公司资产价值评估范文

导语：如何才能写好一篇公司资产价值评估，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    为了适应股份制改造试点和证券公开发行资产评估工作的需要，加强对评估机构的管理，根据国务院91号令《国有资产评估管理办法》和《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发（1992）68号）规定，现批准确认以下评估机构从事股份制试点向社会公开发行股票的资产评估资格并向社会公告。

    中发国际资产评估公司

    中华会计师事务所

    中诚会计师事务所

    北京立达建筑审计事务所

    中信会计师事务所

    中国投资咨询公司

    中洲会计师事务所

    兴业会计师事务所

    北京中机审计事务所

    北京会计师事务所

    深圳资产评估事务所

    深圳中华会计师事务所

    蛇口中华会计师事务所

    上海市会计师事务所

    上海大华会计师事务所

    上海社会科学院会计师事务所

    广州资产评估公司

    天津审计事务所

    江苏省会计师事务所

篇2

关键词：企业价值评估；市场法；成本法；收益法 

交易是市场经济的核心，随着我国经济的快速发展，企业股权交易活动日益频繁，企业价值评估成为市场交易双方关心的问题。评估方法是企业价值评估的手段和工具，市场法、成本法、收益法是三种基本方法。 

一、市场法 

市场法以价格形成的替代原理为基础，选择近期市场上相类似资产的交易价格通过直接比较或者类比分析进行价值评估。市场法的原理决定了它的使用前提：一是必须要有一个活跃的公开市场才能找到参照物。二是参照物及被评估资产相关的指标、参数、价格等能够计量并且可以搜集到。市场法在企业价值评估中通常用可比企业基本财务比率乘以目标企业相关指标作为评估值。常用的基本财务比率有市盈率、市净率、市销率。 

（一）市盈率模型 

目标企业每股价值等于参照企业平均市盈率乘以目标企业每股收益。市盈率模型的优点是计算简单，数据获取容易；该指标涵盖了收入、增长率、股利支付率等因素，综合性较高；缺点是不适用于收益为负的企业价值评估。 

（二）市净率模型 

股权价值等于参照企业平均市净率乘以目标企业净资产。市净率模型的优点是当收益为负，市盈率模型无法使用时，可以使用市净率模型，因为绝大部分企业市净率很少为负数。缺点是市净率指标容易受到会计政策的影响；一些高科技企业的价值与净资产没有太大关系，选择该指标不能很好反映企业价值。 

（三）市销率模型 

目标企业股权价值等于参照企业平均市销率乘以目标企业销售收入。市销率模型的优点是不会出现负值，比市盈率、市净率模型有更广泛的适用性。缺点是该指标不能反映企业成本，而成本是影响企业价值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是从买方的角度估算重新购置与被评估资产相似或相同的全新资产所支付的费用。使用成本法时，首先要根据现有市场条件估算重新购置相同资产所需要的全部费用，然后减除各种贬值，包括物理损耗引起的实体性贬值，技术进步带来的功能性贬值，外部环境变化产生的经济性贬值。用公式表示为： 

成本法在企业价值评估运用中以企业资产负债表历史成本为基础，分别计算企业各单项资产的重置成本，减去对应的各种贬值得到各个单项资产的重估价值。企业各单项资产的重估价值减去负债后的余额即是企业价值。成本法的优点是估算数据有据可查，适用范围广，只要企业有实物资产就可以进行客观可靠的估算。同时其缺点也很明显，成本法将企业资产割裂开来，忽略了资产间的协同效应，也没有考虑无形资产对于企业价值的影响，其评估结果反映了企业各资产在基准日的现时价值，却没有反映出企业未来发展的潜能。 

三、收益法 

理性的投资者在购买资产时，所支付的成本不会超过购买资产未来产生的收益。收益法通过预测资产预期收益，采用贴现的手段进行价值评估，其基本公式为： 

从基本公式上看，使用收益法进行评估时，必须满足以下条件：预期收益能够合理预测并用货币单位度量；折现率即投资者为取得预期收益承担的风险报酬率也要能用确切数据衡量；能够预测出产生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市场法更适用于企业价值评估。首先它几乎反应了企业运营资本的整个收益情况，能够全面的评估企业价值；其次它考虑了时间的价值，将未来产生的现金流量折现到评估基准日，折现率反映投资该项资产获得预期经济收益的风险回报率； 

收益法同时也具有自身的局限性——测算过程比较困难。首先，各期现金流的预测可以采用各种合理方法；其次，折现率的确定也比较困难，陈蕾，刘旭（2012）研究发现：如果折现率成本低估50%，企业价值就会高估100%；如果折现率高估50%，企业价值仅仅会低估30%。参数选择稍有不慎，评估价值评估结果将相差万别。 

四、上市公司资产评估情况基本分析 

根据上市公司在巨潮资讯网（cninfo.com.cn）披露的资产评估公告，本文按照2015年公告时间均匀选取了常发股份、亨通光电、万讯自控、粤宏远A、菲达环保、京山轻机、合力泰、日发精机、内蒙华电、新华百货、铜陵有色、海宁皮城、江苏国泰、南通科技、中航资本、苏州高新、惠天热电、雅致股份、渝开发、利欧股份、中国中铝、金牛化工、隆平高科、紫金矿业、涪陵电力、京新药业、首钢股份、溢多利、驰宏锌锗、富春环保、顺鑫农业、海能达、诚志股份、碳烯新材、神农大丰、中安消、柳化股份、中科英华、山东黄金、海航投资40家发生资产评估业务的上市公司，并对其资产评估报告中的目的、对象、价值类型、评估方法进行统计分析比较。 

评估目的分布 

（一）从评估目的分布图来看，上市公司进行资产评估的目的涉及到股权收购（占比45%）、股权转让（占比23%）、资产重组（占比15%）、部分资产处置（占比12%）、其他（包括减值测试、增值扩股等，占比5%）。其中，股权收购与股权转让是资产评估的主要原因，上市公司要发展壮大，增强自身实力，通过股权收购进行资本扩张是快捷有效的途径。其次，上市公司进行资产评估是为了在资产重组或处置部分资产的过程中，更好的了解相关资产价值。公司在发展的过程中不可避免的会遇到各种障碍，需要及时的调整内部结构以适应经济发展，资产重组、处置闲置资产能够使得企业的资源重新得到合理分配调整。此外，还有以资产减值损失测试、增资扩股等为目的的资产评估业务，这些业务在上市公司中发生的最少。综上，上市公司进行资产评估的主要目的是对交易的股权进行估值。　评估方法（二）从评估方法柱形图上看，上市公司资产评估业务中，对于三种基本方法的运用，更侧重于成本法、收益法，市场法使用相对较少。对于部分资产的评估，由于涉及到的资产往往是单一的、相对独立，无法与其他资产发挥协同效益创造出更大价值，评估相对简单，结合评估目的和评估对象的实际情况，这些单项资产更多采用的是成本法和市场法，几乎不采用收益法。对于股东全部权益价值的评估，这类业务往往涉及公司兼并收购，待评估的企业未来预期收益可以合理预测，与之相对应的风险收益率也能够合理估算，故采用收益法；被兼并收购的企业会计凭证健全，成本相关的信息资料比较容易获得，故采用成本法。 

在40家上市公司评估案例中，62.5%的评估报告采用两种方法，剩下37.5%的报告只采用了单一方法。股东全部权益价值的评估报告更偏向于采用两种评估方法作为比较，结合评估目的、对象范围和实际情况最终确定某一种评估方法的结果得出评估结论。部分资产的评估相对简单，报告更偏向于采用单一方法直接得出结论，比如对矿产资源的评估，一是市场上罕有此类交易的数据，故不适用市场法，二是其未来收益难以从企业经营中剥离，难以预测未来风险，故不适用收益法，因此直接采用成本法经行评估。 

五、结论 

我国上市公司资产评估的目的主要是进行企业价值评估以确定标的企业的股东权益价值，成本法和收益法是评估中常用的两种方法，较少使用市场法。这是因为市场法需要在市场上找到类似的交易案例，然而我国市场上的交易案例相对较少，缺乏统一的数据平台，获取交易案例的成本较高。更重要的是，很难找到与待评估企业相类似的可比企业，两者之间存在的个体差异无法消除。 

从理论上讲，收益法具有成熟的模型和理论基础，更适用于企业价值评估，但是在评估中收益法又是最容易出错的地方，尤其是对于未来收益的预测以及相关参数的选择上，这些都限制了收益法在实际工作中的运用。故在实际企业价值评估中，评估师们偏向选择成本法。但是从以下方面来看，收益法具有成本法不可比拟的优势。一是企业价值评估的对象是企业的整体资产，整体资产的价值并不是单项资产的简单相加，应当注意到各项资产之间协同效应产生的价值，资产不同的组合方式会产生不同效率。成本法在估值时没有将资产之间的协同效应考虑进去，是其缺陷之一。二是企业中的无形资产，如商誉、商标、口碑等，能够给企业带来直接或者间接的经济效益，在评估时应当考虑在内。收益法可以很好的衡量这些资产带来的企业价值，而成本法则无能为力。（作者单位：四川大学） 

参考文献： 

[1] 马德功.资产评估理论与方法[M].四川大学出版社.2015 

[2] 中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社.2015 

[3] 安慧.上市公司资产评估方法研究[J].郑州轻工业学院学报，2005（1）：19-23. 

篇3

近期，笔者同事又提出类似问题，看来评估界颇受所得税问题烦扰。其遇到的案例情况如下：

某集团拟转让A公司股权，A公司为林业公司，拥有较多的房地产，因房地产购置时间较早，目前增值较大，企业将部分出租房地产转入投资性房地产，并按公允价值入账，计提了递延所得税负债，则如何考虑房地产价值对所得税的影响？

按照目前的操作方法，即在采用资产基础法时，不考虑评估增值部分所形成的所得税的影响，并在报告特别事项中予以披露；在采用收益法时，则以目前资产状况为基础测算未来现金流。如此处理的部分观点认为，资产基础法是评估各项资产价值然后加和，为购置资产的价格，应不涉及所得税；收益法则应按照目前状况测算利润、所得税，也就是说评估思路不同，采用的方法不同，则对所得税的处理有所不同，如此处理是否合理？

为清楚讨论，我们可以分析一个简单的案例（假设并简化的案例，非实际案例），假设P公司拟收购B公司，B公司只有一项资产，一条生产线，目前市价为1亿元，账面值为5000万元，尚可使用年限为5年，直线法折旧，无其他资产与负债，净资产为5000万元，年收入为4000万元，除折旧外无其他费用，所得税率为30%；C公司与B公司完全一样，只是其生产线为新购置，账面值为1亿元。从理论上来说，根据单一价格原则，不管采用何种评估方法，同类资产应该有同样的价格，则B公司与C公司股权价值应该是完全一样的。从资产基础法来说，两个公司的股权价值是明确的，即1亿元；从收益法来说，B公司因为生产线账面值低于市价，虽然购置价都是1亿元，但未来现金流因为所得税的原因，显然是有差距的，也就是说B公司现金流低于C公司现金流，这样就引起了资产基础法中是否扣除增值部分所得税的讨论。我们可以先来看看两种情况下，所得税对净利润和现金流的影响，见表1和表2：

表1 C公司净利润和现金流 单位：千元

项目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合计

收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00

折旧 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00

利润 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 20，000.00 100，000.00

所得税 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 6，000.00 30，000.00

净利润 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 14，000.00 70，000.00

现金流 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 34，000.00 170，000.00

表2 B公司净利润和现金流 单位：千元

项目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 合计

收入 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 40，000.00 200，000.00

折旧 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 10，000.00 50，000.00

利润 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 30，000.00 150，000.00

所得税 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 9，000.00 45，000.00

净利润 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 21，000.00 105，000.00

现金流 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 31，000.00 155，000.00

很明显，C公司现金流比B公司多1500万元，就是因为C公司所得税较B公司少1500万元形成（（10000万-5000万）×30%）；C公司净利润比B公司少3500万元，也有所得税的影响（（10000万-5000万）×（1-30%））。由此看来，虽然生产线的购置价格都是1亿元，但B公司现金流低于C公司，那么B公司价值应该低于C公司，金额应等于1500万元，也就是所得税差额（不考虑时间价值）。

分析到这里，似乎资产基础法中应该扣除增值所形成的所得税是必须的，否则会高估企业价值，事实果真如此吗？

至此，我们一直都只是在分析被评估单位（或者说目标公司）B、C公司的资产或现金流价值，而未考虑目标公司对受让公司价值的影响，也就是说，对于收购方P公司来说，要考虑收购目标公司B、C公司后，给收购方P公司带来的价值，这个不仅仅是B、C公司自身资产的价值或形成的现金流的价值，也要考虑由此给P公司资产或现金流所形成的影响，那么，我们就分析一下P公司收购后现金流的影响，见表3。

我们可以发现，虽然B公司资产账面值低于其市价，导致未来现金流需要多缴所得税，但该部分所得税又全部在收购方P公司补回。至此，我们发现，评估增值对所得税没有影响，那是什么原因导致我们对所得税对企业价值评估的影响一直存在如此大的分歧呢？

原因还是在于对价值类型的理解，在股权收购评估中，我们一般都定义价值类型为市场价值，市场价值应该是在理性市场、无强制情况下大多数人均可接受的价值，这个价值很多时候都包括了协同效应等因素产生的价值，而非仅被收购方自身的价值；有些人认为在收购时，协同效应是收购方形成且拥有的价值，与被收购方无关。所得税的影响恰恰是在并购过程中形成的一种特殊价值，这个是现实存在的，有的企业并购严重亏损企业，其目的就在于享受税收形成的特殊的价值。另外，各种评估方法都有一定的局限性，收益法也不例外，比如收益法难以估算实物期权的价值，亦难以考虑此类协同效应产生的价值。

那么，在企业价值评估中是否无需考虑评估增值形成的所得税的影响？答案是不确定的，因为我们还没有考虑现金流的时间价值。此处需要考虑的时间价值主要有两项，一项是因资产账面值低于市价导致每年所得税增加的时间价值，另一项是收购方因收购形成的可抵扣的所得税金额。前面的分析显示，在不考虑时间价值的情况下，这两者的金额是相等的（都是1500万元）；但考虑时间价值的情况下，收购方可抵扣的所得税金额现值要比每年所得税增加额小得多，而且若收购方未来一直持有被收购方股权，则可抵扣的所得税金额将一直无法抵扣，直到收购方转让或清算被收购方为止；而收购方是否转让或清算被收购方，何时转让或清算被收购方，在收购评估时可能无法判断。故此，我们可以得出以下结论：企业价值评估中，是否需要考虑评估增值形成的所得税的影响，要根据收购方是否转让或清算被收购方，何时转让或清算被收购方；由此形成的所得税影响额为收购方因收购形成的可抵扣所得税额现值与账面值低于市价导致每年增加所得税额现值之差。

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关键词：信用风险；KMV模型；参数；违约点

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）10-0047-04

一、引言

世界前沿的现代信用风险度量模型主要包括：KMV公司的KMV模型、JP摩根的Credit Metrics模型、瑞士信贷银行的Credit Risk+模型、麦肯锡公司的Credit Portfolio View模型等[1]。Credit Metrics模型和Credit Portfolio View模型依赖信用评级体系[2]，而我国评级体系目前尚未建立。Credit Risk+模型假设债务相互独立，这与我国集团客户众多的现实相差较大，且模型依赖在我国较难估计的债务人违约率指标。KMV模型不要求有效市场假设，更多利用资本市场信息而非公司的财务数据[3]，比较适合中国目前弱市场有效和财务会计造假普遍的现状。特别是KMV模型根据时时更新的资本市场信息进行动态评估，其比依赖信用评级的模型能更早预警信用风险的发生，在东南亚金融危机发生前的泰国国家银行和安然事件中已被验证。

但KMV模型不能直接用于度量中国公司信用风险，主要有以下原因：1.KMV模型建立在KMV公司积累的庞大违约数据库上，比如违约点设定、预期违约率与违约距离的映射关系，实际上KMV正是通过出售各公司的预期违约率盈利，而中国信用建设起步晚，还没有违约数据库；2.KMV模型中最关键的VK期权定价公式和函数是商业秘密，外界无从得知；3.中国上市公司的股权结构在历史上曾存在非流通股，在股权价值计算上，不同于KMV模型适用的全流通结构。因此，应用KMV模型度量中国公司信用风险需要对模型参数修正。本文将在综合相关文献的基础上，按照KMV模型框架步骤，对KMV模型在度量中国公司信用风险时需要修正的所有参数及修正方法进行归纳和总结，并对各方法的评价。

二、KMV模型框架

（一）KMV模型假设

KMV模型建立在以下假设之上：1.满足BSM模型的基本假设[4]，即资本市场完美、价格变动连续、企业价值变化服从布朗分布；2.企业违约等价于企业资产价值小于债务；3.企业资本结构仅包括所有者权益、短期债务和长期债务；4.违约距离是评价信用风险的合适指标。

（二）公司的预期违约概率估计

为了估计公司的预期违约概率EDF，KMV模型分三步实施。

第一步：计算公司资产价值VA及其波动率？滓A

KMV模型以BSM模型为基础，将股权视为公司资产的欧式看涨期权，以债券面值为执行价格[5]。资产价值为VA的公司发行面值为D、期限为T的单一债券，债券到期时的股权价值ET=max（VTA-D，0），债券价值BT=min（VTA-D）。根据BSM模型，公司资产价值满足随机过程dVA=？滋AVAdt+？滓AVAdz，？滋A为公司资产瞬时收益率，？滓A为资产波动率，dz是标准维纳过程，则

公司股权价值：E=VAN（d1）-De-rTN（d2） （1）

其中：d1=[ln（■）+（r+■？滓2A）t]/？滓A■，d2=d1-？滓A■。

对式（1）两边微分，可得

？滓E= ■？滓A （2）

公司股权价值E、股价波动率？滓E可以从资本市场信息中计算获得，债券面值D、债券期限T和无风险利率r已知，将式（1）、（2）联立求解，即可获得公司资产价值VA及其波动率？滓A。

第二步：利用VA、？滓A和公司债务计算违约点DP、违约距离DD

违约点DP是违约发生最频繁的临界点，通常认为违约点是公司债务的函数。KMV公司在对其违约数据库统计的基础上，总结出违约点DP=SD+0.5LD。其中，SD为短期负债，LD为长期负债。公司的违约距离DD是从公司预期资产价值到违约点之间的距离是标准差的多少倍。它排除了公司资产规模大小的影响，是一个标准化的指标。

DD=■ （3）

其中，E（VA）是公司的预期资产价值，它由公司在t时刻的现有资产价值VtA和预期增长率计算得出，E（VA）=VtAe？滋（T-1）。

第三步：确定违约距离DD和公司预期违约概率EDF之间的映射

预期违约概率（EDF）是依据公司资产波动性来度量公司资产未来价值位于违约点以下的预期概率。KMV公司利用其庞大的违约数据库统计出某一个违约距离上所有公司的违约状况，测试不同行业、规模、时间的各种违约数据，再将违约数据拟合成一条平滑的曲线，把违约距离和预期违约率的关系映射成相对稳定的函数关系，以此来估计EDF值的大小，如图1例示。

三、KMV模型在中国的适用性研究

目前中国还无法直接使用KMV模型度量上市公司的信用风险，但可对KMV模型及其参数进行调整，建立符合中国国情的公司信用风险度量模型。本文将按照KMV模型计算公司预期违约概率的框架步骤，逐一研究。

（一）界定在中国研究KMV模型时的违约事件

违约是指公司不能按期履行还本付息的承诺，它是KMV公司违约数据库建立的基础。但中国尚未建立严格意义的违约数据库，在研究时只能使用数据较丰富的类似违约事件模拟真正的违约。多数研究都将上市公司被特殊处理（ST、*ST）作为违约事件，认为ST公司财务和信用状况相对较差，违约概率较正常公司大。葛雷在此基础上将违约事件拓展为包括五类事件：1.公司被特殊处理，冠以ST、*ST；2.公司年报出现否定、拒绝表示的CPA意见；3.公司债务重组；4.公司资产净值为负；5.公司欠债未还被诉讼[6]。笔者认为将特殊处理作为违约事件具有一定理论依据，但实际中未被特殊处理的公司未必信用状况就好，尤其是集团控制下的上市公司，其信用风险具有较长时间的隐蔽性和突发性。因此，本文认为葛雷拓展后的违约事件更贴近真实的违约。

（二）计算公司资产价值VA及其波动率？滓A

在计算VA和？滓A时使用了5个变量：公司股权价值E、股价波动率？滓E、债券面值D、债券期限T和无风险利率r。其中，债券面值D即公司负债，可以从公司年报中直接获得，债券期限T通常选择1年。国内研究者对E、？滓E、r 3个变量分别进行了各种尝试，其中主要研究E和？滓E。

1.公司股权价值E

中国历史上的非流通股与流通股同股不同权，因此计算公司股权价值时要对流通股和非流通股分别计价。流通股价值可直接通过资本市场信息计算，非流通股定价主要利用市盈率定价法、净资产定价法、流通性定价法和比照定价法。张智梅和章仁俊等部分学者直接用每股净资产作为非流通股价格[7]。有研究认为，国有股的拍卖均价是流通股价格的22%，因此将非流通股股价定为流通股股价的22%。孙小琰、沈悦和罗璐琦通过线性回归得出非流通股价=0.0489+0.3824×每股净资产+0.062×流通股市价+3.003×每股收益[8]；董颖颖、薛锋和关伟实证证明了非流通股价=1.326+0.53×每股净资产[9]。股改后，还曾经产生过不同于非流通股和流通股的限售股，葛雷在研究中将限售股独立定价为0.7×流通股市价。现在中国股市已经基本进入了全流通时代，因此以后使用KMV模型时，这个问题将极大简化，潘洁、周宗放在其全流通条件下的KMV模型中，就直接使用股权价值=流通股市价×总股本数[10]。

2.股价波动率？滓E

股价波动率的估计方法分为静态和动态两种。静态主要是历史波动率法，假设股价波动率的方差稳定，股价服从对数正态分布，可以使用股票收盘数据计算出日波动率、周波动率、月波动率等，再换算成年波动率。第i日的股票价格对数变化为？滋t=lnpi-lnpi-1，则

？滓E=■

其中，n为一年的交易天数，若i是周，则n是一年内的交易周数，以此类推。

动态主要有ARCH模型、指数加权移动平均模型（EWMA）和GARCH模型[11]，这些模型的典型特征是假设股价波动率方差不稳定。鲁炜、赵恒珩、刘冀云等众多学者的研究表明中国股票市场波动率符合如下GARCH（1，1）模型，然后使用EVIEWS等软件进行计算[12]。

？滓2t=？覣+？琢？着2t-1+？茁？滓2t-1，（？琢0≠0，？琢，？茁≥0，？琢+？茁？刍1）

非流通股波动较小，且波动主要受流通股波动影响，所以在计算股价波动率时可忽略。

3.无风险利率r

无风险利率r在国际上通常采用90天国债收益率，中国没有真正意义的无风险利率，国内学者多采用一年期定期存款利率，对于年内利率调整的，以天数占比为权重进行加权平均。

鲁炜、赵恒珩、刘冀云没有使用BSM模型的两个联立方程求解公司资产价值及其波动率，而是用自由现金流折现方法估计资产价值，再运用BSM公式求出资产波动率，并最终用Weibull分布估计资产波动率和股票波动率的关系函数，并通过实证分析指出该关系函数比KMV公司提供的试用函数在中国有更好的适用性。笔者认为，这为求解资产价值及波动率开辟了更多的途径，尤其对将KMV模型应用于非上市公司是有益的尝试，但是在使用时应考虑到自由现金流的准确性和相关财务数据的准确性。

（三）计算违约点DP、违约距离DD的参数研究

1.违约点DP

KMV公司根据经验将违约点设在DP=SD+0.5LD，国内学者普遍认为不适合中国国情。中国上市公司失信状况比较严重，违约点的设定应提高。国内对违约点设定的研究目前还不是很多，大部分学者继续沿用违约点是公司长短期债务函数的观点，一些学者将影响违约点的因素拓展，还有学者用其他方法设定违约点。

在将违约点设为公司债务函数的研究中，出现了各种尝试。（1）主观设定一个固定违约点，通常高于KMV模型违约点。如张智梅和章仁俊设定违约点DP=SD+0.75LD。这种方法主观性较强，未充分论证违约点设定的理论依据，因此略显粗糙。（2）主观设立多个固定的违约点，通过实证研究选择使样本的违约组和非违约组违约概率差异最大的违约点。如张玲、杨贞柿、陈收设立了三个违约点进行对比：SD、SD+0.5LD、SD+0.75LD，结果表明违约点设在最高的SD+0.75LD时模型的信用风险差异识别能力最强，设在最低的时识别能力最差[13]。赵建卫按长期负债等差变化设立了五个违约点，分别是SD、SD+0.25LD、SD+0.5LD、SD+0.75LD、SD+LD，实证结果表明五个违约点中最高的违约点使KMV模型最有效[14]。从这些研究者的结论来看，在中国违约点的设定应明显高于KMV公司的经验违约点，从实证上支撑了中国失信状况严重的理论预期。（3）在一定范围内改变短期负债和长期负债的系数组合，尝试各种匹配下的模型效果。如李磊宁、张凯设违约点为DP=SD+mLD，0≤m≤1，m在取值范围内以0.1为步长，共设定了11个违约点，但其结论显示只有当m为0.1和0.2时模型才能通过显著性检验，在两者之中又以m=0.1效果略好，这个结论显示中国的违约点较低，与中国失信严重的理论预期有一定差异[15]。章文芳、吴丽美、崔小岩设定违约点为DP=aLD+bSD，采用穷举法在（a，b）=[（0，0），（10，10）]的正方形内尝试，在考察期内，如果公司资产价值撞击违约点和公司随后被ST处理的事件没有同时发生即为错判，用最小错判法寻求最优的参数组合（a，b），最终测定DP=1.2LD+3.05SD时错判率最低，正确率最高，并将此违约点与KMV公司的经验违约点SD+0.5LD的模型效果做了对比，表明KMV公司的违约点测出的ST和非ST公司的违约距离都大于0，用来度量中国公司的违约情况失效，而新违约点只有非ST公司的违约距离大于0，与实际符合[16]。

违约点的设定除了直观的与短期和长期负债有关外，一些学者还引入了更多的因素。如葛雷依次用短期负债、长期负债、负债总额、短期资产负债率、长期资产负债率和总的资产负债率作为门限变量，使用门限回归法探寻公司的违约点是否会随着负债程度的改变而发生结构性的转折，对KMV模型的违约点进行了修正。在计算中，使用违约时企业资产价值代替违约点来构建门限回归模型：

AVi=？琢1+？茁11SDi+？茁12LDi+ei qi≤？酌？琢2+？茁21SDi+？茁22LDi+ei qi？酆？酌

实证结果显示，以资产负债率作为门限变量对违约点进行门限回归修正后，模型的识别和预测能力都有很大提高。当资产负债率大于72.29%时，违约点表达式中短期负债和长期负债的系数显著增大，表明违约率与资本结构有关，当资产负债率较高时，违约点较低，违约风险较大。

还有的学者采用了不同于KMV模型的方法来设定违约点。如韩立岩和郑承利改变了KMV模型中固定违约点的思路，采用模糊随机方法将违约点模糊化，以模糊事件表示违约，修改了确定公司股权价值的期权公式，进一步得到预期违约概率，通过案例分析表明他们提出的模糊方法是可行的[17-18]。黄鹂应用数据包络分析（DEA）方法中的CCR模型，用公司的DEA值作为公司资产价值，用行业内ST公司的平均DEA值作为违约点，由于模型中使用的都是公司财务数据而非资本市场信息，所以结果依赖数据的真实性，但同时也提供了一条度量非上市公司信用风险的方法[19]。

2.违约距离DD

计算违约距离DD时使用了公司的预期资产价值，部分学者对资产的预期增长率进行了研究。有的学者认为预期增长率对模型预测结果影响有限，为简化计算直接默认预期增长率为0，即E（VA）=VtAe？滋（T-t）VA，例如葛雷、程鹏和吴冲峰[20]。李磊宁和张凯用公司近三年净收益增长率的算术平均值近似预期增长率。笔者认为，公司资产的增长率在实际中随时间而变化，尤其对违约公司，在从正常状态发展到违约的过程中，理论上应该是增长率下降甚至负增长，因此简单假定资产的预期增长率为零显然会对计算结果造成误差。

（四）违约距离DD和预期违约概率EDF映射关系的研究

KMV公司在其庞大违约数据库统计基础上建立了经验估计的违约距离DD和预期违约概率EDF函数关系。但是中国宏观经济环境不同，也没有大型的违约数据库，所以无法在大量实证基础上建立两者的函数关系，只能通过理论计算估计预期违约概率。

通常假设公司资产收益服从正态分布，根据违约距离DD的定义，理论的预期违约概率计算公式为

EDF=Pr（E（VA）？刍DP）=N ■=N（-DD）

根据DD所推导出的EDF只是在风险中性下的公司理论预期违约概率。由于实际资产收益分布非正态、公司实际资本结构并非如假设一样简化，理论的预期违约率在一定程度上会低估真实的预期违约率，理论结果并不准确。例如理论上违约距离为4的公司违约概率几乎为零，但实际上这样公司违约的事件也常有发生。要从根本上解决这个问题，还需要中国在实践中积累违约数据，建立自己的违约数据库。

四、结论

本文按照KMV模型计算公司预期违约概率的框架步骤，逐一研究了针对中国特殊情况需要调整的参数和方法，以及学者在其中所做的各种探索，是国内首次针对KMV在中国适用性所做的全面研究。由于中国缺乏违约事件数据的积累，所以研究首先要解决采用何种可得的近似数据作为替代，对于国内普遍使用的以被ST事件作为违约事件，笔者认为这有一定理论依据，但在以后研究中还要通过实证检验它们的相关性，并且可以包括债务重组、资产净值为负等更接近违约的事件。在计算公司资产价值及其波动率时，对参数的研究主要集中在股权价值、股价波动率上，虽然以往对股权价值中非流通股定价的讨论很多，随着全流通时代的到来，这个问题也可以尘埃落定了；股价波动率的计算主要有历史波动率法和GARCH模型法，笔者认为前者相对简单容易，但后者更符合中国情况，以后研究可以对同一组数据，分别采用两种方法对比模型效果。中国企业失信和财务造假严重的问题使国内学者普遍认为应该研究适合中国的违约点，而非套用KMV的经验违约点。大部分学者沿用违约点是公司长短期债务函数的观点，一些学者将影响违约点的因素拓展，还有学者用其他方法设定违约点。其中将违约点设定为债务函数的研究较多，从最初按主观设定一个违约点，到主观设定多个违约点比较取效果最佳点，到在理论取值范围内穷举所有可能筛选最佳违约点，研究一步步深入。从实证结果看，绝大部分的违约点高于甚至远高于KMV的经验违约点，这和理论预期基本一致。拓展影响违约点因素的尝试引入了与资本结构相关的资产负债率指标。另外还有采用模糊随机方法将违约点模糊化、应用数据包络分析设定违约点等另辟蹊径的有益探索。由于没有违约数据库，中国无法像KMV公司一样以经验建立违约距离DD和预期违约概率EDF的函数关系，只能假定公司资产收益服从正态分布，通过理论估计预期违约概率，但这在一定程度上会低估真实的预期违约率。由以上研究可以发现由于中国公司失信严重，违约点设定应当提高，按理论值计算（下转第66页）

（上接第50页）的预期违约概率通常低于真实值，解决这个问题的关键还是要逐渐建立中国自己的违约数据库，加强信用体系和信用环境建设。■

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[18]郑承利，韩立岩.基于模糊统计的公司违约预测[J].模糊系统与数学，2003（1）：84-89.

篇5

关键词：企业并购；资产评估；财务管理

目前，随着国际经济竞争的日益加剧以及国内经济的迅速发展，很多企业都面临着重大的发展压力，特别是一些中小型企业都积极寻求合作伙伴，希望通过资本运作而获得转型和升级。由于企业并购不仅涉及到资产评估机构是否专业、并购前企业的资产情况以及并购后企业的财务管理等多方面的内容。因此，企业的成功并购离不开科学的方法和指导思想，只有充分了解和掌握了企业并购中资产评估中存在的种种问题，并针对这些问题做好预测和部署，才能顺利推动企业的并购行为。

一、资产评估对企业并购的重要性分析

企业并购涉及的是与并购企业有关的资产交易，而交易资产的定价是否合理将直接关系到交易能否成功。因此，企业并购活动要求企业双方要对资产进行公正而又科学的评估。然而，在企业并购行为中，由于并购的双方企业并不了解各自的真实资产等情况，所以，难免会存在信息不对称的情况，双方企业往往会对同一项资产的价值评估会存在一定的差异，在该种情形下，并购双方企业都担心资产评估价值不够公平从而产生争执。因此，公平合理的市场价值评估对并购企业来讲就显得十分重要。由此可见，在并购交易中资产价值评估的重要性。资产评估在一定程度上不仅积极推进了企业之间的并购行为，而且理顺了被并购企业的财务管理，为并购后企业的发展奠定了基础。

二、企业并购中资产评估存在的问题

目前，我国并购企业越来越重视资产评估问题，逐渐完善了评估手段和方法，但是，在并购过程中，仍然存在很多的问题，严重阻碍了我国企业并购的顺利开展。例如，我国相关的评估法律、法规不够完善、缺乏对被并购企业的统筹管理、评估人员的综合素质不高等方面。

1.我国相关的评估法律、法规不够完善

完善的评估法律及一系列法规是资产评估机构人员进行评估的可靠依据，它同时也是维护评估行业有条不紊进行的重要保障。然而，随着全球经济一体化的不断发展，我国越来越缺乏有关资产评估的有效文件和制度规范，而旧有的一些法规制度早已不能适合现代企业并购活动的新要求。因此，这直接造成参与评估的人员在工作中经常面临有法难依的局面，甚至有些评估人员会利用法律的一些盲区做违法的事情，这严重阻碍了我国资产评估行业的健康发展，更不利于我国评估机构与国际评估水平的接轨。

2.缺乏对被并购企业的统筹管理

企业并购是一个长期的漫长过程，它涉及到并购前企业的各种资产及财务管理，以及并购后的企业管理等各个方面的问题。然而在实际并购过程中，往往被并购企业都存在以下问题，例如，财务管理比较混乱，会计信息失真严重，内部的制度不够健全，管理水平较低等现象，这些问题都将影响评估工作的顺利开展，直接导致评估机构在开展具体工作时需要投入更多的时间、金钱、人力以及物力才能理顺企业的资产、账目等问题。因此，在开展资产评估工作以前，需要先完善被并购企业的财务制度、审计制度，才能提高企业会计信息的真实性，缩短并购时间，提高工作效率。

3.从事具体评估工作人员的综合素质不高

评估人员素质的高低将直接影响评估质量，进而影响评估结果的真实性和准确性。目前，由于受多种因素的制约，我国评估机构中的很多评估人员在工作中存在职业道德不高的现象，他们往往会为了自己的利益，不惜通过一些违法的手段来改动资产评估的价值。所以，评估人员的素质和能力将直接影响评估结果。

三、完善企业并购资产评估的一些措施

为了更好的促进企业并购，顺利完成被并购企业的资产评估工作，针对企业并购资产评估存在的相关问题，提出一些具体的完善措施：

1.加强对资产评估机构的监管

由于评估机构在双方企业并购中起着很重要的媒介和桥梁作用，因此，只有完善了资产评估机构的从业标准，不断加强对评估机构的监管力度，企业并购活动才能顺利的完成。在实际并购活动中，针对有些评估机构为了得到高额的利益而违反从业规则，从而造成企业评估资产与实际资产不符的现象，我国应加大对评估机构的监管力度，并建立起奖罚相符的评估制度，这对提高企业资产评估质量具有重要的作用。

2.保证被并购企业资产价值的真实性

企业并购涉及到双方企业的财务、资产、管理、内部经营等各个环节，但企业双方最关心的就是资产价值问题，因此，保证被并购企业资产价值的真实性，这不仅能够避免并购企业陷入严重的财务危机，又能顺利完成企业间的并购行为。为了合理评估被并购企业的资产价值，在进行并购前，就要通过一些科学合理的资产评估方法对被并购企业做详细的尽职调查，全面了解企业的管理情况、财务状况、生产能力、经营状况、无形资产等实际情况，才能更加准确的对被并购企业进行合理的估价。

3.建立并完善与资产评估相关的法规

法律具有强制性，完善的资产评估法律法规能够约束并购企业的行为。然而随着全球经济的不断发展，我国一些涉及到资产评估的法规早已不能满足现代经济发展的要求，因此，在实际并购案例中，很多企业会利用法律的一些漏洞来获得不正当利益。所以，目前，我国应该根据行业发展现状和经济发展水平，同时，再借鉴国外发达国家的资产评估法律的基础上，S时更新和保持我国法律的实效性。只有这样，评估机构才能做到有法可依，才能督促评估机构认真、规范的评估企业资产价值，最终促进并购后企业的全面发展。

4.提高评估人员的全面素质

评估人员作为企业并购评估活动的直接操作人员，他们的职业道德素质对评估结果具有决定性的影响。所以，要想提高资产评估质量。首先，要制定完善的职业道德准则，加强对评估人员的培训和培养，从而提高他们的专业水平和道德修养，才能提高他们的综合素质；其次，加强对评估人才的培养，转变他们的思想。积极倡导他们爱岗敬业的思想，加强他们对工作的责任心；再次，要真正落实企业并购资产评估相关准则，不断规范评估机构的行为。只有在加强对人才培养的基础上，然后再完善资产评估的相关准则，才能提高企业的资产评估质量。

四、结束语

在企业并购行为中，由于并购企业一方并不能全面了解和掌握另一方企业的真实情况，这就产生了信息不对称的矛盾，对于同一资产的估价，双方通常会存在不同的评估差异。因此，资产评估机构的作用就不容小视。然而，目前我国资产评估还存在很多的问题，针对这些问题，我们应该树立正确的思想，将我国政府部门、并购企业以及评估机构相互联系起来，各自完善并购流程和规范准则，从加强对资产评估机构的监管、保证被并购企业资产价值的真实性、建立并完善资产评估相关的法规、提高评估人员的全面素质等方面逐步完善，才能促进企业的并购活动。

参考文献：

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篇6

关键词： 公司；价值管理；目标；实现

公司价值管理是上世纪90年代美国企业界所首次提出的，即麦肯锡公司所提倡的新管理理念。公司价值管理目的是创造价值，并以最大化为目标，对公司生产经营活动给予安排，以提高公司效益。在具体的管理实践方面，经历了价值依从、内化至附加的过程，众多公司因价值管理的实现而促进了公司的快速发展，如英特尔、Microsoft与可口可乐等，公司价值管理已由财务、战略阶段发展到了整合阶段。随着我国市场经济的全球化发展，实现了资本市场解冻、信息技术进步，原来的利润目标已不能适应现代公司发展的要求，价值管理理念为我国公司新发展提供了实践参考依据，推动了公司价值增值的实现。

一、公司价值管理及其目标

1、公司价值管理

公司价值管理是公司以价值最大化作为目标，依据环境变化，恰当准确地把握投资机会，对公司资源进行合理配置，如结构战略性的调整、战略投资等，以增强组织灵活性与环境的适应性，提高公众与社会在公司增长与收益方面的预期，为股东创造出更多财富的方法的总汇。由本质来看，价值管理是种指导原则或理念，能指导公司管理者不断做出准确经营决策，实现价值的最大化。公司价值管理认为，全部经营管理均应明确指导原则与方向，就是实现公司股东价值的最大化，公司经营管理关键目标，也就明确成了公司价值的最大化。

2、价值管理的指标

公司价值管理的效果衡量指标有经济增加值EVA、现金流量贴现FCFF与投资现金流的回报率CFROI等指标，其中，EVA也可称为经济附加值、经济利润，是某时期内，公司税后的净利润和投入资金成本间的差额，EVA可表示为：EVA=NOPAT-WACC CAP，NOPAT表示净利润，CAP表示投入资本，WACC表示加权平均的资本成本，当EVA值是正值时，说明公司所获得收益比该项收益投入资本要高；当EVA为负值时，表示公司股东财富缩减；当EVA为零时，表示获得收益与该项收益投入成本大致相当，并预示着股东财富将要缩水。EVA指标不仅表示了应抵销全部经费费用，还应抵消全部资本成本，该项目未有经济利润获得前景，是不能给股东带来财富的。而CFRIO指标是把公司投资者所获得纳税之后，通货膨胀对现金流影响剔除，与公司投资者经过通货膨胀调整为毛现金投入额的比较，对公司非折旧资产期末的价值与可折旧资产经济的寿命进行估计，将现金与现金比率向回报率进行转换，折旧资产经济寿命所表示的是折旧资产创造出的现金流预期的期限，通货膨胀所调整的现金流与投资额进行估算，并对非折旧资产进行计算，该指标下的公司价值，不仅表现在现有资产价值上，还有未来投资所获得现金流。FCFF指标所指的是公司未来现金流折现值，现金流是对公司未来自由资金流的预期，所反映的是投资者对公司实力判断。

二、公司价值管理存在的问题

1、价值管理战略方向不明朗

我国的公司价值管理理念实施较晚，还处在起步阶段，价值战略方面相对较为幼稚，价值管理缺乏战略定位，多数公司的价值管理水平较低，价值认知不够价值决策也较为随意，盲目的追逐市场热点，短期利益让公司被蒙蔽，无法看到公司长期目标，偏离了公司价值战略的定位，价值管理战略的趋同化，有些公司制定的价值管理战略，东施效颦嫌疑严重，已达到不同公司价值战略互换地步，其战略方法、思想与手段大同小异，千人一面。公司价值管理注重短期效益，忽视长期效益，有些公司认为价值战略是政府之事，和公司关系不大，仅是表面形式，认为价值战略定位是可有可无的，公司管理以公司效率为主导，在经营管理当中，随意引入时尚理念，没有在长远价值目标下实施管理，降低了长远价值增加目标的作用。

2、投资决策和公司价值增值目标相脱离

有些公司对于自身长期战略规划与市场方面的综合预测指导不足，投资立项时常迫不及待，致使投资盲目，未考虑到该投资给公司整体价值增长所做出的贡献；公司资源出现浪费、机会成本大幅度增加，使得公司价值出现下降，公司在管理机制上也缺乏协调性与统一领导性，投资项目的预算失控，资本成本提高，公司价值下降。在项目投资上，也常会出现投资决策机制不完善，造成投资沉淀现象，项目研究不顾市场容量与规模经济，最终流于形式；造成项目完成后，大多发生负面效益，给公司资源造成很大浪费，机会与管理成本均加大，有损公司价值；公司产业布局不合理，片面追求快短平、遍地开花，使得公司结构效益与规模效益出现下降，有损公司价值，增值空间降低。

3、资本结构偏差造成融资渠道不合理

在我国，多数上市公司的融资顺序是银行贷款、股票发行、内部积累与债券发行，与国外公司的融资顺序恰相反，资本结构不合理，引发经营管理成本加大，有损公司价值；我国的公司负债多以银行贷款形式为主，结构单一、比例高，公司运用债务融资与股票发行等方法，并未带来成本优惠；债务风险太过集中，债务成本增加严重。我国股票市场处在供不应求状态，其二级市场的股价大多处在高估状态，多数公司把股票融资作为免费午餐，成本仅作为所需支付红利，公司比较热衷配股、送股与新股增发等方法，对于债券发行并不喜欢，反映出管理者对上市公司前景不看好，仅是短期行为，公司持续长期价值增值被阻碍，另外，资产负债率过高加大了公司所面临的经营风险，债券融资方法缺乏，使得资本成本较高，我国公司在融资渠道方面，还有待提高完善。

4、治理机制不完善

在我国公司当中，机制建设存在的问题，可从以下几方面分析：其一，治理机制并不完善，这使得公司管理效率不高，公司价值受到损害，约束机制不完善，决策的科学化受到影响，大部分上市公司，并没有发行企业债，在表面上看，公司股东具有控制权，实际上国有股占了绝大多数，而国有股东虚设，让管理者成为了控制者；其二，激励机制也不完善，不建立经理人的激励薪酬机制，经理人的绩效和价值增值间没有挂钩，使得成本增高，对公司价值不利；其三，公司监管机制不完善，使得公司治理效率较为低下，在我国公司当中，监事会功能有限，监控力度不够，所有者经常排除于公司外，内部的高层经理拥有公司最终的控制权，我国经理人市场不完善，法制环境不健全，使得公司治理效率不高，问题较多，成本又高，使得公司价值受到影响。

5、评估方法选择不恰当

评估方法在公司价值管理中是很重要的，在我国公司中，价值评估方法选择存在严重跟风问题，新评估方法出现之后，大家全部去应用，公司价值受到影响。

三、公司价值管理目标实现的措施

1、公司价值管理战略的确立

在公司价值管理中，应正确认识价值管理战略的作用，确定为价值创造关键领域，对公司未来发展方向进行确定，形成有效信息系统，给公司价值管理的战略实施，提供可靠信息平台，对行业与市场状况进行深入分析，并将潜在、新生与现有竞争者均归入视野当中，整体预测将来市场与行业的趋势走向，确保获得管理者在价值管理战略上的认同，避免

[HJ1.7mm]

公司决策处于遍地开花，盲目追求中，要完善价值管理的战略机制，需要从经营、职能与公司层面进行完善。在经营方面，要确定公司中短期发展目标，积极处理目标关系，防止因短期目标，损害公司长远利益，使得公司长远价值受到影响，同时在公司创新渠道、规模、战略投资与产品创造等因素进行明确规划，加强主营业务，并开拓辅助业务，实施专业化与多样化相结合的发展之路，以确保经营管理方向；在职能方面，公司应依据自身特点与价值的驱动因素，实施适合自身的有效管理，在财务方面，应确定经营活动需要的资金数量与特征，确保资金获取方法，战略方案可行性上，应给管理者给予财务数据，包含资本成本、货币时间、评价方法与盈亏平衡等方面的数据。公司方面，应密切关注行业动态，对未来行业发展走向进行预测，根据所预测状况，对公司主攻方向进行制定，竞争对手动态应给予掌握，从整体宏观方面，把握公司将来发展方向与方式。加强价值管理战略的完善，能对价值管理各方面进行修正与支持，有益于公司在实际价值与运营状况的准确分析，有益于保证公司价值增值，通过信息反馈实际成效及价值目标分析比较，采用有效措施给予纠正，因判断有误、分析不周或者环境出现意料之外变化时，应重新审视环境，实施新价值管理战略的制定，确保价值管理战略的合理完善性。

2、投资决策准确定位

要做好公司的价值管理目标，需要对投资项目进行事先调研分析，存在各种风险、净现值与成本进行估算，以保证投资项目给公司价值带来益处，可实施投资主体的多元化，按照合作及合资等方法，引入多投资者联合投资，对于利益要给予共同分享，共同承担损失风险，也可实施投资风险的组合，在不同产业与项目间实施组合，确保资本安全性，并保证资本增值性，做到协调运行及平衡供求关系，让投资风险适度。在投资决策上，应正确定位，对管理责任与决策权限进行明确，构成有效良好的决策机制，完善投资决策分权，并对决策权限进行明确划分，投资决策权应控制在高级的管理层，不能下放给下级的职能部门，避免投资决策结构出现不均衡性，同时，还应加强投资决策风险的约束机制，提高资产价值增长，便于资本运用效率提高，减少投资风险，对经理人的投资决策权进行控制，避免公司价值受损，除了约束机制外，还应构建决策回馈的循环机制，把决策成果作为公司经理人业绩的考核指标，加强经理人行为和公司股东利益的趋同性，把价值最大化当作行为指导原则，以减少成本，提高价值增值。

3、提高公司资本结构的合理性

要实现公司的价值管理目标，需要改变公司的融资渠道，使其融资渠道由单一性向多样化发展，优化公司的资本结构，公司管理者应重视债券方式，分散债务风险同时，减少公司资本成本，银行债务比较高是由于银行贷款较为容易造成的，让公司的债务结构也出现了风险集中与结构单一等状况，确保国有控股基础上，应分散国有股权，让其他股东能行驶自身的监督权，解决所有者缺席问题，并构建信用机制，依据市场导向与信用等级，银行再确定是否贷款给公司，让公司在融资方式上，具有更多选择性，优化资本结构。公司资本结构要具有灵活性，行业领域不同，公司资产负债率是不同的，行业集中度高，平均债务水平就会高一些，公司面临竞争激烈时，公司为了获得稳定财务，债务比例应相对低一些，应确保公司的资本结构具有动态协调性。

4、完善公司治理机制

在公司当中，为确保价值管理实现，应完善公司的治理机制，提高公司监事会地位，在董事会当中设置监事会，加大监事会职权范围，监督经理人，并制衡董事会，监事会不仅具有现规定职权，还应有业务拘束权、董事任免权与独立聘请中介机构协助权力，以确保监事会独立性，同时，还应完善经理人相关的激励机制，运用奖金、工资与培训福利等策略，加强经理人有关的激励机制，在物质激励基础上，把公司的长短期绩效与价值增值，应和经理人的报酬相挂钩，还可设立EVA奖金，衡量公司价值，奖金支付对管理薪酬成本进行衡量。

5、合理选择价值评估方法

价值评估方法的选择主要包含成本法、收益法、市场法与期权定价的理论法等，其中，成本法是从历史角度进行公司价值考虑的，比较适用重购资产与破产清算状况下应用，对于无形资产价值方面估价是不足的，尤其是高新技术方面的公司，成本法不是很适合公司价值评估，对某单项资产评估更为适合。收益法适合具有成长空间的价值评估，不适合高科技公司与无形资产公司评估，不过比成本与市场法更适合价值评估，而期权定价法的适用范围更为广阔，当传统贴现现金流不适用时，应用期权定价法往往能获得理想效果。

四、结束语

随着我国经济的全球化发展，传统经营管理理念已不适应现代经济发展形势了，企业管理目标由规模最大化、利润最大化向价值管理最大化发展，公司价值管理在我国起步较晚，还存在一些不足，要有效实现公司价值管理，需要明确价值战略，构建完善的投资决策机制与公司治理机制，开拓融资渠道，优化公司的资本结构，运用合理恰当的评估方法，加强价值管理目标实现，提高公司市场竞争力，实现公司价值的最大化。

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【关键词】实物期权；壳公司；价值评估

一、引言

我国证券市场成立至今20多年来，发生了数千起资产收购兼并重组事件，重大股东变化达几百次，特别是近几年上市公司大股东易主更是屡见不鲜。而且这些兼并收购事件很大部分是发生在那些经营业绩比较差、或已经停牌甚至濒临退市边缘的公司，即通常所说的壳公司。

按国际惯例，壳公司一般指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。在我国现阶段，壳公司往往是一些连续亏损，甚至是资不抵债的ST上市公司，进而面临退市的命运。从传统会计理论来说，壳公司应该价值很低，或者根本不值钱。然而，自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为却异常活跃，而且成交价格通常都远远高于净资产价。另一方面，中国证券市场上一个极为独特的现象是ST股票反而较其他股票更容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。那么壳公司具体有哪些价值以致受到青睐？

围绕这些广大普通投资者关心问题，理论界和实践界纷纷展开探讨。通常认为，在我国“总量控制、限报家数”的制度安排下，“买壳上市”对于非上市公司来说至少具有三方面优势，一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠；三是可以通过上市树立企业形象（王立文，2001）。这些优势使得我国的买壳上市市场变得越来越活跃。

然而，已有的研究更多只是停留在对壳公司价值的定性分析上，在我国实际操作中壳公司的交易各方以及市场相关投资者更需要定量分析的指导。因此，如何在定性识别壳公司价值所在的同时，用科学的定量方法对壳公司进行更准确的定价，就显得非常必要，这也是本文探讨的内容。

本文接着的结构安排：基于传统定价方法在评估壳公司价值方面的不足，首先探讨了运用实物期权理论对壳公司进行定价的可行性；在此基础上，举例阐释了期权方法的具体应用；最后，对实物期权方法在壳公司定价中的具体应用问题作出展望。

二、传统定价方法的缺陷及实物期权法的适用性

1.传统定价方法及缺陷

在企业兼并和收购中，按传统的方法可以从以下几种途径实现对企业的价值估算。

（1）现行市价法和市盈率法。按股票的市场价格来估算上市企业价值应该是最市场化、最合理的方法，但这种方法要求企业的股票是全流通的，而且证券市场是成熟的。而我国大多数上市公司中不可流通的国家股和法人股占了很大比重，且证券市场的发育也不完善，这使得股票价格不能反映企业的真实价值。

市盈率法是一种通过确定壳公司的市盈率和盈利能力来推导出其交易价格的方法。市盈率法实际上内含于现行市价法中，因而具有类似于现行市价法的特点。

（2）收益现值法。如果我们把收购企业作为投资行为，那么可以用现金流量法来估算投资的净现值以反映企业的价值。但这种方法的适用前提是企业经营是稳定持续的，而壳公司都是一些处于困境中的企业，其资产失去了正常的获利能力，且买壳者收购壳公司的目的一般在于获得低成本筹资能力和广告效应，而不是看重原企业资产的获利能力。

（3）账面价值法。净资产法是以壳公司的帐面资产净值为评估基础，为确保其真实性而对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。这种方法是居于历史的观点来评价企业价值，在应用中遇到很多限制，它要保证企业的实际资产和账面资产不能有太大出入，但壳公司有大量低效或无效的资产。

（4）清算价格法。这种方法在企业收购兼并中比较常用，它能剔除掉企业中低效甚至无效的资产，比较公正地反应了企业的实际资产价值。但是这种方法在评价壳公司价值时会遇到不可解决的困境，我们知道壳公司的价值不仅仅指包括了企业的资产价值，还包括了由于制度因素造成的壳资源价值。即使一家净资产为零的非上市企业，其价值也不一定等于零，现在这种方法在评价困境公司时已遇到了很多批评。

其他还有重置成本法、竞价拍卖法等方法。但总的说来，上述传统定价方法都是建立在企业经营持续稳定的理论基础上的，它只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的收益的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下，未来经济增长模式越来越难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。但是传统定价方法对帮助我们发现这部分隐含价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Sc-holes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2.壳资源的期权特征

实物期权是相对于金融期权来说的，如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就包含有实物期权。最广义的理解可以认为实物期权是企业对投资的选择权。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是，实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统定价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑投资项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为，当净现值大于零时则采用净现值法（NPV），否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”（Lurhrman，1998）。

资料来源：Martha Amram and Nalin Kulatilaka（1999）

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了壳公司核心价值的观察和分析方式。由上图可知，不确定性形成壳公司未来价值的可能幅度，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

壳公司作为一个在经营上已经陷入困境，但经过改造后又可能为股东获得巨额收益的企业，为期权定价方法的借用提供理论上的支持。壳公司的期权特征主要体现在以下几个方面：

（1）投资者对未来所具有的权利

投资者对投资购买壳公司不仅在当前具有决策权，而且投资者在作出购买决策后仍有权根据壳公司的实际情况作出决策。这种未来的权利体现在：投资者对壳公司的改造通常是分几个阶段进行的，在每一个阶段的结束时，投资者有权选择如期投资还是延期投资，持续投资还是中断投资；投资者有权在每阶段开展前决定投资规模的大小，而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小；在壳公司改善后，投资者有权决定根据实际情况选择转让出售还是增发新股等。

（2）壳公司价值的波动性

对壳公司（标的资产）来说，其所涉及的风险因素众多，其中重要的风险有：市场风险，主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、生产资料的供应状况以及市场的转型（买方市场一卖方市场）；政策风险，包括关于上市公司政策、股票发行制度和中央地方政府主张等的变更；社会风险，主要指上市公司所处的社会软环境，具体包括社会信用风险、政府是否廉洁高效以及政治风险等；金融风险，主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等。另外，影响波动性的一个重大因素还有公司管理层能力和努力，管理层的能力和努力对壳公司的未来发展会产生很大作用。正是由于存在这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程（扩散过程，跳跃过程、均值自回归过程），决定了壳公司价值的波动性。壳公司价值的波动性同其他金融资产一样是具有价值的，也就是说正是由于其中所蕴涵的风险因素才导致壳公司的期权价值。

三、壳公司的定价新方法――实物期权定价方法的应用

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：

V=项目NPV+灵活性价值+战略价值

其中灵活性价值用灵活性期权分析，即用延迟期权、转换期权、弃置期权、规模变更期权对投资项目决策进行分析。灵活性期权使得公司得以在未来调整投资计划，用于对项目或某项投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘，以帮助决策者识别风险、管理风险，选择最佳的投资时机，从而更好地评估项目和管理项目。战略价值则用成长性期权来分析，它赋予企业提高未来生产能力或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在企业一系列后续投资机会的价值基础上，即依赖于它所能生产的新的选择机会的价值。因此，成长性期权往往被作为复合期权来研究。

既然壳公司具有期权的特性，实物期权是金融期权定价理论的特例。为了更好理解壳公司的期权定价思想，这里运用Black―Scholes定价模型举一个简单的例子进行解释。

该公式的含义是：假设初始时刻为t，则c为期权价值，S为标的股票的价格，K为T时刻的执行价格，rf是无风险利率，σ为标的股票在t到T期间的价格标准差，N为标准正态分布符号。

根据上面Black―Scholes期权定价公式，影响期权价值的因素主要包括：标的资产的价格、执行价、标的资产价格的波动、无风险利率、距到期日时间的长短、是否分红派息等。

假设t=0时刻，某公司资产价值现值为5000万美元，公司价值标准差为40%；债务面值8000万美元，为零息票债券，10年到期；十年期国库券利率为10%。那么股权资本价值为多少？

我们可以把股权看成是期权的价值，公司的资产价值作为期权的标的资产S=5000万美元，标的资产的波动性，可用方差衡量，即σ2=0.16。由于债务十年到期，到期无法偿还债务，那么公司必然要破产，所以可以把到期债务价值作为执行价格K=8000万美元，并把债务期限作为期权期限；无风险利率用同期限的国库券利率代替rf=10%。运用B-S模型可算得：

d1=1.0515N（d1）=0.8534

d2=-0.2135 N（d2）=0.4155

通过代入公式得出c=19.56百万美元。该壳公司的价值等于19.56百万美元。

四、进一步探讨

上述例子只是期权公式简单的运用，目的是为了探讨运用期权理论对壳公司进行定价的可行性。至于壳公司定价的精确定价，还存在几个需要进一步探讨的问题。

首先，壳公司的资产价值确定问题。由于壳公司的资产大多是低效和无效的，将来的盈利能力不大，很多资产要被清理出去。如果仅仅考虑到资产的清算价值，那么在我国壳公司的价值还包括了上市的寻租价值，这一部分价值是应该体现到公司价值中的。

第二，标的资产的波动性问题。由于壳公司在被收购之后，其资产的内容性质特点都会发生很大的变化，其资产的价值不像普通公司那样具有稳定的持续性，所以估计它的波动性需要设计一些新的参数。

第三，执行价格问题。在那个简单的例子中，把到期债务面值作为执行价格，但该例子中认为企业的债务对企业的生存有极其重要的因素，一旦到期无法偿还债务，企业就面临存续期结束的问题。再者，由于剩余索取权优先次序不同，把到期债务面值作为执行价格是合理的。但是我国的壳公司的到期债务面值通常不是决定企业生死的关键因素，债务可以减免或展期，对于一个陷入困境的上市企业来讲，他们最关心的是不要被退市，实际上在这里我们已经引出第四个问题。

第四，期限问题，期权是有时间价值的。当到期日越靠后，价值越高。

最后，即使把期权公式参数的问题都解决了，还要面对一个问题，就是我国上市公司的股权分割。因此，在估算出股权的全部价值以后，还需要进一步确定流通股、法人股、国家股的价值。这也是其中一个关键性问题。

上述涉及的都是一些技术性问题，也是在把实物期权理论运用到壳公司定价的具体过程中需要解决的；但这些问题并不否认实物期权理论的可行性。相信随着实物期权理论的不断发展和完善，将会为评估和发现壳公司价值提供了一种更科学和准确的方法。

参考文献：

[1]许民利,张子刚.应用实物期权理论评价R&D投资[J].系统工程,2001(1).

[2]齐安甜,张维.企业并购投资的期权特征及经济评价[J].系统工程,2001(9).

[3]黄健柏,钟美瑞.实物期权理论及其应用[J].经济管理,2002(12).

[4]茅宁.期权分析――理论与应用[M].南京大学出版社,2000,5.

篇8

关键词：并购；非上市公司；股权交易；价值评估

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并购是实现企业经济扩张、优化资源配置的重要手段，是企业发展壮大、实现快速成长的有效途径。通过企业间的兼并与收购，可以直接促进经济资源的合理流动，提高资产的使用效率，减少资源浪费，并有效地实现产业整合和产业结构的转型升级，最终实现我国实体经济可持续的增长。从企业并购实践来看，对并购目标公司进行合理估值，并确定相对公允的股权价格成为交易能否成功的最核心要素。尤其是在针对非上市公司的并购活动中，交易对象股权的非流通性，公司经营活动及财务状况对外信息披露的有限性等因素，导致非上市公司股权价值估值更为困难，公开信息的缺乏使得多数股权估值模型因缺乏相关数据而无法使用。涉及非上市公司的并购和股权交易仍然是并购交易活动中的重要构成部分，理论尚未完备，但交易实践活动迅速推进。根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CV Source统计，2014年中国完成并购交易案例共2574起，披露并购交易金额共1898.02亿美元，其中境内并购占91.49%，跨境并购占8.51%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。所以，对并购目标公司为非上市公司的股权价值评估问题的研究，具有较高的理论价值和非常重要的实践意义。

二、现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题

（一）现行公司股权估值理论综述

长期以来，对公司估值理论的研究隐含在经济学的价值分析和金融学的财务预算与资本市场研究等领域，其中，耶鲁大学的埃尔文・费雪（Irving Fisher）的启蒙性研究以及诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的开创性理论是公司估值领域最为杰出的成就和贡献。

公司价值评估理论的思想起源于20世纪初费雪的资本价值论。费雪于1906年在其专著《资本与收入的性质》一书中较为完整地论述了资本与收入之间的关联关系以及价值如何产生的根源性问题。1907年费雪在其另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，创造性地分析了公司经营获取的未来货币收入与当前资本及拥有的资产价值之间的对应关系，提出了折现是确定资本及资产价值的有效途径，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的价值。

在费雪资本价值评估理论的基础上，1958年莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》一文中提出了著名的MM定理，创新性地研究了不确定性条件下的公司价值评估问题，揭示了公司价值与资本结构之间的关系，阐述了在完善的资本市场均衡状态下，公司价值等于期望收益按照公司资本成本折现的现值，在一定程度上解决了费雪的资本价值理论面临实践挑战的难题，开创了现代公司价值评估理论的新纪元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成为自此之后的资本结构理论发展的标准模型和基本出发点。

1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者哈里・马克维茨（Harry Markowitz）发表了题为“投资组合选择”的论文。马克维茨采用了局部均衡分析理论，阐述了通过分散化的证券组合投资方式以降低投资风险的思想。威廉・夏普（WilliamSharpe）、简・莫辛（Jan Mossin）、约翰・林特纳（John Linter）在1965年各自独立研究并最终形成了著名的资本资产定价模型（CAPM），首次成功地分析了风险和收益，以及投资项目的资本成本估算问题。

1973年，罗伯特・莫顿（Robert Merton）提出了相对于原始CAPM模型的一个备选模型，即跨期CAPM模型，该模型以消费者为基础扩展了CAPM模型。针对传统CAPM模型因过于苛刻的假设条件造成实务可验证性不足的问题。1976年斯蒂芬・A・罗斯（Stephen A.Ross）提出的套利定价模型APT（ArbitragePricing Theory），探讨了假设条件更为宽泛情况下的资本市场均衡问题。套利定价理论摆脱了传统的收益风险均衡分析，得出了市场的均衡价格是建立在消除无风险套利机会的基础之上，强调资产的期望收益率受到经济整体的影响，而独特风险不发挥作用。

传统的公司价值评估模型中，折现估值法（DCF）在公司自身的绩效和价值评估以及投资分析中得到普遍应用。该理论认为企业的价值主要取决于企业未来的经营或投资收益的现值，对于处于发展成熟期的企业，由于现金流量比较容易精确测量，应用这种方法比较适合。但对于公司现金流表现异常的时期和阶段，如初创公司、高科技公司、处于转型期的公司或者高度负债处于困境的公司，简单地用现金流进行收益折现反映公司价值，容易导致企业价值被低估。1973年，美国芝加哥大学的教授费歇尔・布莱克（Fisher Black）和斯坦福大学的教授米伦・斯科尔斯（Myron Scholes）提出了经典的Black-Seholes期权定价模型，这不仅仅是金融衍生工具的定价模型，更重要的是带来了公司估值思想上的革新。该模型试图建立一个有别于主流现金流量折现估值法（DCF）的替代性方法：即期权价值取决于给定的外生变量，它不依赖于标的资产的期望收益和投资者的风险偏好。期权定价模型的出现为衡量公司的机会价值或选择权价值提供了理论支持和实现条件，是公司估值思想和估值方法上的一个新突破，使公司价值构成更加完整和合理。

20世纪90年代，随着互联网的蓬勃发展，大量的新兴市场公司、金融服务类公司不断涌现，许多公司难以用传统的方法进行估值，公司价值评估再次成为理论及实务中的难题。2010年，纽约大学斯特恩商学院的金融学教授埃斯瓦斯・达莫达兰（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：难点、解决方案及相关案例（第二版）》一书中，根据对评估实践业务的分析总结，把现有的公司估值方法归结为三种经典的评估方法：即收益途径的折现估值法（DCF）、市场途径的比较估值法和资产基础途径的期权估值法。这三种方法基本涵盖了现有全部公司估值技术和方法，包括实践中的很多估值模型的变形都可以纳入上述三种分类体系。达莫达兰的贡献在于，突出对作为估值对象的公司按公司类型和不同发展阶段进行个性化的分析和预测，拉近了估值理论与实践运用之间的距离，使得原有的纯模型化、学术化的技术方法更加贴近实际，更具操作性。

（二）现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题

综上所述，近百年来，公司股权估值理论研究取得了丰硕的研究成果。但遗憾的是理论研究成果与日益丰富的实践需求之间仍然存在着较大差距，估值理论在指导实践方面捉襟见肘。究其原因，主要还是由于现行公司估值理论本身存在以下重要的缺陷和问题。

1.公司估值理论研究对于数理模型过度迷恋，企图用线性研究方法解决非线性问题

从公司估值理论发展和演进过程可以看出，学者们都是通过构建数理模型来解决公司的估值问题，理论研究的推进均是体现在对前任研究的估价模型的不断改进之上，改进的最终结果就是估值模型变得越来越复杂、深奥。数理模型通常解决的是变化具有高度规律性和可验证性的线性问题，而公司并购或股权交易事项本身是一个夹杂着价值判断、未来市场预期、交易心理博弈、控制权变更等诸多主客观因素交织的复杂问题。这种交易行为没有固定的衡量标尺，无严格可量化的规律性，是一种纯粹的非线性问题。所以用线性的数理模型方法去解决复杂的非线性问题，其技术方法和结果存在的缺陷和不足显而易见。

2.理论研究依赖于严格的假设条件，完全脱离了现实

现有公司估值理论的各种学说和估价模型均设有诸多严格的假设条件，比如完全的市场有效性假设、理性经理人假设、公司阶段性增长假设等等。有效市场假说理论认为，在一个完全有效的资本市场上，任何一项资产的全部信息都能够完整、准确、迅速地被关注它的所有投资者所得到，而且该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的价值，并且以适合价格购买到该资产。理性投资人假设理论则认为，投资人是完全理性的，一旦获得信息，投资者将立即作出反应并充分体现在交易价格中，它要求资本市场的典型投资者具有无限的计算和信息处理能力，并且风险偏好符合时间可加性等苛刻的要求，这样的假设显然是不现实的，是与实际情况完全脱离的。将理论研究的依据作为理论研究的根本，结果往往是理论研究停留在主观层面上，而缺乏实际操作和运用能力。这种脱离实践的理论研究，表面上看似越来越正确，论证越来越严密，但实际上却往往因太多的假设条件而与现实研究对象完全相脱离。

3.对公司未来收益和现金流的预计纯属主观判断，无法事先验证，其合理性和准确性具有高度的不确定性

被各类评估模型广泛采用的折现估值法（DCF），一个最重要的环节就是进行公司未来的现金流量估计。估计公司持续经营期间未来自由现金流量的大小和分布以及折现率的选定是完成公司估值的关键，而透彻理解公司的过往绩效，全面分析公司所处的外部环境、掌控的资源以及未来的可能发展路径，是对其未来进行预测的必要条件。虽然，通过对上述条件的缜密的分析能够获得对公司未来发展的认识，但是无论公司过往历史经营业绩是多么真实可靠，历史现金流量是多么的准确，也无法以此精准地预计未来的现金流量。为了完善理论模型本身的逻辑严密性，DCF方法设定了公司未来发展可持续、未来绩效表现稳定、发展阶段可预计、外部经营环境相对稳定等诸多假设条件。这些假设条件均是人为设定，具有相当的不确定性，以这样的不确定性前提条件计算出的未来现金流量纯属主观判断。前提假设是主观预计的，无论计算过程多么精确，其结果也自然是主观判断的结果。

三、对非上市公司并购中目标公司股权估值问题的解决途径

上市公司由于公开信息披露比较充分，二级市场有着完整的实际交易价格记录，同时拥有完备的同行业上市公司公开价值信息，所以公司价值评估的几乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公开信息非常有限，尤其是揭示经营活动的财务信息均是作为公司核心的商业秘密而很难被外界所获得，这也导致非上市公司价值评估方法的应用非常受限制。对照公司价值评估三种经典方法的使用条件，需要采用大量财务数据分析预计未来现金流量的折现估值法显然不太适用。同时由于国内目前并不存在交易活跃的实物期权公开交易市场，实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏，因而期权估值法也同样不适合。在非上市公司股权交易或并购实践中，对于目标公司的估价较多的是采用比较估值法。

比较估值法是建立在“类比替代性假设”原理基础上，即相似的资产具有相似的交易价格，具体是指通过在市场分析筛选，确定一个或几个与目标公司在行业类型、资产规模、生产经营模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数或比率参数，分析比较目标公司可采用的相关乘数，再通过修正调整可比公司的现行已知价值，进而确定目标公司的股权价值。为了使得估值的结果尽量趋近目标公司股权的实际价值，就需要在应用比较估值法时，尽可能地对影响交易价格的因素进行分析并作相应的估值调整。这种方法的主要优点是存在大量潜在的可比公司，投资者和评估者可以获得许多定性的、财务的和交易的信息。缺点则是可比性和价格乘数的风险，以及增长调整存在主观性等潜在问题。

笔者结合公司估值理论的研究，在对国内外诸多并购案例分析归纳的基础上，对于非上市公司并购中目标公司股权价值评估问题，提出如下的解决方案。

（一）运用比较估值法评估非上市公司股权并购价值的基本步骤

（1）确定一组“参照公司”（comparable firm），即与被估企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司和可供比较估值参数。可供选择的参数一般有公司的净利润、账面净资产价值、销售收入等，对应的估值比率或乘数分别是一个与公司股东权益相关的财务指标，包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等等。

（2）将各参照公司的估值乘数进行平均，并比照目标公司的具体情况做出相应调整，得出目标公司的评估比率。

（3）根据不同类型的目标公司选择适合的估值乘数，按下列公式确定目标公司的“市场价值”（用V表示）：V=参照公司的P/E值×目标公司的盈利额；V=参照公司的P/B值×目标公司的账面价值；V=参照公司的P/S值×目标公司的销售额；等等。

不同估值乘数适合不同的评估对象。市盈率（PE）估值法比较适合于成长性差异较大的新兴市场公司及盈利稳定、生命周期相近的轻资产类型公司的价值评估；市净率（PB）估值法比较适合于经营方式单一、经营模式传统的实体资产密集型公司的价值评估；而市销率（PS）估值法则适合于初创期高新技术及互联网公司，以及一些尚无盈利能力的公司的价值评估。

（4）确定目标公司的“并购价值”：目标公司并购价值=目标公司的市场价值+溢价因素调整-折价因素调整。

在执行上述步骤时，对于目标公司的市场价值确定，完全按照比较估值法的方法进行即可，其关键是对于参照公司的精心选择，一定要选择与目标公司在产业类型、规模、产品形态、经营模式、盈利状况等方面相匹配的上市公司和可供比较的估值参数。然后要仔细分析目标公司与参照公司相比较可能存在的溢价因素和折价因素，在进行相应的调增和调减之后，得出非上市公司股权最终的并购价值。

（5）通过并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素作补充性调整。

（二）非上市公司并购中的溢价因素分析及调整

非上市公司股权的估值经常包括协同性、控制权和流通性等因素的调整，这些因素是非上市公司股权估值的主要差异因素，应该在确定估值时予以详细分析和测算调整。

1.协同效应的增值分析及调整

协同效应是指并购之后公司的总体效益大于并购前公司独自经营的效益之和的部分，亦即实现“1+1>2”效应。协同效应通常包括经营协同效应、管理协同效应，以及财务协同效应。经营协同效应主要表现在并购后随着规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降，从而导致收益率的提高；并购实现了产业纵向一体化，有利于协作化生产，节省经营各环节间的交易成本；横向并购可能会增加公司的市场力或垄断权，进而获取垄断利润。管理协同效应主要表现在可以节省管理费用、提高公司的运营效率，以及可以充分利用过剩的管理资源等方面。财务协同效应主要表现在合并纳税后产生节税效益，并购使自由现金流量可以得到充分有效利用，合并也可能会降低两个公司总资金占用水平，从而降低公司的资金成本，提高公司举债能力等。

2.控制权溢价（control premium）的增值分析及调整

控制权溢价通常是指一个投资者为了获得公司普通股的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高的价格的这部分附加价值。控制权被认为比只拥有少数股权有更多的价值，是因为公司控制权享有许多非控制权所没有的非常有价值的权利，如控股方能够控制公司董事会，任命关键管理人员，决定公司发展战略、发展方向、重大投资决策、股利政策等。

（三）非上市公司并购中的折价因素分析及调整

1.流动性折价（marketability discount）的减值分析及调整

非上市公司的股权缺乏自由买卖或充分交易的转让市场，因而会存在股权交易的流动性问题。例如，若此类公司的所有者欲出售其股权，就必须在交易场所之外寻求买主，与有意收购者进行讨价还价，达成交易后还要履行复杂的转让法律手续等。因而，所谓“流动性折价”是指，非上市公司的股权因其转让的流动性严重受限，而使得其价值通常会低于在其他方面与之完全相同的上市公司的股权价值。部分实证研究表明，对于50%～75%的多数股权，其流动性折价因素的折扣率应在25%～15%之间；对持股比率为75%～90%的多数股权，折扣率应在15%～7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%～10%之间。

2.无控制权折价的减值分析及调整

无控制权折价（discount for lack of control，DLOC），是指企业股东权益价值因为缺少控制权或完全没有控制权而减少的金额或百分比。如果非上市公司全部股权的价值是基于控制性权益计算的，那么非控制性权益的估值就可能需要无控制权折价。缺乏控制权对投资者是不利的，没有控制权，投资者就不可以分配现金或其他财产、买卖资产、获得融资或采取其他行动，从而影响其投资的价值、分配的时机和投资者的最终回报。由于控制性股东可以通过高于市场的薪酬和其他行为增加自己的回报，导致少数股东可获得的回报减少，使得少数股东股权价值低于控股权股东权益价值。但是可以用来估计无控制权折价的数据有限，对数据的解释也可能有显著差异。经常被用来计算无控制权折价的计算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制权溢价）]。

例如，假设控制权溢价为20%，那么相关的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.财务及经营信息披露不透明引起的风险减值分析及调整

相比上市公司公开披露的高质量的财务及其他信息，非上市公司的财务和其他信息难以为外界获取，且信息质量可能也不会很高，这种信息差异很可能导致较高的不确定性，因而增加风险。在其他条件相同的情况下，风险越高，估值就越低。在测算这项因素引起的估值减值时，没有固定的调整比例，完全要看信息质量差异的大小以及可能担负的风险高低来合理确定估值调减的幅度。

4.处于特定企业生命周期阶段的公司价值的折价因素

对目标公司进行估值，在选择参照公司时，除了考虑两者行业近似度、产业规模、生产经营模式等因素之外，也要特别关注目标公司与参照公司所处企业生命周期是否有较大差异，如果有明显差异，就要做相应的估值调整。比如若双方都处于发展成熟期，生命周期不会成为估值影响因素，但如果参照公司处于发展成熟期，而目标公司却处于衰退期或清算期，未来收益严重受限，需要通过并购进行重组整合，则其股权估值应进行相应的折价测算，要以目标公司经营周期与参照公司的差异程度来确定生命周期影响因素的折价幅度。

（四）通过在并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素进行的补充性调整

选择合适的参照公司，采用比较估值法确定目标公司市场价值，并对于相应溢价因素和折价因素进行测算并进行估值调整，最终形成可做报价参考的“并购价值”，是对非上市公司并购中股权估值的比较理想的解决途径。但是由于事先对并购后可能产生的价值增量或控股制溢价进行较为精确的量化是非常困难的。因而在并购实践中，签订对赌协议，商定股权估值调整的约束性条款，成为并购中解决目标公司未来收益不确定性问题的一种可行方法。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称为估值调整协议。就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来被并购方经营业绩不确定的情况进行相应权益调整的一种约定。对赌协议作为期权的一种形式实际上是一种备用性条款，若触发相关约定条款，则要对企业估值进行相应的调整，其目的是为了并购时实现投资交易的公平合理，能够尽可能保护投资人利益，并兼顾融资方的利益。目前在我国资本市场，并购协议中增添对赌条款尚无明确的制度性要求，但在国际资本对国内企业的投资，以及国内众多专业投资机构进行的一些风险投资中，对赌协议已经被广泛采纳。

篇9

关键词：亏损；期权；合约效应；预期

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2008）03-0131-05

自从美国学者Hayn（1995）开创性地将亏损公司和盈利公司分离开来并对会计盈余价值相关性进行研究以来，人们就已经认识到亏损公司的会计盈余与股票价格之间的相关性比盈利公司要弱得多，用传统的每股盈余、每股净资产等指标对亏损上市公司的股价变动进行解释，已经显得力不从心，甚至根本无法解释。一些学者进一步认识到，亏损上市公司往往会发生重组、高管变更、盈余管理等特殊事件，他们试图从这些特殊事件上去寻找能够解释亏损上市公司价值变动的原因。为此，下面一些理论被专门用于评估亏损上市公司的价值。

一、放弃期权理论

放弃期权理论认为，股东拥有的放弃或清算期权会增加公司当期的价值。该理论最早由Robichek和Van Horne于1967年提出，之后，Berger 等（1993）进一步通过实证研究证明了放弃期权对公司权益价值评价的影响。Hayn（1995）首次将放弃期权理论应用于亏损上市公司的价值研究中，假定由于公司股东拥有通过二级证券市场转让股票的权利，上市公司亏损情形将不会一直持续下去。当公司发生持续亏损时，股东就会执行清算期权，从而导致公司当期的会计盈余所包含的公司未来现金流量的信息含量减少，这为解释亏损公司会计盈余与股票价格之间的弱相关性提供了一定的依据。另外，她还认为这种弱相关性与公司的规模、债务风险及盈余稳定性等因素有关。按照该理论的假设，即使上市公司发生亏损，只要市场价值不低于其清算价值，股东就不会轻易放弃手中的股票，这时亏损上市公司的市场价值包括两部分，一部分是与其会计盈余相关的价值，另一部分是其拥有的清算期权价值；当上市公司的价值因亏损下跌到清算价值以下时，股东就会执行放弃期权，这时公司的价值就唯一由其清算期权价值决定了。放弃期权理论尽管考虑到了亏损上市公司的价值不再由其会计盈余唯一决定，而是要加入其存在的隐性期权，但它只考虑到了亏损公司发生破产清算的极端情形，Hayn(1995) 提出的每股清算价值也仅仅代表公司的外部调整价值，而且是当公司出现清算价值高于各种内部资产调整的收益的情况下才适用，从另一个方面讲，如果公司通过内部资产调整的收益高于清算价值，那么用每股清算价值作为调整价值的替代变量就不适合了。事实上，当上市公司发生亏损时，还存在通过转让、重组等更为普遍的方式来挽救的可能，这些显然是放弃期权理论所无法解释的现象。

二、调整期权理论

该理论认为传统的盈余定价模型所假定的完全发达的资本市场并不符合当期的实际，当公司目前的业务活动较为成功时，即盈余与权益账面价值比较高时，会计盈余将成为决定公司价值的重要因素；而当公司经营状况不佳、需要重新配置资源、调整业务时，即盈余与账面价值比较低时，权益账面价值则对公司的价值影响更大。任何一家公司都可能出现这两种情形，因此，公司的价值应该由盈余和权益账面价值共同决定。Burgstahler和Dichev（1997）将权益账面价值作为公司调整价值的替代变量，重新构建了亏损上市公司的价值评估模型。该模型将公司的价值看成是由两种互补关系的价值构成，一种是“正常价值（Recursion Value）”，是假定公司按照当期的方式（依赖当期业务和技术）持续经营产生的未来盈余的现值和；另一种是“调整价值(Adaptation Value)”，是由独立于当期业务和技术之外的资源在被改变用途（包括对资产进行内部调整和外部调整）时产生，这种“调整价值”代表着公司拥有通过重构等更有利的方式（如变卖、转让、清算或重新配置等）对资产进行各种处置的权利。由此可见，Hayn(1995) 提到的“清算或放弃”仅仅是Burgstahler和Dichev（1997）提到的调整情形中的极端处理方式，加入了调整期权的公司价值评估模型考虑到了包括清算期权价值在内的更为广泛的期权价值，它同时关注到了内部调整价值和外部调整价值，这使得它同样适合于那些内部调整价值高于外部调整价值的亏损公司价值评估。从这一点来看，调整期权理论克服了放弃期权理论只能用于那些即将被清算的亏损公司价值评估的缺陷，可同时用于评估亏损公司在持续经营状态下产生的预期盈余正常价值和在改变资产用途时产生的内外部调整价值。

三、违约期权理论

Collins 等(1999) 用权益账面价值作为放弃期权的替代变量来预测未来正常盈余时，发现公司股价和每股盈余之间也存在近似的负相关关系，但当消除权益账面价值的影响时，股票市价和盈余之间仍然存在不合理的负相关性。这表明，先前学者提出的改组或放弃期权理论也许并不能充分解释亏损公司的市场价值。于是，后继的学者们又力图从其他途径去寻求解释会计盈余与股票价格之间弱线性相关性的原因。其中，较有说服力的是Core和Schrand(1999)提出的违约期权理论。该理论认为公司的权益预期价值取决于两种因素：公司的经济价值和公司违反债务合同的可能性。它强调，当公司发生亏损或短暂性盈余时，这种盈余信息在投资者看来会对公司违反债务合约的可能性产生较大影响，而对公司资产的经济价值影响甚微。例如，当一家医药公司研发的产品通过药检局认证时，这种消息的披露会给投资者重新树立信心，大大降低亏损公司违反债务合同的可能性，公司的权益市场价值也会因此而提升。违约期权理论将这种通过改变公司违反债务合约的可能性而使权益期权价值发生的变化称为“合约效应”， 这种效应对于那些极有可能违约的公司（即亏损公司和暂时性盈余的公司）特别明显。Core和Schrand（1999）考虑到违反债务合同的情形，引入了拥有对负债经营公司执行买入期权的权益模型，它同时提供了有关当期和未来预期现金流量以及违反债务合同的可能性的信息。通过实证研究表明，当公司即将发生债务违约时，股票价格对未预期盈余的反应会增强，而且只有资产较低的公司在亏损和短暂性盈余上才表现出与股票收益显著的正的相关性。这些盈余明显改变了违约的可能性，但并没有提供未来现金流量的信息，表明公司的权益价值是关于盈余和账面价值的非线性函数，但这些都是以亏损公司存在违反债务合约的可能性为前提的。由此看来，违约期权理论对于解释那些负债经营（有债务合约）的亏损上市公司价值比较有力，但对于非负债经营的亏损公司价值评估却显得“力不从心”。

四、销售定价理论

亏损的短暂性和当期盈余与未来盈余之间的弱相关性使得亏损公司的会计盈余呈现价值无关性。先前学者如Hayn(1995)、Jan和Ou(1995)、Collins 等(1999)的研究表明亏损公司的盈余反应系数和可决系数都比较低，其主要的原因是当期盈余和未来盈余的关系减弱及在盈余预测和权益评价中表现出来的负相关性。处理此类问题常用的方法之一是在评估公司价值的过程中使用标准定价乘数（如价格销售比），即运用销售定价理论去解释此类问题。这种方法被许多分析师和研究者认为是一种有效的基于盈余的评估模型，尤其对于那些高成长性的亏损公司（Lev and Demers，2001）。与盈余资本化模型不同的是，基于销售的评价乘数将权益价值看成是关于销售、预期盈利能力和以盈余持续性或成长性及资本成本表示的盈余乘数的函数（Bhojraj and Lee，2002），这为该模型的运用提供了理论依据。基于销售的评估模型隐含了这样的假设：用于对未来盈余预期的当期销售数据是完整的。当期销售的预期贡献边际和持续增长率对未来盈余的预期非常重要。另一个假设是公司能够持续经营。然而，在公司发生亏损的情形下，这种假设并不完全成立，应该考虑到公司破产的可能。此后，Jenkins（2003）建立了基于销售的未来预期盈余的评估模型，此模型引入了公司盈利能力和幸存概率这两个控制变量，建立了基于销售的预期盈余评估模型与未来可实现的盈余之间的关系，它表明了基于销售的预期盈余评估模型在价值评价中相对于价格盈余模型和价格销售模型的优势，同时也说明了基于销售的未来预期盈余作为亏损公司价值的替代变量的作用，在持续经营的前提下亏损公司的价值与投资者持有的放弃期权相关。他在对各类亏损样本进行包含账面价值和销售预期盈余等变量在内的回归检验中得到结论，对于那些预期能够幸存的亏损公司而言，销售预期盈余与其公司权益价值成显著增强的相关性，对于那些预期破产的亏损公司而言，其清算价值（公司账面价值）与其价值更为相关。

五、会计谨慎理论

尽管放弃期权、改组期权和债务违约期权的存在能减弱市场权益比和盈余之间的正相关性，但它们还不至于减弱到呈负相关的程度，现实中存在的负相关性表明当期较大亏损额在未来某一时点上将反转为较大盈利。显然，先前各种理论提出的期权因素对市值与盈余之间的负相关性解释力度并不够充分。因此，后续的学者又进一步从谨慎性的会计处理方法上对此问题提出了看法。Amir和Lev(1996)发现无线通讯行业的亏损公司存在的无形资产价值可以通过非财务指标（如服务业的总人数、人员渗透率等）去评价，证券市场并不象谨慎性的会计处理方法那样将管理费用、销售费用、折旧费用等计入当期损益，而是把它们看成是公司的一种投资，这样就不会减少公司的价值。Hand(2003)研究表明生物技术类公司的权益价值与他们的研发费用及非现金资产相关。Joos和Plesko(2005)的研究表明持续性亏损公司日益增多，而且大多是因巨额研发支出引起的，他们进而提出将研发支出作为解释变量增加到亏损公司原有的价值评估模型中，并强调了将研发支出计入当期费用的谨慎性会计处理方法会降低亏损公司的价值。Darrough和Ye（2006）的研究表明盈余（或权益账面价值）并不能充分表示公司未来的潜力，当期会计数据的歪曲可能是导致亏损公司价值和当期盈余负相关性的根源所在。放弃期权及改组期权理论假定亏损公司可能会破产或改组。事实上，这只是亏损公司可能的状态，还有些公司仍然会继续生存下去。破产、清算、被合并、被收购是亏损公司执行放弃期权或借助于外部力量改组的典型方式，这些将会使得公司永远消失。但如果公司执行的是内部改组期权，公司将会幸存。他将这些幸存的亏损公司按照研发强度（＝研发支出/销售收入）进行了分类研究，结果表明研发投入较大的公司更有可能幸存下来。许多亏损公司在研发上的投入都比较大，它们的亏损很大程度上要归功于会计的谨慎性原则――将研发支出计入了当期费用中。他们认为对于那些持续经营多年的亏损公司存在四种潜在的价值驱动因素：非常开支、研发费用、增长策略和幸存的可能。这些变量都假定当期较差的业绩预示着未来潜在的盈利机会，即当期的巨额亏损成为未来获利的先兆，因此，市场对这类亏损公司的评价会很高，从而导致此类亏损上市公司的价值会较大。

六、结论与启示

从以上各种价值评估理论中可以看到，大多数学者的研究都是围绕着如何解释会计盈余与股票价格之间的弱相关性的问题而展开的。其中，放弃期权理论、调整期权理论和违约期权理论更加注重考虑上市公司发生亏损后投资者可能采取的各种行为，而且从它们使用的期权定价模型来看，从简单地考虑投资者内部调整方法产生的效应扩展到寻求外部调整方法产生的效应，这些效应被此类理论看做是亏损上市公司拥有的各种期权，正是这些期权的存在增加了亏损上市公司的价值。销售定价理论和会计谨慎理论则是从亏损上市公司整体的角度去分析，主要是从上市公司发生亏损的原因去探寻其价值评估的方法，它们将销售增长、市场开拓费用、研发费用及非常开支等看成是公司发生亏损的原因，并分别使用变量去建立亏损公司的价值评估模型。应该说，这些理论在一定程度上解释了亏损上市公司会计盈余价值弱相关性，但始终没能全面、清晰地解释和评估亏损上市公司存在的完整价值。

考虑到亏损上市公司未来发展潜力的预测性和可变性，笔者提出运用预期理论重新评估亏损上市公司的价值。预期理论( Expectancy Theory) 是由美国心理学家和管理学家弗隆姆提出的。该理论认为， 一种行为倾向的强度取决于个体对这种行为可能带来的结果的期望以及这种结果对行为者的吸引力。当投资者预期亏损上市公司在亏损后可能采取的各种行为会给上市公司带来收益时，他们就会看好这类公司的股票。在中国独特的制度背景下，亏损上市公司往往存在着许多特殊交易的安排，正是这些安排改变了投资者的预期，赋予了亏损上市公司新的价值“卖点”，从而影响了亏损公司的股票价格。具体而言，有：（1）预期卖壳的潜在收益。由于上市公司具有入市交易的权力，即使上市公司发生亏损，甚至是净资产为负数的情形，其稀缺的壳资源仍然具有一定的市场价值，因此，投资者对那些亏损较为严重的上市公司会预期通过出售壳资源而获得潜在收益，这种预期最终增加亏损上市公司的价值。（2）重构的预期收益。由于重构会给亏损上市公司带来增强公司适应经营环境的能力、提高公司的管理效率、降低成本、提高资源利用效率以及脱离管制等方面的收益，对于“虚亏”公司，投资者往往看中的是重构后公司可能发生的业绩变化，因此，投资者对公司重构后的收益预期可能使他们最初做出逆向反应（Negative Reaction），抬高亏损公司的股价，直至他们认为公司未来应该具有的价值。（3）关联方交易的预期收益。当上市公司发生亏损时，可通过与其关联方之间转移价格的方式来抬高其收入，这些收入又会转化为企业利润，这就人为地增强了亏损上市公司的获利能力，从而改善其未来的财务状况，这也是被许多投资者看中的“卖点”。（4）重组的预期收益。当上市公司发生亏损后，重组成为许多上市公司为扭亏保壳而“热捧”的对象。其原因主要是重组给亏损上市公司带来资产结构优化、债务负担减少和产权结构优化等效应，如果投资者预期到重组会给公司以后年度带来这些财富效应时，他们就会抬高亏损上市公司的股价。（5）高管变更的预期收益。当上市公司发生亏损时，其高管往往面临着被辞退的压力，这种压力使得高管出现两种状态：一种是比以前更加努力地工作，为股东创造更多的财富，从而弥补公司亏损给股东带来的损失，以此来保住自己的位置；另一种是发生高管变更，原来的高管被新的能力更强的高管接替。无论是出现哪种结果，投资者都会预期亏损上市公司在亏损后会由于高管的努力而带来扭亏收益，这种预期使得亏损公司的股价与其当前盈余信息呈相反方向变化。（6）大股东占用上市公司资金和担保。当上市公司发生亏损时，倘若其控股股东也是一家上市公司，便可以通过为上市公司提供更有效的融资渠道、内部转移定价等方式缓解上市公司的困境，同时给予其更多的获利机会，从而增加上市公司的价值。（7）国有股权属性的预期补贴。第一大股东为国有股的上市公司在亏损状态下，投资者普遍预期政府可能通过减息、补贴等措施对其实施挽救，从而给其绝处逢生的机会，这种预期会对其股价产生影响，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损当年及以后年度股价高于非国有股权属性的亏损上市公司。

正是由于以上“卖点”对亏损公司股价影响的存在，使得亏损上市公司的股价短期内受到公司特有风险因素的影响较大，而长期则更多的是受到市场风险因素的影响。因此，在给亏损上市公司的股票进行定价时，不应单一地考虑某一个或几个方面的因素，而应该站在投资者的角度，综合考虑上述各种预期因素探讨亏损公司的股价变动情况，从而对亏损上市公司价值做出合理的评估。当然，对于这一结论的得出还有待于结合历史经验数据进行实证检验，这也是笔者今后要进一步研究的重点和方向。[HT7"]

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Value Assessment of LossMaking Listed Companies: Summary

of Theories and Their Enlightenment

DU Yong1，2 GAN Shengdao2 DU Jun3

(1.School of Economics and Management, Southwest University, Chongqing 400715;

2.Business School, Sichuan University, Chengdu 610064;

3.School of Economics and Management, Guangdong Ocean University, Zhanjiang 524088)

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关键词：寿险公司；资产配置；资金运用

随着我国保险业的不断发展，截至2007年3月底，保险业总资产达到2.24万亿元，保险资金运用余额2.04万亿元，其中，银行存款6344.1亿元，占比31%；债券投资9910.2亿元，占比48.5%；股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3%。目前，我国保险资金的投资渠道也在不断放宽，从投资银行存款、债券、基金、股票等金融资产，拓展到股权投资，基础设施建设等实业投资。虽然多元化的投资可以分散风险，但是如何在资产回报和承担风险间寻求合理平衡，就需要保险公司合理配置资产。

一、寿险公司资产配置的意义

寿险公司通过合理的资产配置，一方面可以增加公司的利润，扩大积累和增强公司的偿付能力；另一方面可以增加积累资金向投资的转化，通过资本市场等渠道，向外输出资本，推动国民经济的发展。

(一)寿险资产配置对公司的意义

寿险资产的配置直接关系到公司经营的稳定。首先，寿险公司要实施经济补偿功能，寿险资金就必须不断保值增值。在寿险公司的经营过程中，寿险资金面临着各种风险，如利率风险、通货膨胀风险，如果不对寿险资金进行合理配置，收取的保费将不足以保证履行将来的赔付义务，公司的经营费用也没有办法保证，这就会影响到公司的正常经营。

其次，寿险市场的竞争日趋激烈，寿险公司往往通过降价进行展业。费率的下降使得寿险公司的承保利润越来越小，甚至出现利润为负的情况，因此寿险公司更加需要通过合理的资产配置来确保寿险资金的保值增值，这样才能通过价格竞争来稳定或扩大市场份额。

(二)寿险资产配置对资本市场的意义

2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》明确提出保险是金融体系的重要组成部分，当前加快保险市场发展，推进保险市场与货币市场、资本市场及外汇市场的互动与协调，对促进金融市场健康发展和构建社会主义和谐社会具有十分重要的意义。

寿险资产配置和资本市场是互动互补的关系。寿险资产配置很大程度上需要通过资本市场来完成，寿险资金进入资本市场，可以扩大资本市场的规模，推动资本市场的成长和结构的改善，同时寿险公司作为稳健的机构投资者，可以减小资本市场的波动性。

二、寿险公司资产配置的资金规模限制

(一)寿险资金的来源及性质

寿险公司资产配置的前提是寿险资金的来源。寿险资金的来源主要可以分成两个部分：一部分是作为所有者权益项目的自有资金；另一部分是作为负债项目的有偿借人资金。具体来源包括：寿险公司的资本金、保证金、各类准备金、公积金、未分配盈余等。其中各类准备金占据寿险资金的绝对比重。

寿险资金的性质取决于寿险资金的来源。寿险资金的主要构成是各类责任准备金，从而准备金决定了它的性质，而准备金是由其经营的业务产生的，因此寿险资金是由寿险公司的业务性质决定的。目前，我国寿险公司的产品主要有人寿保险、年金产品、健康险、意外险、万能险和投连险等。人寿保险和年金产品是最具代表性的寿险产品，因此可以根据它们的性质来探讨寿险资金的性质。寿险和年金产品的主要功能是保障和储蓄，从而寿险资金的性质实质上是一种社会储蓄资金，是一种延迟的消费资金，即把初次分配中用于社会消费的一部分资金通过再次分配转移到投资领域，用于社会扩大再生产。寿险资金的这一特性不仅决定了寿险资金投资的必要性，而且也决定了寿险资金运用的限制。

(二)寿险资金来源对投资规模的约束

寿险公司的生存和发展表现为资金不断循环流动的过程，资金流动过程的起点是寿险资金的流人，即资金的来源，资金流动过程的终点是保险金的给付和理赔。从资金流动的整体特征来看，表现为大量资金不断地往返运动。由于风险事故的不确定性，必然形成一个最低规模的资金存量，使保险投资成为可能。寿险公司只有具备一定的资金来源才能进行投资运用，资产配置才会成为可能。寿险资金来源不仅会约束寿险投资的规模，而且会约束资产配置的结构。

寿险资金的来源对投资规模的约束体现在对初始规模的约束和存量规模的约束。初始规模使投资具有可能性，而存量规模则使投资具有连贯性和可调性。无论是初始规模还是存量规模，都表现为对寿险资金投资规模的约束。

三、寿险公司资产配置的投资限制

保险投资与一般的投资活动没有本质的区别，一般的投资原则同样适用于保险投资。但是由于保险经营的特殊性和保险投资资金的负债性、返还性，寿险投资不仅要符合投资的一般要求，还要符合保险经营的特定要求，这些要求不仅影响到保险投资的风险、收益，还影响到寿险投资的规模、方向和结构。

1948年，英国精算师Pegler提出了保险投资的四大原则：一是保险投资的目的是获取最大的可能收益；二是为了保障资金的安全，保险投资应尽量分散；三是投资结构应该多样化，保险公司的投资经理应当根据未来趋势选择新的投资方式；四是保险投资政策应该兼顾社会效益和经济效益，应符合社会经济发展的趋势。

(一)寿险投资的一般条件限制

1.安全性条件

保险公司属于风险规避型的投资机构，对保险投资的风险边际损失反映比较敏感。保险公司的效用曲线虽然会随着投资收益的增加而增加，但边际效用是递减的，即风险越大，其带来的投资收益的边际效用越来越小。

2.流动性条件

寿险公司始终会产生资金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，资金的流人流出存在一定的不确定性，所以为了保证保险金和退保金的给付，保险投资必须保持一定的流动性。

3.收益性条件

由于寿险精算费率都有预定利率规定，这是保险公司的最低收益率要求，保险公司要保证给付和盈余，其投资收益必须要超过保单的预定利率。因此，寿险公司作为风险规避的机构投资者，要同时考虑三方面的投资约束，这就需要寿险公司在资产配置上做好选择。高度的风险规避就需要寿险公司多持有现金、银行存款等无风险资产；流动性要求就需要寿险公司保持较高比例的金融资产，控制投资于地产和基础设施等领域的资产比例；收益性要求又需要寿险公司投资于股票、风险投资等风险资产。

(二)寿险投资的特殊条件约束

由于寿险资金的特殊性，寿险投资必须在既定的规模和结构的约束下实现保险投资收益的最大化。

1.对称性条件

对称性条件约束要求寿险公司在业务经营中注意资金来源和资金运用的对称性，也就是寿险投资要使投资资产在期限、收益率和风险度量方面与资金来源的相应要求相匹配，以保证资金的安全性和流动性。例如资本金、总准备金等一般可配置长期资产，各种准备金则要根据责任期限的长短来分别配置资产。当然，对称性条件只要求资金来源和资金运用大体一致，并不要求配置的资产在偿还期、收益率、风险度量等方面与资金来源保持绝对一致，否则就会影响寿险资产配置的灵活性，以及资产组合的投资收益，而且实际业务中要做到绝对对称基本没有可能。

2.替代性条件

替代性条件约束要求寿险公司在制定投资策略时，根据资金的来源、保单的性质、期限以及保险金给付的情况对投资目标进行定位；其次是充分利用各种投资形式在安全性、流动性和收益性等方面的对立统一关系，寻求与寿险公司业务相适应的资产结构形式；最后在某一投资目标最大化的前提下，力求能使其他目标在既定的范围内朝最优的方向发展，或者牺牲一个目标来换取另一个目标的最优化。

3.分散性条件

分散性条件约束要求寿险投资策略的多元化，资产配置结构的多样化，尽量选择相关系数小的资产进行资产配置，以降低整个寿险投资组合的风险程度。分散性条件是安全性条件的直接要求。为了满足这个要求，首先，寿险公司的投资产品要多样化，在保险法允许的范围内采取多项投资，尽量分散投资风险；其次，在投资地域上要尽量分散，对股票和债券的投资风险在国际金融市场进行分散；再次，投资资产规模尽量分散，投资于同一行业的资金规模不能过大；最后，适度控制寿险投资的结构和比例，即投资于某种形式资产的最高比例限制和对某项资产的最高比例限制。

4.转移性条件

转移性条件约束指寿险投资时寿险公司可以通过一定的形式将投资风险转移给其他方，以降低自身的风险。最常用的风险转移方式有：一是转让，即通过契约性的安排让合约的另一方承担一定的风险，如通胀时期的浮动利率债券；二是担保，如保单质押贷款、第三方保证贷款等；三是再保险或购买风险证券化的保单，将风险转移给再保险人或资本市场的投资者；四是套期保值，寿险公司通过持有一种资产来冲销持有另一种资产的风险，从而达到降低自身风险的目的。

5.平衡性条件

平衡性条件要求寿险公司投资的规模与资金来源规模大体平衡，并保证一定的流动性，既要防止在资金来源不足的情况下进行投机性的卖空买空交易，增加投资的风险性，又要避免累积大量资金不运作或少运作而承担过高的机会成本，无法保证将来的保险金给付要求。

四、寿险公司资产配置的渠道限制

寿险公司作为一个企业，要对寿险资金进行有效运用，使之保值、增值。现代经济中寿险资金可以投资的渠道受到监管机构的严格限制，虽有所放宽，但仍然受到一定限制，寿险公司的投资资产类别一般可以分为银行存款、债券、股票、固定资产以及贷款、产业投资、融资租赁、产权交易等方式。

表1反映了我国保险业2000年~2006年间银行存款、债券和证券(基金和股票)三类资产的实际投资比例的变化情况。

五、当前寿险公司资产管理的趋势

简单地从传统资产配置的方法——有效边界分析确定合理收益均衡的资产配置方法，由于没有考虑负债的特征，对于保险业而言并不适用。保险资金资产配置要引入资产负债管理的思想，充分考虑保险负债和资产的特性。目前，我国利率市场化的不断推进，利率的管制放松，利率的波动更加难以预测。因此，保险资金资产配置首先必须建立在对保险负债和资产价值及其利率敏感性的准确评估的基础上。寿险公司的资产项目市场化程度比较高，价值相对容易确定。而寿险公司的负债项目主要是各项责任准备金，其市场交易很少，价值确定比较困难。在利率环境相对稳定的情况下，负债的法定评估——法定准备金相对能够代表负债的真实价值，但在利率波动较大的情况下，准备金的波动也会很大。