风险投资案例分析范文
时间：2023-08-24 17:40:44
导语：如何才能写好一篇风险投资案例分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
篇1
关键词：风险投资；退出方式；绩效评价
引言
风险投资早在20世纪四五十年代就已经在美国产生，而我国则到了80年代中期才引进。经过几十年的发展，我国的风险投资业已经日渐成熟完善。但是，相比国外更发达的经济体制和市场环境，我国的风险投资业依旧存在许多问题，如不完善的风险资本退出方式绩效的评价指标、一些相关政策和法律制度亟待建立等等。此外，关于风险投资退出机制绩效的实证研究较少，因此，有必要针对风险投资的退出绩效进行实证研究。
一、国内外关于风险投资退出方式的研究现状
（一）国外研究现状
Kaplan通过研究不同国家的一些风险投资企业，最终得出不同国家的风险投资企业会因不同国家的金融体系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通过研究风险投资退出方式和企业净利润的一系列数据，最终得出以公开上市方式退出利润最高。Brau通过对一些风险投资企业项目的数据研究发现，当选择不同的退出方式时，其最终获得的溢价也不同。而且即使不受公司规模影响，IPO方式一般都要比企业并购高出20%左右。Murray通过对一些风险投资数据进行研究发现，当对初创企业进行投资时，大家一般更倾向于使用出售的方法来实现风险资本的退出。
（二）国内研究现状
通过分析研究国外风险投资成功退出案例，佟国顺在《风险投资的退出方式及其在我国的适用性分析》中结合我国发展现状，得出股权转让、IPO和企业清算最与我国现极端的发展情况和经济体制政策相适应，并对其适用性作了具体研究。王国松、戴国强从信息不对称角度对风险退出方式进行研究，发现基于信息不对称角度考虑，并购方式比IP0方式要好，尽管后者效率更好：同时研究还发现，是否采用IPO方式退出很大程度上取决于市场的好坏，市场状况好，则选择IP0方式，反之则用其他方式。李斌在《MBO，我国风险投资退出机制的一种现实选择》中结合管理层收购的优点，通过分析认为在短期内管理层收购方式将成为我国风险投资企业最重要的退出方式。最后作者还对这三种风险投资方式做了适用性方面的具体分析与探讨。黄超惠则认为，产权市场是未来我国风险投资企业最主要的退出方式，这是由产权市场自身的特点决定的。因此，我国必须加快产权市场建设步伐，帮助风险投资企业快速获取投资回报。通过研究美国风险投资金额和IPO实证，李松涛等得出IPO的频率也是风险投资者评价风险投资绩效的一个重要指标。丁楚红通过一系列研究，指出IPO等增值程度较高的方式是成功的风险企业退出时较多的选择。
（三）研究现状评价
国内外学者在风险投资方面进行了较长时间的研究，大部分是关于风险投资项目的选择、风险企业的管理等方面的研究，在风险投资退出方式绩效方面的研究较少，且国内学者关于风险投资退出问题方面的研究大多是对风险投资退出的宏观条件、外部环境、运行机制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，笔者用案例分析的方法对风险投资退出方式绩效进行了比较研究。
二、运用指标对案例进行比较分析
（一）退出市场容量比较
从退出市场规模上看，对于首次公开发行，任何资本市场都有一定的限制，因为一个企业必须具备相应的条件，才能在资本市场上向公众融资，即只有满足这些条件时才能上市。2010年10月，渤海轮渡曾第一次申请上市，但证监会并没有审核通过；直到2012年公司第二次申请才于4月25日终获通过。而中青旅收购乌镇旅游则没有任何限制。从退出市场质量上看，因为有明确的产权界定规则，中青旅收购乌镇旅游时，企业间的并购只需在相关中介组织如投资银行等的帮助下，根据产权界定规则自行操作。相对于IPO来说风险投资采用这一方式退出简单易行。因此，从退出市场容量来看，企业并购的退出绩效比首次公开发行更高。
（二）退出时效性比较
由于受市场环境影响较大，渤海轮渡登陆上交所收盘上涨6.91%，报11.76元，差于市场预期平均价12.24元。市场行情并不是很好，因此不利于及时退出。而IDG有退出的需求时，中青旅方面也有增持的意愿，可以实现及时退出。因此，在退出时效性方面，首次公开发行企不如企业并购的退出绩效。
（三）退出成本比较
公司上市的成本费用主要由中介机构的费用组成，根据上市公司的公开资料分析统计，包括上市初费、承销费、保荐人费、法律顾问费、会计师费等在内。从上市各项成本费用与筹资额的比例看，渤海轮渡募集106421.17元资金仅发行费用就达4678.83元；而中青旅收购乌镇旅游的费用远没有上市的费用高。从退出的时间成本看，渤海轮渡两次申请上市，从准备上市到最终成功上市至少历时两年时间；而IDG从乌镇旅游的退出只用了要短短一个月左右的时间。显然企业并购的交易时间成本比IPO的要低。分析可知，首次公开发行退出的成本要高于并购。
（四）退出收益比较
从退出收益看，按首日上市发行价格计算，中信产业基金账面退出回报为13.78亿元，为理论账面退出回报率3.19倍。从最初入股时投入4412万元，到如今的约4.14亿元，IDG该笔投资的回报率达到了近8.4倍，明显高于中信产业基金首次公开发行。
结语
风险公司一般选择在公司的未来投资收益的现值比公司的市场价值高时把公司出售给收购者。收购的公司希望通过收购完成一个或几个战略目标，作为被收购的公司了解他们的这些目标是非常重要的。如果被收购公司对收购公司生存有重大意义，被收购公司在收购的谈判中就会处于非常有利的地位。因此，准备采用收购方式退出的风险投资企业，在选择收购企业时，应更多考虑与被收购企业相互补的企业，这样成功概率更大。总之，本文只是通过有限的几个指标和两个案例得出企业采用并购方式的退出绩效要优于IPO方式，对此，还有待后来学者进行更加全面、深层次的研究。
参考文献：
[1]邓小明.风险投资退出研究[J].价格月刊，2009，（7）：82.
[2]丁璐，赵寅.风险投资退出机制的现状分析及政策创新建议[J].武汉金融，2010，（7）：32.
篇2
《亚洲创业投资期刊》(AVCJ)中文版于2005年由亚洲创业基金期刊集团联合中华人民共和国科技部、北京市创业投资协会、以及其它几家关联机构发起主办。
《亚洲创业投资期刊》(简称AVCJ)是一本消息详实可靠、内容严谨公正的专业性刊物，主要报道亚太区域内的私募股权和创业投资活动和信息。是亚洲私募股权和创业投资领域的领航性刊物。AVCJ提供的信息涵盖基金募资、投资、退出以及项目背后的人物和背景材料等信息。
《中国风险投资》
《中国风险投资》杂志是在中国原人大常委会成思危副委员长直接倡导，大力支持和关怀下创办的，依托中国风险投资研究院的强大学术背景，密切关注创业者和投资者的切实需求，分析宏观经济发展趋势，解析产业发展动向，剖析创业成功之道，提供投资创业最新资讯，致力于帮助创业者完成人生梦想，协助投资者实现资本增值，为创业者和投资者搭建沟通的平台，实现项目和资本的良好对接，共同推动中国风险投资事业的发展，提高中国企业的自主创新能力，推动中国经济更好更快地发展。
《中国风险投资》杂志共设七个栏目：速览、透视、聚焦、观察、人物、创业、展台。
《中国担保》
《中国担保》是由中小企业司指导，“全国中小企业信用担保机构负责人联席会”主办、长春市中小企业信用担保有限公司承办的担保行业权威期刊，2006年创刊，《中国担保》集学术性、理论性、指导性、观察性为一体，既注重理论探讨，也注重指导实际业务操作；紧紧把握时代脉搏，忠实记录担保业前进的足音，《中国担保》设有大势、业界、视窗、方式、广角等五个板块，涵盖了理论与实务、特别关注、业务研讨、业务创新、案例分析、法律问题研究、对话担保人、行业风采、书讯、阅读等精品栏目。中国扭保》是承接政府、金融、投资、担保的桥梁；是担保机构展示形象的载体；是关注与研究中国担保业发展问题的各界朋友各抒己见、交流经验的平台；是全国担保类报刊界充满激情与活力的新兴媒体。
《中国投资》
《中国投资》杂志是中华人民共和国国家发展和改革委员会主管，国家发展和改革委员会投资研究所、中国投资协会、中国国际工程咨询公司主办，中国投资建设领域唯一的中央级指导性大型刊物。《中国投资》自1985年创刊，拥有良好的政府背景和资源，拥有强大的资讯网络，是为数不多的政府信息资源平台之一。
《中国投资》提供最新的投资政策解读和案例，以第一视角为读者提供最权威最及时的投资信息。
《国际融资》
《国际融资》杂志在这一世界大趋势下应运而生，是中国期刊市场上目前惟一全面反映国际融资政策与信息、全面介绍国际金融机构和外国政府对华贷款和援助、为中国各级政府和企业进行国际融资牵线搭桥，反映国内金融机构、企业按照国际惯例进行资金运作的经济类专业杂志。具有前瞻性、政策性、独创性和实用性等特点。
《国际融资》杂志是一本重操作、重实际，为企业提供融资方面的先进理念、经典案例、权威观点、专家视野的刊物。
《股市密码》
篇3
1．政府授权经营集团。如广东省风险投资集团。
2．国有独资公司。如上海市创业投资公司、江苏省高新科技风险投资公司。
3．股份公司/有限责任公司。这类公司是由国有企业，高新科技开发区企业、上市公司、民营企业等筹组的公司，其特点是共同筹组资金、共担风险。如深圳创新科技投资公司、北京科技风险股份有限公司等。
4．上市公司分立机构。如联想投资公司、红塔创新投资公司、上海申能创业投资公司。
5．大学发起设立公司。如清华科技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公司等。
6．民营及外资发起设立公司。如IDG中国投资公司（基金）、时代在线风险集团。
国有风险投资机构的特点与管理构架：
企业特点：
由地方政府及相关部门全资或控股出资组建；
授权经营、委任企业法人代表或聘任经营管理班子；
通过多种形式的风险投资，促进当地创新科技产业发展；
通过项目投资及资本市场运作，实现国有资产增值保值；
根据风险投资行业特点，可用全额资本进行投资；
赋予组建区域性“风险投资行业协会”的功能；
可用国有风险资本，发起设立区域性或专业性的各类“风险投资基金”；
根据发展需要，经批准可在国内外设立子公司或分支机构；
接受委托，管理及运作地方政府支持中小企业发展的专项“风险创新项目资金”；
根据发展需要，地方政府可分阶段向风险投资机构增加注入“风险投资引导资金”，壮大其风险资本金。
管理构架：
授权经营公司不设立股东会，由董事会行使出资者职权；
参股、控股公司设立股东会；
董事会决策机构，决定公司重大事项；
监事会是经营监督机构，按公司法和公司章程行使职权；
经营班子负责公司资产运营管理及投资事务，对董事会负责；
通常设立项目投资部、财务管理部、战略发展部、基金（资产）管理部、人力资源部等工作机构，确保风险投资业务运作畅顺；
风险投资机构与独资、控股、参股公司的关系是以产权为纽带的出资者与经营者的关系。
风险投资机构可聘任独立的专家委员会，为进一步改善经营运作及创新发展，定期提供研究咨询。
风险投资机构的主要运作管理模式及内部治理结构：
以有限责任公司方式设立，对投资项目以股权管理方式运作。
其管理特点有：
选择投资项目——需符合国家产业政策及鼓励发展领域的创新科技项目；
投资项目评审——由公司内部的“投资决策委员会”和董事会，审定投资项目及投资金额；股权方式投资——以风险资金作股权投入，派出人员进入被投资企业的董事会、监事会，参与企业的重大决策；
组成项目管理团队——由擅长技术与企业管理、金融财务等3至4名员工，跨越不同的功能管理部门组成，负责投资企业的动态跟踪管理，以及筹划资本增值退出方案；
定期汇报进展——由管理团队定期交流项目管理及进展情况，对投资项目进行全过程动态研究与跟踪，建立共识。避免局部管理不善而且危及整个项目计划失败；
资本运作退出——通过项目股权转让或推荐项目企业上市，作为风险资本退出的主要途径；
激励与约束机制——对管理团队实施“风险投资项目资本增值退出奖励办法”。以及对因跟踪管理不善的项目人员进行调整直至解聘；
风险投资公司必须制定包括“廉洁自律”在内的基本管理规定，建立激发员工创造力的“开拓、求实、严谨、高效”的企业文化。
按培养风险投资家的目标，建立员工队伍的聘任与激励机制
风险投资机构需要高素质的人才，员工大多拥有双学历或多年企管经验
采用矩阵式聘任体系，按人才的配备要素进入相应的聘用职务系列
公司可按行政管理系列、投资管理系列、财务管理系列、行政辅助系列等聘用划分，每个系列都有近20个档次，并且各系列的档次都有相对应的聘用待遇平衡关系，以体现公司对每位员工的聘任都进入系统全面考虑。公司可在不同类别和不同层次上确定不同员工的任职资格、工作规范、薪酬标准。这样就构筑了一个系统化的全员聘任及工作平台，便于员工对本职工作、岗位、能力的认同，便于公司按投资管理需要实行跨职务系列的“项目团队”优化组合。
加强典型投资案例分析，加速管理层专业化和项目团队职业化建设
中国大陆在20世纪90年代初成立运作的风险（创业）投资公司，大多经历过采用类似信托投资或金融借贷的运作方式。这种运作方式，很难培养出富有创意又有务实操作能力的风险投资队伍。而部分从海外回国参与中国风险投资的专才，对中国国情（含法律、税务、企管等诸因素）要有一个深刻的理解过程，其对在中国的投资风险运作及项目企业的判断控制能力，有待实践中提高。因此，风险投资机构若拥有了较成熟的风险投资人才，拥有了众多的风险投资家团队，就拥有了持续发展的未来。
最近三年间，由于亚洲金融风暴的警示，中国的风险资本才真正以股权的方式进入被投资企业，风险机构的团队参与被投资企业的决策及市场运作。因此，真正以市场化运作的风险投资机构，需要在投资经营理念、选择项目指引、企业跟踪管理、资本运作退出、管理团队激励等方面，进行深刻的研究与总结。以典型的风险投资案例，以丰富的投资经历、经验或教训，以内部研讨的方式训练业务管理团队，迅速提升风险投资机构整体的专业化与职业化水平。
篇4
关键词：风险投资 资本进入 风险管理
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2012）10（b）-0190-05
1 绪论
1.1 选题背景
风险投资的发端最早可追溯到20世纪40年代的美国。在近20年的迅速发展中，风险投资已被公认为创新企业增长的“引擎”。风险投资的资本来源于私人资本、公共养老金、保险公司、捐赠基金、公司及个人天使投资等。由于其回报极为丰厚，使得近几年来风险投资基金规模急剧增长，从而极大地补充了创新企业的资金。微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司都因风险投资者提供了最初启动资本，已在各自的行业中成为领先者。风险投资基金规模也已因为在这些公司的投资及回报，从1970年的1亿美元发展到今天的超过1千亿美元。
国内创业投资界有这样的一个说法“20世界80年代看银行，90年代看证券，21世纪看风险投资。最近一两年来，创业投资的高风险、高收益、高增长潜力的特性，已经逐渐为国人所认识，国内风险投资行业迅速崛起，并带动了相关行业的发展，例如投资顾问公司、中介公司等等。不仅如此，政府、券商、上市公司、外资金融机构等纷纷介入风险投资，如四通、联想，清华同方、宝钢等公司或独自或联合其他机构成立风险投资公司，实行战略投资。
由此看来，风险投资行业的崛起和发展已是势不可挡，其高收益的特征吸引着一大批具有雄厚经济实力的风险投资家。高收益必然伴随着高风险，在当今人人都想分一杯羹的大环境下，如果尽最大可能规避风险？如果能获得最高的投资回报？成为摆在风险投资家们前的一大难题。一套行而有效的风险投资管理理论看来必不可少。
1.2 研究意义
经过多年的探索，中国风险投资事业在不断发展壮大，逐渐显示出其对中国科技成果转化及高科技产业化的重要作用。风险投资时的投资资金最终都要落实到具体项目中，由于风险投资项目大多数是由技术创新而产生的高科技项目，过去同行业的历史资料很少或几乎没有，因此在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。风险企业在整个项目运作过程中因管理不善而导致投资失败的风险统称为风险投资的管理风险，主要表现为：市场风险、决策风险和技术风险等。进行科学的风险管理，对于有效运用风险投资这一手段促进科技成果的转化，使风险投资项目实现最好的综合经济效益，具有重要的现实意义。
1.3 研究框架
本文主要通过研究风险投资家在进行风险投资的各个阶段可能遇到的各类风险以及对各类风险的有效风险防范和风险管理，得出相关规避和降低风险带来的相关损失，警惕风险投资家在做风险投资时应该审慎考虑，随机应变。在创新方面，由于中国在风险预警理论方面还比较缺乏，在以经济建设为中心和资本市场发展迅速的大环境下，风险投资行业蓬勃发展，急需建立起一套行而有效的风险管理理论，从风险投资的各个阶段的风险进行详细的分析，并得出相应的结论，从而给风险投资家们一个有效的警示和明确的指导。令风险投资家们在多变的政治经济大环境中，站稳脚，得到最大的回报，在经济危机发生之前能及时抽离，减少最大的损失。
本文多采用上网搜集数据表格，集合教材的理论知识，综合多方面的社会调查资料等方式完成。
1.4 术语说明
风险投资（Venture Investment）概念的界定是研究风险投资的起点，目前国内外对这一基本问题的认识尚有很大分歧。从国内外文献看，关于风险投资的各种表述多达10多种。美国风险投资协会的定义如下：风险投资时由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；欧洲投资银行将其定义为风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本……[1]总括各种对风险投资的定义，可以得出：风险投资是指具备资金实力的投资家对具有专门技术并具备良好市场发展前景，但缺乏启动资金的创业家进行资助，帮助其圆创业梦，并承担创业阶段投资失败的风险的投资。投资家投入的资金换得企业的部分股份，并以日后获得红利或出售该股权获取投资回报为目的。风险投资主要分四个阶段：资本导入（种子期），资本成长（创建期），资本管理（成长期）和资本退出（成熟期）。
风险投资家（Venture Investor）既是投资者又是经营者。风险投资家与银行家不同，他们不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向风险企业投资后，便加入企业的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。
种子期是指风险投资的第一个阶段，是指技术的酝酿与发明阶段，这一时期的资金需要量很少，从创意的酝酿，到实验室样品，再到粗糙样品，一般由科技创业家自己解决。创业家在这个阶段要主动寻找风险投资公司，推销自己的产品及经营理念，吸引更多风险投资家去投资。
资本管理（Capital management），是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对前两阶段又有增加，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入，最后，企业达到基本规模。这一阶段的资金称作成长资本，其主要来源于原有风险投资家的增资和新的风险投资的进入。另外，产品销售也能回笼相当的资金，银行等稳健资金也会择机而入。这也是风险投资的主要阶段，这一阶段的风险已主要不是技术风险，因为技术风险在前二阶段应当已基本解决，但市场风险和管理风险加大。
资本退出（Capital Exit），风险投资最终将退出风险企业。风险投资虽然投入的是权益资本，但他们的目的不是获得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。风险投资从风险企业退出有三种方式：首次公开发行；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。显然，能使风险企业达到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。
2 文献综述
根据学者的研究表明，中国的风险投资公司在投资项目时，都不同程度地出现了在项目尽职调查阶段对很多风险估计不足，一般较少使用相关的定量分析方法，而且对估计到的风险处理和控制办法并不得当，从而在一定程度上造成了在投资前对风险的规避不力。
2.1 国内学者的研究结果
韩树荣（2007）认为，风险投资为那些勇于涉足新技术、新的商业模式的投资者提供了丰厚的增值回报，但实际上每一次风险投资计划的实施都会涉及到一系列的难以估计的风险。当风险企业忽略了这些风险的存在没有采取有效的风险管理与控制措施时，将会给投资者带来巨大的损失，甚至是血本无归。
赵志运和申景奇（2007）也认为由于风险投资项目大多数是由技术创新而产生的高科技项目，过去同行业的历史资料很少或几乎没有，因此在项目运作过程中除了具有一般项目的风险以外，还具有本身的特殊性。风险企业在整个项目运作过程中因管理不善而导致失败的案例屡见不鲜。进行科学的管理风险控制，对于有效运用风险投资这一手段促进科技成果的转化，使风险投资项目实现最好的综合经济效益，具有重要的现实意义。另外，由于经验不足，在投资协议的拟定中，往往没有充分考虑到控制投资风险的需要，存在诸多不完善的地方。例如对于“一票否决制”、“股权逐步释放”等条款，有些早期的风险投资项目的投资协议中就没有设置，结果造成投资后碰到此类问题，缺乏有效的控制手段，甚至束手无策。
2.2 创新之处
在以上学者研究的基础上，本文通过案例分析和比较论证等方法继续深入探讨在风险投资的过程中投资家们可能遇到的各种风险，并提出相关的建议和对策，这对我国的风险投资行业有重要的意义。
3 风险投资管理的阶段特征
无论是哪个阶段的风险投资，一般都包含三方当事人，分别是投资者，风险投资公司和风险企业。资金从投资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。周而复始的循环，形成风险投资的周转。
性质上讲，风险投资大体上可以分为四个阶段。第一阶段为资本种子期；在这一阶段，普通合伙人要用6个月到1年的时间，寻找有限合伙人，筹集各类资金。第二个阶段是资本投资增长阶段；在这一阶段资金已经进入风险企业，并且风险企业已经开始研发产品推出市场。第三个阶段为管理阶段；风险投资家在投资后，并不以为大事已成，他们还是要间接参与风险企业的经营管理，帮助后者成长壮大。在这一阶段，风险投资家的目标都很明确，需要增加风险企业的市场价值，因为增加它的价值就是增加自己的投资收益。最后一个阶段是风险投资的结束阶段；这个阶段在风险投资界也叫做退出阶段，风险投资家将所有的资产变为资金，从而收回全部所投资的资金。
3.1 资本种子期的风险阶段特征
投资项目的筛选是风险投资的第一个步骤，也是最重要的步骤。在种子期，风险投资家面临着极高的投资风险。由于风险投资家对创业者的产品领域不熟悉不了解，从而存在很高的信息不对称的风险。当风险投资家筹集到资金后，就要投向风险企业。这些企业主要靠一些关键技术，这些技术只被少数创业者掌握；另外，企业在创业期一般缺乏完善的公司治理结构和财务数据，也没有可供观测的信誉记录。由于创业者更了解自己、自己开发的技术和企业，因此，风险投资家在选择创业者是存在着信息不对称。
除了上述的信息不对称风险外，风险投资家还可能面临着极大的信息成本。这尤其针对首次接触风险投资的人来说，由于不熟悉各行业的运作，盲目地去寻找一个创业家去合作是一件很难的事。有些风险投资家大费周章地找了一个相对称心的投资项目，但是到头来还是发现没有合作的机会，导致计划告吹。有些风投家在寻找中介时，没有了解中介公司的信誉，往往遭遇骗局。现今的风险投资中介公司的发展良莠不齐，中介人员素质不高，中介监察考核制度不完善等都对风投家造成严重的损失。所以信息成本也是风投家们要考虑的一个因素[2]。
3.2 资本导入期的风险阶段特征
在资本导入期，风险投资家主要考察风险企业经营计划得可行性，以及产品功能与市场竞争力。如果风险投资公司觉得投资对象具有相当的存活率，同时在经营管理与市场开发上也可提高有效帮助，则会进行投资。这一阶段风险主要是技术风险和市场风险。
技术风险是指在风险投资过程中，因技术因素导致创新失败、风险资本无法收回的可能性。风险企业所拥有的技术是吸引风险投资的重要因素之一。正是因为技术的先进性、独立性和市场性，才赋予了风险企业巨大的发展潜力和高成长性，风险投资才会产生高额投资回报。然而，一项技术的商品化和产业化过程中面临着诸多技术风险。高技术产品的重要特点之一就是寿命周期短、更新换代快。如计算机的电路技术在短短四十多年内已经更换了五代，新技术取代旧技术的周期越来越短，从最初的真空管到晶体管，周期13年；从晶体管道集成电路，周期8年；从大规模集成电路到超大规模集成电路，周期仅为3年[3]。
市场风险是指风险投资主体由于市场的不确定性所面临的亏损的可能性。即新产品成功地制造出来后能否将其顺利地推向市场。产品销售不畅的原因有：（1）产品的功能与价格之比过高，顾客难以接受；（2）目标市场定位不准；（3）广告宣传不当或不力；（4）产品有严重的副作用或缺陷。
3.3 资本管理期的风险阶段特征
当风险投资家和创业家签订合作协议后，风险投资家酒药参与风险企业的经营管理。这就进入了第三个阶段，管理阶段。
在风险管理期这个阶段，风险投资家主要面临着决策风险，管理风险和财务风险。其中，决策风险是指在项目选项、投资决策等重大决策上由于信息的失真、判断预测不准而造成的决策失误。比如对风险的分析，预测不准，没有权衡收益和风险，当项目出现不利因素时没有及时进行控制等。管理风险是指在企业管理过程中，由于受到政策、法律、利率等外部环境的影响以及企业管理层自身管理水平的限制、使企业在经营中存在着许多风险。比如人事大变动造成的人才流失和利益损失。财务风险是指当企业采取借贷方式融资时，企业的负债比例增大，到期还不上贷款的财务风险也增大。由于各种因素的影响，企业发展的后续资金缺乏，使企业发展受阻。面临不进则退的危险。
风险投资家与创业家同甘共苦，共同管理企业。风险投资家获得一定的支配权是减少风险的一种方式。
3.4 资本退出期的风险阶段特征
一项风险投资的时间大约为四到五年，一些特殊的投资可能需要更长的时间。风险资本家进行投资的目的是为了获得最大的投资回报，上市是风险投资公司最希望看到的，也是最理想的结果。但是高技术公司的风险极大，同业竞争性较强，即使能顺利地开发出产品，也可能因类似产品已面市或新产品推出的时机不对而导致失败，而且高科技公司还可能因经营不善或产品无法顺利开发成功而倒闭。
风险投资本身就是一个高风险的合作项目，当投资企业经营到一定成熟阶段时，风险投资家应该要考虑资本退出。其实与其说资本退出是风险投资的最后一个步骤不如说资本退出也是防范风险的一个方法。
3.4.1 资本退出的方式
（1）上市。若一个公司发展迅速，业绩较好，可首先选择公司上市这种方法。公司上市这种方法较灵活，风险资本家可以通过出售所有的股票而立即获得全部的收益，也可在一段时间内逐渐将股票买出而逐渐获得收益。这是从企业中完全抽身的一种好方法。
以苹果公司为例，这个最初在车库里的小作坊，在极短的时间内发展成为现代化企业，成为风险投资成功的案例。1977年4月，苹果公司首次公开推出了新产品——苹果二号，1977年销售额为250万美元，1980年达1.17亿美元，1982年达5.83美元，成为《幸福》杂志500家大公司之一，这是第一次，一家新兴企业在5年之内进入《幸福》杂志500家大公司排行榜。1980年12月12日，苹果公司首次公开发行股票（IPO），以每股22美元的价格公开发行460万股，集资1.01亿美元。乔布斯、马古拉、沃兹尼克、斯科特4人共拥有苹果公司40%的股份。早期在苹果公司投下赌注的风险投资家，都获得丰厚的回报。阿瑟洛克1978年花5.76万美元，以每股9分的价格买了64成股票，首次公开发行进价格1400万美元，增值243倍。而马拉古最初投入的9.1万美元已增值1637倍。苹果公司是风险投资成功的案例。公司首次公开发行使投资者满载而归。这是风险投资的理想结果。从苹果公司成功的经验看出，风险投资的退出政策市获取高额回报的关键[4]。
（2）卖出选择权。把公司出售给第三者，是退出的一种快捷方法。尤其在被投资公司经营业绩不接时，这种权利使得风险投资基金能抽回资金，将资金运用在其他的投资项目上。但在这种情况下，风险投资家都希望能将该项目尽快售出，退出资金。因此，在价格的谈判上，商业买主会利用风险投资家的这种心情，尽量压低价格。这种卖出选择权还可运用于被投资公司经营业绩不错，但是因为某些原因无法在短期内上市。
（3）管理层收购。风险资本家可将其持有的股份出售给被投资公司的管理层。这种方法会促进被投资公司的管理层努力工作，并保证公司的所有权及管理权变动不至于过度。
4 风险投资管理的意义及策略
国内风险投资的发展历史不长，而且由于客观环境的特殊性，使国内风险投资存在一定的先天不足。中国风险投资缺乏相关的规范化法律制度环境，同时又缺乏合格的专业风险投资人才，更缺乏风险投资的经验。这些都使中国风险投资项目的风险表现出一定的特殊性，因而就对投资项目的风险管理提出了特殊的要求。
4.1 风险管理的方法
随着社会的发展和科技的进步，风险投资中的风险因素越来越多，无论风险投资家还是创业家，都日益认识到进行内部风险管理的必要性和迫切性。人们想出种种办法来对付风险，但无论采用何种方法，风险管理的一条基本原则是：以最小的成本获得最大的保障。对风险的处理有回避风险、预防风险、自留风险和转移风险等四种方法。
（1）回避风险。回避风险是指主动避开损失发生的可能性。如考虑到游泳有溺水的危险，就不去游泳。虽然回避风险能从根本上消除隐患，但这种方法明显具有很大的局限性，因为并不是所有的风险都可以回避或应该进行回避。如人身意外伤害，无论如何小心翼翼，这类风险总是无法彻底消除。再如，因害怕出车祸就拒绝乘车，车祸这类风险虽可由此而完全避免，但将给日常生活带来极大的不便，实际上是不可行的。
（2）预防风险。预防风险是指采取预防措施，以减小损失发生的可能性及损失程度。兴修水利、建造防护林就是典型的例子。预防风险涉及一个现时成本与潜在损失比较的问题：若潜在损失远大于采取预防措施所支出的成本，就应采用预防风险手段。以兴修堤坝为例，虽然施工成本很高，但与洪水泛滥造成的巨大灾害相比，就显得微不足道。
（3）自留风险。自留风险是指自己非理性或理性地主动承担风险。"非理性"自留风险是指对损失发生存在侥幸心理或对潜在的损失程度估计不足从而暴露于风险中；“理性”自留风险是指经正确分析，认为潜在损失在承受范围之内，而且自己承担全部或部分风险比购买保险要经济合算。自留风险一般适用于对付发生概率小，且损失程度低的风险。
（4）转移风险。转移风险是指通过某种安排，把自己面临的风险全部或部分转移给另一方。通过转移风险而得到保障，是应用范围最广、最有效的风险管理手段，保险就是其中之一。
4.2 风险投资管理的策略
为了应对风险投资在各个阶段可能遇到各种风险，结合风险管理的四个手段，我们可以得出以下的策略，做到预防和减低风险带来的损失和危害。
（1）认真分析项目计划书的可行性。这是最重要的一个环节。一份可行的计划书应该显示出对投资者足够的诱惑。风险投资家应该看看其是否完整地说明了企业的经营现状、发展规划以及未来的发展前景；另外，还要综合分析该产品的核心技术。很多风险投资项目的技术设想还只停留在实验阶段，因而必须分析判断该技术设想是否具有超前意识，在目前是否可以实现，是否还需克服很多技术难关才能将其变为实用的技术等等。还要评估该新产品是否需要依靠其他厂家的产品，技术产品是否具有独特的核心技术。这些都要靠风险投资家仔细分析研究计划书，尽量降低信息不对称带来的风险。
（2）考虑创业家的素质。风险投资家和创业家实质上是一种合伙人的关系，企业是否经营得稳妥都直接与企业家的素质挂钩。风向投资家应该从多个角度去考察创业家是否在他所从事的技术领域里具有敏锐的观察力，是否掌握新产品的市场全貌，是否懂得如何去开拓新产品的市场，是否具有利用各种办法去筹措发展资金的能力，是否有想自己的技术设想变为现实产品的能力等。当然这种考虑并不是绝对的，往往与企业家自身的素质水平有很大的关系。对于风险投资家来说，选对了人，也就成功了一半。一个优秀的企业家，可以不具备精深的技术知识，但必须具备这样的一些素质：具有强烈的创新意识和愿望，不墨守成规，不人云亦云；具有敏锐的机会意识和高超的决策水平，善于发现机会，八五机会并利用机会；具有强烈的责任心和自信心，敢于在困境中奋斗，在低谷中崛起。
发达国家的高技术产品创新的成功经验之一，就是技术专家、管理专家、财务专家、营销专家的有机组合，形成企业管理的整体优势，从而为高技术产品创新奠定坚实的组织基础。那种由技术所有者包揽一切，集众权于一身的家长式管理，往往由于管理水平、管理模式等方面的问题，导致企业创新活动的失败。
（3）要想解决技术风险，风险企业可以走合作研究之路。合作研究是指企业与企业之间或科研单位之间发挥各自的优势，联合研究开发，共同生产销售。它是提高开发效率、减少技术创新风险的有效途径。其特点是合作的各方共担风险共享成果。合作的方式可以使多种多样的，欧洲各国在进行独立开发的同时，还特别注重加强国与国之间的合作，对于那些一国开发有困难，而对各国发展都有利的高科技项目，如“尤里卡”计划、航天技术等都由各国联合开发，经费由各国共同提供。我国企业的很多重要新产品大都是联合开发的结果。
（4）为了应对市场风险，风险投资家和企业家在产品投入生产之前，应该做一套完善的市场调查。要了解该产品在市场的价格定位以及消费者对该产品的接受度和受欢迎程度。做好一个详尽的市场销售计划和宣传计划。在解决决策风险方面，首先不选择具有两个风险以上的项目；选择可接受的风险和可控制的风险；尽量选择低风险高收益的项目。
（5）管理风险的解决方法：建立一套灵活的激励机制。允许企业管理者投资入股，也可以技术入股，占有企业一定比例股份甚至绝大部分的股份；允许管理层在完成经营指标的情况下可以持有更多的股份，安排期权制；允许企业在一定条件下回购企业的全部股份。风险投资公司控股的目的是为了保证投资的安全，当资本增值时就退出，允许企业持有绝大部分的股份即是约束也是激励；在对风险企业管理层的激励机制中，美国普遍采用期权制。将企业的股份的10%～20%做成期权计划，按照不同层次管理人员的不同比例，分期赋予其预定价格优先购买股份，并在公司上市时以市价售出的权利。以此来约束企业管理队伍；在企业的薪酬制度方面，可以参考如下方案：员工的基础工资处于浮动中，达到预期目标，就按照规定获取报酬。同时在薪酬机制加入一些常量和变量。常量即是基本工资，董事长工资由股东确定，总经理工资由董事会确定，员工工资由总经理董事会批准。变量即是与业绩挂钩的奖金。
5 一个案例分析——携程的成功之路
携程旅行网（ International， Ltd）创立于1999年初，主要的投资者有美国Carlyle Group（凯雷集团）、日本Soft Bank（软银）、美国IDG（国际数据集团）、上海实业、美国Orchid（兰馨基金）等。作为一个创业型的互联网企业，携程协助私募股权基金的力量得到了迅速的发展，并与2003年12月9日登陆美国纳斯达克（NASDAQ）正式挂牌交易。
作为中国领先的在线旅行服务公司，携程旅行网成功整合了高科技产业与传统旅行业，向超过4000万会员提供集团酒店预订、机票预订、度假预订、商旅管理、特惠商户及旅游资讯在内的全方位旅行服务，被誉为互联网和传统旅游业的无缝结合的典范。
5.1 携程网的创立
1999年春节后的一天中午，一顿再平常不过的午餐，成就了沈南鹏、梁建章和季琦三人的商业帝国，成就了沈南鹏“携程之父”的美名。他是耶鲁MBA出身，时任德意志中国资本市场主管，多年的工作经历让他具有相当的融资力和宏观决策能力；梁建章，曾在甲骨文公司做过研发工作，技术背景深厚；季琦，有丰富的创业经验，擅长交际，对管理和销售都有一套。三人都具备了创业家的素质，这为以后的成功奠定了夯实的基础。经过一番讨论，最终他们决定：向旅游业进军。在携程创始之前，沈南鹏等四人共投资了200万元。不过单靠这点资金，携程不可能得到快速的发展。沈南鹏便积极向外寻求合作机会，而在此时，有不少的风险投资公司对携程产生了浓厚的兴趣，认为旅游业在国内市场大有可图之利。
5.2 携程网风险投资历程
第一步：吸引IDG第一笔投资50万美元。1999年4月，创始人梁建章、沈南鹏、范敏和季琦四人成立携程香港公司[ （Hong Kong）Limited]，注册资本约200万元人民币，公司的股权结构完全以出资的比例而定，沈南鹏是“最大”股东。携程在国内的业务实体携程计算机技术（上海）有限公司[Ctrip Computer Technology（Shanghai）Co，Ltd]早在1994年就已成立，携程香港公司成立后，以股权转让形式100%，控股携程上海公司。1999年10月，在携程网站还没有正式推出的情况下，基于携程的商业模式和创业团队的价值，最早进入中国市场的美国风险投资公司之一，IDG技术创业投资基金凭借携程一份仅10页的商业计划书向其投资了50万美元作为种子基金。作为对价，IDG获得了携程20%多的股份。在携程随后进行的每轮融资中，IDG都继续跟进。
第二步：吸引软银等风险投资450万美元，携程集团架构完成。2000年3月，携程国际（ International， Ltd）在开曼群岛成立。由软银中国创业投资有限公司（Softbank China Venture Investments）牵头，IDG，兰馨亚洲投资集团（Orchid Asia， LP.），Ecity Investment Limited、上海实业创业投资公司（S.I. Technology Venture Capital Limited and Certain Individual Shareholders）五家投资机构与携程签署了股份认购协议、携程以每股1.0417美元的价格，发售432万股“A类可转可赎回优先股”。其中，除了IDG追加投资认购了48万股以外，软银认购144万股；兰馨亚洲认购921，600股；上海实业和一些个人股东认购48万股。本次融资共筹得约450万美元。随后，携程国际通过换股100%控股携程香港。这样，携程的集团架构完成，为携程以红筹模式登陆海外证券市场扫平了道路。
第三步：引来美国凯雷集团等机构的第三笔投资。2000年11月，凯雷等风险投资机构与携程签署了股份认购协议，以每股1.5667美元的价格，认购了携程约719万股“B类可转可赎回优先股”。其中凯雷亚洲认购了约510万股，投资额约达800万美元，取得约25%的股权；而软银、IDG和上海实业分别增持约64万股、41万股和83万股；兰馨亚洲增持了约18万股。至此，携程完成了第三次融资，获得了超过1000万美元的投资。
第四步：吸引老虎基金，提升了国际投资者的认可度。2003年9月，携程的经营规模和赢利水平已经达到上市水平，此时获得了上市前最后一轮1000万美元的投资，携程以每股4.5856美元的价格向老虎基金（Tiger Technology Private Investment Partners， L.P. and Tiger Technology， L.P）发售218万股“C类可转可赎回优先股”。这笔投资全部用于原有股东包括凯雷、IDG、上海实业及沈南鹏、季琦等创始人等的套现退出：携程以每股4.5283美元的价格赎回普通股和A类可赎回股票共约122万股，以每股6.7924美元价格赎回约64万股和B类可转可赎回股票。对于准备在美国上市的携程来说，能在上市之前获得重量级的美国风险投资机构或者战略投资者的投资，对于提升公司在国际投资者的认可度有着非常大的帮助。
第五步：登陆纳斯达克市场，私募完成增值。2003年12月9日晚11时45分，携程国际以美国存托股份（ADS）形式在美国纳斯达克股票交易所正式挂牌交易。本次携程共发行420万股ADS，发行价为每股18美元，其中270万股为新发股份，募集资金归携程；150万股为原股东减持套现，募集资金归原股东，扣除承销等各项费用，携程得款4520万美元，站IPO总额的60%；原股东得款2511万美元。
IPO后，携程总股本3040万股，市值约5.5亿美元。上市当天，携程以24.01美元开盘，最高冲高至37.35美元，最终以33.94美元的价格价格结束全天的交易，收盘价相对发行价上涨了88.56%，一举成为美国资本市场2000年10月以来首日表现最好的IPO。
凭借着一轮又一轮海外风险投资入主携程，携程拥有了更充足的资金、资本，进一步加强了携程集团公司化的进程。目前，携程旅行网拥有国内外五千余家会员酒店可以供预订，是中国领先的酒店预订服务中心，每月酒店预定量达到五十万余家。在机票预订方面，携程旅行网是中国领先的机票预订服务平台，覆盖国内外所有航线，并在四十五个大中城市提供免费送机票服务。
从最初的一个商业计划、三四个合伙伙伴，到现在这样一家市值15亿美元的公司，携程凭借着海外风险投资走到今天国内的数一数二的低位，实在是强大。
6 结论与建议
风险投资者的风险管理目标有两个方面：资本增值和资本的保值。资本的增值是指通过对新兴增长企业的资本投资获取长期增值收益；资本的保值是指风险投资者通过积极的风险企业管理来实现风险资本的保值。综上所述，我们可以得出以下结论。
（1）审慎选择投资机会。风险投资家应对拟投资对象进行充分的风险识别与前期的评估。在投资之前，应对影响风险资本增值与退出的风险充分加以分析，在科学分析的基础上设计出相应的风险管理与控制方案并付诸实践。
（2）全面分散投资来降低风险。众所周知，把鸡蛋放在同一个篮子里是很危险的，风险资本的投资必须分散化，资金应投向有较好前景的高增长行业中，风险资金的20%以上不能投向任何一个单独的风险企业，应投向将全部资金投射30～40个组合投资风险企业，且这些企业应处于不同的发展阶段，从而避免非系统风险。
（3）建立和完善风险投资管理体系。风险因素不但错综复杂，而且因时、因地、因人、因事、因市场竞争而不断变化，不易被察觉，不易被识别，不易把握。为了控制风险，投资者应当认真履行投资原则，并与企业一道，同心协力，共同建立和完善风险投资管理体系。
（4）加强对风险投资管理人才的培养。人才是企业发展的关键，风险的察觉，识别和控制，机遇的洞察，捕捉和把握，都有赖于风险投资管理人员智力和能力的有机结合与发挥。因此，大力开发人力资源，培养高素质，高水平的风险管理人才应作为大事认真抓好。
综上所述，由于风险投资作为一种投资于高新技术企业中的投资活动，对于国家的发展和建设具有举足轻重的作用，因此化解其风险就具有非常重要的意义，而通过对风险投资的风险分析，我们找到了对风险投资进行风险管理的一系列方法和手段。运用这些方法和手段可以降低风险投资失败的概率，从而保障对于高新技术企业的投资获得良好的经济和社会效益，并以高新技术企业的发展为契机，促进整个国民经济的发展，增强我国的综合国力。
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篇5
通过对近年在中国资本市场发生的估值调整协议典型案例的梳理（表1），可以看出，在风险投资中，估值调整协议的应用具有以下特点：首先，权益作为激励手段。在风险投资中，企业家既想获得发展需要的基金，也不愿失去企业的拥有权，因此，令企业家在盈利能力良好时获得企业较多的权益，在盈利能力不好时，失去企业部分权益，能有效的激励企业家充分发挥创新能力。因此，应用于风险投资中的估值调整协议，多以权益作为激励手段。其次，没有单方面的赢家。对于风险投资机构而言，若企业做强做大，风险投资机构通过出售权益而获得高额利润，若企业经营不善，即使风险投资获得较多的股权，替换管理层，也有可能使管理目的扭曲，经营中断，造成无法挽回的损失。对于创业企业而言，达到估值调整阀值，即获得了融资，又获得了较多的权益，若达不到阀值，将有可能失去企业。因此，企业家盈利水平到达估值调整阀值时，风险投资机构和创业企业实现共赢，是双方共同期待的结果。由此可见，在风险投资中，估值调整协议通常是利用权益（由固定权益和变动权益两部分构成）补偿投资机构的风险，因此，固定权益和变动权益两部分之间存在怎样的关系，特别是双赢结局的出现与否，如何影响这两部分权益的构成，对于揭示估值调整协议风险补偿的作用机理有重要研究意义，是合理应用估值调整协议，科学选择风险投资金融工具亟待解决的问题。
1文献综述
对于风险投资估值调整协议的研究，目前学者主要利用期权理论、合约理论和案例分析等方法围绕激励和风险问题展开，在激励问题方面，项海容提出估值调整协议对创业企业家存在激励作用，激励效应的程度受到目标难度的影响，目标设置的难度越高，企业家的努力程度就越差，而目标难度的设置受到项目风险、创业企业家的能力和项目互补等因素决定，只有当这些项目内部的环境被充分考量，才能得到有效的激励效果，同时还证明，当目标的难度有差异时，造成的社会效率也不同。张波指出当企业管理层的风险偏好是中性的时候，估值调整协议能够有效保护投资者收益和激励管理层，解释了现实案例中所涉及的投融资双方行为以及收益分配结果。胡晓珂分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点，论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标，孙艳军从合约理论的角度，剖析了估值调整协议的应用基础，阐述了估值调整机制的合理价值，认为估值调整协议对我国多层次资本市场的发展具有重要意义。在风险管理方面，程继爽从我国企业签订估值调整协议融资的现状出发，探讨了估值调整协议的涵义和要素,进而指出了我国企业抵御风险和提高利用估值调整协议融资质量的途径。刘冰和杨明国首先从期权角度分析估值调整协议的特性，通过摩根斯坦利对永乐并购中的估值调整协议的应用，从企业的风险意识，估值方法、估值标准、风险防御能力等方面给出了对我国企业的建议。
专门针对估值调整协议的国外研究甚少，而与其相似的或有权益（或有控制）形式的合约研究较多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的关于“怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约”的结论与估值调整协议最为相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解决了两个问题，一是怎样建立一种可以让委托人都满意（目标一致）的初始合约，二是，何时初始合约不能实现委托人的目标一致性，此时控制权又当如何分配以实现有效性。为了解决以上这两个问题，作者进行了许多假设：有许多的投资者都在寻找好的投资机会；企业家有好项目因此有足够的议价能力，并提出一个“takeit–or–leaveitoffer”给投资者选择；在合约执行中存在许多的风险，例如，一些重要的决定是否会被合理的描述；货币收益都可被双方证实；企业家除了在意货币收益外，还在意如荣誉、人力资源的非货币收益；还假设了双方的收益和控制权分配。通过这些假设和一个不完全合约的分析，作者提出在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予企业家，使其继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予风险投资家，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效率的行为选择。
对于基于估值调整协议的权益分配问题鲜有研究，学者们主要利用双向道德危害模型，基于权益投资、轮次投资等不同的形式，对风险投资权益问题得出了一些有益的结论。岳意定，邹福阳和刘丹指出风险投资家和企业家在给定的股权结构下存在一个与股权相关的均衡努力水平，对创业企业和风险投资机构股权比例进行设计,研究了融资顺利进行和道德危害有效防范的问题。徐玖平和陈书建构建风险投资机构和企业家之间的道德危害模型，证明合约设计、分阶段投资、监督、股权配置和声誉机制的建立等激励机制对风险投资机构具有良好的激励作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一种多轮次投资中的问题，证明一种固定权益比例的合约会给风险投资家在所有的投资轮次中固定的权益比例，这会使得内部的投资者作出最优的投资决策，并在今后的投资轮次中，不会对证券作出错误的估价，Hellmann对可转换证券中的上市阶段的最优权益分配问题进行了研究，同时，他提出双向道德危害下，最优权益分配与风险投资机构和企业家的工作效率和努力效果有关，值得注意的是，他提出的权益分配仅是基于纯股权融资模式，实际上，当金融工具发生改变时，风险投资机构和创业企业家的激励模式也发生了改变，最优权益比例也会随之改变。与本文的研究内容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文隽及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann为本文基于双向道德危害的模型构建提供了基础，而晏文隽和郭菊娥通过对蒙牛和摩根士丹利对赌协议的分析，给出了风险投资中的估值调整流程(如图1)，是本文模型构建的依据。通过以上文献梳理可以看出，以往的研究在对估值调整协议权益分配及其影响因素方面较为匮乏，该问题的解决对于风险投资机构应用估值调整协议管理项目投资风险有重要的理论价值和现实意义。为此，本文将根据估值调整协议的权益分配形式（如图1），基于双向道德危害风险，构建风险投资中估值调整协议权益分配模型，研究估值调整协议应用下最优固定权益分配比例及其影响因素，并给出创业企业和风险投资机构的或有（绝对）控股的充分条件。
2风险投资估值调整协议权益分配模型构建
2.1基本假设结合文献[1]的研究结论，应用估值调整协议的背景下，当创业企业表现优异，价值达到权益转让的标准，即风险投资机构和创业企业取得双赢后，风险投资机构选择在企业价值到达V*时退出。
2.2基本模型根据假设可知，风险投资机构和创业企业的效用函数为为企业家和风险投资机构各自的激励约束，他们都会付出努力以最大化各自的效用。
3风险投资估值调整协议权益分配模型分析
根据风险投资估值调整协议权益分配模型基本假设，可得出风险投资机构获得的最优固定权益分配比例的解，及其影响因素，即定理1，同时还能够得出风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件，即推论1。
3.1风险投资机构获得的最优固定权益分配比例及其影响因素定理1：在满足模型基本假设下，风险投资机构获得的最优固定权益分配比例为。该定理说明，风险投资机构在应用估值调整协议进行投资时，所获得的最优固定权益分配比例除了与工作的效率和努力程度有关之外，还与实现双赢的先验概率（1-p）和调整的那部分权益，即估值分歧a有关，而风险投资机构受估值分歧和双赢结局发生的影响程度和方向，在推论1中给出证明和解释。同时定理1还说明，调整的权益和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，其中值得注意的是，不论实现双赢的可能性有多大，估值分歧不能过大，这是因为，分歧大时，若实现双赢，则风险投资机构惨败，若未实现双赢，则创业企业惨败，两种结果皆不能实现最优权益比例。该推论1的1）式说明，当双赢出现的可能性较大，风险投资机构失去部分权益的风险较大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成正比，也就是被调整的权益比例越多，估值分歧越大，风险投资机构需要通过越多的固定权益比例补偿失去权益带来的风险。当双赢出现的可能性较小，企业家失去权益的风险增大，此时风险投资机构获得的最优固定权益分配比例与调整的权益成反比，也就是随着被调整的权益比例增多，风险投资机构固定权益比例需要减少以实现对企业家的有效激励。
3.2风险投资机构和创业企业或有（绝对）控股的充分条件该推论说明，风险投资机构获得的权益分配比例，依赖于风险投资机构可能输给创业企业的价值。当创业企业努力工作，不断实现创新力，提供企业的盈利能力，并使得盈利水平超过估值调整规定的标准，创业企业会拥有企业的绝对控股权[16]（如推论2中1）式），但若风险投资机构承担损失较大时，风险投资机构会令估值调整前的权益比例超过半数以弥补承担的风险，此时风险投资机构获得企业的绝对控股权（如推论2中2）式）。若要风险投资机构始终不获得绝对控股权，则需要一方面创业企业家非资金的贡献大，另一方面风险投资机构承担的现金损失小（如推论2中3）式），根据以上分析可得表2。
3.3数值诠释根据定理1，根据最优固定权益的解析解，令创业企业的最高价值每份权益转换的价格K=1，创业企业工作效。根据图3，风险投资机构最优固定权益比例eˆ，随风险投资双赢可能性(1-p)的增大而增大。实现双赢的可能性增大，说明在与企业对赌的过程中，风险投资机构将很可能输掉部分权益。因此，风险投资机构需要较多的固定权益比例补偿风险，保护自身的权益。根据图4，随着风险投资机构和企业家之间估值分歧a的增加，风险投资机构最优固定权益比例eˆ的变动，受到风险投资双赢的可能性(1-p)的调节。当双赢的可能性较大，以图4①为分界，此时(1-p)>0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例也要增加，这是因为双赢可能性大，导致风险机构估值失败的风险大，风险投资机构将权益输给企业家的可能性增大，为此，风险投资机构需要通过保有较多的固定权益补偿这部分风险。当双赢的可能性较小，即(1-p)<0.77，随着风险投资机构和企业家估值分歧的增加，风险投资机构最优固定权益比例减少，这是因为双赢可能性小，则企业家估值失败的风险大，风险投资机构赢得企业家权益的可能性增大，风险投资机构需要减少固定权益比例，实现对企业家的有效激励。同时，估值分歧和对赌结果将共同构成风险投资机构要实现最优固定权益比例的边界条件，如图4②，风险投资机构要实现最优固定权益比例的前提是对企业家进行有效地激励。因此需要估值分歧和实现双赢构建平衡。特别是估值分歧不能过大，这是因为，估值分歧过大，无论是否双赢，都将令估值失败的一方损失惨重，将无法实现最优权益分配结果。
4结论
估值调整协议是风险投资中常用的金融工具，构建估值调整协议应用下，风险投资权益分配模型，分析风险投资权益分配及其影响因素，和风险投资机构和企业家或有（绝对）控股的充分条件，是本文主要研究内容，也是创新之处。首先，估值分歧和双赢发生的可能性，共同组成风险投资机构获得最优固定权益分配比例的边界条件，估值分歧过大，将不能实现对投融资双方的有效激励，无法实现最优固定权益分配。其次，风险投资机构获得最优固定权益分配比例与估值分歧和风险投资双赢的可能性有关。风险投资机构获得的最优固定权益比例随着实现双赢的可能性增大而增大。而估值分歧与最优固定权益比例的关系受双赢概率调节，当实现双赢可能性大，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例越多以补偿失去权益的风险，当实现双赢可能性小，风险投资机构和企业家估值分歧越大，风险投资的最优固定权益比例减少以实现对企业家的有效激励。其次，若当风险投资机构的非财政贡献能力小于企业家时，风险投资机构估值调整后的最优固定权益比例将小于半数，此时企业家有绝对控股权，这也实现了对企业家的激励。
篇6
一直以来，对赌条款似乎以一种模棱两可的状态在风险投资的投资活动中大行其道，被广泛采用。正因如此，该判决才引起中国风险投资界的普遍关注。
何为对赌
“对赌条款”（或“对赌协议”）是个舶来名词，英文为“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的字面翻译“估值调整机制”。由于风险投资往往基于对目标公司的高估值而以较高的溢价购买目标公司少量的股权，而目标公司未来盈利能力尚处于不确定状态，为保护自身投资利益，也为对目标公司及其创始人进行激励，投资人通常会采用这种估值调整机制，以便在目标公司出现与投资估值不符的事件时，对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也是一种期权的形式，由投资人和拥有控股权的企业创始人对企业未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，对赌条款可以有效保护投资人利益。正是由于这个原因，估值调整机制在国外的风险投资交易中被普遍采用。
随着风险投资在中国的兴起，估值调整机制也开始运用于对中国企业的投资项目中。但是不知什么原因，在国外大行其道的估值调整机制进入中国便获得了“对赌条款”或“对赌协议”这样一个赌性十足的名号。对于中国人而言，赌博总是与道德和违法联系在一起的，因此在中国对赌条款似乎一开始就被染上了一种贬义的色彩，而实际上它和“赌”相去甚远。
对赌方式
如前所述，对赌条款实际上是对被投资的目标公司进行估值调整的一种安排，在实践中这种估值调整可以采取不同的评判标准。国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准，并分别根据各种标准的完成情况确定相应的股权调整方式。
在对国内企业的风险投资中，对赌条款则相对简单直接，主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为评判标准，并根据绩效情况进行股权调整。一般而言，股权调整的基本原则是根据目标公司的财务绩效对其估值进行相应调整，并按调整后的估值重新计算投资人的持股比例，如果估值降低，则投资可无偿或低价获得目标公司的相应股权（通常由创始人低价或无偿转让），以弥补估值差异导致的股权差额。
在投资项目的投资意向书（Term Sheet）中，比较常用的一种对赌条款表述举例如下：
业绩承诺：
创始人承诺：投资完成后，公司2013年经审计后的净利润不少于人民币2000万元（“2013年业绩承诺”），且2014年经审计后的净利润不少于人民币2500万元（“2014年业绩承诺”）。2013年业绩和2014年业绩相互独立衡量。本次投资后估值2亿元是分别基于2013年业绩承诺和2014年业绩承诺计算得出。
净利润以经具有中国从业资格的会计师事务所审计的结果为准。经审计后，如果实际完成利润和承诺的业绩相差在10%的幅度内，可以视为该年度的业绩承诺达到。
创始人承诺，如公司未达到上述业绩承诺，投资人将根据该两年所分别实现的净利润数额调整对公司的估值，公司及创始人应以股权比例调整的方式来补偿投资人，即：
在我国，为大家所熟知的对赌案例是对蒙牛的投资。2004年5月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资联合对蒙牛进行投资，并对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理层须将一定股权转让给投资机构；如符合要求，投资机构则将按约定转让部分股权给蒙牛管理层。实际上，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润更是增长超过90%。2005年4月，各方提前终止“对赌协议”，投资机构依约向蒙牛管理层转让了相应股权。
蒙牛案例被认为是中国第一例实现双赢的“对赌”交易，投资人通过对赌条款激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但因蒙牛业绩高速增长带来的收益提高足以保证其投资利益；而对于蒙牛来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。
当然有双赢的案例，也就会有“单赢”和双输的案例。但从本质上说，对赌条款并不是投资双方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，从而使自己能分到的那块更大。如果蛋糕不但没有做大，反而缩小，即使投资人能拿到更多的份额，实际上还可能得不偿失。因此，某种意义上，对赌双方并不存在利益冲突，投资人希望从市场上而非创始人那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌条款中涉及的价值补偿往往并不足以满足投资人的期望。
法律障碍
涉及中国法律，首先要解决的是对赌条款的有效性问题。目前我国并没有相关法律规定对对赌条款作出明确规定。一般而言，合同条款是否有效应根据《合同法》的规定进行判断。根据《合同法》第五十二条的规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。应该说，对赌条款不适用于上述（一）、（二）和（四）项规定的情形，因其不存在欺诈、恶意串通或损害社会公共利益等行为。虽然对赌条款并不存在所谓“非法目的”，就目前来说也没有明显违反“法律、行政法规的强制性规定”，但该两项规定似乎可以给予法院更大的裁量空间。因此，如果法院适用《合同法》第五十二条规定判决对赌条款无效，则最可能引用的是（三）和（五）项的规定。
实践当中，对赌条款有效性的争议并不妨碍投资人与目标公司及创始人在投资协议中约定对赌条款。因为通常双方都不会用诉讼的方式解决问题，其原因在于，如果创始人和投资人对簿公堂，可能就会牵涉到诚信问题，也就是所谓的“契约精神”，以后就很难有投资人再去对创始人的企业进行投资了。
尽管如此，由于法律上有效性的不确定，对赌条款还是可能遇到来自于主管政府部门（如商务部门和工商部门）的挑战。在缺乏明确法律规定的情况下，不同政府部门，甚至相同政府部门的不同工作人员对法律规定的理解可能不一样，由此可能导致带有对赌条款的投资协议可能被主管政府部门认定为非法而无法获得批准和登记。
因此实践操作中，对赌条款通常不会写入需要经商务部门审批或工商部门登记的协议或章程中，而是以补充协议的形式进行约定，由此也在某种程度上导致其给人一种因为不符合法律规定而私下约定进行规避的印象。
除有效性的争议及审批登记部的挑战外，对赌条款在实践操作中还可能发生税务方面的问题。对赌条例一旦得以实施，则无论是投资人还是创始人以低价获得股权都可能会面临税务机关对交易的干涉，从而产生巨额的所得税负担。
由此可见，对赌条款在中国的实施不仅需要解决有效性的问题，还需要考虑在审批、登记及税务等各方面的问题。
总体而言，对赌存在的根本原因还是在于企业对融资的高估值和高溢价。通过风险投资，创始人可以用相对较低的对价获得发展所需的资金。对于投资人来说，如果投资的溢价越低，则对赌必要性越小，但是创始人要付出的对价却会大大提高，反而不利于企业融资。因此解决对赌条款的办法不是完全禁止，而是进行规范，比如适当调整投资的溢价比例，并相应限制对赌幅度等。
延伸阅读
案例分析
前述对赌案例虽然都涉及中国企业，但由于投资安排均发生在境外，因此并未直接遭受来自中国法律的挑战，但是甘肃世恒和海富投资的案例则完全是根据中国法律进行的，以下我们将对此案进行简要介绍和分析。
2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，下称“甘肃世恒”）与苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）及其他相关方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议”），约定各方同意海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，并持有甘肃世恒增资后3.85%的股权。增资协议还约定了对赌条款，即2008年甘肃世恒的净利润不得低于3000万元人民币，否则海富有权要求甘肃世恒及其控股股东进行补偿，补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×2000万元。
由于2008年甘肃世恒的净利润仅为26858.13元，远低于约定的3000万元。2009年12 月，海富投资向兰州市中级人民法院提讼，要求补偿。兰州市中级人民法院以对赌约定违反《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定为由驳回海富投资的诉讼请求。海富投资上诉后，甘肃省高级人民法院认为对赌约定违反了投资领域风险共担的原则，并参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，将海富投资2000万元投资款中除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外的剩余1885.2283万元投资款（通常作为溢价计入资本公积）认定为“名为投资，实为借贷”，并据此驳回海富投资的诉讼请求，但判决甘肃世恒及其控股股东按同期定期存款利率返还剩余投资款及利息。据悉该案已向最高人民法院提起申诉，而申诉人不是海富投资，而是甘肃世恒，大概投资变成一笔需要马上偿还的巨额贷款让他们也很难接受。
篇7
一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系，对各种风险进行识别，运用数学方法和模型，评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失，填写的潜在损失估计表，进行风险分析和测定，通过主观的推测和客观的财务比率分析，判定可能的损失，并对风险资本分阶段投入，实施全过程的风险监控，规避风险。
篇8
[关键词]私募股权投资；科技型中小企业；结算风险
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）30-0117-02
1 私募股权在中国的发展
私募股权投资（Private Equity，PE）是指通过私募形式对私有企业即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。（1-私募股权及其在科技型中小企业融资中的应用，杨棉之、姬福松）
最早兴起于欧美等发达国家，随着我国资本市场的开放与发展，私募股权在国内市场也日渐兴盛。根据清科研究中心统计数据显示，2012年投资于中国大陆的私募股权投资基金共有369支，共计募集253. 13亿美元。
图1 2006―2012年私募股权投资基金募资总量的年度环比比较
来源：清科数据库2013. 01。
图1显示，随着私募股权投资概念在中国的不断深入，私募股权投资作为一种新型投资工具越来越被更多的投资者采纳，使得2012年全年新募基金总量再创新高，但从去年年底开始，外部投资环境不稳、IPO趋紧，账面回报走低，使私募投资者信心受到影响。总体而言，私募股权投资在中国呈现出蓬勃发展的趋势。
2 私募股权投资的结算风险
私募股权投资的结算风险是指私募股权注资科技型中小企业后以IPO方式上市、股权转让、企业并购、管理层回购等方式退出时，因信息不对称、人为行为、技术错误、内部控制的崩溃、企业经营不当等原因导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻的风险。
2. 1 结算风险
一是对被投资方项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在着很大的不确定性，可能出现的过高的评估价值将导致投资方在后期退出结算时出现隐性损失。二是在市场竞争日趋激烈的环境下，企业往往因为经营不当和赢利能力有限，当融资方不足额交收时，投资方有可能收不到或不能全部收到应得证券或价款，导致到期双方不能足额结算，由此产生结算风险。同时，融资机构内部人员为获取非法利益，在结算过程中利用工作之便通过贪污、挪用、内外勾结等方式非法获取投资者资金，亦可造成结算风险。
2. 2 结算风险产生机理案例分析
结算是一项综合性的交易服务，因而其风险类型和来源也是多方面的。本文将结合私募股权投资亿唐公司的案例分析结算风险的产生机理。
2. 2. 1 案例简析
1999年，刚刚获得哈佛商学院MBA的唐海松创建了亿唐公司，其“梦幻团队”由5个哈佛MBA和2个芝加哥大学MBA组成。凭借诱人的创业方案，亿唐从两家著名美国投资机构DFJ、SevinRosen手中拿到两期共5000万美元左右的融资。亿唐宣称自己不仅仅是互联网公司，也是一个“生活时尚集团”，致力于通过网络、零售和无线服务创造和引进国际先进水平的生活时尚产品，全力服务所谓“明黄e代”的18～35岁之间、定义未来中国经济和文化的年轻人。在亿唐网发展最鼎盛的时期，由于有数千万美金做后盾，亿唐网一夜之间横空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全国范围快速“烧钱”，在短短一年内，亿唐仅在宣传方面的投入就高达300万美元，约2000万元人民币。
2000年年底，互联网的寒冬突如其来，亿唐钱烧光了大半，仍然无法赢利，第三笔融资已不可能。从2001年到2003年，亿唐不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务。此后两年，依靠SP业务苟延残喘的亿唐，唯一能给用户留下印象的就是成为CET（四级、六级）考试的官方消息网站。
2005年9月，亿唐决定全面以前的发展模式，而向当时风靡一时的Web2. 0看齐，推出一个名为hompy. cn的个人虚拟社区网站。随后，除了亿唐邮箱等少数页面保留以外，亿唐将其他全部页面和流量都转向了新网站hompy. cn，风光一时的亿唐网站就这样转型成为一家新的Web2. 0网站。2006年，亿唐将其最优质的SP资产（牌照资源）贱卖给奇虎公司换得100万美元，试图在hompy. cn上做最后一次的挣扎。不过，hompy. cn在2008年已经被关闭，亿唐公司也只剩下空壳，昔日的“梦幻团队”在公司烧光钱后也纷纷选择出走。
2009年5月，etang. com域名由于无续费被公开竞拍，最终的竞投人以3. 5万美元的价格投得。
2. 2. 2 结算风险产生机理
根据结算风险的产生机制，其主要分为以下三种类型：
（1）信用风险。信用风险指交易一方在结算日或此后任何时间都不能进行足额结算的风险。
在私募股权投资中，接收投资的科技型中小企业大多数是尚未完全发展成熟的未上市企业。尽管这些企业具有良好的市场前景和很大的增长潜力，但同时在技术、管理、市场等多方面具有不确定性、存在失败的风险。使得这些科技型中小企业在经过一段时间的发展之后，不能成功在资本市场上市，投资者得不到预期的回报率，进而不能在预期的时间内与投资者进行结算。1999年正是互联网行业在我国迅猛发展的时期，亿唐公司的成立正是顺应了时展的大潮流，具有巨大的发展前景和增值空间，是被行业所一致看好的，但是随着互联网泡沫的破灭，加上亿唐公司自身经营管理不善，导致其无法赢利，不能按时与投资者进行结算。
（2）流动性风险。一般而言，并非所有的私募股权投资都能以上市套现退出作为良好的结局，更多的投资项目可能由于种种原因不能上市或只能在原有股东内部转让等，或者股权难以短时间套现或只能以较高的折让价才能转让，从而不利于资金的流动。一方面，私募股权融资企业通常和多个私募投资机构签订融资协议，并且资金是分阶段注入；如果其中一方的资金未能按时到位，融资企业难免会出现资金问题，陷入经营困境。另一方面融资开发新产品的企业通常所需资金规模较大，但自身经营现金流入较少，极易出现资金链的断裂。亿唐公司的失败则是由于在互联网行业发展萧条时期，公司不能顺利赢利的情况下，不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务，大规模的进军其他陌生行业，需要的是大规模的资金投入，而此时的亿唐已无法获得第三笔投资，导致其不能顺利支付这笔资金，只能变卖公司资产，弥补资金链的断裂，缓解流动性风险，这一系列行为导致了私募投资者结算风险的增大。
（3）运作环境风险。由于私募股权投资者和企业的资金和证券由市场中介机构予以保管，因此结算双方必须承担因中介机构欺诈、失职、破产、倒闭而带来的现金保管风险。目前在我国的私募股权投资中，由于行业发展起步较晚，信息分布极不对称，投资方与项目之间缺乏有效连接。同时，由于我国中介市场发展的不完善和法律的不健全，导致中介机构容易产生道德风险，使得交易双方不能顺利结算。
3 预防机制与转移策略
3. 1 加强私募股权基金对公司的监管力度
私募股权投资人在投资之前，应积极扩大对企业的参与度。绝大多数风险投资公司都不是被动投资，他们大都参与公司的管理。企业的董事会应由私募股权投资者选派的董事会成员所掌握，可进一步规范企业内部治理，推动企业健康发展。作为外部董事或非执行董事，私募股权投资者在企业有重大的经济利益，其可充分运用自己的权力了解企业的真实经营状况和财务状况。私募股权投资者需要掌握企业内部信息，要为保护自身利益而对企业经营管理进行干涉和监控，逐步消除所有者和经营者之间的信息不对称，有效防范结算风险。5000万美元绝不是一个小数目，所以按照常规，DFJ和SevinRosen至少应该参与公司的关键决策和财务月报，即亿唐的任何关键决策都应经过投资者和创业企业家投资决定，当创业者在重大决策方面出现失误时，风险投资应及时提出制止；亿唐应该向投资者提供财务月报和公司的报告，使投资者及时而准确地掌握亿唐的收支，避免亿唐出现资金链危机。但是，从亿唐的“烧钱”及战略选择上，DFJ和SevinRosen并没有为亿唐建立起有效的财务和战略防火墙，从而导致了结算风险的产生。
3. 2 完善科技型中小企业结算运作机制，加强经营管理
从亿唐案例中可以看出，这些具有海归背景的创业者，面临着管理理论、经验本土化的问题。一方面，他们学的是西方的理论，其分析的案例也多基于西方较为成熟的市场环境，在良莠不齐、竞争无序而激烈的中国初级互联网市场，其则眼高手低，对资金的运用不合时宜，使得结算风险日益扩大，最终引发连锁反应，使得公司破产。处于成长期的科技型中小企业经营管理不规范，创业者对商业化运作缺乏经验，抗风险能力相对较弱，其破产率远远高于大型企业；另一方面，我国科技型中小企业信用制度不健全，没有完善的信用监督机制，导致私募投资者不能顺利得到应有的回报，结算风险陡增。一方面，要建立资金的预算管理体系，全面预算作为一种控制机制和制度化的程序，把企业的生产经营活动中的资金收入纳入到严格的预算管理程序中，同时也要加强对企业结算的审计与监督，做到定期审计与不定期审计相结合；另一方面，要加强企业经营者的管理水平，加大对企业内外部结算的管理。
3. 3 促进私募股权投资职业经理人市场的形成
私募股权投资行业主要以人为本，因此必须鼓励更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资行业，促进该行业职业经理人市场的形成。目前一些私募股权投资机构的成立较为仓促，其基金经理人素质良莠不齐，因基金经理人失职、缺乏职业道德等原因进一步加深了道德风险，因而需对职业基金经理做进一步的培养。私募股权投资职业经理人市场的形成，也有助于投资者和企业之间的沟通，给予双方更为专业的投资策略，从本源上杜绝结算风险的产生和扩大。
篇9
关键词：风险投资 非系统风险 战略适应性
CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉・夏普(William Sharpe) 于1970年提出的用于评价证券投资预期回报率的模型。这个模型考虑了个人投资者面临的两种风险：系统性风险（Systematic Risk)和非系统性风险（Unsystematic Risk）。系统性风险是指市场中无法通过分散投资来消除的风险。非系统性风险是属于个别股票的风险，投资者通过安排不同的投资组合来改变风险。从技术角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。现资组合理论（Modern portfolio theory）指出非系统性风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。运用资本资产定价模型可以帮助投资人决定资本资产的价格。CAPM所考虑的是不可分散的风险（市场风险）对证券要求报酬率之影响，假定投资人可作完全多元化的投资来分散可分散的风险（公司特有风险），故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险。那么，也只有这些风险，可以获得风险贴水。CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。
企业投资是否可以通过分散投资降低投资风险？这是企业投资者和管理者共同关注的问题。
多元化投资的案例分析
企业发展战略决定了企业的未来，战略投资方向的选择往往决定企业的命运。万科和金田是两家股票几乎同时上市主营房地产的公司，两家公司都实施了多元化发展战略，但发展的结果却大相径庭。实施多元化战略的几年时间内，万科成为房地产行业中的佼佼者，而金田却出现连续几年亏损。万科在2009年营业收入达到488亿元，而金田2007年的总产值仅为7.2亿元。
两家公司在发展初期同样运用过跨行业、跨地域的多元化发展战略，1994年后又实施了不同的发展战略。金田在“坚持规模经营，多元化发展，跨地区扩张，专业化协调的经营方针”指导下，业务范围除房地产外还涉及能源建材等多个领域，主业不断萎缩。万科则按照专业化的发展战略对非核心业务进行了调整。万科的战略性调整包括三个方面：第一，从多元化向专营房地产集中；第二，从多种经营向住宅集中；第三，投放资源向北京、上海、天津和深圳集中。万科实施的专业化战略不仅是经营领域的专业化，也包括地域专业化。
投资者关注的战略问题
企业的发展战略是一种全局性、长远性的决策，直接决定着投资者的利益。风险投资家向一个企业投资之前不仅要考察企业的战略，而且要考察企业是否有科学的制订战略的过程。这个过程应该包括：系统思考，能够描述现实的数学模型和战略决策的可执行性评估。
系统思考主要通过思考一系列的问题确定企业“应该从事什么业务”，在此之前，需要知道“企业现在的状况如何”、“企业未来怎样描述”，即明确企业现状、建立企业愿景，然后确定要为实现此愿景应该经营什么业务。这个过程主要通过对高层管理者访谈实现，获得经营管理者基本经营思路的数据。
能够描述现实的数学模型是科学决策的核心。决策的方式有三种，即正式的、非正式的和随机的。正式的决策时通过咨询专家和运用复杂的决策方法进行的，非正式的决策时通过公司决策层的直觉获得的，随机的决策则是根据当前的机会做出的决策。显然，后两种决策过程的风险很大，因为直觉和随机决策不能深刻地揭示现实和预测未来，而数学模型则可以通过评估企业价值来确定应该从事什么业务以及是否有能力从事该业务。
战略决策的可执行性要求战略规划不能停留在文案中，而是要求企业核心管理团队能够充分调动资源实现战略目标，保证战略对环境的适应性。因此，科学的决策过程还必须通过咨询专家运用统计方法测量出管理团队态度以及核心能力的作用。
CAPM原理下的企业投资评估分析
（一）基于CAPM的评价模型
CAPM是评价证券投资潜在商业价值的财务模型，尽管模型有许多严格假设，但其思想仍然可以作为实业投资中多元化经营分散投资风险的依据。
假定一个多元化经营的集团，当前拥有m个不同的业务，从事m个不同业务的风险rm定义为rm=S×rjm，其中：S为各个业务回报率间的标准差；rjm为业务j的回报率与m项业务组合回报率的协方差。若rm=0，意味着风险可以通过分散经营去除；若rm>0，意味着有不可去除的系统风险。
对于业务j，其价值的评价模型为
（1）
其中：Vj为业务j的期望价值；Rj为业务j的期望回报率；Sj为业务j在一定周期（例如每月）回报率的标准差；rjm为业务j的回报率与m项业务组合回报率的协方差；p为风险价值；i为无风险利率。
企业经营者是否选择扩张新业务，取决于待选择业务的价值评估。一个风险投资家选择的目标企业，则应满足
（2）
根据上式，企业管理者可以控制的因素有三个：增大回报率Rj ；减少业务回报率的标准差Sj；建设业务j的回报率与m项业务组合回报率的协方差rjm。风险投资家考察的是企业管理者是否对可控因素有足够的掌控能力。
（二）现实中的矛盾
投资者希望选择投资对象，获得最大的企业价值。按上述模型，在企业管理层能够控制的因素中，前两项必须在业务经营过程中控制，第三项实际上很难控制。因为实业资产的价值变现能力不同于证券资产，所以，在通过分散经营以减少风险的企业经营过程中，风险的大小取决于很多因素，表现出很大的随机性，实际上在较短时间内是不可控制的。因此，CAPM的思想在证券投资和实业投资之间表现出矛盾。
金田的企业资源分散到不同行业中，这种分散经营过程可能导致每一项业务都失去控制，风险随之增大。万科的经营策略加强了管理层对核心业务的控制能力，充分把握可以控制的因素成为减少企业经营风险的关键。
基于战略适应性概念的混合评价模型
风险投资价值评估的方法有很多，实物期权方法就是常用的一种。由于目标企业的数据和市场数据往往不够充分，所以主要依靠财务数据的方法就不够理想。
风险投资家也将投资风险分为系统风险和非系统风险。系统风险属于不可分散风险，而非系统风险属于可分散风险。非系统风险中的一部分是商业风险和管理风险，这涉及到产品的开发问题、产品营销和经营管理过程与能力。因此，风险投资家评估新的投资项目需要考察风险企业内部管理情况。战略适应性（Strategic Fit）是反映企业现有经营能力与新投资项目适应程度的一个指标，是企业在选择投资方向时关于企业资源和核心能力对备选业务的适应能力的评估。战略适应性包括组织适应性、生产适应性和营销适应性三个方面，具体解释为：
组织适应性。现有组织架构和管理团队是否适合拓展新业务，管理团队是否对新业务一致认可，是否有足够的管理经验。
生产适应性。现有生产设备、生产能力、采购能力、存储能力、研发能力和人力资源是否适合新业务。
营销适应性。现有市场、渠道、销售队伍、推广能力和客户群是否适合新业务。
战略适应性的需要根据其他业务的资源对被评价的业务做出结论，战略适应性概念描述了现有资源适合新业务的程度。
在战略适应性概念下，企业扩展新业务时，既要考虑业务的期望利润高低和利润的波动风险，也要考虑现有业务的资源对备选业务的适应性。风险投资家在考察备选企业时，通常针对企业的部分项目的潜力，例如企业当前有m项不同的业务，其中n项为新开发项目，投资方要综合考察企业资源对这些新项目的战略适应性。考虑到模型（2）中的几个缺陷：风险价值p不易度量；风险投资的主要投资对象通常经营时间都比较短，缺少历史数据，而该模型只能利用经营指标历史数据；模型缺少对企业经营潜力的评价，在战略适应性概念基础上，风险投资的选择模型修正为混合评价模型：
（3）
其中：j =1,2,…,n为n项待评估新业务的序号；Vj，Rj，sj的意义同上；OFj为其它稳定的核心业务对业务j的组织适应性；PFj为其它业务对业务j的生产适应性；MFj为其它业务对业务j的营销适应性；SFj(OFj，PFj，MFj )是由OFj，PFj，MFj确定的战略适应性的综合指标值，即由OFj，PFj，MFj经过综合评价后形成的指标。实际上，SFj的作用是取代模型（2）中的rjm。Vj是相对期望价值，只有与其他项目的相对期望价值相比较时才有意义。
与CAPM不同的是，投资于多种证券，证券之间的相关性低可以降低非系统风险，而投资于多个实业项目，项目之间的战略适应性高可以提高业务的可控性，进而非系统降低风险。
风险投资的决策分析方法
在混合评价模型中，Rj和sj可以通过财务预测数据计算。SFj可以通过AHP方法进行评价。评价的过程包括以下几个基本步骤：
建立评价小组。小组成员除投资方代表和顾问外，还应包括企业高层管理人员备选业务的主要负责人、营销经理和生产经理。
建立层次结构模型。在准则层，根据具体情况建立指标体系，评估OFj，PFj，MFj三个方面的指标。
构造对比矩阵。
计算权向量并做一致性检验。
计算组合拳向量并做组合一致性检验，得出综合的战略适应性指标，即SFj。
做出初步选择。由模型（3）选取一个最大值的业务（例如业务k），然后在n项待评估新业务去除第k项，继续用上述方法进行筛选，选出次优的项目。如此继续下去可以将n项待评估新业务的相对价值排出顺序，投资者依据此顺序选择投资项目。
基于AHP的评价方法综合反映了经营管理团队对企业现状的认识，并且这种认识对经选择的投资项目来说是趋于一致的，这也使得在新项目执行中减小阻力，增加项目成功的可能性。
结论与启示
企业战略投资项目的选择需要适合企业的现有资源和核心能力，否则可能出现不能控制的现象，风险也随之而来。在CAPM理论下，结合战略适应性概念建立的混合评价模型考虑了企业成熟经营项目与新投资项目之间的相关性，这种相关性主要反映了经营管理团队对新项目的适应能力。运用AHP对战略适应性进行评价的过程使经营管理团队对新项目的认识更充分，这样可以减少今后执行中的分歧，从而减少新项目的风险。这种方法也为多元化战略的制定与成功执行提供了一定保障。
参考文献：
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7.Michael J. Stahl, David W. Grigsby. Strategic Managememt: Formulation and Implementation [M]. Boston:PWS-Kent Publishing Company,1992
作者简介：
篇10
关键词：区域创新中心；创新发展；模式与管理
一、引言
区域创新中心本质上是区域创新系统，即区域中的行为主体（企业、高校科研机构、地方政府、中介组织等）之间的长期稳定的相互交流、协调、合作从而构成的网络系统。然而，目前我国区域创新中心管理运行中科技资源配置的结构性矛盾却十分突出。本文希冀通过国内外区域创新中心的案例分析，归纳其建设模式，提出解决我国科技资源配置结构性矛盾的政策建议。
二、文献综述
针对区域创新中心建设的问题，国内外学者做了大量细致的研究。
首先，学界发现科研创新表现为集聚形态（Saxenian，1994；Porter，1998）。部分学者认为因为企业为了促进对基础性创新的学习而聚集于高等院校、研究机构周围，从而呈现出创新活动的集聚，形成了区域创新中心（Cooke，1992；Fischer，2001）。
再者关于区域创新系统的概念，国内外学者从各自的角度给出了定义。区域创新系统最早是由Cooke（1992）给出的：由地理上靠近且分工合作的企业、高校以及研究机构等构成的区域性网络。企业和其它相关组织在具有根植性特征的环境下相互学习并传播创新。该定义突出了地域性和网络型特点。Asheim（1997）认为区域创新系统是由区域主导产业集群中的企业以及支持性作用的组织构成这种概念突出的是创新主体的多样性。持类似观点的学者还有郭淑芬（2006）、冯之浚（1999）、吴贵生（2002）等。国内学者倾向于从政府分配科技资源的角度将区域创新中心进行分为：市场主导型；政府主导型；共同主导型（杨开忠，2006；任胜刚&陈凤梅，2007）。
三、国内外区域创新中心建设的比较分析
硅谷是世界高技术产业最密集的地区，全球区域创新中心的最成功的典范。企业、高校和第三方科研机构都是硅谷科研活动的主力。首先硅谷聚集着大量企业。其中，有很多世界级大公司的总部或者高级研发中心，还有中小型企业组成的创新网络。其次，硅谷不仅有斯坦福大学等13所知名大学，还有众多由公司资助的世界一流实验室。它们之间有着密切合作，主要表现在大学和科研机构为企业提供技术成果，培育高科技人才；企业为大学和科研机构的研究提供资金支持；企业向大学和科研机构反馈市场和技术应用方面的信息；而大学、科研人员和风险投资家合作创办企业也能形成良好的互动。
硅谷地区拥有活跃的技术转移中介组织。它们一方面能把高校和科研机构的成果转移给企业，另一方面也能把社会的需求信息反馈给研究机构引导科研内容更能贴近实际生活。其次，行业协会等中介组织也发挥着传播信息、构建网络的作用。最后，硅谷共享合作、容忍跳槽的文化使得创新成果能够通过企业间的联系以及人员流动得到有效扩散。硅谷甚至保持着和其他国家科技园的联系，如新竹和班加罗尔。这些机制的存在使得硅谷的技术创新能够发挥出更深远的作用。
班加罗尔是在借鉴硅谷的模式上发展起来的世界级软件外包中心。班加罗尔拥有类似于硅谷的基础条件，也建成了较为完善的投融资机制。印度早已设立了技术开发与应用基金并制定了相关法律条款鼓励科研活动。此外，印度允许商业银行为软件企业提供优惠贷款并且允许商业银行以股本的形式投资企业。印度在班加罗尔设立了证券交易所，便于当地企业上市，并且为软件公司进入国内外证券市场融资设置了宽松的条件。印度早在上世纪80年代就已进行风投试点，通过制定法律法规和财政政策的扶植建立了各级风险投资基金，并与硅谷的风头公司有着广泛的联系。
国内区域创新中心建设中的问题。与国外相比，我国区域创新中心建设中的问题主要是科技资源配置的结构性矛盾。一是科技创新的内容不满足市场对创新的需求。高校的科研工作者主要考虑的是申请项目基金而获得资助和奖励，研究所出成果难以达到商业化应用的水平。二是科技资源低水平重复建设，导致大量闲置资源与优质科技资源不足并存。优化科技资源配置是重中之重，发挥政府在此方面作用尤其是科学合理规划对于引导科技资源配置值得进一步考虑。三是社会资金对科技成果的吸纳力弱有了充足的资金支持，才能实现科技成果产业化。然而我国的基础创新研发和技术创新研发的投入都严重不足。
四、区域创新中心管理运行的政策建议
（一）加强产学研合作
科研成果与实际需求脱节的根源在于产学研一体化程度较低。政府应该推动企业等创新需求方与高校等创新供给方进行协同合作。首先，应建立创新主体之间多方位的联系。例如，鼓励企业通过合作开发项目、设立合作研发机构等方式向科研机构提供资助。其次，将主体间的联系规范化、制度化，实现机构间高度融合演变成创新网络。
（二）政府科学规划
科技资源低水平重复建设的原因是政府配置科技资源的条块分割，这就导致区域创新中心的建设缺乏统一规划，因此布局不合理。科学地发挥政府规划在配置科技资源中的作用，在本地的竞争优势上有针对性布局科技资源，是提高区域创新中心服务地方经济发展的能力的关键所在。
（三）健全投融资机制
投融资体制不完善是科技成果难以产业化的重要原因之一。从直接投资来说，可以加大政府的科研投入，设立专门的技术开发基金和科技奖项；有序的改善科技公司进入国内外证券市场发行股票、债券等融资证券的条件；发展不同层次类型的风险投资公司。从间接融资来说，可以鼓励商业银行对高科技公司提供优惠的贷款条件。最后，完善我国资本市场相关的法律法规，为创新型企业融资提供既便利又规范的环境。（作者单位：南京财经大学）
参考文献：
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[4]Fischer，M.M.Innovation，Knowledge Creation and Systems of Innovation[J].Annals of Regional Science，2001（35）：199-216.
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[7]吴贵生.区域创新体系与区域经济的互动发展[J].重庆商学院学报，2002（4）：3.
[8]Asheim BT，Isaksen A.Regional Innovation Systems：The Integration of Local 'Sticky' and Global `Ubiquitous` Knowledge[J].Journal of Technology Transfer，2002，27（1）：77-86.
