股票证券市场范文

导语：如何才能写好一篇股票证券市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。

一、中外股票市场做空机制比较

做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。

国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者（保证金空头交易者）以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保证金率，即投资者交付的保证金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利（保值也可以看作一种获利），在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。

中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，没有主被动性做空被动性做空的目的是避险，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是，绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。而且，股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：

首先，券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。

其次，上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。

再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资，有利于国有股减持，有利于创业板的开设，等等。

最后，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。

由此可见，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制；短期要以加快信用交易推出步伐为重点，中长期要做好各种基础性工作，适时推出股指期货交易。

二、构建完整做空机制的可行性研究

在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍，如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散，维护金融市场的稳健运行。然而，就股票市场的实际运行情况来看，不规范的信用交易一直存在，往往是监管部门严加查处时收敛一些，风头一过又重新活跃。因此，对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且，就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看，开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟；

首先，广大投资者的风险意识不断强化，自我控制能力日趋提高，为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧，心理承受能力较前几年明显提高，基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求，因为它可以满足多种市场需要，投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。

其次，管理层对市场监管的方向已基本明确，手段也日益成熟，在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内，为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看，监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上，市场运行规范度较过去显著提高，市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看，市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向，从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况，今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低，股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保证，为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。

再次，期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种，其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础，否则就有可能遭至失败，甚至如过去开设的国债期货一样最后不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后，目前即将步入健康发展轨道，其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。

最后，中国股票市场要与国际股票市场接轨，必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入WTO，中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快，我们也必须未雨绸缪，尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式，以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。

三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措

第一，广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧，对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育，二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座，帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。

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1.1避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

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数字崇拜是指人们对特定的数字或者特定的数字组合有特别的偏爱，是一种非理性的心理行为。这些特定的数字通常被认为能够给人们带来好运或者能够让人们避免晦气。在我国比较具有代表性的吉利数字有8、6、9等，西方人则认为13是不吉利的数字。据统计，由于6、8、9三个数字在中国是吉祥数字，在中国自动取款机键盘上这三个数字键磨损得最快，原因是人们都喜欢用这三个数字的组合作为自己的银行卡密码。数字崇拜通过人们的心理对于日常的商业、政治和生活都产生了重要影响，股票投资也同样深受心理因素的影响，那么数字崇拜是不是会影响人们的股票投资决策。股票代码尾数为吉祥数字的股票是否存在超额收益。本文通过研究我国中小板上市公司的收益表现来说明数字崇拜现象是否会对人们的股票投资决策产生影响。

二、文献综述

（一）国外相关文献 从现有的研究成果来看，人们对于股票投资中的行为金融效应进行了深入和广泛的研究。交易日期、公司自身的特质、公司名称更改、股票代码尾数、天气等因素都会对公司股票的价格产生影响。Rozeff 与Kinney（1976）发现1904年到1974年间纽约证券交易所上市股票一月份的平均收益率高于其他月份，从而提出了“一月效应”。后来，French（1980），Ariel（1987），Cadsby 与Ratner（1992），相继提出了“周一效应”，“月末效应”，“假日效应”。这些效应都说明金融资产的价格和日期相关，统称为“日历效应”。Saunders（1993）发现坏天气的时候纽交所的指数表现较差，而 Hirshleifer 与Shumway（2001）发现了与之相对应的“好天气效应”。

（二）国内相关文献 汪炜与周宇（2002）以沪市作为对象研究了我国股市的“规模效应”和“时间效应”，发现中国股票市场不存在西方国家股市市场普遍出现的“小公司一月份效应”。赵静梅与吴风云（2009）对上海证券交易所股票代码尾数为8的股票进行了研究，发现股票代码位数为8的股票组合的市盈率在上市首日及随后的较短时期（12 个月）都是所有尾数组合中最高的。

三、研究假设

如果在股票投资中存在数字崇拜导致的股票价格异象，那么深受国人喜欢的“8”股票，“6”股票和“9”股票的超常收益应该是长期存在的。研究股票代码尾数对股票收益率的影响和研究一次突发事件对于股票收益率的影响并不一样，因为股票代码尾数是作为上市公司的一个特质长期存在的，如果人们对于数字的偏好会作用于股票投资决策，那么股票代码尾数对于股票收益率的影响应该是长期存在的，如同“小盘股效应”，“市盈率效应”一样。同时，受股票代码尾数影响的股票投资行为属于非理性投资，这种非理性投资行为在换手率更高、投机性更强的中小板应该更普遍，因此如果存在股票代码尾数效应，中小板的股票表现应该更为明显。基于以上两个假设，本文选取中小板的股票作为样本数据，研究这些股票长期的收益率表现，检验尾数为8的股票是否长期表现出较高的收益率，从而验证公司股票代码尾数是否存在数字效应。

四、投资组合实证分析

（一）各组合样本量分布 按照股票代码尾数，将中小板上市的所有股票在2004年6月至2011年3月期间的全部月度收益率分为10组，参见表1，各个股票代码尾数组合的样本数据量都比较接近，样本数据具有很好的代表性。

（二）各组合收益率表现 按照股票代码尾数，将样本数据分为10组，构造对应的比较组作为参考标准，比较组由股票代码尾数和所对应投资组合不同的其余9个尾数的股票组成。表2为各个组合及其对应比较组的平均月度收益率，超额收益率为组合的平均收益率与比较组的平均收益率的差值。

表2的计算结果表明，股票代码尾数为吉祥数8、6、9的组合平均月度收益率分别位列第一、第二和第四，并且都获得了正的超额收益，而股票代码尾数为避讳数字4、5、7的组合超额收益均为负，这一结果说明股票代码尾数能够对于股票收益率产生影响，股票代码尾数为吉祥数字的组合获得了相对较高的平均收益率，而股票代码尾数为避讳数字的组合获得了相对较低的平均收益率，吉祥数尾数组合相对于其比较组的超额收益均为正，避讳数字尾数组合相对于其比较组的超额收益均为负。

（三）两变量投资组合平均收益比较 由上面的分析可知，我国中小板市场上的股票收益率确实会受到股票代码尾数的影响，从而可以进一步构造股票代码尾数和其他影响股票收益率变量的双变量组合，探究股票代码尾数和股票收益率之间的关系。

（1）股票代码尾数——贝塔值投资组合。用尾数和贝塔值构造投资组合，将尾数分成10组，贝塔值分成5组（由小到大分别用0—4表示），两两组合，计算每对组合的超额收益率，得到50组平均超额月度收益率结果如表3所示。

前面的计算结果表明尾数为8的组合在长期中表现出了最高的平均月度收益率，通过引入贝塔值变量，进一步进行分组，我们发现仍然存在尾数数字效应，在5个不同贝塔值的分组中，“8”股票在其中4个贝塔值组合中获得了正的超额收益，其他尾数组合都只在至多3个贝塔值组合中获得正的超额收益。贝塔值的大小对于股票代码尾数效应并没z有太大的影响，但高贝塔组和低贝塔组的股票都表现出了股票代码尾数效应。

（2）股票代码尾数——波动率投资组合。用前12个月股票月度收益率的标准差滚动计算每月的波动率指标，然后用代码尾数和波动率构造投资组合，按照尾数分成10组，按照波动率大小分成5组（由小到大分别用0-4表示），计算每组超额收益率结果如表4所示。

尾数为8的股票组合在长期中表现出了最高的平均月度收益率，通过引入波动率指标，进行二维分组，我们发现在波动率最高的组中吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的超额收益率分别位列全部尾数组合的前三位，避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合全部位列全部尾数组合的最后几位，并且超额收益全部为负；但是在波动率最低的组中吉祥数“8”组合和“6”组合并没有获得相对较高的平均超额月度收益率，相反避讳数字“5”组合和“7”组合获得了较高的平均超额月度收益，这说明波动率越高，人们的数字崇拜对股票收益率的影响就越大。

（3）股票代码尾数——市值规模投资组合。同样引入市值规模因素，用股票代码尾数和市值规模构造投资组合，按照尾数分成10组，按照市值规模大小分成5组（市值规模由小到大分别用0—4表示），两两组合，计算每组超额收益率结果如表5所示。

虽然前面的计算说明了总体来看吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的平均收益率和超额收益率都较高，但是在市值规模最小和市值规模最大的两个组中，吉祥数“8”组合，“6”组合和“9”组合的超额收益率相对来说并不高，尾数数字效应消失，尤其是在市值规模最大的组中，避讳数字“4”组合和“7”组合反而获得了较高的超额收益。而在市值规模适中（市值规模分组编号为2）的组中，存在明显的代码尾数数字效应，吉祥数“8”组合获得了最高的超额收益率，“6”组合和“9”组合的超额收益也相对较高，而避讳数字“5”组合和“7”组合的超额收益率相对较低。结果说明股票代码尾数的数字效应最容易出现在市值规模适中的股票上。

（4）股票代码尾数——换手率投资组合。为了进一步分析股票代码尾数效应，引入换手率因素，用股票代码尾数和换手率构造投资组合，按照尾数分成10组，按照换手率的大小分成5组（换手率由小到大分别用0—4表示），计算每组超额收益率结果如表6所示。

从表6的分组计算结果来看，通过引入换手率指标，进行二维分组，我们发现在高换手率组中，吉祥数字“8”组合，“6”组合和“9”组合获得了相对较高的平均超额收益率，并且平均超额收益都大于零；避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合的平均超额收益率都相对较低，并且平均超额收益率都小于零。而在低换手率组中，吉祥数字“8”组合和“9”组合的平均超额收益相对较低，且平均超额收益率小于零，避讳数字“4”组合，“5”组合和“7”组合反而获得了相对较高的平均超额收益率，并且超额收益率都大于零。

五、结论

股票定价中存在代码尾数效应，股票代码尾数为8、6和9等吉祥数的股票投资组合具有相对较高的长期平均收益率和长期超额收益率，而股票代码尾数为4、5、7等避讳数字的股票的投资组合具有相对较低的长期平均收益率和长期超额收益率。

股票代码尾数效应一种长期效应，通过对我国中小板市场的股票长期收益率进行实证分析，验证了股票代码尾数效应的长期存在，这是这篇文章和其他研究股票代码尾数效应的不同之处。

通过分别引入波动率、市值规模、以及换手率等指标和股票代码尾数构造二维变量投资组合，发现在高波动率、市值规模适中、高换手率的股票上，股票代码尾数效应更明显，而在大市值规模、低波动率和低换手率的股票上，股票代码尾数效应不明显，甚至完全消失。

参考文献：

[1]赵静梅、吴风云：《数字崇拜下的金融资产价格异象》，《经济研究》2009年第6期。

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投资者情绪（InvestorSentiment）与股票价格之间的关系是传统金融理论和行为金融理论争论的焦点。传统金融理论认为，市场是有效的，虽然部分投资者在某种程度上可能并非理性，但由于交易随机进行，非理对于股票价格的影响会相互抵消，因此股票价格不会受到影响。行为金融理论则吸收了心理学、社会学、人类学、行为决策研究的成果，是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理和决策规律，“有限理性”与“有限套利”是其两大支柱。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。这突破了传统金融理论的有效市场和理性人假说，认为由于非理性投资者行为的不可预测性和套利的非完美性，理性套利者并不能及时纠正非理性投资者导致的股票价格与价值之间的偏离。所以，股票价格由其基础风险和非理性投资者的错误估价共同决定。投资者情绪是影响股票收益的重要因素之一。

二、相关研究评述

众多针对投资者情绪与股票市场的研究表明，投资者情绪对股市收益及波动有着重要的影响。Charoenrook(2003)以密歇根大学消费者情绪指数年度变化测度投资者情绪，以考察情绪与股票市场收益之间的关系，检验情绪的变化是否预测了股票市场收益，结果发现消费者情绪的变化在月度和年度上均预测了市场超额收益，且情绪的预测力与经济状况无关。Brown和Cliff(2004)对投资者情绪与短期股票收益率之间的互动关系进行了研究，发现情绪和近期市场收益相关，股票市场近期历史收益率和投资者情绪水平本身是情绪的重要解释变量。DenysGlushkov(2007)测量情绪敏感性股票是否会赚取更高的收益，结果表明投资者情绪较高的股票表现劣于投资者情绪较低的股票。王美今和孙建军(2004)构造理论模型并证明了投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。实证发现投资者情绪的变化不仅显著地影响沪深两市收益，另外，还有观点认为投资者情绪是影响资产定价的系统性风险（DeLongetal.，1990）。

三、投资者情绪指标的构建方法及其与股票收益关系研究

本研究分析投资者情绪与股票收益之间的关系，因此构造科学合理的股票情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。衡量投资者情绪的指标可以分为市场情绪指标和个股情绪指标两种，还可分为情绪的直接指标和情绪的间接指标两类。国外现有研究投资者情绪及其对市场作用时所运用的情绪指标大多是直接调查指标，这或许与国外金融市场发展程度及研究机构数据调查、保存的历史等条件有关。然而，基于投资者认知的情绪直接指标有可能在研究的出发阶段就产生了偏误。与此相比，金融市场交易变量已经包含了投资者的决策前与决策中的行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。本研究选取个股的股东户数和户均持股来构造投资者的市场情绪指标，属于情绪的间接指标。由于这两者都存在逐年递增的趋势，首先需要进行去趋势化处理。

（一）数据来源和处理

选取resset数据库中沪深300较早上市且数据完整的180只股票，样本选取这180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股东户数和户均持股数据，三者均为季度数据。其中，股东户数和户均持股数据需要进行处理，具体处理步骤如下：

步骤1去趋势化。具体做法是对每只股票的时间序列做回归，根据样本回归方程计算每只股票的季度估计值，用实际值减去估计值得到其差额；

步骤2对于去趋势化后的数据，用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量；

步骤3每季度计算180支股票收益和情绪指标的均值（按市值加权）；

步骤4情绪指标的均值进行无量纲化（x-minmax-min*2-1）处理，处理后数值区间为[-1,+1]。

（二）实证研究

本研究以2002年6月至2010年3月中国证券市场交易数据为研究对象，构造投资者的市场情绪指标，通过讨论中国投资者情绪与股票收益之间的关系，揭示中国证券市场中投资者情绪的特征及其变化规律。

1.统计结果

时间序列回归的前提是时间序列平稳，因此首先对数据进行平稳性检验，采用ADF方法检验发现处理过后的股东户数和户均持股的情绪指标都平稳。根据股东户数得出的情绪指标系数为-0.150346，在10%的显著性水平下不显著。而根据户均持股得出的情绪指标（即sent）的系数显著，选用ar(1)模型。回归方程为：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可见，当期的市场收益与当期市场情绪以及上一期的市场收益相关。（无量纲化的）市场情绪每变动一个单位，当期市场收益变动0.25个单位，即变动25%。而上一期的市场收益每变动一个单位，当期市场收益变动0.12个单位，即上一期的市场收益变动1%，当期市场收益变动0.12%。基于稳健性考虑，以等权重方式重新构造180支股票收益和情绪指标的均值并进行回归分析，得出的结果与市场加权方式类似。

2.实际意义

虽然股东户数得出的情绪指标系数不显著，但仍可以看出它与市场收益反向变动。而户均持股得出的情绪指标系数则与市场收益正向变动。这是因为经过去趋势化处理，可将发行在外的股票数看做既定。股东户数越多，说明股票更多地分散在个人投资者的手中；户均持股则恰恰相反，在股票数固定的情况下，户均持股越大，那么股东户数越少，说明股票更多地集中在机构投资者的手中。而用当期差额与上一期差额之间的差额作为个股情绪的变量则表明用增量表征情绪，可视作情绪的波动。相对个人投资者而言，机构投资者由于持股量大，对于股票价格的变化所起的影响更大。可预见，机构投资者的占比越大，股票收益率越高；个人投资者的占比越大，股票收益率越低。因此，股东户数越多，股票收益率越低；户均持股越大，股票收益率越高。而我们的实证结果与之相符合。

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关键词收益率；波动；股票；因素

AbstractBased on the Shanghai stock market for the research background，we Screen the sample data during the study period,apply the statistical methods,analysis the factors affecting the stock yield under different conditions. concrete analysis of proof and cause of unusual fluctuations for the stock.find out the impact of yield of macro external factors, internal factors of listed companies in Chinese stock market in the socialist market economic development process. This paper starts from macroeconomic factors,what's more, expectation, can be considered to be the macroeconomic variable factors,because we can only understand the micro-expected from acquaintaion of macro factors.

Key wordsyield；fluctuation；stock market；factor

股票市场价格及收益率的变化特征是考察和分析股票市场运行机制、风险特征和结构特点的重要层面，也是运用现代资本市场理论对股票市场进行实证研究的基础。而研究股票收益率的影响因素，是解决许多实际问题的需要。

本文试图运用比较简单的数学原理来分析中国股市，对各种影响因素加以简单分析从中找到某种必然联系。然而并不是看这些方面就可以正确的分析股市的发展。还必须了解更多更重要的信息，比如：利率、人民币升值、外贸顺差、股市资金流动性等等方面去探索。以上这些都是可以影响股市价格波动及其收益的的因素。

一、影响股票市场价格波动的主要因素

根据很多方面的信息我们知道，影响股市的因素有很多，具体可分为三方面来说，从宏观调控方面来讲我国的国民生产总值，经济增长率，失业率、货币政策、财政政策、政治因素都大大小小的影响着股市的走势；微观方面，公司本身的业绩增长或下跌、盈利能力、行业地位、公司的产业前景、管理层的经营战略，当然还有它的行业生命周期。[1]

（一）宏观经济因素

宏观经济因素与政策因素对股票市场价格的波动无论在成熟市场还是新兴市场都起非常直接的作用。根据宏观经济的各个组成因素，宏观经济中国民生产总值( GDP) 、经济周期、通货膨胀、通货紧缩、物价、利率、汇率、财政政策、货币政策、收入政策、政治因素等都对股票市场有影响。

1．国民生产总值( GDP)

从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。很难想象，经济持续滑坡的国家股市会保持持续的增长而不疲软。

2．经济周期

一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点[2]。

3．通货膨胀、通货紧缩

一般认为，通货膨胀率很低（如5％以内）时，危害并不大且对股票价格还有推动作用。因为，通货膨胀主要是因为货币供应量增多造成的。货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，于是股票价格将上涨。

4．利率

利率是最重要的宏观因素，如果利率上升，会使投资股票者认为存入银行带来的高利率回报可能会高于股市，所以会使资金回流到银行。同理，如果利率下降，可以使买股票的人认为值得为股市的风险买单，那资金会回到股市。

5．经济政策

宏观经济政策是通过货币政策和财政政策的不同传导机制影响股票市场及其发展的。它的影响途径可分为两个大方面：①直接影响，宏观经济保持快速增长，作为股市基石的上市公司将直接受益，公司利润水平提高；②间接影响，宏观经济快速增长，有利于投资者提高对股市的信心，从而吸引更多资金流入股市。有些宏观经济政策，虽然并非直接针对股市，但股市产生的影响可能是潜在的、长期的，有时政策效应在股票市场的显现也会有一定的时滞。但是随着市场规模不断扩大，股市在国民经济中的地位日益提高，管理层对股市发展也非常关注。因此，宏观经济与股市的关系也会越来越密切。

6．政治等其它因素

这里所说的政治因素，包括：战争、政权、国际政治形势、法律制度等可作为外生变量来看待。政治稳定的国家经济也会比较稳定，有利于投资，对股市是有利的。

（二）微观因素

1．行业因素

行业因素分为行业周期、政府产业政策、区域经济发展是否平衡等。 行业周期包括初创期、成长期、稳定期和衰退期。 处在不同寿命周期的行业,其股票价格必然存在差异。产业政策直接影响行业的发展前景。 国家对某一产业的扶持,意味着这一产业有更多更快的发展机会；对其限制,则意味着封杀了发展的空间。中国的区域经济发展不平衡、经济发展较快、交通便利、信息化程度高的地区,投资活跃,股票投资有较好的预期。

2．市场因素

在成熟市场股票价格的波动中市场因素起着绝对的作用。股票市场的技术投机操作对股价的影响很大。尽管各国都已制定相关法律以保证股票市场的正常交易，但是投机现象仍屡屡发生,经常运用的手段主要有:转账、做庄、轮作、布遥、串谋、公司操纵。

3．公司内部因素

决定公司股票价格在合理范围内调整的主要依据是股票的内在价值，而内在价值是由公司内部因素决定的。内部因素包括：行业地位及产品竞争力、资本结构与盈利能力、经营管理水平与未来发展战略、股权结构调整与重大的人动等。近几年由于市场改革的需要，股权分置改革成为中国资本市场自建立以来最大的制度改革，上市公司的股改政策带动股票价格的波动。

二、建立模型实证分析

（一）相关假设与变量解释

1．股票价格及其指数

股票价格是指货币与股票之间的对比关系，是与股票等值的一定货币量。它有广义与下一之分，广义的股票的价格是股票的票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、内在价格、市场价格的统称；狭义的价格是指股票的市场价格。在此，我们研究的是狭义的股票价格。

股票价格指数中尤以上证指数影响最大，上海综合指数的编制方法，上海综合指数是上海证券交易所股票价格综合指数的简称。该指数的前身为上海静安指数，是中国工商银行上海市分行信托投资公司静安证券业务部与1987年11月2日开始编制的。上海综合指数是上海证券交易所于1991年7月15日开始编制和公布的，以1990年12月19日为基期，基期值为100，以全部的上市公司股票为样本，以股票发行量为权数进行编制。随着上市品种的不断丰富，上海证券交易所在这一综合指数的基础上，从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数；于1993年5月3日起正式公布工业、商业、地产业、公用事业和综合五大类分类股价指数。

上证A股综合指数 ＝（报告期成份股的总市值 / 基 期）× 基期指数[2]

2．收益率

股票收益率指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。股票得到投资者的青睐，是因为购买股票所带来的收益。股票的绝对收益率就是股息，相对收益就是股票收益率。我们以A股上证综合指数来衡量股票的平均收益率。

（二）数据与变量

1．变量选择与解析

为了量化评估宏观因素对证券市场股票指数的影响，我们主要选取了以下变量作为模型变量。

(1) 经济发展水平指标

在描述我国经济发展水平时，我们采用了国内生产总值GDP、失业率ROU、通货膨胀率三个变量。

(2) 上证A股指数

在研究证券市场股票指数时，由于上海证券交易所和深圳证券交易所各自股票指数的基期指数及计算方法不同无法合并研究，因此本文选取了上证A股指数为例来代表证券市场股票价格指数的变化。

(3) 财政政策和货币政策指标

中央政府的财政政策和货币政策从多方面影响着证券市场的股票指数。财政政策我们主要选取政府每年的财政赤字作为变量，反映货币政策则采用货币供应量和利率。

2．数据选取

本文以1991至2007 年为样本，选取这期间的上证综合指数作为研究对象。上证综指每年的数据我们采用当年各月收盘价的平均值[3]，货币供应和CPI采用每年的12月末的数据，根据国家统计局和中国人民银行公布的数据进行处理。具体各变量所需数据见（表1）。

变量解释: GPI每年平均股价指数，M货币供应量，ROU 失业率，CPI 居民消费价格指数，FD财政赤字规模（亿元），R 利率，GDP国内生产总值（亿元）。

3．模型分析

(1) 模型设计

我们建立一个能够反映我国证券市场股票价值指数的宏观影响因素的计量经济联立方程模型来进行分析和验证。根据变量间的相互关系构造模型方程如下:

GPI = C(1) + C(2) ×M + C(3) ×ROU + C(4)×CPI + C(5) ×FD + C(6) ×R+C(7)×GDP

这个方程反映了上海证券市场上的A股股票价格指数与国内宏观因素之间的线性关系[4]。

(2) 模型估计及检验

本模型参数估计采用时间序列数据,样本区间为1991至2007 年,模型估计运用普通最小二乘法,估计结果:

（注:居民消费价格指数对上证综合指数的影响在分析中无法通过显著性检验,因此被删除。）

参数估计方程结果:

GPI = 2351.988305 + 0.004595577311*M - 486.2785512*ROU + 0.2252290938*FD - 75.03727697*R + 0.007362256359*GDP

从Eviews5.0中处理得到以下的结果：

如表2所示:由此可见,本模型估计出来的参数反映了其经济意义；实际值与拟合值的匹配程度较好,残差项取值保持在可以接受的范围内；在0. 05 显著性水平下本模型通过了显著性检验；方程的拟合优度为0.934997，参数在0. 05 显著性水平下能够通过参数的显著性检验。

4．结论

通过上述的实证分析,对于影响证券市场股价指数的因素我们可以总结如下:

(1) 经济发展水平与股价指数不呈单一关系

① GDP 与当年上证综指的相关系数为正,且存在正向的滞后效应

自改革开放以来,我国的经济水平一直都保持着高速的增长。从理论上说GDP 的增长会促使上市公司业绩变好，股民收入增加，促进股市的繁荣从而股价指数攀升，传统金融学认为，投资者是“经济人”，投资行为是理性的，在有效市场中，投资者追求的是利益最大化。因此，投资者在投资股票的时候，、要看宏观经济的运行情况，分析GDP的增长率，、如果GDP增长，政策利多、上市公司效益出现止跌回升的增长拐点，投资者就会积极投资股票，从而拉动股指。

② 失业率与股价指数呈负相关关系

失业率也是衡量经济发展水平的一个重要指标。失业率与股价指数之间呈负相关关系。失业率增加则社会福利水平下降，失业者增多。他们首先要解决的是温饱问题，会将原有的储蓄和投资变成消费，消费能力下降了自然投入股市的资金量也会有所萎缩，从而企业产品的市场变小，导致利润下降，综合作用导致股价指数下滑[5]。因此，总的来说经济的发展会在一定程度上促进股市的繁荣，但经济发展并不会和股价指数呈现简单的一致关系。

(2) 财政政策对股价指数的影响呈滞后效应

在衡量政府的财政政策时,我们主要采用了财政赤字这个指标。实证表明,政府当年的财政赤字与上证综指呈现负相关关系，上一年的财政赤字与上证综指呈现更强的正相关关系。这说明了政府财政政策的滞后效应，政府若在当年采用积极的财政政策要在下一年才开始产生效用，而当年由于采用了积极的财政政策，财政赤字增加，中央政府必须发行国债以弥补赤字，反而对股价指数产生一定的消极作用[6]。因此我们说积极的财政政策可以促进股市的繁荣，但有滞后效应。

(3) 货币政策对股价指数产生积极影响

我们主要从利率和货币供应量两方面来观察政府的货币政策。可以发现利率和货币供应量都和股价指数呈正相关关系。利率提高是紧缩的货币政策，而货币供应量的增加却是扩张性的货币政策，但它们却会同时给股市带来积极的影响。由于储蓄的收入效应，使得投资者财富增加，扩大了他们的消费能力和投资能力，从而在一定程度上促进了股市的发展。并且，储蓄具有刚性，利率的提高并不会大幅增加居民的储蓄。货币供应量的增加直接放松了银根，促进了投资和消费，带动经济的发展和股市的繁荣[7]。因此，积极的货币政策对股市会产生促进作用。

三、总结

总之，影响股票价格的因素很多，而且错综复杂，既包括公司所处的行业、经营业绩、未来预期、重大事件、经营风险，又包括国际、国内的政治形势、国家宏观经济政策、经济形势及变化、证券市场的投机行为等。[8]每个公司的股价都或多或少地因这些因素的影响而造成股价波动，给投资者带来投资风险。只要参与投资、进入股市, 就要承担一定的风险。随着股权分制改革的逐步完成，随着“清欠”、“新会计准则”、“两税合一”等一系列法规制度的完善和实施，相信中国股市作为“经济晴雨表”的功能也会越来越突出。

参考文献

[1] 马树才、宋丽敏、王威.沪市股票市场价格影响因素的实证分析[J].统计研究,2000，(08)。

[2] 吴晓求,证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社，2006.6第一版79页。

[3]埃德温・J ・埃尔顿等.现资组合理论和投资分析[M].北京:中国人民大学出版社,2006.第51页。

[4]上海证券交易所.上海证券交易所市场资料( FactBook , 2005 年)[EBPOL]. http ://省略/Psseportal/ps/zhs/yjcb/fact.shtml ,2006 - 01 - 02/2006 - 07 - 26.

[5] 张妍.套利定价理论在中国上海股市的经验检验[J] .世界经济,2000 ,(10).

[6] 郝军红.上海证券市场股票价格波动的因素分析[J].沈阳工业大学学报,2007,(06).

[7] William F. Sharpe. Some Factors in New York Stock Exchange Security Returns , 1931 - 1979[J] . Journal of Portfolio Management , 1982 , (08).

[8] 刘霖、秦宛顺.中国股票市场套利定价模型研究[J].金融研究,2004，(06).

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关键词：实证分析；融资融券；股票市场

融资融券是我国证券市场新开展的金融工具和投资方式，这一投资方式的确立将会在促进我国股票市场不断完善的同时对股票市场的发展产生极大的影响。因此金融学研究者在进行融资融券对股票市场的影响分析时应当注重实证分析的有效应用，从而在此基础上促进研究水平的不断提升。

一、融资融券概述

融资融券是新型的金融衍生工具，这一工具和投资方式存在能够促使金融市场变得更为多样化与此同时也促使股票市场更加完善。以下从融资融券定义、我国融资融券发展概况、西方对融资融券的研究、我国对融资融券的研究、实证分析的的应用意义等方面出发，对融资融券进行了概述。

1.融资融券定义

融资融券（securities margin trading）通常又被称为证券信用交易，这一交易方式是指投资者通过向具有会员资格的合法证券公司提供相应的担保物，然后在此基础上借人适量资金进行证券的购买行为。在普通的证券交易过程中投资者如果从事普通证券交易则需要提交100%的金额，即在买入证券前需要存入足额的保证金并且在卖出证券时需要事先持有足额的证券。而融资融券交易则与其存在很大不同，在融资融券投资者只需交纳一定的保证金即可进行保证金相应倍数的证券买卖。另外，投资者在进行普通证券交易时其与证券公司之间只存在着委托关系，即投资人是委托人而证券机构是被委托人，而在融资融券过程中投资人不仅与证券公司存在委托关系还存在借贷关系，即保证金制度的存在。目前在我国证券市场上应用较多的融资融券主要包括包括券商对投资者的融资融券和金融机构对券商的融资融券。

2.我国融资融券发展概况

我国融资融券业务开展于201O年三月，深圳证券交易所和上海证券交易所向国泰君安、光大证券等证券商发出通知开始进行融资融券交易试点。经过了数年的发展融资融券在我国金融市场上已经有了良好的发展和更大的影响。

3.西方对融资融券的研究

西方国家对于融资融券的研究早于我国，很多西方经济学者和金融机构研究者很早就开始了对于融资融券进行相关方面的研究。综合现今西方学者关于融资融券对于股票市场的研究可以得出三种观点。首先一部分西方学者认为融资融券业务的开展将会使得股票市场的波动性不断增加，即这一投资方式的开展将会在股票市场上起到助涨助跌的作用。其次部分西方学者认为融资融券业务的开展并不会对股票市场产生任何影响。而与前两者相对应的是，部分西方研究者认为融资融券业务的开展将会很大程度上降低股票市场的不稳定性，即起到稳定股票市场的重要作用。

4.我国对融资融券的研究

我国对于融资融券的研究相比西方先进国家仍然存在较大差距，究其原因主要在于国内学者对于融资融券的研究起步较晚并且研究时间较短，另一方面我国融资融券试点开展较晚也是影响其研究水平的重要因素。目前我国对融资融券的研究主要包括中国股票市场构建卖空机制的必要性研究、融资融券可行性研究、融资融券风险控制研究等内容。这些研究的进行为我国融资融券实践的进行奠定了良好的基础和前提。

5.实证分析的的应用意义

在融资融券的研究过程中实证分析的进行有着极为重要的作用。由于我国对融资融券的研究缺少相应的定量分析，因此在这一过程中实证分析的进行可以在相关研究方法有效应用前提下通过相关模型对我国融资融券试点是否会对股票市场波动性产生影响进行充分的实证分析，从而使这一研究显得更具有可靠性、科学性和合理性。

二、 融资融券对股票市场的影响的实证分析

在进行融资融券对股票市场的影响研究时实证分析的有效进行可以促进研究变得更为可靠、分析并且合理。以下从实证研究方法、样本和数据的选取和变量设定、实证结果分析等方面出发，对融资融券对股票市场的影响进行了实证分析。

1.实证研究方法

在融资融券对股票市场的影响的实证分析过程中研究方法的有效选择是保证其可靠性性的基础和前提。在这里我们选择基于面板数据回归模型来对我国的融资融券对于标的证券的波动性和收益率影响进行分析。在这一实证研究方法的应用过程中我们应当确保固定效应估计量具有一致性，即固定效应估计总量是一致的。除此之外，由于随机效应估计量在随机效应模型中的一致性才是真实有效的，因此在进行这一实证研究方法的应用过程中需要对模型进行相关限定，否则将很难确保分析的有效性和真实性。除此之外，在进行实证研究方法的选择过程中我们应当清晰如果以样本自身的效应为条件进行研究则在研究过程中具有最高效率的模型为固定效应模型，但是如果以样本对总体效应进行推测则随机效应模型的应用具有更强的便利性。综上所述，由于在实证分析的实际分析过程中固定效应模型的应用可以更好地代表总体，因此在实证研究过程中我们可以使用固定效应模型来更好地进行分析。

2.样本、数据的选取和变量设定

在对模型和方法选择完毕后我们需要进样本、数据、变量等内容的选取。众所周知样本、数据、变量选取的有效性将会直接影响到分析的精确性，因此样本、数据的选取和变量设定的重要性也就不言而喻了。在进行样本和数据选取过程中应当注重确保样本和数据具有较强的代表性和全面性和连续性。除此之外，在样本和数据的选取过程中我们还应当注重保持样本的随机性，即不能为了得到某一实证结果而对样本和数据的选取产生偏好，从而防止其对实证分析可行性、可靠性和合理性产生影响。另外，在变量的设定过程中我们应当注重随机变量的有效应用，从而使得实证分析结果具有更强的可靠性和稳定性。

3.实证结果分析

在进行融资融券对股票市场的影响的实证分析时应当注重对实证结果进行有效分析。通常来说实证结果代表着研究者通过实证研究方法和模型的运用，通过样本、数据的导入和参数、变量的设定后得出的结果。由于上文已经叙述过本次实证研究采用的是固定效应模型，并且这一模型具有可以较好地代表总体的优越性。因此通过F统计量的分析和LR检验的进行我们可以较好的得出相应的实证结果。通过对这一实证结果进行分析我们可以看出融资融券的净融资额的数值对于股票市场并不会产生极为显著的影响，但是融资融券的净融资额的数值对于样本股票的收益率有着较为显著的负向影响。这一实证结果说明在我国虽然许多投资者具有一定的做空投资理念，但是这一做空理念在现在的股市机制和股市结构中较难发挥其价格发现的功能。

三、结语

随着我国国民经济整体水平的不断进步和股票市场发展速度的不断加快，实证分析在我国金融研究中取得了良好的实践效果。因此金融研究人员在进行融资融券对股票市场的影响的研究过程中应当注重实证分析的合理应用，并在此基础上促进我国金融市场整体水平的不断提升。（作者单位：厦门大学金融系）

参考文献：

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[2]陈伟.融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究[J].上海金融学院学报.2011，2（5）：29-31

[3]李岳恒.融资融券余须、成交量对股价报酬影响之研究[D].台北大学，20OO.

[4]詹孟书.开放资券相抵与平篮下限铺融券对股市之影响[D].私立铭传大学.2001.

[5]廖士光，杨朝军.卖空交易机制、波动性和流动性一个基于香港股市的经验研究[J].管理世界2005，3（12）：6一l3

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(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．

一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．

二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．

(五)抓住我国加入WTO的契机，积极探索证券市场主体结构的调整．wTo的加入将改变我国证券市场的运行环境，对此，我们应采取措施，积极调整证券市场主体结构．一是利用与服务贸易总协定相关的规定和例外条款．制定证券市场开放的基本策略．二是从业务结构来说．我国可适当地向外资证券商和投资银行开放我国券商和投资银行不能满足的业务市场．而对于我国券商和投资银行能够提供的业务适当地加以保护，提供政策上的缓冲期．三是通过探索中外合资或合作基金的形式．引导海外券商和投资银行以适当的方式适度地介入我国A股市场，以求在渐进的结构性的融合过程中，提高我国证券业主体的竞争力，并保障我国证券市场的平稳运行和持续发展．四是创造条件，鼓励券商之间的购并重组，努力实行规模化经营，推进券商上市．五是积极探索我国券商国际化经营的有效途径，这是中国券商发展的必经之路.

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[关键词]金融股票证券市场对策探讨

证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分．改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用．展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战．如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题．本文拟对此作一初步探讨．

一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件

(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．

一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．

二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

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关键词：金融；证券化；资本中介

金融证券化的趋势大致是从上个世纪八十年代以来由发达资本主义国家兴起的。“证券化”主要包括两方面，一是传统意义上的社会融资形式由银行中介变为了更加直接的证券交易；二是银行资产的证券化，也就是债权的转移。这样一来，债券化金融交易的直接性使得其地位与日俱增，甚至盖过银行作为中介身份的间接形式金融。可以说，金融证券化是顺时而起的产物，伴随信息技术的进步，金融交易媒介大大提高了多样性和即时性；八十年代的金融自由化风潮也催生了证券化的迅速发达。

客观上来讲，直接金融与间接金融各有其优势和特点，这就是为什么如今商业银行依旧存在，证券化交易也能伴随共生的原因。但不得不承认，直接金融形式在融资效率上还是要优于间接形式。于是，随着金融证券化在西方发达国家的风行，金融在经济中的地位也逐渐被重视起来，这样的结果就是西方国家普遍进行类似的金融结构变革，这也是市场驱动的趋同化变革。当然，这是有利于金融全球化和经济贸易全球化的。同时，这样的经验对中国的金融改革也有值得学习的地方。需要我们逐步探索，好好研究。

一、金融证券化产生和发展的背景

（一）金融领域严厉管制局面出现好转

金融自由化改革的标志就在于，市场准入放低，利率设置放宽或取消了上限额度，对国际资本的控制也变得放松，商业银行和其他金融机构的业务范围变得宽泛。这样一来，银行与其他区投融资机构在职能上可能出现接近或重合。于是，一些有实力的大公司试图利用抵押证券的形式在短时间内筹集大量资金，这样的效率远远大于同商业银行借贷。可以说，金融证券化是由于金融领域严管局面好转后，银行与其他金融机构激烈竞争的结果。

（二）金融创新大潮直接催生金融证券化

为了获得更加具有优势的竞争结果，各金融机构都进行了金融创新，这使得市场上的金融产品更加丰富，投融资选择和手段也不那么单一。投资者可以改变以往重视的存款这一单调途径，而去选择其他产品：融资者也可以通过证券等新颖形式进行快速、大量的融资。本质上说，金融证券化就是一种金融创新。这其中，资产的证券化是前提，这也是上述金融创新的一种形式。

（三）电子信息技术使金融媒介发生改变和优化

科技的发展对经济贸易的促进是十分明显的，尤其是电子计算机和互联网等信息技术在上个世界末期的快速发展，直接为今天金融证券化的蓬勃局面创造了基础。公众可以越来越直接便捷又快速地了解到金融机构的产品信息，为其选择投资提供了促进。证券市场的信息瞬息万变，有了互联网平台才能够更好地操作。今天的“云计算”、“大数据”在证券等金融领域的应用还将带来更多的便利与革命。

（四）经济全球化促使金融全球化，客观上推进了金融证券化进程

经济全球化使各国经济结构互相影响，西方发达国家的金融证券化很快影响到世界范围内的大量经济体。国际资本的流通也更加依赖这样的形式和媒介，反过来又继续促进金融证券化的地位稳固发展。

二、金融证券化的功能和意义

金融证券化直接带来了一个完整的证券市场，这里面的竞争和效益对整个国民经济格局产生巨大的印象。一方面，金融证券化是在特定政策法律环境下产生的，今后也将受制于这样的宏观环境氛围；另一方面，它对宏观环境也要产生巨大的影响。

（一）资本社会化

通过资产证券化这一过程，金融环节中的股票证券发行对资本社会化具有直接推动力。股票发行量大，但是单股价格相对较小，于是可以增大持股人群的广泛性和，不论是直接还是间接持股。同时，金融证券化的大趋势影响下，各类金融证券以及衍生证券产品多种多样，选择的增多也会使社会资本更加分布广泛，扩大了资本社会化效应。

（二）经营扩大化

上面说到，金融证券化对于金融机构的经营终归是有益的，不论在融资效率上还是融资规模上。于是，融资得来的资金投入经营，带来社会再生产的扩大。通过大量而广泛的证券发行与交易，资本形成了规模，经营也形成了规模。说到底，金融证券化这种现象降低了经营中个别环节的成本，经营效益和规模扩大是必然的结果。

（三）双向选择淘汰化

金融证券化的过程也是一个投融资双方双向选择的过程。在证券市场的交易和博弈之中，具有优势的融资方可以融得大量资金，满足自己的发展需求，劣势者自然无力竞争，不善经营终将被市场淘汰。同样地，在投资者来说，经过综合考量和慎重判断，证券产品的选择正确，就会获得相应的收益；投资失利，就会连本不剩，也被市场所淘汰。实际上，这样的市场竞争，尤其是证券市场双向选择淘汰机制下的竞争，已经变得越来越强大和残酷。

（四）资源配置优化

通过优胜劣汰的残酷竞争，在金融证券化这一媒介之下社会资源能够得到优化重组，集中汇聚在实力强、竞争力大的企业或个人手中，从而进行更大规模的生产经营。这也能够促使国民经济的结构革新与升级转型进程加快，形成示范效应，引导资源优化配置。

三、金融证券化对我国金融改革的启示

（一）继续推动金融创新改革

创新发展是增大内生动力的有效途径，继续推动金融创新，解放思想，积极创造，丰富金融产品种类，有助于证券化水平进一步提高。双向可选择性增多，能够使金融证券化的采用面更加广泛。

（二）把握行之有效的金融监管宽松度

正是由于金融自由化的变革才催生了金融证券化，在社会主义市场经济的今天也要拿捏一种在监管的宽松程度上比较适宜的发展路径，既不能过于严厉，打压了证券化的果敢性；也不能过于宽松，失去了宏观调控的手段基础，造成证券市场违法犯罪和资源浪费的现象发生。金融监管部门要准确定位，不断尝试，逐步探索中国特色社会主义市场经济条件下的金融证券模式。

（三）夯实金融证券化基础，培育需求主体

金融证券化最关键的还是在于资产的证券化。由于证券的发行与销售是有抵押担保的，因此必须改进经营管理模式，提高发展水平，扩大资产规模，降低资产风险，优化资产结构，以求达到夯实资产证券之基础的目的。另外，还要活跃证券市场，营造投融资理财意识，逐步培育证券交易需求主体。应该说，在我国目前的经济发展水平和社会阶层分布条件下，这二者都是有充分的可能和必要来实现的。

（四）学习国外先进经验，探索符合我国实际的道路

仔细研究发达资本主义国家的金融证券化历程，分析其成败得失，在学习经验教训的基础上探索一条符合我国具体情况的道路。

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关键词：公司治理 所有权结构 垄断集团

英美国家相对于欧洲大陆国家和日本来说，有着更为发达的股票证券市场，更加强调公司治理中独立董事、外部董事的监督作用。1990年代以来，欧洲大陆国家和日本在政府法律法规中加强监管力度，证券交易所不断修改规定，大公司也经历着内部监督董事会、各种高层管理的委员会、以及内部审计等不断改革。

经联合国家（OECD）在1999年、2004年分别《公司治理原则》，2006-2008年发达国家金融危机以来，OECD也不断关于银行治理、金融治理和国有企业治理等领域的研究报告。

大企业一直在公司治理实践中担任重要角色，从银企控制关系的角度，德国、法国和日本与英美国家也有着较大的差别。1990年代以来，这三个国家不论在大公司控制权、证券市场开放度，抑或是公司内部组织制度上都不断进行改革。本文通过搜集资料，在介绍欧洲主要发达国家大公司控制权状况的基础上，着重分析德国、法国、日本这三个国家公司治理改革的变化。

一、欧洲国家1990年代大公司控制权的比较

表1 欧洲12国最大100家企业1990年代的所有权

注：引自Torben Pedersen&Steen Thomsen（1997），“European Patterns of Corporate Ownership：A Twelve-Country Study”，Journal of International Business，Fourth Quarter，1997，pp768. 表中数据为企业数目，括号内为资产比例。

造成表1欧洲各国不同的企业所有权结构，各个国家可以有不同的情况和不同的原因解释。

比如奥地利有很大部分的德语地区可以帮助解释德国和瑞士分支机构较多的比例，而二战之后的国有化也能说明政府所有的高比例。

在比利时，二战后吸引外国直接投资、尤其是美国的企业是国家经济的战略，所以有较高的外国所有权比例。

而丹麦高比例的家族和合作所有控制的企业，与企业平均规模较小以及农业产品相对优势有一定的相关性，因为企业在较小规模采取家族方式比较容易控制，并且传统农业产品在私有制国家中以合作和家族、个人形式组建有较久的历史。

芬兰相对工业化较迟，政府在赶超当中就发挥了重要角色，尤其是林业产品，扶植大型企业。

法国由于二战后和1980年代初期密特朗政府的国有化政策，以及法国传统的政府干预政策，对国有企业影响甚大；早期法国产业公司摆脱金融机构制约建立起的控股性公司，也能帮助解释交叉持股比例较高和主导所有权下的企业。

在德国，银行在工业化的过程中曾经扮演了积极的角色，并且金融机构仍然对许多大公司施加主导控制权；而实际上，银行对企业的参与往往是金融危机之后无意识的结果，所以许多个人和家族企业仍然能保持控制权。

英国是最早工业化的国家，一般的观点认为大企业的发展需要更多分散个人股东的投入，但钱德勒认为直到二战后的第三次产业革命时期英国才走出了个人资本主义。

意大利国家所有企业的显著位置可以追溯到二战后的工业重建。

荷兰作为老牌的曾经兴盛的资本主义国家，多少有些像英国，较为成熟的市场下分散所有企业的资产比重较大。

一些挪威庞大能源国有企业有相当比重主要是国有化和国内金融市场不够发达的结果。

西班牙有大量的多国企业，这部分是由于早期弗朗克（Franco）政府吸引外国直接投资的结果。

瑞典较大份额主导所有的企业与实行德国模式的工业化、银行和大企业发挥重要角色有着相关性。

二、德国、法国和日本1990年代以来垄断公司的变化

表2和表3是按照年营业收入、由《财富》杂志评选出的1996年、2002年和2010年进入世界500强的德国和日本垄断企业。这一时期法国不断进行着大型垄断国有企业的私有化过程，垄断集团不断地交叉持股控制权变化和公司重组，跨国经营规模在欧盟范围内比例较高。特别选取2009年经历了金融危机之后的前11家大公司详细分析。

在选取样本的15年内，德国前10家大公司规模排名基本稳定，营业收入稳步提高，行业都分布在金融、能源、电信、零售业和制造业。而这一时期，日本垄断公司的规模排名不断减小；前10家大公司的营业收入虽然相对稳定，但是规模排名已经由制造业大公司企业系列代替了垄断财阀和全能商社，2010年的前10家日本大公司已经有7家制造业企业集团。

法国前10大公司以金融机构和基础设施的集团公司为主，政府在这些公司一直有较高的持股。1990年代以来，法国政府也一直在推进大型国有企业的私有化、不断减持国有企业的股份。

比较这3个国家垄断大企业，仍然存在着国有治理、法人治理和金融治理的区别。从大公司控制权的角度，比较显示出法国和日本有着垄断公司治理结构的显著变化，而德国垄断公司变化并不明显。在OECD公布的数据中，欧盟国家中法国已经连续多年在国有资产私有化的规模排名前列。

日本在二战之后就确立了6大企业财阀（Zaibatsu），10大企业系列（Keiretsu）的垄断企业格局。但目前排在前列的多数是制造业大企业系列。也表明原有的垄断银行金融控制的公司治理结构发生改变。

从经营范围和经营绩效上，这些跨国公司都不断全球范围内拓展规模、重视消费市场和终端业务。分布的产业都普遍集中在金融业、工业制造业、能源及基础电信等。

结合近20年来公司治理领域的理论和实践发展，通过这3个国家垄断公司的变化，初步提出如下启示。

三、启示

公司治理实践在法律、法规上很重要的进展在于加强对大公司、上市公司的财务审计监管，减少因内部人控制带来的虚假信息、舞弊等行为。

从这3个国家大公司的年度报告中，都反映出加强公司治理：高层控制中增加委员会，增加审计人会等措施。

更重要的变化在于都普遍重视银行治理和金融治理。银行、保险和资产管理投资业务规模在这一时期都有了较大的增长，公司治理的重点也由监管资产结构和金融机构的稳健经营、防范风险，发展到重视内部结构和分支机构的业务拓展。

内部控制权的变化，法国政府通过不同市场上市，转让股权，出售资产等不同途径展开国有企业的私有化。但是同样大规模的法国国有公司和私人公司，利润来源和业绩表现并不因为私有化而明显改善。

从法国大型垄断企业的治理结构直接反映出欧洲国家间证券市场相互融合的状况。垄断公司在欧洲不同国家的证券市场同时上市融资，欧盟国家间也加强了跨国并购与重组的监管与协调、也加强对欧盟以外跨国公司的反垄断监管。

从德国、法国和日本大公司治理结构的变化，突出反映的是大公司所有权控制市场的差异加大。大公司分布产业变化和银行、金融治理的变化，也部分反映出公司治理改革的绩效。

参考文献：

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[2]Martin Hopner， & Lothar Krempel（2004）， “The Politics of the German Company Network”， Competition & Change， Vol.8， No.4， 339-356

[3]Jochen Moebert， & Patrick Tydecks（2007）， “Power and Ownership Structures among German Companies——A Network Analysis of Financial Linkages”. 网络文献，待

[4]Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer， and Robert Vishny（1996）， “Trust in Large Organizations”，NBER Working Paper No.5864