资产管理投资策略范文

导语：如何才能写好一篇资产管理投资策略，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词:公立医院;固定资产投资管理

一、公立医院的经营背景简介

公立医院是我国为了满足国民基本医疗需求而设置的医疗服务机构，是我国医疗服务体系的中心。在我国市场资本化的背景下，民营医院已经遍布全国各个省市，导致医疗服务行业出现了非常激烈的市场竞争，加上我国目前的公立医院是一个比较特殊的经济实体，既要承担防病治病，救死抚伤的公益性任务，又必须自行解决日常运营所需的资金经费。公立医院在此环境中生存和发展具有非常大的压力。

二、公立医院固定资产投资必要性分析

依笔者观点，公立医院进行固定资产投资的必要性主要体现在以下三个方面：一是固定资产是医院得以生存的物质保证，在现在的医疗环境下，医院为了满足广大人民群众日益增长的物质文化需要，进一步来说也是为了能生存发展下去。医院投资搞好医院的就医环境，配置先进的医疗设备是为了更好地为人民群众服务、满足人民群众的要求需要进而吸引病人就医，所以公立医院积极组织实施必要的固定资产投资是医院生存发展的必然要求。二是公立医院是国家为了维持我国基础医疗保障而设置的公益性医疗服务机构，其根本立场是为我国国民的健康保驾护航。固定资产在一定程度上彰显了我国的医疗服务水平，而我国公立医院大多立院时间悠久，医院内部的部分医疗设施设备陈旧落后，限制了我国公立医院为患者提供医疗服务的质量和效率。因此，为了国民的健康，也为了提高公立医院医疗服务的质量和效率，所以公立医院更新及添置医疗设备设施是保护国民健康的必要举措。三是公立医院作为我国公益性医疗服务机构，是我国保护民众健康的医疗服务主体。由于公立医院是公益性非营利医疗服务机构，国家给以了一定的优惠政策，免税经营，所以相对于其他的民营医院，公立医院在资金筹措上有一定的优越性。积极引进其他民营医院不敢尝试的国外先进医疗设备，可以促进我国医疗行业师承国外之长技，利用国外先进医疗技术来为我国民众服务，进一步保证了我国的医疗服务水平，提高了国民的生活质量，促进社会健康和谐发展。

三、公立医院固定资产投资特点

(一)固定资产投资比例占总资产比例高

公立医院作为我国主要的医疗服务机构，除了要聘用高端的医疗技术人才，还要有先进的医疗设备做辅助。在当前的竞争如此激烈医疗市场下，我国公立医院为了在医疗服务质量及效率上更胜一筹，彰显医院的实力，医院大型的支出项目主要集中在各项固定资产的投资行为上，造成我国现有的公立医院的主要资产大都体现在固定资产上，绝大部分医院的固定资产占据了医院总资产的60%以上，动辄上百万、千万的医疗设备造成医院的资本堆积。

(二)固定资产使用年限长，变现能力差

一般可用期限超过一个会计年度，且金额达到一定标准的资产才能构成医院的固定资产，也就是说医院在进行固定资产投资所获得的固定资产使用权是持续几年、十几年甚至几十年的。而且医院的固定资产因为行业受限和传统思想的限制几乎不具备转让市场，也就造成医院一旦做出固定资产投资决策并付诸实践进行采购，该项固定资产的价值只能体现在医疗服务上，而不存在变现能力。所以在制定投资决策之前一定做好投资的可行性报告，要充分论证该项投资的利弊，防止造成医院的资金财产浪费。

(三)固定资产投资风险较大

医疗设备方面，由于医疗设备的更新较快，一旦有更好的新产品上市，由于设备的检查效果及病人选择方向的改变，原设备就存在有成本尚未收回就会被淘汰风险，另一方面，医院固定资产投资是否可以在日后获得预期回报，以弥补资金时间价值产生的差异，能否达到国有资产保值增值目的也具有很大不确定性的。医院固定资产能否产生效益跟很多因素有关，如医院的经营决策、医生的医疗技术水平、病人的就医选择等都对其有直接影响。

四、公立医院固定资产投资存在的问题

近十年来，国民对于医疗质量及水平的要求也越来越高。在激烈竞争的环境下，公立医院大多采用投资固定资产的手段来增强医院的医疗服务能力，进一步提升医院在行业内的竞争力，也直接导致公立医院固定资产占医院总资产的比重越来越高。在此环境下，公立医院在固定资产投资管理方面的问题就逐渐显现出来。

(一)采购决策缺乏论证

对某些固定资产的购入或者建造缺乏事前的综合考虑，对于医疗设备引进的后续使用工作并没有进行合理的安排便动用资金投资引进，导致部分医疗设备因医疗功能交织而产生设备闲置。对于房屋等固定资产的建造或购买缺乏综和分析，导致医院部分建筑因种种原因而不能被投入使用，造成医院资源的浪费。

(二)采购活动不规范

作为事业单位，医院固定资产的采购需要采用招标方式进行，基本做法是将所需设备名称、性能等具体要求告知招标公司，招标公司通过招标流程最终确认中标人，并由中标人向医院提供设备机器等，以此降低医院购入设备的资金投入。但在很多医院的投标活动只是为应付国家政策的手段，医院早已定好哪家企业作为此次采购的供应商（中标人），形成一条黑色利益链，造成医院固定资产的质量不达标，性能与预期不符等问题，严重损害医院的资金财产安全。

(三)固定资产的使用缺乏统筹安排

医院的固定资产主要分为建筑和设备两大类，对于建筑的使用一般医院不会出现太大的问题。而在医疗设备方面就存在着大小不等的问题：过度采购引起的设备闲置、设备报废清理而忽略采购使医院部分医疗活动难以展开等情况在各个医院都存在，这种情况的存在说明医院在医疗设备的管理方面没有形成科学合理的统筹安排，做不到医院设备合理的新旧替换，造成医院资本闲置浪费，影响医院的正常营运工作。

(四)固定资产清理缺乏控制

固定资产是医院提供医疗服务的物质基础，同时也是医院综合实力和医疗服务水平的外在表现。固定资产虽投资较高，但其采购价值在固定资产使用过程中往往通过折旧方式计入成本，在报废清理时正好完成一次价值循环，也就是说正常的使用状态下，固定资产的费用是可以向消费者转嫁的，但是部分医院在固定资产清理时控制松懈，部分存在剩余价值，甚至具备使用价值的资产被人为清理，并从中获利，直接危害到医院的资金财产安全。

五、公立医院对固定资产投资问题应采取的对策

(一)综合分析投资行为可行性

公立医院在进行一项固定资产的采购或建造决策时，必须要充分认识和理解该项投资对医院发展的贡献率以及该投资本身蕴含着那些潜在的风险，综合考虑医院的资本结构状况、医疗市场需求等内外部因素，最终以医院发展的战略目标为纲领，作出项目投资决策，也就是说要做好投资决策的可行性分析。一方面医院应通过计算项目投资的投资回收期进行确认，并就该项目的盈利能力、清偿能力等进行分析，初步确认该项目投资的利润率，并以之与风险系数进行综合考量，确定投资是否具备可行性，在具备可行性后，通过考量医院该投资行为相关固定资产状态及使用情况，选择最优的方案作为采购决策，并以之作为采购计划的基础，避免盲目投资固定资产造成医院债务压力过大，资本结构失衡，影响医院的正常经营和发展。

(二)加强固定资产采购环节控制

首先在医院方面要制定严肃的采购行为制度规范，所有采购行为必须依照医院采购制度进行，加强医院采购过程中的监管力度，将内部监督（职权分离，相互监督）和外部监督（医院内控部门和医院外第三方监察）相结合，杜绝内定中标人等违规行为的出现。其次，对于投标人的评估必须依据客观事实进行，严禁不符合招标要求的供应商参与投标活动。医院要参与到被委托人（招标机构）的工作中去，了解采购相关的事项，甚至达到控制的效用，避免被委托人出于自身利益而通过违规操作损害医院利益。

(三)统筹安排医院固定资产的使用

医院进行固定资产投资的根本原因是为了保障医院医疗服务的正常提供，所以每一项固定资产购进都要做到物尽其用，将该资产的价值通过合理的分配进行深度发掘。一个部门缺少某项设备的首要选择不是采购，而是通过内部合理分配将医院有限的资产进行最大化的利用（当然某些专业性较强的固定资产不在此列），合理的分配远比盲目的采购更加节省医院的资金。同样对于超过使用年限的固定资产，要根据实际情况采取处理，对于仍然有剩余价值的资产要尽量利用其可用部分为医院创造价值，而不能盲目的进行固定资产的报废处理。

六、结束语

固定资产的投资行为是公立医院为保障自身生存和发展而进行的资本投入，根本目的是保障医院的存在价值，提升医院的综合医疗实力。在近几年的医疗行业大发展中，公立医院投入了大量的资金用于购进固定资产。所以现行环境下我国公立医院必须正视上述固定资产投资过程中所存在具体问题，以维持医院的正常经营服务活动，进一步保障我国国有资产的安全完整。

作者:冯俏珍 单位:广东省阳江市中医医院

参考文献:

[1]姜琳.公立医院固定资产投资现状及改进举措[J].中国卫生经济,2015,(09)

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保险资产管理的历史演变

保险业的转型发展蕴含了保险从非金融到金融的属性转变。保险业转型与金融市场的发展、监管环境的变革带来了保险资产管理的大发展。

国内保险业务从1980年开始恢复,当时保险资金运用的主要渠道是由人民银行批给贷款额度。90年代初期,保险办“三产”成为当时特定时代背景下保险资金运用的显着特点。1995年《保险法》颁布,保险资金运用有了明确的法律规定,严格限定在银行存款、购买国债、金融债和国务院批准的其他形式的投资。2003年,经国务院同意,保监会做出重大战略部署,在保险业组建了首批保险资产管理公司,通过资产管理公司集中化、专业化管理,逐步形成了承保业务与资产管理业务双轮驱动的格局,将行业从单纯的保险业务发展领入了资产负债协调发展的新历史阶段。此后保险资金投资范围不断扩大,保险资金运用相关的工具、渠道、机构、队伍、制度、风险防范及投资收益都获得了重大突破。

保险资产管理的不断发展,为保险资产管理服务实体经济、优化资产组合、提升投资收益、适应保险业转型发展的需要起到了十分积极的作用。随着监管政策的放开,保险资产管理还将出现重大的转型,从单纯的账户管理转向账户管理与产品管理并举,从单纯的管理内部资金转向管理内部资金与第三方资金并举,从被[:请记住我站域名/]动的负债驱动转向资产负债管理,从行业内竞争转向金融业跨界竞争,多元化、国际化将成为保险资产配置的新趋势。

保险资产管理的理论依据

现代资产组合理论是包括保险公司在内的各类机构投资者投资配置的重要理论依据。保险资产管理采用的专业技术及可以作为资产配置的大类资产类别与其他资产管理并无本质差别,这是保险资产管理的普遍性。保险资产管理的特殊性源于保险负债的特殊性。保险资金负债的性质、成本既不同于银行,也不同于信托、基金或证券。负债的特殊性决定了保险监管政策的差异性和资产配置的独特性。为更加有效地、全面地管理风险、覆盖成本,保险公司开发了资产负债管理模型(ALM),协调投资策略和产品设计、定价之间的关系,这是保险公司投资的另一重要理论依据。

与其它机构投资者相比,保险投资关注资金的安全性和流动性,投资风格更加稳健。一方面,保险业绝大部分资金都来自于保费计提的准备金,是带有给付与赔偿义务的有成本资金。对于大部分保险产品而言,投资风险基本由保险公司承担。另一方面,保险公司还面临着监管政策的硬约束,包括资产配置的比例限制、公允价值计价的会计准则、以风险为基础的偿付能力监管体系等,这与其它机构投资者面临的情况有很大不同。这些约束条件的设定,体现了保险公司强化投资风险管控背后的监管意图。

保险资金配置的国际比较

以美国为例,美国是全球最大的保险市场,寿险产品占据全部保险业可投资资产的约70%,并按账户划分为独立账户和一般账户。一般寿险产品(约为寿险资产总规模的70%)除保险保障要求外,部分产品(比如有最低投资回报承诺的产品)还需要满足最低收益目标,对投资标的安全性要求较高。这部分资金划归到一般账户,资产配置比例由保险公司决定,同时接受监管机构的投资比例限制。

美国保险公司对一般账户大都采取比较保守投资策略,80%以上的资产配置固定收益产品,其中超过70%的资金配置债券,10%左右配置抵押贷款。2008年金融危机后,权益资产配置比例控制在3%以内(2011年为2.3%),即便在股票市场牛市的2007年,股票配置的峰值也仅有4.7%。

全球第二大保险市场的日本的情况与美国类似。日本寿险业将绝大部分资产配置在固定收益产品,其中65%以上的资产配置债券,贷款投资占比15%左右,权益投资的比重已经下降到6%。

会计准则及偿付能力对保险资产管理的影响

如前所述,保险资产管理必须充分考虑会计准则及偿付能力监管规则的影响,这是其区别于一般资产管理的重要特征。

首先是会计准则的影响。一般资产管理(例如基金投资、企业年金投资)主要关注于资产组合的市值增长,市值增减变动直接反映为当期业绩,因此会计核算相对简单。而保险资产管理需要从保险公司整体目标出发,基于资产负债匹配的要求,统筹考虑资产的价值和收益,这就与金融工具会计准则产生了密切联系。

具体而言,在会计准则的框架下,保险资产管理必须考虑三大问题。一是分类。现行准则对金融工具采用“四分类”方法,一旦选定不能轻易更改。因此,必须充分考虑不同分类下资产价值、收益的计量方式、与负债的匹配度,以及对后续交易的限制,合理确定投资目的和会计分类。二是估值。公允价值计量是现行准则的一个重要计量属性,但其内在的顺周期效应也受到各方质疑。

此外,在非有效市场中资产如何估值,也是非常复杂的技术问题。三是减值。近年来金融资产减值对保险公司业绩的影响很大。尽管各公司减值标准不同,结果缺乏可比性,但都应该加强对减值的监测和主动管理,努力降低对公司业绩的影响。

其次是偿付能力监管的影响。通常情况下,资产管理主要关注于资产本身的收益,不会受到资产委托方的其他限制或约束。而保险资产管理则会受到来自保险公司的诸多约束,偿付能力监管就是其中非常重要的一项。

在我国现行偿付能力编报体系中,投资资产会从两个方面对偿付能力产生影响:一是高风险、低流动性资产(特别是另类投资)的认可率较低,会降低偿付能力;二是金融资产按公允价值计量,会造成偿付能力的剧烈波动。因此,在开展保险资产管理时,必须将偿付能力作为投资决策的重要依据。对于偿付能力偏紧的公司,要审慎考虑另类投资,并主动加强价格风险、利率风险敞口管理,控制偿付能力波动。在最新的欧盟偿付能力Ⅱ体系中,投资资产形成的市场风险、信用风险已经超过保险风险,成为寿险公司监管资本的主要驱动因素。一旦欧盟偿付能力Ⅱ实施,保险投资理念、风险收益观将会发生重大变化,资产组合

可能面临重大调整。同时,有效的风险管理将会为保险公司创造更大的价值。 保险资产的风险管理

资产管理工作本质上是一项风险管理工作。第一,识别风险。第二,对风险进行合理定价。第三,在合理的定价基础上赚取风险回报。做好资产管理工作,需要看清几个基本问题。有哪些风险?定价有没有反映风险?实现收益背后蕴含了多少风险?哪些风险是我们意料之外的(尾部风险)?

具体工作中,识别风险点,进而对风险大小进行评估,对所识别的风险点开展风险监测,出现风险后及时、正确的风险应对措施和风险报告是保险资产管理的主要流程。保险资产管理主要面临着投资性风险(市场风险、信用风险、流动性风险等)和非投资性风险(操作风险、合规风险等)。

此外,保险资产管理要定期对投资组合的收益情况进行评价,即绩效评估。绩效评估工作需要注意两个方面,一是组合收益率的计算方法,二是比较基准的选择。除了要知道投资业绩的好坏,还需要进行利源分析。这就需要开展绩效归因分析。风险调整后收益的引入有助于进一步掌握投资经理获得的收益是承担了过多的风险还是在相对较低的风险下。资产管理承担了保险行业的大部分利润贡献,行业所面临的风险也由负债端转向了资产端,对投资收益背后所承担风险的考量就非常重要。此外,一定要考虑对权益类的敞口控制问题,权益类的表现好坏会直接影响到保险资产管理的收益。

从价值投资到数量化投资的发展

纵观西方证券投资思想的发展史,在不同的时代背景和市场环境下形成了价值投资理念、技术型投资理念、被动投资理念以及现代数量化投资理念等多种投资理念。其中价值投资理念和现代数量化投资理念都属于主动投资理念,理论较为系统,目前机构投资者大多使用这两种投资理念管理资产。

本杰明·格雷厄姆最早提出了价值投资的思想。之后,菲利普·费雪、约翰·威廉姆斯以及沃伦·巴菲特等价值投资的追随者又从价值评估的范围和方法等方面对格雷厄姆的思想做了进一步的补充和完善。当前,伴随着金融创新的不断发展,价值投资者还活跃在高收益债券、衍生品等多个新兴投资领域中。从实际操作中看,价值投资过程可能面临一些问题:如价格无法恢复的风险、价值回归速度缓慢时投资者容易受到短期业绩压力、信息爆炸使发现投资机会的难度增加以及在大牛市中资金利用率较低等。

通常意义上说,数量化投资可以理解为利用数学模型和计算机技术来设计并实现投资策略的过程。近年来,数量化投资进入了一个蓬勃发展的时期。据路透社报道,2012年对冲基金每获得10美元新投资,就有超过9美元投向了数量化对冲基金。而国内的量化公募基金也已经从2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在数量化投资的过程中,投资策略是核心所在,目前的量化投资策略主要可以分为三类:一是择时类策略,如情绪指数择时等;二是择股类策略,如多因子择股等;三是对冲套利类策略,如股票多空对冲、统计套利策略等。从历史来看,

数量化投资能够取得较高的收益,但同时也存在着模型风险。

作为两种在不同时代背景下形成的投资理念,价值投资和数量化投资并没有明显的优劣之分。但是数量化投资在数据处理能力、投资策略多样化以及投资决策理性化、流程化等方面更具优势,并且能取得相对稳定的投资业绩。目前,国内保险资金绝大部分通过价值投资方法进行管理。为更好适应未来投资环境的转变,保险资产管理未来需要实现几个转变。随着未来股指期货、融资融券以及期权等衍生工具的放开,保险资金数量化投资的运用前景会越来越广泛,真正实现投资策略的多元化发展。

中国资本市场有效性与行为金融理论的影响

理性人假设是传统金融学理论的基础。理性个体假定解决了传统金融学理论中个体的认知问题,而期望效用理论则解决了传统金融学中的个体决策问题。在上述基础上,产生了现代资产组合理论和资本资产定价模型。随着认知心理学等相关领域研究的不断发展,认知偏差的存在对于理性人假设提出了挑战。Tversky和Kahneman(1979)提出的着名的前景理论对传统的期望效用理论进行了完善,为现实中许多投资者行为提供了更加合理的解释。在此基础上,行为金融学家纷纷开始发展基于行为金融的资产定价模型和资产组合理论。

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    保险资金直接入市无疑是近日市场的焦点话题。对于保险资金直接入市后的投资策略，他们对市场的分析与判断，市场投资者非常关注，也有颇多猜测。昨晚，本报记者独家采访了中国人寿资产管理公司负责投资的副总裁刘慧敏博士，请他就市场关心的若干话题发表了看法，这也是保险资金获准直接入市后，这一管理着4900多亿资产、国内最大的机构投资者代表首次出面接受媒体采访。

    入市进程高效而稳妥

    记者：保险资金直接入市近期可以说是此起彼伏。从去年10月份有关保险机构投资者直接投资股票市场管理办法出台后，仅仅四个多月的时间就完成了各项相关准备工作，并进入股票市场。您如何看待保险资金入市的高效率？

    刘慧敏：这一方面说明保险资金入市的相关准备工作进展非常顺利，效率非常高。另一方面，实际上保险资金入市是经过了很长时间的酝酿，是深思熟虑，水到渠成。以我们中国人寿为例，资产管理公司成立伊始，我们就在人才、技术、研究等方面进行准备，充分分析了国内外的经验与市场发展需求，进行了深入的市场研究。就我们了解，保监会也为此召开过多次的国际研讨会，广泛征求业内外各方意见，研究制定与完善相关的运作、监管规则。包括资产托管、结算、资金账户与证券账户开户、证券交易席位等各方面，都进行了精心的、详细的准备，积极稳妥地予以推进，整个入市的进程其实是有条不紊、循序渐进地在进行的。

    长期投资，不会短线炒作

    记者：目前，市场投资者非常关注保险公司的投资策略。中国人寿的入市进展怎么样？

    刘慧敏：要了解保险资金的投资策略，其实最重要的是要了解保险资金的特性，资金的性质决定了投资目标、投资策略。我们资产管理公司主要是按客户的投资指引和各账户的资金性质来进行具体的设计和运作。保险公司在资金运用上最重要的原则就是资产负债的匹配管理，是在基于负债的资产配置，尤其是战略资产配置。这是保险资金与其他类型资金的最主要区别。

    从资产配置的角度来说，一旦我们的资产配置的战略确定下来，我们就会稳步地来实施这一战略，我们不会因为市场一时的波动改变我们的操作策略。比如我们的寿险资金，是对保险购买者长达30年甚至更长时间的负债，我们就要考虑30年甚至更长的配置，而不会过分在乎市场一年、或者一个月的波动，当然，更不会考虑某一天的波动。近期我们入市以后，一直在以适当的价格买进我们认为适当的股票，一般来说，买入并持有是我们的策略。

    而且，从我们现在的研究来看，我们认为现在的市场，无论从宏观调控的角度，还是从市场资金面、上市公司基本面、市场环境、监管等角度来看，都可以说进入了一个相对安全的地带，因此，我们最近也一直在按照资产配置的计划，稳步进入。

    青睐绩优蓝筹

    记者：保险资金在股票选择上，有什么特征？

    刘慧敏：对于保险资金来说，资金的安全性、流动性都是非常重要的。因此，我们会主要投资在一些具有较好流动性、业绩优良、公司治理结构健全、比较透明的蓝筹股上面。一个典型的事例是，ETF在认购发行期间，我们是单一的最大的机构投资者。这在一定程度上反映了我们的投资策略与偏好。

    记者：5%的股票直接投资比例能满足保险资金在战略资产配置上的需要吗？

    刘慧敏：从国外成熟市场的经验来看，各国各地区保险资产在股票市场的配置比例有所不同。国内目前在摸索试验阶段，5%的比例是合适的。保险业因为还有基金投资，整个保险业直接或间接在股市的投资已在5%以上，加上新的股票投资额度，总的投资比例是适宜的。

    直接入市带来三大影响

    记者：保险资金直接入市后对证券市场有什么显著的影响？

    刘慧敏：保险资金以资产配置的策略进行投资，对证券市场将产生深刻的影响。

    首先是市场投资者结构与投资格局将发生深刻的变化。原先市场主要的机构投资者证券投资基金，他们是面向公众发行的，有申购赎回机制，有时会给市场造成一些短期的波动。而保险资金是长期资金，其投资行为也是长期投资行为，保险资金直接入市会使优质上市公司股票的随机波动减小。保险资金不会因为市场一时的下跌就跟风杀跌，市场噪音对市场的干扰程度也会降低。

    其次，保险资金的直接入市，还会使市场获得长期稳定的增量资金供应。从国外成熟市场的经验看，商业保险资金与养老金是资本市场最大、最稳定的两类机构投资者，在市场上占有相当的比例。比如在美国，保险资产占整个金融资产的比例在30%以上，个人金融资产中，保险资产的的占比也在30%以上。而中国的保险市场无论在保险深度还是保险密度上都有很大发展空间，正处于快速发展过程中，保险资产也处于快速增长之中。从长期看，不论保险业直接投资股票的比例是否提高，保险资金占证券市场的比例都会稳步提高。成为市场稳定的资金供给方与股票的买入方。

    另外，虽然保险公司的外汇资金可以在境外进行投资，而保险资产配置的重要一项原则就是币种的匹配，保险公司在国内发售的保险产品形成对国内保险购买者的人民币负债，仍然会投资在国内市场。

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银行理财业务资产配置的状况

对于资产管理机构而言，大类资产的配置能力是其核心能力。国内外的很多研究已经得出结论，在资产配置、择时和择券这三个影响投资组合收益的因素中，资产配置的重要性最为突出。商业银行理财业务的资产配置大致分为战略性资产配置和策略性资产配置两个步骤。前者是根据投资收益目标、风险管控、流动性管理和政策要求等，确定理财资金在主要大类资产间的配比，包括非标资产和标准化资产。后者需要银行根据自身对宏观经济和金融市场的理解，对投资组合进行管理，实施再平衡操作。目前，我国商业银行理财业务的资产配置具有一些特有的逻辑关系。

整体配置风格趋于审慎，固定收益类与权益类资产配比失衡

考察一下目前银行理财产品的资产端，同存、货币市场工具、债券和非标资产在内的固定收益类资产占据了主流地位，即便是权益类资产的配置也大多采取明股实债的交易结构。实际上，国内银行理财资产的90%以上配置于固定收益类资产，权益类资产成为点缀。长期以来，商业银行理财强调高收益固收和类固收资产的配置，尤其是债券和融资类债权资产。虽然这与银行传统信贷业务特点和信用风险管理优势一脉相承，但毕竟不是资产管理的真正内涵。过于注重债券和非标资产的配置，容易受到经济周期波动的冲击，导致理财业务规模出现增长乏力。从另一方面而言，固定收益类资产本质上增加企业资产负债表压力，推动造成企业、政府、金融市场加杠杆，与国家降低经济整体杠杆的政策不符，也难以满足实体经济多样化的融资需求。

另外，监管层从政策层面鼓励净值型产品研发，提倡平衡预期收益率产品与预期收益率产品的发行结构，要求商业银行理财资管业务回归本源，将投资产生的风险过手给投资者。从远期来看银行理财业务面临摆脱表外信贷属性，回归资产管理本质的压力，需要在资产配置上创新理财资金的投资方式，合理摆布固定收益和权益投资的比例。

固收类标准化资产投资视野局限，投资策略以被动式组合式为主

银行理财固定收益类资产配置当中，标准化的债券资产是主要投向。目前，部分银行审批风控部门对债券投资施加不少限制。例如投资某些特定类型债券需要占用企业授信，要求配置券种持有期限定位于中短期限，以及行业和集中度限制等。往往债券中的ABS、项目收益券、私募债、非公开公司债、可转债等面临这类限制。银行理财普遍对配置这些券种要求较严格，例如ABS只能购买优先档，项目收益债限制特定行业和客户选择等，投资范围受到较大限制。目前债券市场正处于2015年债券牛市以来的相对低潮时期，普通信用债收益偏低和信用风险事件多发并存，增加了投资获取高收益的难度。银行理财应拓宽债券的投资视野，减少标准化固定收益资产的各种限制，把具有投资价值的标的作为补充投资品种，增厚投资收益。

此外，国内银行理财在固收类标准化资产投资策略方面，主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有资产到期为，借以追求长期相对稳定的收益。而对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足，主动性投资策略不足。银行理财应积极把握货币政策的松紧节奏和市场交易情绪，探索交易型组合投资。具体而言，理财资金进行债券配置，应在完善投资研究等基础设施的基础上，五湖四海精选个券，研判市场变化，预测未来收益率波动情况，主动进行投资组合管理，盘活存量债券资产池，以便提高组合收益。

资本市场类资产配置处于起步阶段，主动型风险管控手段缺乏

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关键词：证券市场价值投资；实证分析；应对策略

1 引言

在欧美国家证券市场比较成熟，证券分析的主要方法是基本面分析法，证券价格能够非常好地反映基本面信息，证券价格和证券价值具有非常大的相关性。2012年我国基金业已经经历了15年的历程。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，在这之后证券投资基金业得到了快速发展，同时得到了十年牛熊轮换的检验，中国证券投资基金目前已转变为证券市场上非常重要的机构投资者，得到了资产管理者的普遍关注。从2012年1月底以前的数据统计可以看出，我国一共有63个基金管理公司，包括了34个合资基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的资产净值为234225.63亿元，偏股型基金为17512.36亿元，占有A股市场流通市值的25.4%。在十几年的创新和完善中，中国证券投资基金业已经有了非常明显的发展。

我国证券投资基金价值投资的研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看，实证研究可以找出我国证券投资市场价值投资策略的发展趋势；能够建立价值型股票的内在价值模型；通过相关理论和我国股市发展过程中归纳出的经验来分析基本面因素对于股价变动的影响。从实践上看，依据实证分析能够有效地验证我国证券投资基金市场价值投资策略的应用效果；相关性计量分析的结果为价值投资者利用价值投资策略进行证券投资时提供较好的价值评估参考应对措施。

2 价值投资的基本理论

1934年，著名学者本杰明·格雷厄姆提出了价值投资的概念，虽然到现在已经有了大约80年的时间，但是价值投资理论对目前我国的证券投资具有非常大的借鉴意义。格雷厄姆提出价值投资的依据是金融市场的特点，分别表现为：金融证券市场价格的影响因素通常情况影响比较深远而且变化难以预料；虽然金融资产的市场价格有较大的不确定性，但是很多资产具有非常稳定的价值，换言之，证券的经济价值和现在的交易价格具有本质上的区别；如果证券的市场价格和求出的价值相比非常小时可以购买证券，最终将得到超值的回报。

目前，社会产生了较快的发展，格雷厄姆所提出的三要素定价法已经和目前的基金市场不在适应，但是其中蕴涵的基本理念能够在未来得到检验。目前，大多数人已经逐步地认可了价值投资的基本理念，人们普遍比较重视公司以后的盈利水平，公司的账面价值，现金分红以及未来的现金流情况，逐步地成为了基金内在价值的决定性因素。基于已有的理论以及实践，可以构建价值投资组合的基本依据：可以把基金划分为两大类，一个是具有较高帐面价值的价值股，主要包括账面价值/市场价值、分红/基金价格、盈利/基金价格以及现金流量/股票价格的比值，另外一类是成长股，主要包括比率比较小的股票。根据价值投资理论，证券投资者应该把价值股买入，把成长股卖出，此外，价值投资理论认为价值投资策略能够超越市场，其中被应用的最广泛的指标就是账面价值和市场价值比率（B/M），并由此产生市盈率定价法等投资分析方法。

3国内外研究进展

在国外，最初对股票理论价格的探索是按照证券投资市场中投资者的投资需要来执行的，所以，国外的相关文献中把这个理论价格定义为股票投资价值，因此明确了投资价值和市场价格的不同。在20世纪之初，投资价值的定义得到了明确，最开始把股票价格和价值区别开来的研究学家是普拉特，普拉特撰写了《华尔街动态》这本书，在这本书中普拉特认为股票价值和企业的收益具有非常密切的联系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他为间接因素，可以通过股息对股票价值产生相应的影响。普拉特通过理论分析结果得到如下结论，股票的价值和股票的价格一般而言是一一对应的，但是在实践过程中这两个因素有着较大的区别。然而，普拉特所提出这个理论不仅仅可以适用于股票，同时在某些特殊的条件下也适用于其他商品，但是股票由于自身的特点存在着一些特殊的地方。依据股票价格的形成，一般情况下将和供需因素有着密切的联系，所以不能和它的真实价值保持较好的一致性。研究学者霍布内将普拉特提出的理论采取了进一步的改进，霍布内从理论的角度比较透彻地分析了股票价格以及价值之间的联系，进而可以为证券投资提供有利的决策参考依据。此外通过对股票发行公司财务情况的考察了解股票的价值状况。霍布内认为股票价格以及其本质的价值具有一致的特点，依据长期股票的股价变动的情况，长期预期收益和资本还原率和股票的价值有着较大的联系。学者多纳撰写了《证券市场与景气波动原理》这本书，在书中就相关问题进行了比较深刻地剖析，并且得到了比较好的结论，股票价格一般而言和证券市场的供求关系是密切相关的，然而股票价值通常情况下和公司的收益有密切的联系。虽然真正的股价波动情况和公司的收益改变状况有着明显的不一致性，但是依据长远的视角来分析，股价的变化与公司的收益以及利率都是密不可分的，就是说，随着股票价值的变化而变化。格雷厄姆以及多德同样进行了比较深入地探索，并且提出更为完善的股票理论，相对于以上的股票理论更进了一步。这两个学者联合撰写了《证券分析》这本书，在书中提出了内在价值理论的概念，并且进行了深入地探讨。这两个学者认为，股票的内在价值和企业今后的盈利水平有着比较密切的联系，同时针对公司今后的获利水平，不仅仅是对公司财务状况的分析，而且还应该从经济的角度分析其未来的发展动态，从而为分析企业的赢利水平提供前提条件，同时应该对考虑到资本还原状况。股票价格将返回到其经济价值之中，因此证券分析师应该认真地考察相关发行人的财务信息，尽力地挖掘该股票的内在价值，并且根据相应的内在价值，对股票价格进行合理地评价，为证券投资提供有利的决策依据，相应的计算表达式如下所示：

资本还原倍数通常情况下和公司的发展和股息的波动是紧密相联的；预计收益 的三分之一可以表征按照当时普通上市企业规范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式发放出去，对于其余的1/3收益，应该以盈余的形式予以保留，从而能够有利于企业基金的持续发展。学者威廉姆斯出版了《投资价值学说》这本书，研究了普通股的估价方法，相应的思路如下：股票表示收益凭证，股票价值是指股票通过未来所产生的各个期间收益的现值的和，股票价格一定要从股票价值的角度来考虑。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要体现在股票价值上，威廉姆斯认为股票的投资价值是以后可以获得的所有股息以及资本还原的当前价值的全部数额。公司保留的盈余也可以成为公司未来的收益，迟早会转变为股息被发放出去。威廉姆斯提出买进股票可以表示“现在财富以及今后财富的彼此互换”，然而今后收益就是未来中期的“股息”，对其采取资本还原就可以得到目前的股票的投资价。威廉姆斯为投资价值理论的改进做出了非常重要的贡献，主要反映在其通过以后各期股息作为依据通过相应的数学模型表示股票投资价值，并且最早利用数学模型因子表示股票投资价值，从而为未来的投资价值探索提供了相应的理论依据。

Michael Adams（2007）研究了价值投资理论在证券投资市场的发展趋势，分析了价值投资在组合投资策略中的重要性，讨论了价值投资在组合投资策略应用过程中存在的问题，并且提出了相应的应对策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）对价值投资理论进行详细的归纳和总结，并且建立相应的数学模型研究了证券投资过程中使用价值投资策略的适用性，并且提出了相应的实施措施。Athanassakos（2012）研究了价值投资和现代组合投资理论的关系，分析了价值投资的基本概念，并且提出了基于价值投资的组合投资策略，对未来的发展趋势进行了探索。

刘玥宏（2010）探讨了投资价值策略在中国证券市场上的适用性，从市场的有效性出发，确定了测量股票内在价值的标准和方法，对股票价格的波动性进行了深入地剖析，研究结果表明价值投资策略在中国证券市场的有效性。黄惠（2010）平等人对价值投资在我国证券市场是否适用和有效进行了深入地探讨，并且进行了实证研究，验证了价值投资的适用性，研究结果对于理性投资和避免过度投资提供了有利的依据。罗欣（2010）深入地研究了价值型投资分析在我国证券投资中的应用，分析了证券投资的基本理论和发展历程，讨论了价值型投资的必然性和可行性，研究了财务分析和价值型投资的关系，并且进行了实证研究，研究结果表明价值型在证券投资中起到了决定性作用。柯原（2011）将证券投资组合理论和价值投资融合起来，提出了最优证券投资组合，并且进行了相应的实证研究，研究结果表明基于价值投资理论的最优证券投资组合可以在承担较小风险程度的前提下获得最佳的投资汇报率。陆帆（2012）从价值投资的基本原理出发，研究了价值投资策略在中国证券市场的适用性，经过实证研究得出了如下结论：证券市场的制度正在不断完善，投资者的数量也不断增加，投资价值理念将成为中国股市主流的投资理念。

4 我国证券投资价值投资方法的实例分析

价值投资策略在我国证券市场中的应用是可行的，在成长投资组合和大盘指数上已经获得了比较客观的收益。我国证券市场拥有价值投资的支持条件。为了验证价值投资策略在我国证券投资中的适用性，进行相应的实证研究。

实证研究的数据从巨灵金融服务平台获得，一共选用了深证300指数股。由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大，而且缺少较大的收益时间，无需把每股收益看作参考依据，所以为了避免非正常值的导致的影响，选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1，此外，将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，总共有619只。

（1）样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先，利用SPSS16.0软件计算出2009-2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子，相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标，排除与股票价格存在较小相关性指标，进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段，能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显著性检验。然后，为了避免回归过程中的自相关，所以将排除净资产收益率。同时，因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素，和股票价格间有较强的非线性，所以也应该给予剔除。

（2）优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009-2011年3组数据作为研究对象，利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析，可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大，表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的，主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大，表明该模型对股票价格的解释水平越高，也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响，投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。

根据回归分析的计算数据能够获得如下结论：在观察时间，每股收益包含在回归模型之中，具有最佳的解释股票价格的水平，因此，这个结果表明上市公司的盈利能够受到了较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内，从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面，这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出，在2011年营业利润增长率包含于回归模型，从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注，同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。

从回归分析数据可以看出，2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型，表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素，正在被证券市场逐步地认可，说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上，同时非常关注风险的存在，这正式证券市场不断趋向于理性的具体表现。然而，对通过对2009年和2010年的回归分析可知，每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式，降低了对风险的关注度。

经历了一段时间，大量的解释变量符合了回归模型，这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果，证券投资者不断地利用更多的指标，通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值，证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外，可决因子的周期变化表明在我国证券市场中，基本面因素对股票价格的解释能力不断提高，然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时，证券投资者容易产生非理，从而使非价值因素再一次占了上风。

5 我国证券投资基金价值投资的应对措施

（1）完善基金绩效评价模式

有效的基金绩效评价模式对基金业的快速前进具有非常关键的促进作用。近年来，证券投资组合理论已经得到了不断的发展，国外对基金绩效的评估已经发展到了较高的水平，相应的理论体系已经趋于完善。对于我国基金绩效评价体系的发展还处于初级阶段，从方法的角度上看我国还处于一个引进吸收的状态。近年来，中国在进行基金评估的过程中主要关注的是基金的排序，从而使基金投资者在基金投资过程中十分关注同业其他管理者的投资情况，因此，“羊群效应”时有发生，不愿意获得超额收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者认可这一模式。然而，基金持有者投资基金不完全重视其所投资的基金是否可以获得较大的收益，主要重视的是所购买的基金能够获得多大的收益。基金持有者和管理者目标有差别时将引起问题，就是基金公司仅仅为了获得取高额利润通常以损坏基金持有者利益为代价。为了能够有效地处理该问题，应该使基金投资者和管理者的行为目标相一致，最终能够获得绝对收益。基金管理者在决策时应该考虑到股票的经济价值，依据价值投资理论的选股准则标选择投资标的，同时利用长期持有的方式取得绝对收益。

（2）不断完善目前的股票发行政策，针对国有股、法人股上市流通等方面的问题采取有效的应对措施，从而能够较快地解决以上问题。目前，我国股票发行采用的核准制度，股票发行价格的完善应该遵循定价为主向竞价原则，并且以此为主要的发展趋向，不断地使证券投资市场来主导实际的发行价格。此外，不断地处理好国有股、法人股等问题，能够从不同的角度，例如按照证券投资市场的容量，不断地采取国有股配售减持，采用优先股的方法，把国有股不断地转变为优先股，增加不同投资基金、保险基金在股票市场投资的区间，利用网上交易的形式，协议转让的手段等增加法人股流通，减少国有股和法人股的比例，提高个人股的数量。

（3）合理地分配基金管理酬劳的基本组成结构

很长的一段时期内，基金投资者一直怀疑基金公司较高的、较稳定的工资收入。尤其在基金投资处于熊市，虽然收益正在减少，但是基金公司还可以采取增加管理规模的方式来提高资金的管理回报，这些现象极大地损害了基金公司管理者在证券投资者心中良好的形象。大部分基金投资者存在如下的观点，基金管理者无法为自己带来较大的投资汇报，资金管理费过高。

应该承认基金管理公司按照资产管理的规模收取一定的管理费具有其合理性，主要原因在于资产管理规模的增加将对基金管理公司的相关资源有更高的需求，为了适应规模增加的实际需求，将资产管理规模中的一部分资金作为管理费是合情合理的，通过管理费不仅能够增强基金公司的管理实力，而且能够提高投资团队的水平，同时管理费还能够促进基金公司的可持续发展，能够为基金持有者带来更大的投资回报。然而，如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模有较大的联系，就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模，同时忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理的收入的基本组成，采用浮动收益的方式，即固定资产管理费和资产管理收益挂钩。一定的资产管理费可以确保基金的有效实施，然而浮动收益可以使基金管理者以资金投资者的权益为中心帮助资金投资者能够获得更大的收益。采用了这种基金管理收入配置模式比较合理，有利于价值投资策略的有效实施，进而可以使基金管理者在进行价值投资阶段避免一些制度性制约。

（4）充分地利用投资组合策略

证券投资本身就具有较高的风险，但是高风险和高收益率是相互对应的，怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大应该得到有效的解决。投资组合策略就是一种行之有效的方法，利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险，而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力实时地调节投资产品的比重，从而能够得到最佳的收益。

（5）投资者应该不断地转变投资理念

投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用，证券投资者应该坚持长期投资的理念，主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论，知道证券投资过程中潜在的风险，掌握证券投资产品的相关功能；投资者应该明确投资目的，依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应该熟悉证券公司的相关情况，对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等方面的情况有比较深入地了解，从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。

（6）不断健全证券市场的管理制度

通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题，能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境，从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值，为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。基金投资意识的不同在基金的投资收益上能够得到较好的反映，此外，可以在今后的资本市场中的体现不断增加。

然而，证券市场的管理制度的完善不是一朝一夕就能实现的，需要一个比较漫长的过程。近年来，中国证券市场存在许多缺陷，例如，产品结构比较单调、交易机制不够完善，从而极大地制约了基金投资者利用价值投资策略进行证券投资的热情。因此，必须不断地提高证券市场建设的水平，例如，尽快地为股指期货上市做好相关的准备，同时不断地促进股指期货的持续进步，当证券市场条件比较成熟时实施做空方式，持续健全基金在遭遇资本市场单边降低情况下的不利局面，持续地提高基金管理者的主动性，减少基金中隐藏的风险，确保基金持有者的利益不受到侵犯，通过以上策略可以为价值投资措施的执行创造一个非常有利的市场环境，进而能够资本市场环境符合价值投资发展的实际要求。

6 结论

价值投资应该成为我国证券市场主要的发展趋势。我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场，依然存在于非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段，从某种意义上包含价值投资的含义，然而利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革等相关的证券市场改革策略的执行，伴随着上市公司质量持续提升，价值投资策略将转变为证券市场的主流方式，根据相关研究可以得到以下结论：

（1）选取了深证300指数股进行了相应的回归分析。根据回归分析的结果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素，价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。

市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下，投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上，而且非常关注风险，从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展，投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知：证券投资者已经利用更多的指标，从不同的层面深入地考察股票的经济价值，市场正在想以价值投资为主的理性投资发展。

（2）中国证券市场是一个新兴市场，正处于转型时期，因此，具有较好的价值投资意义，然而不能获得比较稳定的收益。因此，应该采取比较有效的措施，完善基金绩效评估体系和股票发行政策；合理地分配基金管理收入结构；充分地利用投资组合策略；投资者应该不断地转变投资理念；不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升，价值投资将不断地深入人心，通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。

参考文献

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[2] Heng-Hsing Hsieh， Kathleen Hodnett. Do Managers Of Global Equity Funds Outperform Their Respective Style Benchmarks？ An Empirical Investigation [J]. International Business & Economics Research Journal， 2011， 10（12）：1-10

[2] George Athanassakos. Value Investing Vs. Modern Portfolio Theory[J]. Journal of Business & Financial Affairs 2012，（1）：2.

[3] 刘玥宏. 价值投资策略在中国证劵市场的适用性分析[J].知识经济， 2010，（6）：60-61

[4] 黄惠平， 彭博. 市场估值与价值投资策略[J].会计研究， 2010， （10）：40-47.

[5] 柯原. 基于价值投资理论的最优证券投资组合探讨[J]. 福建金融管理干部学院学报，2011， （3）：11-17

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一、建立风险规避机制

对保险资金运用风险监管的关键在于其内部风险监管机制的形成和公司内部证券投资人才的培育。从国外的发展经验来看，保险资金投资渠道的多样化，是建立在一整套成熟的保费运用管理和风险规避机制上的，这一机制主要体现在以下几方面：

1、建立健全风险评估机制，对不同风险的投资工具的比例加以限制

从投资的三大要素即安全性、流动性和收益性来看，保险公司更强调资金运用的安全性。因此，准确把握各投资工具的风险大小对保费的投资是至关重要的。许多国家的保险监管机构并不是完全放开对保险资金运用领域的控制，也存在一些保费禁止和限入的投资领域和行业。

2、在保险公司内部建立完整的风险投资监控体系

保险公司内部风险监控机制的建立，将决定保险资金的入市深度。建立科学投资决策制度，一方面可以使投资决策程序化和规范化，投资决策一般应由投资管理委员会研究决定，按程序进行；另一方面可以使投资决策建立在专家和专业机构确定的投资风险评估和现金流量的基础之上，同时对资金调度、投资策略、资产分配、资产管理采取专业化管理。比如，对投保报单，可分为一般账户和特别账户分别收纳和管理不同类型保单的现金流入，根据保险给付情况决定的投资期限长短、公司偿付能力和风险承受力的不同安排相应的投资策略和投资组合，并根据市场状况适时调整资本结构。

3、建立健全科学的监管制度，加强对保险投资行为的监管

保险公司的偿付能力是保监会最重要的监管目标。从国外情况来看，保险监管层对保险资金运用的监管也主要从定期检查其偿付能力来间接控制，通常不具体规定保险资金的投资方式和投资比例。因此，根据险种偿付风险大小的不同，科学规定不同的偿付能力标准，增强监管标准的可操作性，是风险控制最基础的工作。

除实施保监会定期和临时性检查制度外，英国保险业实施的指定精算师监管方式，发挥精算师对保险公司的监管作用，对风险控制也很有意义。另外还可通过独立的保险公司资产评估机构，对保险公司的资产状况给出评价，这一方面能够使信息更加公开化，便于监管层精简职能，更公正地监管保险公司；另一方面也方便消费者对保险公司进行选择，客观上对保险公司形成第三方约束。

二、保险资金运用风险的宏观监管

保险人的偿付能力是投保人利益的坚实后盾，而资金运用的失误不仅会影响保险公司的偿付能力，更可能会引发整个社会的动荡，给社会经济运行造成极为严重的后果，因此各国监管部门对保险资金极为重视。国家对保险资金运用监管主要从投资渠道、资金运用比例、资产负债匹配等几个方面来实行。

1、资产负债匹配的管理

资产负债管理是在利率自由化之后应对利率风险的一种风险管理办法。20世纪80年代后期，美、日等保险业发达国家的数家大型保险公司因为利率风险管理不当出现了破产的情况，发展利率风险的管理工具成为重要的课题,资产负债管理办法得以产生和发展。

资产负债管理是从公司整体出发，通过分析资产和负债的风险偏好，制订适当的资金运用策略，资产配置必须和负债配置相一致，对资金运用效果的评定业不再是简单的投资收益率，而是考察资金的收益与所承受的负债（风险）的匹配情况。如果资金的较高收益是由于承受了更高的风险所取得，那么这种资金运用的效果并不好；如果较低的收益以非常低的风险所取得，资金运用的效果反而非常好。

2、金融衍生工具运用的管理

金融衍生工具是以现有的金融产品为基础，它既是规避风险的方法又可以作为投机的工具。虽然许多国家允许寿险公司参与金融衍生工具的交易，但鉴于它的高风险性，规定只能以套期保值为前提，禁止进行套利等投机易。一些国家如日本、法国。瑞士等严禁寿险公司将责任准备金运用于任何形式的金融衍生工具。

3、保险资金运用渠道的监管

为了保证保险资金运用的安全，各国的保险监管部门一般通过立法，对保险资金运用渠道进行限制。韩国对保险资金运用的管制分限定渠道和限定禁止两种方式，前者指的是保险资金运用的渠道必须在监管部门列明的范围之内；后者指的是保险资金不得投资于列明的禁止领域内，如禁止资金运用的领域有：对所属集团企业的投资管制、禁止提供担保和债务保证等。

4、保险资金运用比例的监管

运用比例的限制包括投资于某种形式资产的最高比例限制和对某一项资产投资的最高比例限制两种。由于各国（地区）的投资工具不同，证券市场发展程度存在差异，各国监管部门规定的各项运用比例各有不

同。

另外，在对证券投资的管理上，美国将证券分为六级，第六级的风险最大，保险公司对第四至第六级证券的持有量不得超过其全部证券持有量的10％，对于第五和第六级证券的持有量不得超过全部证券持有量的3％，对于第六级证券的持有量不得超过全部证券持有量的1％。

三、保险资金运用风险的微观管理

这里所指的“微观管理”主要是保险市场的主体—保险机构对资金运用风险的管理。保险机构对资金运用风险的管理分为四个步骤，即制定策略、资产分配、组合管理和资产管理。保险机构在资金运用风险管理的作用是，确定自身资金的风险偏好，制定资金运用策略，并根据策略分配资产，其难点在于增加投资回报和降低投资风险的博弈。

1、资产管理

从国际上看，保险公司的资金运用模式主要有三种，投资部模式、第三方投资管理公司模式、保险资产管理公司模式。统计资料显示，在当今世界500强中的34家股份制保险公司中，有80％以上的公司采取保险资产管理公司的模式对保险资金进行运作。国际保险业几十年乃至上百年的发展经验表明：第一，采取投资部模式对保险资产管理的专业化水准和市场竞争能力的提高构成了较大的限制；第二，采取完全依靠第三方投资管理公司模式很难有效控制保险资金的委托风险；第三，保险资产管理公司模式有效增强了保险资产管理的经营管理能力，提高保险资金的运用效率，有效降低了保险资金的运用风险。但这种模式对保险机构的资金实力提出了很高的要求。

2、资产分配

保险机构在确定了整体的资金运用策略和对每种产品的投资策略后，将资产在不同的渠道如股票、债券、不动产等进行合理的分配。保险机构要根据国家的相关法律法规，明确相关的投资比例和投资限制，根据自身的经济实力，进行资金运用渠道的选择和资金的分配。

3、投资组合管理

保险机构通过审查市场上所提供的所有投资品种，选择合适的投资资产组合，使得资金运用与保险公司得负债在期限结构、利率结构。收益率方面相互匹配。投资组合得目的是通过投资多样化降低投资项目的非系统风险。

如债券是保险资金运用的主要方式之一，债券的风险相对较小，但仍会面临利率风险、流动性风险、再投资风险等，其中利率风险是债券投资的最常见也是最严重的风险之一。市场利率上升，将导致债券的市值下降，从而降低保险机构的收益，但此时投资收益率高，再投资风险低；市场利率下降时情况相反。

4、制定合理的资金运用策略

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坚持价值投资理念

在建信基金蝉联“金牛基金管理公司”奖的同时，其旗下的明星产品——建信核心精选股票基金，也荣获“三年期股票型金牛基金”奖。除了获得由《中国证券报》等机构评选的金牛奖，建信核心精选还获得了由《上海证券报》等机构评选的“金基金.股票型基金奖（三年期）”、由《证券时报》等机构评选的“三年持续回报股票型明星基金奖”，上演了基金业权威大奖的“帽子戏法”。众多奖项的肯定，源于建信核心精选2012年令人信服的表现：Wind数据显示，截至今年6月14日，该基金最近3年逆市实现22.79%的净值增长率，在同类可比的205只基金中排名第19位；成立以来，取得了91.87%的累计净值增长率，大幅跑赢了同期市场。

能取得如此卓越的成绩，建信核心精选股票基金经理——王新艳女士功不可没。从投资策略来看，建信核心精选股票基金通过对宏观经济环境、市场环境、行业特征和公司基本面的深入研究，精选具有良好成长性和价值性的上市公司股票，在有效控制风险的前提下力争实现基金资产的长期稳定增值。

王新艳认为，建信核心精选的成功，主要源自于建信基金一贯坚持的投资理念“基本面驱动、研究创造价值”，而这又与建信基金企业文化一脉相承，也是建信基金能够在长跑中胜出的决定性因素。建信核心精选很好地贯彻了这一准则，因为只有长期、稳健地取得良好的投资业绩，才能真正实现对持有人利益的维护，而过往经验证明，坚持价值投资，通过对基本面的深入研究，方能创造出稳定可靠的投资收益。

成功源于团队

在建信基金，王新艳女士除了是建信核心精选股票基金的基金经理，还担任着公司副总经理的职位。作为中国基金圈中屈指可数的女性高管，王新艳除了将建信核心精选做到了业内领先的位置，还着力打造出了一个稳定、优秀的投研团队。

良好的团队合作是基金管理公司做好资产管理、取得良好业绩的必要条件，因此建信基金始终坚持团队式的投资管理体制，为其投资业绩的持续稳健表现奠定了基础。基金公司最需要的是人才及有战斗力的团队。具有相对稳定性的投研团队是基金管理公司做好资产管理、取得良好业绩的必要条件。建信基金的企业文化和投资理念，受到一批具备多年从业经验的资深基金经理的认可，并随着公司的发展，通过以老带新，互助互进，最终形成了现阶段较为稳定的投研团队。

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摘 要 本文对我国基金行业中“明星基金”的溢出效应对基金家族和基金经理的行为影响做了实证研究。通过面板数据分析，得出如下结论：1.“明星基金”溢出效应使基金家族通过不平等分配资源来资助旗下绩优基金，从而打造“明星基金”，最终是家族利益最大化。这一行为是以牺牲家族内业绩较差的基金为代价的，最终导致基金家族内部基金业绩的两极分化。2.基金家族在基金间的资助行为影响了“非明星基金”基金经理的投资策略，使得他们为了争夺家族中有限的资源，采取更为冒险的投资策略。这种冒险倾向，在规模较小的基金管理公司中更为严重。

关键词 基金家族 明星基金 溢出效应 资助行为 冒险行为

一、“明星基金”溢出效应对基金家族行为影响实证分析

（一）研究假设

在我国基金市场中，“明星基金”明显的溢出效应为基金家族内部利益资助行为提供的动机，基金家族通过对家族内部业绩排名靠前的基金进行资助，利用“明星基金”的溢出效应来使得家族的利益最大化。所以，提出以下假设：

假设H1：基金家族中存在利益资助行为，资助的方式是优先资助那些业绩较好的基金，打造“明星基金”，从而使得基金之间的业绩差异增大。

（二）研究方法

此处借鉴Gaspar（2006）的研究方法，如果基金家族中存在利益资助行为（假设H1成立），那么基金家族的绩优与绩差成员基金之间的业绩差异就会大于非成员基金之间的业绩差异，因此检验家族是否存在利益资助行为就转化为检验基金家族的绩优与绩差成员基金之间的业绩差异是否大于非成员基金之问的业绩差异。

构造由两只基金组成的基金家族，成员基金分别为基金H（绩优基金）和基金L（绩差基金）。区分的标准是，成员基金的业绩在同投资风格基金中的排名。如果排名在前25％，则定义为基金H（绩优基金）；排名在后25％，则定义为基金L（绩差基金）。对于家族是否存在利益资助行为的直接检验即是检验属于同一家族的基金H和基金L的收益率差异是否显著大于属于不同家族的两者的收益率。为了便于比较家族内部不同投资风格基金之间的收益率，此处采用净风格收益率（净风格收益率 = 基金收益率 基金所属风格基金平均收益率）。在家族资助和打造“明星基金”行为的假设（假设H1）下，属于同一家族的基金H和基金L的收益率差异统计上将大于属于不同家族的两者的收益率差异。

为了检验家族内部与外部的差异，我们使用一个家族外的匹配基金LM来代替成员基金L。基金LM的选择按照如下标准：1.与基金H属于不同的基金家族；2.与基金L属于相同投资风格；3.与基金L同属于绩差的基金（随机选取）。从而家族资助和打造“明星基金”行为的假设（假设H1）下，基金H会接受家族以基金L业绩为代价的补偿，因此基金H和基金L的净风格收益差异会大于基金H和基金LM之问的净风格差异。

（三）数据来源与样本选择

所采用的基金数据来源于Wind资讯数据库，选取开放式基金中的股票型基金和偏股型基金作为研究对象，基金的投资风格按照Wind资讯分为6类：成长型、价值型、平衡型、收入型、指数型及行业型六类。研究期间为2005年第一季度至2010年第四季度共24个季度的数据。

三、“明星基金”溢出效应对基金经理行为影响分析

（一）研究假设

由上面的实证研究结果可以看出，由于“明星基金”溢出效应的存在，基金家族在利益的驱动下，对在家族内部进行不平等的资源分配，旗下基金进行打造，使部分基金成为投资者眼中的“明星基金”。这种行为会使“非明星基金”的基金经理采取更加冒险的投资策略。而从本质上讲，这种冒险行为是基金家族内部基金经理之间竞争性的体现，对于不同规模的基金管理公司而言，其内部的竞争程度是不同的，所以基金经理的冒险行为在不同规模的基金管理公司间可能存在明显的差异。对于规模大的基金管理公司而言，其内部众多基金相互竞争，从而使“非明星基金”的基金经理的投资策略的效果消弱；对于规模较小的基金管理公司而言，其内部仅有少数基金间竞争，基金经理能够充分考虑竞争对手的行为并采取行动，投资策略的效果较强（Kempf and Ruenzi，2006）。所以，对于规模大的基金管理公司而言，其“非明星基金”的基金经理的投资冒险行为将可能较弱，而规模较小的基金管理公司“非明星基金”的冒险行为可能更强。鉴于以上分析，提出以下假设：

假设H2：“非明星基金”的基金经理在未来更加倾向于冒险的投资策略，而且这种冒险倾向在规模较小的基金家族中更为严重。

（二）研究方法

基金经理投资的冒险行为可用基金经理管理基金的投资收益率标准差来衡量，我们假设“非明星基金”基金经理根据自己基金当期的表现，在滞后一期采取行动，那么“非明星基金”滞后一期的投资收益率标准差将会显著大于“明星基金”的投资收益率标准差。

我们对每个季度的基金管理公司按照旗下的基金数目排名，前20%的基金管理公司定义为规模较大的基金管理公司，后20%的基金管理公司定义为规模较小的基金管理公司。在回归方程中引入虚拟变量来分别表示基金管理公司规模大小，根据以上分析，我们采用如下面板回归模型：

（1）

其中， ，表示基金 从 季度到 季度的投资风险变化情况，其中 表示基金 在 季度的月度收益率的标准差， 大于0表明基金 在 季度的投资风险增加；小于0表示投资风险减少。 表示基金 本身在 季度是否是“明星基金”，如果基金 是明星基金， 的值取1，否则取0。 和 为虚拟变量，分别表示基金i所属的管理公司在t季度是否是规模较大或规模较小的基金管理公司，若为较大（较小）规模的基金管理公司， （ ）的取值为1，否则为0。 表示整个股票市场在 季度的月度收益的标准差，来控制整个市场波动对基金投资风险的影响。

（三）数据来源与样本选择

所采用的基金数据均来源于Wind资讯数据库。选取开放式基金中的股票型基金和偏股型基金作为研究对象。选取2005年第一季度至2010年第四季度共24个季度的数据。

四、结论与建议

（一）结论

本文主要从基金家族内“明星基金”的溢出效应以及这种效应对基金经理行为的影响两个方面进行了理论和实证方面的研究。结论如下：

首先，“明星基金”溢出效应的存在，为基金家族在基金间不均等分配资源、利益输送，打造“明星基金”提供了动机。由于“明星基金”的溢出效应可以给基金家族带来巨大的净现金流量，并带来丰厚的管理费用收入。基金家族在利益的驱动下，对旗下绩优基金进行资助，使其成为投资者眼中的“明星基金”。优良的业绩是决定基金是否是“明星基金”的首要因素，因此，基金家族通常选择前期业绩排名靠前的基金，通过给予这些基金更多的资源分配（如大量的广告宣传、最好的交易等）来对其进行扶持，使其业绩排名持续靠前，从而达到打造“明星基金”的目的。这一行为是以牺牲家族内业绩较差的基金为代价的，最终导致基金家族内部基金业绩的两级分化。

其次，基金家族在基金间不均等分配资源、利益输送，打造“明星基金”的这种行为，可能会扭曲基金经理的投资行为，使“非明星基金”的基金经理采取了更加冒险的投资策略。这种冒险投资行为在规模较小的基金管理公司中更为明显。

（二）建议

从本文实证结果来看，基金家族和基金经理都从自身利益出发，利用委托关系中的信息不对称，采取了某种策略。因此，如何在现有制度下缓解基金投资者、基金管理公司和基金经理三者之间的委托矛盾，保护投资者的利益将成为我们思考的重点。从本文结论出发，我们提出以下几点建议：

1．改变现有基金管理费收取模式

本文的实证研究结果表明，“明星基金”的“明星效应”会大幅增加整个基金家族的资金流，从而导致家族资产管理规模不断扩大，在现有的基金管理费收取模式下，最终使基金家族收入增加。鉴于以上的收入机制，基金家族在旗下各只基金不平等分配资源，努力打造明星基金，来增加家族的资产管理规模，增加收入。

可见，基金公司采取以上行为获利的重要保障就是单独以资产管理规模决定基金管理公司收入的管理费收取模式。在这种模式下，基金管理公司的收入与基金业绩并无直接关系，所以与业绩相比，基金管理公司更关注基金规模，只要基金规模够大，就能有可观的收入。于此相反，基金的实际持有人并不关注基金规模，只关注基金业绩。这就造成了基金管理人和持有人的利益不一致，出现的委托问题。

因此，应该将基金管理公司的管理费用与基金规模和基金业绩同时挂钩，即在收取基金资产管理规模一定比例的费用的基础之上，增加“业绩费用”。当基金业绩表现好时，给予基金管理人相应奖励，此时收取的总费用将比采用现行的收费模式更高；而一旦业绩出现亏损时，则对应的要给予基金管理人惩罚，此时收取的费用比采用现行的收费模式更少。通过这样的模式，就将基金管理人与基金持有人的利益得到统一。从而减少家族通过不平等资源分配打造“明星基金”的动机。

2．加强基金运作过程中的信息披露

由本文的分析可以看出，基金管理人出于自身利益的考虑，在旗下不同基金之间进行利益转移与利益输送来制造“明星基金”，从而吸引投资者的现金流入。而以上现象出现的重要原因就在于基金管理公司信息披露制度的不完善。现有的基金信息披露制度所要求披露的信息十分有限，这就为基金管理公司“暗箱操作”提供了可乘之机。因此，在现有制度下，应该更进一步加强基金运作与管理中的信息披露，严格防范和打击基金中的有关利益输送行为，保护所有基金持有人的利益。

3．加强基金持有人在基金运作过程中的监督力度

基金投资者利益代表缺位是我国基金治理结构中存在的一个重要问题，尽管我国《证券投资基金法》规定认购量共占总份额10%以上的基金投资者可以自行召开基金投资者大会，但是由于基金投资者众多，每个基投资者所持比例有限，投资者大会很难经常召开，通过投资者大会监管基金运作的效果也十分有限。因此，建议将监督机制更为有效的公司型基金治理结构引入基金市场，通过改变基金治理结构，最终克服契约型基金投资者利益代表缺位的缺陷。

参考文献：

[1]陆蓉,李良松.家族共同持股对基金管理公司业绩与风险的影响研究.金融研究.2008(2):140-151．

[2]陆蓉,刘亚琴.共持重仓股“变脸"对基金家族的连锁效应研究.财经研究.2009(4):60-71．

篇9

直到新近一轮全球金融危机爆发之前，资产管理行业的主流产品一般有三类：一是传统的主动型产品，它们是传统的Alpha加Beta产品,包括固定收益核心产品、特种固定收益产品、股票类核心产品、特种股票产品和货币市场产品；第二类是被动型Beta收益产品，它们是被动型股票产品（如指数基金）、被动型固定收益产品和ETF；第三类是创新型Alpha投资产品，包括私募股权基金、对冲基金、FOF、短期基金、商品基金和期货基金、基础设施基金、REIT和非REIT房地投资产品、绝对收益产品、结构性产品、负债驱动型产品、量化投资产品、票据和凭证等。三类产品市场份额大致为7∶1∶2。

在金融危机之后，资产管理行业面临新挑战。第一个是资产类别的迅速增加，资产管理者需要从众多的资产类别中选出合适的范围进行战略或战术的资产配置，从而达到合理的回报与风险。第二个是尽管资产类别增多，危机后各资产与股票市场的相关性递增，难以挑选出真正分散风险的工具。第三个是投资者对产品的透明度提出了更高的要求，而现行的行业架构所提供的透明度不够。第四个是流动性成为更重要的投资因素，需突破原有的时间与规模的限制，在分散风险同时解决产品的流动性问题。第五个是公司治理变得更加重要，投资者要求公司治理结构和行为能够符合规范，以降低政策、法律以及经济风险。

面对这些挑战，波士顿咨询公司预测金融危机之后，投资产品市场将发生六个方面的变化：一是投资者虽然继续采用核心+卫星式产品的资产配置模式，但是将扩大对另类产品的需求，以充分分散风险。二是传统核心产品的发展将继续受到被动管理型产品和创新及另类产品的挤压。三是投资组合将更多侧重于被动管理型产品，其中很大一部分转向ETF，以减低管理费用，增加透明度。四是量化投资产品将凭借数量化技术和计算机信息技术，更好地发挥其选股范围广泛和投资纪律严格的优势，在经历调整之后有望保持增长势头。五是人们将更加希望能通过另类产品和创新产品来实现绝对收益和真正的风险分散。随着投资者对这些投资工具更为熟悉并主动寻求此类投资，另类产品将更趋于主流。六是投资者日益要求投资结构性产品。在德国和瑞士以凭证和票据包装的结构性产品正在吸引部分投资资金。

这些新的趋势反映，在市场上就是Beta收益和Alpha收益分离的产品创新日益加速，风险产品高度分离。近两年，Alpha产品和Beta产品的发展速度几乎是传统产品的2～3倍，这些新型的、昂贵的alpha产品和廉价的beta产品正挤压传统股票型基金和债券型基金的市场份额。

在中国市场上，融资融券和股指期货的推出已经开启了证券投资产品创新的Alpha收益和Beta收益分离之路，2010年也成为中国Alpha投资和Beta投资的分水岭。

2009年已被称为“指数年”，指数基金及ETF等Beta产品的市场认知度及规模有了飞跃性的发展。未来Beta产品的外延将得到进一步拓展和细化，产品创新空间巨大。首先，宽基指数将向特定窄基指数发展，风格指数、行业指数、区域指数、跨境指数、跨市场指数、主题指数、概念指数、债券指数、商品指数等指数投资产品会快速推出并得到较大的发展，其次，Alpha收益Beta化投资产品，如创新分级指数、杠杆指数、反向指数等产品，这包括单资产类别分级、多资产类别分级、两子级、多子级、低杠杆、高杠杆等。而且随着Alpha收益的Beta化,策略指数和增强型指数投资产品将开始出现，如多空策略指数产品的代表130/30指数产品、利用衍生品实现资产配置和多策略的指数增强产品。

篇10

国务院原则上同意推出股指期货,预示着中国资本市场将进入一个崭新的发展阶段。私募基金由于投资范围灵活及希望尝试多种策略,或成为尝试这一新型金融工具的先头部队。其实,在美国,私募基金即被叫做对冲基金,如果政策允许,股指期货将使中国私募基金不仅局限于做多的策略,即仅可通过仓位调控来管理系统性风险,还可以通过股指期货放大、做空或做多市场,向对冲基金正式演变。这对我国私募基金现行的操作策略、业绩、行业发展将带来巨大影响。

产品多元,业绩离散

可以想见,股指期货出台后,私募将因之而进行投资策略的创新和新产品的开发。私募基金可通过股指期货进行风险管理、流动性管理、现金管理、资产战术配置等,同时还可开发出多/空仓股票、管理期货、股票市场中性等与国际接轨的对冲基金产品。由于这些投资策略的的引入及新产品类别的开发,私募业绩的离散度将进一步增加。此前,私募一般只能通过仓位的高低体现基金经理对市场多空的态度,以此管理系统性风险,而股指期货的出现,使管理人无论多空均有机会赚钱,并可放大方向,资产管理能力的强弱将体现得更明显,加上各类新产品的推出,业绩的离散度将会进一步扩大。

初期尝试谨慎为佳

股指期货给管理人和投资者都带来了丰富的想象空间,包括重阳李旭利、武当田荣华在内的多位著名私募基金经理也公开表示了对股指期货推出的兴奋。但在具体操作上,谨慎的行动更值得赞许。智德的伍军拥有期货市场的投资经验,也认可多空策略的意义,甚至在2007年已经尝试通过买入权证赚了一些钱,但仍表示“不会做第一个吃螃蟹的人”。

初期以谨慎为宜的原因是多方面的。

目前产品虽然留有投资股指期货的口子,但当时买产品的投资人未必愿意改变现有产品的风险收益特征预期,如加入股指期货,可能部分投资人并不愿意,会给现有持有人造成困扰。比较好的形式是发行新产品来尝试股指期货投资。

国内缺乏有金融期货操盘经验的人才,也将影响私募起初的参与深度。有私募基金经理也明确表示,自己并不精通股指期货。对私募来说,这个问题是较普遍的,绝大多数私募并未配备相关人员,而股指期货在中国更是全新的投资品种,不仅私募,公募等管理人都需要尝试和积累经验。