资产证券化的动因范文

导语：如何才能写好一篇资产证券化的动因，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：银行资产；证券化；银行控股公司

中图分类号：F830.1　文献标识码：A　文章编号：1000－176X(2008)08－0062－05

资产证券化兴起于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款证券化。在最近的20年间，资产证券化以18％的年复合增长率迅猛发展。据美国债券市场协会统计，截至2005年12月31日，在美国未清偿的债券市场债务中，资产证券化产品的规模超过7.86万亿美元，其中抵押支撑证券(MBS)余额约为5.91万亿美元，非抵押资产支撑证券(ABS)余额1.95万亿美元。而同期美国市政债券余额为2.23万亿美元，国债市场余额为4.17万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.60万亿美元，货币市场工具余额为3.47万亿美元，公司债券市场余额为5.03万亿美元。资产证券化规模的增长速度远远超出其它固定收益证券的增长速度，资产证券化已经成为美国资本市场中最重要的融资工具之一，对美国经济和金融市场产生了巨大影响。

对于银行资产证券化的动因，有许多文献在理论方面做出了分析和解释。总结和梳理现存的有关资产证券化理论研究成果，我们可以将银行资产证券化的直接动因归纳为：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因七种。但是，在经验分析方面，却缺少足够的研究和分析。有鉴于此，我们认为有必要对银行资产证券化的直接动因进行更精确的经验分析。

一、相关文献综述

较为全面地研究银行资产证券化动因的文献主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)将银行资产证券化的动因分为两类八种假说：监督技术假说、管制税收假说、担保假说、道德风险假说、市场秩序假说、借款者道德风险假说、流动性假说和竞争优势假说。基于1983年2季度至1991年2季度美国银行要求报告(Call Reports)数据，采用回归分析方法发现，监督技术假说能够解释非中介类证券化，风险转移版的担保假说得到经验证据支持，其它假说没有得到经验证据的支持或拒绝。

Obay(2000)基于最大的200家商业银行1994－1995年度财务数据，采用多变量方差分析方法进行比较检验发现，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行两组样本之间的财务指标存在显著差异，其差异性主要体现在资产规模、批发业务比率、风险资本比率、储蓄比率、可证券化资产比率和前一年证券化水平。采用回归分析方法发现，显著影响银行资产证券化的因素是手续费收入比率、资产收益率、坏帐冲销比率、储蓄贷款比率、易变存款比率、融资成本、可证券化贷款比率和前一期证券化水平。据此，他认为，银行盈利能力、资产流动性和银行竞争优势决定其证券化的选择。

通过在样本选择、财务指标选择和检验方法方面的改善，在Obay(2000)的基础上，Zhang(2005)对银行资产证券化的动机及效果作了进一步研究。结果发现，与未采用资产证券化的银行相比，采用资产证券化的银行具有较大的流动性风险、较差的贷款组合质量、较高的融资成本、较低的资本充足率和较强的盈利能力与效率。在贷款组合结构方面，采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间没有显著差异。根据Logistic回归分析的结果，Zhang(2005)认为，高流动性需求、高融资成本、高贷款组合信用风险、高盈利能力和低效率比率与银行进行资产证券化的高概率紧密相关，它们可能成为银行资产证券化的动机。线性回归分析结果显示，较高的融资成本、较大的贷款组合风险和较强的盈利能力的银行其资产证券化的程度相应地较高，而流动性风险、资本充足率、贷款组合构成以及资产规模对资产证券化程度的影响不显著。

通过对上述研究仔细分析，我们发现存在如下问题：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是广义资产证券化数据(备用信用证和贷款承诺)，因此探讨的是广义资产证券化的动因，并不是银行狭义资产证券化的直接动因；第二，通过同期比较或检验采用资产证券化的银行与未采用资产证券化的银行之间的财务特征差异，只能说明证券化之后的银行与未证券化的银行之间存在财务差异，并不能解释银行进行证券化的动机和决策依据。正如Zhang(2005)在其文章的最后陈述的那样，这种分析检验方法存在“时间错配问题”和“因果方向未知问题”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)关于银行资产证券化动机的经验结果难以令人信服。第三，只根据对某年横截面数据分析和检验的经验结果，来推断银行进行资产证券化的动机和决策依据，这种方法不足以反映证券化的历史变化，其可靠性较差。

针对已有研究中存在的问题和不足，本文在如下两个方面做出改进：第一，将所用样本的期间拓展，采用既包括横截面数据又含有时间序列的面板数据；第二，采用带有时滞的回归分析方法，用以反映银行上期财务特征对银行下期资产证券化的影响，并辅以Granger因果关系检验法，进一步考察银行资产证券化的直接动因。

二、银行资产证券化动因的经验分析

1、数据说明

为了便于比较，我们以Zhang(2005)选择的53家银行作为本文的样本。与之不同的是，我们将Zhang(2005)的横截面数据扩展成面板数据，时间跨度为2001年2季度至2006年4季度共23个季度。由于需要考察时滞的影响，因此回归分析中有滞后项，回归方程估计中只能用22个季度的数据。

与Zhang(2005)一样，我们选择的财务指标包括表示资产规模、流动性风险、贷款组合质量、融资成本、资本充足率、盈利能力与效率和贷款组合结构七类共18个财务指标：总资产；核心储蓄比率、易变储蓄比率、储备与储蓄比率、净联邦基金买入与资产比率、贷款储蓄比率；坏帐冲销比率、坏帐备抵比率、坏帐费用比率；储蓄利息费用率；第一类风险资本比率、风险资本比率；资产收益率、权益收益率、效率比率；不动产贷款比率、消费和工业贷款比率、零售贷款比率。

2、检验方法

首先，我们采用回归分析方法，考察银行上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的

关系。由于银行财务指标之间存在较强的相关性，因此，需要根据财务指标之间的相关系数大小，选择进入回归方程的指标变量，以避免多重共线性问题。

其次，基于回归分析得出的相关关系，利用Granger因果关系检验方法，检验上期财务特征与银行下期资产证券化数量变化之间的因果关系。

3、检验结果

考虑到相关性较高的变量同时进入回归方程会引起多重共线性问题，因此我们在估计回归方程时在众多相关性较高的变量中只让一个变量进入方程，这样我们需要考察的回归方程共有36(3×3×2×2)个。对每个方程，我们先采用双固定效果方法进行估计，如果无双固定效果的假设没有被拒绝，我们就采用双随机效果方法进行估计。结果发现，所有的无双固定效果的零假设都没有被拒绝，因此，我们对所有方程采用双随机效果进行估计。

结果显示，在所有的估计方程中，上期证券化比率和核心储蓄比率是显著的，易变储蓄比率在12个方程中显著，其显著性水平都小于1％。考虑到篇幅所限，表1中只列出了部分估计结果。

表1中的估计结果表明，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。

为了确定这种相关关系的方向，我们采用Granger因果关系检验方法对这四个变量进行进一步的分析，计算结果(参见表2)显示，在1％的显著性水平下，有2个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；在10％的显著性水平下，有1个Granger因果关系检验的零假设被拒绝；另一个在10％的显著性水平下都没有拒绝。换句话说，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。因此，我们认为，银行资产证券化的直接动机仅仅出于流动性管理。

三、总结与建议

基于七种银行资产证券化的直接动因：增加流动性动因、监管资本套利动因、降低融资成本动因、银行风险管理动因、改善管理效率动因、解决信息不对称动因和优化资本结构动因，针对已有经验分析存在的问题和不足，我们采用了能够处理面板数据的计量经济方法对资产规模大于10亿美元的美国银行控股公司的资产证券化数据进行了分析。

面板数据的回归结果显示，银行上期证券化比率、核心储蓄比率、易变储蓄比率和储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率变化有相关关系。而且，系数符号的经济含义与理论预期结果一致。较低的上期证券化比率，较低的核心储蓄比率，较低的易变储蓄比率和较高的储蓄利息费用率与银行本期资产证券化比率上升有相关关系。Granger因果关系检验结果显示，上期证券化比率、核心储蓄比率和易变储蓄比率是本期资产证券化比率变化的Granger原因，而上期融资成本不是本期资产证券化比率变化的Granger原因。这说明，银行控股公司进行资产证券化的直接动因主要是出于增加流动性和降低融资成本的目的，其它证券化动因没有得到经验证据的支持。 这一经验结果与王志强、Hugb Thomas(2004)的结论不谋而合。王志强、Hugh Thomas(2004)通过一个简单模型描述了银行出于流动性管理和资本管理目的而进行资产证券化的选择问题，理论上证明银行资产证券化的主要功能在于流动性管理。他们的经验结果显示，流动性管理动因得到支持，而资本管理的动因没有经验支持。

资产证券化作为银行流动性管理的主要工具也符合现代银行理论，它与当前学术界关于银行作为流动性的提供者和转移者的观点是一致的。实际上，正是伴随着银行从传统的储蓄吸纳、信贷分配角色向流动性提供者和转移者角色的转变，资产证券化得以蓬勃发展。因此，本文得出银行资产证券化主要作为流动性管理工具就不难理解。

本文得出的经验结果对国内银行开展资产证券化业务具有重要的启示作用。

首先，就目前情况而言，流动性过剩导致中国商业银行对资产证券化的需求相对不足。从目前国内商业银行的现状来看，其存在的最大问题并不是流动性问题，而是银行借贷面临的信用风险问题。众所周知，商业银行的存贷差在近几年逐步扩大，出现了“惜贷”现象，说明我国商业银行并不存在流动性不足的问题；同时，国内商业银行的不良资产比率相对较高，资本充足率低于国外成熟银行，说明银行面临着较大的信用风险。从流动性角度来看，依据本文得出的经验结果，我国商业银行实施资产证券化的动力不足，从成本角度看也是不经济的。

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关键词：中小企业；资产证券化；融资

中图分类号：F83

文献标识码：A

收录日期：2013年2月22日

从世界范围来看，中小企业的发展对于国民经济的增长具有非常重要的意义。据国家统计局统计，目前我国中小企业的数量近4，000多万户，中小企业占中国企业总数的99%以上，对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的城镇就业岗位。这些数据充分表明中小企业在国民经济发展中发挥着极其重要的作用。然而，当前中小企业发展遇到的最大障碍就是融资难问题。

一、中小企业融资现状

我国中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即内源融资比重过高，外源融资比重过低；银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，调查数据表明，以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%，其次为自有资金，占比为6.4%。由此可以看出，银行信贷资金仍然是中小企业融资渠道的首要选择。但随着经济复苏趋势逐步明朗，实体经济信贷需求日趋旺盛，而通胀预期的持续高企使金融机构逐步收紧信贷资源，二者的矛盾加剧了中小企业贷款的难度。

民间借贷等非正规金融在中小企业融资中发挥了重要作用。然而，民间借贷利率又呈现出高利贷化发展趋势，利率风险较大。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持。

改革开放以来，随着中央和地方都加大对中小企业融资的支持、法律法规的健全和金融体制的创新改革，中小企业在银行的信用条件、融资条件和融资环境方面逐步得到改善，但由于中小企业自身特点及金融部门对金融风险防范意识的日益加强，与国有大中型企业相比，中小企业的融资仍存在着很多困难，具体表现为：金融机构对中小企业的信贷支持少；国内资本市场门槛较高；融资成本较高等。

二、中小企业资产证券化动因分析

资产证券化为缓解我国中小企业融资难的矛盾提供了重要思路。它是将企业中缺乏流动性，但能够产生可以预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，以部分优质资产作为担保，由专门的特别目的载体（SPV）发行证券，在资本市场上出售变现的融资手段。尤其是适合那些无法从银行正常获得信贷以及从资本市场上获取资金的中小企业。中小企业可以成为资产证券化的发起人，他们根据融资需要选择满足特定条件，适于进行证券化的基础资产并将其真实出售给SPV，SPV以购买的基础资产组建资产池并以其可预见的现金流量作为抵押来发行证券。

（一）外部动因分析。一方面资产证券化为发起人提供了一种低风险、多样化资产组合的新的融资工具。对融资者而言，证券化融资以资产预期收益为导向，资金流向直接取决于对证券化资产的收益预期。对于一些中小企业来说，如不具备投资级别，直接通过资本市场、银行贷款进行筹资成本较高。而通过证券化融资结构重组和信用增级，由远离破产的SPV发行证券融资，资产本身的偿付能力与中小企业的资信水平被分割开来，拓宽了融资渠道，满足企业较长期的资金需求。对投资者而言，资产证券化产品根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产的现金流进行组合，使本金和利息的偿付机制发生变化，能够满足各种投资者的需求；另一方面资产证券化通过破产隔离机制的设计，辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高了证券的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者要求的回报率降低，所以融资成本也就降低了；另外，资产证券化融资是以特定的基础资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本，从而降低企业融资成本，提高股东价值。

（二）内部动因分析

1、增加企业财富。资产证券化为原始权益人带来了真正的财富效应，为企业提供了一种出售大量固定收益资产组合的机会，并由此获得比直接借款成本更低的融资，降低了承担的风险，并通过将证券化资产的信用风险与公司的整体风险隔离而降低了融资成本，增强了企业的借款能力，实现表外融资。资产证券化只需对被证券化的资产部分的债务提供担保，能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出。同时，原始权益人如果承担服务人的角色，也可从资产证券化的服务中获得收入。原始权益人通过资产证券化获得的现金流，还可以用来偿还债务，从而降低了利息费用，增加了财务报表利润和股东权益。

2、降低成本。如果企业通过资产证券化融资，资产出售给SPV产生的现金不分配给公司股东，则公司可能会用这部分现金流来实施净现值为正的投资机会。对股东来说，经理人的决策对未来现金流现值的影响，比对当前现金流的影响更重要。公司股东可将资本市场对公司资产的评价作为对经理人绩效评估的一种重要机制。经理人绩效的资本市场价值不仅是一个信号，而且是剩余索取权的分配结果。资产证券化通过提高剩余索取权、减少公司绩效和经理人绩效之间的关系“噪音’而提高了监督效率，使监督人通过观察总现金流或其资本市场价值信息来衡量经理人努力程度。因此，资产证券化加强了公司价值与经理人绩效之间的关系，降低了经理人的投入和公司利润之间的噪音，改善了管理激励，减少了成本。

三、中小企业资产证券化实施建议

（一）努力提升中小企业管理水平

1、积极优化财务组织，健全规范财务制度。中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念，加强学习，建立现代企业制度。要突出财务管理的战略地位，赋予财务管理部门更大的权力和责任。要从长远利益出发，积极引进人才，重视会计人员业务能力的培养和职业道德水平的提高，并为会计人员接受继续教育提供便利条件，从而保证财务工作的质量，提高财务信息的透明度，满足广大投资者对企业财务信息的需要。

2、注重树立企业良好形象。在企业资产证券化过程中，良好的企业形象能够吸引SPV购买企业的证券化资产。一些中小企业已经意识到树立良好企业形象的战略意义，也十分注重形象宣传，但必须认识到企业形象战略是一种长期投资，从短期收益来看，这种投资和收益是不成比例的，所以不能急功近利。树立良好的企业形象需要经过多方面的长期努力，我国中小企业还有很长的路要走。目前，有关促进中小企业发展的政策法规相继出台，各地方政府都在积极贯彻落实。中小企业应充分利用各种有利政策，抓住机遇，树立良好的企业形象，提高公信度，为开展资产证券化融资做好准备。

（二）设立适合中小企业资产证券化的SPV

1、组建有政府背景的SPV。我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，有以下几方面的好处：第一，政府可以借助法案、宏观调控手段和政府的影响力来强化SPV的发展条件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或强化SPV的资信水平，有助于提高资产证券的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入资产证券化市场。在SPV这一特殊金融机构成立之初，政府的态度既引导公众对SPV的评价，又影响投资者的投资行为与投资信心；另一方面如果SPV机构的资信水平高，则有助于减少资产证券化的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出；第三，我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程，社会信用基础还较差，中介机构的服务还欠缺规范，特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下，开展金融机构创新的风险较高。因此，政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象，稳定市场信心的明显效果。

2、设立信托型SPV。这种组织形式也是可行的，因为我国目前已经具备设立信托型SPV的法律环境，《信托法》规定的“信托财产独立性”能够保证设立信托的证券化资产及其产生的现金流独立于发起人、受托人和其他服务机构的固有财产。在国际金融业混业经营大趋势下，可以在法律层面上支持设立信托型SPV，如允许信托公司进入企业资产证券化领域，充分利用其自身的天然优势，从事企业资产证券化业务，而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域；赋予专项计划受益凭证明确的法律性质等。

此外，还可以选择国外的SPV，由于国外资产证券化发展比较成熟，资本市场比较完善，因此，对于一些外币资产，可以采用国际资产证券化的模式，选择国际知名公司的SPV，一方面可以避免国内诸多的法律政策限制；另一方面可以提高资产证券的国际评级，达到良好的融资目的。

（三）设立专项投资基金。我国现阶段的金融市场还不健全，通过资产证券化为中小企业融资是一项金融创新业务，不仅在一级市场上需要政府部门给予扶持和推动，在二级市场上也同样需要。因此，政府有必要建立专项中小企业投资基金，用于培育、扶持和促进中小企业融资创新，活跃资产支持证券二级市场。专项投资基金应优先支持符合国家产业技术政策、有较高创新水平、较强市场竞争力、较好的潜在经济效益和社会效益、具有健全的财务管理制度的中小企业。专项投资基金要以政府财政拨款和银行利息为主要来源，根据中小企业的不同特点，可以采取贷款贴息、无偿资助、资本投入等不同的方式给予。通过设立该专项基金，还可以吸收金融机构、大型企业和社会公众的资金，这样中小企业的资金实力将得到增强，有利于实现与SPV的破产隔离，提升资产支持证券的信用等级。

（四）规范资产支持证券的信用评级。资产支持证券的信用等级的客观评定是中小企业开展资产证券化的重要环节，有利于提高投资者的决策效率。当前，中小企业资产支持证券的信用评级市场缺乏有效指导和监管，具体的规范工作可以从以下方面进行：

1、规范市场准入条件，实行登记备案管理。各地政府应严格审核资产支持证券的信用评级中介机构的资质条件，须经工商行政管理部门和证券监管部门核准登记；具有从事资产支持证券信用评级业务相适应的财务、风险、信用管理等方面的专业人员，要有严格的信息档案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有关部门委托，签订信用评级委托合同书。

2、坚持运用专业模式和标准进行科学评估。资产支持证券的信用评级工作应遵循“政府引导、行业自律、中介评价、社会监督”的原则，客观、公正、独立、科学地设定指标体系，采用宏观与微观、动态与静态、定量与定性、历史与未来相结合的科学分析方法。在对基础资产的收益和风险进行全面考察的基础上，通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，经专家评审委员会审议，做出科学合理的信用评价，出具信用评级报告，在有效期内对其信用评级承担法律责任。随着资产支持证券在整个存续期内业绩的变化动态调整其信用等级。信用评级机构应当及时发现新的风险因素，并做出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。

3、加强信用评级法规和制度建设，建立长效机制。我国资产支持证券的信用评级工作要逐步纳入法制化、制度化和科学化的轨道。信用评级机构要严格贯彻执行《中国人民银行信用评级管理意见》，建立健全科学的信用评级制度和规范管理制度，明确信用评级机构的准入条件、登记备案管理制度、信用评级主体、评级对象和方式、评级内容和等级、评级程序、评级资料、评级费用、信息披露、评级报告使用、评级监督管理等相关内容。建立健全各类信用中介机构的市场准入、退出机制，保证信用产品的公正性和真实性，促进信用评级中介机构的健康发展。

（五）加强资产证券化人才培养与技术支持。资产证券化是一项综合性很强的融资业务，涉及证券、担保、金融、评估、财务等各个领域，需要大量高素质的金融专业人才和先进的金融技术。资产证券化交易的实际操作要求为基础资产提供服务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理能力。这些方面的要求决定了交易各方参与交易的可能性及交易总体的可行性和时间安排，这些要求构成了资产证券化的物质前提，即所谓的“资产证券化的技术支持”。从人才角度考虑，目前应注重培养一批既有先进的金融理论与实践知识，又充分了解我国具体国情、市场情况、法律和财务等，还要具备敢于推动金融创新勇气的高级金融人才。从金融技术角度考虑，我国金融市场发展时间不长，对先进金融技术的熟悉和理解还有待提高，尤其应该加强对证券化资产的风险评估、价值评估的模型建立，真实出售的会计处理等关键技术的掌握。总之，我国应加强人才和技术储备，为资产证券化营造一个良好的运行环境。

主要参考文献：

[1]周蓉，企业资产证券化的实践思考[J]，当代经济，2012，16

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关键词：资产证券化；高校；贷款风险

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-0-01

随着我国高等教育向大众化教育阶段的转变，高校办学经费不足的问题日渐突出。为此，我国的绝大多数高校都选择了获取银行贷款的方式筹集经费。但是由于高等教育的准公共产品属性，其不具备较强的获利能力，而贷款资金多用于建设周期较长的基础设施建设，使得高校偿债能力的缺乏面临着巨大的债务风险。因此，许多国内学者积极吸收国外的金融创新成果为化解这一难题寻求出路。本文积极研究和运用资产证券化这一融资工具，以求化解高校贷款所带来的系列风险问题。

一、资产证券化概述

资产证券化是企业的一种融资方式。具体是指发起人将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入的资产或资产组合，通过结构重组的方式使其转变为可以在金融市场上发行和交易的证券，并获得相应所需资金的过程，以实现为企业融资职能。在资产证券化的过程中，原始权益人将被证券化的基础资产（Basis Assets）出售给特别目的机构（Special Purpose Vehicle， SPV），SPV以该基础资产所产生的现金流为基础向投资者发行资产支持证券。因此，我们可以知道资产证券化的融资凭借是资产，其比较适合于融资能力有限的，而又具有一定资产的企业。

所谓高校贷款资产证券化，是指商业银行把高校贷款销售给SPV，然后SPV将高校贷款经过结构性重组，并把最终完成的信贷资产组合作为基础资产，随后把这种基础资产转化为可发行的证券在证券市场上流通，并以该基础资产在未来产生的现金流作为发行证券的保证，即资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS），达到用高性价比融资的目的，把贷款风险转嫁给投资者，同时也优化了银行的资产负债结构、改善了资本充足率、增强了资产流动性、提高了盈利水平。

二、我国高校贷款的风险问题

通过银行贷款方式进行高校办学经费的筹集，适度负债运营以发展高校各方面建设，对于我国高等教育事业的快速发展具有积极意义，但同时高校贷款过热现象背后也隐藏了一系列的不容忽视的风险问题。具体概括如下：

1.债务风险。高等教育的准公共产品属性决定了高校收入的增长是有限的，此外，高校贷款大多用于建设周期较长的学校基础设施建设。如果高校进行不良举债或过度举债，导致到期不能归还贷款。一旦银行资金链断裂，势必使高校陷入财务困境，引发债务风险。与此同时，也将影响到高校运用除政府财政拨款和教育事业收入以外其他渠道筹措办学经费的机会，加大高校再筹资的难度。

2.金融风险。银行等金融机构认为学校是国家的学校，不会向企业一样面临倒闭的风险。因此，在贷款审批过程中银行等金融机构并未严格按商业贷款条件审查，造成学校贷款上的随意性。如果高校资金链断裂，势必造成大量的呆滞贷款引发金融风险。

3.国家宏观政策的限制风险。高校、政府和社会三方的责权利不清带来的机制风险，因为作为高校法人的高校最高领导，其仅于任期内具有对高校财产的运营及管理权，为追求在任期内的个人政绩，其往往选择花钱办事儿，很少考虑贷款风险及还贷问题。当高校正常活动因贷款无法偿还时，面对银行给政府施加诉讼或者破产压力，政府不得已要为高校的贷款“买单”。此外，来自于国家或地方政府未来发展政策、法律法规及市场利率的变动，也将给学校带来一定的损失。

三、高校贷款资产证券化的可行性分析

银行信用贷款融资方式一般与高校的资信等级挂钩，然而对于那些资信等级较差的二、三类院校是很难通过银行信用贷款进行融资的。但是由于资产证券化的实施是建立在高校拥有能够产生可预见的、稳定的未来现金流的基础资产之上，所以资产证券化在高校的应用是可行的。此外，高校信贷资产符合资产证券化对资产的两个基本要求：现金流稳定，资产易于标准化及具备一定规模的存量和流量。拒统计，目前我国高校贷款总规模为2500亿元左右，而高校信贷资产的年利率为7%，如果将这一部分利息收入全部转给证券投资人的话，收益相当可观，且贷款总规模足以达到资产证券化的规模需求。

四、高校贷款资产证券化流程设计

高校信贷资产证券化的参与主体包括高校、贷款发放银行、特定目的载体/证券发行人（投资银行）、政府、外部担保机构、商业银行、投资者等。具体操作步骤如下：（1）以政府为主体设立全国性的高校信贷资产证券化委员会充当SPV的角色，对高校信贷资产进行重新组合，确定证券化的目标，并确定融资方案。（2）通过公开招标等方式，选择优秀的证券化承销机构。（3）由高校贷款发放银行和证券化承销机构签定买卖合同，将高校信贷资产特定收益权的“真实出售”，实现资产证券化的第一步信用增级。（4）通过高校贷款发放银行、投资银行、高校、政府签定四方合同，由投资银行（SPV）在商业银行开立以投资者为受益人的专用托收账户以完善交易结构，实现资产证券化的第二次信用增级。（5）聘请著名信用评定机构对高校信贷资产证券化方案和投资银行开展信用评级。（6）投资银行开展证券宣传和发行。（7）证券到期或到利息支付日，商业银行对投资者支付本金和利息，并向有关机构支付各种费用。证券到期后，高校清偿所有的本金和利息，证券化合同全部终止。

综上所述，资产证券化可以用来解决由高校过度贷款或不良贷款所形成的风险问题。相信随着资产证券化相关法律法规的建立和完善，其将更好地服务于高融资问，进而整合优化高校的教育资源。

参考文献：

[1]郭国庆，汪晓凡，赵军.中国高校贷款问题、成因与对策[J].国家行政学院学报，2008（01）：72-76.

[2]白鹰，文盛，赵洪明，刘谦.高校贷款风险化解之资产证券化[J].辽宁工业大学学报（社会科学版），2011（13）：22-23.

[3]阮彬彬.高校融资与资产证券化[J].山东行政学院山东省经济管理干部学院学报，2006（04）：89-90.

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关键词：ABS；融资；风险管理

一、ABS资产证券化方式的基本内涵

随着国内金融市场的不断发展与走向成熟，金融创新正在改变着资本市场的格局作为近20年来最具生命力的金融创新工具一资产证券化，在中国的实践正进入一的时期。为了理解资产证券化发展的内在机理，本文坚持从国际比较的角度，分析发家资产证券化的发展动因，并试图从数据的逻辑中寻找证据，以期能提出资产证券化国的实践突破方向。

ABS作为抵押贷款支持证券MBS的应用延伸和发展，其涵盖了如资产支持商业票据、信用贷款、商业应收款、固定资产租金，基础设施收费等领域，其核心的思想是：以标的资产未来可预期的现金流为支持，向投资者发行债券，从而达到资产变现的目的。

二、ABS带来公司融资创新方式创新分析

ABS资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。

1　ABS为中国企业开辟了全新的融资途径与产品。长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。ABS资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。

股票具有比较的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，ABS资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。

2　ABS能够增加资产的流动性。银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。ABS资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。

3　ABS为国家的基础设施开辟了新的融资渠道。基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率，从而加快了政府对公共设施的投入，在这个意义上，ABS资产证券化的作用如同投资的助推器。

三、ABS发展方向与风险管理分析

我们发现，资产证券化发展的驱动力来源于经济实体的融资需求如，银行将其长期信贷资产通过证券化方式提前变现，可以优化其存贷结构，增强抗能力；大型企业通过将不良资产证券化，可以减少负担，提高资产的运营效率；中小把应收货款或者存货进行证券化，可以融得相对成本较低的资金，支持企业的发展。观察国外成熟资本市场的数据，可以得出这样的判断，房地产抵押贷款证券化MBS和支持证券ABS是发展最为迅速的方向。那么，应如何在发展过程中，进行风险规避和管理呢?本文认为应该从三个方面认识这个问题：

1　最安全可靠，风险比较低的是商业银行的住宅抵押贷款证券化，但目前存在的主要问题是是住宅贷款是商业银行增长最快和最优质的资产，但中国正处在贸易顺差快速增企业储蓄过剩的宏观环境之下，银行的流动性十分充沛，而中央银行抑制中长期投资的意图明显，所以，银行目前并没有实施住宅抵押贷款证券化的动力。

2　ABS可以中小企业开展资产证券化中获得更大发展空间。由于在信用评级上的先天不足，企业融资难一直是急需解决的难题。在现有的法制规范之下，中小企业以其商业应收存货为基础资产，通过证券化技术处理，可以使发行的证券获得比中小企业本身更高用评级，从而降低融资成本，并一定程度上解决中小企业的融资难问题。

篇5

    关键字:信贷资产 证券化 发展 问题

    银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别,又有内在的联系。银行信贷资产证券化,是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收帐款等)经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点,它所带来的优越性是无可比拟的,但是,由于我国特殊因素的影响,资产证券化还有待于进一步探索研究。

    一、我国银行信贷资产证券化发展状况

    早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术,但直到20世纪90年代初,资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月,为了建设广深珠高速公路,珠海在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年,中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。2005年4月,中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》,以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架,为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月,国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券,这两个证券在市场的成功发行,标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐,国内信贷资产证券业务正式开展。

    信贷资产证券化的发行,一方面丰富了我国资产证券化产品种类,开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道,并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面,资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应:首先,国务院,银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构,提高资产的流动性和融资比例,使得资产证券化成为了一种调控手段;其次,不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平,我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产,很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时,信贷资产的二级市场相对狭隘,流动性明显不足,信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动,投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。

    二、我国银行信贷资产的特点

    我国经济体制和金融体制的发展演变,以及我国企业与银行间的特殊关系,决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:

    1、信贷资产单一,结构比例不合理

    在我国银行信贷资产的结构中, 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小,国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性,使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大, 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%,在市场经济条件下,这种状况既不利于银行提高效益,又不利于企业竞争,促成优势企业发展,提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式,加之我国特有的经济体制和金融体制特点,使得我国银行信贷资产品种单一,结构不合理。

    2、信贷资产周转慢、效益差

    银行的不良资产降低了资金正常的周转速度,造成了资金沉淀,影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大,缺乏流动性,阻碍了资源的合理流动和配置,产业结构也就难以实现合理调整,信贷资金投资效益自然较差

    3、信贷资产膨胀快、规模大

    目前,我国银行信贷资产膨胀速度较快,许多企业资金大部分依靠银行贷款,企业本身积累少,负债率高,甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产,占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。

    4、信贷资产沉淀严重,流动性差

    我国部分企业由于经营不善,效率不佳,企业亏损,负债率较高,导致银行的贷款成了死账,不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下,而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现,没有实现流动,使银行的信贷资产流动性受到很大限制,银行很容易陷入流动性困难危机,金融风险加大。

    三、我国信贷资产证券化存在的问题

    银行信贷资产证券化虽然有很多有好处,但是由于中国的特殊国情,其发展路途中主要存在以下几个问题:

    1、信用评级问题

    证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据,在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级,对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限,评级标准的客观性和一致性较低,银行担保导致信用评级形同虚设,没有形成行业评级标准,不能形成对产品设计的指示作用。

    2、法律规范问题

    由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

    3、二级市场问题

    目前国内银行的资产证券化产品,主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展,但二级市场的交易情况却非常冷清,信贷资产在二级市场缺乏足够的流动,导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。

    四、我国信贷资产证券化的改善建议

    1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题,我国的法律制订往往滞后,尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作,对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分, 必须在法律上进行明确,以保障发起人和投资者的利益。。此外,法律还应对证券化的产品标准化,对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定,以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。

    2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的,应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。

    3、加强金融市场监管。监管重点主要包括:对SPV产权组织形式的监管;对资产转让与真实销售的监管;对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时,还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理,以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。

    4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养,辅以引进吸收国外专业人才,加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。

    资产证券化是一项比较复杂的金融创新,涉及面广,对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善,这项业务将在我国呈现很大的市场潜力,发挥出重要的作用。

    参考文献:

    [1]夏小伟. 我国信贷资产证券化的现状问题及建议[J]. 财会研究,2010,(06)

    [2]秦扬扬. 中国银行信贷资产证券化[J].现代商业,2008,(11)

    [3]卢绍兵. 银行信贷资产证券化的发展现状及对策研究[J].天府新论,2007,(06)

    [4]任伟,陈兵兵.我国商业银行资产证券化发展分析[J].黑龙江对外经贸,2007,(04)

    [5]潘彩虹.我国资产证券化瓶颈问题及解决对策[J].证券时报,2006,(03)

篇6

内容摘要：在我国融资租赁资产证券化的过程中，遇到了理论和实践上的诸多问题，要使我国融资租赁资产证券化健康有序的发展，必须着重解决在融资租赁资产证券化的运作机理、模式选择以及过程中风险控制等问题。

关键词：融资租赁 资产证券化 风险控制

根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义，融资租赁是指这样一种交易行为：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方（供货商）订立一项供货合同，根据此合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备（以下简称设备）。并且，出租人与承租人（用户）订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。

我国2006年财政部颁布的《企业会计准则》第21号准则（租赁）对融资租赁的定义为“融资租赁，是指实质上转移了与资产所有权相关的全部风险和报酬的租赁，其所有权最终可能转移，也可能不转移。”

融资租赁在我国的发展现状

在我国，融资租赁的行为是20世纪80年代初从日本引进的，以1981年中日合资的中国东方租赁有限公司成立为标志，经过二十多年时间取得了一定的发展。回顾这些年，我国的融资租赁业的发展是曲折的，大致经过了以下几个阶段，开始—高速膨胀—行业停滞整顿—规范化发展。在高速膨胀的阶段，融资租赁业对我国的整个经济的发展，特别是对引进外资和先进的技术设备，以及加快中小企业的现代化起到了积极的推动作用。但从总体来看，我国的融资租赁业的发展与国际水平还有差距。

资产证券化这种金融创新一方面可以提高自己信贷资产的流动性，对于融资租赁机构来说，绝大多数资产是以应收租金的形式存在的。如果将这些资产通过证券化方式进行运作，无疑会大大缓解公司的资金压力，资金来源不足的问题也会得到很好的解决。另一方面，通过这种方式还可以合理调整公司的信贷资产结构，提高财务安全性。

融资租赁资产证券化的实施

融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流（租金）为支持，在资本市场上发行证券进行融资，并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下，由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”（special purpose vehicle,spv），由spv以预期的租金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金。

（一）运作机理

1.隔离风险机理。本质上讲，租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术，它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。

2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律，将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征，但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险，整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。

3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组，实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言，可以通过租赁资产证券化，提高资产的流动性，改善自有资本结构，更好地进行资产负债管理；就证券化特设机构spv而言，可以通过收购租赁资产，发行lbs，从中获利；就投资者而言，可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域，创造新的利润增长点。

（二）模式选择

美国等国家资产证券化的成功经验表明，融资租赁资产证券化的模式主要有三种：表外模式、表内模式和准表外模式。

1.表外模式。在这种模式下，融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给spv，真正的实现了风险隔离。spv合法持有资产后，将它们重新组合建立“资产池”，经过担保机构对该证券产品进行担保，再经过信用评级机构对该证券产品评级后，通过券商发行，最后在证券市场上流通买卖。

2.表内模式。在这种模式下，融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给spv，而是将其融资租赁资产继续留在公司内，即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上，由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金，但租赁资产还留在租赁公司，那么公司就有产生风险的可能，表内模式并没有起到风险隔离的作用。

3.准表外模式。在这种模式下，融资租赁公司成立全资的或控股子公司作为spv，然后把融资租赁资产“真实销售”给spv子公司，经过该子公司的一系列操作，再经过相关的机构进行信用增级和信用评级，最后将该证券在证券市场发行。

表外模式相比较表内模式，租赁资产真实销售，融资租赁公司和租赁资产脱离关系，完全实现了风险隔离，融资租赁公司面临的风险更小；准表外模式和表外模式相比，融资租赁公司得成立一家子公司作为spv，但是融资租赁公司可能对spv的业务并不擅长，自己经营spv难免会有风险。通过对比表明，表外模式具有很大的优势，也是最适合我国的情况。

（三）过程设计

第一步，融资租赁资产的分离。融资租赁公司将融资租赁资产按不同的期限不同的规模进行归类整理，以备出售给spv。第二步，spv的设立。spv是为发行资产支持证券而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体，本文假设spv设立在国外。第三步，出售融资租赁资产。融资租赁公司将租赁资产整理后合法的出售给spv，由spv运作资产支持证券。第四步，担保机构提供担保。发行这种资产支持证券时，得寻找一家公司对租赁债权给予一定的担保、支持，从而提高债券的信用等级，吸引投资者购买证券。第五步，信用评级机构进行评级。一般来说，各种债券的发行都需要有信用评级机构的评级。信用评级机构对这种资产支持证券的信用等级进行评定，从而扩大债券的影响，提高投资者的投资欲望。第六步，发行资产支持证券（abs）。证券公司根据该证券的实际情况编制发行说明书，向发行对象阐明发行证券的性质、数量、面值、认购方式、回报率、回报方式、内在风险、市场交易等相关内容，并向有关的主管部门申请发行登记，经许可后向社会公开发行。第七步，证券交易。投资者购买证券后，可以持有至到期日结清本息，也可以在证券市场出售兑现。第八步，租金的管理。受托人（一般为信托公司）接受委托管理租赁资产，按期收取租金，并在证券到期之后，向投资者支付本金和利息。

融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。

融资租赁资产证券化风险控制

从2007年开始爆发的美国次贷危机，至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变，原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险，比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险 。但资产证券化是近年来世界 金融 领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新，极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。

（一）构建良好环境

建立健全资产证券化的法律体系。需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对spv的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的 会计 、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样，才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。

选择信用高、实力强的金融机构作为spv。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。

（二）强化业务监管

资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。

1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。

激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。

风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。

2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（sec），监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上，美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。在监管内容上，我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。

参考文献：

1.赵宇华.资产证券化原理与实务[m].中国人民大学出版社，2007

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一、资产证券化的动因分析

从宏观角度来说，资产证券化提高了经济体通过价格调节从而有效配置资源的能力。首先，资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价格信号能更有效地引导资源向高效益的部门流动；其次，资产证券化为资产运营主体根据不同的需求分散和有效转移风险提供了条件，证券资产的可分性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，证券投资基金的出现增强了这种优势，而金融衍生证券的出现大大提高了风险转移的效率；再次，资产证券化通过扩大投资者的资产选择集，能够充分动员储蓄，发掘资金来源，加快储蓄向投资转化的速度，降低转化成本，适应融资者日益多样、复杂的融资需求，从而使投融资双方的满足程度和福利水平得以提高；最后，资产证券化打破了金融市场之间的界限，促进金融资源的自由流动，引起新的金融机构大量出现，从而模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进金融业的竞争。

从投融资双方来看，资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分割和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。一方面各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分割和组合变得更为容易；另一方面通过资产证券化，为筹资者和投资者提供大量不同期限，不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足不同市场主体的偏好和需求；从资产选择集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或很难进行的资产收益、风险空间的细分成为可能，使原来间断的收益风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而提高投融资双方的效用。

二、中国不良资产证券化的必要性分析

随着2003年4月《巴塞尔新资本协议》第三次征求意见稿的出台，新的资本协议已基本定型，其中最根本的变化体现在要求各成员国银行配置最低资本金时能更加全面、敏感地反映其资产的风险程度，要求在原先仅反映银行资产信用风险的基础上扩展到市场风险和操作风险领域，风险度的衡量除了原先的标准法外鼓励各成员国银行使用更为贴切的内部评级法，这就必然对资产质量欠佳的中国银行业提出了更高的资本金要求。高盛公司2002年的对于中国银行业补充资本金的可能成本列出了三个方案，其结论如下表所示：

                 

表1

 

项目

乐观方案

中等方案

悲观方案

重组对象

四大行

银行业

四大行

银行业

四大行

银行业

银行重组成本(亿元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相当于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重组成本(亿元)

6970

9760

12550

相当于gdp的比重

7%

10%

12%

重组总成本(亿元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相当于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

数据来源：巴塞尔新资本协议研究

如前所述，中国银行业不良资产比率按照新资本协议的风险衡量标准会明显提高，假设维持当前的资本金水平不做大规模的补充，那么就必须显著降低现有银行资产的风险程度，也就需要对银行体系现存的不良资产进行大规模的处置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部资金。此外从中国不良资产产生的机理来看，绝大部分不良资产属于体制改革的沉没成本，随着改革的不断推进，新的不良资产仍将不断产生，银监会贷款五级分类的统计数据显示，截至2004年第一季度，境内主要商业银行的不良贷款率为16.61%，其中四大国有银行为19.15%，股份制商业银行为7.12%，均比年初下降，但仍高于国际水平，且不良贷款额绝对值巨大，对中国金融系统的稳定形成较大地威胁，国家和银行都急于为解决不良资产谋求出路，因此中国金融系统不良资产的处置将是一个长期地系统工程，必须找到—个行之有效的处理方法。

二、中国不良资产证券化的可行性分析

资产证券化现在已成为国际资本市场上发展最快，最具活力的一种金融产品，在世界许多国家得到了广泛地应用，因此借鉴国际经验开展不良资产证券化应该是中国目前商业银行满足监管要求，防范和分散风险的有效工具和现实选择。然而一种新的金融创新工具能否顺利推出关键要看需求，追溯国外资产证券化的历史我们可以发现，机构投资者的参与程度对于证券化的成败关系重大。

1.证券投资基金应该成为不良资产证券化产品的最大需求者。证券投资基金以其稳定的资金来源、雄厚的资金实力和理性地投资方式，更能抵御市场的风险，从而成为各国证券市场中重要的稳定力量。然而中国证券市场由于规模小，可供投资的品种单一，制约了证券投资基金的投资组合空间，一定程度上已丧失了其稳定市场的重要功能，这从中国基金首发规模平均只有50亿元左右可见一斑。首发规模超百亿的目前只有海富通收益和中信经典配置，而规模最小的巨田基础行业只有10多亿元。

资产证券化产品具有安全性高、盈利性好的特点，尤其是采用信用分档技術的证券化产品，能够为机构投资者提供不同期限、风险和收益特征的品种，大大丰富了基金的可投资对象，中国目前巨大的居民储蓄以及企业投资多元化的需要为基金的发展提供了良好的资金基础。随着《证券投资基金法》的实施，证券投资基金作为中国目前最典型的机构投资者应该而且最有可能通过发展和完善自己，成为中国证券市场上举足轻重的力量以及不良资产证券化产品的最大需求者。

表2

中国历年来基金发行规模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

发行规模(亿元)

100

399

31

211

568

678

750

 

数据来源：和讯网

2.其他机构投资者也必然成为不良资产证券化产品的积极参与者。养老基金和保险基金一直是工业国家金融市场的传统机构投资者，根据中国社保基金2002年度报告，截止2002年末，全国社保基金权益总额为1241.86亿元，社保基金2001年实现收益率为2.25%，仅比同期银行储蓄利率稍高一点，2002年底社保基金证券资产的浮动亏损为3.54亿元，虽然浮动盈亏属于未实现利得或损失，不应该作为当期损益确认，但它表明中国目前社保基金证券资产的应用质量较差，投资收益低下。近年来，随着下岗职工人数的不断增多，人口老龄化速度的不断加快，社会保障支出日益增加，低的投资回报率已经难以满足不断增加的社保开支需要，社保基金正面临着越来越迫切的增值压力。可见，为社保基金开辟新的投资渠道，提高其投资收益显得十分必要和紧迫，此时为其提供可供选择的资产证券化品种应该是最好的时机。

近几年中国保险业发展十分迅猛，保险资金规模不断扩大，然而从保险公司的资产构成来看，其持有的企业债券占企业债券总量的50%左右，持有的证券投资基金占所有封闭式基金总份额的26.3%，这一方面说明了保险公司已成为中国资本市场上的主要机构投资者，另一方面也说明了保险资金运用渠道的狭窄已经成为制约保险业发展的瓶颈，2003年6月出台的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》将保险公司可以购买的债券品种由以前的四种中央企业债券扩展到经国家主管部门批准发行且经监管机构认可的信用评级机构评级在aa级以上的企业债，投资比例也由原来的10%增加到20%。为中国不良资产证券化产品的推出提供了又一契机。

3.合格的境外机构投资者(qfii)的引入必将进一步扩大对中国证券化产品的需求。加入世贸组织后，随着金融和服务项目开放程度的日益提高，中国资本项目开放已是大势所趋。市场期待已久的qfii制度随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的颁布已从2002年12月1日起正式实施。为了分散风险、扩大资产组合选择的范围，合格境外机构投资者的进入必然扩大对中国资本市场证券化产品的需求。2003年1月23日，信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽于协议，迈出了中国不良资产证券化运作的第一步。另据了解，华融资产管理公司2001年、2003年两次大规模国际招标的成功运作以及国内不良资产投资环境的不断改善，进一步激发了境外投资者对中国不良资产市场更加强烈的投资兴趣和热情。

三、运作模式建议

资产证券化是以被证券化资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程，从本质上来说是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。因此资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，任何一项成功的资产证券化必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时还必须对资产池进行信用增级，所以资产重组、风险隔离、信用增级是资产证券化的三大基本原理。为此中国不良资产证券化过程可按如下步骤实施：

1.资产池的构造。商业银行将不良资产以其账面价值真实出售给资产管理公司(amc)，从而使得不良资产与商业银行的其他资产风险隔离。amc对所购买不良资产现值进行估算，据以确定资产处理底价，在基础资产选择上，应尽量选择有抵押担保的同质贷款，在地区、行业分布上应尽可能地分散，另外由于不良资产潜在的违约风险比较大，amc可以购入其他优质资产组合与不良贷款搭配组建资产池。

2.spv的设立。资产证券化成功与否取决于高效低成本的交易机构，而交易机构的关键环节是特殊目的载体(spv)的设立与运作。amc作为不良资产的所有者，与证券公司、商业银行、信托投资公司、国外专业公司共同设立spv，不同金融中介的参与可以充分发挥各自的优势，使证券的定价、设计更加合理，从而有利于市场投资者接受和证券化的成功。

3.证券产品的设计。不良资产的主要风险是违约风险，所以设计债券时应确保投资者在购买债券后本息偿付的安全性和及时性，为此可利用信用分档技术在不同债券之间分配信用风险，其运作原理是：如果发行人拥有一个基础资产池，那么以该资产池为支撑发行的所有债券都要获得aaa级的信用评级是不太可能的，但发行人通过信用分档技术可以创造出信用等级为aaa、aa、a的多档债券，信用等级较高的债权是优先档债券，并将优先档债券可能造成的损失转移给次级档投资者。优先档债券由于受到次级债券的保护，因此风险较低，可以在资本市场上向投资者公开发售，而次级债券则可以由资产管理公司、国家财政部或商业银行等机构持有。由于不良资产的潜在损失由财政部和银行共同承担，从而保护了投资者利益，可以确保不良资产证券化成功，从而对未来中国资产证券化过程起到良好的示范作用。

4.信用增级和信用评级。与其他资产相比，不良资产证券化对信用增级的要求更高，可由amc提供一定的赎回担保，由财政部为优先档债券提供一定比例的还款准备，由第三方出具担保债券还本付息的担保等。信用增级后spv应该邀请国内外比较权威的机构进行评级，债券发行后对其还本付息情况进行跟踪，经过一定时间对信用级别的调整，逐步建立不良资产证券的评级系统，使投资者真正接受这一债券品种。

运用证券化手段处置不良资产，不仅能够有效地化解中国金融系统的风险，而且能够提升中国不良资产的处置层次和处置速度，更有助于丰富中国金融机构的投资银行运作实践。同时，经过信用增级和评级并严格按照证券化规范运作的不良资产支持证券，是具有较高收益和较低风险的证券投资工具，将其作为中国资产证券化的突破口选择将会丰富广大投资者的投资渠道，从而进一步推进中国资本市场的发展与完善。

[参考文献]

[1]叶雄，徐坚.资产支持证券风险和流动性分析[j].国际商务研究,2002(3).

[2]彭丹，王道平。我国商业银行不良资产证券化处置研究[j].财经理论与实践,2002(6).

[3]刘大赵.我国资产证券化的市场需求分析[j].投资研究，2002(7).

[4]孙毅.不良资产证券化运作的障碍及对策[j].金融理论与实践，2003(10).

篇8

【关键词】资产证券化；运作效果；财务绩效；因子分析

一、引言

我国资产证券化的试点工作始于2005年，共进行了两批试点，2008年金融危机席卷全球，试点工作也因此停滞下来。随着金融危机影响的逐步消退，今年五月底，中国人民银行、财政部和中国银行业监督管理委员会联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这一举措标志着停滞四年的资产证券化将再度重启。时隔四年后重启的资产证券化对于我国金融市场来说意义重大，而对前期试点经验的分析和总结显得尤为重要，它将为后面实施信贷资产证券化的银行起到借鉴作用。本文采用2005年至2008年两批试点的数据对我国上市银行信贷资产证券化的运作效果进行研究，通过选取试点银行发行前和发行后的财务数据进行分析，得出初步结论。

二、实证检验

（一）数据说明

（1）样本的选取

截止2011年年底，我国共有上市银行十六家，其中发行了资产支持证券产品的六家上市银行分别是：建设银行、工商银行、浦发银行、兴业银行、招商银行、中信银行，选取这六家银行为样本。

（2）指标选取

上市银行会计报表中能体现公司经营绩效的信息主要体现在盈利能力、成长能力和运营能力三方面。本文选取能够反应以上三方面能力的财务指标，综合评价样本银行的经营绩效。选取的财务指标分别是：净资产收益率、每股收益；总资产增长率、净资产增长率；总资产周转率、股东权益周转率；本章实证分析的数据均来自wind数据库。

（二）检验方法

首先，本文将选取多期相关的季度财务指标，比较、分析上市银行在发行资产支持证券前后，在盈利能力、成长能力、运营能力等各方面的短期变化趋势；然后，选取多期相关的年度财务指标，比较、分析上市银行在发行资产支持证券前后，在盈利能力、成长能力、运营能力等各方面的长期变化趋势。

为了考察样本发行资产支持证券前后的变化，研究过程中，通过对相关样本发行资产支持证券前后的财务指标进行因子分析（T=（0，1），T=0代表发行前，T=1代表发行后），构建上市银行信贷资产证券化的绩效模型。

（三）检验过程及结果

（1）样本银行发行前的季度财务指标因子分析结果

由SPSS 软件输出的因子方差分析表（前一季度）可知，前3个因子的累积方差贡献率达到98.796%，包含了6个财务指标的绝大部分信息，因此共提取3个主因子。

由旋转后的因子载荷矩阵可知：第一个主成分中净资产收益率、每股收益和股东权益周转率有绝对大的相关系数，因子1主要体现盈利能力和运营能力；同理，因子2体现成长能力和运营能力，因子3主要体现成长能力。

旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为50.407%、29.315%和19.074%，累积方差贡献率为98.796%，由此可得上市银行发行前资产支持证券前的季度财务绩效得分函数：

Y0=（0.50407 F1+0.29315 F2+0.19074 F3）/0.98796

（2）样本银行发行后的季度财务指标因子分析结果

由SPSS 软件输出的因子方差分析表（当季）可知，前3个因子的累积方差贡献率达到98.155%，因此共提取3个主因子。

由旋转后的因子载荷矩阵可知：因子1主要体现盈利能力和运营能力；因子2体现成长能力；因子3主要体现运营能力。

旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为45.050%、32.674%和20.432%，累积方差贡献率为98.155%，由此可得上市银行发行资产支持证券后的季度财务绩效得分函数：

Y1=（0.45050 F1+0.32674 F2+0.20432 F3）/0.98155

（3）样本银行发行前的年度财务指标因子分析结果

由SPSS 软件输出的因子方差分析表（前一年）可知，前3个因子的累积方差贡献率达到95.076%，因此共提取3个主因子。

由旋转后的因子载荷矩阵可知：因子1主要体现盈利能力；因子2主要体现运营能力；因子3主要体现成长能力。

旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为37.655%、30.480%、26.941%，累积贡献率为95.076%，由此可得上市银行发行资产支持证券前的年度财务绩效得分函数：

Y0=（0.37655*F1+0.30480*F2+0.26941*F3）/0.95076

（4）样本银行发行后的年度财务指标因子分析结果

由SPSS 软件输出的因子方差分析表（当年）可知，前3个因子的累积方差贡献率达到95.993%，因此共提取3个主因子。

由旋转后的因子载荷矩阵可知：因子1主要体现运营能力和盈利能力；因子2主要体现成长能力；因子3主要体现运营能力。

旋转后3个主成分因子的方差贡献率分别为42.799%、30.856%、22.388%，累积贡献率为95.993%，由此可得上市银行发行资产支持证券后的年度财务绩效得分函数：

Y1=（0.42799*F1+0.30856*F2+0.22388*F3）/0.95993

三、实证结果分析

（一）短期财务绩效得分比较分析

通过对样本银行发行前后的季度财务绩效分析，将相关财务指标带入得分函数，可以得到各上市银行在发行资产支持证券前后的季度财务绩效评分，见表1。

（1）总体样本

由表1得知，与上市银行发行资产支持证券前的财务绩效相比，6家上市银行在实施资产证券化后财务绩效均得到提升。其中浦发银行提升最多达到77.15%，排名第二的是兴业银行提升了64.41%，排名第三的是建设银行提升了55.24%，其次是招商银行、工商银行、中信银行。总的来看，发行资产支持证券产品能使上市银行的短期财务绩效得到提升。

（2）分类样本

由表1可知，建设银行和工商银行分列第三名和第五名，浦发银行、兴业银行、招商银行、中信银行分列第一名、第二名、第四名和第六名，综合来看：股份制上市银行的短期财务绩效综合得分好于国有上市银行。具体来说，国有上市银行的得分表现较均衡，其中建设银行的表现要好于工商银行；股份制上市银行的表现则良莠不齐，其中浦发银行为得分增加最多的，而中信银行为得分增加最少的上市银行。

（二）长期财务绩效得分比较分析

通过对样本银行发行前后的年度财务绩效分析，将相关财务指标带入得分函数，可以得到各上市银行在发行资产支持证券前后的年度财务绩效评分，见表2。

由表2得知，与上市银行发行资产支持证券前的财务绩效相比，6家上市银行在实施资产证券化后财务绩效除兴业银行、建设银行以外，均下降了。其中排名第一的兴业银行提升了20.19%，排名第二的是建设银行只提升了1.28%，而工商银行、浦发银行、招商银行、中信银行均出现了不同程度的下降。

总的来看，发行资产支持证券产品并没有使上市银行的长期财务绩效得到提升，相反6家上市银行中有4家上市银行的财务绩效出现了下降。本文认为导致这个结果的原因主要有以下两点：第一，由于我国资产证券化处于试点阶段，银行发行的资产证券化产品都属于尝试阶段并没有形成规模；第二，已经发行了资产支持证券产品的银行，大多数都只发行了一期产品，一期产品的影响力对于银行一年的财务状况来说，作用是非常有限的。

四、本文结论

本文通过对我国上市银行信贷资产证券化运作效果的研究发现：上市银行实施信贷资产证券化后，短期财务绩效得到了明显提升，而长期财务绩效并没有得到提升，甚至有的银行出现了下降。针对这一情况，本文认为这和我国资产证券化市场的特殊情况紧密相关，由于我国资产证券化没有形成规模，银行发行次数过少，因而影响有限。然而短期的财务绩效最终会影响上市银行长期的财务绩效。所以本文认为我国应该大力实施资产证券化，通过一期产品到多期产品的积累使上市银行通过改善短期的财务指标最终提升上市银行的长期财务绩效水平。

参考文献：

[1]李文泓.资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示[J].金融研究，2005（8）：99-111.

[2]王志强.Hugh Thomas.银行资产证券化选择问题[J].世界经济文汇，2004（3）：34-48.

篇9

[关键词] 次债危机 金融创新

2007年开始，美国爆发了金融危机。2008年9月份以来，美国相继爆出政府接管 “两房”、雷曼兄弟申请破产、美林银行被收购、AIG 被国有化、高盛和摩根士丹利资金告急等事件，以上种种表象充分表明美国次级债危机已成蔓延之势，且愈演愈烈，很有可能演变为百年一遇的金融危机，将对世界经济造成严重冲击。

当前中国正处于努力推广金融创新，大力深化与拓展资本市场的关键时刻，美国次级债问题的出现无疑为我们提供了一个非常难得的学习与反思的机会。我们应该从美国的次债危机中学习经验教训，深入了解美国次级债的成因对于中国未来的金融创新之路具有重要的借 鉴意义。

一、美国次级债产生的原因

美国次级债危机目前受到全球范围内的关注。实际上，2006年下半年美国的次级债市场已经出现了不祥的征兆，2007年4月之后逐渐引起人们的关注，到2007年8月升级为席卷全球资本市场的。在美国次级债危机中，美国次级债供应商纷纷破产，全球对冲基金大面积宣布解散或停止赎回，跨国投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，主要股票市场指数应声而跌。

美国次级债危机的程度究竟有多大，目前我们还无法过早的下结论。但是，美国次级债危机的影响将是深远的。分析美国次级债危机的来龙去脉，有助于更加深入地理解危机和总结经验教训。我们认为，危机爆发有以下深层次原因和一个触发动因。深层次原因包括：第一，在房地产市场繁荣时期，各类住房贷款机构在牟利动机的驱使下积极扩张信用，会降低住房消费者的市场注入条件，从而造成贷款违约风险的不断累积。第二，在金融创新潮流下，贷款机构通过证券化，将贷款违约风险分散给资本市场的机构投资者。在不恰当的激励方式下，信用评级机构给予了证券化产品过高的评级，导致信用风险被投资者低估。第三，随着金融市场发生变化，美国住房信贷市场风险进一步暴露出来；第四，由于近年来国际经济增长形势良好，导致美国及其他国家或地区的金融机构降低了对风险的警惕性。美国次级债危机的触发动因是，在房价普遍下降的背景下，联邦基金利率的不断上升推高了房地产抵押贷款利率，导致贷款违约率大幅上升。

1.原因一:宽松的贷款标准和创新的贷款品种。触发此次全球金融危机的导火索是美国房地产的次级抵押贷款市场。在美国的住房抵押贷款市场上，所谓的优质贷款市场主要是面向信用等级高(信用分数在660分以上)的优良客户，而次级贷款市场(Subprime Market)主要面对那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。“ALT-A”（Alternative A）贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它主要面向一些信用记录不错但却缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。2001年～2005年间，美国房地产市场进入繁荣期。房地产金融机构在盈利动机的驱使下，产生了强烈的增加住房抵押贷款的冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构开始把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场。

对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押贷款的违约率更高，但是只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机构就可以没收抵押品，通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化，将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36％，而次级债占到21％，Alt-A贷款占到25％。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20％。

针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种。在2006年新增次级抵押贷款中，大约90％是可调整利率抵押贷款。而在这些ARM中，大约三分之二属于2＋28混合利率产品。这种抵押贷款的偿还期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。这意味着对于借款者来说，最初几年还款利率很低，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升，很可能会超过低收入还款者的承受能力。

2.原因二:风行的证券化和偏高的信用评级。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境，首次公开发行“过手证券”，它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。20世纪80年代以来，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段 ，并成为在金融市场投资者和筹资者有效联结、促进社会资源配置效率提高的有力工具，进而在更重要意义上逐渐成为一种内容丰富的金融理财观念和方式。资产证券化已经继股票、债券之外，成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品。截至2003年底，美国的按揭资产证券化余额已达5.3万亿美元，非按揭资产证券化余额接近1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场22万亿美元的32%。

证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。对于房地产金融机构而言，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下实施证券化，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。

根据抵押贷款的资产质量的差异，房地产金融机构会发行几种完全不同的债券，通常包括优先级、中间级和股权级。相应的现金流分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如果有富余再偿付中间级债券，最后偿付股权级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同，那么这些债券获得的外部信用评级就不同。优先级债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低，购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。

对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，而且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间级MBS为基础，进行新的一轮证券化，这种以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。经过这种层层的包装，优先级CDO往往能够获得AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，而得到投机性机构投资者的追捧。

值得注意的是，信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而非基于信用评级是否能够真实地反映相关信用风险。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候不得不通过提高信用评级的方式来讨好客户。因此，这种不恰当的收入激励方式使得信用评级机构主观上降低了信用评级的标准。此外，由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价并没有深入了解，而是完全依赖产品的信用评级来进行投资决策。最终导致的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致了机构投资者的非理性追捧，最终导致了信用风险的累积。

二、次债危机对我国的金融稳定和金融发展的影响

美国次级债危机难以对中国国内金融市场造成直接冲击，更多的是市场恐慌情绪带来的间接影响。从目前来看，美国次级债危机不仅会对我国的金融体系稳定带来一定的冲击与影响，还会导致我国对房地产按揭市场和房地产价格波动的恐慌心理，这些都将不利于我国的金融稳定和金融发展。

由于次级债券市场与按揭抵押债券等债券市场的关联性较高，中国银行投资的按揭抵押债券、评级相对较高的公司债券以及其他长期组合，都因次级债市场的动荡，受到了不同程度的影响。根据美国权威机构的数据测算，在美国次级债危机中，中行亏损额最大，建行、工行、交行、招行及中信银行均有亏损。但总体而言，美国次级债危机给中国银行等中资金融机构带来的影响还比较有限。

三、次债危机下对我国金融创新的再认识

1.美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程。从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创新本身是一个社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发展做出了重大贡献。实际上，这次次级债危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则。美国次级债危机爆发之后，不少人士对我国正在推进的金融创新和资产证券化业务表示担忧，认为金融创新和资产证券化的风险较大，甚至提出应放缓资产证券化步伐。我们认为，首先应肯定金融创新和资产证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次级债危机就得 出中国暂缓金融创新的结论；第二，在认识美国次级债危机的同时，不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验。

另外，金融业对外开放的过程也是金融风险不断暴露的过程。在当前国内流动性过剩、金融业对外开放、房地产价格居高不下的背景下，我国金融机构只有加强金融创新，才能有效减少系统风险和市场风险，确保国家金融安全。因此，美国次级债危机不会影响我国金融创新的进程。当然，次级债危机所暴露出来的问题，对我们是一个很好的借鉴，我们可以从中吸取教训，少走弯路。

2.资产证券化有利于我国商业银行业务转型和资本市场健康发展。 资产证券化作为一项金融技术，可以使信贷资产成为具有流动性的证券，从而有利于改善资产质量，扩大 资金来源，分散信用风险，提高金融系统的安全性和稳定性。具体而言，资产证券化既有利于我国商业银行业务转型，也有利于促进资本市场健康发展。

第一，资产证券化使得信贷资产具备了流动性，有利于盘活金融资产，通过资产的加速周转创造新的效益，帮助商业银行在不增加资本占用的情况下提高盈利水平和资产回报率。

第二，商业银行可以通过资产证券化改善盈利模式，实现业务转型，完成由传统商业银行向现代商业银行的转变。

第三，资产证券化为商业银行主动进行资产负债匹配管理提供了新的工具，有助于提高商业银行的风险管理能力。

第四，资产证券化有助于分流市场资金，

第五，资产证券化能够推动我国资本市场健康发展。资产证券化产品横跨货币市场、信贷市场与资本市场，能有效地将三者联系起来，形成动态均衡，切实提高资本市场的运作效率。而且，资产证券化产品增加了资本市场上的投资品种，有助于培育机构投资者，促进各类中介机构良性运转。

3.提高直接融资比重，改善我国金融结构。近百年全球金融市场的发展历史表明：一国金融体系的融资安排是影响国民经济长期稳定发展的重要因素。过于依赖银行贷款在加大银行整体系统性风险的同时，也将对企业创造财富的能力课以重税，从而降低企业创造财富的动力。同样，仅靠股票市场的融资渠道，将随着企业股权的不断稀释最终迫使企业收缩扩张，以保持对公司的控制权。因此，只有尽快强化债券市场的发育，完善金融市场的结构，才能使之具有可持续发展的后劲。一个公正、透明、高效、有序的资本市场，是动员社会资金有效转化为长期投资的重要杠杆，具有价格发现、转换机制、分散风险、创造财富、完善企业治理结构、优化资源配置等多重功能。

资本市场为资金供求双方提供完全市场化的投融资渠道，把资金的供需双方直接、紧密地联结在一起，减少了中间环节的影响，能够较为有效地提高透明度，增强市场信号机制，减少交易成本、成本、信息成本和寻找成本，而且要接受强大的外在力量监督，从多方面促使资金需求者提高资金使用效益，因而在资源配置方面具有更高的效率。资本市场一方面通过证券产品期限与风险的转化，加快资本积累的速度；另一方面，通过改变资本的所有权和使用权结构，提高既定数量资本的配置效率。

勿庸讳言，目前我国资本市场还存在不少问题，如直接融资比重依然偏低、市场层次少、产品单一、结构不平衡、债券市场明显滞后于股票市场、监管体制不足等，尚未真正形成市场化的融资制度，金融功能仍处于抑制状态，资本市场的“经济晴雨表”作用仍不明显。近年来，资本市场的快速发展使得直接融资比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美国、英国等发达国家，也远低于世界平均比例50％，导致我国资本市场在国民经济中的地位还较低。正因为如此，我国要根据国际经验和改革开放的实际需要，把大力发展资本市场、不断提高直接融资比重和经济证券化率列为金融优先发展战略，通过建立多层次资本市场体系，逐步使股权融资取代信贷融资成为主要的融资形式，从而提升整体经济效率。相应地，我国经济发展模式将从银行间接融资主导型逐步转变为资本市场直接融资主导型，国内企业的股份制改造、发行上市将成为主流，上市公司将成为中国企业的基本类型和普遍形式。在当前我国实施从紧的货币政策、适度控制货币信贷增长的情况下，扩大直接融资比重显得更有现实意义。

4.加快监管创新，防范金融风险。科学有效的金融监管是促进金融业持续健康发展的重要保障。美国次级债危机表露了美国金融监管存在的漏洞和缺陷，我国需从中吸取经验教训，未雨绸缪，防患于未然。

我国长期以来实行高度集中的金融管理体制，中国人民银行曾在较长时间内承担金融调节和监管职能。随着金融业对外开放不断扩大，特别是亚洲金融危机爆发后，我国金融业面临更多的风险和挑战，为防范和化解金融风险，我国加大了金融监管体制的改革，实行分业经营和分业监管的金融格局。 应该说，实行金融分业监管符合当时的中国国情，对中国金融业的稳定发展发挥了积极作用。在新的金融环境下，金融分业监管逐渐暴露出一些问题，如多部门管理可能导致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异，不利于公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道德风险，不利于金融稳定等。

在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加快的背景下，如果仍采取分业监管体制，可能发生较高的政策协调成本，而且分业监管带有强烈的行政管理色彩。为了适应混业经营发展和金融业对外开放的需要，我国应当实行金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。我们要从防范金融风险的角度出发，积极推进金融监管创新，借鉴国际经验与教训，确立新的监管理念、方式、目标及评价标准，逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制，不断完善金融监管措施和手段，更好地体现金融监管的动态效率和灵活性，确保金融体系稳健运行。 为此，我国要采取相应措施，从分业监管逐步转向统一监管，可以考虑设立一个“超级金融监管机构”，加强金融协调监管，解决目前金融领域存在的监管冲突、监管空白等问题。这个“超级金融监管机构”应以国务院下属常设机构的方式设立，使其具备直接管辖权和行政效力，以便有效发挥协调监管作用。“超级金融监管机构”的主要职责是制定国家金融发展战略和协调金融监管，并不直接对市场进行监管，具体的监管业务仍由各个相应的金融监管部门负责执行。

参考文献：

[1]次级债危机的成因及对我国金融创新的影响分析.宏源证券研究所，2008.9

[2]安 月:美国次级债危机产生的原因、影响以及对我们的启示.未来与发展，2008.4

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国际金融证券化的发展及其影响

20世纪70年代以来，证券化作为发达国家金融创新的一种趋势，在现代金融业发展中产生了极为深刻的影响。金融证券化是指金融机构以证券形式进行的资产业务和融资业务在全部金融活动中所占比重日益提高的趋势。金融证券化的发展经历了两个阶段:首先是企业越来越趋向干在资本和货币市场上发行证券举债或股权筹资，这种直接融资方式在全球范围内逐渐取代银行间融资市场份额的证券化过程，也称为贷款的非中介化，动摇了银行的传统资金提供者的地位，作为一级证券。其次是企业将已经存在的信贷资产和应收帐款集中起来，重新包装分割为证券，出售给市场投资者，是从已有的信用关系基础上发展起来，基本上属于存量的证券化，又称为二级证券化。一级证券化和二级证券化的市场都在扩大，并且二级证券化的比例增加更快。金融证券化作为金融领域重要的创新之一，对现代金融业的发展产生了深刻影响。第一，证券化创造了新的投资渠道，使融资方式发生了重大变化。第二，金融机构与金融工具呈现出多样性特征。第三，金融监管规则的调整。现代金融创新的主动动因源于金融机构为适应经济环境的变化而不断追求经营利润的目的。金融机构为了自身生存与发展，要突破传统金融工具和管理规则的限制，发展可以规避或转移市场风险的金融产品，积极参与金融创新活动。但政府根据经济环境变化，不断调整管理规则，支持金融创新，也是金融创新长足发展的原因。比如，证券化在美国就是由政府出资设立的金融机构创造的。同时，美国政府也根据金融创新的发展，在立法和管理规则上进行修改，这些法规都为金融机构创造新的金融工具，为企业运用新方法筹集资金、规避与管理金融风险提供了必要的法律保障。

借鉴国外证券化技术进行金融创新

当前金融证券化，特别是资产证券化，不仅在国别地域上有扩展的趋势，而月_在种类和规模上也急剧扩增。从信用特征单一、利率固定、期限相对较长因而较容易证券化的住宅抵押贷款，到较难证券化的应收帐款、应收租金和呆滞放款，再到能形成一定现金流的无形资产如汽车牌照、特许权等，证券化趋势越来越深地渗透到各国实体经济的各个部门和社会财富的各个领域。同时，融资证券化具有明确的金融创新意义。金融创新从广义上讲是对金融机构、金融工具、金融实务的创新，融资证券化在这几个方面均有明显的表现，其中包括许多衍生的金融工具和融资方法、融资策略变革。日前国际上金融证券化有加速发展和继续创新的趋势，中国应以此为契机，促进金融的深化。其次，从国内来看，转轨经济的特殊制度给定，决定着金融证券化将逐步形成为中国社会主义市场经济运行机制的核心一环。一国的金融发展水平，在很大程度上是由该国的经济体制状况决定的;金融改革和融资机制的变迁，也往往依赖和配套于经济体制的变革需要。市场经济体制是与市场主导型融资机制相辅相成的。在一般市场经济国家，金融相关比率FIR(某一时点上一国金融工具的市场总值与实物形式国民财富的市场总值之比)和信用证券化程度都比较高，金融工具种类繁多，银行系统在金融机构资产总额中所占比重较低。随着中国经济转轨过程的深化，企业、政府将会越来越多地依靠证券市场融通资金，金融工具会越来越多、越来越丰富，金融资产的证券化程度会越来越高，融资证券化会逐步发挥主导作用，成为市场经济运行机制的核心枢纽。