，通过股权融资可以带来低成本、高权益的优势，但是如果发行股票的价格、数量决策不合理，可能造成股东利益受损，增加医药企业融资经营风险。在成长阶段应该合理的增加债券的发行，通过多元化的融资方式将企业资本结构保持在理想水平，保持企业最佳的资本结构，从而在控制企业融资风险的情况下实现企业利润最大化。

2.建立医药企业融资风险预警系统

医药企业融资风险预警系统可以对企业财务报表以及附注和其它财务说明中所列数据和信息进行详细的分析，从而帮助医药企业准确及时的掌握各方面情况，对医药企业可能面临的财务危机事先预知，对即将发生的风险进行有效的防范与控制，将医药企业的各种经济损失降低到最小。医药企业可以在偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标、发展能力指标等财务指标中选择适合自身融资环境的指标来衡量和评价企业的发展状况，做好提前预警。

3.提高医药企业管理者的决策能力

医药企业高层管理者的决策对企业的发展有着至关重要的影响。在医药企业做出融资决策的之前，高层管理者应该对整体的环境、市场的经济状况以及企业的资产结构等等有深入的了解和认识，确保做出的决策能够保证医药企业在适当的时机和市场环境下顺利融资。为了实现这一点，就必须加强医药企业高层管理者的决策能力。通过培训等方式提升管理者能力，要求企业高层管理者能够站在战略眼光的角度，以企业整的发展利益为重，对企业全局发展有深刻的认识，并且洞悉市场发展规律和趋势，只有这样才能确保企业融资决策的科学性与合理性。

4.完善企业的风险监管机制

当期，我国医药行业对于风险管理的机制并不完善，相关法律法规也不完善。正因为如此，医药企业就应该加强对风险的监管，在企业内部制定完善的法规制度，对于一些人为因素导致企业融资风险增加的因素要给予严厉的处罚，在融资风险发生之前就做好事前预防控制，实现事前、事后都能有一整套完善的监管流程。在风险发生之前，可以通过完善企业组织治理结构、风险预警系统、建立内部控制体系等来做好防范和控制融资风险。

总而言之，医药企业融资关系企业的良好发展，融资风险控制对加强医药企业管理有着重要影响。也正因为如此，医药企业融资的风险控制也就成了医药企业运营管理的关键性问题之一。只有科学合理的做好医药企业的融资风险控制，才能让医药企业更好的适应经济发展。

参考文献：

[1]毕立林.医药行业上市公司横向并购风险控制研究[D].江苏大学，2005

[2]王思捷.我国医药行业上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[D].中南大学，2011

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（一）宏观政策

在我国经济转型升级下，国家政策鼓励产业整合，并出台相关政策推动产业集中度提升。国家食药监总局2011年3月启动了新版药品GMP认证。根据相关规定，自2016年1月1日起，未通过新版GMP认证的企业、生产车间一律停止生产。那么，未来数月内，医药行业的并购整合可能会掀起新一波。

（二）行业格局和业绩增长

国家新版GMP认证的实施，不能满足认证的中小企业逐步淘汰，被优质的企业并购。通过并购和整合，使企业摆脱价格无序的竞争，避免恶性竞争带来的影响，使得整个医药行业的市场竞争更加有序，产业结构更加合理，专注于研发竞争，品牌竞争。未来我国医药企业将面对全球一流药企的竞争，竞争层次的提升能使我们更好的应对国际竞争。

医药行业在我国整体上还处于成长时期，行业集中度低，并购重组是必经之路。对于优势企业来说，通过并购可以获得新的优质药品和新的生产线，从而拓展产能、获得新的优质药品生产批文，扩大市场规模，致力于完成整个产业链的布局，拉动业绩增长。

二、我国医药行业并购财务风险分析

（一）定价风险

定价风险是指目标企业价值的评估风险。企业在做出并购决策时，必须对目标企业价值进行评估， 对目标企业的价值评估可能因未来收益的大小和时间的预期预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险。

（二）融资风险

融资风险主要指在企业并购中，并购方采用何种方式筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业财务产生的不确定性。在并购过程中，一般会涉及大量的资金。无论是企业选择现金并购还是债务并购，都存在着一定的融资风险。融资方式的选择，融资数额的大小都会导致企业资本结构的变化，如果处理不好不仅会加重并购方的财务负担，而且容易使并购后企业因债务本息偿付困难而面临财务困境的风险。

三、我国医药行业并购财务风险分析：基于华润三九并购桂林天和案例分析

（一）并购双方简介及并购动因

华润三九是大型国有控股医药上市公司。主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。主要产品999感冒灵、999皮炎平、参附注射液、注射用头孢、免煎中药、三九胃泰颗粒、正天丸在国内药品市场上具有相当高的占有率和知名度。但骨科领域较为薄弱。天和药业是中国最大的膏药专业生产企业，其中“天和牌骨通贴膏”是在中国膏药品类中单品市场占有率第一的全国知名品牌，被认定为中国驰名商标，持续年平均20%以上的高速增长。

2013年1月16日华润三九公告称为落实公司发展战略，不断丰富产品线，拓展骨科业务领域，公司拟收购桂林天和药业97.18%的股份，交易价格约为人民币 5.83亿元。

（二）并购财务风险分析

1.定价风险。根据华润三九的公告，被评估单位拥有较强的研发力量和团队，具有良好的成长性，未来盈利能力较强，本次评估增值率 136.93%。

分析人士表示，虽然天和药业再贴膏市场拥有一定的品牌影响力，但天和药业是否潜在价值，很多业内人士保持怀疑。而此次收购的产品技术含量一般，收购价格偏高。另新版GMP的大限迫近，将有大批中小制药企业无法通过改造验收而被并购重组，可以压低收购价格。

2.融资风险。公告称公司现金较为充裕，本次收购天和药业资金为公司自有资金。但是2013年5月，公司发行为期五年的公司债券5亿，这预示着并购后的存量资金已经不能满足公司的快速发展的需要，公司需要通过融资途径获取长期、稳定资金以适应、支持业务发展。这也表明并购方的问题在于可能由于举债过多导致企业偿债能力下降，警惕负债过高可能导致无法按时偿还应付本金及利息，最终会连累公司经营状况。

以上可以看出，一方面并购支付的全是现金，另一方面又举债，这样降低资金的使用效率，同时公司不得不为发债支付利息，从而提高了财务费用，不利于公司成本费用的节俭。可以采用现金支付和股权支付相结合的方式，合理采用支付对价方式，这样可以减少现金的支付，提高资金使用效率，同时还可以有效调节资本结构。

四、我国医药行业并购财务风险的防范措施

（一）并购价值风险评估

在并购过程中，并购企业可以聘请有经验的专业人员，如专业的并购团队、会计师事务所和资产评估机构等，对被并购企业的价值进行评估，给出合理的并购定价，避免信息不对称带来的评估风险。

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（一）定价风险

定价风险是指收购方因高估目标企业的资产价值和获利能力，致使出价远远超出收购方自身的承受能力，无法获取预期回报的风险。价值评估信息失真和价值评估体系不健全是造成定价风险的两个主要因素。其中，价值评估信息失真主要表现在目标企业粉饰财务报表、资产账实不符、或有债务未予披露等方面；价值评估体系不健全主要表现在并购企业对目标企业价值评估不够准确，以及我国缺乏完善的企业并购评估指标体系等方面。

（二）融资风险

融资风险是指在并购业务中因资金供应不足或资金结构不合理而带来的资金风险，主要包括资金供应风险和资金结构风险。其中，资金供应风险是指并购企业未能够筹集到并购所需资金，进而影响并购活动正常进行所带来的风险；资金结构风险可分为成本风险和流动性风险。成本风险是指因企业融资结构不合理所导致的并购方案失败的风险。流动性风险是指企业没有合理选择融资方式，致使企业资本产生流动而导致并购业务无法顺利进行的风险。

（三）支付风险

支付风险是指因并购业务中支付结构不合理或现金支付过多而造成整合期间资金压力过大所带来的财务风险。主要表现在：在现金支付中，因并购方融资能力有限或现金流量不足，而导致并购方案搁浅，甚至失败；在股票支付中，因换股比率不合理，使得并购方的股东权益被稀释，发生较大的股权结构变化，进而导致并购方的资本市场价值大幅度下降，使并购方陷入财务危机；在混合支付中，并购方难以保证多种支付方式的连续性，致使并购过程无限期延迟，给并购后的业务整合带来不利影响。

（四）财务整合风险

财务整合风险是指企业完成并购业务后，因企业财务管理不完善而带来的风险。主要表现在以下几个方面：并购企业不重视财务整合，没有派出高素质的财务管理人员开展财务整合工作，使得并购企业难以掌握被并购方的运营状况；在整合期内，受并购双方财务制度、财务机构设置、会计核算体系、考核体系等因素的影响，使得并购企业无法实现预期的财务收益目标而造成的经济损失；并购企业对财务行为人的监控力度不足，使得财务行为人出现财务失误而导致的财务风险。

二、企业并购业务中财务风险的控制对策

下面以A医药集团公司为例，对该集团公司并购业务中存在的财务风险及控制对策进行分析。A医药集团是一家国有医药大型企业，从事中药材、西药、中成药、医药进出口、医疗器械、医药仓储物流、制药工业等经营生产业务。A医药集团公司在并购过程中，主要面临着以下财务风险：

（一）融资风险及控制对策

A医药集团公司的经营规模大，在省内医药行业位列前茅。多年来，公司业务资金占用比重一直居高不下，为了实现公司跨越式发展，公司选择了具备一定经营规模的目标企业进行并购。所以，公司要向银行大额借款以弥补自有资金的不足，这使得公司不仅要支付大额借款利息，而且还需要抵押优质资产，对公司日常经营带来一定影响。为有效控制融资风险，A医药集团公司可采取以下对策：集团公司可选择已经参股的医药企业作为目标企业进行并购，以降低并购所需资金成本；公司可采取多种筹资方式，减少并购贷款产生的高额利息支出，降低财务风险。

（二）存货风险及控制对策

由于医药企业的特殊性，使其必须保证药品、药剂等库存物资维持在一个较高的水平，这样才能满足病患的用药需要，所以，对库存药品的估测水平以及存货管理水平的高低，直接影响医药企业的财务状况。就A医药集团公司来讲，若是无法及时了解并掌握并购目标企业的实际库存，则可能造成实际存货超过掌握的数量，由此会导致额外资金被占用，或是由于并购目标企业与公司现有的存货发生冲突，多余的存货也可能占用额外资金。为了有效防止存货风险的发生，公司应当准确把握并购目标企业的存货情况，以此来减少存货对资金的占用，进而降低财务风险。鉴于此，公司在定期对并购目标企业进行调查时，应当对目标企业的存货情况加以关注，可通过到目标企业进行多次的实地参观，详细掌握目标企业的具体存货量，防止并购以后存货占用资金量过多的情况发生。此外，公司还可以采取业务调整的方式，适当改变经营品种，借此来减少库存。

（三）财务整合风险及控制对策

A医药集团公司在并购过程中，若没有全面掌握目标企业的业务开展情况以及财务工作情况，就会面临着财务整合风险，影响集团公司财务工作的有序开展。为此，A医药集团公司在并购后，可从财务职责、部门设置以及工作流程上进行财务整合，具体如下：在财务职责方面，集团公司成立资金统筹中心，集中管理和使用资金，发挥资金的规模效益；在财务部门设置方面，以集团公司为范本规范被并购企业的财务部门结构，设立相应的财务小组，明确小组负责人，主要包括票据管理、费用出纳、商品结算、资金管理、会计核算、税务管理等小组；在工作流程方面，集团公司制定统一的财务决策、财务预算以及审批制度与流程，要求被并购企业根据财务工作制度，结合自身实际情况，制定各自的财务制度并上报集团公司进行审批。

（四）流动性风险及控制对策

由于一些历史性原因，A医药集团公司的沉淀资金问题比较严重，同时，其在医药行业所开展的各项业务占用了较多的资金，并且公司应收账款的回款期也相对较长，借助这部分资金的回收来增强公司整体资金的流动性。此外，公司还可以对现有的业务进行优化调整，减少个别周转较慢、资金占用量大、效益不高的业务，从而加快资金流动，增强资金的使用效益。在此基础上，加强对应收账款的催收工作，根据应收账款的实际情况，制定合理可行的追收计划，并落实到具体责任人，减少或避免坏账的出现。

三、结论

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关键词:负债融资;公司治理;公司价值

中图分类号:F803.45文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)05-0038-03

一、引言

根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即“MM无关定理”：无税情况下，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关 [1] 。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河， 但是“MM无关定理”是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有成本等等。随着委托理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出， 很多学者开始从多种角度重新审视企业的最优负债水平。 随着原有的“MM无关定理”中假设条件的松弛，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题 [2] 。公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的“黑箱”，具体描述了价值最大化的形成和决策过程。

二、负债融资在公司治理中的作用

传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。事实上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响， 并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，负债融资的治理功能不容忽视。

（一）负债融资对股东和经理人员的激励和约束

经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“成本”。而负债融资将通过增加经理人员的相对持股份额激励经理人员努力工作， 进而降低成本。此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。 经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。Jensenm和Meckling认为， 随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人员所控制的自由现金流量，进而抑制经理人员的过度投资行为 [3] 。

（二）负债融资的破产机制

破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构权的配置。

（三）负债融资的信号传递功能

当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。Ross认为，由于破产概率和企业的质量负相关， 和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高 [4] 。迈耶斯和麦吉勒夫认为， 负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资，举债可以被看作一个积极的信号。

我国的上市公司与投资者之间存在较严重的信息不对称。投资者往往对公司的情况不很了解，如果上市公司采取股权融资，投资者很难分清公司是真有好的投资项目还是只为了圈钱，当投资者缺少公司信息时，公司采用股权融资可能会因为投资者对公司的不信任而失败。而投资者对公司发行债券往往持有肯定的态度，所以债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用 [5] 。

三、债务融资与公司价值的实证研究

（一） 研究方法

1.样本筛选

本文的研究样本包括沪市与深市内所有A股上市公司1998-2005年的数据， 由于金融性公司的资本结构与一般企业差异较大，考虑到本文的研究目的，剔除此类公司的观察值，在描述性统计时共有10041个观察值。另外由于部分数据缺乏、个别数据点异常或者因净权益为负而不适合计算等原因，又剔除掉部分观察值，因此在非平行面板数据的统计分析中用了8757个数据点。所有财务数据均来自深圳天软金融分析数据库（省略）。

2.研究方法

各个上市公司的资产负债率是不一样的，当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。但对于少数原来财务杠杆就比较高的公司，如果再进行债务融资，是否会由于负债引起的负面作用(比如破产成本增加、减少公司未来现金流导致投资不足等) 而使债务融资和公司市场价值的关系变得不显著或者负相关?同样，有些公司在财务杠杆低的情况下如果也不采用负债融资来扩大企业的实力，是否也不利于企业价值的提升？基于以上的考虑，我们将所有的样本观测值分为三部分：资产负债率小于30％的企业；资产负债率在30％~60％之间的企业和资产负债率大于60％的企业。如果债务融资的确对公司治理有积极作用的话，可以从这些分段中看到什么样的资本结构的企业运用债务融资能够增加公司的价值。

（1）被解释变量为公司的市场价值，使用托宾Q值（TQ1和TQ2）作为衡量公司价值的指标。其中TQ1等于（公司市场价值+负债）/总资产，TQ2为（公司市场价值+负债）/净资产，为了稳健起见，我们还用公司市净率（MBR）和代表股东财富的净资产收益率（ROA） 来度量公司价值。 我们改进汪辉（2003）的方法 [6] ，运用非平行面板数据来检验债务融资率与公司价值之间的关系 [7] 。

（2）解释变量为债务融资率（DFA），即公司当年的债务融资净额与年末公司总资产的比率。由于债务融资包括公司发行债券的直接融资和向银行、其他企业借款的间接融资，所以我们用公司年末短期借款、长期借款、应付债券之和减去年初这三项之和表示公司当年的债务融资净额。

（3）控制变量有：

资产回报率（ROA），即公司当年的税前收益与总资产的比率。加入这个变量是因为盈利能力对公司价值有显著的影响，一般盈利能力越高，公司价值也就越大。

公司规模（LNSIZE），即公司年末账面总资产的对数值。根据Morck（1988）的研究，公司的规模也会影响公司价值 [8] 。

大股东占总股本的比例（JG），反映公司的股本结构，即大股东股占股票总数的比例。大股东控股越多，股权越集中，越可能对公司价值产生负面的作用。

成长性（DO），由于资本性支出费用、研发费用等数据难以收集，我们采用累计折旧/主营业务收入来度量公司的成长性。成长性越好的公司，其价值也就越大。

（4）债务融资率和公司价值关系的模型：

其中i表示公司，t表示年份。

（5）公司价值对上市公司的债务融资的影响模型：

其中i表示公司，t表示当年指标，t-1表示滞后一期的指标。

（二）我国上市公司的债务融资现状

表1分年度给出了上市公司债务融资净额占总资产比率的描述性统计。8年中债务融资率维持在2%-4%之间， 只有1999年和2005年的债务融资为负数，说明这两年大部分上市公司以还债为主，较少的采用借款和发行债券来融资。其余每年用借款和发行债券等方式进行融资的净额占总资产的比率在2%-3%之间。 总样本的均值和中位数分别为2.3%和1.9%。与另一种融资方式――股权融资相比，这个比例要小得多。根据我们的统计，上市公司一次配股融资所募集到的资金通常至少占其总资产的10%以上，甚至达到20%或者更高。而在成熟的市场上，债券融资的比重往往都会数倍于股票融资的比重，有时甚至达到10倍。可见，我国上市公司债务融资的程度不大。

从图1中可以看出， 约有7%的观察值的债务融资率小于-10%；约有40%的观察值当年的债务融资率为负，即公司当年的债务融资净额为负；债务融资率在-5%-0之间的观察值最多，占到总样本的24.58%；债务融资率超过10%的约占21%。从表2的分行业描述性统计中可以看出：需要固定资产庞大的行业的上市公司往往负债融资率高，像采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、金属、非金属、造纸、印刷这些行业的负债融资率平均达到了4％以上， 而传播与文化产业、食品、饮料的中位数才不足1％，债务融资率明显小于2.29％的平均水平。而是否采用负债融资分歧最大的行业就是生物医药行业，标准差为220％，中位数为正，平均数为负，说明有一些企业当年的负债融资率为负，也就是还了大量的贷款。

四、实证结果分析

对于公司市场价值与债务融资的关系研究， 从两个问题入手：第一，债务融资率高的公司是否公司价值就高？第二，公司的价值或者效益越好，是否会促进上市公司进行负债融资？

应用公式（1）的回归模型进行分析的结果分段显示了不同资产负债率下公司市场价值与债务融资之间的相关关系（略去计算表）。 整体来看， 资本负债率在30％-60％这个区间的公司的价值与负债融资呈显著的正相关关系， 小于30％的区间的上市公司基本上处于不稳定的相关关系， 大于60％的公司的市场价值与负债融资率呈负相关关系。

资产负债率在30％-60％这个区间里面的样本大约为整个样本的60％，为考察的主体，在这个区间里模型整体的拟合度基本在0.2以上， 对于一个大样本来说已经很高了。债务融资率每增长1％，TQ1增长0.87％，TQ2增长0.28％， 这与汪辉(2003)的0.25％相近。其他控制变量在因变量是托宾Q的时候与预期的一致，公司的盈利能力越高，规模越小，公司价值越大，但是股权越集中，净资产收益率和市净率越高。在资产负债率小于30％的上市公司里面，债务融资率与TQ2显著负相关，而与净资产收益率显著正相关，但是与TQ2相关的模型拟合度达到了31％， 因此我们可以认为在此区间内的公司负债融资率与公司价值存在着一定的负相关关系，资产报酬率越高，盈利能力更强，规模越小，则公司的价值更高，也和我们的预期一致。

在资产负债率大于60％的上市公司里面， 只有TQ2的拟合度达到了26％，因此我们主要考察这个回归模型，发现负债融资率与公司价值呈现出不显著的正相关关系，其余控制变量与预期一致。

运用公式（2）的回归模型，用前一年的托宾Q值来表示公司价值，L_zcf是公司前一年的资产负债率， 其他变量和之前的变量一致， 来考察公司的价值是否会促进公司的负债融资，也就是是否具有信号作用。公式（2）的回归结果显示（计算表略去），在观测值为7035的样本量的情况下，模型的整体拟合度达到4.2％，F值为312.53， 在99％的置信水平下显著，并且固定效应的F值为2.24， 同样在99％的置信水平下显著，说明用变截距的固定效应模型是合适的。

从公式（2）的回归结果中可以看出，所有的回归系数都在一定的置信水平下显著，公司的业绩促进了进一步的债务融资，业绩越好的公司，债务融资率越大，也就是说，债务融资的确起到了向市场传递公司业绩的信号作用。 控制变量中，公司的资产报酬率越高，盈利能力更强，规模更大，则公司的负债融资可能更多；公司的股权越集中，董事会对公司的控制力越强，则公司负债融资更加容易；资产负债率高的公司更有可能降低负债融资，与汪辉(2003)的结论一致。为了稳健起见，用滞后一期的市净率（L_MBR）、 净资产收益率（L_ROE）代替托宾Q值也得到类似的结论。

基于以上理论与实证分析， 我们得出的主要结论有：我国上市公司年债务融资净额占总资产的2.27％； 资产负债率在30％-60％之间的上市公司的负债融资有利于增加公司的市场价值， 资产负债率小或者大的公司这种作用不显著；债务融资对传递公司的业绩具有很强的信号作用。

参考文献:

［1］Myers. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］. Journal of Financial Economics,1984, (13): 187~221.

［2］Stulz. R. Managerial discretion and optimal financing policies［J］. Journal of Financial Economics, 1990, (26): 3~27.

［3］Jensen, Meckling. W. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure［J］. Journal of Financial Economics, 1976, (3): 305~360.

［4］Ross. The determination of financial structure: The incentive signaling approach［J］. Journal of Economics, 1977, (8): 23~40.

［5］Leland.H.E, Pyled. Informational asymmetric, financial structure, and financial intermediation［J］. Journal of Finance, 1977, (32): 371~387.

［6］汪辉. 上市公司债务融资、公司治理与市场价值［J］. 经济研究，2003 (8).

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关键词：中小企业；融资；措施

中小企业在县域经济发展和社会进步中占有重要的地位。目前我市县域中小企业绝大多数是民营企业或股份制企业，它们发展迅速，吸纳就业多，市场拓展能力活，在促进经济增长、推动新农村建设、深化社会生产专业化等等方面，发挥着不可或缺的积极作用，已成为县域经济的重要组成部分。目前中小企业在发展中还面临不少困难和问题，比如政策环境不完善，创业门槛高，市场准入和退出机制不健全，社会化服务体系滞后，鼓励支持中小企业创业的政策尚缺乏相应有效的配套措施等等，而其中，融资难又是制约中小企业发展最突出的一个问题。

目前中小企业融资难，主要表现在:①金融市场不够健全，针对中小企业特点的融资方式单一，融资渠道狭窄；②中小企业因资信等级低，缺乏抵押资产，融资成本相对较高，难以得到金融机构的资金支持；③中小企业服务体系建设滞后，特别是信用体系比较薄弱，信用担保机构商业化运作程度较低；④金融服务中小企业的客观效益相对较差，影响了金融机构对中小企业服务产品的开拓，银行的制度安排与中小企业的融资需求不相匹配；⑤相当一些中小企业技术创新不够活跃，管理水平较低，信用意识较弱，企业制度建设滞后于企业发展速度，等等，都使中小企业面临成长的困惑。

造成中小企业融资难的原因是多方面的，既有体制，又有服务不到位的问题；既有历史原因，又有现实影响；既有外部环境不够宽松的因素，又有中小企业自身发展中的问题。因此，解决中小企业融资难，必须多管齐下、加强引导，提升服务、综合推进。

一、深化改革，建立健全促进中小企业发展的财政金融体系

随着市场经济的发展，中小企业在经济社会发展中的作用日益凸显。与城市、大企业相比，中小企业在资金、信息、人才、技术、管理诸多方面处于劣势。要通过深化金融体制改革，加快建立面向中小企业特别是县域中小企业的金融扶持体系，积极支持国有商业银行从行业准入、风险控制、补偿机制、信贷投向、网点布局等等方面，向县域中小企业倾斜，切实帮助中小企业拓展融资渠道。经过十余年的金融体制改革，我国已初步建立了多元化的现代金融体系，然而以四大国有商业银行为核心的金融体系，其服务主要面向国有大企业，中小企业信贷仅为其“副业”。依托大银行解决中小企业融资的模式在理论上意味着较高的融资费用与成本，因而适用的中小企业极为有限。因此，从中长期来看，有必要创立专门的中小企业信贷银行，专司为中小企业提供信贷服务之责。建立专门的中小企业信贷机构，较为可能的途径是在城市商业银行、城乡信用合作社等区域性银行基础上改制创建专门的中小企业银行，充分发挥其“立足地方、服务地方、特色服务”的优势，为中小企业提供信贷融资支持。目前城市商业银行与信用社发展战略与国有商业银行趋同，市场定位模糊，极力与国有商业银行争夺大城市、大企业客户。从其自身经营能力和市场细分的观念来看，城市商业银行与信用社应调整发展战略，将中小企业作为主要目标市场，考虑到中小企业贷款隐性成本高的特点，国家应加强引导，给予适当补贴，调动中小企业信贷机构的积极性。同时，要通过改革公共财政体系，进一步把扶持中小企业加快发展，作为公共财政建设的重要任务，建立健全包括资金、税收、融资方面一系列扶持政策措施，加大对中小企业资金支持力度，缓解中小企业融资困难。

二、主动作为，全面提高对中小企业的金融服务水平

目前，中小企业在市场准入、产业选择、行业标准、产品质量、法律保护、金融支持以及社会服务各个方面的要求越来越高，越来越迫切，这对服务中小企业发展提出了更高要求。银行作为目前我国中小企业外部融资的主要渠道，在当前国有银行的改革中需要重视中小企业的信贷融资。①国有商业银行必须观念创新。应辩证地对待大、中、小企业关系，真正做到贷款行为准则以效益为中心，步出以企业规模、所有制形式作为贷款依据的误区。对中小企业合理的资金需求应一视同仁，逐步提高中小企业信贷支持比例。按照国家的产业政策确定中小企业贷款投向，适当下放中小企业流动资金贷款审批权限，修订企业信用等级评定标准，建立中小企业贷款的激励机制，为中小企业营造良好的贷款环境。②为中小企业提供全方位的金融服务。银行对中小企业提供的从企业创办、生产经营、贷款回收全过程的金融服务，包括投资分析、项目选择、融资担保、财务管理、资金运作、市场营销等内容。全方位的一条龙服务，将极大地增强了客户市场竞争力，保证了贷款的回收，降低了信贷的风险。③主动参与中小企业改制与重组。中小企业改制与重组是盘活沉淀在中小企业中的银行债权的重要途径。通过资产换置及变现，部分银行贷款得以回收。要积极对照国家产业政策，运用金融产品支持中小企业转变粗放式增长方式，加快产业结构调整步伐，促进中小企业增长方式的转变。此外，银行对中小企业改制的同时培育稳定的中小企业客户群，实现银企“双赢”。当前，特别要主动适应国家发展规划和宏观调控政策导向，下力气引导中小企业加强自主创新能力建设，积极运用金融手段，促进中小企业引进新技术新产业，改造提升传统产业，积累自己的技术力量和经验，增强企业核心竞争力。要加强中小企业发展的政策研究和工作调研，切实更广泛更深入地掌握中小企业的发展情况，并结合金融业务的拓展，在政策扶持、改善环境、破除垄断、拓宽融资渠道等方面提出意见、主动作为，为中小企业发展提供更多更好、更好有成效的金融服务。三、积极引导，大力推进信用体系建设

中小企业信用缺失是导致其融资难问题而制约其发展的突出因素。所以，建立中小企业信用服务体系是缓解中小企业融资难、促进中小企业发展的有效途径。加强中小企业信用管理工作，加快中小企业信用社会化服务体系建设，是进一步改善和优化中小企业发展环境，切实解决中小企业发展过程中遇到的困难和问题的重要环节。一方面，要着眼于诚信建设，加强对中小企业诚信文化、诚信观念的培养和引导，夯实推进信用体系建设的思想基础和工作基础。同时，大力推进中小企业的信用制度建设，健全和完善中小企业信用信息征集、信用等级评价体系，促进中小企业信用信息查询和服务的社会化。当前，特别要注意联系县乡实际，扎实抓好创评“文明信用企业”、“文明信用农户”活动的推广，组织县域金融机构对中小企业诚信档次、信用等级评定和欠贷情况及时掌握，发现先进典型及时推广，发挥典型的示范作用，促进中小企业信用环境的改善。一方面，要着眼于营造中小企业又好又快发展的社会环境，大力推进中小企业融资担保机构的建设，鼓励和支持金融机构特别是面向县域、面向农村的各种金融组织，更新经营理念，改革机制体制，创新金融产品，大力推广小额信贷、联保贷款以及林地、资产担保等多种模式，提高对中小企业的金融服务水平，推动信用担保评估和行业自律制度建设，引导和规范社会中介组织特别是信用担保行业发展。实践证明，我市将乐等地采取“典当、担保、咨询、评估、拍卖、投资”六位一体的新型担保模式，在为中小企业提供多层次、全方位的融资服务方面，发挥了积极作用，值得进一步借鉴推广。

四、精心运作，促进更多中小企业上市融资

股市中小企业板设立以来，为中小企业专设了一个新的融资平台，对中小企业的培育、规范、引导和示范作用日益显现。我市不少中小企业具有一定科技含量和市场前景，特别是生物医药行业一些重点企业、重点产品，通过上市融资具有较大的潜力和空间。要采取切实措施，组织专门班子，对列入全市重点的中小企业进行重点帮扶、分类指导，推进中小企业制度创新，提高中小企业的整体效益和质量，支持和力争更多的中小企业进入资本市场发展壮大。企业上市不仅能够通过资本市场得到足够的发展资金，更重要的是由于有现代资本市场一整套严格的监管和风险保障措施，可以帮助中小企业迅速进入规范化的管理和运营状态，从而大大提高新兴企业的经营素质和市场竞争力。

五、形成合力，营造中小企业加快发展的良好环境

解决中小企业融资难问题，需要各级党委、政府，中小企业，金融机构和社会中介组织方方面面的共同努力。各级各有关部门要加强对中小企业的组织引导，通过牵线搭桥、协调引导、精心组织银企供需见面会等，不断扩大中小企业项目融资、社团贷款和农业龙头企业小额贷款，为中小企业融资创造更加有利的条件。中小企业要进一步改善经营管理，改进生产技术，注重品牌创建，通过提高市场竞争力和可持续发展能力，不断增强对信贷资金的吸引力。同时，要坚持诚实守信，提升自身融资授信的信用等级、信用程度，依靠良好的业绩、诚实的信用，赢得银行和财政资金的信任和支持。各类社会中介组织要提升服务，切实帮助中小企业解决发展中遇到的困难和问题，更好地促进中小企业发展。

篇6

关键词：制造业上市公司；财务绩效；因子分析

中图分类号：F81 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0133-03

吉林省是东北地区重要的制造业基地，根据国家统计局网站公布的行业分类标准以及沪深两市证券交易所网站公告，截至2016年1月，吉林省有26家制造业上市公司。建立评价吉林省制造业上市公司财务绩效的指标体系，对这些公司的财务绩效进行科学的评价，有利于正确把握吉林省制造业发展状况，为投资者和企业管理者提供决策参考。因子分析法可以在实现简化分析的同时尽可能地少丢失信息，这使得科学评价上市公司财务绩效成为可能。因此，本文使用因子分析法对吉林省制造业上市公司的财务绩效数据进行实证分析。

因子分析法通过减少分析维度来实现降低分析难度。它依据因子之间的相关性，抽取出公共因子来减少原变量的个数，以较少的因子实现科学和全面评价原观察变量，同时又能够保全大部分信息。假设矩阵的形式为：X=AF+ε。其中，F是X的公共因子，它包含的每个元素都反映一定的实际意义，可以被命名解释；A是因子载荷矩阵，它包含的每个元素反映公共因子与原变量的相关程度；ε是X的特殊因子，它包含的每个元素是相互独立的，可解释性较差。

本文遵循科学性原则、系统性原则和可比性原则，依照国家财政部等部门2002年4月颁布的《企业效绩评价操作细则（修订）》的相关内容，在现有评价上市公司财务绩效文献的基础上，选取10个指标构建吉林省制造业上市公司财务绩效评价指标体系，这些指标为经营净利率、净资产收益率、每股收益、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、速动比率、净利润增长率、净资产增长率。

（一）样本选取与数据来源

笔者选取在沪深两市上市的吉林省26家制造业上市公司为研究对象。数据搜集于上海证券交易所官方网站和深圳证券交易所官方网站的吉林省26家制造业上市公司2014年年报。

（二）数据标准化处理

由于统计数据之间单位和数值纲量有所差异，本文必须先对各指标数据进行标准化处理。本文采用Z标准化处理方法。

（三）因子分析适合度检验

本文先使用SPSS22.0软件进行KMO检验和Bartlett球形检验，确认所选样本数据是否适合使用因子分析法。软件分析结果为：检验KMO值为0.660，高于0.5，Bartlett球形检验的近似卡方值为145.637，则拒绝原假设，符合因子分析的一般要求；同时，Bartlett球形检验的P值为Sig.=0.000 0.05，说明选择的原变量之间具有较强的相关性。整体来说，本文所选数据适合继续进行因子分析。

（四）抽取公共因子并计算因子载荷量

依据主成分分析法，使用软件计算公共特征值、方差贡献率和累计的方差贡献率，之后提取公共因子。结果如表1所示。根据上表1，前4个公共因子的贡献率累加达到78.798%，表明前4个公共因子能反映原观察变量的大部分信息。选择前4个特征值大于0.8的特征根，可以使原变量的信息丢失量最小化，这样就得到4个公共因子。为了明确公共因子的可解释性，对因子载荷矩阵进行旋转。旋转后的矩阵显示，在F1的载荷量较高，反映企业的偿债能力；在F2的载荷量较高，反映企业的盈利能力；在F3的载荷量较高，反映企业的营运能力；在F4的载荷量较高，反映企业的发展能力。所以，命名F1为偿债能力因子，F2为盈利能力因子，F3为营运能力因子，F4为发展能力因子。

（五）计算因子得分和公司综合得分

通过软件结合回归法得出因子得分系数，结合总解释方差表构建因子得分函数。

依照上述函数可以得出每个公司的因子得分情况，然后把旋转后的因子特征值占提取的公共因子的特征值总和的比重作为权重，构建吉林省制造业上市公司财务绩效的综合得分模型：方程中，定义F为财务绩效总得分，是第一、二、三和4个因子的方差贡献率。

依据上述公式得出公共因子F1、F2、F3、F4的权重分别是0.355、0.229、0.186、0.159，则因子方程为：F=0.355+0.229+0.186+0.159

通过上边方程，可以计算出吉林省制造业上市公司财务绩效综合得分。见表2。

偿债能力因子方面，迪瑞医疗、通葡股份、金溥钛业、吉林敖东和奥普光电得分较高，说明这些公司的债务比较有保证，资本结构管理方面处理较好。而长春高新、紫鑫药业、中钢国际、通化金马、亚泰集团和金圆股份等公司得分较低，应当引起管理者的重视。公司管理层要强化财务风险控制意识，合理运用融资方式，控制公司的资金成本；销售部门应该通过深化营销改革，创新营销思路来改善销售状况，提升净现金流入量，最终增强企业偿债能力。

盈利能力因子方面，吉林敖东、长春高新、利源精制、一汽富维、永大集团和金圆股份得分较高，说明这些公司盈利能力较强。金溥钛业、亚泰集团、华微电子、中钢国际、吉林森工、石岘纸业、中科英华、一汽轿车、通葡股份和吉恩镍业得分较低。对于这些盈利能力不强的企业，要强化创新意识，积极与具有先进技术的公司合作，学习引进新技术，结合自身情况，加大研发投入来提升产品竞争力，打造独特的企业品牌形象，最终提升企业盈利水平。

营运能力因子方面，一汽富维、一汽轿车、长春高新、中钢国际、迪瑞医疗和长春一东得分较高，得益于这些企业的较高的存货周转率和总资产周转率。利源精制、吉林化纤、永大集团和吉林敖东得分较低。营运能力不强的公司，首先，要提升上市公司管理者的水平。由于知识不断创新和企业经营环境不断变化，管理者要积极学习吸收先进的管理理念，结合公司独特的企业文化，打造出独特的管理模式。其次要重视信息技术和大数据技术的应用，最终促进公司营运能力的提升。

发展能力因子方面，中钢国际、通化东宝、长春一东、林化纤和石岘纸业得分较高；利源精制、吉恩镍业、一汽富维、迪瑞医疗、长春高新、吉林敖东和中科英华得分较低。不管是得分较高的企业还是得分较低的企业，清晰的战略和强大的创新能力是它们长久立足于愈演愈烈的市场竞争环境的重要保障。企业应该审时度势，根据外部环境和内部环境的变化，在战略的指导下，改进基础设施，提升管理能力，优化产品结构，吸纳优秀人才，提高企业的竞争力。

参考文献：

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篇7

关键词：山西省；贷款规律；货币政策；效应差异；定量分析

中图分类号：F8305

文献标识码：B

文章编号：1007－4392（200602－0039－06

引言

1973年美国经济学家麦金农和肖创立了金融发展理论以来，经济学家对金融与经济发展关系的研究赋予了很大的兴趣。比较一致的看法是金融对经济发展存在着重要的推动作用。而在山西省目前这种以间接融资为主的融资格局中，金融发展中的核心指标――贷款，作为资本形成和资金供给的主要途径，为山西经济运行提供着重要的资金支撑。因此，研究贷款总量和结构的变动规律对促进山西经济健康、持续、快速发展有着非常重大的理论价值和现实意义。

一、山西省贷款总量和结构变动的规律及特点

(一)贷款总量呈现阶段性变化，充分体现宏观调控意图

改革开放以来，贷款在山西国民经济增长中起着重要的推动作用。从近十年的数据分析，大致可分为三个阶段，第一阶段的1993年至1997年为治理通货膨胀阶段，贷款年平均增速为18.7％，第二阶段的1998年至2002年为治理通货紧缩阶段，贷款年平均增速上升至19．03％，第三阶段从2003年至今为防范通货膨胀阶段，2003、2004年的年平均增速降为 17．62％。总体来看，贷款投放充分体现了宏观调控的意图，金融先导作用突出。

(二)贷款增速高于全国，使用效率低于全国

近年来，山西省贷款发展速度很快，除2001年贷款增速低于全国0.51个百分点外，2002―2004年贷款增速明显高于全国，同比增速分别高于全国3.64、1.26、1.51个百分点。贷款总量占全国的比重也呈逐年上升态势，2001―2004年依次为2.14％、2.21％、2.23％、2.26％，尤其是2002年贷款新增644.2亿元，增速为22．36％，是自1978年改革开放以来，新增贷款最多、增速最高的年份。但是，贷款使用效率却低于全国，1999年―2004年单位贷款创造的GDP依次为0.79、0.77、0.74、0.69、0.69、0.76，而同期全国单位贷款创造的GDP依次为0.88、0.90、0．85、0．78、0．73、0.77。

(三)存贷比持续走低，降幅高于全国

存差过大是我国金融压抑的一个重要表现，这种高度负债的特性导致了金融的内生脆弱性。从1995年以来，山西省金融机构一直表现为存差，是建国以来表现为存差的第二个阶段(第一阶段为1949年―1953年)。近几年，存差逐渐扩大，由2000年的175．24亿元扩大到2005年6月末的2509亿元，存差增长率从8.93％上升到57．95％，说明山西省储蓄转化为投资的能力较弱。从近几年的余额存贷比看，山西呈现出与全国一样的总体走低态势，全国的存贷比由2000年的80．26％下降为2005年6月的69．18，山西则由93．33％下降到62．45％，降幅高于全国19.8个百分点。存贷比持续走低的这种规律性变化反映出山西省金融机构的两个特点一是在高储蓄率存在的情况下资源配置功能较弱；二是金融创新能力欠缺，在全国由分业经营向混业经营发展的这种大背景下，急需改变目前这种以贷款为主要业务增长点的现状。

(四)贷款投放呈现集中性趋势

一是行业集中。据对十个地市的十大行业的调查统计表明，2004年末，贷款余额的99．88％集中于煤炭、焦炭、电力、化工，新增贷款中有85．11％的贷款投向了这四个行业。2005年1―6月，72．52％的新增贷款集中于这四个传统行业，而一些新兴行业如医药和电子行业得到的贷款支持显得很微弱，仅有0．51％的新增贷款投向医药行业，电子行业的贷款不仅没有增加，反而比年初减少18.3万元。二是地区集中。从2005年上半年新增贷款的地区分布看，主要集中于太原、临汾、运城、晋城等少数地区，其中太原市新增贷款80．78亿元，占全省贷款新增额的22．96％晋城市新增贷款53．09亿元，占全省贷款新增额的15．09％临汾市新增贷款42．04亿元，占全省贷款新增额的11．94％。三市合计为175．91亿元，占全省贷款新增额的二分之一，其它八个地市放款金额占全省的50％。三是客户集中。据对山西省金融机构统计，截止2005年6月末，全省金融机构有746.4亿元的贷款投向了山西省交通厅、山西省电力公司、太钢有限公司、阳煤集团等十大客户，占到金融机构全部贷款额的17．9％。

(五)期限结构变化特点明显

金融机构贷款的期限结构呈现以下几个规律一是中长期贷款增长较快。从余额占比看，中长期贷款占金融机构所有贷款的比重由2001年的31．92％上升到2005年6月末的39．38％，而短期贷款占全部贷款的比重逐年下降，由2001年的59.45％下降到2005年上半年的50．7％。从增速看，2002、2003和2004年，金融机构中长期贷款增速分别为24．3％、26.6％和22．7％，比各项贷款的增速分别高4.2、4.3和9.6个百分点。投资、消费和出口是拉动经济增长的“三驾马车”，对于经济外向型不是很强的山西，经济主要靠投资和消费拉动，由于消费受收入水平的硬约束，投资便成为地方政府拉动经济快速增长的主要动力，中长期贷款的增长满足了项目投资的资金需求和保持了较高的投资增长率，一定程度上拉动了GDP的增长二是短存长贷现象突出。定期存款占金融机构全部存款的比例逐年下降，由2001年56.5％下降到2005年6月末的45．06％，下降了11.44个百分点，而同期中长期贷款占比上升了7.46个百分点，潜在风险不容忽视；二是票据融资比重加大。从余额占比看，由2001年的2.63％上升至2005年6月末的10．76％日益成为企业最重要的短期融资方式之一。票据市场交易主体职能进一步分化。承兑环节主要以股份制商业银行等中小金融机构为主体，贴现环节主要以国有独资商业银行为主体。

二、贷款总量和经济发展关系回归分析

首先，我们通过1979年―2004年山西省贷款余额与GDP的变化趋势图可以看出，山西省贷款余额与GDP总量总体上保持了较高的增长态势。并且从图中可发现，山西省贷款余额和GDP总量在走势上是比较一致的。这为我们建立计量经济学模型提供了可能性。

其次，我们运用计量经济学理论，使用Eviews软件，选取山西省1978―2004年各年末的贷款余额和GDP值作为样本数据，把贷款余额(LOAN)作为解释变量、GDP作为被解释变量，建立如下计量模型：

GDPt1＝α＋βLOANt＋υ；其中，α为常数项，表示在某个时间段内贷款增长所能推动GDP增长的固定数量β表示某个时间段内单位贷款推动GDP增长的系数。………………(1)

利用这个模型对山西省贷款余额和GDP总量关系进行回归分析，检验山西省贷款(增长)和经济增长之间是否存在着显著性的线形相关关系，并通过检验寻找山西省贷款变动中的一些规律。

(一)1979年―2004年时间段的分析

我们选择1978―2004年的各年的贷款余额和GDP值作为样本数据，采用最小二乘法对贷款余额(LOAN)和GDP总量的关系进行估计，得到如下估计结果

GDPt＝185.9＋0．7LOANt…………(2)

(4.47492)(25.5637)

R2＝0．964576DW＝0．388386F＝653．5028

其中，括弧值为T检验值，R2为模型拟合优度。R2＝0．964576说明该模型的拟合程度比较高，利用贷款余额来解释GDP的增长具有较高的可信度，就是说山西省贷款与GDP的相关性比较高。β＝0.7说明在1979―2004年间，贷款每增加1元，可推动GDP增加0.7元，贷款对GDP的增长发挥了重要的作用。

根据计量经济理论，可知该模型的随机变量存在严重的自相关，自相关系数p＝0．806。这样会导致模型中估计出的系数存在较大的误差。为消除自相关问题，我们利用差分变换的技术重新进行回归，可以得到如下回归方程

YGDPt＝49．65911＋0．677589XLOANt(3)

(1.927052)(12.81225)

R2＝0．877106DW＝1．095262F＝164．1536

根据估计后的参数显示，经过广义差分变换后模型更具有可信度。

由p＝0．806和(3)式中的常数项值49．65911，可计算进行差分变换后，原方程的贷款变动推动GDP增长的相关系数β为255．97479，则原模型的广义最小二乘法的估计结果是

GDPt＝255．97479＋0．677589LOANt(4)

(4)式与(2)式相比，回归系数有所差异。计量经济理论认为用广义差分变换模型得到的回归系数的估计量的特性是优于误差项存在自相关的模型。所以模型(4)中的回归系数的特性更好，0.677589比0.7更加可信。也就是说，在1979年至2004年期间，假定其他条件不变的情况下，增加一单位的贷款会推动GDP增长0.7单位。

(二)分时间段分析

我们知道，贷款总量对GDP的影响会由于经济发展条件的不同而有不同的效果。通过对图2中山西省GDP增长速度的分析，将 1979―2004年山西省经济运行分为以下三个阶段1979―1991年；1992―1999年；2000―2004年。

我们对这三个时间段仍然利用模型(1)，运用最小二乘法分析贷款余额对GDP总量在不同时间段的绝对贡献度。得到的回归结果如下表

估计结果表明，贷款总量对GDP增长的解释程度在大部分的时间段内均超过了0.96，说明了山西省贷款总量与GDP之间的相关程度比较高，贷款对GDP增长确实发挥了重要作用。

(三)贷款总量推动GDP增长的变动规律

我们通过纯计量经济模型的分析，得到从1978年到2004年的时间跨度内，山西省贷款总量的变动与GDP的变化存在着如下几个特点

一是自改革开放以来，贷款在山西省国民经济增长中起着相当重要的推动作用，从总体上而言，贷款是有效率的。1979―2004年间，贷款每增加1元，可推动GDP增加0.677元，贷款对GDP的增长发挥了重要的作用。

二是分阶段的回归分析结果显示，贷款在GDP增长中的贡献具有逐步减弱的趋势。如1978―1991年间，贷款每增加1元，可推动GDP增加0.99元1991―1999年间，贷款每增加1元可以推动GDP增加0.77元而在1999―2004年期间，贷款每增加1元只能带来GDP增加0.688元。即通过纯粹的计量分析显示贷款效率是逐渐降低的。

三是通过上述分析，暗示着推动山西省经济增长的力量正形成多元化的迹象，贷款只是其中之一，其他融资方式如发行股票、债券、企业内源性融资等的发展和数量扩大同样对经济增长起着越来越重要的作用，同时可能还有民间金融的贡献，毕竟山西民间金融的规模和发展速度不可忽视。

三、货币信贷政策及其实施效应：实证分析

贷款的变动情况可以反映出货币信贷政策的实施效应，同时，从货币信贷政策的执行效果也可以看出贷款总量和结构的变动规律。

(一)利率政策作用逐步加大

人民银行从1996开始连续八次降息，金融机构存款平均利率累计下调了5.98个百分点，贷款利率平均利率累计下调了6.97个百分点。但当时央行降低利率扩大内需的政策效应在山西没有体现出来，这与山西人的储蓄习惯有关。2003年以来，经济出现过热现象，通货膨胀压力很大，为了抑制通胀，人民银行从2004年10月29日起，存贷款基准利率上调0.27个百分点，同时放开存款下限和贷款上限。受此影响，当年11月末全省金融机构人民币存款额大幅增长，其中人民币各项存款余额为5728.9亿元，当月增加130．68亿元，比上月多增97．33亿元，同比多增100亿元，而居民储蓄存款增加57.6亿元，比上月增长98．14％。当年1―11月份累计增加1044．77亿元，增长22．3％同比多增108．24亿元。2004年存款利率上调的政策效应11月集中显现，有效地回笼了一部分流通中的货币。这次政策效应比较明显，截至2005年6月，人民币各项存款余额6682．08亿元，同比多增83.2亿元，同比增长23.9％，比全国平均水平高6.8个百分点，居中部六省第1位。人民币各项贷款余额4173．12亿元，同比增长10．6％比全国平均水平低2.7个百分点，居中部六省中第4位。

(二)存款准备金政策效果一般

在1998―1999年间中国人民银行为了治理通货紧缩，两次下调存款准备金率，先由13％下调至8％，又下调至6％，按1999年末存款余额计算，相应增加山西省金融机构可用资金 133.6亿元。但1999年末，全省金融机构各项贷款余额为1909．21亿元，较年初增加167．48亿元，增幅为9.62％，同比增幅下降4.08个百分点。商业银行增加的可用资金并没有相应地增加贷款供应量，存款准备金率效应在山西省存在时滞。在2003年，由于通货膨胀压力增大，央行又于2003年9月和2004年4月25日两次提高金融机构存款准备金率共1.5个百分点，并且根据金融机构的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，实行差别存款准备金率制度。以2004年末余额计算，直接控制了山西省金融机构资金量达60亿元，影响了其在人民银行的超额准备金、系统内上存资金。但由于商业银行资金充裕，提高存款准备金的即期作用并不明显。尽管2004年末全省金融机构人民币贷款增速比2003年末回落了6.8个百分点，但更多的是各种调控手段和方式综合作用的结果。

(三)再贷款和再贴现作用趋于弱化

2003年之前，人民银行灵活运用再贷款政策，调剂金融机构余缺，引导信贷投向，支持了经济的发展。2004年3月25日起开始实行再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点的浮息制度，有力地回笼了一部分货币。截止2004年12月末，山西省各类再贷款余额45.9亿元，比年初减少27亿元。其中再贴现余额0.45亿元，比年初减少25.4亿元。但从近几年趋势看，再贷款政策除了起到一定的支农作用外，功能趋于弱化。

(四)差异化窗口指导：效果较为明显

1998年以来，中国人民银行出台了一系列的信贷指导意见和有关管理办法，这些政策措施，相对于其他货币政策来说，在山西省产生的效应从时间上来说比较快，力度上来说比较大。如2004年4月份以来，全省金融部门认真落实国务院办公厅《关于制止钢铁电解铝水泥行业盲目投资若干意见的通知》和《对电石和铁合金行业进行清理整顿若干意见的通知》，对全省金融机构贷款进行窗口指导，对山西省钢铁、电解铝、水泥、焦炭等过度投资行业的贷款情况进行检查和调查，起到了较好的效果。据人民银行太原中心支行十大行业监测数据表明，截至2004年末，钢铁、焦炭、电解铝新增贷款增幅分别下降 53.2％、61．2％和41．3％，有力地限制了过热行业的生产。

四、分析结论与对策建议

(一)几点重要的分析结论

1、近几年，贷款总量保持了较快增长，贷款结构有所改善，但还存在贷款投向过度集中等结构性问题，容易形成一定的信贷风险源，所以进一步优化信贷结构的任务很艰巨。

2、贷款是山西省经济增长的重要推动力，贷款的变动和经济发展存在着显著的正相关性。但是从中长期来看，贷款对经济的绝对贡献率总体上呈下降趋势，暗示着推动经济增长的力量正在形成多元化的迹象。

3、货币信贷政策实施效应总体上是明显的，但是需要进一步发挥综合性货币政策工具的作用，不断完善货币信贷政策实施手段。

4、商业银行等金融机构需要不断提高资产负债管理能力，优化资源配置，加快金融创新，拓展金融业务，以保证货币信贷政策传导机制的畅通。

(二)对策建议

第一，关注货币信贷政策的区域差异性，坚持科学发展观，继续增加有效信贷投入，全力推进信贷结构调整。山西作为欠发达地区，在宏观调控中有着慢复苏，快回调的特点。为此，金融机构要加大货币信贷政策对区域经济调控的弹性、幅度和区间。

1、注重调整信贷投入行业结构和期限结构。一是要重点支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设，结合山西省建设“新型能源和工业基地”的战略目标，加大对山西省具有要素比较优势的行业的支持，积极支持能源产业、金属材料及其制品工业、装备制造业、化学和医药产业、新型材料业、农畜产品加工业、旅游文化产业和现代服务业等七大优势产业的发展，实现传统产业的新型化，新兴产业的规模化，将资源优势转变为经济优势二是结合山西省行业结构调整实际，加大对煤炭、电力、交通运输、供水等公共基础设施建设的投入力度，拓宽消费信贷业务领域，支持消费需求增长。采取措施促进全省银行对现有客户消费信贷服务的深度，提高消费信贷业务的比重。同时，加快我省信贷征信体系建设，进一步增加入库容量，提供咨询服务，有效降低信贷投入风险；三是适度抑制中长期贷款的过快增长，使短期贷款增长与长期贷款增长保持动态相对平衡。对山西省已投产的“1311”规划项目，要积极支持，优先满足产品有市场、有效益企业的流动资金贷款需求。大力支持山西省重点项目建设和大型优势企业的更新改造投资，保持投资对经济增长的必要拉动。

2、增强金融机构支持“三农”能力。要积极研究调控资金流动的政策措施，促进新增存款资金的50％资金向农村回流。各金融机构要改进对农业产业化龙头企业的信贷服务，切实解决产业化龙头企业收购资金紧张的问题。要集中信贷资金优先保证种养殖业生产发展的资金需求重点扶持农业龙头企业，提升农业产业化经营水平积极支持发展特色农业、绿色农业；适度增加农业生产基础设施、农产品流通基础设施建设的信贷投入，改善农业生产条件和农产品流通环境支持小城镇建设，加快推进城乡一体化进程。

3、积极支持中小企业和高新技术企业的发展。一是积极支持有市场、效益好、有利于增加就业的中小企业和非公有制企业发展，重点扶持科技含量高、产品附加值高和市场潜力大的中小企业支持中小型企业进行技术创新，向“专、精、特、新”的方向发展；二是支持高新技术产业，重点支持电子信息、生物工程、新能源、新材料、环境保护等。推进高新技术产业化，用高新技术提升传统产业，促进产业结构调整优化，努力扩大对高新技术企业的贷款规模，探索建立支持高新技术产业发展的风险投资机制，以民间和企业资金为主，鼓励和扶持组建几家专业性和综合性的风险创业投资公司，多渠道筹措高新技术风险投资资金，努力拓宽融资渠道。

4、加大对县域经济的支持力度。一是各国有商业银行要充分发挥中心城市资金力量强、服务网点多的辐射带动作用，适度提高县级金融机构贷款规模，加大对县域经济发展的信贷投入力度；二是注意通过信贷管理机制的优化，有效扩大对县域经济的信贷投入，防止信贷资金向中心城市过度积聚，促进县域经济协调平衡发展；三是促进信贷结构和产业结构的协调发展．鼓励加大对欠发达地区的信贷投入，避免欠发达地区长期陷于相对落后的“锁定”状态。

5、加大对山西省外向型经济发展的信贷支持力度，积极促进扩大山西省外贸进出口和有效利用外资。各金融机构要在认真执行和落实各项外汇政策基础上，加大对外贸进出口、引进外资和“走出去”发展方面的外汇信贷支持力度，改进各项服务，并积极开拓新的外汇业务功能和品种，支持山西省外经贸企业和外商投资企业加快发展。

第二，大力培育和发展金融市场，拓展融资渠道，减轻对银行贷款的过度依赖。继续以金融产品创新为突破口，扩大直接融资渠道，加快金融市场的基础性建设，推进金融市场的整体发展。一是要积极贯彻人总行2005年5月24日出台的《短期融资券管理办法》，在引导金融机构增加向企业间接融资的同时，鼓励一些有条件的企业通过货币市场进行直接融资。这既有助于改变长期以来直接融资与间接融资比例失调问题，从而提高社会资金配置效率，还可以进一步优化货币政策的传到机制，推进利率市场化改革和银行业改革；二是结合山西的比较优势，组建产业基金。目前山西省已有两个产业具备成熟条件组建产业基金，分别是中国焦煤基金和山西能源产业基地建设投资基金，预计“十一五”期间L山西省通过产业投资基金和资金信托募集的资金总量在250亿元左右；三是建立太原煤焦期货交易所。充分发挥山西省的资源优势，积极申请创办太原煤焦期货交易所，对筹集资金、防范煤焦价格风险、减轻现货交易过程中运输压力都有积极作用。

第三，完善商业银行经营机制，防范贷款风险。一是加强法人治理结构和分支行治理结构建设。真正确立“以市场为导向，以客户为中心，以控制和防范风险为约束条件，以效益为目标”经营决策、管理机制，强化对各级决策管理层和经营层行为的有效约束；二是加强内控机制建设。要按照内控优先原则，完善各方面的内控制度，并强化对执行内控制度情况的监督检查，加强对信贷风险的全程监控，健全风险管理长效机制；三是完善信贷经营机制，在提高基层经营机构开拓信贷市场和信贷经营能力过程中增强其信贷决策与防范信贷风险水平。

第四，继续贯彻落实利率市场化的政策。按照利率市场化改革要求，继续贯彻落实已出台的利率市场化措施，跟踪分析相关的政策效应，引导商业银行加强风险定价和负债管理的能力。研究并完善利率的形成和传导机制，加强对货币市场利率、民间借贷利率和存贷款利率的系统研究，建立健全中央银行利率调控体系。指导农村信用社完善利率定价机制，稳步推进农村信用社利率市场化的方案。认真落实利率市场化措施，做好利率浮动政策在辖区执行情况的监测分析工作，探索建立山西省利率浮动监测办法，引导金融机构建立和完善利率风险定价机制。

第五，构建优良信用文化，改善金融生态环境。山西省银行业在信贷管理方面存在着许多认识上和操作上的误区，在很大程度上影响了信贷管理水平的提升和信贷风险的防范。构建优良的信用文化有利于从根本上消除这种误区，对现有信贷管理模式的改造是彻底和科学的。人民银行各级分支机构要加快征信信息系统的建设，为金融机构提供有效的信息支持，优化信用环境。积极推动和配合政府有关部门加快山西省金融生态环境建设，建立企业和个人守信自律机制，为金融业的发展营造良好的信用环境。

课题组组长：毛金明