企业并购财务风险分析范文

导语：如何才能写好一篇企业并购财务风险分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：企业并购 财务风险 防范措施

一、引言

企业并购，是现代企业发展战略中非常重要的战略之一，是企业做大、做强的捷径。在世界经济持续低迷、各国贸易摩擦日益频繁的背景下，身处动荡的商业经营环境之中的企业要想立于不败之地，只有掌握并购这一谋求生存和发展的利器，及时通过并购扩大企业规模，提高竞争力，才能在未来发展中立于不败之地。

二、企业并购的动因分析

企业从事并购交易，可能出于各种不同的动机。主要包括以下几个方面：

（一）企业发展动机。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展才能生存下去。通常情况下，企业既可以通过内部投资、资本的自身积累获得发展，也可以通过并购获得发展，两者相比，并购方式的效率更高。

1、并购可以让企业迅速实现规模扩张。企业的经营与发展处于动态的环境之中，在企业发展的同时，竞争对手也在谋求发展，因此在发展过程中必须把握好时机，尽可能抢在竞争对手之前获取有利的地位。2、并购可以主动应对外部环境变化。随着经济全球化进程的加快，更多企业有机会进入国际市场，为应对国际市场的竞争压力，企业往往也要考虑并购这一特殊途径。3、并购可以突破进入避垒和规模的限制，迅速实现发展。采用并购的方式，先控制该行业的原有企业，则可以绕开这一系列的壁垒，使企业以较低的成本和风险迅速进入某一行业。通过并购的方式进入某一行业，不会导致生产能力的大幅度扩张，从而使企业进入后有利可图。

（二）发挥协同效应。并购后两个企业的协同效应主要体现在：经营协同、管理协同、财务协同。

（三）扩大市场份额。在横向购并中，通过购并可以获取竞争对手的市场份额，迅速扩大市场占有率，增强企业在市场上的竞争能力。

（四）获取处于价值洼地的公司，整合之后，高价出售。通过各种并购案例可以看到，企业并购之初的意愿是为了企业的发展壮大，但是由于种种主客观因素，并购结果不一定等于初衷，当年燕京啤酒并购三孔啤酒导致企业亏损的案例就是这种并购风险的体现，这说明，并购中存在巨大风险。而且各种风险最终都会体现于财务风险上来，可以说财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。

三、企业并购中存在的财务风险分析

（一）融资风险

当今社会，现金为王，并购必须拿出真金白银来，动辄涉及上千、万亿元的资金规模。任何企业也不可能一下子拿出这么多的现金，那么，能否顺利融资就成为并购能否开始的关键，其他经营风险尚在其次。融资，无非就是外部融资和内部融资，在我国的企业并购案例中，通过外部融资是主要的融资方式。不同的融资方式存在不同的融资风险。而且，不同的融资方式将对企业的资本结构产生不同的但都是重大的影响。

1、债务性融资风险

在我国通过发行企业债券融资较为困难，政策限制较多，企业债券的发行基本上都是为企业筹集固定资产投资资金，审批严格，专款专用。而通过银行贷款不仅银行没有专门的并购信贷项目，而且，即使拥有通过曲线信贷得来的资金，高额的利息也会压得企业透不过气来，另外，企业兼并风险较大，谁也无法保证并购后马上会带来充裕的现金流，继续往里“砸钱”也未为可知，所以还贷压力极大，并购后整合资源的过程中，并购企业和被并购企业的债务风险融合在一起，债务风险进一步加大了。

2、权益融资风险

通过股票等权益性融资方式，可以迅速筹集到大量资金，而且，不用偿还，无利也可以不分红，资本风险较小，但是，我国对股票融资要求较为苛刻，必须满足各项政策指标才能申请。企业为了实现权益融资的政策目标而不断努力的过程中，几个月、甚至几年已经过去了，早已经丧失了并购的良机。同时，股票融资也会稀释大股东的控股权，因为股票融资不可避免地会改变企业的股权结构。在我国股票融资就是普通股融资。

普通股融资的风险主要有：发行普通股会稀释企业控制权；融资成本较高。

（二）目标企业价值评估中的财务风险

在企业并购中被并购的企业的评估价值是并购双方最关心的问题，它直接决定了企业的并购价格。并购企业肯定是看好了被并购企业的拥有的市场、技术等资源或者未来发展趋势而欲加以收购，被并购企业也想待价而沽，卖个好价钱。目前我国对目标企业价值评估的合理性受到诸多因素的影响。

1、资产评估事务所等是服务于并购的中介组织。

目前，国内资产评估事务所良莠不齐，往往一个会计师事务所申请三种资质，挂三张牌子：会计师事务所、资产评估事务所、税务师事务所，其实，干活的都是一批人，专业性不强，往往做个企业净现值评估交差了事，无法尽可能帮助并购企业在并购过程中做到与被并购企业的信息对称。从而合理预计财务风险、降低并购双方的信息成本，对并购行为提供有效的指导和监督。

2、我国企业并购缺乏一系列行之有效的官方评估指标体系，其相关的规定也多为原则性、宏观性的内容，实务中可操作性不强。被收购企业所在国家的政策等客观性对并购影响很大，可能导致收购业务会以失败而告终。下面是因为关系到某些国家的安全问题导致收购失败的案例：2005年中国海洋石油总公司试图收购美国尤尼科石油公司，以及2011年华为公司试图收购美国三叶公司。取消收购业务或收购失败，它不仅会给收购方造成巨大的损失，同时也会给被收购方造成巨大损失。收购失败不但造成巨大的前期沉没成本（如财务咨询费，尽职调查费用等），而且还大量浪费高层管理的时间和精力，使他们不能全力投入到重要的一线工作中。

并购过程中人的主观性导致并购失败的案例也有很多，尤其是对于中国企业而言，更为屡见不鲜的事实是他们通常虎头蛇尾，表态收购业务后却不能坚持下去。比如，2011年中国光明食品（Bright Food）欲出资25亿美元至30亿美元之间收购美国营养品零售商GNC，可在收购交易即将达成时却不得不因为某些交易条件和难以攻克的国内行政批准而放弃收购。相反国外公司如思科、通用电气、西门子以及强生这些老练的收购公司在他们的整个收购过程中都有顽强的实施程序，能够尽可能地拿下他们所选择的收购业务。

四、企业并购中财务风险的规避

（一）利用杠杆收购

杠杆收购，也叫LBO。本质上是一种融资手段，指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。收购方以被收购企业的资产、未来收益作为借贷抵押融资，用被收购企业未来的现金流支付大部分并购支出和贷款利息等。

杠杆收购的优点与缺点同样明显，其优点在于：花小钱办大事，经营风险和财务风险都较低。但LBO会目标企业的资产负债率很高，因此财务风险也较大。收购不成功的案例也有很多，企业在选择这种方式时也需慎重。

（二）合理运用并购中的纳税筹划

1、并购中的流转税纳税筹划

按中国税制流转税通常包括增值税、营业税、消费税和关税等。流转税在流通中征税，减少流转环节可以节税，如果并购企业和目标企业在生产经营业务方面属于上下游的关系，那么并购后减少了流转环节，可以节省部分流转税。当然，并购决策是在企业的战略布局下的决策，纳税筹划只是其中的一个部分，企业应综合考虑各种因素进行分析，以作出正确的决策。

2、企业合并、兼并的所得税纳税筹划

首先当然是弥补亏损，应当充分利用企业所得税法关于弥补亏损的规定合理避税。如果被并购企业存在未弥补亏损，而并购企业每年生产经营过程中产生大量的利润，并购企业可以通过低价获取亏损公司的控制权，利用其亏损抵减未来期间应纳税所得额，从而取得一定的税收利益。

当然涉及到的纳税筹划还有很多，而且由于国家和地区的不同会有很大差异，总体上是因地制宜进行纳税筹划，从税务上降低并购中的财务风险。

（三）选好中介机构，做好资产评估，防范财务风险

对企业的资产评估，应注意选择一个专业的规模较大的中介机构，同时配备本单位相关专业人员充分协助其工作，其中应有经济管理人员和工程技术人员。要充分考虑到被评估企业未来的发展潜力以及其有形资产和无形资产，尤其要注意土地和劳动力资源的资产评估。未来现金流是非常重要的。根据不同性质的资产选择灵活的评估方法以最大限度真实地反应被并购企业的真是价值。

（四）提前招聘储备熟悉并购的高水平专业人才

并购中的一切业务都需要人来完成，没有熟悉并购业务的相关高水平管理、法律、会计等专业技术人才储备，操作并购是及其困难的，也极大地增加了并购中的各种风险，当然也包括财务风险。TCL集团收购法国汤姆逊旗下的彩电业务和法国阿尔卡特的手机业务就是临时招聘熟悉并购的高端人才，临时抱佛脚，导致各种风险由此而来。

参考文献：

[1]宋效中.企业纳税筹划.机械工业出版社，2007；3

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关键词：企业并购 财务风险 防范措施

一、企业并购财务风险概述

企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的唯一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

二、企业并购过程中的财务风险分析

1.并购前目标企业价值评估风险分析

目标企业价值评估风险产生的根本原因在于并购双方之间的信息不对称。如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析。但是由于我国许多会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难以做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，由此可能造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。

2.并购后整合阶段的财务风险分析

（1）偿债风险。偿债风险存在于企业债务收购中，特别是存在于杠杆并购中。杠杆并购中，并购企业不必拥有巨额资金，旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益，通常在采用这种方式下，并购企业的自有资金只占所需总金额的10%，投资银行的贷款约占资金总额的50%—70%，投资者发行高息风险债券约占收购金额的20%—40%。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益。否则，收购公司可能会因资本结构恶化、负债比例过高而无法支付本息。因此，杠杆收购的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。

（2）流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出，由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产或速动资产的质量越高，变动能力越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金，这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和适应调节能力，增加了企业的经营风险。

（3）运营风险。运营风险是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务制度、财务运营、财务行为、财务协同等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的机会和可能性。企业并购完成后，如果不对目标企业进行有效整合，也很难使并购后的企业产生规模经济、财务协同等效应。要实现预期的规模经济，必然要实现组织结构、管理制度、人事等方面的一体化，降低管理费用、固定成本费用，这种系统的、结构化的改革，会导致并购双方的矛盾。如果处理不当，企业管理效率将会受到极大影响。能否度过并购后的危险期，就取决于并购方在并购过程中能否有效地控制住这些风险。

三、企业并购中财务风险的防范措施

1.目标企业价值评估风险的防范措施

实际上，由于被并购一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起的并购案中都或多或少存在着。为了减少在并购中不慎落入财务陷阱的概率，在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。但是，尽职调查在我国的并购实践中却往往被忽略，将其简单等同于资料的收集。这显然与我国国情有很大关联：因为有相当一部分并购行为是在政府的指令与直接参与下进行的，带有很大的行政与计划色彩，与真正的市场行为相距甚远。

2.运营整合期财务风险的防范措施

（1）现金预算流转的整合。现金流转的质量关系到整个企业资金运用的效率水平，因此需要对其有效的加以控制。并购企业应针对被并购企业实行全面预算、动态监控及内部审计，以防范和控制财务及经营风险。

（2）财务管理人员的整合。并购公司可以实行财务委派制，通过亲自对被并购企业财务负责人实施严格的选拔、任命、考核和奖惩制度，并赋予其足够的职责，能使所有者监督能够落实到企业的日常经营活动与财务收支之中。

（3）会计核算体系的整合。会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是并购公司及时、准确获取被并购企业信息的重要手段，更是统一绩效评价口径的基础。

（4）业绩考核标准的整合。业绩评估考核体系的整合是指并购公司对财务运用指标体系的重新优化与组合。并购企业应针对被并购企业重新建立一整套业绩评价考核制度，这一评估考核体系是提高被并购公司经营绩效和运用能力的重要手段。

参考文献：

[1]付春娥.企业并购财务风险与管理[M]. 经济科学出版社，2010

[2]翟雪改.企业并购的财务风险探析[J].华东经济管理，2005

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论文提要：企业并购是现代企业制度创新的一个重要方面。我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。本文着重从目标企业价值评估风险、流动性风险、融资风险和支付风险等四个方面分析财务风险的形成及其影响。 

并购的财务风险是指并购融资以及资本结构的改变给并购企业带来的财务危机，这种财务危机有时甚至导致并购企业破产。 

 

一、目标企业价值评估风险 

 

在确定目标企业以后，并购企业最关心的就是按照会计制度的相关会计确认方法及资产评估方法对目标企业的价值做出合理的估计，以评估的价值作为双方进行交易的底价。影响价值评估最终结果的一个重要因素就是收购企业获得的目标企业实际状况的相关信息。信息不对称导致企业价值评估难于做到非常准确。价值评估取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意并购还是恶意并购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短，等等。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断很难做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。 

 

二、流动性风险 

 

并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自由资金不多，并购企业必然采取举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅度上升，资产的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响其短期偿债能力，使并购方资产流动性减弱，进而影响其借债能力和盈利能力。 

 

三、融资风险 

 

企业并购需要筹集大量资金，将给并购企业带来融资困难。融资的方式及其结构、资金的使用方式都会产生财务风险。 

1、融资方式安排风险。以自有资金进行并购虽然可以降低融资成本和财务风险，而且手续简便，可以作为其他融资的保证，但是大多数企业在并购时都存在自有资金不足的问题。目前，我国企业自有资金普遍不足，可能造成的机会损失大，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，可能造成企业正常周转困难。以银行贷款融资可以弥补资金不足，但是我国企业的平均负债率比较高，再向银行融资能力有限，银行也加大了对贷款的审查和控制，只有实力强、效益好、风险低的企业才能得到银行的支持，并附带其他限制条件；而且债券融资需要严格复杂的审批，有相关的规模和指标限制，通过发行债券获得的资金由于国家法律对于用途的严格规定，也难用于并购支付；加上我国二级交易市场的发育程度不高，制约了债券的流动性，限制了投资者资金的投入，阻碍了扩大并购融资债券的发行。 

2、融资结构风险。企业并购所需要的资金很难通过单一的方式解决。在多渠道筹集资金的情况下，企业面临融资结构的风险。融资结构包括短期债务资本和股权资本结构。债务资本包括短期债务与长期债务结构。

在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期效果时，将会产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构当中，如果效果达不到预期，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，也存在一些新的发展机会，当这些新的发展机会和不确定性因素同时出现时，都需要有一定的资金作为支撑，而企业融资是需要一定时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资有困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。 

3、所融资金的使用风险。企业融资的资金主要用于并购价格、并购费用及增量投入成本。在企业并购资金的使用上，企业首先安排的是并购费用，这在并购成本中所占的比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可以一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业出现不确定性因素的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用，等等。在资金的使用方面，不仅在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且在空间上要做出合理的分配。任何安排不当，都会影响并购效果的如期实现。 

四、支付风险 

 

在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。并购主要有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。 

现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再次，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。 

换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营中；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长；此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。 

杠杆支付的债务风险。20世纪八十年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其中11.4%的并购属于杠杆收购行为。进入九十年代后，美国经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。 

除了上述几种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且呈逐步上升的趋势。 

 

参考文献： 

［1］王小英.企业并购财务风险的识别与防范［j］.中国农业经济，2005（6）. 

［2］付晓青.企业并购中目标企业价值评估风险及防范［j］.会计之友，2006（33）. 

［3］陈共荣.论企业并购的财务风险［j］.重庆邮电大学学报，2004（4）. 

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国外大企业并购普遍采用换股并购或“现金+股票”并购支付模式，而我国现有并购融资工具主要以债务融资为主(沈强、郑明川、李辉等，2003)，这一并购融资模式的结果是导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续上升且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，使企业财务风险不断增加，最终恶化并购企业的融资能力，增加并购企业出现财务危机的概率。我国多家民营大企业财务危机表明，高财务杠杆和高风险的债务期限结构状态下的并购增长模式没有可持续性。本文以湘火炬为案例来详细阐释这一问题。

一、湘火炬并购产业整合模式

湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)是德隆国际战略投资有限公司(简称“德隆国际”)控股的上市公司之一，在德隆国际控股公司之前，湘火炬的主导产品是火花塞，1996年的资产规模为3．36亿元，主营业务收入7263．65万元，净利润为164．52万元，每股收益0．017元，是一家规模小、业绩偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆国际通过受让株洲市国有资产管理局所持有的2500万股(占总股本的25．71％)国有股而成为湘火炬汽车集团股份有限公司(简称“湘火炬”)的控股股东。此后，德隆国际通过一系列的收购与兼并使湘火炬的资产规模及主营业务收入高速扩张，经过6年的产业整合，截止2003年底，公司的主要业务从火花塞发展为生产汽车整车及汽车零部件，公司主导产品为重型卡车及重型卡车关键零部件。

从公司并购发展历程来看，大致可分为两个阶段：第一阶段是实施“发展大汽配和国际化”的并购扩张战略，实施时间主要集中在1998年～2000年期间，主要策略是通过收购国内和国际相关汽车零配件企业来完成，用于并购的金额约为45893万元；第二阶段是实施“重型卡车及关键总成”等高成长性和高附加值业务的并购扩张战略，时间在2001年～2003年期间，发展模式主要以对外投资为主，通过与汽车及汽车零部件行业的优秀企业合资(即湘火炬出现金，合资方以实物资产方式出资)，利用双方的已有优势，通过专业化运作，快速进入新的行业，该期间累计完成投资金额约11．77亿元。自1997年至2003年，公司的产业结构不断升级，从二级汽车零部件配套供应商快速转变成国内大型整车企业的一级配套供应商，从汽车零部件供应商转变成整车及关键零部件总成的研发和生产商，并迅速成为相关行业的最大研发与生产公司。

从湘火炬的主营业务收入、息税前利润和净资产收益率的变化趋势来分析，公司的并购产业整合战略也是很成功的。表1显示，随着公司资产规模的快速扩张，公司的主营业务收入息税前利润呈同步增长趋势，并且主营业务收入增长率和息税前利润增长率高于总资产的增长率，这表明公司的并购整合经营状况呈良性循环。

二、湘火炬并购整合融资模式的财务风险分析

从经营和管理的角度分析，湘火炬的并购整合增长模式是成功的，但由于持续大规模的并购资金来源主要依赖债务融资，并且主要依赖于短期债务融资来从事长期投资项目，导致这一并购增长模式存在巨大的财务风险，具体体现在两个方面：其一，它使公司的资产负债率逐年上升，股东权益比例快速下降，财务杠杆急剧上升；其二，以短期债务融资从事长期投资项目导致的高风险债务期限结构安排。这一并购融资模式的必然逻辑结果是：(1)随着公司财务风险的增加，公司融资成本也必然不断提高；(2)随着资产负债率的上升，公司债务融资能力不断下降；(3)快速上升且居高不下的财务杠杆率使公司的抗风险能力脆弱，出现财务危机概率增加。一旦银行信用受到怀疑，或遇到国家紧缩的货币政策，公司出现财务危机的概率极大。因此，从财务角度分析，高财务杠杆和高风险的债务期限结构使湘火炬的并购增长模式不具有可持续性。

(一)高风险的债务期限结构安排导致脆弱的资本结构

合理的债务期限结构安排意味着能够使企业未来的现金流量时间表与企业的债务支付时间表进行准确的配比，并建立适当的安全边际以应对现金流量不利的波动，这也就是要求企业以短期融资来满足短期资金需求，以长期融资来满足长期投资项目的资金需求。但从湘火炬的整体融资与投资的结果来看，该公司一直以短期融资来从事长期项目的投资，从而是把公司置于高风险的债务期限结构安排中，具体数据参见表2：

从表2的数据可以发现如下特点：(1)湘火炬每年从经营活动得到的现金流量净额远满足不了公司投资对现金的需求，这就意味着公司必须持续对外融资来满足公司持续并购对资金的需求；更为引人关注的是，公司经营活动现金流量净额经常无法满足债务利息对现金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，这就表明公司不仅需要对外融资来进行投资，而且还要依赖对外融资来支付利息和股利。这一现金流特点与公司的投资项目有关，公司所投资的重型汽车和汽车关键零部件属于长期投资项目，从项目的投资建设、市场推广与营销、技术研发与技术引进到产生足够的经营现金流需要较长的时间周期，在这一时间里，投资项目本身创造的现金流通常是不足以满足投资项目对资产的持续需求。(2)公司融资主要依赖于短期债务融资，这体现在三个方面：第一，债务期限结构短。本文把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年-2003年债务期限平均为3．36％，远低于国内上市公司的12．85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，与短期借款金额相比，公司长期借款比例非常低，平均占短期借款的5．56％。第二，自2001年开始，公司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4．5亿元增长到2003年的48．4亿元，三年增长了10倍；这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资活动。第三，每年借款金额高于还款金额，短期借款金额增长快，自1998年的约1．3亿元增长到2003年的约30亿元，5年增长23倍。

上述财务数据表明，湘火炬主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2004年期间，公司累计投资现金净流出30．81亿元，2003年末的短期借款余额约30亿元。从财务风

险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。

从资产负债率分析(见表3和图1)，随着公司持续大规模的并购活动，导致公司资产负债率呈持续上升趋势，除2000年因配股融资55980万元而使资产负债率略有下降外。从1998年的41．86％上升到2003年69．14％。从银行债务融资的角度分析，70％的资产负债率已经极大地恶化了公司的债务融资能力。这也意味着湘火炬在2003年以后很难从银行进行大规模的债务融资来支持其产业整合战略，即公司并购增长模式走到了极限。

从股东权益／总资产的比率来看，公司自有资本比率逐年快速下降，到2003年底，股东权益比率仅为12．84％，截止2004年第一季度，股东权益比率下降到12．5％，这一自有资本比率与新巴塞尔协议对银行资本充足率要求水平相当。很显然，公司的股东权益比率已极大地偏离正常经营企业的水平，进一步下降的空间已不存在。也就是说，公司已不能进一步扩张资产规模，除非资产来源于股东权益的增加，即公司已不能通过债务融资来实施资产的扩张计划。

此外，从总资产增长率、总负债增长率和股东权益增长率情况分析，在1997年552003年间，总资产的平均增长率为77．08％，而总负债的平均增长率却高达99．13％，高出资产增长率22个百分点。与此同时的股东权益平均增长率为43．57％，远低于总资产和总负债的平均增长率，这表明公司总资产的增长主要通过增加债务来实现。

(三)财务杠杆太高，财务风险极高

从图2来看，湘火炬的债务／权益比率随着持续大规模并购而快速上升，2003年底达到538．29％，2004年第一季度则高达560．72％。不论是从国内大企业的财务杠杆水平，还是从国际大企业的财务杠杆水平来看，这一财务杠杆比率是非常高，任何大企业都无法在这样高的财务杠杆水平下长期经营。持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了公司财务危机的可能性，公司抗风险能力明显降低。

(四)随着财务风险的上升，公司的融资成本上升，财务费用压力上升

表4的数据显示，随着公司债务规模的增长，公司的财务费用也随之大幅度增长，到2003年，财务费用的增长率以超过总负债的增长率，显示公司债务融资成本在上升。此外，财务费用平均增长率也高于负债平均增长率。在1997年至2003年间，财务费用的平均增长率为104．20％，负债平均增长率为99．13％，这也表明公司资金成本在上升。

从财务费用与净利润的比例来分析，公司每获得一元净收益所支付的财务费用逐年提高，从1998年的0．29元上升到2003年的0．85元，到2004年第一季度上升到每获取1元收益要支付0．96元的财务费用。财务费用成为吞噬公司利润的主要“杀手”。

(五)庞大的担保金额极大地增大了公司的财务风险

根据公司2003年的年度报告披露的数据显示，截止2003年年底，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的140．95％。其中对外担保总额为32150万元，占公司净资产的24．65％，为持股50％以下的参股公司提供的担保为人民币11400万元，占公司净资产的8．74％，对控股子公司的担保为140303万元，占公司净资产的107．56％。

公司之间相互提供担保是获得银行贷款的主要方式之一。湘火炬为获得持续并购所需资金，必然需要其他企业为其提供贷款担保，作为利益交换，公司也必然要为其他企业提供担保，贷款担保是一种或有债务，庞大的贷款担保增加了公司的财务保险。

以上数据分析表明，湘火炬依赖大规模短期融资进行的并购活动导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，这表明公司的资本结构相当脆弱，公司财务风险很高。

三、公司财务信任危机引发财务危机

2004年，我国消费物价指数持续上升，固定资产投资持续保持高速增长的态势，为抑制过度的固定资产投资增长和预防通货膨胀，央行采取了一系列的紧缩货币政策，严格控制银行贷款规模。在2004年紧缩货币政策的压力下，湘火炬并购融资模式所固有的缺陷立即暴露出来，持续大规模并购所导致的财务高风险状态成为公司财务信任危机的根源所在。

其一，财务信任危机引发股票大幅度下跌。2004年财务危机的导火索是持续质押股票融资，导致媒体和投资者普遍推测德隆国际的资金链断裂，引发财务信任危机，进而大肆抛售德隆控股的公司股票。

2003年12月16日，湘火炬公告称，新疆德隆因提供借款质押担保，已将其持有的湘火炬法人股10020万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为2003年12月16日至2005年6月10日。3个月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告称，德隆固提供借款质押担保，将其持有湘火炬法人股3733万股质押给中信实业银行济南解放路支行，股份质押期限为2004年3月3日起至还款截止日。不到一个月时间，德隆再次质押湘火炬股权，3月31日，湘火炬公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有的湘火炬法人股4341万股质押给中国工商银行乌鲁木齐明德路支行，股份质押期限为2004年2月26日起至还款截止日。经过三次质押，德隆已经合计质押湘火炬18094万股，而德隆持有的湘火炬法人股总共为20520万股，质押股份占所持湘火炬总股份的88．18％。

公司连续大量质押股票融资的行为引起了媒体和市场投资者对德隆集团资金链断裂的猜测，进而演变成恐慌性的股票抛售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盘价为15．69元／股，截止2004年4月30日，收盘价为4．76元／股，在4个多月的时间里跌幅高达69．67％，流通股市值损失65．43亿元，总市值损失102．34亿元，投资者损失惨重。

其二，财务信任危机和股价下跌引发债权人的挤兑和集体诉讼。由于股票价格崩溃性下跌导致湘火炬陷入大量银行债务必须马上偿还的财务危机之中，而财务信任危机使银行等债权人为保全自身借款的安全性而纷纷提出还款要求和资产保全诉讼，债权人的挤兑和集体诉讼使公司陷入财务危机之中。

四、结论与建议

从经营与管理的角度分析，湘火炬并购整合的产业扩张战略是成功的，但由于主要依赖短期债务并购融资模式蕴涵着极大的财务风险，这决定了湘火炬奉行的并购整合增长战略从根本上来说又是不成功的，因为这一模式没有可持续性。从湘火炬的财务状况发展趋势来看，如果公司不能改变并购整合的短期债务融资模式，公司出现财务危机只是时间问题，财务危机是其必然的逻辑结果。

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企业跨国并购作为市场经济条件下的企业行为，是实现企业国际扩张的一条行之有效的途径，是优化企业资源配置的手段，企业跨国并购有着深刻的经济动机和驱动力。对企业跨国并购财务风险成因进行分析，针对财务风险的成因提出防范措施，力争使并购活动能够顺利进行。

目前为止，国内外都已对企业跨国并购的财务风险有了很多解释。由于并购需要大量资金，因此容易造成融资及资本结构改变所引起的财务危机，甚至有可能导致破产。与此同时会导致股东权益不再稳定，波动性增大，也易造成财务风险。而且大多数公司会采取举债的方式融资来实现并购目的，但通常这样易造成公司丧失偿债能力。杰弗里. C. 胡克认为并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了经营融资，并造成偿债能力不足的可能性。风险大小由用于交易融资的负债数额和将要由购买企业承担的目标企业的债务数额等因素决定。叶娜在“跨国并购财务风险分析”中对跨国并购财务风险给予了界定，即企业的财务风险是指筹资决策带来的风险。于桂琴在“我国企业跨国并购的财务风险及防范”中提出一项完整的并购活动通常包括的风险。文明在“跨国并购财务风险分析与防范”中提出并购财务风险的主要成因，而李建超、申宝建在“中国企业跨国并购的财务风险防范与控制”中针对这些风险提出了有效的防范措施。然而这些研究都有些偏重理论，与实际结合有差距。在实际工作中，还会存在诸多的意外和不确定性，应根据当时所处的具体环境具体分析，不可一概而论。通过上述研究，可以界定企业跨国并购财务风险是由于企业并购而涉及的各项活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。本文从我国企业跨国并购财务风险的各项成因分析出发，通过财务风险的识别及其相关指标判断，提出适用于防范我国企业跨国并购财务风险的对策，并以相应实例论证分析。

一、企业跨国并购财务风险成因分析

（一）并购前的战略决策风险 跨国并购既是一种对外的直接投资行为， 也是对内的公司战略行为。虽然企业并购是实现公司发展的必然趋势，但仍需谨慎对待，选择好时机，不应盲目并购，因为并不是所有的跨国并购都对企业的发展有利，企业跨国并购会面临许多风险。如果决策者对自身企业没有一个全局的战略性规划，对自身的优劣势没有正确的认识，对国际市场环境也不熟悉，而只是由于盲目跟风或决策者的一时兴起萌生跨国并购的想法，那是非常不应该的，跨国并购存在大量风险，是一项重要的战略决策，切不可草率行之。

（二）目标企业价值评估风险 一旦确定了目标企业，并购双方接下来就要讨论收购价格的问题了，这无疑是大家最关注的环节，该价格的确定会作为成交底价，这是企业并购的基础。因此对目标企业的准确估价尤为重要。目标企业的估价往往取决于并购方对该企业未来现金流入情况和持有的时间长短作为重要依据，但通常并购方都不能够十分准确地预计出这些数据，因此也就没有确切的公允价值，这就产生了并购公司的估价风险。除此之外，并购双方在市场中地位、双方对资产收益的预期、对未来经营环境的预期等等都会成为影响成交价格的因素。而且跨国并购的目标企业都远在异国，导致调查、了解十分不方便，由于信息的不对称，会产生较大的误差风险，这大大增加了准确评估并购企业的难度， 加大国内企业对外并购的风险。

（三）融资风险 企业跨国并购往往需要大量资金， 所以并购决策常会对企业资金规模和资金结构产生重大影响。并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。实践中， 并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同， 还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差距。一般而言，企业融资风险，主要来源于企业的经营风险、企业的资金结构、企业负债经营过度， 财务筹资风险恶化。

（四）支付风险 并购方收购目标企业的支付方式受到很多因素的影响，如流动性变化、控制权变化、收益的稀释、资本结构状况， 融资成本的差异等等。并购支付方式单一会给企业并购带来财务风险。目前， 企业并购主要支付方式是现金支付、股票支付。

现金支付是指并购方以现金作为合并对价收购目标企业。优点是不会造成股东权益结构的变化，方便快捷。缺点是并购往往需要大量资金，企业一下子支付出巨额现金，极易导致内部运营资金紧张，现金流量短缺，现金流压力过大，可能最终会使并购失败。

股票支付是指并购方以本公司的股票替换目标公司的股票，即以股换股。优点是并购方无需支付任何现金就可实现收购目标企业。缺点是会造成股东权益结构改变，稀释原有股东的所有权和每股收益，过程较慢，手续繁琐，而且收购活动容易引来投机者的套利， 可能会使并购双方均遭受损失。

（五）杠杆收购的偿债风险 杠杆收购是指并购方以目标企业的资产作抵押， 向银行借入并购所需资金， 待并购成功后再发行债券偿还贷款的收购方式。并购方是用目标企业的未来收益偿还债券本息， 也就是说，杠杆收购中并购方只需投入很少的自有资金便可顺利收购目标企业。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题， 并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需总金额的10%， 投资银行的过渡性贷款和向投资者发行的高息垃圾债券， 占收购金额的90%， 其中过渡性贷款又存在三分之二以上。因此， 杠杆收购的偿债风险， 主要取决于合并后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。

（六）利率风险和汇率风险 跨国并购是到他国进行企业的局部或全部并购， 因此会涉及两种或两种以上货币的利率和汇率的转换问题， 这就会给企业带来利率风险和汇率风险。当国际资本市场利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值也就发生波动；当目标公司的价值以所在国货币标价且该币种利率呈现下降的趋势时，其市价就会上升，转而使得并购方遭受更多资金支付的利率风险损失。同时，浮动汇率常常给跨国经营增加额外成本，两国货币的相对强弱也将影响被并购方支付的有效价格与融资成本，以及被兼并企业的生产成本以及母公司的利润。

二、企业跨国并购财务风险识别与指标设定

（一）财务风险识别 财务风险识别是指在企业跨国并购的财务风险发生之前，运用各种方法挖掘出企业可能面临的各种财务风险的潜在成因，并有计划地妥善解决这一系列问题的方法。常见的财务风险识别方法主要有专家意见法、指标分析法、报表分析法、德尔菲法、A记分法、模型分析法等等。考虑到各种方法的利弊，本文采用指标分析结合专家意见的综合方法对我国企业跨国并购的财务风险进行识别。

企业可以采用匿名反馈的方法，分别对所要函询的专家进行问题的征集。企业先将问题发给各专家，得到答复后将他们的数据、资料、结论汇总归集、整理分类，然后归纳出一份小范围的新提案，再向各专家咨询，直至结论稳定即可。因为全过程均是匿名状态下完成的，所以不必担心人为因素的影响。具体流程为：拟定财务风险因素调查表、组织专家小组填写调查表、归集整理专家意见、匿名反馈。

（二）财务风险指标设定 对于我国企业而言，跨国并购的财务风险主要表现在：负债压力的增加、上市企业控制股权的稀释、业绩水平的波动、投资机会的丧失和现金存量的短缺。因此，我国企业跨国并购财务风险相应地选取下面五个财务指标：

（1）财务杠杆系数（DFL）。DFL是企业权益资本收益（EPS）变动相对息税前利润（EBIT）变动率的倍数，即DFL=EPS/EBIT。财务杠杆除了可以为我国企业跨国并购融资提供资金外，还会给制造业企业带来一定的收益，因此财务杠杆在我国制造业企业跨国并购中是必不可少的。但是，财务杠杆过高就会给企业引起财务风险。所以我国制造业企业必须要在收益和风险之间进行权衡，找到适合自己的最佳平衡点。

（2）股权稀释率（RLE）。RLE反映企业原始股东所控制的具有表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的比率，RLE= （Q0+Qi）/（Q0+Qi+Q2 ），其中Q0指并购前企业的原始股东所持有的具有表决权的股票数量，Qi指并购时企业的原始股东所增持的新发行的具有表决权的股票数量，Q2指并购时企业的新股东所持有新发行的具有表决权的股票数量。当我国制造业企业在跨国并购前后的RLE发生激烈变化，说明并购行为将给我国制造业企业的原始投资者带来巨大的股权稀释的风险。如果发行新股后的RIE小于50%，说明股权稀释的财务风险较高；反之，说明股权稀释的财务风险较低。

（3）每股收益（EPS）。通过衡量我国制造业企业跨国并购前后每股收益的预期变化，可以反映企业的业绩水平波动。当然，这个指标主要是针对上市公司而言的。EPS=（EBIT-I） （1-T） /Q，其中EBIT指息税前利润，I是利息支出，T是加权平均税率，Q是发行在外的股票数量，并购前后Q一般会发生变化。我国制造业企业进行跨国并购，当并购之后的EPS大于并购前的EPS时，说明企业并购决策行为是合理的，反之，则是不合理的。

（4）企业并购成本收益率（RCR）。RCR=C/R， C是并购的预期成本，包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金、管制成本和汇率变动产生的成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）；R是并购的预期收益，包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预期收益。当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本则并购行为是合理的反之依然。

（5）现金流动资产率（RCCA）与现金总资产率（RCA）。RCCA与RCA是现金存量水平的常用衡量指标，RCCA=C/CA， RCA=C/A，其中C是企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等，CA是企业的流动资产总量，A是企业的资产总量。我国制造业企业通过比较跨国并购前后企业预计的现金流动资产率和现金总资产率，看现金存量水平是否最佳及安全。跨国并购后的RCCA和RCA越低，说明我国制造业企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之越低。

三、企业跨国并购财务风险防范措施

（一）确定跨国发展战略，作出科学跨国并购决策 并购时，并购方应根据自身企业的经营项目和发展状况决定是否进行跨国并购，不应盲目跟风，企业要根据自身的整体战略选择合适的并购对象，目标公司应对并购方起着导向、互补等优势作用，其目的是目标企业能够帮助并购方拓宽海外投资之路。当找到合适的目标企业之后，并购方应与目标企业妥善沟通，加强双方配合，使并购能顺利完成。

（二）对目标企业财务状况进行分析，采用恰当并购估价方法，降低价值评估风险 跨国并购财务风险的根本原因是信息的不对称造成的，由于并购方掌握不到第一手的准确信息，因此就不能对目标企业进行全面、透彻的了解，也就无法准确评估出目标企业的价值，给出最佳的支付价格。所以在实际工作中，并购方通常会聘请专业的中介机构，如注册会计师事务所、资产评估事务所等来协助确定目标企业的收购价格。同时，为确保评估的准确性，还应查阅、分析目标企业最近各期的资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表，以便对目标企业未来的现金流入做出合理的预测。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估， 可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法可以依据是否考虑时间价值分为两类:贴现式价值评估法和非贴现式价值评估法。前者考虑时间价值，而后者则不考虑。在实际中，现金流量贴现法更能体现目标企业的整体价值， 因此被广泛应用。

（三）拓宽融资渠道， 降低融资风险 一是发展股票融资， 充分利用可转换债券， 借鉴杠杆收购融资。二是提高金融政策支持力度， 开拓并购融资新渠道。包括商业银行发放并购贷款，设立企业并购基金，加强金融产品创新，根据实际情况， 在政策上允许各种资金进人并购融资领域。三是多方面构建融资外部环境。包括发展资本市场， 充分利用社会闲散资金，积极培育投资银行业务。

（四）选择恰当的支付方式， 有效整合债务结构与现金流量 并购方应根据自身的实际情况，如：企业当前的经营状况、企业资金的流动性、每股收益的稀释情况、股权结构等诸多因素决定一种恰当的支付并购对价的方式。企业应对并购支付方式进行结构设计， 将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种混合组合， 以满足收购双方需要来取长补短。如果并购方当前运营良好，有足够的流动资金，则可以选择现金支付的方式收购目标公司；相反，如果并购方目前没有充足的流动资金，而且股票价格被高估， 则可采取换股方式进行并购。

（五）增强目标企业未来现金流量稳定性 采用杠杆收购的特征是用目标企业的未来经济流入偿还并购方之前为筹集收购款发放的债券，因此降低杠杆收购偿债风险的最根本条件就是保证目标企业未来稳定的现金流入，以确保按期足额地偿还负债。为防范这种财务风险，首先，并购方需选择理想的收购对象。通常目标企业要有较小的经营风险，稳定的市场，较好的发展前景，才能确保未来稳定的现金流入。其次，并购方和目标企业都不应有过多的长期负债， 这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。最后， 并购方应在日常经营中提取一定的现金备用，将其作为在负债高峰期时偿还负债的准备金， 避免企业内部资不抵债，导致杠杆收购失败。

（六）利用金融工具规避汇率风险 具体包括：

一是签订远期外汇买卖合同。中国企业在进行跨国并购前与外汇银行签订购买或出售外汇的远期合同， 以在未来的某个时间以现已确定的汇率买卖两种货币。

二是套期保值。中国企业在进行跨国并购前， 同时买进或卖出合同外币， 使实物交易与资本交易的期限、币种、金额相同。

三是外汇期权。包括买入看涨外汇期权和买入看跌期权。买入一份看涨期权， 在跨国并购时若外币价格上升时选择执行期权， 所获利正好与受损失抵消， 起到了保值作用， 如果外币价格下降， 则不执行期权， 现款的获利能弥补权利金的损失。买入看跌期权的作用与买入看涨外汇期权的作用类似。

根据以上分析，下面进行实例分析：

TCL集团分别于2003年11月4日和2004年10月9日并购了法国的汤姆逊和阿尔卡特，成为了轰动一时的焦点。经过如此一系列的跨国并购，TCL打入了国际市场，一跃成为全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂商。但在这风光的背后却酝酿着巨大的财务危机，也为之后的经营埋下了隐患。

TCL集团先是采用换股的方式收购了汤姆逊，在之后一年不到的时间里又支付了5.5亿元人民币现金作为对价合并了阿尔卡特。如此接连的巨额负担带给TCL很大的经济压力，而且由于这两家公司之前一直处于亏损状态，所以TCL还要从每年的利润中拨出相当大的比重为它们偿还债务，这无疑又是雪上加霜。收购汤姆逊和阿尔卡特也是TCL战略上的失误，TCL集团董事长兼总裁李东生高估了国外彩电和手机业的市场，导致公司连年亏损，现金流量短缺。而且他过于重视海外技术，导致疏于本国的自行开发研究，使TCL的产品逐渐落后于同类商品。发达的资本市场提供了TCL大量的融资来源，但其业务多，资金分散，使之作用于每项业务都不好，因此，紧张的现金流严重阻碍了TCL集团业务的发展。为了加大市场竞争力，TCL出现了许多赊销现象；为了规避原材料涨价，TCL花费大量现金储备材料；为了扩大海外业务，TCL的回收资金周期变长……这些一系列的行为最终导致TCL集团严重亏损，股价下跌，跨国并购的财务风险给其带来了深远的负面影响。

因此，为防止上述悲剧的发生，企业内部在跨国并购前一定要做好充足的准备，在财务风险方面认真执行我国企业跨国并购财务风险的六条基本防范措施，把对企业发展不利的因素降至最低。

综上所述，在经济全球化和跨国并购风行世界的形势下，我国企业的跨国并购之路仍处于初级阶段，还有很长的路要走，但令人欣喜的是它们都已开始有逐步进军国际的趋势。跨国并购是实现国际化的必然需求，也是一条捷径，因此国内企业应多汲取海内外跨国并购的经验教训，不断充实自己、丰富自己。本文从我国企业跨国并购财务风险的概况，财务风险分析，以及对其的防范措施做了一系列的深入的阐释说明，旨在增强我国企业跨国并购的成功率，为我国企业的长远发展提供借鉴。

参考文献：

［1］文明：《跨国并购财务风险分析与防范》，《社科纵横》2008年第5期。

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【关键词】企业并购;财务风险;风险管理;识别;控制

随着全球化的不断增强，中国经济已经成为世界经济不可或缺的一部分。然而，中国的竞争力远落后于其他国家，近年来中国企业纷纷发起了行业整合运动。企业并购作为实现行业整合的重要手段。其中跨国并购无疑是一条捷径，不但可以从对方那里获得历史悠久的品牌、先进的技术和海外渠道，而且还克服了贸易壁垒、反倾销调查等因素。

一、案例分析

(一)案例选择|

文为分析并购失败的原因所选取的案例为TCL并购汤姆逊。以下文中出现的A公司均为TCL，B公司则为被并购的汤姆逊。(1)A公司并购背景介绍。A公司创办于1982年，是一家从事家电、信息产品研发、生产及销售为一体的大型企业。A公司现已形成了以彩电为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列。列全国电子信息“百强企业”第五位，是国家重点扶持的企业之一。(2)B公司并购背景介绍。B公司是一家成立于1849年的电子消费品生产企业，距今已有一百多年的发展历史。它是法国一家工业和科技并重的集团，产品覆盖数码处理和视讯产品系列。2001年，销售收入达到106亿欧元，在全球30多个地区和国家拥有7400多名员工，是世界最大的电子消费产品供应商之一。

(二)并购后出现的财务问题

1、盈利能力下降。从盈利能力看，截止到2009年末，A的净资产收益率从2003年末的25．20%降至12．68%，主营业务利润率也基本呈现下降趋势。究其原因，并购前的B彩电业务就已处于亏损状态，2004年A与B的合资公司亏损1．40亿元;2005年亏8．3亿元;2006年中期合资公司实亏7．60亿元，年度总亏损额高达15亿元。而并购后A无法完全消化亏损严重的彩电和手机业务导致集团利润大幅下降，之后的几年主营业务利润率虽然有过上升，但是总体仍然呈现下降趋势。

2、融资困难。A跨国并购中，均伴随着大量的现金流出，尽管A在并购之前的现金流一直较为充足，但国际化并购的资金投入量是十分庞大的，并购后巨大的整合成本也使得A为支付这些资金必须扩大融资渠道。尽管有两家上市公司愿意为A集资，但是募集的权益资本并不能满足战略扩张的需要。而在当时的融资背景下，公司资金的主要来源一直是银行贷款，这势必带来较大的筹资风险。从2001到2004年，集团负债总额增长了245．4%，进一步分析其负债结构，可见在2004年以后A的短期借款迅速增加，在资金筹集的总额中短期借款占了一半以上，在负债比率中，流动负债也占了绝大部分，分别为:85%，97．56%，98．67%，短期借款在增加，长期借款却在减少，可见A公司为支付巨额收购费用，进行了大量的短期借款，这也就加大了公司的资金压力。不得不举债，影响了再筹资，以致无法进行合理有效的资本运营。

3、营运能力下降。并购前的2003年集团应收账款仅为5211．1万元，占主营业务收入的比率仅为4．02%。而并购后，集团应收账款不仅绝对数额在不断增加，其占主营业务收入的比率也在增加，而且应收账款周转率从2004年末的37．53下降到2006年5．5。这些数据表明经过一系列跨国并购，公司的应收账款和存货管理能力在不断下降，而公司主营业务利润率的下降也说明了公司竞争能力也开始下降，所有这些指标都表明A的内部管理整合不利。

(三)并购失败原因

1、并购仓促草率、战略准备不充分。A采取的是多元化战略，业务横跨彩电、手机、电话、电脑等，虽然处于盈利状态，但是横跨领域多，分散了很多精力，在并购前由于B地处国外没有进行充分调研，以至于对B的专利技术的市场占有率、品牌价值等估计出现失误，这些都是促成之后财务状况恶化的因素。

2、目标企业价值估值不科学。A对未来盈利能力估计不当。从当时的彩电行业发展的情况来看，CRT(阴极射线)技术已经十分成熟，彩电行业的技术已经在发生变革，单纯靠彩电盈利靠CRT技术盈利的机会越来越少，就连彩电行业中世界顶级公司的B都束手无策，急于将其卖掉，那么没有专利技术，没有研发优势的A凭什么获得成功?

3、资本运营整合错误。从销售渠道的整合来看，之前B在全球的销售网络A并没有有效地利用到，欧洲之前的销售是销售，厂家对销售商是没有约束力的，欧美地区市场竞争相对充分，A很难在已有的销售渠道的基础上开辟多条新路。

(四)结论与建议

企业并购行为维系企业的生死存亡，企业作并购决策时必须慎重。在并购决策时，企业除了考虑并购能够给带来的利益外，更应该考虑并购可能带来的风险，尤其是财务风险，并且需要通过识别、控制机制对风险加以管理，使风险在企业可以承受的范围内。对于企业并购财务风险的管理，本文的建议是:

1、详尽调查并谨慎选择目标公司。

2、及时捕捉受市场环境变动影响的不确定性因素

3．建立科学评价体系对目标企业财务风险进行评价

4．制定切合实际的并购计划和并购策略

5．严格按风险识别、控制机制对财务风险进行管理

【参考文献】

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关键词：企业管理；财务控制；企业并购；财务风险

一、引言

经过多年迅速发展，互联网行业已经成为国民经济重要参与者，并深刻影响经济、社会以及公众生活。在互联网行业持续高速发展的今天，企业间并购态势越来越强。尤其是2012年以后，经过激烈并购活动，数十家大型互联网公司产生，极大增强了互联网行业公众认知度及影响力。关于企业并购财务风险，众多学者及调研机构进行研究。Edmans（2009）对企业并购后管理成效与财务健康水平进行关联研究，结果发现许多并购失败的案例有一个共同点：由于新企业管理水平不足以支撑新组织，管理效率低下导致财务水平下滑。RobertJ.Borghese等（2011）从组织适应性角度对企业并购财务风险问题进行研究，认为如果新企业组织适应性低，将难以完成两家或者多家企业资源整合，从而导致运行混乱，影响财务健康水平。Megginson等（2012）认为，互联网企业并购并不会必然增加企业价值，它与并购企业业务匹配度等因素有关。DavidW.等（2005）对互联网企业如何应对并购财务风险进行研究，认为资源整合以及组织协调是关键。尽管国内企业并购历程较短，然而相关研究也取得丰硕成果。张远德等（2014）学者对互联网企业并购案例进行大样本研究，发现存在最佳并购方案。然而，该方案非一成不变，它需要根据产品或者服务类型、企业规模以及市场环境进行灵活变化。王蕾（2012）对如何进行并购财务风险评估进行研究，提出AHP-GRAM模型。吴泗宗等（2014）对互联网企业跨国并购进行案例分析，发现财务风险普遍存在。周雪等（2009）认为，在互联网企业并购财务风险控制过程中，关键是做好危机预警。通过量化研究，提出了具有较高参考价值的财务风险模糊预测模型。基于已有研究成果，通过F分数模型以及SPSS分析软件，本研究将对互联网企业并购风险现状进行研究。同时，对如何有效控制财务风险进行讨论。通过相关研究和讨论，希望对改善互联网企业并购效益有积极参考价值。

二、互联网企业并购财务风险评估

（一）财务风险模型的选取

如何进行财务风险分析，研究人员提出过众多理念与方法。经过不断验证，最终受到广泛认可的财务风险模型包括Z-Score模型与F分数模型。二者在适用范围与分析精度等方面存在差异。在分析互联网企业并购财务风险时，为确保相关分析过程及结果具有可靠性，首先须确保所选择分析模型具有最佳可靠度。（1）Z-Score模型。Z-Score模型由美国财务研究人员EdwardAltman于1968年提出。在运用该模型对企业所面临财务风险进行评估时，须对主要财务预警因素赋予一定权重，并根据最终加权得分来表征其财务风险综合水平。基于该理念，Z-Score模型基本表达式为：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.0999X5（1）其中，X1为产规模及其变现能力；X2为企业累计获利能力；X3为总资产利润率（税前）；X4为股东权益总值与企业总负债比值；X5为总资产周转率。根据Z值计算结果，不同得分预示所评估企业处于不同财务风险水平。在研究实践中，形成如下判别规则：当Z＜1.81时，所评估企业财务风险极高，正面临“财务困境”状态；当1.81＜Z＜2.675时，所评估企业财务风险偏高，正面临财务不稳定的“灰色状态”，须及时改善经营效率；当Z＞2.675时，所评估企业财务风险较低，企业未处于财务困境状态，且经营效率良好。（2）F分数模型。20世纪90年代，西方大型企业集团出现，且各上市公司财务数据构成复杂。在这种背景下，为确保财务风险分析过程能够包含足够大样本，财务分析人员提出F分数模型，其表达式为：F=-0.1774+1.1091X1+1.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5（2）其中，X1为资产变现能力；X2为累计获利能力；X3为实际偿债能力；X4为股东权益理论偿债能力；X5为总资产现金创造能力。如表1所示，为上述各参数含义及其计算方法。在运用F分数模型时，对其计算结果参照如下规则进行判断：当F＜0.0274时，所评估企业（行业）处于“财务困境”状态，经营水平差；当F＞0.0274时，所评估企业（行业）生存状况良好，财务风险发生概率低。（3）模型比较。为检验Z计分模型与F分数模型适用性，本研究以TG公司（被标记为ST公司）财务数据为例，对比分析不同模型财务风险评估结果可靠度。如表2所示，为TG公司2012~2015年度财务数据统计结果。由表3可知，TG公司2012年未发生财务危机，从2013年开始便一直处于财务困境状态。由表4可知，TG公司2012年、2013年处于财务困境状态，2014年以及2015年则处于财务水平正常状态。事实上，TG公司于2012年被作ST标记处理；2014年公司完成重组，财务指标恢复健康，并被摘除ST标记；2015年，公司财务水平正常。对比可知，Z计分模型存在预测滞后，而F分数模型预测结果则更加及时，其可靠度更高。因此，本研究将运用F分数模型对互联网企业并购财务风险进行分析。

（二）样本数据选取

在选择样本数据时，遵循如下几点基本规则：公司于2013年完成并购；持续经营，且近四年财务数据完整；从互联网上市公司数据库中随机选择，降低主观干扰；以A股互联网上市企业未研究对象。通过新浪财经上市公司数据库，本研究共随机选择20家A股互联网上市企业为研究对象，其公司代码分别为：002649.SZ、002421.SZ、601519.SH、300299.SZ、300170.SZ、300300.SZ、300271.SZ、300264.SZ、300311.SZ、002642.SZ、300079.SZ、300075.SZ、300113.SZ、002405.SZ、300245.SZ、300209.SZ、300168.SZ、300324.SZ、002401.SZ、600756.SH。

（三）财务风险分析

在完成数据收集后，运用SPSS2.0软件进行资产负债率指标计算，结果如表5所示。由表5可知，在完成并购后，所选取互联网上市公司资产负债率总体呈现不断上升态势，发生财务危机风险偏高，须及时采取财务控制措施。如表6所示，为0.95置信区间下样本公司描述性统计F值计算结果。由表6可知，在完成并购前，样本公司财务F值均值为7.930545；在完成并购后，样本公司当年F值降低至5.048085；后续经营过程中，F值持续下降至4.599735、4.123035。可见，在完成并购后，互联网企业财务风险显著增加，且保持连续上升态势。如表7所示，为各个样本公司F值分年度计算结果。如表8所示，为20家样本公司多重比较F值计算结果。结合表7与表8可知：完成并购后，各公司F值呈明显波动，表明并购活动加大了公司财务压力，提升了公司财务危机；在完成并购后第二年，样本公司F值有所提升，表明公司管理层已经意识到自身所面临财务风险，并采取了积极应对措施。并购前一年与并购后第三年的F值均值差达到3.807573，且显著性水平为0.03（小于0.05）。可见，即使上市公司管理层采取了财务危机应对措施，然而其财务风险仍然较高。

三、互联网企业并购财务风险应对措施

在经历“野蛮生长”后，互联网企业之间进行并购是产业规律所致，它不仅有助于增加行业运行效率，而且可以为督促企业为社会提供更加优质的服务。从上文分析结果可知，互联网企业并购的确会增加其财务风险，为此需要在并购前、并购过程中以及并购后分别采取应对策略。（一）并购前的应对措施在提出并购目标后，须制定完善的并购方案。在制定并购方案时，需要确定资本回报率、短期财务压力以及并购后公司中长期经营目标。互联网技术及产品存在更新换代快、客户群体流动性大等特点，因而在确定并购目标时需要进行全面分析及合理预测。若企业财务储备不足以应对短期财务压力，且并购后可能带来的资本会回报率又难以积极支撑企业发展目标，则需要谨慎做出并购决策。（二）并购过程中的应对措施（1）合理分析财务风险。财务风险的形成与显现有一个过程，在预测时需要确定合理的测试时间长度。对互联网企业而言，至少需要分析并购后三年的财务风险。若预测年限过短，既有可能由于过于短视而夸大财务风险水平，也有可能难以预测到后续财务状况改善的希望。（2）构建适当的财务风险控制体系。在构建财务风险控制体系时，既需要结合原公司、新公司实际情况选择财务指标，也需要根据国内互联网行业发展现状及趋势确定不同指标的权重。尤其是在引进国外财务风险控制体系时，一定要进行合理改造及优化。（三）并购后的应对措施（1）积极改善现金流等财务指标。互联网企业产品研发及推广需要投入大量现金。尤其是在完成并购初期，会对新企业现金周转造成较大压力。因此，对管理层而言，需要制定合理的并购预算，并在完成并购后严格实施预算方案。同时，需要对现金流进行监控，提升资产周转率，并对可能发生的财务危机提供准备金。（2）快速整合并完善公司治理体系。对互联网企业而言，进行并购的目的是改善企业经营水平以及市场竞争力。因此，完成并购仅仅是新企业经营活动的开端。对新企业而言，更重要的是改善其治理体系，尤其是对原公司经营场所、人员结构、资产分布、市场份额以及组织架构等进行有效对接与融合，避免由于治理混乱而带来成本提升，从而有效改善财务水平。

四、结论

本文以20家互联网上市互联网合并企业为样本，对其并购财务风险进行评估，并对如何应对该类风险进行讨论，得出如下几点结论：其一，相比较于并购前一年，完成并购后，样本公司各年度财务风险显著增加；其二，并购后第二年开始，经过管理层控制，财务风险水平处于逐渐降低态势；其三，并购财务风险显现及发生存在时间持续性，要有效控制并购财务风险，需要从并购前、并购中及并购后分别采取对策。

参考文献：

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［4］周雪、顾晓敏：《动态现金流量模型在高校财务风险预警中的运用》，《财会月刊》2009年第2期。

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【关键词】企业并购；财务风险；防范措施

一、企业并购过程中的财务风险及原因

（一）企业并购定价风险分析

在并购过程中，由于对目标企业价值的评估不当而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。其归结起来主要有以下几个方面：

1.企业之间信息不对称

企业在进行并购定价时，主要考察目标企业的财务报告和其外部环境，由于目标企业可能对影响价格的信息不作充分、准确的披露，就使并购方无法全面掌握目标企业有关情况，直接影响了并购价格的合理制定。

2.企业价值评估体系还不完善。

国际上通行的对目标企业的价值评估的三种方法是成本法、市场法和收益法。不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估得到的并购价格也不相同。并购企业可根据自身的并购动机及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用适合企业发展的评估方法，但多数企业选用的方法往往都不能达到预计的要求。对目标企业的价值评估是指对企业所能创造的预计未来现金流量现值的评估，它包含了资金的时间价值和风险价值，而现金流量的现值是以资金的时间价值为基础而对现金流量进行折现计算得出的，故存在不确定性和风险因素，很难具体量化。

（二）企业并购融资与支付风险分析

按照资金的来源不同，企业并购的融资方式可以分为两种，一是内部融资，二是外部融资。企业的支付方式主要有现金支付、股票支付、混合证券支付、杠杆收购支付及承债式支付五种。融资与支付方式的选择常常关联在一起，一旦并购企业没有采用适合的融资与支付方式，就会给企业带来财务风险，甚至使整个企业陷入财务困境。

在融资与支付的过程中，主要有以下几种财务风险：

1.资本结构风险

采用贷款、发行股票等较为传统的方法，狭窄、单一的融资渠道不能够使并购企业很好的防范融资风险，比如并购企业和目标企业本身的资产负债率就过高，此时不适合采用债务融资，但是股权融资又有严格的限制，这时企业就不能达到运用丰富的融资渠道来调节资本结构的目的。

2.流动性风险

企业需要平稳地发展就必须保持资产的流动性，在并购活动中，保持企业资产的流动性至关重要。通常情况下，以现金支付的并购活动以及以负债融资进行的并购活动，会使企业的流动性风险增大。使用现金支付方式存在以下问题：首先，由于企业并购需要大量的现金，这就使得并购市场的进入产生壁垒，不能及时筹到大量现金的企业只能望而兴叹，放弃收购；其次，并购方因支付巨额现金而导致资金紧张的局面，影响了其并购后的整合和经营。现金支付是一大笔开支，企业会背负上巨大的债务负担，还有高额的利息负担，而且现金支出导致企业内部经营资金不足，对后续的经营活动产生重大影响，这样便发生了连锁反应，恶性循环，有可能最终导致企业破产。

3.控制权分散风险

并购企业在采用股票支付方式时，参与利润分配的股本数会有所增加，自然，每股收益就会被稀释，致使原有股东的收益会被稀释，如果企业所发行的新股数过多，就会分散公司的控制权，甚至可能使原股东的控制权丧失。

（三）企业并购整合期风险

在并购交易完成后，还必须对并购的公司健康发展而花费整合成本，而财务上的整合又是其中极为重要的一环。并购企业未对本企业的资金状况和管理能力进行有效评价，如今很多并购企业在做出并购决策时，对自身的发展和定位仍不明确，所以并购完成后不一定会产生预期的财务协同效应。一般对多数并购企业而言，并购企业和目标企业双方的财务考核体系均是不一致的，由于与企业有关的财务报表提供的信息可能是不真实的，而且双方企业的经营目标不一致，故很难在完成并购后将双方企业的财务风险进行整合处理。

二、企业并购财务风险防范措施

（一）定价风险防范措施

1.改变信息不对称，提高信息质量

并购企业应尽量在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

2.选择适当的价值评估方法

不同的并购活动，应当选择适合其特性、最能准确评估其价值的价值评估方法。一般情况下，如果并购企业实行并购活动的目的是要取得目标企业的继续经营权，而目标公司也能在并购后持续经营，此时，应采用折现现金流量法。

（二）融资与支付风险防范措施

1.企业融资风险的规避

合理搭配不同融资渠道，控制融资风险。对于并购企业来说，如何选择并购融资工具通常有两方面考虑：一是现有融资工具和融资环境能否为企业提供及时、足额的资金保证；二是何种融资成本最低而风险较小，有利于优化资本结构。在并购融资方式的选择上，我们应该考虑两方面的因素：一是要对各种融资方式的成本进行分析，不同的融资方式其成本的形成、核算和支付方式各不相同。二是融资方式的选择程序。

2.企业支付风险的规避

（1）正确选择适合企业的支付方式。企业应该根据自身的情况，选择适合自己的支付方式，来达到规避支付风险的目的。

（2）选择多种支付方式相结合。随着我国并购有关的政策和市场的不断完善，并购企业必须从长远的利益出发，有机的与企业自身的财务状况相结合，采用股权、债券、现金等多种不同的支付方式进行组合。

（3）推迟支付协议。如果并购企业无法一次性支付并购款，这时可以要求并购企业推迟支付部分或全部款项，或采用分期付款的方式；同时收购协议可以制定为弹性的。可以根据目标企业被收购之后经营状况的好坏，盈利增长的快慢，来确定支付金额的大小，盈利多，支付的多，反之亦然。

（三）对企业并购整合期风险的规避

1.财务经营战略的整合

企业在扩大经营规模同时，应注意将有限的资源在不同的业务单元之间进行有效分配，使公司的经营业绩得到提高，创利能力不断增强。同时与企业的策略相融合、扣除不良资产、提高企业自身的资金利用效率。并购企业也要从负债的角度出发，调整资本结构，避免并购后可能遇到的偿债风险。

2.财务制度体系的整合

不同企业所对应的财务制度体系也是不一致的，因此，在实现并购后，财务制度体系也要进行相应的整合，包括对资金管理制度、成本管理制度、利润管理制度等都要进行整合，这样才能保证今后企业对于资产使用的效率。

3.需要整合的是双方财务部门人员

只有对财务部门人员进行有效地整合，才能使今后的财务权利和职能有效地相容，其中要分离不能互容的岗位。

总之，企业并购是我国现阶段经济运行过程中的一种特有经济行为，只要遵循并购原则，规避各种风险，就一定会使企业在高速运转中导入健康良性的发展轨道。

参考文献

[1]张丽媛.企业并购的财务风险及其管理[J].山西财经大学学报，2009，12.

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【关键词】企业并购；财务风险；措施

中图分类号：F270　文献标识码：A　文章编号：1006-0278(2011)10-036-01

企业并购在西方已有一百多年的历史，经历过四次并购，20世纪90年代以来，西方又掀起了席卷全球的第五次并购浪潮，我国不可避免的受到了影响。由于我国企业并购活动的起步比较晚，缺乏科学的理论指导，存在盲从的情况，因此并购的失败率较高。实践证明，企业并购活动既能够为企业创造竞争优势，又存在着很高的商业风险。可以毫不夸张地说，并购是人类智慧与狡诈无所不用其极的一个地方，动不动就是几亿、几十亿美元的交易，无疑是一场豪华的资本盛宴。在这场盛宴上，所有的觥筹交错，可能都另有阴谋，所有的温情脉脉，也可能暗藏机锋，所有这一切都在提示四个字：认识风险。由此，对于并购风险的认识，特别是财务风险的认识就显得尤为重要。

一、企业并购财务风险简述

一般来说，企业的财务风险是指筹资决策所带来的风险。筹资渠道选择的不同，筹舞数额多少的差异都必然会引起企业的资本结构发生变化，由此将会产生企业财务状况的不确定性。这里的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制因素的影响，财务状况具有的不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。

并购本身就是一项财务活动，并购的成功与否对企业的财务状况影响很大，而并购必然涉及资金的筹措。因此，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起企业的财务状况恶化，以及由此产生的对并购方企业为经营融资所应有的偿债能力的控制，或是财务成果损失的不确定性。

企业并购所面临的风险主要有三类：经营风险、多付风险和财务风险，财务风险又称资本风险，指并购方不能及时地以合理的资本结构和资本成本获得预期所需要的并购资金及多付并购价款的可能性。包括目标企业估价风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险，其突出表现是企业并购资金的短缺和融资成本上升。

企业并购的过程一般可以分为三个主要阶段：计划决策阶段――交易执行阶段――运营整合阶，各阶段存在不同的财务风险。

在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略的制定脱离了公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者其可行性研究对目标企业的估计过于乐观，都会导致过大的并购规模和错误的投资方向，以至于在并购的实施阶段无力支撑。如果在交易执行阶段又对目标企业的定价过高，或是对与融资和支付设计的不合理，都必然导致收购方债务负担过重，然而过重的债务负担则必然使得运营整合阶段的资金流动出现困难，并最终引发财务风险。

二、企业并购财务风险的防范措施

(一)加强企业并购计划的可行性分析

企业并购是一种投资行为，关系到企业的生死存亡，因而做出并购决策阶段的可行性分析就显得十分重要。

为了减少企业并购可能产生的风险与损失，并购方在确定并购目标企业前，往往要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，发现和了解已知情况以外的其他情况，特别是一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险。

从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素。从内部情况看，要重点分析目标企业的综合竞争力、市场前景、市场定位、盈利能力、资本结构等。企业并购的决策必须建立在一整套谨慎的可行性分析的基础之上。

(二)加强企业并购执行阶段的筹资风险防范

在筹资过程中，可以建立多元化的筹资渠道，从而分散筹资风险，提高财务融资策略的科学性。应充分考虑影响企业资本结构和未来运营的各种因素，尽量采用定量计算及分析方法并运用科学的分析模型进行决策。对各种可行方案切忌主观臆断。

企业在筹资过程中首先应根据并购情况合理预测资金的需要量，然后通过对资金成本的计算分析以及各种筹资方式的风险分析，选择正确的筹资方式，确定合理的资金结构，在此基础上做出正确的筹资决策，以降低成本减少风险。

(三)加强企业并购后的风险防范

完成并购后，企业面临着巨大的偿债风险和经营风险。因此，应调整公司经营业务和重新定制公司发展战略，做好财务风险的防范工作。首先，建立风险预报系统，能够对风险进行有效的识别。其次，重新建立目标企业的管理体系，委任得力的经营管理人员对并购后的新企业进行有效的管理。最后，尽快建立起完善的新企业。

篇10

【摘要】财务风险管理一直是企业财务领域研究的重要内容。在我国，许多企业在财务风险方面的意识淡薄，对财务风险的防范和控制薄弱，许多分析方法和手段还不成熟。本文指出上市公司财务风险存在于资本筹集、资本投放、企业并购、资本收益分配等财务活动中，并且从上述四方面分析了我国上市公司财务风险，进而提出相关的防范措施。

 

【关键词】上市公司；财务风险

一、我国上市公司财务风险分析

（一）筹资风险分析

我国上市公司债务筹资风险具体表现在两个方面：

1.银行借款风险

银行借款是我国上市公司比较常用的一种债务筹资方式，包括短期借款和长期借款。

短期银行借款的风险主要表现在两个方面：第一，由于短期负债的偿还期间较短，上市公司必须充分保证能及时获得现金收人，否则情况万一有变，公司将会面临更大的资金短缺风险；第二，短期负债筹资的归还一旦发生问题，会连锁影响到其他债务的偿还，从而影响公司信誉和形象。

 

长期银行借款的风险主要表现在两个方面：第一，长期银行借款筹资数额大，期限长，增加了企业的整体财务风险；第二，还款计划和约束性条款对企业的制约性强，上市公司必须严格遵守，从而在理财和生产经营上受到种种制约，并可能会影响今后的筹资、投资活动；若上市公司不能按计划还款或违背了条款要求，可能会被诉诸法律，或要求立即还款，从而影响公司的经营。

 

2.债券筹资风险

上市公司债券的主要风险有：第一，债券发行风险，债券是否能够正常顺利的发行出去，取决于债券品种的设计，利率的高低等因素；第二，债券有固定的到期日和利息费用，偿债风险较高，特别是当上市公司经营状况较差时，易使公司陷入财务困境；第三，债券一般要比长期借款的限制条件严格，可能对上市公司财务的灵活性带来不利影响，甚至影响公司今后的筹资能力。

 

（二）投资风险分析

投资风险分析，是指用系统、规范的方法对风险辩识、估计和评价，做出全面、综合的分析。在风险分析中，有三个因素必须考虑。第一，风险因素。在投资期内的某一时期，各方案在不同市场状态下的现金流量是随机变量，所包含的风险程度各不相同，需要对各方案风险进行合理测算。第二，时间因素。不同时期的市场状态是变化的，风险也是变化的，必须测算不同时期随时间变化的风险对经济效益评价指标的影响。第三，经济效果因素。不同的经济效果指标反映的内容不一致，应全面地考虑，综合反映项目的真实经济效果。

 

上市公司在投资方面如果出现了盲目的投资行为就会为企业带来较高的财务风险。不少上市公司在投资新项目之前，并没有经过科学的可行性论证，带有较大的盲目性，结果就是投资方案实施后，不仅没有给公司创造效益反而带来负面影响。

 

（三）并购风险分析

上市公司并购的财务风险是指由于上市公司并购而涉及的各项财务活动引起的公司财务状况及成果的不确定性。上市公司并购风险分析具体表现在： 

1.并购定价风险分析

我国上市公司在进行并购定价时应主要识别两方面的风险：第一，目标企业的财务报表粉饰。我国上市公司并购时的财务报表陷阱具体包括：利用关联交易调节利润，利用存货调节利润，混淆收益性支出与资本性支出，隐瞒或有事项和表外融资。第二，目标企业价值评估的选择和应用。由于起步较晚，专业人员的素质有限，我国并购的目标企业价值评估使用条件并不完善，采用不同的评估方法时都存在着一定的风险。

 

2.并购融资风险分析

基于对融资方式、法律、中介等多方面问题的考虑，我国上市公司在并购融资时应识别三种风险：第一，融资结构失衡。融资结构包括公司资本中债务资本与股权资本结构。第二，资金供应不足。由于我国上市公司现在公司治理结构的不成熟，财务管理体系并未在企业内真正实施，公司融资缺乏计划性和合理性，易造成资金供应链的断裂，给公司并购带来阻碍，甚至导致并购的完全失败。第三，融资成本过高。

 

3.并购财务整合风险分析

我国上市公司在并购时结合自身的未来发展战略，重点识别下列可能导致财务整合失败的因素：第一，财务整合是否发挥财务管理在上市公司运营中的重要作用。这主要取决于进行财务整合的人员素质。第二，财务整合能否发挥上市公司并购的财务协同效应。第三，财务整合是否实现并购方对被并购方的有效控制。

 

（四）收益分配风险分析

收益分配风险的产生主要有两个原因：一是收益确认的风险，指客观环境因素影响和会计方法使用不当，有可能多计收益，少计成本，使企业提前纳税，所确定的可分配利润也偏高。二是收益对投资者分配的时间、形式和金额的把握不当所产生的风险。分配给投资者的盈余与留在企业的保留盈余存在着此消彼长的关系。如果企业脱离实际一味追求给投资者高额的回报，必然造成企业的保留盈余不足，给企业今后的生产经营活动带来不利影响，同时也会影响债权人的利益。相反，如果企业为减少外部融资需求而减少对投资者的分配，又会挫伤投资者的积极性，影响企业的声誉和价值。

 

收益分配是企业财务循环的最后一个环节。收益分配包括留存收益和分配股息两方面。留存收益是扩大投资规模来源，分配股息是股东财产扩大的要求，二者既相互联系又相互矛盾。企业如果发展速度快，销售与生产规模高速发展，需要添置大量资产，税后利润大部分留用。但如果利润率很高，而股息分配低于相当水平，就可能影响企业股票价值，由此形成了企业收益分配上的风险。因此，必须注意两者之间的平衡，加强财务风险监测。该风险很难用数学方法或是财务指标法来进行估测，但可以凭经验进行定性分析。

 

二、针对我国上市公司财务风险的防范措施

防范上市公司财务风险，主要应做好以下工作：

（一）筹资风险的防范措施

1.确定适当的筹资规模

企业的资金需求量是变化的，筹资过多会造成资金闲置浪费，增加融资成本，或者导致企业负债过多，偿还困难，增加经营风险；而筹资不足，会影响企业投融资计划及其他业务的正常进行。因此，企业财务人员要认真分析生产和经营情况，确定合适的筹资规模。

 

2.选择最佳的筹资结构

不同筹资方式下的资金成本有高有低，因此，就需要对各种筹资方式进行分析、对比，选择最经济、最可行的筹资方式，从而选出最佳的筹资结构，以进一步降低筹资成本，减少风险。

 

3.把握有利的筹资时机

对于由利率变动产生的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况，根据利率走势把握其发展趋势，并以此作出相应的筹资安排。当利率处于低水平时期，筹资较为有利。当利率处于由低向高过渡时期，应以筹集长期资金为主，并尽量采用固定利率的计息方式。当利率

处于由高向低过渡时期，也应尽量少筹资，对必须筹集的资金，可采用浮动利率的计息方式。

 

（二）投资风险的防范措施

1.明确投资决策的责任机制

必须把投资决策的风险责任落实下去，不允许出现用企业责任顶替政府责任，用集体责任顶替个人资任的情况，使投资决策真正受到风险责任的约束。

2.建立起投资事前、事中、事后的风险防范机制

事前是指要提高可行性研究的质量，主要有：第一，确保可行性研究的客观真实性；第二，重视市场调查和市场预测；第三，充实其中风险分析的内容。事中是指投资实施过程中进行风险监控，随时调整预计与实际的偏差，如设立资金到位率、净现值差异率等指标，对风险进行监控。事后是指项目建成后，对风险管理情况全过程的再评估，如考察风险损失差异率、净现值差异率、风险发生实际类型与预测类型差异等。

 

3.健全投资决策的信息机制

可利用计算机技术，建立有效的信息管理系统，深化企业对宏观经济、市场等信息的理解、预测，避免资金进人某些热门地区或行业，形成不合理的重复建设，造成过度竞争和风险损失。

 

（三）并购风险的防范措施

1.全面的财务审慎调差

为防范并购的财务报表风险，调查与证实重大信息，并购企业在并购前应聘请专业的资产评估中介进行全面的财务审慎调查，包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的选聘。

 

2.实施慎密的融资决策过程

企业并购的融资风险控制贯穿于整个融资决策过程。一套完整的融资决策过程通常包括对并购方资金需求的预测、并购融资方式的选择以及融资结构的规划等环节，通过提高每个环节的决策水平来有效地降低融资风险。

 

3.做好整合前后的财务监管工作

财务整合是一项复杂的工作，为了顺利实现成功的财务整合，防止在收购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等，需要对整合前的被收购企业财务进行详尽细致的审查，充分了解好掌握被重组企业的各项资产、负债等。

 

（四）收益分配风险的防范措施

要避免收益分配风险，关键在于公司能否制定合理的分配政策，既不能过分强调公司的利益，而损害投资者的利益，也不能忽视公司长远利益，既要控制资金成本，又要调动投资者的积极性。因此，具体防范措施如下：

 

1.合理制定会计核算办法和利润分配办法

根据会计核算制度和财务管理制度的有关规定，按照预期财务收益的要求，合理制定会计核算办法和利润分配办法，降低收益分配中可能产生的财务风险。

2.定期分配收益

在正常情况下，企业应每年向投资者进行一次收益分配，给投资者以看得见的实惠，在提高效益的基础上，争取使投资者每年的收益呈递增趋势。

3.保障收益分配最低限度

在确定收益分配额度时，要考虑通货膨胀因素的影响，保障收益分配最低限度，不致影响企业简单再生产。

参考文献

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[4]许言.创业板上市公司财务风险问题研究[d].[硕士学位论文].天津：天津财经大学，2011.

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