股票质押融资利率范文

导语：如何才能写好一篇股票质押融资利率，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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国内一些银行从2000年起就开始推出证券公司股票质押贷款，但因券商股票质押贷款风险相对较高，如在股票质押期内，质押股票不能在市场变现，加之证券公司融资还存在同业拆借、发放短期债券等方式获得资金，通过股票质押贷款融资的比例还比较少。在办理股票质押贷款时，银行一般都比较慎重，股票质押期限一般较短。最长质押期为半年，发放贷款时银行将要对质押股票进行评估。一般银行贷给证券公司的资金，只占所质押股票当期市值的三成至五成，但如果证券公司质押股票为前景较好的蓝筹股，银行可以放宽到质押股票当期总市值的六成。

二、商业银行发展股票质押贷款业务对金融市场的影响

股票质押贷款作为一项新的业务，尽管对于居民，普通工商企业，证券公司和商业银行本身的影响并不完全相同，但是对金融市场的影响却是直接而全面的。

1.对居民和普通工商企业而言，股票质押贷款丰富了融资的渠道。国家已经允许部分国有企业，国有控股企业和国有上市公司入市投资，但同时规定，这些企业入市后半年内不允许抛售所持股票。在这种情况下，如果这些企业用股票作质押物到银行申请贷款，企业就可能解决一时面临的资金难题。

2.对证券公司而言，用自营购入的股票质押贷款，原来只能使用一次的证券资金可能通过质押贷款多次重复使用，直接增加了券商的可用资金，从而使证券公司在资金面上更加充裕。对商业银行而言，商业银行和证券公司通过此项业务的合作，既为证券公司提供了合法的融资渠道，也为银行信贷资金进入资本市场开辟了一条新的路径，使商业银行增加了新的贷款对象，拓展了新的放款渠道。这对丰富我国银行的金融服务手段，改善银行的资产结构，活跃股市、推动国企改革和支持经济持续发展将起到显著的积极作用。

3.对于资金市场而言，该业务将会使二级市场的资金充裕，从而推动股市大盘向上攀升，为我国国有企业改制解困乃至创业板的发展提供了非常良好的市场环境。由于券商可将用自营资金购买的股票作质押获得贷款，然后可以用贷款再买股票再获贷款，按《办法》规定的最大质押率(贷款余额与质押证券基准市值包括资金账户内的保证金存款的比例)60%计算，理论上讲券商的融资杠率为2.5=1/(1-0.6)，即券商的自营资金可以扩大1.5倍。

三、商业银行办理股票质押贷款的基本风险

股票质押贷款与一般贷款业务相比，其涉及面广、风险点多、管理难度大，一旦经营管理不善，很可能产生股市泡沫，造成银行信贷资产损失，从而对发展中的证券市场产生不利的影响。

为防范和控制股票质押贷款风险，《办法》作了相应的规定：用于质押贷款的股票原则上应是业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好；股票质押率最高不能超过60%；贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的15%，贷款人对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%；一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票，不得高于这家上市公司全部流通股票的10%；一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；设立警戒线和平仓线，以控制因股票价格波动带来的风险。但以上规定仍不能完全排除风险，即使严格执行了这些规定，股票质押贷款仍较其他担保方式有着较大的风险。

1.借款人风险

目前，国内券商的自有资本实力和整体规模普遍较小。自身风险控制能力相对不足，这就容易引发一系列问题，给商业银行带来相应的贷款风险。必须明确，商业银行向证券公司提供的股票质押贷款实质上是一种短期担保贷款。其第一还款来源是券商自有资金，只有当证券公司经营状况恶化，无力以其现金流入偿还贷款时。银行才以股票质押物的变现收入充抵所欠贷款本金。因此，借款人本身的资信状况和经营状况是决定股票质押贷款风险程度的首要因素。

2.股票价值风险

质押是一种价值形态的作保，其本质是权利人享有从出质财产优先受偿的权利。因此，作为担保的出质必须是风险很小的特定标的物。若以股票作抵，以股票的何种价值为抵呢?若以账面或清算值为抵，质押权人不得而知；以内在值为抵，那是证券分析家个人的主观臆断；以市场价为抵，那更是无法预知其所含的价值。实际业务中，在进行质押贷款时，通常以每股净资产作为计算股票价值的参考依据，但是每股资产并不能真实反映股票价值，因为净资产中可能含有已被抵押的资产，以它作为股票价值而贷款，无异于重复抵押，这些因素均给贷后股票价值监控带来较大困难。

3.股市系统性风险

商业银行在股票质押贷款中除了要承担个股价值变动的风险以外，同时也面临着整个股市的系统性风险。一旦国内股市出现大幅下跌，借款券商经营状况会迅速恶化，用于质押的股票也会迅速贬值，银行可能无法按期足额收回贷款本息。从而可能引发流动性危机。目前，我国股市的系统性风险主要源于企业经营状况的普遍恶化，大批企业包装上市，而其真实经营业绩却十分低下，入市资金受到虚假信息误导，造成股市价值虚增，从而使金融风险大量聚集并潜伏下来。

4.股票质押的法律风险

根据《担保法》规定，只有可以转让的股份、股票才能够用于质押，而《公司法》则规定发起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年内不得进行转让；公司董事、监事、经理所持本公司股份质押应属无效质押，不受法律保护。

四、银行股票质押贷款的风险防范基本措施

商业银行在开展股票质押贷款业务的同时，应高度关注证券市场的变动状况，严格执行人民银行有关规定，做好信贷风险防范工作，做到贷前、贷中、贷后全方位统一。建立及健全股票质押贷款的风险管理机制。一是要严格按照《贷款通则》和《办法》的有关规定做好贷前调查和审查工作，严格手续确保质量。二是做好贷中监控工作。三是要及时处置可能发生的风险，具体包括以下几个方面。

(一)贷前应严格审查借款人资格

根据人行有关规定，股票质押贷款的借款人必须是综合类证券公司的总公司。它首先应具备综合类券商的资格条件，如自营业务与业务严格分开；经过清理整顿后，资本金已经足额到位，资产具有充足的流动性；发生的挪用交易结算资金已归位；规范经营，有稳定的还款来源等。此外，作为借款人的证券公司在近一年内应无重大违法违规经营及受到处罚的记录；上一年度未发生经营性亏损。

(二)建立质押股票标的物的风险评估、监控及处置管理机制

证券质押贷款与商业银行其他贷款的根本性区别在于，其押品的价值是以不断变化的市场价格为衡量尺度的，这就意味着该类贷款要面临由于押品市场价格波动而给贷款带来违约损失的可能性。因此，商业银行对证券公司开展证券质押贷款的关键问题，是如何有效管理该类贷款所蕴含的市场风险。在具体贷款操作中，对市场风险的管理主要体现在风险识别和风险补偿等几个方面。

1.证券质押融资中的风险衡量

(1)证券押品的选择机制。目前沪深两市上市公司逾1500多家，一家证券公司所持股票的种类也十分繁多，这就需要商业银行建立一套科学严谨的证券分类评级体系，从证券公司所持的各种证券中甄选出风险最小的证券(组合)作为押品，或者对证券公司提供的押品证券(组合)给予分类评级，对其采取不同的措施。(2)股票(组合)押品动态估值机制的建立。

在实施股票质押贷款之后，仍要实时监控股票(组合)押品的市场价格走势，即所谓的“盯市”，当价格跌破一定限度从而造成股票(组合)押品的市场价值遭受重大损失时，就要进行预警，从而提醒各相关部门采取相应措施。由于以市场价格为原始预警信息输入的做法更加有利于强化对市场风险的管理。

2.证券质押融资业务中的风险补偿

(1)折扣率的设置。设计合理的折扣率主要是基于以下两个方面的考虑：首先是证券市场的波动要求建立合理的折扣率，从而为商业银行的贷款风险提供补偿机制；其次是证券公司以证券为质押向银行融资实际上存在一种信用放大的机制，即证券公司可以循环运用股票向银行融资，进而用新增资金购买股票继续进行融资。因此，设计适当的折扣率可以避免银行资金过分陷入到推动证券市场泡沫的恶性循环中。

(2)在贷款定价中加收合理的市场风险溢价。贷款利率是贷款资金的价格，所有成本和风险都要在贷款利率中得到补偿，但普通贷款中一般只需要考虑资金筹集成本、运营成本分摊、信用风险溢价、期限结构溢价等因素，而股票质押贷款则还要在此基础上对所持有的市场风险确定其相应的市场风险溢价部分。目前来看，有价证券抵押贷款的利率，可以参照银行利率或国债回购利率来确定，同时应该根据证券公司的资信度、资产负债率、风险控制能力等情况作一定幅度的调整，进行一定范围内的浮动。

(三)参照国际惯例，设定警戒比率

警戒比率即股票市值与贷款本金之间的比例。当股票价格下跌至警戒线时，首先要求证券公司及时补足因证券价格下跌所形成的质押价值缺口，如无法及时满足，商业银行应立即出售持有的质押证券。

根据目前我国股市的发展特点，为控制因股票价格波动带来的风险，特设立警戒线和平仓线。警戒线的公式为：(质押股票市值/贷款本金)x100%=140%；平仓线的公式为：(质押股票市值/贷款本金)x100%=130%.在质押股票市值与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人应要求借款人既时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。

五、结论

股票质押贷款拓宽了券商融资渠道，增加了股市资金来源，有利于商业银行的业务创新和资

产结构调整。从目前的银行质押贷款业务开展的实践看，虽然股票质押贷款业务遭遇一些障碍，但从长远看，随着我国证券市场的不断发展和机构投资者的不断壮大成熟，股票质押贷款作为货币市场与资本市场的重要沟通渠道之一，必将得到进一步的发展。更为重要的是，股票质押贷款办法的出台开辟了货币市场和资本市场资金流通的新的合法渠道，将对未来证券市场提供巨大的潜在的基金供给，这是货币市场与资本市场的“双赢”。商业银行在做好风险防范与管理的同时应该积极的开展这项业务。

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关键词：货币政策；政策工具；股价波动；应对策略

中图分类号：F820.3

文献标识码： A

文章编号：1003-7217(2007)02-0052-05

一、问题的提出

20世纪90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势，引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关系的思索。1994年，在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上，美联储前任主席Greenspan提出了中央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫的问题。1999年8月，在怀俄明举行的货币政策会议上，Greenspan又强调，美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素，因为有越来越多的美国人投资于股市，而且个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。以此为契机，引发了学界和业界对“货币政策是否应对股票价格波动作出反应以及如何反应”的讨论。

自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立后，我国股票市场得到了长足发展，股市总市值占GDP的比重以及居民资产结构中股票的持有份额持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，股市对货币政策和宏观经济的影响也日渐显露。特别是近年来，我国政府将大力发展资本市场作为一项重要的战略任务来抓，在这种背景下，研究我国货币政策如何应对股票价格波动也就尤为重要。

二、理论界的观点分歧

西方理论界在货币政策如何应对股票价格波动的问题上存在着严重分歧。一种观点认为货币政策应该对股票价格波动作出积极反应，另一种则认为货币政策不应干预股票价格波动。

（一）货币政策应该对股票价格波动作出积极反应的观点

这种观点认为，银行信贷资金与股票的相互结合和相互转化会带来银行资金安全性的问题；股市虚拟资本的膨胀及泡沫的破灭意味着个人和企业财富的急剧减少，严重动摇人们的消费信心；股票价格（及其它资产价格）暴跌还会使银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危机之中，这会引起整个社会的恐慌。资本市场持续的泡沫时间愈长，它破裂后对实体经济的损害就越严重。

Alchian（1973）[1]，Goodhart（2001）[2]和Bryan（2002）[3]主张货币政策应致力于稳定包括资产价格、生产、消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。Kent（1997）[4]和Bordo（2002）[5]建议货币政策在资产价格上涨的初期就通过调整利率等政策手段进行干预。Cecchetti（2000）[6]提出，对由于产出的增长而导致的股票价格波动与由于价格背离基础价值而产生的股票价格泡沫，应该采取不同的措施。

（二）货币政策不应干预股票价格波动的观点

这种观点认为，货币政策干预股票价格波动，引导资金流向，最终是为了拉动投资、增加需求、刺激消费与实现经济增长。但从实际情况看，货币当局出台的一系列政策使得货币流入股市后，很大部分资金会在股市沉淀而难以进入商品市场。即使在股市存在较大风险的情形下，资金也不会完全撤出股市进入其它市场。只要资金不进入消费市场就不能形成真正的有效需求，因此，货币政策干预股票价格波动并不一定就能达到最终目标。

Crockett(1998)[7]和Greenspan（1999）[8]指出，货币政策不应该以任何直接的方式将股票价格纳入目标体系，中央银行应致力于稳定物价和充分就业，并保证金融体系的充足流动性以应付股票价格波动。Bernanke-Gertler（1999）[9]认为，只要货币政策坚持维护物价和产出稳定，就可以减轻股票价格波动对总需求、实际经济活动和通货膨胀的影响，并在总体上减小股价的波动幅度。

（三）我国学者的观点

与西方理论界不同的是，我国学者对这个问题的看法比较相似，没有形成大的分歧。瞿强（2001）[10]认为我国目前货币政策操作很难将股票价格作为直接的目标，最多可以作为间接的参考目标。谢平（2002）[11]指出我国货币政策操作应关注股票价格波动，但不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。易纲（2002）[12]主张中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股票价格和商品与服务的价格。但中央银行不应迁就股市，或者单纯通过刺激股市的方法拉动消费需求。冯用富（2003）[13]的结论是货币政策干预股市过度波动是无效的。孙华妤（2003）[14]认为中央银行对待股市只能是“关注”而非“盯住”，但是如果中央银行想干预股市，还是可以有所作为的。

三、对我国的实证研究

研究我国货币政策如何应对股票价格波动，首先要回答我国货币供给量和利率能否对股价指数产生影响。如果我国货币供给量和利率对股价指数产生了比较明显的或是比较大的影响，那么，当股票价格波动剧烈时，可以尝试通过运用货币政策工具来调控股价指数，达到稳定股票市场进而促进宏观经济稳健发展的目的。但如果货币供给量和利率对股价指数的影响很小且不明显，意味着货币政策还不具备调控股价指数的能力。

（一）货币供给量对股价指数的影响

在理论分析方面，货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市是具有直接的影响力的，即当货币供给量增加时，社会公众会发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多，于是将多余的货币用于购买各种资产，包括股票，造成股市的上涨。

构造以股价指数为因变量，包括货币供给量以及其它对股价指数影响大的经济变量为自变量的系统（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）进行考察。I是股价指数变量，取上证综指季度初与季度末的算术平均；G是反映经济增长的变量，取名义GDP的季度增长值；S是反映股市总规模的变量，取股市市价总值季度初与季度末的算术平均；P是反映通货膨胀的变量，以CPI作为通货膨胀率P的变量；R为利率变量，取7天同业拆借利率，因为它是已经市场化了的利率；M为货币供给变量，将分别研究M0、M1与M2对股价指数的影响；t为时间变量。 以下应用季度时间序列数据进行实证研究，样本期间为1994年第1季度到2006年第3季度，共有51个样本点。所有数据均来源于《中国经济景气月报》、《中国人民银行统计季报》各期，以及中国统计局、证监会、人民银行等官方网站。

为了减少异方差的影响，各数据均进行对数处理。由于各时间序列不同程度地表现出不平稳，在设定VAR模型前先对数据的平稳性进行检验，检验结论为各变量均为一阶单位根I（1）过程。由于M0、M1与M2相互之间的相关系数均在0.95以上，也就是说它们两两之间是高度相财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)段 进，曾令华等，货币政策应对股票价格波动的策略研究关的，为了避免多重共线性对分析结果的不良影响，分组来分别讨论M0、M1与M2对股价指数的影响：第一组（M0变量组）：I、G、S、P、R、M0；第二组（M1变量组）：I、G、S、P、R、M1；第三组（M2变量组）：I、G、S、P、R、M2。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感，选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果，而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的，因此，在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。先根据AIC、SC准则确定各组变量VAR方程的滞后阶，再以极大似然比统计量LR、残差序列的LjungBox Q统计量和JarqueBera统计量检验来辅助确定VAR的滞后阶[15][16]。各项准则与检验表明，三个变量组均为VAR（3）模型。基于VAR方程的滞后阶对三个变量组进行Granger因果关系检验，检验结果如表1所示，表明在95%的置信度下，M0、M1与M2均不是I的Granger原因。

对三个变量组进行脉冲响应函数分析，发现M0、M1与M2的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中相对较小的，且都出现了正负值波动的现象，表明M（包括M0、M1与M2）对I的影响力较小且具有方向上的不确定性。也就是说，我们无法判断M0、M1与M2的增加（或减少）将造成股价指数是上涨还是下跌。对三个变量组进行方差分析发现，来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的60%～70%，来自M0、M1与M2新息的影响占股价指数预测误差的比例均低于7%，说明它们对股价指数的影响力度很小，这与Granger因果检验的结果是一致的。

从以上分析可以看出，在样本期间，我国的货币供给量不是股价指数变化的Granger原因，我国货币供给量对股价指数的影响力度不大，并且影响的方向不确定。再考虑到货币供给量并不是中央银行能够完全控制的外生变量，因此，我国尚未具备通过货币供给量的变动来确定性地影响股价指数的能力。

（二）利率对股价指数的影响

利率对于股票价格的影响主要有以下途径：一是利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择。如利率上升将使一部分资金从股市流出而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场的资金供给，造成股票价格下跌。二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。如贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少股票分红派息，受利息负担的加重和股票分红派息降低的双重影响，股票价格将会下跌。三是利率作为一种政策信号，改变投资者（或投机者）对经济的未来预期而反映在股票的价格中。凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出，每个投机者心目中都有一个利率水平的正常值，如果实际利率水平高于这个值，他预期利率将会下降；如果实际利率水平低于这个值，他预期利率将会上升。当投机者预期利率将下降时，他会将货币转换成债券，以期在债券价格上升时同时得到利息收入和资本溢价的双重收入。但如果投机者预期利率将上升，就会产生多种可能性。其中有一种最典型的可能性：当预期债券价格的下降使得债券的资本损失超过债券的利息收入时，投机者就会只持有货币而不持有债券，以避免损失和在将来债券价格下降时再度购进债券。由此可见，利率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要影响。虽然凯恩斯在作以上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券，并没有引入股票，但这种分析的基本原理对股票也同样适用。也就是说，投机者对利率的预期将造成他持有或抛售股票的行为，从而影响股票价格。四是利率的变动会对宏观经济产生影响。如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增长。这样，股票预期的未来的现金流将会增加，最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨，反之，则会造成股票价格的普遍下跌。

我国自1996年5月1日至2006年8月19日之间共进行了10次利率的调整，前8次将我国的一年期定期存款利率从10.98%向下调整至1.98%，后两次将一年期定期存款利率从1.98%上调为2.52%。继续采用相同样本区间的变量系统（It，Gt，St，Pt，Rt，Mt）进行研究。其中，I、G、S、P的涵义与前面相同，M选取的是广义货币供给M2。以下将考虑三种不同期限的利率对股价指数的影响，第一种是采用7天同业拆借利率作为短期利率R1的变量，第二种是采用一年期定期存款利率作为中期利率R2的变量，第三种是采用五年期定期存款利率作为长期利率R3的变量。如果在季度期间存在利率的调整，则以调整前后的时间为权数进行加权处理。经检验各变量均为I（1）过程。为了避免多重共线性对将要进行的分析产生影响，分组讨论R1、R2与R3对股票市场的影响，即：第一组（R1变量组）I、G、S、P、R1、M；第二组（R2变量组）I、G、S、P、R2、M；第三组（R3变量组）I、G、S、P、R3、M。经各项准则与检验确定三个变量组均为VAR（1）模型，基于VAR（1）进行Granger因果检验，结果如表2所示，检验表明，在95%的置信度下，三种利率均不是股价指数变动的原因，反映出我国股价指数对利率的变动不敏感。

对三个变量组的脉冲响应函数分析表明，发现利率变量（包括R1、R2与R3）的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中最大的，而且R1、R2与R3对I的影响均为负值，这符合前面的理论分析，即利率的上升会导致股市的下跌。在方差分解分析方面，对三个变量组的方差分解结果表明，来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的30%左右，而来自R1、R2与R3新息的影响所占比例为30%～40%，影响力度较大。

从以上分析可以看出，在样本期间，利率的调整已经对股价指数产生了相对较大的负向影响，但同时我国的利率变动又不是股价指数变化的原因，表明我国的利率调整已经初步具备了影响股价指数的能力，但由于我国股市股权结构不合理、政策市特征明显及投机性太重等原因，股价指数对利率的变动还不是很敏感[17]。

五、结论与建议

我国货币政策最终目标是“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”，维持股票价格的相对稳定并不是我国货币政策的主要任务。但是，股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展，而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任，因此，货币政策也不能完全地将股票价格波动置之度外。就我国当前情况而言，前面的实证研究已经表明，我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力。因此，现阶段我国的货币政策应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，并密切关注股票价格波动。

（一）注重利率对股票价格的影响力

从前面的分析可以看出，我国货币供给量变动对股票价格的影响力度较小，并且影响的方向不确定；而利率调整对股票价格的影响力度相对较大，而且影响的方向是确定的负向影响。因此，要培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，应该将注意力集中在利率上。当前的重要工作是加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感度。在利率市场化后，中央银行将主要通过公开市场业务、再贴现等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，这种操作会影响银行存款、债券与股票之间的相对收益率，社会公众在进行资产选择和资产组合时，将把资金在银行存款、债券与股票这三种金融资产中进行转换。这样，来自于中央银行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票价格的影响将更加直接。

（二）合理运用证券市场信用控制

证券市场信用控制是一种选择性的货币政策工具，指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，如规定证券保证金比例，目的是抑制过度的证券投机。我国股票市场长期以来实行100%的保证金制度，这是保证金率的最高限，只有单向的调节作用，即降低保证金率能给股市带来增量资金。2006年8月1日我国开始施行《证券公司融资融券业务试点管理办法》，所谓“融资融券”是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。“融资融券”是一种典型的证券信用交易，《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定由证监会控制“融资融券”的保证金比例。虽然目前证券公司动用的主要是自有资金，但当证券公司的流动性不足时，将会通过同业拆借市场或股票质押贷款等途径从商业银行获得资金。银行资金的这种间接入市将会对货币流通速度以及进入实体经济的货币流量产生较大影响，因此，建议由中央银行、银监会协同证监会对“融资融券”行为实行共同监管，共同来确定“融资融券”的保证金比例，并根据实际金融、经济形势相机抉择调整保证金比例。

（三）完善股票质押贷款管理办法与运用窗口指导

我国明确规定银行信贷资金不准进入股票交易市场，但允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及进行股票质押贷款，在银行资金与股市之间建立了流动管道。我国应该进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制。如在股价暴涨时，可将股票质押贷款比例降低或暂时停止进行股票质押贷款，遏制股市的资金总量。目前的股票质押贷款仅仅面向符合条件的证券公司，应该在适当时候推出非券商的股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。此外，中央银行还可以运用窗口指导工具，如通过对股市的看法来影响股票价格。美国股市1987年10月19日“黑色星期一”，股票价格大幅下跌，Greenspan随即宣布美联储“准备将作为经济和金融体系流动性的来源”，联储的及时干预成功地避免了可能发生的金融危机。

（四）将股票价格作为货币政策的辅助监测指标

随着我国股市规模的扩大、投资者的增加和进入股市的资金量加大，股市对货币政策与宏观经济的影响将会越来越大。因此，当股市发展到一定程度时，应该将股票价格作为货币政策的辅助监测指标。这种指导思想在货币政策的实践中也得到了应用，近年来，英国货币当局就一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把诸如股票、不动产等资产价格包含在货币当局监测的物价体系之内。

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The Study of the Strategy of the Monetary Policy towards the Stock Price Volatility DUAN Jin1,ZENG Linghua1，ZHU Jingping2

(1．College of Finance Hunan University，Changsha Hunan 410079,China；

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通过梳理国内外的研究发现，对供应链金融存货质押业务的现有研究主要是从存货质押融资业务自身及业务风险的研究，因此，本文将详细分析这两方面的现有研究结果并进行总结。

一、存货质押融资的研究回顾

国内外学者单独对存货质押融资的研究比较少，主要集中在对供应链金融融资业务模式的研究中。其中，在业务演进与模式方面，Rutberg和Fenmore从业务特点、运作模式等方面以UPS为例分析了存货质押融资模式的主要特征，并革新了供应链金融已有业务模式，提出了开拓新型订单融资业务的构想。国内学者罗齐、朱道立等介绍了促进中小企业发展的融通仓质押贷款模式，并指出其能有效地融入中小企业供应链体系之中。在此基础上，陈祥峰、石代伦等阐述了融通仓的系统结构、运作模式以及与金融供应链的密切关系，认为针对企业可能出现资金缺口的各个运营阶段，融通仓的具体运作模式是不同的。沿着这一思想，李毅学、何宗平等从质押物流动性、对质押物监管方式、银企关系等角度出发，研究了供应链金融存货质押融资业务在我国三个发展阶段的不同业务模式，并指出在银行与物流企业合作、依赖公共仓储基础上开展的存货质押融资业务是该业务目前在我国发展的基本特征。李毅学、张媛媛等阐明了存货质押融资的概念并分析其具有三种商业模式，即委托监管模式、统一授信模式和物流银行模式，同时对比分析了国内外存货质押融资业务，讨论了我国该业务目前存在的不足之处，并提出相应的发展对策。西南交通大学物流学院SRTP研究组和伊志宏、宋华等主要从业务的演进过程、运作模式和风险方面分析了存货质押融资业务。

在业务开展必要性与操作措施方面，Sun从供应链金融的角度，以经营绩效和财务绩效作为目标，研究了存货质押融资对企业整体经营的影响。Diercks提出将作为第三方监管机构的物流企业引入到整条供应链以更为合理进行业务操作与风险有效监管。MacDonald对仓单质押业务的表现形式进行了多市价的分析和论述，同时，探讨了仓单质押业务的操作模式。汤曙光、任建标肯定了供应链金融融资方式对于突破中小企业融资瓶颈方面深远的现实意义。时广静、杨娟基于供应链金融理论基础分析上，探讨了物流企业参与的存货质押问题，并介绍了该业务的基本模式、可行性及优点。

二、存货质押融资风险控制的研究回顾

国内外金融机构凭借其积累的经验与先进技术能合理利用信用评级的方法对传统的银行抵押贷款风险进行了有效的控制，而供应链金融存货质押融资业务是银行积极开拓的新兴金融服务方式，需要设定贷款周期、盯市平率、警绒线以及利率等指标，以期对重要风险因素进行有效控制。Diercks阐明了第三方或物流企业参与供应链金融融资业务的必要性。Siskin分析供应链条中下游零售商存在的风险，提出完善存货及相关资产审计等方面控制风险的措施。国内学者裴瑾、尹玲阐明银行开展供应链金融融资业务主要面临政策风险、操作风险以及市场风险，其中最主要的是由质押物价格引起的市场风险，并据此提出了相应的风险控制建议。这些研究表明，利率与质押率是供应链金融存货质押融资风险控制指标中最常用、最重要的。朱文贵、朱道立等将商业信用与存货质押融资服务结合起来，构建了供应链中下游企业选择赊销方式时第三方物流企业向融资企业提供存货质押产品的定价模型，确定了存货质押融资服务的利率定价方法。

但是，利率是基于宏观视角下的经济指标，又由于宏观经济指标时刻反映着经济的发展情况，在经济调控方面扮演着重要角色，所以一定时间内利率的上下浮动被控制在一定的限度之内。这种约束机制决定了利率指标在商业银行对供应链金融存货质押融资业务风险的控制方面发挥的作用以及在业务发展要求的适应性方面都是有限的，也意味着质押率指标是商业银行进行风险应对的关键所在。现有的关于质押率的研究，可以分为基于分析假设而建立数学模型与利用广泛应用的VaR风险管理方法这两类。

现有国内外研究中大多是基于第一类方法即数学建模方法来分析质押率，并且相互借鉴层层递进。国外的Buzacott和Zhang R Q从融资企业的角度出发，指出融资企业存在流动资金缺口时，企业综合考虑存货库存决策与融资决策的必要性，最早将企业库存管理与基于存货质押融资的贷款限额实现银行的风险管理的方法结合起来，研究了利率和质押率的选择对企业盈利水平的影响，以平衡企业资金缺乏与依赖银行融资之间的关系。以上是从供应链融资企业的角度考虑质押率、利率与企业库存决策间相互影响的关系，Jokivuolle等学者从银行角度考虑定量分析供应链金融存货动产质押融资。Jokivuolle和Peura基于Merton结构式方法研究了当融资企业违约内生性条件下价格波动时质押融资的贷款价值比率问题。Cossin和Hricko考虑到信用风险管理中质押物带来的风险，运用结构化分析方法构建了不同于报童模型的信用风险定价模型，确定了以价格随机波动的固定收益类金融商品作为质押物时抵押担保融资业务的折扣率，其中1-折扣率=质押率。于辉、甄学平考虑供应链中企业违约内生性和产品需求随机性，运用Stackelberg动态博弈理论和VaR风险计量方法并建立单期报童模型，分别研究了银行追求利润最大化和权衡风险收益两种情形下质押率与贷款利率的决策以及企业再订购决策。对于同一个问题，Cossin和Huang发现结构化方法依赖于企业违约概率内生性的假设条件，而外部因素也是促使企业违约的重要因素，因此基于企业违约概率外生的基础上，运用简化式的方法研究了银行如何确定一个与其风险承受能力相一致的质押率。国内李毅学等学者沿用这一思路进行相应的研究。李毅学、冯耕中等基于研究现状与银行实践指出定量构建设定质押率模型的必要性，以期货铜、石油为研究对象并将贷款利率、银行风险偏好、企业违约概率、质押物价格波动率等因素纳入所构建的模型，推导出同时考虑主体、债项风险的数学算术式，并结合案例分析方法研究当银行持有风险规避态度并已知存货质押物的期末价格分布特征时的质押率决策方法。李毅学、张媛媛等将下侧风险控制措施应用在供应链决策中，考虑了委托监管模式下银行存货质押融资的质押率决策行为。齐二石、马珊珊等研究了当企业以贷款成本最小化为目标函数时如何确定组合仓单质押融资业务的最优质押率问题。从供应链金融存货融资企业与银行不合作博弈的角度出发，研究质押物储存费用高于期末质押物价格时银行质押率的确定问题。张钦红、赵泉午阐明了当企业对质押物的需求成不同分布以及存货数量不固定的情况下商业银行如何确定最优质押率的决策方法问题。

随着日益增长的供应链金融存货质押融资业务需求及业务风险不少学者开始运用第二类方法即基于VaR风险管理方法来研究供应链金融中银行质押率问题，以期为银行提供管控该业务风险的决策方法。Datta和Granger等指出在金融全球化快速进程背景下有必要预测和防范供应链金融管理中的风险，然而被广泛用于衡量风险的VaR方法受正态分布假设的限制，于是构建VaR-GARCH模型。全文对该模型进行了全面的理论分析，表明该模型为先进风险预测模型，利于实现更合理的供应链金融风险管理。Yang Peng打破了风险中性的假设，研究了统一授信模式下下侧风险规避的物流企业如何运用VaR方法确定季节性存货质押融资时的质押率。国内采用VaR方法确定质押率的研究思路首先运用于股票市场。范英、魏一鸣在运用极差方法确定的VaR值基础上研究了股票组合的质押率决策。该方法逐渐被引进供应链金融融资业务中。袁军将价格流动性风险模型运用到具体的坯布市场来研究能够获得最优质押率的VaR方法，同时基于结构变点算法并结合具体的质押物进行了实证分析。李传峰将度量绝对损失值的VaR方法运用到标准仓单质押融资业务的质押率决策方法上。迟国泰、余方平等采用VaR-GARCH模型衡量了我国期铝市场上存在的风险，从实证的角度得到合理精准的VaR值并提出如何运用该模型确定期货保证金的数量。陈丹军、罗巧玲构建了一个以VaR方法为核心的质押率设定模型并结合GARCH模型对期货市场上交易的铜为样本进行实证分析。何娟、蒋祥林等基于同样的思想，在质押物价格具有尖峰厚尾分布与收益率自相关性基础构上建了质押率决策模型并以螺纹钢现货价格作为样本数据进行实证分析，论证了该模型的有效性以及以该模型确定的质押率具有动态、高效的特点。

三、现有研究总结

1.国内外缺乏对存货质押融资更深层次的研究

关于存货质押融资的研究成果主要将存货质押融资视为供应链融资的一项业务之一，围绕存货质押融资的定位与发展现状、组织形式与运作模式、相关法律环境等方面展开，鲜有单独研究与之相应的风险管理策略及对动态质押率策略方法的探究。国外已将VaR方法广泛运用于多个领域的风险防范，国内一些学者也逐渐采用VaR方法对质押率进行设定并最先将该方法应用于股票市场，但是我国很少有金融机构灵活应用VaR方法于风险管理控制中，将之与供应链金融存货质押融资相结，有效度量存货质押业务的价格风险，更是一个具有理论与实践意义的崭新领域。所以，后期研究工作从理论和实证角度研究供应链存货质押融资动态质押率的决策方法不失为一项有益的尝试。

2.国内学者对质押率的研究鲜有涉及基于大样本数据的实证分析

国内外学者多站在融资企业的角度，将质押率与融资企业的库存决策相结合起来，基于银企博弈分析建立了银企利润最大化条件下的数理统计模型以确定质押率与融资企业的最优存货质押量，并对能源、有色金属等行业进行案例分析或者直接运用matlab软件通过数值算例验证文章的结论，从而提出相应的建议措施，缺乏基于大样本数据的实证分析。

3.国内学者实证分析的质押物存在单一性

由于目前我国存货质押融资业务主要集中在色金属、钢铁、煤炭、能源等领域，现有关于存货质押率的实证分析中，大多以有色金属、钢铁等单一质押物为研究对象，并且普遍采用期货价格数据进行分析，因此，后期研究工作从单一质押物拓展组合质物并采用现货价格数据进行实证分析可以弥补现有实证研究的不足。

4.现有研究对确定质押率的理论研究存在不足

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近期，证券业有两件大事搅动了整个行业，一是“零俑通”的推出和随即被叫停；二是证券业协会给6家券商发放了互联网证券业务试点资格。这看似平常无奇的事，却蕴藏着巨大的可能导致行业变局的因子。前者以零成本导入经纪业务竞争，是对行业规则的彻底颠覆；后者则涉及账户体系的解放，奠定互联网金融发展的基础。

零佣金涉嫌违规

3月27日，中山证券推出基于互联网的金融产品“零佣通”和“小贷通”，29日，证监会新闻发言人称，“零佣通”涉嫌违规已被叫停。

监管层为何反应如此迅速而毫无商量之余地？

“零佣通”看似创新，实属无奈。在压低佣金成本上，“零佣通”比佣金宝做得更为极致，但采取零佣金并不是因为成本降至为零，更多的是一种被动策略的无奈之举。极致之所至，就是涉嫌违规的边界，违规主因是零佣金低于成本。“零佣通”的推出说明券商转型的急切性，尤其是对经纪业务收入占比高的中小券商，互联网金融的持续冲击或加大市场对佣金率下滑的预期。

而“小贷通”的实质是给中山证券客户提供的小额股票质押融资服务，与券商现有股票质押融资业务目标客户群不同，属差异化经营，成本高是硬伤，优点在于小额、快速、灵活，缺点在于费率高，资金和风控是关键，同时可能存在监管风险。

“小贷通”的推出只是个开始，或许还只是表象，更深层次的影响在于，“零佣通”和“小贷通”的上线表明互联网金融对券商的冲击正在持续发酵，券商业表面的“一池静水”正在酝酿更深刻的变革浪潮的涌动。经纪业务只是第一步，那些同质性较强、容易标准化且风险相对可控的业务成为下一个突破口，行业分化加剧不可避免。

短期看，互联网金融的持续冲击将强化市场对佣金率下滑的预期，行业短期估值承压。市场的冲击会影响短期业绩，但就长期而言，整个行业的收入结构也会进一步优化，纯通道类业务收入占比在下滑，业务创新带来新的收入增长点，市场化的竞争能够加速这一过程，有利于券商培育核心竞争力。

“零佣通”具体包括在3个月推广期内，通过手机下载腾讯“自选股”终端，享有沪深美港股票行情服务的同时，进入中山证券互联网金融服务，即可通过手机开立证券账户，享受交易“零佣金”。但这种所谓的创新并无实质内容支撑。

首先，在触网方面，只是借助了腾讯“自选股”终端这一平台，其余与腾讯没有关系，平台有限，也缺乏互联网企业的技术和服务支持，缺乏互联网基因；其次，因国金证券与腾讯网合作具有排他性，PC端导入受阻，所以只能选择手机开户；最后，由于有“佣金宝”万二佣金在前，扣除规费类后大概万一，而且还提供保证金增值服务和高品质咨询，在纯交易通道服务上，佣金率高于万二将不具有优势，即使佣金率降至万一甚至更低也难有吸引力，最好的选择就是直接降至零，在宣传效果上兴许更好。

但问题也出在这里。“零佣通”是真正的零佣金，已经低于经纪业务成本，这可能涉嫌恶性竞争，其被叫停也在情理之中。

换个角度看，“零佣通”不惜违规也要上线，表明券商转型和求变的急切性，尤其是对经纪业务收入占比高的中小券商，如果不主动采取策略拥抱互联网，未来可能的命运就是被淘汰。不排除后续还有券商跟进，互联网金融的持续冲击或加大市场对佣金率下滑的预期。

而“小贷通”的实质是给客户提供的小额股票质押融资服务。客户可以持有的A股流通股作为质押向中山证券融出资金，最低5000元，资金使用无限制，次日到账，固定期限利率年化10%-13%，每笔还得交最低100元质押登记费和100元经手费。

“小贷通”优点在于小额、快速、灵活，属差异化经营，缺点在于费率高，资金和风控是关键。目前券商股票质押业务基本都是针对大客户，融资需求千万级别以上，而且制约股票质押业务的不是来自需求方面，而是券商资金不足，因此对其他券商影响不大。

由于要求客户必须在中山证券开户，而且融资也需持有一定流通市值，且考虑质押登记费和经手费后成本费率更高，优势相对P2P小贷不明显，因此对吸引新增客户开户意义不大，可能会有少许有小额融资需求的客户从其他券商转户过来。选择A股流通股以及ETF作为质押物也是出于风控考虑。

由于融出的资金使用不受限，如果投资于非融资融券标的，那“小贷通”也就类似于融资融券业务，但是打破了融资融券标的的限制，成本相对融资融券来说也较高。“小贷通”目标群体为愿意承担高成本的小额融资客户，限制业务发展的可能来自资金和风控，其变相打破融资融券标的限制也存在监管风险。

考虑到融资融券、股票质押等资本中介业务仍处于供不应求的状态，业务主要受券商资金限制，融资融券有6个月的开户时间限制，短期券商之间竞争压力不大。长期看，此类业务关键还在于客户、资金和成本。如果互联网金融渗透到了融资融券业务领域，对融资融券带来的交易额也将收取低佣金，那么券商高佣金率的又一护城河将被推倒。

券商账户体系革命

据报道，4月初，证券业协会给6家券商发放了互联网证券业务试点资格，分别是中信、平安、长城、国泰君安、银河、华创。与此同时，中信证券公告称，公司收到中国证券业协会下发的《关于同意开展互联网证券业务试点的函》（中证协函[2014]150号，2014年4 月3日签发），同意公司开展互联网证券业务试点。

根据该函，公司将向中国证券业协会报备互联网证券业务方案；并严格区分消费类、理财类、交易类账户，加强账户管理。

这不亚于券商账户体系的一次革命，长期困扰券商业的账户“紧箍咒”会逐渐释放。

2006年，由于券商大面积挪用客户保证金并造成黑洞，监管层推出了第三方存管制度，规定客户交易保证金实行第三方的银行存管制度。该制度确实大大减少了以往挪用保证金的违规事件发生。但与此同时，将券商的客户资源、账户等拱手交给银行，导致券商基础功能的弱化，并在一定程度上助长了券商在金融体系中的被边缘化，这也对券商的创新工作造成了很大障碍。

从2012年证券业变革以来，行业一直呼吁完善券商的基础功能。作为券商支付、结算托管等功能的基础——账户，一直是业内人士呼吁改革的重点。

因此，以这次试点为契机，未来证券公司对投资者有一个大账户，在这个大账户下可能存在几个小账户：交易账户、消费账户和理财账户。对于交易账户，特别是股票交易账户，将来仍然可能采用第三方存管制度。但对于消费、理财等账户，以及客户和证券公司之间的直接交易，可能再不需要第三方存管而受制于银行。

如果成为现实，此举将大大解放券商未来拓展客户、充分利用资源、并通过互联网金融来加强客户体验的能力，该业务未来对券商行业的长远影响不可小视。

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2013年10月在深交所发行的13福星债拉开了可交换公司债的序幕，历经三年可交换公司债共发行63只和614.95亿元。而2015年10月以来共发行50只，发行规模484.22亿元。这与2015年沪深交易所债券市场制度变革有关，也与可交换公司债自身魅力密不可分。

可交换公司债是上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

相较于投资者而言，可交换债与可转债同样具有债性和内嵌期权。但对于上市公司则有明显区别，可转债是上市公司自身的融资行为，后期债转股的股份来自上市公司新发行股份；而可交换债是上市公司股东的融资行为，类似于股权质押融资，后期债转股的股份来自于原股东的股份转让。 私募大行其道

根据沪深交易所的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》规定，私募可交换债发行人仅需是A股上市公司股东即可，无净资产等要求。不仅如此，公募可交换债在发行申请时要求预备用于交换的股票为非限售股，而私募债仅要求在交换起始日前为非限售股即可。

中珠医疗（600568.SH）公告，第二大股东一体集团将其持有的6736.59万股的限售流通股过户至“深圳市一体投资控股集团有限公司-2016非公开发行可交换公司债券质押专户”，用于非公开发行10亿元规模的债券，分两期发行。第一期债券16体EB01（137012.SZ），募集资金4亿元，票面利率6.10%；第二期债券16体EB02（137013.SZ），募集资金6亿元，票面利率8.00%，债券期限三年。

2016年2月24日，中珠医疗发行股份购买一体医疗100%的股权，其中向一体集团定向增发9607.16万股，增发价14.53元/股。根据锁定期承诺，自股份上市12个月后解禁，24、36个月内转让股份数量不超过本次认购数量的40%、60%，剩余股份可以在股份上市之日起第36个月之后进行转让。

根据承诺，一体集团在2017年2月24日解禁流通3842.86万股。以21.27元/股的换股价测算10亿元的债券规模对应的股份为4701.46万股。因此16体EB01和16体EB02的转股起始日分别为2017年2月26日和2019年2月25日，从而与限售股的解禁节奏相匹配。恰是因为两期债券的转股期和赎回条款不同，使得两期的发行利率有所差别。

一体集团原本低价拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而现在通过发行私募EB债，立即就实现套现10亿元。尤其考虑到中珠医疗目前多元化经营的效应并不明显，目前股价估值水平较高，且换股价格21.27元/股较当前的中珠医疗股价有折价，这说明发行人希望通过可交换债达成减持的意图明显。

紧随其后，中珠医疗的控股股东中珠集团于9月30日也发行了私募可交换债中珠01EB（137016.SZ），募集资金5.4亿元，票面利率4.00%，换股价为26.76元/股。该债券有回售和换股价特别向下修正条款，而特别向下修正条款的触发条件先于回售条件让发行人拥有更大的主动权规避债券触发回售条款。与此同时，该债券还设定了换股前的赎回条款，换股前如果出现连续20个交易日中至少10个交易日的均价不低于换股价的140%，发行人有权按照债券面值的112%赎回债券。该条款为发行人提供了反悔的权利，从而确保发行人的利益。 “巧用”可交换债

根据2016年1月证监会公布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》规定，上市公司大股东应当在首次卖出前15个交易日预先披露减持计划、三个月内减持数量不得超过公司总股本的1%。

浙江世宝（002703.SZ）公告，截至6月29日控股股东发行的15世宝01可交换债全部转换为股份，导致世宝控股持有的浙江世宝A股股票减少5，384，611股，占比总股本4.87%。而15世宝01的换股起始日为5月19日，在短短的一个多月世宝控股通过可交换债减持了4.87%的股份。

可见，可交换债不仅突破了减持新规的限定，而且还能够提前将股权变现。例如上述的一体集团用15.22亿元（以8月19日质押完成日测算）的限售股市值质押发行可交换债，提前变现了10亿元，65.70%的质押率远高于其他方式的股权质押融资。而一体集团用于发行可交换债的股份之前是质押在鹏华资管，一般券商和基金的资管公司给予限售股的股权融资质押率为40%左右。

除了减持，大股东通过可交换债+定增则能够给大股东带来更多的资本收益。

以东旭光电（000413.SZ）为例，控股股东于2015年12月16日出资30亿元以6.82元/股价格认购43988.27万股，定增认购股份锁定期三年。而在去年6月23日和7月29日分别发行私募可交换债15东集EB和15东集01，共募集31亿元，初始换股价均为12元/股。其中15东集EB于今年6月16日将换股价下调至10.47元，而15东集01维持不变。截至10月13日仅15东集01有9000万元债券尚未换股。

经此一役，东旭集团可谓是空手套白狼增加了16133.17万股的东旭光电，以10月13日收盘价15.19元计算是24.51亿元。而在东旭集团已经完成减持之际，同期参与定增的机构尚处于限售期中，即便是那些财务投资者也要等到今年12月16日才能解禁。

还有一种“巧用”能够帮助上市公司的资本并购。首旅酒店（600258.SH）在并购如家时，控股股东首旅集团向如家创始人及董事会联合主席沈南鹏等人发行私募可交换债，沈南鹏等人可通过换股的方式获得首旅酒店约8%的股份，换股价为18.55元（与并购停牌前收盘价持平）。

这个方案是首旅酒店并购如家的重要一环。显然首旅集团并不缺3.43亿元的资金，但却给如家核心团队提供了首旅酒店的看涨期权，而且这个期权有债性保本兜底。

随着金融工具的不断丰富，资本市场的玩法会不断创新。但这种创新与法律、部门规章、交易发生冲突时该如何处理？

例如在信息披露方面，一般仅在两个试点待换股上市公司需要公告，一在私募可交换债最终发行时间点附近换股标的上市公司将公告；二在可交换债换股后需要将换股股份质押时需要公告。

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【关键词】控股股东 股权质押 资金流向 公司业绩

一、案例分析

（一）案例背景

乐视网（300104）全称乐视网信息技术（北京）股份有限公司，于2010年8月12日在中国创业板上市，IPO以每股29.20元发行A股2500万股，募集资金总额达7亿3千万元，净额6亿8千多万元。目前，乐视网的市值已经由上市之初的30亿增长为400多亿，曾多次创下创业板公司市值最高记录，也是创业板龙头股之一。

乐视网在股票市场上如此亮眼的表现是否与良好的公司业绩和财务能力有关？通过对2010年至2014年五年间的财务报表分析，我们发现事实与估计的有所出入。如下图表一所示，从盈利能力角度分析，净资产摊薄收益率和总资产报酬率和销售净利率一直处于下降趋势，而营业总成本占营业总收入的比重攀升至99.30%，虽然2014年实现营业收入681，893.86万元，较去年同期增长188.79%，但是盈利能力却不断下降。从资产周转率来看，应收账款和流动资产周转率变化不大，存货周转次数减少，而固定资产的周转率却是大幅增加，这样的营运能力结构显然对公司的长远发展能力不利。同时，每股收益率的直线下降与良好的市场反应和稳中有升的公司股价也是不相匹配的，公司的流动比率和速动比率也说明自2010年上市以来，这五年间公司的偿债能力不断削弱。作为创业板的龙头股之一，不断下降的偿债能力显然不利于公司在市场的进一步融资，必将加大融资的成本。

（二）股本结构

乐视网上市五年来，十大股东所占百分比在绝对值上减少了19.42%，相对变化比率则达到26.4%，其中，2014年的相对变化最大。通过对2010年年报至2015年中报的资料分析，我们可以发现，十大股东之中机构投资者的无论是数量还是所持股份比例都在减少，从下表二可以看出，贾系一派的股东五年间都在不断减持公司股份。2014年底持有乐视网4.28%股权的贾跃芳，在2015年不再是乐视网的十大股东之一。

（三）控股股东的股权质押情况

从2010年8月12日到2015年7月31日为止，乐视网的控股股东共进行了30次的股权质押行为，其中十四次为股票质押式回购，百分之九十是出于控股股东个人投资需要进行股权质押。而进行股权质押的控股股东仅为贾跃亭和贾跃芳两人，贾跃亭同时也是乐视公司的实际控制人。从下表三我们可以看出，乐视网控股股东在进行股权质押融资时更倾向于通过信托有限公司和证券公司等非银行金融机构，仅有一次通过中国民生银行进行股权质押融资。

2011年贾跃亭及贾跃芳即进行了三次股权质押，累计达25%，在IPO募集了接近七亿的资金之后不到一年的时间内，公司控股股东即选择将公司四分之一的股权质押出去，可见控股股东急需大笔资金。2013年至2014年，贾跃亭和贾跃芳又总共进行了24次的股权质押，2014年更多达16次，从股权质押的时间长短来看，控股股东进行质押登记到解除质押短则两三个月，长则有两年，且往往上一次质押行为还未解除，就又实施下一次质押行为。综上来看，乐视网公司的控股股东质押股权次数较多，累计质押比例也较高，这表明公司控股股东有强烈的资金需求。

（四）资金流向

上市公司通过股权质押获取的资金的用途和去向并不在上市公司必须依法披露的范围之内，因此我们难以确切获知资金的流向。但我们可以发现几乎股权质押公告之后的半年内均会伴随着公司对外投资、设立合资公司或者对控股子公司进行增资等公告的出现。比如2011年进行第一次质押之后，乐视网就在2011年8月4日签订《增资协议书》，以现金2，000万元对东阳九天影视传播有限公司进行增资。在更加频繁进行股权质押的2013和2014年两年间，乐视网对外投资的进度进一步加快。2013年9月至12月份乐视网相继了对公司进行资产重组和收购的公司公告，这一并购重组一直持续到2014年5月份才得以完成。

上述一系列事件的列举表明了对外投资、设立合资公司或者对控股子公司增资是股权质押资金的可能去向，但也不是唯一的去向。从下表四可以看到，2013年和2014年两年间，公司共设立或者控股参股了十三家子公司，这必然需要充足运转的资金链条。

（五）上市公司相关业绩反应

从公司资产负债表的分析来看，上市之后公司资产成倍的增加，其中货币资金在2010年为543353279.1元，但在2011年和2012年则跌至不足两亿元，之后在2013年和2014年有分e回升至6亿元和5亿元，这说明公司持有的货币资金曾一度面临不足，而在频繁进行股权质押之后，公司资金链的压力得以缓冲。应收账款在四年内攀升将近27倍，给资金链造成巨大压力，存货也有增无减，这说明乐视网在“超级电视”这一终端业务上的业绩并不理想甚至可能给公司带来了亏损。与此同时，流动负债由IPO时的92958769.27元增加至2014年的44亿元，由短期借款产生的应付利息在2013年和2014年分别为25835645.21元和15200173.46元，股权质押融资所产生的大量利息费用也在财务上带来了压力。虽然上市公司营业收入大幅增加，但是营业总成本占营业总收入的比重从2010年69.39%上升到2014年99.30%，这一比重的增加说明公司业绩并不如表面看上去的理想，反而在盈利能力上是在下降的。而在营业总成本中，销售费用和财务费用的比例也是大幅增加，进一步说明公司费用比例不合理，成本增加拖累了公司业绩的发展。

二、结论

通过本文的案例研究分析，通过股权质押行为获取成本更低的大量资金是很多上市公司会采取的融资决策，不仅程序简单、周期较短，而且成本更加低廉，但是，成本的降低也意味着风险的增加，控股股东不断的质押股权进行公司对外投资和扩张，一旦公司业绩不如预期想象甚至有亏损的迹象，市场就会立即进行反应，从而导致股价下跌，公司价值受损。即使没有进行“掏空”的意图，通过股权质押这一渠道轻易的获取资金，也可能会让控股股东采取更为冒险和激进的扩张战略，因为风险由所有股东分摊，而收益则可以使上市公司控股股东的个人财富成倍的累加。因此，控股股东的股权质押应如何进行引导和规范，保证既为上市公司提供有效运转的资金链又能够维护市场的稳定，仍然需要进一步的研究。

参考文献

[1]刘峰，贺建刚，魏明海.《控制权、业绩与利益输送――基于五粮液的案例研究》，《管理世界》，2004年第8期.

篇7

近年来，国内理论界和监管部门把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标。的确，市盈率是判断一国股市发展状况的简单、直观的指标，但目前我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆。对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时，必须注意它的可比性。如果把美国或香港的成分指数市盈率与中国证券市场上的综合指数市盈率相比较，就犯了概念性的错误。目前必须澄清错误认识，树立正确理念：

第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。

第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三，中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。

其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：

扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。

亚洲金融危机给我们的教训是，证券市场的开放必须有稳定、成熟的宏观经济环境作保障，必须有合理、科学的配套政策相配合，而且，完全开放前的证券市场必须是机制健全、监管成熟、且有丰富、立体化层次的市场。

篇8

第一，它有利于增加信贷资金的运用渠道，可以为商业银行开辟新的盈利途径。

第二，允许信贷资金入市有利于规范信贷资金流入股市的渠道和方式，克服银行信贷资金向股市流动的盲目性和无序性。在信贷资金流入股市问题上，我国一直存在着现实状况与法律规定悖逆的不正常现象。一方面，有关法律法规严禁将银行信贷资金用于炒股；另一方面，现实中却又有大量信贷资金通过各种方式流入股市。而且，由于信贷资金入市绝大部分属于暗箱操作，因此除了少量的券商股票质押贷款有据可查外，没有人能确切知道流入股市的信贷资金数量。有人估计，2000年流入股市的银行贷款就达1000亿元左右。既然严格的法律规定亦难以堵死信贷资金流入股市的暗道，而且各种暗道的存在使银行对信贷资金向股票市场的流动完全处于一种无法监控的状态，因此，笔者认为，我们已经没有必要固守原有的法律和政策限制，而应使信贷资金入市公开化和合法化，变信贷资金流入股市的各种暗道为明道。这样对规范信贷资金向股市的流动，减少银行贷款向股市流动的盲目性和无序性，具有十分重要的意义。

第三，允许信贷资金入市有利于减少银行资产业务风险。我国之所以禁止银行信贷资金进入股票市场，一个重要的原因就是出于对银行信贷资金安全性的考虑。我们一直认为，股票市场风险很大，而银行信贷资金的绝大部分是来自各项存款，特别是来自居民的储蓄存款，如果允许信贷资金入市，则一旦运用银行贷款进行的股票投资失败，不仅会使银行形成大量不良资产，而且也会损害存款人的利益。应当说，上述看法有一定道理，但问题在于对商业银行而言信贷资金入市的风险有没有想象的那么大？答案应当是否定的。而且从另一个角度来分析，允许信贷资金入市还有利于银行减少资产业务风险。一是因为过去信贷资金入市的风险主要源于信贷资金流入股市的盲目性和无序性，而如果允许信贷资金进入股市，变银行贷款流入股市的各种暗道为明道，就可实现信贷资金向股票市场的规范和有序流动，并使银行可以对信贷资金流入股市的时间、规模、途径和方式等进行有效监控，这相对于过去的那种信贷资金向股市的盲目流动而言，不是加大了银行的风险，而是减少了银行的风险。二是因为股票市场的一个重要特征就是具有较高的流动性，即投资者可以将持有的股票随时在股票市场上卖掉，换取现金。既然如此，与工商企业的设备贷款相比，银行以股票为对象所发放的贷款也具有较高的流动性。换言之，银行对股票市场主体贷款的风险并不高于一般工商企业贷款。如果考虑到银行可以要求借款人提供股票作为质押品、而股票的流动性又远高于其他抵押物的情况，则允许信贷资金入市就更有利于增强银行资产的流动性，从而更有利于降低银行的风险。三是因为允许信贷资金入市，并不意味着银行可以不加选择地对股票市场主体发放贷款，相反，如同对一般工商企业贷款一样，银行可以在贷款对象、贷款时机、贷款方式、贷款数量和贷款期限等方面进行严格论证和自主选择，从而把贷款风险控制在最小限度以内。可见，对信贷资金入市的风险应当辩证地看待。在很大程度上，允许信贷资金入市实际上是减少银行风险的一种有效措施。

对我国证券市场而言，信贷资金入市的必要性也是显而易见的。第一，允许信贷资金入市有利于提高我国证券市场的资源配置效率。证券市场作为市场经济条件下资源配置的重要场所，其资源配置效率的高低取决于市场的规模和交易的活跃程度，而要扩大市场的规模，并保持市场交易的活跃，其前提条件又是必须维持一定的市场资金存量和流量。允许信贷资金入市的意义正在于可以为我国证券市场提供增量资金来源，从而可以对提高我国证券市场的资源配置效率产生重要影响。特别是在我国目前股市低迷、股票市场融资功能削弱，而以商业银行为主体的货币市场又资金过剩的情况下，允许信贷资金入市更可以改变两个市场的不均衡状况，从而对提高我国金融市场的整体运行效率发挥特殊作用。第二，允许信贷资金入市有利于减轻股市波动，促进我国股票市场的规范运行。如前所述，在信贷资金流人股市问题上，我国一直存在着现实状况与法律规定悖逆的不正常现象。由于大量银行贷款暗中无序流入股市，监管部门又要依法对信贷资金入市予以查禁，因此，在这种监管者与被监管者的博弈过程中，必然会出现股市的剧烈波动。当监管者放松监管或监管不力时，大量信贷资金就会通过各种渠道进入股市，在市场上兴风作浪，推动股票价格的猛烈上涨。而当监管部门加大对违规资金的查处力度时，原来流人股市的信贷资金又会大量从市场撒出，从而导致股价的剧烈下跌。这种现象已经为2000年以来我国股票市场运行的实践所证实。允许信贷资金入市则可在一定程度上解决这一问题。因为，允许信贷资金入市后，银行贷款流人股市的渠道和方式得以透明化和规范化，信贷资金向股市的流动成为公开、合法、有序和可以由银行加以控制的流动，原来信贷资金向股市的非规范和无序性流动将不存在，这就可以避免由信贷资金的流出流人所引发的股市过度波动，有利于股票市场的平稳运行。第三，允许信贷资金入市有利于监管当局对股市进行宏观调控。目前我国股票市场的运行在很大程度上仍是依靠政策来调节，即当股市过度高涨时，有关部门就会推出“利空”政策，以此阻止股市的过度繁荣；而当股市长期低迷时，有关部门又会抛出“利好”政策或措施，以求刺激股票价格的回升。这种主要依靠政策进行调节的方法不仅不利于市场机制作用的发挥，而且也使股市的宏观调节缺乏经常性和连续性。因此，笔者认为，为了保证我国股票市场的平稳运行，当务之急是建立起经常性的、依靠经济手段对股票市场进行宏观调控的机制，而这一机制的核心就是在允许信贷资金入市的前提下建立股票信用交易制度。因为，建立股票信用交易制度后，中央银行便拥有了调整保证金比率这一调控股市的有效手段，它可以根据股票市场的运行状况，通过及时调高或调低保证金比率来有效控制银行贷款流入股票市场的数量，防止股票价格的过度波动，这对股票市场的长期稳定无疑具有重要意义。

信贷资金入市无论对商业银行还是对我国证券市场的平稳发展都具有重要意义。既然如此，我们就应该寻求信贷资金入市的合理而又安全的渠道，以便降低信贷资金入市可能带来的负面影响。在我国目前的金融分业经营条件下，由于银行不能直接进行股票的买卖，因此信贷资金入市只能采取间接方式。具体说，可供选择的信贷资金入市途径有以下几种

1.允许符合条件的证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场。1999年中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业拆借市场管理规定》，这为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法的通道。此后，中国人民银行又相继批准了多家证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，通过交易主体的相互交叉，使两个市场达到了一定程度的相互渗透。实践证明，这条通道的打开，不仅使商业银行的资金运用效率得以提高，而且使券商和基金管理公司的资金实力得以增强，各项业务的开展更加顺利。同时，这一举措也在一定程度上提高了资本市场的运行效率，增强了资本市场的资源配置功能，为经济持续快速发展注入了新的活力。当然，同业拆借由于具有期限短的特点，因此这种方式只能解决证券公司和基金管理公司的短期融资需求。

2.对券商实施股票质押贷款。2000年中国人民银行和中国证监会联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行贷款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资渠道。信贷资金通过这种方式入市，无论对券商还是对商业银行都十分有益。对券商而言，股票质押贷款可在较大程度上满足其相对长期的资金需求，适应了其资产结构调整的需要，增强了券商的经营灵活性与资产的流动性，使一批符合条件的综合类券商在竞争能力、经营实力和抗风险能力等方面得到不断增强。对商业银行而言，在整个金融系统稳健运行的条件下，股票质押贷款业务的开展则可以推动商业银行资产负债结构的调整和金融服务的创新，给商业银行相对充裕的资金找到新的运用渠道，从而增强银行资金的流动性，提高银行资金运用的效率。此外，由于证券公司的社会信誉一般要高于普通工商企业，作为抵押品的股票又具有较强的流动性，因此，商业银行通过这种方式将信贷资金间接投入股票市场，其风险比之一般工商企业贷款的风险要小得多。

3.推出除券商之外的股票质押贷款，即开办个人股票质押贷款和企业股票质押贷款。如果个人和一般企业可以通过股票质押获得资金，则其一部分可用于住房、汽车等大宗消费，以及用于实业或不动产投资；另一部分资金将进入证券市场，这种乘数和放大效应将大大增加证券市场的资金供给量，推动证券市场的发展，鼓舞新老投资者的信心，也为城乡居民储蓄存款流入市场开辟新的途径。同时，由于能够用于质押的股票一般均业绩优良、成长性较好，因此，全面开放股票质押贷款后将在一定程度上引导市场的理性投资。而券商通过为个人股票质押贷款提供中介服务，也可以获得新的利润来源；此外，如果能使在本公司开户的投资者用其所持股票进行质押获得贷款，也将大大增强券商对客户的吸引力。对于商业银行而言，对个人和企业开办股票质押贷款业务，可以为其资金提供更为宽阔的运用途径，从而可以更有效地缓解目前信贷资金运用效率低和大量闲置的问题，增强银行的盈利能力。特别应当指出的是，与银行的其他信贷业务相比，股票质押贷款具有很强的变现性，这对于注重资产流动性的商业银行来讲，无疑具有莫大的吸引力。银行将会由此进入新的领域，拓展新的生存空间，分享资本市场发展的成果，获取资本运作的收益。对中央银行来说，则可以通过对股票质押比率、贷款利率、贷款期限等关键性指标的调整，来有效调控通过这个渠道流人股票市场的信贷资金数量，最终实现调节市场运行、分流储蓄、缓解通货紧缩的目的。

4.商业银行为券商提供除自营之外的其他业务贷款，如投资银行业务贷款等。就性质而言，证券公司是企业，而且属于资本密集型的金融企业。作为企业，证券公司与一般工商企业只有业务类型和经营范围的区别，而不存在企业本质的不同。所以，证券公司应该与一般工商企业一样成为商业银行的贷款对象。如券商开展企业重组并购等投行业务时需要大量资金，如果可以向商业银行申请专项贷款，就可以缓解券商资金实力不足的问题，有利于券商业务的开展。

5.建立股票信用交易制度，开办股票信用交易。这也是实现信贷资金间接入市的可行方式。所谓股票信用交易又叫保证金交易或垫头交易，它是指股票交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由该经纪人向银行贷款垫付而进行的一种股票交易方式。股票信用交易具有以下几个特征：一是借钱买股票和借股票卖股票；二是存在经纪人与股票交易者以及经纪人与银行之间的双重信用；三是存在双重利息支付，即投资人要对经纪人的垫付款项（或代垫的股票）支付利息，经纪人也要对银行的贷款支付利息，前者高于后者的差额构成经纪人的收益；四是其交割方式仍以现货交易为原则；五是股票信用交易的保证金比例由中央银行制定，中央银行可以根据股票市场的运行状况，通过调整保证金比例来调节银行资金流入股票市场的数量，从而起到调控股票市场运行，防止股票价格过度波动的作用。

我们认为，信贷资金通过股票信用交易方式入市，无论对投资者、证券公司、商业银行等金融、证券活动主体，还是对证券市场的完善与调控，都具有特殊的意义。当然，由于目前我国上市公司、商业银行、证券经营机构的经营机制、风险控制机制等都还不太健全，因此，在这种情况下大量银行信贷资金集中涌入股市也容易产生一定的负面效应。但是，只要我们在允许信贷资金进入股市的同时，采取切实可行的配套措施（如努力促进上市公司在制度、管理、技术上的创新以增强获利能力；监管部门完善银行信贷资金入市的规则和统计监测制度，及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，加强对信贷资金入市的宏观调控；各金融监管部门统一政策，加强协调与配合等），我们认为，由信贷资金入市所带来的负面影响是可以得到有效控制的。

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关键词：中小企业；融资难；渠道创新

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2012年9月18日

一、中小企业融资难的表现形式和原因

当前中小企业面临着成本提高、通货膨胀、人民币升值、融资难等多重压力，而融资难则是首当其冲的困难。工信部中小企业生产经营运行监测平台对全国31个省市4，665家中小企业调查显示：有70.93%的企业流动资金不足。调查还显示，68.1%的企业有融资需求，在有融资需求的企业中，64.24%的企业融资需求能够得到满足，35.76%的企业融资需求无法满足。同时，在流动资金严重不足的企业中，融资需求得不到满足的企业占到73.04%。

第一，银行贷款难，融资成本高。在国家货币政策趋紧情况下，银行出于自身资金安全考虑，压缩了中小企业贷款额度。在“2011APEC中小企业峰会”上，国务院参事陈全生介绍说：全国99%中小企业能够获得银行款的不到10%，90%的中小企业很难得到银行融资。我国中小企业资金来源主要依靠自身积累和民间借高利贷等融资方式，银行贷款比重较小。

中小企业从银行贷款难的原因很多，主要是许多中小企业缺少可抵押的财产、财务制度不尽健全，或者成立时间短，在银行没有信用记录。目前，银行对中小企业的贷款利率普遍上浮30%～40%，甚至上浮达80%。同时，多数银行还要求企业存单质押，使国有银行综合融资费率达到了11.65%，股份制银行综合融资费率达到了15.40%，中小企业承担了过高的融资成本，这对经营环境本来就困难的中小企业无异雪上加霜。即使采取抵押担保的方式，不仅手续繁杂及审批时间过长、抵押物的折扣率高，而且还要支付诸如抵押资产评估费等相关费用，这无疑增加了中小企业融资的难度和融资成本，缩窄企业盈利空间。即使能从银行取得贷款，但由于贷款审批程序烦琐，等资金到位时，已经错失商机，失去短期借款的目的。

第二，资本市场的不成熟，融资方式受限。融资方式主要有四种：自筹、直接融资、间接融资和政府扶持资金。由于我国多层次资本市场尚未形成，中小企业进入股票和债券市场的门槛较高，目前中小企业通过银行贷款间接融资约70%，通过资本市场发行股票、债券直接融资不到10%，自有资金占20%。由于绝大多数中小企业不具备上市融资条件，也难以吸引风险投资。中小企业债券市场也不够发达，自2009年中小企业集合票据推出以来，截至2011年10月，发行规模总共才109.66亿元，银行贷款依然是中小企业外部融资的首选渠道。而我国财政资金的扶持对象主要是国有企业，只有部分科技型中小企业有机会从地方财政获得资金，在民营中小企业固定资产投资来源中，国家及有关部门扶持资金占0.4%，金融机构贷款占11.1%，融资难直接影响了中小企业扩大再生产和技术、设备的更新改造，制约了中小企业可持续发展的后劲。

二、融资渠道创新

目前，我国比较成熟的融资渠道主要有银行贷款、发行股票和债券、商业信用、融资租赁等。但这些融资渠道还不能满足中小企业灵活的融资需求，需探讨融资渠道创新。

第一，融通仓融资渠道。融通仓指的是以周边民间中小企业为主要服务对象，以流动商品仓储为基础，涵盖中小企业信用整合与再造、物流配送、电子商务与传统商业的综合平台。作为一种物流和金融集成式的创新方式，融通仓物流服务可银行监管流动资产，金融服务则为企业提供融资及其他配套服务，不仅可以为企业提供高水平的物流服务，又可以为中小型企业解决融资问题，解决企业运营中现金流的资金缺口，同时也将银行不愿意接受的动产质押转变为乐意接受，消除了银行存在的信贷风险问题。

第二，期权和股权质押融资。期权融资是利用期权这种金融工具来达到融资的目的，是一种有效的融资途径。制定期权融资方案，利用期权融资增加企业资本，扩大生产，通过期权融资项目达到提高经济效益和扩大企业规模，同时利用期权也可分散风险。另外，还可利用股权进行质押融资，这种融资渠道主要面向商业银行、风险投资和其他企业。发展前景好、风险又小的中小企业可优先考虑向商业银行进行股权质押贷款，此种方式的资金成本较低，风险较大的企业可寻找风险投资或其他企业进行股权质押式借款。

第三，供应链融资渠道。供应链融资渠道指的是银行通过审查整条供应链，基于对供应链管理程度和核心企业信用实力的掌握，对其核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务的一种融资模式。如，建设银行等银行推出的供应链融资产品订单融资、动产融资、仓单融资、保理、应收账款融资、保单融资、法人账户透支、保税仓融资、金银仓融资、电子商务融资等。

第四，担保企业提供信用担保融资。地方各级政府通过财政预算出资组建的国有担保公司，以担保为主业，以推动中小企业解决贷款难、促进中小企业发展为己任，不以实现利润为主，与各级工信部门和中小企业局、各商业银行加强沟通，紧密衔接，形成“一条龙”工作流程与机制，筛选亟须贷款支持且无能力担保的中小企业，帮其落实信用担保取得贷款。

第五，债权转股权渠道。为推动企业减轻债务负担、化解经营资金困难，拓宽融资渠道，国家工商总局近日出台了公司债权转股权的规定。即债权人依法享有的有限公司或者股份公司的债权，可转为公司股权，来增加公司的注册资本。适用范围包括债权人与公司之间产生的合同之债，法院生效裁判确认的债权，公司破产重整或者和解期间，列入经法院批准的重整计划或裁定认可的和解协议的债权。

主要参考文献：

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允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例。此外，为了有效降低回购风险。除了完善回购交易、托管和清算体系外，资本市场的结构性改革也是不可或缺的。

关键词：回购市场　回购制度 回购风险 交易机制

一、中国债券回购交易市场的形成与演进

我国的债券回购业务始于1991年。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券　‘回购业务。1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬，1996）。

然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。

尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。

与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40％，但到2003年这一比重就达到了70％以上的水平。

在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能（李扬，1996；李扬、彭兴韵，2001）。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是），它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道，市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一，都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束，但现在，回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目，市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化，而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显。中国债券回购市场的迅速发展，为中国金融结构的调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场环境（戴国强，2001；谢多，2001）。

二、债券回购市场的分割性与促进统一债券回购市场的建立

我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，正是从这一目的出发，银行间债券回购市场建立之后，包括证券公司在内的非银行金融机构并不能进入银行间回购市场，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。然而，这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金融资源的有效配置带来了非常不利的。2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金，在我国的货币市场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制。但是，交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的。

首先，两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者。银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样地，商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易。由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性，以及中国债券独特的持有者结构，使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率。这表明，分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会，但由于其分割的性质，却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异。

其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。银行间债券回购是询价交易，是场外回购交易市场，债券的结算与托管服务是分开的两个系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，它是场内交易市场。场外交易相对于场内交易而言，要寻找交易对手相对较为困难，因此，场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些。

最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算。两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场功能的正常发挥。形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格局由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。这样，在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制，也形成了互相分离的债券托管和清算体系。

为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性，2003年以来财政部就加大了跨市场债券的发行力度。这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成。托管和结算都是债券市场交易的技术手段，也是债券市场的基础设施。建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少市场风险，提高市场效益都有着重要意义。2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度，这为交易所与银行间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础。债券跨市场转托管业务包括：债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或证券交易所市场；以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场，或从一个交易所转托管到另一个交易所。债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展，减少债券回购市场的分割性，有利于形成统一的债券回购利率。这样，债券回购利率将更加充分地反映我国全的资金供求状况。

三、债券回购交易机制的改革：封闭式回购转开放式回购

中国债券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次融资。1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。另外，在封闭式回购下（包括现券交易也是如此），单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳，2002）。在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。

然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面：在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。

从上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。再次，有利于形成有效的价格发现机制。通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。

虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。

粗略地，造成这种状况的原因主要以下几个方面：（1）2003年以来受宏观调控和金融环境变化，尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。（2）在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。（3）开放式回购本身还具有许多的风险。虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。最后，开放式回购正式推出的时间并不长，市场参与者基本上处于试探的阶段，这也影响了开放式回购在短期内的增长。

我国推出开放式回购半年以来，虽然交易量还很小，但对于开放式回购的潜在风险还是应该引起高度的注意。开放式回购在为市场参与者提供了做空手段的同时，也增加了交易的市场。

风险，因此，适当限制做空行为是必要的（娄蕾，2003）。我国《银行间债券买断式回购业务管理规定》对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面：（1）比例限制。即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。同时为了限制买断式回购损失某一债券的市场价格，还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％的比例限制。（2）保证金限制。这并不是一个强制性的规定，而是由交易双方自行协调确定，只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结。

开放式回购统一的比例控制是一种简便易行的办法，但对于所有不同信用级别的市场参与者设定相同的敞口头寸比例限制，在信息不对称的情况下，也会产生逆向选择效应。最后的结果，可能更多的是那些风险更高的参与者最积极地进行开放式回购交易，而风险较低者较少地进行开放式回购交易。这显然与设定敞口比例限制的初衷是相违背的。有鉴于此，我们认为，目前的敞口头寸的比例限制应该是更为原则性的，应当允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况协调确定，按照市场参与机构的资产规模核定相应的回购限额，可以在控制交易对手违约风险的同时，较好地把握自身敞口头寸的总体风险，这在一定程度上也有助于减少市场系统性风险发生的可能性。

四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革

交易所债券回购中的风险及其根源

2003年，富友证券债券回购事件的曝光，无疑是对交易所债市和股市最为重大的事件之一。富友证券被托管时，有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需债券现券，都是富友证券以代客理财的名义等融入债券，再由其通过债券回购融入资金，并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后，其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”，从此，交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。

对证券公司在回购交易中暴露出的，应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易，最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管，一直延续至今。交易所成员在清算时，都是以券商为单位，这意味着一家会员不论在交易所有多少席位（每个席位有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。如果主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。

在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式，即债券登记公司只办理证券公司之间的结算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。在“席位联合制”和二级托管体制下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的债券申报融资回购，而融人资金划人同一席位下的另一资金账户投资股票。

除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外，我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源。这其中，笔者想强调两点。

首先，债券回购问题的集中爆发，反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄。虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金。然而，具有讽刺意味的是，这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力，并为中国资本市场的做出了相当大的贡献的情况下，自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足。2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的舞台，但严格管制的额度管理，所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力，对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪。

自2000年起的连续4年中，证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金。之所以如此，最主要的原因在于，证券公司本身是资金的短缺者，要通过回购从银行获得资金，要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券，这本身需要大量的投资资金。由于证券公司本身就是资金短缺者，它持有的债券量又非常有限，通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求，于是，“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了。

其次，债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理，不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机），那么，债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险。如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日，那么，逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而，目前暴露出来的情况似乎不是这样简单，证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。如果股票价格持续不断地下跌，证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”，使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限，为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的，挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。因此，如果深入到体制上说，交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了。至此，我们认为，单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境；同时，也可以更明确地说，要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的风险，尽快地完善我国的资本市场制度。

已有的努力及进一步的改革

针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。

然而，笔者认为，标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订。折扣比率过低，一旦出现债券市场风险暴露，正回购方违约有利可图时，它仍有违约的动机，从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方，这就违背了标准券折算的初衷。另外，如果折扣比率过高，这固然有利于逆回购方的风险控制，但对于正回购方而言，同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣，这又阻碍了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥。

此外，标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险，然而，目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法，似乎又与风险控制的初衷有所违背。由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险，因此，理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率。信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些，而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些，从而为它们的高风险支付相应的风险成本。我们认为，在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候，可以借鉴《巴塞尔新资本协议》的资本资产风险加权法和对风险评估的标准法和内部评级法等好的风险管理制度安排。为此，对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了。

其次，我们在前面已经分析过，交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机。为了改变这种状况，改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议。事实上，自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来，在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险，主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系，在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。我国的实践已证明，债券回购中的一级托管优于二级托管，我们应当借鉴银行间债券的托管，将交易所二级托管体系改为一级托管，从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道。

第三，改变风险监控模式。回购信用风险集中体现为债券贬值风险，由于债券价格不断变化，为尽早发现风险、降低风险损失，有必要进行动态及时监控，按市价逐日质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金，以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。

第四，拓宽证券公司的融资渠道。应当说，近两年来，当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力，先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资，今年中国人民银行又通过了《证券公司发行短期融资券管理办法》和完善了《股票质押贷款管理办法》等。现在的问题是，需要将这些已经做出的努力落到实处。

最后，债券回购市场，或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善。我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症，股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险。虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道，由于股票市场的制度性风险依然较大，证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题，要么是难以达到证券公司预期的发行规模，要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率，为债券投资者提供风险补偿。最后的结果是，证券公司发债一直处于非常尴尬的境地。因此，尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性，但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果。证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境，共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险。国有股减持的大讨论业已历时数年，但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案，这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在。至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析，已经超出了本文的范围，不便在此赘述。

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戴国强，2001：“论我国货币市场发展的目标及路径”，《》，2001，2.

李扬，1996：《中国国债回购市场分析》，《经济研究》，1996，8.

李扬、彭兴韵，2001：“货币市场：与实践”，《中国货币市场》，2001，1、2.

娄蕾，2003：“加强开放式回购的风险防范”，《中国货币市场》，2003，8.