证券市场行情范文

导语：如何才能写好一篇证券市场行情，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防

中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005，28(3):403-419.

［2］ Santomero，A.M.，Babbel，D.F. Financial Risk Management by Insurers:An Analysis of the Process［J］.Journal of Risk and Insurance，1997，64(2):231-270.

［3］ Cummins， D.J.Convergence in Wholesale Financial Services:Reinsurance and Investment Banking［J］.Geneva Papers on Risk and Insurance， 2005，30(2):187-222.

［4］ 陈道江.我国券商危机的现实分析与对策思考［J］. 学术论坛， 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷［J］.求索， 2005，(4):23-25.

［6］ 马庆泉.面临市场化与国际化竞争的中国证券业［J］.中国金融， 2004，(15):55-56.

［7］ 王德河.股票价格时间序列分形特征的实证研究［J］.审计与经济研究， 2007，(6):71-76.

［8］ 崔显林. 论当前股票市场中“羊群效应”的危害与对策［J］. 经济理论研究， 2009:49-51.

［9］ 何剑，姚益清. 基于正反馈交易理论的中美股市比较研究［J］. 财会通讯， 2009，(2):10-13.

［10］ 李健夫.解决“大小非”问题与拯救中国资本市场［J］.社会科学论坛， 2009，(4):124-151.

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（一）融资融券业务坚持现货交易的原则虽然证券交易中的融资融券业务有自身的特殊买卖方式，但是如果从这个角度来看，融资融券的交易方式相较现货交易的方式有很多的共同点。融资交易达成协议之后，买卖双方要对交割进行及时的结清，并且在结清的时候买卖双方要么使用现货，要么使用现款进行交割。

（二）融资融券交易能够发挥财务杠杆的效应投资者采取向证券公司进行融资融券的方式，将交易的筹码扩大，利用最少的资金来获得最多的利益，这就是所谓的信用交易的财务杠杆作用。

（三）证券交易中融资融券业务具有双重信用关系融资融券业务不只是有一层的信用关系，而是具有双重的信用关系，第一层信用关系是指证券金融公司、证券金融市场以及证券公司中证券、资金的拥有者之间的信用关系；第二层关系是指证券公司和投资者之间的信用关系。

二、融资融券业务对券商经营的积极影响

融资融券业务对市场的各个参与者都产生了极大的影响，其中在融资融券业务中受益最大的就是证券公司，证券公司依靠融资融券业务提高公司的利润增长点，融资融券业务对券商经营的积极影响主要表现在以下几个方面。

（一）增加证券公司的利息收入在融资融券业务刚开始发展的时候，证券公司就是通过对自身持有的证券和资金额利用，在为客户提供融资融券业务服务的过程中获得较高的利息。后来，随着“分散信用”模式和金融公司在证券市场中的介入，证券公司能够从证券交易中获得大量的收益和利润。所以，融资融券业务在增加证券公司的利润方面发挥了重要的作用，为证券公司的利润获得增加了一条全新的渠道。据调查显示，目前美国证券公司所获利润收入的五分之一以上都是来自于融资融券业务，台湾、日本的融资融券业务带来的利润也占到了全部收入的十分之一左右。

（二）有利于提高投资者的专业性程度，提高证券公司中间业务收入融资融券业务的开展首先就是要求投资者能够全面、准确的把握证券市场的行情。所以，投资者在对融资融券业务中的项目作出科学的决策之前，必须要吸收大量相关专业的建议，这一环节的操作就为证券公司的各位投资者提供了更为优质和专业的服务。此外，证券公司在融资融券业务的开展过程中还能够提供专业性质较强的资产管理服务以及专业的财务顾问服务等，从而增加证券公司中间业务的利润收入。

（三）活跃证券交易市场，增加业务佣金收入在证券公司开展融资融券业务之前，我国的证券市场一直属于单边市场，没有有效的做空机制。当证券市场的行情不断下跌的时候，各位投资者都像老鼠见了猫一样，纷纷地远离证券市场，从而大大地减少了证券公司的业务佣金收入。但是随着证券公司融资融券业务的推出，不仅为证券市场提供了有效的做空机制，而且还能够和证券的股指期货进行有效的配合，为投资者的投资提供完备的保值渠道，从而降低了证券市场参与中的风险，提高了投资者的积极性，同时为证券市场的交易提供了大量的外场资金，这样也必然带来证券公司中佣金收入的增加。尤其是在行情下跌的情况下，如果没有融资融券业务作为做空机制，那么证券交易市场的活跃程度就会受到大幅度的冲击，但是开展了融资融券业务之后，证券投资者可以先将自己的证券卖出，然后当价格下跌的时候再将这些证券买进，从而实现盈利。

三、券商经营中融资融券业务的风险

我国的融资融券业务的开展和经营，虽然在很大程度上给券商经营发展带来了诸多的好处，但是同时，也给券商经营带来了各种潜在的风险。目前我国券商经营的市场制度还不成熟，机制也不够完善，且融资融券业务发展的时间有限，所以这些因素的影响都导致我国的券商经营在融资融券业务的开展中存在诸多潜在的风险，这些风险主要包括以下几个方面。

（一）客户信用方面的风险客户信用风险的发生主要是指当客户的账面出现损失，这个损失又超过了所缴纳的保证金的数额，这个时候客户就会出现违约行为，给证券公司带来信用风险。在融资融券的交易过程中，证券公司会将自己筹措或者是自有的资金供客户使用，以此来获得相关的手续费用和利息，但是客户却希望能够利用融入的资金在股票市场中获得较高的收益，客户和证券公司之间的利益获得就是在这种潜在风险的前提下进行的，一旦证券市场上的证券价格下跌或者是证券人员的操作出现失误，都会出现无法追回款项的风险，这种风险就落在了证券公司的身上。

（二）融资融券业务在操作方面的潜在风险这种操作方面的风险主要是指证券公司对自己持有的证券或者是资金进行动用，这个过程中可能会存在证券交易市场行情判断错误的情况，从而导致巨大的风险。比如，证券市场中股票下跌错误的判断为上涨，导致出现融入错误。这种操作上的风险主要是因为证券公司在融资融券业务方面的研究还不是很深入，不够成熟。相关人员对证券市场的行情判断失误导致的。从理论上来看，如果证券公司在融资融券业务上有足够的业务量，那么就可以实现股票和资金在融出和融入时处于一个动态平衡的状态，从而在整个的融资融券业务发展的过程中，保障资金风险和股票风险的对冲关系。但是在实际的业务开展过程中，证券公司只可以利用证券以及自有的资金进行融资融券业务的开展，所以，证券公司缺乏足够的股票和资金规模，再加上我国证券公司在融资融券业务方面的研发素质和研发能力都比较欠缺，从而导致券商经营中存在巨大的操作风险。

（三）证券公司在资金流动性方面的风险证券公司在进行信用交易的时候，具有将证券的交易量放大的功能，证券公司在开展融资融券业务时的资金主要是按照法律程序筹集的资金以及公司自有的资金。当公司向客户融出资金的时候，这个资金就会在很长一段时期内被客户占有，从现在来看，证券公司从公司外部获得的资金有限，并且规模和期限都有十分严格的限制，所以，伴随着融资融券业务的不断壮大，到了规定的期限资金还是在客户的手中，那么就会使证券公司无法进行资金的筹资，出现资金周转方面的困难，从而带来资金流动方面的风险。

四、完善券商经营融资融券业务的有效措施

（一）寻找进行外源融资，提升自身的核心竞争力对于没有进行试点实验的证券公司来说，他们的营业网点比较稀少，开展业务的规模也不大，因此，就应该形成自己的发展特色，在提升公司的核心竞争力方面制定相应的比较科学合理的规划。此外，证券公司应该积极地进行股份制改造，主动地寻找外部的融资，并且在合适的市场时机下进行上市首发，提高经纪业务的质量和规模，实现投资和融资的综合发展，同时要针对自身经营模式中的问题和弊端对经营模式进行转变，为证券公司融资融券业务的发展提供强有力的基础条件。

（二）提高对融资融券业务的重视程度融资融券业务的开展对证券公司的经营模式、投资业务、业务竞争格局以及经营收入甚至是整个资本市场都有比较大的积极影响。所以，证券公司必须全面的把握融资融券业务及其存在的潜在的风险，然后加强对融资融券业务的重视。

（三）建立和完善内部的控制机制融资融券业务和外部相关部门的具体工作人员之间形成一种委托的关系，这种业务的实际操作都是由外部人员实施的。所以，为了防止工作人员或者是部门在证券的融资融券业务中做出违反道德的事情，所以有必要建立和完善内部的控制机制，并且应该配合相应的激励制度对工作人员的行为进行约束，从而推动我国证券公司融资融券业务的发展。

（四）制定转融通制度在融资融券业务的开展过程中，证券公司应该积极的进行融通业务的准备和设计。虽然许多的券商已经成功的上市，能够利用证券市场实现融资，对自己的资本金进行充盈。但是随着证券市场的走弱，证券公司的融资活动会在一定程度上受到限制。对于那些没有上市的公司来说，只有增资扩股这一条路可以走。在融资融券业务开展之后，因为控制的比较严格，资金的供求之间的矛盾已经不是很突出，但是从长远来看，还是应该制定完善的转通融制定作为证券公司未来发展的可靠保障，在证券公司融资融券业务发展的过程中，转融通制度的成熟和完善将会给券商经营的发展带来巨大的积极影响。

五、结束语

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长期以来，我国外汇资金相对短缺。为此，我国建立了B股市场来吸引国外的投资，并将居民的外汇存款用于国内经济建设中有外汇需求的项目，但这还不能满足外汇贷款的需要。近年来，由于H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能减弱，而且快速增长的国内居民外汇存款大量被拆放海外或者用来购买外国债券，直接影响了我国的经济发展。为顺应这一形势的变化，为国内居民开放B股市场政策应运而生。

一、开放B股市场带来的风险

开放B股市场是我国振兴和发展B股市场的重大举措，也是我国B股市场定位由“利用国际间接投资”向“利用国内外外汇资金”转变的重要标志，可有效地促进整个证券市场不断完善和健康、稳定发展，加速我国资本市场与国际资本市场接轨的进程，对我国经济的长远发展具有重要的现实意义和战略意义。

开放B股市场对于我国长远发展的作用是显然的，但还应清楚地认识到开放B股市场所带来的风险。

1、股市“泡沫”风险。据统计，2000年中期B股股票平均每股收益为0．0820元／股，而深沪两市上市公司平均每股收益为0．1037元／股，显然B股上市公司整体业绩比整个证券市场上市公司业绩要差26％。从业绩亏损股票的隶属关系看，它们多数出自含B股的上市公司之中；从行业角度看，B股上市公司主要集中分布在纺织、钢铁冶金、五金家电、轻工等传统产业中；从B股市场投资者队伍看，国内投资者占大多数，他们虽然经历多次股市波动的洗礼，但许多投资者的依赖意识仍很严重，“赚了钱归自己，输了钱找政府”的观念依然存在。面对开放B股市场政策的出台，许多国内投资者不是寻找风险——收益的最佳结合点，而是“一哄而上”，使B股市场股价不断被炒高，没有业绩支撑的股市的泡沫成分不断增大。因此，B股市场目前的繁荣现象并不意味着B股市场风险的弱化，快速技升后的巨大获利将会对B股市场的未来走势造成巨大压力。一旦“泡沫”破灭，不仅伤害到投资者，而且直接危及B股市场的健康、安全运行，引起经济波动。

2、市场风险。开放B股市场前，按我国《证券法》规定，“禁止境内投资者参与B股交易”，然而实际上违规投资者始终禁而不止。到1999年，B股市场上前十强中只剩下位列第九的唯一境外券商里昂证券；2000年境外券商对B股市场更为缺乏兴趣。据有关部门测算，在开放B股市场前，非法参与B股市场交易的开户数已经超过了合法的开户数。因此，B股投资者队伍已从最初设市时国外投资者一统天下变为国内人共同操割，B股市场偏离了当初吸引国外外汇资金投资的设计思路。

开放B股市场后，由于对大量存在的先期违规入市资金加以认真清理的难度较大，因而很难确保国内居民能在同一法律环境下平等地投资B股市场。随着B股市场行情的上扬，先期违规入市者将从中获利。更为糟糕的是一旦B股市场行情出现大幅上扬，大量先期违规入市者的获利回吐会造成B股市场的剧烈震荡。因此，目前B股市场“有价无市”、“无量空涨”的现状一方面给先或违规入市者提供获取暴利的机会，另一方面为B股市场增添了诸多不确定性因素，使B股市场潜伏着震荡风险，短期上扬后仍面临着较大的变数。这将直接破坏证券市场的公平原则和基础，影响证券市场稳定、安全、健康发展。

3、人民币汇率风险。按照国家有关规定，国内居民只允许使用在2001年2月19日前存入国内商业银行的现汇存款和外币现期存款投资B股，只有到6月1日以后，才可以使用2001年2月19日后存入国内商业银行的现汇存款和外币现钞存款以及从境外汇入的外汇资金从事B股交易。

受B股市场投机性和利好的诱感，在国内合法获取外汇的渠道很少的情况下，不法投资者会以违规的手段通过各种渠道买入外汇进行投资，这将使得外汇黑市变得活跃，逃汇、套汇现象变得频繁，人民币汇率将直接受到冲击（如6月1日以后现钞可自由进入B股市场进行投资的政策已经使人民币兑美元的黑市价格在不到一个星期内下跌了将近10％，对黑市美元急剧高涨的需求将使人民币汇率面临着贬值压力），其稳定性难以预料。而人民币的汇率变动，又将直接影响到我国的对外贸易和国际收支状况。

4、融资风险。开放B股市场后，由于B股市场拥有巨大的投机价值，许多投资者对未来B股市场的走势预期良好，造成持股者为获取更大的利润而惜售，引起B股市场行情不断高涨。因此能够真正引发B股市场容量扩大的增量资金流入非常有限。而且目前B股市场主体（持股者）主要是国内投资者，因而真正流入的国外资金则更为有限。

根据2000年9月中国证监会下发的有关规定，“原来不能流通的境外法人持有的B股股票可以申请上市流通”。这将为国外外汇资资金的撤出提供机会。如果B股市场行情强劲上扬，国外资本将会撤离。由于过去我国发行B股股票基本上采取私募方法，筹码相对集中，量也较大，因此国外资本的撤离将直接影响B股个股和指数走势，引起证券市场的强烈震荡，甚至会引发其他方面资本的外流，从而加大我国外汇资金的缺口，带来我国储备资产和人民币汇率的变化，直接影响我国国际收支平衡。

5、商业银行风险。开放B股市场以来，外汇市场一片生机盎然。但对商业银行讲，却不得不面对潜在的外币经营业务风险：商业银行外汇负债的资金来源明显减少，相应外汇业务利润可能降低；商业银行外汇资金的获利能力直接面临着国际外汇市场的考验；证券公司在商业银行开立保证金划转帐户，商业银行将因B股的增发与在二级市场上不确定性买卖而难以把握资金头寸，增加了商业银行资金调拨的不可预测性风险；B股市场交易币种的单一性和国内居民在商业银行的外币存款币种的多样性之间的矛盾导致了频繁的币种转换，增加了商业银行的外币币种储备的支付性和流动性风险等。

二、今后的对策

1、准确定位B股市场。以前，B股市场长期低迷，根源是由于对B股市场定位不合理。因此，在目前B股市场一片繁荣的大好形势下，更需要对B股市场重新定位。首先，要把B股市场看作一个长期发展的市场而不能看作一个过渡性的市场，否则，将会强化B股市场的短期性和不确定性，只会增加投资和投机风险，影响市场运作与发展；其次，要把B股市场看作我国证券市场不可分割的一部分，而不能仅仅看作一条利用外资的渠道，否则只能弱化B股市场功能。也就是说，应把立足点放在培育B股市场上，促其不断发展增大，使其快速地融合到国际资本市场中去，并在战略上把A股市场和B股市场看作我国股市发展的“双翼”，一个对内，一个对外。只有这样才能使投资者形成对B股市场久远的良好预期，才能更好地减少B股市场中的投机成分和风险颗粒。

2、合理规范B股市场的有关制度。规范、合理的制度是实现B股市场健康、稳定发展的需要。因此，在开放B股市场后，为规避风险，促进B股市场快速发展，必须进行制度创新。第一，鼓励更多地采用公募的发行方式发行B股，以扩大B股的市场影响；第二，采取多种形式（如鼓励国内大券商直接到海外设点，实现B股在境外的直接委托买卖）更直接、广泛地为投资者服务；第三，放宽对投资主体的限制，减少对境外投资者投资B股的束缚，按照国有经济“有所为，有所不为”的原则允许其在资本市场上对B股公司进行资产重组；第四，鼓励A、B股公司分离，塑造纯粹的B股公司；第五，按国际惯例对我国会计、审计制度进行改革，正确、科学、合理地评价上市公司的经营业绩，建立具有国际水平的信息披露制度；第六，大力提倡金融创新，逐步消除同股不同权的现象，为投资者提供更多更好的可规避风险的金融产品。

3、继续保持人民币汇率稳定。为防范开放B股市场可能带来的外汇风险，我国应继续实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，继续保持人民币汇率稳定。首先，要严格执行国内居民2月19日后存入的外汇需等到6月1日后才可投资B股的规定，暂不允许跨行或异地划转外汇资金；其次，要确保合法外汇资金进入B股市场，防止一些没有外汇的居民通过非法套汇的方式参与市场，要坚决打击非法套汇和外汇黑市交易等违法行为；再次，要加强对B股市场的监管，坚持“公开、公平、公正”原则，维护广大投资者利益，推动市场在规范中发展；最后，在适当的时候，可对外汇市场进行干预，以减弱开放B股市场对人民币汇率的冲击。

篇4

关键词:卖空;功能;证券市场

中图分类号:F830.91文献标识码:A

一、引言

卖空,根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定,是指投资者出售自己并不拥有的证券行为,或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。通俗地讲,卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时,便从经纪人手中借入该股票抛出,在发生实际交割前,将卖出股票如数补进,交割时,只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时,再从更低的价格买进股票归还经纪人,从而赚取中间差价。卖空的历史已有近400余年,在最早的有组织的市场――荷兰阿姆斯特丹交易所中,卖空就变得很普遍。最初的卖空用于投机,即估计当前股价过高,通过预先卖空股票、锁定收益,然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。

随着市场的发展,卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中,卖空目的渐趋多样化,投资者利用卖空机制来设计一系列复杂的交易策略,以达到对冲或套利等目的。当前,大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制,而对于新兴证券市场,绝大多数不允许卖空,但是随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展,新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制。在越来越多的国家或地区纷纷推出卖空机制的同时,卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。卖空机制究竟是加剧还是平抑市场波动?新兴市场引入卖空机制能否实现风险对冲?引入卖空机制后市场波动是由卖空机制引起的还是其他因素?围绕着这些问题,学术界做了一系列的探讨和争论。本文在对这些问题进行梳理的基础上,总结出卖空机制的功能及对我国股市的影响,再次强调我国证券市场推出卖空机制的必要性,进而对我国进一步推行卖空机制给出一定的建议。

二、文献综述

当前对卖空机制的研究主要集中在两个方面:一是研究卖空约束的最优投资组合,国外主要是Leiboweitz和Kogeleman,国内有吴礼斌和马永开、曹世勇和成央金;二是研究卖空约束限制对股票价格的影响或者卖空机制对证券市场波动性的影响。而存在分歧最大和争议最多的就在这个研究领域。

自上世纪九十年代以来,国外一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场特别是对每日或每月股价波动的影响进行了大量的研究,结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。如Conrad(1994)的研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易,将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响,结论表明,卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小,并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响,结果发现卖空交易者大多采用市价委托,且市价委托对市场价格下跌的影响较大。

而国外另外一些学者的研究却发现,卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。1997年James J Angel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源,是加剧市场波动的一个重要原因。Leroy和Werner(2001)从卖空约束限制对股票价格影响的角度,研究了卖空机制对证券市场的影响,他们指出:如果给定股票的收益分布不变,那么取消卖空约束将使得股票价格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现,在允许卖空交易的发达市场国家中,其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时,允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高,并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。

国内学者也在这些研究的基础上,应用我国的样本数据对卖空机制与股票市场波动的相关性进行了研究。

张哲章(1998)利用台湾证券市场上的数据进行实证,研究台湾加权指数同卖空交易额的关系,结果表明卖空交易额的变动要滞后于股价的变动,认为股价可作为卖空交易额的先行指标(即股价变动是因,卖空交易额的变动是果)。王丽容等(2001)的研究发现,1991～2000年的十年间,台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%,当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%,而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%,同时认为这是由于台湾信用交易机制中融券卖空被大幅压低造成的。李军农和陈彦斌(2004)研究了中国股票市场中卖空约束对投资效率的影响,结论是如果中国股票市场取消卖空约束,投资者可以显著改进投资效率。廖士光、杨朝军(2005)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系,结果表明,卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系,卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。廖士光和杨朝军(2005)利用中国香港股票市场上的数据,实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系,研究结果表明,对于整个股票市场而言,卖空机制推出后,市场波动性加大、流动性先减弱后增强,但模型检验结果证实市场波动性的增加和流动性的增强并非是由卖空交易引发的。卖空机制对整个市场最终的影响方向(加剧市场波动或平抑市场波动)还要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。张博、殷仲民(2006)运用相关模型的实证研究发现,上海证券市场存在着较为明显的波动聚集、波动持续现象,市场整体波动性较大。而正是卖空限制的存在增加了该市场的波动性水平,降低了市场质量,因此他们认为有必要在该市场建立卖空交易机制以降低其波动性水平。

三、卖空机制的功能及推出卖空机制对中国证券市场的影响

由上述文献回顾可见,国内外学者就卖空机制对股票市场的作用还是多数持肯定态度的。而对于中国股票市场推出卖空机制的呼声在本世纪初也逐渐高涨起来。2005年底证监会了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》,而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。2006年7月2日,中国证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,8月21日,沪深证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》公布实施,8月29日,中国证券登记结算公司了《融资融券试点登记结算业务指引》,这一系列规章和规则的公布与实施标志着我国证券市场融券业务的启动,也标志着中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕徐徐拉开。可是时至今日,关于卖空机制实质性的推动还没有真正展开,除了2006年的一些规章与规则,并未出台卖空业务,前几年呼声较高的融资融券和股指期货也没有切实的落实下来,只是在证券监管层面不断地探讨,而迟迟未有出台。2009年初传言最凶的融资融券,也在众券商的翘首以待中按兵不动。但这种融资融券制度安排使得可融券的来源非常有限,致使卖空机制的象征意义大于其实际效用。在此本文结合卖空机制的功能,对中国股票市场推行卖空机制的必要性再做进一步的分析。

(一)卖空机制的功能

1、稳定市场的功能。大量文献回顾研究显示,卖空交易机制不会造成股票价格大幅下跌,也不会导致股价大幅波动。卖空机制对股票市场的作用更多表现为稳定市场的作用。这一作用主要表现在两个方面:首先,防止股票价格泡沫过度膨胀。在仅限于现货交易的证券市场上,由于各种证券的供给在一定时期内是有限的,将呈现出单边运行态势,在供求关系出现严重失衡的时候,必然会产生巨幅震荡,使股票价格泡沫过度膨胀。而一旦引入卖空交易机制,就可以增加相关证券的供给弹性,当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时,市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象,预期股票价格在未来某一时刻总会下跌。于是,他们就卖空这些价格明显高估的股票,增加这些股票的供给量,从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。其次,具有“托市的作用”。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时,先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票,由此增加了市场对这些股票的需求,从而起到“托市”的作用。这样,卖空交易机制就可以改变股票市场上的供求状况,从而使股价回到真实的价值水平上,达到稳定证券市场的效果。

2、价格发现功能。自上世纪九十年代以来,国外的一些学者就保证金交易(主要涉及卖空交易行为)影响股市波动(特别是每日或每月)的问题进行了大量的研究,结果普遍认为,卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌,这表明在允许卖空前,存在股票定价过高的倾向,卖空交易的推出对股价起到了调整作用,使股价能真实地反映股票内在的投资价值。从理论上解释,这是因为在市场不允许卖空或卖空成本相当高,投资者对各种证券价格的信息理解有分歧的情况下,证券价格往往会反映最乐观的信息,即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场,负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。而股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现,投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值,在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质(正面或负面)的信息最终要通过影响股票的供求关系,来不断调整和修正股票价格,而允许卖空能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系,进而对股票进行比较合理的定价。这样,卖空机制的存在,客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场上的股价接近实际价值,这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。

3、提供调控工具的功能。调整初始保证金的比例不仅对于股市波动性有显著的影响,调整保证金比例还是有效的政策工具。在美国,1934年的《证券交易法》授权联邦储备委员会规定证券交易保证金。此后,美联储就密切关注市场的信用状况,配合证券市场和经济环境的变化,对保证金要求不断地进行调整。在日本,大藏省规定保证金比例。在执行过程中,大藏省把调整保证金比例作为调控证券市场的重要手段之一。利用调整保证金比例来达到调控证券市场的目的主要取决于两方面的力量对比,即理性投资者和非理性投资者对调整证券信用比例的反应会在市场波动形成流动性和投机性两股不同的势力。

4、提供流动性的功能。卖空机制通过创造可卖空股票的供给和需求,使投资者的潜在需求得以满足,潜在供给得以“消化”,提高证券市场的换手率,增加市场交易量和交易额,从而能够确实活跃证券市场,带动整个市场的交易量,为市场提供流动性;另一方面由于卖空交易一般都采用保证金交易方式,投资者只需缴纳占卖空证券价值一定比例的现金即可以进行交易,这就大大降低了投资者的交易成本,客观上也有利于提高市场的流动性。这一点,实证研究也进行了证实。

(二)建立卖空机制对中国证券市场的影响。多年来,中国证券市场一直存在着价格波动性大、换手率高、投机性强等问题,而交易机制不完善、缺乏做空机制是产生这些问题的原因之一。因此,建立卖空机制对中国证券市场具有重要的意义。

1、有利于中国证券市场自身的完善。卖空机制具有稳定市场的功能,因此中国证券市场卖空机制的推出能够改变中国证券市场单边运行态势,有利于解决证券市场虚高的问题。由于缺乏卖空机制,中国股市目前呈现单边运行态势,市场的供需存在内在的不平衡,投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量,导致股票市场的供求失衡。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化,从而导致中国股市投机氛围浓厚。在单边市的情况下,投资者只能通过股价的上扬获利,由于没有卖空,多方的力量通常是占压倒性优势的。于是投资者会产生明显的追涨行为,导致股价的不合理暴涨。最终导致股票价奇高,严重脱离公司的基本价值,使市场的系统性高估。而卖空机制由于具有平衡证券市场供需状况的功能,因此,可以从根本上改变中国证券市场由于供需失衡导致的市价虚高问题。

2、有利于对证券市场进行宏观调控。卖空机制之所以能够帮助监管当局对证券市场进行宏观调控,在于卖空机制中的保证金制度,而保证金比例的高低同证券市场行情间呈负向变动关系。因此,监管当局可以利用对保证金比例的调整来影响证券市场行情。当监管部门发现证券市场中证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时,此时监管部门可以下调卖空股票所需的保证金比例;当股票市场上的行情比较低迷时,监管部门可以提高投资者卖空交易的保证金比例。正是由于监管者利用保证金比例调控证券市场时,会使做空交易保证金比例同证券市场行情之间呈现出负向变动的关系。因此,从理论上讲,证券监管部门可以利用保证金比例这一杠杆对证券市场进行适时调控,以达到维持市场稳定和促进市场正常运行的目的。

3、卖空有利于消除二板市场的风险,促进二板市场的发展。二板市场开设的宗旨是为有增长潜力的中小型企业提供发展平台和融资便利,建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决新兴高科技产业融资难等问题具有很大的作用。然而,二板市场独特的市场定位和规则,以及市场本身初生的脆弱性,决定了市场具有高风险性的特征。二板市场中绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业,包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业。二板市场一般是小盘市场,因此市场流动性较低。此外,高科技企业的特点及网络经济等新经济行业易产生较大的泡沫,一旦泡沫破灭造成的价格波动也较为剧烈。而由于卖空机制具备一系列功能,建立完善的卖空机制可以在很大程度上消除二板市场的流动性风险和价格风险。

四、结论

本文通过对理论和实证成果的梳理以及对卖空机制功能的总结,分析了建立卖空机制对中国证券市场的影响或意义。基于此,本文认为在我国很有必要建立卖空机制,完善证券市场的基础性制度,促进价格对信息的吸收,提高市场的信息效率,促使股票市场中的股票价格接近实际价值,增强市场的流动性。而我国证券市场马上推出的创业板也客观上需要卖空机制的尽快推出,从而促进创业板市场的健康发展。因此,关于融资融券应该尽快出台,而不是一再望梅止渴;关于股指期货的出台也应该提上日程,从而渐进地推出卖空机制并不断丰富和完善,使我国证券市场早日成为成熟的证券市场。

(作者单位:天津财经大学)

主要参考文献:

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[3]顾斌.股票逆回购――中国证券市场卖空机制的现实模式[J].经济导刊,2006.12.

[4]廖士光,杨朝军.新兴市场引入卖空机制对股市的冲击效应――来自香港证券市场的经验证据[J].财经研究,2005.10.

[5]廖士光,杨朝军.海外证券市场卖空交易机制基本功能研究[J].外国经济与管理,2005.3.

[6]李昌荣,杨朝军.证券卖空及其模式研究[J].南昌大学学报(人文社会科学版),2005.1.

[7]李宜洋,赵威.关于建立融券卖空机制对股市影响的分析[J].金融理论与实践,2006.2.

[8]李艾娜,胡荣才.卖空机制:我国证券市场发展的必然要求[J].统计与决策,2003.3.

[9]李军农,陈彦斌.中国股票市场卖空约束研究[J].中国软科学,2004.9.

[10]袁怀宇.证券市场卖空机制研究评述[J].理论与改革,2008.4.

篇5

关键词：债券市场股票市场相关性分析相关系数因果关系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市场和债券市场是证券市场的两个基本组成部分，是筹资者和投资者进行交易的最重要场所。股票市场和债券市场的规模决定筹资量的大小。在整个社会资金供给量相对稳定的前提下，如果股市行情看涨，股票市场收益率提高，资金在利润的引导下必定从债券市场转向股票市场。反之亦然。股票市场和债券市场之间这种此消彼长的关系就是所谓的“翘翘板效应”。当前，我国正处在股权分置改革的变革时期，股票市场和债券市场是否存在“翘翘板效应”以及该效应的大小也就成为一个很重要的命题。我们选取2003年2月4日至2006年2月17日的上证综合指数（SZ）和上证国债指数（GZ）作为样本数据，主要采用相关系数和Granger因果关系进行研究。

1上证综指和国债指数相关性分析

1．1上证综指和国债指数相关系数分析

*

根据表1的上证综指和国债指数的相关系数分析，可以看出，2003年、2004年为正相关关系，2005年为负相关关系，2003至2005年总体程度上呈负相关关系。随着中国资本市场的发展，居民投资对象也不仅仅局限于银行存款、国债等风险较小的金融工具，越来越多的资金涌入股票市场寻求资本保值增值，股票市场和债券市场的“翘翘板效应”逐步表现出来。我们有充分的理由相信，这种效应会在将来更加强烈和明显。

1．2上证综指和国债指数格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系检验表表2

*

根据表2的格兰杰因果关系检验，从滞后2期至7期，上证综合指数和国债指数存在单向格兰杰因果关系。上证综合指数的变化会引起国债指数的变化，即沪市股票行情的变化会引起国债市场行情的变化，但是反向关系并不成立。原因很简单：被称作金边债券的国债的信用等级在所有的债券中是最高的，大部分居民将国债投资作为储蓄的一种变相形式；中国几千年的文化习俗都强调储蓄的重要性，因此当股市风险增大时，会有大量资金涌入国债市场；但是当国债市场收益不景气的时候，表明无论什么金融工具都很难在保证资金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民会选择持币观望或者消费，而不会投入股票市场。

2上证综指收益率和国债收益率相关性分析

笔者根据国债综合指数和国债指数计算出上证综指日收益率和国债指数日收益率，计算公式如下：

上证综指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

国债指数日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我们采用同样的相关分析方法分析二者之间的相关关系。

2．1上证综指收益率和国债收益率相关系数分析

*

根据表3的相关系数分析结果，可以看出，2003年、2004年国债收益率和股票综合收益率呈微弱的正相关关系，2005年呈微弱的负相关关系。2003年至今，两种金融工具的收益率呈微弱的正相关关系。总体而言，二者收益率没有必然相关关系。原因在于：一方面，股票市场和国债市场之间的资金流动并不顺畅，限制较多，大多数机构投资者尤其以保险资金和社保基金等对风险要求较为严格的资金大部分都投资于国债和金融债市场，政策规定不允许其将过多资金投资于股市，在国债市场收益率较低的情况下也无法将资金转移到股票市场；另一方面，过去股票市场的退出机制并不完善，很多居民投资者在套牢的情况下很难退出，资金流通不通畅，收益率作为投资风向标的作用并不明显。

2．2上证综指收益率和国债收益率的格兰杰因果关系检验

*

根据表4的格兰杰因果关系检验得出结论，从滞后2期至7期，上证国债收益率和综合指数收益率都不存在格兰杰因果关系。这与相关系数分析的结论一致。

3政策建议

发达资本市场和我国资本市场对比分析表表5

发达资本市场

中国资本市场

1．国债指数和股票指数存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。

1．国债指数和股票指数弱负相关关系，股票指数对债券指数存在单向格兰杰因果关系。

2．国债收益率和股票收益率存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。

2．国债收益率和股票收益率存在微弱相关关系，不存在格兰杰因果关系。

3．强式有效市场，信息和资本自由流动。

3．弱式有效市场，信息和资本流通不畅。

4．资本追随利润自由流动，不同市场和地区之间的套利活动频繁，导致不同市场和地方的收益率趋于平衡。因此股票市场和债券市场的收益率存在强相关关系。

4．资本项目管制较多，无法进行自由流动和套利。不同市场的资金进入和退出机制并不健全，国际和国内市场资本流通不畅。因此股票市场和债券市场的收益率不存在强相关关系，仅仅表现在市场行情即指数的相关关系上。

根据表5的结论，为了更好的发挥证券市场的价格发现和资金配置的功能，提高我国资本市场的效率，我们建议重点发展以下几个方面：（1）积极稳妥地推进股权分置改革，尽快解决国家股、法人股上市问题。上市公司设置国家股、法人股，而且国家股和大部分法人股不能流通，这是我国股市在特殊情况下的产物，它既不符合《公司法》，也不符合国际惯例。国外股票市场的ARCH类模型参数估计之所以趋于合理，其中一个重要的原因是证券市场规模的壮大。因为只有规模足够大，才能避免少数人操纵股市，减少过度投机。我国证券市场还不十分活跃,还存在少数人操纵价格，使股票市场过度波动的现象，这与国家股、部分法人股不能流通这个因素有关。（2）稳定证券市场结构，积极培养一支结构合理的投资者队伍。中国股市存在着过度投机现象，因此，要注意投资者队伍的素质培养，培养一批具有专业投资理念的从业人员，必然可以有效地缓解我国股市严重的投机现象。具体来讲，可以从以下几个方面着手：一是在证券结构方面，要发展大盘股，按照产业政策，对高新技术企业及重点能源、交通、原材料企业，要支持它们上市筹资；二是在需求结构上，要增加机构投资者，组建真正的投资基金，因为真正代表投资者的基金组织都是比较稳定的，一般是以投资为主，而不是以投机为主。（3）政府应避免过多行政干预，让股票市场尽快市场化、法制化、规范化。在完善的金融市场上，政府主要是利用政策手段，制定各种政策法规来影响市场各主体的行为，以达到间接地调控市场的目的。成熟股市的股价由市场自由调节，并且波动时间一般都比较长。每一次大的政策变动，都会引起股票市场短期的剧烈波动，从而助长股票市场的投机行为。政府对股市的管理更应该走上正规化、法制化的轨道，加快建立法治秩序，改善法规体系与司法效率，包括建立能切实保证公司董事和高管人员履行对全体股东的受托责任的法律制度，建立有效的股东权利和债权人权利的保障机制。完善的公司法和证券法是证券市场健康运行的基本先决条件，迄今为止中国证券市场的发展过程证明了这一点。（4）规范证券市场的信息机制，使股票价格能准确地反映股票的真实价值。由于我国股票市场在信息分布、信息加工和信息传递等方面都存在许多不足，市场交易者的行为非理性和大量的噪声交易，使证券市场价格产生剧烈波动，市场信息效率低，无法实现证券市场的价值发现功能、优化资源配置功能。要使股票市场稳定发展，必须规范信息运行机制，构建合理的“信息——预期——价格”机制，严格执行《证券法》，尽快完善现行信息披露制度，使其具有更强的可操作性。应规范上市公司及会计事务所、律师事务所等中介机构的信息披露制度，建立风险内部约束和法律外部制约机制，确保证券市场的基础信息具有充分性、完整性、真实性和可靠性。监管机构应在更广泛的范围对违规进行查处，同时可考虑修改信息披露制度中的处罚条例，加大处罚力度。（5）加快制度创新和制度发展，弥补制度缺口，建立有利于市场发育成熟的制度。要加快产品创新和拓展市场的深度与广度，建立基于市场的金融创新机制，发展多层次、多品种、多渠道的完整市场，循序渐进地放松管制和进行监管改革，促进市场发育，加速经济与金融自由化进程。监管改革主要涵盖两个方面，一是实现监管机构的独立化和专业化，二是由替代市场作用的监管转向推动市场发展的监管。也要加快完善市场主体的治理结构和自律机制，包括执业标准、运作质量、生存能力和竞争力的提升，以及交易所等自律组织和证券公司等市场机构的独立、专业化运作。还要加快推动配套改革支持，包括政商关系再造，推进市场导向的国有资产管理体制改革，推进政府改革与政府职能的转换。（6）加大对外开放力度，促进我国证券市场与国际标准接轨。随着我国证券市场的发展与完善，已经吸引越来越多的境外投资者进入国内进行直接投资，与此同时，也有越来越多的境内公司选择海外上市，伴随资本的大量流动及经济全球化的日益推进，我国股票市场与国际接轨是必由之路。当然，要彻底转轨，需要全社会巨大的、长时期的努力，而不会一蹴而就。

参考文献：

[1]WilliamH.Greene.EconometricAnalysis[M].北京：清华大学出版社，2001.

篇6

11月以来在宽松的流动性支持以及“沪港通”、“一带一路”等政策指引下，大盘蓝筹股引领市场行情，尽管月中市场有所调整且流动性一度骤紧，但随后在央行超预期降息的及时呵护下，市场资金面报警得以快速解除，蓝筹股重新引领市场行情。在一系列利好因素的助力下，11月鹏华基金收获了一份出色的成绩单，实现了股债业绩双丰收。

银河数据统计显示，截至11月28日，鹏华价值优势业绩11月提升明显，当月涨幅8.72%，排名同类前1/5，今年以来收益21.36%;指数型基金中鹏华中证800非银金融指数基金涨势领先，当月上涨25.41%，排名同类第3，今年以来涨幅51.5%;鹏华中证500指数基金今年以来涨幅34.96%;鹏华实业债11月净值增长7.4%，今年以来净值增长25.03%，排名第1;截至11月27日，鹏华美国房地产今年以来净值增长率23.65%，同类排名第一。

国金证券近期报告指出，在短期市场风险偏好提升、存在较强上行驱动力的背景下，基金组合可从前期稳健防御的配置转向适度积极，尤其是从风格的角度进行调整，增强蓝筹风格基金的配置以迎合短期市场环境。作为成立近16年的老基金公司，鹏华基金旗下产品线齐全，权益类和固定收益类产品布局均衡。招商证券近期也报告推荐蓝筹基金――鹏华价值优势，报告指出该基金的基金经理程世杰有超过14年的证券从业经历，拥有近10年的基金经理经历，是业内非常资深的基金经理，同时担任基金管理部总经理和投委会成员。招商证券报告指出，鹏华价值优势基金的行业配置相对均衡，行业分散度较高。同时，该基金对金融、电力热力、交通运输等传统低估值价值型行业配置比例高于行业平均水平，对估值相对较高的新兴产业的配置比例相对较低，整体风格偏价值。

鹏华价值优势基金经理程世杰近期曾指出，三季度后，随着改革开放的不断深入、沪港通的实施和人民币国际化进程的加快，证券市场国际化的趋势将会更加明显，相信价值投资会迎来更好的环境。目前大盘蓝筹股的估值处于较低水平，分红收益率从全球看也具有很强的吸引力，对于长线资金来说是比较好的买入时机，因此对基金的持仓充满信心。<＼＼Hp1020＼图片＼13年固定彩图＼结束符.jpg>

篇7

关键词：羊群行为；羊群效应；个人投资者；规避投机

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0142-05

引言

在资本市场存在一种客观现象：投资者偏好通过他人的行为推断私人信息，在他人买入时买入、在他人卖出时卖出。在经济学领域中，人们经常用“羊群行为”来描述这种个体的从众或跟风现象，属于行为金融学的研究范畴。

一、羊群行为的概念及其研究

（一）概念

在金融市场上所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。

（二）研究成果

金融市场中羊群行为基础上建立起来的“羊群效应”理论在20世纪70年代大量涌现：经济学学者构建了不同的模型， 从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基础上建立的基于信息的“羊群效应”模型是解释投资者行为的较成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投资者都拥有私人信息和相同的公共信息，面对不确定的环境进行决策。投资者通过他人的行为推断其私人信息，投资者能够运用贝叶斯法则（齐海燕，2005）。

Banerjee（1992）与Bikhchandani et al.（1992）提出了假设当投资者的信息以及其所采取的行动有限时，便可能会去观察其他投资者先前所做的决策并跟风的简单决策模型。因为在投资者眼里其他的投资者也许拥有自己所需要的重要信息，促使投资者会关注其他人的交易，以便推理当中所隐含结果的信息，因而造成了羊群行为。机构投资者在具体交易过程中也会出于某种考虑而利用羊群行为，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究发现，共同基金广泛采用正反馈的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也发现，基金可能出于采用“粉饰门面”（window-

dressing）的策略而进行卖出历史业绩较差的股票（selling past losers），从而产生羊群行为。

Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 发现，金融危机的发生与羊群行为产生的羊群效应的不稳定性有着密切的联系，他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。

从文献检索来看，杨超、王宇航（2009）用运用CCK模型对沪市股指进行回归分析说明中国2008 年的股市动荡表明中国股市中存在比较明显的羊群效应；运用回归结果可以断定CSAD和之间存在非线性关系， 羊群效应十分明显；从回归系数得出“下跌日”的羊群效应要大于“上涨日”的羊群效应的结论。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的检验羊群行为的经典方法（LSV方法）选取1998年上半年到2005年上半年共15期公开披露的所有证券投资基金的半年度投资报告数据测度基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度的研究，得出中国基金的羊群行为显著、基金同时使用正负反馈策略、羊群行为与股票流通规模具有负相关关系、成长型基金羊群行为显著的结论。

对以上研究结果的羊群行为的偏好（机构）者，笔者做一些整理（见下页表1）：

二、羊群行为的后果――羊群效应

当羊群行为产生一系列联锁效应就会引发股市行情的“羊群效应”。 在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时羊群效应就发生了。其表现在行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和其对市场供给和需求的充分性上，从而进一步影响市场中的股票价格。羊群效应传导表现在决策者可以通过观察别人的决策来决策，从而引发一系列联锁性反应；当其反应超过一定度时，这种反应将被扩大，引发羊群效应。

从文献检索来看，最早也是最著名提出羊群效应的是Keynes（1936）的“选美论（Beauty Contest ）”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛：当竞争者被要求从100 张照片中选出最漂亮的6 张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6 张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6 张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择。不论自己是否真地认为当选者漂亮，，而产生了羊群效应。此外， 凯恩斯还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。

关于羊群效应目前主要有两种观点：一类是理性的羊群效应（Rational Herding）；另一类是非理性的羊群效应（Irrational Herding）。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。

理性羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，维护证券市场的稳定；而非理性羊群效应则减缓了股票价格发现的速度，加剧了市场的动荡。羊群效应对个人投资者就发生其产生的效应而言是一把双刃剑：既刺激了股票市场的繁荣，又使缺乏专业知识和运气的投资者损失掉大量的金钱。

三、个人投资者的羊群行为分析

（一）投资者羊群行为假设

心理学研究表明， 行动及其结果会影响自信心。金融行为学上选用羊来形容大众的跟风心理是有一定原因的。单只的羊具有视力不好、目光短浅的特征，缺乏分析和判断能力。这些单只的羊就像市场中的散户只能跟风于大多数的人采取行动，大多数的散户往往成为跟风者。

按照统计学中“贝叶斯法则”：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大，即：如果看到一个人总是做些好事，则那个人多半会是一个好人的模型。我们从理论上做这样的一个推导：假定所有的投资者都拥有个人信息和相同的公众信息，面对不确定的结果进行投资决策，投资者通过他人的行为及结果推断追随其投资是否能获利、推定以往的成功者经验会继续在市场中获利或止损，从而跟随大多数人的行为选择买进或卖出。

另一方面，对于另一部分投资者恰好符合凯恩斯（ Keynes）在《通论》中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。这也许就是在部分个人投资者身上发生羊群行为的原因。

按本文图1的分析，我们发现目前研究羊群行为的偏好者主要集中在信息有限者、资金量小者、小公司之间，前两个特点与个人投资者的特点刚好形成交集，个人投资者也具有信息有限、资金量小的特征，也就是说个人投资者由于信息有限、资金量小更容易发生羊群行为（见图1）。

由图4可以非常清晰地说明了个人投资者和机构投资者中由于信息有限、资金规模小的原因而发生的羊群行为，形成一定规模的羊群行为后，引发羊群效应影响市场行情的循环结果。当然，在投资市场环境中，还要包括市场中的其他重要因素，诸如：政府政策导向、流通中的货币量等因素，但本文主要分析羊群行为的跟风因素，暂不作其他方面的分析。

接下来，分析市场中的个人投资者特点。

（二）个人投资者特点分析

根据腾讯财经“2011年中国股民生态调查报告”显示，其中2011年投资亏损的个人投资者占比超八成，达到了82.06%，盈利的个人投资者仅12%，盈亏平衡的个人投资者也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的个人投资者认为股市政策和制度导致了2011年市券市场低迷的状态。这从一个侧面表明个人投资者对相关政策及制度改善的期望较大。

从资金量投入来分析，2009年、2010年、2011年个人投资者投入比例（见图2）：

2011年度个人投资者的盈亏比例为（见图3）：

这些调查数据显示，目前，中国个人投资者以中青年为主；学历层次集中在专、本科层次；个人投入资金量以5万以下、5～10万居多，也就是说人人资金量较小；盈利情况不好，亏损较多。

（三）个人投资者在证券投资中的羊群行为

从以上的数据分析发现，个人投资者在证券投资市场中的确具有资金量小、盈利少、亏损多、获取信息有限的特点。接下来，本文分析个人投资者在证券投资中的羊群行为：

以中国股市牛市行情为例，2007年大连地区证券交易数字显示：中国股民平均每月换手率达102%；按每个月有22个交易日计算，股民每天的换手率在5%上下。这就意味着投资者当时投入到股市的市值和证券账户内的闲置资金每天有5%的流通性。受当时市场行情影响，市场中相当大一部分投资者喜欢短线操作，频繁地买入股票，甚至今买明卖，有时就是赔钱也割肉，这部分人成为成交量迅速放大的主力。

按腾讯财经（2012）的调查：超半数个人投资者在交易过程中不止损，40%以上的股民根据机构或权威人士推荐购买股票。2006―2008年中国牛市行情时进入股市的投资者占29.65%，在所有被调查者中占比最高；2000年以前进入股市的投资者占26.59%，排在第二位。在具体投资过程中，有51.81%的投资者没有止损计划；即使有止损计划，也仅有3.03%的投资者会严格执行。在调查过程中，被问及如何进行投资决策时，55.35%的投资者自己分析投资股票，主要通过技术分析把握趋势；细分下来，44.08%的投资者也是自己分析股票，但主要通过基本面分析进行投资；40.64%的投资者通过证券营业部推荐进行股票投资（见图4）。

图4 股民选择股票因素分析

以上这些数据都说明，在中国，个人投资者受投资经验、信息接收、回报率期望、资金规模等因素的影响在从事股票交易的过程中羊群行为明显。

在证券市场中投资时，及时发现和跟踪热门股往往能使投资者获得丰厚的回报，市场上的交易价格充分反映了市场中所有的信息，无论是好消息还是坏消息、无论是假信息还是真信息。个人投资者及时根据新信息做出正确判断和行动才能获利。羊群行为的启动阶段往往预示行情的到来，因为股市中的羊群行为往往会造成热门股的过度反应，投资者一方面要利用过度反应来获得更大利润，另一方面也要防止过热可能带来的危害。行情过热时坚决卖出，并且坚定不买股票、持币观望。

四、个人投资者发生羊群行为的原因

（一）原因之一：占有信息不充分

从前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行为发生的主要原因。信息的不完全占有分为两个分面：一方面是个人投资者对市场信息的不完全占有；另一方面是对投资专业知识的不充分占有。

个人投资者对市场信息的不完全占有表现在信息公开的不对称。由于中国现行法律法规尚不完善，证券市场正处在建设阶段，市场信息公开的不对称在中国表现尤为突出，上市公司隐瞒、虚报公司真实信息的情况屡见不鲜， “小道消息”泛滥、“老鼠仓”屡现、 散户乃至许多机构投资者都无法充分掌握真实信息， 无法做出理性判断。个人投资者或小机构投资者在交易市场中没有信息优势 ，从而导致了羊群行为的发生。但是，从另一方面来讲，股市行情的变化又充分说明了市场中所包含的信息：好消息或坏消息。

个人投资者对投资专业知识的不完全占有是指其缺乏投资专业知识。按照江恩的观点，每个投资股票的人都应对自己的金钱负责，他认为个人投资者要在股市中取得成功必须要有专业医生一样的专业精神，必须充分分析需要投资股票的历史、高低点、历史成交量等等相关因素，而不是根据小道消息或“成功人士”的经验跟风盲动。这样，只有当行情到来时，个人投资者才能紧跟行情获得收益。

（二）原因之二：投机心理

个人投资者羊群行为的出现是因为证券投资市场中投资者心理发生了投资到投机的心理的转变，这是个重要因素。

从构建证券融资市场的初衷来讲：证券市场作为资金融资市场，上市企业可以通过发行股票的方式在证券市场中直接融资，为企业融通资金提供了更加宽广的渠道；拥有闲置资金的机构或个人可以在证券市场中选择适合自己的公司进行投资或交易以期获得红利，从而为自己的闲置资金找到了更加有效的用途。但是，从长期的实践来看，绝大多数的个体投资人已经不仅仅满足于依靠持有上市公司的股票分得红利而达到使自己的资本增值的目的，人们在证券投资行为中的心理从最原始的投资心理向投机心理转变。更多的人愿意通过在证券市场以“低买高卖”的交易方式获取证券交易利差，很多人认为这样做能更加快速、有效地使自己的财富增值。“投资”与“投机”两个词虽一字之差，但却存在本质上的区别，投机是风险无法控制而想获取高额利润；而投资则是建立在对股票的价值分析基础上的。证券市场中的散户大多是投机心理，而非投资心理。

五、建议

通过学习，总结、改正自己的行为，个人投资者依然可以利用羊群行为规律为自己带来丰厚的收益。在证券投资市场中，能在变幻莫测的证券交易市场中坚持自己正确价值投资理念的人往往能成为证券投资行为中的佼佼者。整合这些成功者的投资理念、技巧和投资史我们不难发现这些成功者无一例外拥有广博的知识、善于总结和研究证券市场的各种行为、能通过总结自己或他人的错误行为来规避自己在情绪与认知上的缺点，克服投资行为中的盲从性，从而达到理性投资，让自己在投资行为中收获成功。在具体操作的过程中，笔者根据大多数人的经验和实践提出以下几点建议：

（一）只投资自己熟悉的股票，不跟风、不盲进

“无知会导致盲从”是真理，知识的缺乏是许多投资者不自觉成为羊群行为中的跟风羊的主要原因。很多人往往会听从所谓小道消息买入股票，从不分析股票内在价值或前期各个高位、低位、历史成交量等各种相关因素，他们买入股票只因为听说别人在这只股票上赚了大钱，从不判断自己买入的时机是否合适。所以，要不跟风、不盲进一定要自己亲自分析一下股票是否值得买进，是否是买进的最佳时机。只有投资自己熟悉的股票，才能在行情反复时坚持持有，等到行情修正到正常上升通道时赚钱。

（二）多看少动，减少交易

交易过多往往是散户在操作过程中的一个通病，要不一直不动、要不盲动。盲动的投资者检查自己的交易账户时会发现自己账户中的交易手续费、印花税费、过户费累计高得惊人，这是因为一个天天盯着行情走势图的个人投资者，其情绪、判断总会随行情起起伏伏。一个人无论意志多么坚定，在没有经历过专业训练之前，其判断一定会起伏，这就是为什么散户交易过多的原因。另一种人买入股票后就不再看股票，一直持有，这种人虽然减少了盲动的可能性但增加了错过行情的时机。

（三）坚持价值投资

从目前证券市场羊群行为的研究来看，机构投资者偏好对高收益、成长型的股票进行羊群行为，这说明股票的内在价值和潜在价值是市场的主导。坚持价值投资也是巴菲特最喜欢说的一句话。

（四）控制成本

到底投入多少股本呢？这是很多人都会想的一个问题。是否股本投入的越大所获取的利润就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表个人投资者一定能获得更多的利润，也许会有更多的损失。获取利润的唯一条件是，选择正确的时候，买入正确的股票。这与股本多少没有关系，而与投资者的分析和判断市场相关信息有关，与投资者是否充分占有、利用市场有效信息有关。

结语

通过以上分析我们认识到羊群行为是证券市场中的一种常见现象，它是一把双刃剑，只要我们认识规律、学习规律、总结规律、利用规律，我们就可以利用羊群行为规律变投机为投资。以上，只是以个人投资者角度从理论上对认识羊群行为、规避证券投机风险做了一些粗浅的梳理与分析，如何更加有效地认识羊群行为，规避证券投机风险，还需要我们在以后的投资实践中不断地学习、摸索和探讨。

参考文献：

[1] 祁斌，袁克，胡倩，周春生.中国证券投资基金羊群行为的实证研究[J].证券市场导报，2006，（12）：51-59.

[2] 齐海燕.中国股市中的羊群行为分析[J].市场周刊，2004，（5）：28-29.

[3] 张宗强，金志国，伍海华.羊群行为实证方法综述及其验证[J].统计与决策，2005，（2）：83-85.

[4] 杨超，王宇航.从行为金融学角度分析股市羊群行为[J].金融经济，2009，（1）：40-41.

[5] 刘波，曾勇，唐小我.中国股票市场羊群效应的实证研究[J].运筹与管理，2004，（1）：89-96.

[6] 吴福龙，曾勇，唐小我.羊群效应理论及其对中国股市的现实意义[J].预测，2003，（2）：63-69.

[7] 余学斌，戢涛，张秀娟，周娟，周璇.金融危机背景下的散户投资策略[J].产业与科技论坛，2009，（8）：130-132.

篇8

一、证券投资风险

证券投资是一种直接投资的方式，主要就是投资者（法人或自然人）对股票、债券、基金以及相关衍生品等进行购买和出售，从中获取利息、差价的一种投资方式和行为。证券投资过程中出现的风险可以划分为两种类型，经济和心理风险。对于证券投资所而言，经济风险是需要研究注意的主要风险，这种风险主要是发行证券主体的变现、违约风险，证券市场中的通货膨胀以及利率等风险。如果投资，风险是一定存在的，在我国这个正在发展却不太成熟的新兴市场，投资者更需掌握投资经验，学会规避风险。

二、证券投资风险的种类划分分

根据证券投资风险的性质，可以划分为系统以及非系统性两种风险。

（一）系统风险

系统风险指的是由于一些全局性的因素，使得投资的收益出现变化，这种因素会通过相同的方式影响全部的证券收益。这些影响因素不是公司内部的，因此是不能有效控制和回避的，这种系统风险也被称作不可回避风险。由于共同的因素对公司产生的影响是存在差异的，多样化的投资也无法将风险分散开来，所以也将这种风险成为不可分散风险。结合当前证券市场发展实际，系统风险可以划分为市场风险、利率风险和购买力风险。

1.市场风险，是由于证券市场长期趋势变动而带来的风险。证券市场行情变动会受到诸多因素的影响，经济周期的变动在其中起到决定性的作用。社会经济出现阶段性的波动以及循环，一般分为萧条-复苏-繁荣-衰退等阶段。看涨行情中，基本上所有的股票都是价格上涨的，在看跌行情中，股票的价格就呈现下跌趋势。投资者应对市场风险最好的办法，就是顺势操作，投资于绩优股票。

2.利率风险，是指因利率变动，导致附息资产（如贷款或债券）承担价值波动的风险。证券价格会受到利率的影响，这种影响主要是从两个方面体现的，首先是资金流向的转变，市场利率变高，一些资金会被吸引到银行票据以及储蓄等金融资产中，债券的需求量减少，价格下降。其次是公司成本的影响，利率增多，公司的融资成本就会增多，若其他条件不变，利润会减少，股息也会减少，使得股价降低。

3.购买力风险，又称通货膨胀风险，通货膨胀造成物价上涨，货币的实际购买力降低，同时可能造成投资者的实际收益水平有下降的风险。通货膨胀使投资的名义收益率不变，而实际收益和价值却在下降。

（二）非系统风险

非系统风险说的是个别公司或行业证券产生的影响风险，个性影响因素是主要特征。由于这种风险若要抵消，可以将投资分散得以实现，又可以被称为可分散和可回避风险。非系统风险主要有信用以及经营风险之分。

1.信用风险，是指企业或公司违背信用而不能按照约定让投资者进行还本付息，进而受到的风险，证券发行人无法按期对本金以及利息进行支付，这将会使投?Y者失去再投资和获利的机会。它是债券的主要风险，投资公司债券首先要考虑的就是信用方面的风险，要对这种风险进行有效的回避，就需要评级信用，对证券评级的结果进行参考。

2.经营风险，说的是公司经营管理失误而因其盈利水平的变化给投资者带来的风险，它来自于企业内部。大致有几种情况：一是融资不当引起财务风险：二是公司缺乏创新性，只满足于当前的经济以及利润水平；三就是销售决策上产生问题，不科学、合理，没有注重开辟新的市场。

三、证券投资风险的规避措施

（一）投资组合分散风险

通过分散组合来规避非系统风险，从而在面临非系统风险时不至于“满盘皆输”。分散不仅体现在资金分配上，还体现在资本选择上，在投资时，应尽量了解不同行业不同领域的投资。

（二）健全监管制度，加大执行力度

证券市场作为市场经济体系的重要组成部分，需要健全完善的法规来保证健康运行与发展，由于我国法律法规还不太健全，相关部门缺乏有力的监管机制，手法和违法之间存在着较大的灰色区域。政府应加强对证券市场的监控，严格监督管理中介机构以及上市公司，上市公司需要将信息纰漏义务落实到实处，进一步优化完善法人治理结构，保证投资决策的科学性，对于募集到的资金能够实现高效利用。

（三）降低利率风险

利率作为中央银行的货币政策工具，能够对宏观经济进行科学、合理的调整，金融资产的价格以及利率会对利率产生极为敏感的反应，因此不能有效的回避利率风险。利率风险是固定收益证券的主要风险，也是政府债券的主要风险，它对长期债券的影响大于短期债券。投资者在预见利率要提高时可以减少长期债券和固定利率债券的持有。

（四）采用灵活的投资策略

在投资前，通过多种途径和方式，充分了解投资信息，分析宏观经济环境，在心中权衡比较并且进行相应的风险论证。熟悉债券市场的交易规则、市场规模、投资者的组成。在这样的基础上，再制定好能够规避风险的投资策略，运用各种有效的投资方法和技巧，例如将证券投资的期限阶梯化、短期化，种类分散化。

（五）加强投资者风险教育，树立正确投资心态

在中国金融市场发展的大环境下，政府相关部门应把风险教育和证券投资市场的稳定发展作为推动经济发展的重中之重，各类金融部门要主动肩负起社会责任，通过自身丰富的知识以及广泛的资源优势，能够将金融知识等积极的宣传给公众，并保证形式的多样化，满足公众的实际需要，强化社会公众的金融风险识别以及防范能力，这与长期发展的利益需要是相满足的。

篇9

关键词：金融危机；融资融券 

 

融资融券交易(margin tmding)又被称为“证券信用交易”或者“垫头交易”，是成熟资本市场普遍实施的一项重要交易制度。在全球性金融危机的背景下，与其他国家对融资融券交易的限制或禁止形成鲜明对比的是，我国选择了推行融资融券交易业务。我们既要充分借鉴其他国家成熟证券市场发展和运作的经验，也要认真分析我国的国情特征和法律环境，使融资融券交易的各项制度在合法、合规的背景下规范开展。 

 

一、成熟市场国家和地区融资融券交易业务的发展 

 

融资融券交易制度最早诞生于美国。在美国证券市场建立之初，为了满足市场融资的需求，就出现了融资融券的交易，但欺诈与违约的现象频现。在20世纪30年代全球经济大萧条之后，美国政府将股市震荡崩盘的部分归因于过度融资融券交易，因此美联储制定了一系列的规则和法案来规范融资融券交易。随着金融机构自主性的不断增强和金融市场的发展，美国融资融券交易典型的市场化融资模式日趋成熟和完善。在分散授信的模式下，融资融券交易的风险集中表现为市场主体的业务风险。监管机构只须对市场运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。另外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对监管机构法律和法规的有益补充。可见，美国的融资融券活动是为适应市场发展需要而自发形成的，是以微观经济个体为主体一种制度变迁过程。 

日本的融资融券交易制度是建立在二战以后证券市场交易机制不完善、整个金融制度尚不健全的基础上，引入这一制度的目的在于通过导入临时供求，来确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制等目的实现。其融资融券制度建立伊始就具备了中央控制的强制性，是一种以政府为主体的具有一定激进性质的发展过程。日本的融资融券交易制度还由具有一定垄断性质的专业化证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通服务，以实现监管机构对证券市场融资融券交易活动进行机动的管理。这种典型的专业化模式的特点即：证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，南证券金融公司充当中介，证券金融公司通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制，在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位。 

我国台湾地区在20世纪80年代正式开放证券市场融资融券交易，实行了独特的双轨制信用模式，即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，处于一种半垄断半竞争的市场地位。随着证券公司办理融资融券业务门槛的逐步降低，证券公司的交易占有量得到不断的增长，而相应的证券金融公司的市场占有率也因此受到影响，加之证券金融公司需要直接对投资者进行征信，很难深入了解客户的真实状况，其地位陷入比较尴尬的窘境，这也使得台湾地区融资融券制交易模式的功效受到影响。

二、全球金融危机下我国推行融资融券业务恰合时宜 

 

当前由美国次级房屋贷款所引发的金融危机愈演愈烈，向全世界范围蔓延的形势不可遏止，深刻影响着全球金融体系。市场和监管机构将买空卖空的融资融券交易列为亟待限制或加强监管的业务之一，美日等国监管机构纷纷采取措施限制融资融券交易。与此相对，我国则开放了融资融券业务，笔者认为，此举是适时可行的。

首先，融资融券制度的卖空机制并非金融危机爆发的原因。在证券市场监管制度的缺位或失灵的情况下，投资主体与证券经营机构过度的投机卖空以致财务杠杆和投资风险加大到无以复加的程度才是金融危机发生并加剧的罪魁祸首。摒弃融资融券交易制度本身实际是本末倒置。我国此时推行融资融券交易是对我国证券市场现有交易格局的创新和调整，更是我国规范证券交易市场、推动金融业快速发展的良好时机。我国证券市场现在面临的问题不是创新过度而是创新不足，买空卖空交易机制的引入将为证券市场的规范化发展带来了新的契机。 

其次，我国现阶段推行融资融券交易具备了较强的现实可行性。第一，股权分置改革的成功使证券市场的规模得以扩容，为融资融券交易提供了更为安全、合理的交易对象；日益壮大的证券交易市场为融资融券交易制度的建立奠

定了充足的物质基础。第二，《证券法》的修改放开了对信用交易的限制，为融资融券交易具体操作规定的制定和业务的开展提供了法律保障。第三，以基金公司、证券公司、保险公司等为主的机构投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量，改善了中国资本市场长期以来以散户为主的投资者格局，这种投资者结构的变革为我国融资融券业务的开展提供了市场基础。还有，证券监管体系的不断完善为我国融资融券交易制度的风险控制提供了制度保障。这些原因都表明了我国融资融券交易制度的建立已经到了恰当的时机。 

篇10

《卓越理财》：您对目前的市场行情是怎么看待的？

孟京：我认为2006年的股票市场可以用牛市来概括。我早在94年就进入了股市，可以说是经历了上一轮股票市场周期的变化。与96年的股票市场相比，我们虽然不能在指数上期待它能达到或超过96年的上涨幅度。但是，从财富效应上看是完全可以相提并论的，今年的股票市场是牛市起步的第一年，并且是最具有爆发性的一年。

《卓越理财》：您认为当前的股票行情是怎么形成的？

孟京：当前的股票行情形成的原因主要有以下几方面：一个是股权分置改革使我国证券市场由于历史原因形成的制度缺陷得以很大程度的克服，大股东的利益与普通投资者的利益开始趋于一致，从而加快了中国资本市场与海外市场的接轨；另外就是借鉴其他国家的经验，在本币升值的过程中，资本市场往往会有一个爆发性的增长，日本等国家都是这样。同时，国际经验表明，当一个国家的人均GDP达到或接近2000美元的时候，国民对以股票投资为代表的融资产品的需求会快速提高。而目前中国正处于这个阶段的初期，股票投资本身满足了老百姓对投资理财的新的金融需求，因此资本市场的繁荣是消费升级的下一个大的热点。在这三方面的共同作用之下，股票市场未来几年会有一个较好的繁荣局面。

《卓越理财》：在当前的市场行情下，投资者该如何进行理财？

孟京：在牛市行情下，最激进的投资策略就是选择一只成长性好或股息回报率高的股票长期持有。保守的投资可以选择购买指数基金或封闭式基金，因为购买指数基金可以随着指数涨而涨，可以分享市场的平均收益。如果能够预见到未来两年有一个很好的涨幅，就可以分享到整个市场的平均收益。而封闭式基金本身投资能力是非常强的，但是由于历史原因，目前还处于高折价状态，现在净值在1.2元或1.3元的基金，交易价格只有0.7元或0.8元。买封闭式基金就可能获得双项收益，一个是市场的上涨可以有净值的提升，另外封闭式基金到期或封闭转开放的预期，还会有一个无风险的套利。

那些对股票十分了解，并且有一定资金规模的投资者，可以选择购买开放式基金，购买时可以通过股票入手，通过股票来选择开放式基金。比如说，某基金旗下的一些股票型基金，有一些股票已经处于停牌状态，想买这些股票已经买不进去了，但又可以预见未来一个月这些股票有40%到50%的增长。那么就可以通过购买持有这些股票或重仓持有这些股票的基金，获得一个无风险的套利机会。

《卓越理财》：现在市场行情这么好，有许多新股民入市，也有一些老股民重新开始关注自己的股票，这些投资者在购买股票时需要特别注意什么呢？