风险投资行业分析范文

导语：如何才能写好一篇风险投资行业分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

疫苗行业值不值得投资?

疫苗行业是否适合风险投资，可以从以下几个方面来进行分析：

疫苗行业规模

2009年甲流疫情的全球肆虐，不仅使疫苗需求急剧上升，也逐渐开启了国内的疫苗市场，疫苗企业的市场空间将越来越大。中信证券统计2008年全球疫苗市场规模192亿美元，2004-2008年复合增长率达到25.10％，显著高于医药市场，中国疫苗市场规模60亿元，近三年复合增长率39％，占医药市场比例仅0.73％。赛诺菲，巴斯德预计，2012年全球疫苗市场将达到180亿欧元，其中增长最快的是流感疫苗；雷曼兄弟公司预测，全球疫苗销售额将以每年18％的速度递增，远远超过整个制药行业年增长4.4％的预期值。目前，我国为世界第三大疫苗市场，年销售额在10亿美元。但我国疫苗行业拥有企业逾40家，行业集中度很弱。

未来行业增长

疫苗行业的增长预期来自新医改、计划内疫苗扩容、国家疫苗储备、总量增长等因素。

新医改方案的诞生，旨在解决人们普遍关心的“看病难，看病贵”问题，解决这个问题的最有效的办法，就是让人们少生病，也就是预防为主。以预防为导向的新医改，必然给疫苗市场带来很大的机遇和市场。经初步估算，2009年中国基本公共卫生服务经费将达到195亿元人民币，而2011年则将达到260个亿。即便按照总额的增长幅度计算，疫苗市场的扩容将达到30％以上。

受到国家扩大计划免疫范围和些进入门槛。例如来自卫生部的信息表示，目前我国甲型H1N1流感疫苗生产暂不考虑使用国外进口产品，出于质量管控和全球疫苗产能的配置两方面考虑，中国甲型H1NI流感疫苗必须自给自足，受制于国家政策，海外厂商更愿意与国内疫苗商合作。婴儿出生率的提升的影响，整个疫苗行业的增长速度有望加快，预计到2012年中国疫苗市场规模接近80亿元。

行业门槛

较高的行业门槛，有助于降低竞争程度，保护现有企业的利益，生物医药行业存在很高的行业门槛。实现生物技术的产业化是一项十分复杂的系统工程，它涉及政府部门、医药院校、专业研究所和生产企业。也涉及到基础、临床、应用研究、开发研究、生产销售及使用各个环节。

从下图的简单描述中，可以看到疫苗行业运行周期长的特点，通常这个周期会长达3－5年以上。想进入疫苗领域分一杯羹的企业，至少要仔细斟酌漫长的时间成本。

国家政策的倾斜，也会造成一国外药企直接进入国内竞争操作上有障碍，而国家政策正是为了帮助国内疫苗企业成长。

投资回报及退出

2009年中国股市，有一组甲流概念股，随着甲流肆虐全球，甲流概念个股的股价扶摇直上。甲流蔓延，阻击甲流最好的武器当属H1N1流感疫苗，生产H1N1流感疫苗的企业加紧生产，对市场缺口仍显力不从心。对甲流概念股的追捧，显现出普通投资者对甲流疫苗生产企业的看好，甲流概念股如华兰生物的走俏，让投资甲流疫苗企业的投资者尝到了甜头。抛开甲流疫情带来的额外价值，疫苗企业的毛利状况，是支撑其股价上涨的基本因素。

我们可以从一些数据，看看疫苗类企业的基本状况。

从上面数据可以看到，疫苗生产企业，有着70％以上的毛利率，为什么该行业能保持如此高的毛利水平?这其中的原因，恐怕和疫苗企业之前巨大的研发投入、超长的周期有关系。高毛利意味着高回报，其股价和平均市盈率水平高于其他行业，也就不奇怪了。疫苗行业在资本市场上的活跃，势必带来更多的上市、并购的机会。

爆发式增长

仔细分析一下投资者的心态，其实对疫苗行业的投资，完全符合VC们投资的偏好：市场大、高增长、高门槛、高投入、高回报等特征，这些特征像极了TMT行业，爆发式增长，是其中最重要的特征。一款新疫苗的上市，往往能够带来几亿至几十亿美元的销售额，最出名的例子当属Merck公司的宫颈癌疫苗上市，2006年FDA批准Merck可预防宫颈癌的疫苗Gardasil，该疫苗能够预防70％宫颈癌病例，2007年Gardasil已被93个国家批准，2008年该产品在美国本土销售收入达14.02亿美元。在一款疫苗从实验室研发，到最终上市的若干年里，很难有人预测巨大的收益会在何时出现，更难以预测这个巨大的收益会是什么样的数量级，这就是疫苗行业的特点。

投资疫苗行业有哪些风险?

行业波动

案例：科兴生物，甲流造就的龙头企业

疫情大小年。所有医药产品，都会受到疫情波动的影响。2009年因受甲型H1N1流感病毒全球蔓延的影响，我国政府决定对甲流疫苗进行收储，2009年9月8日，华兰生物和北京科兴的首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗通过中国药品生物制品检定所的批签发程序，获得生物制品批签发合格证书，两公司首次获批签发的甲流疫苗数量共计39.78万人份。第一轮H1N1疫苗收储规模为1300万剂，金额不低于2.6亿元，预计总的收储数量将达到1.3亿剂，10余家生产企业会直接收益。然而，2009年甲流疫情带来的效益增长并不会一直持续，要保证疫苗企业利润稳定持续的增长，最好的办法就是丰富产品线，随着产品种类的增加，能够一定程度上抹平由于疫情波动而造成的未来收益巨幅波动的风险。

周期长、投入大

案例：云南沃森，高风险、高收益的阐释

作为有可能成为中国创业板上市的第一家疫苗企业，云南沃森受到了广泛关注。据21世纪经济报道在09年11月对云南沃森的报道，以及该公司网站，可以梳理出云南沃森公司的简要的发展历程。仔细品味发展历程中所列事件，可以深刻体会到从公司创立，经过数轮数千万元的投资，直到8年后的今天，才有可能成为一家上市公司，这对于一家研发、生产疫苗的企业来说，寂寞的时间是相当的长，风险投资能够耐受这样的寂寞，同企业长期相守，实现最后的成功么?

行业监管

我国对疫苗的管理分为计划免疫和非计划免疫，常用的卡介苗、白百破、乙肝疫苗，属于计划免疫疫苗(一类苗)并由政府买单，这些疫苗在控制传染病发病当中发挥了重要的作用。第二种是非计划免疫疫苗(二类苗)，是需要个人自费的，

常用的人用狂犬病疫苗、流感疫苗、轮状病毒疫苗等都属于二类苗，二类苗是经过流通渠道进行销售的。无论是计划免疫疫苗还是非计划免疫疫苗，作为疫苗和血液制品同属于生物制品类，它们都被列为高风险品种进行监管。

对于疫苗行业，国家药监局实行最严格的监管制度，监管水平要高于任何一种化学药品或者其他生物制品。疫苗的批签发制度要求疫苗生产企业要严格按照所提交小样进行生产，并严格按照提交材料日程进行驻场监督，中检所监督员会随时抽查企业生产进度是否同提交材料一致，如果不一致，则有可能做出停产整顿的处罚。对企业流通中的疫苗产品，也会进行频繁的抽查，如果查出某个运输记录、温度记录不完整，则某个批次的产品，就可能会被认定为不合格产品而被召回。

停产的风险

案例：金港安迪、延申生物、福生生物，狂犬疫苗的停产企业

2009年2月，据大连市大连食品药品监督管理局查证，金港安迪生物制品有限公司于2008年2月至6月，在上市的11批冻干人用狂犬病疫苗生产过程中，故意添加成分外核酸物质，严重违反了药品管理法和药品管理法实施条例的有关规定，属于故意造假行为。依据《中华人民共和国药品管理法》和《中华人民共和国药品管理法实施条例》等有关规定，大连市食品药品监督管理局特作包括责令企业停产整顿，吊销金港安迪公司的《药品生产许可证》等的处罚决定，公司直接责任人也被公安机关刑事拘留。

2009年12月，国家食品药品监督管理局在对人用狂犬病疫苗进行监督检查中发现，江苏延申生物科技股份有限公司和河北福尔生物制药股份有限公司2008年7－10月期间生产的7个批次总计约21万人份人用狂犬病疫苗质量存在问题。食品药品监管部门已责令上述两家企业停止人用狂犬病疫苗等全部产品的生产和销售，并组织专家对问题疫苗可能造成的风险进行评估。根据调查结果，食品药品监管部门将依法严肃查处，如涉嫌犯罪将移交公安机关追究刑事责任。

人才缺乏

疫苗行业属于生物技术行业，高科技的行业特点，制约着风险投资对疫苗行业的投资决策，国内有生物医药背景的投资机构非常有限，懂得生物医药投资的专业人才也非常紧缺。

采挖疫苗行业中的野山参

接下来的任务是，寻找具有上市潜质的疫苗企业，寻找具有并购潜质的疫苗企业。

首先，要区分疫苗企业生产的是何种疫苗，对于国家计划免疫的一类疫苗，它的总体市场规模由免疫规划政策所决定，二类苗的总体市场规模则由新产品推动。在免疫规划市场内，企业比拼的是质量和价格，在规划市场外则关键是看企业研发能力和在研新产品的数量。

随后，要考察一个疫苗企业的规模和地位，投资人可以通过中检所签批量、实地考察、市场容量、销售状况、疫情波动、学术前沿等方面判断一家疫苗企业是否具有投资价值。关于批签发量，很多研究报告将其作为一项考核企业市场占有率的绝对指标，这在某些产能普遍过剩的疫苗中，却没有太多的参考价值。对于业绩很理想的疫苗企业，如果其行业地位和产能不是很靠前，而且也没有新产品上的优势，则非常有可能成为其在国内上市中被“否”的首要原因。

篇2

基于总绝对偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家创投机构(包括基金公司)所投的605个知识产权风险投资项目的数据资料，对投资风险状况及其行业差异进行实证量化分析。研究结果显示，知识产权风险投资呈现出明显的投资收益与风险的对称性及行业差异，传播与文化娱乐等是高风险、高收益投资行业，医药保健、通讯设备业等是低风险、低收益的投资行业，而新材料工业则是一个非典型的高风险、低收益行业。

关键词:

知识产权风险投资;风险水平;行业差异;总绝对偏差法

作为一种集资本、技术(知识产权)、管理创新与企业家精神于一体的非传统融资方式，知识产权风险投资目前已成为支持企业技术创新与高新技术成果产业化的一种新型投资模式，对推动我国高新技术产业发展正发挥越来越重要的作用。知识产权风险投资所投行业风险和收益的大小是风险投资家对知识产权项目进行投资决策时要考虑的首要因素［1］。知识产权风险投资所投行业的风险与收益状况究竟如何?是否具有明显的行业差异?哪些行业是属于高风险、高收益的行业?这些都是风险投资家最为关注的问题。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多个方面，如风险投资与知识产权形成的相互作用与影响［2－4］，风险投资与知识产权的商业化［5－6］，知识产权风险投资契约和风险管理［7－8］，知识产权风险投资环境等［9－10］;但对于知识产权风险投资风险水平量化的实证研究还比较缺乏。在投资决策理论的研究中，学者们提出了多种用于评价投资风险的定量分析方法，如用AHP法和模糊数学分析法来评价投资风险［11］，或用VaR、CvaR法来度量和管理损失，但这些方法只能用于评价或度量风险或损失的大小，不能很好地基于所投项目的投资收益来对风险进行定量的分析和比较［12－13］。因而，很多学者使用方差、标准差、半方差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险，但用方差方法不能准确地度量真实风险的大小［14］;使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性［15］;绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量［16］。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者西爱琴、武敏婷等［17－18］都作了尝试，并通过风险与收益的权衡，很好地解决了农业生产投资决策等问题。鉴于此，笔者认为基于知识产权风险投资项目的投资收益率来度量投资风险，选择“绝对偏差方法”是比较合适的。本文尝试基于浙江省156家创投机构在2009—2011年投资的605个知识产权项目的一手数据资料，采用绝对偏差法和市盈率法对所调查投资项目(企业)的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况进行详细的分析，以全面了解和比较创投机构所投行业的整体风险水平和收益状况，为创投机构的投资决策提供依据。

1知识产权风险投资风险水平的量化方法

1.1总绝对偏差法样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标［19］。

1.2数据处理的具体方法和步骤数据处理的具体方法和步骤是:首先，计算知识产权风险投资项目每年的投资收益率Ctj;接着，计算知识产权风险投资项目的期望收益率珔Cj(项目各年投资收益率的平均值);然后，计算知识产权风险投资项目的收益偏差系数Ctj－珔Cj;再进行知识产权风险投资项目的总绝对偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的计算;最后，计算知识产权风险投资项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知识产权风险投资项目的总绝对偏差，n为知识产权风险投资项目的总数。

1.2.1年投资收益率计算方法。投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。由于这些在2009—2010年间投资的知识产权风险投资项目在2013年调查期间基本都未退出，因此，本文采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算知识产权风险投资项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价;假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的;市盈率法通常被用于对未上市企业的估价。

1.2.2知识产权风险投资项目每年投资收益率具体计算过程(1)年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额;(2)年度投资收益的计算如果是投资第一年:年度投资收益=第1年项目风险投资的估值－原始投资额;从第2年开始:风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值－上年项目风险投资的估值;(3)项目风险投资的估值=被投项目的总估值×创投机构年末持股百分比;(4)被投项目的总估值=被投项目(企业)年净利润×w×三年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目(企业)的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于知识产权风险投资的项目还没有上市，因此其估值(市盈率)应低于上述熊市的估值(市盈率)，即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。(5)市盈率=每股股价/每股盈利。市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期(一般为12个月的时间)内，股票价格与每股收益的比值;行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率。(6)确定市盈率修正系数。经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。(7)被投项目(企业)年净利润:指经审计的被投项目(企业)年净利润，由审计报表提供。通过上述方法可计算得出创投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，可得到19个行业2010—2012年各年的投资收益率。

2数据来源

本文风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省创投机构比较聚集的杭州、宁波、湖州、绍兴、嘉兴、衢州等6个市的创投机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等多渠道数据的采集，获得了有关知识产权风险投资的已投项目(企业)名称、所属行业、具体的投资时间、投资额、年净利润、被投项目年末总股数、年末创投机构持股数、每股收益等一手数据资料。笔者一共调查了201家创投机构(包括管理公司、基金公司)，由于各种原因，实际获得了156家创投机构在2009—2011年投资的605个项目(企业)的有效数据和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省创投机构投资的知识产权项目(企业)分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业、IT服务业、新能源高节能技术、新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1～7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业，将所调查的浙江省创投机构投资的605个知识产权项目分布在19个行业之中(见表1)。

3结果及分析

通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，得到浙江省156家创投机构投资的605个知识产权项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据(用收益的平均绝对偏差衡量行业风险)，相关结果如表1所示。

3.1知识产权风险投资的总体风险水平从表1给出的2010—2012年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位(主要是2011—2012年投资收益率均不理想)，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通讯设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为:农林牧副渔、采掘业、科技服务、计算机硬件、新能源高节能技术、IT服务业、光电与光电一体化、其他行业、传统制造业、网络产业、生物科技等。由图1可见，2010年知识产权风险投资总风险水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的总风险水平均高于3年平均水平，且2011年的总风险水平略高于2012年。相应地2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平;2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险、高收益，低风险、低收益”。

3.2知识产权风险投资的行业风险水平(1)2010年行业风险水平。表1的数据显示，2010年浙江省知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业;风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通讯设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。在投资收益率方面，金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业;新材料工业和采掘业收益率为12%，并列第二，这三个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即所谓“高风险、高收益，低风险、低收益”。(2)2011年行业风险水平。2011年由于国家政策的支持，农林牧副渔、传播与文化娱乐、消费产品与服务成为行业新宠。如2011年政府进一步加强了对“三农”的支持力度，并在“十二五”规划中补充了农业产业结构调整和升级的内容，倡导大力发展现代农业。这些政策导向的作用可以在2011年的投资收益率中体现，该年行业投资收益率排在前四位的是传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品与服务、农林牧副渔。同时，该年所投行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业和新材料工业，其次是消费产品与服务、农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通讯设备、软件产业以及环保工程行业风险较小。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业、农林牧副渔具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业外的其余行业风险水平与收益水平基本相一致，都处于中间状态;而新材料工业属于高风险、亏损行业，说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。(3)2012年各行业的风险状况。2012年知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业16%，科技服务14%。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低;对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资;而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是对于风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避风险。

4结论

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关键词：风险投资；投资模式；高新技术企业；Balassa指数

一、引言

风险投资是以获得高收益为目的，对生产与经营技术密集的高新技术企业予以资本支持的具有潜在高风险的投资形式。由于所有权和管理权的差异会影响投资者的投资目的和投资策略，从而导致了不同类型的风险投资。最常见的风险投资是独立的风险投资（DVC），其投资者也就是有限合伙制中的普通合伙人。有限合伙制通常由普通合伙人和有限合伙人组成，有限合伙人是风险投资的真正的合伙人，而普通合伙人投资的份额较少主要负责基金的运作和使用。企业风险投资（CVC）是指有明确主营业务的非金融企业在其内部和外部所进行的风险投资活动。银行附属机构风险投资（BVC）是指以银行等金融机构为高新技术企业提供贷款的资金支持形式。政府风险投资（GVC）是指政府作为风险资本的供给主体为高科技企业提供资金支持、减少税种、降低税率等扶持政策。

二、欧洲风险投资概况

欧洲是世界上风险投资最发达的地区之一。在风险投资占GDP比重最高的20个发达国家里有13个位于欧洲。风险投资需要一个商业友好型的法律环境。尽管欧洲国家进行了巨大变革以促进对风险投资的吸引，某些因素依旧无法使其跨越历史的差距，例如股东权益保护，公司管理效率，破产法以及劳动力市场刚性。除了管理机制，风险投资对资本市场的发展尤为敏感，大量的上市和并购吸引了风险投资者的加入，然而欧洲大陆以银行为基础的资本市场阻碍了流动性资本市场的发展.来自欧洲风险投资协会的最新数据表明，2013年欧洲政府投资资金增长了近40%。另外从2009年起在欧洲大陆纳税人的资金已经成为风险投资资金的最大来源。

三、欧洲四种风险投资模式对比分析

本文从VICO的数据库中采集由846个风险投资者在737家企业进行的1663次首次投资构成的样本数据采用Balassa指数（TBIs）来研究不同的风险投资的特点。

1.独立风险投资

如表所示由独立风险投资的在各影响因素下的TBI值可知在欧洲独立风险投资者会回避处在种子期的年轻企业和避免高风险投资，反而更倾向于选择处于扩展时期的成熟的大型企业（独立风险投资在扩张阶段的TBI值为0.037），这种投资模式与美国的独立风险投资的模式是不一样的。3-5年的独立风险投资的TBI值等于0.046表明独立风险投资在这个时间层次的投资倾向比整体水平多9.7%。独立风险投资的TBI随着被投资公司规模增大而增加并且对于成员少于10个的公司是无意义的。在样本独立的风险投资有73.5%的投资人倾向投资距离在50-300公里的公司，而不是选择当地的公司。

2.企业风险投资

企业风险投资在互联网和TCL服务业的TBI=0.150和在生物技术与制药行业的TBI=-0.179表明企业风险投资人非常专注于互联网通信服务和轻微占有制度与高端技术并存的行业，但是避免投资知识产权保护较好的生物技术与制药产业。企业风险投资就年龄，阶段，规模方面不存在明显差异，而出于全球化的投资策略的目的而偏爱远距离的企业。正如企业风险投资对跨国投资的比占77.4%（TBI=0.279）。

3.银行附属机构风险投资

银行附属机构投资在产业方面不存在明显投资模型。在公司规模和成立时间方面，企业为了维护商业银行与被投资企业的关系银行附属机构风险投资更倾向投资成熟的大型的公司。与其他私人投资类型相比，由于内部信息搜集的便利性欧洲银行风险投资更可能投资当地的企业，他们尽量避免投资距离在50km-300km的企业，而位于其所在位置10km-50km的公司对其吸引力很大。

4.政府风险投资

在欧洲政府风险投资模式与其他投资模式大不一样。因为小型年轻的高新企业的信息不对称以及失败的风险性使其难以吸引私人资金，特别是生物技术行业，此类行业里新产品的开发需要较长的市场周期和大量资源。政府风险投资的合理性是填补私人投资的资金缺口。同时，为了实现区域发展政府风险投资人常常选择当地的投资项目。

四、总结

本文为风险投资方面的研究做出了两点贡献。首先，使用Balassa指数全面阐述了各风险投资模式在各影响因素下的特点。这一指数特别适合于这类型的分析，因为它能计算不同风险投资模式的不对称性信息并且这一工具是首次运用于创业融资领域。

其次，本文论据表明欧洲政府风险投资者已经填补了由私人风险投资者遗留的创业性融资缺口。政府风险投资者专注于投资生物技术与制药行业以及比较年轻的小型的正处于萌芽阶段的企业，而这些企业对私人投资者是没有吸引力的。

尽管如此，本文也有一定的局限性。本文强调了欧洲的风险投资模式存在大量差异，却没有分析存在差异的原因，基于以前研究的基础，我们会认为这些差异是投资者经营机构环境差异导致的结果，然而深层次的原因还有待分析，这为以后此方向的研究指明了方向。

参考文献：

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Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

关键词:风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年创业板推出之后,多家高科技高成长性的公司接连上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在创业板上市。这65家上市公司的平均发行市盈率为68倍,最高的发行市盈率达到127倍。而以2008年业绩测算,2009年10月12日全部A股市盈率约为25倍,中小板市盈率约为40倍。创业板的市盈率明显高于主板和中小板。

在2005年股票发行制度进行询价制改革之后,中国证券市场就进入了市场化发行定价阶段,发行定价渐趋合理。

但是,在创业板上市的公司大多为高科技公司,处于高成长期,这些企业的估值一直是市场的难题。这些企业市场风险非常大,未来现金流很难预测,因此,这些企业的很难用常规的未来现金流贴现的方法进行估值。

这时,如果有风险投资是这些公司的内部股东,风险投资作为一个积极的投资者,它的各种投资行为可以向市场上的投资者传递出一个积极的信号,从而对上市公司的发行市盈率产生积极的影响。

本论文的研究目的,就是研究风险投资不同的投资行为,会对上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。目前,国内的学者还没有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。

一、文献回顾

(一)高科技企业估值难题

任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题,现金流预测、贴现率选取是两项基本内容。因为信息不对称的普遍存在,现金流预测、贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方案;但是,面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的次优方案。各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现,以及类似于市盈率比较这样的相对定价方法,不断丰富着企业估值的工具箱。高科技企业的出现,创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,并对传统企业估值方法提出了挑战。

关于高科技企业估值困难的具体原因,王忠波(2001)有较全面的归纳:(1)高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。而投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素,三个基本因素自身的不确定性,在客观上使以其为基础的企业估值存在困难;(2)高科技企业的技术创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段,每个阶段企业风险的水平、特征差别较大,传统的以现金流贴现(DCF)为主的企业估值方法无法处理这种阶段性差异;(3)高科技企业决策具有动态序列性,投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策,传统的估值方法显然不能应对这种调整;(4)在高科技企业,无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用,而无形资产估值的困难远大于有形资产估值;(5)一部分高科技企业缺乏历史盈利记录。这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,对于亏损企业市盈率没有任何意义;(6)大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据。这对评估来说,预测和推断将缺乏有说服力的依据;(7)缺乏可比企业。由于高新技术的千差万别,一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业,缺乏这方面的信息给评估增加更多的难度;(8)缺乏对高科技企业风险的有效计量。现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去的假设,但从历史上看,大部分新兴的高科技企业最终被市场淘汰,十年后仍能生存下来的比例较低。

阙紫康(2006)指出,面对“高新技术企业估值难”,企业估值理论发展做出了两种反应:(1)在传统企业估值理论和方法架构下进行改进,以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了EVA方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法等;(2)突破传统企业估值理论的基本思路,发展出了以实物期权法为代表的全新的估值方法。

(二)风险投资与公司成长性

风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资,并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理,以期通过股权转让或培育企业上市,实现资本增值收益的资本运作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都显示,与银行等传统金融中介相比,风险投资能够更好的实现资源的有效配置。在西方资本市场上,随着风险资本的繁荣发展,有一大批学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究,大量研究表明,风险投资对公司的成长性有促进作用。

关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要集中在一下几个方面:

从公司管理的专业化程度角度上,风险投资者一般关注特定的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他们在相关领域高度专业化,他们能够精确发现行业内有发展潜力的公司,并以其专业化的管理来促进其成长(Chan 1983, Amitetal, 1998)。风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资源等方面的管理指导作用有利于被投资公司的成长(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

从公司治理的角度上,风险投资者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他们会对被投资公司进行积极有效的监管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究显示,在美国,风险投资家控制了41.4%有风险资本投资(VC-based)公司的董事会席位,在其中25%的公司中,控制了董事会的多数席位。Bottazzietal. (2004)的研究显示,在欧洲66%的风险投资交易中,风险投资者会获得被投资公司1个或更多的董事会席位。另一方面,风险投资者实施的三项主要控制措施(control mechanisms)可转换债券(convertible security)、联合投资(syndication)、分阶段投资(staged financing)都有助于公司的成长。

二、理论分析与研究假设

根据上一节的文献综述可知,高科技企业的估值一直以来都是一个难题,各种既有的估值方法都存在缺陷。在这种情况下,观察上市公司中风险投资股东的行为,以之作为估值的一项依据,是一种可以尝试的做法。而风险投资的行为,之所以在公司发行上市的过程中会受到投资者的关注,归根结底是因为风险投资会提升企业的成长性。以下提出的一些假设,都和风险投资可以促进企业的成长有关。

(一)风险投资与企业价值的发现

选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个非常困难的问题。因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时企业的财务数据,而且风险投资在对企业进行价值评估时,财务因素只是一部分而已。

公司股东中风险投资的个数越多,说明公司的发展潜力越好。因为如果公司的发展潜力不好,是不会有多个风险投资对企业进行投资的。这就好比如果蛋糕不够大,是不会有多个人分着吃的。所以,我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展潜力。而企业的发展潜力越大,其发行市盈率也就越高。

因此,我们提出第一条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的个数正相关。

风险投资持有的时间越长,对于公司的观察与了解就会越深入,VC与上市公司之间的信息不对称程度就越低。因此,VC持有时间越长,市场上的其他投资者就越相信VC对于上市公司未来前景的判断,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我们提出第二条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的持有时间正相关。

当风险投资进行了多阶段投资(也就是说,风险投资进行了追加投资),那么也就意味着公司具有投资价值,其发行市盈率也会随之提高。

在我们的回归模型中,我们选取公司股东中单个风险投资的最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。

因此,我们提出第三条假设:公司的发行市盈率与风险投资多阶段投资的次数正相关。

(二)风险投资与企业治理

加强风险投资对经营者的制衡能力,我们可以看成是加强对大股东的制衡。因为经营者要么本身就是公司的大股东,要么就是有大股东委派的。而加强对大股东的制衡,主要是获得较高的董事会席位比例。

在我们的回归模型中,我们用风险投资的董事会席位比例来衡量风险投资对经营者的制衡能力。风险投资对经营者的制衡能力越强,发生道德风险的可能性越小,公司的发行市盈率也越高。

因此,我们提出第四条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资的董事会席位比例正相关。

为了更好地帮助企业运营,风险投资会利用其丰富的经验参与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企业在初创期和成长期时,对于企业的经营管理和市场往往都缺少经验,而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足,促进公司发展,提高公司的成长性。

风险投资是否能够积极地参与企业管理,取决于两方面:一是风险投资是否直接参与了企业的管理;二是风险投资是否有相关行业的经验。

在我们的回归模型中,我们用风险投资是否向公司派出了高管来判定风险投资是否直接参与了企业管理(董事和监事不参与企业的日常管理,所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投资是否直接参与企业管理),如果是,则记为1,如果不是,则记为0;用风险投资向企业派出的董事、监事或高管是否有公司所在行业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验,如果有,则记为1,如果没有,则记为0。

风险投资的经验越丰富,在参与企业管理的过程中,越能发挥积极作用,公司发展越好,发行市盈率也越高。

因此,我们再提出第五条和第六条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资向公司派出的高管人数正相关,与风险投资派出的董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。

(三)风险投资持有股份的锁定期

风险投资持有的股份有一定的锁定期,一般是12-36个月。而风险投资持有股份的锁定期越长,投资者对于发行企业的信心也会越强。因为,在锁定期之内,风险投资依然会积极关注企业的运营,以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。

因此,我们提出第七条假设:上市公司的发行市盈率与风险投资持有股份的锁定期正相关。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的样本来源是深圳创业板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后从这65家公司中筛选出有风险投资作为股东的家公司为我们的研究样本。确认一个股东是否为风险投资是一个非常关键而且困难的问题。在确定样本公司的过程中,我们不能仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断(即仅凭股东的名字进行判断),还要进行实质判断,从而把风险投资和通常的实业投资区别开来。

(二)模型设计

本文以48个样本,建立了多元线性回归模型,回归方程为

四、实证分析

(一)样本描述性统计

通过样本数据的描述性统计发现以下几点问题:

1、样本公司之间上市发行市盈率的差异较大,最大值为126.67,最小值为37.16,说明现阶段风险投资对于公司的发行市盈率起到的积极影响差异较大,有些风险投资并没有起到太大的积极作用。

2、风险投资的相关行业经验并不丰富。测试变量Experience的均值仅为0.08,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

3、风险投资直接参与公司管理的程度并不高,测试变量Manager的均值仅为0.02,48家样本公司中,仅有1家公司中有风险投资直接派出的高管,这可能与风险投资缺少相关的行业经验有关。

(二)回归结果

回归结果显示,Manager的系数在10%的显著性水平上为正,Experience的系数在10%的显著性水平上为正,Lockupperiod的系数在10%的显著性水平上为正,Character的系数在10%的显著性水平上为正,验证了我们的相关假设。

五、研究结论、发现的问题和政策建议

(一)研究结论

上一节的检验结果显示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character这四个测试变量在回归模型中均通过了显著性水平检验。

通过构建回归模型进行分析,我们得出以下结论:

风险投资在被投资企业的行为可以向市场传递出积极的信号,有助于提高公司的发行市盈率。具体来说有以下三个方面。

第一,风险投资积极地参与公司的经营管理(直接向公司派出高管,或者风险投资派出的董事、监事或高管具有相关行业的从业经历),有助于公司的成长,从而提高公司的发行市盈率。

第二,风险投资所持有股份在公司上市之后的锁定期,对于公司的发行市盈率有积极的影响。锁定期越长,公司的发行市盈率越高。

第三,风险投资的产权性质,对于公司的发行市盈率存在积极的影响。如果公司的股东中有国有的风险投资,那么发行市盈率会较高。

(二)发现的问题

在回归模型中,我们发现风险投资个数(Vcnumber)、风险投资持有时间(Vctime)和风险投资的投资次数(Investnumber)这三个用于反应风险投资参与企业价值发现的测试变量都没有通过显著性的检验。

出现这种情况,说明目前我国的风险投资总体来说还不成熟,专业技术能力不够强,行业经验不丰富,不能有效地发现企业的投资价值。在描述性统计中,就反应出风险投资的相关行业经验并不丰富,48家样本公司中仅有4家公司的风险投资有公司所在行业的经验。

(三)政策建议

第一,鉴于我国的风险投资行业总体来说还不成熟,专业技术能力尚有待加强,立法机构以及政府可以出台相关法律和政策,促进风险投资的发展成熟。比如,完善与风险投资相关的法律法规,多成立一些政府引导基金,减少海外风险投资在国内设立人民币基金的限制等。

第二,由于风险投资的相关行为可以对上市公司的发行市盈率产生一定影响,证监会可以在上市公司信息披露方面做出特殊规定,要求上市公司在招股说明书时,把风险投资股东的信息在一个章节单独披露,以方便机构投资者和散户投资者获取相关信息。

第三,证监会可以要求承销商必须对公司股东中的风险投资进行“实质性判断”,并在上市申报材料中作出说明,以避免公司利用风险投资股东的名义市场传递出错误的信息。之所以强调“实质性判断”,是因为投资者不能仅仅通过股东的名字来判断该股东是不是风险投资。因为有些股东的名称是风险投资,但该笔投资业务实际上并不是风险投资的业务。

六、不足与展望

(一)论文不足

第一,没有区分风险投资的综合实力。我国的风险投资行业还处于发展阶段,不同的风险投资,其综合实力差异较大。相对于资质较差的风险投资来说,实力强的风险投资可以更加高效地发现企业的投资价值,更加积极地参与企业的管理,向股票发行市场传递更加积极的信号。但是,由于目前很难查找关于我国风险投资的权威行业排名,所以在回归模型中,无法选取风险投资的综合实力作为测试变量进行检验。

第二,本文没有对样本公司按是否属于高科技行业进行区分。高科技行业的公司的外部市场风险和公司内部信息不对称的程度均高于传统行业的公司,风险投资在公司内发挥作用的程度也不一样。一般来说,在高科技行业的公司中,现金流很不稳定,对风险投资的资金需求很大,而风险投资对经营者的制衡要求也越高;而在传统行业的公司中,现金流较为稳定,对风险投资的资金需求不是很大,而风险投资对经营者的制衡要求也并不高。但是我们并不能简单地根据公司招股说明书上显示的行业来判断公司是否属于高科技行业。(比如,一个公司属于IT行业,但它的实际业务为电脑的组装业务,并没有科技含量,所以这病并不是一个高科技行业的公司)而要对公司的科技含量进行实质判断,我们还不具备这样的能力。

(二)后续研究的展望

第一,风险投资与承销商的关联关系。在发行上市的过程中,上市公司和承销商之间存在着信息不对称。因为,相对承销商来说,发行企业拥有更多的关于自身的信息。这种信息不对称会给上市公司的发行定价带来干扰。而如果承销商和发行企业的风险投资股东存在关联关系(比如有些风险投资是承销商的子公司),那么上市公司和承销商之间的信息不对称程度会降低。由于承销商的收入和发行企业的上市融资额直接相关,承销商在得到了发行企业更多的信息之后,可能会尽量使股票以更高的价格发行,从而提升企业的发行市盈率。

第二,风险投资行业发展成熟后,继续研究风险投资可以从哪些方面对于上市公司发行市盈率的影响,并与现在的结果进行比较研究。

参考文献:

[1]胡继之、许小松.资本市场与高科技产业的培育.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1998.

[2]匡晓明.创业投资制度分析.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[3]阙紫康.科技型中小企业 IPO 定价机制研究――询价制适用性分析及完善路径.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2006.

[4]、许小松.风险资本市场治理结构研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[5]、许小松.风险资本市场及其运作机制研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,1999.

[6]王忠波.高科技企业估值研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告,2000.

[7]赵大利、刘希宋、曹霞.试论高新技术产业化与风险投资.风险投资,1999.

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中图分类号：F830.591文献标识码：A

Analysis of the Agency Relationship in Venture Capital

LI Zheng, QIU Derong

(Economics and Management Department of Dayu University of Vocational Technologies, Nanchang, Jiangxi 330004)

AbstractVenture capital in China is still in its infancy, there is still some distance in knowing the norm operations of venture capital. There are multiple principal-agent relationships in risk investment, the economic entity will have different economic roles to venture capital system. This article will analyze the agent relationship between venture investor and venture capital firm, and get some interesting conclusions. And give some policy suggestions on the development of venture capital.

Key wordsVenture capital, entrusted agent, game, moral hazard

1 风险投资者与风险投资公司的委托―关系分析

风险投资的运作过程中存在着多重委托关系，如何对几个经济体进行准确的把握，我们先在这里进行两方的博弈分析：

1.1 模型的基本假设

（1）假定风险投资者的资金投入量即风险投资公司管理的资金量为I，风险企业在该资金运作的全过程中所取得的报酬为管理费I(为契约中约定的)和期望收益Q，期望收效Q =++ （为风险企业的行动结果，是一个不随委托双方影响的随机风险变量，是产业平均收益并主要与风险企业所属产业状况有关，主要取决于市场风险和项目的优劣等并且服从N（O，2）。风险企业的努力成本为（）=21，其中1为风险企业的边际努力成本系数。

（2）根据风险各方的合同规定，一般合同规定风险投资公司在取得最低收益后才有权享有一部分收益。风险企业在期望投资Q中所占的股比为1―x，风险投资公司占kx，而风险投资者占（1―k）x，这里的常数k是风险投资者为激励风险投资公司在契约中双方约定的利润分配比例系数。

（3）假定风险企业的行动成果为股比x的函数，（x）=2x，则努力成本在风险投资的运作过程中，风险投资公司作为直接投资方，职能主要是对风险企业经理人的监督管理，其努力程度体现为对期望收益Q及风险企业实际收益Q的都督作用，使得二者差异减小。可以定义为风险投资公司的努力成本为从22（Q―Q），2是风险投资公司的边际成本努力系数，为风险企业努力水平下收效系数，收效越大则期望收益与实际收益的差距越小。

（4）风险投资则不直接参与风险投资资金的管理和运作，仅仅通过合同中的约定对风险投资公司进行监视和督促，因此这里假定风险投资者对风险公司的监督成本忽略不计。假定风险投资人的效用函数为u(p) = - e-rp，Q = x ++ ，2～X2（1）则E（2） = 1，VAR（2） = 2。

1.2 博弈目标

风险企业的利润函数是

y1 = （1 - x）Q - 21 -I= （1 - x）（x + ） - 21x - I

风险投资公司的利润函数是

y2 = kxQ - 2c2（Q― Q） - （1 - ）I

风险投资者的利润函数是y3 = （1- x）xQ - I

取期望有E[y1]= - x2+（ -- 2c1）x +- I

E[y2] = kx2 + ［k - 2c2（1 - ）］x - 2（1 - ） - （1 - ）I

E[y3] = （1- k）x2 + （1 - k）x -I

VAR（y2） = k2x22

假定风险投资者为风险中性的，而风险投资公司管理团队的效用函数是：

u（p） =- e - rp（r表示风险偏好情况，r＞0表示讨厌并规避风险），设p的分布服从正态分布（m，v2），EU = - e - r (m - rv/2)，运用“确定性定值（CE）”，u（CE） = EU，得到- e -r (ce) =- e - r (m - rv/2)，则CE = m - rv/2，即如当事人的效用函数是- e - rp，则即使某项投资的期望收益是m，他会认为该投资的完全确定的值（m - rv/2）是小于期望值m的， - rv/2是风险升水。本模型中CE = m - rv/2 = Q - rk2x22/2

1.3 风险投资者与风险投资公司的委托 - 关系博弈

可以用以下的优化模型进行描述

max[（1- k）x2 + （1- k）x -I]（1）

s．t．max{kx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）I - rk2x22/2} （2）

akx2 + [k - 2c2（1 - k）]x - c2（1 - ） - （1 - ）I - rk2x22/2≥

式（1）是最大化委托人的利润，式（2）是人的“激励相容”约束，即D让人自己去选择行动值最大化期望的边际效用值，这里为求解方便将其CE代替了人的EU。式（3）“个人理性”约束（或称参与约束），即委托人保证让人不跳槽，安于工作岗位，则要求CE≥。

求解：利用反向归纳法进行求解。先让人 - 风险投资公司选最优＊，满足式（2），然后委托人在满足式（3）的条件下解式（1）。

风险投资公司的成本函数是c（） = 22（1 - ）（x + ），导数为c'/（） = 2c2（1 - ），从式（2）可知道c'/（）（利润留成比例）。则有 = kx/［2c2（1 - ）］

取与式（3）相连的拉格郎日乘子为1，令= 0，则整个委托 - 问题转化为

max[（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + CE（x）] （4）

式（4）中，c'/（）是式（2）的成立实现的一个必要条件。显然，对式（4）对x求一阶条件，可以确定对委托人来说最优的激励系数（1 - k）x2 + （1 - k）x - I + （x ++ ） - r k2x22/2，对k求一阶条件得到：k = （ + x）/（r2），将 = kx/[22（1 - ）]代入，得到k＊ = /{rx2 - x2/[2c2（1 - ）]}，这是对委托人来说最好的激励系数。

2 对模型分析所得到的结论

第一：r＞0时，即如果人风险投资公司是规避风险的，则随着规避风险系数r的加大，委托人对其激励的系数应该相应地降低。在激励体制中应包括人承受风险的责任；若人不愿承担风险，则激励系数将下调来强迫人承担风险；若人愿意承受风险（趋近于0）则激励系数将逐渐接近于1。在人的行为看不见的条件下，委托人通过提高激励系数，试图使人付出更多的努力。但是由于人害怕风险，他对投资（付出努力水平）的评价远低于努力的期望报酬水平，这低于的距离可表示为

rk2x22/2。若r = 0，人对风险中立，上述差距完全消失，对努力的激励会越大。r＞0时，则人的风险规避程度抵消x的激励会越大。在r＞0时，x越高，风险升水（等于rk2x22/2）的作用会越大，人越是会对投资失去动力，这就是“风险规避”这一因素对最优契约问题所产生的损失。

第二：如k＊=0，则r趋近无穷大，这意味着人连一点点承受风险的能力也没有，风险投资企业最好完全由所有经营，但激励系数将会变成0。当然，这种情况一般比较罕见。风险投资行业从业人员对风险有一定的承受能力，这也说明在风险投资行业有必要对从业人员的风险承受、职业道德进行一定学习，否则整体市场效果将与期望相差甚远。

第三：如果当人十分辛勤的工作，即逐渐接近1的时候。将会有激励系数相应的增大。对已确定的股比x，k＊风险企业的实际收益越接近于期望收益，逐渐接近1，风险投资公司为此付出的监督成本将越低。另外逐渐（每股的行业平均收益），将会加大风险投资公司所得收益的比重k。这样，一般情况下，风险投资公司将会在项目数和时间纬度上利用组合投资和分段投资以减少风险系数和稳健地增加，使得自身利益优化。

道德损失问题之所以会带来效益损失，原因主要有：第一，对人行为看不见；委托人对人行为判断观察有时间、专业技能上的壁垒，对行为本身的效率测度缺乏合理的标准。第二，人规避风险等。

后续的研究可以从多方动态博弈的角度进行一般化均衡研究、运用心理学进行决策分析等等。

3 主要的政策建议

第一，尽快加强风险投资法律、法规的研究，组建有限合伙制形式投资公司。有限合伙制是目前各国风险投资最为普遍的组织形式，其制度优势――能够有效地控制人风险、能够形成有效的激励机制、组织形式灵活非常明显。所谓人风险是指委托人与人两者的利益发生冲突时，人为了谋求自身利益的最大化而做出不利于委托人利益的决策给委托人带来的损失。有限合伙的独特性在于它由两类合伙人组成：一类是仅以其出资额为限对外承担有限责任并不参与企业日常经营管理的有限合伙人；另一类是对外承担无限连带责任并负责企业经营管理的普通合伙人。有限合伙制采用独特的组织制度安排与合同设计可以有效地控制人风险。

第二，加快风险投资人才的培养，同时要建立风险投资行业协会，建立科学透明的信息披露制度。选拔和培养风险投资人才，可以采取以下措施：首先是建立一个完善的人才培养体系，建立合理的人才流动机制，实现人才的合理配置；其次是积极开展与国外风险投资机构的合作，引进和学习先进的风险投资管理技术；最后是建立有效的激励机制，吸引和鼓励高级人才从事风险事业。主要的解决方案有加强对人监督、对人进行股份制、尽快建立行业协会，在培训、办刊、经验交流、行业自律等方面发挥作用。对现有的风险投资行业施加必要的职业道德评价，增加“道德风险”者的转换成本和机会成本。同时还必须加强整体行业的信息披露水平和效率，减少信息不对称的条件下道德风险发生机率的损失，让社会共同来分担委托人的监督成本。

第三，最大限度的恢复和完善柜台交易试点或重建场外交易市场，推动创业资本的扩展。主要可以采取以下几点措施：首先制定全国统一的规则，建立规范的柜台交易市场；其次是柜台交易市场应是经全国各地柜台交易中心联网后的无形市场。最后是对上柜交易的品种确定。上柜交易可以分两种情况：一类是干股发行，目的不是在柜台市场募集资金，而是实现全国范围内股权的流动和转让，属于产权交易行为；另一类为增量发行，要在柜台市场发行股票，为扩大创业企业的资本进行募集。两类均应按国家制定的高新技术产业指导目录的界定创业事业的范围。不仅创业企业所属的行业必须在目录范围内，并且经营业务比较单一或主业业务十分突出，综合投资性公司不能上柜台交易。

第四，加强立法工作，增加风险投资有效供给的法律对策。我国目前影响风险投资供给的主要法律有《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》等。发达国家风险投资业发展的经验表明，这些法律的制度的安排及其相关条款的投资限制，在很大程度上直接影响到一个国家风险资本的有效供给量和风险投资业的民主规模与速度。有必要尽快加强风险投资市场独特的运作制度研究，推出一系列有效监管和支持发展的制度。

参考文献

[1]李月平,王增业.风险投资的机制和运作[M].北京:经济科学出版社,2002.

[2]成思危.风险投资论从[M].北京:民主与法律出版社,2003:61-88.

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[关键词] 现代企业 风险投资 决策

风险投资也称为创业投资，是指把资金投向蕴藏着巨大潜在收益与较大失败风险的技术创新企业、并为之提供经营管理服务，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。与传统的投资相比，风险投资的风险比较大，有许多因素无法准确度量，因此，风险投资的整个过程贯穿着决策。如何运用科学的决策控制和化解风险投资的风险，扩大资本活动的有利因素，控制和抑制不利因素，达到以最小成本实现风险投资利益的最大化，是风险投资者着重要解决的核心问题。目前，国内外的许多专家对风险投资的关注焦点主要集中在风险投资的决策技术模型上，用于风险投资的决策模型有很多，比较常用的主要有风险评审技术、风险投资进入机制评价模型、多因素模糊综合评判模型、目标模糊优选法、AHP(Analytic Hierar-chy Process)层次分析法、投资风险的多层次评价指标体系模型、组合投资风险评估模型、线性规划数学模型、净现值法、实物期权法、逾期效益法等等。这些模型为风险投资的决策提供了有效的技术分析路线和工具。上述风险投资决策模型主要是如何选取和评价投资项目的静态模型，而风险投资决策是一个动态多阶段、多层面的过程，由多方面的决策组成的一个有机的系统，只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，风险投资才能实现高收益、高回报的初始目的。

一、风险投资项目选择决策

风险投资的首要特点就是高风险、高收益。因此，选择一个良好的投资项目对投资成功至关重要。一般来说，风险投资项目要科技含量高，技术领先、市场前景看好，因此各国风险资本在进行项目选择决策时都将高新技术与产品作为投资目标，因为高薪技术产业是具有高附加值的战略性产业，具有开拓性、创新性、带动性和渗透性，代表着一个国家的科技先进水平、综合国力和国际竞争力，其高速发展能够带来高额的投资收益。但是，高新技术产业的探索性决定了其巨大的投资风险性。因为高薪技术产业投资数量大、利润回收周期长、产业成功化率低，所以高新技术产业的风险投资决策风险存在很大的风险性，风险投资公司对高新技术企业的选择是相当谨慎的，它们对项目的审批都按照严格的程序进行，以确保风险投资的稳健性。目前，计算机、网络、生物医药、环国际风险投资公司在中国投资主要集中在信息产业境保护和保健产品等领域。

此外，随着高新技术产业领域,如IC(集成电路)设计、软件设计、现代生物技术，以及以现代中药为代表的药物研发各领域在吸引风险投资时纷纷将自有知识产权作为主要卖点，知识产权已经日渐成为风险投资的新要素。在投资高新技术产业领域时，如果忽视知识产权，将可能会加大风险投资的风险。而将要出台的《职务发明条例》和相关法规，将从国家层面上明确专利技术参股，以及专利质押的方式获得银行贷款的合法性，使风险投资股权结构优化，有利于降低投资风险，同时也将会使得知识产权在风险投资中的地位更进一步提升。

在选择了某一具体投资项目后，风险投资机构还要对该项目进行综合的评价和分析，从而准确评价该项目的价值，保证投资决策的正确性。对风险投资项目的评价包括外部环境评价和项目所属企业内部环境评价。外部环境评价主要包括当前的宏观经济环境分析、该项目所处的行业分析、社会文化背景分析及竞争对手分析；对项目所属企业内部环境分析主要包括企业的概况、员工概况、企业的生产能力、营销能力、管理能力以及财务状况等，在对项目的内外环境以及项目本身的价值和风险进行综合考察分析和评估后，风险投资机构才能做出正确的投资决策。

二、风险投资区域选择决策

风险投资是经济发展强有力的推动力，而完善健全的法律制度对风险投资的运作起着至关重要的作用。同样，任何一个地方风险投资事业的健康发展与该区域地方政府健全的政策法规、税收优惠政策、政府采购政策、信用担保机制，以及适应创业投资发展的社会环境、高效的资本运营市场、良好的市场秩序和完善的创业投资体系是分不开的。此外，风险投资者在选择投资区域时，十分重视整体资源的评价，因为一个风险企业的快速发强需要市场，人力资源、资本、信息、配套技术、基础工业及政策环境等多方面的有力支撑，因此风险企业所处的区域对风险投资家的策决有十分重要的影响。一般情况下，处于市场发达、科研院所集中、基础工业完备、自然环境优美及交通便利(或者接近风险投资公司所在地)的风险险企业更容易引起风险投资家的兴趣。目前，风险投资在我国的投资分布主要集中在深圳、北京、上海、广州等东部经济较发达地区，这些地区的市场化水平较高，高新技术企业发展较快，企业生存能力和应变能力较强，以及整体区域投资环境良好，自然就成为了风险资本首选的区域。

三、风险投资组合决策

组合投资又叫分散投资，指风险投资公司在进行风险投资时一般不把资金全部投向一个行业或项目，而是将资本分散投向一个包含多个不同项目的项目群，而且每一个项目的投资额限制在一定的范围内，利用其中成功上市或出售实现蜕资的项目所取得的高回报抵偿失败项目的损失并获得赢利，以达到分散风险的目的，避免因行业周期性和市场不可预测带来的风险。组合投资可以在不降低投资收益的同时降低投资风险，也就是说组合投资可以改善风险投资的风险―收益比率。组合投资可以有效的降低风险投资的风险率，提高项目的的整体投资收益率，是追求风险投资利益最大化的一个组成部分风险投资公司对风险资本进行投资组合决策时要考虑以下几点。首先，投资于不同的产业领域。其次是在同一产业领域内内投资于不同的企业。即使在同一个产业领域内，由于不同的企业所处的发展阶段不同，所需的投资规模也就不同。如果一个风险企业所需资金过小，风险投资的管理费用就会提高，就会出现规模不经济的问题。而如果规模过大，其管理费用虽然会降低，但单项投资的风险将会加大。因此风险投资公司要考虑不同的产业领域、同一个产业领域内不同的企业、同一企业的不同发展阶段，依据自身的战略、能力、回报要求、风险态度及宏观环境条件，合理确定投资规模，正确进行风险投资组合决策。

四、联合投资决策

所谓联合投资是指由两个或者多个风险投资家或机构共同出资投资一个风险企业的投资行为，可以在同一时期，也可以在不同时期投资。风险投资所涉及的往往是科技含量高、技术领先、市场前景看好的创新性的领域和项目，这就决定了风险投资的投资数量一般非常庞大，加上它所固有的高风险和收益的不确定性，使得单个风险投资公司在有些大项目上往往心有与余而力不足，只能寻求与其他风险投资公司合作进行联合投资，来减少每个投资者的资金压力而进行少量投资来分散风险。目前，联合投资在风险投资领域越来越普遍，已经成为风险投资的主要投资方式，据EVCA统计，2001年欧洲风险投资额约为22.331362忆欧元，而实行联合投资的金额达到6.979829亿欧元，约占全年投资额的30%，其中，在美国，联合投资的比例更是高达90%以上。联合投资是迅速积聚资金、降低风险、提高增值服务能力、实现信息资源共享、改进投资决策、增加社交和投资范围的有效投资工具。如摩托罗拉在1991年以18％的股份，与10余家公司运用风险投资机制牵头成立了铱星公司，建立由66颗低轨道卫星组成的全球移动通讯网，由于运营和市场等方面的原因，在耗资50亿美元后，不得不宣布破产。但项目的失败并未给Motorola带来太大的损失，因为它在成立公司时采用了联合投资的方式，从而有效地分散了风险。再如国际霸菱、瑞士东方汇理、地处美国硅谷的中国华登，以及在香港的中国(深圳)高科技风险投资基金，分别以1100万美元、1000万美元、500万美元、400万美元注册创维集团，总额高达3000万美元。如此巨大的风险投资很难由单个的风险投资公司承担，同时，也不利于它的投资组合和投资分散战略，而进行联合投资可以有效降低单个风险投资公司的风险程度，提高成功率和回报率。风险投资家或机构在选择什么样的风险投资公司作为自己的联合投资合作伙伴时，要考虑以下几点：首先对方要实力雄厚，其次对方要有良好的信誉。

五、风险投资后管理

风险投资决策的过程不是静态的单阶段过程，而是动态的多阶段过程。它不仅包括融资前的决策，而且包括对整个投资过程的管理。风险投资机构或企业后管理目的或目标是通过提供增值服务，帮助解决企业存在的问题，促进其快速成长升值，选择最价时机，以股权转让方式实现投资退出实现增值的过程。风险投资机构依据与风险企业之间的投资协议而对风险企业实施监督和管理。在风险投资后管理的深度上，风险投资机构派人员参与风险企业的董事会组建，充分发挥董事会对企业的监督和咨询功能。风险投资机构可以深入开展对风险企业的一般追踪管理，监控被投资企业的经营动态信息，尤其是财务信息。风险投资机构还利用自身可以利用的各种资源，并提供有效的服务，在技术管理、资本运营、营销渠道、企业经营等多方面、全方位地给予风险企业提供多种多样的管理帮助与增值服务，并帮助被投资企业解决存在的各种问题，致力于做大做强风险险企业，以实现被投资企业快速增值和投资的最终变现。

总之，风险投资是一个高风险高收益的行业，只有科学合理的投资决策才能达到以最小成本实现风险投资收益最大化目的。风险投资要科学合理的进行投资项目的甄别、选取，投资区域的综合考察研究，并灵活运用组合投资、联合投资等工具，并有效进行投资后管理，做到各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，才能有效降低投资的高风险程度，实现高收益、高回报的初始目的。

参考文献:

[1]苏永江李湛:风险投资决策问题研究.科学学与科学技术管理，2001.2

[2]范柏乃:风险投资决策程序研究.浙江金融，2002.2

[3]风险投资决策的新要素.科技广场，2003.4

[4]王家桥:论科学理性的风险投资决策.河南省情与统计.2002.3

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风险投资是将金融与科技结合的新型投资方式，它的发展不但需要拥有科学合理的内部运行机制，还需要良好的外部环境提供支持。本文从我国风险投资现状的分析入手，深入分析所存在的风险投资问题，并提出了一些应对思路。

【关键词】

风险投资；问题分析；思路

当今社会经济已经发展到了一个新阶段，人们越来越被投资行业吸引，并投身其中，许多证券交易所、银行及股市身处于高楼大厦中，掀起了层层炒股、投资的热浪。当前人们对风险投资的认识大多都是后一种，我们身处于投资热时，不但要看因投资而产生的利益，还要学会掌握了解风险投资所存在的问题，以及怎样去规避或降低问题的发生。

1 对我国风险投资现状的分析

1.1 风险投资缺少融资渠道

在国外相对成熟的风险投资市场，资金来源渠道包括：资产殷实的个人及家庭、养老与捐赠基金、投资银行、银行持股公司、外国投资者等。当前我国的政府是主要的风险投资主体，银行的科研贷款是其资金主要来源。尽管在发展初级阶段完全有必要由政府来大力扶持推动风险企业的发展，但是伴随风险企业向更深层次的发展，开拓多元化的融资渠道更具有现实意义。

1.2 知识产权制度并不健全

一是在我国国内由于国外产品占领了大部分高新技术市场，这就使得风险投资企业在国内承担着巨大的市场风险与技术风险；二是由于我国相对短缺的资金，市场化程度比较低，在经济转型期投机者能够利用存在的漏洞，不需要顶着高风险就能获得较高的收益；三是当前我国保护知识产权的相关制度覆盖面不广，对知识产权缺乏有效的保护，损害了相关科技人员开展高技术创新行为的利益，造成了他们的高投资难以得到高收益。

1.3 风险投资退出不畅

风险投资作为一种权益性投资，它所投资的是处于创业期的高成长性，并且尚未上市的新兴企业，这种投资行为承担了较高的风险，为了补偿风险就需要有高额的回报。如果仅仅是为了得到红利，即使是在高成长企业中拥有较高的利润和红利也难以完全弥补这种投资所带来的高风险，所以只能寻求退出渠道：上市、高价出售或回购。

2 我国存在的风险投资问题分析

风险投资行业在我国发展比较快，它对推动高新技术企业的发展进步起到了十分重要的作用。但是我们必须清醒的认识到风险投资行业在我国发展的历史还比较短，还处于初级发展阶段，现有的风险资本规模还无法满足市场的需求，难以独立挑起扶持高新技术企业发展的大梁，现阶段在我国风险投资还存在不少问题，这也阻碍了其快速发展。

2.1 缺乏政府的有力支持

尽管我国拥有对风险投资积极支持的态度，但是仍然缺乏完整的发展计划、有力的激励措施以及系统化的管理办法，为了加快风险投资的发展速度，各国政府竞相推出许多有利于风险投资的优惠政策，例如政府担保、政府辅助、税收优惠、税收辅助及为风险投资建立二板市场等。然而我国只是出台了出口优惠和税收优惠的政策，远不如发达国家的政策扶持力度，这当然满足不了风险投资在我国发展的需求。

2.2 中介机构在风险投资领域发展滞后

当前我国的风险资本市场严重缺乏诸如行业协会、知识产权评估机构、标准认证机构等具有特殊性的中介服务机构，在中介机构发展中，投资中介机构的不完善的信用体系与人员素质偏低成为其发展的一大障碍。职业道德规范和职业约束机制在有些中介机构严重缺失，在金钱的诱惑下它们帮助企业出具虚假的评估报告，使得有些中介机构的可利用度、可信度大大下降。在这种环境下，风险资本家通常会做一些自身专业之外的事情，这就使得风险投资的效率降低。并且不规范的中介机构、停滞不前的中介机构等问题的存在导致了项目与成本双方不能进行充分的信息交流，然而这种不对称的信息就必然隐藏了许多错误，致使风险投资企业的市场决策产生了战略性的错误，导致了我国的风险投资市场受到深远影响，其发展受到严重制约。

2.3 风险资本缺乏有效的退出机制

风险投资可以被视为风险投资家、风险企业家及风险资本退出时的买家这三方进行的一种博弈，这三方共同的目标就是为了自身财富实现最大化。然而只有不到三分之一的风险投资项目在我国能够成功退出，原因在于以下几点：首先，从资本市场发展的角度来说。当前我国在风险投资退出方面尚未真正形成多层次、多样化的资本市场体系。众所周知，我国的证券市场具有严格的限制、门槛相对较高。尽管我国对《证券法》进行了修订，放宽了上市公司的具体条件，如降低了公司的股本总额的要求、取消了成立年限与连续盈利年限的要求，但是风险投资企业与普通企业来比，其资产规模通常较小，企业经营状况不稳，甚至效益出现亏损。进入扩张期的大多数风险投资企业，其未来的增长潜力就是最大的吸引力，人力资本等是其主要的资产，这就使得风险投资企业被排除在主板市场上市。然而美国的纳斯达克是一个适合中小企业上市、门槛较低的资本市场，纳斯达克为风险投资资本提供了广阔的发展空间。其次，从退出渠道的角度来说。依据我国风险投资行业所处的整体环境及发展阶段，通过公开上市实现退出还算不上是最合适的方式，主板市场对融资条件的高标准要求使得大多数得到风险投资的高新技术企业都难以达到。因风险投资运作具有高风险性，所以其发展前景并不明朗，主板市场引入大量资本后必然导致主板市场产生剧烈的波动，甚至会引发一些重大社会问题。所以加大发展转让风险企业股权的退出方式是一个好的选择。最后，从创业板市场的角度来说。虽然我国目前已经推出了创业板市场，但是与主板市场相比存在较高的风险。不稳定的业绩是成长型企业的特点，时间能够充分检验它的盈利能力，其经营管理、市场营销方式及运作模式都比较特殊。有些公司的公司治理不健全，缺乏稳定的股权结构，公司设立时间短，抵御行业和市场风险的能力比较弱，存在较大的市场炒作与操控的可能性，我们对此应给予足够的关注与重视。

3 我国推动风险投资发展的思路

3.1 强化政府扶持力度

强化政府扶持力度可以从以下几个方面入手：一是提供税收优惠。风险投资受到税收政策的影响比较大，当前我国在推动高新技术产业发展方面，制定的优惠政策大多都是针对高新技术企业的，例如税收减免、降低税率及税收返回等，然而就风险投资结构来说还没有税收优惠。所以我国政府需要尽快制定出相应的政策，针对风险投资明确规定具体的税收激励，以便推动风险资本形成与壮大。二是政府为风险企业、风险投资者提供补助。政府提供的补助是为了激励风险投资，提供风险企业、风险投资者的一种无偿援助，它既能对风险投资实现投资风险的分担，又能在引导民间投资方面起到积极的作用。尽管我国政府已经设立了诸如星火计划、火炬计划、企业科技进步基金等，对高新技术的研发在一定程度上起到了积极的促进作用，但是不管是从数量还是从种类来说都不多，尚需加大发展力度。三是政府应尽快建立担保机制。政府通过担保能够运用杠杆原理，投入少量的资金，引导大量的民间资金与银行资金投入风险企业。在许多西方发达国家，政府都成立了不少自己的信用担保机构。我国可以借鉴西方发达国家的成功经验，建立健全自身的信用担保制度，其中一项重要的任务就是将资金引向高新技术企业。建立怎样的信用担保机构，才既能保障中小企业快速发展，又能对恶意欺诈行为予以有效遏制，还需要我们潜心探讨和研究。四是健全知识产权法律体系，推动技术创新。独占技术是想在风险投资领域获得成功的一个必要条件，如果技术成果遭受剽窃，企业的市场垄断地位很快就会被动摇，垄断利润随之消失，投资者的投资就会付之东流。然而我国在保护知识产权方面特别薄弱，高等院校和科研机构由于缺乏必要的保护导致大量研究成果不断流失，所以我国需要尽快健全保护知识产权的相关法规，将保护风险投资者的投资收益和技术创新的政策落到实处。

3.2 加快中介机构在风险投资领域的发展

风险投资领域中的中介机构是通过使用各类金融工具为投资者和筹集者提供专业的机构，它主要包括了律师事务所、会计事务所、资产评估机构、投资顾问、市场专业调查机构、信息技术咨询机构等专业性机构。建立的专业化项目投资评估机构需要具备高度权威性，让有丰富经验的专家对投资的项目进行风险评估等专业化服务，以便引导投资者展开有效投资。此外，还要使中介机构的信用和人员素质得到提高，并且积极采取相应措施努力使风险投资的交易成本与信息成本得到降低，以使风险投资的整个市场体系都能提高运作效率，从而为风险投资企业提供有效的、规范化的中介服务，为风险投资企业做出战略决策提供基础，推动风险投资能够在我国得到更快的发展。

3.3 建立多样化的风险投资退出渠道

一要加大规范当前主板市场的力度，使非上市的转让股权的活动受其影响减少。进一步改革与完善股票的流通制度，对不能流通法人股的规定进行修改，为了能够让风险投资畅通退出渠道而提供便利条件和制度保障。此外，要逐渐明晰我国科技企业的股权问题。二要在活跃主板市场交易时建立完善二板市场。只有建立完善二板市场才能帮助中小企业降低上市门槛、上市费用及交易费用，有助于推动优质中小高新技术企业的快速发展。

4 结论

综上所述，伴随我国经济与全球经济日益密切，风险投资对经济增长的贡献度也越来越重要。我国应学习借鉴西方发达国家的成功经验，强化政府扶持力度、加快中介机构在风险投资领域的发展、建立多样化的风险投资退出渠道，积极推动风险投资行业在我国健康稳定的发展。

【参考文献】

[1]安实，王健，赵泽斌 《风险投资理论与方法》[M] 科学出版社 2005

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【关键词】风险投资；高新技术产业；SWOT分析

一、引言

19世纪早期风险投资在美国开始出现，一些私人银行在钢铁、石油和铁路等行业进行了投资，获得了高额回报。随着电子技术的发展，在20世纪40年代，美国很多大企业开始把大量资金应用于投资与高科技相关的产品研制，这便是风险投资最初的雏形。1946年第一家具有现代意义的风险投资公司——美国研究发展公司（ARD）在美国成立；1971年全球第一家电子化的证券自动报价市场——纳斯达克（Nasdaq）市场建立，标志着风险型高科技企业可以进入证券市场，风险资本也有了退出企业和回收效益的途径。随后，风险投资在全球得到蓬勃发展，越来越多的国家加入风险投资的行列，风险投资也逐渐成为全球经济发展中必不可少的组成部分。随着广西经济的发展，风险投资也在广西得到了不断发展，然而，相比其他地区的风险投资发展水平而言，广西风险投资发展相对滞后，并面临着很多困难。本文运用SWOT分析法，分别从优势、劣势、机会和挑战四个方面进行了全面的剖析，分析广西发展风险投资的内部优势、弱点以及面临的外部机会与威胁，最后提出促进广西风险投资发展的政策建议。

二、广西风险投资市场发展现状分析

（一）广西风险投资发展历程

广西风险投资的发展过程是与广西的经济发展情况紧密相连的。广西地处中西部经济落后地区，风险投资现状为起步晚，发展慢。中国自1985年发展风险投资，共经历四个阶段：筹备期（1985～1996）、兴起期（1997～2001）、整顿期（2002～2005）、发展期（2006～至今）。国内第一家风险投资公司——中国创业投资公司成立于1985年，而广西第一家风险投资公司——南宁联合创新投资有限责任公司成立于2000年，起步晚了15年；国内著名的风险投资研究机构——中国风险投资研究院成立于2003年7月，而广西的风险投资研究机构于2011年4月7日在广西财经学院成立，起步晚了8年。显然，国内经济发达地区在风险投资上已经步入了发展期，而广西还在兴起阶段。

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关键词:风险投资;现状;挑战

一、风险投资概述

1.风险投资的特征

风险投资，是由专门职员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、吞并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：

（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。

(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。

(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。

(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营治理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。

(5)由于投资目的是追求逾额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购吞并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。

(6)风险性极高，投资失败的可能性均匀在70％左右，但一旦成功，便会获得逾额回报。

2.分类及功能

对风险投资类型的划分有多种标准。按投进方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资天职为种子资本、导进资本、发展资本和风险并购资本。

风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再往寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。

3.风险投资的运作

风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。

（1）项目评估和选择。企业家（团队）治理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：

第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。

第二定律：V=P×S×E

其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表治理团队(企业家)的素质。

第三定律：投资P值最大的项目。

（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的猜测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。

（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过治理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现题目和解决题目。风司一般还会用自身的治理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。

（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公然上市；其他至公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。

二、我国风投行业的发展状况分析

1.投资概况

我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的幻灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回热，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数目较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。

2.行业分布分析

风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场远景以及具体企业的治理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机明显增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。

3.区域分布分析

风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京固然机构数目较少，但治理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。

4.阶段分布分析

针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。

国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资天职布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。

5.我国风投行业投资项目退出状况

自2003年以来，我国风投资本在退出上固然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得留意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深进和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。

三、我国风险投资行业面临的挑战

1.资金规模小，来源渠道单一

风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投进。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数目和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。

2.风险投资主体错位

风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金治理人。风投机构从风险投资者召募风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监视、治理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。

目前，我国风投主体的结构是不公道的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格式。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。

3.风投资本的利润实现与退出困难

高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。

风投资本变现回收主要有三种方式即:公然上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。

4.法律制度不健全

风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家固然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。

5.缺乏风险投资专业人才

风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、治理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂治理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。

四、应对我国风投发展挑战的建议

1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体

根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：

2.建立一套分散风险的投资机制

可以从投资多个阶段的企业并分批投进资金、组合投资、联合投资、合同制约、治理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。

3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才

与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作本钱和本钱，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。

4.建立畅通的风投资本退出渠道

风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要鉴戒国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的上风、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。

5.完善相关法律制度

修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束和正当权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《贸易银行法》、《保险法》、《养老基金治理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，答应它们适度地参与风险投资。修改税收法律制度，避免双重征税。

风险投资是一个系统工程。它的充分发展需要金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力；政府要为其发展营造一个良好的市场环境，摆脱行政干预，完全按市场规律办事；加快我国风险投资的发展需要一个完整的投资体系支撑，这个体系不仅要包括健全、成熟、规范的支持系统，还要具备一套分散风险的投资机制和有效的治理机制；构建我国风险投资体系，促使风险投资进进良性发展，对我国国民经济的发展具有十分重要的意义。

参考文献：

陈德棉蔡莉风险投资：运行机制与治理.北京：经济科学出版社，2003.

徐力:我国风险投资退出机制探索.中国市场,2007，(52)

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关键词：风险投资；创业板；IPO

1风险投资及其特点

随着我国市场经济的发展和技术的进步，风险投资作为股权投资的一种进入人们视野。我国风险投资经历了投资于互联网企业转型到更多行业和高成长性企业，但其发展仍处于探索阶段，风险投资机构对被投资企业的管理参与的有效性、风险投资参与对企业上市过程中信息不对称的改善作用，以及企业上市后是否仍然受风险投资机构的影响，这些问题都影响着风险投资业的进一步发展。风险投资是股权投资的一种，但其投资对象更侧重于高风险和高成长性的中小企业，尤其是高新技术企业，除了对被投资企业提供资金外，风险投资机构也会参与企业管理，在企业达到成熟期后，风险投资机构帮助企业上市，并在上市过程中转让其股权，实现资本收益。通常，风险投资拥有以下四个突出特点：(1)风险投资的流动性较小。风险投资具有长期性，其更加看重被投资企业的发展潜力，一般需要经过3～8年才能取得回报。(2)风险投资的风险较高。风险投资主要投资于刚刚起步的中小企业，这些企业往往面临更大的技术、管理、市场、政策等风险。这类企业的成活率较低，但成功的企业回报率很高。(3)风险投资机构参与被投资企业管理。为降低投资风险，风险投资机构参与被投资单位内部管理和重大问题决策，有人事任命的权利，并且对企业经营提供咨询和监督控制，必要时可亲自接管公司。(4)投资过程中存在信息不对称的问题。刚起步的中小企业没有完善的信息披露制度及财务体制，风险投资机构无法像企业自身一样全面了解企业，由此产生信息不对称现象，并衍生出对道德风险、逆向选择和委托等问题。

2风险投资企业行业分布

截至2016年12月1日，559家中小企业在创业板上市，根据其上市公告中的前十大股东是否包含风险投资机构，可将这些中小企业区分为有无风险投资支持两大类(见表1)。从表1可以看出，559家企业中有风险投资支持的占一半以上，在风险投资支持的上市企业中，制造业又占据半壁江山。除科学研究和技术服务业外，有创业投资支持的上市企业均占到该行业上市公司数量的一半以上。风险投资在我国上市企业中有着非常重要的地位，对我国中小企业的发展有很大影响。进一步分析，在上市的制造业中电子、生物医药等高科技行业占比约为三分之一，其余均为传统制造业。传统制造业的比例远高于高新技术企业，我国风险投资选择投资行业时更加谨慎，不敢投资于风险较大的行业。

3风险投资对中小企业成长的作用

在中小企业成长的不同阶段，风险投资对其影响体现在不同方面。在起步阶段，风险投资的主要作用体现在为被投资企业提供的管理服务咨询和参与企业管理的活动中；在企业上市过程中，风险投资机构的加入，使市场交易各方对该企业的认识更加深入；理论上风险投资机构在被投资企业上市后即退出投资，但实际中仍有部分风险投资机构继续持有中小企业股权，对中小企业上市后的表现产生影响。

3.1风险投资机构的管理活动

风险投资拥有中小企业部分所有权，能够参与企业管理，具体的管理活动可区分为辅助和监督两部分，辅助管理包括被投资企业战略计划制定、管理策略咨询、人事管理参与、潜在客户挖掘、董事会和监事会的组建等。监督管理一般指对被投资企业的财务状况、运营情况、市场营销前景、股权变动等的监督。中小企业在其发展的早期通常仅拥有有限的管理经验和某项专利技术，而缺乏一些其他重要资源，如资金、外部关系网络等，这些资源是企业很难在短时间内获得的，只能靠风险投资机构为其提供。风险投资机构能够帮助中小企业快速稳定成长。风险投资对被投资企业的监管程度与所占股权比例相关，占股比例越高，监控力度越大。风险投资机构的监管活动一般不干预中小企业正常经营活动，但若发现中小企业陷入经营困境、或企业管理层故意损害所有人利益等问题，风险投资机构会加大监管。姚铮(2011)指出风险投资机构往往以实物期权的形式设计投资合同，当企业的发展没有达到预期，投资机构便有权利终止投资或对被投资企业的管理层进行惩罚。王兰芳(2011)研究了我国中小企业板上市的公司，也得出了相似的结论，即风险投资参与的企业的外部独立董事的比例更高，公司治理结构更健全。

3.2风险投资的认证作用及影响

创业板上市活动主要涉及企业自身、承销商、会计师事务所和投资者等主体，在信息掌握的方面，投资者处于劣势地位，其次是承销商和会计师事务所。信息的全面性和可信度会影响投资者的态度，增加上市过程中的成本。一方面，风险投资机构专门从事初创企业投资，必然拥有更多更加专业的判断视角，能够找到较好的企业进行投资。以此，忽略其他原因，有风险投资机构参与，一定程度上给投资者传递出此企业成长性较好的信号，容易让投资者信服。另一方面，风险投资机构参与，增加企业的信息披露、完善企业财务制度，从而降低了企业与投资者间的信息不对称，使有风险投资参与的企业更容易得到社会公众投资者的认可，从而在上市过程中得到更高的溢价。有风险投资机构参与的企业，上市过程中可以依托风险投资机构的关系网络，减少发行费用。风险投资机构一般会投资于多个中小企业，会经常和承销商、会计师事务所及机构投资者接触，使上市公司的股票被低估的可能性和程度都会减少。风险投资机构运用已有的专业网络也可以减少信息成本，创造出一个风险投资、创新型企业以及其所在区域经济发展的良性循环，资源持有者基于对风险投资筛选能力的认可，使被投资企业更容易获得其他经营资源。

3.3风险投资对企业上市后的影响

一般来说，风险投资通过企业上市，转让股权，收回投资，但也有部分投资机构由于各种原因不能及时退出，而在企业上市后继续持有企业股权。在我国这种情况比较常见，无论是因为股权锁定期的存在，还是看好企业前景要获得更大的投资回报，风险投资机构的继续持有股权的情况对上市后的中小企业都会产生一定的影响。风险投资对上市企业的作用主要集中于对被投资企业的投融资行为的影响，对企业管理者的活动的监督等。吴超鹏、吴世农等(2012)对有无风险投资参与的企业上市后的投融资行为差异对比分析，结果表明，风险投资的加入可以抑制过度投资，增加企业外部融资可以在一定程度上缓解因现金流短缺而导致的投资不足。

参考文献

[1]安文.分阶段投资在风险投资行业中的应用[J].科学技术与工程,2008,8(24).

[2]姚铮.风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究[J].管理世界,2011(02).

[3]王兰芳.创业投资与公司治理：基于董事会结构的实证研究[J].财经研究,2011(7).

[4]刘晓明,胡文伟,李湛.风险投资声誉IPO折价和长期业绩[J].经济与金融,2010(11).

[5]吴超鹏,吴世农,程静雅,等.风险投资对上市公司投融资行为的影响的实证研究[J].经济研究,2012(1).