宏观经济波动范文

导语：如何才能写好一篇宏观经济波动，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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通过对图1中的脉冲响应图形进行分析，我们可以得到以下结论：⑴虽然总体上投资需求增加有助于解释经济增长变动，但通过对比我们可以发现，中央政府固定资产投资冲击和地方政府固定资产投资冲击对我国经济有着完全不同的影响。中央政府投资冲击短期内有助于经济增长，对经济影响的长期累积效应也较大；而地方政府的固定资产投资冲击在短期对经济的影响效果不明显，并且出现了程度较小的累积负面效应。造成这种情况的可能原因是：首先，中央政府的财政支出等经济政策和投资决策代表了政府决策层对当前经济状况的态度和看法，会对以后的经济走势起到很大的指示作用，而地方政府投资大多是为了响应中央政府号召，从而中央政府投资冲击对产出的影响能力要大于地方政府投资冲击。其次，中央项目的投资多是对当前经济增长极其重要的基础设施建设和关键行业领域，效率较高，而地方政府的投资却往往忽视投资的质量和效率，造成资源和资金的极大浪费，从而对经济的持续稳定增长产生不利的影响。最明显的例子是2008年金融危机以后，我国中央政府出台了“4万亿”投资刺激方案，地方政府配套的投资资金更是高达17万亿之多。虽然中央政府的资金支出大多投资于基础设施建设和关系国计民生的关键行业领域（如交通、电力、科技、水利、节能减排等）保护了经济的持续平稳增长，但是大多数地方政府的投资却较多的投向了“三高一低”（高投入、高污染、高消耗、低效益）行业，造成了资源的极大浪费。这无疑会对经济的持续稳定增长带来不利的影响。⑵对外贸易冲击虽然也会对我国的实体经济造成冲击，但影响程度不大。从DLnGDP对DLnEXP的累积脉冲响应可以看出，短期内的对外贸易冲击对我国的经济波动影响不明显，但长期内有较小程度的正向效应。可见，虽然我国经济对外依存度较大，出口对GDP的贡献度较高，但国外需求冲击并不会对我国经济波动产生较大的影响。一个可能的解释是：加工贸易占我国出口贸易的比重过大。出口贸易一般分为一般贸易、加工贸易和其他贸易，其中加工贸易是指依赖进口的原材料、零部件，经过加工装配后再出口到国外的贸易形式。加工贸易的特点是“中间在内，两头在外”，原材料和零部件是从国外进口的，在本国生产后又运到国外市场。在我国最常见的加工贸易形式是“三来一补”，即来料加工、来样加工、来件装配和补偿贸易，其中补偿贸易是指国外厂商提供或利用国外进出口信贷进口生产技术和设备，由我方企业进行生产，以返销其产品的方式分期偿还对方技术、设备价款或信贷本息的贸易方式。因此，虽然我国出口额占GDP的比重很大，但出口增加对我国经济自身增长的贡献并不是很大。⑶消费需求冲击是决定我国经济增长和波动的主要因素。从DLnGDP对DLnEXP的脉冲响应可以看出，1单位标准差的消费需求正向冲击导致GDP出现了1.2个百分点的增长，随后迅速下降，在8季度后基本消退。同时从DLnGDP对DLnEXP的动态累积脉冲响应图形可以看出，正向的消费需求冲击不仅造成经济短期内的较大增长，而且长期内对经济的持续增长起到了重要作用。这主要是因为一方面消费一般是短期行为，持续时间不长，对经济的短期刺激较大；另一方面，消费需求的提高可以改变人们长期的消费习惯，从而对经济的增长起到较大程度的长期影响。这充分说明了当前我国扩大内需拉动经济增长的极端重要性。

2方差分解

为了测度各种内外因素对宏观经济波动的相对影响程度，本文对脉冲响应函数进行方差分解。方差分解通过分析每一个结构式冲击对内生变量变化(以方差度量)的贡献度，进一步评价不同结构式冲击的重要性。表3列示了宏观经济波动方差分解结果。我国产出波动的方差分解表明：⑴在预测期内，由投资波动引起的我国产出的波动并不大，但却有随着滞后期逐渐增加的趋势。一方面，中央政府投资冲击对产出波动的解释能力要大于地方政府投资冲击，这说明了中央政府的经济政策或投资决策代表了我国政府决策层对当前经济状况的态度和看法，会对以后的经济形势起到很大的指示和影响；另一方面，中央政府投资冲击引致产出波动的速度也要快于地方政府投资冲击。这说明中央投资政策的出台大多是针对当时经济形势的短期行为。⑵与投资波动一样，国外需求的波动对我国实际产出的波动影响并不大，其解释能力随滞后期的增加逐渐增大到稳定状态时的8.7%。这说明虽然我国的经济对外依存度较高，但国际经济状况对我国经济的影响并不大。这可以归因于我国国内较强的经济活力和稳健的经济增长。⑶国内消费需求波动在短期内解释了我国实体经济的绝大部分波动，虽随滞后期的延长而有所下降，但得稳态时仍然有66.5%的解释能力。这也再次验证了扩大内需对我国经济持续较快增长的极端重要性，同时也提示我们，通过扩大内需来推动经济增长，应该作为一项长期政策来实施。

3稳健性检验

本文的实证分析结果受到我们根据一般经济理论设定的约束条件和Cholesky分解强加给经济变量的次序的影响，为了说明以上实证结果的可靠性，需要对模型的设定和估计进行稳健性检验。具体做法是：我们首先调整SVAR模型中的经济变量顺序，但不改变约束条件，依次进行模型估计、脉冲响应分析和方差分解；其次，我们对原有的约束条件作适当修正，但不调整SVAR模型中的经济变量顺序，再依次进行脉冲响应分析和方差分解；最后，我们既调整SVAR模型中的经济变量顺序又对约束条件作出适当修正，依次进行模型估计、脉冲响应分析和方差分解。经过多次模型调整和实证分析后，我们发现，实证结果并没有大的变化(限于篇幅，具体检验过程省略)。这表明，本文所使用SVAR模型具有稳健性，得出的实证结果是比较稳定可靠的。

4结论与建议

篇2

3.1企业债务的”实际增长“

通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长,包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品(生产资料)价格上涨因素的影响,因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。

企业间债务的增长,由于扩大了企业的实际购买力,增加了经济中交易手段的总额,本身可能就是导致物价总水平上涨的因素(有人认为在独联体国家,企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因,见Rostowski,1994)。特别是经济高增长时期(繁荣时期或”过热“时期)企业间债务的增长,会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期,企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响,导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多(我国1993-1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况)。

人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“(Rostowski,1994),我们也按照这种办法进行了分析(见表2)。但是需要指出的是,由于在体制转轨经济中,经济结构一般距均衡点较远,不同市场上物价变动幅度相差较远,用物价总水平的变化率(国民生产总值平减指数)计算并不能准确地说明主要由生产资料(中间产品)交易引起的企业间债务问题。比如,在最近的一次周期性波动中,1992-1993年生产资料价格指数(Producerindex)有较大幅度的提高,而消费品价格指数增幅不大;而当开始实行宏观紧缩政策之后,生产资料价格开始下跌,而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨(见表4,各种价格指数之间的关系)。在这种情况下,更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务,从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如,在1993年,生产资料价格上涨幅度较大,以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率;而在1994年,由于生产资料价格趋于稳定,以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率(见表4)。

3.2企业间债务的”自然增长“

除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外,经济的增长、经济活动规模的扩大,本身也会引起企业间债务的”自然增长“--生产的东西多了,每一笔交易的数量大了,企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然,我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是:经济增长率维持在较高的水平,可能正是与企业间债务的过分增长相关(见后面的分析),但是,为了近似地说明问题,我们不妨假定与经济增长率,工业总产值(工业企业的总交易量)增长率相等的债务增长,为企业间债务的”自然增长率“。

问题的复杂性在于,由于宏观经济波动的原因,有的年份(比如1994年)企业间债务大规模增加,大大超出正常增长的范围,导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大,但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降(比如1995年)。处理这个问题的一个办法是:以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数,乘以各年的工业总产值的增长率,得出一个乘积,可视为”企业实际间债务自然增量“;然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系,可得出一个债务增长是否正常的概念。

3.3企业间债务的”超常增长“

我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率,用d表示;而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“(用d′表示),需要从d中”减去“以下因素:

通货膨胀率,用p表示;经济增长率(工业总产值增长率),用g表示;

即:d′≈d-p-g

(此外,还有在前面第2.1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难,我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计)。

  举例来说,1994年37万家工业企业间债务的名义增长率(d)约为82.65%,通货膨胀率(GDP平减指数)为18.6%;工业总产值增长率为26.8%;我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“(d′)约为37.97%。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多,这也许更能说明问题。

3.4当前企业间债务问题的严重性

尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“,但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出:

--连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后,我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长,1993年为69.6%,1994年为38%;1995年初步估计还会达到近20%的水平(见表2);

--企业间债务与工业增加值(相当于工业GDP)的比重,1994年已达到43%,已超过发达市场经济国家的平均水平,仅低于日本(英国为20%,美国为17%,法国为38%,日本为59%);

--企业间债务的平?quot;周转天数”(表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标),已经达到114天,超过西方主要发达国家的水平(法国为110天),甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期(1992)的水平;

--企业间债务与银行(工业)贷款的平均比率,已提高至67%,个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一,接近发达国家的平均水平(一般为一左右);考虑到我国企业的银行负债率本身较高,从整体看67%这个水平也已经很高了。

四、宏观波动与企业间债务行为

从前面的统计分析中我们可以看出:第一,企业间债务自1985年以来一直在增长,但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的,特别是80年代末以来两次宏观调控的初期,企业间债务都出现了突发性的高增长;第二,企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款(货币供给)之间的比率,在经济波动的不同时间是不同的,也出现了较大的波动。

同时,在现实中,人们对企业间债务问题的严重性的感觉,在宏观波动的不同时期也是不同的,在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重,而在高涨时期,尽管企业间债务也在增长,但人们似乎感觉不到,也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此,我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。

4.1高涨时期的企业债务

经济高涨时期,企业间债务也会增长。从1985年以来,国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势,包括1985-1988年的经济高涨期,和1992-1993年的经济高涨时期。但是,经济高涨期的企业债务变动,相对于紧缩时期,有以下几个特点:

第一,增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前,企业名义债务的增长率没有超过35%;1992年经济逐步复苏之后,名义债务增长率从40%以上降至20%左右,1993年1-6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期,最高的月增长率为11.8%(1993年6月),最低只有2.6%(1993年1月)。

80年代后期,企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①,其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革,扩大企业自,改革原

有的中央计划体制,企业间的横向经济联系扩大,企业间债务从无到有,开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986-1988年9月的长时间里,4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额(全部企业)的比率只有7%-9%,没有超过10%;而在1992年底这一比率已达到17%。从企业债务与工业总产值的比率来看,1985年12月只是3%,1987年12月只有4%;而到了1992年底,已达到7%。总之,在经济增长时期企业间债务的增长,有一部分属于正常增长。 第二,企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985-1988年经济高涨期,这一比率在3%-5%之间,而1989-1991年的紧缩期达到19.2%,而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。

第三,企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说,企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势,但是1989年以前只有18.78天,而1989年实行紧缩后突增到32.68天,1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底,周转天数回落到26.57天,1993年中,实行紧缩政策后,年底平均拖欠时间增至78.32天,1994年底则增至114.43天。

从逻辑上说,在经济高涨时期,企业间债务的增长是必然的。一方面,由于经济高涨,大家对未来还款的信心都比较强,相互间欠债的发生也就较为容易;另一方面,高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快,实际的货币购买力较大,企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除,在经济高涨时期,企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长,而且可能在债务增长的同时,出现债务/贷款比率的下降和债务/产值比率的下降。

4.2紧缩时期的债务增长

企业债务一般来说是随着经济的增长,经济信用化程度的提高而增长;在企业预算软约束的特殊体制下,企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长,主要是宏观经济方面的原因,取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。

80年代后期以来,中国经历了两次经济波动,而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长,都发生在经济过热之后的两?quot;宏观调控“的初期。一次是1988年中期,6月份的企业名义债务同比增长率,一下子从上月的27%增至38.8%,然后继续攀升,12月达到80.2%。最近一次,在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后,8月份的企业债务名义增长率,一下子从上月的11.76%猛增至104.9%,然后继续攀升,12月底达到214.5%,1994年6月份最高峰达到241.8%。

紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺;大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还;已经上马的项目还想继续进行下去,于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在:

第一,债务周转天数迅速延长,比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天;1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二,企业欠债总额与贷款(货币供给)的比率,迅速攀升。1988年6月(4000家重点企业)的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88%,银根紧缩后迅速上升,1989年6月已升至13.76%;1993年6月该比率为17%,宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86%。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。

第三,企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重,也在紧缩初期迅速升高(见表3)。

所有这些都表明,从宏观的角度看,企业间债务,是作为货币(国家法定信用)的替代物,在紧缩时期中介着交易活动,是在货币量增长速度放慢,而企业又要继续按原有速度扩大生产,进行投资活动的情况下产生的。

企业间债务的增长有许多体制上的原因,这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上,企业间负债会逐步增长,无论在经济高涨时期还是在紧缩期,都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制(包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等)条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率?quot;波动”,或者说,那部分“额外的”增加,却有其宏观经济运动的原因,与宏观经济政策的变化相联系。因此,我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长,作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。

4.3最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用

中国历次经济过热,都以固定资产投资的膨胀为起点,特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益,用各种办法扩大投资规模,其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计,1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6%。1990年国有、集体单位投资共3477亿元,而资金到位只有2965亿元,存在512亿元“缺口”(见周正庆1990);1994年,据有关部门统计,投资项目的资金到位率也只有70%左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此,每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止,相应的政策措施主要有两个:一是行政措施,通过各级政府部门采取相应的手段,压缩建设项目,包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马;其二就是货币政策,压缩贷款规模,从支付手段上进行控制,减少投资支出。

在传统的行政计划体制下,行政手段本身具有较大的权威性,能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下,宏观紧缩之后由于项目下马,不再发生新的购买行为,企业债务不会发生很大的变化,大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后,由于行政分权,地方政府和国有企业的自扩大,导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱;在地方、部门和企业利益的驱使下,人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制,另一方面,中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱,地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响,使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”,归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下,用欠债、赊账、不还旧帐等办法,得以继续获得投资物品,维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法,导致了企业间拖欠债务的增加。

不仅如此,投资项目和投资物品(主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等)货款拖欠造成的企业间债务,在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”(周正庆,1991)。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类;中间产品的需求取决于最终产品的需求;而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求,其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期,消费购买力并不发生紧缩,相反,由于经济过热,物价已开始上涨,通货膨胀预期加大,人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降,与此同时投资项目拖欠款增加,构成企业债务大量增加的初始点。

投资项目拖欠,导致投资品生产者“人欠款”增多,流动资金开始紧张,本身无力支付购买原材料的款项,于是也开始“欠人”,即欠中间产品制造厂家的货款;接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵,开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款,于是企业拖欠一环环扩展开去,向整个经济蔓延。

如果我们假定由于企业拖欠,使投资活动与其他生产活动的水平(增长速度)保持不变,同时工资支出(用现金)与生产保持同步增长,那么消费需求也就可以保持不变。这说明,理论上完全可以仅仅

因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中,1993年以来宏观调控期间,消费品需求基本上保持了过去的增长势头,消费品生产经过前几年的结构调整,供销衔接也基本上处于良好状态;企业债务的增长,主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查,企业欠人款总数的25%是投资项目欠款;而这25%的欠款,又直接引发“上游”产业的欠款,加起来能占欠人款总额的75%(周正庆,1993)。关于湖北钢丝厂的案例研究表明,货运汽车这一最终产品(投资品)生产厂家的拖欠,引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。 当然,宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张,从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元,而同期工业生产增长了17.1%,但是,无论如何,如果最终产品需求是有资金保证的,一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中,总需求说到底是对最终产品的需求;我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力(有效需求)的减少,全部归结为最终产品购买力的减少。同时,还要注意到的一个事实是:固定资产投资项目资金不足,企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金,这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去;山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去,流动资金一下子减少20%。

总之,把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系,对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题,具有十分关键的意义。

4.4不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程

虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩,但债务增长过程中的“传导”过程,可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989-1990年和1993-1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。

1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模,减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长,然后,因此为“源头”,债务链一环一环的传导下去,整个经济发生“市场疲软”,并使企业间债务逐步增大;企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。

而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”,也就是紧缩货币,而且力度较大。因此,这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”,并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后,随着债务周转天数以及债务的进一步增加,投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来(由于缺乏不同部门的数据,因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析,但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括)。

4.5企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱

企业间相互拖欠债务的突发性增加,是在紧缩货币供给,而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的,企业间债务的这种增长,其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下,大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用,代替减少了的国家法定信用(货币),作为流通手段,实现了产品的购买,维持了较高的经济增长速度。

本文前面给出的公式(1)(见第一节)表明,在一定时期,若PT为一定(增长速度为一定),V不变(假定),M减少或增长速度下降,必然是因为D,即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量(M)的比率,与工业总产值(PT)的比率增加。

1993-1994年的经济紧缩时期,上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降,而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下,GDP在30个月内仍保持在10%以上的增长速度,企业间债务增加是其中一个重要的原因。

与此同时,企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一(当然不是唯一原因,关于1993-1994年通货膨胀原因的分析,参见樊纲1994、1995)。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是,企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易,就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易,使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长,从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率(这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标)在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下,延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993-1994年的宏观调控时期表现得最为明显。

4.6产成品积压、“资金占用”与企业债务

在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加,个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生,于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”,或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。

首先,是因为没有人买或人们买不起,即没有资金来购买产成品,才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去,现在因货币紧缩而发生库存增加,则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看,当然可以说是产品卖不出去,占用了资金,资金回不来,无钱买东西发工资,也不能还别人的债;但是,从全社会的角度看,资金是流通的,不是在A的手中使用,就是在B的手中使用(当然流通速度会发生变化);产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品,而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。

其次,产品积压,没卖出去,说明就这些产品来说没有交易发生,即没有货币中介的交易,也没发生由企业间债务为中介的交易,也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品,是由于“最下游企业”缺乏购买手段,既没有货币,也无法再用制造企业间债务实现购买,总之是因为有人盲目生产,又没发生企业间的债务,才形成了库存积压,而不是相反,是库存积压导致了企业间债务。

有的企业产品老化,没有市场,但又继续购入原材料进行生产,结果是产品积压,欠的债还不上。这种“坏债”,当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患(只能用停产、破产、改革等方式解决)。但是,即使在这种情况中,我们也要分析一下:第一,这些企业在经济高涨时期卖得出东西,而现在卖不出去,这是因为宏观经济条件发生了变化;第二,假设这些企?quot;改好了“,生产对路了,产品卖出去了,如果经济的总体规模没有变,总需求还是那么大,那么人们买了这个企业的东西,一定少买了另一些企业的东西,这个企业不欠帐了,另一些企业却会增加欠债。这说明,微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题,与宏观的总需求缩减问题是不同的,是可以分别加以分析的,也是需要由不同的对策加以解决的。

当库存积压发生,我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“?就微观问题或结构问题来说,是因为产品”不对路“或质量太差而没人要;就宏观问题来说,则是因为人们缺乏购买手段,或是缺乏货币,或是无法继续增加企业间债务(不能?quot;赊卖”),而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言,是“资金紧张”(这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策)引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果,而不是相反;同时,也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。

五、各种“清欠”方式及其效果

5.1我们面临的特殊问题

企业间债务不能无止境地扩大下去,

问题发展到一定程度,自然产生了如何解决的问题。 如果企业是“预算硬约束”的,自己的债务要由自己负责,还不上债要受到社会的制裁,直至破产倒闭,由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么,一方面,企业间债务的极限会很快达到,另一方面,企业间自己会采取各种方式及时偿债,因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括:第一,减少自己本来的资金储备?quot;闲置资金“;第二,出售或抵押一部分自有资产,包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务(这需要存在一个商业票据交易机制,而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣)。在较为成熟的市场经济中,债务长期不还的最终后果便是破产,这当然是信用状况彻底恶化的苦果。

但是,我们面临的问题却是企业预算软约束,欠债可以一直拖下去不还,也不会受到什么惩罚,至少不会破产。在这种情况下,一方面企业间债务量会无限增长,另一方面也不会?quot;自发的还帐机制”,再加上市场体制还不健全(比如说还不存在债务转让或拍卖的市场),信用制度与法律体系(执法)不完善,在这种情况下,如何对待和处理企业间债务问题?

5.2一些“清欠”措施的局限性

解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革,最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情,不可能一时奏效,在此过程中债务还在增长。因此,问题便归结为在中、短期内,如何缓解这一问题?这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三:第一,银?quot;注资清欠“;第二,债务各方”多方磨债“,即相互抵销一部分债务;第三,”三不原则“,主要就是不还旧债、不付货款、不发新货,以此来逐步减少债务。

以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题,反倒会前清后欠,越欠越多。同时,由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法,而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的;不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的;有的企业产品有销路,经营状况也好,一时由于其他企业拖欠而欠下债务,从长远看是能够还上的,因而其市场价值就高些;而有的企业属于该破产、被淘汰之列,所欠债务本身就属于不良债务,不值什么钱,银行帮它还债,实际是高估了其价值,使它占了好企业的便宜,并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习,因此,属?quot;劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中,这种作法应尽量减少与避免。

企业间实行的所谓“磨债”,即多方债务人与债权人走到一起,将相互之间可以抵销的债务冲抵掉,这种办法当然有助于削减一部分债务,但也有其局限性,难以普遍实行。这是因为第一,根据理论分析与实例研究,由于企业债务?quot;源头“是投资资金和最终需求增长速度下降,而在投资项目还未完成投产之前,债务链不会是”闭路“的,大量债务无法通过企业磨债加以处理(无论是银行组织还是企业自己进行)。第二,在”实物偿债“的场合,这显然受到实物交换本身的限制,受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债,情况会好些,但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多(最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门)。这些部门的债至少是无法用磨债的方法解决。

”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施,也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上,1993年以来,出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要,中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则,即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下,一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“,到了再没有现金收入就难以为继(发不出工资)的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“,以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年,在全国企业间债务继续增长15%左右的情况下,煤炭行业人欠款下降了16.2%;冶金行业下降8.3%。事实上,在各行各业,只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去,都会或多或少地采取”三不原则“,有的更严厉些,有的则采取”至少付50%现款“或至少还20%才发新货的办法,等等。对个别企业来说,实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人,三不原则就可以较为严格,因为不必担心别人也对它实行三不原则;而对另一些处在”下游产业“的企业来说,实行”三不原则“就较为”心虚“,因为当它们对别人实行”三不原则“的时候,要面临别人也对它们实行同样的”三不“,结果可能使它们境况更加恶化。此外,如果企业一直采取严格的”三不原则“,还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。

从宏观角度看,当企业间债务已经达到相当高的水平,以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下,大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用,迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上,不可避免地采取了”过猛“的方式(如1994年末以来的实际情况);当企业开始被迫采取”三不原则“,企业间债务停止增长的时候(D=0),如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策(也就是说,使M有较多的增长),则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于:如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张,失业率会猛升,而若同时采取增大货币供给的措施,又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则,使企业间债务又重新增长,对政府的”软约束预期“提高,经济再度进入过热状态。看来,采取怎样的一种有效政策组合,是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。

六、对策思考:调节总需求

与降低债务/产值比率

6.1长期出路:通过基本体制的改革,”硬化“债务人的预算约束

从微观层次上看,企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因:一是国有企业靠在国家信用”背景“上,欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任,欠多少债也能生存,花多少钱也不会破产;二是整个信用制度缺乏有效的法律保障,债权人利益得不到保障,拖欠者得不到应有的、有效的处罚,结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度(国有企业与法律制度)得不到有效的改革,企业拖欠问题就不会得到根治,良好的信用关系不可能建立起来。

产权关系改革(包括非国有经济的发展)、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善,等等,都是硬化债务人预算约束的必要前提。

这些制度的改革,都是需要相当长时期才能实现并见效的,因此,我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下,在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。

6.2中期改进:加强银行对企业债务的监控,发展商业票据交易与结算机制

企业间债务的过度增长,较为具体的一个体制上的原因是由于金融市场不健全,银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督,防止企业间债务恶性膨胀;另一方面,企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用,原因之一则在于企业债务不能与货币(贷款和现金)更紧密地”挂勾“,企业大量拖欠,并不妨碍其继续获得贷款,继续大量申请贷款,甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还;企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。

银行对企业债务往

来应实行更加严格的监控,将其与银行贷款联系起来,实行”债贷挂勾“。比如,当企业欠人债款达到某一规模(比例)时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“;达到某一更大规模时停止银行贷款,以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。 商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现,是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下,”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来;也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息,也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制,但由于信息的公开性和更多企业的加入,它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。

发展商业票据结算市场需要一个过程,但应结合《票据法》的实施,尽早开始,逐步完善。

6.3 短期对策:”三不原则“加宏观政策的调整

体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务,我们还必须在现有的体制条件下,制定短期的政策加以缓解,以使好的企业摆脱债务拖欠困扰,保持经济的增长与稳定。

根据前面的一系列分析,我们知道,第一,企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象,是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二,以往用在中间环节上增加流动资金贷款(”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式)的办法,放松银根、缓解企业间拖欠问题,由于并没有解决最终需求不足的问题,结果只能造成前清后欠及企业库存增加,还能造成好债坏债一锅煮,企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三,如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度,迫使更多的部门和企业实行”三不原则“,企业间信用突然紧缩,又会导致宏观经济过度滑波。

根据这些分析,我们建议在目前情况下,即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后,在通货膨胀率已经下降到10%、经济增长率下降到10%左右、宏观调控目标已基本实现的情况下,采取以下的综合治理措施:

--进一步明确宣布今后不再搞注资清债;

--鼓励企业之间自行”磨债“,银行适当帮助提供信息,为企业”搭桥“(但银行本身不负责清欠);

--在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“;

--在实行以上政策的前提下,适当增加基础设施项目的投资规模,通过国家开发银行,向在建和一些新建项目发放投资贷款,在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金,缓解企业资金不足的境况,压缩企业间债务。

--对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业,适当增加流动资金贷款(增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“,而不是”挤掉“另一部分国内需求);但要明确不能再普遍追加流动资金贷款;

这样做的好处在于:

第一,在最终需求环节上注入银行贷款,增加了货币供给,可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求,不可能实现此目的,而只能增加库存。

第二,用这种方式增加货币供给量,然后逐步流通到整个经济,可以通过经济内部的选择与竞争机制(我们或多或少已经有了一定的竞争机制),让企业去自行解开债务链,使好的企业获得更多的流通手段,差的企业获得较少的补贴(目前情况下还不可能完全取消),而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。

第三,基础设施建设投资,一般地说总是政府应该履行的公共职能;在目前能源、交通、城市基础设施仍大量不足的情况下,增加这些领域里的投资,既可以扩大总需求,增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力,又能缓?quot;基础瓶颈”,释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力,增加总供给,缓解总供求之间的矛盾,实现持续的经济增长,具有一箭双雕的作用。同时,在目前地区间差异较为突出的情况下,适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资,又可缓解这方面的矛盾。

当然,应该注意到的是,政府出面增加基础设施投资,本质上属于“财政政策”的范畴;而在目前情况下,由于缺乏完善的货币市场和政府?quot;公开市场业务“机制,我们执行这种财政政策,事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行,并不是一种理想的方式,也会造成一定的扭曲(当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小)。这是需要通过各方面的体制改革,逐步创造条件加以扭转的。

6.4当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则

在当前制定解决企业间债务的对策时,要注意把握以下一些基本原则:

第一,要注意区分”短期问题“与”长期问题“,区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题,以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理?quot;预算软约束”、法制不严等等,这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的,但是这些问题是无法在近期内解决的;要想在近期内缓解企业间债务问题,只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策(宏观政策本质上是“短期的”)加以解决。

篇3

本文的任务，就是要对”企业拖欠“这一现象产生和发展的原因，它对微观经济活动和宏观经济运行的影响，在经济波动中所起的作用等问题进行定性与定量的分析，并对处理三角债问题的基本思路与具体做法，进行较深入的探讨。

本文所讨论的对象，是以企业财务报表当中的“人欠货款”为数量界限的企业间债务。由于缺乏债务拖欠时间、企业债务中拖欠部分比例的数据调查，我们主要通过对企业间债务总量的分析来展开讨论。除中国统计年鉴中的资料之外，我们还利用了两个样本数据，一个是国家统计局提供的“37万家乡以上工业企业”（以下简称37万家）统计资料，另一个是工商银行搜集整理的4000家大中型企业（其中绝大部分是国有企业，以下简称4000家）的统计资料。

一、企业间债务的一般原理

1．1企业间正常信用关系的经济基础：最终产品销售前景

从基本理论层次上说，企业之间的债务，无论是怎样发生的，属于社会总流通手段中的一个组成部分。

现代经济中最经常使用也是最主要的交易手段是以国家信用为基础、由政府货币当局发放的货币。但交易手段并非必然是由政府发行的，信用手段也不仅仅局限于政府信用或国家信用。从历史上看，纸币的最初形态是私人之间的信用票据以？quot；银行券；而另一方面，商业票据，也就是企业之间的债务凭证，至今仍然是中介企业之间交易活动而广泛使用的一种交易手段。在企业之间交易中，卖方根据对买方产品销售前景的信任（这是信用的基础），对其实行一定时间内的“赊销”，买方则在一定时间之后再支付货款，在市场经济下是一种普遍存在的信用关系。

从个别企业的角度看，企业间债务取决于对债务方产品销售前景的预期与信任，而从宏观经济的角度看，企业间债务的存在，取决于对最终产品（投资物品、消费物品以及出口产品）的销售前景的预期。在现实中，多数企业之间的交易所涉及的只？quot；中间物品”；多数企业生产的也并非最终产品，或者（如钢材）并不用作最终物品的目的，而是中间物品（钢材并非用作投资的目的，建设厂房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是从经济活动的全过程来看，只有最终产品的购买能够由货币实现，中间产品的价值才能够以货币形式实现；假定最终产品的购买是必须用货币实现的，①中间产品的价值也就可以最终由货币来实现支付，实现只不过需要一定的时间间隔。因此，企业事实上是以最终产品的销售前景为信用保证，赊？quot；中间产品“。

由此可以看出：从整个经济的角度看问题，企业之间的正常的信用规模，取决于”最终产品“的市场需求规模；一切对总需求（最终产品需求）产生影响的因素，都会影响到企业正常信用的规模。这也就意味着，企业间债务状况，与宏观经济运行的状况是密切相关的。这些基本关系在我们分析企业间债务与宏观经济波动的关系问题时十分重要。

1．2总交易量与两种不同的交易手段

虽然企业间债务最终一般还是要由货币来进行支付或结算从而完成交易的全过程，但在一定时间内（在一定的观测时点上），一国在一定时期内存在的未付商业票据的价值总额，就是在这一时期内由商业票据为中介的交易活动的总额；企业债务的存在表明在一定时期内已经实现交易的商品，有一部分不是由货币中介的，而是由企业间商业信用中介的。公式（1）表达这一关系：

（1）PT＝MV＋D

式中P代表物价水平，T代表交易总量（实物量），M代表货币量（政府信用），V为货币流通速度②，D为在本期内发生的未支付的企业间债务（增量）。等式右边的总和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的总额。

在有的情况下，经济现实中的企业间债务会达到或接近某种最大值，虽然还了旧债之后还会再欠新债，但总量基本稳定下来，不再增长（D＝0），社会交易总量PT和经济增长规模的变化，就主要由货币量M和其流通速度V所决定。这是人们通常忽略商业信用存在而只注意研究货币量变动的作用的原因。

但是，相反的情况也会发生，即：给定货币量和流通速度，企业间债务增加，经济活动的规模（PT）也会发生相应的变化。这一重要关系是本文，特别是在后面几节里所要讨论的主要问题。

1．3企业间债务总量无限增长的可能性

假定在一个封闭的经济中（没有进出口），也无需向政府交税，只有工资（各种个人收入）是必须用货币支付的，只有消费品是必须用货币购买的（在假定工资只用于消费的前提下，这两个假定是等价的）；所有中间物品以及投资物品都可以在支付相当于工资成本的那一数量的货币之后，用企业间债务的手段进行交易。我们就有了一个极限性质？quot；乘数”，即工资成本与总销售额的比率的倒数。这一乘数与总贷款额的乘积，就是企业间债务的理论极限值。

而且，这一极限值并不是债务总量的极限，而只是债务增量的极限，因为这里的乘数是本期的工资成本与本期总交易量的比率。这就意味着，如果企业可以不还旧债的话，企业间债务的总量是可以无限地增长下去的，每年都可以增加不超过极限值的一部分债务（这也可以构成一？quot；稳恒态“，steady－state）。这时，要想使企业间债务增长速度放慢，唯一的办法就是增加货币的供给从而使可支付工资和消费品购买力规模下降并因此使整个经济活动的规模缩小。

这一极限值对于任何一个现实经济来说都显得”太大“，实际债务增量总会小得多。这其实不说明别的，只是说明，人们是”还债的“，企业间的交易并不是只靠相互欠债，企业间信用并不是人人都可以在任何情况下接受的信用，一个企业也不可能无限地欠债不还再无限地借新债。

因此，问题归结为，人们为什么要还债和企业之间为什么不会无限地借债？从微观经济学的角度说，这无非是因为欠债和被欠债都是有成本的，而及时还债和不过多向外借债是有好处的。

1．4企业间债务的微观行为分析

现在暂时假定我们将要讨论的企业都是”预算硬约束“的（下一节再放松这一假定），来看一下对于这样的企业来说，它借给别人债时和欠别人债时所考虑的各种因素。

（1）债权方。作为债权人，进行赊销对他的主要好处是与客户保持长久的交易关系从而保有市场；同时也是为了避免生产过程的波动所带来的成本。在经济不那么景气的时候继续给老顾客们发货并给他们一些信贷，也能使生产持续不断的进行，避免今天停产、明天再重新组织起来而引起的”生产重组成本“。

当然，这样作是有代价的，最基本的就是付出隐含的资金利率。一般说来，在商定的时间内，企业间债务是没有利息的，在各国实践中，发生债务拖欠时一般也没有利息惩罚（见Alrandariandschaffer，1995）。隐含在企业间债务中的利息通常表现为提前支付或直接用现金购买时卖方给予买方的价格折扣。如果发生”拖欠“，债权人除了利息损失加大之外，还可能发生资金周转的困难，影响自己正常的生产经营。因此，当一个企业允许另一些企业延长还款时间的时候（明知对方要拖欠，还是发货），可以视为一种”让利“行为或”降价“行为，是由于产品滞销或市场需求下降的时候企业不得不降价销售，降价部分就相当于允许拖欠时额外让出的利息（相反的情况是”抢手货“得先支”预付款“）。一般说来，企业不会无限地让不还债的人继续赊购下去。别人长期拖欠不还债，债权人却还继续发货，这种无法用正常经济原因解释的特殊情况当然只能由特殊的体制因素加以解释（见下一节）。

债权人长期拖欠债务，债权人一方还会发生”追债成本“：派人出去追债本身是费时、费力、费钱的，而且在对方”耍赖“的情况下有时还得作出的债务减免之类的”让步“；同时，债权人积极要债，可能使人们认为他自己的财务状况不佳，影响自己在市场上的形象与信用。这是所谓”消极债主“现象的一个重要原因（见BeggandPortes，1992）。这些成本会从债权人一方阻止债务的无限增长。

（2）债务方。从债务人的角度看，他超过付款期拖欠债款的好处当然是多占有了一部分利息，更可以在无法获得银行贷款的情况下，扩大自己的”灵活性“，没钱也能继续投资、继续生产，或将自己的资金周转用于别的用途，”一块钱当作两块钱用“。但拖欠债务的代价是落下”不讲信用“的名声而使以后再借债发生困难。在商业信用极为重要的经济环境中，为了占一点利息的便宜丧失信用是很不值得的。这是市场经济中不到万不得已企业总是尽可能及时还债的基本原因。

1．5企业间债务的规模与货币量（银行贷款）的相关关系

企业间债务的增长和规模与货币量之间存在着复杂的关系。

一方面，货币越多、越便宜，大家越没有必要相互欠债；而当政府采取宏观紧缩政策的时候，货币供给量越少，企业之间相互拖欠会变得越严重。但是在另一方面，根据前面第1．3小节的分析，货币量越多，企业以货币为基础所能创造出的企业间信用也会越多。就单个债务人的角度看，它越是能够获得较多的货币（银行贷款），它就越是可能更多地欠债，别人会因为相信它可以较容易地获得银行贷款而较为放心地借债给它；从债权人的角度看，如果他可以较容易地获得贷款，他就可能不那么积极地去”要债“，因为别人所欠债务虽然多一点，他仍可以从银行借到钱维持生产的正常进行。从整个经济的角度看，人们都是在一定量的货币基础上”创造“企业间信用，货币量越多，以此为”准备金“所能创造出的企业间债务的规模就可以越大。

从统计经验上看，西方主要市场经济国家中企业间债务与企业贷款规模的比率一般为一比一（Rostowski，1994）。我国目前企业间债务与企业贷款的比率总的来说还较低，约为67％，所以债务增长还有”余地“。从个案情况看，当企业间债务与贷款比率较低的时候，债务仍会增长；当这一比率接近于一或大于一的时候，债务增长的速度明显下降，企业本身也开始积极清理债务。这是值得引起注意的一个关系。

1．6债务总量与债务增量

企业债务总量是指到某一时点为止经济中全部未支付的企业间债务的总和（比如我国1995年末存在的8000亿企业间债务），是一个存量概念；企业间债务增量是在一定时期内新增加的债务量（比如1995年一年间我国企业间债务增加了2000亿元），是一个流量概念。

在一定时期中，企业会还旧债欠新债。新债是在本期发生的，但只要它没有超出还旧债的数量，债务总量没有增加，就可视为没有发生新增债务，因为还旧欠新？quot；还”的过程使用了货币，相当于用货币进行交易，没有用新增债务来中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的债务，才与本期的经济活动相关；其他债务存量属于历史遗留下来的问题。

但是，企业间债务的存量与增量是相关的：就一般趋势而言，给定其他各种条件（包括宏观经济政策），企业间债务的增长速度会随着债务总量的增大而发生递减；存量相对于整个经济活动以及货币总量的规模越大，增量的相对规模会越小。原因就在于，从宏观的角度看，企业间已有的债务越多，建立在一定货币基础上的信用关系越是脆弱，新的信用创造余地越小。就个别企业来说，欠债越多，再借新债；或者别人欠的账越多，自己财务越难以再维持生产，进行更多？quot；赊销“。

因此，尽管我们并不知道在现实中企业间债务的实际极限是什么，但是由于以上两个小节所分析的种种原因，我们可以期待：给定货币供给的增长率（政策），给定经济的增长速度，企业间债务的增量随总量的扩大而递减（若货币供给增长率发生较大变化，债务增量会突然以较大幅度增长），至少，债务与交易总量的比重会发生递减。

企业间债务不会无限地增长，这个理论上的结论对于分析现实中债务的增长变动情况，也许是有用的。从我国的现实情况看，在宏观政策发生变化、实行紧缩性货币政策的初期，债务增量数额很大（见表1，主要工业企业的数据）；但在这之后，随着债务总量的进一步增大，债务增量下降，增幅递减，而不是每年保持同样的增长幅度。1988－1989年实行宏观调控后主要企业间债务增量与工业总产值的比率从1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但随后逐步下降；1993年货币政策和宏观经济形势发生变化之后，企业间债务与工业总产值的比率从前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年这一比率已经下降至10.91％，债务增量的绝对值也开始下降。

二、中国现阶段企业间债务增长的特殊原因

2．1经济体制转型时期企业间债务正常的”体制性增长“

国有企业的一个基本体制特征是”预算软约束“。但这并不意味着国有企业就一定相互拖欠债务。在传统的计划体制下，企业仅与中央计划当局发生”垂直的“经济联系，企业之间并不发生直接的财务往来，交易的支付直接通过统一的银行帐户进行划拨，所以并不会发生所谓”三角债“现象。只有在由计划经济向市场经济体制转轨的过程当中，当集中计划的经济体制已经解体，生产经营决策权已经下放到企业，企业与企业之间发生横向财务关系的情况下，”三角？quot；才会发生。这就是说，“三角债”是“改革了的国有企业之间发生的债务拖欠”现象。在现实中，所有实行体制改革的社会主义经济，都发生了“三角债”从无到有、迅速膨胀的问题，就可以说明这一问题。

这就提出了一个问题：在转轨时期，企业间债务总额的增长，在一定程度上属于经济“货币化”、“信用化”的一种正常现象。我们称这种因体制变化所引起的企业间债务增长为“体制性增长”。我们当然很难确切地在统计上确定已经发生的企业间债务中有多少属于体制转轨时期的“体制性增长”（在本文后面的分析中我们将忽略这个问题，但仍请读者注意到这个问题的存在），但我们应该当作“问题”加以对待的只是超出正常的“体制性增长”的突发性“膨胀”或“额外增长”。

2．2国有企业的特殊问题

国有企业“预算软约束”的体制特征决定着企业间的债务，可能会大大超出“预算硬约束”条件下的债务水平。这是对于国有企业间债务过度增长的一个最基本的体制原因。这一基本原因具体表现在以下几个方面：

第一，国有企业本身享有“国家信誉”的背景，借债较容易。法律上说，国有企业是国家作为所有者和债务人的“无限责任公司”，只要国家“不破产”，企业的“信用等级”就总会好于别的企业。这是人们较容易借钱、借债给国有企业的原因，无论它们是否欠债不还。从这个意义上说，国有企业债务，一定程度上具有与法定货币同样的性质。

第二，在历史上，国有企业一般不会破产，亏损由国家补贴。财务状况不好的企业仍要生存下去，债务也就必然不断增加，不会因破产清偿而被勾销。不能破产，企业欠债就没有了最后的惩罚，债务的增长也就会“无所顾忌”，不良企业吃整个经济的“大锅饭”，占用盈利企业的资金，无法实现优胜劣汰和资源的有效配置，最终也会将盈利企业拖垮。

第三，在历史上，企业债务增加后，国家银行注入新的偿债资金“清理三角债”（1986年以后国家曾多次为清理三角债注入资金），更增强了人们对国有企业债务有国家作保证的预期。

正是在这种特殊制度背景下，国有企业之间的“三角债”很容易膨胀，超出企业自身的偿债能力；而且，国有企业事实上能够通过扩大企业间债务拖欠，扩大其事实上的“购买能力”，从而导致总需求的膨胀或减缓总需求缩减的速度。国有企业间“三角债”，在一定程度上相当于“企业以国家信用为背景自主先导发行的准货币”，也是货币发行“倒逼机制”的一个组成部分（见樊纲，1994，1995）。

假定D为企业间债务总额，ΔM为国家银行事后为“清欠”而注入的货币，则

式中的m可以定义为“企业间债务引致货币供给的系数”。假如“为清欠三元债务注入一元货币”，则m的经验值为3。

国家银行“注资清欠”会在一定程度上影响人们对国有企业间债务行为的预期并因此而影响到目前与今后一段时期中企业的行为。国家银行注入的资金越少，或者所承诺注入资金减少，m的“预期值”（Em）越低。理论上说，Em越低，“预算约束”越“硬”，企业间相互拖欠的数额会越小。所以，企业间债务在理论上是“预期货币供给系数”的函数：

（3）D＝f［Em］

任何经济中企业都存在着一定程度的预算软约束。国有企业与其他企业在体制上和行为上的差别，就在于Em较高从而拖欠行为会较为严重。但这并不否定同样是在国有经济条件下，Em仍会是一个可变的量，并且可以在一定范围内作为政府的一个政策变量。这一点在理解解决企业间债务拖欠问题上具有重要的意义。

2．3企业为什么被严重拖欠时还会继续“发货”

中国国有企业在被严重拖欠的情况下还会继续给予其他企业“发货”并继续进行生产，除了前面所说过的（A）为了保持与客户的长期关系，（B）为了防止生产停顿之后发生“生产重组成本”等一般性的经济原因，以及（C）企业“预算软约束”这一基本的体制性原因之外，还有以下一些较为具体的经济原因与社会原因。

（1）为了能发放奖金与增加福利。对于国有企业来说，现行体制是，工资、奖金的发放和利润提留取决企业是否在本期内有“销售额”；而只要产品已经发出，就算作发生了“销售”，就可以动用企业现有的资金或者有资格向银行借款发工资、发奖金、提福利、提留利润进行各种支出。企业可以不关心自己的实际财务状况被债务人拖垮（在预算软约束条件下，债权人对于借出债务的风险考虑也会小得多），但总是会出于管理者和工人的现实利益（不是所有者的利益）而关心是否发得出工资。因此，只有当企业间拖欠已经使企业可动用的资金（包括自有资金和银行可能的贷款额度）“用完了”的时候，企业即使继续生产也不再能发工资的时候，企业才会有较为强烈的动机，停止在收不到货款的情况下还继续发货。

由此可见，在国有企业的体制条件下，企业间债务的增量，会更接近上一节所说的“理论极限”－－只有“工资成本”构成对企业间债务增长的限制。

这一因素，并不是在任何时候、任何企业都一直起重要的作用。在高涨期之后、紧缩刚开始的时候，许多企业还有利润、也还有现金，还能发奖金，这一因素的作用就大些；一般地说，对于有利润、有现金的好企业，这个因素的作用总会大一些，而对于其他一些企业，当问题已经是没有现金、发不出工资的时候，这个因素当然谈不上多大了。

（2）为了获得更多的银行贷款。在现行银行体制下，国有银行在分配贷款指标的时候，执行一定的产业政策标准，其中重要的一个标准就？quot；企业的产品有市场“。在这种条件下，只要能够”发货“，无论是否收得到货款，企业都似乎更便于证明自己的产品有市场，以此作为申请贷款的理由。

（3）为了”社会安定“。作为国有企业，不可避免地承担着一些国家的社会职能。别人欠债不还，企业到头来会拖欠工人的工资。但据企业管理者和地方政府官员的解释，即使这样，只要生产还在进行，工人每天能有事作（同时企业和政府承诺以后一定补发工资），也比工人无事可作要更有利于社会稳定。这也构成”不付钱也发货“的一个重要原因。

2．4其他体制缺陷的作用

篇4

关键词：金融危机；金融系统；宏观经济波动；经济周期

中图分类号：F8320 文献标识码：A 文章编号：1003-4161(2010)06-0079-02

一、问题的提出

传统宏观经济学对于经济周期的解释大体可以梳理为以下几大流派：一是以弗里德曼为代表的经济周期理论，将经济周期归因于货币和信贷的扩张收缩，引起经济的繁荣和衰退。认为货币是影响总需求的最基本的因素。扩张时，利率下降，投资增加，经济走向繁荣；收缩时，利率上升，投资减少，经济则走向衰退；二是凯恩斯主义经济周期理论，萨缪尔森为代表的乘数―加速模型认为，I增加―产量y增加―I更大―y更大―经济的繁荣；产量Y达到一定程度时，社会总需求和资源的限制会使产量增加困难―I下降―y的下降―经济萧条；萧条持续，产量回升―I的上升―产量增长-经济复苏繁荣―该模型说明乘数和加速数的相互作用导致总需求的规律性变动，从而引发经济波动；三是政治周期理论，代表人物诺德豪斯。经济波动是政治因素的作用，新的经济政策和货币政策会影响国民经济的阶段性发展，从而使得经济同政治同一个周期发展；四是实际经济周期理论，认为技术冲击是经济波动的根源。技术变动会引发产出、消费、投资和就业等实际变量的波动，而且技术是最持久的变动因素；经济周期导致的产出波动不是实际GDP对潜在GDP的偏离，而是潜在GDP自身的变动，即周期表现为经济趋势本身的波动，不是经济围绕某个趋势的波动，也就是周期不是偏离均衡，而是均衡自己变动。既然本身经济是均衡的，便具有帕累托效率，不存在市场失灵，政府没必要干预经济。代表人物是2004年诺贝尔经济学奖得主的普雷斯科特，基德兰德；五是建立在信息障碍条件下的货币周期模型，代表人物―卢卡斯。价格和工资变动的错觉会使得人们提供的劳动力过多或不足，从而导致产出和就业的周期性变动；六是心理周期理论 。强调人的主观能动性，乐观和悲观的预期态度会引起经济繁荣和萧条的更替，媒介是投资。但2007年以来世界金融危机中出现的一些现象并不能为传统的宏观经济周期理论所解释。例如，美国五大投资银行之一的雷曼兄弟公司破产后，全球融资成本急剧上升并加剧了经济衰退。此后美国政府没有再让任何一家大型金融机构直接破产清偿，反而不惜对金融系统注资超过7 000亿美元之巨，拯救了包括AIG、花旗银行等大型金融机构，重组了美林证券，华盛顿互惠银行等其他一些金融机构。2009年2月到5月，美国政府对国内的主要银行进行了压力测试。检测了在美国经济可能出现的最差情况下，美国银行系统是否仍然安全，需要补充多少资本金。并随即向社会公布了压力测试结果。虽然压力测试的结果在公布之后一直备受置疑，但是今天回头看来，压力测试及其结果的公布极大地缓解了市场对于美国金融体系的疑虑，稳定了投资者的信心，并对美国经济的复苏产生了重要和积极的作用。

为什么雷曼兄弟公司的破产清偿会立即引起全球金融市场的融资困难并加速经济衰退？为什么美国政府可以允许通用汽车公司破产清偿，但却不能再接受大型金融机构破产清偿？为什么调查美国银行系统的健康状况而不是任何其他行业的健康状况、竞争力水平对美国经济的复苏产生了如此重要的影响？为什么在避免经济持续衰退、促进经济复苏的过程中，金融系统如此重要？这引起了学术界对金融系统功能与宏观经济波动关系的重新思考。显然，金融系统运行是否正常，也是影响一国经济的重要原因。传统经济周期理论忽略了金融系统及其功能。本文试就此做一些初步探讨。

二、金融系统与宏观经济

现代经济体中金融系统最基本的功能是融资。从宏观经济学的角度而言，拥有富裕资源的人是储蓄者，他们带来了储蓄（S），而需要富裕资源的人是投资者，他们需要投资（I）。宏观经济平衡的基本等式就是：

也就是所有的储蓄刚好等于投资。这时，整个经济的整体收入正好等于消费（C）、投资与政府支出（G）的和，总收入正好等于总支出，宏观经济也就自然达到了平衡。

但是，令储蓄转换为投资的现实过程总是存在种种问题与风险。美国学者米什金（Mishkin）指出，在所有的投资和融资过程中，都面临着信息不对称问题。金融系统或金融市场的存在正是为了解决信息不对称造成的种种问题而应运而生的。例如，一个家庭主妇面临借款给钢铁公司让其新建生产线的机会，但这个家庭主妇可能没有足够的时间和能力去了解钢铁公司的财务状况，盈利能力，产品的市场前景等等，更不用说进一步监督钢铁公司是不是将这笔资金用于投资金融衍生品等高风险活动。由于信息不对称，如果没有银行，个体储户不会借钱给自己不熟悉的钢铁公司。反过来，钢铁公司得不到千千万万个如同家庭主妇的贷款，也就无法新建生产线。现代金融机构如银行出现之后，许许多多个体储户把钱放在银行，银行就可以给钢铁公司贷款新建生产线，委派专业人员核查企业的财务状况，了解产品的市场前景和后续监督钢铁公司有没有将贷款挪作他用。这样信息不对称问题就在相当程度上得到了解决。不仅商业银行，包括证券研究（提供各种报告说明宏观经济、公司、行业的状况和前景）、信用评级机构（提供借款者偿债能力和意愿的评级），上市公司定期报告（披露公司的经营，财务等等判断公司前景的信息）等等一系列金融机构、制度和金融产品的存在，都与解决信息不对称问题有关。正是金融系统以及各种金融工具的出现，相关制度与产品的正常运作，才使得宏观经济保持了稳定与增长。一旦金融体系出现不能正常工作的情况，一方面企业家无法获得资源进行新的投资，而没有投资就没有新的产能扩张和经济增长；另一方面，每一分钱的储蓄对应着相应的产品和劳务，企业家不能获得体现这些产品与劳务价值的资金去投资，也就意味着这些产品与劳务的产出过剩。当储蓄转换成投资的通道不畅通之际，被宏观经济学家视作天经地义理所当然的等式：I = S

就不再成立，宏观经济就会失衡，于是经济萧条就出现了。

美国雷曼兄弟公司破产后，包括伦敦银行间市场利率在内的许多借贷利率都出现了飙升，许多短期借贷几乎在一夜间消失了，大量实体企业出现了融资困难，导致了实体经济进一步衰退。雷曼兄弟破产之后的金融市场与实体经济表现，直接显示了金融系统融资功能受损对实体经济造成的影响，是金融系统功能受到损害并影响宏观经济波动的一个典型案例。由于大型金融机构的破产会影响整个市场对于金融系统的信心，影响储蓄向投资的传导渠道，对宏观经济正常运行构成系统性风险，因此美国政府不惜斥巨资拯救其主要金融机构，同时要进行“压力测试”，向社会说明金融机构的健康状况。而通用汽车公司破产，只对宏观经济造成局部影响，这就是美国政府对待金融业与其他行业的态度差异巨大的原因。日本经济在上世纪90年代经历了“失落的十年”。从传统的宏观经济理论来看，90年代日本的劳动力供应，土地供应，技术水平与80年代并未出现巨大的差异，但日本经济增长却出现了长期的停滞。原因是日本银行系统处理坏账用了太长的时间，造成了投资者信心低迷，金融系统的“亚健康”状况导致日本经济的长期低迷。

三、 宏观经济周期理论的研究应当包含对金融系统的研究

金融系统运行及其功能对于宏观经济波动影响的探讨，无论理论上还是实践上都具有重要意义。

首先，宏观经济模型应当讨论金融市场的功能和稳定性并将其作为研究经济周期的重要变量。因为金融系统本身的健康是宏观经济正常运行的基础，可能造成金融系统出现问题的因素也将会对宏观经济的波动造成影响。例如，对于金融系统的一个分支银行业而言，存在着包括流动性风险、财务风险（高杠杆风险）、信用风险等多种系统性风险，这些风险一旦出现就会导致银行业的危机，进而影响到整个宏观经济的稳定。从这个意义上讲，宏观经济学家需要从理论上去关注银行业出现的中观层面的问题，并将其纳入宏观经济模型加以考察。除了银行业保险、信托、证券等金融系统的其他行业有哪些内在的系统性风险？如果出现会对宏观经济产生什么样的影响？等等，都应作进一步研究的讨论与研究。

其次，在政策层面上，宏观经济的决策层应当将金融系统的安全性指标作为宏观调控的重要依据。例如，是否应当持续性的采取扩张的财政政策或者是否应当加息，不仅应当关注就业、通胀、经济增长等宏观指标，同时也应当关注中观的金融系统的安全性指标，如银行的资本充足率，信贷占GDP的比重等。以2009年中国银行业近10万亿的信贷为例，由于信贷投放过猛，目前中国的银行业整体健康状况已有下降趋势。这种情况下，继续进行大规模基础设施建设，要求银行信贷支持的扩张性财政政策的使用必须更加谨慎小心。我国政府在实践中已开始关注金融行业的中观指标并将其作为宏观调控的重要依据，但如何将其理论化，值得宏观经济学家进一步探讨。

最后，米什金还指出，在储蓄者与金融机构之间也存在信息不对称问题。比如说储蓄者不知道那家银行是健康的，因此当一家银行破产之际，所有人都会去银行把钱取出来。市场恐慌而引发的“羊群效应”也是金融危机的根源之一。通常情况下，是政府提供储蓄保险（如美国政府提供的储蓄保险是，无论哪家银行破产，个体储户的储蓄总能够得到国家全额赔偿）或者是银行国有化（如近期爱尔兰对于国内盎格鲁――爱尔兰银行的处理就是将其国有化，中国的大型国有商业银行也被普遍视作为国家信用支持），通过国家信用让储蓄者放心，以解决信息不对称问题，政府再重新着手解决银行系统内部的问题。但现在许多国家经济体都负债高昂，希腊等国出现了债务危机，国家信用亦受到质疑。如何解决对国家信用担心的信息不对称问题？笔者以为，加强市场的信息透明度是一个好办法，美国政府进行的银行压力测试提供了一个良好范本。通过公布更多的关于银行的信息，美国政府解决了区分好银行和坏银行的问题，进而恢复了整个市场对于国家金融系统的信心。因此，金融系统应当定期提供有关自身的更多信息，以解决信息不对称问题，维护金融系统和宏观经济的稳定。

参考文献：

［1］宋清. 经济周期理论发展综述与评析［J］产业与科技论坛，2009,(10).

［2］Frederic S. Mishkin. “Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective”［J］.NBER Working Paper，5600. May, 1996..

［3］Akerlof, G. “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”［J］. Ouarterlv Journal of Economics, Vol. 84, pp. 488―500 .1970.

篇5

【关键词】房地产投资；宏观经济；格兰杰因果检验；GDP

【中图分类号】F293.35　【文献标识码】A　【文章编号】1002－736X(2012)03－0060－04

住房制度改革以来，我国房地产业得到了迅速发展。通过多年发展，房地产业已经成为了国民经济的重要支柱产业之一。房地产投资是房地产业发展的一项重要经济指标，它与经济增长之间的互动关系一直是学者们探讨的热点话题。存国外，Green(1997)和Coulsonand Kim(2000)采用格兰杰因果检验得出房地产投资是引起经济增长的原因。在国内，沈悦、刘洪玉(2004)发现GDP对房地产开发投资存在显著的格兰杰因果关系；黄忠华等(2008)认为，房地产投资能引起经济增长，但存在区域性差异；雍俊明(2006)、双文元等(2008)、董昊(2010)、费晨(2008)、张静(2010)、商碧元等(2008)、刘瑞(2009)、艾德华(2010)、陈琳(2007)、赵培培(2010)、吴宇婷(2011)、郝国彩(2009)分别就房地产投资在国民经济中的作用对重庆、新疆、西安、武汉、乌鲁木齐、深圳、上海、辽宁、江苏、河南、海南和山东等地进行了实证研究；同时，孔凡文、刘亚臣(2011)在总结我国住房制度改革30年的得失时也指出，房地产开发投资推动了GDP的增长。但是，现有研究大多集中在房地产投资对国民经济的拉动作用方面，在房地产投资对经济波动的影响方面鲜有探讨。为此，笔者试图通过我国历年经济数据来分析房地产投资对经济波动的影响，并进一步对房地产调控进行一些探讨。

一、基础数据的计算与整理

马克思认为，事物的发展是前进性与曲折性的统一，表现为螺旋式上升或波浪式前进的过程。社会经济的发展也是如此，其增长并不是匀速上升的，而是有高有低，形成一种波动。美国经济学家哈耶克就认为，经济波动是对均衡状态的偏离。奥地利经济学家熊彼特用统计方法来确定经济运行的一般趋势，然后根据实际值与趋势值的偏离来分析和确定经济周期。笔者将采用实际值与趋势值的偏离情况来分析经济波动情况。

(一)国民经济基础数据的计算与整理

国内生产总值(Gross Domestic Product，简称GDP)是指在一定时期内某一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。GDP是衡量宏观经济状况的有效指标之一。笔者采用GDP的波动来衡量宏观经济波动情况，具体分析及相关数据如表一1所示。

(二)房地产投资基础数据的计算与整理

房地产投资是指资本所有者将其资本投入到房地产业，鉴于本文选用的数据来源于统计资料，本文所定义的房地产投资采用国家统计局的定义。通过对房地产投资进行相关的波动指标计算分析，相关数据如表－2所示。

二、格兰杰因果关系检验模型的回归分析

格兰杰因果关系检验(Granger causality test)是2003年诺贝尔经济学奖得主英国人克莱夫・格兰杰(Clive W.J.Granger)所开创的一种因果关系检验方法。格兰杰从时间序列的角度上界定因果关系，提出了因果关系的定义：欲判断x是否引起Y，则考察Y的当前值在多大程度上可以由Y的过去值解释，然后考察加入x的滞后值是否能改善解释程度，如果x的滞后值有助于改善对Y的解释程度，则认为x是Y的格兰杰原因。

格兰杰因果关系检验是一种计量经济分析模型，用于分析经济变量之间的因果关系，即为“依赖于使用过去某些时点上所有信息的最佳最小二乘预测的方法”，从统计意义上检验变量之间的因果性，对于经济现象中因果关系不明确的事物，可以通过这种方法进行统计意义上的检验。

(一)平稳性检验

为了避免时间序列数据之间产生“伪回归”或“虚假回归”的现象，保证回归结果的无偏性和有效性，有必要对原序列进行平稳性检验。检查序列平稳性的标准方法是单位根检验，运用ADF检验方法对房地产投资的偏离度(IREP)与GDP的偏离度(GDPP)的平稳性进行单位根检验。用Eviews5.0对IREP和GDPP对应序列进行ADF检验，结果如表－3。

结果表明，序列GDPP和IREP的ADF统计量小于10％显著性水平下的临界值，为平稳序列，满足协整检验的前提要求。

(二)协整检验

利用1986－2010年GDP的偏离度(GDPP)为因变量、房地产投资总额的偏离度(IREP)为自变量，运用EG两步法对GDPP和IREP进行协整关系检验。

第一步，对GDPP和IREP进行最小二乘法回归，得到α＝－0.016723、β＝0.258289，回归方程如下：

GDPP＝－0.016723＋0.258289IREP％＋μt　(1)

(R2＝0.630，D－W＝0.548，AIC＝－1.828，SC＝－1.730，F＝39.123)

式(1)中μ为模型残差估计值

第二步，将式(1)的残差项用GDPP和IREP表示，得到：

μt＝GDPP＋0.016723－0.258289IREP　(2)

对式(2)中的残差项μ进行ADF检验，检验结果见表－4。

结果表明，在5％的显著水平下，t检验统计量值为－2.995089，小于临界值，从而拒绝原假设，残差序列μ不存在单位根，是平稳序列。由此可以判断GDPP和IREP之间存在协整关系，式(1)被称为协整方程，它表明序列GDPP和IREP有长期均衡关系。

(三)误差修正模型

表4的结果同时也表明，式(1)虽然能说明GDPP和IREP有长期均衡关系，但从短期来看，可能会出现失衡，为了增强模型的精度，可以把协整回归中的误差项看作均衡误差，建立误差修正模型既能反映不同时间序列间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制。根据上面分析GDPP和IREP是协整的，故可建立误差修正模型，采用滞后一期的模型为：

AGDPP＝α＋βIREP＋γμt－1＋ε　(3)

进行回归之后得到结果及估计参数，剔除不显著变量后得到的误差修正模型为：

GDPP＝0.002133＋0.066412IREP－0.503802γμt－1＋ε　(4)

(0.257345)(2.094357)(－5.126509)

(R2＝0.685，Adj－R2＝0.655，D－W＝0.694)

修正模型式(4)表明，误差项μ的估计系数－0.503802，小于0，符合反向修正机制，这也进一步体现了对偏差的修正：上一期的偏离越远，本期修正的量越大，即系统存在误差修正机制。

(四)格兰杰(Granger)因果检验

协整检验只是说明GDPP和IREP这两个时间序列之间存在某种长期均衡的关系，但并没有给出两者之间是否构成因果关系及因果关系的方向如何，为了进一步分析，采用Eviews5.0对GDPP和AIREP这两个时间序列数据进行格兰杰(Granger)因果关系检验，结果如表－5所示。

三、基于格兰杰因果关系模型分析我国房地产投资的波动对宏观经济波动的影响所呈现的特点

(一)房地产投资的波动和宏观经济波动之间存在一种长期动态均衡关系

从协整检验结论来看，根据协整检验式(3)可以得到变量序列GDDP和IREP存在协整关系，即房地产投资的波动和宏观经济波动之间存在一种长期动态均衡关系，但这种长期稳定的均衡关系是在误差修正机制的不断调整下得以维持的。

(二)房地产投资的波动对宏观经济波动有一定的正向影响

从误差修正模型结论来看，GDP波动可以分为短期波动和长期均衡两个部分。由误差修正模型式(4)可知，差分项前的系数反映了短期波动的特征，AIREP的系数为0.066412，说明本期的房地产投资的波动变化将会引起宏观经济波动变化同方向的变动，短期房地产开发投资的波动变动1％将会引起GDP波动同方向变动0.066％，也就是说，房地产投资的波动对宏观经济波动有一定的正向影响。

差修正模型式(4)误差修正项μt－1的系数反映了对偏离长期均衡的调整力度，由误差修正系数的反向修正机制可知，本期房地产投资的波动对GDP波动的长期均衡关系的偏离会在下一期得到修正，调整力度为0.503802，说明该模型的自我修正能力较强。

同时式(4)也表明，我国GDP的波动变化不仅取决于当期房地产投资的波动变化情况，而且还取决于上一期房地产投资波动的偏离，上一期偏离越远，本期修正的量就越大。这也进一步说明，房地产投资波动的影响力不仅在当期，而且对后期也有影响，也就是说，房地产投资的大幅度波动，会加剧宏观经济的震荡。

(三)房地产投资的波动变化与宏观经济波动变化之间存在单向格兰杰因果关系

从格兰杰因果关系检验结论(表－5)来看，在95％的概率水平下，我国房地产投资的波动变化与宏观经济波动变化之间存在单向格兰杰因果关系，即房地产投资的波动变化是GDP波动变化的成因。也就是说，房地产投资的波动是引起国民经济波动的一个重要因素，是经济波动的主要原因之一。同时，格兰杰因果关系检验结论(表－5)也表明，随着滞后期的增加，房地产投资的波动变化和宏观经济波动变化之间的相互关系将逐渐减弱。

四、基于经济波动的角度，思索与探讨房地产的宏观调控

(一)明晰调控思路，促进房地产调控与宏观经济走势相协调

房地产业与国民经济的相互关系，不仅是一个局部与整体的关系，而且存在着密切的内在联系和相关性。房地产业对国民经济其他行业具有高度的相关性，其关联产业涉及建筑、金融、钢铁和建材等诸多行业，进而影响宏观经济的整体运行。房地产开发投资的波动变化与宏观经济波动变化之间存在单向格兰杰因果关系，房地产投资的波动对GDP波动有明显的正影响，这表明房地产投资的平稳发展有利于促进宏观经济的健康运行。同时这也进一步说明，对房地产的调控不应仅仅针对产业本身，而是要从国民经济的整体出发，促进房地产调控与国民经济走势相协调。

(二)建立健全房地产调控的长效机制，促进房地产业与城市化进程相适应、与国民经济协调发展

房地产的宏观调控因为制约着中国未来的经济发展，其改革不仅是必须的，而且是迫切的。当前，建立健全房地产调控的长效机制，明晰产业定位是房地产业面临的新课题。一方面，城市化发展是当前我国正在实施的一项重大发展战略，城市化水平的快速提高促进了房地产业的迅猛发展，积极引导房地产投资是我国城市化进程中必不可少的。但是，随着城市化进程的深入，巨大的住房需求可能会加大房地产投资的波动幅度，这种可能性会给宏观经济带来宽幅波动的风险。另一方面，房地产投资的波动与GDP波动之间存在长期的均衡关系，也就是说房地产投资对国民经济有一种长期的稳定的作用。但是格兰杰检验结果也显示：随着滞后期的增加，房地产投资的波动和宏观经济波动之间的相互关系将逐渐减弱。这也说明，房地产投资的波动对宏观经济波动的作用是短期的，在进行国民经济结构调整时，不应把这种具有短期作用的波动影响力作为长期战略决策考虑的因素。对房地产的调控必须用宏观经济政策引导合理投资，同时也应该正视房地产业自身的调节机制，促进房地产业一方面能与我国城市化进程相适应，另一方面又与国民经济协调发展。

(三)完善房地产预警体系，防范房地产投资的不协调发展引发宏观经济平稳运行的不确定性

房地产业是一个关联度很高的产业，在拉动消费、增加投资、启动内需和稳定金融等方面具有重要作用。保持房地产市场持续投资，发挥投资乘数作用，合理发挥房地产投资对经济的拉动作用和协调房地产投资与经济增长的良性互动在当前具有特定的历史意义。但是，由格兰杰成因分析结果可知，房地产市场的剧烈波动会给国民经济的平稳运行带来了不确定性。为了国民经济的健康发展，完善房地产预警体系是目前亟需解决的问题。完善的房地产监测预警体系能及时收集、整理和分析房地产市场信息并对产业的运行情况作出科学的判断与预测，为政府制定相应宏观决策提供科学依据，进而防止出现投资过热或不足，引导房地产市场的健康发展，促进国民经济的平稳运行。

篇6

马永波：在研判经济趋势时，一定要区分是长期趋势、中期趋势还是短期趋势，这有利于我们拟定正确的投资交易策略。

从长期来看，经济往下走。从人口、资本、技术等因素的衰退角度来讲，经济长期往下走是必然趋势，美、欧、日等发达经济体的发展历程充分验证了这一点。

从中期来看，经济横着走。考察一些发达经济体的经济发展规律，经济增速从高点回落基本有两种形态：一是经济增速高点不是很高，回落是较为平缓的，比如美国、德国、韩国等一些国家；二是经济增速高点比较高，回落是阶梯式的，对应的是经济增长的高速、中速和低速增长阶段，比如日本和中国台湾。我们关注到两点启示：第一，没有发现哪个国家直接从10%左右的高速增长阶段，直接长期性地掉落在2%左右的低速增长阶段；第二，中速经济增长阶段能够基本维持15～20年，比如日本的1970―1990年，中国台湾的1980―2000年。

中国经济保持了30年高速增长，从2010年开始逐步往下走，是不是也进入了一个中速增长阶段？我们国家的发展路径跟日本还是有一定的相似性，当前的经济发展水平大体相当于日本1980年代初期，仍然具有较大的发展空间。首先，中国2010年经济总量是全球第二，日本1968年经济总量也是全球第二，但是中国2015年人均GDP大概为8000美元，日本在1980年大概为9300美元，现在大概是32000美元，因此中国人均GDP还有比较大的提升空间；其次，从城市化角度来看，中国2010年城市化率为55%左右，日本在1980年达到了76%，2015年达到91%，中国的城市化发展也有较大的空间；最后，从人口、资本、技术这几个生产要素来看，中国当前的人口老龄化程度（即65岁以上的人口比例）、资本的丰裕程度以及技术水平也都与日本20世纪80年代初期相当，经济发展仍然具有一定的潜力。因此，我认为中国当前可能处于中速经济增长阶段，这个阶段经济增速的中枢可能在5%～6%之间，参考日本、中国台湾该阶段维持了约20年的经验，假定我国中速经济增长阶段从2011年开始算起，那么我国至少还能够维持5～10年的中速经济增长。

短期来看，经济向上走，但这确实是一个非常弱的复苏。怎么判断经济出现企稳、复苏呢？我个人建议重点看以下三个指标：一看投资，8月份固定资产投资增速大概在8.1%，年内首次持平；二看物价，9月PPI从2012年3月以来首次转正，这是一个非常好的迹象；三看工业利润，8月工业企业利润累计增速非常好的，达8.4%的水平，工业企业主营利润率大概在5.7%，比1998年约1.6%的水平好得多。因此综合判断，经济已经出现企稳、反弹、复苏的迹象。

关键下一步怎么走？从存货周期来看，3～4年是一个周期，历史上弱周期中的补库存大概要12～13个月的时间。据此推测，这一轮被动补库存有可能延续到明年6月份，保守估计到今年四季度肯定没有问题，因此今年四季度持续弱复苏是大概率事件。此外，国庆期间各地密集出台的房地产限购政策，会对明年的房地产投资产生一定影响，但考虑到今年去库存态势良好，以及基建投资保持较快增长，预计整体影响不太大。

李俊：对于宏观经济走势，我的判断是稳中趋缓。虽然这个判断有点中庸，但最后可能跟实际情况比较贴切。

中国这么大的市场本身就有很大的容纳、调整、自我修复能力。这么大的经济体就像快速奔跑的火车，突然之间停下来了不符合自然规律，总体来讲，通过惯性也能保持一定的速度。专家也测算过，“十三五”期间中国潜在经济增长率是6.4%到6.6%，增长潜力比较大。

为什么说经济会走缓呢？前面嘉宾也讲到长期的一些因素，包括人口红利的影响。虽然现在二胎政策放开了，未来可能全部放开，但从其他国家发展经验看，出生率一旦下降，没有再能恢复向上的。另一方面，现在不光是中国，整个世界经济都表现出资本回报率在下降，如果没有新的出路，没有新技术带来新一轮的生产技术变革，经济增长自然会表现出下降，这是一个客观规律。另外，我国提出要进行供给侧改革，这不是一蹴而就的，也需要一定的时间。如果短期经济表现出比较强劲和向好的趋势，趁着这个趋势可以更好地进行供给侧改革。

经济从基本面分析有一个趋势，同时也有政府的调节，政策会保持经济的稳定增长。如果今年没有国家基建的支持，我想光在房地产投资的带动下可能很难走出6%以上的增速。应该说宏观经济政策也很重要。

在经济增长动力方面，我觉得地区差异的存在就是中国经济增长的动力。投资的转移、消费的升级，只要有区域差异，就都是必然存在的，自然会带来经济增长。

经济要保持稳中趋缓，要有一些风险防范。我们最关注的，首先是债务风险。地方政府债务也好，企业债务也好，一旦出现续不上、产生波动，后面经济增长的轨迹可能就会发生一些变化。其次，比较关注以房地产市场为代表的泡沫问题。这个问题不是中国独有，而是整个世界在金融危机之后都表现出的一个态势。资产泡沫对于未来经济是比较大的隐忧，宏观政策也会受到掣肘。所以要通过一些行政手段压制房地产等价格。此外，除了国内的问题，国际周边环境也会对中国经济产生影响，比如贸易保护问题、汇率问题等。美国的选举、英国的脱欧、越来越多的民粹主义事件，以及可能由此引发的地缘政治风险、一些非常规事件甚至战争，对经济运行的轨迹都会有比较大的冲击。我们很关注这些问题、事件，以及国家在处理这些问题上的政策。

初冬：我们观察到，日本、韩国、中国台湾这些国家和地方在比较高的经济增速上差不多持续了三十年左右的时间，经济增速回落到5%附近又持续了一二十年，再往后就进入低速经济增长的阶段。我觉得我们也不要过于悲观，虽然目前我们看到的负面因素比较多，比如企业经营不善甚至破产、银行坏账率上升或者其他冲击等，但是放眼全球，其实中国经济增长潜力还是不容低估的。我觉得主要有以下几个因素支撑中国经济发展：

去年货币政策是以稳增长为主要目标，措施就是降息降准，刺激总需求。现在防风险主要是防什么？我认为，主要就是防债务风险和资产泡沫。这要求实体经济降杠杆，金融行业稳杠杆。所谓金融行业稳杠杆，是指我们要防止金融行业杠杆的进一步扩大，同时又不至于过快地降杠杆。

在防风险的要求下怎样降杠杆或者稳杠杆呢？可能有三种方法：第一，直接限定杠杆的最大比例，比如提高房贷首付比例。第二，稳利率。为什么利率一定要稳？一是利率下降必然导致杠杆上升，二是人民币面临阶段性贬值的压力，保持一定的利差，有利于人民币汇率稳定。第三，清理各种不规范的融资杠杆行为，比如清理土地开发中的各种融资配资行为等。

如果延续上述思路，四季度的货币政策会怎样？第一，降息的可能性微乎其微；第二，降准可能性也是比较低的，当然不能完全排除；第三，预计公开市场利率不会升，也不会降；第四，预计央行可能会照常运用MLF等货币政策操作工具，不会让资金面有太大的变动，主要是以防风险为主。

李俊：我们对今年货币政策进行了梳理，并且把今年通过公开市场操作、SLF、MLF、PSL加起来的货币投放量加起来，发现到现在实际已经净投放超过3万亿元。所以总体上看，货币政策在实际操作中是偏宽松的。

从对货币政策的表述来看，为什么要持续采用“稳健”一词？我们揣测还是因为资产泡沫问题，央行要引导预期，让市场不要有投机的想法去寻找资产价格上升的机会。但经济的实际情况又导致货币政策不能太紧。联系起来，我们看美联储也面临类似环境，频繁地喊要加息，很想把货币政策恢复到常态，也在引导市场慢慢调节资产结构，但实际加息也是有困难的，实体经济中资本回报率、企业盈利水平等数据不是太理想，导致它迟迟不能加息。

四季度整体资金面的情况还会维持。谈到货币政策，降准降息我们认为没有空间，这不只是受资产泡沫的影响，还有境内外利差、汇率的影响，而且现在三季度的经济数据表现得还不错，没有必要通过降准降息来刺激。从其他货币政策工具来看，公开市场操作和MLF、SLF侧重对银行间市场的呵护，PSL主要是促进资金进实体。周行长在G20会议上表示要控制信贷合理增长，可能PSL投放会收缩。

初冬：我觉得第四季度的货币政策可能跟前几个季度 差不多，不会太紧，太宽松的理由也不充分。

大家也看到，这一轮全球很多国家和地区，比如美国、欧洲以及中国都采取了宽松的货币政策。但我觉得，中国的宽松和海外的宽松有一点不同，海外可能更多的是基础货币的宽松，比如美国，美国2016年8月M2相较2000年1月只增长了1.8倍，但中国2016年8月M2比2000年1月增长了接近12倍，中国的货币宽松是基础货币和信用创造的双重宽松。这也解释了为什么海外包括美国和欧洲的房地产价格没有出现很大的上升，而中国尤其一二线城市的房地产价格出现了突飞猛进的上涨。在这样的大背景下，再加之面临美国加息的预期，我国货币政策确实没有大的宽松空间了。

但是要收紧货币政策现在也比较难，因为毕竟没有看到经济过热的情况。我觉得整体是相对平衡的状态，可能紧两天又松下来一下，过两天再紧，这样既能避免出现像2013年的“钱荒”现象，也能避免大家不断加杠杆，最终出现泡沫更严重的聚集。

张旭：年初以来，货币政策体现出非常强的定力，事实上这也是因为货币政策受到多种因素的制约，如汇率（外汇储备）、经济增长、金融市场杠杆率等。在多因素条件约束下，货币政策的空间受到明显限制，既无法过松又无法过紧，最终的结果是维持大体松紧平衡的状态。上述制约货币政策的因素很难在四季度发生根本改变，因此预计四季度的货币政策仍会同之前一样，维持松紧平衡的状态。

对于货币政策工具的使用，我们认为四季度既无法降息也无法降低公开市场操作利率，不排除降准的可能，但降准对银行间市场流动性不会造成影响。降息和降低公开市场操作利率都会给人民币汇率带来巨大压力，特别是在美联储加息的预期下，这两者明显不是可供选择的工具。虽然我们无法完全排除降准的可能，但可以退一步思考的是降准对银行间市场流动性的影响为零。

李蓓琼：近两年来，我国已经采取了降息降准等货币政策以实现降低企业融资成本、促进经济增长的目标。从实际情况来看，企业的融资成本确实有所下降，但经济尚未从底部回升。流动性的整体宽松也促使一些资金的交易性动机增强，从而推动部分资产价格大幅上扬。另外，10月以来，美元的走势显著增强，人民币受到美元走强的影响，出现明显贬值压力。目前在岸美元对人民币中间价大概在1：6.71，但是离岸已经到1：6.73的水平，预计人民银行在考虑货币政策调控时，还会受到人民币汇率走势的影响。结合央行近期的表态来看，四季度央行的货币政策应该会维持中性稳健、市场流动性适度宽松的状态。

宗军：根据刚才几位专家的说法，我补充两个问题。一是年初的2016年政府工作报告中提出，广义货币M2和社会融资规模余额都预期增长13%左右，各位专家认为这个目标到今年年底能达到吗？第二个问题，如果暂时不考虑数量的调控，看人民银行对价格调控的信号，我们注意到人民银行在三季度重启14天期逆回购的时候，把SLF的项目稍微降了一点，对此各位怎么看？

张旭：当前人民银行的货币政策正在从数量型调控向价格型调控过渡，且已经具有很强的价格型特征。所谓价格型调控，可以粗略地理解为“在给定的价格上不限制数量”，因此当前银行间市场流动性总体饱和。在这种情况下，降准所带来的增量流动性无法被市场有效吸收，必然将通过公开市场净回笼的形式离开银行间市场。事实上，自今年3月初降准后，公开市场连续两日零操作并形成净回笼，相信在下次降准后，公开市场还会出现零操作的局面。

马永波：M2调控目标是一个意向性的指标，我们的货币政策调控体系总体上还是以数量调控为主。M2增速的调控目标主要依据GDP增速加上CPI涨幅，再加上1～2个百分点。现在GDP约6.7%，加上CPI约2%，再加上2个百分点就是约10.7%。从这个角度来讲，下一步M2增速不排除下行的可能性，而且M2下行是必要的。如果M2增速相对实体经济需求过高，会带来各种杠杆问题，造成市场泡沫；而把M2增速控制住，有利于资金聚集于实体经济，也有利于防风险。

关于MLF这类的操作问题，央行的态度是明确且一贯的，而且措施也是一致的，目的第一就是稳利率，第二是拉长融资期限。这样对于市场的波动比较小，风险比较小；杠杆运作的成本高一点，导致杠杆运作的边际收益也会低一些。对于一些高杠杆运作的机构来说，要关注这方面的风险。

李俊：我记得当时制定M2目标的时候，M2同比增速在13%以下，13%这个目标的意思是希望把增速往上提一提。一季度信贷增长比较快，但5月份之后，原本被作为下限的13%变成上限，这中间我感觉是有一些转变的。

关于重启28天回购，我赞同媒体传递的信号――央行总体上是希望各机构能够合理安排自己的负债结构，因为当时有大量堆积在短期的资金在博取期限错配的溢价。整体来讲，把原来7天、14天的资金投放改成28天，力度应该是加强的。在央行操作之后，市场上隔夜回购的总量和占比都出现了一些调整，说明有的机构在合理调整其负债结构。

总体上，央行还是在采取维稳的操作。

初冬：去年以来，出现了很多新的融资方式，从统计上来说，M2的指代作用出现了一定程度的下降，比如各类基金的模式、PPP以及地方债的置换等，可能不能都体现在M2的增长里，从而导致这个指标跟过去相比，在一定程度上不具有可比性。因此只看M2的增长并不足够，需要把整个投融资模式进行重新规划和整理。我们把各类创新基金以及地方债的置换等纳入统计之后，发现广义社融增长在2015年底出现了拐点式上升，目前增速应该是在百分之十五六的速度。

关于价格调控的问题，28天回购利率在下降，这是因为它的操作间隔比较久，在这个期间，整个市场的利率都出现了下降，所以央行在一定程度上下调28天回购利率，这是可以理解的，并不能将其理解为央行会有一个大规模降低融资成本的需要。

另外，国库现金招标利率也在下降，我觉得这跟整个银行的运作机制发生变化有关。以前，一般性存款的主要来源是居民存款、企业存款加国库现金招标。但是后来改革了考核指标，同业的存款也算一般性存款，所以银行对于国库现金招标的热情程度和紧迫性出现了下降，尤其是在央行保证银行间市场资金基本稳定的情况下，银行更没有必要去拿高成本的国库现金。我们也观察到，传统银行吸存和放贷的模式在现阶段也出现了转变，很多银行积极拓展同业业务，吸收资金的成本较低，同时在同业之间找一些投资的机会，使得同业利润能弥补一下传统信贷利润的减少，这是银行操作方式上的转变，也适应了目前的考核方式和货币供给的新特点。

宗军：根据上面的讨论，各位对债券市场走势怎么看？有哪些投资策略建议？

马永波：关于四季度债券市场的走势，基本的结论是窄幅区间振荡。

一方面，从收益率上行的因素来看，第一，四季度基本面偏好，有利于收益率上行；第二，货币政策不会明显地放松，资金面维持“紧平衡”，不利于收益率下行；第三，人民币汇率面临贬值压力，汇率贬值理论上会导致收益率上行。这三方面因素支持债市收益率的企稳反弹。

另一方面，收益率下行的根基依然很强劲。一是虽然短期内经济基本面改善，但是未来经济下行的压力仍然较大，这是大家看多债市的最根本理由；二是机构配置资产的压力依然很大，比如很多城商行、农商行有存款，但是贷款投不出去，不敢投，不敢冒风险，那钱只能投到债券市场上来，加上四季度债券供给偏少，配置压力可能会凸显，使得收益率会进一步下行。

这两股力量会相互地抵消，整个债券市场会延续上下振荡的走势。如果非要给一个核心波动区间，可能是在目前的位置上下10BP。

不少人喊出零利率是长期趋势，但我认为零利率对应的应该是低速经济增长阶段，而我们现在处在中速阶段。中速阶段所对应的收益率不应该是零利率区间，即使是向零利率区间趋进，它也只是阶段性地趋进，之后必然要反弹。具体来看，对于10年期以上的超长期品种，有一天会面临风险，其收益率必然有一个反弹；对于短期品种，收益率会维持基本稳定，很难有一个明显的向下或者向上，因为央行的7天逆回购操作，为市场划了一条短端利率2.25%的底线，目前很难突破这条线；对于 3～5年的中期品种，可能是一个比较好的选择，因为参考历史经验，供给侧结构性改革可能还需要3年左右的时间，在这个过程当中，经济仍然面临下行压力，物价仍然面临通缩压力，货币政策还将维持整体宽松的趋势，从防御上来讲，中期品种应该是比较安全的。

谈到不同机构的投资策略，我觉得首先要注意几个要点：一是考虑投资策略，首先收益与风险要匹配，同时要兼顾流动性要求、资金成本要求、税负水平以及各机构的激励约束机制等因素；二是，在越来越进入了这样一个阶段：高风险高收益，低风险低收益，不冒风险只能是低收益甚至零收益，以后会越来越明显，因此想要收益，就要承担一定风险，承担风险就要你提高对各类风险的把控能力；三是不同类型的机构有各自不同的偏好。

考虑在座的大多数为城商行、农商行，因此我重点阐述一下这类机构的特点及投资策略。其特点主要有三个方面，一是资金成本与大行比总体偏高，但是跟券商等其他机构比偏低；二是信贷投放依然很难，债券或者类债券等固定收益产品配置压力还是比较大的；三是越来越倚重金融同业市场，虽然外汇衍生产品不一定特别多，但是其他的产品，像票据、同业、债券、投资、线上、线下等全部打通，哪个收益高就做哪个，而且委外、投顾业务也做得风生水起。

对于这类机构，有几个粗浅的经营及投资建议供参考：一是要在低利率的环境下提高收益，核心是要提高风险管控能力，尤其是向信用风险去要收益。当前背景下，投中等或者中上等资质的信用债是比较好的选择，包括城投债、业绩较好的上市公司民企债等；二是要积极顺应政策要求，适当地控制杠杆水平；三是从防御角度而言，中期限产品比较好；四是从运作模式上来讲，尽量少做委外投资，多做投顾业务，因为后者所有的交易都在自我掌控之下，既有利于防控各类风险，也有利于提升自己的投资交易能力，有利于在巨大的金融市场中真正站稳脚跟，实现自身的持续健康发展。

李俊：对于四季度债券市场走势，我们相对来说偏乐观。经济可能在四季度有所好转，但如果不是持续地好转，就不能说是复苏，所以市场还会延续前期比较热烈的气氛。另外目前来看，四季度债券供给压力不大，提供了市场走好的机会。作为银行机构，从资产配置的角度看，明年如果贷款投放不出去，债券也是一个不错的资产。如果大家都提前准备，为明年储备资产的动作提前到今年四季度，这也成为债市阶段性走好的推动因素。另外接下来会有党的十八届六中全会和中央经济工作会议，对明年经济增长目标进行定调，目标会不会调整，也决定接下来行情有没有一波上冲的机会。

当然市场经常会乐观过头，就像8月份一度利率下降特别快，马上又有一个快速反弹。刚才发言嘉宾说振荡走势，我们也很赞同。从今年行情来看，年初10年期国债收益率是2.7%，现在也是2.7%，实际上没有明显下行，行情就是期限利差收窄、信用利差收窄的行情。四季度现在仍看不到期限利差扩大、信用利差扩大的推动因素，还得从信用中挖收益，因为以类基金、理财产品为代表的市场新生决定力量，还是会把这个利差给抹下来的。

从策略角度讲，我们对长期债券相对推崇。我们是这样想的：回头来看，2001年当时期限是15年期的国债，收益率在4.1%左右。从2001年到2016年这15年，每年如果获得4.1%的票息收入，与从2001年开始就投资3～5年期的债券并持续滚动购买相比，可能还是持有长期债券的收益率要高一些，持有短期资产会面临再投资的风险。站在当下去考虑配置，如果15年前4.1%的国债很合适，对比现在的GDP增长率和利率数据，经济在换挡，基准利率下降了将近1个百分点，未来15年平均国债收益水平是不是也应该下降一个点？当前3%左右的收益率是不是也能接受？基于这样的考虑，长期债券还是可以作为配置品种。

从近三年债券市场走势来看，在经济长期下行的趋势下，投资时点很难把握，出于平衡配置的考虑，可以阶段性地进行买入。作为配置型机构，要持有一定比例的债券；在债券中，要持有一定比例的长期债券。当然也不排除未来利率有上升的可能，所以在配置比例中，可以根据风险承受能力和收益目标，来测算比例大概是多少。

另外我也很赞同在信用里面挖收益。无论是商业银行还是资管机构，基本都是票息为王。怎样寻找高票息品种？总体看目前的信用利差已经收窄，有一些品种可能还存在流动性溢价，还是应该积极挖掘其中的机会。当然这对于信用分析能力的要求比较高。大多数没有太强实力的机构，可能主要选择品种还应是利率债。

现在越来越多的机构，包括资管机构，开始介入超长期债券，主要想获得波段价差收益。完全持有资产可能也不是一个很好的策略。面对一个波动的振荡市，票息越来越低，已经很难覆盖价格波动，在大家越来越去追逐价差的时候，价格波动会越来越大，因为很多人会承受不住止损出来。如果基本面没有变化，但是市场波动放大，中间可能会有一些价差交易的机会，这也是增厚收益需要考虑的策略。

初冬：做配置，既要有长期打算，也要有短期对策，还要有中期方面的考虑。站在目前的时点，我更多考虑的，首先是从大背景来说，后年政府换届，从现在往后差不多一年半最多两年的时间里，政策会有什么样的调整，会不会出现大的变化。其次从今年小的环境来看，政策曾多次发生调整，比如房地产政策、去杠杆和债转股等。我觉得不要对中国经济过于悲观，投资策略上主要还是要有进可攻退可守的考虑。

结合目前的情况，对于长期利率债，我只推荐持有10年期左右的，至少短期内风险不大，流动性也比较好。对于超长期债，我比较担心，觉得时间跨度太大，风险比较大。

从获取收益本身来说，中期信用债比较有推荐价值，比如3～5年期的信用债。因为从体制上来说，中国发债企业的资质都比较好，虽然不排除这里面会有一些风险，但我觉得不会出现大面积的风险。更具体一些，我认为部分钢铁、煤炭行业龙头企业发行的债券出问题的概率非常低；城投债的风险也比较可控。对于一些杠杆率比较高、当地政府不作为或者回款不是特别灵活的企业，要特别小心。

我比较倾向地认为，一个3～5年期的信用债组合加上一个10年期左右的利率债组合会是一个进可攻退可守的组合。

张旭：先看收益率曲线的短端。人民银行的货币政策调控机制处于从数量型向价格型调控的转变过程，而且从去年二季度开始，价格型的特征更加鲜明起来。我们可以将价格型调控粗略地理解为“在给定的价格上不限制数量”，表现形式为人民银行对公开市场一级交易商的需求通常会“基本满足”。在这种模式下，银行间市场流动性通常处于总量充裕的状态。市场部分机构感到资金紧张，更多地是由于结构性的因素。受到资金波动影响最大的是非银行业金融机构，因为这类机构处于资金链的末端。

再看债券市场的长端。今年以来，影响债券市场的一直是这两个逻辑：“资产荒”和估值。例如，银行理财的增长、居民信贷的收缩、保险资管配置需求的提升，均是“资产荒”大逻辑下的分支。“资产荒”推动收益率下行，而估值因素会阻止收益率下行。R007是基准利率体系中最关键的利率，相信主管部门和市场都需要让10年期国债收益率与R007之间保持一个合理利差。当前R007在2.50%附近，如果给予10bp的期限利差，那么10年期国债收益率的下限将是2.60%。

同时我们认为10年期国债收益率的上限是2.80%，这一点可以从人民银行进行28天逆回购的情况看出来。28天逆回购提高了大家的资金成本，但是当出现这样的信息后，市场收益却开始下行，说明市场认为当时的水平（2.79%）已经调整到位。如果四季度10年期国债收益率大概率处于[2.60%，2.80%]内，则在2.70%以上即有配置价值。

篇7

本文得到教育部“985工程”二期哲学社会科学创新基地建设基金支持

内容摘要：本文对 1979-2004 年之间我国 GNP 增长率, 通货膨胀率和失业率三大宏观经济指标的波动规律及成因进行了分析，并提出了针对我国经济现状的货币和财政政策建议。

关键词：GNP增长率 通货膨胀率 失业率 相关性

经济增长、物价稳定与充分就业是衡量国内经济均衡的主要指标和宏观经济政策的主要目标。我国从1979年开始经济改革开放，伴随着市场资源配置与宏观经济政策调节，国内经济出现了多次波动。本文通过对1979-2004年间我国历年总体经济变量的定量分析，以寻找经济内部均衡的规律，为政策制定与实施提供一种定量依据。

1979―2004年我国总体经济形势与政策回顾

1979年开始的国内市场开放带来了市场需求与价格水平快速上升。为控制物价上升，1985下半年央行采用了紧缩货币政策。

1987年央行货币政策方向为“紧中求松”；1988年开始价格体制改革。这导致了物价水平的急剧上升和经济态势过热。

1989年，国家采用了经济紧缩措施，并对市场进行了严格整顿，导致了价格水平的急剧跌落，经济增长速度放慢。

1991年起国家采取积极措施加快经济发展，物价随货币投放量增加而上升。1993年我国经济成功“软着陆”后，经济增长在较高水平上稳定下来。

1997年亚洲金融危机爆发，我国经济严重受损。随后通货紧缩与经济增长缓慢并存。1998年开始扩张性财政与货币政策，2002年我国的经济再次恢复。

1979―2004年我国宏观经济变量波动性的比较分析

经济变量关系图：以GNP增长率、零售物价指数增长率和城镇失业率，形成三大宏观经济指标用以衡量我国经济的波动状况，见图1。

经济变量波动性比较：按经典经济周期分析模式，我国经济分为5个周期：1979-1981、1981-1986、1986-1990、1990-2000、2000-2004。波动规律如下：经济增长波动性明显下降，且产出波动显著时期都对应着经济增长速度较快扩张时期，说明产出波动性对经济增长速度产生了一定程度的“溢出效应”。物价波动呈较明显增加趋势，且与经济增长率的波动具有较强的同步性。失业率波动相对平缓，与经济增长率、通货膨胀率的波动没有明显关系。

1979―2004年我国宏观经济变量波动规律解析

单个变量波动性分析

经济增长逐步稳定：按支出法考虑GNP四个主要构成-消费、投资、政府购买和净出口。1986-2004年间，投资与消费支出对经济增长贡献率分别为0.744、 0.232。所以，我国的经济增长的稳定主要源于1996年后投资与消费支出的稳定。

物价水平波动性增强：物价波动主要受央行的货币政策导向的正向影响。在1991-2004期间，零售价格上涨率与M2增长率之间的相关系数达到0.863。

失业率的非周期波动：体制造成的“虚假就业”，经济结构调整导致劳动重新配置，以及宏观经济周期性波动的交错作用，导致了失业率变动的非周期性。

变量间的相关性的统计分析

经济增长与失业：二者无明显相关性，系数-0.168，未通过Pearson检验。根据增长理论，增长主要来源于人力、资本、技术进步等因素。改革开放中新资本的注入和新技术的引进提高了劳动边际效率；体制改革与产业结构调整导致了高失业率与经济增长并存。从而，二者的关系违背了宏观经济学的一般逻辑。

经济增长与通胀：二者体现出较强相关性，系数为0.587。说明我国经济运行中出现了显著“托宾效应”，即通货膨胀速度和经济周期波动具有正向关系。这主要是因为经济增长和通货膨胀同时受到了货币扩张的正向影响。

通货膨胀与失业：通货膨胀对失业率的降低没有显著影响，相关系数-0.385。这主要是由于我国的就业变动与整体经济波动方向并不一致。

篇8

关键词：宏观调控；海南经济；周期波动

海南建省办特区仅20多年的历史，在此期间海南却经历了深刻的社会变革。从一个比较封闭的海岛发展成为全国对外开放的前沿，海南经济发展体现出较多的特殊性。历次宏观调控成为直接影响海南经济的外部环境因素，而海南经济基础与经济结构则是影响海南经济发展的内生性原因。

一、建省以来海南经济的运行特征

（一）海南经济整体走势与全国经济同周期

建省以来，海南经济增长的周期性波动明显，经济发展经历了从高峰到低谷，再从平稳恢复到较快增长的经济运行轨迹。与全国经济运行周期相比，海南经济经历了建省初期泡沫快速累积与破灭的特殊阶段，但海南经济的发展终归离不开全国大的宏观经济环境。如图1所示，除了中间一段时间经济增长相对平稳以外，海南和全国的经济增长几乎同时经历了两个大的经济周期：经济同步从收缩走向扩张，再从扩张步入下一个经济收缩的循环。总体来看，海南经济与全国经济具有显著的同周期性。

（二）消费增速与全国趋同，投资增速“两头高中间低”

在拉动经济增长的三驾马车中，投资和消费是拉动海南经济增长的主要动力，进出口对经济增长的贡献十分有限。消费方面，海南社会消费品零售总额增速表现出了与全国高度的一致和趋同。从图2可看出，自有统计记录以来，海南社会消费品零售总额增速基本与全国水平相当，未出现明显的背离，海南的消费增速与全国保持了较好的同步性和一致性。投资方面，从图3中可看出，建省以来海南固定资产投资增速经历了一个“高—低—高”的增长过程，固定资产投资增速呈现出了明显的“两头高中间低”的形态。

（三）三次产业的增长呈“两高一低”态势

分产业来看，海南三次产业中，第二产业和第三产业的增速较高，第一产业的增速相对较低，三次产业增长呈现出明显的“两高一低”态势。如图4所示，从波动程度来看，在构成海南经济总量的三大产业中，第二产业和第三产业的增速波动较大，波动幅度分别达到了55.8和75个百分点，而第一产业增长相对平稳，波动幅度不足10个百分点。从增长速度来看，建省以来第二、三产业的平均增速分别为14.6%和13.5%，明显高于第一产业8.4%的平均增速。

从三次产业对经济的贡献来看，建省之初，第一产业在经济中占据着最重要的地位，1991年以前GDP中第一产业占比一直维持在40%以上；随着经济的发展和产业结构的调整，到1992年三产业在海南经济中的占比超过了50%，并且在随后的年份中一直保持在40%以上；近年来在“大企业进驻、大项目带动”的指导思想下，海南工业有了较大的发展，第二产业在经济的中的比重从上世纪90年代末的20%稳步提升至2008年时创记录的29.04%的，但该比重长期未突破30%。目前海南三次产业结构特点表现为：第一产业比重远高于全国平均水平，第二产业比重远低于全国平均水平，第三产业比重与全国平均水平接近，海南产业结构还有较大优化空间。

二、宏观调控对海南经济的效应分析

自建省以来，海南经历了多次重要的宏观调控。尽管由于各次宏观调控出台的背景和调控的重点有所不同，对处于不同发展阶段的海南经济历次宏观调控效应有所差异，但整体而言宏观政策环境的变化对海南经济发展产生了深远影响。

（一）当经济处于起步阶段时，经济总量小和基础薄弱的特点使海南易受外部环境干扰

海南建省之初便遇到了我国改革开放以来力度较大的一次宏观调控。1989年，针对我国经济运行长期积累的不平衡，十三届五中全会明确提出将治理经济环境和整顿经济秩序作为当时的工作重点。由于当时全国经济失控的范围广、影响大，因而宏观调控也体现出一刀切、力度大的特点，基本采用行政命令的方法进行“急刹车”。海南经济发展刚刚起步，经济基础还不稳固，在这种大的宏观经济环境下不可避免地受到了直接冲击，经济增长速度从建省第一年的9.7%快速下降至1989年的5.7%，经济稳定增长的势头受到影响。

（二）宏观调控冲击下经济大起大落，地方经济金融机制长期难以恢复

地方经济的脆弱性决定其应对外部冲击能力较弱，上世纪90年代海南房地产市场泡沫的破灭便是典型证明。1993年中央开始以整顿金融秩序为重点和治理通货膨胀为首要任务的宏观调控，对海南经济金融运行影响十分深远。宏观调控后海南全省遗留的“烂尾楼”总面积达1631万平方米，当时海南房地产积压量占到全国的十分之一。经济大起大落致使全省经济金融运行机制被严重破坏，之后海南经济发展一直背负沉重的历史包袱，很长一段时间里处于衰退和缓慢恢复阶段。区域金融发展一度停滞，近十年时间里无一家股份制银行进驻海南，岛外资金撤离加剧导致融资功能严重萎缩，海南信用环境在很长时间都未能得以恢复[1]。

（三）区域经济的“小气候”与国家宏观调控的“大气候”相叠加时，海南经济波动性明显

作为我国最大的经济特区，海南一度以优惠的投资政策和较好的投资收益成为全国投资热点地区，海南经济一度超常规增长，1992年全省GDP增速比全国平均水平高出27个百分点。1993年中央开始宏观调控后，海南经济快速下滑，1992—1995年4年间年均下降9.5个百分点。海南国际旅游岛发展战略颁布后，海南经济发展再度提速和升温。2010年第1个季度，海南经济增速同比增长25.1%，高出全国平均增速13个百分点。在国家连续出台两轮针对房地产市场的调控举措后，海南经济增速持续回落，上半年GDP增速比一季度回落5.7个百分点，前3季度GDP增速比一季度回落7.5个百分点。

三、海南经济易受宏观调控影响的结构性原因

（一）经济增长过分倚重投资拉动的格局有待改变

自1988以来，海南的资本形成率一直高于全国水平，年均高出全国水平近13个百分点，个别年份海南的资本形成率甚至达到了67.7%，高出全国水平30多个百分点，经济增长对投资需求的过分依赖程度可见一斑。作为海南经济内生增长最主要动力的社会消费却一直落后于全国平均水平，消费对经济增长的贡献存在明显的不足。自建省以来海南的最终消费率始终低于全国平均水平，最终消费率年均较全国低近10个百分点，社会总体消费能力与全国相比有不小差距，消费对经济的拉动能力不足。同时，作为一个典型的海岛型经济体，进出口在海南经济中的地位又一直微不足道，对经济的贡献十分有限。

在驱动海南经济增长的三大“引擎”中，消费和进出口两大“引擎”动力不足，唯一的给力的“引擎”是投资，而投资又是最容易受到国家宏观经济政策影响的，这就决定了在海南在目前过分倚重投资拉动的经济增长模式下受全国宏观调控政策的影响必然会较大。海南经济增速与投资增长存在强烈“共振”的特征在图6中得到了直观的反应，海南投资增速较快的年份往往是经济增长较快的年份，而一旦受国家宏观调控政策的影响投资增速放缓，海南经济增长就动力不足，经济增长的步伐也相应放缓。

（二）经济增长受建筑业和房地产业等周期性行业影响较大

按照产业经济理论，如果某一个产业在GDP中的比重超过5%就可以认为该产业已经成长为拉动经济增长的支柱产业。根据这一判断标准，一直以来建筑业和房地产业都是海南经济发展不可或缺的支柱产业。统计数据显示，海南建筑业对经济的贡献度就一直高于全国平均水平，是支持海南经济发展的一个重要支柱产业。1988年以来海南建筑业在GDP中的平均比重为7.6%，同期全国的建筑业在GDP中的比重约为5.6%，海南建筑业对经济的贡献高于全国平均水平2个百分点。图7是房地产开发投资总额增速情况，从中可看出海南房地产开发投资一直大幅领先于全国水平，房地产行业是带动海南投资乃至经济增长的另一个重要力量。虽然受上一轮房地产泡沫破裂的影响，房地产业在海南GDP中的占比在较长一段时间里低于全国水平，但是自2007年以来房地产对海南经济的贡献越来越大，已连续3年高于全国平均水平，至2009年房地产业在全省GDP中的占比已达7.36%。综合来看，自1988年以来海南建筑业和房地产业在海南GDP中的共同占比平均约为12%，同期全国这两个产业在GDP中的平均占比只有9.8%（见图8），可见海南的建筑业和房地产业对经济的贡献度远高于全国平均水平，是拉动海南经济增长的两个重要支柱产业。

然而，根据一般的周期性行业划分标准，建筑业和房地产业受宏观经济政策效应的影响明显，属于典型的周期性产业（见表2）。典型的周期性行业在宏观调控中往往都会受到首当其冲的冲击，表现出较强的周期性。在建筑和房地产两大周期性产业对海南经济增长的平均贡献率超过12%，2009年建筑和房地产业对海南经济的贡献率高达16%的情况下，建筑和房地产产业对经济的影响较大，经济增长就难免会受到宏观调控“指挥棒”的显著影响[2]。如图9所

示，海南房地产开发总投资增速与海南GDP增长之间表现出了高度的一致性，海南经济与房地产开发投资之间存在明显的“共生共荣”关系。上世纪90年代初国家宏观政策宽松，海南房地产投资开发增速快时，房地产热拉动了海南经济的快速增长；到90年代中期，国家宏观政策紧缩，海南房地产投资开发增速出现“急刹车”时，海南经济的增长速度也随之急转而下；近年来在走出房地产泡沫破灭的阴霾后，房地产投资的较快增长又重新拉动了海南经济的较快增长。

（三）工业基础仍不稳固，工业增长波动过大

海南省工业基础不稳固突出表现在以下三个方面：

一是工业企业经营能力较差。盈利企业的盈利能力不足。1999年以前海南国有及规模以上工业企业的盈利能力差的问题十分突出，企业的资本收益率长期低于全国的平均水平，特别是1996年的海南国有及规模以上企业的资本收益率甚至一度超过了-3%。虽然在1998年推行国企改革后海南企业的盈利能力有了一定程度的提高，但从2000至2008年的绝大多数年份中，海南国有及规模以上工业企业的资本收益仍低于全国的平均水平（见图10）。

二是工业企业利润增长结构不合理，影响其可持续性。一方面，工业企业利润增长仍主要由上游资源型部门和中下游行业具有较高定价能力的部门的高额利润拉动。这种粗放式增长不仅难以维持，而且收益于价格上涨的增长基础也不稳固，一旦经济减速，企业利润将在外部需求减弱背景下大幅压缩。另一方面，逐渐拉大的生产价格“剪刀差”制约了工业企业利润的提高。自2005年以来，海南上游行业价格涨幅一直高于下游行业，这在一定程度上挤压了下游企业盈利空间，对工业经济可持续发展形成较强的约束。特别是2009年在海南工业经济逐步走出全球金融危机的影响之后，上下游产业间的生产价格“剪刀差”在快速拉大，严重挤压了海南工业企业的利润增长空间。如图11所示，自2009年中以来海南省原材料、燃料、动力购进价格指数与工业品出厂价格指数之间的“剪刀差”在不断增加，至2010年5、6月，海南省原材料、燃料、动力购进价格指数比工业品出厂价格指数分别高出了11.4和12.7个百分点，为10多年来的历史新高。

三是工业结构中优势产业相对单一，对石油化工、汽车制造和医药制造业的依赖过大。海南是一个典型的海岛型经济体，工业的产业种类并不齐全，工业结构中的优势产业也相对较少，目前推动海南工业发展主要是石油化工、汽车制造和医药制造业。从表3中可看出，2006年来石油化工、汽车制造和医药制造业的产值在海南工业总产值中的比重占到了32.15%，而在2007年一些大的石化项目在洋浦开发区投产后，这三个产业的产值在工业总产值中的比重进一步上升，2008和2009年分别达到了46.2%和46.7%，几乎占到了整个海南工业的半壁江山。海南工业结构单一，工业增长主要依赖少数几个产业的发展，一旦外部经济环境发生变化，石油化工等几个主要产业带来冲击就容易导致整个海南工业的剧烈波动。

海南工业基础的不稳固直接导致了工业增长缺乏持续性和连贯性。从图12可看出，海南工业增加值增速上下跳跃的特征十分明显，增速的最大值为45%，最小值为-5.4%，波动幅度高达近50个百分点，波动程度远比全国剧烈。工业是海南省近年来重点发展的产业，在国民经济中已经占到了“三分天下有其一”的地位，对海南经济的发展起着重要的拉动作用。海南原本就工业基础薄弱，一旦遇到宏观调控的叠加效应，海南工业增长的波动幅度会被进一步放大，工业的波动也最终会在经济增速的涨落上得到反映。

四、对新一轮宏观调控背景下海南经济发展的启示与建议

从海南经济的发展历程和历次宏观调控对其影响来看，总结出以下几点经验：一是经济总量小的地区在自身经济基础不牢固和经济结构不合理的情况下，容易受到区域发展政策和宏观调控政策的双重影响，进而引起经济的较大波动；二是经济的大起通常伴随着大落的过程，经济金融机制在这种波动中受到破坏并需要很长时间才能恢复；三是短期超常规增长并不能夯实经济长期发展的基础，任何脱离内在价值的价格泡沫都将破灭，过度依托房地产业发展来推动经济增长，极易导致风险不断的积累。

因此，当前随着国际旅游岛建设的不断深入推进，海南地方经济发展需要更为持续稳健的增长策略，在经济金融规模高速扩张的同时，重点解决一些结构性矛盾，增强海南经济发展的内生机制，并以此增强地方经济应对外部冲击的能力。

一是要加快优化产业结构。围绕建设海南国际旅游岛的战略目标，切实建立以旅游业为龙头的现代服务业体系，并体现海南优势和可持续发展特点。大力发挥海南发展战略性新兴产业的后发优势，积极推动海南工业产业结构的调整。挖掘新的经济增长点，加快发展高技术产业，引导企业进行技术创新和产品创新，重点扶持包括现代交通、现代物流、信息产业，生物产业、新能源、新材料产业以及海洋工业等新兴产业的发展，促进海南产业全面升级[3]。

二是要注重优化投资结构。在推进海南国际旅游岛的基础设施建设，特别是在推进以十大工程为重点的基础设施建设过程中，要制定切实有效的实施意见，把扩大投资和增加就业、改善民生、促进城镇化有机结合起来。地方投资要进一步防止对房地产的过度依赖，避免经济增长的空心化和由此产生的经济泡沫。强化地方房地产业的长期发展规划，防止项目一哄而上，维护房地产市场的健康持续发展，当前特别要加强市县房地产发展的规划[4]。

三是要进一步扩大消费，促进投资与消费良性互动。海南应结合我国“十二五”规划政策重点，出台更为持续稳健的增长政策。在逐步淡化GDP增长单一目标的宏观背景下，紧密结合海南国际旅游岛发展战略，利用政策优势大力改善海南消费环境，加强和完善社会保障制度，形成扩大投资和促进消费良性互动、平衡发展格局。

参考文献

[1]罗海平，钟坚.海南经济特区20年的审视与展望[J].经济前沿，2008（9）.

[2]佚名.海南经济发展五大教训应记取[J/OL].[2001-02-05]，gzdaily.dayoo.com/gb/content/2001-02/05/content_65 043.htm.

篇9

关键词：房价波动；宏观经济；相关性

中图分类号：F12 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-00-01

一、引言

房价是指在房地产在“开发、建设、经营”过程中所耗费的全部社会必要劳动形成的价格加上土地所有权价格的综合货币表现。宏观经济是一个国家的经济活动总量(经济活动运行)，通常才用GDP为核算指标，GDP=C(消费)(居民行为)+I(投资)(企业行为)+G(政府支出)(政府行为)+NX(净出口)(国外行为)[1]。房地产作为国民经济的基本承载体，本身属于消费品与投资品的结合，对宏观经济的影响主要表现在C(消费)(居民行为)+I(投资)(企业行为)两项。经济学者研究认为房价的波动会对宏观经济的稳定运行产生现实(潜在)影响，即房价增长幅度与GDP增长率密切相关。本文为研究将房价概括为房地产价格体系中新建住宅用房(商品住宅)价格。

二、房价波动与我国宏观经济的相关性

房价与宏观经济在一定范围内是相互作用相互加强的。房价下跌预示宏观经济的萧条，在萧条的经济形势下对房地产的投资就会因需求不够而降低，房价的持续下跌再次预示宏观经济萧条情况恶化，形成相互作用相互加强的恶性循环。房价增长过快预示宏观经济过热(经济泡沫，即经济繁荣的虚假表面化)，在过热的经济形势下对房地产的投资就会因需求过高而提升，房价被进一步推高，从而形成房地产泡沫。[2]

(一)房价适度增长对宏观经济的影响

1.带动相关产业发展，抑制过度住房消费趋势

作为“产业链长、相关产业多(与“材料工业、建筑业、金融服务业”等众多行业有着密切的关联)、关联度大”的房地产行业，房价的适度增长能够有效带动相关产业发展，刺激经济增长。适度的房价增长能够帮助消费者与投资者树立信心，增加居民财产，从而刺激住宅的“投资、开发、消费”。此外，当经济增长已经处于高峰期时，可通过提升房价抑制过度住房消费趋势与房地产投资的速度，从而调节经济增长。

2.调节产业结构，创造就业机会

如上文所列，房地产行业属于“产业链长、相关产业多、关联度大”的特殊行业，通过直接或间接带动相关产业的“投资、生产、消费、收益”为社会创造大量就业机会并调整产业结构。单就房地产业本身而言，房价适度增长能够带动“开发、建筑、销售、物业管理、评估”等市场的繁荣。

3.改善城市面貌，推动经济发展

伴随房地产的投资与开发，城市的基础设施(硬环境)被极大改善，从而吸引更多的外资前来发展，在改善居民居住水平的同时提升城市的商业环境，为城市居民生活与服务(软环境)的发展打下坚实的基础。此外，住宅用地等于购买70年的土地使用权，房价的适度增加也提升了国家储备资金(土地使用权归国家)，更多的资金被用来推动经济的发展。

(二)房价过快增长对宏观经济的影响

1.抑制居民消费，增加居民生存压力

国家的经济政策为“刺激消费，扩大内需”[3]。在房价过快增长的推动下，居民家庭固定收入中绝大部分被用来消费在住房上，其它方面消费能力势必下降。房价过快增长加重了居民购房压力与经济负担。高房价能在短期拉动国家经济快速增长的步伐，但这是牺牲其它消费增长所换取的，经济的长期持续增长需要从扩大内需入手。

2.相关产业重复建设，产业结构失衡

房价过快增长引发“钢铁、水泥、有色金属”建筑材料工业等关联产业进行低水平重复建设，不仅导致原材料市场与运输的紧张，而且严重阻碍国家产业结构的优化。当虚高的房价泡沫破灭后，相关产业链就会断裂，房地产行业无法兑现与其它产业签定的合同，从而形成巨大的债务拖欠网络，并导致关联产业陷入低迷。

3.积聚金融风险，引发金融危机

房地产购买土地与项目开发所使用的资金几乎全部为银行贷款，即房地产贷款为银行贷款的重要组成部分。此外目前国内居民大多采用“按揭买房、分期付款”的购房方式，这就意味着银行成为房地产业的最大风险承担者。过高的房价将银行抵押贷款搁置于虚假的价格泡沫之上，当社会购买力被迅速消耗、虚高的房价泡沫破灭后，银行的抵押资产价值就因大幅下跌而形成资不抵债[4]的问题，当贷款人无力还贷而放弃抵押物时，银行就会因大量不良贷款而陷入困境。

三．结束语——房价软着路措施

(一)开征物业税，防范囤积房产

通过开征物业税(额的房地产保有税)刺激土地的有效供给与不动产的流动，防范投机者(开发商)通过囤积房产提升房价。对不同户型的商品房实施区别税收对待，即对豪宅征收高额税款，给予贫劣房较大减税或免税，以有效缓解国内贫富分化日益严重的情况。

(二)转变国有土地供应方式，防范“招、拍、挂”制度

转变传统标价高低的单一招标方式，通过对土地投标者的“信誉、业绩、业务水准”[5]等全方位的评判方式进行土地招标。建立清晰的法制化地价调控体系来设定“土地使用权租用价格、房产价格”两者的具体标准，实现房价制定的透明与公平。

(三)开发多元化房地金融产品，加快房地产业贷款的证券化

银行应通过开辟多元化的房地金融产品为房地产的“融资、开发、交易”提供全方位金融服务，从而降低房地产业大量借贷海外资金而产生的高昂成本，以有效降低房价。通过加快房地产业贷款的证券化更多的将国外资金引入国内房地产市场，在提升金融投资安全性与效率的同时分散房地产信贷机构存在的风险。

参考文献：

[1]赵立飞.高房价对我国经济的负面影响及应对措施[J].经济视角(中旬),2011(11).

[2]汤颖跃.房价波动与经济增长的实证研究[J].经济研究导刊,2011(28).

[3]叶檀.房价速跌将毁灭中国经济[J].房地产导刊,2012(03).

篇10

一、引言

改革开放三十多年来， 中国经济持续高速的增长举世瞩目， 衡量经济发展水平的宏观经济统计数据成为了国内外相关机构和学者广泛关注的热点。中国国家统计局、中国人民银行每季度、月、周都会对cpi、gdp、固定资产投资等重要宏观经济变量的统计数据进行披露， 然而， 由于这些宏观经济时间序列数据受多种因素（如非重复性突发事件、经济或者政治结构变化以及自然灾害等）的影响， 公布后的实际数据与市场预测值常常会产生偏差， 这种偏差左右着金融市场参与者的行为， 特别是会对上市公司的未来现金流和风险贴现率产生作用， 进而对股票市场参与者的市场行为和股票市场的收益率及波动率产生巨大影响。因此， 探讨和量化宏观数据的公布以及市场预测值与实际公布值间的偏差对股票市场的影响程度， 具有重要的理论价值和实践意义。

国外学者研究宏观经济变量的对各种资产价格条件均值影响的文献极为丰富，但对于宏观经济公告对条件方差影响的研究成果却很少。ederington和lee（1993，1996）创立了一整套研究程序， 专门研究新闻和宏观经济信息对股票、外汇期货、期权市场的影响。ederington和lee（1993，1995）发现宏观经济信息的定期对利率和外汇期货市场的价格和波动率有显著影响。在国内， 宏观经济信息公告对金融市场影响的研究尚不多见。 冯玉梅等（2007）基于改进的ar（1）-egarch（1，1）-m模型， 通过研究宏观信息宣告对股票市场价格行为的影响， 表明居民消费价格指数和商品零售价格指数对股票市场的收益有负向影响；国内生产总值、社会消费品零售总额、公开市场操作利率变动率和企业景气指数对股票市场的收益有正向影响； 公开市场操作公告会导致股票市场条件收益率显著增加； 其余各类宏观信息因素对股票市场收益的波动性并不存在显著影响。WWW.133229.COm王云升等（2008）分析了宏观经济数据公布与预测值所产生的偏差， 并研究了其对金融市场收益及其波动率所产生的影响， 结果表明， 消费者价格指数统计数据的公布加大了股票市场日收益的波动率， 而固定资产投资增速和货币信贷信息数据的公布则减小了其波动率； 由于市场化程度较低， 宏观经济统计数据的公布对债券市场和外汇市场参与者价格行为的影响较小。

二、数据选取与处理本文由收集整理

本文选取2009年3月21日至2012年3月21日间上证综指日间交易收盘收益率为样本数据来衡量股票市场收益率。选取消费者物价指数（cpi）、固定资产投资增速（fai）和中国人民银行公布的货币信贷信息（m2&loan）三个经济变量作为宏观经济统计数据样本。由于宏观经济统计数据常常受季节效应的影响而失真， 因此，要对消费者物价指数、固定资产投资增速和货币信贷信息进行季节调整，通过采用相对值避免不同量纲对其的影响， 以消费者物价指数为例， 将绝对指标转换为相对指标的计算公式为：cpi相对= ■，固定资产投资增速和货币信贷信息相对指标的计算方法与消费者物价指数相同。

对于宏观经济变量的预测值， 我国目前还没有专业的调查机构对其进行如此规模的调查， 市场预测数据多是源自各个证券机构出具的研究报告。本文选取北大朗润的预测均值作为cpi， fai市场预测值， 原因是中信等众多重要金融机构都以它的宏观经济变量数据预测值的平均值作为参考。由于预测值难以获取， 且不具权威性， 本文在建立考虑市场预期的模型中剔除了货币信贷信息这个变量。

三、理论模型

garch模型又称为广义arch模型， 是arch模型的拓展。自从恩格尔提出arch模型分析时间序列的异方差性以后， 波勒斯列夫又提出了garch模型。 garch模型是专门针对金融数据的回归模型， 除去和普通回归模型的相同之处， garch对误差的方差进行了进一步的建模， 特别适用于进行金融数据的波动性分析和预测， 这样的分析对投资者的决策能起到非常重要的指导性作用， 其意义甚至超过了对数值本身的分析和预测。因此，本文选择garch模型研究偏差对股票市场的影响。garch模型要求所研究的时间序列必须是平稳的， 因而使用单位根检验 （unit root test） 对上证综指收益率进行平稳性检验。结果显示在1%的显著性水平下， 样本数据不存在单位根， 是稳定的序列。

（一）模型ⅰ：未考虑预期的实证检验模型

在不考虑实际公布值与市场预测值之间偏差的情况下， 建立股票市场的价格行为的garch模型：

rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+εi

ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+■

αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan

其中， rt为所测量的股票市场日收盘收益率，rt=■， pt表示第t 日的收盘收益率；di为虚拟变量，用以消除数据的“季节性影响”；dj为虚拟变量，消费物价指数、固定资产投资增率以及货币供应量和新增贷款数据公布之日， 取值为1，反之为0；εi为服从正态分布的扰动项。

在模型ⅰ中， 均值方程中的截距项μ0代表样本中宏观经济统计数据未公布情况下股票市场在周五的日收益率，系数μi、μj衡量周一至周四以及消费物价指数、固定资产投资增率、货币供应量和新增贷款数据公布后股票市场日收益率的变化。方差方程中的截距项α0代表宏观经济统计数据未公布情况下股票市场在周五的波动率，系数αi、αj代表周一至周四以及消费物价指数、固定资产投资增率、货币供应量和新增贷款数据公布后股票市场波动率的变化。

（二）模型ⅱ：考虑预期的实证检验模型

采用公式ln（实际公布数据/市场预测值）×100%代表市场预测值与实际公布数值之间偏差，建立股票市场的价格行为的garch模型：

rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+μ-cpid-cpi+μ-faid-fai+μ-m&loand-m&loan+εi

ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan+α-cpid-cpi

+α-faid-fai+α-m&loand-m&loan+εi

其中， +cpi表示ln（cpi实际公布数据/市场预测值）>0， -cpi表示ln（cpi实际公布数据/市场预测值）0>0。同理， 其它宏观经济变量的定义与之相似。

四、计量分析结果

（一）模型ⅰ：未考虑预期的测算结果

采用准极大似然估计（quasi-maximum likelihood，qml）方法对模型ⅰ进行估计。模型ⅰ显示的回归结果表明了未考虑市场预期的股票价格在一周五天交易日中的不同特征。均值方程的实证结果表明，μmon回归系数为0.216，且z值为3.065，显著为正， 说明股票市场一周五天的平均日收益率在周一要高于周五。方差方程的实证结本文由收集整理果表明，αtue和αwed的回归系数分别是-0.781、 -1.032， z值分别为-3.957、-4.056， 显著为负， 说明股票市场一周五天日收益率的波动率在周二和周三都低于周五。

固定资产投资、货币供应量和新增贷款数额统计数据的公布对股票市场的日收益率和波动率的作用极为显著。方差方程的实证结果中αfai和αm的回归系数分别为-1.217和-2.154， z值分别为-3.808和-3.289，显著为负， 说明宏观经济变量统计数据中， 固定资产投资、货币供应量和新增贷款数额的公布降低了股票市场日收益率的波动率。αcpi的回归系数为3.095， 虽然为正， 但不显著， z值仅为1.234， 没有通过0.01水平的显著检验， 表明cpi统计数据的公布仅在一定程度上对股票市场日收益率的波动率起正向作用，加大了波动率。 原因在于cpi作为重要的宏观经济变量， 对股票市场的资产影响巨大， 因此， 参与者在进行资产估值时， 常常要根据其最新公布的数据来进行资产组合的调整， 而调整这种资产组合无疑会增加股票市场日收益率的波动。

（二）模型ⅱ：考虑预期的测算结果

由于当前我国的经济形势复杂多变， 货币政策导向并不明朗， 因此无法得到货币信贷的预测数据， 所以模型ⅱ的研究未考虑货币信贷信息情况下的偏差对于股票市场价格行为的影响。运用准极大似然估计qml方法对模型ⅱ的参数进行估计。

模型ⅱ显示的回归结果表明了考虑市场预期后宏观经济统计变量所产生的偏差对股票市场平均日收益率和波动率的影响。股票市场的均值方程中的回归系数α+fai为-1.417， z值为-6.808，通过0.01水平的显著检验， 说明当固定资产投资增速统计数据公布的实际值高于市场预测值时， 会对股票市场的平均日收益率产生负向影响， 日收益率降低，这主要是由于投资的替代性，投资的两大重要组成部分是对实体经济和虚拟经济的投资， 当固定资产类的实体投资增加时， 股市类的虚拟经济自然随之下降， 投资者预期投资在虚拟经济——股市上的资金会减少， 故降低了股票市场的平均日收益率。

方差方程的实证结果表明，α+cpi与α-cpi的回归系数分别为3.076和6.921， 均为正， 且作用效果高于其它两个宏观经济变量， 说明cpi统计数据的公布对股票市场日收益率的波动率正向作用显著，波动率增加，这与模型ⅰ的结论相同。另外，α-cpi的回归系数显著为正，说明当消费者物价指数的市场预测值高于统计数据公布值时， 股票市场参与者认为未来政府通过改变利率、存款准备金率等金融工具来实施货币政策的可能性较小， 使参与者看好股票市场的前景， 增加了其对未来股市的信心， 因此， 股票市场的平均日收益率显著升高， 日收益率的波动率也随之增大。方差方程的回归系数α+fai和α-fai都为正，说明固定资产投资增长率的统计数据公布后，不论其与市场预测值之间的偏差是正或是负， 都会增加股票市场的日收益率波动率。原因在于不论固定资产投资增长率公布后的实际值和预测值孰高孰低， 二者之间产生的偏差都会影响参与者对股票市场的信心和其市场行为， 从而加大股票市场日收益率的波动。

五、结论

基于收益率和波动性两个方面，本文运用garch模型测算了未考虑预期和考虑预期的宏观经济数据对我国股票市场波动的影响，结果表明：