基金公司投资管理的步骤范文

导语：如何才能写好一篇基金公司投资管理的步骤，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

一、保险机构增加值核算

（一）SNA中保险机构增加值核算述评

SNA（1968）建议采用间接方法，即用“保险费超过保险索赔的余额”对保险产出进行测算。SNA（1993）保持了间接测算的方法，但寿险保险服务的产出测算公式增添了“追加保费”一项，以防止服务产出为负。保险公司利用保险技术准备金进行投资，所赚取的投资收益，部分作为对实际保费的一项隐性追加。人寿保险现价产出等于“实收保费＋追加保费－应付保险金－精算准备金和分红准备金”变化。由于承保者在向投保者提供非寿险服务时，没有直接收取服务费用，与人寿保险类似，SNA（1993）将非寿险产出也计算为总资源与总费用之差，即非人寿保险产出＝实收保费＋追加保费－到期索赔。

在最新的SNA（2008）中典型保险活动增加值核算变化不大。本文认为，追加保费相当于投资收益，追加保费全部计入产出，夸大了产出。目前的保险活动核算根本没有区分出内部的基层单位。核算的主要问题就是把所有的投资收益直接计入了GDP，没有区分出投保人与保险机构的投资收益。所以，合理的方法是在保险机构内部区分出投资活动与经营活动，分别核算增加值。这就是需要借鉴先前提出的投资基金与投资管理机构的增加值核算方法。

（二）投资管理增加值核算的方法

为了衔接与比较，这里先说明先前提出的投资管理增加值核算方法。这种核算方法，不仅适用于自己管理的投资基金，而且适用于接包管理（他人管理）的基金管理公司。对于处于两个极端的空壳型投资基金与基金管理公司，核算会更加方便。但是最具典型性的是既有自己投资管理也有接包管理的投资基金核算，下面给出它的核算步骤如下。

1.计算投资活动剩余收益：投资活动剩余收益＝投资活动总收益－投资活动直接成本（投资活动直接中间投入＋投资活动间接税净额＋投资活动直接劳动者报酬＋投资活动直接折旧）

2.计算经营活动剩余收益：经营活动剩余收益＝经营活动总收益－经营活动直接成本（经营活动直接中间投入＋经营活动间接税净额＋投资活动直接劳动者报酬＋投资活动直接折旧）

3.计算如何分摊间接成本：经营活动与投资活动的间接成本分摊比例B与T分别为：经营活动剩余收益/（经营活动剩余收益＋投资活动剩余收益）；投资活动剩余收益/（经营活动剩余收益＋投资活动剩余收益）经营活动间接劳动者报酬（经营活动间接中间投入，经营活动间接折旧）＝B×间接劳动者报酬总和（间接中间投入总和，间接折旧总和）

投资活动间接劳动者报酬（投资活动间接中间投入，投资活动间接折旧）＝T×间接劳动者报酬总和（间接中间投入总和，间接折旧总和）

4.计算经营活动营业盈余：经营活动营业盈余＝经营活动收入－经营活动劳动者报酬－经营活动折旧－经营活动间接税净额－经营活动中间投入

5.最后计算投资基金增加值总和：投资基金增加值总和＝劳动者报酬＋折旧＋经营活动营业盈余总结如下：以上总结出的是混合型的投资基金的增加值核算，就是兼营自己的投资管理与他人的投资管理，是最具代表性的投资基金。如果是完全的空壳型投资基金，那么该投资基金的增加值为零；如果是基金管理公司，基金管理公司的投资管理直接作为经营活动，那么增加值就是劳动者报酬，折旧加上营业盈余；如果是完全的自己管理的投资基金，那么增加值核算中只有自己投资管理的核算，由劳动者报酬与折旧组成。

（三）典型保险机构增加值核算原理

本节在借鉴原先投资基金等的增加值核算方法来完成保险机构增加值核算方法。本节的保险机构是指最主流的寿险或者是非寿险保险机构，暂时不区分其中的微妙区别，至于其中的非寿险的特殊细比如再保险等将在后续研究部分完成。根据先前的研究方法，是把一个基层单位的活动分为经营活动与投资活动，然后进行从收入法计算增加值，对于直接成本可以分摊，对于间接成本，需要根据剩余收益的比例来分摊。不仅是投资基金，还有一般的非金融企业，存款性机构，保险机构等也是可以应用这种方法来进行核算的。

但是保险机构增加值核算也有自己特殊的处理之处，就是一般认为保险准备金是负债，不是权益，这在标准的国际金融资产分类中也是如此①，因为，货币资产一般不存在实物资产的租赁模式，只会发生债权债务的借贷。这些保险准备金是相当于保险机构未实现的收入，类似于递延收益。所以，这里的准备金是介于债权与股权之间的，在微观财务会计上是债权，但是在宏观增加值核算上性质上应该理解为股权。投资收益有一部分来自于准备金，一部分来自所有者权益。这样，企业的投资活动相当于是有两个现金流，但是这两个现金流完全混合在一起，内部的投资管理也是混合在一起，现金流与投资管理都是同质的。专门准备金虽然由保险企业持有和管理，但由于准备金是为投保人的利益而设置的因此它应被视为投保人的资产而非保险企业的资产，所以准备金的投资收入也应属于投保人，是投保人的财产收入。专门准备金的投资收入，类似于银行委托理财的投资收入。

在国民经济核算原理中，为了更清楚显示经济流量的目的，对交易可以采取一些重新的安排，主要有三种，这里列出与本文相关的两种②：（1）改变交易流程，是指按不同于实际的途径或按实际上不具有的经济意义记录所发生的交易。比如，雇主为雇员支付社会保障缴款，被记录为由雇主先支付给雇员，再由雇员支付给社保基金；（2）分解交易，是指把交易各方视为单一的交易记录成两个或者多个不同分类的交易。比如，租金的支付分为本金的偿还与利息的支付。

借鉴该方法，应该对准备金产生的投资收益改变交易流程。可以先把投资收益记录为是投保人的资产与股东的资产，同时在保险机构的名义下接受投资管理而产生的投资收益；然后投保人把准备金产生的投资收益当做追加保费交给保险机构；这些投资收益都是追加保费，同时都是保险机构的经营收入。所以，一方面，准备金产生的投资收益就是投资收益；另一方面，投资收益也是属于保险机构的经营收入。这里的处理和SNA明显不同，SNA是把准备金投资收益分为追加保费与投资管理费。

另外，本文把存款利息投资收入也是计入投资收益，这也是和以前的增加值核算一致的。所以，保险企业自有资金的投资收益与保险专门准备金的投资收益，两者的性质完全不同。前者属于保险企业的财产收入，不能计入保险企业的服务产出之中；后者则属于投保人的财产收入，而投保人又把这一财产收入全部付给保险企业，作为追加保费。

在实际应用中，首先必须根据保险企业资金运用的收益，按比例折算出保险专门准备金的投资收入。按照我国现行的保险业财会制度，保险专门准备金由未到期责任准备金、未决赔款准备金、长期责任准备金和人身险责任准备金组成。因此，我们可以用借鉴一般的管理会计中计算的（存货、销售等）周转率时取平均的方法。下式计算保险专门准备金的投资收入：保险专门准备金的投资收入＝（保险企业利息收入＋投资收益）×保险企业专门准备金期初、期末平均余额／保险机构专门准备金及所有者权益期初、期末平均余额。

综上，保险机构经营活动总收益中有已赚保费和追加保费。所以，在此基础上，保险机构的核算完全可以照搬先前提出的投资管理的增加值核算方法。可以参考投资管理的增加值核算方法列出保险机构增加值核算公式，下面举例说明。

（四）典型保险机构增加值核算案例增加值计算的步骤如下：

1.计算经营活动总收益。投资收益中有部分是转化为追加保费，需要计算追加保费。

追加保费＝保险专门准备金的投资收入＝（保险企业利息收入＋投资收益）×保险企业专门准备金期初、期末平均余额／保险机构专门准备金及所有者权益期初、期末平均余额＝1000（这些数据是存量，不在利润表中出现，本文直接给出结果）

经营活动总收益＝已赚保费＋追加保费＝13000＋1000＝14000

2.计算经营活动剩余收益。经营活动生产税净额＝营业税金及附加＝1500

经营活动直接中间投入＝退保金＋赔付支出＋提取保险责任准备金＋保单红利支出＋手续费及佣金支出－再保险摊回项目＋经营活动直接营业成本＝1000＋2000＋4000＋250＋900－300＋1000＝8850经营活动总收益＝已赚保费＝12000

经营活动剩余收益＝经营活动总收益－经营活动生产税净额－经营活动直接中间投入－经营活动直接劳动者报酬－＝14000－150－8850－1000＝4000

3.计算投资活动剩余收益。投资活动直接中间投入＝投资活动直接营业成本＝500投资活动总收益＝2000

投资活动剩余收益＝投资活动总收益－投资活动直接中间投入－投资活动直接劳动者报酬＝2000－500－500＝1000

4.计算如何分摊间接投入。经营活动与投资活动的间接成本分摊比例分别为：经营活动剩余收益/（经营活动剩余收益＋投资活动剩余收益）；投资活动剩余收益/（经营活动剩余收益＋投资活动剩余收益）4000/（4000＋1000）＝8/10；1000/（4000＋1000）＝2/10

经营活动折旧＝8/10×总折旧（表中未给出，这里直接给出）＝8/10×1000＝800

经营活动间接劳动者报酬＝8/10×间接劳动者报酬总和＝8/10×1000＝800

经营活动劳动者报酬＝经营活动间接劳动者报酬＋经营活动直接劳动者报酬＝800＋1000＝1800投资活动所得税净额＝2/10×所得税总和＝2/10×1000＝200

篇2

正值黄金季

在西方大国积极参与全球化进程并努力引领潮流的两支主力部队中，如果说跨国公司偏重于实业投资和直接投资，私募股权基金（又称PE）则是以金融股权投资的更高形态出现，特别是最近几年，其势如排山倒海，其形却不显山露水，已经深深扎根于亚洲资本市场的核心领域。

目前活跃在中国市场上的私募股权基金，基本可分为境外基金和本土基金两种。近几年，境外PE对中国企业的投资，已取得多个成功案例，投资人取得了几倍乃至几百倍的良好回报，更激发了境外PE对中国企业的投资热情高涨。仅以2007年上半年为例，32只可投资于中国大陆的私募股权基金所募集的资金总额达133.84亿美元，接近2006年全年亚洲（可投资中国大陆）私募股权基金141.96亿美元新募资金总额。

相形之下，中国本土PE虽然仍有一部分坚持投资于高科技、高成长的双高企业，但相当一部分已改变初衷，将主要投资方向转而针对二级证券市场。一部分本土PE近两年在二级市场上获利甚丰，直至2007年底，这部分私募基金才开始撤离二级市场，并计划在2008年重新转向针对双高企业的股权投资。根据对2006年、2007年二级市场交投活跃的记录分析，有人估计，中国本土PE应当有超过500只之多，单只基金管理的资金从几千万元到几十亿元不等。

这支本土PE队伍从总体上看有三大特征：一是管理团队人员素质相对较高，业务骨干基本都是从证券公司转岗而来；二是集资能力强，由于具备广泛的社会资源，调动资金能力强大；三是运作机制灵活，盈利模式变化快，市场适应能力强。这是一支非常宝贵的力量，不仅为中小民营企业提供过股权融资服务，而且中国政府已经提出要发展多层次资本市场，没有这样一支队伍几乎也不可能。

从某种意义上说，全球化为PE发展开创了广阔发展前景，而PE又是迄今为止全球化进程中成效最为卓著的弄潮儿，但国人多是最近一二年才知道一点黑石基金的厉害。虽然PE并非全球化浪潮的直接产物，但无疑是金融管制相对松动直接催生的特殊形态―准金融机构。

PE作为一种既区别于传统家族企业又区别于上市公众公司的第三种企业组织形态，其显著特征有三：投资精英密集型企业、合伙人制度及其文化高度发达的企业、以“重分析、轻归纳”为根本工作方法的企业。

中国经济高速发展带来了民间财富的逐步积累，这本应为PE发展提供充足的资金来源，但由于中国实行比较严格的金融监管体制，银行在“预算软约束”下承担了推动国民经济发展的主要任务，成为企业发展资本的主要来源和主渠道，这在一定程度上挤压了PE的成长空间。再加上某些不讲诚信的机构采用不诚信的手段集资，不仅破坏了市场秩序，也损害了中小投资者的信心，使PE得不到应有的健康发展。

“青山遮不住，毕竟东流去”。高速经济发展伴随着企业融资需求扩张，这是经济发展积极的一面；但另一方面，金融体制改革的步伐跟不上经济发展的速度，企业融资渠道狭窄的现状长期得不到改善，特别是市场经济催生出来的大批民营企业，更因为缺乏原始积累、信用基础及抵押资产，而难以从银行系统中取得资金供给，也难以获准通过股票市场融资。这种金融结构上的不平衡―资金供给缺乏和资金需求高涨的不平衡，正在为PE发展带来契机。

从2003年起，中国企业界的弱势群体―中小民营企业开始逐步分享到资本市场的阳光。北京、上海、深圳首先出现了一批私募股权基金。它们名义上是投资公司(或创业投资公司)，主要业务是以股权投资方式投资于私营企业。但由于中国的《基金法》尚未出台，因此，这种重点对私营企业进行股权融资服务的投资公司，便临时充当了中国私募股权投资基金的角色。与此同时，境外一批运作较为规范、实力更为强大的私募股权基金也以各种方式纷纷进入中国。

从理论上讲，私募股权基金是人类为生存和发展奋斗过程中的产物，是人类集体智慧的共同结晶，因此，不应把私募股权基金看成西方政治制度的派生物。同时，我们高兴地看到，正在深化改革、扩大开放的中国政府，对私募股权基金这一新生事物采取了相对宽容和相当开明的态度。

中国政府已经开始积极营造发展私募股权基金的政策环境。根据新修订的《证券法》和《公司法》，200人以下就可以设立私募股权基金，这为公司型的私募股权基金提供了法律和政策保障；《合伙人企业法》也规定，可以设立50人以下的私募股权基金，这也为合伙人制私募股权基金提供了法律框架。虽然合伙人制私募股权基金的设立还有某些行政障碍，但法律障碍已基本清除。因此，中国本土PE目前更重要的任务是加强以下四方面的自身建设：

企业组织制度建设。目前中国本土PE基本上都是以公司制为企业组织制度。但从保护基金创始人和投资人利益的角度出发，从PE长远发展和与国际接轨的角度出发，似应采取国际上通行的合伙人制为宜。

合伙人制度建设和文化建设。合伙人制度在中国企业界很少采用，但中国律师事务所采用合伙人制度不乏成功先例。合伙人制的基本制度安排本身应当不是一件难事，难的是合伙人制度下的文化建设，而合伙人文化建设是PE能否具备软实力的根本性问题。

投资管理人团队建设。这个团队聚合了两方面专业人才，即投资决策分析人才和投资退出之前的投资管理人才。一般来说，管理人团队越精干，管理人员越少，管理的资金越多，PE本身的绩效就会更优秀，知名度也更高。

以分析法为统帅的工作制度建设，以科学分析为依据的投资决策和投资管理，可以抵挡个人意志，抵制市场诱惑，最大限度地降低投资风险。这四大建设对目前存续的数百家中国本土PE意义重大，将是本土PE从不成熟、不规范到逐步与国际接轨的必然要求，也是自我完善和自我超越的重大举措。而当一大批双高（高科技含量，高成长性能）民营企业有了资本市场直通车时，中国本土PE也就可以迎来自身发展的黄金时段。

“外强中弱”不可继续

近年来，在中国这片神奇的国土上，资本市场又发生了一件见怪不怪的事：

中国政府信守承诺，入世之后进一步开放了金融服务业，于是外资PE日趋活跃在中国资本市场的一级市场上，或风投，或直投，或收购，或夹层投资，如鱼得水。而本土PE的主力部队，却统统涌入资本二级市场，呼风唤雨。这种中外私募股权基金在资本市场的错层发展，堪忧！

从长远来看，中国经济要保持可持续高速增长，资金缺口仍然较大，但国内还在流动性过剩，因为多层次资本市场尚未形成，而私募股权投资市场更是最薄弱之环节。特别令人不安的是，在当前外资PE原则上已可享受中国国民待遇时，大量本土PE却尚未全部从地下转为阳光，连国民待遇都难享受。

设想，如果未来中国资本市场中的一级市场长期由外资PE主导，在国家开放的主要产业中，势必会出现外资拥有多数资产控制权的局面。而这些外资往往来有影、去无踪，对发展民族产业十分不利。如何引导本土PE健康且快速进入资本一级市场并寻求发展壮大，已经事关中国经济发展大局。

首先，由美国次级抵押贷款引发的西方金融危机，已使全球经济前景变得十分不明朗，而高度依赖国外市场的中国经济，也很难独善其身。其次，如果说中国经济30年的高速增长维持了政府财政收入的持续增长，那么，中国经济增长一旦放缓，政府手头肯定趋紧，财政能力肯定下降。动员、引导和鼓励本土PE转向资本一级市场，无疑是未雨绸缪的明智之举。

笔者认为，引导本土PE进入资本一级市场可以三管齐下：一是解决有限合伙制私募股权基金Pre-IPO市场准入问题；二是为贯彻执行中央财政部税务总局（2007）第31号文件，应当从省级行政层面上落实并解决创司所得税抵扣问题；三是允许和鼓励私营投资公司委托信托公司募集资金进入资本一级市场问题。

要解决这三个问题做到三管齐下，还须具备一个非常重要的前提条件，即包括中国税务总局、中国证监会、中国银监会在内的三大管理部门要建立联席会议制度，以联席会议决议的形式，规范和鼓励本土PE进入资本一级市场。这样做有两大好处，一是有权威，二是有效率。

在享受政府政策阳光雨露的同时，本土PE还有一个加速自我完善和自我超越的迫切任务。目前，中国本土私募股权基金的业态主要有两种：

开放式合伙人制度的私募股权基金。这类企业的组织形态是有限合伙人制度，当前为数较少，但其制度有先进性。企业自身建设方面的当务之急有两个重点：一是理顺出资人与投资管理人之间的关系；二是加强合伙人文化建设，控制道德风险。

封闭型私募股权基金。此类企业形态是创司或投资公司，当前为数众多，其发展模式也相对成熟。这类企业在自身建设方面存在两大问题：一是合理制定资本一级市场和二级市场的投资比例，扩大一级市场投资比例，建立刚性控制制度以减少投资风险；二是建立投资管理人团队的内部激励机制，留住人才，保持团队的相对稳定。

可见，尽快指导业已存续的中国本土PE走向规范化，扶持新设立的人民币私募股权基金，发展本土PE产业，改变资本一级市场外强中弱的现象，已经是当务之急。只有奠定这样的基础，才能真正贯彻内外资平等原则，才能更好更全面地落实中国的入世承诺，才能实现外资PE和本土PE共同发展、比翼双飞的新局面。

境外PE大鳄的和谐团队

目前全球共有超过一千只的大型私募股权基金，管理的资金总额超过六千亿美元，俨然成为一个“PE帝国”。如果将其排进世界各国国民生产总值的列表，可位列16名之前。这一千只PE大鳄在全球资本市场上静则声息全无，动则雷霆万钧：一天即可完成数亿甚至数十亿美元的筹集，几周至多几个月之后即可宣布完成数百亿美元的杠杆收购交易。这一千只大鳄虽形态各异、规模不等，但千鳄一面，家家都有一支和谐团队，仔细透视，每一只团队都是由三类人组成：第一类，社会名流；第二类，投资精英，第三类，管理精英。

这三类人无论从社会经历、知识结构、办事风格、职责分工等各方面都迥然不同。他们都能够和谐共事，其共同作战的奥妙何在？业内人士不难发现私募股权基金失败的原因各不相同，但成功的原因都只有一个，即都拥有一支以先进的合伙人文化为灵魂的和谐团队。这种先进的合伙人文化可以用八个字概括：优势互补，利益均沾。

第一类人员的特点是具备全球视野，战略思维，广泛人脉，而且公信力强，公关手腕高明。他们的作用主要是募集资金和捕捉投资标的两个方面。

第二类人员的特点是头脑冷静，投资专业分析能力强，而且反应敏捷，判断精准，决策果断。他们的作用主要是深入分析投资项目，为最后投资决策提供有根有据、经得起时间和实践考验的高水平分析报告，即提供投资决策依据。

第三类人员属管理型人才，思维缜密，执行力强。不仅是对投资交易合同的执行力强，而且有能力维系与投资标的企业的良好关系，提供良好的“售后服务”，确保投资安全与尽可能获得良好的投资回报。在这样一个由前锋、中锋、后卫三部分组成的团队里，谁也离不开谁，既各司其职，又互相配合，相互支撑。

在相当长的一段时期，人们头脑中一直存在这样一个认知误区：一个私募股权基金只要有投资精英与管理精英两类人才就足够了，招揽社会名流至多是装装门面，点缀背景。在这方面，黑石基金为我们提供了鲜活的经验和教训。黑石基金公司的创始人施瓦兹曼和彼得森看准了上世纪80年代将出现一次企业并购，希望拉到1000万美金作为第一桶金来启动黑石基金。于是，他们风雨无阻，千辛万苦，全美各地飞来飞去，遍访各类投资机构一无所获。最惨的一次是去拜访波士顿一个全国性退休基金，对方只派了一位级别很低的人物接待。就是这样一个小人物居然也是一点面子都不给，最后丢下一句“我不认识你们也不了解黑石基金”，转身就走，两位创始人只好冒着大雨悻悻离去。好在他们毕竟不是等闲之辈，到处碰壁完全没有摧毁他们创业的意志，苍天不负有心人，经过“488”回磨难之后，终于有人投了第一笔钱。

黑石创始人在教训中猛醒，很快决定诚邀已退休的通用电气总裁杰克・韦尔奇作为合伙人加盟黑石。此人到位之后，黑石公司的第一只基金就吸引了三十二个投资机构，包括美国通用电气、日本日兴证券以及其他若干企业的退休金，总共募集了8.5亿美元。九十年代受到黑石的启发，凯雷变本加厉延续豪华的线路，先后吸引了前白宫办公厅主任麦克拉提，前美国证券交易委员会（SEC）主席雅瑟・里维特，前国务卿贝克，前国防部长卡鲁奇等，在海外则邀请前英国首相约翰・梅杰，菲律宾前总统拉莫斯，泰国前总理潘雅拉春作为顾问。最新的事态发展则是鲍威尔以合伙人身份加盟风司Kleiner Perkins Canfield & Byers，克林顿宣布受邀一家名为Yucaipa的私人股本公司。

其实，社会名流的作用不仅在于前期募集资金和物色标的企业两个方面，即使在提供投资增值服务这一“售后服务”方面，长袖善舞的社会名流也可以大显身手。他们可以动用人脉资源，为所投资的高科技企业争取政府和军方的订单，加速企业成长。他们还可以在并购业务中开展高层次公关，尽可能降低收购成本。

由社会精英、投资精英、管理精英三类精英组成的基金公司团队实现了资源的合理配置。社会名流偏重务虚，由技术、财务和法律人才组成的投资专家团队和由管理型人才组成的管理专家团队偏重务实。虚实结合，优势互补，不仅互相支撑，而且相得益彰。务虚的社会名流为有高效务实的专家团队而感到踏实与自信，务实的专家团队也因为能与社会名流共事而感到荣幸与自豪。

整个团队实现持久和谐除了精神因素外，还有更重要的一条是必须建立公正、公平、合理的薪酬制度，才能既留住社会名流，又留住专业人才。如果说千只PE大鳄的共同点都有一个优秀的和谐团队，而且其构成也是基本相同的，那么每一只大鳄内部薪酬制度都不尽一致，但都有一个共同点即实现利益均沾。尽管原则相同，做法却各个不同。而薪酬制度的优劣可能正是团队和谐是否具备可持续性的关键问题。换句话说公平公正合理的内部分配制度是维持团队持久和谐的核心所在。而团队和谐有否可持续性又是PE大鳄“各领数年”还是从此“长盛不衰”的分水岭。

营造独立管理人的成长环境

关于PE的讨论已经沸沸扬扬，其生存状态和发展趋势，各路专家见仁见智、众说纷纭。若干名牌高校创办的私募基金研修班更是英才云集、人气旺盛。那么，这里就产生一个问题：中国本土PE能否用5～10年时间迅速迎头赶上境外一流PE？笔者认为捷径只有一条：营造民间独立管理人迅速成长并与其他管理人平等竞争的良好环境。政府实行管理制度创新，着力培育股权投资市场，完善市场建设方面，政府引导市场，市场引导管理人，并由市场自身来发现和选择管理人。

中国金融改革发展到今天，选择对私募股权基金管理人的管理制度创新无疑是明智之举。这种制度创新具有必备条件：一有市场需求，二有人才基础，三有初具规模的法律框架。这种制度创新的充分条件是：转变观念，加大对民间资本和独立管理人开放私募基金业的力度，提高独立管理人在全部管理人总数中的比例，营造民间独立管理人与券商、信托并存并荣的市场环境。

在中国改革开放的第10个年头，中国开放了证券业，这是中国金融改革的一个重大步骤，也已经取得了重大的胜利成果。但当初人们有过一番争论，比如，要求券商从一开始就实行股份制还是允许银行独家经营券商？到了上世纪九十年代开放银行业，又是一个重大改革步骤，这一改革也是同样取得了重大胜利成果，这都是众所周知、举世公认的。但当初对首先向外资开放还是对民间资本开放也是有过一番争论的。

在改革开放已经三十年的今天，中国开放私募股权基金业也是一个金融改革的重大步骤，也必将取得重大的胜利成果。但如何开放？对谁开放？如何管理？谁选择管理人？如果让市场选择管理人，那么是在清一色的管理人当中选择还是在不同色彩的管理人之间进行选择？这些问题看似技术性问题，实质上涉及能不能找到一条迅速追赶境外一流基金管理人捷径的这样一个重大问题。

对中国本土私募股权基金管理人的管理可以而且应当采用不同于对私募证券基金管理人的管理制度，这似乎没有争论。事实上，我国目前对私募股权基金管理人的管理确实也是相当宽松的。但为什么中国还没有涌现出一批优秀的独立管理人呢？问题可能就出在独立管理人募集资金的渠道上：一是公开募集股权投资基金显然非法；二是国有企业出2%的管理费，20%分红给GP也不可能；三是养老金、保险资金等投资PE也未对独立管理人放开水龙头。因此，独立管理人募资之道真是“蜀道难，难于上青天”。

笔者认为，在目前形势下，要营造独立管理人的生存和发展环境，特别是帮助独立管理人解决募资难的问题，比较切实可行的办法是：允许独立管理人委托信托公司向社会公开募集股权投资资金，然后由独立管理人代持股份，并全权投资退出或转让等各项事宜。在股票二级市场低迷时期，允许独立管理人委托信托公司发行股权投资信托凭证，还能增加股民投资渠道，引导股民间接进入股票一级市场，分享企业成长收益，这可能不失为化解股民情绪，分散股民投资风险，培养股民中长期投资意识的有效方法。政府监管主体可以而且应当对独立管理人提出规范要求：

第一，公司实行股份制，注册资本金不少于人民币3000万元；第二，公司管理人团队至少有10人持有硕士以上学历证书，同时具备三年以上工作经验；第三，公司章程规定在相关业务上接受中国证监会和中国银监会的监督、指导和管理。独立管理人具备这三条，就算自动获得了“准生证”。

篇3

随着社保基金结余越多，投资运营问题愈发突出的问题。但是社保金具有“保命钱”的性质，所以社保基金投资工具选择应基于安全性、流动性与收益性相统一的原则，与国家经济社会发展水平相协调。在具体运作时，必须统筹处理好原则性、方向性。

严格的风险管控

与其他投资一样，社保基金的市场化投资也会面临诸多风险。社保基金管理人和投资人应具有良好的风险意识。虽然我国社会保障基金监管层不断出台相关法律法规，但是要想从根本上提高风险管理能力，提高意识是基础。

限量管理。我国资本市场和各类相关中介组织尚不发达，相关的法律和制度环境也不够完善，出于安全性考虑，现阶段我国社保基金应实行严格的限量监管。一是要对基金的投资比例做严格的限制规定。二是要有严格的信息披露制度。三是设定最低收益率，并计提准备金。考虑到我国具体情况，基准收益率水平不宜设置过高。风险准备金根据规定按比例上缴，盈余准备金按规定从超过一定比例的盈余中提取。当基金实际回报率低于最低收益率时，首先用盈余准备金弥补；其次用风险准备金弥补。在委托投资情况下，如果动用完盈余准备金和风险准备金后，投资回报率仍连续一定时期低于最低收益率时，基金投资管理人不得提取管理费。

全方位的监管。社保基金的投资过程大体可分为进入投资市场、投资运营、退出投资三个环节，监管应贯穿于投资的整个过程，在不同的环节有所侧重。当某一个运营机构不能依照法律和契约履行其义务，并且导致社保基金投资风险增大，威胁社保基金的收益和安全时，或者该营运机构的有关指标下降至不合理程度，监管机构应及时采取措施，限制其有关社保基金运营的某些活动，直至取消其营运资格，并根据其行为作出相应的处罚。如果在此过程中出现了不良资产，监管部门要及时采取措施进行清收工作，防止风险的进一步蔓延。

建立内控制度。内部控制是基金监督管理的基础环节。内部控制体系应做到分散性与集中性的统一。作为一个独立的社保基金投资主体，应在主体内部建立起规范稳定的分级授权制度，并以投资主体最高层为决策的最后审定者、决断者，实现投资主体决策的分散性与集中性的统一，达到调动投资主体基层部门参与投资决策积极性与强化投资主体高层领导者投资决策责任心的统一。其次，为了有效防范与化解因投资决策主体多元化可能带来的决策失误风险，任何一个独立的社会保障基金投资主体均应确立集体民主决策的程序与规范的制度，杜绝个人专断决策。这种集体决策的制度应同时在投资主体决策的所有层次建立与实施，即不但在高层次决策部门要建立，在基层决策部门也必须执行。

构建风险评估和预警体系。社保基金投资进行全面、科学的事前风险评估，是世界各国确保社保基金安全性的重要手段。一是加强人才的引进与培养，做好投资风险评估的队伍建设；二是设定合理的风险评估指标，确保各项数据的准确可靠；三是制定规范的风险评估程序，严格按照程序进行风险评估工作。由于预警监督体系主要是通过设置风险预警监督指标来实现的，首先必须针对社会保险基金运行中的风险建立社会保险基金预警监督指标，然后才能利用这些指标来设计预警流程。社保基金管理部门还可以根据投资工具和收益要求的不同，设定更具体的一些指标。

选择投资工具

在现有银行存款和购买国债的基础上，逐步拓展至债券和股票交易市场以及实体经济领域，待时机成熟时，可适当进行海外投资尝试。

运用金融投资工具。从近期来看，银行存款和国债还将是社保基金投资的主要方式，股市是拓展投资领域的重要方向。银行存款收益率较低，尤其是在通货膨胀高企的情况下，收益率可能是负的，但安全性、流动性较高。国债收益率一般高于银行存款利率，流动性也比较强，可以灵活地在债券市场上变现，且我国长期的经济持续增长和积极财政政策，能够保证国债收益的实现。社保基金可在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度的进入股票市场，使社保基金更好地分享国民经济和股票市场的发展所带来的好处。债券投资利率事先确定，收益可以精确预期，但易受市场利率的影响，投资的安全性比国债差。我国债券市场还不完善，债券交易还受到发行债券的企业和银行经营状况以及国债利率过高的影响，市场对企业债和金融债的需求和供给都不大。因此，在社会保障基金的资产中，企业债和金融债的比例都不宜过高。

发行定向特别国债。银行存款安全性高但收益过低，股市收益相对较高但安全性低。现阶段，在社保基金缺乏投资渠道的情况下，由国家财政部门定期向社保基金发行定向特别国债能较好地实现社保基金安全与收益的匹配。此种国债不在市场上流通，只面向社保基金发行，期限根据社会保险基金支出需要确定，票面利率高于同期银行存款利率。为充分调动各地方政府认购的积极性，定向特别国债的利率可略高于同期国债利率，可先在一定时期内小规模试点，待运作程序逐步规范后，以立法形式保障。

拓展实业投资。除金融市场投资外，社保基金也应适当通过实业投资更好地体现长期投资和责任投资的理念。实业投资有利于社保基金在推动实体经济发展的同时，分享经济发展带来的好处，也有利于避免社保基金投资收益的大幅波动。实业投资期限较长，风险较低，收益比较稳定，是比较适合社保基金中长期储备资金的投资方式。实业项目通常初期投资较大，收益期较长，收益期内收益率相对稳定，不会出现资本市场上收益的大幅波动，对一些流动性要求不高的社保基金，能够较好地实现收益与安全的统一。社保基金主要通过股权、产业投资基金、信托、贷款等方式参与实业投资，社保基金管理部门可依据自身及项目的需要，选择合适的方式进入。在投资对象的选择上，应坚持稳健的原则，重点选择国家政策扶持的行业或企业，尤其是应重点投资于基础设施建设领域或民生项目。

优化投资组合。社保基金进入资本市场投资运营的进程，取决于资本市场的发育程度、投资运营机制健全和投资管理水平提高的程度。政府社保基金进入资本市场投资运营的比例可以采取逐步提高的方式进行：第一阶段，2012—2015年社保基金投资于股票、投资基金等证券的比例不超过20%。第二阶段，2016—2020年比例不超过30%。第三阶段，地方政府社保基金投资于股票、投资基金等证券的比例基本与国际接轨。

（1）投资证券投资基金。由于它是专家管理，对市场的分析比较专业，相对风险较小。社保基金可以在两方面投资证券投资基金：一是新基金发行时，大量持有基金；二是在二级市场上选择业绩良好的基金，在适当的时候购买基金份额，如保险公司持有基金的模式。投资于证券投资基金的比率不超过社保基金总资产的10%。（2）直接作为战略投资人参与流通股的上市申购。战略投资人从发行人手中直接购买的股票，在该股票上市后的6—12个月内不得卖出。这种制度适合于社保基金投资战略，不仅因为社保基金投资本身以中长期投资为主，注重上市公司的基本业绩；而且社保基金以自己的资金投资，当战略投资人股票持有期结束后，若该股票价格大幅下跌，社保基金也完全有能力继续持有，等价格回升后再卖出。（3）以普通投资人身份投资流通股。通常有两种方法：一种是以普通法人投资人资格申购新股。申购新股基本没有风险，而且还有可观的收益。另一种是以普遍法人身份投资二级市场的流通股。这是有较大风险的投资。在二级市场上投资，一定要有专业人员进行管理，有专业分析研究人员对市场上的股票进行行业分析和个股分析，并采取种种风险防范措施，如合理授权、止损等。对二级市场投资，一定要十分谨慎，没有专业的管理人员和监督措施，宁可不做。（4）以法人资格购买上市公司法人股。社保基金可以以一般法人身份购买上市公司的法人股，虽然这样的投资现在甚至将来很长一段时间不能给投资人带来骄人的利润，但是法人股很低，若该公司是一家有实力、有增长潜力的公司，每年的分红就可能使这项投资收益率同银行存款利率持平，若法人股与流通股合并，则法人股持有人的利益可能成倍增长。第2、3、4项投资合计不能超过社保基金结存额的30%。尤其在第一阶段更要从严掌握，以不超过10%为宜。（5）对B股、H股或中国公司在海外发行的ADR、GDR等投资工具，也要非常谨慎地介入。投资比例以不超过社保基金结存额的1%为宜。此外，就是完善现行的购买国债、金融债券等投资办法，还有银行协议存款办法。待资本市场更加发达、社保基金投资运营机制更加健全的第二、第三阶段，购买国债的投资应不低于社保基金结存额的30%、购买金融债券的投资应不低于社保基金结存额的5%、购买优良的企业债券和基本建设债券的投资比例不超过1%为宜。

审慎开展境外投资。社保基金走向海外市场，不可避免地要面临与国内市场投资不同的风险，比如政治风险、汇率风险等，且海外投资的风险可控程度更弱。从近年来我国财富基金和企业海外投资的情况看，其结果不尽如人意。社保基金的风险承受能力，要求必须审慎对待海外投资。在投资产品的选择上，开始时应主要集中在债券市场，包括外国政府债券、金融债券和企业债券等。

配套制度与环境

健全相关法律法规。现阶段，应在社保基金投资运营的实践探索中，逐步形成《社保基金投资管理规定》，用以指导和规范社保基金的投资运营。

健全投资运营机构。按照国际经验，通常有三类营运机构：一类是普遍存在于欧美发达国家的由养老基金保管人、委托人、基金管理机构及经理人按照委托—关系形成的营运机构。二类是近年来在拉美国家如智利和东欧国家实行的严格准入、严格监控的社会保险基金管理公司负责营运。三类是东南亚国家实行的隶属于国家财政部的少数几家集中管理的基金营运机构，如新加坡的公积金局、马来西亚的员工公积金。

我国已经加入了WTO，社会保险基金投资运营机制的建设均应按照WTO规则和市场经济国家的通行做法来执行。因此，社会保险基金投资营运机构的建设也可以按照委托—关系由基金保管人、委托人、基金管理机构及基金经理组成。尽管政府社会保险基金还未允许进入资本市场进行投资运营，但投资运营的四类机构已经具备。

发展相关中介组织。中介机构一方面为社会保障基金投资运营管理提供各方面的服务，另一方面起着对社会保障基金投资运营管理外部监督的作用。中介机构包括精算、会计、审计事务所和风险评级公司等，它们参与社保基金的监管，必须得到国家有关部门的授权，但它们不隶属于政府。

篇4

中国投资有限责任公司(下称中投)成立以来的几笔高调投资市场价值遽跌,引发很多评论。其实,要评判是否投资有道,首先必须有较长的业绩历史,尤其是经过了熊市与牛市的轮回和经济周期考验的历史。而且,必须用风险尺度去衡量,并非光看纸面上的回报率。而中投从2007年9月29日成立至今,时间尚短,其成败还很难下结论。

当然,中投也不能在“长期投资”的大伞底下乘凉,更不能因为碰上了“百年一遇”的金融风暴就否定一切,完全缴械。这个时候正是审视现实、检讨策略、调整方向的大好时机。那么,中投应该在哪些方面调整,在哪些方面坚持“既定方针”,在哪些方面改换思路呢?

投资启航

从中投披露的信息来看,中投对机构投资者这个角色的理解是比较到位的。比如,中投网站上的部门设置结构图,就没有像很多其他中国金融企业一样,堂而皇之地把“党委”置于投资部门之上。这个小细节虽然不引人注目,但是代表了相当大的观念转变,值得指出来。

在投资思路方面,中投的人才招聘基本上按照建立“多种资产投资组合”(multi-asset investment portfolio)的需要,有资产战略配置方面的,有股权投资方面的,有债券投资方面的,有另类投资方面的,有现金管理方面的,等等。

中投的战略投资配置,外人无法得知。但是,从中投的所作所为来看,包括投资私人股本公司如百仕通公司、J.C.Flowers等,购买摩根士丹利等外资银行的可转优先股,以及迄今展开的一轮对外部基金管理人(主要是股权和债券等传统投资类的)的征聘和筛选,似乎很受近年来广为推崇的“耶鲁-哈佛基金会模式”的影响,也就是偏重非传统类投资。

过去的20年里,耶鲁大学和哈佛大学的基金会取得了惊人的年平均回报率。很多人认定,它们的成功来源于它们在非传统类投资方面的超额配置,于是纷纷效仿。2008年金融风暴袭来,不仅跟风的那些投资者损失惨重,即使是耶鲁和哈佛本身也未能幸免(不过值得指出的是,它们仍然比常常用来代表整体市场的标准普尔500指数的表现要好得多),让很多人开始怀疑“耶鲁-哈佛基金会模式”的适用性。

中投的性质,和耶鲁及哈佛大学基金会倒是很接近。它们的投资周期都非常长,可以说是无限的。这就决定了它们的风险承受能力,尤其是持有流动性低的非传统类资产的能力,比一般担负固定支付责任的机构投资者(如退休基金)要强得多。中投完全可以像这两家那样去获取“流动性风险溢价”(liquidity premium)。但是,在哪个领域猎得哪些风险因素溢价,是一个非常重要的问题。

不难看出,中投的投资项目几乎清一色在金融行业。这可能是这些金融企业“近水楼台先得月”,因为它们要么脱胎于投资银行,要么本身就是投资银行,而各大投资银行是和中国打交道最积极的,也是中国金融行业人士最熟悉的。

像中投目前这样集中在某一个行业进行投资,是投资组合设计和管理的第一大忌。当然,就中投2000亿美元总资金规模而言,这几笔投资加起来远远还没有达到失去平衡的集中程度。但是,正好遭遇市场大跌,便不免引起公众的误解。

成功稳定的投资计划,关键在于战略资产配置,建立合理投资比较基准(benchmark),科学设计投资组合,科学评估投资效益,严格控制风险。中投亦应遵循这些原则,借鉴独立投资顾问(而不是投资银行)的思维方式,结合中国财富基金的实际进行投资。

首重战略配置

战略资产配置,是所有机构投资者投资过程的开端。它的基本出发点,是各大类资产(broad asset classes)的回报和风险以及各大类资产互相之间的相关性,通过优化组合的计算方法(optimization),来建立和投资者的投资目标及风险爱好相匹配的资产配置。历史上大类资产,指的是股票、债券和现金。最近20多年来,大类资产阵容已经扩大到传统类和非传统类。后者包括对冲基金、私人股权基金、房地产、大宗商品,等等。中投的投资目标是长期性的,其投资范围应该包括传统类和非传统类。

战略资产配置之所以重要,首先是因为绝大部分的投资者,都把它作为投资比较基准组合(benchmark portfolio)的配置。第二,把什么样的资产纳入投资范围,本身就是一个影响到投资收益的决定。第三,战略资产配置的连带产物就是风险预算(risk budget),这给构建投资组合以及评估投资业绩设定了风险边际(risk boundary)。

中投的投资使命(investment mandate)是国外市场,所以在进行战略资产配置时,对主要资产类别的回报风险预测,虽可以从国外现成的卖方研究成果(sell-side research)出发,但是绝对不能直接使用。

中投与其他机构投资者一个质的不同,在于中国已经拥有庞大的美国国债资产,而在教科书中被等同于无风险资产的美国国债,对于中国来说绝不是无风险资产。此外,由于中美之间经济贸易关系紧密,很多行业相互依存性很高,中美市场间的相关性可能远远高于同属新兴市场“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度和中国)中的俄罗斯、印度或者巴西与美国市场的相关性。再者,国外的对冲基金和私人股权基金正在增加对包括中国在内的新兴市场的介入,这些非传统类投资正在不同程度地演变。所有这些因素,直接影响到资产配置时优化计算的参数,不能忽视。

慎设投资比较基准

投资比较基准的设立,牵涉如何评估投资团队业绩以及接受公众舆论的审视。前面已经提到,长期战略资产配置常常是投资比较基准组合的基础。比较普遍的做法是,给外部基金经理人的投资比较基准是细化到投资风格的,给内部投资团队的投资比较基准是基于资产大类指数的。

举例来说,美国股权投资(US Equity)这一部分分成大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值这六个投资范畴。对被聘用的外部基金经理人来讲,他们的主要投资比较基准(primary benchmark)应该是相应的范畴指数,也就是说,大盘股投资的衡量标准,是类似于标准普尔500指数或者Russell的大盘指数,小盘股投资的衡量标准是小盘指数。

外部基金经理人的业绩,主要看他们能否在各自的专业范畴内跑赢范畴指数,不能光看他们有没有跑赢大市。例如,在2003到2008年上半年间,美国的中小盘股票的表现要好于大盘股票(小盘股指数Russell 2000的累计回报率是13.69%,大盘股指数Russell 1000则是10.68%)。很多基金经理的业绩看起来比大盘股指数要高,但是如果他们的业绩来源于小盘股领域,这个所谓“战胜大市”的业绩就要打折扣。

在债券投资方面,也是如此。2008年以前的低息低收益率环境中,债券投资经理们纷纷超重配置在“spread sectors”甚至高收益率债券(垃圾债券),以博取额外回报。他们的业绩,都比国债权重较高的雷曼兄弟整体债券指数(LB Aggregate)要好。可是等到金融风暴袭来,资金避险回流到国债,债券投资经理们损失惨重到可以与股票经理们“媲美”。所以,投资比较基准对于正确衡量业绩是十分关键的。

中投内部投资团队的业绩,主要表现在其选择外部基金经理人和构架投资组合的能力,所以,资产大类指数作为衡量标准比较恰当。比较有难度的,是为非传统类资产确立适当的投资比较基准。

非传统类投资的指数编制呈“诸侯割据”局面,多家公司均拥有自己的投资数据库,推出的指数带有各种各样的数据偏差(bias),可比性不高,在选择时需要对这些指数的编制标准和机制有充分的了解。因此,有的机构投资者开始采用“绝对回报率”(absolute return),一般是资金成本加上溢价,如LIBOR加上300个至400个基点。还有的机构投资者开始采用“支付责任比较基准”(liability benchmark),即能否满足预期支付资金量。

对中投而言,非传统类资产的地位至少应该等于传统类资产,所以挑选适当的非传统类资产指标,应该成为投资委员会的一项重要议程。一旦确立,不能轻易改变,否则就容易引起负面反响。

多资产投资组合

以往,科学设计投资组合(portfolio construction)常常是被忽略的步骤。现代金融理论的第一堂课,就是Markowitz的投资组合理论。它最深远的影响,是它对投资管理的观念的革命。

在Markowitz之前,人们对投资的评估是就单项投资而论,认为“最好+最好+最好+……=最好”。美国上世纪五六十年代著名的“nifty-fifty”――50种最绩优股票――就是一个典型的例子。但是,Markowitz发现,有些资产的市场表现相关性很强(positive correlated or negative correlated,同步或异步),有些则毫不相关(uncorrelated)。把同步相关的资产放在一起,结果会增加整体投资的波动性;把异步相关或不相关的资产放在一起,则会减少整体投资的波动性。这个发现开创了系统投资管理的时代,甚至美国的很多相关法律都相应作出改变。例如,信托责任(fiduciary duties)中的“谨慎投资人”(prudent investor)条款定义,就包括投资决定的出发点必须是在投资组合前提之下,才算是尽到了信托责任。

“多资产投资组合”逐渐成为机构投资者的必由之路。这种投资组合对管理人要求很高,因为不同资产本身的特点不一,多种资产在投资组合里相互作用,又在不断演变,管理人面临的是无数个不停移动的目标。

简单而言,科学地构建投资组合,首先要认清各类资产的风险因素以及它们相应的回报潜力。风格平衡,资本分配有效(指资本投入和单位风险产出回报的比例),是一个好的投资组合的先决条件。事实证明,风格平衡是充分分散风险因素、减少投资组合遭遇“尾端风险”(tail risk,即极端性损失事件)的最好保障。

其次要认清专业基金经理人是α型还是β型,也就是说,他们带来的价值在于他们的投资技能(skill,用α表示)还是不用什么技能就能获得的市场风险因素回报(market exposure,用β表示)。然后是决定α型和β型经理人(产品)的比例,其目标是在给出的风险预算内,获得最高α。

由于投资技能整体是有限的,投资者追逐α,必然导致获取α的代价增加,而真正拥有投资技能的经理人代价不菲,因此高效使用资本也对整体业绩造成重要影响。

例如,关于资本市场有效性(capital markets efficiency)的研究表明,美国大盘股基金经理们很少能持续战胜大市,小盘股以及外国股票基金经理们的积极管理(active management)则确实能提供α。因此,通过指数基金来获取大盘市场的β收益,把有限的资源(管理费)花在α潜力比较高的小盘市场和外国股票市场(对中投来讲就是美国以外的市场),就比较有效。

再如,综合基金(fund of funds)和单个经理人基金(single manager fund)各有利弊,前者多一层费用,但是比较适合投资者“浅尝”高风险类资产, 而后者则波动性大,但是适合配置在“中心-卫星”(Core-Satellite)结构中。

总之,构建投资组合,实施资产配置计划,需要对投资产品特点了解透彻,对投资布局考虑周到,是一项非常挑战管理人综合素质的任务。

科学评估业绩

科学评估投资业绩,有针对性地进行调整,才算是完善了整个投资过程。评估投资业绩的手段,近年来得到了很大的提高。机构投资者的眼光,应该超越单纯的回报率,不仅要分解管理人业绩的来源(return attribution),还要分解管理人业绩背后的风险来源(risk decomposition)。当然,传统类投资和非传统类投资的业绩分析有所不同。

对于传统投资管理人的评判,主要是看他们有没有遵循投资使命,有没有“风格漂移”(style drift)以及他们的相对表现(relative performance)。常规的风险指标如波动率(standard deviation)、夏普比率(Sharpe ratio),比较适用于他们。

对于非传统类投资管理人的评判,主要是看他们有没有创造α,有没有表现出真正的投资技能。常规的风险指标,就不能全面反映他们背后真正的风险程度,需要深挖他们的其他风险层面,如偏度(skewness)、峰度(kurtosis)、可能性损失(VaR),等等。

在风险控制方面,传统投资和非传统投资管理人都要面对风险预算的约束。他们有没有逾越给出的风险边际?如果有,是偶然原因?还是管理人投资过程发生了变化导致与预期不符?一句话,评估的宗旨就是透过表面数字,了解是什么样的因素在主导业绩。

对中投而言,在技术层面上,中投的投资团队需要证明自己的投资决定没有偏离战略方向,而且创造了与风险匹配的价值。成立一年多以来,已经达到了战略配置的什么程度?投资组合中的空缺还有多少?投资决定的时间框架是否合理?有哪些量化指标可以说明中投投资团队的工作效益?随着时间的推移,2000亿美元资产都到位之后,还需要定期归纳(return attribution)哪些投资决定(资产配置和经理人选择两个方面)对投资组合有积极贡献,哪些有负面影响。

科学评估中投投资团队,还具有公共关系意义。在受到公众质疑之际,最好的处理方式不是缄默,而是充分披露信息。作为国家财富的看护人,中投有义务教育公众,让公众了解中投的投资哲学和过程,和公众就评估得出的问题和收获进行沟通。

这一过程,其实也可以帮助中投不断改善提高自身。例如,金融风暴过后,中投必须反思自己的投资哲学是否正确,有没有制度化的过程,在执行的过程中哪里出了偏差需要纠正,哪里是值得再接再厉的。

篇5

一、我国养老保险基金低投资收益率的原因分析

1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

参考文献：

［1］沈谭晨，丁芳伟，高莉，王青山．社会保障基金的投资多元化［J］．卫生经济研究，2002，（5）．

［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．

［3］刘磊．社会保障基金有效投资的分析［J］．吉林财税高等专科学校学报，2002，（2）．

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[关键词]保险资金；投资风险；定位矩阵

一、保险资金运用的渠道分析

近年来，我国在保险资金运用的制度建设方面不断取得进展，保险资金运用渠道逐渐扩宽，多元化资产配置的框架已经初步形成。截至目前，保险公司主要的资金运用渠道可以分为：银行存款、国债、金融债、企业债、基金、股票、基础设施。

1.银行存款

保险资金投资配置中银行存款所占的比例最大，中国保监会统计资料显示，截至2006年6月底，我国保险资金运用余额中银行存款为5667.3亿元，占比为35.85%。这主要是由于我国保险行业还处于发展的初级阶段。投资银行存款，意味着保险业从居民储蓄中分流出来的资金一半以上又回到了银行，增加了交易成本，降低了金融资源的配置效率。

2.国债

国债是以国家信用为保证，政府为满足其实现职能需要，平衡财政收支，实现货币政策功能，按市场机制筹集资金的一种方式。国债作为有相对可预测的固定收益的工具，种类繁多，收益率、期限各有不同，符合保险资金运用的安全性、流动性和收益性要求，特别是在安全性上优于其他各类资产，是保险公司大规模资金投资的首选对象，始终在保险资金的投资组合中占据着主体地位。截至2004年底，我国保险资金运用余额中，国债为2651.7亿元，占比为23.6%。

3.金融债券

金融债券是金融机构为了募集长期资金，按照法律规定的程序和条件申请、发行并约定按期还本付息的金融性公司债券，是商业银行广为采用的金融筹资工具。作为特殊的一类企业债券，商业银行发行的债券虽然带有一定的信用风险，但我国金融债券的发行带有较大程度的行政色彩，其信用基础更偏向于国债。与此同时，与银行协议存款相比，金融债券具有较好的流动性，长期来看，对银行协议存款具有较强的替代作用。截至2004年底，我国保险资金运用余额中金融债为1156.8亿元，占比为10.3%，为仅次于协议存款、国债的资产类别。

4.企业债券

企业债是国外保险公司的重要投资品种，由于对发行的严格控制，中国企业债的规模较小，而且保险公司投资企业债受到很大的限制。虽然企业债占保险总资产的比例还很小，但从需求来看，国内的保险公司、基金公司等机构投资者对企业债的需求量很大。2003年6月3日，保监会公布了新的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，拓宽了保险资金投资企业债券的范围；将保险公司投资企业债券的比例由不超过总资产的10%提高到20%。该《办法》的实施，在一定程度上缓解了长期困扰保险公司的可投资企业债券范围狭窄、比例过低等问题。

5.证券基金

1999年10月，中国保监会批准保险资金间接人市，2000年中国保监会批准多家保险公司将投资基金占总资产的比例由5%提高至10%。基金的优势在于专家理财以及可以充分地分散化投资，避免风险过度集中于某一行业或地区，这对于一些中小规模的保险公司具有一定的吸引力，在我国保险资金运用的特定时期，对保险资金间接进入股票市场起到了重要的作用。然而随着保险资金直接人市的放宽，一些具有较强投资管理能力的保险公司，逐步调整投资基金的比例。保监会最新披露信息显示，截至2006年6月底，保险公司投资基金余额为782.68亿元，占比为4.95%。

6.股票

股票市场是国外保险公司重要的投资渠道之一，美国2000年保险资金的投资结构中，股票为30%，欧洲部分国家保险资金投资股票的比例甚至占到37.1%。而我国保险资金的股票直接投资与国外差别很大。2004年10月24日，中国保监会与证监会联合并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。截至2006年6月底，保险公司股票直接投资为434.73亿元，占比为2.75%，较年初增加了1.62个百分点，呈现出明显的上升趋势。

7.基础设施投资

2006年，中国保监会主席吴定富宣布，《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》即将出台，意味着保险业投资不动产的渠道将被打开。保险资金投资风险基础设施，优势在于长期性。具体而言，基础设施项目一般投资资金规模大、投资周期长，与保险负债特别是寿险负债能够有效匹配，而且往往具有自然垄断性，回报相对稳定、风险较低。从资产配置的角度来看，投资基础设施的解禁，可以减轻保险资金在资本市场的投资压力，减少其对利率性产品的过度依赖，同时以较低的投资成本分享经济发展的成果。

二、保险资金运用风险的动因分析

(一)系统性风险

系统性风险是由政治、经济等全局性因素引起的风险，将对整个市场的所有投资品种产生不同程度的影响。

1.社会风险

社会风险是一般性社会环境变动对投资活动带来的直接或间接风险。如战争、及其他政治动荡的影响，以及社会风俗变动、社会消费观念变化、社会不安定因素带来的影响。这类风险因素对投资活动的影响范围广泛，影响效果复杂并具有长期性。例如，“9.11”事件后，美国一些民众减少或暂停长期性理财活动，使一些长期产品需求量下降，保险公司的资金运用的绩效也由于变现压力增大及资本市场低迷而受到牵连。

2.利率风险

利率风险是保险公司特别是寿险公司资金运用中存在的主要风险。无论上升还是下降，保险公司的投资业务对任何利率的异常变动都十分敏感。当利率上升时，一方面保险公司的固定利息债券价值下跌，长期资产大幅缩水；另一方面行业间替代效应导致保险业务量萎缩，可运用资金减少，而退保与保单贷款业务增长，现金流出加快，保险公司甚至不得不折价销售部分资产，使财务稳定性和盈利能力受到影响。当利率下降时，虽然部分固定利息资产价值上升，但大量保单所有人会通过各种保单选择权增加资金流入，保险公司不得不购人价格较高的资产，再加上到期资产和新增业务资金，保险公司面临较大的再投资压力；与此同时，原有保险产品的预定利率如果过高，还有可能造成巨额的利差损。

3.通货膨胀风险

通货膨胀风险也称购买力风险，主要体现于价格总水平变动而引起的金融资产总购买力变动的可能性。通货膨胀风险对债券等固定收益类投资的影响程度最为明显。具体而言，由于通货膨胀一般很少在短期内发生急剧变化，所以短期投资所面临的贬值风险低于长期投资；具有浮动利率的中长期债券由于加入了通货膨胀补偿，则降低了由通货膨胀而引起的贬值风险。由于不同商品价格变动受通货膨胀的影响程度不同，购买力风险对不同股票的影响也会有差别。在某些行业，当通货膨胀严重时，上市公司的盈利可能会随其产品价格的上涨而增加，并带动股价上涨，这有可能提高股票投资收益。

4.汇率风险

汇率风险主要指由本国货币和外国货币之间的汇率变动而引起的投资收益变动的可能性。经营涉外业务的保险公司在接受国际运输保险、国际再保险等业务时，是以外币为收费币种，因而必然承担着汇率风险。影响汇率变动的一般因素有各国政府的货币政策、财政政策、汇率政策以及国际市场上供给与需求的平衡，具体说来包括国家黄金与硬通货的储备数额、国际贸易的收支情况、利率水平与通货膨胀的高低，以及国家经济的运行状况等等。所以当投资者投资于外币形式发行的有价金融证券时，除承受与本币投资相同的风险外，还要考虑与另外一种货币兑换的额外风险。

5.市场风险

市场风险是证券市场因各种因素影响而引起的投资资产变动带来的不确定性，是对保险公司影响最直接的经济环境风险。如经济周期特征、行业结构调整、金融市场制度变化、投资者心理波动、货币政策及财政政策调控措施等都会带来市场风险。市场风险的显著特点是很难通过证券组合的策略来消除或者降低，风险预测的难度较大，尤其是股市价格变化莫测，而风险一旦形成往往带来严重损失，因此需要在投资过程中密切关注市场风险。

(二)非系统性风险

非系统性风险主要来源于保险公司的经营过程，受具体的投资资产特性制约，与投资品种类别、资产选择方式、投资运作流程密切相关。

1.流动性风险

流动性风险是保险公司因资产与负债的流动性不一致，从而遭受损失的可能性。保险公司为了满足最低限度的赔偿和给付及财务稳定的需要，资产必须保证最低的变现力，否则将会导致流动性负债超过流动性资产，产生流动性不足。当现金不够支付时就产生了流动性风险，这时就要以低价变卖一部分资产，如未到期债券或到市场上临时筹集高成本的资金以应付给付之需，从而给企业的稳定经营产生严重影响。流动性风险大小主要取决于二级市场的发育程度和投资工具的流动性。

2.信用风险

信用风险是合同签约者不能按事先约定履行其责任及义务的可能性。在投资活动方面，如果保险公司持有债券的发行人经营状况恶化，信用评级降低，则公司持有的相应资产价值将大幅下降；如果保险公司购买的债券不能按期收回本金和利息，将引起一系列不利于其财务状况的恶性反应，非常严重时将导致保险公司的偿付能力受到极大的影响，甚至会造成保险公司的破产。

3.操作风险

操作风险是管理者的投资政策不当或投资业务执行者因自身原因造成损失的可能性。具体表现为两个方面，其一是管理层在投资决策上的偏差或失误所造成的风险，在市场信息缺乏、决策时间紧迫时，这一风险很可能发生，同时决策风险与决策者自身管理能力、管理经验、洞察力等的局限也有很大关系。其二是行为风险，是指投资业务执行者的能力、道德、品行等带来的风险，行为风险可能会导致效率低下、专业判断不足、甚至经济犯罪，造成难以弥补的损失。

三、建立保险资金运用的风险识别矩阵

为了有效控制风险，必须将投资渠道和风险动因两个方面结合起来，以便更准确地定位风险、识别风险、管理风险。下面通过三个步骤，建立起保险资金运用过程的风险识另U矩阵。

(一)在投资渠道的风险管理中细化动因

细化风险动因，是各投资渠道进行风险管理的内在要求。对不同投资渠道而言，带来投资收益波动、造成潜在损失的风险动因是有所区别的。因此，各个投资渠道必须重点关注与本渠道关系密切的宏观经济环境、行业环境等的变化，并对内部实施有效的风险监控措施。

(二)在风险动因的分析申明确渠道

在风险分析和量化过程中，明确某一特定风险动因对各个投资渠道的影响，是进行投资风险管理的实务要求。不同的资金运用渠道，对操作者的知识结构、交易技能提出了具体要求，风险控制的措施、方法也各有特点。保险公司投资部(或者保险资产管理公司)的组织构架通常也是按投资品种的不同来设置，以实现专业化的投资运作。在这种现实情况下，将资金运用渠道作为风险识别的重要标志，有利于明确风险控制的责任，落实风险管理的制度和政策，提高风险管理的效率。

(三)形成风险定位矩阵

在上面两步工作的基础上，结合具体的风险量化程度、现有风险控制制度等，综合得到保险资金运用中的风险定位矩阵(见表1)。

横向来看，表明了每一渠道可能引发损失的风险要素以及需要关注的程度，各投资业务部门依据此矩阵可以明确日常投资活动中需要留意的风险事件，加强风险的自我控制。纵向来看，当风险触发事件发生时，公司整体层面的风险管理部门可以迅速定位受到影响较大的资产类别，明确风险控制的范围和重点，及早采取风险规避措施。

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关键词：集团管理；财务管理；问题分析

一、企业集团财务管理的内容

1　企业集团产权管理

(1)产权关系。母子公司关系是企业集团财务关系的核心。从法律关系看，母子公司都是独立平等的市场竞争主体，同样追求利润最大化和资本收益最大化目标，它们之间是所有者与经营者、投资者与受资者之间的关系。从内部产权关系看，为了维护和实现集团利益，集团公司通过产权关系，依法对子公司经营活动进行控制和监督，从而促使子公司经营目标与母公司总体战略目标保持一致。

(2)产权结构。产权结构的设置要充分考虑母子公司的关系。母公司从经营战略和发展规划出发，将其所持有的有形资产、无形资产、债权资产分别投资于各子公司，通过产权关系的约束控制，间接实施管理。子公司在获得投资资产的实际占有后，成为具有独立承担民事责任能力的有限责任公司或股份有限公司，实现母公司的资产经营战略目标。

2　企业集团融资管理

(1)资本融通。企业集团的资本融通有外部资本融通、内部资本融通和产融结合三种基本方式。外部资本融通包括银行贷款、发行股票、发行债券、商业信用、融资租赁等等。企业集团在选择融资方式时，应权衡每一种融资方式的经济性质和经济权益，结合集团实际情况加以选择和利用。内部资本融通主要是指集团内部资本横向融通，如集团企业统一使用集团发展基金、集团对外统一授信后按集团企业资金需求进行调节、集团成员相互借贷融通等。产融结合是指产业资本与金融资本之间通过股权融合及业务合作等各种形式的结合与互动，实现企业集团与金融机构相互渗透、互补、优化组合，建立融洽的银企关系，寻求银行长期稳定的资本支持。

(2)资本管理。集团企业通常采取统一管理、过程管理、重点管理，有些企业集团组建财务公司或财务结算中心，进行集中管理成员企业的财务收支活动，这是值得推广的做法。

3　企业集团投资管理

(1)母子公司投资管理关系。母公司对其投入子公司的资产具有收益权和处分权，依据其股权大小行使相应职能，子公司是股东投入资产的实际占有者，具有资产经营权和使用权，并以其全部资产对公司债务承担有限责任。

(2)资产管理。资产管理要确定管理重点，优化资产结构，明确管理权限，规范管理程序，严格资产变动与处置管理。

(3)投资决策。集团公司主要做好集团企业产业的选择，引导投资方向，控制投资规模和审定投资项目，使集团企业的投资能按集团发展战略和规划发展。

4　企业集团内部转移价格

内部转移价格是指企业集团内各成员企业转让中间产品或产品时所采用的价格战略。通常内部转移定价有如下方式：

(1)市场价格。市场价格就是以无关联关系第三方价格作为内部转移价格。当然，以市场价格作为内部转移价格有时并不等于直接将市场价格用于内部结算，可能在此基础上进行必要的调整，如剔除销售费、广告费等。

(2)协商价格。协商价格是集团内部成员企业通过共同协商确定的、双方都接受的价格。一般来说，协商价格的上限是市场价格，下限是变动成本，具体价格需由买卖双方在这一范围内协商议定。

(3)双重价格。双重价格是买卖双方分别采用不同的价格作为内部转移价格，主要有两种形式：一是双重市场价格：二是双重转移价格。

(4)成本转移价格。成本转移价格就是以转移产品的成本为基础制定的内部转移价格。

5　企业集团利润分配管理

(1)利润分配的主要方式。主要有直接分配、基数分配和基数比例分配。

(2)利润分配方式的选择。首先，企业集团的利润分配应遵循“先税后分”的原则；其次，还应当考虑一些特殊因素，如内部结算价格与市场价格差异，已含有转移利润的因素，应对利润分割的基数、比例等进行调整。

二、企业集团财务管理存在的主要问题

在市场经济激烈竞争环境下，企业集团能否立于不败之地很大程度上取决于集团的管理水平，而财务管理又是集团公司管理的核心环节。但是，出于种种因素，这一核心环节的管理却不大乐观，目前主要存在如下问题：

1　管理体制不畅

不少集团公司在财务管理上过度分权，造成无法驾驭子公司(或分公司)，难以从集团整体发展的战略高度来统一安排投资和融资活动，结果使下属企业各自为政、各行其是，追求局部利益“最大化”，损害了集团的整体利益。

2　协调手段缺乏

许多企业集团并非通过产权纽带联结起来，内部结构松散，缺乏凝聚力，未形成集团利益的整体意识，过于强调局部利益，集团财务控制管理没有达到全局统一化高度。不少企业集团没有建立起整体财务战略和财务监督体系，因而难以编制全面预算，开展财务分析，更没有形成统一的财务报表结算中心，财务协调手段缺乏，很难使集团形成协同的效应，发挥整体优势。

3　财务监督力度不够

我国企业集团的财务控制集中于事后控制，缺乏至关重要的事前预算和事中控制。事前大多无预算，而事中的控制也往往限于年度利润规划，而没有其他环节的控制，有的事中控制流于形式。有些集团放权过多，下属企业法人代表的权力过大，无法形成约束机制。企业处置资产的权利得不到约束，从而导致了企业集团效益滑坡和资产大量流失。

4　资金管理松散

当前集团公司在资金管理上普遍存在着方式落后、手段欠缺的问题。成员企业多头开户，集团无法对资金流动实施有效监控；资金账外循环，流向不清，信息失真；集团内部资金闲置与短缺无法调节，资金充裕的机构对闲置资金缺乏有效的理财手段，而资金短缺的机构却又向银行大量贷款，集团财务费用居高不下；缺乏准确的现金流量预算，无法做到事前计划、事中控制和事后分析；缺乏统一的财务资金调控制度，没有统一的资金管理信息平台，信息传递渠道不畅，财务、资金结算、投资、融资等信息无法集中分析，致使企业决策者难以及时、准确、全面地掌握资金信息，实施有效的管理、监督和控制。

5　预算管理活动难以开展

大部分集团公司由于目前尚未建立统一的财务管理体系，整体的预算还处于简单化的“拍脑袋”方式。财务预算工作对每个企业都是非常重要的，但对于大多数集团公司来说，因为产权分散、产业过多、各自为阵等原因，使得预算总是流于形式。

三、企业集团财务管理的改进措施

建立现代企业制度是发展社会主义市场经济的必然要求，也是我国加入WTO后企业发展的必经之路。按照现代企业制度的要求和国际惯例，应逐步向如下财务管理模式发展：建立以财务预算为中心的全面预算体系，以资金管理和投资管理为主要内容，围绕建立企业效绩评估体系，把实现企业价值最大化作为目标渗透到生产经营全过程的财务运行机制。

1　建立全而预算体系

预算管理是市场经济对财务管理的客观要求。市场经济越发达，要求企业的管理水平越高，预算管理将会越得到重视。从一定程度上说，一个企业预算管理水平的高低决定了一个企业管理水平的高低，预算管理水平集中代表了企业的管理水平。因此，企业必须根据自身特点和市场变化情况，编制以财务预算为中心的全面预算体系，有计划、有步骤地进行预算管理，实施财务政策，科学理财。

2　有效运用财务控制模式

由于集团型企业这类经济组织本身具有管理层级多、产业跨度大的特点，加上产权多元化以及所有权与经营权分离等，当前财务控制薄弱成为我国集团型企业普遍存在的问题。正确理解并处理好企业集团的财务控制问题，对于提高企业集团财务资源使用效率、不断提高自身竞争力具有重要意义。

3　建立科学的投资管理机制

企业集团要结合集团公司发展战略和规划，选择与战略相一致的产业进行投资，使企业集团的资源能有效配置，避免多头投资、重复建设、投资规模超出集团资本承受能力及与进行集团战略不相符的投资。企业集团要建立企业投资立项逐级审批流程、投资审批流程，最后由集团公司统一科学决策，建立和完善投资管理与跟踪考评机制。

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关键词：私募股权投资 国进民进 基金管理

私募股权投资概念与发展特点

私募股权的“私”字是相对于公开市场募资行为而言的集合化投融资组织形式，自身具备一定的股票或债券等有价证券特点。私募股权投资以非上市公司股权为投资标的物，退出渠道一般多表现为上市、并购以及管理层回购等，通过持有股权出售而获取相应增值利润，常见的组织形式包括风险投资（VC）、杠杆收购以及成长基金等，包括由投资者、基金管理者以及投资对象三个核心构成单元，通过三者之间集合资金融通、基金管理以及利益互动等活动而达成募集资金的投融资流动（如图1），是近年来发展迅速的一种民营经济形式，在我国显示了巨大的发展前景。

作为与公募基金行业相对应的一种民营资本管理组织形式，私募股权投资具备自身的一些特色化发展特征，主要体现为：

以权益性投资作为主要的经济活动导向模式。私募股权投资不是短线化获利的资本市场参与形式，这与股票等T+0交易证券具有本质的不同。在投资期限上，前者更倾向于长期投资形式，投资期时间跨度一般≥5年，不具备短期的良好流动性。企业的发展前景是私募股权投资最为看重的一点，通过瞄准成长性好、市场前景广阔企业的未来潜在收益，私募股权投资可以实现高额的投资回报（王雪峰，2013）。

私募股权投资对于融资对象标准具有特定要求。私募股权投资基金是私募性质包括互有联系的两个方面，其一是对于融资对象主体范围的筛选，即以非公开的形式向达到特点标准的企业、个人以及社会单位等融通资金，将社会大众排除在外；其二是对于投资对象主体范围的筛选，即不通过公开市场寻求投资对象，而将注意力更多的放在社会关系、企业关系以及小范围经济主体的联系方面，进行“私人化”投资活动（刘建和，2013）。

高资产净值个人、保险机构、退休基金、养老基金等构成私募股权投资的投资方主体。私募股权投资的投资对象筛选不仅仅局限于资产标准一项，而是包括资产价值、抗风险压力、社会裙带关系以及经济利益联系等多方面的集合化选择，因此也形成了特定私募基金管理机构较为固定的资金方来源，一旦标定投资者范围，除非有资金方的一致同意意见，一般不会再加入新投资主体。

高额的投资回报率是私募股权投资基金的典型发展特点。从私募股权投资的运作方式来看，前期步骤一般是投资购进标的企业的股权，而后经过长期的重组和运营流程，企业的价值得到增长，私募股权投资管理者选择卖出所购企业股权，获得投资回报。相对于公开市场投资工具，私募股权投资经历的资金运作周期较长，非上市投资行为也决定了较低的流动性水平，投资者自然期待较高的投资报酬率（李靖，2012）。

风险性高是私募股权投资的伴生性发展特点。一般情况下，只有管理者水平高、信誉好以及基金规模较大的私募机构才会成为投资者优先考虑的资金委托管理方，而投资者和管理者之间的先天信息不对称使得双方之间很难形成信息互换，私募投资对象选择的主观性也造成了信息非对称条件下的逆向选择和道德风险问题，如果遇到投资企业未能上市等私募基金退出受阻的情况，其伴生性风险就会成倍提高。

私募股权投资在我国的历史发展与现状

改革开放以来我国形成的第一次基金投资潮流始于1992年，海外资金看好经济转轨背景下的中国市场，大量进入中国。然而，在我国当时计划经济余潮依然占据主流的时代背景下，体制等因素使得外资投资受阻，国内资本也不具备较好的流通环境，以1997年为标志，投资基金发展开始大幅回落（陈雪萍，2009）。

我国第二次基金投资浪潮始于1999年，经历了长达两年的沉寂，在互联网行业开始迎来发展大潮的背景下，大批国外留学人员开始了回国创业的征程。创业资金的缺乏为国内投资基金开辟了新的业务渠道，开始了对于互联网行业的投资热潮。同一时期，我国地方政府仿照美国硅谷投资模式而迅速建立起地方政府创业投资公司，对本地投资项目予以支持和扶助。经过了超过两年时间的发展，以我国上海银行引入国际金融公司股权为代表，私募股权投资在我国具备了初步的雏形。值得说明的是，我国证券市场彼时并未建立起中小板市场，因此大量投资基金遭遇资金退出困难的问题，众多项目以失败而告终。

2004年，股权投资又一次得到了迅速发展，同年6月，我国私募股权投资史上具有里程碑意义的“新桥资本并购深发展”项目取得成功，被业界定义为第一例国内具备完善现代金融科学特征的私募股权投资案例，私募基金的风控体制成为标准化作业流程。此后，私募股权投资在我国迎来了发展。经历了2008年金融危机和2010年以来的缓慢复苏过程，2012年，我国共计369支私募股权投资基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，为历史最高，但新募基金金额下降显著，其中披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，平均单支基金规模创下历史新低，统计结果与2012年以来的“募资难”现象相吻合（如图2）；从基金类型来看，2012年完成的新募基金仍以成长基金为主，募集金额183.72亿美元。私募房地产投资基金新募房地产基金94支，超越2011全年数量，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，另有7支夹层基金、6支并购基金以及1支不良债权基金完成募集（如图3）。

私募股权投资在我国发展存在的主要问题

法律体系建设不完善。我国现行法律体系对于私募股权投资的约束与其发展速度严重失衡，私募股权投资行为仅有《公司法》、《企业法》以及《证券法》可供参照，完整的专门性私募股权投资法律亟需出台，特别是在2012年以后，国内经济发展呈现出的新问题使得私募投资行为缺乏严谨的法律解释与支持，标杆式法案的缺乏使得私募行业积累大量非系统性风险，现行法律体系甚至存在对于私募行为合法性解释的矛盾方面，例如，我国《合伙企业法》规定法人和其他组织可以成为合伙人，而《公司法》则规定“公司可以向其他企业投资，但对所投资企业不成为债务连带责任人，法律另有规定的除外”，这样就构成了两部法律之间对于“法律另行规定”的模糊解释（卢永真，2011）。

私募资金退出机制阻碍重重。近年来，我国对于本土企业海外上市的资质限制等已逐渐放宽，中小板和创业板等的开发设立也为私募资金支持本土企业上市开辟了多元化选择通道，股权投资的退出环境有所改善。相对于欧美国家的多层次资本市场建设，我国私募股权投资基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如产权交易、并购市场、柜台交易以及资产证券化等发展明显稚嫩，A股市场对待国有大型企业和中小企业上市的“有色眼镜”始终未曾摘除。

私募股权投资专业人才和知识储备水平尚有很大提升空间。不同于一般的投资行为，私募股权投资对于参与管理人员的专业性、技术性以及知识复合性要求极高，对于被投资企业不仅提供资金输入，而且还给予一系列增值服务，目的是帮助所投资企业改进管理，及时把握市场环境动态，提升经营水平，增强利润获取能力和可持续发展能力。私募行业本身的“高风险-高投资-高收益”特点也决定了对于工作人员项目筛选、投资计划拟定、企业重组管理、退出机制维护、法律合规控制以及利益分配等方面的多重专业化要求，诸如财会技能、金融市场知识、经济法以及企业审计等技能都是基础要求。在现阶段，我国私募行业人才水平参差不齐，具有国际化经验的高水平私募股权投资人才极其缺乏（吴永刚，2013）。

“国进民进”导向下的私募股权投资发展完善策略

针对性的加强私募股权投资基金法律法规建设。通过尽快颁布国家层面的《股权投资基金管理办法》，我国私募股权投资行业将尽快摆脱鱼龙混杂的紊乱经营局面。目前，国务院和发改委已经将此部专门性法规的制定纳上日程，相关起草工作已经开始。在此之外，我国还要针对现行《公司法》、《企业法》以及《证券法》等对于私募股权投资法律解释中相矛盾的部分进行释疑和修改、清理重复规定工作，法律体系的配套制度建设也亟需完善，相关财会制度、破产制度以及企业重组制度等都需要进行专门性修订。

加强私募股权投资退出机制的完善建设工作，保证投资者利益。私募基金设立和管理的最终目的是投资并取得回报，投资者最关注基金退出获利问题，为此，我国要从完善中小板股票市场建设和建立多层次资本市场两方面入手，积极筹划多样化的私募基金“参与-退出”机制，同时支持并引导符合条件的企业进行海外上市，增加私募基金退出选择渠道。此外，深市创业板作为对中小企业的重要支撑平台，要得到国家监管部门的重视，借鉴国外先进经验，搭建对于高科技企业和高风险企业等的严格资金风险预防和治理系统。

加强本土化的高素质、高学历私募股权投资金融和管理复合型人才培养，为私募行业的健康发展培育稳健和高肥沃度土壤。私募股权投资在我国较短的现代化发展历史决定了现阶段高精尖人才的缺乏，项目经验短缺和“摸石头过河”式的发展模式严重制约了私募人才战略性眼光的扩展。因此，我国要以国外私募行业的先进管理发展手段为借鉴，全方位加强本土化私募行业研究，以不断发展丰富的实践案例和相关海外交流为基础，建设梯队化、复合型以及具备可传承性的私募金融人才队伍，为私募业输送系统性的知识储备（赵彤，2011）。

清理“类私募”金融行为，还原专业私募股权投资的市场信誉度。以我国深圳为例，目前资产管理行业包括相对标准化运作的私募基金和为数不少的“类私募”基金组织，后者以非银行金融机构或个人从事集合证券投资业务为代表，通过非公开协商方式集资投资于证券市场。这种“类私募”行为不但有非法集资之嫌，而且相关人员的专业素养较低，集合投资风险极高，资金血本无归的现象屡见不鲜，严重影响了规范化私募基金的商业信誉和行业形象。因此，合理划分私募股权投资基金边界、维护市场秩序也是私募业进入良性发展循环的必备条件。

参考文献：

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6.赵彤.私募股权投资基金发展机制比较研究[J].现代管理科学，2011（10）

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就我国投资基金市场的总体发展规模目标来讲，投资基金市场应该是一个具备一定规模的金融子市场，应该让投资基金市场在金融市场中发挥举足轻重的作用，使其成为一个略低于商业银行和保险公司的重要金融机构。目前，我国投资基金市场绝对容量太小，甚至不及一般的发展中国家，但从发展的眼光看，我国投资基金市场具有极大的发挥潜力。在中国，当前中国城乡居民储蓄存款余额近10万亿元。但是由于我国证券市场还不很成熟，有价证券特别是股票投资的风险很高，并且收益较低，因此居民选择具有低风险和高收益的投资基金市场进行投资，便是一种最佳选择。金融作为一个服务性产业，通过多样化的金融服务满足不同的资金需求，投资基金就是其中具有独特运行机制的金融品种。据估计，目前全球投资基金已有1万多个，规模达6万多亿美元，已经达为国际金融中不可忽视的重要力量。我们应该从金融发展战略高度来看我国投资基金来的发展，使其成为能与银行业、保险业并驾齐驱的金融产业。

1、我国投资基金市场发展的步骤与安排

从世界基金业发展历史看，1940年美国《投资公司法》的颁布促进了美国投资基金业的大发展，其历史仅半个世纪，一些亚太地区国家的投资基金发展也不过十几年。香港作为一个国际基金管理中心，投资基金市场规模达1000亿美元，其发展也只有20年左右的历史。历史经验证明：投资基金发展可以取得超常规的发展速度，在我国，应该吸取亚太地区一些国家政府推动型基金发展模式的经验，在立法先行的基础上，分步实施投资基金发展战略，争取用20用30年的时间，将我国的投资基金建设成为一个规模略低于商业银行和保险机构的第三大金融产业。具体来说，采取三段式的发展战略：第一段：在本世纪头五年里，建立一个完善的证券与基金立法与监管体系，国内投资基金市场在现有900亿左右人民币的基金上增长到2000亿元人民币，投资基金市场初具规模，为实现第二步发展战略打下较为扎实的基础。第二段：到2010年，我国投资基金市场规模达4000亿元人民币，比2000年基金市场规模增长5倍，投资基金开始在金融市场中发挥不可替代的作用。第三段：到2020年，再增长5倍，我国基金市场规模达20000亿元人民币，在金融市场中发挥举足轻重的作用，成为略低于商业银行和保险机构的第三大金融产业。

到本世纪20年代，我国养老基金市场规模将达30000亿元人民币，假如20000亿元人民币投资基金的1/3被养老基金认购，则只要有1/4（在美国，有33%的投资基金被养老基金认购）的养老基金委托专业的基金管理公司进行管理，这一目标就能实现，即使是发展到这一规模，与目前美国投资基金规模相比，也只占规模的30%左右，据估计，到下个世纪20年代，全球投资基金市场可达20万亿美元，按照不变汇率计算，那时我国基金市场所占份额只有6%左右，其份额仍然很低。应该注意，这里的数据估计没有包括国有资产在内，如果将国有资产委托投资基金机构进行管理的部分包括进去，则我国投资基金市场规模更大。

根据我国投资基金发展的步骤，可做如下设想：

（1）在投资基金组织形态上的以公司型为主。目前，我国投资基金大部分是契约型，并且大多是发起人自我经营，这样容易造成关系不清，制约机制不明显，而且收益机构没有真正体现投资基金实际动作结果，没有体现风险共担，利益共享的要求。从契约型向公司型发展符合我国现实和市场发展要求来看，应依据《公司法》设立投资基金，以便与股份公司相一致，使投资基金投资者享有股东一样的权益。将来如果《信托法》或《投资信托法》出台了，可依照日本设立部分较为规范的契约型投资基金，从而形成我国投资基金以公司型为主、契约型为辅的组织体制。

（2）在投资基金流动形态上逐步从封闭型走向开放型。目前，我国的投资基金应以封闭型为主，可以从债券投资基金开始进行开放式投资基金试点，随着投资证券化进程的加快和证券市场的逐步成熟，可逐步加大开放式投资基金的比重，特别是货币市场基金应全部实行开放式。

（3）投资基金设立规模的大型化。为实现投资基金组织效应，规模经济效应，应该使投资基金规模大型化，至少应在10亿元人民币以上，最好20亿元以上，这样就可避免既炒股票，又炒投资基金的现象，使投资者投资于投资基金是为了获得专家经营收益，而不是本金买卖中的价差。在这方面，大盘股票不易被炒作，就是最好的示范，并给予我们以有益的启迪，尤其是在人口众多的中国，为了维护已富裕而不十分宽裕的分布极其广泛的中小投资者的利益，更要创造大型投资基金，以降低换手率，减少操纵炒作行为，使投资者真正成为长期投资者，获取投资收益，这是证券管理层应特别引起重视的。

（4）投资基金种类逐步走向专一型。目前我国的投资基金多为综合性投资基金，一方面难以体现投资指向的行业特征和经营特色；另一方面难以表示单一投资基金的风险收益特征，使投资者别无选择。随着投资市场、投资领域的扩大，应该设立更多的单一型投资基金，如股票投资基金、债券基金、行业基金、地区基金、衍生工具基金、标明投资于某一国家的国际基金等，以供需要者选择，同时，也可以不断丰富投资基金家庭成员，丰富投资基金市场。

（5）证券型投资基金与创业型投资基金并举发展。投资基金市场的发展历史证明，将投资基金仅局限于证券二级市场是片面的，不符合我国现实需要。应该在创设证券投资基金的同时，多设立部分各种类型的创业投资基金，如产业投资基金、地区投资基金、即满足不同产业，不同地区不同类型投资者的需要。又能发挥投资基金在产业与地区开中的作用，还可以促进更多的企业股权，产权明晰，企业制度规范，培育更多的上市企业，繁荣证券市场，只有这样才能真正发挥投资基金在促进资金这种稀缺资源优化配置，促进国民经济全面发展中的作用。

（6）先创设资本市场基金，后创设货币市场基金。当前我国改革的重点是企业制度的改革、投资体制的改革、二者是紧密相连，并与资本市场连成一体，为了配合现代企业制度的建立，必须大力培育、发展、完善资本市场，所以，应该优先发展资本市场基金。待资本市场基金有了一定规模和较为成熟以后，视金融市场发展状况，逐步发展开放式的货币市场基金，促进货币市场和资本市场的共同繁荣。

2、我国投资基金市场的空间定位及发展顺序

投资基金是金融创新和金融深化的产物，它不仅对资本市场的发展有着积极推动作用，而且在货币市场上也扮演着十分重要的角色。投资基金品种涵盖了整个金融市场，因此应该从整个金融市场的角度给投资基金的活动空间定位。事实上，在发达国家的金融市场上，货币市场基金所占比重已经接近30%，这说明一个健全的现代金融市场离不开资本市场和货币市场的同步发展，二者有着不同的经济功能，不能互相取代。近20年来，投资基金品种越来越丰富，投资基金不仅参与资本市场和货币市场的投资，而且涉足于衍生金融工具市场、外币市场和贵金属市场，可以说有多少种金融产品就有多少种投资基金。由此可见，投资基金渗透于全部金融领域，决不仅仅局限于证券市场的范围。

关于我国投资基金市场发展的顺序问题，可从以下几方面安排：（1）先国内、后合资，再国外。首先，先创设国内各类人民币投资基金，促进国内投资市场、证券市场、金融市场的形成和稳定发展，同时完善投资基金管理制度，培训和锻炼出一批合格的基金管理人、托管人和基金经理队伍，研究和弄通投资组合理论与技术。其次，在国内投资基金与证券市场发展到一定规模、并有一定管理水平的基础上，再适应我国外汇体制自由化的进程，组建中外合资投资基金。以此引起外资扩大我国证券和投资基金市场，引进外国投资基金管理技术和经验，提高我国投资基金市场的管理水平。再次，在合资投资基金运作与管理取得经验的基础上，再引起外国投资基金直接进入我国证券市场独立经营。同时，允许与鼓励国内投资基金走向世界，参与国际投资，为投资者寻求国际投资机会与收益，并分散国内投资风险。（2）先城市，后农村。先在城市中发展投资基金，是因为城市人口相对集中，募集资金输各种手续相对方便；城市人口相对富裕，投资意识、风险意识相对比农村人口强。因此，投资应在城市相对发展成熟后，再向农村发展。（3）先沿海，后内地，同时，沿海经济相对发达，沿海地区投资者相对富裕，剩余资金多，且风险投资意识相对强，而且沿海地区投资、金融、证券市场相对发达，所以应先在沿海发展投资基金，待沿海地区投资基金运行相对成熟后，逐步向内地推进。用投资基金制度作为促进内地开发的投资方式之一。

二、国际化战略

投资基金市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即基金发行、基金交易、基金投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，原来一国性的基金市场变成了国际性的基金市场。步入21世纪，世界各主要证券市场已经呈现出明显的国际化趋势，这主要表现为世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国投资基金公司、各国竞相建立创业板市场、各国证券交易所寻求大联盟。随着经济全球化和我国市场经济的发展与开放，我国投资基金市场也逐步国际化，这使得我国投资基金市场与国际投资基金市场的关联程度提高，相互影响更加明显。在我国加入wto以后，投资基金市场国际化的步伐必将进一步加快。面对这一新的发展趋势，我们要认真研究，针对当前投资基金市场国际化的现状，制订全面合理的步骤与对策，最终实现我国投资基金市场的真正开放与发展。

1、积极营造适宜投资基金市场国际化的经济环境

我国投资基金市场国际化是一项长期的系统工程，要实现这个宏伟目标，首当其冲要做的是就是营造一个适宜投资基金国际化的宏观经济环境。目前全球投资基金正大规模撤离和开始减少投资新兴股市，传统股市重新感受到投资者的青睐。这一发展趋势表明，基金经理们更认同于对成熟金融市场环境的选择。就我国来说，改革开放以来，特别是近几年国内经济持续、快速、健康发展，市场机制正日益在国民经济运行中开始发挥重要的作用，法律和法规等投资软、硬环境不断得到改善，这已成为吸引外国投资基金的重要因素。然而，我们也应清楚，目前我国金融市场环境不尽人意的地方很多这在一定程度上阻碍了外国投资基金进入。这主要表现在利益没有市场化、金融市场还没有国际化、市场运作没有法制化等方面，汇率并轨已迈出了实质性步伐，但与国际市场接轨仍有相当距离。中央银行的公开市场操作已从外汇市场拓展到国债市场，然而受国债市场规模和结构的限制，中央银行公开市场业务的作用受到很大的制约。金融市场的垄断和不统一，已经成为阻碍外国投资基金进入中国市场的又一大因素。目前我国金融市场国有商业银行仍在处于垄断地位，金融业务在很大程度上仍受到地方政府的行政干扰，这种市场的不规范化和分割状态，很难对国外投资基金的进入产生太大的吸引力，因此政府必须采取坚持措施，打破金融市场被分割的局面，拓展全国性金融业务，发展多种金融机构和业务以促进金融竞争。否则，将会严重影响我国投资基金国际化进程。

2、逐步开放证券市场，循序渐进地推进投资基金市场国际化进程

目前，我国引进外资正处于成长阶段，并有向成熟阶段过渡的趋势，因此，应不失时机地逐步开放证券市场。采取措施有：在扩大b股市场规模的同时，尝试开放a股市场，允许外资在一定份额限制条件下持有我国企业的股份。尝试开放证券业，允许外资在一定价额限制条件下持有证券公司的股权。尝试开放国债及其他债券市场。在a、b股市有一定程度发展的基础上，选择适当时机进行并轨，消除同一股票的“价格双轨制”进一步提高外资在企业股权及证券业中的占有比率。争取10～20年左右的时间，全面开放我国证券市场。

根据我国证券市场的现实情况，我国投资基金市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，从这些新兴地区和国家证券市场的开放来看，大部分都是采用了渐进的方式进行的。这种渐进的方式是指，在开放的初期先设立合作、合资基金管理公司，然后再逐步开放基金市场。

从目前的实际情况出发，我国投资基金市场的国际化之路可以分为三步走：第一步是设立中外合资基金管理公司，引进海外成熟市场先进的投资理念和投资模式，投资中国的a、b股市场；第二步，设立投资香港、台北证券市场的合资基金，作为进军国际市场的桥梁；第三步，在人民币完全自由化之际，我国基金业实行完全的国际化投资和运作。深化实施双q制度，具体而言，qdii和qfii两种制度的实施，进一步有助于投资基金市场的对外开放。

qdii（即qualifieddomesticinstitutionalinvestors，认可本地机构投资者机制），是允许在资本帐项未完全开放的情况下，内地投资者往海外资本市场进行投资。qdii意味着将允许内地居民外汇投资境外资本市场，qdii将透过中国政府认可的机构来实施。

qfii（合格的外国机构投资者机制，qualifiedforeigninstitutionalinvestors），是qdii的反向制度。在一些国家和地区，特别是新兴市场经济的国家和地区，由于货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，因此qfii制度是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性的制度。这种制度要求外国投资者要进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批透过，对外资进入进行一定的限制。它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等等。

4、积极探索发展中外合作基金

2001年7月，jp摩根富林明资产管理和华安基金管理公司在原技术合作协议的基础上，签订了国内第一个中外合资基金管理公司备忘录。海通证券11月7日与全球著名跨国金融集团——富通集团签署基金管理业务战略合作协议，双方表示将在中国加入wto、中国证监会颁布中外合作基金管理公司条例后，进一步设立中外合作基金管理公司。2002年6月1日新颁布的《外资参股基金管理公司设立规划》，自2002年7月1日生效实施，而在6月25日，国泰君安与德国安联集团正式签署了中外合资基金管理公司的合资经营合同书，成为中国证监会6月初设立规则后签订的第一家，在合资股权中国泰君安占67％，德国安联占33％。2002年6月底，就有20多对基金管理公司、券商、银行，投资公司等，就基金领域中外合资事宜，签订了合作意向书或协议书，其中有汇丰银行、ip摩根富林、比利时富通集团、安联集团、荷兰银行等国际知名金融机构。中外创投基金之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐起着变化，2002年，有10多家中外合作基金公司正式成立，其中比较典型的有深圳创新软库创业投资管理公司、广东冠通创业投资管理公司等。由于政策和法律的限制，中外创投基金间的合作处于摸索阶段，合作模式也多样和灵活。中外合作投资基金的探索与实践对我国投资基金市场本身的发展乃至证券市场的发展无疑具有重要而积极的意义。首先，它将为我国投资基金的运作带来一套符合国际惯例的机制，使投资基金各方的运作更加科学、有效率，只有学到井真正实践之才能使我国投资基金的发展少走弯路，探索出中国投资基金的发展之路，这是所谓国际化的内核，也是最重要的一点。其次，它将壮大我国投资基金的规模，丰富投资基金的品种，带来新的资金来源，发掘新的投资渠道，尤其为吸收外资探索出一条可行的新路。另外，中外合作投资基金的探索与实践在丰富我国证券市场的投资者结构、加强对上市公司的约束、优化证券投资理念等诸多方面将对我国证券市场的发展发挥积极作用。

5、积极发展海外中国基金

一般来说，世界各国利用外资可分为三个阶段，即初级阶段、成长阶段和成熟阶段，初级阶段以借贷为主，成长阶段以外资直接投资为主，成熟阶段则是以证券投资为主，从我国目前引进外资的情况看，我国正处于成长阶段，并有向成熟阶段过渡的趋势。从世界各国利用外资的经验看，大体上经历了三个发展阶段，向国外借贷是第一阶段，国外直接投资为第二阶段，基金投资和证券投资为第三阶段。目前我国国债和外商直接投资都分别达到1200亿美元，下一步应该大力发展基金投资和证券投资，以减轻我国偿清负担和缓解债务压力。

三、品种多元化战略

随着我国市场化进程的深入，投资领域也发生了较大变化、各种要素市场如股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场等迅速发展起来。对于中小投资者来说，由于缺乏足够的资金、时间、精力、专业知识，进入这些领域困难很多，而股票基金、债券基金、期货基金等基金品种能满足广在中小投资者的各种需要。专业投资者为了做好投资组合和分散风险，也需要基金品种的多元化。多种投资基金品种的开发，可以满足不同层次人们在不同区域投资的需要。因此，实行多元化的投资基金品种战略是投资基金发展的一大趋势。

1、大力发展股票投资基金

目前我国已有的基金（不含新成立的证券投资基金）绝大部分也参与投资股票，但投资股票比例较低，这是与投资基金在股市中的应有地位不相适应的。在美国，根据投资公司协会的统计，到1995年10月份，全美投资基金资产总值达26967亿美元，其中股票基金为11898亿美元，占整个基金市场的44%，股票基金在股票市场的占有率已超过30%.现在我国深沪股市达数千亿元市值，已经初步为股票基金的设立提供了舞台。如果按照发达国家股票基金在股票市场上的比例推算，我国股票基金规模也至少应该超过1000亿元人民币，相比之下，目前我国只有100多亿的基金投资于股票市场。股票基金的设立，对我国股市的规范化和规模化发展，对于满足投资者的需求都有积极的意识。

2、优先发展国债投资基金

由于国债具有长短不同的期限，因此国债投资基金成为连接资本市场与货币市场的桥梁。发达国家国债投资基金发展的经验表明，它不仅以促进资本市场的发展，而且可以推动货币市场的发展。

优先发展国债投资基金是由目前我国的各种条件决定的。完善国债市场、推进公开市场操作和造就国债机构投资者，都呼唤着国债基金的诞生，国债基金相对于其他证券基金品种而言，具有风险小、收益稳定并且高于当前储蓄存款等特点，深受现阶段广大中小投资者的欢迎。设立专门的国债投资基金是我国发展国债市场的内在要求，从一级市场来看，国债基金能把社会的闲置资金集中起来，扩大对国债的需求，国债基金参与国债市场，能够加快国债的发行速度，有利于国库资金的调拨；有利于减少国债的销售环节，降低政府的筹资成本。从二级市场来看，国债基金有利于增加可上市国债的流通量，扩大二级市场规模，同时它更能够比个人持有者对细微的投资回报作出反应，更迅速地转卖其债务头寸，有利于繁荣和活跃二级市场。在国债基金的类型选择上，当前宜采用契约式基金。由于我国公司的发展历史尚短，先组织契约型基金有利于证券信托业的发展，也符合目前基金的实际运作水平。在目前实行信贷规模控制的条件下，中央银行以开展公开市场业务和对计划资金流量进行调节为主要目标，国债投资基金在二级市场配合中央银行的公开市场操作，必将有利于货币政策目标的实现。国债投资基金的发展有利于国债市场的规范化，对行为也会产生积极影响。当国债大规模发行时，具备一定规模和数量的国债投资基金，将直接承购包销一部分或相当部分规模的国债，减缓了国债大规模发行对二级市场价格的冲击，同时国债投资基金逐步抛售国债也会减缓国债市场价格的剧烈波动。

3、发展货币市场投资基金

美国是货币市场基金的发源地，也是目前货币市场基金发展最成熟、资产规模最大的国家。第一只货币市场基金设立于1971年。当时银行存款利率与市场利率之间存在很大差异（5.25%对8%），而通过共同基金将小额存款聚积起来购买大额存单，可以不受联邦银行法q条例对存款利率的限制，从而获取较高的市场利率。所谓货币市场基金是指主要从事货币市场有价证券投资的基金。货币市场基金的投资工具包括一年和一年以内的短期信用工具，主要是现金、银行定期存款、协议存款或大额存单、剩余期限小于397天的债券及回购、中央银行票据、银行承兑汇票、商业承兑汇票等短期投资工具。货币市场基金是在利率汇率剧烈变动的环境下产生成长起来的，它满足了投资者对投资标的流动性和收益性有机结合的需要。货币市场基金的不断壮大，已成为世界投资基金发展的另一趋势。大力发展货币市场基金，则对于控制整个金融体系的金融风险大有好处。货币市场基金具有满足偏好低风险、对流动性要求较高投资者的特性：（1）投资成本低。货币市场基金通常不收取认购费、申购费和赎回费，年管理费和托管费通常大大低于股票基金和债券基金。（2）风险小、收益稳定。货币市场基金投资的对象是一些期限较短、流动性较高、风险相对较小的货币市场工具，收益相对稳定，且货币市场基金没有存款准备金，其收益一般高于银行存款利率。货币市场基金不易受市场波动影响，基金价格通常只受市场利率的影响，风险相对较小。（3）申购、赎回方式十分便利。开放式货币市场基金在基金单位的买卖形式上和便利程度上都与银行存款十分相近，货币市场基金通常借助于银行网点进行销售，投资者可以直接前往银行购买或赎回，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账。此外，持有货币市场基金所获得的收益可享受免税政策。

由于货币市场基金相比其它基金存在较多的独特性，因而20世纪70年以来获得了巨大的发展，甚至成为各个国家共同基金业迅速发展的重要推动力量。比如货币市场基金在20世纪70年代的发展就极大的促进了美国共同基金业迅速发展。而法国90年代共同基金的发展也主要源于其早期货币市场基金的迅速发展带动了零售资产管理业务的繁荣。从全球货币市场基金的数量和规模来看，货币市场基金在全球基金业发展中占有着重要的地位。截至2003年第1季度，全球货币市场基金数量达到了4521只，净资产规模总计达到31970亿美元，占共同基金资产规模的28.52%，在各类基金中的比例位居第二，仅比股票型基金略少，而高于债券型基金和平衡型基金。

我国目前的情况与美国70年代初的情况相似，银行存款利率低于国债利率，低于市场拆借利率，与通货膨胀率持平，这正是一种货币市场基金发展的有利经济环境。货币市场基金通常被视为无风险或低风险投资工具，适合资本短期投资生息以备不时之需，特别是在利率高、通货膨胀率高、证券流动性下降，可信度降低时，可使本金免遭损失。货币市场基金是以低风险经营为特征的基金品种，适合投资行为求稳意识很强的我国国民心理。由于中国宏观经济保持持续、快速、稳健的发展势头，目前，人民币存贷款利率总水平保持基本稳定，而其他货币市场工具的收益率已经开始上升，可以预计，货币市场利率水平在较长时间内还将高于存款利率。根据国际经验，这将是发展货币市场基金最难得的机遇。

4、积极推行etfs基金

etfs（exchange-tradedfunds）是指交易所交易基金，亦称指数存托凭证（indexdepositoryreceipt）或指数股票（indexshares），它是20世纪90年代初期出现的以某一特定指数的成份股为标的的一种复合型金融创新产品，是一种介于开放式基金与封闭式基金之间的基金。etfs特殊的运作机制使其在许多方面都拥有自身独特的优势：首先，etfs的交易成本非常低廉。例如，巴克莱全球投资公司barclaysglobalinvestors推出的isharefunds的管理费率只有0.07%，ssga推出的spdrs的管理费率也仅为0.12%，均大大低于传统指数基金的管理费率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理费率。其次，etfs可以提高基金使用资金的效率。etfs赎回时，交付的是一揽子股票组合，无需为应付投资者的经常性赎回而保留大量现金，便于基金管理人将全部资金用于投资，可以极大地提高资金的使用效率。再次，etfs的投资者可以获取其价格波动带来的价差收益。虽然etfs的申购和赎回也是以其单位净资产值为基准，但它可以在二级市场上市交易，其价格是随着市场供求关系的变化而变化的。因此投资者可以获取etfs交易价格波动带来的价差收益，即资本利得。其四，etfs可以给投资者带来税收上的好处。由于投资者赎回etfs时交付的只是一揽子股票组合，使得基金管理人不必为应付赎回而出售所持有的股票，所以不必交纳资本利得税。投资者投资于一般开放式基金时，其投资收益主要表现为每年的分红，个人投资者需要按照个人收入所得进行纳税，仅联邦税率就高达50%-60%.而投资者投资于etfs时，其投资收益则主要表现为etfs二级市场价格波动带来的收益，按照资本利得纳税，最高税率仅为20%，远远低于联邦税率，因此对投资者来说，etfs无疑具有很大的吸引力。其五，etfs可以在很大程度上保护长期投资者的正当利益。一般开放式基金需要面对投资者的经常性赎回，所以其投资组合需要随之进行不断的调整，由此产生的资本利得税和一些投资机会的丧失都由那些没有提出赎回要求的长期投资者来承担。而etfs即使面对部分投资者的赎回，由于交付的不是现金，而是一揽子股票，对其投资组合不必进行相应的调整，不会给长期投资者带来多大的影响。从这个意义上来讲，etfs可以在很大程度上维护长期投资者的正当利益。我国当前推出etfs，不仅可以丰富投资者的投资品种，而且更为重要的是，我们可以运用etfs的运作机理为我国封闭式基金的转型，减少其在二级市场上的折价交易行为，更好的保护投资者的利益和国有股坚持提供新的研究思路和路径选择。但是，由于etfs是一种指数型的基金，因此指数多元化有利于etfs产品的开发，而我国对资本市场的指数开发比较落后，这成为在我国推出etfs的最大障碍。2003年在上海证交所举办的“上证180指数相关产品研讨会”上，上海证券交易所负责人明确提出，目前我国推出etfs的条件基本成熟。相信随着我国资本市场的深化，etfs在我国将有非常光明的前景。

四、经营方式战略

按照经营方式不同，投资基金可以分为开放式基金和封闭式基金，两者的主要区别如下：（1）基金规模的可变性不同。封闭式基金均有明确的存续期限，在此期限内已发行的基金单位不能被赎回，虽然特殊情况下此类基金可进行扩募，但扩募应具备严格的法定条件。因此，在正常情况下，基金规模是固定不变的。而开放式基金所发行的基金单位是可赎回的，而且投资者在基金的存续期间内也可随意申购基金单位、导致基金的资金总额每日均不断地变化。（2）基金单位的买卖方式不同。封闭式基金发起设立时。投资者可以向基金管理公司或销售机构认购；当封闭式基金上市交易时，投资者又可委托券商在证券交易所按市价买卖。而投资者投资于开放式基金时，他们则可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。（3）基金单位的买卖价格形成方式不同。封闭式基金在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大。而开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净值的高低。在基金的买卖费用方面，投资者在买卖封闭式基金时与买卖上市股票一样，也要在价格之外付出一定比例的证券交易税和手续费；而开放式基金的投资者需缴纳的相关费用（如首次认购费、赎回费）则包含于基金价格之中。一般而言，买卖封闭式基金的费用要高丁开放式基金。4）基金的投资策略不同。由于封闭式基金不能随时被赎回、其募集得到的资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期经营绩效。而开放式基金则必须保留一部分现金，以便投资者随时赎回，而不能尽数地用于长期投资，一般投资于变现能力强的资产。

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    (一) 筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的、可供长期使用的资本,用于生产和经营,从而开辟了不同于间接融资(银行贷款)的直接融资渠道。同时,这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于:改变社会资金配置方式,开辟农业直接融资渠道,有利于克服农业发展的资金制约。

    (二) 转制与监督功能

    证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求,公司要成为上市公司,必须先改制成为股份公司,按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券,也要经过严格的审查程序,要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括:①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途,并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价,股价提高,对公司是一种激励;经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管,在这种制约下,管理层不得不认真地为公司服务,股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督,特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约,所有这些制约,促使上市公司形成健全的内部运作机制。

    这一功能对于农业发展的意义在于:(1)有助于促进农业企业的机制转换,培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制,优越的组织形式。相比而言,上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求,转换企业经营机制,有利于培育农业产业化的龙头企业。(2)启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司,而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中,由于企业经营方式有较高的效率,传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变;农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。

    (三) 资源配置与结构调整功能

    证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业,从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国,经济结构不合理,资源配置效率低下,已成为经济运行中的突出问题,这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制:在证券市场上,资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业,抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券,从而实现包括资金在内的资源的合理配置。

    这一功能对于农业发展的意义在于:(1)消除行业壁垒,加快农业产业化进程。农业要进入证券市场,要在证券市场不被冷落,必须先要成为能够赢利的行业,成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下,农业部门仅限于原料性初级产品生产,加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而,在农业产业一体化经营条件下,农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路,增强赢利能力。(2)提高资源配置效率,遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中,存在不少重复建设项目,造成经济结构不合理,资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中,导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能,可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为,首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割,促进资源的自由合理流动;其次,证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易,有利于盘活存量资产,提高资源配置效率。

    (四) 分散风险功能

    证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。首先,融资方通过发行证券筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多,单个股东所承担的经营风险就越小。其次,投资方可以根据不同偏好,通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧,证券市场的出现,为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券,把消费资金转化为生产资金;人们也可以卖出有价证券,将其变为现实购买力,以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于:农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力,有利于农业的长期发展。

    (五) 社会功能

    对于转轨时期的中国,证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先,证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程,广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次,证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带,起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等,都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益,也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势,投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门,从而影响有关决策。同时,从自身利益出发,企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切,并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。

    这一功能对农业发展的意义在于:(1)有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上,农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意,投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势,证券机构更会认真研究农业方面的信息,关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层,从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。(2)促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连,带来了经营观念的变化。例如,从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重;从追求利润最大化到既追求利润最大化,也追求企业价值最大化;从只重视土地、农具等有形生产要素,到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述,证券市场为农业注入了多种现代生产要素,农业需要证券市场。同时,证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于:①没有农业的参与,证券市场对国民经济的影响将大为降低,证券市场的重要性将大打折扣;②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门,没有它们参与,证券市场是不完整的;③农产品市场是永不衰落的市场,农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具,有利于减少证券市场中的短线投机行为。

    二、 农业利用证券市场的途径

    (一) 农业利用股票市场的途径

    股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下,股票市场率先支撑起中国的证券市场。目前,我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底,共有57家农业概念的股份公司上市发行股票,其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域,涉及农业产前、产中、产后各个环节。

    农业利用股票市场的步骤是:1.农业企业化。农业企业化的含义是:加快推动各种资源向农业产业化转移,对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理,按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组,才具备进入股票市场的条件。

    2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制,为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式,例如,农户联合兴办股份化的企业;对乡村集体企业进行股份合作制改造,农户取得股东资格;农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业,作为优先股东,分享企业利益,不参与管理;专业合作社参股龙头企业;龙头企业进行股份制或股份合作制改造;农业产业化链条不同环节的企业间相互持股,建立“利益共享,风险共担”的利益共同体。必须指出的是,农业企业化过程是一个多样化的过程,是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因,我国农业经营必然存在多种组织形式,农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。

    3.农业股份公司证券化。(1)扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上,扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票,走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能,募集资金迅速扩张企业规模,取得规模效益;通过股票市场的转制功能,提高企业的素质和管理水平;通过股市的资源配置功能,不断培育优质资产,改良弱质资产,实现产业结构优化,并运用并购、重组等资本经营手段,走集团化、规模化发展道路;通过股市的巨大影响,提高农业上市公司的知名度,扩大企业的无形资产,创造良好的企业形象,让全社会了解、关心、支持农业产业化,让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。

    (2)组建新的农业股份公司并促使其上市。新组建的股份公司可侧重发展3种类型:一是大型。主要是原来国家部委直属的大型农贸加工、流通、进出口企业,经改组上市。二是精品型。选择若干着名的农业精品如砀山梨、涪陵榨菜等,组建农业精品股份公司上市。三是高科技型。把我国农业高科技成果、农科基地组成高科技农业股份公司,提高农业上市公司的科技含量。

    (3)建立农村产权交易市场。随着股份制和股份合作制改革的深化,农村资产得以量化,产权得以清晰,非上市的股份制公司和股份合作制企业的股权可以通过证券化,在产权交易市场流通转让。目前,农村产权交易市场亟待建立。一个规范化的、有约束力的产权交易市场有利于盘活农业经营性资产,有效节制农业产业化经营的重复建设,为大范围的结构调整和资产重组创造条件,使股票市场与产权市场、大型企业和中小型企业实现有效联连,有利于提高农业产业化经营的效率和规模。

    (二) 农业利用债券市场的途径

    中国债券市场作为证券市场的重要组成部分,其市场规模和发展程度远远落后于股市,更不能和银行信贷相提并论。中国企业对债券市场的参与程度是很低的。农业是国民经济的基础,但至今为止还未有一家农业企业发行公司债券。我国应重视和加强对债券工具的运用。

    农业利用债券市场的主要方式有3种:①发行公司债券。②发行经营型的基础设施如路、桥、水库等项目债券。③政府发行农业专项债券。目前,可供农业产业化选择的债券类型主要是企业债券和可转换债券。

    1. 企业债券及发行。企业债券有广阔的发展空间。无论从筹资者角度还是从投资者角度分析,企业债券有其独特的吸引力。从筹资者的角度来看,发行企业债券综合成本低于发行股票。这是因为:①通过债券融资,债务的利息计入成本,有冲减税基的作用;而在股票融资中,存在着公司法人和股东双重纳税的问题。②通过债券融资,公司可以更多地利用外部资金扩大公司规模,增加公司股东的利润;而在股票融资中,发行股票固然增加了运用的资金,但同时也增加了公司利润的分配基数。③通过债券融资,公司原有管理机构基本不受影响;而通过股票融资,公司的管理结构可能因新股东的进入而受影响。从投资者的角度分析,投资债券可以规避因与企业之间的信息不对称而出现的投资风险。在现代经济活动中,信息是做出投资决策的重要依据,但信息是稀缺的。在股权投资情况下,由于存在着委托—关系,道德风险随时可能发生。而债券投资则减少了道德风险可能带来的损失,降低了监督成本。这就使债券能够得到投资者的偏爱。

    2. 可转换公司债券及发行。可转换公司债券(简称“可转换债券”)是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特性,含有以下三个特点:①债券性。与其他债券一样,可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期收取本金和利息。②股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券,但在转换成股票之后,原证券持有人就由债权人变成了公司股东,可参与企业的经营决策和红利分配。③可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志,债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定,债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换,则可继续持有债券,直到偿还期满时收取本金和利息,或在流通市场出售变现。可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。一些可转换债券附有回售条款,当公司股票的市场价格持续低于转股价(即按约定可转换债券转换成股票的价格)达到一定幅度时,债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。另外,可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款,规定在一定时期内,若公司股票的市场价格高于转股价一定幅度并持续一段时间时,发行人可按约定条件强制赎回债券。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权,因此,可转换债券利率一般低于普通公司债券利率,企业发行可转换债券有助于降低筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票,因而会影响到公司的所有权。

    (三) 农业利用基金市场的途径

    产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念,是以个别产业为投资对象的投资基金。这类基金的主要目的是吸引对某种特定产业有兴趣的投资者,通过发行基金受益券募集资金,交由专家组成的投资管理机构运作,以支持这些产业发展。其投资目标既追求长期资本利润,也注重当期收入,是一种典型的成长及收入型投资基金。我国农业产业投资基金是按有关法规设立的投融资金融工具。其经营宗旨是,在严格遵循国家产业政策和证券市场规则的前提下,以市场、收益为投资导向,募集的资金对农业产业化龙头企业和具有市场潜力的项目进行股权等形式的投资,促进目标企业和项目规模化、专业化、集约化和商品化经营,提高目标企业的效益,并给投资者以丰厚的投资回报。

    1. 农业产业投资基金的定位。我国农业产业投资基金应该是一组基金,既有国家级的农业发展基金,又有各地的农业发展基金;既有纵向按行

    业如畜牧、渔业、林业等划分的投资基金,也有横向按地区划分的农业产业化投资基金,还有两者结合的投资于特定地区的特定产业的投资基金。资金来源既可以是中国境内的机构或自然人,也可以是境外的机构或自然人,还可以境内境外同时募集。既有境内基金,也有境外基金,还有中外合资合作基金。既有上市基金,还有非上市基金。只有这样的基金结构,才能适应中国各地的差异,才能调动中央和地方两个积极性,才能有充足的资金来源,并有利于保证资金的安全性、收益性、流动性。

    2. 农业产业投资基金的设立方式。在目前我国的经济、金融背景下,农业产业投资基金的设立方式以封闭式为宜。这是因为:①目前中国投资基金所依托的证券市场不成熟,市场波动大,投机气氛浓厚;投资者不够成熟,其投资行为具有很大的盲目性。在这种背景下发展开放式基金,证券市场的波动、社会形势的变化,都会导致投资者冲动性撤资行为,从而影响基金的正常运作。②农业产业投资基金的投资对象是农业,农业生产周期长,需要稳定的资金来源,而不是随时可以抽走的游资。设立开放式的投资基金,会造成资金的不稳定。③我国目前缺乏开放式基金的运作经验与人力资源,在此情况下设立开放基金,具有很大的经营风险。为适应农业投资对资金相对稳定性的需要,农业投资基金在发展初期应选择封闭式设立。但是应该看到,开放式基金现已成为世界投资基金的主流。世界基金业的发展规律是从封闭式基金走向开放式基金,在市场经济发达国家开放式基金已占压倒多数。在基金发展初期以封闭式为主有其客观必然性,因为它的操作与管理比较简单,风险与压力较小。但从制度优化的角度而言,需要逐步走向开放式基金。

    3. 农业产业投资基金类型的选择。按组织形态划分,基金可分为契约型和公司型两个类别。它们的区别在于:①法律地位不同。公司型投资基金是依据《公司法》而成立,具有法人资格;契约型投资基金是依据信托契约组建的,不具备法人资格。②发行的凭证不同。公司型投资基金是通过发行普通股票筹集资金,普通股票的持有者即为股东;契约型投资基金是通过发行受益凭证筹集资金,受益凭证的持有者为受益人。③有关当事人不同。组建公司型投资基金通常有4个当事人:基金公司发起人、基金管理人、基金托管人和承销人;组建契约型投资基金通常只有3个当事人:基金发起人、基金管理人和基金托管人。从投资者的角度看,这两种方式没有太大的区别。从基金运作的角度看这两种类型各有利弊。从投资农业的角度看,选择契约型基金较为适宜。首先,契约型基金设立、运作、解散比较灵活,便于操作,投资者不需要组成一个法人实体,只要向基金管理公司买入收益凭证后,即成为该基金的受益人。其次,在基金业发展初期,契约型基金有利于减少管理摩擦,突出专家理财、专业管理。由于契约型基金是一种“虚拟法人”,基金的运作主要由有经验的专家进行;而公司型基金是独立法人,容易干涉基金管理人的经营,出现管理上的摩擦。最后,契约型基金能更好地保护投资者利益。契约型基金是一种信托基金,信托财产的独立性有利于保护投资者的利益,尤其是能够使不同基金份额的持有人享有同等权利。

    4. 农业产业投资基金的管理模式。农业产业投资基金经营管理的关键取决于基金管理公司。基金运作的特点是通过管理公司的专业运作,保障受益人的投资回报。选择基金管理公司有两种方式:一是为设立新基金而成立一家管理公司,将基金交给它管理;二是在基金设立后交由已有的基金管理公司管理。国内已设立的投资基金和早期的基金基本都采取第一种方式。这样做表面的理由是我国基金管理公司少,缺乏相关管理经验,其本质的原因是缺乏社会分工的观念,视基金为自己的资产,不容他人染指。第二种方式乃是以后的发展方向。随着基金业的发展,由一家管理公司管理多个基金的局面将会出现。这有利于管理公司积累更多的专业经验,节约基金管理成本;同时,还可以避免基金的发起人又是基金管理公司发起人,不利于维护广大中小投资者利益的缺陷。农业基金管理公司应熟悉农业经济、农业科技、农村社会,拥有农业经济专家、企业管理专家、金融分析专家和资本运营专家等人力资源。它的设立,一是通过新设立的途径,二是选择具有运作农业基金条件的已有基金管理公司,三是引进中外合资的基金管理公司。农业在发达国家已成为盈利行业,国外不乏投资农业的成功经验,引进中外合资的基金管理公司,不仅有利于提高农业基金的运用绩效,而且有利于提高基金管理水平。如前所述,我国农业产业基金可以是一组基金,但农业基金的管理则应该相对集中。经过市场的检验,经过投资者的筛选,最后形成一两家具有权威性的农业基金管理公司。

    三、 发展农业证券市场的有关政策

    20世纪90年代以来,由于农业产业化的推动,各行业利润率逐渐趋于平均,农业领域的现代企业制度正在形成和确立,政府对农业企业上市实行重点倾斜的政策,农业利用证券市场的渠道基本畅通,所以,农业企业利用证券市场融资的步伐不断加快。截止到1999年底,农业上市公司通过新股上市、配股等方式在证券市场募集资金近200亿元,相当于1998年政府财政支农资金的22%.发展证券市场的融资功能,当前应做好以下工作:

    (一) 培育更多的证券市场主体

    首先,培育更多符合条件的从事农业经营的企业上市,提高其资产质量和盈利能力。其次,培育更多熟悉农业的投资人,鼓励居民、企业、保险基金、养老基金、共同基金等社会法人机构参与投资农业企业。最后,培育更多的机构投资者,发挥其资金雄厚、专家理财的优势,使投资主体多样化。

    (二) 发展和规范证券市场客体

    首先,扩充市场容量,丰富融资品种,以适应和满足不同的投资偏好,例如推出股票期权、股票指数期货等。其次,积极发展项目融资、地方政府债券、企业债券、可转换债券以及抵押债券融资。再次,在适当时候,开放国有股、法人股上市,逐步加大国有和集体资产上市流通的力度。最后,参照国际经验,结合我国国情,不断进行金融创新,增加新的融资工具。

    (三) 建立多样化的资本市场

    资本市场融资并非仅限于股票市场、债券市场和基金市场,还应该包括产权交易市场和其它货币金融市场。可以建立规范化的产权交易市场,通过企业的并购、重组,生产资料交易进行融资。另外,民间自发的小型金融机构、社会集资这类原始形态的金融市场经整顿、规范也可成为资本市场的一部分。

    (四) 努力开拓海外融资市场,稳健地推进资本市场的国际化进程

    首先,我国农业企业可以创造条件赴国际证券市场发行股票或债券。其次,可与境外资金共同设立中外合资的农业发展基金。再次,允许外商投资农业企业在国内与国外上市发行股票。最后,在加强监管、控制风险和逐步实现金融开放的前提下,允许国际资本有步骤地并以适当方式进入国内证券市场,让外资投资中国农业股票,推动中国证券市场的国际化进程。