上市公司风险投资范文
时间：2023-09-05 17:16:47
导语：如何才能写好一篇上市公司风险投资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] B
[文章编号] 1009-6043（2017）03-0064-02
一、前言
在市场经济的迅速推动之下，越来越多的上市公司参与到风险投资中来。客观来说，风险投资作为二十一世纪新兴的投资方式在投资主体、投资内容、收益内容方面都不同于以往的投资。风险投资只有在真正能够满足投资不虚化、投资方式合理化、投资主体理性化、投资预测精准化等条件下才能够达到高收益，仅仅注重风险投资的收益，而不过多关注其潜在的高风险，往往会出现事与愿违的局面。上市公司作为风险投资的特殊主体，其特殊之处体现在以下几点：其一，上市公司拥有大量的、可以随时调配的资金。上市公司必须满足一定的注册金额才能达到上市的标准，这是基于上市公司的基本法律规定所决定的，任何上市公司都必须具有足够的资金予以维持，才能达到上市的目的与目标。其二，上市公司具有更高的抵御风险的能力。换言之，上市公司能够真正抵御无论公司本身还是公司以外的一些风险，这些风险对于其他形式的公司来说（如对于一些非上市公司而言）算比较大的风险，但上市公司一方面资金量、资金周转量比较大；另一方面，上市公司人才济济，这就造成了上市公司能够以足够的实力来应对市场上的各种风险。综上所述，结合风险投资的基本特点以及上市公司的特点，可以看出上市公司有足够的实力与能力进行风险投资。
二、风险投资及风险投资管理概述
（一）风险投资概述
风险投资以其高收益性、高回报率同时伴随着高风险性而在市场各种投资中处于显著位置。风险投资从来不是一种能够稳定收益的投资，投资人要具有比较强的大量的资金承受能力与资金周转能力，这是进行风险投资的前提条件。如果一个风险投资者不具备以上两点要求，就会使风险投资者在遭遇失败时很可能面临着无法“东山再起”的窘境，同时风险投资还要求投资人要具有经济学理论功底，也就是说，风险投资者必须清楚其投资的内容和风险，这是进行风险投资的前提条件。目前来说，风险投资主要集中于高新技术领域。之所以高新技术领域能够作为风险投资的发源地，一方面是因为高新技术领域往往需要大量的资金予以维持运营；另一方面，高新技g领域经常需要投资者“预期投资”才能进行其相关项目的前期规划。换言之，高新技术领域的科研项目的顺利进行，依赖投资者的真正的资金注入，这是高新技术领域投资的主要特点，其实也是风险投资的重要特征。
（二）风险投资运作概述
风险投资的运作大体上可以分为以下几个步骤：第一，风险投资项目的选择。对于任何一项风险投资来说，都需要具有比较好的投资眼光，而这种投资眼光依赖于风险投资项目的好与坏。好的投资项目可以让投资者“花最少的钱，受最大的益”；反之，差的投资项目往往就使得投资者“花最多的钱，受最小的益”，二者在本质上是截然不同的。第二，风险投资的风险预测。这是风险投资的关键步骤。虽然任何投资都会有风险，但风险投资则加大了这种风险。也就是说，风险投资的风险更大，这就需要投资者能够找到有实力的风险预估团队，为其投资的风险做好经济学、统计学上的分析，细化其投资风险，真正做到“花最好的钱，办最大的事”。第三，风险投资的战略定位。风险投资从来不是一蹴而就的，而是建立在一系列配套的战略之上的，只有步步为营，逐渐积蓄风险投资的力量与能力，才能真正做到风险投资的效益最大化。投资者需要具有远见的市场洞察力以及厚重的风险投资经验，才能使得风险投资得到战略性部署。
（三）风险投资管理概述
风险投资管理是指在风险投资过程中，对风险投资的开始阶段、过程阶段、结尾阶段进行合乎市场经验的管理。实际上只有真正立足于风险投资的科学管理才能够使风险投资真正满足市场运营以及投资者收益的过程。在风险投资的开始阶段，风险投资者需要量力而行，既要衡量自己的财力、物力情况，又要正确认识风险投资的风险情况，这些在客观上都需要风险投资做好准备。在风险投资的过程阶段需要投资者能够依据风险投资项目的各方市场变化对于其进行相应的投资准备，依据其项目的进展情况，进行风险预估与风险分析。在风险投资结尾阶段，需要风险投资者能够真正总结此次风险投资的经验与教训，深刻认知风险投资的真正风险与问题，为下一次的风险投资做足准备。
三、上市公司筹资风险成因分析
（一）内因分析
上市公司作为风险投资的主体，是风险投资的风险承担主体。对于上市公司的风险承担必须综合上市公司的能力以及风险投资的形成过程来进行，上市公司内部的风险成因，可以归结为：其一，上市公司的风险预估团队是否健全。在风险投资过程中，尤其是上市公司作为风险投资主体的时候，上市公司会依据其雄厚的经济实力与人力优势进行大量的风险投资，这就需要上市公司必须具备高素质以及高能力的风险预估团队。如果上市公司的风险预估团队不健全，就会影响上市公司的风险投资能力与风险投资准备基础。其二，上市公司是否进行完善的投资项目市场调研。一项投资能够收益以及收益多少，直接取决于该项目的投资人是否进行了充分的市场调研。项目投资人是否依据相应的市场规律以及市场发展变化情况对其投资的项目进行科学的、完善的市场调研是其内部风险投资成因之一。其三，上市公司的负债情况以及股票销售情况。前已述及，上市公司的财力决定了其进行风险投资的前提，上市公司能够进行相应的风险投资则取决于上市公司是否能进行大量资金的运营与经营。从经济学上来说，上市公司的股票销售情况决定了上市公司是否能够扭亏为盈以及受到市场青睐的程度。所以，从这个角度来说，上市公司的负债情况以及其股票销售情况决定了其承受风险的潜在能力是上市公司进行风险投资风险成因之一。
（二）外因分析
上市公司风险投资的风险外因可以归结为以下几点：第一，风险投资的项目是否具有潜在的市场价值。但凡一个投资项目就应该具备潜在的市场价值。不具备潜在市场价值的投资项目既没有投资的价值，也没有其市场需要的价值。第二，市场的项目价值的变量。任何一个风险投资项目都会具有市场价值的变化过程，这也是风险投资者必须考虑的重要因素，一个项目究竟在其市场化运作中贬值了还是升值了，这些都是上市公司必须予以充分考虑的。第三、项目本身的市场风险承受力。客观来说，作为风险投资对象的项目本身也具有市场风险，比如高新技术领域的投资项目，会随着项目开发过程其人员也会有变化，而项目科研人员的变化也意味着其科研实力的变化，这就造成了投资项目本身的市场风险变化。
四、上市公司风险投资运作分析
（一）投资分析是前提
毋庸置疑，投资分析是任何投资者都必须面对的投资前提。对于上市公司的风险投资来说，需要上市公司做好项目前期的市场调研与市场分析。上市公司进行风险投资之前，需要做好对其相应的投资项目进行市场调研与市场分析的准备，这是其进行市场风险投资的必要步骤。另外，上市公司还必须量化本身的投资能力，以自身的投资能力作为其进行风险投资的基础，并能够在风险投资的各个阶段对风险投资项目的市场考察进行持续跟踪。
（二）有效的合同连接
风险投资是建立在对于风险投资进度的各方面的跟踪考察基础上的。随着风险投资项目的逐渐深化需要上市公司能够根据项目的进展情况签订合同。比如，在高新技术领域的风险投资项目会随着科研项目的顺利进行而使项目本身的市场价值逐渐放大，达到其项目市场价值逐渐加大的过程，这时候就需要上市公司对风险投资项目的前期工作进行合同总结与合同签订，在这个基础上实现风险投资项目的合同连接。合同连接的主要目的依然是获得最大的预期投资利润。
（三）分段投资机制
分段投资机制是为了最大地避免投资风险，使上市公司在投资的各个阶段都能够进行风险投资预测，并根据预测结果进行投资决定与投资战略部署。分段投资机制建立在上述的合同连接过程中，也就是说，在上市公司对每一阶段的项目进展过程中，能够依据项目本身的进展进行合乎项目阶段的投资。只有上市公司在明确投资对象本身的进展情况的基础上，才能为投资项目的具体进展情况进行分析。
（四）有效的管理监控
有效的管理监控是投资者对于投资项目的一项权利。客观来说，任何投资者都有权利对其投资项目进行监控，这是由风险投资的本身的特性决定的，只有在有效的管理监控之下，风险投资者才能够真正知悉项目进展以及市场变化情况，也正是在这样的基础上，有效的管理监控才有建立的必要，这是上市公司对于风险投资的基本权利。要对项目进行有效的管理监控，就必须使得上市公司进行式的观察，逐渐在分阶段投资以及合同连接过程中对其投资的项目进行具体分析，在具体分析结果上进行有效的管理监控。
五、上市公司加风险投资管理的措施思考
（一）注重运用投资杠杆
借助于物理学上的基本原理――杠杆原理，经济学上进行理论创新的过程中，投资杠杆理论应运而生。投资杠杆指的是，投资者利用自身优势与外在优势，在综合运用上述优势过程中，把其投资的利益最大化，实现投资收益的杠杆式跳跃。上市公司进行风险投资的过程中，尤其要注意分析风险投资的基本原理，综合运用投资杠杆理论及其内外优势，达到收益的最大化。
（二）建立健全风险监控机制
风险投资以其高收益性、高投资性而著称。建立健全其风险监控机制既是对风险投资的要求也是对上市公司的要求。建立健全安全风险监控机制，有助上市公司因避免投资失败而带来的麻烦，也有助于投资项目本身的正当化，实现上市公司与投资项目的真正融合。同时必须明确上市公司进行风险投资过程中，建立健全其安全风险监控机制可以使上市公司自身的项目风险机制与项目承担风险机制降低，达到上市公司利益最大化，实现上市公司进行风险投资的真正目的。这就需要上市公司与投资项目二者充分结合起来，二者共同努力，才能达到建立健全安全风险监控机制的目的。对于上市公司而言，必须把内部的风险预估团队以及风险应对团队建立起来，完善上市公司的内部的风险预估团队是建立健全风险监控机制的前提条件。风险投资项目本身在整个风险投资过程中，也面临着风险，这就需要风险投资项目自身树立危机意识，不断寻找危机的解决办法与危机应对办法，实现项目顺利进行的同时，达到精准预测项目风险的目的。
（三）规避风险
上市公司进行风险投资的过程中，基于其现实需要会寻找风险投资公司进行风险投资。因为，对于一些上市公司而言，不具备风险投资的专业能力，让专业的投资公司进行风险投资是一种有益选择。市场上的风险投资公司良莠不齐，专业能力大相径庭，这就使得上市公司对于选择其投资的公司过程中，经常感到困惑。风险投资公司的经验越丰富，其能力也就越强，专业素质越高，风险越低。反之，亦然。市场上的这些客观情况，需要上市公司必须注意把投资公司的优势以及劣势进行仔细区分，明确投资公司本身的人员组成情况、人员专业素质情况以及其进行风险投资的经验等，这些都是规避风险的必要条件。
（四）加强公司内部管理
上市公司进行风险投资，意味着上市公司本身具有完善的管理体制。因为风险投资本身就意味着风险大。应对风险投资的风险，离不开一个高效运作的上市公司高效的市场管理团队，所以上市公司在投资过程中，要不断加强自身的内部管理，融入自身的管理优势，总结自身的投资经验。对上市公司的团队员工进行绩效考核，也就是对上市公司风险投资负责部门进行合理的责任区分，使上市公司风险投资团队能够在明确其相应责任的基础上，实现其能力与责任挂钩的发展形势，这有助于加强上市公司风险投资的管理与运作。对于上市公司而言，建立一支能够预测市场投资风险、应对风险投资以外的专业团队是加强其内部管理的有效途径。
六、结语
对于上市公司的风险投资而言，必须根据上市公司的具体特点，在综合分析上市公司的优势以及劣势的基础上，不断总结上市公司风险投资的教训与经验。只有在明确风险投资的特点以及风险投资的潜在风险，综合分析上市公司与风险投资的基础上，才能为上市公司进行风险投资提供有益的措施。
[参 考 文 献]
[1]宋效中，程玮.上市公司风险投资对经营绩效的影响[J].会计之友，2014（11）：34-38
篇2
中海油为我国的三大国有石油公司之一，谈及海外投资，中海油近几年的海外收购颇为频繁。中石油与化工联合会的资料披露，2010年，三大公司大规模的并购行动金额超过300亿美元，创历史新高，占同期全球上游并购的20%。但是与三大石油公司的投资成本相比，投资收益却很不尽如人意。中国石油大学2010年一份报告显示，三大石油公司在海外的亏损项目达到三分之二之多。[1]
海外投资经验不足、决策失误、权责不分、对海外投资环境和投资项目的可行性报告过于粗放是导致三大石油公司在海外投资项目上频频失手亏损严重的重要原因。“走出去”是大势所趋，但在缺少投资经验、投资责任模糊的情况下，不断加速的海外投资导致的只能是不断增加的亏损。
下面就以中海油为例，分析中海油近期的海外投资情况。
二、中海油的海外投资现状与业绩
（一）并购优尼科失败
2005年，中海油计划以185亿美元并购优尼科，[2]中海油的高层当时认为这是十拿九稳的事，但是后来并没有如愿以偿，美国没有轻易放手优尼科。中海油并购优尼科失败。
（二）收购加拿大OPTI
通过中海油公布的2010年、2011年年报，可以发现在2010年中海油共进行了两次重要的海外并购，分别为2010年5月17日宣布中标伊拉克Missan油田群技术服务合同；2010年10月11日宣布购入切蓬皮克公司鹰滩页岩油气项目共33.3%的权益。[3]2011年中海油有三次重要的海外发展的事宜，分别为2011年1月31日宣布购入Chesapeake公司Niobrara页岩油气项目共33.3%的权益；2011年3月30日，宣布收购Tullow石油公司乌干达1、2和3A勘探区各三分之一权益；2011年7月20日，宣布收购加拿大油砂生产商OPTI Canada Inc.。[4]
中海油于2011年7月份宣布收购加拿大油砂生产商OPTI的交易，总价约为135.9亿元人民币。收购时，OPTI已经连续两年亏损，2009年OPTI净亏损3.06亿加元，2010年净亏损2.74亿加元。而且，OPTI的主要项目Long Lake的产量不足设计产能的一半，要实现盈利必须提高产能，而这需要中海油和Nexen再次投资6亿到7.7亿美元，其中由中海油负担的金额为2亿到2.7亿美元。这次收购有望给中海油带来1.95亿桶探明储量，使中海油的探明储量增加5.3%、产量增加1%。[5]收购加拿大油砂开发商OPTI的好处在于增加了其海外资源储藏量，为公司进一步发展奠定了基础。另外，通过收购进一步增强自身在油砂开采方面的技术水平，对于中海油开拓国内的油砂市场同样具有益处。
（三）收购尼克森Nexen
2012年7月22日加拿大尼克森石油公司宣布同意中海油以151亿美元价格收购其66%股份。[6]如果收购成功，尼克森将成为中海油的附属公司，这也将成为亚洲公司迄今在加拿大最大的并购行为。该公司2012年的二季度报表显示该公司在第二季度盈利仅1.09亿加元，同比缩水近半，中海油此番收购每股单价比市场收盘价溢价高达61%，而能源企业并购溢价通常都在50%左右。
通过收购尼克森的交易，中海油可获得丰富的储量，同时打造重要的北美和中美洲平台。此番收购既能够在北海及加拿大页岩气霍恩河项目进行战略部署，增强在加拿大油砂、墨西哥湾海上油田的实力；又能够在北美及中美洲地区建立管理平台，有力地促进公司的未来增长。
三、 结论
（一） 上市公司海外投资面临的风险
中国企业“走出去”所面临的危险中，最首要的是政治风险。近年来一些西方国家将中国海外投资贴上政治化的标签，而且在一些发展中国家，资源民族主义也在抬头，致使我国的海外企业受阻。此外，缺乏对国际经济形势和目的国的深入了解，没有形成完整的国家化经营意识等也使我国企业在“走出去”的过程中面临不小的市场风险和管理经营风险。
（二） 防范风险的措施
第一，在政府层面，应着手建立相关的法律保障机制，应考虑制定中国《对外投资法》及相关的法律法规；
第二，在市场和中介组织层面，可以探索建立境外投资保险制度，充分利用中国出口信用保险平台，解决境外投资融资难等问题。
第三，在企业层面，要引导企业不断地提高跨国经营水平，从企业经营管理的源头出发，做好项目的可行性研究，科学、理性、冷静地开展境外投资合作。
注释：
[1]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蒋文然.中海油海外并购进步大[EB/OL]. http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中国海洋石油有限公司.2010年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24.
[4]中国海洋石油有限公司.2011年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
[5]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[6]东方早报.加拿大开始审判中海油收购尼克森[EB/OL]. http：///20120831/n352013479.shtml，2012—08—31/2012—09—10.
参考文献：
[1]李春莲.中海油投资油砂项目负资产 海外投资盈亏争议大[EB/OL]. http：///20110725/n314405756.shtml，2011—07—25/2012—09—04.
[2]蒋文然.中海油海外并购进步大[EB/OL].
http：//.cn/review/jcgc/20120808/131412792408.shtml，2012—08—08/2012—09—04.
[3]中国海洋石油有限公司.2010年年报[EB/OL].
http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2011—04—07/2012—05—24
[4]中国海洋石油有限公司.2011年年报.[EB/OL]. http：///cnoocltd/tzzgx/dqbg/nianbao/default.shtml，2012—04—12/2012—05—24.
篇3
摘 要：本文实证研究了2010年-2013年中国证券市场中风险投资持股与上市公司现金股利政策之间的关系。针对我国现金股利的两种基本理论――自由现金流理论和利益输送理论以及在我国资本市场上呈现的“恶意派现”现象，实证检验了风险投资持股能否发挥监督治理作用。结果表明：派发现金股利的公司的风险投资的持股比例显著高于没有派发现金股利的公司的风险投资持股比例，风险投资持股不会对上市公司股利政策产生影响，对于我国上市公司出现的“恶意派现”现象，风险投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。
关键词：风险投资；现金股利政策；公司治理
一、引言
风险投资（Venture Capital）是指投资者将资金投入风险公司（或风险投资基金），委托风险投资家寻找有潜力的成长型企业，投资并拥有这些被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。作为企业的一项重要财务决策，现金股利政策是投资者分享企业经营成果的重要途径，更是维护资本市场稳定的重要工具。那么风险投资作为上市公司股东对被投资公司的股利政策有什么影响？风险投资持股能否抑制上市公司的“恶意派现”现象？基于此，本文选取2010年-2013年在沪A、深A、创业板和中小板的上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司的现金股利政策的关系。
二、文献回顾
目前，国内外关于风险投资研究的成果只要集中在风险投资对企业的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察风险投资对企业IPO表现的影响上，如陈工孟（2011）研究发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业。对于风险投资对公司治理机制方面的研究相关文献较少，主要从改善董事会结构（Hochberg，2008），撤换CEO（Hellmann等，2002），投融资行为（吴超鹏等，2012）以及高管薪酬契约激励（王会娟、张然，2012）等方面展开。此外，目前国内外关于现金股利的研究主要集中在现金股利的影响因素方面，近年来逐渐有研究机构投资者对公司现金股利政策的影响：王会娟、张然（2014）研究发现，有私募股权投资参与的公司更倾向于分配现金股利，且现金股利支付率较高，进一步研究发现，私募股权投资的特征同样影响公司的现金股利政策。
综上所述，少有文献研究风险投资对被投资公司现金股利政策的影响，基于此，本文选取2010年-2013年上市公司为出发点，考察风险投资持股与被投资公司现金股利政策的关系。
三、理论分析和假设提出
风险投资者不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司的价值。“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的成本，提高公司价值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）将股利的模型分为“结果模型”和“替代模型”两种，他们认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占小股东利益的手段，分别将“利益侵占”和“利益输送”的概念引入我国上市公司股利政策的讨论。这也标志着与自由现金流量假说对应的另一种理论的诞生――“利益输送”假说。“利益输送”假说认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。由此我们得到以下两个假设：
假设1：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“自由现金流量”假说，若自由现金流高的公司支付较高的股利，有助于减少成本，则风险投资持股比例与股利支付水平呈正相关关系。
假设2：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的股利，表明大股东的利益侵占程度严重，则风险投资持股比例与股利支付水平呈负相关关系。
近年来，我国资本市场上出现了一些公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“恶意派现”现象。结合“利益输送”假说，“恶意派现”有可能是大股东持股比例较高的公司运用现金股利便占上市公司利益的手段。为此，本文提出假设3：在我国，风险投资机构能够发挥监督并改善公司治理的作用，则风险投资机构持股比例与上市公司“恶意派现”呈负相关关系。
四、研究设计
（一）变量定义
自由现金流量是指公司所持有的扣除投资有利可图的项目之后的多余现金，实证检验中一般根据公司的未分配现金流量与投资机会的关系确定自由现金流量是否存在或是否严重。杨熠、沈艺峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配现金流量（税息前折旧前经营性利润）与销售增长率交叉分组，认为未分配现金流量高而增长率低的公司最有可能出现自由现金流量成本。
按照“利益输送”假说，若大股东持股比例高的公司支付较高的现金股利，表明大股东的利益侵占问题严重，本文以50%为界限划分第一大股东持股。
“恶意派现”需满足以下条件：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。
自变量为风投持股比例（Vcshare）：前10大股东中风投持股比例之和；因变量则分别为反映现金股利绝对水平的每股股利DPS，同时当DPS≤0.05的取0“恶意派现”概率（P）：公司每股派现大于每股经营活动现金流量或者每股收益的概率；未分配现金流量（CF）：（净利润+折旧―普通股股利）/总资产；第一大股东持股比例（LCSHARE）：第一大股东持股数量占总股本的比例；资产规模（SIZE）：LN（总资产）；财务杠杆（LEV）：负债/总资产；成长性（GROWTH）：（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；盈利水平（ROE）：净利润/股东权益；年度变量（YR）：研究本年取1，否则取0。
（二）样本来源
对于上市公司是否具有风险投资背景，我们按照吴超鹏等（2012）在《风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究》中的标准进行界定。本文选取的数据主要取自2010年-2013年所有来自中国股票市场交易数据库（CSMAR），然后进一步对样本进行如下处理：提出ST公司、金融行业公司以及数据缺失的公司，经过处理后，2010年取得1818个样本，2011年取得2054个样本，2012年取得2182个样本，2013年取得2180个样本。
（三）样本分组与建模
针对假设1我们对样本进行划分：分别根据各年度未分配现金流量CF和主营业务增长率GROWTH的中位数为分界线交叉分组，见下表1，其中低GROWTH、高CF的样本公司出现自由现金流量成本问题可能性最大。
针对假设2我们以50%为界限划分第一大股东高持股，经过筛选我们得到2010年样本为421个，2011年样本数为438个，2012年样本数为469个，2013年样本数为453个。
针对假设3我们首先选出派现公司，经过筛选我们得到2010年样本1175个，2011年样本1440个，2012年样本1607个，2013年样本为1626个；其次，我们定义的“恶意派现”企业：当年每股派现金额大于每股经营现金流量，或者每股派现金额大于每股收益。经过筛选，我们得到2010年“恶意派现”样本为544个，2011年样本数为706个，2012年样本数为569个，2013年样本数为519个。由于“恶意派现”概率的变量是二分类变量，
因此本文建立Logistic模型进行回归分析。
针对假设1和假设2，我们建立模型（1）：
DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
如果风险投资持股比例与股利支付水平显著正相关，则支持假设1；如果风险投资持股比例与股利支付水平呈显著负相关关系，则支持假设2。
针对假设3，我们建立Logistic回归模型（2）
logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε
五、实证分析
（一）样本统计分析
首先，我们对2010-2013年度风投持股比例（%）与公司现金股利水平进行统计分析，统计结果显示：在2013年创上市的2180家公司中，派发现金股利的公司有1626家，没有派发现金股利的公司有554家，在派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均5.24%，在不派发现金股利的公司中，风险投资的持股比例平均3.18%；此外，在这2180家上市公司中，风险投资持股的公司数量有680家，风险投资不持股的有1500家，在风险投资持股的公司中，平均每股现金股利为0.14元，非风险投资持股的公司，平均每股现金股利也是0.14元。此外，派发现金股利的公司和没有派发现金股利的公司相比，前者的风险投资的持股比显著高于后者；2010年和2011年的样本公司，有风险投资背景的上市公司的每股现金股利显著高于没有风险投资背景的公司，而2013年和2014年的却并没有显著差异。
（二）模型回归结果与分析
根据线性回归方程（1），以每股现金股利作为被解释变量进行多元线性回归分析结果表明：风险投资持股系数在统计上均不显著，说明风险投资持股对上市公司的现金股利政策并没有显著的影响，并没有发挥监督职能，假设1和假设2均不成立。
根据线性回归方程（2），以“恶意派现”概率作为被解释变量进行Logistic回归分析，结果表明，风险投资持股比例有较强的负向解释作用，风险投资的持股比例越高，越不容易发生“恶意派现”行为，说明风险投资机构可以利用手中的股权以及资源优势享有更多的发言权，有利于制约上市公司的超能力派现行为，发挥监督治理作用。
（三）稳健性检验
本了以下稳健性检验：第一，用反映现金股利相对水平的股利支付率（股利与净利润之比）来代替反映现金股利绝对水平的每股现金股利重新对模型进行回归；第二，在检验假设1和建设2时，考虑到公司当期发放的现金股利可能是由于前期风险投资持股比例的影响，因此对模型用前期的风险投资持股比作为解释变量与当期的现金股利进行回归分析。
（作者单位：北京工商大学）
参考文献：
[1] 陈工孟、俞欣、寇祥河：《风险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响―不同证券币场的比较》，《经济研究》2011，（5）。
篇4
关键词：上市公司风险投资优势
自上个世纪90年代开始，美国经济持续增长并一直保持前所未有的良好发展势头，这一现象被众多学者和经济界人士誉为“新经济”。有研究表明，美国“新经济”的形成是与其高新技术产业的发展分不开的。据估计，美国经济增长的70%来自于高新技术产业，而高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可能出现高新技术产业的绿洲。撒切尔夫人曾说过，英国落后于美国的不在于高新技术而在于风险投资，风险投资对高新技术产业的发展所具有的巨大推动力是毋庸置疑的。在风险投资比较发达的西方国家，企业是风险投资的积极参与者，如1996年美国企业投资者的风险资本在总的风险资本中所占的比例达到30%，英国企业投资者的风险资本在总的风险资本中也占有18%，而我国的风险投资资金主要来源于国家财政，企业的风险投资所占比重很小，尚未发挥出应有的作用。本文就上市公司的风险投资问题进行研究。
一、上市公司进行风险投资的必要性
有研究表明，我国存在着两种不对称现象：一种是一些国有企业包括上市公司存在的低技术结构、低创新能力与高筹资能力的不对称；另一种是中小高新技术企业所存在的高科技含量、高增长潜力与低融资能力的不对称。这一方面使得上市公司筹集的大量资金因没有好的投资项目而闲置，或者在原有的主营业务上进行简单的扩张，或者存放于银行以获取较低的利息收益，或者简单地投资于债券以使资金得到保值，这些都造成了资金的大量浪费；而另一方面，大量高新技术成果因资金缺乏无法实现产业化，又造成技术资源的大量浪费。据统计，我国近几年来每年都有将近3万项的科研成果，转化为生产力的只有20%，形成产业规模的不过5%，从而严重地制约了我国经济的发展。针对这种资金和技术配置错位的情况，笔者设想：如果上市公司进行风险投资，便可以将上市公司的高筹资能力和高新技术企业的高科技含量相结合，既可为高新技术企业解决资金危机，也可使上市公司进行技术改造和产业升级，实现上市公司和高新技术企业的双赢。上市公司进行风险投资的必要性具体来说主要有以下三个方面：
1.为上市公司的大量资金寻求了好的出路。上市公司是我国企业中的优秀代表，他们具有比较高的筹资能力，可以通过在证券市场发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金。但由于我国现处于买方市场，在物质和资本丰富的买方市场下，资本要想得到较好的收益日益困难，尤其是在竞争激烈、成熟的传统投资领域，要想得到较高的投资报酬率很难，投资者必须寻找新的投资机会。高新技术企业具有较高的成长性，投资于高新技术企业可以获得比传统投资高的收益，当然也要冒着较高的投资风险，所以风险投资是上市公司资本的一个好去处。
2.降低上市公司内部研发的风险，使上市公司获得新的技术创新源。21世纪是信息时代，在信息社会里，技术的发展可谓日新月异，企业之间的竞争主要表现为技术上的竞争，企业只有科技上不断创新并处于领先地位才能在竞争中立于不败之地。上市公司要想获得新的技术创新源，途径主要有两种：一是通过公司内部研发直接获得，二是通过风险投资投资于高新技术企业间接取得。上市公司如果通过内部研发直接投资于高新技术，将可能由于较高的技术风险和市场风险面临投资失败；上市公司如果通过风险投资投资于具有一定技术和市场基础的高新技术企业，同时辅之以良好的运作优势，将会极大地提高投资的成功率，从而凭借高新技术企业来不断更新自己的技术，使企业跟上科技进步的步伐而不断地发展壮大。如著名的朗讯科技成功的一个重要原因便在于他的技术优势，其贝尔实验室拥有遍布全球25个国家的3万多位专家，曾诞生出11位诺贝尔奖得主，平均每个工作日创造4项专利，其中功不可没的便是朗讯科技全额投资设立的风险投资子公司在对朗讯科技具有战略意义的光通讯、半导体和电子商务等具有高成长性的高新技术企业的风险投资，弥补了公司内部研发的不足，使公司可以迅速地进入新的领域。
3.有利于带动我国风险投资事业的发展。我国的风险投资起步比较晚，相对于风险投资比较发达的西方国家来说，风险投资还不够发达，鉴于风险投资对一国经济发展的重要作用，我们应该努力地发展我国的风险投资事业。风险投资不仅需要大量的资金投入，更需要投资者的投资理念和管理方式的投入，这是一般企业所无法达到的。而上市公司是我国企业中的先进代表，其在资金、人才和管理等多方面具有其他企业所无法比拟的优势，所以由上市公司来带动我国风险投资事业的发展是最合适不过了。
二、上市公司从事风险投资的优势
上市公司在从事风险投资方面具有的优势主要有以下三个方面：
1.资金优势。高新技术企业具有高投入、高风险和高成长的特性，在其创立和成长期需要大量的资金投入，但由于风险高，使得高新技术企业很难从传统的融资渠道取得资金，而上市公司可以通过在证券市场上发行股票、债券或从银行贷款取得大量资金，这些资金大多是权益资本，没有还本付息的限制性约束，这些特性都非常符合高新技术企业的资金需求，所以在资金方面上市公司具有明显的优势。
2.运作优势。风险投资不仅是资金的投入，更有投资者的投资理念和管理方式的投入。由于上市公司是我国企业中的先进代表，处于市场竞争的最前沿，其在经营管理和风险管理等方面具有一定的优势；另外，上市公司一般和证券公司、投资公司、财务公司等具有密切的联系，这些专业机构的帮助将会加大上市公司在风险投资运作方面的成功率。
3.风险资本的退出优势。任何资金都有逐利和避险的特征，风险资本也不例外。企业之所以进行风险投资也主要是因为高新技术企业具有较高的成长性，等到高新技术企业发展壮大后便可将手中持有的股权出售而获得较高的投资收益。由于我国的主板市场规定的门槛比较高，风险资本的退出主要是通过二板市场，但由于我国建立二板市场较晚，风险资本退出机制不全，致使一般的风险投资发展不畅。上市公司可以充分利用现有的主板市场进行资本运作，达到风险资本的退出，从而获取收益。
三、上市公司进行风险投资的方式
上市公司进行风险投资的方式总的来说有以下两种：
1.直接投资。所谓直接投资就是指上市公司通过收购兼并或参股投资于高新技术企业，即直接将资金投向高新技术企业。这种方式能在一定程度上降低委托成本，能扩大公司的规模和科技实力，但是风险比较集中，一般只适用投资于与自身产业比较接近的高新技术领域，因为风险投资是一项复杂的系统工程，涉及到工程技术、市场营销、资本运营等多方面，如果介入自己不熟悉的领域就会缺乏相关的知识、人才和经验，这无疑会加大投资的风险。
2.间接投资。所谓间接投资就是先投资设立风险投资公司或投资于风险投资公司，然后再由风险投资公司对高新技术企业进行投资。这种方式下企业的出资额可多可少，由企业根据自己的资金情况来确定，因为是集合投资，投资比较分散，另外风险投资公司具有专业的管理优势，所以投资风险相对直接投资要小得多，也不受投资领域的限制，但是，这种方式不利于上市公司全面提升主营业务的科技实力和改变业务方向，一般只使用于资金实力相对不是很雄厚的上市公司。
通过上市公司进行风险投资的必要性和具有的优势的分析可以知道，上市公司进行风险投资将会实现上市公司和高新技术企业的双赢。但同时我们也应该认识到上市公司进行风险投资并不是公司的主要经营业务，虽然对外投资日益成为公司经营中的重要一环，投资收益在公司收益总额中也占有相当的比重，但是看一个企业是否具有发展前景仍然是看他的主业经营得如何，所以上市公司作为风险投资者同专业风险投资者在公司资金的分配上和风险投资对象的选择上等方面应有所区别，在公司资金的分配上应以主业为主，在风险投资对象的选择上也应选择那些处于成长期的高新技术企业以尽量降低投资风险。我们相信，在上市公司的带动下，我国的风险投资事业将会取得前所未有的发展。
参考文献：
篇5
基金项目：国家社会科学基金项目“企业内部控制综合评价模型与中国上市公司内部控制质量研究”（12BGL032）；辽宁省社会科学规划基金项目“公司治理、企业研发投入与自主创新——基于辽宁省上市公司的实证研究”（L10DJY036）
作者简介：解维敏（1981-），男，辽宁庄河人，讲师，管理学博士，主要从事资本市场财务会计研究。Email： xieweimin1981@126com
唐清泉（1960-），男，四川蓬溪人，教授，管理学博士，主要从事公司财务与会计研究。
（1东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁大连116025；
2中山大学 管理学院，广东广州510275）
摘要：公司风险承担是支持公司生存与发展、乃至经济长期增长的一项基本要素，但是由于问题的存在，使得管理层不愿承担风险，进而给公司带来严重的价值损失。转型经济环境下的我国公司治理机制能否激励公司风险承担是本文的研究主题。本文以中国上市公司2006—2011年数据为样本，对上市公司治理机制与公司风险承担关系进行系统的理论分析和实证检验。研究发现，良好的公司治理机制能够激励上市公司的风险承担，具体来说，董事会独立性对公司风险承担有正的影响，大股东持股比例与公司风险承担之间存在U型关系，管理层持股有利于激励公司风险承担，私有产权控股对公司风险承担有正的影响。本文的结论有助于全面、深入地了解我国公司风险承担行为及其决定机制，并为我国当前公司治理功效的评价及相应的公司治理机制设计提供有益的知识，同时也为相关部门就完善我国公司治理、规范公司风险承担、保护投资者利益、促进经济持续健康发展提出有价值的建议。
关键词：公司治理；；风险承担
中图分类号：F2766文献标识码：A
文章编号：1000176X（2013）01009107
一、引言
公司风险承担为公司选择那些预期收益和预期现金流充满不确定性的项目，公司风险承担行为是一项高风险行为，对公司的生存和发展有着重要作用[1]，已有研究提出企业家在追求获利机会过程中的风险承担是支持经济长期增长的一项基本要素[2-3-4]。但是，根据理论，人可能会追求自身效用最大化如确保个人财富、工作稳定等，管理层更倾向根据自我最佳利益来做出投资和融资决策[5]。而问题在公司风险承担决策中是严重的，因为管理层的人力资本投资于他们所管理的企业，不能被多元化投资组合，非多元化的投资组合使得管理层承受了高的系统风险和企业异质性风险，这导致管理层是风险规避的，可能导致管理层不愿进行风险承担。结果，风险规避的管理层通常放弃风险的但能够创造价值的投资机会，而这损害了股东价值[6-7]。
由于公司治理机制一个基本目标是监管公司的经营政策和财务决策，来保护投资者的利益，所以风险承担的不足，以及对企业长期发展的影响，可能是公司治理机制功效不善所致，公司外部和内部治理、以及风险监控制度的严重渎职，是导致上述现象发生的关键因素。迄今为止，国内学者对公司风险承担的研究还不多，这就引出一个基本问题：在我国这样的转型经济中，公司治理机制是否重要？是否存在有效的公司治理机制来监督公司风险承担？人们对风险承担的理解仍然缺乏足够的文献研究支持。因此，基于我国转型经济特征下的治理环境，较为系统全面地研究我国公司的风险承担行为，应当具有较高的研究价值和科学意义。具体来说，本文以我国上市公司为样本，对我国上市公司治理机制与公司风险承担进行系统的理论分析和大样本实证检验。本文实证研究发现，良好的公司治理机制能够激励上市公司的风险承担，具体来说，董事会中外部董事比例与公司风险承担呈正相关关系，大股东持股比例与公司风险承担之间存在U型关系，管理层持股有利于激励公司风险承担，私有产权控股对公司风险承担有正的影响。
本文创新之处在于：第一，本文基于我国转型经济特征下的治理环境，较为系统全面地研究我国企业的风险承担行为，为理解公司风险承担的影响因素提供了新的证据，丰富了公司风险承担的研究成果；第二，本文丰富了有关公司治理和公司绩效问题的研究文献，从新的视角提供了公司治理功效的证据。公司治理与公司绩效之间的关系是近年来学术界关注的热点之一，但是以往研究更倾向于检验公司治理机制如何影响业绩水平，但是没有得到比较一致的研究结论，深入探讨公司治理与绩效问题需要考察中间机制问题，本文从公司风险承担这一重要中间途径，来考察公司治理的功效。而且，公司治理的功效并非必然导致公司短期业绩水平很高，科学决策并合理进行风险控制，实现公司绩效的长期发展也同等重要，因此，本文选择风险承担视角作为研究对象，就公司治理机制与公司风险承担进行理论分析与实证检验，对评价公司治理的功效提供了一个新的视角。
本文接下来的结构安排如下：第二部分进行了理论分析并提出本文的研究假设，第三部分为本文的研究设计，第四部分报告了实证结果，最后对全文进行了总结。
二、理论分析与假设提出
在理论框架中，现代公司的所有权和控制权的分离是一个重要的问题[8]。公司的所有权和控制权分离被认为是有效的，因为它使得投资者（委托人）能够分散化其投资组合，使得管理者（人）能够专业化管理。但是，人的目标函数可能与委托人不同，人可能会追求自身效用最大化如确保个人财富、工作稳定等，而委托人的目标是最大化企业的长期获利能力和其投资的价值，委托人和人目标函数的不一致产生了所谓的问题。
根据理论，管理层更倾向根据自我最佳利益来分配企业的资源，做出的投资和融资决策可能为了追求自身利益最大化，这可能与外部股东的利益相冲突[5]。而问题在公司风险承担决策中是严重的，可能导致管理层不愿进行风险承担。股东被视为风险中性，因为他们能够通过多元化投资组合来分散化他们的财富，进而规避了企业异质性风险。相反，管理层由于其人力资本投资于他们所管理的企业，不能持有多元化投资组合。非多元化的投资组合使得管理层承受了高的系统风险和企业异质性风险，这导致管理层是风险规避的。结果，风险规避的管理层通常放弃风险的但能够创造价值的投资机会，而这损害了股东价值[6-7]。由于管理者任期的延长和他们的财富，通常是与他们所在企业的业绩挂钩，而风险性项目意味着高的雇用风险，所以导致管理层不愿承担具有高风险性的项目[8]。也有学者提出管理层的职位和薪酬与企业业绩直接相关的，追求私人效用最大化的管理层会偏好将企业的资源投向低风险的项目，从而降低了风险承担[9]。
公司治理机制可以使得那些追求个人利益的公司控制者所做出的决策能够以公司所有者的利益最大化为原则[10]。公司治理机制能够通过它们的监督作用，有助于确保管理层在做出公司投资和融资决策时能够以股东的利益最大化为目标[1]。公司内部人可能为了保护他们的私人收益，放弃那些价值创造型的风险性项目。公司内部人为追求私人收益而规避风险程度依赖于公司治理水平，若公司治理机制较完善，那么内部人对价值创造型的风险项目选择将是不保守的，而更接近最优水平，所以本文预测公司治理机制对风险承担有正的影响。因为在公司治理机制中，董事会结构和所有权结构对公司决策起了关键性的作用，所以本文对公司治理机制的分析主要是基于董事会结构和所有权特征。
（一）董事会结构与公司风险承担
董事会对管理层的有效监督应该是内部董事和外部董事的结合[11]。相应地，董事会的独立性是保证董事会有效保护投资者的关键，董事会的独立性则取决于两个方面，即独立董事的比例和总经理与董事会主席两职合一情况。
当董事长与总经理两职合一时，这使得董事会的独立性受到严重威胁，容易导致董事会丧失独立性[12]，许多监督机制形同虚设，董事长或总经理几乎完全控制企业的经济决策。当董事长（总经理）的私人收益较大时，为了维护私人收益，董事长可能选择低风险性的投资项目。由此，本文提出假设：
假设1：董事长与总经理两职合一与企业风险承担负相关。
理论上，由于独立董事不受管理层的控制，所以与内部董事相比，独立董事更能有效地监督管理层，防御管理层机会主义行为，从而保护股东利益[12]。有学者研究指出，独立董事占董事会席位越高，董事会独立性就越强，公司治理机制越完善，越能有效地行使权力来监督管理层[13-14]。所以本文预期，董事会独立性（独立董事占董事会比例）的提高将会促进企业的风险承担。由此，本文提出假设：
假设2：独立董事比例与企业风险承担之间呈正相关关系。
（二）大股东控制与公司风险承担
由于享有大量的现金流权和控制权收益，大股东有足够的动机来搜集信息以及监督管理层和企业经营决策[5-15-16-17]。大股东持股比例决定了两种效应：一是壕沟效应（entrenchment effect），二是协同效应（alignment effect），这两种效应进而影响了其行为动机。大股东持股比例在较低水平上增长时，其对企业的控制能力也逐渐增强，此时，其控制权和现金流权出现了分歧，壕沟效应大于协同效应，大股东会利用其控制权追求控制权私人收益。大股东私人收益或内部人私人收益会影响他们对投资风险的选择。公司内部人将使用企业内部资源来追求私人收益，例如通过关联交易等手段掏空转移公司资源，而忽视价值创造型的风险性项目。随着大股东持股比例的提高，其越有动机去创造财富而不是去掠夺财富，因为对于大股东而言其本身的成本最终还是由自身承担[5-15-16-17]。有学者提出当控制权私人收益对大股东更为重要时，他们可能承担更加稳健性的项目来确保那些私人收益[4]。但随着大股东控股比例的上升，其控制权与现金流权分离越小，协同效应大于壕沟效应，大股东有动机通过承担风险性的项目来增加企业的利润，追求企业的长期发展。由此，本文提出假设：
假设3：大股东持股比例与公司风险承担之间存在正U型关系。
（三）管理层持股与公司风险承担
人的风险规避导致了机会主义行为的产生，委托人则希望人能够最大化企业的价值[18-15]。人和委托人之间的风险偏爱差异导致委托—关系中道德风险问题的产生。公司治理的挑战是建立监督和激励机制，来改变人的风险偏爱取向，使得将他们的利益与委托人的利益形成一致[19]。对管理层的激励机制越有效，管理层就越有动力通过承担风险项目来创造企业价值。而如何设计和实施对管理层的有效激励约束机制，促进管理层努力工作并与所有者（委托人）的目标尽可能保持一致是公司治理结构所要解决的一个核心问题[20]。有学者提出，增加高管持股比例能够将管理层和外部股东之间利益更好地协同起来，进而增加企业价值[20]。当持股增加时，由于管理层能够内部化成功的风险投资项目的收益，所以价值增加型的风险承担行为也会增加。当管理层持股比例较低时，可能存在壕沟效应（entrenchment effect）[10]，管理层倾向于保护自己的工作声誉，而承担较低的风险。有学者提出股票期权能够激励管理层做出高风险的投资和融资决策，因而抵消管理层对公司异质性风险的规避[6]。由此，本文提出假设：
假设4：管理层持股与公司风险承担之间存在正相关关系。
（四）所有权性质与公司风险承担
企业的所有权安排，作为控制企业行为的治理机制，可能影响了企业投资决策[21]。公有产权和私有产权的不同界定给人们提供了不同激励—约束机制，因此人们在面对不同的产权安排时会做出不同的反应。在公有制的情况下，资源没有明确的产权归属，因此人们利用这一公有资源时，就有可能面临他人分享其收益或者替他人承担成本的风险。而在私有制下，人们使用其个人资源时，资源所产生的收益和成本完全由其个人承担[22]。所有权通过赋予所有者剩余控制权和剩余索取权，从而直接塑造了所有者的激励机制和行为模式，科学的所有权安排可以提高公司的经营效率。
中国上市公司的所有权安排与西方成熟市场有着显著的不同，最显著的区别就是我国目前大多数上市公司被各级政府控制，政府通过控股国有企业，影响企业的实际控制权和剩余索取权的结构安排，进而影响了企业的行为模式。政府控股会导致所有人监督的缺位和内部人控制问题，而将会影响公司风险承担。对于我国现实情况来说，“放权让利”改革使得国有企业管理层掌握了企业的经营管理权，作为国有企业控股股东的政府几乎不具体参与企业的经营决策，这使得企业管理层成为内部控制人，在信息不对称和激励不相容情况下，内部控制人有动机和能力通过安排公司经营决策以使自己效用最大化，通过控制企业的经营、使用企业内部资源来追求私人收益，包括以股东为代价来分散公司资源来追求私人收益。私人收益的获取则影响了他们对投资风险的选择，内部控制人可能为了保护他们的私人收益，可能在决定企业投资时倾向保守，放弃那些价值提高型的风险性项目，避免自己的安逸生活被打破。私人收益越重要，内部控制人在选择投资项目时将更加风险规避，内部人对私人收益的追求必然导致企业风险性的项目投入较低，即较低的风险承担。
监督是解决上述所有人和管理层两权分离所导致的内部人控制问题的一种机制。监督则需要搜集信息和处理信息，信息不对称的存在使得搜集信息和处理信息都具有一定的成本，所有人在实施监督时必然会对实施监督的成本与收益进行权衡。作为国有企业实际控制人的政府及其官员本身既是委托人又是人，在终极所有者缺位的情况下，政府以及政府官员缺乏动力去监督国有企业内部人的经营行为。有学者认为，由于国有企业的所有者是全体国民，这就导致国有企业所有权的高度分散，因此国有企业的所有者没有什么动力去监督管理层，搭便车更是其理性的选择。基于监督上的差异，Alchian做出了国有企业比私有企业内部效率更低的结论[22]。
此外，政府控股的上市公司存在的预算软约束问题也抑制了其风险承担。在我国，政府控股的上市公司通常承担了政府的政策性负担，如就业、税收和社会稳定等，所以当企业面临困境时，政府不愿意让其控股的上市公司破产，往往会利用手中的权利和掌握的资源来为困境企业提供支持和援助。政府对其控股上市公司的“父爱主义”，降低了国有企业通过承担风险性项目来获取竞争优势的动力。
对于私有产权控制的上市公司来说，企业的现金流权与控制权的相对高度统一，私有企业的所有人有足够的动力来对企业的经营决策实施监督和管理，使得私有企业的内部控制人问题远远弱于国有企业。而且，私有企业的所有人努力经营好企业的动机十分强烈，为了追求企业的长期发展，提升企业的竞争力，私有企业所有人会根据市场竞争情况来进行风险项目的选择。由此，本文提出假设：
假设5：与非政府控股企业相比，政府控股与公司风险承担负相关。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取了2006—2011年所有在上海证交所和深圳证交所进行交易的非金融类A股上市公司来作为我们的样本来源。为获得更为稳健的风险承担变量，本文剔除累计上市年限小于三年的公司。本文所使用的数据包括企业财务特征数据和公司治理数据。其中，本文所使用的上市公司年度财务报告来自于中国证监会指定的信息披露网站——巨潮资讯网（wwwcninfocomcn），企业财务特征和股票收益数据来自国泰安数据库（CSMAR），公司治理数据来自CCER数据库。
（二）模型设定与变量定义
（二）公司治理与风险承担：回归分析
表4和表5分别报告了公司治理与风险承担关系的回归结果，其中表4是以公司盈余波动性来衡量公司风险承担，表5是以股票收益波动性来衡量公司风险承担。
表4第1列是只纳入控制变量的回归结果，从表4中第1列可见，企业规模与企业风险承担显著负相关，这说明大企业不愿承担风险，小企业更有动力承担风险。企业资产负债率与风险承担显著正相关，这说明财务状况越差公司越愿意承担风险。
表4的第2列至第6列是在第1列的基础上引入了公司治理变量，从中可以发现，在控制了影响企业风险承担的公司特征变量、行业和年度变量之后，外部董事比例与风险承担显著正相关，第一大股东持股比例与风险承担呈显著正U型关系，政府控股与风险承担显著负相关。所有回归模型均控制了行业效应和年度效应，限于篇幅本文没有报告回归结果。
表5的第2列至第6列是在第1列的基础上引入了公司治理变量，从中可以发现，在控制了影响企业风险承担的公司特征变量、行业和年度变量之后，第一大股东持股比例与风险承担呈显著正U型关系，政府控股与风险承担显著负相关，这说明与私有产权控股企业相比，政府控股不利于激励企业承担风险，管理层持股比例与风险承担显著正相关。表5的回归结果与表4基本类似。
表4和表5的结果综合说明，外部董事比例与公司风险承担显著正相关，这说明随着外部董事比例的提高，能够降低企业管理层不愿承担风险的问题，进而激励企业承担风险。第一大股东持股比例与风险承担呈显著正U型关系，这说明随着第一大股东持股比例的提高，协同效应大于壕沟效应，激励企业承担风险追求长期价值。政府控股与风险承担显著负相关，这说明与私有产权控股企业相比，政府控股企业不愿承担风险。管理层持股比例与风险承担显著正相关，这说明管理层持股能够将管理层个人利益与企业利益联系起来，促使管理层承担风险，创造价值。
五、结论
公司风险承担是支持公司生存与发展、乃至经济长期增长的一项基本要素，但是由于控制权私人收益和问题的存在，使得公司控制人不愿承担风险，进而给公司带来严重的价值损失。相应地系统研究公司风险承担的动机和影响因素显得十分必要。在我国这样的转型经济中，是否存在有效的公司治理机制来激励公司风险承担，本文对此问题进行了探讨。具体来说，本文以中国上市公司2006—2011年数据为样本，结合中国上市公司的公司治理环境，实证考察了公司治理对公司风险承担的影响。研究发现，完善的公司治理机制，能够抑制内部控制人的私人收益，积极地推动我国上市公司的风险承担，具体来说，董事会中外部董事比例与公司风险承担呈正相关关系，大股东持股比例与公司风险承担之间存在U型关系，管理层持股有利于激励公司风险承担，私有产权控股对公司风险承担有正的影响。
本文的结论有助于全面、深入地了解我国公司风险承担行为及其决定机制，并为我国当前公司治理功效的评价及相应的公司治理机制设计提供有益的知识，同时也为相关部门就完善我国公司治理、规范公司风险承担、保护投资者利益、促进经济持续健康发展提出有价值的建议。
参考文献：
[1]Wright， P， Ferris， SP， Sarin，A，Awasthi，VImpact of Corporate Insider， Blockholder， and Institutional Equity Ownership on Firm Risk Taking[J]Academy of Management Journal， 1996，39（2）：441-463
[2]Acemoglu，D， ZilibottiF Was Prometheus Unbound by Chance？ Risk，Diversification， and Growth[J]Journal of Political Economy， 1997，105（4）：709-751
[3]De Long， JB， Summers，LHEquipment Investment and Economic Growth[J]Quarterly Journal of Economics， 1991，106（2）：445-502
[4]John， K， Litov，L，Yeung，BCorporate Governance and Risk-Taking[J]Journal of Finance， 2008， 63（4）
[5]Jensen， MC， Meckling， WHTheory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs， and Ownership Structure[J]Journal of Financial Economics， 1976，（3）：305-360
[6]Smith， C， Stulz，RThe Determinants of Firms Hedging Policies[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985，20（4）： 391-405
[7]Guay， WRThe Sensitivity of CEO Wealth to Equity Risk： An Analysis of the Magnitude and Determinants[J]Journal of Financial Economics，1999，53（1）：43-71
[8]Alchian， AA， Demsetz， HProduction， Information Costs， and Economic Organization[J]American Economic Review， 1972，62（5）：777-795
[9]Amit， R， Livnat，JDiversification and the Risk-Return Trade-Off[J]Academy of Management Journal，1988，（31）
[10]Denis， D K， McConnell，JJInternational Corporate Governance[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（1）：1-36
[11]Fama， E，JensenMCSeparaton of Ownership and Control[J]Journal of Law and Economics，1983，（26）：301-325
[12]Goyal， VK，ParkCWBoard Leadership Structure and CEO Turnover[J]Journal of Corporate Finance， 2002， 8（1）：49-66
[13]Beasley， MAn Empirical Analysis of the Relation between Board of Director Composition and Financial Statement Fraud[J]The Accounting Review， 1996，71（4）：443-460
[14]Morck， R， Shleifer，A，Vishny，RWManagement Ownership and Market Valuation： An Empirical Analysis[J]Journal of Financial Economics，1988，20（1）：293-315
[15]Shleifer， A， Vishny， RLarge Shareholders and Corporate Control[J]Journal of Political Economy， 1986，94（3）
[16]Grossman， S， Hart， OTakeover Bids， the Free-Sider Problem and the Theory of the Corporation[J]Bell Journal of Economics， 1980，（11）：42-64
[17]Amihud， Y， Lev，BRisk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers[J]The Bell Journal of Economics，1981，（12）： 605-617
[18]Baysinger， RD，Kosnik，BD，Turk， TAEffects of Board and Ownership Structure on Corporate R&D Strategy[J]Academy of Management Journal，1991，34（1）： 205-214
[19]Tosi，HL，Gomez-Mejia， LRThe Decoupling of CEO Pay and Performance： An Agency Theory Perspective[J]Adminstrative Science Quarterly，1989，34（2）：169-190
[20]青木昌彦，钱颖一转轨经济中的公司治理结构——内部人控制和银行的作用[M]北京：中国经济出版社，1995
[21]Kochhar， R， David， PInstitutional Investors and Firm Innovation：A Test of Competing Hypotheses[J]Strategic Management Journal， 1996，17（1）：73-84
[22]Alchian， AASome Economics of Property Rights[J]Politico， 1965， 30（4）
篇6
我国的风险投资经过20余年的发展，现在已经初具规模。特别是近几年来，我国风险投资正处于快速发展阶段：新募集资本从2003年的37.02亿元增涨到了2010年的1768.47亿元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我国风险投资迅速发展的同时，中小企业融资难的问题迟迟未得到有效解决。风险投资与中小企业（尤其是初创企业）的结合，是满足市场经济内在规律的必然结果。作为专业的投资机构，风险投资在为企业提供资金支持的同时，还会为企业提供内部管理经验和外部市场开拓等大量服务，从而促进中小企业不断创新和快速成长。
二、文献综述
（一）国外文献风险投资于20世纪中期起源于美国，目前在发达国际的发展已经比较成熟，国外理论界的研究成果也比较多。在风险投资对中小企业所起作用方面，大部分研究结果都对风险投资持肯定态度。KWRind(1981)指出，相比较于企业自身的资本积累，来自企业外部的风险资本是促进企业发展的有用工具，所以企业应该积极引进风险投资。Barry（1990）发现有风险投资背景企业的IPO表现明显更好，从而证实了风险投资对中小企业具有积极作用。HBSykes（1990）发现如果企业和风险投资家的目标基本一致，并频繁沟通协调，企业往往会取得成功，否则比较容易失败。Megginson和Weiss（1991）发现有风险投资支持的企业IPO折价率更低，说明风险投资机构具有证实作用，降低了公司的发行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,风险投资家和机构投资者会积极参与到公司治理之中,能够提升公司价值。MPeneder（2009）研究指出，风险投资能够加强企业和整个经济的创新能力，能够推动企业的成长和技术创新。
（二）国内文献我国风险投资起步较晚，因此学术界对风险投资的研究相对较少，到了90年代后，理论研究才逐渐被重视起来，现有研究结果也支持风险投资有助于中小企业的成长。黄富广、李西文（2009）指出风险投资能在一定程度上缓解企业的融资约束，但是效果不明显。王莉（2002）指出风险资本与中小企业有着天然联系，能促进企业科技开发和技术创新。王正宏、梅春（2009）指出要大力发展风险投资，以缓解中小企业融资难的问题。郑庆伟、胡日东（2010）实证指出在风险企业上市过程中，风险投资机构积极参与企业管理及承销商、承销时机的选择，对上市企业IPO有积极影响。
三、理论分析与研究假设
风险投资对中小企业发展的作用主要体现在资金支持和参与经营管理两个方面。一直以来，融资问题都是制约我国中小企业发展的瓶颈，虽然政府出台了各种政策以鼓励创业、支持中小企业发展，但由于我国市场体制、中小企业自身特点以及人们的观念等多方面的原因，我国中小企业始终缺乏一个良好的资金融通平台。所以，风险投资的加入在缓解中小企业融资困境的问题上发挥着不可替代的作用，能够为企业研发新产品、开拓新市场提供必要的资金支持，从而促进中小企业的快速成长。另一方面，风险投资的目的是在被投资企业成熟后，以上市、转股、兼并等方式退出企业，实现高额回报，完成一个投资周期。所以，促进企业快速成长是风险投资的宗旨。为此，风险投资除了资金投入外，还会积极参与被投资企业的经营管理，为企业提供行业经验、管理技术和专业人才等，从而促进企业治理结构的完善和企业的不断创新。因此，提出假设：假设1：有风险投资支持的企业比无风险投资持股的企业有更好的业绩但是，对于有风险投资支持的中小企业而言，也存在着持股比例有很大悬殊的问题。通过分析创业上市公司股本结构发现，有的企业风险投资持股比例很小，仅为3%左右，而有的企业风险投资持股比例高达40%左右。在风险投资持股比例高的企业中，一般都是多家风险投资机构同时持股，这些企业除了得到了更多的资金支持外，还会受到风险投资结构更多的关注，得到更多、更优质的行业经验、管理技术以及专业人才的投入。因此提出假设：假设2：风险投资持股比例越大，公司的业绩越好，既二者存在正相关关系
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源风险投资对中小企业的帮助主要体现在资金投入到企业成熟的成长阶段。一旦企业成熟，例如达到上市标准，风险资本便开始寻找退出渠道，此时企业也融入资本市场，融资难等困境也得到解除。考虑到风险投资的这一特征和数据的可得性，本文选取了在创业板上市并公布了2013年年度报告的50家企业为样本，这些企业中，有14家没有风险投资背景，36家企业有风险投资不同比例的持股。由于这些公司的上市时间都不长，企业的发展不会受到上市后外界因素的太大影响，并且风险投资的股份大多还处于锁定阶段，所以企业的风险投资痕迹还很明显，财务数据能很好地体现风险投资的作用。判断样本企业的股东是否属于风险投资机构的依据是，看股东名称是否含有风险投资、创业投资、创新投资以及高新投资等字样，并登陆其网站予以确认。对于含有投资管理、投资咨询等较模糊的公司，则通过仔细分析其主营业务，查阅中国风险投资网、中国风险投资研究院等公布的信息进行确认。
（二）变量定义和模型构建本文选取了如下变量：（1）被解释变量。本文以公司业绩为被解释变量。结合前人研究经验和本文的研究目的，本研究选取两类公司业绩衡量指标。一种是公司的会计业绩，用净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）来衡量。这是因为ROE是反映公司资本收益能力的国际性通用指标，综合能力强，但缺点是容易被人为操纵。为弥补ROE的不足，同时更加全面地反映公司的资金运作的整体效果，本文同时采用ROA反映企业的会计业绩。本文的ROE和ROA的计算方法如下：ROE=净利润÷股东权益合计（即净资产）；ROA=净利润÷总资产。同时考虑到会计指标只能反映公司过去的经营业绩，不能体现公司的成长潜力，本文还采用Tobin’Q值作为衡量公司业绩的另一指标。Tobin’Q值计算方法如下：Tobin’Q=（股票总市值+账面债务）/资产账面值。（2）解释变量。在检验假设1时，本文定义哑变量———风险投资是否持股（VC）为解释变量：当企业有风险投资支持时，VC=1；没有风险投资持股时，VC=0。在检验假设2时，本文以公司上市前的风险投资实际持股比例（ShrVC）为解释变量。（3）控制变量。为排除其他因素的干扰，本文同时也选取以下指标为控制变量进行多元回归分析：公司规模（Size），以公司总资产的自然对数值来衡量；资本结构（Leverage），该变量在本文中定义为公司的资产负债率；股本结构，该指标用两个变量来衡量：第一大股东持股比例（Shr1）和公司股本结构的赫芬达尔指数（HHI）。本为中，HHI定义为公司前三大股东持股比例的平方和，以衡量大股东持股比例的集中度情况。本文设置四个回归模型分别完成假设1和假设2的检验。模型（1）和（3)一元回归模型，目的是仅看风险投资这个单一因素对企业业绩的影响和解释力度如何；模型（2）和（4）是多元回归模型，目的是检验加入其他因素后，风险投资持股对企业业绩的影响和解释力度。在模型（1）和（2）中VCi为哑变量，当样本公司无风险投资持股时，VCi=0；当样本公司有风险投资持股时，VCi=1，分别以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对模型进行回归分析，以对比有风险投资持股和无风险投资持股公司业绩的差异，检验假设1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi为各样本公司具体的风险投资持股比例值，同样分别用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对模型进行回归分析，完成对风险投资对中小企业作用的实证分析，即假设2的检验。
五、实证分析
（一）描述性设计从表1中可看到，风险投资持股比例最高的公司高达41.25%，样本均值为7.9%。在资本结构方面，样本公司的资产负债均值较低，为12.49%，可见创业板上市公司的负债率普遍偏低；股权结构方面，第一大股东持股比例均值为34.35%，最大值达58.19%，可见创业板上市公司第一大股东持股比例非常高，控制权权主要集中在第一大股东手中。从公司业绩来看，会计指标反映出样本公司的业绩不高，净资产收益率（ROE）均值和总资产收益率（ROA）均值分别为11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值为4.79，最大值高达10.06，这反映了创业板上市企业具有高成长性，但这也可能是创业板市场的股市泡沫所致。表2是36家有风险投资持股企业和14家无风险投资持股企业两组子样本对比情况的描述性统计。通过比较发现，有风险投资持股企业的规模明显大于无风险投资持股的企业，资产负债率也更高；对比两组子样本企业的经营业绩可发现，有风险投资支持企业的ROE和ROA的均值分别为12.09%和9.53%，而无风险投资持股的公司仅为8.99%和6.93%，这表明有风险投资持股企业的会计业绩明显好于无风险投资支持的企业；从两组公司的成长性来看，有风险先投资持股企业的Tobin’Q均值为4.9189，明显高于无风险投资持股企业，可见有风险投资支持企业表现出更好的成长性。综上，从描述性统计的结果来看，有风险投资持股企业的业绩显著高于无风险投资持股企业，说明风险投资有利于企业发展。
（二）相关性分析表3描述了各变量之间的相关系数。从表中可看到，风险投资持股比例与净资产收益率、总资产收益率以及Tobin’Q值的相关系数分别为0.4643、0.5169和0.3077，这说明风险投资持股比例与企业业绩有明显的正相关性，表明风险投资对中小企业的发展起到了积极作用，支持本文的两个假设。另外，从公司规模与公司业绩的关系来看，公司规模越大（体现为总资产越大），企业业绩越好；从股本结构对公司的影响来看，第一大股东持股比例与公司业绩负相关，说明股权过于集中不利于公司的发展。
（三）回归分析本文进行了如下回归检验：（1）假设1的检验。为检验风险投资对中小企业的发展是否有积极的作用，在模型（1）和（2）中，定义变量VCi为哑变量，如果样本公司有风险投资持股，取VCi=1，否则VCi=0。分别以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司业绩，做为被解释变量，并做三次回归，得到表4的结果。首先看模型（2）的回归结果：第一，当被解释变量是ROA时，方程整体的显著性非常高（P=0.003），具有显著统计意义。VC系数为正且显著，说明有风险投资持股企业的业绩好于无风险投资持股的企业，假设1是正确的。另外，公司规模（Size）的系数显著为正，说明规模越大，公司业绩越好，而Leverage、Shr1和HHI的系数都不显著，表明资产负债率和股本结构对公司的总资产收益率影响不大。第二，当被解释变量为ROE时，回归结果也比较令人满意，方程整体上显著（P=0.042）。VC的系数为正，但是不显著，表明是否有风险投资持股对公司净资产收益率影响不大。另外，Size的系数显著且为正，说明公司规模与ROE显著正相关，Leverage、Shr1、HHI的系数均不显著，表明这些变量对公司ROE影响不大。第三，当以Tobin’Q为被解释变量时，整个方程的回归结果不太令人满，虽然回归结果显示风险投资持股与Tobin’Q值正相关，但不具备统计意义。同时，其他各个变量对Tobin’Q的解释力度都很差。出现这种结果的原因应该是创业板市场存在泡沫，创业板上市公司股价被人为推高，导致股价和公司市值都不是由公司价值和业绩所决定。另外，通过观测该模型回归结果的R2可看到，当被解释变量是ROA和ROE是，模型的解释力度分别为39%和23.8%，说明该模型的此时拟合度较好；但是当被解释变量是Tobin’Q时，模型的解释力度仅为14.9%。再看模型（1）的回归结果，无论是以ROE、ROA还是Tobin’Q为解释变量，方程的显著性都非常高，具有统计意义；以ROE和ROA为被解释变量时，方程的拟合度较高，分别为10.5%和13.2%，同时VC的系数非常显著，且为正，表明风险投资是否持股与公司业绩正相关，且有很高的解释力度。综合模型（1）和（2）的回归结果及相关分析，证明假设1是合理的，即有风险投资支持的企业业绩显著好于无风险投资支持的企业。（2）假设2的检验本文的第二个假设是风险持股比例越高，企业的业绩越好。为检验该假设的正确性，在模型（3）和（4）中，定义ShrVCi为各公司风险投资实际持股比例。分别以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对两个模型做三次回归，得到表5所示的结果。模型（4）的回归结果表明：（1）以ROA为被解释变量时，方程整体显著（P=0.015），具有统计意义。风险投资持股比例（ShrVC）的系数非常显著（P=0.001），且与ROA显著正相关，这说明风险投资持股比例越高，公司业绩越好，假设2成立。公司规模（Size）的系数也显著，且与ROA正相关，而Leverage、Shr1、HHI则对公司总资产收益率影响不大。（2）以ROE为被解释变量时，方程整体回归结果显著性不太好，但是风险投资持股比例（ShrVC）的系数则非常显著（P=0.009），且为正，从而支持了风险投资持股比例越高，公司业绩越好这一假设。另外，该回归结果显示，公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）与ROE正相关，第一大股东持股比例（Shr1）与ROE负相关，但都不显著。（3）以Tobin’Q为被解释变量的回过结果效果仍然不佳，方程整体显著性不高。回归结果显示各变量都与Tobin’Q值正相关，但系数都不显著，这再一次表明创业板上市公司的市值并不反应公司质量。从回归结果的拟合度来看，当以ROA和ROE为被解释变量时，方程拟合度较高，R2分别为45.8%和31.5%，解释力度高于模型（3-2），这反映出风险投资持股比例的大小（而不仅仅是是否有风险投资持股）对公司业绩更有解释力度。以Tobin’Q为被解释变量时，方程的拟合度相对较差，只有20.2%。模型（3）的回归结果则表明：当仅用风险投资持股比例来解释公司业绩时，对ROE、ROA和Tobin’Q的回归方程结果都非常显著，方程拟合度分别为21.65/26.7%和9.5%。另外，三个方程的风险投资持股比例ShrVC的系数都为正，且非常显著。这说明，风险投资持股比例对公司业绩很好的解释力度。综合模型（3）、（4）的回归结果，可说明假设2是合理的，即风险投资持股比例越高，公司业绩越好，两者存在显著的正相关关系。
六、结论与建议
（一）结论在前人研究成果和理论分析的基础上，本文实证检验了风险投资对企业业绩的积极作用，结果发现，一元回归分析表明风险投资持股情况与企业ROE和ROA显著正相关；多元回归分析表明，方程整体对ROE和ROA的解释力度都很高，且风险投资与ROA显著正相关。但以Tobin’Q为被解释变量时，两个模型的回归结果都不理想。因此可判断假设1正确，即有风险投资支持的企业业绩比无风险投资支持的企业更好。对假设2进行检验时，一元回归结果表明，风险投资持股比例与企业ROE、ROA和Tobin’Q都显著正相关；多元回归结果同样表明风险投资持股比例与三个被解释变量均显著正相关，但仅当以ROA为被解释变量时，方程整体效果较好。从而证明假设2也是合理的，即风险投资持股比例与企业业绩正相关。另外，描述性统计和对比分析结果也表明本文的两个假设是合理的。综上，本文的实证研究结果表明，风险投资有助于我国中小企业的发展。
篇7
引言
我国特殊的制度背景形成了上市公司特有的资本结构。无论是从融资行为上，还是从资本构成上，我国上市公司资本结构都存在着一些问题，河南省也不例外。信用风险作为上市公司资本结构的影响因素之一。它是金融市场上最为古老也是危害最大的一类风险，是现代社会经济实体（尤其是上市公司）以及投资者和消费者所面临的重大挑战。理论界对上市公司信用风险和资本结构分别的研究已经日臻成熟，但迄今为止国内外对于两者间关系的研究却很少。Merton（1974）的经典模型对公司债务做出了一个现代金融学意义上的开创性解释，为公司的信用风险分析、定价提供了一个全新的视角。该模型将资本结构与信用风险联系起来，为研究两者关系提供了方便。本文以此为理论基础，重点研究河南省上市公司信用风险问题、资本结构以及两者的关系。
一、河南省上市公司资本结构与信用风险特征研究
（一）资本结构特征
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。我省上市公司资本结构有两大特征：一是资产负债率偏低，流动负债比重偏高，长期负债比重偏低；二是过分依赖外部融资，存在强烈的股权融资偏好。利用河南省上市公司的实际数据也能证明这一点。
由表1可知，河南省上市公司资产负债率逐年上升，但水平普遍偏低，从债权期限来看，流动负债占总负债比重偏重，长期负债占总负债比重偏低。
由下页表2可以看出，河南省上市公司与优序融资理论预测的不一致，更偏向于股权融资。
（二）信用风险特征
河南省上市公司信用风险脱离不了我国这个大环境。我国上市公司信用风险特征有以下几点：
1.违约风险具有骨牌效应。现代企业经营大部分都有前后链接关系，相关企业之间的信用风险通过持股关系、债权债务关系、关联交易和结算关系等相互传染，形成关联信用风险。一旦其中一个环节出现问题，连带着多家企业面临债务危机。
2.风险潜性，难以预测。财务数据的失真，使得企业融资决策失误，一旦丧失偿债能力，企业就会陷入财务困境。另外，信息不对称降低外部监督效率，使得一些逃避银行债务的企业表现出明显的拆东墙补西墙行为。
3.可控性差，危害较大。企业内部缺乏完善的风险管理体系，仅仅依靠外部监督。大部分企业以圈钱为目的，甚至在利益的驱动下不惜一切手段借钱投资高风险项目，而不注重风险控制，只有在投资失败后，才意识到其危害极大。另外，许多企业面对严重的信用风险问题，往往选择不闻不问、能躲则躲的方式，这不仅仅是对银行的损害，长远来讲，信用体系没了，企业整体运行就会出现问题。
二、上市公司资本结构与信用风险关系研究
上市公司资本结构会随着信用风险状况做出相应的调整，即随着信用风险的增大，公司资本结构更倾向于股权融资。从信用风险对债权融资的影响来看，信用风险影响债务利息，使得债务融资成本提高。从信用风险对股权融资的影响来看，在信息对称的条件下，企业的信用风险越大，投资者要求的风险回报就越大，也就是说股权融资的成本会提高，这也是企业信用下降导致股价下降的原因。但是股利和分红是股东对剩余权利的分享，而且股权融资不需要偿还，不用担心高信用风险下的偿还能力，这也是我国上市公司更倾向于股权融资的原因。
根据MM理论，适当利用负债可以降低企业资本成本，但是随着负债的增加，企业面临的风险也会越来越大。布莱克和斯科尔斯提出了用于欧式期权定价的模型，将这种仅适用于金融衍生产品期权定价方法延伸到可以衡量实体企业债券价值，从而度量企业信用风险，这就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假设条件下，首先来看企业股权价值E0，它相当于持有一个看涨期权，公式表达如下：
式中：V0表示企业当前价值；N（d）表示标准正态分布中离差小于d的概率；D表示到期需要偿还债务价值；rc表示连续复利的年度的无风险利率；t表示债务到期日前的时间（年）；σ2表示连续复利的公司资产价值的方差。
另外，莫顿提出了违约距离 DD的概念，它表示到期资产价值和到期债务价值的差额，并定义违约距离对应的预期违约概率为N（-DD），这个违约概率与企业资产价值、预期增长率、资产价值变化风险、资本结构等相关，是一个综合性指标。
由于企业的信用风险表示企业的违约可能性，N（d2）表示债权执行的概率，那么企业违约的概率就等于1-N（d2），违约距离DD=d2，如果企业债权融资平均利率为r，那么当前上市公司资产负债率d表示为：d=De-rt/V0，则由公式（1）得：
d2= 对N（d2）求关于资产负债率d的导数得出：
[N'（d2）=][e]×（[-]）
可知行权概率是资产负债率的减函数，那么违约概率1-N（d2）是其资产负债率的递增函数，公司的资产负债率越高，其违约概率越高，企业信用风险就越大。也就是说，上市公司资产负债率与信用风险之间是正关联关系。
三、河南省上市公司面临的主要信用风险问题及相关对策研究
（一）面临的主要问题
河南省上市公司整体信用状况良好，但是还存在一些问题，例如重视程度不够，管理控制的不完善等。从资本结构角度来看，最主要的可以分为逆向选择和道德风险两类。企业进行外部融资时，存在着股东与经营管理者、债权人与股东之间的两种委托关系。在两权分离的情况下，由于信息不对称和契约不完备性，这些关系的存在将有可能导致逆向选择和道德风险行为发生。
1.逆向选择。逆向选择是企业为了降低信用风险，尽可能的降低资产负债率，尽管知道负债经营可以发挥财务杠杆效应，增加收益，也偏向于股权融资，尽量压低负债。这就背离了企业实现股东财富最大化的目标。适当规避风险固然重要，但是风险收益是对等的，不能舍本逐末。这在河南省表现得比较明显，我省资产负债率同国家整体及国外相比偏低，流动负债比长期负债占总负债比重较重，而且更偏向于股权融资。这虽然在一定程度上能够降低信用风险水平，但是对河南省企业整体收益不利。
2.道德风险。道德风险在上市公司内部也是比较明显的。内部股东对于公司的投资和生产具有控制权，能够控制企业的风险水平。但是在利益的驱动下，他们可能滥用手中的权力，通过变更资金投向、提高公司风险水平来提高股权价值。而这部分风险大部分是由债权人承担的。这是一种典型的道德风险问题。Jenson 和 Meckling（1976）将其称为资产置换。资产置换的收益越高，股东进行资产置换的动机越强。降低公司负债水平可以起到降低道德风险的作用。
从企业整体层面上来讲，逆向选择背离了股东目标，但这并不是企业完全自愿的，与我国资本市场本身不完善有关。企业在追求高利润的条件下，必然会选择承担更高的风险，这就会形成道德风险问题。道德风险的产生会降低企业的效率，股权结构不合理，经营者持股制度不完善，偿债保障机制不健全，债券市场发展缓慢是道德风险产生的主要原因。从负债水平来讲，公司负债水平会影响股东的资产置换的动机，当企业预期不会违约，即具有较高的偿债能力时，资产置换动机会随着负债水平的提高而提高。但是，较高的负债比例，使企业面临较大的信用风险，虽然股东追求财富最大化，考虑到自身偿债能力有限，为了维持企业持续经营，较高负债率会降低股东资产置换可能。
（二）相关的建议
1.提高对上市公司信用风险的重视。目前，上市公司内部人员对信用风险的重视程度不够，还没有明确其重要性。尤其是公司领导者不重视信用风险控制工作，把眼光集中在了经济利益的获得以及资金的筹集上，这就降低了企业抵御风险的能力。另外，财务人员对其重视也不够，认为只要账务处理好，就能避免风险，缺乏对信用风险的管理。应该从领导层开始，加强风险管理和控制工作，同时强化财务人员的道德水平和专业能力，提高他们的综合素质，保证上市公司有效抵御财务风险，加强控制水平，从根本上防御风险发生。
2.优化上市公司资本结构。资本结构会影响上市公司信用风险，优化上市公司资本结构，就是在权衡风险收益的基础上，达到股东财富最大化。扩大内源融资，可以增强盈利能力及风险抵抗能力。适当的负债经营也可以使企业在财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆效用，增加每股收益，增加股东收益。同时，上市公司还要根据自身的实际情况制定长短期负债率，避免企业由于负债过多而导致的违约风险，并分配好自身的资金还款期限。
3.完善上市公司信用风险管理体系。传统的信用风险度量方法已经不能满足对于信用风险量化管理的需要，西方的现代金融模型在我国的适用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立适用于上市公司实际情况的信用风险管理体系。在度量信用风险时，不仅要考虑企业的财务状况和市场数据，还要考虑行业因素、地域因素、规模因素等因素的影响，使其尽可能灵敏地预测企业信用风险变化情况，从而帮助上市公司更好地预测未来经营状况。此外，国家可以建立一个社会信用状况的动态监测网络，这样可以节约单个企业信用管理的成本。
4.加强内外部监督管理。公司内部掌握着企业所有信息，内部股东对于公司的投资和生产具有控制权，能够控制企业的风险水平。但他们是以自身财富最大化为目标的，为了追逐利益，不惜高风险投资，隐瞒自身存在的风险问题，损害了外部股东和债券人的利益。债权人应该对上市公司加以约束，规定资金用途，及时掌握自有资金的流向，消除信息不对称带来的影响。上市公司也要加大监管力度，控制企业风险，维持企业持续经营能力。采取内外部同时监管的对策，可以保证对资金实行有效管理，提高企业信用风险控制能力。
结论
将信用风险的控制应用于上市公司资本构成体系的研究中，不仅仅是对传统理论的创新，而且是对概念的变革。本文从理论上研究了信用风险与上市公司资本结构间的关系，拓展了资本结构理论研究的视野，为复杂系统中公司资本结构变动的研究提供了新的借鉴，并为企业控制信用风险提供一定的参考依据。在一定程度上有利于促进河南省乃至全国金融市场健康发展。主要结论有以下几点：
1.河南省上市公司资本结构不合理，资产负债率偏低，流动负债占总负债比重偏重，长期负债占总负债比重偏低。
篇8
打造中国民间第一板
经铭十几年前曾被媒体誉为大学生创业第一人，27岁便执掌高校，身价过亿。如今的他又迎来事业上的第二春，创办“全国首家草根创业板”，立足山东中大电商产业园，服务全国中小微发展企业。
由于在事业上经历过成功与失败，经铭更了解草根创业的艰苦，在创办山东青年大学生创业孵化园之初，其目的就是帮助更多有理想、有创业项目的大学生，帮助他们在少受艰苦的情况下实现自己的创业梦。
说到创业梦，人们常常会提到创业板。经铭说，2009年，创业板自开通后为风险投资行业的发展带来了新契机，如今风险投资对国内创业板市场也产生了巨大的影响。通过对创业板上市公司风险投资退出前后经营业绩的对比发现，有风险投资介入时期的业绩远高于风险投资退出后的业绩，这说明风险投资对创业板上市公司绩效的影响十分明显。
经铭指出，对全国数千万的微、中小型创业者而言，创业板的门槛显然偏高，能上中小板和创业板的企业毕竟是少数，而且它解决的并不是企业初创期的问题。对绝大多数的创业者来说，初期的创业融资是个大难题，没有创业资金，再伟大的创业梦、再好的创业项目也只能被搁置。尽管2013年国内已经正式进入了互联网金融的时代，2014年互联网金融业势必会有更大的发展，但互联网金融的快速发展并没有解决草根创业者“融资难”的问题。
在这种情况下，秉承帮助创业者实现创业梦想就是成就伟大“中国梦”的信念，经铭决定为全国千千万万的微、中小型创业者而成立草根板服务平台（）。
所谓草根板，即一种互联网金融服务平台，依托草根板网站，整合全国有志于天使投资和有创意、有潜力的项目团队。帮助他们实现梦想，就是实现中国梦。草根板是续创业板之后的一个创业投融资服务平台，是广大中国小微企业、创业者的企业股权交易、融资、流通的通道，是创业的金融助力器。草根板能够给数千万微中小型企业生存发展带来机遇和机会。
经铭说，首届中国草根板发展论坛致力于中小微企融资难这一困扰企业发展的顽症，服务中国数千万草根创业者，顺应全球互联网经济未来发展的趋势，帮助投资者更有效地利用好手中富余的资金，让创业者摆脱融资难的问题，更好地开展生产经营活动，让人们有机会相互帮助共创财富。
出席论坛的大学生创业代表表示，创业困难多，没机会，找工作又难，草根板给了我们新的希望和信心，解决我们在创业中的困难和问题。创业不仅实现了我们梦想，也解决了我们的就业问题。
草根经济引领未来
马云、马化腾这些人为什么会成功？因为他们预见到或不经意中做了十年后必然发生的事情，走在了众人的前列。展望未来，经铭认为，未来十年是“消化”的十年，草根经济将大有可为。
经铭说，未来十年，一切资本要重新洗牌、重新架构。优胜劣汰是资本市场的固有法则，一大批走得过快或根基不健全的企业必然会被“消化”掉，就像人身体里的脂肪一样，减减肥更健康。在深化改革的过程中，资源的垄断将破局，经济二元结构将进一步打破，市场化和一体化进程将加速，这样一来，草根的机会就来了。
从20世纪80年代改革开放出现第一个个体户，到现在中国有上亿个体户，中国经济约有60%是草根经济在支撑着。经铭指出，深化改革必将还富于民，政策环境将越来越宽松，创业环境将越来越好，全民创富时代将不可避免地到来。新一届政府把民生和反腐提到了非常重要的地位，这是一个积极的信号。做创业投资首要就是要做未来，认准了时代的脉搏，就要大胆去开创。成功没有方法，但是有技巧。我们的思路，就是大众利益至上，紧紧围绕草根创业融资，做我们擅长和应该做的事情。
对草根投资者，经铭有两个忠告。一是做理性投资、长期投资。不要被一时的高收益晃花了眼，要有财富管理和资产配置的理念。情绪化交易是成功的天敌，贪婪和恐惧会摧毁投资者。投资者必须用自己的理智来交易，不能跟着感觉走。成熟的投资者需要修炼5～10年，甚至10年以上，因此也要做好长期投资的准备。二是提倡大家做大众投资、公益投资。中国梦的实现，需要每个人的共同努力。可以拿出配置篮子中的一部分钱来支持草根板的发展，在获得相应收益的同时，就是支持了千千万万亟须创业资金支持的草根创业者，而当你需要创业资金时，也就是支持了你自己。
篇9
健全和稳定的法律制度是风险投资得以顺利发展的重要保证。而在对我国风险投资法律制度进行设计之前，应该清楚地认识到我国现行风险投资法律制度的现状及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、对症下药，对我国的风险投资法律制度进行合理的设计，进而为我国风险投资业的发展提供良好的制度保证。
1.我国风险投资法律制度的现状。
我国的风险投资从萌芽到现在已经有十几年的历史，其间，我国也陆续制定了一些与风险投资相关的行政法规，如《关于促进科技成果转化的若干规定》、《国家高新技术产业开发区高新技术企业认证条件和办法》、《关于设立风险投资机制的若干意见》等。这些法规为我国高技术风险投资的发展起了积极的作用，为高技术风险投资法的制定打下了坚实的基础。但随着我国高技术风险投资的不断发展，新问题的不断出现，已不能适应社会发展的需要。我国目前还缺乏风险投资的基本法，与其密切相关的辅助法律制度也很不完善。这种立法滞后的状况严重制约了我国风险投资业的运作和发展。
2.我国风险投资法律制度存在的主要缺陷。
(1)关于风险投资公司组织形式的限制。《公司法》规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”《合伙企业法》为合伙企业设计了一套既要承担无限责任，又要双重征税的具有中国特色的组织形式。这使得我国的合伙企业这种组织形式对风险投资者来说毫无吸引力可言。目前在国际上已被证明最有效率的风险投资公司的组织形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少数掌握广泛专业知识的风险投资家作为普通合伙人对内管理公司，对外承担无限责任，在承担高风险的同时也享受高回报，能够有效地激发其工作热情；大多数提供风险资金绝大部分的投资者作为有限合伙人，对内不参与管理，对外承担有限责任，亦可以获得相对稳定的回报，从而保证了风险投资基金的来源。可见，有限合伙制是组建风险投资公司最行之有效的组织形式。另外，《合伙企业法》第九条规定：“合伙人应当为具有完全民事行为能力人。”这一限制显然不合理。有限合伙是投资的组合，为了促进风险投资的发展，允许“机构”充当合伙人使之与国际惯例接轨应是可行的立法方向。《合伙企业法》的这一规定限制了风险投资规模的进一步扩大。
(2)关于风险投资公司投资金额的限制。《公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”这一限制无疑将造成大量资金闲置，无法充分发挥风险投资基金的增值作用，限制了各种资金采用风险投资形式支持高新技术企业的发展。
(3)关于风险投资公司设立条件的限制。《公司法》对股东人数作了如下限制：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资成立。”这里对股东人数规定了上限，而“五十个”股东的上限显然不足以为风险投资公司筹集大量的风险投资资金，风险投资资金的筹集需要更多的股东参与。对于股份有限公司而言，虽然在股东人数上尚未规定上限，但是却对发起人认购的股份作了如下限制：“以募集设立方式设立股份有限公司的发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，其余股份应向社会募集。”事实上，在国外发起成立风险投资公司的大多为专业性人才，他们组建风险投资公司主要是为风险投资公司提供专业化的管理，并不是也不可能是风险投资资金的主要提供者。《公司法》对于风险投资公司发起应认购股份的规定未免过高。
(4)关于风险投资基金供给的限制。风险投资运作的重要条件是有巨大的风险资本来源和通畅的风险资本筹集渠道。风险投资多是以分散投资以降低风险，这就要求风险资本较为雄厚，渠道来源较为多样。在美国及欧洲其他国家，风险投资基金供给来源不仅包括个人和政府基金，更为重要的是诸如养老基金、保险公司、投资银行等机构投资者。我国的养老基金、保险公司和商业银行等也是目前最有实力参与风险投资的机构投资者。但是我国的《商业银行法》、《养老基金管理规定》都不允许其参与风险投资活动。《保险法》对保险基金的运用虽然有所放开，可以以一定方式投入股市，但是对从事高风险、高收益的风险投资行业则缺乏合理的规范和指导，极有可能导致保险基金从事风险投资的盲目性和过度性。这在很大程度上影响了我国风险资本的有效供给量和风险投资业的发展规模和速度。
(5)关于风险投资退出机制的限制。《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并时除外。”很显然，按照这条规定，风险投资家无法要求风险企业回购其持有的股份。《证券法》第七十八条规定：“上市公司收购可以采用要约收购或协议收购的方式。”这条规定是允许风险投资家采用邀约收购方式的退出策略。但现行的《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条和第四十八条同时又规定，收购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5%时要作出公告，以后每增持股份2%时要作出公告，且自该事实发生日起两日内不得购买该股票，当持股数达到30%时应当发出要约收购。由于初次公告时持股比例偏低，只有5%，致使收购者目的过早暴露；持续购买的比例只有2%，当购买股数达到30%发出要约收购时，收购方要公告13次，这样必然会使收购目标的股票价格持续不断上涨，给收购方带来巨大的成本障碍。因而这显然是不利于风险投资家采用要约收购的方式从被投资企业退出风险资本。
(6)缺乏专门的税收优惠制度。为了鼓励风险投资的发展，大多数国家对风险投资有各种税收优惠，即向投资于风险投资行业的人倾斜，靠对个人所得的免税政策来吸引更多的人愿意把资金投向风险投资领域，即使投资失败了还有税收减免来减少损失。而我国目前没有专门针对风险投资的税收法律和政策，我国现行税法对企业所得税纳税人的判断标准是采用“独立核算”原则。根据《企业所得税暂行条例》第二条的规定，在我国境内除外商投资企业和外国企业以外的实行独立核算的企业或组织，都是企业所得税的纳税人。风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的收入征一次税，同时对投资人分得的收入又征一次税，这种重复征税的行为显然不符合国际通行的做法。显然，我国现行的税收政策，不利于境外资金进入我国风险投资业。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年颁布的《合伙企业法》是继《公司法》之后，按照订立协议、区别处理出资方式和投资者责任形式等法律要求制定的又一重要的市场主体立法。它为我国市场经济的发展理应提供一个有利健康的法制环境。该法为普通合伙制建立了完善的法律框架，却完全没有考虑到有限合伙制这种企业组织形式，也没有估计到我国经济发展对这一企业组织形式的需求。所以，该法为普通合伙制量身定制，却限制了有限合伙制的发展。该法第五条规定：“合伙企业在其名称中不得使用有限或者有限责任字样。”第八条规定：所有合伙人“都是依法承担无限责任者”，这就排除了部分合伙人承担有限责任的合法性。
(8)知识产权法律制度不完善。在风险投资运作中，知识产权的保护是一个重要的内容。没有严密的知识产权保护体系，就不可能有效保护风险投资的创新规律，风险投资的迅速发展也就无从谈起。目前，我国已经建立了包括《专利法》、《商标法》、《著作权法》、《计算机软件保护法》、《反不正当竞争法》等一系列法律法规在内的比较健全的知识产权保护体系，并参加了若干国际知识产权保护公约，在相关制度上逐步与国际接轨。但是，网络技术的发展和更新对现有的知识产权法律制度以及整个法律体系产生了巨大冲击，以他人商标或商号抢注为域名、将他人的著作放入互联网供公众阅览下载、擅自将他人在互联网上的信息收编成书、利用互联网侵害他人人身权、名誉权或散布法律禁止的其他信息等问题，传统的知识产权保护制度均未涉及到。另外，在知识产权保护执法过程中，有法不依、执法不严的问题仍普遍存在，尤其在风险投资的重要领域之一——软件业内，盗版猖獗，屡禁不止，必须进一步完善相关法律，加大执法力度。另外，关于商业秘密保护的配套法规尚显不足，应进一步完善。
二、我国风险投资法律制度的设计构想
针对目前我国风险投资法律制度存在的上述缺陷，并借鉴世界各国风险投资法律制度的成功经验，笔者认为可以从以下几个方面来设计我国的风险投资法律制度。
1.修改完善现行法律为风险投资的发展扫除障碍。风险投资是知识经济时代的产物，其运行规则与传统经济的运行规则有重大差异，而我国现有法律体系是建立在传统经济基础之上的，是对传统经济的法律调整。由于新旧两种经济的运行方式和运行机制的差异，使调整两种经济运行方式的法律制度也有所不同。新经济的出现对现有法律体系造成巨大冲击，也是对现有法律体系突破。现有法律体系由于时代局限，并为对新经济时代的风险投资加以调整，现有法律的许多内容甚至对风险投资的运行构成法律障碍。这已在上面进行了详细的论述。为了培育我国风险投资市场，逐步建立风险投资运行机制，指导、规范、推动风险投资业的健康发展，我国应该对现行的法律进行修改完善，消除现行法律法规对风险投资设置的障碍。具体来说：
(1)修订《公司法》。《公司法》虽然为规范风险投资奠定了最基本的法律基础，但在某些具体规定上存在着不少与风险投资发展相冲突的地方，因此，应该对之进行修订。具体来说：修改关于我国现有公司组织形式的规定，加入有限合伙这种公司形式，给予有限合伙以合法的法律地位；修改关于有限责任公司股东不能自由转让出资的条款；第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款；第一百四十九条关于公司不得收购本公司的股票的条款；第一百五十二条规定上市公司条件的条款。删除第十二条关于一般有限公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%的条款或者修改为由公司根据自身的具体情况自行确定其对外投资的数额和比例；改统一资本金实收制为例外资本金承诺制；扩大知识产权、非专利技术作价出资的金额在公司注册资本的比重，以知识产权入股的比例可由出资人协商确定，法律不作硬性规定；放宽风险企业上市的条件等等。
(2)修订《合伙企业法》。《合伙企业法》作为一部规范投资者出资方式、协调投资者权利与责任的重要法律，理应为推进我国风险投资业的发展提供强有力的法律保障。因此，应该修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国合伙的一个重要组织形式，以充分发挥有限合伙制在处理出资方和投资者责任形式方面的重要作用。另外，从合伙制在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束是合伙内部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行比法律更及时和有效。同时，这种约束的内容由合伙人之间讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。所以，修订《合伙企业法》的目的应该在于明确社会对合伙的约束，同时明确合伙的合法权益，而不应该对相关细节规定过细。
(3)修改有关限制风险投资供给的法律法规。包括《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》。对这些法律法规予以修改，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资，如允许一定比例的养老基金、保险金和商业银行存贷差额资金参与风险投资，同时规定只能通过高新技术产业投资基金或创业投资基金的形式进行。这样做不仅可以满足养老基金、保险费用长期保值增值和增强商业银行自身生存与长远发展的需要，同时也能解决我国目前风险资本有效供给不足和风险投资公司风险资本规模偏小的现实难题。
2.制定风险投资核心法律——《风险投资法》和《风险投资基金法》。在对现有的法律法规进行修订、补充和完善的基础上，一旦条件成熟，可制定风险投资基本法——《中华人民共和国风险投资法》。《风险投资法》是指导我国未来风险投资业发展的基本法，在风险投资法律体系中处于主导地位，对于推动我国风险投资业的发展起着关键和决定性的作用。这部法律主要是调整投资人、基金公司、基金管理公司、基金托管银行以及监管部门之间的投资权益和义务关系，应该对风险投资主体、对象、运行机制、退出机制、法律责任等作出详细的规定。从指导思想上应该是保护投资人的权益和规范基金的运作为核心，鼓励和支持风险投资，充分保障风险投资参与者的正当权益，以促进高新技术的产业化，推动社会主义市场经济的稳定、快速、高效发展。
风险投资基金作为投资工具，通过专业人员的管理进行分散的组合投资，从而分散风险。因此，风险投资基金是风险投资制度迅速发展的必要准备和关键。而我国目前还缺乏这方面的专门性法律。因此，针对我国风险投资业发展的客观实际并借鉴世界各国风险投资业发展的成功经验来制定《风险投资基金法》显得尤为必要。制定《风险投资基金法》时应充分赋予其对基金的发起、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。这就要求《风险投资基金法》应对风险投资基金的运作监管作出尽可能具有可操作性的规定。《风险投资基金法》至少应该规定以下内容：(1)投资主体；(2)基金的组织形态；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投资的监管，等等。
3.建立风险投资辅助法律制度和政策。在风险投资业运作过程中还需要包括税收、知识产权、政府采购、风险投资保险等辅助法律制度的支持，因此，应该尽快建立完善的风险投资辅助法律制度体系，以促进风险投资业的加快发展。
(1)修改完善税收法律制度。首先，生产型增值税应转变为消费型增值税。我国目前主要实行的是生产型增值税。生产型增值税不允许企业固定资产所含的进项税额得到抵扣，不利于鼓励投资和鼓励资本密集型、技术密集型的高新技术企业发展，因此有必要借鉴大多数实行市场经济的WTO成员的经验，考虑生产型增值税向避免投资重复征税的消费型增值税转变。这意味着本期购入的固定资产已纳税金可以在本期凭发票全部抵扣，尽管固定资产的价值并不会全部转化到当期的产品或服务中去。所以，尽管总的税额不会减少，但会减轻当期纳税负担，从而有利于鼓励高技术企业的设备更新和技术改造，消除增值税重复征收带来的弊端。另外还应该适度降低增值税的税率，加强增值税的税收征管等等。其次，应该将判断纳税人的标准由“独立核算”原则改为“独立法人”原则，以解决合伙的双重税负问题，引导民间资金流入风险资本市场。
(2)制定《高技术知识产权保护法》。相对于美、日等风险投资业比较发达的国家，我国在高技术知识产权保护方面的立法较为落后。政府有关部门应组织高技术专家和法学家调查评估我国现行的知识产权保护法及相关的法律对高技术保护的能力，发现存在的问题；对高技术领域的知识产权保护存在的问题进行跟踪研究；探讨符合中国高技术发展实际需要又与国际水平一致的保护模式。在上述研究的基础上，调整和完善现行的知识产权法的相关内容，进而制定专门的《高技术知识产权保护法》。
(3)制定新的《破产法》。在实践中，总会有一部分风险投资难免失败，其中一部分甚至是血本无归的，这就使得破产清算成为风险投资退出方式的一种明智决策。因为如果不及时将投资退出，只能带来更大的损失。目前我国《企业破产法（试行）》仅仅适用于国有企业的破产案件，《民事诉讼法》所规定的破产还债程序的规定过于粗疏，因而应加紧制定新的《破产法》，其中对于风险投资企业和风险投资公司的破产问题应做相应规定。
(4)完善风险投资中介机构的法律制度。一是确立严格的准入制度；二是填补法律空白；三是加强对中介机构法律控制力度。目前最重要的是有关法律规定的具体化和可操作性，这是有关法律控制能落实到位的关键。
篇10
关键词：证券公司；投资银行业务；风险管理
中图分类号：F832?
文献标识码：A
文章编号：1674-1723（2012）06-0005-03
一、投资银行业务概述
投资银行业是一个不断发展变化的行业。在金融领域内，投资银行业务这一术语的含义非常宽泛。从广义的角度来看，它包括了范围宽泛的金融业务，涵盖了众多的资本市场活动，包括公司融资、并购顾问、股票和债券等金融产品的销售和交易、资产管理和风险投资业务等；从狭义的角度来看，它包括的业务范围则较为传统，只限于某些资本市场活动，着重指一级市场上的承销保荐、并购和融资业务的财务顾问。企业发行股票并上市是目前进入证券市场的最佳途径之一。
二、投资银行业务的风险分析
投资银行业务的风险按照不同的标准可进行多种不同的划分。文章主要从风险因素的直接来源进行探讨，将投行业务的风险划分为外部风险和内部风险。
（一）外部风险的风险因素
1．政策性风险。证券公司投入大量的人、财、物力去挖掘、筛选、培育、辅导和推荐企业上市，其中只要一个环节不合乎政策和法律法规都要承担巨大的经济成本和法律责任。
2．业务竞争风险。承销保荐项目相对经纪业务投入的人员少，资金量不大，而承销收入却很大，这也就成为各路证券公司拼死争夺的原因之一。在争取项目过程中，需要投入较大的人力、物力、财力，由于承销保荐项目僧多粥少，竞争激烈，到手的项目也可能被人抢走，造成前期投入过大，并有可能不能带来任何收益。
3．企业经营管理风险。企业的管理风险主要源于管理层的专业水平、管理经验的不足以及企业的制度、经营管理模式的僵化和不合理等方面。从拟在创业板上市公司来看，中小型科技企业的高风险性及其并不规范的管理模式，加大了以创业板为突破口的证券公司的风险。
（二）内部风险的风险因素
1．内控风险。证券公司与作为发行公司在证券市场的保荐人，既要按照政策法规和市场监管的要求向证券市场推荐优质上市公司，又要为投资者提供更多的金融品种和服务。这都对证券公司现有的内控制度和内控机制提出了要求，要求证券公司建立与之相适应的内控制度和审核机制。
2．违规风险。证券公司作为企业的上市保荐人，在企业发行文件制作、发行及上市辅导、股票承销过程中，具体的项目人员对有关的法律、法规把握不准确，造成企业材料不合格；由于证券公司过度包装而违反了国家有关政策和法律，导致项目人员及公司受到处罚；证券公司在业务竞争过程中过分迁就企业或者与企业串通恶意弄虚作假，骗取上市资格。所有这些，一经发现，必将受到严厉制裁。
3．定价与发行风险。根据证监会的最新规定，首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主证券公司自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。如果证券公司定价模型制定不科学，对相关因素考虑不足，都会导致定价过高，发行
失败。
4．道德风险。由于投行业务的风险防范主要依靠投行从业人员的尽职调查、真实披露和专业水平，因此，证券公司的风险很大程度上取决于承销人员的专业技能和职业操守。项目相关人员违反职业道德，给公司造成损失。
三、投行业务的风险管理
（一）拟发行公司的选择与评价
拟发行公司的选择是证券公司承销风险控制的第一环节，发行公司是证券公司整个业务运行的对象和主体，是关系到整个项目运行成功的关键因素。在具体的项目选择上，要按照有关规定，严格执行项目评估和和项目决策程序，采取定性和定量相结合的方法，对项目进行“好中选优，择优录取”。
（二）拟发行公司的改制与法人治理
在企业改制中，保荐机构的改制工作应达到以下要求：一是资产独立，公司合法拥有与生产经营有关的土地使用权、房屋所有权、机器设备、商标等，具有独立、完整的业务体系，公司资产独立完整；二是人员独立，公司员工独立于股东单位及其关联方，并执行独立的劳动、人事及工资管理制度；三是机构独立，公司建立健全了股东大会、董事会、监事会及总经理负责的经理层等机构及相应的“三会”议事规则和总经理工作细则，形成了完善的法人治理结构；公司依据生产经营需要设置了相应的职能部门，各职能部门按规定的职责独立运作；四是业务独立，公司拥有独立完整的物流运营体系和直接面向市场独立运营的能力，不依赖股东单位及其他关联方；五是财务独立，公司设立了独立的财务部门，建立了独立的会计核算体系和财务管理制度，配备了独立的财务人员，独立做出财务决策；六是尽可能减少甚至避免关联交易；七是关联企业与公司不存在同业竞争。八是公司非经营性资产已剥离，且主营业务突出。
（三）尽职调查方面
尽职调查是指保荐人对拟推荐公开发行证券的公司进行全面调查,充分了解发行人的经营情况及其面临的风险和问题,并有充分理由确信发行人符合《证券法》等法律法规及中国证监会规定的发行条件以及确信发行人申请文件和公开发行募集文件真实、准确、完整的过程。
尽职调查的内容非常广泛，包括公司基本情况调查、业务与技术调查、同业竞争与关联交易调查、高管人员调查。董事、监事和高管人员调查、组织结构与内部控制调查、财务与会计调查、业务发展目标调查、募集资金运用调查、风险因素及其他重要事项调查等。
（四）发行与上市辅导
在辅导中，其风险控制应主要包括：股份有限公司设立及其历次演变的合法性、有效性；股份有限公司人事、财务、资产及供、产、销系统独立完整性；对公司董事、监事、高级管理人员及持有5%以上股份的股东进行《公司法》、《证券法》等有关法律法规的培训，使其能切实履行责任，尽到高管人员勤勉尽责的义务等。
（五）证券公司的内部审核
内核小组是对承销保荐进行内部控制的主要部门，它开展项目的审核工作，负责整个承销项目的监管和内核，确保发行业务的质量。内核中，风险控制应注意以下几个方面：一是发行公司的成长能力和盈利能力；二是发行公司的独立经营能力、关联交易和同业竞争；三是发行公司的内控机制；四是在具体实施中，应避免工作不要流于形式。
四、结语
投资银行业务作为证券公司的传统核心业务之一，在证券公司的总体利润来源格局中占有重要的位置。证券公司投资银行业务的风险管理具有相当重要的意义，不仅关系到公司的经营成效，还关系到上市公司的质量，进而关系到整个证券市场的质量。为此，我们必须合理谋划、仔细分析、审慎构建，不断完善和加强投资银行业务的风险管理。
参考文献
[1] 中国证券业协会编．证券发行与承销[J]．中国财政经济出版社，2010.
