房地产融资监管新规范文

导语：如何才能写好一篇房地产融资监管新规，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在金融子行业中，相比于银行、保险、券商，信托的表现相对比较低调，市场关注度也不高。但此次安信信托的业绩刚一公布，便在资本市场上引起轩然大波，甚至吸引了交易所关注的目光。近日，上交所审核安信信托2016年年报后，要求公司就四个方面共计10个问题作出补充披露。这四个方面包括公司总体业务、信托业务、固有业务及其他财务，具体问题则细化至结构化主体、公允价值披露、诉讼进展情况以及毛利率计算公式等。

实际上，安信信托靓丽业绩表现只是近年来信托行业发展环境逐渐向好的一个缩影，尤其是在金融去杠杆的大背景下，其他金融子行业或多或少都面临着监管趋严、风险增加的不利条件，相反，信托行业却在经历2012年的严格整顿后逐渐步入行业性的发展机遇期，一个突出的表现就是行业风险大幅降低。

众所周知，信托与银行信贷的关系相辅相成，在经济下行周期时，银行不良贷款和不良率不断提高，信托的资产质量也会相应地下降。但与银行批量放J不同的是，信托注重单个项目的增信措施，如抵押、担保、账户共管等，诸多手段有效保证了项目风险暴露后的补救和追偿。总体来看，信托业的不良率反而低于银行业。

从宏观层面来看，随着经济弱复苏迹象的逐渐显现，2016年的银行资产质量也出现了边际改善的趋势。数据显示，中国不良贷款新增速度在2016年出现减缓，银行不良率在连续19个季度上升之后于四季度首现下降。经济活跃的长三角和珠三角地区，也是不良贷款最早爆发、规模较大的地区，在2016年年底出现“不良双降”的情形。浙江银行业不良贷款率由2015年年底的2.37%降至2016年年底的2.17%，江苏银行业不良率由2015年年底的1.49%逐季下降至1.43%、1.41%、1.36%、1.36%，广东的不良率也从2016年一季度高点的1.88%下降至2016年年末的1.84%。由于这些不良贷款高发地区的资产质量边际变化领先全国，而信托作为银行贷款投放的补充，行业风险也随之降低。

从信托资金投放的行业来看，工商企业占比逐年提高，2016年9月达到23.79%，“实业投行”角色越来越明显。由于信托资金成本的原因，大多数寻求信托融资的企业还是产能过剩的周期性行业。在此轮国家供给侧改革叠加去杠杆政策的推动下，带动商品价格上涨，使得很多周期性行业受益，盈利能力带动偿付能力好转，信托行业的风险大大降低。

如煤炭开采和洗选业，2016年利润总额为1091亿元，同比增长147.5%；黑色金属冶炼及压延加工业利润总额为1659.1亿元，同比增长215%。以煤炭、钢铁为代表的产能过剩行业的利润获得了大幅提高，也在一定程度上减轻了这些行业的企业的债务违约压力。

另一方面，对于仍然占据一定比例的房地产和政府平台融资而言，优质房企很早便将重心放在了一线城市，政府平台债务短期违约风险也不大，过去几年的多元化融资的选择使得相关主体的现金流较为充沛，加上抵押物、担保比较充分，信托行业整体风险可控。因此，在信托行业2017年处在风险缓释的市场环境下，未来资产质量极有可能出现边际好转。

银信合作的起起落落

中国的信托发展史与房地产和基建的发展密不可分，房地产和基建作为拉动GDP增长的核心要素，也决定了信托行业的变化历程。根据中信建投的分析，从房地产信托和基础设施信托的几次代表性波段来看，可以划分为三个阶段，一是2008-2010年“四万亿”刺激计划的推出，房地产信托和基建信托共同增长；二是2010-2012年，随着房地产调控政策的日渐严格，债权融资逐渐兴起，政府平台融资迅猛发展；三是2016年，政府平台信托融资受到抑制，房地产信托出现弱复苏。

毋庸置疑，2008年的“四万亿”刺激政策带动房地产、基建信托猛增，由于“四万亿”带来了巨大的资金需求，央行又为应对经济过热和通胀对商业银行提供流动性进行调控，银行贷款无法满足投资的需求。银监会《银行与信托公司业务合作指引》，允许银行理财资金通过信托通道发放贷款，大量资金为规避限制和优化表内资产结构绕道信托，由于固定资产投资规模较大，迅速带动了整个信托行业的发展。

数据显示，银信合作规模从2008年的0.84万亿元逐年走高，直至2010年年中达到2.03万亿元的峰值，规模占比超过60%，2008年，信托行业资产增速为41%，正式进入高增长时代。2010年上半年，由于大量银信合作投向信托贷款，给银行体系的稳定性带来较大的隐患。于是，从8月份起，以银监会“72号文”为标志，银信合作成为重点监管的对象。

此外，2010年，房地产调控政策密集出台（包括“国四条”、“国十条”等），证监会联合国土资源部出台政策暂停房企再融资审批、暂停房企重组审批，叫停IPO，房企融资压力骤增，主要金融机构房地产贷款增速从2009年峰值的38.1%一路回落至2012年的12.8%。2013年，由于“宏观稳、微观活”的房地产政策的出台，不同城市政策开始出现差别化，房贷余额增速才略微回升至19.1%。

受银行房贷收紧的影响，房企只能转向信用债（含中票、短融等）、信托等债权类融资渠道，除房地产信托增速迅猛外，信用债也由2010年的108.8亿元增至2013年的550亿元，房地产调控的挤出效应非常明显。

反观基础设施建设，自“四万亿”刺激计划推出后，中国固定资产投资增速一直居高不下，2007-2011年维持在25%以上的增速，由于银行贷款后期收紧，基建信托成为项目落地的重要资金补充来源。各地政府借机大兴土木，政府债务占GDP的比重在2011年一度高达60%，由此可见，基础设施信托在固定资产投资中贡献了不小的力量。

2014年，中国GDP增速为7.4%，与2013年基本持平，由于2015年面临房地产库存高企、制造业去产能、基建资金出现瓶颈、出口不强等诸多不利因素，使得稳增长成为2015年中国经济发展的主要目标，尤其是固定资产投资需发挥重要作用。但从结果上来看，2015年出现了罕见的制造业（+7.99%）、房地产（+2.55%）、基建（+17.02%）增速均下滑的态势，固定资产投资增长仅为10%，较2014年下降5个百分点。2016年，天量信贷助房地产抬头，而地方债务却遭到严格整顿。

2016年这轮房地产反弹，是由居民加杠杆叠加政策去库存所致。尽管房地产贷款增速重新加快，由2014 年3月12%的冰点回升到2016年年底的58%，但其中个人房贷增速不断提高至2016年年中的110%，与之对应的开发贷增速却不断下滑，2016年年末甚至为负增长23.66%，房地产贷款中个人贷占比由2011年的67%提高至73%，可以看出，个人贷款松绑力度大于房企融资，房地产去库存明显。

2016年，楼市的火热带动了房地产信托的发行，10月份之前的发行规模出现同比大幅上涨。随着国家调控政策的密集出台，四季度房地产信托明显遇冷。同时，信托公司对房地产项目的风险始终保持清醒，宁缺勿滥的风控措施使得信托的主要客户群体集中在中型开发商领域。

在政府基建方面，除投Y完成额下滑外，融资模式也与以往有所不同。2014年10月，银监会出台“43号文”，旨在重塑地方政府债务融资机制，对城司等“平台式”债务融资进行约束，文件打破了信托业与政府基建项目合作常用的“平台融资、应付款项纳入人大财政预算”的模式，使地方出具的各类文件存在法律瑕疵，使得各信托公司不得不押宝政府信用，同时将操作项目单位规格上调，对政府可支配财政收入、还款来源、项目性质实施严格的定义。

另外，“43号文”还鼓励PPP模式吸引民间资本。对于存续债务，政府可通过发行置换债对高成本债务进行置换，而非标债权则受到较大的抑制。

2016年年底，中央经济工作会议再次定调“房子是用来住的，不是用来炒的”，要在宏观上管住货币，楼市调控面临史上最严态势。与以往不同的是，在窗口指导收紧银行信贷的同时，其他融资渠道亦被管控。2016年8月，证监会监管指导意见要求不允许房企通过再融资补充流动资金；9月，上交所提高公司债融资门槛；2017年2月，《备案管理规范第4号》严控私募资管投资房地产市场，打击信托以“明股实债”方式进行房地产融资。尽管中国楼市调控局面复杂，但国家去杠杆决心坚定，在2017年房地产挤出效应不再的情况下，本就羸弱的房地产信托2017年规模、占比将双双回落，而基建或将重新挑起大梁。

而要实现6.5%的GDP增速目标，基建投资将增速回升将托底经济，信托公司与地方政府的合作历史悠久，基础产业信托规模有望进一步扩大。

去通道提升主动管理能力

对信托公司而言，主动管理能力体现在投资管理能力和资金来源结构两方面。在投资管理能力方面，自2013年起，投资类信托规模持续增多，占比也逐年提高，2015年达到37%，截至2016年三季度末，投资类信托余额5.85万亿元；在资金来源结构方面，集合资金信托占比稳步提高，由2010年的12.57%升至2016年的34.8%。投资类信托资产规模和集合资金信托规模的双提升意味着信托公司不再依赖银信通道，更能主动发挥信托制度优势，在项目甄选、尽职调查、投资决策和项目管理方面承担信托管理职责，有助于打造其核心竞争力。

投资类信托方向包括证券市场和产业投资。证券市场是银信合作的发源地，一般与阳光私募合作，以通道业务形态出现，后由于资本市场投资价值的显现以及投资多元化配置的需求，很多信托公司开始重视投研体系建设。2014年10月，万向信托完成私募基金管理人备案，标志着信托公司开始尝试摆脱对其他金融机构投资顾问的依赖，发展证券投资主动管理业务。从产业投资的角度来看，随着信托行业对资产端、资金端掌控能力的提升和风险识别能力的加强，使得信托公司敢于主动投资，寻找优秀实体企业（包括房地产和政府平台）以谋取较高收益，产业投资规模占比会不断提升。

面对暂时企稳的中国经济和逐渐改善的企业融资需求，信托可以发挥的空间更大。信托创新转型的发展趋势是基金化，是信托公司从简单的融资到主动资产管理转变的关键一步。基金化意味着信托公司不再以单一项目为导向，可以更好的横跨资本、货币、实业等不同市场，灵活运用股权、债权、物权等多种投资方式，又能分散投资风险，更好地把握市场机会。

而证券市场的主动管理要求信托公司拥有专业化的投研队伍，对市场判断和认识清晰，基金化产品一般将大类资产配置放在首位，构建由固定收益、股权权益、量化对冲和QDII等资产组成的组合，根据市场变化调整资产篮子中的配置比例，对冲单一资产的配置风险；而产业投资的主动管理要求信托公司强化尽职调查的能力，对项目决策有自主性，亲自管理项目运行，建立与投资管理能力相适应的资金池，目前的资金类信托已经暴露出期限不匹配、部分行业风险大、面临刚性兑付压力等诸多短板。

而基金化信托则专注于浮动收益，可以循环销售，考验信托公司的整体资管能力。目前，平安信托将战略结构调整为“零售+若干基金”，四川信托很早便进行了证券投资市场基金经理储备，安信信托通过基金形式发力新兴行业，均取得了较好的收益。

其实，在基金化业务领域优先试水的应属房地产基金信托，通过集合信托募集资金认购有限合伙企业，参与房地产项目开发，分享合伙企业的投资收益。尽管在政策博弈过程中，会出现“融资主体回购”的“明股实债”行为，但在基金业协会的《私募资产管理计划备案管理规模第4号》再次明确限制“明股实债”后，对真正股权类投资并未限制，可见政策的引导至关重要。

在房地产调控日趋严厉，增发和发债环境变差的情况下，未来基金化房地产信托将有明显增长。另外，信托作为大资管监控下不多的享受政策倾斜的金融牌照，应当发挥制度优势，顺应国家产业发展趋势，更好地为实业服务。设立产业基金支持节能环保、生物制药、新能源和高端设备制造等具有良好市场前景的战略新兴产业，为投资者谋求长期稳定的投资回报。

2010年，银监会颁布了《信托公司净资本管理办法》，通过净资本与风险资本的测算对固有资产项目、表外项目和其他风险项目进行风险管控，确保信托公司流动性与抵御风险能力。该办法的核心规定是：净资本不得低于各项风险资产之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。信托公司想要开展业务就需扩张资本金，同时也可降低信托公司的运营风险。

随着各信托公司的不断扩资，68家信托公司固有资产规模向更高水平集中。截至2016年三季度末，68家信托公司净资产达到4130亿元，净资产平均值为60亿元，百亿元级别的信托公司已经从案例级变成现象级。随着固有资产的增加，固有业务的能力越发重要，从利润、风控、信托业务协同等方面将越来越大地影响信托公司的业绩。

尽管信托公司以信托业务为主业，但固有业务对信托公司的利润贡献却越来越重要。一是信托公司固有资产规模越来越大，固有资金运用收益也逐年提升，已经成为信托公司稳定的利润贡献来源；二是与信托业务受到严格监管相比，固有资金的运用对灵活，决策流程更为高效，容易捕捉各类投资业务机会，获取更高的投资收益；三是信托公司可以部分负债，适度提高固有资金杠杆率以提高收益水平。

以2015年为例，信托业务收入总额为689.32亿元，增速为6.48%，较2014年同期提升了0.6个百分点，仍处于较低增速水平；而固有业务收入总额为435.5亿元，同比增长62.99%，对整个行业盈利水平的拉动起到至关重要的作用。

信托公司固有业务包括以下五项：存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资。投资业务则限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资，参股银行、证券公司、基金公司是固有业务长期股权投资收益的三大主要来源。由于信托固有业务区别于信托业务，并不具有影子银行的属性，房地产企业等直接融资、间接融资持续收紧的行业，保持现金流稳定的重要方式是寻求信托援手，而这些融资项目将为信托带来巨大的收益。

长期以来，监管层和信托业都强调回归信托本源，但这不是说固有业务的作用就可以被忽略，正相反，充分重视固有业务和信托业务的协同联动，对信托业的发展将起到事半功倍之效。因此，信托公司应以固有客户为切入点，开l其上下游客户群的相关信托业务实现两大业务的联动。

监管规范通道业务或回流

2016年12月2日，证监会正式《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，完善对基金管理公司子公司的监管，对基金子公司和券商资管通道业务的叫停使得信托行业欢欣鼓舞。这首先是由于信托、基金子公司、券商资管三者在开展通道业务时承担的风险不同，信托需要缴纳保障基金，而基金子公司和券商资管却不需要缴纳。

加上监管机构不同，长期规范监管下的信托需要投入更多人、力、物，因此，在基金子公司和券商资管费率低至万分之三的情况下，信托面对市场流失仍然坚守千分之一。如今，面对监管层将通道业务重新赶回信托，行业又一次面临重大利好。

截至2016年年底，基金子公司规模为10.5万亿元，券商资管为17.6万亿元，其中，14.7万亿元定向资管中大多数为通道业务，由于新规都以净资本为前提限制杠杆，假设其中30%回流至信托；加上 2016年年末的理财资金余额为26.28万亿元，较年初增长11.83%，如果考虑到2015年理财资金余额增速为56%，假设2017年维持20%的增速，其中，17%投资于非标债权，以1.2‰的通道费率测算，可以得出通道业务回流带来的增量收入约为91亿元，与2015年行业收入1176.1亿元相比，贡献7.7%的增量，相对于信托行业2015年合计23%的收入增速，提升幅度不小。

而且，短期来看，信托相较基金子公司从事通道业务的成本优势将得以凸显。在新规实施前，基金子公司不存在净资本要求一说，而信托行业则需要计提风险准备，耗用一定比例的净资本。而新规实施后，基金子公司通道业务需要计提风险资本，且计提比例比信托更高，前者为0.8%-1%，而后者则是0.1%。

根据中信建投对基金子公司新规中附带的风险资本计提表的分析，发现其未区分通道业务和非通道业务，而新规之意是不予区分都按照同一标准计提（一对一特定客户资产管理业务风险资本准备的融资类是0.8%-1%），而信托公司风险计提标准中通道业务和非通道也无显著不同，其中，通道业务风险资本计提比例仅为0.1%。因此，新规实施后使得信托的通道业务成本仅为基金子公司的八分之一。

此外，对基金子公司而言，目前信托的净资本更加宽裕，由于2012年信托行业就开始适应资本金管理约束，经过近年不断增资后的资本金规模较为充裕。数据披露，信托行业整体净资产达到4130亿元，风险资本规模约为1419亿元，净资产在调险项目后覆盖风险资本规模绰绰有余。

篇2

金融危机推动审慎监管理论发展

传统的银行监管在本质上为微观审慎监管,监管当局从微观的角度设定相应的监管标准和要求,通过一系列审慎性监管措施避免个体银行的失败,进而保证银行体系的健康。微观审慎监管的背后体现了传统的监管哲学:只要确保单个金融机构是安全稳健的,那么,作为所有金融机构集合体的金融体系也就实现了安全稳定。然而,美国次贷危机引发的全球金融危机,促使监管者和学术界开始对传统的微观审慎监管理念进行反思:危机的爆发和放大不仅仅是因为单家银行过度承担风险或管理不慎的结果,更重要的是宏观层面的失衡以及金融机构之间各种形式风险传递的结果;单家银行稳定只是银行体系稳定的必要条件,而不是充分条件;银行监管不能只见树木,不见森林,必须同时关注个体风险和系统性风险。“宏观审慎监管”因此逐渐受到重视。宏观审慎监管认为系统性风险是由单个金融机构的行为累积引起的,是金融体系内生的,是金融机构“集体行动”的结果。

与微观审慎监管相比,宏观审慎监管具有以下特点:

监管目标。宏观审慎监管将整个银行体系看作是一个完整的系统进行研究,其目标是要确保整个银行体系的安全稳定。宏观审慎监管的最终目标是减少金融危机带来的宏观经济损失,将金融危机的宏观经济成本最小化。

关注对象。宏观审慎监管不过分关注单一的金融机构的稳健情况,而是更加关注包括银行体系在内的整个金融体系的整体稳定性,重点关注那些对金融稳定具有系统性重要影响的机构和部门,并在监管资源配置方面适当地进行倾斜。

风险性质。宏观审慎监管认为,金融体系的风险具有内生的性质。金融市场风险的内生性,使得单个银行的行为,对其个体而言,可能是有助于其安全和稳健的,但当这些个体的行为叠加时,就会对整个银行体系造成不稳定的影响,形成“合成谬误”。

监管视野。面对影响金融稳定的诸多风险因素,仅仅依靠微观层面的审慎监管无能为力。只有囊括宏观经济环境和宏观经济政策的监管视野,才能找出对金融体系产生潜在重大不利影响的系统性风险因素。

国际银行业发展实践证明,无论微观审慎监管还是宏观审慎监管,离开任何一方都难以确保实现金融体系稳定。在清晰明确的分工基础上把宏观审慎监管与微观审慎监管结合起来,才能实现两者的充分对接、有效配合、相互渗透和有机统一,从而为实现银行体系的安全稳健提供充分必要条件。

新形势下审慎监管面临的挑战

面对后危机时代复杂的经济形势,银监会未雨绸缪,积极应对,引领我国银行业整体抗住了危机,促进了经济企稳回升,但后危机时代错综复杂的局面,也给我国银行业的审慎监管带来了诸多问题,使其面临严峻的挑战。

风险管理基本面动摇,压力骤增

信贷管理脱离基础、背离基本。美国次贷危机的深刻教训告诉我们,信贷管理要坚守基本底线,一定要把贷款放给有偿还能力的借款人。后危机时代,我国银行业机构紧跟国家经济刺激政策的步伐,信贷投放天量增长。在此过程中,很多银行放松了贷款调查、审查和贷后资金管理的基本制度和要求,违规行为时有发生,背离了过去银行业信贷管理的一些基本做法,动摇了信贷管理的基础。

内控基础薄弱,缺乏有效制衡。大中型银行内控不健全,法人治理水平较低。由于内部缺乏有效的制衡机制,导致操作风险较高。尤其是有些银行忽视科学决策,片面追求市场份额、规模效益,信贷管理上的内控机制存在漏洞、缺乏必要的风险约束和制衡机制,案件风险陡增,给银行审慎监管增加了难度。

信用风险扩张,资本监管压力加大。2009年银行业新增人民币贷款9.59万亿元,增速达31.7%,新增贷款呈现行业集中、客户集中和中长期化趋势,银行信贷资产集中度风险凸显。据银监会调查显示,贷款未使用部分约占2009年新增贷款17.4%,大量信贷资金闲置在大企业账上,同时一些银行违规发放贷款。据国家审计署2009年对国内6家银行进行审计和调查发现,一些基层银行机构向不符合条件的房地产企业提供贷款215亿元,向不符合国家产业政策或未经批准立项的投资项目发放贷款106.9亿元,因贷后监管不严有43.6亿元信贷资金违背贷款用途。在2009年银行信贷激增的背后,银行的贷款质量总体呈现向下迁徙的趋势,贷款质量令人担忧。同时,伴随着风险资产的急速扩张,各行资本充足率下降明显,个别银行接近监管底线。

经济发展失衡,泡沫滋生

经济发展严重失衡。一是投资结构严重失衡。2009年,在政府刺激计划的拉动下,政府主导的基础设施投资全年增幅达35.2%;房地产开发投资增幅37.5%,增速较快。二是产业过剩突出。一些行业产能过剩、重复建设问题愈演愈烈。据统计,到2009年末钢铁行业产能过剩超过1亿吨,水泥行业产能过剩3亿吨,而在建水泥生产线超过200条。三是资金流向结构严重失衡。一方面,新增贷款大部分流向了地方政府融资平台,金融风险加剧;另一方面,新增信贷资金直接或间接流入房市,市场风险正在快速集聚。

资产泡沫滋生。由于短时间里投资和贷款的快速增长,带来了流动性过剩,投机活动也开始活跃,并不断推动股市、房市以及初级市场的价格暴涨,进一步加剧资产泡沫化。从我国股市来看,上证指数从2008年底1664点,涨到了2009年末3277点,涨幅高达96.94%;从我国房市看,房地产价格在2009年初经过微幅调整后,于2009年下半年开始持续大幅上涨,70个大中城市房价比年初涨幅达20%〜50%。泡沫的滋生严重干扰了正常的经济秩序,危及银行资产的安全。

法律体系待修复,法规执行需强化

贷款管理法规严重缺位。自银监会成立以来贷款管理仅有一部较为系统的贷款管理规章――《贷款通则》,但过于陈旧,很多条款已经在实践中被突破,一般不主张适用。而其他法规过于笼统和零乱,无法覆盖贷款管理的方方面面。《商业银行法》、《金融违法行为处罚办法》以及其他一些规章和规范性文件,对贷款管理作了一些笼统和零星的规定,但不成系统、不够全面。随着2009年上半年信贷投放的天量激增,催生了风险,而贷款管理法规的缺位对我国银行业审慎监管造成了较大影响。

监管法规的执行力有待加强。随着我国金融业的发展,初步形成了一套对银行业监管法规体系,但法规的执行力有待加强。其中一个非常突出的问题是大量的规章和规范性文件中指导性的条款多、处罚性规定少,具体执法过程中处罚能援引的条款有限,缺乏操作性和执行力,监管法规执行力不足导致审慎监管的捉襟见肘。

践行新规的重要性

贷款新规充分吸取了国际先进银行贷款管理经验,系统规范和整理了我国银行业长期以来贷款管理方面的做法,对后危机时代加强和完善我国银行业审慎监管具有多重功效。

加强风险控制和风险抵补,引导贷款管理回归基本

全面引导贷款管理回归基本。一方面,新规全面规定了贷款管理全流程各个环节的基本方面,要求银行业金融机构全面夯实贷款管理的基础,对过去的贷款管理制度进行了全面的总结和升华;另一方面,我国银行业近年来渐渐远离了过去贷款管理的一些优良传统和基本做法,比如上世纪90年代的许多驻厂信贷员对一个企业生产经营情况了如指掌,新规很多规定又重申了这些传统精华,处处闪烁着回归基本的光辉。在新规合理引导银行业金融机构在贷款管理方面坚持基础、回归基本的有效规制下,我国银行业审慎监管必能再上台阶。

通过全流程、精细化管理,提高内控管理和法人治理水平。新规着力打造贷款的全流程管理,从贷款的受理到贷后的管理处置,环环相扣,强调各部门和岗位之间的制衡,以立体化制约促精细化管理,深度契合法人治理的精要。这必将促进我国银行业机构提高内控管理、健全法人治理,有助于将各类操作风险隐患,尤其是案件风险“见之于未形,防之于未发”。

缓解贷款信用风险,提高贷款质量。对信用风险的有效控制是新规的立法根本。通过对贷款的全流程动态监控,加强贷款管理的各个环节,尤其是强调贷款资金的支付审核和贷后管理,强化对借款人的合同约束等一系列规定,防范和化解贷款信用风险。

减少坏账损失,降低风险资产的扩张。通过对贷款风险的有效控制,一方面可以全面提高贷款质量,减少坏账损失和拨备,从而增大资本充足率计算公式的分子;另一方面可以缓释贷款风险,有效控制风险资产的扩张,从而减小计算公式的分母。以此达到充实资本、增强风险抵补的作用。

建立更为科学合理的考核激励体制。新规要求建立各岗位的考核和问责机制,旨在进一步按岗位的特点设计考核和问责机制,并讲究激励与问责的平衡,从而改变目前我国银行业机构存在的业务激励“重数量、轻质量”,风险管理“重眼前、轻长远”等现象,实现更合理、更人性化的激励约束。

促进经济均衡发展,加强审慎监管与相关政策衔接

与货币政策的衔接。确保信贷资金投入实体经济,防止贷款挪用于股市、房市。新规规定了两种支付方式,要求银行业金融机构加强对放款和支付的管理,动态监控贷后资金使用,从而形成一道防止贷款资金被挪用的铁闸。这必将有效扼制信贷资金挪用于股市、房市等,确保信贷资金的有效投入,从而防止资本市场、房地产市场泡沫的滋生和风险的传递,保证经济平稳健康发展,为宏观审慎监管营造良好的经济环境。同时,通过实贷实付抑制贷款的过量上升,控制流动性泛滥。新规以实贷实付代替过去的实贷实存,不仅可以保证同样数量的贷款更多地投入实体经济,而且可以有效抑制贷款数量的激增,对平息通胀压力会有明显的效果。

与产业政策衔接。有效防止集中度风险,促进产业结构调整。针对当前信贷集中度风险较为突出的情形,新规强调了统一授信制度和风险限额管理制度,从而有力控制信贷资金偏向单一客户,偏向某一类客户如平台公司,偏向某一行业如房地产行业。通过引导信贷结构均衡发展,促进产业结构调整和升级,从而实现经济均衡和可持续发展,奠定长期宏观审慎监管的基础。

完善监管法律框架,增强监管法规执行力

在规章层面系统规范了贷款管理。新规彻底改变了银监会成立以来在贷款管理上相关法规尤其是规章层面法规缺位,使银监会在监管最重要的环节――贷款管理上更加有法可依,从而完善了银行业审慎监管的法律框架。

以严厉的处罚作为保障,增强监管权威性。新规在法律责任章节,均援引了银监法最具执行力和威慑力的法条,以严刑峻法保障新规的有效执行。对比以往相关法规,新规对法律责任的规定更加严厉,在审慎监管的核心之

一――贷款管理方面增强了执法的可操作性和执行力度,从而大大提高了监管的权威性。

带动社会信用水平提高,维护社会稳定

多方参与,提升全社会合规意识。社会信用水平的提高可以说是审慎监管的长远根本保障。新规的实施,不能仅靠监管部门的推动,关键在于银行业机构自我控制、自主执行,还有赖于政府部门、客户和广大金融消费者的广泛参与。在新规的宣传贯彻执行过程中,伴随着政府部门、银行、金融消费者多方的参与和执行,广大社会公众金融意识和合规理念必能得到整体提高,从而带动社会信用水平的提高。

强调合同约束,增强参与者契约意识。强化合同管理是新规的一大亮点。贷款新规强调合同或协议的有效管理,强化贷款风险要点的控制,加强对借款人、担保人等合同参与者的契约约束。在参与者之间设定牢固的契约约束条款,改变以往“重人情、轻合同”的理念和做法,有助于社会公众契约意识的逐渐树立和强化,从而提高社会信用水平。

篇3

关键词：房地产信托；发展历程；运作模式；风险把控

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）11-0-02

房地产开发具有价值量大、建设周期长、回报率高、周期性明显及风险性大等特点，这使得房地产融资成为房地产业发展的关键。但目前融资渠道单一的现状已经影响到中国房地产企业的发展，从而在客观上提出拓宽融资渠道的要求。房地产信托作为房地产的一种新型融资方式，将房地产市场与资本市场有机结合，不仅将为广大中小投资者投资房地产提供理想渠道，还可为房地产行业发展提供较充足的资金，促进中国房地产业的快速健康发展。

房地产信托，是指信托投资公司通过信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里所指的不动产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。

一、我国房地产信托发展历程

我国的房地产信托在发展初期，并未引起开发商的重视，发行规模有限，直至2003年后，才逐渐发展起来的。

2003年6月，中国人民银行出台了央行121号文件，对房地产开发链条中的开发贷款、土地储备贷款、个人贷款等多方面提高了信贷门槛。房企融资受阻，开始将目光投向信托资金。2003年，通过信托方式进入房地产行业的资金约有70亿，房地产信托产品从此正式走入投资者视线，并进入了平稳发展阶段。但是，2005年，银监会了“212号文”，立即影响了房地产信托产品的发行。2006年7月22 日，银监会又了“54号文”，对房地产信托融资的条件十分苛刻，甚至比银行贷款的门槛更高，致使房地产信托的发行规模进一步下降。2007年下半年，受到经济危机影响，房地产信托发行规模急剧下降。

直至2007年3月，央行重启加息，房地产信托再次得到发展机会，并呈现迅速增长态势。2007年3-12月期间，央行连续加息六次，同时，银监会出台了九条新规，严禁银行业金融机构向项目资本金比例达不到35%（不含经济适用房）等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款，地产企业又陷入融资困境。

2009年下半年，严厉的房地产调控政策不断出台，存贷款基准利率的调整，存款准备金率的提升，银行额度规模的缩减，房地产企业在资本市场进行公开募资的难度越来越大，以及新国十条、国八条政策、各省市推出的限购政策的实施，致使房地产的热度不断降低，开发商的现金流压力越来越大。在这样的环境下，房地产信托成为了开发商的“救命稻草”，发行规模急速上升，信托成为了银行贷款以外，房地产行业最重要的融资渠道。

据统计，2008年发行的集合信托产品中，投向房地产的信托资金为272.2亿元，占全部集合信托募集资金的32.16%。2009年，房地产信托保持增长势头。2009年共有37家信托公司成立了186款房地产集合信托产品，募集资金规模总额375亿元。2010年，监管层对房地产信托业务逐步规范，要求信托公司审慎开展，但这并不妨碍房地产信托规模快速扩张，房地产信托产品成立数量为397款，成立规模达1210.62亿元。2011年全年共发行了1003款房地产信托产品（含保障房），发行规模为2864.1亿元。期间，2011年2季度达到峰值，单季发行规模达1226亿元。截至2011年末，房地产信托余额达6882亿元。

同时，随着房地产调控政策密锣紧鼓地出台，房地产开发企业资金压力徒增，房地产信托产品收益率也屡创新高。自2010年以来，房地产信托产品的收益率一直不断上升，至2011年11月，平均年化收益率已达10%以上，开发商的房地产信托融资成本超过20%也已成常态。

二、我国房地产信托运作模式及发行运作流程

（一）我国房地产信托运作模式

1.债权型房地产信托。即债券融资类信托产品，是由房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权或在建工程折价抵押，房地产公司在产品到期后还本付息的一种信托产品。

债权型房地产信托，是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式，这种方式需要与银行联合，形成一个完整的资金链。债权型房地产信托是针对自有资金比例已经达到35%，但由于特定原因造成短期资金短缺而需要融资的房地产企业。

债权型房地产信托融资模式如下图：

2.股权型房地产信托。指房地产企业将其拥有的优质房产项目的项目公司的绝对控股权阶段性让渡给信托公司，并承诺在未来一定期限内按约定价格全额回购相应股权，以实现融资的目的。在这种模式下，房地产企业继续拥有项目公司房产开发经营权，也未丧失项目开发的最终利益，同时降低了企业自有资金筹措压力，有助于发挥企业资金效益的最大化。

股权型房地产信托融资模式如下图：

3.财产收益型房地产信托。将存量持有性物业或出租物业作为信托财产，以物业自身日常租金收入或经营收入等稳定现金流作为收益来源，所发行的财产收益权转让信托。将固化、积压、沉淀的资产盘活、变现，因此具有极为强烈资产证券化功能。

财产收益型房地产信托融资模式如下图：

4.组合型房地产信托。上述三种类型的混合，在我国的房地产信托业务中最初表现为混合融资，即以权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。

（二）我国房地产信托发行运作流程

1.洽谈房地产商，分析项目可行性。

2.确定融资需求，设计信托结构。

3.向银监会申请募集，投放项目资金。

4.期满信托公司回收本金，取得收益。

5.信托公司向投资者发放红利。

三、房地产信托之优缺点及风险把控

（一）房地产信托之优点

1.信托产品设计灵活，能根据企业本身运营需要及具体项目的特殊要求进行产品设计，增大市场供需双方的选择空间。

2.股权型房地产信托能增加房地产企业的资本金，促使企业达到银行的融资条件，且投资者只要求在阶段时间内取得一个合理回报，而不要求与企业分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商资本金的要求，又没有丧失对项目的实际控制权。

（二）房地产信托之缺点

1.相关法律法规尚未健全，仍在不断补充完善中，故房地产信托的发展受政策影响明显。

2.与宏观经济、房地产行业景气度高度相关。

3.与股权融资、银行贷款等传统融资方式相比，信托融资成本较高，可能会使房企的财务状况进一步恶化。

4.房地产信托产品到期，融资方无法兑付时，按照约定，项目可能被信托公司以几乎零成本接盘。

5.发行周期有限，不能作为长期融资的有效工具。

（三）风险把控

1.由于信托融资成本较高，企业需关注自身付息能力，避免陷入恶性循环；同时，还需清晰评估房地产信托可能面临偿付风险，将风险控制在企业可接受的水平以下。

2.信托产品在期限结构安排上要合理，要跟房企的运营要求及具体项目的特性相适应，避免资金链断裂。

综上所述，房地产信托产品主要是在严厉的房地产行业宏观调控时期，偏紧的货币政策环境下快速发展的。从历史经验看，信托业资产的规模一般和房地产行业宏观政策环境、银行信贷、货币政策呈相反关系，紧缩的环境会引起信托业资产规模的增加。一旦银行货币供应减少，信托、私募基金等渠道融资需求就会增多。因此，房地产信托成为了房地产企业最佳融资方式之一。

参考文献：

[1]崔晓雁.兑付风险无虞、业绩增速难再——房地产信托深度.

[2]叶德丰，何啸.房地产信托产品发展历程.

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一、宏观调控压力下房地产贷款面临的主要风险

（一）信用风险

1.房地产开发贷款信用风险。一是个别达不到银行贷款发放标准、不具还款实力的项目房产商，故意编造和提供虚假或者部分虚假的企业和项目资料，取得银行资金支持；二是房产商由于自身经济实力不强，开发项目资金不足，房屋预售不畅形成资金链断裂造成的违约风险；三是开发商取得贷款后，将贷款挪为它用甚至携款逃走。

2.个人住房贷款信用风险。一是被迫违约，指借款人在购买房产后，因实际支付能力下降或因突发事件而无法继续正常还本付息而产生的信用风险；二是恶意贷款违约，借款人使用虚假收入证明等不正当手段来骗取贷款；三是理性违约，当房价迅速下跌或利率上升幅度较大时，借款人主观上认为放弃继续还款能带来更大的收益，并将此看法付诸实施而产生的信用风险。在当前宏观调控趋紧、银行信贷资金紧缩的背景下，要重点关注房地产开发商资金链断裂和个人理性违约的信用风险。中国的房地产企业采取的是“滚动开发”的模式，在房产开发过程中，信贷资金全程参与了房地产业的资金流动过程。2010年后房地产业面临更加严厉的宏观调控，银行收缩信贷，后期投入资金减少，导致有些工程可能无以为继，这会直接影响前期的房地产开发贷款的偿还率；个人住房贷款方面，如果在严厉的宏观调控政策影响下，房地产价格大幅下降，贷款利率不断增加，理性违约现象将大幅攀升，特别是在房价峰值购买住房，发生理性违约的可能性较大。

（二）市场风险

1.住房价格风险。近年来，我国住房价格飞速上涨，但随着国家宏观调控力度的不断加大，市场价格理性回归，一旦房价下滑，商业银行存量房贷客户还款意愿可能会出现变化，业务风险随之上升。尤其，在房价高位发放的按揭贷款将面临更大的风险。

2.利率风险。房地产贷款一般期限较长，特别是个人住房贷款，一般在5~20年左右，最长可达30年。在这样长的时间跨度内，可能经历几个经济周期，市场利率也可能发生数轮波动。对于商业银行，尤其是实行固定利率制的商业银行，当房地产贷款业务占资产业务的比率达到一定程度时，利率的波动极有可能给商业银行带来无法规避的风险，特别是当利率进入上升周期，借款人利息支付加重时，不良率将上升。

3.汇率风险。如果市场对人民币进一步升值的预期强化，那么国外热钱可能会进一步流入国内房地产市场，短期内房地产市场价格可能保持相对稳定，但是潜在风险以及房地产贷款风险都会进一步积聚，一旦人民币升值到一定的幅度，国外热钱出逃，可能会引起较大的市场震动和风险。

（三）操作风险

房地产贷款中最典型、最重大的操作风险就是由于内外部欺诈形成的“假按揭”现象。“假按揭”行为一方面使银行信贷资金以流动资金贷款之外的形式注入房地产业，一定程度上造成房地产业的虚假繁荣，进一步诱导社会上大量住房建设、住房消费和住房投资资金涌入房地产市场，导致房地产市场发生剧烈振动，另一方面“假按揭”使银行巨额信贷资产失去了法律的有力保护，一旦项目出现问题必然会导致个人住房抵押贷款资产质量恶化，影响银行内部各有关部门对个人住房抵押贷款业务市场风险的准确把握和判断。

（四）合规风险

一是外部政策执行情况的合规问题。房地产贷款业务中比较敏感的合规问题包括利率政策、授信条件、用途监管等方面。该类风险主要发生在产品研发以及业务执行环节。各地监管环境不同，监管政策在执行层面的统一性和持续性方面也有差异，加上各商业银行因竞争压力所导致的各类业务创新不断，有的不惜突破政策管制底线，合规风险整体上呈上升趋势。二是内控制度完善落实的合规问题。一方面存在商业银行内控制度不全面、不完善，缺乏前瞻性、系统性等问题，另一方面是内控制度执行不力，只重制度建设而轻制度落实，疏于管理、约束乏力，从而造成了有章不循、违章操作，严重影响了内控制度的实施效果。

（五）其他风险

1.政策性风险。对房地产而言，其政策性风险主要指货币政策、财政政策、政府对房地产的产业政策等其它相关政策的影响。自1998年实行住房货币化改革至今，我国房地产政策历经了“松—紧—松—紧”的历史变化，给商业银行的房地产贷款业务的发展带来了较大的影响。

2.声誉风险。2010年国家频繁出台房地产市场宏观调控政策，至年底逐步取消房地产贷款优惠政策。各商业银行部分当年已受理但未完成放款的个贷客户，2011年将面临重新核定贷款利率。2011年初，自深圳开始的银行“反价”风波在全国蔓延，各地出现不同程度的房贷客户利率纠纷，很多客户通过向媒体报料、到监管部门上访等措施向银行施压，给银行带来极大的声誉风险。

二、加强房地产贷款风险控制的应对措施

（一）信用风险防控措施

1.房地产开发贷款。一是严格信贷规模，灵活信贷政策。应以对行业发展趋势的科学分析为基础，合理测算授信规模，控制房地产企业信贷规模上限；对房地产企业的授信政策要保持相对的灵活性，不能因加强宏观调控而搞“一刀切”，要避免授信政策的大起大落。对于借款人融资能力和股东实力较强的、现金流充足、第二还款来源稳定可靠的项目应给予连续稳定的资金支持。二是落实贷款新规，建立全程监管制度。要求房地产企业开立项目资金专户，将准备投入项目的资金存入专户，接受银行监督，确保企业前期项目资金投入的真实性；合理确定资金使用计划，严格凭付款合同和支出凭证逐笔转账；当项目预销售收入达到原来项目评估中测算的转投入量、项目资金平衡时，银行的监管重点转移到项目的楼盘销售和资金回笼，并开始从企业回笼资金专户中按比率扣收银行贷款，直至全部收回项目贷款；当银行项目贷款全部收回后，银行的监管重点转移到开发商按期交付房屋上。只有开发商按期交房、个人按揭贷款全部办妥分户产权抵押后，银行对项目的监管才真正结束。

2.个人住房贷款。一是建立个人信贷内部评级体系和内部评级模型。根据巴塞尔新资本协议关于风险管理精神，充分考虑借款人个人资料和历史信用信息，建立科学的偿债能力和资信评估模型，逐步完善单一借款人信用评级体系。二是建立信用风险转移机制。通过和保险业务相结合，建立银行风险转移机制。首先可以创立一种将个人人寿保险和房贷偿还相结合的新型方式，购房人通过购买相应年限的人寿保险来为房屋贷款做担保。其次商业银行可以向保险公司签订履约保险，当购房人出现财务问题而无法正常还款时，商业银行可以从保险公司获得保险金。

（二）市场风险防控措施

1.积极开展房地产贷款压力测试。2010年初，银监会要求全国各级银行进行了一次大范围的房地产贷款压力测试。该次压力测试覆盖了个人住房按揭贷款、房地产开发贷款、土地储备贷款及相关上下游行业贷款。这是各商业银行通过定量分析提高应对重大经济因素变动能力的重要尝试，也是积极防控房地产贷款市场风险的有效措施。

2.加强市场风险研判，提高业务主动性。一是应加强人民币贷款利率浮动水平管理，在优化客户结构的同时努力提高定价能力，力争效益最大化。二是正确选择适合的度量利率风险，加强利率管理的模型和方法，不断提高利率风险管理精度。三是提高政策预判能力和应对的前瞻性，加强利率走势的预判，在精确化分解贷款进度的基础上，确定合理的贷款定价时机。

（三）操作风险防控措施

1.完善内控制度，规范管理流程。当前，房地产开发贷款“三查”制度和操作流程相对比较完善和规范，而个人住房贷款单笔金额小、笔数多、期限长，在银行信贷产品中发展和起步比较晚，相应的制度设计和流程执行上还存在诸多问题，尤其需要加以规范化、标准化：贷前要加强调查，坚持面签；贷时要独立审批，规范抵押，确保贷款用途的合法性、抵押登记的合规性以及信贷条件的合理性；贷后要分类管理，严密监控，在内控制度和操作流程的设计上要坚持“相互制约、换手监督”的原则，同时兼顾流程的效率和可操作性，提高专业化管理水平，严密防控操作风险。

2.运用适度，有效操作风险防控工具。对于个人住房贷款：一是要提高系统容量，特别是笔数较多的个人住房贷款方面，在相应系统容量设计方面要预留足够大的空间，避免由于业务大批量增长而出现系统滞缓、差错，甚至堵塞和瘫痪；二是要提高系统智能化控制，通过日常统计、参数设置、报警标识、贷后提醒和流程跟踪等方式，增强系统智能管理功能，防范越权、不执行授信标准以及不落实贷后管理要求等操作风险；三是开发专门针对假按揭操作风险的风险核查工具，设定相应特征条件，通过数据扫描和比对及时发现异常风险状况；四是建立群发性风险监测表，防范外部市场环境变化下群体性违约风险。

3.创造良好的房贷风险管理外部环境。一是加大征信报告适用度，建立信息资源库。首先，广泛吸收各个领域的征信数据，丰富征信报告的内容，使得银行通过征信报告可以对借款申请人的信用状况进行全面的判断，提升征信报告的利用效率。第二，商业银行间应加强合作、信息共享，通过建立个人信用信息共享平台互通有无、共同发展。第三，建立个人信用失信惩罚机制，运用经济手段和社会道德约束手段，惩罚社会市场经济中的失信者，提高客户违约成本。二是完善房产抵押登记管理。建立之前，商业银行应建立一个与房产登记机关间的信息共享的网络平台，让银行可以即时查询到房产产权和抵押的实时动态状况，减少人为操作环节，防范抵押操作风险。

（四）政策风险防控措施

一方面，政府及各级监管部门要从促进房地产市场持续稳定健康发展的需求出发，吸取2008年以前宏观调控不力的经验教训，构建宏观调控的长效机制，使宏观调控目标常态化，另一方面，要确保贯彻执行。这些监管政策是绝对不可以跨越。面对近年来监管政策出台较多、调整较频繁的现实情况，商业银行应当定期和不定期检查各经营机构对监管政策的执行情况，确保落实。

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我国房地产业快速发展的需求带动了房地产信托的异军突起。作为国民经济的支柱产业，房地产业的发展必然受到政府宏观调控和国民经济周期波动的影响，使房地产信托也带上了鲜明的制度博弈色彩。如何通过有效的战略互动在合理的博弈空间内实现房地产信托的规范发展，在为房地产业提供有效融资渠道的同时为投资者开拓多元化投资渠道，制度博弈下的房地产信托的命运值得关注和急需对策。

一、房地产信托产品发展情况

长期以来，银行是房地产融资的主渠道，房地产业对银行的信贷依存度很高。据2005年中国人民银行房地产金融分析小组的保守估计，房地产开发中使用的银行贷款比重至少在55%以上。房地产业对银行信贷极其依赖，成为典型的信贷支持行业。这种单一的资金来源，蕴含着极大的金融风险，一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。为此，2003年6月中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（以下简称“121号文”），规定银行发放房地产开发贷款时，开发商必须四证齐全且自有资金达到30%。

“121号文”实施后，各商业银行普遍加强了对地产商开发贷款和流动资金贷款的放款门槛与监管，资金链条紧张的趋势使房地产企业寻求银行贷款以外的资金渠道，信托作为银行外的资金供给者，敏锐地抓住政策变化的机会，房地产信托正是在这样的背景下应运而生的。据不完全统计，2003年第四季度信托公司发行房地产信托项目37个，募集资金35亿元，相当于2003年全年总数70亿元的一半。 “212号文”前的2005年第二季度，全国共发行信托计划110个，其中投向房地产行业的信托计划有30个，资金规模达35.59亿元，占总规模的33%。

2005年9月银监会下发《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（以下简称“212号文”）。规定新开办房地产业务应符合国家宏观调控政策，并进行严格的尽职调查，对未取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等“四证”的项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%。

“212号文”导致2005年10月份全国房地产信托产品发行规模的大滑坡。但 “212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，强大的市场需求和利益追逐的创新冲动使信托业挑战“212号文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不断探索。在抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道受到限制的情况下，以夹层融资、股权投资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现。如联华信托发行了“联信・宝利”7号,开辟了国内“夹层融资”的先河，其融资形式介于股权与债权之间的投资形式。经过10月份的短暂调整后， 2005年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。2006年第二季度共发行房地产信托产品33个，发行规模73.66亿元，创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。

2006年8月16日，银监会以“特急文件”形式下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(以下简称“54号文”)。 “54号文”的下发是房地产宏观调控的一部分。 2006年是国内房地产市场出台宏观调控政策最多的一年。国六条、国六条细则、土地出让金制度、土地监察制度、限制外资准入、二手房交易个税征收、落实新建住房结构比例要求、整顿房地产市场秩序、再一次上调存贷款利率等一系列调控措施出台，宏观调控不断深入。“54号文”的下发，是对2005年9月下发的“212号文”的补充和强化。 “54号文”进一步规范信托投资公司房地产信贷业务，要求信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定，严禁向项目资本金比例达不到35％（不含经济适用房）、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。

“54号文”执行后，房地产信托骤然下降。 2006年7月份，房地产信托发行规模有所减少，共发行8个，发行规模8.32亿元。8月份房地产信托项目只有4个，资金规模为4.7亿元。“54号文”的紧急下发，将对房地产信托产生深远影响。信托作为博弈参与人必须在新一轮的制度博弈约束下，采取相应的行动，根据其可行的策略集合选择策略，使其效用最大化，在不断被确认、重建的循环往复的过程中实现制度变迁，从而达到新的博弈均衡。

二、房地产信托产品的模式和合理性分析

（一）房地产信托融资模式

纵观各信托公司的房地产信托产品，目前房地产信托仍然以短期融资型模式为主导，主要的模式有：

1、房地产贷款融资模式

房地产贷款融资模式为债权型融资方式。房地产开发贷款融资模式是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式。信托贷款类信托产品由单个或多个投资人将资金委托给信托公司，由信托公司以贷款的形式投向企业或集团，由该企业或集团到期还本付息，该类信托产品侧重于信托的融资功能，对信托公司而言操作简单、管理方便、期限灵活、收益较高，介入项目的阶段可自主选择。 “212号文”出台后该种模式受到限制，在合规开展贷款信托业务与商业银行等金融机构相比具有明显的局限性，在激烈的市场竞争中不占优势。

2、房地产回购模式

信托公司为了满足房地产开发商急切的资金需求，运用信托资金先买下房地产，房地产的购买价格通常为房地产价格的70％～80%左右，同时与房地产商签订项目回购合约，约定房地产商在信托期限内溢价将房地产买回实现固定回报。在保证信托公司以信托资金阶段性退出的同时，最终实现信托财产和信托收益的来源。由于房地产调控政策的实施，此类模式由于有关税收规定已难以开展。

3、房地产回租模式

信托公司运用集合信托资金，购买房地产物业产权，再将购入的房地产以长期、稳定的租约出租给房地产的出售者，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的回报。此外，投资人也可以享受物业升值和项目上市流通等潜在利益。

4、房地产股权投资信托模式

房地产股权投资信托是权益型信托投资方式，指信托投资公司通过发行集合资金信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资，并以一定方式直接或间接参与投资房地产企业或房地产项目的经营与管理，在房地产企业中根据所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得的经营所得作为委托人信托投资的信托收益。该模式可以较好地监控开发企业的资金使用情况，保证信托资金运用的安全性，提高企业的融资能力。但权益型投资需要实质性地承担较大的市场经营风险，退出机制存在障碍，与目前多数集合信托资金产品的短期化趋势难以匹配，存在着清偿顺序后于一般债权人的法律风险。

5、房地产股权回购型信托模式

房地产股权回购型信托表面属于权益性股权投资信托，但实质上是一种结构性信托融资安排。信托公司以股权方式运作，通过阶段性持股为项目融资，成为项目企业股东或所有者，但仅是名义股东，并不实质性参与和介入房地产开发企业的日常经营和管理，不直接经营该企业或项目，而是信托投资公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，信托公司与房地产开发企业双方约定，在规定期间内(通常是在房地产信托计划终止时)，由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的其他第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司以信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人信托财产的归还和信托收益的实现。

6、“夹层”信托融资模式

夹层(mezzaninefinancing)指介于股权与优先债权之间的投资形式。从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在我国的房地产信托业务中最初表现为混合融资，即以权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。实际上，夹层融资信托也就是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的信托融资投资形式。 福建联华信托2005年推出的“联信・宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。 “联信・宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入，构成了夹层融资信托模式。

7、财产收益权信托融资模式

财产收益权信托融资模式具有财产信托的特点。该类信托产品是财产所有人将所持有的财产权信托给信托公司，将该财产设立信托，并引入信用分层设计，分为优先和劣后受益权，将优先信托受益权在一定时间内分割转让给投资者并取得相应的对价，实现融资；或者将受益权抵押，进行债务融资，由投资者持有优先受益权，成为优先受益人，到期财产所有人回购投资者持有的信托受益权，投资人获得收益。由于信托登记制度缺失，财产信托的开展存在一定障碍。

（二）制度博弈下房地产信托的合理性分析

房地产信托的发展虽然备受争议，但其存在和发展具有合理的现实土壤。

1、房地产信托的兴起对建立多样化的房地产金融体系具有积极作用

房地产业是拉动中国经济增长的支柱产业，房地产业的规范发展离不开一个发达的房地产金融市场。我国目前缺乏发达的多层次房地产融资市场，房地产金融市场存在结构性失衡，经营资金过分依赖银行贷款，房地产金融市场主体发育不成熟，大部分房地产开发企业股本不足，融资渠道狭窄，盈利模式短期化，资金途径单一化是我国房地产业发展的软肋。房地产融资对银行贷款的过分依赖，融资渠道单一，风险集中于商业银行，可能危及金融体系的安全运行。因此，拓宽融资渠道，发展多层次的房地产融资市场，从而降低系统风险，是促进房地产业良性发展的措施之一。

信托是一种信用活动，信托与银行信用一样，是一种独立的信用形式，是一种融通长期资金的直接信用形式。信托在信托财产运动中发挥信用中介作用的同时也发挥管理和转移的职能。信托具有设立方式多样化、信托财产多元化、信托目的自由化的特点，可依据委托人的不同要求和目的来设计，具有巨大的弹性空间。信托因有受托人的中介设计以及管理连续性的设计，更适合于长期规划的财产转移与财产管理。与其他金融机构相比，信托业务具有财产隔离的独特制度优势和全功能投资银行的业务优势，可以实现融资、融物和直接融资与间接融资的混合运用。信托拥有巨大的灵活性、变通性、弹性空间，有利于促进房地产业的金融创新。

2、房地产信托是受委托人（社会投资者）欢迎的投资品种

2006年第一季度，我国居民储蓄存款突破15亿元人民币。根据麦肯锡公司2006年2月的调查分析，中国家庭年收入在7500美元以上的中高收入家庭达到2.6亿户，其中10%即2600万户拥有高达10万美元的存款。资料显示，四大行的个人客户量均在1亿个以上，存款余额在10万元以上的中高端客户数量均在百万个以上。如此庞大的客户群需要差异化的理财服务。存款和国债利率太低，股票投资风险太大，直接投资又力不从心。在目前的投资收益梯度系列中，缺少稳定收益的中间投资品种。在投资人眼中，目前房地产价格持续走高，在目前投资渠道较少的情况下，房地产被看作是一个比较有效的投资方式，许多发行的房地产信托产品多是以土地抵押或股权质押为担保，房地产项目看得见，摸得着，容易理解和作出判断，其评估值往往要高于信托计划所要募集的资金规模，从投资风险方面考虑，风险性不算太高。在社会资金较为充沛，加之风险低、收益高的投资品种少，房地产信托产品收益适当、风险不大、期限不长，因而有实物作保障，收益相对稳定的房地产信托项目成为投资的一种选择。房地产信托符合投资群体的需求。

3、房地产信托是受托人（信托公司）在现行的信托制度约束下可行的金融产品

转轨经济环境下成长的房地产信托不可避免地被打上了烙印。由于中国金融市场化改革尚在进行中，金融产品的创新受到诸多条件的限制，产品创新空间是十分有限的。流动性是投资工具的重要特性，由于政策对集合资金信托业务作出200份、5万元的规定，形成了信托产品的典型的约束。信托产品流动性较差，缺乏交易转让平台，所以信托计划的退出机制和短期化设计成为募集成功与否的关键因素。信托公司通过集合信托资金的运用，充分利用投资项目本身的赢利能力、控制风险的措施、退出机制可以实现信托产品的卖点。从信托产品设计、募集规模、市场需求、与其他投资品种比较，以及信托公司管理能力等因素综合权衡，房地产项目成为信托产品的投资重点。自2002年信托回归本业以来，房地产信托产品一直是信托市场中的主流产品。2005年信托公司共推出房地产信托产品115个，募集信托资金144.24亿元，资金量占全年信托产品总数的31%。

4、房地产信托是受益人（房地产商）在现行房地产融资体制下寻求资金缺口的方向之一

我国的房地产金融仍处于初级阶段。银行信贷是我国房地产金融的主渠道，银行信贷贯穿了房地产土地储备、交易、房地产开发和房产销售的诸多环节，银行收缩房地产信贷，房地产业面临着宏观调控带来的资金短缺的紧张问题。而信托以其合法合规、手段多样、工具众多、规模适中、制度优势和量身打造的特点，可以根据不同房地产项目量身定做，针对不同的项目情况，开发针对性的信托产品。而且在发行信托产品的手续、复杂程度及资金到位上有比较优势。信托融资具有会计上的表外处理优势，可以增强上市房地产公司的融资多元化需求。从而使房地产信托契合了一部分房地产开发商的需要。房地产信托在一定程度上缓解了房地产业的资金紧张问题，使房地产信托逐渐成为开发商重要的融资方式。为了抢占市场机会、加快项目开发进程，开发商也愿意利用信托方式建立起稳定、多元的融资渠道。

三、制度博弈下房地产信托的策略决策思路

在互动中寻求均衡是现代经济的一般特征。随着国家各项宏观调控政策的实施，信托行业监管力度的加大，房地产业的博弈规则将日益深化。房地产业作为资金密集型行业，发展离不开金融业的支持。西方发达国家的经验表明，化解房地产融资风险的最终手段是建立多元化的房地产融资体系。建立包括信托、投资基金、债券、股权等形式的多元化的房地产金融市场体系，在分散金融风险的同时有利于房地产业的稳定发展。在宏观调控的背景下，信托公司在严格遵守国家有关政策规定的前提下，综合运用信托的制度优势和资金优势，以市场化选择为导向，规范开展房地产信托仍存在较为广阔的空间，通过策略决策形成战略互动，在进化博弈中实现房地产信托的创新规范发展。

（一）信托公司必须加强对宏观经济政策和宏观经济走势的研究，采取正确的策略选择

新制度经济学通过引入进化博弈论方法和重复博弈论方法，认为在制度博弈和制度选择过程中，博弈参与人的预期无疑会对博弈者现实的策略选择产生重要影响。制度作为一种博弈均衡，以一种自我实施的方式制约着参与人的策略互动，并反过来又由制度博弈的参与人的策略互动内在地产生，是可以自我实施和自我维持的。信托业要谋求持续发展，必须在国民经济和金融整体格局中找到自己的位置，只有将行业的发展融于国家整个经济、金融发展之中，国家宏观经济的发展保持一致，信托业的发展才能契合宏观经济发展的方向。因此信托公司必须加强宏观经济走向和政策的研究。

1、房地产融资的新动向值得信托公司关注。

银行一直是房地产业的资金源，相比传统银行贷款融资模式的收缩，目前证券市场的直接融资通道进一步打开，自2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》实行，定向增发、短期融资券方式、股权分置改革后重启IPO市场的首家房地产上市、股权分置改革以来首个可转债融资项目和首家房地产上市公司再融资项目 、“A+H”模式、上市公司收购信托建立“股票+信托”的组合融资模式等纷纷出现，信托公司应密切关注房地产融资的新动向，可以进一步探索与其他金融机构的合作模式，注重信托的投资以及财产管理功能的发挥。

房地产信托可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。央行副行长吴晓灵曾指出，目前国内房地产信托产品大多为负债产品，她表示，用公开发行股票或在专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金，才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。尽管目前REITS发展的条件尚不成熟，有关REITS运作的相关法律法规还不健全，但中国将逐渐建立以REITS为高端目标的多元化、国际化的融资模式。2005年11月，领汇首日上市共募得资金25亿美元，成为第一只登陆香港股市的房地产投资信托基金（REITS )。越秀房地产信托基金（405.HK）自2005年12月上市以来表现良好，截止2006年6月31日，经营收入总共1.82亿港元，纯利为1.03亿港元。目前由麦格理―万达房地产基金（注册地为百慕大）发起的价值1.45亿美元的2006～1系列商业房地产抵押贷款支持证券问世，是首笔涉及中国大陆商业不动产的资产证券化项目CMBS(commercial mortgage backed security)。REITS和CMBS这些新动向值得关注和研究。

2、密切关注房地产行业的新动向。

目前中国房地产企业正加速进入资源集中和行业整合阶段，随着房地产宏观调控的深入，百强企业的土地储备积极性和成长势头旺盛，强劲而多元化的项目、潜在的行业整合机会将为未来的盈利增长提供机遇。专业化经营和提高融资能力，成为大型房地产企业的发展模式和扩张之道。而地根的紧缩、土地使用成本的提高等土地调控政策和信贷的收缩，会使资金实力较弱的中小房地产企业面临生存挑战。房地产行业的两极分化正在进一步加剧，企业的并购将是一种必然。信托公司应加强房地产行业的研究，坚持以信用为本，坚持为受益人的最大利益，精心选择项目，尽量与资信能力较强的房地产公司合作，对于实力不强的房地产公司，严格做好项目评审工作。

（二）利用“65号文”创新试点要求积极开发新的房地产信托产品，通过战略互动推进新的房地产信托制度规则的完善

作为一种均衡现象，制度是重复博弈的内生产物，但同时制度又规制着该领域中参与人的战略互动。制度既是参与人持续不断的战略互动的产物，同时又独立于个体参与者的行为选择。制度变迁的机制常常包含着参与人的战略所赖以建构的可行行为集合的创新或变革，制度变迁的过程可以理解为参与人协同修正其共同信念的过程。银监会近期下发的《关于信托投资公司开展集合资金信托创新试点有关问题的通知》（简称“65号文”），允许创新试点的信托公司面向机构投资者发行的集合资金信托计划，可突破200份信托合同的限制，信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和策略。对于创新能力强的信托公司来说，将会有新的业务模式出现。

信托公司可以进一步发展单一信托。通过单一信托的快速增长培养对房地产感兴趣的机构投资者群，为创新试点奠定基础。

有资格获得创新试点的信托公司应加强产品设计的组合性。 信托公司可以运用自身手段灵活，工具多样的优势，运用集合资金信托形成一个较具规模的信托资金池，根据不同投资者不同的投资偏好与风险偏好，进行组合运用，制定恰当的投资策略，组合性体现在三个方面：

在项目选择上实现组合性：通过在一级土地整理、商业地产、工业地产和住宅地产之间、在高端住宅和经济适用房之间进行投资组合，实现不同规模、不同类型、不同周期房地产项目的组合，有效分散风险。

在投资运作方式上实现组合性：将贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式灵活运用，立体组合。

在机构选择上实现组合性：信托公司可以与房地产商、金融机构进行组合选择，通过与其他机构的合作进行融资方式的组合来实现房地产信托创新。

通过组合性设计提高运作效率，降低营销成本，拓宽市场范围，实现规模效益，实现信托的组合投资功能和期限转换功能，最终形成 “受人之托 ，代人理财”的规范房地产融资模式。

（三）完善房地产信托产品的风险控制，实现房地产信托效用的最大化

目前，我国经济运行处在市场和政府两种力量交互作用的关键时期，土地招投标制度的实施、房地产信贷政策的收缩、市场竞争的加剧，必将对房地产业的发展产生巨大影响，使得房地产企业在面临巨大的市场机会的同时也面临资金、市场等全方位的风险,从而给参与房地产融资的信托公司带来潜在的风险。针对单个房地产项目的信托产品风险比较集中，开发商的道德风险、宏观政策变动的风险、企业经营风险、不可抗力等种种风险都可能使信托公司陷入被动境地。一旦风险发生，必然影响信托合同的履行，信托公司很可能因一个项目的失败而一蹶不振。

对信托公司而言，是否开展房地产信托业务以及业务规模的大小，应以基于风险性和收益性判断的市场化原则作为惟一的依据。面对风险不断加剧的环境，信托公司在开展房地产信托业务时，必须对自己的信托财产管理能力和风险控制能力有清醒认识，时刻防范风险、最大限度控制风险，坚持把防范、控制风险放在首要位置，确保有效、可以操作的风险防范措施，加大信托风险的全程监控力度，严格监管信托资金的流向，加强房地产信托项目的中后期管理，把风险管理程序完全融入经营过程。真实、全面地披露房地产投资领域的相关信息，对项目可能存在的市场风险、政策风险、经营风险以及各种不可预见的风险予以充分揭示，按照投资者市场化的判断和选择，积极培养机构投资者，在风险激励机制和约束机制下实现风险损失的最小化和风险收益的最大化。

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关键词：信托公司 净资本 创新

中图分类号：F830.8文献标识码： A 文章编号：

2010年8月中国银监会颁布《信托公司净资本管理办法》（中国银监会令2010年第5号），对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标进行了规定。在净资本管理的新形势下，如何按照监管的要求进行业务调整以及制定公司未来的业务发展规划和战略发展规划，已经成为各家信托公司面临的重要课题。

一、“后净资本管理”时代的行业背景

《信托公司净资本管理办法》是信托业风险管理的一次重要变革，“净资本”其实是外在形式，内在本质则是风险管理，即以信托公司资本的充足性和流动性为核心的动态风控机制。净资本的基础是净资产，参考变量是信托公司的业务范围和资产结构，关键要素是三大类业务中不同子项的风险系数。净资本管理新规构建了以综合性风险控制量化指标为核心的全面风险管理模式，是监管层引导信托行业步入“风险创造价值”良性发展轨道的一次重大改革。

（一）信托公司扩充资本金和调整业务结构迫在眉睫

《信托公司净资本管理办法》的核心约束指标为信托公司净资本不得低于2亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，此外信托公司净资本不得低于信托公司净资产的40%。两个基础指标以信托公司净资本和信托公司风险资本为基础指标，在此之上通过比例测算进行风险管理。其中，信托公司净资本的基础是信托公司净资产，关键要素是风险扣减系数。风险资本的基础是信托公司的业务模式和资产结构，关键因素则是各项业务的风险系数。

根据中国信托业协会公布数据，截至2012年上半年，中国信托业资产管理规模约5.5万亿元。随着信托业资产管理规模的扩张，信托公司必然面临净资本方面的压力。信托公司需要采取两方面应对措施：一方面是扩充资本金，提高净资本规模；另一方面则是调整业务结构，尽快实现业务转型。

（二）信托公司需做好业务调整

《信托公司净资本管理办法》实际上发出了一个“扶优促强”的明确信号，即扶持资产结构优良的信托公司稳健成长、促进具有较强管理能力的信托业务稳步增长。信托公司自我调整和重新洗牌的契机，唯一的出路就是适应变化和重塑自我，做好自身业务调整。

首先，信托公司固有业务的风险资本计量系数基本上位于5%、10%、15%、20%、50%的“高位”，而信托业务风险资本计量系数则相对较低，因此信托公司应将主要精力集中于信托业务，这也符合监管层一直以来要求信托公司“专心做好信托业务”的监管思路。

其次，银信理财合作业务的风险资本计量系数显著高于其他同类业务，加之监管层对此类业务的严格规范，因此信托公司应该及时调整银信理财合作业务的规模和比重。

再次，融资类信托业务的风险资本计量系数相对较高，而投资类和事务类这两类信托业务的风险资本计量系数较低，结合监管层一直以来要求信托公司提高主动管理能力和建设资产管理专业平台的要求，信托公司应该重点发展投资类信托业务和事务类信托业务。

第四，房地产信托融资业务的风险资本计量系数明显较高，由此可见监管层并不希望信托公司的业务范围过度集中于房地产这一高风险领域，因此信托公司应该加大研发和创新力度，在房地产信托业务之外开辟新的盈利增长点。

（三）信托公司由粗放式经营向内涵式发展转型

《信托公司净资本管理办法》要求信托公司风险资本计算随评级变化、业务风险系数差异化，结束了以往信托公司规模不受限制扩张的经营方式，限制了受托资产规模的杠杆率，引导信托公司的盈利模式从过去的规模驱动转向效率驱动，转向能发挥其灵活投资优势、体现主动管理能力的高端财富管理。这就使得信托公司必须根据自身情况对融资类业务、投资类业务的业务结构进行调整。

二、信托公司业务创新的制度优势

信托公司是唯一可同时投资于资本市场、货币市场、产业市场的金融机构，并可以综合运用股权、债权、夹层融资等金融投资工具，具有信托业务创新的独特制度优势。

（一）政策环境明显改善

银监会新颁布实施的《信托公司管理办法》及《集合资金信托管理办法》取消了原有对信托计划发行份数、发行起点金额的限制，为信托公司开展业务创新划出了空间。同时，“新两规”通过禁止信托公司以固有资金进行实业投资等，进一步明确了信托公司“受人之托，代人理财”的业务特性，指明了信托公司下一步发展方向。《信托公司净资本管理办法》的实施，促使信托公司必须实现信托业务全面转型，不断提升信托业务的含金量，以更加复杂、更加多样化的信托产品满足高净值客户的投资需求。

（二）广阔的投资领域

信托公司是我国境内唯一可以横跨货币市场、资本市场和产业市场进行投资的金融机构。银行、证券公司、保险公司、基金管理公司由于受到诸多政策法规限制而投资领域受限，而信托公司可以根据项目或客户需要把信托财产配置到包括货币资金、证券、股权收益权、黄金、艺术品在内的广阔的投资领域。

（三）灵活的金融手段

信托公司在信托财产管理过程中，可以灵活运用多种金融工具，包括股权、债权、股债混合、可转换股权、可转换债权等。信托公司作为受托人，可以根据信托合同的约定通过委派监督人员或管理人员等方式现场控制信托财产的风险，最大限度地保障委托人或受益人的利益。信托公司的这种优势很好地体现于其较强的创新能力和风险控制能力。

三、信托业务创新的方向

《信托公司净资本管理办法》实施后，信托公司的营运规模将受到“数量限制”，信托公司必须努力寻找盈利、风险和资本占用量之间的“三元”平衡。信托公司资产管理规模无限扩张的免费午餐断档了。信托公司必须十分重视价值链和风险点的平衡性控制，而不像以前那样青睐低风险通道类业务。信托公司解决净资本约束的根本性方法，只能是通过调整业务结构，转变盈利模式，努力实现公司业务产品模式的全面转型。

（一）发展高端财富管理业务

随着利率市场化的加速推进及金融体制改革的日益深入，中国金融机构进入了全面的财富管理时代。信托公司的核心竞争力是资产管理和配置能力。充分发掘信托的制度优势，实施以财产保护、财产转移、财产传承、财产分割、高端投资与税收服务为目的的财富管理信托业务。加强信托产品研发投入，开发难以复制的财产保护信托、子女教育信托、婚姻财产信托、财产传承信托等系列个人信托业务，逐步形成自身专属的核心竞争力以及专业化经营特色。要形成能够为高端客户有效配置资产，在债券市场、信贷市场、资本市场、货币市场、产业市场等几个市场将委托人的资金配置进去，形成有效的收益组合，保值增值。

（二）积极推进QDII业务

2007年3月，中国银监会和国家外汇局联合颁布《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》，此后，多家信托公司获得业务资格，虽信托系QDII产品还未大面积推开，但是随着金融全球化的发展，在全球范围进行资产配置，寻求投资机会，将是资产管机构的核心竞争能力，信托公司应该在此领域早做准备，未雨绸缪。

（三）积极开展房地产信托投资基金业务

国务院“金融国九条”和“金融30条”均提出大力推行房地产信托投资基金业务试点。在这样的背景下，一些信托公司进行了积极探索与尝试，但是并没能形成规模优势。未来的房地产信托投资基金业务应加快向标准化、规范化发展的步伐，使产品在资产结构、投资方向、运作流程和法律配套等方面全面与国际标准接轨，突出产品的流动性强、风险分散、市场回报率高、投资管理手段灵活等多方面的优势。真正成为我国房地产融资来源的重要渠道，促进我国房地产业和信托业的规范发展与战略双赢。

（四）认真开展公益信托业务

2008年6月2日，为帮助和支持汶川地震灾区重建工作，银监会了《关于鼓励信托公司开展公益信托业务支持灾后重建工作的通知》，为中国公益信托业务提供了政策和法律的支持。公益信托是国际信托行业普遍发展的业务领域，我国的信托公司在发展营业信托业务的同时，应该大力发展公益信托，为国家的公益事业贡献自己的力量，同时可以宣传自身的良好企业形象。

参考文献

1.邢成，中国信托业的发展历程及业务演变，中国信托业协会网站

2.唐真龙，信托酝酿行业大变局 转型大幕开启，上海证券报，2011年09月02日

3.唐真龙，利用制度优势 银监会力推信托业务创新，[N].上海证券报，2012年06月21日

4.陈赤，信托发展创新要在五方面加快调整转变，[N].金融时报，2012年07月23日

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一、我国内地和我国香港地区房地产调控的差异

（一）土地政策比较

我国香港地区地少人多，总面积只有1078平方千米，其中可供开发的土地仅占总面积的20%。然而，由于我国香港地区采取了灵活有效的土地供应机制，不仅使其居民生活环境良好，也提供了可观的财政收入，而且也使我国香港地区一直保持着亚太地区金融中心的地位。

我国香港地区的土地供应主要依靠开发非城市用地、填海造地等新增城市用地和通过市区重新规划建设、改变土地用途等提高原有土地使用效率两个途径实现。每年11月，我国香港地区土地供应委员会都会根据实际情况评估下一年土地使用情况，草拟下一年批地计划书，并于每年四五月份落实批地计划，并向社会公布，通过拍卖、招标、私人协议和临时租约四种形势向开发商批租土地。由于我国香港地区已经形成了较为完善的土地竞价市场机制，地价基本由市场供求来决定，政府通过制定长、中、短期的土地批租计划，可有效调控土地供应量，调节土地价格，防止土地价格剧烈波动。

在我国内地，土地所有权归国家所有。在土地制度改革以后，土地使用从无偿使用制度变为有偿使用制度。土地制度改革有利于土地集约化使用，有利于城市的整体规划，更为政府财政收入提供了保障。然而近些年来，内地土地制度在取得了一些成绩的同时也出现了很多问题。如土地产权不明晰；土地的价格没有按照市场供求来决定，市场价格不合理，一些地区出让土地中征地费不到地价的10%；此外，以市场供求调节的出让方式（如公开拍卖和招标）与以行政手段为主的协议方式并存的“双轨制”也带来了许多弊端。

（二）保障性住房政策比较

我国香港地区人口密度较大，因此从20世纪50年代末期就开始实施保障性住房政策，经过50多年的发展，香港保障性住房政策已经从完全的福利性质过渡到鼓励有计划的自置居所，并且随着经济的发展变化不断完善。香港的保障性住房政策配合上灵活的财政政策，如以拍卖土地所得的巨额收入资助保障性住房等，有效的缓解了香港社会的住房矛盾，对维持社会稳定，缩小贫富差距带来了积极的影响。

在我国内地，从国务院1991年出台并实施保障性住房政策以来，政府不断加大保障性住房的投入力度，并及时出台《城镇经济适用住房建设管理办法》等相关法规，以图改善民生，解决低收入者住房问题。但是，由于复杂的国情和政策实施时间段等因素，保障性住房政策在实施过程中出现了很多问题：1.公租房、廉租房占比较低，经济适用房占比较高且只售不租，使一部分中低收入者难于购买经济适用房。2.价格和面积失控。3.缺乏有效监管，使一部分非中低收入群体通过弄虚作假获得保障性住房。4.财政资金不足以及开发商的逐利性造成保障性住房建设资金不足。

（三）金融政策比较

香港房地产金融政策的主要特点是通过1997年成立的香港证券按揭公司，将地产商、银行、居民联系成一个紧密的体系，有效的防止了因抵押贷款规模扩大而带来的风险。抵押贷款证券化后，通过担保机构担保和信用评级机构评级后可以在二级市场上进行交易，这种抵押贷款证券化的政策为贷款银行开辟了新的融资渠道，提高了住房资金的配置效率，分散了贷款银行的经营风险。此外，香港政府还创新的将抵押贷款和寿险联合运营的机制解决了资金来源与运用期限不匹配的问题。香港政府通过为中低收入者提供担保，降低中低收入者贷款首付比例，刺激了中低收入者的贷款需求。

在我国内地，由于房地产金融政策发展时间短，尚不成熟，有许多问题亟待解决：1.银行房地产贷款规模小，占整体信贷规模比例不足10%。2.金融工具创新能力差，缺乏资产证券化的专业人员和政策环境。

（四）物业管理政策比较

我国香港地区在物业管理方面制订了《建筑物管理条例》，按照条例要求，政府鼓励并组织业主组成业主立案法团，共同参与、共同经营、共同管理。法团的责任是代表业主执行有关走廊、楼梯、电梯、小区卫生等公用部分的控制、管理及行政事宜。业主通过业主大会选举产生管理委员会，管理委员会代表法团执行权力。香港政府还通过下属的廉政公署、民政事务总署及香港会计师分会根据《条例》规定，联合协助法团管理物业的财务。此外政府还协助解决物业纠纷，比如物业出现问题，政府可以主持召开业主大会或重新选举业主委员会。为使香港市民能安居乐业，政府的民政事务总署非常重视大厦管理，在香港各区的民政事务处设立大厦管理联络小组和法团保持联络。

在我国内地，虽然房改后物业水平有了一定的进步，但大部分楼房物业还有待完善。一是物业覆盖面积低，物业整体上现代化水平偏低。二是缺乏有效的约束制度，物业管理公司作为开发商的附属品，缺乏制度约束和激励机制，积极性不强。三是政府在推动物业发展上有所偏差，管理部门混乱，造成管理低效。

二、总结

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摘要：新准则体系在金融工具、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币易等方面均谨慎地采用了公允价值，成为本次企业会计准则改革的重大突破，公允价值法对企业会计信息将产生重大影响。随着社会主义市场经济体系的不断完善，公允价值这种计量属性还将在我国会计准则中得以更多应用，使我国会计准则在国际化道路上又迈进新的步伐。

2007年1月1日起在上市公司执行新的会计准则最大的变化是广泛地引入了公允价值计量属性，并且给予了企业更大的自来调整其会计政策。新准则的这一变化引发了一些争论，如何理解公允价值？它对企业的相关会计信息产生什么影响？公允价值会不会成为上市公司操纵利润的主要手段？以下本人将对公允价值的应用进行研讨。

一、公允价值的阐释

在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。存在市场交易价格的情况下，交换价格即为公允价值。这是因为，市价是所有市场参与者充分考虑了某项资产或负债未来现金流量及其不确定性风险之后所形成的共识，若没有相反的证据表明所进行的交易是不公正的或非出于自愿的，市场交易价格即为资产或负债的公允价值。我国原会计准则会计要素的计量以历史成本法为基础。针对上市公司财务造假的一般手法，按照会计核算谨慎性原则的要求，诸多资产于会计期末实行账面价值与公允价值“孰低”的计价方法，当期末资产发生减值时，必须计提相应的资产减值准备，此时报表中相关资产以公允价值计价。反之，当期末资产价值高于实际成本时，则按实际成本计价。应该说，这种会计计量方式对遏制上市公司虚增资产，粉饰经营业绩的财务造假行为起到了一定的作用。然而报表只能反映资产贬值而不能反映资产升值的现实同样也使其难以公允地反映企业的财务状况和经营成果，谨慎性原则和相关性原则产生了矛盾。新准则拓展了公允价值法的使用范围，相关资产升值的客观现实得以在会计报表中得以反映，使报表阅读者能更加客观、准确地了解企业实际的财务状况和经营成果。新会计准则对计量属性做出了重大调整，全面引入公允价值、现值等计量属性，不再强调历史成本为基础计量属性，其中主要在金融工具、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币易等方面的会计处理采用了公允价值进行计量。一般认为，这些领域的公允价值容易取得，主观判断少。为了防止公允价值被滥用而出现利润操纵，准则严格规范了运用公允价值的前提条件，即公允价值应当能够可靠计量，因此，在可靠性得到保证的情况下，采用公允价值计量，可以保证会计信息的相关性，同时不会因此而违反谨慎性原则。我国的会计准则因此在与国际趋同的目标上迈进了一大步，当然，在公允价值的使用程度上，新准则在公允价值的使用上相对国际准则强调公允价值作为基准计量基础而言，仍然有一定的保留。

二、新会计准则中公允价值法对会计信息的若干影响

（一）对非货币性资产交换的影响《企业会计准则第7号——非货币性资产交换》规定，非货币性资产交换同时满足如下两个条件，应当以公允价值和应支付的相关税费作为换入资产的成本，公允价值与换出资产账面价值的差额计入当期损益：第一，交换具有商业实质；第二，换入资产或换出资产的公允价值能够可靠计量。如果上述两个条件不能同时满足，则仍以换出资产的账面价值作为换入成本，不确定损益。上述规定特别指出，若交易双方存在关联关系，可能导致发生的交换不具有商业实质。我国原准则规定企业发生的非货币易时，换入资产的入账价值以换出资产的账面价值计价，且不涉及补价的非货币易不确认损益。涉及补价的非货币易中，收到补价一方应确认损益，且确认的损益仅以收到补价所含的损益为限。修订后的非货币易准则引入公允价值和评估计价作为入账基础，不符合条件的，以换出资产的账面价值计量；符合商业性质且公允价值能够可靠计量条件的非货币易换入的资产以公允价值计价，同时确认换出资产公允价值与其账面价值之间的差额，直接计入损益；这将直接影响企业的会计利润。而此前采用的账面价值计算法，则基本不影响损益。在新准则中是采用账面价值还是公允价值计价，对交易是否具有商业实质的判断是关键，同时对相关资产公允价值的可靠取得也提出了问题。这对于会计人员的职业素养和职业判断能力形成了新的考验。

（二）对债务重组的影响新会计准则详细规定了可能产生损益的债务重组的四种情况：第一，债务人应当将重组债务的账面价值与实际支付现金之间的差额，确认为债务重组利得，计入当期损益；第二，债务人以非现金资产清偿债务的，债务人应当将重组债务的账面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额，确认为债务重组利得，计入当期损益；第三，当债务转为资本，重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间有差额，也可产生损益；第四，修改其他债务条件，使得重组债务的前后入账价值之间存在差额，也可产生损益。新债务重组准则改变了“一刀切”的规定，将原先因债权人让步而导致债务人被豁免或者少偿还的负债计入资本公积的做法，改为将债务重组收益计入营业外收入，对于实物抵债业务，引进公允价值作为计量属性，从而也可确认重组收益。如果抵债物资没有活跃的交易市场，可以通过评估确定其公允价值。如果重组双方是非关联方，双方的协商作价也可视为公允价值。按新规定，那些负债金额较高又有可能获得债务豁免的公司，可能会因此获得较高的收益水平。上市公司可能因新会计准则关于债务重组的规定而获得巨额利润。对作为债务人的公司而言，新的债务重组准则意味着一旦债权人让步，公司获得的利益将直接计入当期利润。对沪深股市无力清偿债务的上市公司而言，一旦债务被全部或者部分豁免，可能大大提高其每股收益。在豁免上市公司债务上，国有（控股）银行会扮演什么角色值得关注。债务重组收益不能作为利润、只能计入资本公积，是数年前财政部根据郑百文的个案而制定的。在2001年修订《债务重组》准则时，取消了公允价值的运用，把重组收益避开利润表，直接计入资产负债表的资本公积项目。避开公允价值的目的是有些上市公司通过公允价值来操纵利润。三联重组郑百文前，后者仅欠建设银行的债务就达22亿元，为了确保重组成功，建行豁免了郑百文14亿元，如果这14亿元全部作为利润的话，郑百文将由巨额亏损摇身一变成为盈利大户，这样的财务会计报告披露的会计信息将严重误导投资者。事实证明，原债务重组准则对遏制一些高负债公司利用债务重组蓄意包装利润起到了很好的作用。新规的实施在与国际会计准则趋同的同时，如何从制度上消除上述弊端提出了新的课题。

（三）对投资性房地产的影响

《企业会计准则第3号——投资性房地产》提出，在有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：1.投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；2.企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计。

采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。企业对投资性房地产的计量模式一经确定，不得随意变更。从成本模式转为公允价值模式，视为会计政策变更，已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式。

此前上市公司的投资性房地产都是计入固定资产，其市值变动并不计入损益，企业的财务会计报告不能反映物业升值的客观实际。在中国经济持续高速发展的背景下，企业投资性房地产价值将有一个长期渐进攀升的过程，企业一旦采用公允价值法来计量其投资性房产，必将对当期利润和净资产产生重大影响，这意味着相关上市公司的投资性房地产溢价将在报表上得到充分体现。有理由认为，新会计准则的实行也会导致投资者以更为稳健和客观的估值标准来衡量一个公司的价值，这无疑构成制度性的长期利好。

（四）对企业合并的影响

目前中国的企业合并大部分是同一控制下的企业合并,这可能不是合并方和被合并方双方完全自愿的市场交易行为,合并对价也不是双方讨价还价的结果,难以公允地反映交易的真实情况，因此没有采用公允价值而是以账面价值作为会计处理的基础,以避免企业操纵利润。非同一控制下的企业合并中，合并方和被合并方双方具有彼此独立的市场地位，相应的合并是在公平交易的基础进行的，合并对价是双方自愿交易的结果，交易价格避免了非市场因素的干扰从而成为了双方认可的公允价值,并可确认购买商誉。

非同一控制下的企业合并方式下，购买方的合并成本大于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额，确认为商誉。商誉不进行摊销处理，企业应于每个会计期末，对商誉进行减值测试，对商誉测试的减值部分计入当期损益。如果在购买日购买方的合并成本小于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额，确认为负商誉，计入当期损益。

值得注意的是，期末不摊销商誉，负商誉不计入资本公积而直接计入当期利润，有可能大幅增加相关上市公司的报表利润，投资者对此应有一个清醒的认识。

（五）公允价值法对金融工具确认和计量的影响

新的投资准则,修订了调整投资的分类方式。调整后的投资分类为:交易性证券投资、持有到期投资和权益性投资,其中交易性证券投资类似于原先的短期证券投资。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定，对于交易性金融资产，取得时以成本计量，期末按照公允价值对金融资产进行后续计量，公允价值的变动计入当期损益，按照这一规定，上市公司进行短期股票投资的，将不再采用原先的成本与市价孰低法计量，而将纯粹采用市价法。

在原会计准则下，上市公司的证券类投资如市价比成本低，必须计提减值准备，但如市价比成本价高，而公司并没有抛出实现收益，账面盈利并不能计入当期损益，但新准则却使得证券投资的账面盈利也能成为净利润。也就是说，按照原会计准则规定，上市公司进行短期证券投资时,只要报告期末没有出售证券,即使账面实现了盈利也不能体现为当期收益。而新准则将交易性金融资产按公允价值入账,账面盈利就能直接计入当期收益。新准则还规定衍生金融工具一律以公允价值计量,并从表外移到表内反映。随着我国股改的深化，即将推出股指期货这一交易品种，要求上市银行和证券公司必须考虑表内化将对企业利用衍生金融工具进行风险管理的行为产生重大影响，由此也将对报表产生影响。

三、加强监管，强化市场规范，保证公允价值的公允。

有人认为作为新准则亮点的“公允价值”将难达公允，并极有可能成为利润操纵的工具。从一定程度上说，这种担心是有一定的道理的。因为我国历史上确实出现过上市公司借助公允价值操纵利润的情况。公允价值在1998年出现于“非货币易”、“债务重组”等具体会计准则中，后因实际运行中出现很多公司滥用公允价值操纵利润的情况而在2001年修订后的准则中被取消了。新准则体系在金融工具、投资性房地产、非共同控制下的企业合并、债务重组和非货币易等方面均谨慎地采用了公允价值，成为本次会计准则改革的重大突破。针对公允价值能否可靠取得，新会计准则的实施是否会引起虚假会计信息的又一次泛滥，本人认为，这种担心情有可原却大可不必，公允价值的适度运用不会造成上述后果。

第一，对可以取得公允价值的资产采用公允价值计价是国际会计准则基本作法，它能有效地增强会计信息的相关性，为投资者、债权人等众多利益相关者提供更加有助于其决策的信息，这种做法在技术上的先进性是不容置疑的。任何改革都不能因噎废食，会计准则的改革也不例外。与国际接轨是方向，是大势所趋，这一点是应该肯定的。第二，公允价值是市场经济的产物。随着我国社会主义市场经济不断完善和发展，商品交易的市场范围和规模有了很大的扩展，商品交易体系和定价机制更加规范，一些重要商品的交易已经融入到国际商品交易市场，这些商品的交易价格是透明的，有条件将其纳入到监管体系之下接受监督。由此看来，资产公允价值的可靠取得并不是渴望不可及的第三，上市公司利用种种手段利润操纵主要是因为上市公司管理层蓄意造假、会计审计人员低下职业道德水准与证券市场监管失灵。只要存在这三个因素，任何制度也不能有效发挥防护作用，再好的准则也无能为力，公允价值自然也将成为造假者操纵利润的利器。我们应该看到，2003年中央做出关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，标志着我国的市场经济已经由初创转向完善，中国的市场经济地位已经确立。另外，我国的证券市场经过十几年的发展和完善，特别是股权分置改革的顺利进行，国有股、法人股与流通股真正做到了同股同权，上市公司大股东将很可能为财务造假付出沉重的经济代价和法律代价，大股东造假的动机因此被大大削弱。再就是，随着监管体制的不断完善，构建上市公司综合监管体系方面有了很大的进步，财政部和证监会加大了对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查；最后，上市公司内外治理水平进一步提高，广大投资者对会计信息进行分析判断、有效甄别的能力也有所加强，证券市场的有效性逐步提高。适于公允价值应用的“土壤”已初步形成。第三，新准则要求公允价值要“持续可靠取得”，公允价值因此具备了一定的可靠性。公允价值在新准则中的应用十分谨慎，不会导致滥用。与国际财务报告准则相比，我国企业会计准则体系在确定公允价值的应用范围时，充分地考虑了我国的国情，作了审慎的改进。公允价值的运用必须满足一定的条件，如果公允价值不能“持续可靠取得”，对会计要素的计量将不会采用公允价值而采用其他计量方式。比如在投资性房地产准则中就明确规定采用公允价值模式计量条件：一是投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；二是企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计。可见在投资性房地产准则中，禁止含有较多假设的估值技术的应用，并不是所有投资性房地产都可以采用公允价值。因此只要严格地按照准则实施，公允价值就会真正做到公允。

参考书目：

财政部《企业会计准则》经济科学出版社

文远怀《国际会计准则:2002》中国财政经济出版社

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关键词：《银行资本充足率监管征求意见稿》；国有五大行；实证分析

Abstract：In May 2011，China Banking Regulatory Commission draft new“Supervision of Bank Capital Adequacy”and has handed out to all banks. The new“Supervision of Bank Capital Adequacy”contains capital management and measurement of BaselⅡand Basel Ⅲ，which implies that our country begin to implement new supervision standard after the financial crisis. Our research results demonstrate that new standard will reduce capital adequacy of five biggest state-owned banks. Commercial banks can deal with the new situation by increasing capital，reducing risk weighted assets and improving risk management.

Key Words：Supervision of Bank Capital Adequacy (draft)，five biggest state-owned banks，empirical research

中图分类号：F830文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2011）08-0073-04

2011年5月，银监会出台了《银行资本充足率监管征求意见稿》（以下简称《征求意见稿》），这将对我国银行业的发展和经营产生深刻影响。本文主要以工行、农行、中行、建行、交行为分析对象，研究资本充足率监管新规可能产生的影响。

一、《征求意见稿》的出台背景和基本内容

（一）出台背景

全球金融危机后，各国监管部门开始反思现有监管体系的缺陷和不足，不断改进、完善监管框架，促使银行提高风险管理能力，保持金融系统稳定。国际清算银行吸取金融危机教训，在《巴塞尔协议Ⅱ》的基础上推出全球金融监管新框架――《巴塞尔协议Ⅲ》。

在新的经济环境下，2007版《资本充足率管理办法》已不能满足监管需要，不能对银行经营管理形成有效监管，不利于我国金融体系稳定性，有必要进行全面的改革。我国为适应全球金融监管新趋势，根据《巴塞尔协议Ⅲ》，并结合国内实际情况出台了《征求意见稿》，以期逐步形成我国新监管标准体系。《征求意见稿》充分吸纳了《巴塞尔协议Ⅲ》的精神以及此次金融危机的教训，顺应全球金融监管新趋势，对于我国银行规范经营以及提高风险管理水平形成正面激励。

（二）基本内容

《征求意见稿》完善了资本充足率监管体系，明确了银行管理层的资本管理职能；提高了银行资本充足率水平，为实现宏观审慎监管需求，增加了超额资本要求；在风险覆盖方面，增加了操作风险，逐步推进银行的全面风险管理进程；在资本定义方面，将银行资本进一步划分为核心一级资本、一级资本、二级资本等，增加了资本扣除项和调整项，提升了资本质量和标准；风险计量方面，新监管办法为银行可供选择的风险计量方法更加多样，使得银行能够根据自身的风险管理水平选择风险计量方法，以更好地反映银行的风险状况。总而言之，《征求意见稿》较2007版《资本充足率管理办法》呈现了显著的变化。

早在《巴塞尔协议Ⅲ》出台之际，就已经有关于修订我国资本充足率监管标准的预测和猜想，因而现今出台的《征求意见稿》的主要内容基本在市场预料之中，只是银监会根据我国实际情况进行了微调，主要是提高了核心一级资本充足率。《征求意见稿》作为我国银行业监管新标准的重要组成部分，需要有一定适应时间。为此，银监会为监管新规预留了实施过渡期，以减少对银行业经营发展的冲击。但是需要指出的是，《征求意见稿》比《巴塞尔协议Ⅲ》还略显严格，加之还将实施其他方面的新监管标准，这种全新的监管体系正负面效应到底有多大还无法准确计量，需接受实践检验。

二、《征求意见稿》对银行资本充足率的影响

《征求意见稿》提高了银行资本充足率水平要求，调整了资本组成和加权风险资产的计量方法，尤其是权重法下部分信用风险敞口的权重进行了较大调整，增加了操作风险的计量，这将对银行资本充足率产生较大影响。

（一）我国银行业资本充足率现状

根据银监会统计，2011年一季度我国商业银行资本充足率为11.8%，较上年末下降0.4个百分点；核心资本充足率为9.8%，较上年末下降0.3%。2010年，我国银行业经历了大规模融资后，行业整体资本充足率水平有一定提升，但是随着信贷规模增长以及地方融资平台贷款、房地产贷款拨备的增加，2011年一季度我国银行业资本充足率水平又出现了下降。

2011年一季度，工行、农行、建行、中行、交行的资本充足率分别为11.77%、11.40%、12.38%、12.45%、12.05%，较上年末有一定下滑，但仍符合现行监管要求。相比较而言，中行、建行、交行资本充足率水平高于同业平均水平，而工行、农行则低于同业平均水平。

（二）《征求意见稿》对银行资本充足率的影响：静态分析

静态分析主要是以2011年一季度各银行财务数据为基础，根据《征求意见稿》的相关要求，重新调整了资本充足率公式中资本项和加权风险资产项，增加操作风险计量，以反映监管新规可能对银行资本充足率所产生的影响。

1. 静态分析的提前假设。

假设1：五大行使用权重法计量信用风险敞口①。根据《征求意见稿的》内容，《征求意见稿》对于权重法的调整主要体现在降低了非个人零售信贷权重，提高了同业资产、贷款承诺、公共事业实体贷款的权重。本文将上述四项信用风险敞口作为信用风险资产的主要调整项目。

假设2：五大行采用标准替代法计量操作风险。《征求意见稿》规定银行资本所需覆盖的风险包括信用风险、市场风险和操作风险。根据对实施《巴塞尔协议Ⅱ》的国际大型银行跟踪测算，操作风险所占用资本仅次于信用风险，其分配的资本约占总资本的6%―13%，均值为9%。我国银行可以采用标准法、替代标准法以及高级法，本文采用替代标准法计算银行操作风险。

2. 测算结果表明，《征求意见稿》将对银行资本充足率产生较大影响。权重法下信用风险系数调整可降低五大行的资本充足率0.5个百分点。操作风险占有资本与国际银行相似，占比约为9%―10%，从而使银行资本充足率平均下降0.65个百分点。

综合看，五大行资本充足率以及核心资本充足率将在2011年一季度水平上下降100BP―130BP，五大行都无法满足监管新规标准。如果要达标，预计五大行的资本缺口约为2000亿元。《征求意见稿》极大提高了系统性重要银行的核心资本充足率要求，上调至9.5%②。由于信用风险系数的调整以及操作风险资产的加入，致使银行风险加权资产大幅提升，进而降低核心资本充足率。测算结果显示，五大行调整后的核心资本充足率均无法达标，其资本缺口约为1600亿元。

总体看，《征求意见稿》如果真正实施，将对银行资本充足率形成较大冲击，尤其是核心资本将出现较大缺口，这就需要监管部门给足银行过渡期限，通过内外部融资和业务调整，逐步实现新监管标准条件下的合规。

（三）国有五大行资本充足率前景展望

在此，我们假设我国系统性重要银行将在2012年底按照《征求意见稿》达标。在此基础上，测算结果显示，因2011年的次级债融资以及银行留存收益的贡献，2011年国有五大行资本充足率将会上升到12.35%左右。但是由于2012年实施《征求意见稿》，国有五大行仍无法满足监管新规的标准，届时会形成约1500亿元的资本缺口。2013年，国有五大行资本充足率将有进一步提升，平均约为9.82%，实现合规。另外也可看出，五大行中农行、交通银行的资本充足率状况稍逊一些，而建设银行是五家银行中资本充足率状况最好的。

三、银行对于监管新规的应对措施

监管新规虽尚未落实，但是各家银行应积极评估新规的影响、提前制定应对方案和措施，主要是通过补充资本、降低风险权重等举措。

（一）通过内外部融资补充资本

1. 股权融资。目前，国有五大行都已完成股份制改造并上市，这为其拓展了股票市场融资途径。2010年，我国上市银行刚刚完成一轮股市融资，数据显示2010年，我国16家银行通过股票市场共融资约3590亿元，其中工行、农行、中行、建行、交行分别融资450亿元、1503亿元、600亿元、617亿元以及450亿元。五大行在进行股票融资时，基本都采用了A+H两市场融资的策略，降低对内地市场所形成的资金压力。从2011年各银行的融资计划看，股权融资上没有明确规划，有可能会在2012年进行。

2. 债务融资。债务融资主要包括可转换债券和次级债，2010年工行和中行分别发行250亿元和400亿元可转债。2011年各银行继续加大次级债发行力度。根据已披露的计划，次级债务融资量为2200亿元，工行、农行、中行、建行、交行将分别发行380亿元、500亿、320亿、800亿和200亿元。银行发行的债务工具占银行间债券发行量10%以下，银行债务融资规划应尽量安排合理，以减少对资本市场的冲击。值得注意的是，由于2011年持续提升法定存款准备金率及基准利率，使得发行利率有了明显上涨，增幅约为100BP。

3. 提高留存收益。2010年工行、建行、中行、农行、交行实现净利5390亿元，占整个银行业利润的60%，但五大行的派息率明显下滑，均降至40%以下，这表明银行留存更多利润以解决资金需求。预计未来2―3年银行为提高资本充足率，有可能进一步降低派息率。各银行积极提高自身盈利能力，更多依赖内源渠道解决融资问题，有利于降低市场资金压力。

（二）降低加权风险资产

1. 优化业务结构。新监管标准要求银行提高资本充足率水平。在此条件下传统粗放经营模式将给银行带来极大的资本需求负担，这就要求银行转变利润增长方式，实施更加精细化的资本管理，准确科学地计量各类风险，提高风险定价水平，持续优化业务流程，加快各种资源的整合，走资本节约型发展道路。目前，股份制银行已开始二次转型，而以工行为代表的国有大型银行也公开强调要走资本节约型发展道路。

中间业务具有收入稳定、资本消耗小等优势，银行需要积极发展中间业务。近年，我国银行中间业务发展较快，非利息收入占比呈现稳步上升趋势，2011年一季度五大行非利息收入占比平均为25.77%，工行、农行、中行、建行、交行该比例分别为24.7%、21.09%、35.9%、25.64%、21.51%，但是与发达国家银行的50%还有一定距离。

2. 发展表外业务。在更严格的资本约束下，表内资产规模扩张难度加大，为此银行将不断通过金融创新发展表外业务，实现部分表内资产表外化。这方面表现最为突出的就是银行理财产品、衍生工具的发展和应用，据统计，2011年上半年我国银行发行理财产品的规模约为8万亿元。表外业务将给银行带来更多的发展机会，同时相应的风险管理也值得关注，过高的杠杆率将影响银行业经营稳定性。

3. 提高风险管理水平。《征求意见稿》针对信用风险、市场风险、操作风险都有一般标准方法以及基于模型计量的高级方法。风险高级方法能够更精细地计量风险，更准确地反映银行整体风险承担情况。以信用风险为例，相关研究表明采用内部评级法计算的加权风险资产要低于权重法，进而有利于降低资本充足率。因而，银行需要提高风险管理的精细化程度，进而降低监管新规可能产生的负面影响。

（三）强化资本管理水平

优化资本管理程序和流程，提高资本管理水平，根据业务需要和监管规则，合理配置资本，提高资本需求预测能力，及早制定资本补充计划。国有五大行在《征求意见稿》出台之前已进行了部分股权和债务融资，有利于避免与其他银行同时融资，从而对市场产生过度负面影响。

注：

①银行可以采用权重法及内部评级法计算信用风险资产，由于数据有限，本文仅假设银行使用权重法。根据相关研究机构研究表明，采用内部评级法不仅不会降低银行资本充足率，反而能够提高资本充足率，此研究结果有待验证。目前，我国五大银行已基本具备采用内部评级法的条件。

②《征求意见稿》指出，系统性重要银行的核心一级资本充足率为8.5%，一级资本充足率为9.5%，由于我国尚未有一级资本融资工具，此处将一级资本充足率视同为核心资本充足率。

参考文献：

[1]由曦.资本充足率新规“剑悬”银行再融资承压[N].21世纪经济报道，2011-6-14（3）.

[2]马光远.史上最严巴塞尔协议促银行业转型[J].中国外资，2010，（10）：13-15.

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关键词：经济增长；通货膨胀；货币信贷；宏观调控

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2011)08-0005-07

一、经济增速小幅回落“硬着陆”风险很小

2011年上半年经济增速放缓主要是政策主动调控的结果，投资和进口等数据表现仍然强劲，表明国内经济增长的内生动力仍然充足。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险很小，我们预计三季度经济增速为9.3％，四季度为9.5％，全年经济增长仍能保持在9.5％左右。

(一)经济增速放缓或将延续至三季度

从PMI等经济先行指标及金融数据的表现来看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

1、PMI连续回调显示经济增速放缓态势将延续。

6月份我国制造业PMI为50.9％，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。

2、实体经济融资需求存在局部减弱迹象。

2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也可能表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外6月当月对公中长期贷款增加945亿元，较上月少增239亿元；对公短期贷款增加2727亿元，较上月多增1386亿元；票据融资增加237亿元，连续三个月正增长。对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款部分是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

3、消费需求放缓态势短期内难有改观。

在汽车和楼市两大市场调整的影响下，2011年半年我国消费增速明显减缓。2011年上半年，我国社会消费品中的汽车类增长15.0％，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0％，回落8.5个百分点：家用电器和音像器材类增长21.5％，回落7.3个百分点。受此影响，2011年1-6月社会消费品零售总额累计同比增长16.8％，较上年同期回落1.4个百分点(如果考虑到物价上涨的因素，实际增速回落更明显)。受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，预计三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。

(二)四季度经济将启稳回升，中国经济不会硬着陆

从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9％以上的增长。

1、保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长。

虽然上半年固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理等压力，但仍保持了较快增长，这其中地方项目投资增速保持稳定成为关键原因。2011年以来，中央项目投资增速持续放缓，1-6月累计同比增速为下降-3.8％，其在全部固定资产投资中的占比也已经下降至6％左右。而占比高达94％左右的地方项目投资增速则仍然保持在28.1％的高位，支撑整体投资增速的较快增长。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23％左右。

另外，在国民收入核算的支出法中，资本形成包括固定资产投资和存货变动两部分，在固定资产投资变动不大情况下，库存的大幅调整也可能导致经济增长出现较大波动。虽然近期在通胀上升及经济减速的预期下，企业产成品库存增加而原材料库存下降。如6月份PMI指数中产成品库存上升1个百分点达到51％，而原材料库存则下降1个百分点至48.5％。但企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。

2、下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将有助于消费需求启稳回升。

“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。2011年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7％，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17％左右。

3、世界经济虽有不确定性但存复苏态势，我国出口环境不会再度恶化。

从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件有所改善。同时预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。因此，我们预期下半年虽然我国出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20％左右，预计进口增速仍将快于出口增速(27％左右)，全年贸易顺差将进一步收窄，净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

二、物价涨幅缓步回落通胀风险总体可控

结合目前货币信贷、消费需求、国际大宗商品价格以及带动CPI上涨的主要细项指标等因素分析，我们预计本轮通胀周期高点在年中出现，下半年通胀将略有回落。但我们预计全年CPI基本可控制在5.2％左右，通胀失控的风险较小。

(一)下半年物价涨幅将缓步回落

1、货币政策效果逐步显现，市场流动性明显收紧。

M1、M2同比增速从2009年11月的34.63％和29.74％的高点分别下降至2011年6月的13.1％和15.9％，均低于十年平均水平17.5％和18.1％。且上半年“倒剪刀差”消失，预计下半年货币供应增速将维持低位。一般而言，货币供应量影响CPI时滞为一年左右，但由于前期为4万亿元刺激政策积累了较多的流动性，这一影响时滞可能较一般情况要长，但在下半

年显现紧缩效果的可能性较大。

2、物价上涨的消费需求推力继续放缓。

房地产市场近期成交量持续低迷，商品房销售额累计同比从2010年5月的38.73％降至2011年5月的17.85％；汽车销量4、5月连续两月负增长，6月份正增长1.4％仍显市场疲软，中汽协已将全年销量预期增幅从10％-15％大幅下调至5％。而2010年房地产行业产值占GDP比重约12％，汽车行业产值占比约10％，两市场消费低迷表明物价上涨的需求压力在下半年可能趋缓。

3、国际大宗商品价格调整，国内PMI购进价格指数持续回落，输入性通胀压力有所缓解。

6月末CRB期货价格指数回落至632点，CRB现货指数亦微幅回调至550点左右。国内PPI同比指数从3月的7.3％回落至4月和5月的6.8％，尽管6月份涨幅略有回升，但预计其持续上涨动力不足。而PMI连续三个月回落至50.9％，逼近2008年平均水平50.2％，其中购进价格细项从2月份70.1％连续四个月大幅下滑至56.7％，且工业生产者购进价格指数近三个月也持续微幅回调，均表明短期内上游生产成本推动通胀压力将有所缓解。

4、粮食价格难以大幅度波动，猪肉价格涨幅高点即现。

国际粮食价格指数在今年2月份达高点237.7后略微回调，其中谷物价格指数连续5、6月份回落，国际食品价格指数也在高位企稳，国际粮价短期上行压力减弱。国内粮食产量受气候影响较弱，2011下半年粮食供应较为充足，粮价不会出现大幅波动。

6月份猪肉价格同比上涨57.1％，对CPI的影响作用高达1.94％。但这主要是由于2010年年中猪肉价格较低而致(去年5月底6月初的生猪平均价格为每公斤9.7元左右，为2008年3月份以来的最低水平)。下半年基期的抬高将在一定程度上弱化猪肉价格同比涨幅。

从供给面看，根据9个月的能繁母猪存栏时滞，今年下半年市场猪肉供应量将增加。并且，今年以来猪粮比价在7：1左右且持续上行，高于6：1的盈亏平衡点，未来生猪市场供给动力开始增强。加之夏季为猪肉消费淡季，预计6月份的猪肉价格涨幅为年内高点，短期猪肉价格继续大幅上行的动能趋于减弱。

5、通胀周期运行规律表明CPI上涨接近尾声。

本轮通胀周期的上升过程自2009年7月至今已持续23个月，根据物价运行的历史规律推断，CPI同比上涨走势将在今年下半年结束。

2010年以来CPI的翘尾因素与新涨价因素特征与2007-2008年较为相似。而在2008下半年，由于翘尾因素减弱且上年CPI基期较高，加上金融危机的冲击，物价涨幅明显下降。虽然今年下半年不太可能出现2008年那样的金融危机冲击，但考虑翘尾因素回落的去年基数较高原因，预计下半年物价走势同样将可能延续2008年的规律运行。

(二)非食品价格抬高CPI底部，物价回落幅度较为有限

1、国际大宗商品价格高位振荡可能性大，输入型通胀难以根本缓解。

尽管国际原油期货价格在近两个月有所下降，但原油现货价并未有明显的反转走势，高位振荡的可能性较大，国内通货膨胀的输入性因素在下半年依然存在。而同时由于国内对成品油价格的管制，资源价格涨跌不对称。只涨不跌的现象明显，且大庆和迪拜原油现货价格之差额在6月份扩大，这些均显示了在国际油价振荡背景下，国内资源价格形成机制的不完善可能阻滞价格回落。

2、非食品价格将缓慢抬高CPI底部。

结构上看，今年以来非食品价格普遍上涨，加之非食品类价格权重在年初调升2％左右，非食品价格拉动CPI作用逐步扩大，至今年6月份已高达2.14％，去年同期仅为1.15％。其中，居住类价格拉动CPI作用由去年6月份的0.68％上升至今年6月份的1.1％，医疗保健及个人用品类价格拉动CPI作用由去年上半年的0.26％上升至今年上半年的0.29％。

2007年之后，居住类CPI中的三个子项――水电及燃料、建房及装修材料以及租房价格走势形态基本相似，在一定程度上反映了价格上涨的普遍性。从未来几年来看，预计国内资源类商品价格的走势将在一个较为稳定的区间中振荡上升、抬高底部。尽管在保障房开工建设速度的加快下租房价格有所回落，从而居住类价格在近几个月中微幅下降，但在银行流动性紧张及市场加息预期等因素下，非现金支付购房成本增加，可能导致短期内租房价格回归上升。因此，居住类价格指数在未来将有缓慢上升，而由于该类商品的消费支出比例增加，加之今年初向上调整权重的影响，其对总体CPI指标的影响将增大。

2011年上半年，医疗保健及个人用品类价格同比平均上涨3.4％；其中，中药材及中成药价格的涨幅远远高于其它类别，而这类商品由于供给有限，其价格走高往往与资金炒作密切相关：医疗保健服务类价格走势在近两年中均平稳，并未对人口红利窗口结束的预期呈现较大反映。但随着老龄化趋势和居民对医疗服务需求的提升，此类价格长期上涨的压力不容忽视。

(三)CPl年底或回落至4％左右，未来通胀总体可控

预计下半年非食品价格可能维持稳步上升态势，下半年同比涨幅可能维持在3％左右：食品价格走势的周期性波动明显，随着猪肉价格的回落和粮食价格的趋稳，食品价格涨幅可能由6月份14.4％的高点缓步下行。据此所做的情景分析结果表明，下半年CPI的运行区间在4％-6％之间的可能性较大。

进一步采用模型模拟CPI历史数据走势，并依此预测未来几年CPI预测值，如下图所示。

综上所述，本轮CPI周期峰值可能已在今年6、7月份出现，下半年物价涨幅将略有回落。但通胀压力在下半年调整之后仍将处于相对较高的水平。预计至年底CPI涨幅将仍居4％左右，全年通胀均值在5.2％左右；如没有国内外市场的突发因素影响，明年年中CPI可能回落至3％左右；虽然通胀均值可能较前几年有所抬高，但通胀长期化风险并不明显，未来两年通胀总体可控。

三、货币信贷增速续降贷款结构趋于改善

综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落。受贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速也将延续回落态势。

(一)上半年货币信贷增速继续回落，结构变化值得关注

2011年上半年，受准备金率连续上调、差别准备金率动态调整措施实施和房地产市场低迷等因素的影响，货币信贷增速延续回落态势。2011年6月末，人民币贷款余额同比增长16.9％，较去年末下降了3个百分点，上半年共新增人民币贷款4.17万亿元，较去年同期少增了4497亿元。6月末，M2和M1同比增速分别为15.9％和13.1％。分别较上年末下降了3.8和8.1个百分点。同时，新增票据融资由负转正、对公短期贷款增加较多以及M2和M1“倒剪刀差”消失三

个结构性变化也引人关注，这可能是经济增速放缓、信贷需求下降的信号。

(二)下半年信贷增长平稳回落，贷款期限结构趋于短期化

下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增速、保障性住房投资加快等也有利于信贷增长。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落，预计全年新增贷款7-7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6％-15.2％。

信贷供给总体继续偏紧。预计下半年货币政策总体依然偏紧。准备金率在较高水平上继续上调对信贷投放的制约“边际递增”。同时，犹如“达摩克利斯之剑”，差别准备金率动态调整将继续限制银行信贷过快增长。此外，一系列监管新规的实施或准备实施也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。一是下半年可能实施日均存贷比监管，由于存款增长受限，部分存贷比较高的银行将不得不通过压缩部分贷款来满足监管要求；二是粗略测算，为达到新的资本监管要求，上市银行目前的资本能支持的风险加权资产年均增长率仅为14％左右；三是尽管短期影响不大。但杠杆率要求对银行资产扩张的长期影响不容忽视。

种种迹象表明，实体经济信贷需求局部似有所放缓。作为银行调节贷款规模的票据融资，在信贷供需偏紧、贷款利率上浮较大时会持续减少，反之则持续增加。从近期信贷运行来看，在总的对公贷款增速下降的情况下，票据融资却从持续减少转为持续增加，这表明实体经济对信贷需求不如以前强。从实体经济运行来看，PMI连续回调、工业增加值增速回调和经济增速小幅放缓，对应信贷需求也会有所降低。

当前存在一系列推动贷款需求增加的因素。一是“十二五”开局年投资保持较快增速，有助于提振贷款需求：二是下半年保障性住房加快施工，在明确允许通过债券融资解决资金问题后，银行贷款也会相应跟上：三是如果房价松动出现小幅下跌，那么9-10月份不排除出现成交量放大的可能，届时对按揭贷款的需求会出现阶段性增长；四是受经济增速放缓、物价涨幅逐步回落的影响，尽管总体基调不变，但下半年政策收紧步伐料将放缓，特别是考虑到小企业面临融资困境，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。

中长期贷款增速进一步放缓，贷款期限结构有所改善。目前，人民币贷款余额中中长期贷款余额占比在60％以上，为近年来最高水平。中长期贷款占比偏高、存贷款期限结构错配不利于银行业的稳健运行。下半年这一情况将有所改观。历史经验表明，当经济增速放缓、盈利预期有所下降时，企业的借贷主要是满足流动性需要，而非借长期贷款进行投资。从而表现为对公短期贷款和票据融资增加较多而中长期贷款增速下降，后者占比随之降低。下半年，我国经济增速将趋缓，企业盈利预期也有所降低，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速进一步回落，贷款期限结构趋于优化。

(三)下半年货币供应增速继续降低，外汇占款增势不减

下半年，综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5％和14％左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

资本流入势头不减，对冲仍会保持一定力度。2011年1-5月共新增外汇占款1.8万亿元，折合成美元为2762亿美元。其中FDI和贸易顺差分别为435和238亿美元，有超过2000亿美元的外汇占款无法解释，短期资本流入已成为近年来外汇占款增长的主要推动因素。下半年，在世界经济复苏缓慢、进口保持一定增速的情况下。贸易顺差大幅扩大的可能性不大，预计FDI也将维持月均90-100亿美元的水平，而继续受人民币升值预期、境内外利差持续较大等因素的影响，资本流入势头不减。综合考虑以上因素，预计下半年月均新增外汇占款在3000亿元人民币的较高水平。但考虑到准备金率可能继续上调、央票发行利率上升为公开市场回笼打开空间，新增外汇占款的大部分都将被对冲掉，货币供应所受影响不大。

准备金率上调、贷款新规实施推动货币乘数持续较低。在法定存款准备金率继续上调、贷款新规进一步加强实施的影响下，货币乘数明显走低并将维持在较低水平。特别是以“实贷实付”为主要特征的贷款新规，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前大型商业银行新发放贷款中受托支付占比至少在70％以上。

理财产品发行对存款和货币供应的影响不容忽视。一方面，理财产品的大量发行导致居民存款下降，这些存款通过各类理财产品最终转化成了企业存款和同业存款，而同业存款中的很大一部分不计入M2。从近期的其它存款性公司资产负债表可以看到，对其它金融性公司负债余额中只有约四分之一计入M2，而对其它存款性公司负债则完全不计人M2。另一方面，在贷存比时点考核的情况下，银行普遍通过季初发行理财产品、季末到期的方式吸收存款，这导致存款和货币供应增速在季末上升、季初回落。波动明显加大。进一步分析发现，住户存款和银行对其它金融性公司负债有反向变动的关系，特别是在季初和季末。在剔除季度中间月份后，2007年1月至2011年3月，二者相关系数为-0.71。

四、政策基调维持不变收紧力度适度放缓

(一)上半年货币政策稳中偏紧，取得明显调控效果

2011年上半年，人民银行综合运用各类工具认真贯彻落实稳健的货币政策。法定存款准备金率共上调了六次、累计3个百分点；存贷款基准利率共上调了3次、累积0.75个百分点(包括7月初的一次上调)；充分考虑节假日、外汇占款等方面情况，灵活展开公开市场操作。此外，还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理进行信贷投放。从实际操作来看，上半年货币政策是稳中偏紧，货币政策操作取得显著成效，货币信贷增速明显回落。

(二)下半年政策基调维持稳健，调控力度和节奏放缓

1、下半年宏观调控兼顾促进经济平稳增长和防止通货膨胀。

下半年宏观调控的主要任务是平衡好降物价和保增长之间的关系。世界经济缓慢复苏导致出口难以大幅增长，消费增速有放缓迹象，特别是中小企业面临融资成本攀升、劳动力价格上涨等多重压力，从近期PMI连续回调、工业增加值增速下降来看，下半年经济增速进一步放缓已成定局。在全球流动性泛滥、近期猪肉价格急剧上升的影响下，未来通胀压力依然

不小。在复杂的经济金融形势下，宏观调控既要稳定经济增长，避免增速过度回落，又要防止通货膨胀继续肆虐，居高不下。

在上述背景下，预计下半年货币政策“稳健”总体基调不会改变。这主要是因为经济既没有明显过热的迹象，也不会明显放缓，货币政策不具备转向“从紧”或“宽松”的条件。“稳健”的总体基调也便于货币政策根据具体经济形势变化进行灵活操作和适度微调。历史经验也表明，与“从紧”和“宽松”相比，“稳健”的货币政策因其灵活性较强，一般持续时间较长，不会轻易改变。

宏观调控的收紧力度减弱和节奏适度放缓。综合考虑前期调控政策的效果已经开始显现并将进一步显现以及小企业面临的困难，若政策进一步加大收紧力度，考虑到政策的滞后效应，可能会冒“超调”的风险。决策层对可能超调的风险已有所关注。因此，预计下半年货币政策在维持“稳健”的总体基调不变的情况下，适度进行微调，放缓收紧步伐和力度。

2、公开市场操作将成为回收流动性的主打工具。

下半年，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。这一方面是因为随着发行利率的不断上行，央票发行和正回购的空间随之扩大：另一方面也是因为在准备金率已达历史新高的情况下，继续上调面临诸多制约(详见下面的分析)。此外，与准备金率上调对所有金融机构“一刀切”式的影响不同，通过发行央票或正回购回笼资金可以做到“区别对待”，避免对资金紧张的银行造成过大压力。与上半年的净投放不同，由于下半年公开市场到期资金明显减少，在根据季节性资金需求变化进行灵活操作的同时，回笼力度加大将使得公开市场操作呈总体净回笼的格局。

3、准备金率调整频率明显降低。

下半年，公开市场到期资金约1.6万亿元，而每月的新增外汇占款也可能在3,000亿元上下的较高水平，准备金率仍有继续上调可能。但考虑到以下因素，预计下半年准备金率调整频率明显放缓，年内还有可能上调1-2次，每次0.5个百分点。一是因为当前准备金率已达21.5％的历史新高，而金融机构超额准备金率则已降至历史新低，加上贷款新规进一步加强实施导致存款创造功能减弱，部分银行流动性压力很大，银行可用资金捉襟见肘，继续提高使得这些结构性问题会更趋严重。二是主要受准备金率持续上调、银行可用资金减少的影响，商业银行已经在减少投资于债券市场的资金。作为银行间债券市场的绝对“主力”，准备金率过高会减少债券投资需求，不利于债券市场的发展壮大。三是在货币市场资金价格已呈上行趋势的情况下，为避免市场资金再次出现过度紧张的局面，也要求降低准备金率使用频率。

测算表明，下半年准备金率调整频率可能明显下降。下半年公开市场到期资金共1.62万亿元，假设外汇占款增加1.8万亿元(月均3000亿)，加上不可测的因素影响，共有约4万亿元的新增流动性需要对冲。若下半年公开市场回笼力度与上半年持平为2，3万亿元左右。则再有两次、1个百分点的准备金率上调就可以将新增流动性的约78％回笼掉，而上半年新增流动性的回笼率为80％左右。因此，考虑到下半年公开市场回笼力度很可能加大(实际上，2007-2010年的上半年，公开市场回笼资金均在3万亿元以上，今年上半年的回笼力度是近年来最弱的)，即便考虑到财政资金下放，下半年准备金率上调次数很可能不会超过两次。

4、存贷款基准利率保持基本稳定。

综合考虑以下因素，预计年底之前存贷款基准利率将保持基本稳定，再次调整的可能性较小。一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上：二是在下半年物价涨幅将回落企稳、预期通胀率降低的情况下，负的实际利率会有所改观；三是发达经济体复苏前景不容乐观，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，目前中美利差已是近十年来最高水平；四是在目前贷款利率上浮占比已经较大的情况下，利率继续调高会进一步提高企业、特别是中小企业融资成本；五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台进一步造成压力，不利于房地产市场的平稳运行和加重地方政府债务负担；六是从政策决策层的态度来看，6月份物价涨幅较高、市场加息呼声较大时却“按兵不动”就已经表明，在经过连续提高后，决策层对进一步调高利率持谨慎态度。7月加息后，即便按照上半年“两月一调”的频率，下一次调整最快也要在9月份，而彼时物价回落的形势很可能明朗，加息的必要性明显降低。尽管不能完全排除下半年加一次息的可能性，但本轮利率上行已近尾声，年内很难看到正利率状况出现。

5、维持人民币对美元小幅升值。

在美国经济复苏前景并不乐观、美国宽松货币政策继续、希腊债务危机方案初定、欧洲央行可能小幅加息的情况下，预计总体上美元将延续上半年的弱势。为保持有效汇率的合适和基本稳定，人民币对美元将继续小幅升值态势。但从政策角度来看，考虑到当前中小企业面临的困境，升值加快会进一步恶化其生存环境，同时下半年物价涨幅回落，以升值来缓解通胀压力的必要性也随之下降。综合考虑以上因素，预计下半年人民币对美元升幅较上半年的2.3％略有放缓，年末人民币对美元汇率为6.3左右。此外，不排除人民币汇率波动幅度在现有的基础上适度放宽的可能，以增强汇率弹性和提高市场力量在人民币汇率决定中的作用，人民币对美元汇率双向波动可能更为明显。