利率在微观经济活动的作用范文

导语：如何才能写好一篇利率在微观经济活动的作用，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：中央银行；货币市场波动；微观经济体；理性决策

中图分类号：F031.2

文献标识码：A

文章编号：1672-3198(2009)08-0068-02

中央银行作为一国货币信息的收集者与货币政策的制定者，其一举一动都关系到该国货币在国际和国内市场上的价格走势。不论是信息的，还是官员的言论，亦或者是政策的颁布和实施，可以说央行是市场中众多矛盾的焦点。对于中央银行与市场的关系，可以理解为；首先，宏观经济的统计部门将收集整理的各项宏观数据，如,CPI、PPI、失业率以及各种领先指标等数据提交给中央银行，央行得到数据后会以官方形式将数据告知市场，同时根据这些数据做出相应的宏观调控政策倾向的言论评价或者对政策进行调整。最常见的自然就是调整利率；接着市场参与者会根据央行公布的信息和制定的政策分析国民经济的发展现状，并对经济发展的预期做出展望，并选择在资本市场上的操作方向，进而最终影响该货币的价格走向。货币升值或者贬值又会反过来影响到各个微观经济领域，从而又最终改变整个宏观经济面达到央行修改政策进行宏观调控的目的。这个循环周期短期而言通常为3个月到半年左右，长期则可能与经济发展的周期相吻合。短期而言央行的政策可能会在一段时间内频繁的朝一个方向做出，比如：美联储降息行动；也可能是在漫长的时间里反复争论的预期，比如：欧洲央行是否该在在面临名义利率即将降至零时是否该想继续保持降息的决心。但是总归一点，央行货币政策调整方向的一旦决定。一定会在一定周期里导致汇率朝相应的方向运动，其间汇率可能会出现回调反复，但是大的趋势不会改变。这些反复的原因一方面是由于货币买卖操作的技术性结果，一方面也可能是政策在对经济面做着修正。大多数教科书上的运行流程与对其做出的解释大致都是这样，可是市场真的会按照如此模型来运转吗?

我不得不对这个流程提出两点疑问：

(1)外汇市场的主要参与者是各国的进出口商、跨国公司和以获取暴利为目的的外汇投机基金及大量的普通外汇投资者，中央银行通常只有在无法忍受货币波动对本国经济造成冲击时才会大量参与买卖来影响市场，比如：亚洲金融危机前的泰国和G7国家的央行联合拯救美元行动。因此可以知道，央行并非市场的长期参与者，他是相对远离市场的。同时微观经济体做出反应的速度远比宏观经济体快，那么相对而言央行对市场的敏感程度与反应能力是非常有限的，大多数国家的议息会议有固定的时间安排，有除紧急情况外不会突然调整货币政策的硬性规定。由这两点，我们可以得出结论：央行从信息获取到政策变动，相对瞬息万变的市场而言都是非常滞后的。如果货币市场的主要参与者――各微观经济主体都根据如此相对滞后的信息和政策，对宏观经济面或者其他方面做出预期的话，那这个预期一定是缺乏准确性的。换句话说，央行只能通过总结昨天的情况以此来预测明天的情况，那么仍然受之前既定政策影响的今天他没有发言权。

(2)不难看出这个流程模型的核心是中央银行，其可以行得通的前提是中央银行是货币走势的主要影响者，对于这一点我也不能十分认同。的确，中央银行所公布的信息以及他的政策左右了汇率走向，但是货币市场本身才应该是最关键的主体。央行的信息来源于市场，其政策的对象也是市场。作为一个理性的微观经济主体，他甚至可以通过每天的经营情况来感知整个宏观经济的运作方向。于是他就可以依此直接到外汇市场获利，至少他会比央行早很多知道今天的市场情况，那么我们也不难得出结论，应该是市场或者说作为市场晴雨表的外汇走势更大程度上了影响了中央银行的决策，而不是传统理论的央行影响货币走势。

篇2

一、利率的作用及其影响因素

利率是金融资产的价值表现，它作为经济杠杆，在发达的市场经济中具有“牵一发而动全身”的效应，对一国经济的发展发挥着至关重要的作用。研究利率不仅可以了解国民经济是如何以利率为桥梁来实现经济资源的有效利用，而且可以了解微观金融资源价值的最优配置。利率在宏观经济活动中的作用主要是它能够调节社会资本供给，利率也可以调节投资，它对投资在规模和结构两方面都具有调节作用，国家政府可以利用利率对资本流动所起的导向作用，通过实行差别利率政策，影响资本的流向。利率还可以调节社会总供求，要达到经济持续增长的目标，须保证社会总需求与社会总供给不断变动，处于一种动态平衡，即从不平衡走向平衡。而利率对供求总量的平衡具有一定的调节作用；在微观经济活动中，对企业而言，利率能够促进企业加强经济核算，提高经济效益。对个人而言，利率影响其经济行为。一方面，利率能够诱发和引导人们的储蓄行为，合理的利率能够增强人们的储蓄愿望和热情，不合理的利率会削弱人们的储蓄愿望和热情。另一方面，利率可以引导人们选择金融资产。在现实生活中，利率发挥作用并不是无条件的，某些人为的因素或非经济因素可能会使其作用的发挥受到种种限制，要使其发挥作用，适当的利率水平也起着决定作用。过高或过低的利率水平都不利于利率作用的发挥。利率水平过高，会抑制投资，阻碍经济的发展与增长；利率水平过低，又不利于发挥利率对经济的杠杆调节作用。因此，各国金融管理部门或中央银行都十分重视利率水平的确定，尤其对发展中国家来说，在市场化利率决定机制形成的过程中，应逐步确定并适时调节适当的利率水平。

对影响利率波动的因素西方经济学家做了大量的实证研究，认为影响利率的基本因素有储蓄、投资、货币供给和需求，在其他因素不变的条件下，投资或货币需求量增加(减少)时，利率将上升(下降)；货币供应量或储蓄增加(减少)时，利率将下降(上升)。而我国由于利率受到管制，对利率波动的研究还处于起步阶段，随着我国金融改革的深化和利率市场化的不断深入，对利率的研究将会成为热点。那么在利率完全开放之前我国利率的调整与投资、储蓄、货币供给与需求的关系如何？符不符合理论分析？本文将利用计量模型对因素的长期波动关系做简要分析。

二、数据选取和计量经济模型建立

影响利率的因素很多，如平均利润率、中央银行的货币政策和国际经济政治关系等。为了影响因素的可数量化和收集，本文选取的原始数据为金融机构一年期贷款利率R，全社会固定资产投资I，居民储蓄存款S，均为年度数据(贷款利率的年度是以月为权数加权得到)，样本区间为1995年到2004年，共10年（表1）。并利用EVIEWS软件对上述变量建立线性回归方程以及对该方程进行统计检验，即回归系数的显著性检验和回归方程的显著性检验。

线性回归方程：R=a+bI+cS+ε。利用OLS法估计该回归模型参数，并对回归方程进行统计检验。所得估计模型为：

R=11.89856+0.000346I-0.000255S

（3.735301）（-4.978289）

R2=0.897326F=30.58857

D.W=1.305592

在上述模型中我们可以看到，R2=0.897326，表明该回归方程对样本观测值的拟合程度相当高，在一年期贷款利率R的变动中，由解释变量全社会固定资产投资I和居民储蓄存款S变化引起的为89.7326%。表明了本文选取的这两个解释变量的变动对一年期贷款利率的变动起着至关重要的作用。

系数b=0.000346，表示整个样本期，全社会固定资产投资I每增加1亿元，一年期贷款利率R将上升0.000346%，b为正数，表明全社会固定资产投资I和一年期贷款利率R呈现正相关关系，符合投资和利率变动的客观经济规律。系数c=-0.000255，表示整个样本期，居民储蓄S每增加1亿元，贷款利率R将降低0.000255%，c为负数，表明居民储蓄S与贷款利率R成负相关关系，这与现实中居民储蓄与利率成反向变动相吻合。

另外，在方程显著性检验中，F=30.58857 (>临界值)，通过了检验，认为全社会固定资产投资I和居民储蓄S对一年期的贷款利率R的整体影响显著。在变量显著性检验中，全社会固定资产投资I的P值为0.0073（＜0.05）通过了T检验，认为全社会固定资产投资I对一年期贷款利率R的影响显著。同样，居民储蓄S的P值为0.0016（＜0.05），通过了T检验，认为居民储蓄S对贷款利率R的整体影响也显著。

由回归方程可以看出，从长期观察，一年期贷款利率与全社会固定资产投资呈同向波动，而与居民储蓄呈反向波动，这符合古典学派的利率决定理论，也部分符合新古典学派关于利率的理论。同时可以看到贷款利率对投资的边际倾向为0.000346，而对居民储蓄的边际倾向为0.000255，这说明一年期贷款利率对投资的变化更为敏感，究其原因可能是因为我国在逐步实行利率市场化，运用利率杠杆调节投资的作用显著，二者的密切联系导致投资的变动对贷款利率的影响比居民储蓄对其的影响更为显著。但它们对利率的弹性仍然很微弱，利率对固定资产投资的弹性微弱，可能是因为我国国有经济和集体经济投资对利率的敏感性不强，虽然非国有经济的投资对利率具有一定的敏感性，但由于非国有经济的投资不占多数，我国投资的利率弹性依然很弱。利率对居民储蓄的弹性低，可能与我国的居民收入偏低、资本市场不发达有关，这是因为在低收入水平条件下，利率的升降很难令居民从维持生存和温饱的消费部分中压缩一部分用以增加储蓄，因此，居民储蓄对利率的作用不敏感。同时，资本市场的完善程度同样制约着利率对居民储蓄的弹性。

上述模型只是利用回归分析方法，对一年期贷款利率与全社会固定资产投资和居民储蓄之间的关系进行定量描述。我们知道这种描述是远远不够的。因为影响利率的因素较多，诸如上文提到的平均利润率、中央银行的货币政策和国际经济政治关系等因素在模型中均未体现出来。在制定利率水平时应综合考虑各种因素的影响。因此，可以对模型进行修正。

设修正值为D，修正后的模型为：

R1=11.89856+0.000346I-0.000255S+Di

Di=D1+D2+D3

式中：D1为平均利润率，D2为中央银行的货币政策，D3为国际经济政治关系。

篇3

关键词：利率；加息；通货膨胀

中图分类号：F83文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）09-0068-02

中国人民银行25日晚宣布，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。2010年从1月18 日开始，央行先后五次提高银行存款准备金，调整后大型金融机构准备金率已达到17.5%，无论是调整幅度、调整后高度，还是频次都是空前的。但是通胀趋势并没有缓解，10月份CPI指数达到4.4%，11月份CPI指数达到5.1%，超越了红色警戒线。央行不得已动用利率杠杆。那么在目前时局下加息是否合适，是不是唯一选择呢？

一、加息的利与弊

利率是指借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的比率，它具有以下经济功能：联系国家、企业和个人、沟通金融市场与实物市场、连接宏观经济与微观经济的中介功能；对国民收入进行分配与再分配的分配功能；协调国家、企业和个人三者利益的调节功能；推动社会经济发展的动力功能；把重大经济活动控制在平衡、协调、发展所要求的范围之内的控制功能。

利率的作用正是通过上述五种功能发挥出来的。而利率之所以具备这些功能，是因为利率可以直接影响人们的经济利益。由此，利率发挥“经济杠杆”的功能，表现在以下几个方面：（1）在宏观经济活动中通过影响储蓄收益可以调节社会资本的供给，例如提高利率可以增加居民储蓄；（2）通过对投资成本的影响可以调节社会投资总量和投资结构，例如提高利率会减少社会投资总量，而差别利率可以调节社会投资结构，总储蓄和总投资的变动将影响社会总供求；（3）在微观经济活动中，利率可以通过影响企业的生产成本与收益发挥促进企业改善经营管理的作用；（4）通过改变储蓄收益对居民的储蓄倾向和储蓄方式的选择发挥作用，影响个人的经济行为。

但是加息是双刃剑，其消极作用也很大：首先，上调利率使得银行可贷资金减少，银行资金运用受限，这对银行利润的影响较大，毕竟国内银行存贷收益占到70%以上，短期内中间业务的收入占比是不可能大幅提高的。其次，对企业而言，上调利率直接增加了企业的资金使用成本，降低了企业的利润率，尤其对于长期处于融资渠道不畅的中小企业而言，上调利率更是致命的。大部分中小企业成长较快，底子薄但资金需求大，极度缺乏资金。而这些市场主体是中国经济持续快速发展的重要力量，所以上调利率很可能影响整个经济的景气度。再次，上调利率将会加剧国际游资即“热钱”的流入，加剧国内流动性过剩局面，增加通胀压力和经济运行风险。最后，对于个人而言，上调利率使得房奴的月供增加了，生活压力加大，加息对于消费的抑制作用使得长期偏弱的国内消费更是雪上加霜，也影响了宏观经济的发展。

二、通货膨胀的概念及目前通货膨胀形成的原因

1.概念。通货膨胀（Inflation）是指纸币的发行量超过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的状况。通货膨胀是纸币流通条件下特有的一种社会经济现象。

理解这一定义应特别注意两点：（1）通货膨胀不是指一次性或短期的一般价格水平的上涨，而是持续上涨。（2）通货膨胀不是指个别商品价格或某个行业商品价格的上升，而是价格的总水平。

2.通货膨胀的后果。从不同的角度来看，通货膨胀对一国国民经济发展的影响有：（1）对经济发展的影响。通货膨胀的物价上涨，使价格信号失真，容易使生产者误入生产歧途，导致生产的盲目发展，造成国民经济的非正常发展，使产业结构和经济结构发生畸形化，从而导致整个国民经济的比例失调。（2）对收入分配的影响。通货膨胀的货币贬值，使一些收入较低的居民的生活水平不断下降，使广大的居民生活水平难以提高。（3）对对外经济关系的影响。通货膨胀会降低本国产品的出口竞争能力，引起黄金外汇储备的外流，从而使汇率贬值。

3.通货膨胀的原因。纸币是一种纯粹的货币符号，没有价值，只是代替金属货币执行流通手段的职能；纸币的发行量应以流通中需要的金属货币量为限度，如果纸币的发行量超过了流通中需要的金属货币量，纸币就会贬值，物价就要上涨。因此，纸币发行量过多引起的货币贬值、物价上涨，是造成通货膨胀的直接原因。通俗一点说，大致一是流入市场的钱太多了，钱多了，物价自然上涨；二是生产短缺，物价上涨。反正，钱不值钱了，就可以认为是通货膨胀了。

可是，眼下中国的钱多了吗？当然很多，据有关专家的说法，近年央行光是超发就达43万亿之多，且形象地指出“央行货币超发的结果，多余的钱在市场中乱窜”，但这些钱再“乱窜”，也并不在老百姓手中。那么，中国的钱在谁手中呢？大概一是集中于政府，主要用于基础设施建设；二是在富人手中。不过，这似乎都不构成通货膨胀的理由，因为，政府的投资主要用于工程建设等大宗交易，这与眼下以食品为主的涨价关系不大。虽然富人财富巨大，但在中国的富人的占比是很小的，据统计，在中国0.4%的富翁家庭占有70%的国民财富。而且，富人的消费重点在于奢侈品，而对普通日用消费品的需求和消费是极其有限的，因此，富人虽钱多但也是够不成通货膨胀的。

而普通百姓的需求和消费，主要集中在衣食住行等生活必需品上面，特别是食品。因此，普通老百姓手里是否有钱才是决定物价涨跌的主要因素。但是，普通百姓手里钱多吗？其实这两年，百姓收入并没有较大增长。可见，导致目前通货膨胀的原因，肯定不是老百姓手里有钱！

那么，造成通货膨胀的原因究竟是什么？思索再三，认为主要有如下几个：一是原因。据有关分析称，借着人民币升值之际，境外资金大举进入中国资本市场，一定程度推动货币流通过剩，从而推高物价；二是商品的中间流通环节原因。现在的食品类商品也成为中间商囤积的对象，甚至形成一定的垄断，加之游资的肆意炒作，如前期大蒜、绿豆等大涨价就是明证；三是农产品的上游商品涨价，比如农药、化肥、汽油柴油和劳动力价格的上涨，尤其燃油的长期高价机制，导致生产成本的居高不下；四是忽视农业生产。由于热衷于推进城市化进程，过度鼓励农民进城，城市规划区内房地产圈地以及市政设施占地，农村也在到处搞所谓工业化，特色化等等，削弱了蔬菜和农作物生产能力，导致了一定的农产品紧缺；五是借题发挥，跟风涨价。商家、厂家，当然信奉利益至上，一看市场上物价上涨，则立即跟风提价，投机炒作。

4.治理通货膨胀的一般措施。西方国家抑制通货膨胀的主要措施一般是通货紧缩和收入政策。通货紧缩就是从流通中回笼一部分过多的纸币，通常采用的办法是：（1）增加税收。（2）提高贴现率和减少信贷总额。

通过这些办法抑制总需求，使之接近于总供给，从而抑制通货膨胀。

收入政策主要是通过限制工资、物价的上升来抑制通货膨胀，采用的办法主要是：（1）颁布价格指导线。（2）以减税等手段刺激企业实行低价。（3）对工资、物价实行强制性的控制或管理。

在西方国家的经济发展过程中，这些措施的采用，在一定程度上抑制了通货膨胀；但是，由于资本主义国家采取措施的目的不在于从根本上抑制或消除通货膨胀，而只是把它作为对通货膨胀实行国家垄断资本主义调节的一种手段；因此，其结果不但不能真正抑制或消除通货膨胀，相反却进一步加剧了通货膨胀。

三、加息对治理通货膨胀不是在任何时候下都是最好的选择

篇4

【关键词】 非常规货币政策 央行 经济增长

一、引言

自2007年金融危机爆发以来，以“量化宽松”为代表的非常规货币政策越来越多频繁地出现在各国央行的货币政策中，其中以美联储（FED）、日本银行（BOJ）、英格兰银行（BOE）和欧洲央行（ECB）等尤为典型。从实践效果来看，实施非常规货币政策对这些国家的收益是大于成本的（Bernanke，Reinhart和Sack，2004；Chung等，2011；Bernake，2012）。随着非常规货币政策的实践效果的显现，其他国家也采取类似于上述几个国家的非常规货币政策，如加拿大央行、瑞士央行、澳洲联储、韩国央行、新加坡金融管理局、印度储备银行、台湾中央银行等。由于世界整体经济复苏前景不明朗，2012年9月欧洲央行、美联储和日本央行相继推出了新的一轮非常规货币政策，这一系列政策的推出表明全球将进入新的一轮宽松货币政策环境。截止目前，以量化宽松为代表的非常规货币政策继续实施，自危机以来四大央行的此类政策效果如何，受到人们的广泛关注。基于此，本文从理论和实证两方面对发达国家经济体实施的非常规货币政策进行综述，为丰富我国央行货币政策工具提供理论和实践借鉴。

二、四大央行非常规货币政策效果理论和实践研究

在对非常规货币政策效果理论和实践综述前，本文将非常规货币政策定义如下：在常规货币政策失效的前提下，财政政策达不到调控效果时，货币当局通过调整其资产负债表规模和结构进而来调整经济流动性或金融结构的调控政策。

可将非常规货币政策划分为直接量化宽松（购买长期政府债券）、直接信贷宽松（购买商业票据、企业债券和资产抵押债券等）和间接量化宽松或信贷宽松（银行以抵押品向央行借入资金，然后用该资金购买债券或借款给特定对象）。前两类是直接将债券所有权转给央行；而间接量化宽松或信贷宽松在借款到期后央行将债券或抵押品返还给银行，银行以约定的利率将资金本息还给央行。因此，对于央行来说，前者风险较大，因为央行直接持有债券直至到期或者转售，而后者借款到期后银行必须将资金还给央行。

关于非常规货币政策的研究主要是从理论和实践两方面来展开的。而对非常规货币政策的理论模型研究较少，一是以新凯恩斯主义为阵营的将非常规货币政策工具纳入到DSGE模型中展开的（Goodfriend和McCallum，2007；Curdia and Woodford，2010；Gertler和Karadi，2011），其主要观点是：在金融危机中，即使名义利率没有达到零边界，采取信贷措施也可获得净收益，而在名义利率零边界时这种收益更大；二是从新货币主义经济学（用货币流动粘性取代了价格粘性，放弃了主流宏观经济学中采用的信息不完善、不完全竞争、菜单成本等假设，使得货币经济学与微观经济学具有一致的分析框架）视角来展开（Williamson，S.，2012（a），（b）），其认为：当受到金融危机冲击时，央行以非常规方式运用常规公开市场操作能够缓解金融危机，但是当央行购买私有资产是不会改变价格或数量，因此是不恰当的，尽管此类购买能够再分配信贷和财富。

另外，非常规货币政策实践最早源自日本央行，对其实证研究可以说汗牛充栋并且还在不断发展，主要运用以下方法针对三类不同的非常规政策进行有效性评价：一是事件研究；二是泰勒模型；三是以VAR为代表的宏观经济模型（Honda et al.，2007；Oda and Ueda，2007；Chen et al.，2012）。Morgan（2010）分别分析了承诺效应、量化宽松和承诺效应的作用和效果，结果表明承诺效应只对短期利率有效，而对量化宽松政策的效应并没有一致的结论，信贷宽松（其他资产购买）则似乎对缓解市场压力较为有效。

Cecioni等（2012）对美联储和欧洲央行所实施的具体非常规货币政策工具的文献进行了较为翔实的总结，整体结果表明非常规政策工具是有效的，并且对经济的效应较大；Curdia and Woodford（2011）认为央行直接借贷给私有企业的信贷宽松（CE）才会影响需求和产出。而QE（央行购买政府债券）则无效，原因在于某时期政府购买债券作为应付款项支付的保险利率相当于对央行对银行储备支付的利率，因此储备和政府债券变成完全替代品，QE只是用政府债券交换了储备（货币），相当于什么也没做。Christensen and Rudebusch （2012）得出美联储的QE通过信号传导渠道起作用，而英国的QE则主要通过资产组合再平衡起作用。Chenetal.（2012）运用DSGE模型分析得出美联储的QE2使GDP增加0.4%，并且对通货膨胀的影响很小；D’Amicoetal.（2012）得出美国QE1影响要大于QE2；Hamilton and Wu（2012）认为美联储的QE1显著地降低了中长期利率；Kapetanioset al.（2012）运用反事研究结果表明英格兰银行购买金边债券对实际GDP的最大影响为1.5%，而对年通胀率的最大影响是1.25个百分点；Bridges and Thomas（2012）对英国QE的研究得出了类似的结论。

Lenzaet al.（2010）运用Bayesian VAR分析了欧洲央行的固定利率全额分配政策的影响，其降低了息差，并且对利率和贷款产生了较大的影响，而对提振经济增长和通胀有滞后效应；Giannone et al.（2012）对欧洲央行的非常规措施研究表明：对银行借贷产生的效果高于预期，并且得出其提高了工业生产总值2%，降低失业率0.6个百分点。

Lam（2011）对日本央行的量化宽松货币政策表明其对降低债券收益率和提高股票价格有显著影响，但对通胀预期没有产生显著的影响；UEDA（2012）对日本的量化宽松政策表明其并没有使日元贬值和阻止通货紧缩，但对资产市场产生了预期的影响。1999—2010年期间日本年均经济增长率仅为0.825%，QE并没有提振其经济，原因在于日本在实施QE期间受到了诸多的负面冲击：如日本经济泡沫、美国的IT泡沫和2008的金融危机以及日本大地震和欧债危机，此外还包括货币政策在内的一系列经济政策的不得当。

三、结论及展望

从文献综述中可以看出，各国实施的非常规货币政策的确维护了本国的金融稳定，但对宏观经济特别是对通胀的影响未达成一致的观点。

由于理论和实践障碍，因此对不同中央银行非常规货币政策工具的效果进行评价比较复杂。不同工具的主要目标差异较大：信贷工具（直接信贷宽松和间接信贷宽松）目标通常是恢复某一个特定失灵的市场，而大规模资产购买工具（直接量化宽松）目标则是降低利率，提高资产价格并进而促进实体经济。衡量不同工具的有效性受很多因素影响。主要有以下几种因素。

一是同时采取了不同的工具。鉴于危机的性质，许多国家央行和财政部门同时宣布和采取了各种工具。比如，很难估计出资产购买对利率的影响，因为利率可能会同时受到其他国家央行利率、宏观经济发展（包括政府赤字和债务的激增、最近经济体的发展和对增长的前景预期）、通货膨胀预期和风险偏好等因素影响。因此，检验资产购买对经济增长和通货膨胀的影响时，同期性问题很复杂，经济活动指标的会滞后并且通常会调整也增加了其复杂性。

二是政策时滞问题。经济发展、宏观经济活动和通货膨胀的变量时滞（如经济增长、通货膨胀和失业率等宏观数据都要滞后）会使评价变得复杂，以危机期间的非常规货币政策为例，就会变得更加复杂，通过降低不确定性和增加信心，此类政策工具可能会通过预期传导渠道产生立即的影响，此外也受常规的传导渠道影响。

三是溢出问题。尽管此类政策工具涉及主要是缓解特定的威胁，但是通过国际市场会产生更为广泛的溢出效应。比如，美联储大规模购买MBS不仅能改善抵押市场的状况，而且也能通过风险变化来影响其他债券的价格，这会引起私有部门资产组合再分配，从而增加对其他资产的需求。同样，一国实施的非常规货币政策对其他国家也有溢出效应（CHENG等，2011）。

四是宏观金融和宏观经济环境。非常规货币政策的效果受宏观金融和经济环境影响。比如，在危机时期特别有效的政策（由于其降低了不确定性和增加了信心）不一定在正常时期有效，类似地通过降低借代成本来刺激需求和生产的非常规政策可能在信贷非常紧缩时期是无效的。这种非线性特征也增加了评价此类政策的难度。

由于上述因素使得评价非常规货币政策的效果变得更为复杂，本文的数据分析和众多学者的实证分析也显示出非常规货币政策在经济增长方面的作用并未达成一致的认识。此外，Williamson（2012（a））以新货币主义经济学理论视角（用货币流动粘性取代了价格粘性，放弃了主流宏观经济学中采用的信息不完善、不完全竞争、菜单成本等假设，使得货币经济学与微观经济学具有一致的分析框架）在《美国经济评论》上发表的文章中指出：当受到金融危机冲击时，央行以非常规方式运用常规公开市场操作能够缓解金融危机，但是当央行购买私有资产（即直接信贷宽松，美国的QE3是典型的代表）是不会改变价格或数量，因此是不恰当的，尽管此类购买能够再分配信贷和财富。

迄今为止的理论和实践都表明非常规货币政策对通货膨胀和经济增长的效果还未形成共识，因此其要在实践中继续接受检验。尽管如此，非常规货币政策对于央行来说提供了一种新的调控方式，可以根据需要将其添加到我国央行的货币政策工具中，从而在复杂多变的国际金融市场中有更多的选择余地，为中国的经济发展创造持续稳定的金融环境。

【参考文献】

[1] Cecioni，M.，Ferreo，G and Secchi，A.：Unconventional Monetary Policy in Theory and in Pratice[R].Bank of Italy Occassional Paper No.102，2012.

[2] Chen，H.，Crurdia，V.and Ferrero，A.：The macroeconomic effects of large-scale asset purchase programs[J].Economic Journal，2012，122（564）.

[3] Christensen，J.H.E. and Rudebusch，G.D.：The response of government yields to central bank purchases of long-term bonds”[J].Economic Journal，2012，122（564）.

[4] Curdia，V.and Woodford，M.：The central bank balance sheet as an instrument of policy[J].Journal of Monetary Economics，2011（58）.

[5] D’Amico，S.，English，W.，Lopez-Salido，J.D. and Nelson， E.：The Federal Reserve’s large-scale asset purchase programs：rationale and effects[J].Economic Journal ，2012，122（564）.

[6] Gertler，M and P Karadi：A Model of Unconventional Monetary Policy[J].Journal of Monetary Economics，2011，vol58（1）.

[7] Kapetanios，G.，Mumtaz，H.，Stevens，I. and Theodoridis，K.：Assessing the economy-wide effects of quantitative easing[J].E conomic Journal，2012，122（564）.

篇5

金融脱媒，或称之为“金融非市场化”、“金融反中介行动”等，是指金融活动中的资本供需双方受某些干预因素影响，绕开传统的金融中介机构，直接开展融资活动的现象。

近年来，随着我国资本市场的深化发展，尤其是融资渠道的多元化发展，加之受长期低利率政策和部分过于严格的金融监管政策等因素的影响，我国资本市场上金融脱媒的现象越来越显著。从央行公布的2011年各月份人民币存款数据看，金融机构人民币存款环比增长比率整体呈现波动下行趋势（见表1、图1）。与此同时，以融资租赁公司、信托公司等为代表的一大批民间借贷机构长足发展，更印证了金融脱媒已经发生并不断深化。、

二、金融监管改革的必要性

首先，金融脱媒现象的不断发展，给各市场主体带来新的变革和挑战。主要表现在：（1）传统金融机构正努力进行金融创新和业务经营模式调整，不断参与资本、保险、期货、黄金等市场业务，越来越多地呈现出综合化经营的特点，而大量表外资产的出现，直接导致“影子银行”发展迅猛；（2）各类新型中小金融机构，抓住资本市场供需严重不平衡的机遇，推出各类金融服务，不断丰富资本市场产品的差异性；（3）大量脱媒资本直接参与经济活动而非通过金融中介机构，流动性大大增强，削弱了央行以利率、存款准备金率等常规货币政策调控经济的效果，这给央行和政府的宏观调控提出了更高的要求。

其次，是现行一部分不恰当的监管制度扭曲了金融行为，一定程度上促使金融脱媒现象的产生和发展。从2011年发生的“温州跑路潮”事件看到，众多处于起步和上升阶段的中小微型企业融资需求大，但却因自身风险系数高、抵押资产少及银行银根紧缩等制约而出现不同程度的“融资难”，它们转而寻求高利率、低门槛的民间借贷资本，以至因负担过重而出现资金链大面积断裂的后果。这集中反映出，过度集中而严格的金融监管对资本市场的活跃性有明显的“金融抑制”作用，显示出我国金融监管改革的紧迫性和必要性。

三、金融监管改革建议

（一）整体方向

在探讨改革具体措施前，有必要理清、提炼改革的前行方向。借鉴发达国家经验可知，金融脱媒是市场经济繁荣和资本市场健全发展的一种必然结果，因而需要彻底摒弃对金融脱媒进行防范的观念，而是应积极适应其发展趋势，从保障市场自由度层面看还应给予适当鼓励。同时，金融监管出发点应立足于通过市场化的手段切实保障金融体系稳定，而不应将监管重点放置于审核市场准入、划分监管权力和范围等行政事务上。

（二）具体措施

首先，应切实推进金融利率市场化进程。要适时调整现行利率政策，有限度、有幅度地放开利率管制，消除存款负利率，改善传统金融机构中存款不断流失的窘境，也使金融资本能够真正按照市场供求状况决定脱媒程度。

第二，适应银行业综合经营趋势，适时、主动修订相关法律法规，创造相匹配的制度环境。适时修订现行《商业银行法》、《银行业监督管理法》等相关法律法规中关于商业银行、非银行金融机构的营业范围的规定。

第三，强化对“影子银行”系统和新型融资机构的监管，健全风险防范机制，完善宏观监管体系。一些在其他国家已经实施并被证明行之有效的风险防范机制，诸如存款保险制度、最后贷款人制度、破产机制等可以在深入研究、充分试点的基础上逐步实施。

第四，培育和扶持服务中小微型企业的新型金融机构，降低市场准入门槛，鼓励此类金融机构积极进行创新。

最后，金融监管部门间应加强协调，保证监管体系的一致性。在新形势下，“一行三会”以及财政部等部门应密切配合，相互协作，共同促进监管体系的健全完善。

四、结语

金融脱媒是一个极为重要的市场信号，既传递出微观经济繁荣的信息，又反映了银行体系监管不当的事实。应该采取积极的应对措施，修正监管制度，做到既能够使市场资金充分、灵活、高效配置，又能够严格监管资金流向、保障资本市场稳定与安全。本文在简要分析了金融脱媒的背景和监管改革的必要性基础上，肯定了承认和支持金融脱媒的总的原则、方向，提出了推进利率市场化、适应银行业综合经营趋势、强化脱媒资金监管、扶持新型金融机构和加强监管协调等具体措施，以应对当前日渐强烈的金融脱媒现象。

参考文献

[1]彭阳，王燕.金融脱媒研究文献综述[J].北方经济，2011(08).

[2]崔信超.基于金融脱媒视角的中国金融体系的建设与完善[D].天津财经大学2011年硕士学位论文.

[3]刘元庆.资本约束、金融脱媒、利率市场化与商业银行战略转型[J].金融论坛，2006(07).

[4]张望.金融脱媒：需要金融制度安排适当调整[N].上海证券报，2007-8-16.

[5]张茉楠.加强全面监管 谨防“影子银行”系统性风险[N].中国证券报，2011-10-24.

篇6

利率与汇率的高低，能反映一国宏观经济运行的基本状况，利率与汇率的变动，又将影响所有宏观经济变量如国民生产总值、物价水平、就业水平、国际收支、经济增长率等等。显然，利率与汇率作为重要的经济杠杆，对宏观经济运行与微观经济活动都有着极其重要的调节作用。因此，利率与汇率的变动是判断一国宏观经济形势的主要依据之一，利率与汇率的走势分析是宏观经济形势预测的主要手段。

（1）利率对投资的影响

西方经济学家普遍认为市场利率与社会总储蓄和总投资有着密切的联系。储蓄（资金供给）和投资（资金需求）对利率的变动均有较大的弹性。从长期来看，储蓄等于投资。因此，利率一方面影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模。利率的这一作用后来被凯恩斯加以大力发挥而成为其著名的"有效需求"理论的核心内容，凯恩斯认为，债券的市场价格与市场利率成反比，如果利率上升，则债券价格下跌；如果利率下跌，则债券价格上涨。利率与债券价格的这种关系，使得人们在所持有的金融资产的安排上可以在货币与债券之间进行选择，以期获利。如果预期利率将下跌（亦即债券价格将上涨）则人们愿意现在少存货币和多买债券，以便将来债券价格上涨时卖出债券获利；反之，预期利率的上升使得人们愿意多存货币和少存债券，即把手里的债券卖出，转换为货币，以避免将来债券价格下跌时遭受损失。从宏观角度来看，利率对投资者行为的影响表现为对投资规模、投资结构等方面的影响上。

①利率对投资规模的影响。利率对投资规模的影响是指利率作为投资的机会成本对社会总投资的影响。在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加。正是由于利率具有这一作用，西方经济理论界与货币管理当局都把利率视为衡量经济运行状况的一个重要指标和调节经济运行的重要手段。因此，自30年代大萧条以来，控制利率水平在西方货币政策体系中曾一度占有举足轻重的地位。

第二次世界大战后，西方各国为了恢复生产，刺激经济的高速发展，都不约而同地把经济增长和充分就业作为经济政策的主要目标。低利率政策因为有利于刺激投资，扩大生产规模，有利于经济的迅速增长而被广泛采用，并且在战后的20多年里，对经济的发展确实起到了积极的促进作用。例如，在整个50年代和60年代，美国实际年均国民生产总值（GNp）增长率都在4％左右。日本从低利率政策中获得的好处更大，企业大量利用低利贷款，减少了利息负担，降低了企业产品成本，增加了企业利润，促进了企业投资，加速了工业发展。日本的低利率政策对日本投资的迅速增长、工业的高速发展和进出口贸易的开展都发挥了重大作用。

70年代起，西方各国国际收支极度不平衡，并发生了普遍性的通货膨胀。与此同时，国内经济逐渐停滞，形成了可怕的"滞胀"局面。为了缓和经济危机，西方各国相继转向推行高利率政策，以压缩投资，抑制通货膨胀，结果取得了极大的成效。英国的通货膨胀率从1975年的24．2％下降到1982年的8．6％，再继续下降到1988年的3．8％。日本的通货膨胀率也从1974年的24．3％逐渐下降到1988年的0．5％。

由此可见，利率的变动对投资规模乃至整个经济活动的影响是巨大的。这一点，不但为西方经济学理论一再强调，而且也从实践中反复得到了证实。

②利率对投资结构的影响。投资结构主要是指用于国民经济各部门、各行业以及社会生产各个方面的投资比例关系。

利率作为调节投资活动的杠杆，不但决定投资规模，而且利率水平与利率结构都会影响投资结构。

一般来说，利率水平对投资结构的作用、必须依赖于预期收益率与利率的对比上。资金容易流向预期收益率高的投资活动，而预期收益率低于利率的投资，往往由于缺乏资金而无法进行。从短期来看，利率的变动，会引起投资结构的调整。利率越高，投资会越集中于期限短、收益高的项目。

利率对投资结构的影响更主要地体现在利率结构上。现实经济中利率的种类繁多，说明经济生活中利率并不是单一的，而是一个复杂的体系。按照不同的标准对利率体系进行分类就形成不同的利率结构。如按借贷主体划分，利率包括银行利率、非银行金融机构利率、债券利率、市场利率等；按贷款行业划分可分为工业贷款利率、商业贷款利率、农业贷款利率等；按归还期限划分可分为半年期、一年期、三年期、五年期、八年期等等。利率结构的变动会直接影响到投资结构的变动。

例如，利率的期限结构会影响投资的期限结构，如果长期利率过高，则会抑制期限较长的投资，相对增加人们对短期投资的需求；相反，如果短期利率过高，长期利率相对较低，则会刺激长期投资，使一部分投资需求由短期转为长期。再比如，在大多数发展中国家，利率被政府所控制，政府对不同的行业规定不同的利率，这种利率的行业结构也会影响到投资的结构。因此，通过调整利率的行业结构来贯彻政府的产业政策便成为一种通行的作法。我国在建国初根据不同的情况采取了明显的差别利率政策，总的原则是，私营企业的贷款利率大于公营企业的贷款利率，商业企业的贷款利率大于工业企业的贷款利率。以此扶持公营经济的发展，限制私营企业的投机活动，以确立公营经济在国民经济中的主导地位。给工业贷款利率以优惠，目的是在物资短缺、商品供应严重不足的背景下，鼓励工业迅速发展，限制商业投机，在增加有效供给的同时抑制畸形的需求，从而使市场形势迅速好转。实行行业差别利率政策，使得在一个不长的时期内，工业生产得以迅速增长，限制了私营企业，有利于社会主义改造的顺利进行。并且，在后来的经济建设中，对列入国家计划内的能源、交通、通信和一部分原材料工业等13个行业，以及对盐业、农业的基本建设投资，实行差别利率，以保证对这些部门的投资。

利率调节经济的功能从总量的方面说，是抑制对资源的总需求，把有限的资源分配到资金利润率较高的部门使用。这种调节从结构方面说，主要是采用差别利率，实行利率的优惠与惩罚制度，可以用较低的优惠利率支持重要行业、企业和短线产品的生产，也可以以较高的利率和加收利息的办法抑制对一些行业、企业和长线产品的投资。这样能够调节产业结构、企业结构和产品结构。如果在地区间、行业间、企业间实行差别利率，还能促使资金在地区、行业、企业间的转移。但是，利率的调节作用的大小还往往取决于一国的经济环境与经济条件。

③利率调节作用的发挥。总的来说，利率变动主要是通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资的，但利率作用的发挥又往往受到各种因素的限制，尤其受制于社会平均利润率的变动与社会资本状况。

由于投资的实际收益取决于利润与利息的量的对比，因此，投资量的多少不仅取决于利润率与利率的高低，还取决于二者的相对水平。很可能是：尽管利率下降了，但由于利润率也下降了，因而投资并不会增加；或者虽然利率上升了，但因为利润率也上升了，所以投资也并没有减少。

社会资本状况也会影响到利率作用的发挥，如果存在着大量过剩资本，利率降低就会引起投资增加；但如果资本不足，尽管利率降低了，投资也难以立即增加。

利率的作用还取决于金融市场的完善程度。金融市场越是发达，利率作为价格信号就越能反映市场资本供求，同时作为调节经济的杠杆，利率的变动就越容易通过金融市场作用于整个经济。

由此可见，利率的调节作用的实际效果决定于一国经济发展的实际状况。经济高涨时，尽管利率上升也很难抑制投资增加；当经济萎缩时，尽管当局压低利率，也刺激不了投资的增加。再者，一国经济越发达，利率的作用就越明显；反之，在越不发达的国家中，利率被扭曲得越严重，对经济也就失去调节作用。

（2）汇率对投资的影响

现代国家为了发展本国经济都越来越多地介入和依赖国际商品市场和国际金融市场，从而不可避免地与其他国家发生着各种各样的货币关系，而汇率是这些关系的核心内容。汇率又称汇价或外汇行市，是以一国货币兑换另一国货币的比率。汇率作为一项重要的经济杠杆，其变动能反作用于经济。

汇率对投资的调节作用是通过影响进出口、物价、资本流动等实现的。

①汇率通过进出口影响投资。一般地说，汇率贬值，能起到促进出口，抑制进口的作用。其影响过程大体是：在一国货币对内购买力不变，而对外汇率贬值时，该国出口商品所得的外汇收入，按新汇率折算要比按原汇率折算获得更多的本国货币，出口商可以从汇率贬值中得到额外利润，出口需求增大，进而刺激投资的增加。对于进口而言，由于进口商品按新汇率所需支付的本国货币，要比按原汇率计算多，从而引起进口商品价格上涨，起到了抑制进口的作用。这样，国内需求必须通过国内投资来满足，这也从另一方面刺激了国内投资的增加。相反，一国汇率升值，则会增加进口，抑制出口，引起国内投资的减少。

不过，汇率变动对投资的影响程度还需考虑到进出口需求弹性，即商品价格变动对商品需求影响的程度。如果进出口需求对汇率和商品价格变动反应灵敏，即需求弹性大，那么，一国汇率贬值和相应降低出口商品价格，可以有效刺激出口数量；而由于进口商品国内价格上涨，可以有效抑制对进口商品的需求，减少进口数量，这样，才会有利于国内投资的增加。

篇7

一、会计政策和经济政策的内涵

会计政策分为宏观（政府）会计政策和微观（企业）会计政策两个层次。宏观会计政策主要指一国或一个地区的会计实务规范的可选择空间，通常体现为有关会计法规、会计准则和会计原则的制定。微观会计政策指在既定的可选择的领域内，根据企业的目标、会计人员的偏好，对可供选择的会计原则、方法、程序进行定性、定量的比较分析进而选择的过程。我国具体会计准则财会字[1998]28号《会计政策、会计估计变更和会计差错更正》中将会计政策解释为“企业进行会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法。”不难看出，该定义的会计政策主要指微观层次上的会计政策选择。可见，宏观和微观会计政策是指会计政策的制定和选择两个不同的方面。本文所说的会计政策包括宏观会计政策，也包括微观会计政策。

经济政策是为实现既定的目标，政府制定的在一定时期内组织、调节、控制经济活动的行为规范和准则，一般地，经济学分为宏观经济学和微观经济学，宏观经济学主要通过分析国民经济中有关经济总量之间的关系，研究如何在整个社会范围内充分利用资源；而微观经济学通过分析与单个经济单位的经济行为有关的经济变量之间的关系，研究合理配置资源。相应地，经济政策也包括宏观经济政策和微观经济政策。宏观经济政策主要包括财政政策、货币政策、国民收入分配政策、投资政策、产业政策、科学技术政策、国际收支政策、会计准则等。微观经济政策主要包括赊购政策、赊销政策、价格政策、股利政策、会计政策等。

由上述定义可以看出，宏观经济政策包括宏观会计政策（会计准则），微观经济政策包括微观会计政策。可见，会计政策是经济政策的有机组成部分，它与其他经济政策手段相互配合，促进经济健康、有序、稳定地发展。

二、会计政策选择应服务于经济政策

这是会计理论传统研究方法中经济学家的观点。该方法认为，会计政策选择要能反映对宏观经济指标变动的控制能力的影响，应关注“一般的经济福利”。比如，在物价上涨的情况下，企业为了谨慎起见，对存货的发出就应该选择后进先出法（LIFO），而不是先进先出法（FIFO）进行核算，对固定资产就应该采用加速折旧法。同时，会计政策选择应考虑行为性影响和“宏观经济后果”，体现政府宏观经济政策预期目标。正如郝金斯所指出的：“公司报告准则应当能引导个体经济行为与国家宏观经济目标相一致……会计准则要符合政府宏观经济目标和经济计划。”

1、会计政策和会计程序应充分反映经济现实。经济政策是孕育会计政策的土壤之一，是影响会计政策制定和选择的重要因素。经济政策是政府对经济现实进行管理的意图，反映了政府对宏观经济的调节及对产业机构调整的方向。从国家制定的经济政策可以看出，哪些行业和行为是被限制的，哪些行业和行为是受支持和鼓励的。经济政策的贯彻实施离不开会计政策和其他政策的辅助。政府会计政策的制定，企业会计政策的选择都应该充分体现经济政策，反映经济现实，只有这样，经济政策才可能得到贯彻，政府对宏观经济的管理才得以实现。比如，1962年美国国会提出了《收入法》法案，其中规定：技术改造投入的固定资产可以按成本的一定比例扣减后再缴纳所得税。其中的扣减办法有两种：流进发（固定资产购买当年全部扣完）和递延法（固定资产分年抵扣）。当时美国的经济政策是大力鼓励固定资产投资，以促进经济发展。根据这一经济情况，最终选择了流金法扣除。此后，又出现了自我保险和大灾难公积金，债务重组、通货膨胀、外币变动等会计政策。在我国，会计准则的制定从来就是依赖于政府部门。会计准则体现的是政府的意志，因此，会计准则的制定就成了政府宏观调控的手段之一。我国《企业会计制度》别规定，企业核算应遵循实质重于形式原则。就是说企业应当按照经济业务的实际内容而不是各种形式来确定会计处理方法。如果仅仅依靠经济业务事项的某种形式来确定会计处理方法，难免会造成会计信息失真。这一会计政策的出台，不可否认是多种因素共同作用的结果，其中也有它的经济政策背景。企业特别是上市公司的会计信息失真严重，诚信遇到危机。在这种大环境下，国家倡导2002年为“诚信年”，所以实质重于形式原则是顺应了加强企业诚信建设的这一经济政策。

2、会计方法和技能的选择要充分考虑经济后果。在其他条件不变的情况下，会计信息会导致社会资源重新配置，社会财富重新分配，因此，会使一部分集团和个人得利，另一部分集团和个人失利。所以会计政策的制定、会计方法和技能的选择就成为各个利益集团斗争的焦点所在。如何权衡各个利益集团的得失，是会计准则的制定和会计政策的选择不得不考虑的问题。

在这里，引用厦门大学会计系陈华在《经济后果观与美国会计准则的制定》一文中提到的一个例子。1975年财务会计准则委员会（FASB）颁布了财务会计准则第八号公告（SFAS8），要求跨国企业的外汇折算采用时态法，且折算利得或损失计入当期损益。该准则一经颁布，立即成为众矢之的，其中反映最强烈的要数企业的管理人员，有些企业甚至在报表附注中对SFAS8的理论基础表示怀疑。事实上，单纯从理论角度看，SFAS8完全符合购买力平价理论和利率平价理论。但使企业管理层最为恼火的是其易变和不可控的外汇折算差额必须进入损益表，这势必影响企业管理层的薪酬计划。同时，波动的会计利润向市场传递的是企业发展不稳定的讯息，从而影响企业在资本市场上对资金的筹集。迫于各方的压力，六年后FASB颁布了SFAS52，规定改用现行汇率法，并将外汇折算差额作为一个单独的项目列入所有者权益，平息了企业管理层的强烈反对。可见，因经济后果的存在，使理论上更为完善的SFAS8无法实施，而理论基础欠缺的SFAS52却因兼顾了管理层的利益而得到广泛认可。所以，在会计政策制定和选择时，应充分考虑行为性影响和由此带来的经济后果。另一方面，有些人为了达到自己希望的经济效果而利用会计政策选择来实现。比较典型的例子是，若CEO的报酬计划以收益为基础，管理人员存在“逆向选择”和“道德风险”倾向，则管理人员更有可能使用能增加收益的会计程序，以求个人效用（福利）最大化：（1）将报告收益由未来期间，提前至本期确认；（2）若企业发生亏损，将未来可能亏损提前至本期注销，以提高未来收益；（3）若分红计划包括认股权，则选择“拉平”收益的会计方法，以保持股票价值的稳定增长。

篇8

由于全球化的发展和国际交往的日益频繁，特别是自1969年以来每年一度诺贝尔经济学奖的颁发，使得西方经济学的影响覆盖了全世界。20世纪西方宏观经济学的发展不但影响着西方发达国家的经济生活和社会生活，而且也影响着其他国家的经济政策和经济活动。

概括起来，20世纪西方宏观经济学的发展具有如下特点。

1宏观经济思想与经济问题相互影响、相互促进。

西方经济学是一门解释的学问：为现实中出现或存在的经济事件和经济问题提供理论上的解释，然后提出解决问题的办法或思路。所以，西方经济学的产生和发展都是由“问题导向”的。

综观整个%"世纪，我们不难发现，当经济活动中出现某种新的经济问题时，西方经济学家们首先直接用现有的经济理论来进行解释；当这种理论对现实经济问题的解释不能令人满意或现实向经济学家们提出挑战并现行的理论时，就会激发新的经济理论产生或旧的理论被修改，由此引起宏观经济学中的“旧派”与“新派”的争论。

宏观经济学的发展有助于解决不同经济学流派之间的分歧和争论。但是，“旧”的经济问题解决了，又会出现“新”的经济问题，于是又需要新的经济理论和方法。西方经济学就是沿着“经济问题———经济理论———新的经济问题———新的经济理论？？”这种轨迹在发展演进着，而每一个经济学流派的主导理论的形成过程都有一个“三部曲”：经济问题———经济政策或政策思路———经济理论。

现代宏观经济学之所以产生于%"世纪二三十年代，是因为当时的古典经济学在解释%"年代英国的长期慢性萧条和’"年代经济大萧条时处处碰壁，而这两个大的经济事件为凯恩斯《就业、利息和货币通论》（简称《通论》）的思想体系的产生提供了土壤。20世纪，50年代和60年代，凯恩斯主义经济学可以较好地解释当时的经济现象，并被发达国家政府运用得得心应手。70年代的两次石油危机在发达国家诱发了高通货膨胀，随后又使得美国等发达国家陷入“滞胀”，凯恩斯主义面对这些新的经济病症显得力不从心，这为弗里德曼和卢卡斯等人的反凯恩斯主义思想的形成提供了契机。这些新自由主义经济学虽然在理论和方法上有一些“推陈出新”，但是，世纪的经济毕竟不同于亚当·斯密时代的经济，因为各种各样的垄断和市场不完全（而不是完全竞争）支配着经济活动，公共部门在经济结构中所占的比重越来越大，经济全球化把各国经济更加紧密地联系在一起，自由放任主义似乎已经不合时宜，政府对经济活动的适度干预和调节是必不可少的，这又为新凯恩斯主义的出现准备了条件。新凯恩斯主义的理论在经济学界获得了支持，其政策主张又赢得了政府的垂青，它的代表人物又成为美国总统的经济顾问委员会的主席，如斯蒂格里茨和耶伦世纪下半期以来的经济增长以及由此带来的生活水平的提高在大多数国家和地区的扩散，重新焕发了经济学家们对经济周期和经济增长问题的兴趣，由此导致实际的经济周期理论的提出和经济增长理论的复兴。

2宏观经济学研究中心由英国转移到美国。

20世纪的宏观经济学产生于英国，产生于英国的剑桥大学，凯恩斯是现代“宏观经济学之父”。

可以说，20世纪前半期，英国是宏观经济学的“思想库”和研究中心。在！"世纪前半叶，英国涌现了一大批著名的经济学家及其学说，如希克斯、罗宾逊夫人、庇古、米德、哈罗德、卡恩、罗宾斯、斯拉法、斯通等。当时的美国经济学家大多只是凯恩斯思想的学习者和追随者。EFGH年，加尔布雷思在回忆“凯恩斯思想如何来到美国”时说：

凯恩斯《通论》于EFJG年！月在英国出版，几个星期后在美国出版。《通论》“在英国剑桥吹响的号角能够在美国麻省剑桥很清晰地听到。哈佛大学是凯恩斯思想传到美国的主要通道”。当时在美国、尤其是在麻省剑桥的哈佛大学和麻省理工学院，“白天仍然在教旧经济学（指古典经济学———引者注）。但是到晚上，并且从EFJG年开始的几乎每个晚上，差不多每个人都在讨论凯恩斯学说”。［E］（AFJ）那时候的不少美国经济学家是由于解释和运用凯恩斯《通论》的理论而成名的，如萨缪尔森、汉森、哈里斯等。

从！"世纪H"年代开始，宏观经济学乃至整个西方经济学的研究中心逐渐转移到美国。！"世纪下半期，从著名经济学家群体规模、经济学流派的数量、经济学说的影响力等指标来看，美国都超过了英国。自EFGF年开始至今，诺贝尔经济学奖已经颁发了JK届，共有HE位经济学家获得这个大奖，其中美国获奖者JK位，英国只有L位。

由于诺贝尔经济学奖只颁给在世的经济学家，不颁给已故的经济学家；并且从经济学家的研究成果问世到获奖一般要间隔E"年以上，所以，诺贝尔经济学奖实际上是对！"世纪下半期经济学的研究成果颁奖。

!世纪西方经济学研究中心的转移是由于经济发展和繁荣中心的转移。自EF世纪头E"年英国成为“世界工厂”以来，到第二次世界大战结束前后“日不落帝国”的衰落，世界经济的发展中心一直在英国。所以，在第二次世界大战以前，经济学的研究中心也一直是英国。威廉·配第、亚当·斯密、大卫·李嘉图、约翰·穆勒（#$（2+,M1>,9-//）、威廉·杰文斯（N-//-18+,12/&;#&O$2%）、阿弗里德·马歇尔、约翰·梅纳德·凯恩斯等经济学家的影响和地位是！"世纪H"年代以前的美国经济学家无法望其项背的。

“三十年河东，三十年河西”。第二次世界大战结束以后，世界经济的发展中心移到了美国，美国取代英国成了世界科学技术和经济发展的领头羊。西方经济学的研究中心也就随之移到了美国。这是因为经济发展领先，经济问题的出现和研究手段也必然领先，由“问题导向”的经济学和研究方法也自然领先。经济制度和经济环境是经济学说产生和发展的土壤。发达的经济学只能产生于发达的经济，落后的经济不可能产生出先进的经济学。

3向古典传统复归。

在世纪的西方经济学舞台上，宏观经济学流派的出现就像演唱会开始之前主持人介绍众多明星一样，看得人眼花缭乱。有些流派在经济学舞台上停留的时间较长，有些流派则是匆匆过客，如！"年代早期出现的供给学派。这些流派既有理论上的分歧，也有政策上的分歧，还有研究方法和研究视角方面的分歧。仔细研究一下这些宏观经济学各个流派的争论和分歧，我们不难发现，他们争论的焦点不外乎这样几个问题：

（1）经济能否自行达到充分就业均衡？或各类市场能否自动出清？

（2）价格、工资和利率是否是弹性的？

（3）货币在经济体系中的作用是否是中性的？

古典二分法是否有效？

（4）经济活动是否应当实行自由放任？

（5）宏观经济学主要是关注长期经济增长问题（而不是短期经济波动问题）吗？

古典经济学的宏观体系对上述’个问题给出肯定的回答，这是古典经济学的传统。“凯恩斯革命”对这’个问题给出的是全盘否定的回答。但是自$"世纪（"年代的货币主义开始，古典传统逐步得到恢复，新古典主义宏观经济学则进一步把古典传统发扬光大。$"世纪！"年代以来的新凯恩斯主义与新古典主义宏观经济学的争论在很大程度上是$"世纪上半期凯恩斯主义与古典经济学之间的争论的重演。）"年代以来，西方经济学家对经济增长的关注程度大大超过对经济周期问题的关注程度。

20世纪下半期西方宏观经济学的这种发展趋势不能简单地称之为“复古”。因为在这种向古典经济学传统复归的过程中，一些新的东西被添加了进来，使得这种复归成为宏观经济学发展过程中的复归，是一种理论层次提升的复归。弗里德曼在很大程度上复活了古典经济学的货币数量论，但是他系统地研究了货币需求函数，把粗糙的货币数量论改造成“名义国民收入的货币理论”，并用大量的实证研究成果来支持他的理论。新古典主义宏观经济学不但提出了不少新的东西，如理性预期假说、卢卡斯总供给函数、宏观经济学的微观基础、实际的经济周期模型、“校准”方法，而且修改了古典经济学的一些假设和结论，如新古典主义经济学家们承认，由于存在部分信息而不是完全信息，经济当事人可能会误解价格信号———把价格总水平的变化误解为他所在的市场的相对价格变化，从而做出错误的反应和决策，这就有可能在短期内造成市场非完全出清。

值得注意的是，向古典经济学回归的趋势不但出现在$"世纪西方主流经济学的发展过程中，也出现在$"世纪西方非主流经济学的发展过程中。如果考虑到以科斯、诺思、威廉姆森等人为代表的新制度经济学的特色和基本观点，我们不难发现，向古典经济学回归是整个西方经济学在$"世纪发展的大趋势。

我们认为，至少有三个因素引起西方宏观经济学向古典传统复归：（#）西方发达国家$"世纪五六十年代长期推行凯恩斯主义需求管理政策带来大量的财政赤字、政府债务、通货膨胀等后果，尤其是公共经济的扩张以及与私人经济争夺市场，引起私人所有者日益不满，宏观经济学的“古典化”就是对这种现实的一种反应。（$）虽然发达国家的经济遭受了*"年代的高通货膨胀和！"年代的滞胀，但是资本主义经济在$"世纪下半期的发展总体上是良好的，尤其是没有再出现%"年代那样的大萧条。以美国经济为例。如果按照#））$年的美元价格计算，美国的实际亿美元。

20世纪后半期的劳动生产率提高大大高于前半期！。这种不错的经济表现重新唤起了西方经济学家对资本主义市场经济的信心。（%）苏联、东欧国家高度集中的计划经济制度的解体和中国由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨，也从另一个侧面印证了古典经济学的“市场有效”的基本信念。萨缪尔森在他的《经济学》第#（版（#））！年）中认为，$"世纪是“市场的胜利”的世纪，因而他为他的《经济学》第！"版确定的主旋律是“市场再发现”。“世界各国正在重新发现市场这种资源配置工具的巨大功能。最令人瞩目的例子是前苏联和东欧社会主义制度的解体和中国计划体制的改革。一国又一国开始抛弃指令计划而转向市场。？？在市场经济国度，市场机制同样也得以重新发现。许多国家对产业放松管制，或将以往划归公共部门的产业私有化。其结果得到了广泛的好评，因为这些部门的生产率提高而价格下降了。各国还将市场原则应用于新兴领域，如污染许可证交易，无线电频道拍卖，等等。新晨

4出现了融合化的趋势。

经过20世纪下半期凯恩斯主义与货币主义的争论和新古典主义宏观经济学与新凯恩斯主义经济学的争论，西方宏观经济学已经出现了融合或综合的倾向。这种融合有了许多征兆：理性预期假说最初是新古典主义宏观经济学的基本假说之一，如今这个假说也被纳入新凯恩斯主义体系。

篇9

利率调整，肯定对金融市场有影响，因为利率是金融市场的价格。能够称得上是市场的，首要的一个条件是价格机制的存在并能有效发挥作用。只不过，利率调整对市场到底产生何种影响，并不是所有人都能够产生一致的意见，也正因如此，金融市场才有交易，否则，大家对价格（利率）的预期都是一样的，则市场参与者的交易意向就没有差别，也就不会有交易达成。利率调整对市场的影响，也并非都是由现实利率水平所决定的，对金融市场而言，更多的可能在于预期利率或远期利率水平的影响。由此，我写以下意见，供大家在进行分析时：

一、在金融市场上对利率调整政策分析的层次性

金融市场上的所有交易都与利率有关系，而且资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。从们总是在对未来利率趋势的预期中观察判断当前价格水平及今后的走势，从而做出不同的投资决策。所以，当市场对中央银行的利率调整预期几近一致时，也是央行利率调整政策即将做出的时候，因为央行的利率调整政策选择主要也是基于市场的预期，否则，就成了不当干预了。然而一旦货币当局的利率调整政策出台，对利率问题的分析就应从以下两个方面考虑：

第一，下次利率调整估计会是多长时间之后，可能是一种什么样的调整，对此，应尽快形成自己的预期，并将自己的预期及支持这一预期的原因同其他人的预期及相应分析进行对比，再反复进行修正。这主要是基于，新的利率调整政策出台后，大部分金融资产价格的变动就并非主要基于现行利率水平，而是要由新的利率预期支撑。而且，新的利率政策公布或者原来市场预期的实现，并不表明就没有下一次利率的调整，因为，利率永远处于调整过程中，央行的利率政策也是如此，只不过，下次利率调整的时间及上调还是下调以及调整的幅度，对于市场参与者来讲是不确定的，对不同人的预期来讲是有差异的。

第二，现行利率水平的影响。调整后的新利率水平的影响因需要一定的时间，因而这一影响也必须予以考虑。当然，现行利率水平对不同金融资产有不同的影响。比如，即使剔除了新利率预期因素的影响，仅就利率下调后的新利率水平而言，至少使政府及私人实体的债务筹资成本下降，因而总会使一级债券市场发行交易在一段时间内较为活跃；使上市和非上市公司的增量财务成本下降，生产经营投资的预期收益率相对于利率水平会增大，当然，对不同类行业与公司的影响程度是不同的，比如，对资本密集型与劳动力密集型的行业和企业的影响就有不同。

比较这两方面的影响，新利率预期对纯粹的金融市场交易的影响还是主要的，而这恰恰是往往被市场参与者所忽略的。比如，即使利率连续多次下调，如果人们认为利率水平不还没到底，还有下调的空间，那么，即使此时已是上的最低利率水平，金融市场上的交易也并不因此而变得多么活跃，这就是过去几年里我们所看到的华尔街的情况，这有点像实体经济领域里“买涨不买落”的现象，这是因为，如果人们还有更强烈的再次下调利率的预期，由于利率的调整总是由经济增长走势所决定的，亦即，即使已公布的利率下调使利率水平达到历史最低点，也不能改变经济增长形势继续下滑甚至有可能萧条的趋势，或者说，正是基于人们对未来经济走势的悲观预期，才使得人们在利率下调后仍有利率水平还要下调的新预期，而经济增长形势是决定金融市场的最根本因素，所以，这一未来预期就使金融交易不会像人们想象的那样活跃。还是在这种情形下，债券一级市场的期限结构就会进一步趋于短期化，因为各类融资主体在利率还要下调的新预期支配下不会发行更长期限的债券，免得在利率再次下调后使已有融资的相对成本上升；债券二级市场上的需求会较高，价格有进一步上升的可能。

相反，连续多次下调利率后，如果市场较为普遍的看法是利率水平已到底部，近期内不会再有利率下调的政策调整，人们会转向利率上升的预期，尽管这一预期的实现可能会是在很长时间之后，但这一预期对金融市场的影响是不可忽视的。在这一情形下，金融市场会变得较为活跃。原因是，利率不可能再下调，或者利率将要回升的预期，表明决定利率调整的经济增长形势趋于稳定，或者政府通过利率下调稳定经济的效果已实现，经济增长将趋于好转，这一最根本的要素决定着企业经济实体对未来投资收益率的预期是不断上升的，各类实体经济的投资活动会趋于活跃，这一决定金融市场的最根本因素意味着金融市场必然趋势于活跃，这似乎与人们的一般看法不符合，但纵观发达市场经济国家的经济增长历史，基本如此。也正因如此，那些在金融市场上逆势思考的投资者和交易商才能抓住较好的盈利性投资机会。

二、何正确认识决定利率调整与预期的因素

利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择，微观经济活动主体对利率的反映及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。但需注意的是，决定利率政策选择的政府对经济形势的预期并非总是完全正确的，而货币当局对经济走势判断预测的正确与否，决定着利率政策的有效性。只不过，随着经济的信息化与全球化，以及各国经济的日益市场化和市场经济所特有的经济决策的分散化，使政府的判断与预测越来越受微观经济层面和市场预期的左右，或者说，政府的判断预测越来越贴近市场主体的意见（这是一种进步，因为宏观济政策最终是由微观经济活动所决定的）。所以，在认识和分析利率调整政策与利率走势时，应注意主要围绕以下因素考虑问题：

1、对未来经济走势的预期。对宏观济趋势的分析，在经济学分析上已形成了模式化的因素分析和分析框架，人们可以根据这些因素沿着这些模式做出各自的分析。只不过需要注意的是，不能再忽视以下两个变化：其一是，对金融形势的判断。尽管金融是由经济基本面所决定的，但由于经济在全球化与市场化的过程中，表现出越来越强烈的金融化和自由化趋势，这使得金融因素成为判断经济基本走势的最主要因素之一，这种反向影响作用有时超过了正向的基本决定作用。1990年代中期以来的全球经济经验足可以支持以下结论：凡是金融形势稳定，全球经济增长形势就会比较稳定；凡是金融形势恶劣，全球经济增长形势将趋势于下滑。所以，分析宏观济增长形势尤其是世界经济增长走势时，一个便捷的窗口是观察世界金融形势的稳定与否。其二是，对海外经济金融形势的影响已不容忽略，尤其是对利率政策的预期更是如此。这当然是基于经济金融全球化的考虑，具体说，在全球化进程中，已不同于传统经济学教科书和传统经济分析方法的是，对一个国家或一个地区来讲，财政政策与货币政策的相对主动性发生了变化，意思是说，在传统相对封闭的经济环境中，无论是财政政策还是货币政策，对一个国家的货币当局和主权政府而言都是主动的，即基本可以根据国内经济情况主动做出政策选择；但随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制的替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小，无论是利率调整还是货币供给量以及货币金融制度的变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响及他国的反映，因为忽略这些因素影响下的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响，而使本国货币政策调整效果大大下降甚至为负效应，尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多及其业务范围与业务量的日益扩展，货币政策选择所受国际经济金融因素制约程度会越来越大。这要求我们在分析和预期利率政策调整以及利率走势时，也应将分析视野予以扩展。

2、不同货币利率间的利差。由于人民币尚未完全自由兑换，人民币汇率制度仍属管制形态的汇率制度，所以，对人民币与世界主要货币间的利差分析，应主要看外币的利率变化。那么，对所盯住的外币的选择，应主要是美元、日元，就这两者来讲，作为世界经济“火车头”的美国经济还是最重要的，美元应是盯住的主要对象。由于美国经济在全球中的份额及美元在世界货币中的地位，决定着一段时期内美元利率不可能与人民币利率不存在利差，而且从一定程度上讲，美元利率稍低于人民币利率，存在适当的美元对人民币的负利差是合理的，所以，不能一看到人民币利率高于美元利率就认为人民币利率必须下调。这隐含的另外一层意思则是，人民币利率若是长期低于美元利率反而是不正常的。这其中的一个很简单的原因是，金融资产的相对价格可以由流动性得以弥补，流通范围广、流动性较高的金融资产的价格会相对较低。观察人民币与美元利差的一个便捷窗口是香港，由于港元实行的是盯住美元的联系汇率制度，而人民币也以不同的非制度内方式在香港流通，所以，市场上三种货币间的差额可以从一个侧面反映人民币与美元的利差情况，而且由此产生的利差也比较符合现实情况。

3、存款类货币金融机构在国民经济中的地位。所有经营性金融机构可划分为存款类货币金融机构与非存款类货币金融机构，两者的主要区别是前者在中央银行开有备付金由户，而后者没有（而是在存款类货币金融机构开设有同业存放帐户），由此使前者具有货币创造功能。当然，从发达国家的趋势看，由于金融混业经营形势的，这一差别也在削弱。如果存款类货币金融机构在一国国民经济中处于主导作用，这表明，该国的融资结构以间接融资为主，居民金融资产的大部分甚至绝大部分是以银行储蓄存款的形式存在的，目前的中国仍属于这一情形。在这一环境中，货币当局的利率调整政策所考虑的因素就更复杂些，其中非经济因素的影响会相对大些，尤其是利率连续下调的政策调整就更为慎重些，当一国处于经济增长较高速时期而利率尚未完全市场化、仍属于半管制状态时，这一问题就更为突出，这是因为，随着经济的不断增长，居民收入水平不断增长，以银行储蓄形式存在的“消费剩余”会越来越多，如果利率水平过低会影响到占人口大多数的中低层居民的福利状况，这自然是政府公共政策抉择所避讳的。这对我国目前的利率政策调整来说尤为需要注意，因为从1997年开始，国家统计局和中国人民银行就开始编制每年的“中国资金流量表”，并定期公布在《中国统计年鉴》中，从这几年所公布的情况看，中国居民的财产积累越来越多，在这越来越多的财产中，金融资产的份额上升幅度最大，但上升最快的金融资产以银行储蓄形式存的仍不低于九成，这种状况不可能不影响到作为公共选择之一的货币政策的抉择。获得诺贝尔经济学奖的公共选择理论代表人物布坎南教授通过对市场经济国家的大量，对货币政策抉择中非经济因素的影响给予了充分的分析。

4、物价指数。利率是实体经济的物价在金融市场上的反映，利率同宏观经济的关系通过利率与物价指数的关系得以最表层的体现。物价指数不仅决定着实际利率的高低，而且也决定着利率预期的变动。所以，分析利率水平的高低及未来利率预期的形成都应对物价指数予以充分的考虑，当然，物价指数的变动还是取决于上述国民经济的基本在走势。只不过，需要注意的是，各类物价指数的含义及其所反映的经济状况。在我国目前，至少应予以关注的物价指数包括居民消费物价总指数、城市居民消费物价指数、居民消费物价消费指数和产品出厂价格指数，这几类指数的走势及其走势的差异都是分析过程中所需注意的。比如，我国2001年各类物价指数情况如下坐标图所示，从中看出，尽管各类物价都在下降，但工业产品的出厂价格下降的幅度最大，而且近乎于直线下降，这表明对工业品需求的强烈不足，或者工业品供给的较严重过剩，而工业生产是我国国民经济的主体，也是反映国民生产的最基本最主要环节，因而这种状况对国民经济投资形成了较强的约束；这一图表反映的另一个值得关注的现象是去年下半年农村居民消费价格指数回升的幅度大于城市居民消费价格指数，这一走势的差异无疑减缓了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，这说明，农村居民的消费需求开始得以启动，这一启动对今后一段时期内中国经济增长的影响是相当值得关注的，如果这一趋势得以保持，那么，CPI的未来走势就可能不会象有些人们预期的那样悲观，而且对工业品出厂价格指数的下滑走势也会产生一定抑止效应，这对将来利率走势的影响是非常明了的。因此，在分析物价指数对利率的影响时，不能只用一种物价指数去说明问题，应当在综合分析各类物价指数的同时，注重各类物价指数的差异所可能表明的问题。

5、利率的市场化程度。一次利率政策调整效果及其延续期限，应当是货币当局进行利率政策调整选择时所最为关心的，也应是市场主体分析和预期利率走势所应最为注意的。这一问题取决于一国利率市场化的程度。在一个利率非常市场化的环境中，一次利率调整政策的公告，会通过各类市场主体的反映和行为得以较快和较广泛的传递，利率政策效果的实现会较快；而且，由于各类主体对利率变动的敏感性较大，从而使得利率调整政策的影响得以不断扩张，这一扩张结束的时间取决于金融市场上新利率预期的形成时间。在利率市场化的环境中，由于上述原因，使得利率调整政策出台后新利率预期较快地达成。更为重要的是，只有利率自由化了之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛的，因为经验已经证明，在利率自由化与市场化过程中必然会出现更多的金融创新工具，或者用于利率波动的风险管理，或者用于套利交易，金融市场也才在这一系列创新中不断扩充，对实体经济的影响也才更加重要，也使金融市场的交易有着较快增长，而且这些增长较快的金融交易主要是创新金融工具的交易，这些金融工具基本属于债务融资工具（利率工具）及其衍生品，况且，这些产品的交易受利率波动的影响最为敏感。但在一个利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对利率调整的敏感性显然较小，利率政策调整效果实现的滞后时间就会较长，所实现的实际效果离预期水平的差距会较大，而且，新的利率预期迟迟得不到形成，这无疑使得经济主体对利率政策调整的反应强烈程度相比于利率市场化环境来讲要弱得多，也使金融市场受此影响的程度低得多。况且，在这种利率受管制的情况下，资本市场上的债务融资以及各类利率衍生工具较少甚至相当缺乏，因而也就谈不上通过这些衍生工具对利率变动所做出的各种交易反应，所以，利率政策调整对金融市场的整体影响就不会像人们所一般想像的那样。

6、消费信用体系的状况，尤其是家庭部门的消费信贷需求因素。如果一个国家或地区的社会消费信用体系较为健全，至少机构的消费信贷品种较为多样，消费信用资产量达到一定程度，那么，利率政策调整及利率预期的就更为广泛些，社会各类主体对利率政策调整的反应就更为强烈些，因为在这一环境中，利率通过消费信用体系对家庭消费的影响是不容忽视的。特别是，当家庭部门的消费信贷需求较为旺盛，家庭部门资产积累的相当部分由负债融资予以支撑时，家庭部门对利率调整的反应就不仅仅表现在银行储蓄及对证券市场的有限投资方面，而是对其消费倾向与实际消费水平产生较大影响。当然，要达到这一境况，最终取决于经济增长阶段及居民的收入达到一定水平。更值得注意的是，只有当消费信用达到一水平时，证券市场的产品才真正能够趋于丰富，因为诸如从1980年代末期陆续出现的各类型证券产品，主要基于消费信贷资产所派生出来的资产支持类证券，比如抵押证券、可转手证券、可转手抵押证券、抵押担保证券、担保支持证券、资产支持证券等这些无论在定价机制还是在投资策略上都越来越复杂的证券，都是在抵押贷款类原始消费信用资产基础上产生的，因为这些证券的现金流量已不是单一的现金流量，而是借综复杂，因而这些属于固定收益类的证券品种就已不再是具有简单现金流量结构的“平淡无奇的债券（plain vanilla）”，其估价也已不再是直截了当的，而是将各自所含的选择权对现金流量方式的影响考虑在内，这其中主要基于对利率的预期和利息积累与分配的。那么，在这种情况下，利率调整的影响就不仅是数量程度上的，更在于利率影响方式或方向的曲折上。相反，在一个社会消费信用体系不健全、家庭部门消费信贷需求不强烈、基础消费信用资产稀少的环境中，比如的，利率的影响范围与程度要小得多，利率调整对家庭部门的影响主要是表现在对家庭银行储蓄与少量直接性的证券市场投资上，而且，即使这后一方面的影响，也要狭窄得多，因为缺乏基础消费性抵押贷款类基础资产，资产的证券化水平就会相当低，资产支持类证券市场也就谈不上，更谈不上各类派生性证券品种。这种状况不仅影响到家庭部门资产的积累速度与规模（因为完全用自己的钱足额购买与积累诸如住宅与汽车等资产，同用带有财务杠杆性质的消费信贷来购买与积累相比较，前者的速度与规模要小得多。），更会影响到利率政策调整对消费环节的效果，从而对国民经济整体的影响就必然相对小得多。当然，中国的情况也正在改变，尤其是从1998年以来，家庭消费信贷的增长速度较快，到2001年各类银行消费信贷余额已超出6000多亿元，仅2001年就增加了2000多亿元，这种态势会促使中国金融资的多样化尤其是证券品种的创新，并提升利率政策调整的效应程度。

当然，在利率政策调整和预期利率水平时，所需要考虑的因素还有很多，但以上五个因素是值得特别关注的，尤其是在我国当前的经济金融环境中，对这些因素的认识程度，会使原来人们泛泛而讲的一些利率调整效应出现不同程度的变化，从而决定着利率分析的适用性与有效性。

三、关于利率调整对证券市场不同组成部分影响分析中所应注意的

利率调整会对证券市场产生影响，但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑：利率上调证券价格就一定下降，利率下调证券价格就一定上升。因为现实的经验表明，并非完全如此。这不仅因为不同类证券对利率波动有着不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影响仍然取决于利率调整后新的利率预期状况。当然，在提醒注意对利率之于证券市场的影响分析时，也不仅仅限于这一观点。对此，阐述以下点意见：

1、利率调整对股权类证券的影响。股票价格对利率的调整当然会有着即时的反映，对这一反映的分析除了注意调整后的利率水平对上市公司增量财务成本与收益的影响外，还应注意新利率预期对股票二级市场交易的影响，原因是，尽管基本面是决定股价的最根本因素，但包含着相当程度投机因素在内的股市交易（任何一个股票市场都是如此）仍是决定股价的最直接因素。即便是针对基于财务成本的分析，也应注意财务成本中来自资本品成本的份额，因为这一份额的大小决定着不同类行业及各个行业的不同对利率调整的反映程度，也就是，各类行业和各个企业有着不同的资金价格需求弹性，比如，资本密集型的行业与企业就有着较高的资金价格需求弹性，对利率调整就较为敏感，利率下调会使这类企业的财务成本下降较多，资金需求会有较大上升，从而使这类行业板块的股票交易会较为活跃。而且还需注意的是，分析利率调整与利率预期的影响时还应包括对存货的影响，无论是商业类企业还是生产类企业，也无论是他们的原材料存货还是产成品存货，过多或过少都是不正常的，当然，商业类企业与工业类企业的存货性质与变动特性及其预示的问题又有所差异，但不管如何，那些存货量较多的企业因其存货对资金占压量较大，而使其对利率调整的反应要强烈些，财务资金成本的较大变动会促使他们对存货进行相应的调整，而存货的调整自然会影响到生产经营规模的变动，这也是行业与企业分析人员在进行分析时所应注意的。

在一个新兴市场上，基于利率的半管制原因，以及市场对利率政策调整的事前消化，往往出现的情况是，当利率真的象市场所预期的那样作出调整后，股市价格对利率调整的反映正好与教科书上的观点相反，即利率下调政策出台时股价不升反降，利率上调政策出台时股价不降反升，1990年代的历次利率调整对中国股价的影响经验支持了这一说法。这其中的原因是，利率政策调整的信号在其正公布之前已基本被市场消化，当确切的政策信号公布后，市场交易所基于的是对下次利率政策调整的预期，如果这一新预期形成的时间越长，市场上“持币待购”或“持股待沽”的观望过程就会越长。前已有述，这一过程的长短取决于利率的市场化程度。所以，我们看到，随着中国利率机制市场化进程的进展，每次利率调整后的新利率预期形成的时间在缩短，股价变动与利率调整方向间的相关关系也在向着教科书的观点或发达市场的关系模式靠拢，亦即，利率下调政策出台当天或特定时间内不会使股价反其道而行之，股价以或长或短或大或小的上升来对利率下调予以反应，以或长或短或大或小的下降对利率上调做出反应。

2、利率调整对债券市场的影响。利率调整对债券市场的影响会更加明显，因为债券价格尤其是作为无风险资产的国债的价格本身就是利率变动的另外一种反映形式，而且由于债券价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期，所以，债券的期权性质决定着债券市场是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场，也是传导利率政策调整信号使其效应扩散化的最主渠道之一，更是发现利率的主要机制。所以，分析债券市场对利率政策调整的反映，无论是对债券价格的分析，还是对新利率预期的分析，都是至关重要的。但需记住的是，并非利率下调，所有的债券价格都会一定上升；也并非是利率上调，所有债券的价格都一定会下降。而且，利率调整对各类债券价格的影响是有差别的。到底是何种影响，则至少应注意以下几方面的事宜：

（1）国债与非国债债券的区别。在利率市场化的环境中，作为无险资产的国债，其发行拍卖利率与二级市场收益率是整个利率体系的基准，也是其它金融资产定价的参照，在资本资产定价模型中，缺少了无风险资产国债的利率，其它一切金融资产的定价都无从谈起。所以，对利率政策调整的市场反应首先是从国债市场得以表现的，货币当局的利率调整政策信号也主要是通过国债市场向更广泛的金融市场层面以及实体经济领域去传导和扩散的，也正因如此，国债市场的表现同货币当局的利率政策调整意图是一致的，即利率下调时，国债收益率也随之下降，只不过，国债收益率会随着新利率预期的形成而可能有所改变，比如，利率下调政策公布后，新的利率预期仍是一段时间后下调，那么，国债收益率会继续下降，但当新利率预期是上升预期时，国债收益率会随之上升。但是，在利率仍受管制的环境中，上述情形就不一定会完全出现，一些背离这一情形的怪异反应是完全可能出现的。

但对不同期限国债收益率的影响仍是有差异的。一般地说，长期国债对利率的敏感性比短期国债要大些，利率调整和市场利率预期变动致使长期国债价格的波动幅度更大些。但需注意的是，这一结论也并非是绝对的，因为这还要看货币当局对未来经济增长形势的判断及相应的公开市场业务操作。仍然是从一般意义上讲，当利率下调政策公布后，为了增强这一政策的应有效果，刺激货币供给量的增加，中央银行在公开市场上会伴随着买进国债放出基础货币的操作，由于央行公开市场业务操作并非是盈利性而是重在基础货币的吞吐，因而其每次的国债购买都是要高于平均市价而且数量巨大，这无疑又在提升着国债市场需求的同时提升着国债价格，进而使国债收益率进一步下降。但是，这也仍然不是绝对的。如果货币当局基于对未来经济增长形势的判断，认为经济增长下滑的趋势在短期内会得到较快扭转，而刺激这一扭转的利率下调政策使利率水平已到相对谷底，未来伴随经济增长的回升而有着通货膨胀的预期，那么，货币当局会从下调短期利率抑制短期经济增长下滑、稳定甚至适当调高长期利率以便抑止未来通胀趋势的角度考虑随后的公开市场业务操作，也就是，一旦货币当局形成这一判断和认识，就会在公开市场上抛出长期国债、购进短期国债，借以在压低短期国债收益率的同时抬高长期国债收益率，从而影响利率结构，那么，此时不同期限国债收益率所受利率政策调整的影响就有着明显区别。

其它诸如普通公司债券、各类资产支持债券，则受利率调整政策的影响不会比国债更直接些。比如，对普通公司债券而言，除了利率因素外，还要看公司的生产经营情况，以及相对国债收益率的风险收益补偿额的大小；对各类资产支持类债券，则主要看作为基础资产的抵押贷款现金流量受利率政策调整的影响。

（2）固定利率债券与浮动利率债券定价机制的区别。由于我国债券市场的落后尤其是债券品种的缺乏，现有债券基本属于具有简单现金流量、可直接估价的“平淡无奇”的债券，但人们平常对债券价格分析却忽视了固定利率和浮动利率债券的区别。特别是，我国国债的发行定价仍不正常地以银行储蓄利率作为参照基准，国债收益率并未成为金融市场上的定价基准，所以，人民银行对银行储蓄利率的调整不仅直接影响着固定利率国债的发行定价和二级市场收益率，而且，由于已发行上市的浮动利率国债也是在银行储蓄利率基础上加计一定利差定价的，致使人民银行的利率调整对浮动利率国债的影响也是直接的，但不同于固定利率国债的是，已发行浮动利率国债随利率的下调而使其票面价值下降，但如果市场在利率政策调整后形成的新利率预期是上升预期，那么，浮动利率国债的票面预期价值却是上升的，由此，对长期国浮动利率国债进行分析时，应更主要注重远期利率水平的影响。

但是，不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预期是什么，利率下调之后，对某段时期内固定利率国债二级市场交易价格的影响上升性的影响，这是因为相对下调后的利率水平，固定利率国债的票面价值相对提高了，至于这种上升性价格影响何时终止和转变，则主要看下次利率调整的情况。

篇10

一、传导模型：一国货币政策与货币联盟货币政策传导比较

在现代开放经济条件下，一国完整的货币政策传导模型包括货币政策目标、工具、市场以及其参与者、传导载体、传导链（层）。广义讲，还包括与本国其他宏观经济政策（特别是财政政策）和他国货币政策的相互传导机制和传导效应。并由此划分为国内传导和国际传导两条途径、经济变量传导和金融机构、市场传导两种方式、金融自身调节和金融作用于经济两个阶段。经综合简化，我们得出一国基本的货币政策传导模型。

在该模型中，需要说明的是：（1）货币供应量（M）是由中央银行决定的预设指标，表现为预期的中央银行货币量、货币供应总量或货币增长率上下限等；（2）金融市场主要指货币市场、外汇市场。中央银行借助M，影响金融市场上资金的流动性，随之形成市场利率（i）、证券价格、汇率（e）向国内产品市场、国际金融市场传导货币政策的机制。他国向本国的货币政策传导亦复如此；（3）其他宏观经济政策调整和要素价格变动，可能部分增强或抵消货币政策传导效果。因此，政策搭配和相互间传导机制的构建至关重要；（4）国际贸易（B）是联系国内、国际产品市场的桥梁。M、i、e、B的变动，最终实现一国金融资产和实物资产的内外供求均衡，货币政策传导效应完成。

货币联盟是国际经济一体化的产物。若假定联盟内各国经济周期一致、金融市场完全一体化、要素市场具有充分流动性、影响产品市场的外生变量如财政政策、就业政策统一，则货币政策在联盟内各国间的传导基本上可视为被扩大了的一国货币政策国内传导。其传导机制与后者并无二致。但上述条件在现实中并不完全具备。对联盟货币政策传导机制的分析因之更为复杂。

与一国货币政策传导不同的是：（1）各成员国经济一体化和金融自由化程度是影响联盟统一货币政策传导效应的最重要变量和基本出发点，前已述及；（2）统一中央银行体系的独立性、透明度、协调性是统一货币监控指标M、i得以实现的关键；（3）在联盟内各国金融市场一体化的过程中，由于各国通货膨胀率、失业率、经济增长率、要素流动性等外生变量变动的不一致，信息的不完全，影响统一货币政策下名义i、e和真实i、e在各国间的变动差异，则可能出现货币流动和货币替代导致货币供求的地区性结构失衡。因此，货币政策传导中应建立一种约束机制以弥补或抵消这一缺陷；（4）与（3）相适应，统一中央银行体系的首要或最终目标是且只能是保持币值稳定，其他宏观经济政策如经济增长、充分就业、国际收支平衡等则需要由联盟其他机构或各成员国政府完成。就强化货币政策效力和联盟“整体利益高于一切”而言，若一国宏观经济政策与联盟货币政策不能有效配合，则该国要么退出货币联盟，要么向统一货币政策妥协。

有鉴于此，欧洲经济货币联盟（EMU）货币一体化伴随经济一体化深入发展，各成员国货币政策也经历了由国内到国际由局部到整体的传导过程，初步实现了统一货币政策传导的条件，如1979年建立欧洲货币体系（EMS），形成以欧洲货币单位（ECU）为核心，双重中心汇率运行机制（ERM）为主体，以信贷体系为辅助手段的区域性可调整固定汇率制度，为EMU的建立奠定了基础；1989年《德洛尔报告》强调了所有成员国货币自由兑换、资本市场完全自由化和金融市场一体化固定汇率；1992年《马斯特里赫特条约》正式提出EMU的建设进程和引入单一货币——欧元（EURO）的设想；经实施，第一阶段（1990.7.1～1993.12.31），欧洲统一大市场启动，欧盟（EU）取代欧共体，旨在促进欧盟各国经济、货币、财政政策协调和趋同的《马约》正式生效，《欧洲中央银行章程》出台，EMS进一步强化；第二阶段（1994.1.1～1998.12.31），欧洲货币局（EMI）建立，从欧盟总体货币形势出发，每年公布货币供应量（M3）的增长上下限，以此监控、协调各成员国货币政策，EMS汇率运行窄幅波动再度缩小；1998年3月，欧盟执委会宣布11个欧盟成员国达到实施单一货币条件，可在1999年1月1日（第三阶段开始，至2002年6月30日欧洲货币一体化完成）启动欧元，在欧元区内实行永久固定汇率制，实现货币、货币政策、中央银行“三个统一”；ECB执掌货币发行权和货币政策决定权，NCBs参与并执行ECB货币政策的决策，决定各自的业务政策，并按ECB的指令管理外汇储备等。欧洲中央银行统一货币政策传导机制的构建初具雏型。

二、从德意志联邦银行看欧洲中央银行货币政策传导机制

欧洲中央银行从框架设计上尽管参照了西方其他国家中央银行的制度和经验，但主要是以德意志联邦银行的操作模式为蓝本，二者在组织结构、货币政策目标、工具、独立性设计等方面都颇为相似，了解德意志联邦银行货币政策传导特点，对分析欧洲中央银行货币政策传导机制不无裨益。

概而言之，德意志联邦银行的货币政策主要通过监控货币供应量M3，协调运用三大货币政策工具，改变银行的流动性，并通过金融市场的利率机制，间接地影响银行的信贷政策以及德国经济对货币和信贷的需求，最后集中作用于经济中的支出和物价的决定。这一传导机制主要受信用机构的货币扩张机制、德国最低准备金以及再融资制度特征的制约。由于整个银行体系信用货币扩张在短期内将不可避免地产生对中央银行货币的无弹性需求和滞后效应，联邦银行就此可凭借其在中央银行货币供应方面的主导地位，运用可支配的工具去调整利率和货币市场的需求条件，使之与货币目标相一致。首先，它改变自已的再融资交易和公开市场业务的利率，其次，它选择提供或抽取中央银行存款的最佳渠道，并且决定干预货币市场的时间和在货币市场提供流动性的区间。通过对货币市场流动性的管理，联邦银行对信贷和资本市场条件施加间接影响，使在预定的方向长期影响银行贷款愿望，以及经济对货币和信贷的需要，从而使货币扩张适应其货币增长目标。与长短期调节相结合，联邦银行还常常利用外汇掉期和外汇回购交易，对货币市场进行“微调”，通过吸收和提供流动性抵制每月最低准备金缴存期间信用机构在中央银行存款所出现的难以预料的波动。货币政策传导效应因而得以巩固。

由于ECB与德意志联邦银行一脉相承，故其货币政策传导机制有章可循，特别表现在二者货币政策工具运用的高度相关、可比上，由此可明晰ECB货币政策传导机制的核心——流动性管理和利率机制。

1、公开市场操作

公开市场操作均是两行最重要的货币政策工具。其目的是引导市场利率、管理市场流动性及为货币政策的导向传递信号，从而控制货币供给量。操作主要采用有价证券回购协议方式。其实质是中央银行以金融证券作抵押向商业银行提供短期资金。从联邦银行的经验看，它适应了与国外市场联系更为密切的德国货币市场和资本市场的需求，从而可对金融变化作出迅速反应和采取力度不同的措施。货币市场的水平和结构在很大程度上由这种交易的流动性和利率结构所决定，且可通过货币市场利率对定期存款利率进而对银行从非银行部门获得资金的边际成本施加影响。此外，回购协议方式的公开市场利率报价和寻价还具有心理上的信号效应，中央银行可利用它们去影响市场上的利率预期。

在ECB的操作框架中，公开市场操作主要由NCBs组织实施，但其适用条件（如回购利率）等则由ECB统一制订。这意味着，ECB为整个欧元区的货币市场利率水平制订了依据。

除主要利用回购协议进行短期融资操作外，ECB还可利用直接交易、发行债券、外币掉期、吸收定期存款开展公开市场长期融资操作、微调性操作、结构性操作。直接交易指ECB通过向非银行部门出售货币市场票据，利用价格竞争机制，直接影响银行的存款利率。外汇掉期交易在通行的市场利率下进行，除影响流动性外，一般不对汇率产生直接影响。上述操作的有效性已经德意志联邦银行运作实践所证实。

2、存贷款便利

ECB为控制隔夜市场利率，暗示其货币政策基本立场，设立了存贷款便利。在此种便利下，ECB可向市场提供或吸纳流动性，使市场利率不致超过中央银行事先确定的范围，即上限是贷款便利利率（类似德意志联邦银行的伦巴德利率），下限是存款便利利率（类似于德意志联邦银行的贴现率），介于二者之间的是回购利率。在德国，短期存贷款利率和利率结构常随贴现率和伦巴德利率的变动而变动，并与联邦银行流动性政策相互关联。其基本关系用之于对ECB存贷款便利的分析，则可解释为：当货币市场的流动性十分紧张，存款便利利率远低于货币市场利率（如回购利率），则主要的银行利率与存款便利利率的自发联系将使货币市场利率的上升趋势只能通过银行向其客户提供资金而逐渐传导出来。如果银行不使其利率适应于一般的货币市场条件及其边际融资成本，则盈利机会减少，以致银行贷款愿望迟早降低；如果出现明显的通货膨胀预期，流动性政策与利率政策的相互作用比通过提高名义利率来控制经济中的信贷需求更能有效抑制货币扩张。反之，对贷款便利利率的分析亦复如是。如此ECB可达到维护市场稳定性的目的。

3、最低存款准备金要求

为稳定市场利率，控制市场流动性和货币扩张效应，ECB还决定向欧元区内所有信贷机构提出最低存款准备金要求。作为一种政策工具，最低准备金具有双重功能。首先，它给ECB通过改变其比率以持续地调节银行在中央银行存款或贷款便利提供了选择，或在特定的准备金比率下，使银行的货币创造比没有最低准备金要求相比更依赖于ECB及其提供的流动性和利率政策的便利。由于最低准备金同时也用作银行的“流动资金”，可使ECB在不丧失对货币加强控制的条件下在货币市场上稳定流动性和利率变动的趋势；其次，除影响流动性外，最低准备金还影响利率，表现为准备金比率的增加首先减少银行盈利，削弱其对外授信能力，承担由此带来的机会成本，而在负担转嫁过程中，降低存款利率要比提高贷款利率困难得多，从而抑制了货币扩张效应。ECB最低准备金制度的这一内在特征，同时也正是德意志联邦银行货币政策传导机制不可或缺的重要组成部分。

从上述分析中，我们可以对ECB即欧洲中央银行的货币政策传导机制作一基本描述：为实现“保持物价稳定”的首要目标，ECB选择货币供应量M3作为中介指标，由各成员国综合运用公开市场操作、存贷款便利、最低存款准备金要求“三大法宝”，使得中央银行货币政策的刺激因素——流动性和利率——从各国货币市场开始，进而通过金融市场扩展，使M3年度目标和主要经济目标变量在长期内也有望达到。ECB还须在一年内经常考虑是否、何时、以及在何种程度上通过改变货币市场和其他金融市场的条件使货币扩张对货币目标的偏离得到纠正。故货币、经济、财政等方面的变量（事实上和潜在的通货膨胀率、汇率、利率、经济的实际增长）将受到监控，并采用各种指标评估货币政策运行状况的适当性和有效性。同时，考虑到现实条件下欧元区货币政策传导过程中还存在较大的不确定性因素，且必将对ECB货币政策传导机制产生影响，为此须作进一步分析。

三、不确定性：影响欧洲中央银行货币政策传导机制及效应的因素

按内外因论的思想，影响ECB货币政策传导机制及效应的因素源于欧盟及ECB自身的机制缺陷和外部潜在的干扰力。前者作用于欧洲中央银行体系（ESCB）独立性、透明度、协调性，后者主要指各国宏观经济政策与货币政策的配合协调度，以及微观经济主体行为预期的不确定性。

（一）欧洲中央银行体系的独立性、透明度、协调性程度

从历史经验看，中央银行独立性是保证币值稳定的必要条件。在独立性设计上，ECB组织机构、人事任免、股权结构、权力行使、货币政策的制定和货币政策工具的运用，都较独立性久负盛名的德意志联邦银行有过之而无不及。但基于欧盟机制上的缺陷，如欧盟成立之初由各成员国财政部长组成的“稳定委员会”，将是ECB在执行货币政策上的对抗者，ECB与联盟其他机构存在的各种联系，也可能影响ECB的独立性及执行货币政策的有效性。此外，各成员国中央银行的独立性状况参差不齐，像意大利、西班牙、葡萄牙等国缺乏中央银行独立于政府的经济和政治条件，要使其完全脱离政府指导，任务艰巨。由于ECB货币政策统一且不可分割，NCBs独立性高低不同势必导致货币供应和通货膨胀指标的地区性失控，进而削弱整个ESCB的可信度，其货币政策传导效应也将大打折扣。

就透明度而言，由于适合欧元区的货币政策态势不一定普遍适用于各国，不同指标与物价稳定目标之间的关系也很不确定，增强透明度可使各国经济实体事先了解ECB货币政策调整姿态，从而形成对通货膨胀和未来经济发展的正确预期，强化货币政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一种有效的管理约束机制保证其透明度和信息披露充分性。

与独立性、透明度相一致。ESCB的协调性程度同样影响其货币政策传导效应的发挥，由于各成员国金融制度、中央银行业务政策的不一致，对币值稳定的作用和通货膨胀的成因的看法不尽相同，经济发展区域性差异也要求货币政策操作保持一定的灵活性，势必引起ESCB货币政策决策特别是执行上的分歧和抵触，从而导致稳定币值目标处于次要地位或客观上造成反通货膨胀不力的危险。而加强协调，，取决于ECB的内部控制制度和组织管理艺术。

（二）各国宏观经济政策与ECB货币政策的配合协调度

就政策取向看，ECB将执行以币值稳定为目标从而是谨慎的独立货币政策。“增长与稳定条约”则明确规定，欧元区成员国应奉行财政预算平衡或略有盈余的稳健财政政策。但随着欧洲货币一体化进程的加快，其内在的一些深层次矛盾也将显现，如居高不下的失业率与欧盟执行的严格的货币、财政纪律、政策的矛盾，货币与财政合作不均衡的矛盾，经济发展差异与欧盟财力不足的矛盾，特别是在经济衰退等使各成员国经济离异增大的情况下，国家的利益与联盟的利益的矛盾可能激化，引发联盟内部的金融危机，甚至扩展至全球。就目前各国财政政策而言，德国、法国、意大利等首批加入欧元区的国家在压缩预算赤字方面尚且勉为其难，双紧政策特别是财政政策能否维持，则更难以预料。即便维持，各国也需付出经济增长的相当代价。这也正是欧盟试图只控制银行信用而对各成员国财政信用无力控制的机制缺陷所在。同时，在一个经济发展周期仍存在差异，没有财政转移机制，且劳动力等要素流动性较差的欧元区内维持固定汇率制仍存在困难，从而影响ECB的汇率政策和货币的内外稳定。

从非联盟国家对联盟的货币政策传导看，如果美国提高利率，大量资金流向美国，欧元流动性遇到困难。为对付美国，ECB相应提高利率，结果导致失业率上升，欧盟一些国家就会难以承受，进而调整其就业政策和财政政策，而其政策效果，极可能与ECB统一货币政策意图背道而驰。从这个意义上讲，ECB与美联储的合作程度，一定程度上影响到联盟统一货币政策效应的实现。

（三）各成员国微观经济主体行为预期的不确定性

宏观经济政策传导效应的发挥最终有赖于微观经济基础的运行和反馈。后者本身即包含了持续存在于生产和物价方面的不确定性。货币转换带来环境的变化，使这种不确定性尤显扑朔迷离，进而对整个货币政策传导过程施加影响。

如前所述，ECB货币政策对经济活动经由流动性得以实现，并通过商业银行信用创造功能货币乘数效应间接提供或在公开市场上与非银行部门直接交易提供流动性。货币政策在很大程度上取决于对银行系统提供的信贷交易和其他金融产品的替代效应。但货币乘数和货币流通速度并非仅由银行等金融部门决定，现金漏损率和货币结构等影响货币乘数的因素由社会公众决定。因其对货币需求的流动性偏好不同，银行货币创造环节可能因此受阻或中断，而在资本市场全球化的环境中，货币替代效应增强，也会使货币政策效力削弱。