风险投资投后管理范文

导语：如何才能写好一篇风险投资投后管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：风险投资项目；投资后；风险管理

早在1912年，著名政治经济学家熊彼特就在其著作《经济发展理论》中指出，创新是经济发展的内在因素，在经济发展中起着决定性的作用。经过30多年的改革发展，中国经济正在深深地验证着这一点。

当前中国经济处于新常态。从2012年开始，中国经济增长速度开始放缓。告别过去30多年平均10%左右的高速经济增长，2012年-2014年的经济增长速度分别为7.65%，7.67%，7.40%，2015上半年的经济增速为7.00%，经济呈现出中高速增长。同时，经济结构不断优化升级。而且伴随中国资源环境约束日益强化，传统的高投入、高消耗、粗放地发展方式难以为继，经济发展模式需要由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变。

处于新常态的中国经济，要实现不一样的增长需要创新。创新是适应中国经济发展新常态的必然要求。走创新发展之路已成为全社会的共识。2015年6月11日，国务院下发《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》。意见明确提出，通过建立和完善风险投资引导机制、拓宽风险投资资金供给渠道、发展国有资本风险投资、推动风险投资“引进来”与“走出去”等举措来扩大风险投资，支持创业起步成长。

由于风险投资主要投资于创新企业，而创新企业在其发展过程中将面对不同的风险。作为一种创新的投融资机制，风险投资最终追求的仍然是资本的增值。只有合理防范和控制风险，才得获得与高风险相匹配的高收益。因此，风险投资项目的风险管理研究非常重要。

风险投资项目的风险管理是指风险投资项目的管理者通过风险识别、风险评估，并在此基础上运用多种管理方法、手段、技术对项目活动的风险实行有效的控制，以最小的成本保证安全、可靠地实现项目的总目标。

风险投资项目的风险贯穿于项目运行的各个阶段，因此对其的风险管理应该贯穿其整个运行过程。20世纪80年代，美国经济学家Tyebjee和Bruno总结前人的研究结果，提出风险投资项目的运行过程包括：交易发起（Deal Origination）、项目筛选（Screening）、项目评估（Evaluation）、投资协议设计（Structuring）、投资后管理（Post Investment Activities）。学者们通常讨论风险投资项目运行各个阶段中存在的风险并对其进行研究，本文主要对风险投资项目投资后的风险管理研究情况进行综述。

由于风险投资机构一旦选择投资项目，就成为风险企业共同的拥有者。投资机构主要通过对风险企业提供增值服务和对风险企业进行监管两种方式控制企业的风险，下面分别从增值服务和投资后监管两个角度综述风险投资项目的风险管理情况。

一、增值服务

风险投资降低风险的机制在于利用风险投资家的人力资本，为风险企业提供增值服务。风险投资机构通过为风险企业提供增值服务，可以促进风险企业良性发展，更大可能实现投资收益，进而减少投资风险。

针对风险投资机构进行项目投资后对于风险企业的增值服务，学者们主要讨论提供增值服务的形式、方式及增值服务对于项目运行的影响。

对于一个拥有坚定信念和强烈成功欲望的风险企业家而言，他需要为自己的项目找到优秀的风险投资家，他需要风险投资家的资本、经验及各种社会关系网络。风险企业家希望获得风险投资家的支持并与其共享企业发展的成果。学者们经过研究，普遍认为风险投资家可以从以下几个方面对风险企业提供帮助：

在企业的长远发展方面：参与制定风险企业长期发展的战略与经营计划；为风险企业的后续发展筹集资本；积极促进风险企业的并购、回购或公开上市等。

在企业的内部管理方面：建立有活力的董事会；聘请外部专家；招聘重要员工；促进和完善风险企业的激励机制和约束机制；充当CEO智囊团，提供技术、知识、营销、财务、管理等方面的咨询；为风险企业家提供精神上和信念上的支持，激励风险企业家引领风险企业走向成功等。

在企业外部，帮助企业铸造关系网络、开拓企业产品市场等。

具体地，王干梅（2004），徐锦荣（2010）分别分享了高新投和江苏高科技投资集团的投资经验。在经营中，投资机构通过提供融资担保帮助高科技企业获得银行贷款或政府资金，协助风险企业引进战略投资者，参与企业修订发展战略，设计融资、资本运作和上市方案，进行资产重组等；在内部管理上，帮助风险企业进行股份制改造、规范管理、进行制度建设，调整完善治理结构，引进管理和技术人才，制定和实施激励约束机制；在企业外部，疏通企业与政府部门的关系，争取政府政策支持等。

张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）指出风险投资机构的网络资源包括行业资源网络、人力资源网络、专家网络及信息资源网络等。Stam和Elfring（2008）和Lu等（2013）认为，通过风险投资机构构建的资源网络，风险企业可以从外界获得信息、技术、知识、资金、信任等企业发展所必需的资源。并且风险投资机构利用其在资本市场上的关系和技能，帮助风险企业筹集发展所需后续资金或开展并购、上市准备等活动。

袁蓉丽、文雯和汪利（2014）通过对深交所中小企业板上市公司的研究发现，风险投资机构持股比例与上市公司董事会规模呈现正向变动，说明风险投资机构通过进入公司董事会参与上市公司治理。而且高质量风险投资机构支持的上市公司的董事会规模更大。

风险投资机构积极为风险企业提供增值服务，取得了有益的成果。从微观角度，增值服务可以提高风险企业的竞争力，减少项目风险并提高风险企业的收益。

首先，风险投资机构提供的增值服务可以提高风险企业的管理能力、治理结构、为企业设计长远的发展蓝图。

Kulow和Khoylian（1988）研究发现，风险投资机构通过更换风险企业高管可以帮助风险企业提高管理能力。Hochberg（2011）研究证明风险投资机构支持的风险企业收支水平较低，更积极地采纳股东权利协议，有更独立的董事会结构。Baker和Gompers（2002），Suchard（2009）的研究进一步验证了以上观点，他们发现风险资本的进入使风险企业董事会中有更多的具有行业经验的独立董事，使董事会更加具有独立性。张识宇，徐济超和蔡建峰（2013）认为风险投资机构通过参与风险企业的重大决策、协助企业进行战略规划，帮助风险企业发现创新机会和先动商机，提升项目的评估准确性。并且通过帮助企业优化激励约束机制和组织结构以及向企业家提供管理经验，提高企业的管理能力，增强企业的创新实力和动力，提升风险企业的创业导向，即创新性、风险承担性和超前行动性。钱野（2014）对浙江省3480家高新技术企业进行调查，发现有风险投资背景的高新技术企业，更容易将上市作为企业未来发展的目标并更容易上市。

另外，Hellmann和Puri（2000）提出风险投资的参与可以缩短风险企业将产品投入市场的时间。Matusik和Fitza（2012）认为风险投资机构能够帮助风险企业克服所在领域特有的技术难题，并有助于识别企业潜在的风险并找到问题的解决办法。Hsu（2006），Gu和Lu（2014）提出有风险投资支持的风险企业更容易建立战略联盟和技术授权等合作性的商业关系。

其次，风险投资机构提供的增值服务可以有助于控制项目风险。

Hellmann和Puri（2002），Kaplan和Strmberg（2003）发现通过协助招聘风险企业的管理者、聘任或解聘经理人等方式，风险投资机构影响风险企业决策并约束管理者的私利行为，使风险减少。

Gompers（1995），杨艳萍（2003）指出，向风险企业派出具有专业知识、管理能力、熟悉风险企业业务、能为风险企业发展提供增值服务的投资经理出任企业董事，可以克服或减少风险投资机构与风险企业之间的协议、契约和各种规定的不完整性及信息不对称性，降低由于信息不对称性所带来的投资风险。

赵玮，温军（2015）利用2005年-2013年间1481家风险投资机构和13347家上市公司为样本，实证研究发现有风险投资机构支持的上市公司，其高管薪酬较低，而高管持股比例较高，说明风险投资机构通过增加高管的持股比例来抑制高管的短视行为，有助于降低风险。

第三，风险投资机构提供的增值服务可以给风险企业及机构自身带来高收益。

国内外学者通过对有风险投资机构支持的风险企业与没有风投支持的风险企业的比较研究，发现它们在上市时及上市后的市场表现有所不同。国外相关研究显示，有风险投资支持的风险企业上市时成立的时间更短，资产账面价值更大，权益比率更高（Megginson，Weiss，1991）；上市时表现出更低的折价率（Brophy，1988；Barry，1990；Megginson，Weiss，1991；Wang，2003；）；上市后，其市盈率、投资回报率更高（Jain，Kini，1995）；而且具有更高的长期绩效（Brav，Gompers，，1997）。究其原因，学者们认为风险投资家积极地参与风险企业的管理，对信息的掌握比较充分（Brav，Gompers，1997）；通过对风险企业提供增值服务并进行相应的监管，向市场传递了企业资质优良的信号（Barry，1990）；并且市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用（Jain，Kini，1995），提高了风险企业的附加值。同时，由于风险投资家对于风险企业上市时对高管和董事会的调整，风险企业上市后企业的盈利可能性增加（BharatA.Jain，Narayanan，OmeshKini，2007）。

在国内，学者们也进行了相关研究。王干梅（2004）直接利用数据说话。高新投通过为风险企业提供增值服务，促进了风险企业的快速发展。而且高新投在三年内（2001-2003）因此获得了64.2%的高回报率。

钱野（2014）调查发现125家有风险投资背景的高新技术企业其产值（包括总产值和人均产值）、销售收入、研发经费投入及其增长率明显高于全省平均水平。并且其获得银行贷款的平均额及增长率也明显增加，风险投资对于高新技术企业的外部融资具有明显的促进作用。

沈维涛，胡刘芬（2014）认为，有专业化投资经验的风险投资机构能够在投资后对风险企业提供更加专业的价值增值服务，从而提升其投资绩效。杨晓艳（2014）也认为，相较于PE，风险投资机构更倾向于高风险高收益的投资，并通过积极参与企业管理能力的提高过程，使风险企业实现了增长。

篇2

关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率

中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10

一、引言

近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。

在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。

在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。

国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。

本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。

在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。

二、理论假设

本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。

（一）风险投资的存在性问题研究

风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。

由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。

企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。

由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。

企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。

由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。

（二）不同投资特征的影响差异研究

1 单一投资与联合投资

联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。

由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。

2 投资阶段

投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。

由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。

3 风险投资的背景

不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。

由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。

三、数据与实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。

（二）解释变量、被解释变量与控制变量

选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。

解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。

控制变量选取如下指标：

1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；

2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）

3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。

（三）理论模型

为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：

1 存在性研究

（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：

（1）IPO前盈余管理

表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。

（2）IPO时抑价率

表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。

（3）IPO后业绩

单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。

综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。

2 不同投资特征的影响差异

表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。

依据以上结果，有如下分析：

（1）单一投资与联合投资

在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。

（2）成长期与成熟期

在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。

（3）风险投资背景影响差异

在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。

四、结论与政策建议

创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。

本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。

鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：

第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。

第二，风险投资除了关注企业IPO前的业绩，还应积极关注IPO后业绩表现，可通過继续持有所投资企业的股票而获益，如需要回笼投资资金，也要在公司治理、融资支持等方面支持企业的发展，这些都关系到风投“声誉”的建立。所投资企业业绩的改善不仅需要风险投资发挥“核证”、“监督”和“筛选”的作用，而更重要的是提供优质的“增值服务”，增强企业的实力，将企业带上健康发展的轨道上。

篇3

1．1投资后管理

Tyebjee和Bruno［10］将创业投资家在根据投资协议向企业注入资金后对创业企业实施的一系列管理参与活动称为风险投资后管理。随着研究的深入，学者们将风险投资后管理活动进一步分为监控和增值服务两部分，如Sapienza等［11］开始将风险投资后管理活动划分为增值活动和监控活动两部分。Knockaert等［2］通过探索性因子分析，将投资后管理活动分为监控、增值服务两个方面。

1．1．1增值服务

世界经合组织科技政策委员会1996年的《风险投资与创新》研究报告中指出风险投资的基本特点是除资金投入外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助［12］。项喜章［13］将增值服务定义为风险投资家（以下称VCs）为被投资企业所提供的一系列咨询服务（本文采用此定义）。已有研究中学者们分别从不同角度揭示了增值服务的内涵［3］［14］，从综合文献对增值服务内容的分析并结合我国风险投资实践可知，VCs提供的增值服务实际包含外引和内助两类活动。内助活动主要是VCs针对被投企业战略规划（如营销战略制定）和战略执行（如生产运作、人力资源管理等）两个层面进行的扶助和支持，以知识资源提供为主，可进一步分别定义为战略支持和管理支持。外引活动主要是VCs开展的以帮助企业引进资金和社会网络这两类物质资源为目标的活动，进一步归纳为后续融资支持和网络资源支持。因此，本文认为VCs为被投企业提供的增值服务应当划分为4类活动：①网络资源支持，是VCs向被投企业提供合作网络，以利于企业获取和利用其网络资源的行为。VCs提供的网络资源支持，主要来自于其所拥有的行业资源网络、人力资源网络、专家网络、信息资源网络等社会网络；②后续融资支持，指VCs利用自己在资本市场上的关系和技能，帮助被投企业筹集所需后续资金的活动，包括为被投企业制定后续融资计划、帮助被投企业从不同方式融得资金，以及帮助被投企业开展并购或上市准备等方面；③战略支持，是VCs凭借自己的知识和经验参与企业的战略决策，为被投企业的战略制定活动提供的一系列咨询服务，具体表现为帮助企业组建董事会，并参与企业重要战略的制定；④管理支持，指为了使被投企业各项运作活动顺利开展，实现管理的科学化、规范化，VCs作为顾问专家，在企业内部经营管理活动上提供的指导和帮助，包括帮助企业规范管理制度、优化运作流程、完善组织结构，以及为关键业务活动提供必要帮助。

1．1．2监控

Pruthi，Wright和Lockett［3］发现，对被投企业进行监控是风险投资的一个普遍行为特征。VCs会通过成为董事会成员或非正式地对其投资的企业进行持续的监督，引导和要求企业制定适当的激励和薪酬体系，给管理层施加一定的压力并激励其努力工作，使被投企业按照投资合同所设定的目标发展［15］。本研究沿用国内学者刘二丽［14］对监控的定义：VCs为了及时识别控制被投资企业的成长风险，使被投资企业按照投资合同所设定的目标发展，特别是为了规避风险企业家的道德风险，而对被投资企业所实施的监督与控制。风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划制定、重大人动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控，采取的主要监控方式为参加被投资企业董事会、审查企业财务报告、实地考察、与被投资企业家会晤、派驻财务人员等［16］。

1．2创业导向

创业导向一直是战略管理领域的研究热点，许多学者从不同角度探讨了创业导向的概念。目前较为公认的创业导向的定义是由Miller［7］提出并由Lumpkin和Dess［17］所完善的：创业导向是指创业者在选择战略行动时倾向于积极承担企业活动中产生的风险、乐于接受改变和创新以获得竞争优势，并采用积极主动的措施和竞争者竞争的倾向。本文亦沿用此定义。学术界对创业导向的维度划分尚未形成共识，迄今最有影响力的是Miller［7］提出的创业导向“三维度说”和Lumpkin和Dess［17］的“五维度说”。本文所采用的是Miller三维度划分，即创新性（innovation）、超前行动性（protectiveness）、风险承担性（risk－taking）三个维度。创新性是指企业从事和支持能够产生新产品、服务或工艺的新思想、实践、创造等的倾向；风险承担性是指企业愿意承担债务，大量资源承诺，通过抓住市场机会获取高额回报的态度；行动超前性则指企业通过预测未来需求并改造环境，寻求能够比竞争对手更早引入产品或新服务的市场机会。

2投资后管理对创业导向的影响

2．1增值服务对创业导向的影响

Penrose在其代表作《企业成长理论》中指出“企业是一个被限定在行政管理框架内的资源集合”，而这些内部资源恰恰是企业的增长源泉，企业的竞争优势归根为资源的配置和利用能力［18］。Bruno和Tyebjee［19］指出创业企业通常不能产生足够的内部资源而自我维持，所以对于创业者来说最重要的任务就是去寻找、开发和应用各种可以给创业企业带来竞争优势和良好业绩的资源，从而促进企业生存和成长能力的提高。由前述概念界定可知，增值服务其实是VCs向被投企业提供网络资源、融资资源、知识资源的途径，被投企业获得增值服务的数量和质量实际代表着其获得的资源支持度，被投企业从VCs获取资源的数量越多，质量越好，其资源丰裕度越高，企业的资源基础条件也就越好。Romanelli［20］认为创新性、风险承担性和行动超前性会导致一系列消耗资源的行为，如果企业能够获取所需资源，就会有更宽泛的战略选择。通过获取资源，企业承担风险、创新及行动超前的能力就会加强。因此，资源的丰裕程度会对创业导向产生影响。企业的战略导向为创业导向时，增值服务会对被投企业具有的资源消耗型的战略导向－创业导向的水平产生重要影响。2．1．1网络资源支持对创业导向的影响关系理论和资源基础理论都强调网络是企业获取生存和发展所需资源的关键途径［21］。创业网络的重要贡献是提供新企业创业过程中所需资源。Sapienza等［22］提出风险资本家在创业初期的战略作用是帮助创业企业进入商业网络，从而促进企业未来的快速成长。VCs拥有广泛的社会关系网络，如Florida和Ken－ney［23］所描绘的四层相互重叠网络：第一层网络包括风险投资机构中的投资者以及其他与风险投资机构有来往的投资者；第二层网络由以往成功的创业企业家、部分VCs、律师、会计师与大机构团体、大学结成的网络联系；第三层网络提供与特定行业或职业的联系，包括律师事务所、会计师事务所、市场研究公司和咨询公司等职业服务机构；第四层网络的主要作用在于为创业企业提供管理人员和具有其他技能的人员。Sapien－za［24］在此基础上添加了第五层网络，包括证券包销商、律师、资本市场专家、银行家及意欲购买企业的企业家。由于投资机构网络的加入，形成了被投企业新的创业网络，网络规模得到了大幅度扩充。Coleman［25］指出网络成员数量的增加能够促进企业的资源获取。被投企业通过VCs提供的创业网络同更多客户、销售商、供应商取得联系，能够及时了解消费者需求偏好的变化、获取有利于产品完善和新产品开发的相关信息，可以加快企业技术创新的速度，使企业得以先于竞争对手推出新产品。与同行业企业建立合作关系，则有利于企业开展合作创新，获得互补技术，提高被投企业自身的技术竞争力。与政府部门建立关系则有助于尽快获得产业升级和转移信息、产业扶持方向等政策性信息以及税收优惠、政府资助等优惠资源，便于被投企业选准技术创新的方向和在开展创新性强、风险大的项目时，及时得到政府政策与资源支持。通过与大学等科研机构的联系还有利于企业获得前沿技术和知识资源，推动企业技术创新。通过投资家的人力资源网络使被投企业获得优秀的技术和管理人才，则是企业创新能力的核心要素。因此，风险投资家的网络资源支持使被投企业的资源可获得性大幅度提高，增加了新创企业的资源丰裕度，使企业敢于冒险进行新业务、新市场的拓展，敢于大力开展创新活动，敢为天下先，故而企业表现出更为突出的创业导向。基于上述分析，本文提出以下命题：命题1：网络资源支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．2后续融资支持对创业导向的影响

风险投资机构注资后会根据企业技术开发的进展情况，帮助被投企业制定后续融资规划，包括预测企业发展的长期目标和阶段性目标、制定技术创新阶段性投资计划，以及各阶段资金的筹措、预算方案和风险应对策略，然后运用自己在资本市场上的联系和技能为被投企业的进一步发展筹集后续资金。在技术研发阶段被投企业面临很高的技术风险，风险投资机构投入充足的资金可以避免因资金链断裂而导致的技术创新搁置，能够促进被投企业先于对手取得创新成果，在竞争中占得先机。在成果转化阶段的前期，资金需求量较前一阶段显著增加，企业需要制造少量产品，进行中试以排除技术风险，并进入市场试销，听取市场反馈意见。待技术基本定型且符合市场要求后，企业还需要大量资金及时打开市场。在这一阶段的后期，企业开始进入批量生产阶段，购置设备、购买原材料、建立市场网络等工作需要数十倍于前期的资金。此时，VCs会通过自己在金融界的关系为企业引进其它融资渠道，包括引进其它风险投资公司、基金组织、保险公司进行贷款担保等，有了充足的后续资金支持，企业才敢于冒风险率先推出新产品，先于竞争对手占领市场。VCs的后续融资支持还能为被投企业人力资本的投资、保持和激励提供资金支持，使企业能够有效开展以创新为导向的人力资源实践活动。对于新创高科技中小企业来说，在风险投资公司的资金支持下，企业才有能力雇佣和留住优秀的技术、管理人才，使企业保持持续创新的源动力，才有充裕的经费为员工提供多方面的技术培训，支持员工参与创新性的试验项目，并鼓励员工参与学术交流活动，与同行进行技术信息、开发经验的共享和充分交流，以利于创新意念的产生和运用，从而有利于提高企业的创新能力和超前行动能力，提升企业的创业导向水平。基于上述分析，本文提出以下命题：命题2：后续融资支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．3战略支持对创业导向的影响

Covin＆Selvin（1991）将创业导向定义为一种态度或意愿，这种态度或意愿会导致达成创业目标的一系列过程、实践与决策制定活动。创业导向是指实现“新进入”的态度或意愿，包括创新性、先动性和风险承担性三个维度。创新性是指鼓励和支持新的思想和尝试、流程的创造或优化等能够产生新的产品、服务或技术的倾向。冒险性是指在感觉到机会时采取大胆的行动进入一个未知和不确定的领域或市场的倾向，例如为了抓住商机、获取丰厚回报而大量举债。前瞻性是指能够预料到未来的需求变化和市场变动，并且先于竞争对手开发和引入新的产品或服务的一种战略倾向［26］。由此可以看出，创业导向的三种倾向都发端于对企业机会的识别和评价。Zahra［27］提出由于公司的创业活动尤其强调了对产业发展趋势和变化的关注，以及对于环境中存在的机会和威胁的发掘，所以环境扫描对创业来说很重要。他的实证研究也证明了环境扫描的强度和公司创业是正相关的。VCs帮助被投企业进行战略规划，其核心工作是帮助企业发现外部环境中的机会，并判断其价值。在帮助企业制定战略的过程中，投资家凭借自己丰富的行业经验和敏锐的洞察力帮助企业深刻认识行业的发展方向，挖掘出创新点，从中发现新产品、新服务和新工艺创新的价值，进而激发创业者的创新热情和积极性。此外，投资家借助市场经验帮助企业发现消费者的潜在需求、预测市场变化，识别出能够创造未来的商业机会，进而促使企业把握机会率先开发和引入新的产品或服务，创造先动优势。而创新机会往往同时伴随着高风险和高收益及诱人的商机。除了协助企业进行机会的发现，VCs在行业内多年的经验让投资家具备了犀利的眼光和机敏的判断力，使其能够在前景不明朗的情况下，准确判断机会的风险和潜在价值，或者当创业者对一些新的机会发现没有把握的情况下，综合运用行业经验、市场开发管理经验、新产品和服务开发的技术知识对创新机会进行筛选和评估，而这个过程有利于企业准确、全面了解项目的风险状况和未来的市场价值，增强创业者冒险的自信心，使其敢于承担风险，开展创新、创业活动，同时也能够有效避免企业进行无价值的冒险和无谓的牺牲。基于上述分析，本文提出以下命题：命题3：战略支持正向促进被投企业创业导向。

2．1．4管理支持对创业导向的影响

Balkin和Logan［28］指出，创业的成功取决于组织中愿意承担风险并具有创新与创造力的员工。因此，组织应设计出能够奖励这种行为的薪酬政策。为挽留具有创业精神的员工，组织必须给他们优厚的报酬。Jensen和Meckling［29］认为通过对经营者实行股权、股票期权以及其它与当期业绩挂钩的激励机制安排，可以使经营者与所有者的利益保持一致，有效提高经营者对技术创新的支持力度。VCs明白只有不断创新才能使新创的小企业因为差别化而具有竞争优势，因而会帮助被投企业优化人力资源政策和治理结构，制定鼓励创新和风险承担的激励机制，以激发企业的创新和风险承担导向。企业在产业竞争中，如果要有能力采取创新行为，就需要采用灵活和快速作出决策的组织结构［30］。风险投资青睐的多是新创高新技术企业，在复杂多变的环境下适合于制造业的组织结构已经不能适应以创新为灵魂的高新技术企业，而员工被赋予较大自、决策分权化的有机结构是适合的结构。正如Covin和Slevin［31］发现的创业导向与有机性组织结构相匹配，会对创业绩效产生正向作用，VCs帮助被投企业优化组织结构使其具有更强的功能，将能够促进被投企业的创业导向。此外，VCs帮助企业规范管理制度、优化企业运作流程，能够使企业的资源得到合理的分配、组合，使企业资源有效整合并发挥最大效用。这不但提高了企业的运作效率，有利于企业领先对手推出新的产品，而且提高了企业的组织能力，进而增强了企业的抗风险能力，使企业敢于承担风险，进行风险项目的开发。基于上述分析，本文提出以下命题：命题4：管理支持正向促进被投企业创业导向。

2．2监控对创业导向的影响

风险投资公司与被投企业间是一种委托关系，要解决来自被投企业的道德风险问题，依据委托理论，就要制订一个合同或者合作规范，使被投企业按照此规范行动时，既满足被投企业的参与约束条件（IR）和激励相容约束条件（IC），同时，又会努力经营使风险投资公司的投资收益最大化。在风险投资公司与被投企业间应设计一套约束激励机制，它应当满足：①有尽可能多的获得被投企业信息的渠道；②能够激励被投企业管理层为实现投资公司制定的目标努力工作（IC）；③保证被投企业与风险投资公司合作时能获得比不合作时更多的收益（IR）。因此，风险投资公司和被投企业合作，签订合约时风险投资机构一般通过分段投资、可转换优先股、更调或解雇管理层等方式来形成参与约束条件或激励相容约束条件，而通过投资后的监控来获得更为充分的信息以减弱信息不对称。委托理论指出，公司的所有权和控制系统会影响管理者的风险承担意愿［32］。Barry（1990）和Lern－er（1995）的实证研究中，都证实了风险资本的投资后管理最重要的一个途径，就是通过参加董事会监督财务信息从而监控企业的管理运作［6］。Beekun等［33］指出，企业外部董事特别强调企业财务产出的行为将导致企业CEO的风险厌恶行为。Zahra［34］发现VCs应用基于产出的控制系统（这一特点在许多监控活动中体现出来）监控被投企业，会大大有害于企业建立长期竞争优势的潜力。作为企业外部董事的VCs评价企业过于强调财务产出，可能会使被投企业管理层产生风险厌恶行为而减少企业创新活动，从而有损于企业长期竞争优势的建立。这一点可以从契约机制发挥作用的过程加以说明，双方契约机制中分段投资和VCs更调或解雇被投企业家的控制权，是对企业的激励相容约束，这两种举措实施的依据是VCs通过监控获得的企业信息，VCs藉此评价企业的目标达成状况，进而决定是否继续投资或由此判断被投企业家是否胜任。投资家的评价系统以财务绩效为核心，对企业技术创新、新市场开拓所带来的财务收益减少缺乏容忍，将会使被投企业家感受到很大压力，则被投企业家为了增强VCs的投资信心或获得良好评价，而会产生风险厌恶行为，制定保守的政策，以确保企业的短期财务收益。即被投企业家会选择那些能够快速带来收益的项目，而放弃对企业长期发展有利的创新程度高但投入大、风险高、获利较慢的项目，从而削弱企业的创业导向，并且投资家对财务绩效的依赖程度越高，对企业的监控越频密、越严苛，使被投企业家感受到的压力越大，则风险厌恶的倾向越强，对企业创业导向的负面影响越大。由此，本文提出以下命题：命题5：风险投资机构的监控会对被投企业的创业导向产生负向影响。基于上述分析，本文提出如下概念模型（见图1）：

3结语

篇4

（一）研究假设

1．增值效应：管理控制风险投资的管理控制是产生增值效应的另一来源。由于存在信息不对称，创业企业家有大量机会去损害企业价值，增加个人效用。［10］风险投资家的管理控制活动能给被投企业建立更为有效的企业治理机制，带来高质量的会计报表数据，减少利益相关者与企业的信息不对称程度，［11］从而降低企业相关成本。Hand（2005）、［12］Beuselinck和Manigart（2007）［13］分别在美国和欧洲市场证明了风险投资通过管理控制所产生的增值效应。但是，风险投资的管理控制在我国企业中是否产生了增值效应，目前的研究结论存在着冲突：陈见丽（2012）［14］研究表明风险投资参与的企业业绩增长高于无风险投资参与的企业，但持股比例增加并不能带来业绩增长的提升。持股比例多少主要决定风险投资机构进行管理控制的动力和能力，也就是说业绩增长并非来源于风险投资管理控制产生的增值效应。耿建新等人（2012）［15］从盈余管理的角度证明风险投资参与并没有发挥管理控制功能。但梁建敏和吴江（2012）［16］的研究不但表明风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用，而且风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响。管理控制与价值增值功能都能产生增值效应，二者在企业中的作用容易被混淆，但从风险投资参与的表征上，仍然可以划分出增值效应的来源。管理控制对风险投资介入时间不像价值增值那么敏感。管理控制在投资前的签约条款和投资后的实施环节都会发挥作用，主要表现为将可转换优先股或可转换债写入条款，在创业企业家发生道德风险时行使转换权。所以，风险投资参股比例是决定风险投资机构是否有动力和有能力实施管理控制功能的关键表征。为了检验风险投资的管理控制活动在我国是否产生了增值效应，提出本文的待检验假设：H2．风险投资参股比例越大，越能发挥管理控制功能，企业价值增值越高。

2．选择效应：短期回报与建立声誉风险投资本身如果识别或增值能力不强，那么它很可能会推迟投资决策，等企业发展到表现出明显的财务差异时，再选择优质企业加入。例如，李昆和唐英凯［17］发现有风投介入的企业在上市后的市场估值和成长方面要好于没有风投介入的上市企业。但多元回归结果并不支持是风投介入使企业表现更好，即并不支持风险投资的增值效应。于是他们推断有可能是风险投资通过选择不同特征的企业而产生的组间差异。此时风险投资的选择性投资行为，与前文提及的“筛选”有本质区别，因为此时的被投企业已基本发展定型，风险投资的加入是实现自身短期回报的一种手段，对被投企业而言并无实质性的增值效应。风险投资推迟决策，选择在企业成熟期进入的另一动机来源于迅速建立声誉的需要。声誉对风险投资机构来说几乎意味着募集新资金的能力，以及形成与创业企业谈判优势的能力，［18］所以风险投资机构，尤其是年轻的风险投资机构急于尽快建立声誉。最基本的手段就是推动被投企业走向公开上市［19－20］，因为IPO可以视为一个看得见的信号，传递出风险投资家在挑选、发展和兑现具有高度潜力企业方面的能力［21］。由于我国上市制度仍采用审批制，实际上风险投资很难推动被投企业选择上市时机［16］，所以，在国内，风险投资在成熟期介入是在我国资本市场背景下建立声誉较为现实的选择。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种“搭便车”行为，对于被投企业而言并无实质性的增值效应。本文将风险投资机构上述的两种选择性投资行为称之为“选择效应”。它们与价值增值无关。如果风险投资试图通过“选择效应”实现短期资本回报和迅速建立声誉，那么风险投资会在企业上市前夕投资入股。越是接近上市时间，风险投资在选择时所面临的不确定就越小，也就可以更加有把握地选择那些能够通过IPO审批且上市后价值增长更加显著的准上市公司。因此提出本文假设：H3．风险投资参与时间越接近上市时间，选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。4．选择效应：联合投资联合投资行为作为一种表征，既可以代表更强的核证效应［22］，反映出风险投资对被投企业的增值效应，也可以代表更强的选择行为，［23］与增值效应无关。联合投资主要反映哪种效应取决于联合投资介入企业的时间点。如果风险投资在企业成长期或创立早期时进入，联合投资具有“筛选”“核证”“资源共享”和“增值服务”优势［24］。而当风险投资投资于成熟期时，核证效应不能发挥作用［25］。所以，根据我国风险投资的现状，假定联合投资这一表征代表了少量核证效应与大量选择效应的混合影响是合理的。当联合投资发生在企业上市前夕，主要反映了风险投资为建立声誉产生的选择效应。由于是多家风险投资机构共同选择，更有可能选择出价值增长显著的准上市公司。因此，提出本文假设：H4．风险投资参与时间越接近上市时间，存在联合投资时选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。

（二）数据来源

数据来源有三：一是2009年至2012年IPO暂停前上市的创业板公司首发招股说明书，从中摘录了风投进入公司的有关信息。二是上述上市公司年报，从中获取公司上市当年的财务数据。三是从互联网补充了部分年报中缺失的信息。待审批尚未上市，或上市后尚未产生年度报表的公司不在本研究的样本范围内，符合要求的样本共计164家。

（三）变量指标

1．被解释变量创业板公司中风险投资参与最为普遍，本文选用创业板公司为样本。公司价值增长是一个增量，如果用上市后市场估值表示，由于创业板开板时间较短，计算增量会损失相当大比例的样本数量。并且标准的风险投资周期不包含上市以后阶段。如果用上市之前年份衡量公司价值增值，只能用公司业绩增长作为指标。但选择效应是针对上市当年的，不包括上市当年的业绩增长显然不妥。因此，本文参见陈见丽（2012）方法，以公司在创业板上市当年的净利润增长率来衡量上市公司的价值增长。该数据在创业板上市公司年报中有披露。2．解释变量（1）有无风险投资。虽然本文的重点在于检验有风险投资参与的公司样本中增值效应和选择效应情况，但我们还是希望了解有无风险投资参与的样本组之间是否存在差异。设虚拟变量，有风险投资参与为1，没有风险投资参与为0。对于公司中是否有风险投资参与的判断，主要通过招股说明书中发行人主要股东介绍进行判断。若主要股东中有机构主营业务为非金融类投资的即算作有风险投资参与。该变量系数与方向暂不能确定。（2）参与时间。为检验假设1，用风险投资机构介入时间减去公司成立时间代表该指标。若为联合投资，以最早参与的风险投资机构介入时间算起。创业板上市公司多为有限责任公司改制而来，公司成立时间以有限责任公司成立时间计算。在招股说明书中一般有公司成立时间，少数没有的通过网上查询补齐。预计系数显著为负。（3）持股比例。为检验假设2，以公司上市前风险投资机构持股比例为数据。若存在联合投资则以全部风险投资机构总持股比例为数据。预计系数显著为正。（4）联合投资。设虚拟变量，公司中有超过一家的风险投资机构参与即界定为联合投资，设为1，只有一家风险投资机构参与的设为0。无论联合投资反映的是核证效应还是选择效应，从系数方向上来看都是和公司价值增长同方向的，因此预计该变量系数显著为正。（5）选择效应。为检验假设3，本文用公司上市时间减去风险投资机构介入时间代表该指标。若存在联合投资，以最后介入的风险投资进入时间作为介入时间。预计系数显著为负。同时，为检验假设4，用联合投资指标与选择效应指标的乘积作为检验指标。预计系数显著为负。3．控制变量（1）公司特征。用公司上市前资本规模和资产负债率反映公司特征，控制规模和资本结构对净利润的影响。（2）行业特征。样本公司涉及多个行业。其中制造业和IT行业所占样本比例超过85％，考虑到我国经济主体是制造业，而创业板设立初衷是为了发展新兴产业和高科技产业，加之为了不损失太多样本的自由度，本研究设立了两个虚拟变量，将所有样本区分为三类行业：制造业、IT行业及其它行业。（3）宏观特征。公司利润增长受宏观经济影响较大。而创业板开板后我国宏观经济刚好呈现较大波动，可能会对公司利润形成冲击。另外，资本市场当年表现会对该年度上市公司股票价格形成影响，也会冲击到公司报表利润。所以，本文用时间变量来反映年度宏观因素的综合影响。

（四）研究方法

本研究样本时间间隔较短，可看作混合样本。为防止样本异方差，本文采用稳健标准差估计的OLS方法。待检验模型为：jlrzzl＝＋β1ft＋β2gm＋β3fzl＋β4hy1＋β5hy2＋β6t＋ξ（1）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4xz＋β5ɡm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（2）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4jg×xz＋β5gm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（3）

二、检验过程与结果解读

（一）统计性描述

样本公司上市当年净利润平均增长了13．53％，增长率最小的公司是珈伟股份（300317），为负增长89．4％。该公司属于光伏产业，2012年上市，有多家风险投资公司在其上市前夕入股，所占股份远高于样本平均值，上市前负债率偏高，资产规模较大。其上市年份净利润急剧下降源自于当年海外市场销售受阻，以及国内市场竞争加剧所致。增长率最大的公司是华录百纳（300291），净利润增长率为148．66％。该公司属于影视行业，2011年上市，有多家风险投资公司入股，并且属于创业投资，即为公司创立发起人，所占股份为20％，资产规模偏小，上市前资产负债率略高于样本平均值。样本中73％的公司有风险投资机构参与，有一半公司存在风险投资机构联合投资现象。在有风投参与的公司中，风险投资所占股份平均在34％左右。风险投资介入时间平均值在公司成立6－7年左右，而我国企业平均寿命约在6－8年，［26］所以从创业板样本来看，我国风险投资对公司初创期的融资支持作用较小。样本中风险投资介入时间距离公司上市时间平均在四年以内，其中有81家公司，风险投资是在公司上市前夕的股份制改制环节才突击入股的，占有风险投资参与的样本公司总量的68．07％。上市前样本公司资产规模平均在9亿元左右，最大的公司资产规模是最小的公司的30倍，规模波动较大。上市前平均资产负债率在40％左右，最高的达到75％，最低的仅为4％。制造业公司占到近6成，IT相关行业公司约占27％。

（二）检验结果表

3给出了实证检验结果。模型一检验了有无风险投资参与对公司净利润增长率的影响。结果显示系数不显著，即样本中有风投参与的公司净利润增长率与没有风投参与的公司并无显著区别。控制变量中反映公司特征的资产规模和资产负债率系数均不显著，反映行业特征的虚拟变量系数均为负值，分别在5％和10％的置信水平上显著，说明样本中制造业和IT行业上市后净利润增长率显著低于其它行业，可能的原因是创业板中这两个行业公司多数属于新兴产业，上市前受到更多的关注，可能存在高估现象，所以上市行为本身所带来的增量信息含量不像其它行业那么高，所形成的正面冲击较小。反映宏观经济环境的时间变量系数显著为负，说明2010－2012年宏观经济环境，包括国内外销售环境、股市表现、通货膨胀和央行利率调整等综合因素都显著影响了样本公司的净利润增长。总体趋势表现为宏观环境2010年好于2011年和2012年。模型二在有风险投资参与的样本公司中检验了增值效应和选择效应。结果显示参与时间系数显著为负，说明风险投资公司介入时间越是接近于被司初创期，越有利于公司的价值增长，假设1得到验证。持股比例系数为负，但不显著。与陈见丽（2012）的结论相似。在我国风险投资并没有通过更多的持股比例发挥管理控制功能，甚至有一定的反作用，假设2未能通过检验。究其原因可能来自两方面：一是风险投资家自身实施管理控制的能力有限，二是可供风险投资家实施管理控制的手段很有限，例如缺乏发达的金融衍生品市场等。联合投资系数为正，但未能通过显著性检验。选择效应系数在5％置信水平上显著为负，说明风险投资机构越是接近于上市前夕介入，对被司的业绩增长能力判断越准确，假设3得到检验。检验说明风险投资参与在创业板公司中既产生了增值效应，又产生了选择效应。增值效应主要来源于筛选环节和价值增值功能。从系数绝对值大小来看，选择效应几乎是增值效应的两倍。说明大量风险投资机构的参与行为是利用创业板公司上市的机会实现短期投资回报，而只有少量风险投资机构的参与行为帮助了被司实现价值增值。控制变量系数方向和显著性与模型一相同。模型三对联合投资的选择效应进行了检验。联合投资系数在10％的置信水平上显著为正，并且联合投资的选择效应，即jg×xz的系数在1％置信水平上显著为负，比模型二中选择效应系数的显著性更强，系数绝对值更大，说明越接近上市时间，通过联合投资的方式能更好实现选择效应，发现业绩增长更高的公司，假设4得到检验。模型三的其它系数方向和显著性与模型二相同。

三、结论与建议

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关键词:风险投资;现状;挑战

一、风险投资概述

1.风险投资的特征

风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：

（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。

(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。

(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。

(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。

(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。

(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。

2.分类及功能

对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。

风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。

3.风险投资的运作

风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。

（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：

第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。

第三定律：投资P值最大的项目。

（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。

（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。

（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。

二、我国风投行业的发展状况分析

1.投资概况

我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。

2.行业分布分析

风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。

3.区域分布分析

风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。

4.阶段分布分析

针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。

国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。

5.我国风投行业投资项目退出状况

自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。

三、我国风险投资行业面临的挑战

1.资金规模小，来源渠道单一

风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。

2.风险投资主体错位

风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。

目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。3.风投资本的利润实现与退出困难

高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。

风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。

4.法律制度不健全

风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。

5.缺乏风险投资专业人才

风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。

四、应对我国风投发展挑战的建议

1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体

根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：

2.建立一套分散风险的投资机制

可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。

3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才

与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。

4.建立畅通的风投资本退出渠道

风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。

5.完善相关法律制度

修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束和合法权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。修改税收法律制度，避免双重征税。

风险投资是一个系统工程。它的充分发展需要金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力；政府要为其发展营造一个良好的市场环境，摆脱行政干预，完全按市场规律办事；加快我国风险投资的发展需要一个完整的投资体系支撑，这个体系不仅要包括健全、成熟、规范的支持系统，还要具备一套分散风险的投资机制和有效的管理机制；构建我国风险投资体系，促使风险投资进入良性发展，对我国国民经济的发展具有十分重要的意义。

参考文献：

[1]陈德棉蔡莉风险投资：运行机制与管理[M].北京：经济科学出版社，2003.

[2]徐力:我国风险投资退出机制探索[J].中国市场,2007，(52)

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    本文以截至2013年8月1日我国A股创业板的355家上市公司为样本。其中有风投背景的企业183家,无风投背景172家;样本中高科技公司164家,传统行业191家。在183家有风险投资背景的企业中,49家有国有背景风投参与,134家有非国有背景风投支持。本文采用非参数Mann-WhineyU检验、多元线性回归这两种统计分析方法,来研究在我国A股创业板市场上风险投资对IPO的影响。在检验风投参与对IPO前经营业绩的影响时,本文选取了企业盈利能力、企业资产质量、企业债务风险和企业经营增长状况共13个指标,采用了因子分析法和非参数Mann-WhineyU检验。在研究风投对IPO抑价率和IPO后长期收益的影响时,采用多元线性回归法,变量的定义如表1所示。

    二、实证分析

    (一)IPO前经营业绩1.比较有风投背景与无风投背景这两组公司的公因子和综合绩效得分(见表2)。有风投背景的企业的债务风险显着更低,而盈利能力要显着更高。风投的参与给企业注入资金,债务风险降低,然而未能改善企业的成长性、营运能力和综合业绩;有风投背景的公司的盈利能力反而更差。因此假设H11成立。2.比较不同背景风投支持的公司的各公因子和综合业绩(见表3)。国有背景风投所支持企业的盈利能力和综合业绩要显着更低,假设H3和H31成立。IPO前经营业绩与风险投资的背景有明显的相关性,国有背景风投参与的企业的经营业绩更差。这是由于国有背景的风投机构解决信息不对称能力较弱造成的。国有背景的风投会受到政府公共政策的影响,更多关心的是产业发展和提高就业等,而非国有背景的风投则更加关心投资收益率。3.比较不同声誉的风投所支持的公司的各公因子和综合业绩(见表4)。无论是债务风险,还是盈利能力、增长状况、资产质量或综合业绩得分,高声誉与低声誉风投机构所支持的企业均无显着差异,假设H6和H61不成立。我国的风投机构的声誉并未能表现出对企业的市场认证功能。综上,对于企业IPO前的经营业绩,风险投资的参与表现出了明显的逆向选择效应,质量更差的企业更倾向于寻求风险投资的参与;风投的背景与其有明显的相关性,国有背景风投参与的企业的经营业绩更差,非国有背景风投具有一定的市场认证功能;风险投资的声誉与其无关联,风投自身的声誉没有显示出认证能力。

    (二)IPO抑价率1.采用模型1进行多元线性回归,检验风险投资的参与对IPO抑价率的影响:为研究风投影响的行业差异,将整体样本分为传统行业组与高科技行业组,采用模型1分别进行回归分析。结果如表5所示。回归结果显示风投的参与和IPO抑价率在1%的水平上显着为正,假设H12成立,风险投资在IPO时的逆向选择/逐名效应表现明显。风投并未能发挥出认证作用,原因是风投普遍面临着为下期基金筹资的压力,宁愿承担企业抑价发行所带来的成本,也要保证企业上市的成功、赢得良好的声誉。由此导致企业的IPO定价偏低,IPO抑价率高。风险投资对IPO抑价率的显着正面影响只存在于传统行业中,在高科技行业中不显着。由于风投普遍不看好传统行业,为保证IPO成功而促使企业低价发行,因此造成了更高的抑价率。风险投资对不同行业的影响不同,假设H21成立。2.采用模型2对有风投背景的公司做多元线性回归,检验国有背景风投和非国有背景风投对IPO抑价率影响的区别,以及风投的声誉对IPO抑价率的影响。

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1.西方风险投资业

风险投资创建于美国40年代，1945年，美国哈佛大学的一些教授成立了世界上第一个专门从事风险投资的公司—美国研究与发展研究会(ARD)，70年代以后得到迅速发展。

对风险投资的理解一直存在多种角度。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小企业)中的一种股权资本。经济合作和发展组织(OECD)的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。它的运作过程即由专业投资主体在自担风险的条件下，通过科学评估和严格筛选，向有发展前景的公司、项目、产品注人资本，并运用科学管理的方式增加风险资本的附加值，待企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以实现资本增值和进行新一轮风险投资的一种特殊类型的投资行业。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资家和风险企业家三个主体。它集融筹资和投资于一体，集供应资本和提供管理于一身，是一种全新的融投资方式。它具有高投人、高风险、高收益和融资方式灵活等适合高新技术产业发展的特点。

由于风险投资的特征是“高风险”，所以其资金投向有别于一般性的投资。从国外风险投资的领域看，其投资领域主要集中在信息产业和生物医药两大领域。电脑、通信、微处理器、互联网等成为投资热点，造就了本世纪末一大批巨型公司。这其中尤以美国最为明显，如微软、英特尔、康柏、网景和YAHOO等显赫一时的信息业巨子。以1975年成立的微软公司为例，目前其股票市值达5000亿美元，已经超过全美三大汽车公司市值的总和;而YAHOO则更为神奇，它于1994年由斯坦福大学两个研究生白手起家，短短4年，市值便达到近百亿美元，其成长性另人咋舌。但在他们辉煌业绩的背后，或许很少有人知道他们还有一个共同之处，那就是在其成长道路上，尤其在创业之初，无一例外地都曾经接受过风险投资的支持。可以说，正是在风险投资的孵化与培育下，这些企业才实现了超常的发展。实践证明，作为资本、技术和管理艺术相结合的新型金融运作机制，风险投资在高新技术产业化进程中扮演了一个即重要又特殊的角色。可以毫不夸张地说，没有风险投资，就难以有美国信息业辉煌的今天，正如美国斯坦福国际研究所所长对风险投资的评价:“由于科学研究的早期有风险投资的参与，使科学研究成果转化为商品的周期已由20年缩短为10年。”

目前，国外风险投资已成为发达国家高新技术发展的重要资金依托，并对高科技产业化发展起着积极的推动作用。目前美国共有4000多家风险投资公司，居世界首位，总资本达4000多亿美元，每年为10000多家高科技企业提供支持，投资规模已达600多亿美元。在过去的三年里，美国高科技产业占美国国内生产总值增长的27%。美国风险投资业的发展不仅培育和托起了无数高新技术企业明星，而最重要的是它极大地推动了美国高新技术企业的发展和产业结构的升级。

随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。比如从投资形式来看，当前有的风险投资已由股权和债权加以合并形成联合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供债权投资，当然风险投资家要做的，就是使这种联合投资能够对追加债务融资所带来的相应风险加以平衡。从投资的阶段来看，当代西方的风险资本除了用于对新兴的和富有成长性的企业投资外，还广泛用于破产企业的重建、成熟企业的股权转移以及并购融资等。从投资的领域来看，当代西方的风险资本，除了高科技产业以外，风险投资还大量投向以服务业为代表的第三产业。从投资规模来看，投资额从数万到数亿美元不等。

2风险投资的运作

风险投资的类型和规模差别很大，但同时又都有一些共性，如要求较高的投资回报;与银行融资相比，获得风险资本时几乎不需要什么附属担保品，所以融资结构更加复杂，融资成本也更加昂贵;需要专门安排退资渠道。从风险投资的营运过程来看，一般包括五个阶段。

第一阶段:风险投资家和企业家之间相互试控和揣摩。一般说来，每一个风险投资基金都设定了投资标准，比如投资数额的上限和下限;投资延续的期限;所投资企业的行业和地理位置;投资的切人点;在未来董事会中所占的席位;以及预期能够达到的投资回报率，等等。由于风险投资项目运作的结果往往是1/5能得到高回报，2/5业绩平平，另有2/5则完全失败。所以风险投资家对投资项目所要求的投资回报率一般都较高，常常都达到40%以上。

第二阶段:经过百里挑一的选择，风险投资基金开始对合适的企业进行初步评估，这项工作一般从企业的“商业计划书”开始。对于被选中的企业，风险投资公司还要进一步深人地调查和筛选，包括产品测试和市场调研。因此企业为了能得到风险投资公司的青睐，制定一份完整的规范的商业计划书是非常重要的。商业计划书包括的主要内容有:公司的概况;产品或服务详情;市场前景;面高的竞争;销售渠道;管理;财务规划，等等。在商业网计划书中，企业家不仅要告诉那些手握钱袋的风险投资家所给予的投资回报率，更为重要的是解释这一回报率怎样实现，什么时候才能实现。

第三阶段:风险投资公司与企业达成协议，在协议中明确规定各自所占的股份，同时，风险投资家将对企业的财务进行调查与核实，这一过程被称为“审慎调查”，如果一切满意，风险投资家与企业管理层之间便会达成风险投资协议。有时还涉及到第三方，如银行或机构。

第四阶段:注人风险资本之后，风险投资家或多或少都会参与对企业的监管。某些风险投资公司倾向于“无为而治”与企业保持一段松散关系;另一些公司则保持了较为紧密的关系。以上做法通常在双方的投资协议中已被专门列示，一旦企业违背了这些条款，风险投资公司便可以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行千预。

第五阶段:当公司发展到一定规模，而市场状况又比较有利时，风险投资公司便开始寻找退资途径。根据风险企业的经营业绩，风险投资的退出基本方式包括:二板市场上市、商业出售、股权转让和清算。

从当今世界各国发展风险投资业的实践中我们可以得知，风险投资业要想在高技术产业领域取得巨大成就，必须具备一套行之有效的内部运作和管理机制，以弥补由于技术创新和技术转化所固有的高风险与传统保守投资运作机制之间形成的鸿沟;同时还必须创造有助于风险投资业发育和成长的外部机制和政策环境。这里，尤其值得一提的是二板市场对风险投资业所产生的推动作用。其中最突出的是美国NASDAQ(全国券商协会自动报价系统)。NASDAQ的小盘股市场就是直接针对高科技企业设定的，它放宽了高科技企业上市的标准，即主要取决于该企业的科技含量市场潜力，而不是企业帐面资产。同时，还给予高科技企业上市费用及税收等诸多优惠。由于上市条件比较宽松，故特别适合于中小型高科技企业融资，从而为风险投资提供最佳的退出渠道。类似地，欧洲建立了EASDAQ，韩国建立了KASDAQ，英国AIM(可转换投资市场)也于1995年6月开始交易。当然，二板市场退资并非唯一选择，当资本市场状况不佳时，公司的管理层不愿承受过高的上市成本，或者不愿将公司的内部信息向外界透露，这时，再融资、次级收购、甚至商业出售也可能是更好的选择。

作为一种重要的金融现象，风险投资业的影响将越来越大。21世纪风险投资业的发展更强调五种力量的结合，即投资、融资和退资的结合;企业发展与个人逐利的结合;投资人、风险投资家和创业者的结合;政府扶植和市场选择的结合;国内竞争与全球开放的结合。这一趋势特别对于那些期望通过以风险投资为创新金融，来带动科技的产业化和经济发展的发展中国家，无疑将产生深远的影响。

3风险投资对我国电信产业的影响

社会和经济的发展必须电信先行，电信超越国民经济发展的战略早已确立。进人90年代，我国电信每年以44%的速度高速增长，在GDP的新增部分中，邮电增加值的贡献率已由1994的年1.33%升至1998年的5%，可见电信业对国民经济增长有着卓越的贡献。作为一种典型的规模经济，电信业的大力发展需要庞大的人力、物力和财力。近几年，电信部门不断加大网络及技术改造的步伐，但仍满足不了人们对电信业务的广泛需求，其中一个很大的问题便是资金问题。我国邮电固定资产投资每年达上千亿元，在资金来源中，国家预算内拨款资金比重逐年下降，企业自筹资金占绝对比例，资金缺口严重，如果2000年取消优惠政策后，预计资金缺口还会增大。

3.1风险投资有助于解决电信产业的资金瓶颈

在资金来源上广开渠道电信企业可以从以下三种风险资本的来源上广开融资渠道:①政府资助的形式。政府采取政府补贴、政府担保的银行贷款、政府订货和政府直接投资科研与技术开发等方式筹集和投放资金，设立国家风险投资基金或国家风险投资公司以及政府政策性的投资计划等参与风险投资活动。这种政府资助形式虽不能从资金总量上增加多少，但“专款专用产，从投向和政府上强调了对产业的投人。②大公司资本。大公司处于战略考虑，常投资于与自己战略利益有关的风险企业，以合资或联营的方式注资。这种形式目前在我国尚不是主流，但它有利于投资主体的调整和资金流向的合理化。风险投资机制可以促使资金短的企业与手握闲散资金的传统企业行沟通。③风险投资公司和各种风投资机构。他们筹集社会各类资，运用风险管理方法对风险企业进投资。其运营资金主要来源于各类金、保险公司、企事业的风险基金及证券市场和外资。其中私人资本重要份额。这种形式可以调动社会源要素的充分利用，把资金投放到需输血的企业中，这也正是风险投给高科技产业带来的最大福音，电行业是技术密集型和资金密集型的技术产业。长期以来，间接融资一直是我国电信企业资金来源的唯一渠道。通信建设资金紧张一直是困扰邮电通信建设发展的突出问题。如何加大资金融通力度也是邮电通信企业的一项长期任务。对于一些规模不大，技术层次较高的电信企业，固定资产不能真实反映企业的实力和盈利能力，实际上消弱了其融资能力。如果借助于风险投资，可以拓展其资金来源，同时可以享受国家对投资发展的一些优惠政策。

3.2风险投资内在的投入产出机制有利于提高资金的投入质量

由于风险投资机制集融资及投资于一体，风险投资机构为保证自己的收益，风险投资者会根据利益法则认真地进行项目的选择和评估，严格审查投资对象的发展潜力，并在具体的运作中随时关注投资对象的行为，甚至将自身利益与该企业的发展紧紧捆在一起。这种机制会促使风险资金向最有发展潜力的行业和企业合理流动，防止重复建设，实现资源优化配置，也迫使企业提高资金要素的使用效率，追求经济利益的最大化。电信企业在资金管理上一直存在着重投人、轻管理的问题，缺乏对资金管理的后评价及经济效益分析，还没有形成完善的宏观资金管理体系，如果引人风险投资机制，可以在一定程度上提高资金的投人质量。

3.3风险投资对电信业要素组合的影响

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关键词：民间资本；科技创新；风险投资；主银行制；“投贷保”联动模式

中图分类号：F832.48 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）16-0084-02

民间资本进入科技创新领域，在发达国家有比较成功的模式，如美英风险投资主导模式、日本主银行制模式、德国全能银行模式，而国内却极少有成功的模式。

一、美国的风险投资主导模式

在美国科技金融中，风险投资功绩卓著，创造了英特尔、微软、苹果在内的大批著名高科技企业。2014年全年，美国共有254只风险投资基金，融资298亿美元，较2013年的融资额增长69%，额度创2008年以来的最高记录，但低于金融危机前。

（一）美国风险投资资金来源

美国风险投资资金90%以上来自于个人资本、企业资本和民间投资基金。在风险投资发展初期阶段，个人与家族资金占美国风险投资资金比重较大，据Paul A.Gompers的统计，1988年占比32%。后来逐步降低，维持在10%左右。家庭和个人资金占比下降的主要原因是20世纪70年代末美国政府修改法规，允许养老基金的5%进入风险投资，从而使法人机构成为风险投资的主要资金来源。养老基金在美国风险投资资本来源中发挥着越来越大的作用，1988年占比为15%，到20世纪90年代后达到40%。银行与保险公司曾经是风险投资资金重要的来源之一。在20世纪80年代和90年代，银行与保险公司所提供的资金占比在10%以上，但是占比一直下降，至2004年仅占一个百分点。银行保险资金占比下降原因，除了养老基金大量进入外，主要是各大银行成了风险投资的股东，银行减少了贷款与直接投资，而以所持有的风险投资公司方式进入。以美国硅谷银行（Silicon Bank）为例，它不但为创业风险投资机构及其所投资的风险企业提供金融服务，同时也作为创业风险投资基金管理公司的有限合伙人参与投资。

在1988年公司资金在美国风险投资资金占比为10%，至2004年高达30%。反映了美国企业越来越重视战略投资和长远发展。许多美国大型企业、上市公司，特别是一些跨国集团公司成立创投机构，主要投资或购并和公司未来战略发展有关的其他企业，为公司未来产品、市场或技术发展开拓新的领域。

美国各名校都有数量不菲的捐赠基金，捐赠基金除投资于本校或特定的科研项目外，还通过有限合伙制参与风险投资。据统计，捐赠基金占美国创业风险投资资本来源的比重，从1988年的9%上升至2003年的21%，尽管在2004年下降到9%，但仍是个不小的数目。美国政府资金占风险投资资金不超过10%，政府主要通过政策引导及金融配套驱使私人资本进入风险投资。

（二）美国私人资本通过风险投资进入科技创新的模式

由于银行保险公司的资金、企业的资金、养老基金、捐赠资金主要来自于个人与家庭或私人企业，美国风险投资资金90%以上来自于私人资金。私人资金通过购买养老保险，由养老保险机构进入风险投资基金；通过对银行储蓄，由银行将资金借贷给风险投资基金；私人资本通过所在的企业成立风险投资或持股风险投资；个人与家庭直接投资风险投资；美国企业和个人与家庭还可通过向高校基金会捐赠资金，由这些基金会投资到风险投资基本。最后由风险投资向科技企业投资。

二、日本主银行制模式

二战结束后，日本在短短几十年跻身于世界科技强国之列，实现了日本高科技产业“从引进、模仿到自主创新”战略目标。战后日本企业投资需求旺盛、内部资金严重不足且当时资本市场不发达，使银行业迅速发展和壮大，形成了以银行为主导、民间金融机构为主体、政策性金融机构为补充的金融中介体系。日本完备的银行体系吸收了大量私人资本，为日本科技创新提供了大量资金。

（一）日本主银行制

日本主银行制度是指银行不只是单纯提供贷款的金融机构，而是企业主要的债权人和股东，与合作的企业结成很深的、几乎成为一体的关系。日本主银行制有如下特点：第一，银行长期、持续向某些企业提供的资金最多。在相当长的一段时期内，在企业的贷款中，主银行所占的份额一般为20%～40%，而且长期不变。从而，企业和银行的关系非常稳定，企业一般很少更换主银行。第二，银行是企业最大的股东之一。在日本企业相互持股的法人所有制中，主银行一般是企业最大的股东，其持股比例大都接近日本银行法最高限额的5%。这样，主银行对该企业就具有双重身份，它既是企业最大的债主，又是企业最大的股东。第三，除向企业提供贷款外，还进行账户存款、外汇融通、股票发行、公司债发行的受理和担保等。从而，主银行和企业的关系不仅仅是金融交易的关系，而且是一种综合交易的关系。第四，在企业保持正常经营时，主银行一般不干涉企业的经营活动。但一旦企业财务状况恶化时，只要主银行判断企业的困难是暂时的，就会出面和其他债权人协商企业的债务关系，并通过延缓债务偿还期限、提供新的融资、派遣得力人员、更换经营班子、调整经营方针和经营方向、处理资产偿还债务，以及企业合并等途径，帮助企业渡过难关、避免破产。

（二）日本私人资本进入科技创新领域的模式

日本私人资本通过存入银行或持有银行股份进入银行业，再由银行进入科技创新领域。日本的银行资金进入科技创新领域有五种路径。第一，向科技型企业贷款。日本长期实行低利率政策，引导银行优先向重点产业部门提供资金，保障了对新兴产业及中小企业发展等领域的战略性资金供应。第二，直接投资科技型企业。日本银行间竞争激烈，银行为了留住资信较好的客户，不但向融资企业提供贷款和信息咨询服务，而且直接投资于该公司，持有该公司证券或股票。但不参与企业的日常经营与决策。一旦企业财务状况出现危机，向其提供财务帮助，从而使银行与企业紧密结合在一起。日本许多跨国公司都有著名的银行参与其中，而且还是集团的核心，如三井、三菱、住友、芙蓉、三和及第一劝业等六大企业集团，分别拥有三井银行、三菱银行、住友银行、富士银行三和银行、第一劝业银行及一大批信托银行和保险公司。银行和企业强强合作，双方取得了巨大的发展。第三，通过风险投资进入科技创新领域。在1980―1993年间成立的日本风险投资公司有109个，其中49个母公司均是银行。在20世纪80 年代中期，日本7 家最大的风险投资公司均为银行机构集团控制。许多银行为了回避风险，与其他大的风险投资公司、证券公司合作成立了风险投资公司。银行领导的风险投资有力的支持了日本的电子、计算机产业，尤其是半导体、集成电路技术，使日本在这些产业形成了长期领先的优势。第四，由于金融业混业经营，日本的银行可以并购持有证券公司的股票，银行持股下的证券公司可以为科技企业提供直接融资服务。第五，日本的银行还为大量科技型企业提供了融资租赁业务。

三、上海“投贷保”联动模式

我国《商业银行法》规定，银行不能直接进行股权投资。一些很有潜力的科技项目，银行想放贷，却因企业不能满足放贷条件，银行不能享受企业的科技成果带来的收益。而逐利也是商业银行的本性，在这种情况下，近年来，国内多家银行已尝试“选择性贷款”，即“贷款+认股期权”，商业银行在提供贷款时，另行签署一份期权协议，约定商业银行在未来一段时间，有权授权第三方以约定价格认购企业股权。认股权由银行指定机构行使，一般为银行合作过的PE或VC。这是曲线“投贷联动”模式，与日本及美国真正“投贷联动”有较大的差别。

在“选择性贷款”的基础上，上海商业银行开创了“投贷保”联动创新模式，推出了“投贷宝”、“融合”等针对科技型中小企业的标准化“投贷保”联动产品，即商业银行与风险投资和担保公司合作，根据科技型中小企业的实际资金需求和融资方式偏好，确定股权融资和银行贷款配置比例，通过标准化、流程化的运作方式共同为中小企业提供“投资+贷款+担保”等综合金融服务。下面以浦发硅谷银行一起“投贷保”联动模式的案例进行说明。2014年5月，浦东银行向上海杨浦区两家科技型企业上海天跃科技股份有限公司和上海四方锅炉有限公司分别提供1 500万、800万元两年期贷款，同时，硅谷银行旗下的盛维资本管理的基金也分别进行了1 600万和1 250万元的股权投资。浦东银行承担15%的贷款风险，85%的余额风险由上海创业接力融资担保公司进行担保。同时，还由硅谷银行所投资的浙江中新力合融资担保公司对上述业务进行50%的再担保。

篇9

一、引言

随着经济的发展以及国家政策的支持，有越来越多的年轻人开始了创业之路。而创业板在深交所的推出，为我国的创业企业的生存与发展带来了更多的机会，加快了我国建设创新性国家的脚步。风险投资的急速发展的特点使得它迅速得成为具有强大竞争力的权益资本。与其他权益资本相同的是，创业者在接受风险投资的同时不用背负债务，也没有太大的风险，因此许多中国创业者争先恐后得争取风投的加入。可以说，风险投资的加入推动了创业板企业的发展，发挥了市场选择机制。

创业板可以支持有潜力的创业企业发展，促进其成长，因此，创业板选择上市对象的标准主要为企业的成长能力。根据最新的数据显示，创业板企业2009年到2015年这七年的营业收入的增长率为37.72%，超过了主板市场的17.33%以及中小板市场的20.26%。同时，创业板市场这七年的净利率复合增长率也表现出了优越性，与主板的差距有所下降。可以说，当今的创业板表现出了极大的成长能力。而有着极高参与度的风投机构也极其看重企业的成长能力，但是风险投资的哪些方面会对创业企业成长能力产生影响，并且产生什么样的影响，还没有定论，本文将就这两个问题进行探究。

中国的风险投资急速发展使得风险投资备受关注，得到了充分的理论以及经验研究。但是对于风投与创业企业成长能力这两者关系的研究则很少，而且仅有的研究也只是围绕着沪深主板以及中小企业的板的数据进行的。因为在创业板上市的企业有着高科技、高附加值、高起点、制度创新、技术创新等特点，而且主板以及中小企业板块的法规制度较为成熟，所以这些研究并不能很好地代表创业板市场。同时，这些研究结果并不能具体说明是哪些与风投有关的因素会影响到创业企业的成长能力，也无法说明影响能力的大小。

二、假设提出

1.风险投资声誉高低对创业板企业成长能力的影响

声誉是一个企业的重要的无形资产，对于风投机构这一重复博弈者就显得更为重要。声誉越高的风投机构可以更明智更仔细地衡量、选择被投资企业，同时也可以给被投资企业带来更多的增值效应。因此我们可以提出假设1：风险投资声誉越高，创业板企业的成长能力就越强。

2.风险投资是否有政府背景对创业板企业成长能力的影响

在中国经济转型的关键时期，政府对于企业的干预从未减少。具有政府背景的风投机构有实力向更多其他民营风投机构无法触及的具有巨大潜力的企业进行投资，引领社会闲置资金向被投资企业流动。同时，政府也会对该行业进行扶持，帮助该行业快速成长。因此我们可以提出假设2：有政府背景的风投机构更能提高被投资企业的成长能力。

为了验证本部分所提出的假设是否合理，下面本文将进行实证探究。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

（1）颖狙∪

本文以2011年到2015年间在创业板上市的企业作为初始样本，剔除ST公司和数据不完整的公司以及金融行业的公司，并且按照上市前是否有风险资本投资将样本分为有风险投资参与（VC）及无风险投资参与（NonVC）两组（以企业的《首次公开发行股票并在创业板上市之上市公告书》中的“十大股东名称”为标准）。界定标准为：如果某上市公司的十大股东里有“创业投资”、“风险投资”、“创业资本投资”、“创新投资”、“投资公司”等字样的公司，本文就认为这家上市公司为有风险投资参与的公司。

（2）数据来源

对于自变量数据，我们从上市公司的上市公告书中选取。对于上市公司的财务数据，本文从国泰安数据库以及瑞思数据库选取。对于公司治理数据，本文从巨潮网进行获取。

2.变量的定义与计量

（1）自变量定义

①风险投资的政府背景（VCgov）

若投资企业的风投机构有政府背景，则改变量就设置为“1”，否则为“0”。

②风险投资的声誉（VCrep）

该变量依据由清科数据企业上市当年的风险投资年度排名为标准，排名前十的则为声誉高的风险投资，变量设置为“1”，否则为“0”。

（2）因变量的选取

本文选用“主营业务收入增长率”和“净利润增长率”作为衡量企业成长能力的标准。

（3）控制变量的选取

除了风险投资的声誉以及政府背景之外，其他的因素也会影响企业成长能力。本文把这些其他的因素作为模型当中的控制变量。

①是否有风险投资机构的支持（VC）

得到风险投资支持的上市公司的该变量值设置为“1”，而如果上市公司没有获得风投机构的投资，那么该变量值就为“0”。

②风险投资机构对被投资企业的股票的持有比例（VChold）

风险投资为了保证获得高额的收益，会极大程度地介入企业的管理活动当中，对企业进行监管，同时也会尽力向企业提供企业所需的帮助，以期企业快速成长，进而使自己所投入的资本得到增值。风投机构持有的股票占比越大，风投机构对于被投资机构的监管能力就越强，所提供的建议的采纳率就越大，企业就更倾向于快速成长。风投机构会促使企业向有利于自己的方向发展，即有利于提高企业的成长能力。

③联合投资（VCn）

一方面风投机构进行联合投资能够有效的降低风险，联合投资会使风投机构之间评定自己的决策是否可行。另一方面，联合投资可以为企业提供更好地增值服务，使企业的经营获得优势。为了分散投资风险，风险投资机构通常会与其他的风投机构联合进而开展组合投资。本文将该变量替换为“前十大股东中风投机构的个数”。从公司的上市公告书中获得。

④风投是否派驻董事会

虽然风投参与董事会与提供建议这两种参与方式对企业成长能力影响大小差异不多，但是作为董事会成员，风投机构有责任为企业提供专业化的建议，因此，风投机构参与董事会会有助于创业板企业提高其成长能力。

⑤上市公司规模（S）

本文取创业企业上市前一年的主营业务收入的自然对数作为衡量上市公司规模的标准。

⑥股权集中度（SHARE）

风险投资为了保证获得高额的收益，会极大程度地介入企业的管理活动当中，对企业进行监管，同时也会尽力向企业提供企业所需的帮助，以期企业快速成长，进而使自己所投入的资本得到增值。风投机构持有的股票占比越大，风投机构对于被投资机构的监管能力就越强，所提供的建议的采纳率就越大，企业就更倾向于快速成长。本文将十大股东的持股比例的总和作为股权集中度的衡量标准。

3.选取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

为了使企业成长能力的表示可以科学的用主营业收入增长率以及净利润增长率表示出来，本文采用EFA来提取企业成长能力因子，数学模型如下：

X=A*F+ε，复合后的指标可以缓和不同成长阶段的企业在同一时期的财务指标的差异，使研究结果能够更客观地反映企业的成长能力。

企业成长能力（G）=β1主营业务收入增长率（MBIRI）+β2净利润增长率（NPIR）

（2）多元回归模型

四、财务数据的描述性分析

由于不同行业的财务指标表现各有特点，同时为了保证分组的可行性以及样本个数的充足性，我们选用在创业板上市数量较多的制造业（175家）的数据做一下描述性分析

制造业中有风险投资公司参与的企业与无风投参与的企业的财务指标平均值由表一所示。从下表我们可以看出，整体来说，在偿债能力这个方面，有风投参与的企业在2013年到2015年这三年都好于没有风投参与的企业；在盈利指标方面，有风投参与的企业同样在三年间都优于无风投参与的企业；而在总资产周转率方面，无风险投资参与的企业在2013年与2015年这两年好于有风投企业，在2013年低于有风投企业；资产负债比在不同年份也呈现不同表现，在2015年有风投参与的企业的资产负债率低于无风投参与企业。

经过以上分析，我们可以看出，风险投资的参与的确可以提高在创业板上市的企业的成长能力。那么，下文将进行实证探究来验证本文第二部分提出的假设。

五、探索性因子分析以及回归分析

1.探索性因子分析及其检验

我们将在创业板上市的企业的主营业务收入增长率以及净利润增长率及两者的复合变量企业成长能力进行探索性因子分析，验证其可信度。通过SPSS统计学软件得出，KMO值为0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度检验的sig值为0.000，说明这个变量数据适合进行因子分析。

该因子建设总体方差为86.572%，Alpha值为0.812，这说明企业成长能力测量数据有可信度。

2.对于模型的回归分析

为了检验上文提出的模型中是否有多重线性关系，我们利用SPSS统计学软件得出容差和VIF来测量。

对于风投机构声誉以及风投机构有无政府背景这两个自变量来说，都与企业的成长能力在5%的水平上呈显著的正相关，因此可以验证假设一和假设二。风险投资持股比例这一控制变量与企业的成长能力（即因变量）有着明显的负相关关系，说明风投机构持股比例越多，企业的成长能力反而越低，原因可能是，风险投资持股比例过高，则风投机构对被投资企业的控制就越强，风投机构为了提高IPO折价率来获利往往会对企业进行包装，进而导致企业不能持续的成长。对于风投机构声誉以及风投机构有无政府背景这两个自变量来说，都与企业的成长能力呈显著的正相关，因此可以验证假设一和假设二。

六、结束语

根据以上的分析，风险投资机构对在创业上市的企业的成长能力有积极的推进作用，具体表现在风投机构的两个作用机制上。而这些机制是由于风投机构的特性才得以发挥。通过实证研究，本文得出了结论：风投机构的政府背景，联合投资，声誉，参与董事会等行为会提高创业板企业的成长能力。随着创业板的不断壮大，风投机构在其中发挥的作用也会越来越大。但是风投机构在中国的发展还不算成熟，还有很多方面需要完善。通过社会多方面的努力，风险投资行业一定会在我国健康发展，进而为创业企业的快速发展提供资金支持，推动我国的经济发展。

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>> 国有企业的融资风险与管控 国有企业招标采购风险管控 浅析国有企业风险管控在内部控制中的重要性 基于国有企业风险管控与公司价值的研究 基于风险防控的国有企业对外投资管理探析 浅析国有企业投资风险防范 浅析国有企业的管控 浅析国有企业资金的集中管控 国有企业投资风险的成因及控制 国资委视角下国有企业集团财务风险管控思考 国有企业内部审计风险管控问题探微 试论国有企业财务监督与风险管控 基于境外投资风险点的国有企业境外业务内部控制审计新路径选择研究 企业投资风险管控的探讨 国有企业廉洁风险防控机制探讨 国有企业廉洁风险防控机制研究 国有企业廉洁风险防控工作简述 国有企业廉洁风险防控工作探析 企业高管特征会调节风险投资对技术创新的影响 浅析内部审计对国有企业法律风险控制的作用 常见问题解答 当前所在位置：并购、重组，http： ///view/309718.htm将是风险投资机构实现投资项目证券化并快速登陆资本市场的一条新通衢。部分IPO排队企业，由于业绩下降或上市效率等原因，不愿继续排队，选择被并购方式间接登陆资本市场；同时，在国家政策层面引导下，越来越多的上市公司拟借助资本杠杆，主动进行纵向、横向的产业链延伸，通过并购实现做优、做强。由此，市场上不少上市公司主动与投资机构合作，借助投资机构的专业判断能力，联合券商及银行等金融机构，纷纷成立并购基金，推动上市公司的产业布局。除传统IPO退出方式外，风险投资机构也可以根据已投项目的不同情况，研究制定效率最快、效益最佳的退出方式，进一步积累借壳重组、并购及新三板等退出尝试的经验。

（三）构建内部风控管理体系

风险投资机构业务品种的拓展和产业链的延伸必然会增加系统性风险。因此，建立专业、高效的风控管理体系，提升风险投资机构风控管理水平尤为重要。

第一，规范投前管理。完善投资前的尽调工作流程，各主要节点与结果均进行书面化留痕。加强搜集行业、法人、企业动态、主要产品等方面的信息；通过寻找已上市企业，进行竞争优势、财务状况等方面的对标分析，建立文档并进行动态更新，在项目投资决策时，进行多维度的论证。

第二，严控投后风险。落实专人与投资企业建立常态联系，动态把握项目所在行业的景气度指标与企业自身业务情况，对合同订单、应收账款、盈利状况等重大经营信息与上市相关进程等事项，进行实时跟踪，全面、真实、动态了解，对不确定因素及时揭示，适时启动规避风险、回收投资的退出程序。

第三，加强课题研究与人员学习。定期与知名机构互访交流，了解同行业先进做法，形成课题研究成果，实践于日常工作；增加风控人员对于新业务品种的熟悉和了解，以便于有针对性地做好风控流程、制度建设。

（四）推行市场化薪酬体系，注重人才的培养与稳定

近三、四年来，因创业、创新大潮的蓬勃发展，投资行业又现一波一将难求的局面，业务拓展离不开相应的人力资本保障，国有企业的体制机制下应对风险投资业务人员的薪酬体系进行思考，建立更为市场化的绩效与考核管理k法，同时，积极扩宽内部晋升渠道，鼓励员工通过自我推荐、内部竞聘上岗等方式脱颖而出，形成年轻员工自我加压，快速成长，成就自我发展的积极向上的局面。通过合理的赛马机制，优化考核，形成能者上、庸者下的人才成长机制。

三、结束语

事在人为，业在人创。风险投资业务是一把双刃剑，为国有企业带来丰厚收益的同时，也会有许多客观存在的风险，企业要及时把握行业动态、国家政策，不断加强风险防范意识，落实风险管控措施，提升国有资本保值质量，提高国有资本保值速度，为国有企业改革提供一剂新动力。

参考文献：